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1、公 司 研 究 2024.07.13 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 海 天 味 業（603288）公 司 深 度 報 告 改革著眼長期，期待經營改善 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 調味發酵品 最新收盤價(人民幣/元)34.64 總市值(億)(元)1,926.19 52 周最高/最低價(元)46.31/33.34 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 海天味業：機遇與挑戰并存，靜待龍頭盈利改善2022.10.28 海天味業：調味品龍頭彰顯業績韌性，后續環比改善可期2022.08.30 調味品龍頭企

2、業，外部環境壓力下積極推動改革。調味品龍頭企業，外部環境壓力下積極推動改革。海天味業是中國調味品行業的龍頭企業，自 2001 年提出“雙百工程”規劃藍圖后，在產能規模、渠道布局等多維度快速擴張；在 2013 年銷值突破百億后，公司提出未來五年“再造一個海天”，在多元化產品、渠道深耕、大單品布局、品牌營銷等多方面進行精細化運營。13-19 年，營收增速穩定在 15%+，歸母凈利潤增速穩定在 20%+。2020 年以來，先后面臨疫情反復、社區團購沖擊價盤、成本上漲、下游需求疲軟等多輪壓力，公司業績承壓。外部壓力下，公司在產品、渠道、組織架構等多方面推進變革?；{看份額提升基調看份額提升+結構升級，

3、復調仍處成長期。結構升級，復調仍處成長期。從行業現狀看：1）餐飲端：修復速率較慢，一定程度上拖累行業表現；2）家庭端：供&需兩端推動調味品板塊健康化&高端化發展。從當前各品類發展情況看：關注“多元化+集中”兩大趨勢：1）多元化方面：復調仍處成長期，創新產品&新進入者較多，競爭較為激烈，關注大單品形成及龍頭布局情況；2）集中方面：當前調味品各細分品類內集中度仍較低，龍頭仍有份額提升機會。渠道渠道+供應鏈供應鏈+品牌三維優勢構筑護城河，看好平臺化品類拓展能力。品牌三維優勢構筑護城河，看好平臺化品類拓展能力。海天作為調味品行業龍頭：1）渠道端：廣度、深度遠超同業，掌控力強，運作效率高；2）供應鏈端：

4、“規模優勢+技術升級”下生產成本低于同業；3）品牌端：前期“高舉高打廣宣+單一品牌戰略+優質產品力”下，海天與調味品龍頭形象深度綁定，已樹立起較強消費者心智。我們認為公司護城河深厚，掌握行業定價權，傳統優勢品類地位穩固。此外，在“渠道+供應鏈+品牌”三維優勢下，有望成功平臺化拓展其他品類，支撐公司增長。改革已取得初步成效，看好“四五”計劃穩健增長。改革已取得初步成效，看好“四五”計劃穩健增長。我們認為當前公司改革調整已取得初步成效：1）從渠道改革情況看：海天成立八大銷售公司（獨立自主經營+費用權限下放），充分激發銷售人員工作積極性。渠道管理方面，公司持續推動經銷商渠道數字化建設，提升全渠道掌控

5、力。庫存水平從23 年底開始下降，截止 24 年 5 月，渠道庫存處于健康水平；2）從員工積極性與態度看：通過打破部門間邊界&考核方式落實到個體等提升組織架構運行效率的手段，公司從高管到普通員工危機意識更強，思想上更開放&學習意識提升；我們認為公司歷經多年發展，在“渠道+品牌+供應鏈”端護城河優勢明顯，且公司面臨外部環境壓力+自身經營問題，積極調整改進，當前改革已取得初步成效。我們看好，1）渠道端：餐飲端漸進式復蘇+公司開發多元渠道補缺口（C 端、工業、柔性定制等）；2）產品端：在醬油、蠔油、醬三大品類穩定發展基礎上，多元化發展其他品類（當前醋&料酒增速表現較優），支撐四五計劃穩健增長（實現高

6、單位數到雙位數增長）。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 24-26 年實現營收 269.6/293.3/317.5 億元，分別同比+9.8%/+8.8%/+8.2%，實現歸母凈利潤 62.0/67.8/73.9 億元，同比+10.2%/+9.3%/+9.1%，EPS 分別為 1.12/1.22/1.33 元/股，對應 2024-2026 年 PE 為 31.07/28.42/26.05，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，原材料價格上漲，需求恢復不及預期等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-26%-20%-14%-8%-2%23-7-1323-10-1224-

7、1-1124-4-1124-7-11海天味業滬深300海天味業(603288)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 24559 26959 29328 31747(+/-)%-4.10 9.77 8.78 8.25 歸母凈利潤 5627 6200 6778 7393(+/-)%-9.21 10.19 9.31 9.08 EPS(元)1.01 1.12 1.22 1.33 ROE(%)19.72 20.03 20.21 20.39 PE 37.57 31.07 28.42 26.05 PB

8、 7.40 6.22 5.74 5.31 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 bU9WeUdX9WaVaYfV6McM8OsQqQtRmQeRnNqPkPmNrPaQmMvMNZtPnOwMrNtR海天味業(603288)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 公司概覽：調味品行業龍頭，積極推進改革.6 1.1 發展歷程：歷史悠久，龍頭地位穩固.6 1.2 股權結構及管理層團隊：股權結構穩定，管理層利益與公司深度綁定.10 2 看行業：基調看份額提升+結構升級，復調仍處成長期.11 2.1 概覽：小產品大市場，品類進一步多元化，品類內

9、集中度提升.11 2.2 現狀：餐飲端結構性慢修復，家庭端注重健康化升級.14 2.3 分品類看：發展階段有所不同，集中度仍有提升空間.18 3 競爭優勢：渠道+成本+品牌三維優勢構筑護城河，看好品類拓展.24 3.1 渠道優勢：廣度、深度遠超同業，渠道掌控力強.24 3.2 供應鏈優勢：“規模優勢+技術升級”下生產成本低于同業.26 3.3 品牌優勢：已樹立起“調味品龍頭”的消費者心智.26 3.4 掌握定價權：持續引領行業提價，帶動盈利能力提升.27 3.5 我們為什么看好海天多元化發展？.32 4 盈利預測與投資建議.34 5 風險提示.36 海天味業(603288)公司深度報告 4 敬

10、請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:海天味業發展歷程（億元，%）.6 圖表 2:海天歸母凈利潤（率）及同比變動（億元，%）.7 圖表 3:海天分區域收入占比變動情況（%）.7 圖表 4:海天分產品收入增速拆分量價情況（%）.7 圖表 5:海天毛利率、SGA 變動情況（%）.8 圖表 6:海天分季度收入及同比增速情況（億元，%）.8 圖表 7:海天經銷商數量變動情況（家）.9 圖表 8:海天銷售人員&覆蓋經銷商梳理變動情況（人，家）.9 圖表 9:海天味業 21 年至今新品推出情況.9 圖表 10:海天味業股權結構圖.10 圖表 11:海天現金分紅總額及股利支付率（億元，%）.10

11、 圖表 12:海天管理層介紹.11 圖表 13:調味品行業市場規模變動情況（億元）.12 圖表 14:調味品行業分品類收入變動情況（億元）-零售額.12 圖表 15:調味品分品類百強產量及收入情況（萬噸，億元）.12 圖表 16:調味品行業競爭格局（%）-零售額口徑.13 圖表 17:百強收入集中度變化情況.13 圖表 18:調味品各品類 19-22 年收入/產量變動情況-百強口徑.13 圖表 19:2022 年調味品百強企業品類布局情況.14 圖表 20:調味品行業 B/C 端銷量變動情況（萬噸，%）.15 圖表 21:調味品行業銷量變動情況（%）.15 圖表 22:餐飲類社零收入及變動情況

12、（億元，%）.15 圖表 23:限額以上餐飲收入及餐飲收入同比變動對比（%）.15 圖表 24:餐飲連鎖率變化（%）.16 圖表 25:餐飲品牌門店數區間占比分布情況.16 圖表 26:2019-2024H1 全國餐飲行業企業注冊與吊注銷情況（萬家）.16 圖表 27:2021-2023 年全國各餐飲品類品牌人均消費情況（元）.16 圖表 28:22M1-23M6 調味品 0 添加產品銷售額占比.17 圖表 29:調味品中健康概念商品數量與市占率（個，%）.17 圖表 30:22Q1-23Q3 健康屬性的醬油銷售額占比（元）.17 圖表 31:海天/千禾/廚邦/李錦記醬油產品矩陣對比.18 圖

13、表 32:23M1-8 調味品零添加四級類目銷售額占比（%）.18 圖表 33:22Q1-23Q3 健康屬性的醬油均價（元/升）.18 圖表 34:09-23 年醬油行業零售規模（億元，%）.19 圖表 35:00-20 年醬油產量變動情況（萬噸，%）.19 圖表 36:09-23 年醬油行業銷量規模（萬噸，%）.19 圖表 37:10-23 年醬油行業零售額量價變動拆分（%）.19 圖表 38:中國醬油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑.20 圖表 39:日本醬油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑.20 圖表 40:09-23 年蠔油行業零售規模（億元，%）.20 圖表 41:09-23 年

14、蠔油行業銷量規模（萬噸，%）.20 圖表 42:10-23 年蠔油行業零售額量價變動拆分（%）.21 圖表 43:主要調味品滲透率情況統計圖（%）.21 圖表 44:中國蠔油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑.21 圖表 45:2023 年主要調味品餐飲端銷量占比（%）.21 海天味業(603288)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:中國不同地區主要調味醬生產情況.22 圖表 47:百強企業調味醬產量及增速（萬噸，%）.22 圖表 48:辣椒醬競爭格局變動情況-零售額口徑（%）.22 圖表 49:14-22 年中國食醋產量（萬噸，%）.23 圖表 50:16-22

15、年食醋行業細分領域出廠規模（億元）.23 圖表 51:食醋行業競爭格局（%）.23 圖表 52:10-21 年中國料酒行業產量變動情況（萬噸，%）.23 圖表 53:老恒和料酒營收及同比變動情況（億元，%）.24 圖表 54:2021 年料酒行業競爭格局（%）.24 圖表 55:23 年各公司經銷商、單經銷商收入和單經銷商銷量情況對比（萬元/家，噸/家，家）.24 圖表 56:23 年海天味業收入區域分布.24 圖表 57:23 年千禾味業收入區域分布.25 圖表 58:23 年中炬高新收入區域分布.25 圖表 59:23 年各公司銷售人員創收&覆蓋經銷商數量對比（萬元/人，家/人）.25 圖

16、表 60:23 年各公司銷售人員平均薪酬&銷售費用率對比（萬元/人，%）.25 圖表 61:23 年各公司合同負債/營業收入對比（億元，%）.26 圖表 62:23 年各公司銷售規模對比（萬噸）.26 圖表 63:各公司醬油噸制造/人工費用對比（元/噸）.26 圖表 64:海天廣告費用及費用率變動情況（%）.26 圖表 65:海天味業綜藝節目贊助情況梳理.27 圖表 66:調味品行業提價情況梳理.27 圖表 67:2013H1 海天味業原材料成本結構（%）.28 圖表 68:海天味業/千禾味業/中炬高新成本結構（%）.28 圖表 69:調味品最近兩輪漲價周期下主要原材料價格變化.29 圖表 7

17、0:2016-2017 年調味品主要原材料同比變動.29 圖表 71:2016-2017 年調味品主要原材料環比變動.29 圖表 72:2016-2018 年調味品主要公司財務數據變動情況.30 圖表 73:2020-2022 年調味品主要原材料同比變動.31 圖表 74:2020-2022 年調味品主要原材料環比變動.31 圖表 75:2021-2023 年調味品主要公司財務數據變動情況.31 圖表 76:海天味業主要產品噸收入/成本/毛利率同比變動情況（yoy,pcts）.32 圖表 77:中國蠔油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑.33 圖表 78:海天 VS 千禾 0 添加醬油產品數值

18、鋪市率.33 圖表 79:海天 VS 千禾 0 添加醬油產品銷售額占比（%）.33 圖表 80:海天味業研發費用變動情況（億元,%）.33 圖表 81:2024 年 C-BPI 行業 TOP3 品牌榜.34 圖表 82:主要財務指標盈利預測（億元，%）.35 圖表 83:可比公司估值表.35 圖表 84:海天味業 PE Band.36 海天味業(603288)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 公司概覽：公司概覽：調味品行業龍頭調味品行業龍頭，積極推進改革，積極推進改革 1.11.1 發展歷程：歷史悠久，龍頭地位穩固發展歷程：歷史悠久，龍頭地位穩固 龍頭地位穩固，外部壓力

19、下，調整再出發。龍頭地位穩固，外部壓力下，調整再出發。海天味業是中國調味品行業的龍頭企業，溯源于清代中葉乾隆年間開始鼎盛的佛山醬園，距今己有 300 多年的歷史。公司自 2001 年提出“雙百工程”規劃藍圖后，在產能規模、渠道布局等多維度快速擴張；在 2013 年銷值突破百億后，公司提出未來五年“再造一個海天”，而后在人力體系、多元化產品、大單品布局、品牌營銷方面進行精細化運營。整體2013-2019 年收入 CAGR 達到 15.4%，仍保持高水平穩健增長。2020 年以來，行業先后面臨疫情反復、社區團購沖擊價盤、成本上漲、下游需求疲軟等多輪壓力，公司業績承壓。2023 年營業收入 245.

20、59 億元（-4.10%，營收首次同比下滑）；實現歸母凈利潤 56.27 億元（-9.21%）。公司在外部壓力下，在產品、渠道、終端等維度推進變革，推動員工思想、工作積極性轉變。我們認為公司歷經多年發展，“渠道+品牌+供應鏈”實力雄厚，龍頭地位穩固。期待龍頭調整后期待龍頭調整后，收入，收入及利潤重回大單位數到雙位數增長。及利潤重回大單位數到雙位數增長。具體看公司過往發展歷程，可分為以下四個具體看公司過往發展歷程，可分為以下四個階段：階段：圖表1:海天味業發展歷程（億元，%）資料來源：公司官網，iFind，藍籌企業評論，方正證券研究所 注：2001&2009 年數據為含稅口徑 歷史積淀期（清代中

21、葉歷史積淀期（清代中葉-20002000 年年）：溯源）：溯源“佛山醬園佛山醬園”，完成所有制改革完成所有制改革。海天味業起源于佛山醬園（清代中葉開設）。清代末期，佛山醬園已有較大發展，產品除在本市及四鄉銷售外，還遠銷西江、北江一帶。至建國前后，不少醬園的產品還直接外銷港澳。1955 年，佛山 25 家古醬園合并重組，組建“海天醬油廠”（公司前身）。1993 年，公司取得自營進出口權，產品進入美國市場。1994 年底，公司完成所有制變革，重組為職工個人出資和國家出資的有限責任公司。海天味業(603288)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表2:海天歸母凈利潤（率）及同比變動（

22、億元，%）圖表3:海天分區域收入占比變動情況（%）資料來源：iFind，方正證券研究所 資料來源：iFind，方正證券研究所 圖表4:海天分產品收入增速拆分量價情況（%）資料來源：iFind，方正證券研究所 發力擴張期（發力擴張期（2001 年年-2012 年）：年）：“雙百雙百”目標下，產能持續擴張。目標下，產能持續擴張。2001 年，公司銷售收入突破 10 億元，并提出“雙百工程”（即“百億銷值，百萬噸產量”）規劃藍圖。2003 年，海天確定了“全面開發縣份市場，啟動農村銷售”的銷售政策，啟動農村銷售。2005 年，總投資達 10 億，年產量超 100 萬噸的海天高明生產基地一期落成。20

23、08 年，海天（高明）二期建設工開始籌備，總投資近 20 億元。2009年海天銷售收入突破 50 億元。2012 年，海天上市，并使用募集資金用于海天高明 150 萬噸醬油調味品擴建工程項目。截止 2012 年底，海天三大主要產品醬油/蠔油/調味醬產能分別為 108/22/14 萬噸。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤yoy歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%北部區域中部區域東部區域南部區域西部區域其他業

24、務其它區域-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬201520162017201820192020202120222023量價海天味業(603288)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5:海天毛利率、SGA 變動情況（%）圖表6:海天分季度收入及同比增速情況（億元，%）資料來源：iFind，方正證券研究所 資料來源：iFind，方正證券研究所 穩健發展穩健發展期（期（20132013 年年-2012019 9 年）：年）：夯

25、實內功，實現“再造海天”目標。夯實內功，實現“再造海天”目標。2013 年，海天銷值突破百億（非報表口徑）。同年，公司提出未來五年“再造一個海天”的發展規劃。2014 年，公司在 A 股上市。2015 年，海天啟動人力體系改革，開始推行“自主經營”模式，更好推進團隊公平性及員工積極性。同年，海天味極鮮單品銷售突破 10 億大關，成為了繼海天金標生抽、海天草菇老抽、海天上等蠔油、海天黃豆醬以后，第五個銷值 10 億以上的單品。2016 年，海天持續推進品牌發展戰略，主動參與日益白熱化的真人秀綜藝等內容營銷，提升品牌影響力。2018年營收突破 170 億元，實現了“五年再造一個海天，營收入翻一番”

26、的目標。這一階段，公司在渠道、產品、供應鏈方面持續深耕，推動規模和利潤持續增長。這一階段，公司在渠道、產品、供應鏈方面持續深耕，推動規模和利潤持續增長。產品方面：產品方面：醬油/蠔油/調味醬 13-19 年收入 CAGR 分別實現 13.0%/21.0%/12.0%，主要品類均保持較高增速，蠔油增速更快。拆分量價看：量增為主，價增主要體現在個別年份的提價以及品類內部的結構升級。區域方面：區域方面：公司全國化進程持續推進，持續增加渠道的廣度和深度，中部、西部地區營收占比持續提升。中部營收占比從 2013 年的 15.64%提升至 2019 年的 19.95%（+4.31pcts），西部營收占比從

27、 2013 年的 7.58%提升至 2019 年的 11.35%（+3.78pcts），區域發展更均衡。供應鏈方面：供應鏈方面：隨著規模效應逐步體現、提價&結構優化，以及公司不斷提升生產工藝和成本控制能力，海天味業盈利能力持續提升。2013-2019 年公司毛利率從39.23%提升至 45.44%（+6.21pcts），凈利率從 19.12%提升至 27.04%（+7.92pcts）。在穩定發展期，公司營收增速穩定在在穩定發展期，公司營收增速穩定在 15%+15%+，歸母凈利潤增速穩定在，歸母凈利潤增速穩定在 20%+20%+。（2016年增速下滑原因：2015 年沖擊股權激勵目標（15Q4

28、收入+24.90%），導致渠道壓力加大，2016 年通過控制發貨節奏等方式紓解渠道壓力，穩定經銷商系統，整體收入、利潤承壓）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率銷售費用率管理&研發費用率0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540455014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4收入yoy 海天味業(603288)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表7:海天經銷商數量變動情況（家）圖表8:海天銷售人員

29、&覆蓋經銷商梳理變動情況（人，家）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，iFind，方正證券研究所 積極調整期（積極調整期（20202020 年年-至今至今）：面臨外部沖擊，積極調整求變。：面臨外部沖擊，積極調整求變。2020 年以來，行業先后面臨疫情反復、社區團購沖擊價盤、成本上漲、下游需求疲軟等多輪壓力，公司業績承壓。三大品類：醬油、蠔油、調味醬，收入&量端自 2022 年開始下滑（此前雙位數增速，調味醬略低，但也有中高單位數）。公司整體收入自 2023 年開始下滑（-4.10%）。此外：原材料壓力下，公司盈利端持續承壓，毛利率從 2019年的 45.44%，下降至 20

30、23 年的 34.74%(-10.7pcts)；歸母凈利率從 2019 年的27.04%，下降至 2023 年的 22.91%（-4.13pcts）。圖表9:海天味業 21 年至今新品推出情況 資料來源：海天官方公眾號，方正證券研究所 注：標注出的為調味品品類外新品 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023東部區域南部區域中部區域北部區域西部區域0.00.51.01.52.02.53.03.54.005001000150020002500300020192020202120222023銷售人員覆蓋經銷商數量海天味

31、業(603288)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 外部環境壓力下，海天積極調整，啟動全方位改革：外部環境壓力下，海天積極調整，啟動全方位改革：1 1）渠道端）渠道端：公司 2023 年持續優化渠道結構，全年經銷商數量凈減 581 家至 6591 家。并增加業務人員，幫助經銷商做終端市場，2023 年公司銷售人員數量增加 359 人至 2651 人，單銷售人員覆蓋經銷商數量從 2022 年的 3.13 家/人，下降至 2023 年的 2.49 家/人；2 2）產品端：產品端：以用戶為中心理念下，依托技術積累與研發能力，公司在健康化和多元化方面持續推出新產品，滿足消費者多元化體

32、驗。其中：健康化方面健康化方面，截至 2024年 5 月 13 日，海天共推出有機、低糖或減糖、低鹽或減鹽、低脂或減脂、營養海天共推出有機、低糖或減糖、低鹽或減鹽、低脂或減脂、營養強化等健康營養產品共計強化等健康營養產品共計 200200 余款余款；多元化方面，多元化方面，依托公司在發酵核心技術方面的積累，構建新品類醋和料酒的獨特競爭力（如：推出有機醋、有機料酒為代表的高端系列），同時研發創新調味產品，如：2021 年推出火鍋調料、火鍋油碟等，2023 年推出多款“一汁成菜”產品，如白灼汁、涼拌汁、海鮮撈汁等。調味產品外，公司利用自身釀造技術，推出益生菌豆奶、青檸汁、胡蘿卜汁、蘋果醋冰激凌等調

33、味品品類外創新產品。海天味業 2020-2023 年以來其他調味品收入持續增長，分 別 同 比+44.3%/+13.4%/+32.6%/+19.3%，高 于 公 司 整 體 增 速 水 平（+15.1%/+9.7%/+2.4%/-4.1%）。1.21.2 股權結構及管理層團隊：股權結構及管理層團隊：股權結構穩定，管理層股權結構穩定，管理層利益與公司深度綁定利益與公司深度綁定 管理層經驗豐富，持股比例較高，與公司利益深度綁定管理層經驗豐富，持股比例較高，與公司利益深度綁定。龐康、程雪、管江華、陳軍陽、文志州及廖長輝 6 位一致行動人合計持有海天集團（海天味業第一大股東）71.80%的股份，并直接

34、及通過海天集團間接持有公司 55.33%股權，為公司實際控制人。核心管理層持股比例較高，與公司利益深度綁定。從管理團隊角度看，公司董事長龐康，大學畢業后即加入公司擔任副廠長，深耕行業多年。公司高管普遍在海天就職超過 25 年，對公司業務熟悉程度高。圖表10:海天味業股權結構圖 圖表11:海天現金分紅總額及股利支付率（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：截至 2023 年年底 資料來源：wind，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

35、23現金分紅總額股利支付率海天味業(603288)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12:海天管理層介紹 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 進入公進入公司時間司時間 任職任職年限年限 持股數量持股數量 持股比持股比例例 主要工作經歷主要工作經歷 龐康 董事長,董事 69 1982 42 53,212 9.57%1982 年至 1988 年任佛山市珠江醬油廠副廠長（公司前身）,1988 年至今曾任海天公司副經理,總經理,董事長兼總經理,現任公司董事長兼總裁 程雪 副董事長，董事 55 1997 27 17,637 3.17%曾任海天企業策劃總監,副總裁,常務副總裁,董事,現任公

36、司副董事長兼常務副總裁 黃文彪 副總裁 58 1994 30 2,898 0.52%曾任公司質檢科副科長,質檢部主任,產品研究中心主任,科技部經理,技術副總監,技術中心總經理,副總裁.桂軍強 副總裁 40 2007 17 曾任海天公司蠔油廠經理,工藝部經理,質檢部經理,江蘇公司總經理,高明園區總經理 管江華 副總裁 51 1998 26 1,541 0.28%曾任海天公司營業部主任,超市部副經理,營業部經理,營運副總監,營運總監,營銷副總經理,營運總經理,助理總裁,副總裁.張欣 董事會秘書 49 1998 26 1,831 0.33%曾任公司市場部主任,市場部經理,企劃副總監,品牌副總監,品牌

37、部總監,董事會秘書.資料來源：wind，方正證券研究所 注：截至 2023 年年底 2 2 看行業：基調看份額提升看行業：基調看份額提升+結構升級，復調仍處成長期結構升級，復調仍處成長期 2.12.1 概覽：小產品大市場，品類進一步多元化，品類內集中度提升概覽：小產品大市場，品類進一步多元化，品類內集中度提升 調味品行業空間大且品類眾多。調味品行業空間大且品類眾多。根據艾媒咨詢數據，2023 年中國調味品行業市場規模預計達 5,923 億元。按照成份分類，可以分為基礎調味品和復合調味品。其中，預計 23 年基調/復調分別實現規模 3,891/2,032 億元，分別占比34.31%/65.69%

38、。若根據調味品分類（GB/T20903-2007）進一步詳細拆分，共有食用鹽、食糖、醬油、食醋、味精、芝麻油、醬類、魚露、蠔油等 17 種品類。根據中國調味品協會數據，2022 年調味品百強企業總產量 1749.4 萬噸，總收入1363.8 億元，其中醬油為第一大品類，22 年實現產量 562 萬噸，實現收入 318.7億元，分別占比32.1%/23.4%，其次是食鹽/復合調味料/味精，收入分別占比21.3%/13.6%/10.7%。海天味業(603288)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13:調味品行業市場規模變動情況（億元）圖表14:調味品行業分品類收入變動情況（億

39、元）-零售額 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：歐睿國際零售額只包括家庭端，不包括餐飲端 圖表15:調味品分品類百強產量及收入情況（萬噸，億元）主要品牌主要品牌 百強百強產量及占比產量及占比 百強收入百強收入及占比及占比 收入收入 CR3 產量產量 CR3 總計總計 1749 1364 醬油 海天、李錦記、千禾、廚邦、加加等 562 32.1%319 23.4%66%67%醋 恒順、紫林、海天、東古、保寧等 152 8.7%61 4.5%48%52%復合調味料 頤海國際、天味等 110 6.3%185 13.6%28%26%調味醬 六必居、廚邦、大喜大

40、等 95 5.4%89 6.5%50%56%味精 梅花、阜豐集團、伊品生物等 159 9.1%145 10.7%91%94%雞精 太太樂、家樂、東古等 35 2.0%76 5.6%70%63%食用鹽 中國鹽業、江西鹽業、大連新春等 26 1.5%291 21.3%51%97%蠔油 海天、李錦記、東古、廚邦、加加等 105 6.0%57 4.2%97%98%醬腌菜 涪陵榨菜、吉香居、烏江、湘君府等 38 2.2%49 3.6%78%70%火鍋調料 海底撈、紅九九、大紅袍、好人家等 24 1.4%46 3.4%68%59%香辛料 王守義、味好美、龍盛、老干媽等 10 0.6%31 2.3%96%9

41、3%腐乳 王致和、老才臣、福達、咸亨等 16 0.9%19 1.4%73%68%調味料酒 王致和、老恒和、恒順、老才臣等 41 2.3%20 1.5%71%78%資料來源：中國調味品協會，方正證券研究所 注：收入&產量 CR3 均為百強數據 行業行業集中度仍處于較低水平，集中度仍處于較低水平，部分部分品類內有集中趨勢品類內有集中趨勢。由于調味品細分品類眾多，且各細分品類有對應龍頭。整個行業當前集中度仍較低。根據歐睿國際數據，2023年調味品行業零售額CR5僅為16.3%，CR3僅為12.7%，龍頭海天市占率僅為6.0%。具體分品類看：由于品類特質及發展階段不同，品類間集中度存在較大差異，如：復

42、合調味品當前仍處于成長期，創新產品&新進入者較多，競爭較為激烈，2022 年百強收入 CR3 較 2019 年明顯下降；食醋由于區域口味差異較大，消費者重產品、輕品牌，行業呈點狀分布，當前集中度仍較低；味精、食用鹽等品類同質化程度高&集中度高；蠔油品類中海天和李錦記市占率相對較高。其余發展階段較成熟的品類，如：醬油、雞精等，品類內有集中趨勢。010002000300040005000600070008000復調基調05001,0001,5002,000高湯/雞汁等味精香精食譜醬料番茄醬蛋黃醬蠔油沙拉醬醬油辣椒醬腌制品其他海天味業(603288)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款

43、 圖表16:調味品行業競爭格局（%）-零售額口徑 圖表17:百強收入集中度變化情況 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 資料來源：中國調味品協會，方正證券研究所 品類進一步多元化品類進一步多元化，頭部企業全品類覆蓋成為趨勢頭部企業全品類覆蓋成為趨勢。22 年，傳統基調中：醬油/雞精雞粉/食醋/蠔油，量端承壓，分別同比變動-6.3%/-4.7%/-3.8%/-8.8%。但新興品類中：復合調味料/火鍋調料/香辛料及香辛料調味品量端仍有 20%+增長，分別同比增長 22.6%/37.9%/21.6%。從各企業布局情況看，頭部企業在自身優勢品類穩健發展的背景下，傾向于廣布局（排名前 30 的企業，平均

44、每家布局 3.5-3.8個品類，覆蓋較全）；而中腰部企業更多選擇在主營產品深耕（排名 31-60 區間的企業平均每家僅布局 1.5-2.1 個品類）；腰部以下企業則傾向布局于普及度較高的品類。圖表18:調味品各品類 19-22 年收入/產量變動情況-百強口徑 資料來源：中國調味品協會，方正證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天雀巢李錦記美味鮮老干媽海底撈涪陵榨菜卡夫亨氏海天味業(603288)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19:2022 年調味品百強企業品類

45、布局情況 資料來源：中國調味品協會，方正證券研究所 2.22.2 現狀：餐飲端結構性慢修復，家庭端注重健康化升級現狀：餐飲端結構性慢修復，家庭端注重健康化升級 餐飲端修復速率較慢餐飲端修復速率較慢，一定程度上拖累行業表現，一定程度上拖累行業表現。調味品行業下游需求主要由餐飲端、家庭零售與食品加工構成，比例約為 5：3：2，其中餐飲渠道為調味品的主要銷售渠道，有以下幾大特點：1 1）價格敏感：）價格敏感：我國餐飲結構中以中低端餐飲為主，采購時價格為主要考量，看重性價比；2 2）高忠誠度：）高忠誠度：餐飲渠道呈現明顯的易守難攻特征，一方面體現在菜肴的口味一致性上，另一方面體現在廚師的使用習慣上，廚

46、師一旦對某個品牌形成習慣，就很難做出改變，高端餐飲尤為明顯；3 3）組合采購組合采購：餐飲客戶講究效率，組合采購比例高，調味品公司往往通過豐富自身的 SKU 數量，滿足客戶一站式采購的需求。20202020 年以來，餐飲端調味品消費受“年以來，餐飲端調味品消費受“2020-2222 年場景缺失年場景缺失-2323 年復蘇較緩”的影響，年復蘇較緩”的影響，表現承壓表現承壓。202023 年 B 端調味品行業銷量相比 2019 年下滑 1.8%，此前（2019 年之前）年份年度同增幅度 5-6%。雖然餐飲端消費轉向家庭消費，但由于餐飲渠道的人均調味品消耗是家庭烹飪的 1.6 倍，從總量角度看，餐飲

47、渠道承壓，拖累行業銷量表現。2020 年，B/C 端銷量分別同比變動-98.5/51.9 萬噸；2022 年，B/C 端銷量分別同比變動-117.3/1.9 萬噸，B 端下滑并沒被 C 端提升補齊。整體看，23年 B+C 端銷量相比 19 年僅微增 0.11%，此前（2019 年之前）年份年度同增幅度5-6%。海天味業(603288)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表20:調味品行業 B/C 端銷量變動情況（萬噸，%）圖表21:調味品行業銷量變動情況（%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 餐飲端修復情況：斜率較餐飲端修復情況：斜率較緩

48、緩&結構性修復（大結構性修復（大 B B 快于小快于小 B B）&內卷加劇。內卷加劇。2023 年起，餐飲進入恢復期，但斜率較緩，23-24 年，月度社零餐飲收入較 19 年增長 CAGR在 3%-4%左右，19 年之前，同比增長幅度在 10%左右，幅度明顯放緩。且 24 年 3月以來，餐飲需求轉弱（24 年 1-2 月餐飲收入同比+12.5%，3、4 月分別同比6.9%/4.4%）。從具體恢復情況看，我們認為整體大 B 端修復快于小 B，原因如下：1 1）限額以上餐飲）限額以上餐飲發展速度加快發展速度加快：2023 年全年，限額以上餐飲收入對比 2019 年同期增長 41.4%，而餐飲整體對

49、比 2019 年同期增長 13.2%，限額以上餐飲收入占比從 2019 年的 20.2%，提升至 2023 年的 25.3%；2 2）連鎖化率不斷提升，但中小餐）連鎖化率不斷提升，但中小餐館加速出清，彰顯餐飲大館加速出清，彰顯餐飲大 B B 端韌性端韌性：餐飲連鎖化率從 2019 年的 13%提升至 2023年的 21%（+8pcts），1-10 家門店的餐飲品牌占比從 2022 年的 48.8%下降至 2023年的 45.4%（-3.4pcts）。餐飲行業整體競爭激烈，天眼查數據顯示，24H1，國內餐飲相關企業注銷、吊銷量達到 105.6 萬家，接近 2023 年全年的注銷、吊銷量數據（13

50、5.9 萬家）；3 3）內卷）內卷&價格戰價格戰加?。杭觿。旱蹁N量創新高&客單價降低。進入 2023年以來，全國餐飲大盤的人均消費呈現出了下降趨勢，“低價促銷”、“窮鬼套餐”等活動開始興起，除西餐品牌的人均消費有輕微上升之外，其余各餐飲賽道品牌的人均消費均出現了不同程度的下滑。圖表22:餐飲類社零收入及變動情況（億元，%）圖表23:限額以上餐飲收入及餐飲收入同比變動對比（%）資料來源：iFinD，方正證券研究所 資料來源：iFinD，方正證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1

51、9 20 21 22 23B端-量C端-量B端-量-yoyC端-量-yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001000120014001600180009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23量量-yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,00016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03餐飲收入:當月值餐飲收入

52、:當月同比較19CAGR-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03餐飲收入:累計同比限額以上企業餐飲收入:累計同比海天味業(603288)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表24:餐飲連鎖率變化（%）圖表25:餐飲品牌門店數區間占比分布情況 資料來源：紅餐產業研究院，方正證券研究所 資料來源：紅餐產業研究院，方正證券研究所 圖表26:2019-2024H1 全國餐飲行業企業注冊與

53、吊注銷情況（萬家）資料來源：紅餐產業研究院，餐企老板內參，方正證券研究所 圖表27:2021-2023 年全國各餐飲品類品牌人均消費情況（元）資料來源：紅餐產業研究院，方正證券研究所 C C 端：端：供供&需兩端推動調味品板塊健康化需兩端推動調味品板塊健康化&高端化發展高端化發展。從需求端看：我們認為隨著居民消費升級，以及健康意識提升，疊加添加劑事件催化（根據馬上贏數據，2022 年 10 月，主要零售渠道，零添加產品占比有躍升），健康化調味品滲透率 有所提升。當前，調味品類目中，當前，調味品類目中，“零添加零添加”商品接受程度最高；若分品類看，醬商品接受程度最高；若分品類看，醬油品類健康化發

54、展程度相對更高油品類健康化發展程度相對更高：23Q3 年 0 添加屬性醬油銷售額占比 11.9%，23M1-8，調味品 0 添加類目中，醬油為第一大類目，銷售額占比 66.3%，其次是醋 12.5%、料酒 9.3%、蠔油 6.6%、調味醬/醬料 3.9%。121.76115.18112.4660.04135.9105.6050100150200250300350201920202021202220232024H1注冊量吊銷、注銷量海天味業(603288)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表28:22M1-23M6 調味品 0 添加產品銷售額占比 資料來源：馬上贏，方正證券研

55、究所 圖表29:調味品中健康概念商品數量與市占率（個，%）圖表30:22Q1-23Q3 健康屬性的醬油銷售額占比（元）資料來源：馬上贏，方正證券研究所 資料來源：馬上贏，方正證券研究所 從供給端看：各家企業紛紛發力從供給端看：各家企業紛紛發力更高價值的，更高價值的，健康化健康化&功能功能化化產品產品。以醬油為例，當前各家已搭建起較為完善的醬油產品矩陣，涵蓋有機、零添加、減鹽、高鮮、特色功能（如：蒸魚豉油、白灼汁等）等概念，向上不斷延伸價格帶。根據馬上贏數據，23Q3 具備有機/減鹽/0 添加健康屬性的醬油均價分為常規醬油的5.2/1.6/1.6 倍。從各家布局情況看，千禾在高端&超高端價格帶布

56、局產品較多（12-20 元及 20 元以上）；海天在各價格帶均有布局，且在 8-12 元主流中高端價位布局單品較多，涵蓋零添加系列、草菇系列、金標系列、薄鹽系列、味極鮮等；廚邦開發情況相對其他幾家較少，仍處于開發階段；李錦記各價格帶布局相對均勻，其中主要健康概念產品分布在 12-20 元價格帶。2.3%4.6%5.4%3.9%2.2%3.1%0.9%1.2%2.2%0%1%2%3%4%5%6%大賣場大超市小超市食雜店0%1%2%3%4%5%0200400600800100023Q123Q223Q323Q424Q1“有機”商品數量“零添加”商品數量“低鹽”商品數量“有機”市占率“零添加”市占率“

57、低鹽”市占率0.2%0.3%1.6%2.0%4.7%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3有機減鹽0添加海天味業(603288)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31:海天/千禾/廚邦/李錦記醬油產品矩陣對比 資料來源：京東商城，正證券研究所 注：標紅部分為健康概念產品；標藍部分為特色功能產品 圖表32:23M1-8 調味品零添加四級類目銷售額占比（%）圖表33:22Q1-23Q3 健康屬性的醬油均價（元/升）資料來源：馬上贏，方正證券研究所 資料來源：馬上贏，方正證券研究所 2.32.3 分品類看：發展階

58、段有所不同，集中度仍有提升空間分品類看：發展階段有所不同，集中度仍有提升空間 1 1）醬油：千億規模，看集中度提升與升級醬油：千億規模，看集中度提升與升級 調味品第一大品類，千億規模。調味品第一大品類，千億規模。根據歐睿數據統計，2023 年醬油行業銷量達 1068萬噸，其中零售端銷量達 470 萬噸，占比 44%；餐飲端銷量達 599 萬噸，占比 56%。2023 年，零售額達到 891.3 億元，同比變動-3.5%，拆分量價看，量端-5.9%，價端+2.5%。其中“漲價周期+結構升級下”，醬油行業零售均價從 2009 年的 10,582元/噸，增長至 2023 年的 18,981 元/噸（

59、CAGR：4.26%）?？紤]到餐飲端規模，我們預計醬油行業整體規模在千億以上。從未來規模變化角度看，我們認為，醬油我們認為，醬油品類已逐步進入“成熟期”，面臨調味品行業復合化的擠壓品類已逐步進入“成熟期”，面臨調味品行業復合化的擠壓&人口紅利下降，行業人口紅利下降，行業66.3%12.5%9.3%6.6%3.9%1.4%醬油醋料酒蠔油調味醬/醬料其他87.89 79.65 32.63 28.17 24.09 14.97 15.18 010203040506070809010022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3有機減鹽0添加常規海天味業(603288)公司深度報告 19 敬

60、請關注文后特別聲明與免責條款 未來增量主要看價值提升。未來增量主要看價值提升。一方面是原材料周期下，直接提價；另一方面，我們認為隨著“健康+功能化”醬油滲透率提升，將持續帶動醬油結構升級。圖表34:09-23 年醬油行業零售規模（億元，%）圖表35:00-20 年醬油產量變動情況（萬噸，%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 資料來源：中國調味品產業投資論道，iFinD，方正證券研究所 圖表36:09-23 年醬油行業銷量規模（萬噸，%）圖表37:10-23 年醬油行業零售額量價變動拆分（%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 資料來源：歐睿國際，方正證

61、券研究所 市場仍較分散，市場仍較分散，對標海外，對標海外，集中度有較大提升空間。集中度有較大提升空間。從格局看，根據歐睿數據，2023 年海天醬油市占率達到 6.6%，其次是美味鮮/欣和/千禾分別占比3.0%/2.4%/2.4%（CR3:12.0%/CR5:16.7%）?？紤]到海天在餐飲渠道市占率較高，我們認為，歐?？趶绞姓悸士赡芷?。根據海天味業 2022 年初投資者問答中披露的數據，海天醬油市占率約為 13%-17%。對標日本，龍一龜甲萬，市占率達到38%，CR3 達 54%，CR5 達 66%，遠高于國內市場，我國醬油品牌集中度仍有較大提升空間。-5%0%5%10%15%20%02004

62、006008001,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023醬油零售額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,200醬油產量百強產量百強產量占比-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023醬油銷量-零售端醬油銷量-餐飲端零售yoy餐飲yoy-10%-5%0%5%10%15%價-yoy量-

63、yoy海天味業(603288)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表38:中國醬油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑 圖表39:日本醬油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 2 2）蠔油：競爭格局穩固，品類仍處于成長期蠔油：競爭格局穩固，品類仍處于成長期 品類仍處成長期，區域拓寬和品類仍處成長期，區域拓寬和 C C 端滲透仍有較大空間。端滲透仍有較大空間。蠔油是利用牡蠣蒸、煮后的汁液進行濃縮或直接用牡蠣肉酶解，再加入食糖、食鹽、淀粉或改性淀粉等原料，輔以其他配料和食品

64、添加劑制成的調味品。根據歐睿數據統計，2023 年蠔油行業銷量達 144 萬噸，其中餐飲端銷量達 106 萬噸，占比 74%；零售端銷量達 38萬噸，占比26%。23年，蠔油餐飲端銷量占比高于行業整體（56.7%）&醬油（56.0%）、辣椒醬（34.1%）、番茄醬（57.3%）等主要調味品，我們認為，蠔油 C 端仍有較大滲透空間。23 年蠔油零售額達到 57.6 億元，同比變動-1.6%，拆分量價看，量端-3.8%，價端+2.3%。受上游牡蠣資源區域分布的影響，我國蠔油制造業具有明顯的區域性特征，在南方市場較受歡迎，北方市場滲透率較低。根據華經產業中國蠔油滲透率僅為 22%，遠低于醬醋類（99

65、%）、味精（80%）和榨菜（72%）。我們認為，隨著對消費者的不斷培育，蠔油品類有望向全國范圍不斷滲透擴張&渠道持續下沉，預計其滲透率有望持續提高。從競爭格局看，根據歐睿數據，2023 年，蠔油品類中海天市占率達到 40.0%，李錦記以 26.5%的市占率位列第二，雙寡頭競爭格局較為穩固。圖表40:09-23 年蠔油行業零售規模（億元，%）圖表41:09-23 年蠔油行業銷量規模（萬噸，%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018 20

66、19 2020 2021 2022 2023海天美味鮮欣和千禾李錦記卡夫亨氏38%39%39%39%40%40%38%38%37%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023龜甲萬YamasaEbaraMizkanHigashimaru-5%0%5%10%15%20%010203040506070蠔油零售額yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120蠔油銷量-零售端蠔油銷量-餐飲端零售yoy餐飲yoy海天味業(603288)公司深度報

67、告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表42:10-23 年蠔油行業零售額量價變動拆分（%）圖表43:主要調味品滲透率情況統計圖（%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 圖表44:中國蠔油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑 圖表45:2023 年主要調味品餐飲端銷量占比（%）資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所=3 3）醬類：品類多元化趨勢明顯，格局分散醬類：品類多元化趨勢明顯，格局分散 調味醬行業品類眾多，具備區域風味特色。調味醬行

68、業品類眾多，具備區域風味特色。中國調味醬種類繁多，產品地域分布廣泛，不同地區的醬類調味品風味有所不同，具體看：東北地區以熟豆醬為主；華北以黃豆醬、甜面醬、芝麻醬為主；華南以廣式叉燒醬、海鮮醬、沙茶醬為主；西南以貴州油辣椒、風味豆豉醬、豆瓣醬等為主；華中以湖南剁椒醬、河南香菇醬等為主。除中餐口味調味醬外，國際口味調味醬產品以歐美、東南亞、日韓的品類為主，主要有：歐美的復合調味醬、辣椒醬、燒烤醬、面醬、通心粉醬、咖喱醬；東南亞的風味酸甜醬、泰式辣醬(辛辣醬、甜辣醬)、泰式酸甜醬果醬、咖喱醬、泰式面條醬、泰式河粉醬、咖喱醬；日韓的日式味噌日本芥末醬、韓式大醬、韓式辣椒醬。不同區域不同區域&不同種類的

69、醬類調味品口味差異較大，開拓全國市不同種類的醬類調味品口味差異較大，開拓全國市場難度較高。場難度較高。根據調味品協會百強數據，2022 年調味醬，入圍企業數 32 家，收入合計 94.5 億元，CR3：50%；產量合計 88.9 萬噸，CR3：56%。根據調料家報道，2022 年中國調味醬市場規模達到 868.68 億元。-5%0%5%10%15%20%價-yoy量-yoy99%80%72%61%50%22%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天李錦記美味鮮致美齋百家味永益食品56.7%57.3%

70、73.8%56.0%34.1%調味品番茄醬蠔油醬油辣椒醬海天味業(603288)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表46:中國不同地區主要調味醬生產情況 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 由于口味多元化程度高由于口味多元化程度高&門檻低門檻低&新競爭者加入，行業格局分散。新競爭者加入，行業格局分散。以辣椒醬的競爭格局變化為例，隨著李錦記、辣妹子、海天等傳統調味品牌，以及虎邦辣醬、吉香居、川娃子、飯掃光等新興品牌加入競爭，行業競爭加劇，龍一（老干媽）市占率從 2014 年的 39.9%下降至 2023 年的 19.3%；龍二（辣妹子）/龍三（李錦記）的市占率分別從 2014

71、 年的 1.5%/1.3%下降至 2023 年的 1.2%/1.1%，雖然辣妹子&李錦記零售規模 14-23 年 CAGR 分別為 4.8%/6.4%。圖表47:百強企業調味醬產量及增速（萬噸，%）圖表48:辣椒醬競爭格局變動情況-零售額口徑（%）資料來源：中國調味品協會，方正證券研究所 資料來源：歐睿國際，方正證券研究所 注：為 C 端零售額口徑，不包含餐飲端 4 4）醋：區域割據的競爭格局，行業集中度仍較低醋：區域割據的競爭格局，行業集中度仍較低 行業增長較緩，餐飲渠道占比近行業增長較緩，餐飲渠道占比近 50%50%。根據智研咨詢數據，2022 年，食醋行業產量約為 461 萬噸（+3.8

72、3%），出廠規模達 179.2 億元，分渠道看，其中餐飲/家庭/食 品 加 工 渠 道 出 廠 規 模 分 別 為85/28.3/65.9億 元，分 別 占 比47.4%/36.8%/15.8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120調味醬產量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%14151617181920212223辣妹子李錦記老干媽-右軸CR3-右軸海天味業(603288)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4

73、9:14-22 年中國食醋產量（萬噸，%）圖表50:16-22 年食醋行業細分領域出廠規模（億元）資料來源：中國調味品產業投資論道，智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 區域性較強，行業內小作坊眾多，集中度仍較低。區域性較強，行業內小作坊眾多，集中度仍較低。由于我國各地釀醋工藝和風味的不同，形成了具有代表性的“鎮江香醋”、“山西老陳醋”、“福建永春紅醋”和“四川保寧醋”的我國“四大名醋”。其中鎮江香醋輻射區域在華東地區；山西老陳醋輻射區域主要在華北地區；永春老醋的輻射區域主要在華南地區，保寧醋的輻射區域主要在西南地區。除區域性較強外，行業內生產企業數量仍較大，產品質量參

74、差不齊，區域性、作坊式企業眾多。根據紫林醋業招股書：全國大小可生產食醋的企業達 6000 余家，專業生產的有 3000 多家，生產食醋的企業中，品牌企業產量僅占 30%。從競爭格局角度看，當前行業集中度仍較低，龍一恒順醋業，市占率僅為 7%，CR5 僅為 19%。圖表51:食醋行業競爭格局（%）圖表52:10-21 年中國料酒行業產量變動情況（萬噸，%）資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 5 5）料酒：行業穩健增長，當前集中度仍較低料酒：行業穩健增長，當前集中度仍較低 料酒料酒行業行業集中度較低，集中度較低，此前龍一受實控人影響，營收下降此前龍一受實控

75、人影響，營收下降明顯明顯。料酒行業增長穩健，根據華經產業研究院數據，料酒產量從 2010 年的 125 萬噸，增長至 2021年的 351 萬噸（CAGR：+9.84%），增速穩健。根據調味品協會百強數據，2022年，調味料酒入圍企業數 17 家，收入合計 20 億元，CR3 為 71%；產量合計 40.9萬噸，CR3 為 78%。從競爭格局看：此前龍一，老恒和，受實控人非法吸收公眾存款影響，營收&市場份額下降明顯，料酒營收從 2019 年的 6.13 億元下降至0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004505002014 201

76、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量百強百強-占比28.3 85.0 65.9 01020304050607080902016201720182019202020212022食品加工領域餐飲領域個人及家庭領域7%4%3%3%2%81%恒順醋業紫林醋業水塔醋業海天味業四川保寧其他125 144 162 179 209 246 275 279 296 314 323 351 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350400產量yoy海天味業(603288)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條

77、款 2020 年的 1.57 億元（同比-74.4%）。根據華經產業研究院數據，2021 年料酒行業 CR3 僅 7.4%，Top3 市占率的企業分別為海天/恒順/老恒和，分別占比4.1%/2.2%/1.2%。圖表53:老恒和料酒營收及同比變動情況（億元，%）圖表54:2021 年料酒行業競爭格局（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 3 3 競爭優勢：渠道競爭優勢：渠道+成本成本+品牌三維優勢構筑護城河，看好品類拓展品牌三維優勢構筑護城河，看好品類拓展 3.13.1 渠道優勢：廣度、深度遠超同業，渠道掌控力強渠道優勢：廣度、深度遠超同業，渠道掌控力

78、強 公司渠道布局廣度、深度遠超同業。公司渠道布局廣度、深度遠超同業。從經銷商數量角度看，2023 年底，公司經銷商共計 6,591 家，遠高于中炬/千禾（23 年底經銷商數量分別 2,084/3,250 家）。從體量角度看，2023 年，海天味業單經銷商平均收入規模為 346 萬元，銷量規模為 522 噸，單經銷商收入分別為中炬&千禾的 1.5/3.6 倍；單經銷商銷量分別為中炬&千禾的 1.6/3.0 倍。從覆蓋區域角度看：海天全國化布局更均衡，2023年，東部/南部/中部/北部/西部區域銷售占比分別為 19%/20%/22%/26%/13%。而其他可比公司：千禾味業收入約 40%集中在西部

79、地區，中炬高新優勢區域主要是在南部和東部地區。圖表55:23 年各公司經銷商、單經銷商收入和單經銷商銷量情況對比（萬元/家，噸/家，家）圖表56:23 年海天味業收入區域分布 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：中炬為調味品業務收入 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6.21 5.80 6.09 6.13 1.57 1.70 1.76 1.72-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0123456720162017201820192020202120222023料酒營收yoy4.1%2.2%1.2%92.6%海天恒順老恒和其他346 233 97

80、 522 335 177 6,591 2,084 3,250 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000100200300400500600海天中炬千禾單經銷商收入單經銷商銷量經銷商-右軸19%20%22%26%13%東部區域南部區域中部區域北部區域西部區域海天味業(603288)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表57:23 年千禾味業收入區域分布 圖表58:23 年中炬高新收入區域分布 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 渠道運作效率高，渠道運作效率高，占款能力強勢占款能力強勢。從銷售人員效率看，我們認

81、為海天實現“高激從銷售人員效率看，我們認為海天實現“高激勵勵+高創收”。高創收”。2023 年底，公司銷售人員數量 2651 人，單銷售人員覆蓋經銷商數量為 2.49 家/人，單銷售人員創收 860.6 萬元，銷售人員平均薪酬為 25.33 萬元/人。橫向對比看，公司銷售人均創收&人均薪酬水平，均高于可比公司。其中銷售人員人均創收分別為，中炬高新/千禾味業的 2.88/3.79 倍；覆蓋經銷商數量分別為中炬高新/千禾味業的 1.94/1.07 倍。公司 23 年銷售費用率為 5.32%，遠低于中炬/千禾（分別為 8.90%/12.22%），體現海天味業的高水平渠道運作效率。從從渠道話語權渠道話

82、語權角度看：角度看：海天 2023 年底，合同負債為 45.27 億元，占營業收入比重為 18.43%。遠高于可比公司，中炬高新/千禾味業 23 年底合同負債分別為1.08/0.96 億元，分別占收入比重 2.11%/2.99%，占款能力顯著強于同業。圖表59:23 年各公司銷售人員創收&覆蓋經銷商數量對比（萬元/人，家/人）圖表60:23 年各公司銷售人員平均薪酬&銷售費用率對比（萬元/人，%）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 23%7%14%18%39%東部區域南部區域中部區域北部區域西部區域23%42%22%13%東部區域南部區域中西部區域北部區

83、域860.6 298.5 227.3 2.49 1.28 2.33 0.00.51.01.52.02.53.001002003004005006007008009001,000海天味業中炬高新千禾味業銷售人員創收銷售人員覆蓋經銷商數量25.33 13.07 13.83 5.32%8.90%12.22%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530海天味業中炬高新千禾味業銷售人員薪酬銷售費用率海天味業(603288)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表61:23 年各公司合同負債/營業收入對比（億元，%）圖表62:23 年各公司銷售規模對比（萬噸）資料來源：W

84、IND，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 3.23.2 供應鏈優勢：“規模優勢供應鏈優勢：“規模優勢+技術升級”下生產成本低于同業技術升級”下生產成本低于同業 規模優勢規模優勢+高制造端效率，高制造端效率，海天海天生產成本低于同業可比公司生產成本低于同業可比公司。從規模角度看，海天 2023 年醬油品類銷售規模為 230 萬噸，規模遠高于中炬/千禾，分別為 51/45萬噸。在規模優勢外，公司持續推進生產端效率改善。橫向對比看，公司醬油品類噸制造/噸人工費用為 310.1/72.1 元/噸，低于同業公司，其中中炬高新分別為 371.7/147.7 元/噸；千禾味業分別為 33

85、6.9/101.3 元/噸。圖表63:各公司醬油噸制造/人工費用對比（元/噸）圖表64:海天廣告費用及費用率變動情況（%）資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3.33.3 品牌優勢：已樹立起“調味品龍頭”的消費者心智品牌優勢：已樹立起“調味品龍頭”的消費者心智 前期前期高舉高打綜藝端營銷高舉高打綜藝端營銷+優質產品力下優質產品力下，已樹立起“調味品龍頭”的已樹立起“調味品龍頭”的消費者心消費者心智。智。公司注重品牌形象建設，2016 年開始，公司針對年輕消費群體，采取綜藝冠名等策略，推廣公司大單品。如：2019 年海天黃豆醬獨家冠名吐槽大會-第四季等。20

86、16-2018年，公 司 廣 告 費 用 投 放 顯 著 增 加，分 別 同 比+79.03%/+37.15%/+11.48%。近年來，公司縮減廣告費用支出，2022/2023 年，分別同比-12.29%/-47.66%。但在前期高舉高打營銷+優質產品力下，公司品牌形象深入人心，根據 C-BPI 2024 中國品牌力指數排行榜，海天位列，醬油、食醋、蠔油、醬料四大細分品類品牌力指數冠軍。45.27 1.08 0.96 18.43%2.11%2.99%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035404550海天味業中炬高新千禾味業合同負債合同負債/收入05

87、0100150200250300350400海天中炬千禾醬油調味醬蠔油雞精雞粉食用油其他產品食醋050100150200250300350400噸制造費用噸人工費用海天中炬千禾-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣告費廣告費-yoy海天味業(603288)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表65:海天味業綜藝節目贊助情況梳理 贊助品類贊助品類 節目名稱節目名稱 播出平臺播出平臺 贊助方式贊助方式 2016 年 海天醬油 一站到底 江蘇衛視

88、獨家冠名 海天蠔油 我們戰斗吧 江蘇衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 四大名助 江蘇衛視 獨家冠名 海天味極鮮醬油 天籟之戰 東方衛視 獨家冠名 2017-2018 海天黃豆醬 一站到底 江蘇衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 非誠勿擾 江蘇衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 最強大腦 第四季 江蘇衛視 戰略合作伙伴 海天 熟悉的味道 第二季 浙江衛視 獨家冠名 海天醬油 我是未來 湖南衛視 獨家冠名 海天味極鮮醬油 天籟之戰 第二季 東方衛視 獨家冠名 海天蠔油 最強大腦之燃燒吧大腦 江蘇衛視 獨家冠名 海天味極鮮醬油 極限挑戰 第四季 東方衛視 特約 海天味極鮮醬油 跨界歌王 第三季 北京衛視 獨家冠名 海天

89、熟悉的味道 第三季 浙江衛視 獨家冠名 海天 中餐廳 第二季 湖南衛視 指定產品 海天招牌拌飯醬 奇葩說 第五季 愛奇藝 超級贊助 海天蠔油 吐槽大會 第三季 騰訊視頻 特約 2019 海天 熟悉的味道 第四季 浙江衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 新相親大會 第二季 江蘇衛視 合作伙伴 海天蠔油 中國達人秀 第六季 東方衛視 獨家冠名 海天醬油金標生抽 蒙面唱將猜猜猜 第四季 江蘇衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 吐槽大會 第四季 騰訊視頻 獨家冠名 海天醬油金標生抽 歌手 當打之年 湖南衛視 獨家冠名 2020-2023 火鍋me 吐槽大會第五季 騰訊視頻 獨家冠名 海天蠔油 怎么辦!脫口秀專場 騰訊

90、視頻 獨家冠名 海天蠔油 誰是寶藏歌手 湖南衛視 獨家冠名 海天蠔油 中國詩詞大賽 央視一套 獨家冠名 海天金標生抽 青春環游記 3 浙江衛視 獨家冠名 海天黃豆醬 春天花會開 湖南衛視 獨家冠名 海天老字號 365 高鮮 鏘鏘行天下 3 優酷視頻 獨家冠名 資料來源：優酷娛樂營銷，影視產業觀察，方正證券研究所 3.43.4 掌握定價權：持續掌握定價權：持續引領行業提價引領行業提價，帶動盈利能力提升，帶動盈利能力提升 成本推動型提價周期下，海天引領行業提價。成本推動型提價周期下，海天引領行業提價。調味品行業此前每隔 2-3 年出現一次漲價，歷史上行業共出現了五輪提價周期，其中 10-11 年；

91、16-17 年；21-22 年是典型的成本型提價周期，而 12-13 年、14-15 年調價周期主要出于增厚利潤考量。由于行業格局相對穩定，海天作為掌握定價權的基礎調味品龍頭，通常在面臨成本壓力時，會率先提價，其他廠商采取跟隨提價策略。圖表66:調味品行業提價情況梳理 提價階段提價階段 時間時間 公司公司 提價產品提價產品&幅度幅度 海天味業(603288)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 08-09 年 2008 年 海天味業 金標醬油提價 10%10-11 年 2010 年 12 月 海天味業 部分產品提價 4-5%2011 年 中炬高新 部分產品提價 12-13 年 2

92、012 年 7-9 月 海天味業 對 60%產品提價 4%-5%，其中金標/銀標提價 10%/12.5%14-15 年 2014 年 11 月 海天味業 對約 60%的產品提價 4%-5%2014 年 12 月 中炬高新 終端提價 5%16-17 年 2017 年 1 月 海天味業 對多數產品提價約 5%2017 年 3 月 中炬高新 對廚邦及美味鮮全線產品提價 5-6%2017 年 3 月 千禾味業 對全線產品提價 8%21-22 年 2021 年 10 月 25 日 海天味業 醬油、蠔油、醬料等部分產品出廠價提價 3-7%2021 年 11 月 17 日 千禾味業 對部分低毛利產品的出廠價

93、進行調整，漲幅 3%-7%不等 2021 年 11 月 27 日 中炬高新 提價品類超過全部產品的 70%，平均提價幅度 3-10%。2021 年 12 月 16 日 李錦記 對部分產品的出廠價格進行調整，幅度為 6%-10%不等 資料來源：wind，糧油調味營銷，界面新聞等，方正證券研究所 從成本結構看，大豆、白糖和包材是調味品（醬油）企業成本波動的主要影響因從成本結構看，大豆、白糖和包材是調味品（醬油）企業成本波動的主要影響因素。素。調味品中直接材料成本占比最高（70%+）。根據海天味業招股書披露，原材料中的大豆/白砂糖分別占比 17.6%/14.4%，包材中的塑料瓶/玻璃瓶/紙箱分別占比

94、11.8%/12.2%/4.7%。同時，由于采購周期及釀造周期，成本上漲體現在報表端存在一定滯后性。圖表67:2013H1 海天味業原材料成本結構（%）圖表68:海天味業/千禾味業/中炬高新成本結構（%）資料來源：海天味業招股書，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 我們選取近兩輪由原材料成本上漲為核心驅動的提價周期（16-17&21-22 年）進行分析：17.6%14.4%11.8%12.2%4.7%2.4%37.0%大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶紙箱能源其他83.8%79.4%73.3%8.6%10.1%12.5%海天中炬-醬油千禾直接材料制造費用直接人工運費海天味業(603288

95、)公司深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表69:調味品最近兩輪漲價周期下主要原材料價格變化 資料來源：wind，方正證券研究所 注：成本指數為依據海天 13H1 成本結構加權所得 16-17 年提價周期：1 1）成本壓力方面：成本壓力方面：自 2016Q3 開始顯現，其中以玻璃、PET 為代表的包材上漲幅度較高，周期內最大漲幅分別為 51.4%/40.5%，大豆/白糖等主要原材料價格也有上漲，但 16-17 年成本上漲周期持續時間較短，17Q2 成本壓力開始環比回落。圖表70:2016-2017 年調味品主要原材料同比變動 項目項目 成本成本 占比占比 16-17 最高最高 漲

96、幅漲幅 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 大豆 17.6%-9.7%-2.4%6.9%6.9%9.6%5.2%-2.6%-2.7%10.5%玻璃 12.2%-2.2%2.9%20.8%26.9%30.3%28.6%15.9%15.4%51.4%白砂糖 14.4%11.2%3.1%15.8%26.5%26.6%22.4%10.5%-4.3%27.0%PET 11.8%-8.3%-12.4%-4.3%13.2%29.5%6.5%21.2%12.8%40.5%成本指數 -2.5%-4.1%6.6%16.8%23.3%12.9%10.8%3.0%資料來源：

97、wind，方正證券研究所 注：成本指數為依據海天 13H1 成本結構加權所得 圖表71:2016-2017 年調味品主要原材料環比變動 項目項目 成本成本 占比占比 16-17 最高最高 漲幅漲幅 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 大豆 17.6%-1.9%1.7%7.4%-0.2%0.6%-2.4%-0.6%-0.3%10.5%玻璃 12.2%-0.7%1.7%14.8%9.4%2.0%0.3%3.4%9.0%51.4%白砂糖 14.4%0.8%3.2%7.4%13.2%0.9%-0.3%-3.0%-2.0%27.0%PET 11.8%-2.0%

98、8.2%-2.4%9.3%12.1%-11.0%11.1%1.8%40.5%成本指數 -0.9%4.4%4.5%8.1%4.5%-4.4%2.6%0.5%資料來源：wind，方正證券研究所 注：成本指數為依據海天 13H1 成本結構加權所得 2 2）提價動作：提價動作：2017 年開始（成本壓力顯現后 2 個季度）各調味品企業紛紛調價應對成本壓力，其中：海天味業在 2017 年 1 月率先提價，中炬高新、千禾味業在其后 2-3 個月分別跟進提價，整體提價幅度在 5%-8%。海天味業(603288)公司深度報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 3）報表端表現：海天作為龍頭，掌握行業定價

99、權，提價后動銷順暢、傳導順利。報表端表現：海天作為龍頭，掌握行業定價權，提價后動銷順暢、傳導順利。從業績提振角度看，龍頭提價后，需要增加費投的時間周期和幅度更低從業績提振角度看，龍頭提價后，需要增加費投的時間周期和幅度更低&業績業績提振的持續時間更長。提振的持續時間更長。海天提價后，17Q1-18Q2 連續 6 個季度毛利率同比上行。由于提價初加大費投，減輕提價對銷量的沖擊，17Q1/17Q2 兩個季度，毛銷差有所下滑，隨著提價的順利落地，毛銷差持續上行 4 個季度至 18Q2。中炬投入更多的促銷與渠道費用，提價后，毛銷差承壓的時間更長（承壓 3 個季度）。從打款情況看，龍頭提價后動銷傳導順利

100、，預收款連續高增。從打款情況看，龍頭提價后動銷傳導順利，預收款連續高增。提價消息往往會刺激前一個季度預收賬款大幅增長，如：16Q4 海天/16Q4 中炬/17Q1千禾預收賬款分別同比+61.7%/+107.5%/+85.2%，但僅海天實現 17 年各季度預收賬款仍實現顯著的同比增長，中炬、千禾預收賬款在提價后的 1 個季度，增速明顯回落（后轉負）。圖表72:2016-2018 年調味品主要公司財務數據變動情況 2016-季度季度 2017-季度季度 2018-季度季度 年度年度 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 2016 2017 2018 營業收

101、入營業收入-yoy 海天味業海天味業 12.7%10.3%17.1%24.9%22.1%6.9%17.0%17.5%10.31%17.06%16.80%中炬高新中炬高新 13.8%18.0%30.9%11.3%14.7%2.2%18.4%22.9%14.48%14.29%15.43%千禾味業千禾味業 20.6%34.5%38.0%32.0%8.1%16.6%-3.0%2.6%23.62%23.00%12.37%毛利率毛利率-yoy 海天味業海天味業 3.33 4.24 0.07 1.71 1.64 3.56 2.02 2.45 2.01 1.74 0.78 中炬高新中炬高新 3.33 0.03

102、 4.48 0.00 3.44 2.12 -0.74 2.62 1.62 2.58 -0.16 千禾味業千禾味業 3.83 5.63 0.06 6.61 0.92 2.14 2.72 -3.15 3.78 2.37 2.41 銷售費用率銷售費用率-yoy 海天味業海天味業 5.08 2.70 0.46 5.41 -1.13 -0.87 0.93 -0.32 1.65 0.89 -0.29 中炬高新中炬高新 0.69 -4.64 2.71 2.79 3.25 3.07 -2.55 -3.08 -1.08 3.09 -1.46 千禾味業千禾味業 4.28 5.65 0.05 -0.98 -2.89

103、 -2.52 0.49 2.12 3.53 -1.66 1.78 毛銷差毛銷差-yoy 海天味業海天味業-1.74 1.54 -0.39 -3.69 2.77 4.43 1.08 2.77 0.35 0.85 1.07 中炬高新中炬高新 2.65 4.66 1.77 -2.79 0.19 -0.96 1.80 5.69 2.70-0.51 1.30 千禾味業千禾味業-0.45 -0.02 0.02 7.59 3.81 4.66 2.22 -5.27 0.25 4.03 0.63 歸母凈利潤歸母凈利潤-yoy 海天味業海天味業 9.4%20.2%20.6%25.2%29.3%23.5%23.1%

104、23.5%13.3%24.2%23.6%中炬高新中炬高新 72.7%35.2%74.5%24.3%27.3%-7.3%47.4%77.4%46.5%25.1%34.0%千禾味業千禾味業 28.6%80.5%60.1%52.6%22.4%41.0%193.2%-32.5%50.4%43.9%66.6%歸母凈利率歸母凈利率-yoy 海天味業海天味業-0.60 1.90 0.71 0.05 1.17 3.57 1.26 1.27 0.60 1.39 1.41 中炬高新中炬高新 4.79 1.57 2.95 1.20 1.54 -1.15 2.89 5.09 2.51 1.08 2.02 千禾味業千禾

105、味業 0.77 3.22 2.05 2.25 1.63 2.65 29.99 -5.70 2.31 2.21 7.33 預收賬款預收賬款-yoyyoy 海天味業海天味業 52.1%61.7%156.3%128.2%123.1%48.1%80.7%37.0%61.7%48.1%20.8%中炬高新中炬高新 76.8%107.5%140.1%21.2%-5.3%4.8%3.1%-0.5%107.5%4.8%13.4%千禾味業千禾味業 85.2%4.9%-21.9%-52.4%-26.5%3.7%41.4%-52.4%13.0%資料來源：wind，方正證券研究所 海天味業(603288)公司深度報告

106、31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 21-22 年提價周期：1 1）成本壓力方面：成本壓力方面：2020 年以來各原材料價格陸續開始上漲（20Q2 大豆開啟上漲，20Q3 玻璃瓶出現抬頭趨勢，21Q1PET 進入上漲通道），其中，21Q1 開始上漲加速，成本壓力加大。22H1 原材料成本仍有所上漲&高位震蕩，22H2 起調味品包材價格不同程度回落，進入 22Q4 后大豆成本開始環比回落（但由于醬油產品存在較長釀造期，在毛利端的體現有所滯后）。23 年原材料、包材等成本下探。21-22 年提價周期相比上一輪周期，成本壓力時間更長，對應原材料成本上漲幅度更高。圖表73:2020-2022 年調味

107、品主要原材料同比變動 項目項目 成本成本 占比占比 21-22 最高最高 漲幅漲幅 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 大豆 17.6%1.7%17.5%26.0%23.3%35.2%29.4%19.8%22.9%9.4%11.9%12.4%3.6%68.5%玻璃 12.2%8.9%-4.0%13.5%18.6%28.3%78.8%69.3%16.2%0.6%-25.0%-44.2%-30.4%125.4%白砂糖 14.4%11.7%3.1%-3.2%-9.6%-8.6%0.3%4.6%8.1%7.3%7.0%

108、1.9%-1.4%12.0%PET 11.8%-26.7%-29.6%-26.7%-22.2%6.7%22.2%32.3%48.1%23.2%28.4%14.9%-4.8%83.2%成本指數 -6.0%-6.5%-3.0%-3.0%10.6%21.3%22.8%24.0%12.0%11.2%3.0%-3.7%資料來源：wind，方正證券研究所 注：成本指數為依據海天 13H1 成本結構加權所得 圖表74:2020-2022 年調味品主要原材料環比變動 項目項目 成本成本 占比占比 21-22 最高最高 漲幅漲幅 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 2

109、2Q1 22Q2 22Q3 22Q4 大豆 17.6%1.3%11.3%9.6%-0.3%11.1%6.6%1.5%2.3%-1.1%9.0%1.9%-5.7%68.5%玻璃 12.2%-1.2%-15.5%24.9%13.7%6.9%17.8%18.3%-21.9%-7.5%-12.2%-12.0%-2.7%125.4%白砂糖 14.4%-0.6%-5.8%-1.8%-1.6%0.4%3.4%2.3%1.7%-0.4%3.1%-2.5%-1.6%12.0%PET 11.8%-6.7%-9.6%-4.4%-3.6%28.1%3.5%3.5%7.9%6.5%8.0%-7.4%-10.6%83.2

110、%成本指數 -2.1%-3.4%2.9%-0.3%11.6%5.9%4.2%0.7%0.8%5.1%-3.4%-5.9%資料來源：wind，方正證券研究所 注：成本指數為依據海天 13H1 成本結構加權所得 2 2）提價動作：提價動作：2021 年底（成本壓力加大后 3-4 個季度）各調味品企業紛紛調價應對成本壓力，其中：海天味業在 2021 年 10 月底率先提價，中炬高新、千禾味業、李錦記在其后 1-2 個月分別跟進提價，整體提價幅度在 3%-10%。與上輪提價動作不同，由于外部需求+庫存壓力，各調味品企業提價時間更晚，且提價產品范圍有所收窄。圖表75:2021-2023 年調味品主要公司

111、財務數據變動情況 2021-季度季度 2022-季度季度 2023-季度季度 年度年度 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2021 2022 2023 營業收入營業收入-yoy 海天味業 3.1%22.9%0.7%22.2%-1.8%-7.1%-3.2%-5.3%2.2%-9.3%9.7%2.4%-4.1%中炬高新-12.7%29.7%6.6%24.0%19.0%-18.7%1.5%-1.4%-0.4%-14.4%-0.2%4.4%-3.8%千禾味業 11.1%21.0%0.9%30.5%14.8%54.9%69.8%33.8%

112、48.4%-0.8%13.7%26.6%31.6%毛利率毛利率-yoy 海天味業-2.96 -3.73 -2.77 -2.19 -2.62 -4.08 -1.25 -0.14 -0.75 -1.71 -3.51 -2.98 -0.95 中炬高新-6.56 1.11 -3.19 -1.07 0.56 -6.81 -0.90 0.85 2.71 1.49 -3.39 -3.17 1.01 海天味業(603288)公司深度報告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 千禾味業-8.95 8.55 -8.37 -5.16 -6.41 1.89 4.05 1.71 3.33 -4.36 -3.47 -3.

113、82 0.59 銷售費用率銷售費用率-yoy 海天味業-3.05 4.93 -0.27 -0.48 -0.84 1.28 -0.20 0.89 -0.28 -0.68 -0.56 -0.05 -0.06 中炬高新 3.17 -0.78 0.13 -0.62 -0.46 3.33 -0.22 0.90 -1.01 0.73 0.31 0.79 0.04 千禾味業-4.66 7.47 -10.63 -13.83 -3.11 -0.26 -3.36 -0.08 -2.17 -0.53 3.21 -6.57 -1.36 毛銷差毛銷差-yoy 海天味業 0.09 -8.66 -2.49 -1.72 -1

114、.78 -5.36 -1.04 -1.03 -0.47 -1.02 -2.94 -2.94 -0.88 中炬高新-9.73 1.89 -3.33 -0.45 1.02 -10.14 -0.68 -0.05 3.72 0.76 -3.70 -3.96 0.96 千禾味業-4.29 1.08 2.26 8.67 -3.30 2.15 7.41 1.79 5.50 -3.83 -6.68 2.74 1.95 歸母凈利潤歸母凈利潤-yoy 海天味業 2.8%7.2%-6.4%11.8%-6.0%-22.0%-6.2%-11.7%-3.2%-15.2%4.2%-7.1%-9.2%中炬高新-59.2%68

115、.9%-9.5%47.6%21.5%轉負-5.5%轉負 61.3%轉正-16.6%-179.8%-386.5%千禾味業-1.2%轉正 38.5%145.3%3.7%75.0%162.9%75.1%90.4%-8.5%7.6%55.4%54.2%歸母凈利率歸母凈利率-yoy 海天味業-0.08 -4.09 -1.92 -2.30 -1.03 -4.51 -0.79 -1.67 -1.22 -1.53 -1.41 -2.48 -1.29 中炬高新-9.02 5.11 -2.09 1.90 0.17 轉負-0.81 轉負 5.02 轉正-2.87 -25.59 44.11 千禾味業-1.74 轉正

116、3.11 5.59 -1.35 2.03 6.28 3.69 3.59 -1.37 -0.65 2.62 2.42 預收賬款預收賬款-yoy 海天味業 7.3%5.8%6.2%22.1%-3.7%-37.4%-14.4%-31.1%-25.3%53.6%5.8%-37.4%53.6%中炬高新 241.3%11.7%-34.4%-57.7%-74.4%-23.9%-41.5%-33%-37.9%-31.1%11.7%-23.9%-31.1%千禾味業 142.7%168.3%61.2%30.2%14.3%293.1%41.2%69.3%64.2%-55.4%168.3%293.1%-55.4%資料

117、來源：wind，方正證券研究所 3 3）報表端表現：報表端表現：受行業受行業&個股維度多重因素影響，提價（幅度較小，難以覆蓋成個股維度多重因素影響，提價（幅度較小，難以覆蓋成本上漲）本上漲）+控費下，盈利端仍承壓?？刭M下，盈利端仍承壓。整體：疫情擾動、終端需求恢復不及預期、成本上漲周期較長、庫存水平高等因素；個股：海天變革期主動調整，規模效應減弱+產品結構變化擾動等因素。圖表76:海天味業主要產品噸收入/成本/毛利率同比變動情況（yoy,pcts）資料來源：wind，方正證券研究所 注：2020 年已調整為可比口徑下的同比變動情況 3.53.5 我們為什么看好海天多元化發展？我們為什么看好海天

118、多元化發展？-6-4-20246-12%-8%-4%0%4%8%12%醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬醬油蠔油調味醬20162017201820192020202120222023噸收入噸成本毛利率-右軸 海天味業(603288)公司深度報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 我們認為，公司歷經多年發展，積累起的“渠道我們認為，公司歷經多年發展，積累起的“渠道+供應鏈（技術）供應鏈（技術）+品牌”護城河，品牌”護城河，有望持續支撐公司拓展其他品類。支撐如下：有望持續支撐公司拓展其他品類。支撐如下：1 1）競爭優勢復用下，競爭

119、優勢復用下，后來居上的歷史經驗：蠔油后來居上的歷史經驗：蠔油&零添加品類零添加品類 從蠔油品類發展看：從蠔油品類發展看：根據歐睿數據，海天于 2018 年市占率超越李錦記，成為蠔油品類市占率第一。我們認為：這背后體現了海天“渠道+供應鏈”實力，渠道體現在：通過密集的銷售渠道實現迅速分銷和終端滲透；供應鏈體現在：海天蠔油品類單價更低，具備差異化競爭優勢；研發方面，公司針對過往蠔油產品使用費力（需要甩&量不好把握）等痛點，在行業內創新性推出“擠擠裝”，實現精準控量&保持瓶口衛生。從零添加產品發展看：從零添加產品發展看：海天依托渠道力和增加產品（供應鏈能力），零添加產品銷售額占比追平千禾。從供應鏈能

120、力上看：從供應鏈能力上看：2022Q1-3 海天【零添加】醬油 SKU 僅為19，而 23Q1-3 增長至 42；千禾同期從 54 增長至 68 個 SKU。從渠道從渠道力力上看：上看：海天的鋪市率從 22Q1 的 25%增加至 23Q3 的 39%，高于千禾。截至，23Q3，海天零添加產品銷售額占比達 46%，高于千禾的 43%。圖表77:中國蠔油行業競爭格局變動（%）-零售額口徑 圖表78:海天 VS 千禾 0 添加醬油產品數值鋪市率 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 資料來源：馬上贏，方正證券研究所 圖表79:海天 VS 千禾 0 添加醬油產品銷售額占比（%）圖表80:海天味業研發費用

121、變動情況（億元,%）資料來源：馬上贏，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天李錦記美味鮮致美齋百家味永益食品25%34%39%15%23%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3海天千禾38%41%46%53%50%43%30%35%40%45%50%55%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3海天千禾0%1%2%3%4%0

122、123456789201820192020202120222023研發費用研發費用率海天味業(603288)公司深度報告 34 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 2）產品研發與推新實力強，產品研發與推新實力強，調味品龍頭心智深入人心。調味品龍頭心智深入人心。公司持續加碼研發端投入，提升研發實力，2023 年公司研發費用 7.15 億元，占全年營業收入 2.91%，遠高于行業平均水平。當前公司產品矩陣全面，覆蓋醬油、蠔油、醬料、醋、料酒、雞精、腐乳、調味汁、雞粉、香油、味精、醬腌菜、五谷、飲品、火鍋，十五大品類，囊括調味品主要品類。此外，從品牌角度看，海天采取單一品牌戰略，與調味品龍頭概念深度

123、綁定，已樹立起較強消費者心智。圖表81:2024 年 C-BPI 行業 TOP3 品牌榜 資料來源：調料家，方正證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 改革已取得初步成效，看好“四五”計劃穩健增長。改革已取得初步成效，看好“四五”計劃穩健增長。經過近期調研，我們認為當前公司改革調整已取得初步成效：1 1）從）從渠道改革情況看：渠道改革情況看：海天成立八大銷售公司（獨立自主經營+費用權限下放至銷售公司），激發銷售人員工作積極性。持續推動經銷商渠道數字化建設，提升全渠道掌控力。公司庫存水平從 23 年 12 月開始下降，截止 2024 年 5 月，渠道庫存處于健康水平；2 2）從

124、）從員工積極性與態度角度員工積極性與態度角度看：看：通過打破部門間邊界&考核方式落實到個體等提升組織架構運行效率的手段，公司從高管到普通員工危機意識更強，思想上更開放&學習意識更強，組織效率得到提升；我們認為公司歷經多年發展，在“渠道+品牌+供應鏈”端護城河優勢明顯，且公司面臨外部環境壓力+自身經營問題，積極調整改進，當前改革已取得初步成效。我們看好，1）渠道端：餐飲端漸進式復蘇+公司開發多元渠道補缺口（C 端、工業、定制等）；2）產品端：在醬油、蠔油、醬三大品類穩定發展基礎上，多元化發展其他品類（當前醋&料酒增速表現較優），支撐四五計劃中長期增長。我們預計公司 24-26 年實現營收 269

125、.6/293.3/317.5 億元，分別同比+9.8%/+8.8%/+8.2%，實 現 歸 母 凈 利 潤62.0/67.8/73.9億 元，同 比+10.2%/+9.3%/+9.1%，EPS 分別為 1.12/1.22/1.33 元/股，對應 2024-2026 年 PE 為 31.07/28.42/26.05。通過對比同行業公司，海天味業估值高于中炬高新、千禾味業等，享受一定龍頭公司的估值溢價：“渠道+品牌+供應鏈”端護城河優勢明顯，覆蓋調味品品類廣&深，掌握行業定價權。從公司本身角度看，過去 5/3/1年 PE-TTM 均值分別為 61/51/36x，我們給予 24 年 35xPE，維持

126、“推薦”評級。海天味業(603288)公司深度報告 35 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表82:主要財務指標盈利預測（億元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 256.10 245.59 269.59 293.28 317.47 yoy 2.4%-4.1%9.8%8.8%8.2%收入分品類拆分收入分品類拆分 醬油醬油 138.61 126.37 136.53 146.13 155.68 yoy-2.3%-8.8%8.0%7.0%6.5%蠔油蠔油 44.17 42.51 48.51 54.87 61.52 yoy-2.5%-3.7%14.1%13.1%12.

127、1%調味醬調味醬 25.84 24.27 25.29 26.23 27.07 yoy-3.1%-6.1%4.2%3.7%3.2%其他主營業務其他主營業務 29.32 34.99 40.94 47.09 53.68 yoy 32.6%19.3%17.0%15.0%14.0%毛利率毛利率 35.68%34.74%35.25%35.45%35.56%+/-pcts-3.0 -0.9 0.5 0.2 0.1 銷售費用率銷售費用率 5.38%5.32%5.62%5.72%5.57%+/-pcts 0.0 -0.1 0.3 0.1 -0.2 管理費用率管理費用率 1.72%2.14%2.15%2.12%2

128、.10%+/-pcts 0.1 0.4 0.0 0.0 0.0 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表83:可比公司估值表 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海天味業 603288.SH 34.6 1926.2 1.01 1.12 1.22 1.33 34.3 31.1 28.4 26.1 中炬高新 600872.SH 19.7 154.5 2.20 1.00 1.26 1.59 9.0 19.7 15.6 12.4 千禾味業 603027.SH 13.4 1

129、37.5 0.54 0.63 0.76 0.89 25.0 21.2 17.7 15.1 平均 17.0 20.4 16.7 13.8 資料來源：wind，方正證券研究所 注：收盤價截至日期 2024 年 7 月 12 日，海天味業 EPS 為方正證券預測，其余為 wind 一致預期 海天味業(603288)公司深度報告 36 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表84:海天味業 PE Band 資料來源：wind，方正證券研究所 5 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇，原材料價格上漲，需求恢復不及預期等 020406080100120140收盤價83.595x70.646x57.697x44.

130、748x31.800 x海天味業(603288)公司深度報告 37 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3077430774 3324333243 3565535655 3944539445 營業總收入營業總收入 2455924559 2695926959 2932829328 3174731747 貨幣資金 21689 240

131、95 25960 29198 營業成本 16029 17456 18932 20459 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 194 222 237 256 應收賬款 223 168 222 242 銷售費用 1306 1514 1677 1767 其它應收款 182 76 104 146 管理費用 526 580 622 667 預付賬款 19 22 25 26 研發費用 715 803 863 935 存貨 2619 2640 2902 3191 財務費用-585-639-663-689 其他 6042 6242 6442 6642 資產減值損失-4 0 0 0 非流動資產非流動資產 76

132、497649 80408040 84468446 86208620 公允價值變動收益 213 200 200 200 長期投資 0 0 0 0 投資收益 17 19 23 29 固定資產 4609 5506 5944 6011 營業利潤營業利潤 67456745 73977397 80538053 87648764 無形資產 857 1014 1227 1407 營業外收入 10 13 12 12 其他 2183 1520 1275 1201 營業外支出 16 11 10 12 資產總計資產總計 3842438424 4128341283 4410044100 4806548065 利潤總額利

133、潤總額 67396739 74007400 80568056 87648764 流動負債流動負債 89368936 93619361 95909590 1080610806 所得稅 1097 1184 1265 1358 短期借款 363 363 363 363 凈利潤凈利潤 5642 6216 6791 7405 應付賬款 1403 1578 1621 1798 少數股東損益 16 16 14 13 其他 7170 7420 7606 8646 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 56275627 62006200 67786778 73937393 非流動負債非流動負債 454454 450

134、450 450450 450450 EBITDA 6856 7997 8812 9626 長期借款 70 70 70 70 EPS（元）1.01 1.12 1.22 1.33 其他 384 380 380 380 負債合計負債合計 93919391 98129812 1004010040 1125711257 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 502 518 531 544 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 5561 5561 5561 5561 營業總收入-4.10 9.77 8.78

135、 8.25 資本公積 142 142 142 142 營業利潤-8.26 9.68 8.86 8.83 留存收益 23078 25617 28193 30928 歸屬母公司凈利潤-9.21 10.19 9.31 9.08 歸屬母公司股東權益 28531 30953 33529 36264 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 3842438424 4128341283 4410044100 4806548065 毛利率 34.74 35.25 35.45 35.56 凈利率 22.97 23.06 23.16 23.33 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E20

136、24E 2025E2025E 2026E2026E ROE 19.72 20.03 20.21 20.39 經營活動現金流經營活動現金流 73567356 78107810 78777877 96059605 ROIC 16.81 17.77 18.04 18.29 凈利潤 5642 6216 6791 7405 償債能力償債能力 折舊攤銷 925 1236 1419 1551 資產負債率(%)24.44 23.77 22.77 23.42 財務費用-597 12 12 12 凈負債比率(%)-73.00-75.00-74.78-77.99 投資損失-17-19-23-29 流動比率 3.44

137、 3.55 3.72 3.65 營運資金變動 1410 566-118 865 速動比率 3.13 3.25 3.39 3.33 其他-9-201-203-200 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-820820 -16081608 -17981798 -16971697 總資產周轉率 0.68 0.68 0.69 0.69 資本支出-1922-1630-1822-1725 應收賬款周轉率 119.35 137.88 150.58 136.94 長期投資 686 0 0 0 應付賬款周轉率 11.86 11.71 11.83 11.97 其他 417 21 23 29 每股指標每股

138、指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-28512851 -37963796 -42144214 -46694669 每股收益 1.01 1.12 1.22 1.33 短期借款 231 0 0 0 每股經營現金 1.32 1.40 1.42 1.73 長期借款-23 0 0 0 每股凈資產 5.13 5.57 6.03 6.52 普通股增加 927 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 37.57 31.07 28.42 26.05 其他-3985-3796-4214-4669 P/B 7.40 6.22 5.74 5.31 現金凈增加額現金凈增加額 36893

139、689 24052405 18651865 32383238 EV/EBITDA 27.69 21.14 18.97 17.03 數據來源：wind 方正證券研究所 海天味業(603288)公司深度報告 38 敬請關注文后特別聲明與免責條款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和

140、分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報

141、告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持

142、分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：