《比亞迪-公司深度研究系列 2：復盤豐田成功有跡可循海外拓展星辰大?？善?240620（77頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司深度研究系列 2：復盤豐田成功有跡可循海外拓展星辰大?？善?240620（77頁）.pdf（77頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：25254 4 元元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,909 流通股本(百萬股)1,162 市價(元)254.00 市值(百萬元)738,954 流通市值（百萬元）295,268 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2

2、023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）424,061 602,315 803,920 956,010 1,137,010 增長率 yoy%96.2%42.0%33.5%18.9%18.9%凈利潤（百萬元）16,622 30,041 37,540.1 47,630.0 54,410.0 增長率 yoy%445.9%80.7%25.0%26.9%14.2%每股收益（元）5.71 10.33 12.90 16.37 18.70 每股現金流量 48.41 58.34 60.88 58.78 67.95 凈資產收益率 14%20%20%20%19%P/E 44.5 24.6 1

3、9.7 15.5 13.6 P/B 6.7 5.3 4.2 3.3 2.7 備注：數據統計截至 2024 年 06 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司可選的研究主題眾多，如高端化、出口、智能化等。本篇報告作為我們公司公司可選的研究主題眾多，如高端化、出口、智能化等。本篇報告作為我們公司深度研究系列的第二篇，將通過復盤豐田出口歷程對當前市場非常關注的公司出深度研究系列的第二篇，將通過復盤豐田出口歷程對當前市場非常關注的公司出口問題進行探究口問題進行探究。復盤豐田出海與股價，我們發現量增邏輯（初期復盤豐田出海與股價，我們發現量增邏輯（初期&新拓展大市場階段）和利增邏新拓展大市場階段）和利增

4、邏輯（總量穩定期）都能顯著拉動股價。輯（總量穩定期）都能顯著拉動股價。選取豐田出口歷史上重要事件作為關鍵時間節點，我們發現出口景氣帶動股價上漲 主要 發生在 三個 時期。74-83 年年量 增量 增：國 內增速 放緩（國內 銷量CAGR=2.6%），北美把握石油危機高景氣（出口銷量 CAGR=11.2%），同期股價+379.4%（日經+88.3%）；94-07 年年量增量增：90 年國內銷量達峰后負增長（國內銷量 CAGR=-1.9%），94 年 VER 解除+00 年入華出口再次高增（出口銷量 CAGR=7.8%），同期股價+276.3%（日經-11.9%）；14-23 年年利增利增：國內及

5、出口增速均放緩（出口銷量 CAGR=1.6%，國內銷量 CAGR=0.8%），但同期業績 CAGR=6.8%（北美放量），同期股價+388.6%（日經+193.9%）。公司出口按不同地區事業部梳理：東南亞公司出口按不同地區事業部梳理：東南亞&拉美是當下量增重點（產能拉美是當下量增重點（產能&溢價相對溢價相對低），歐洲是長期量利重點（產能低），歐洲是長期量利重點（產能&高溢價）高溢價）亞太事業部：亞太事業部：東亞 700 萬空間，積極拓展但日韓本土品牌強勢。東南亞&澳洲總量 1000 萬，新能源滲透率 2%。公司在泰/澳各有 4 款車在售，泰國工廠預計24H2投產（會供澳洲），該地區是短期上量主

6、要區域。歐洲事業部：歐洲事業部：英國總量300 萬，西歐其余 1000萬+，新能源滲透率均 20%+。目前在英&德各有幾十家渠道，有關稅壓力但非完全不可進入，中長期看西歐是重要市場。中東歐總量 400萬，匈牙利規劃產能。中西亞總量50萬，新能源滲透率12%，公司烏茲工廠已投產。美洲事業部：美洲事業部：北美存壁壘，重心中南美。南美市場總量 600 萬，當前巴西有 6 款在售，巴西工廠投產后將貢獻銷量彈性。中東非洲事業部：中東非洲事業部：總量 200萬，新能源滲透率低（3%），目前在南非有 2 款車在售，整體進展慢。溢價方面，呈現出售價溢價程度歐洲區美洲區中東非亞太區國內。盈利預測：盈利預測：考慮

7、公司新品周期及高端化&出口進展，我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，同比增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤375/476/544億元，同比增速分別25%/27%/14%，給予“買入”評級。風險提示：行業需求不及預期、海外拓展進度不及預期風險提示：行業需求不及預期、海外拓展進度不及預期的風險的風險，以及，以及報告中公開報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險資料信息滯后及更新不及時的風險、行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。比亞迪深度研究系列比亞迪深度研究系列 2 2：復盤豐田成功有跡可循，海外拓展星辰大?？善趶捅P豐田

8、成功有跡可循，海外拓展星辰大?？善?比亞迪(002594.SZ)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024年06月20日-40%-30%-20%-10%0%10%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 前言：復盤豐田對研究比亞迪的啟示前言：復盤豐田對研究比亞迪的啟示.-10-復盤豐田對研究比亞迪的意義：底層基因類似，成功有跡可循.-1

9、0-內在相似性：公司基因均追求高效益、質量、技術.-10-內在相似性：產業鏈維度重視核心部件垂直整合.-11-豐田股價復盤：對比日經 225 指數.-12-豐田股價復盤：對比國內及海外銷量.-13-出口復盤：73 年石油危機北美放量，81 年遭 VER 政策限制.-15-出口復盤：94 年 VER 解禁+00 年進入中國再次高增.-15-出口復盤：14 年起出口占比穩固（75%+），美洲/亞太是基盤.-16-出口復盤：收入方面，當前北美收入占比最高（39%）.-16-估值：近十年 PE 中樞與業績呈現強相關性（量增利增）.-17-銷售&產能拓展：55-60s 拉美/東南亞，65s 歐洲，00s

10、 中國.-18-當前產能布局：全球工廠近 200 座，總產能約 1600 萬輛.-19-一、為什么要研究公司出口一、為什么要研究公司出口&如何研究如何研究.-20-從行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究出口？.-20-行業-空間：海外 6000 萬空間，自主可展望 15%+份額.-21-行業-格局：海外市場競爭格局穩固僵化.-22-行業-產品力：自主品牌出海后產品力將領先.-22-行業-利潤：自主品牌整車出口利潤更高.-23-行業：當前車企出口主要分三種模式.-23-公司層面：“散點式小水漫灌”出口策略，覆蓋面廣.-24-公司層面：供給端海外建廠+自建船隊提升供應量.-25-公司：比亞迪出

11、口研究思路.-25-二、亞太事業部：產能二、亞太事業部：產能+渠道快速切入東南亞渠道快速切入東南亞&澳洲，積極拓展日本市場澳洲，積極拓展日本市場.-27-亞太事業部：按特點分為東亞主流、東南亞&澳洲兩大類.-27-東亞：汽車總量穩定，當前新能源滲透率較低.-27-日本-政策：新能源戰略起步早，近年財政支持力度不斷提升.-28-日本-發展歷程：23 年開啟乘用車業務,3 款車型在售.-29-日本-渠道:全國均有布局，預計 2025 年超 100 家門店.-29-日本-價:ATTO3 在日售價約人民幣 23w 元，較國內+55.5%.-30-日本-量：新能源滲透率低&潛在空間大，公司銷量增速高.-

12、30-日本-格局：本土企業占據絕大部分市場.-31-東南亞&澳洲：總量約 1000 萬輛，22-23 年新能源開始上量.-31-泰國-政策：稅收優惠涵蓋關稅和消費稅，最高近 50%.-32-泰國-政策：針對純電車型的補貼約 1-4 萬元人民幣.-33-泰國-發展歷程：公司業務轉向乘用車，當前 4 款車型在售.-33-泰國-產能：羅勇工廠預計 24H2 投產，年產能 15 萬輛.-34-泰國-渠道：當前 110+家渠道，預計 2025 年擴網至 300 家.-34-泰國-價：公司車型在泰國售價高出國內 23%-55%.-35-泰國-量:新能源滲透率 10%+，公司在泰市占率近 5%.-35-泰國

13、-格局:日系為主，但新能源主要為中國品牌.-36-澳大利亞-政策：新能源車市場起步晚，政府支持增強.-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 澳大利亞-發展歷程：四款車型在售，首款皮卡 SHARK 即將上市.-37-澳大利亞-渠道：公司采取三方合作模式，已建立多個體驗中心.-37-澳大利亞-價：4 款在售車型，定價高出國內 45%-64%.-38-澳大利亞-量：公司在澳大利亞銷量穩步增長.-38-澳大利亞-格局：集中度較低，公司產品優勢漸顯.-39-三、歐洲事業部：長期重點區域，當地工廠支撐量增，高溢價支撐利增三、歐洲事業部：長期

14、重點區域，當地工廠支撐量增，高溢價支撐利增.-40-歐洲事業部：按國家/地區特點可分為四類.-40-英國：汽車總量持續恢復，新能源滲透率有望快速增長.-40-英國-政策：新能源補貼政策不斷收窄，轉向基礎設施.-41-英國-政策：25 年前仍豁免純電車消費稅.-42-英國-發展歷程：公司采取 To B 帶動 To C 戰略布局英國市場.-42-英國-渠道：目前 38 家門店，25 年規劃 90-100 家.-43-英國-價：英國在售車型較國內價格翻倍.-44-英國-量：英國新能源滲透率 20%+，公司份額提升空間大.-44-英國-格局：相對分散，主要海外巨頭均等瓜分.-45-西歐：我們預計 23

15、 年總銷量 1123 萬輛，新能源滲透率 25%.-45-德國-政策：新能源補貼圍繞環境獎金，對中國車企加征關稅.-46-德國-政策：純電汽車免征保有稅，實物福利稅減免大.-47-德國-發展歷程：22 年進入德國，23 年全面進入乘用車市場.-48-德國-渠道：覆蓋主要大都市區.-48-德國-價：德國在售車型溢價幅度 94-138%.-49-德國-量：德國市場尚處初期，銷量提升空間大.-49-德國-格局：由德系本土車企主導.-50-中東歐：23 年新能源銷量 5.8 萬，滲透率 1.6%.-50-匈牙利-政策：新能源戰略堅定，稅收減免&補貼雙管齊下.-51-匈牙利-發展歷程：公司 2023 年

16、進入乘用車市場.-51-匈牙利-產能：三年內建成歐洲首個乘用車工廠.-52-匈牙利-渠道：2024 年底將鋪設 6 家門店.-52-匈牙利-價：定價高出國內 60%-109%.-53-匈牙利-量：2023 年汽車銷售 10.8 萬輛，新能源滲透率 5.4%.-53-中西亞：23 年總量 47 萬輛，新能源滲透率 11.9%.-54-以色列-政策：新能源戰略布局較早，給予購置稅優惠.-54-以色列-發展歷程：公司早期商用車為主，2022 年開啟乘用車業務.-55-以色列-渠道：與 Shlomo 繼續在乘用車領域合作.-55-以色列-價：售價高出國內 96%-217%.-56-以色列-量：新能源滲

17、透率較高，23 年公司市占率 5.7%.-56-以色列-格局：競爭格局及競品分析.-57-烏茲別克斯坦-政策：貼息免關稅，發展配套基礎設施建設.-57-烏茲別克斯坦-發展歷程：合資成立工廠，當前多款車在售.-58-烏茲別克斯坦-產能：工廠于 24 年 1 月投產，主要生產宋及驅逐艦.-58-烏茲別克斯坦-渠道：當前 17 家，均集中在該國首都.-59-烏茲別克斯坦-價：在烏車型售價比國內高 20-40%.-59-烏茲別克斯坦-量：23 年乘用車 150 萬輛，公司新能源市占率 35%.-60-四、美洲事業部：北美高壁壘，重心在中南美（當前量增重點區域）四、美洲事業部：北美高壁壘，重心在中南美（

18、當前量增重點區域）.-61-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 美洲事業部：按特點分為北美&南美兩大地區.-61-北美：汽車總量約 2000 萬輛，預計新能源 26 年達 332 萬輛.-61-北美-政策：貿易保護與地緣政治增大進軍美國市場難度.-62-南美：市場總量接近 600 萬輛，當前新能源滲透率較低.-62-巴西-政策：前期激勵措施較多，26 年關稅提升至 35%.-63-巴西-發展歷程：2022 年正式開始乘用車業務，上市車型多.-63-巴西-產能：建立生產基地綜合體，計劃產能 15 萬輛.-64-巴西-渠道：覆蓋全巴西，

19、2024 年 5 月已設立 100 家門店.-65-巴西-價：公司在巴西售價高出國內 75%-224%.-65-巴西-量：2023 年公司巴西銷售 1.7 萬輛，新能源市占率 33%.-65-巴西-格局：歐美品牌占主要份額，公司產品導入后銷量提升迅速.-66-五、中東和非洲事業部：新能源滲透率低但政策支持，布局長遠緩步導入五、中東和非洲事業部：新能源滲透率低但政策支持，布局長遠緩步導入.-67-中東和非洲事業部：劃分為中東、非洲兩大類.-67-中東和非洲：總量約 200+萬輛，新能源滲透率穩步提升中.-67-南非-政策：發布電動汽車白皮書，大力發展新能源.-68-南非-發展歷程：2023.06

20、 首款車型上市，當前 2 款車在售.-68-南非-渠道：與經銷商 Alpine 合作，已有 6 個銷售中心.-69-南非-價：公司在南非產品售價高出國內 69%-97%.-69-南非-量：新能源滲透率低，但近年絕對值增長較快.-70-南非-格局：南非汽車市場競爭格局.-70-盈利預測盈利預測.-72-盈利預測.-72-估值與投資建議.-72-風險提示風險提示.-74-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：董事長多次表示對豐田的欣賞：董事長多次表示對豐田的欣賞 .-10 10-圖表圖表 2 2：豐田和

21、比亞迪較之歐美車企均經歷過：豐田和比亞迪較之歐美車企均經歷過“挑戰者階段挑戰者階段”.-10 10-圖表圖表 3 3：豐田生產方式組織架構：豐田生產方式組織架構 .-11 11-圖表圖表 4 4：比亞迪早期底層戰略及文化：比亞迪早期底層戰略及文化 .-11 11-圖表圖表 5 5：豐田產業鏈垂直整合：豐田產業鏈垂直整合 .-11 11-圖表圖表 6 6：比亞迪產業鏈垂直整合：比亞迪產業鏈垂直整合 .-11 11-圖表圖表 7 7：豐田股價（單位：日元）及日經指數（右軸；單位：點）復盤（：豐田股價（單位：日元）及日經指數（右軸；單位：點）復盤（19491949-19831983）.-12 12-

22、圖表圖表 8 8：豐田股價（單位：日元）及日經指數（右軸；單位：點）復盤（：豐田股價（單位：日元）及日經指數（右軸；單位：點）復盤（19831983-20242024）.-13 13-圖表圖表 9 9：19501950-19831983 年，豐田股價（單位：日元）及銷量復盤（單位：萬輛）年，豐田股價（單位：日元）及銷量復盤（單位：萬輛）.-14 14-圖表圖表 1010：19831983-20232023 年，豐田股價（單位：日元）復盤以銷量復盤（單位：萬輛）年，豐田股價（單位：日元）復盤以銷量復盤（單位：萬輛）.-14 14-圖表圖表 1111：早期豐田在美國的發展歷程：早期豐田在美國的發展

23、歷程 .-15 15-圖表圖表 1212：豐田：豐田 7575-8989 年海外銷量（萬輛）及同比增速年海外銷量（萬輛）及同比增速 .-15 15-圖表圖表 1313：豐田：豐田 9090-0707 年海外銷量（萬輛）及同比增速年海外銷量（萬輛）及同比增速 .-15 15-圖表圖表 1414：豐田出口高端化及進入中國市場案例：豐田出口高端化及進入中國市場案例 .-15 15-圖表圖表 1515：豐田：豐田 0808-2323 年分地區銷量（萬輛）年分地區銷量（萬輛）.-16 16-圖表圖表 1616：豐田：豐田 20232023 年分地區銷量占比年分地區銷量占比 .-16 16-圖表圖表 17

24、17：豐田：豐田 0808-2323 年分地區收入（億美元）年分地區收入（億美元）.-16 16-圖表圖表 1818：豐田：豐田 0808-2323 年分地區收入占比年分地區收入占比 .-16 16-圖表圖表 1919：20052005-20232023 年豐田扣非歸母凈利（億美元）及扣非歸母凈利率（右軸）年豐田扣非歸母凈利（億美元）及扣非歸母凈利率（右軸）.-17 17-圖表圖表 2020：20102010-20242024 年豐田年豐田 PEPE 變化變化 .-17 17-圖表圖表 2121：豐田海外市場分地區拓展情況：豐田海外市場分地區拓展情況 .-18 18-圖表圖表 2222：當前豐

25、田全球產能分布（工廠數量單位：座；產能單位：萬輛）：當前豐田全球產能分布（工廠數量單位：座；產能單位：萬輛）.-19 19-圖表圖表 2323：海外市場自主品牌銷量（單位：萬輛）及市占率假設（僅作參考）：海外市場自主品牌銷量（單位：萬輛）及市占率假設（僅作參考）.-21 21-圖表圖表 2424：20232023 年各車系全球銷量（萬輛）和市場份額年各車系全球銷量（萬輛）和市場份額 .-21 21-圖表圖表 2525：大眾、豐田、現代：大眾、豐田、現代-起亞海外市占率變化起亞海外市占率變化 .-22 22-圖表圖表 2626：20232023 年海外市場格局年海外市場格局 .-22 22-圖表

26、圖表 2727：自主品牌與合資新能源車型產品力對比：自主品牌與合資新能源車型產品力對比 .-22 22-圖表圖表 2828：自主品牌掌握電動化與智能化核心技術：自主品牌掌握電動化與智能化核心技術 .-22 22-圖表圖表 2929：自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）：自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）.-23 23-圖表圖表 3030：整車出口主要分三種模式：整車出口主要分三種模式 .-24 24-圖表圖表 3131：公司：公司 2323 年起新拓展出口地區年起新拓展出口地區 .-24 24-圖表圖表 3232：20232023-24Q124Q1 公司出口地區分

27、布公司出口地區分布 .-24 24-圖表圖表 3333：公司滾裝船隊規模：公司滾裝船隊規模 .-25 25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：公司當前海外工廠規劃：公司當前海外工廠規劃.-25 25-圖表圖表 3535：公司出口研究可基于不同事業部劃分：公司出口研究可基于不同事業部劃分 .-26 26-圖表圖表 3636：各事業部代表國家產能、渠道、定價及當地新能源趨勢：各事業部代表國家產能、渠道、定價及當地新能源趨勢 .-26 26-圖表圖表 3737：公司亞太汽車銷售事業部具體市場劃分：公司亞太汽車銷售事業

28、部具體市場劃分 .-27 27-圖表圖表 3838：東亞地區總銷量（萬輛）及同比增速：東亞地區總銷量（萬輛）及同比增速 .-28 28-圖表圖表 3939：東亞地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化：東亞地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化 .-28 28-圖表圖表 4040：日本新能源汽車產業部分相關戰略及政策：日本新能源汽車產業部分相關戰略及政策 .-28 28-圖表圖表 4141：公司在日發展歷程：公司在日發展歷程 .-29 29-圖表圖表 4242：公司在日發售：公司在日發售/即將發售的車型即將發售的車型 .-29 29-圖表圖表 4343：公司截至：公司截至 2024.062024.06

29、在日本的經銷商分布情況在日本的經銷商分布情況 .-30 30-圖表圖表 4444：公司新能源車型在日享受補貼、免稅政策（以：公司新能源車型在日享受補貼、免稅政策（以 Atto3Atto3 為例）為例）.-30 30-圖表圖表 4545：公司車型日本售價與國內售價對比（萬元人民幣）：公司車型日本售價與國內售價對比（萬元人民幣）.-30 30-圖表圖表 4646：公司在日本銷量（輛）及市占率（右軸）：公司在日本銷量（輛）及市占率（右軸）.-31 31-圖表圖表 4747：日本新能源車銷量（輛）和滲透率（右軸）：日本新能源車銷量（輛）和滲透率（右軸）.-31 31-圖表圖表 4848：2023202

30、3 年日本汽車市場格局年日本汽車市場格局 .-31 31-圖表圖表 4949：日本市場熱銷新能源車型及其：日本市場熱銷新能源車型及其 20232023 年銷量年銷量 .-31 31-圖表圖表 5050：東南亞：東南亞&澳洲地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速澳洲地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 .-32 32-圖表圖表 5151：東亞地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化：東亞地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化 .-32 32-圖表圖表 5252：泰國新能源汽車稅收優惠政策：泰國新能源汽車稅收優惠政策 .-32 32-圖表圖表 5353：泰國消費稅補貼優惠政策：泰國消費稅補貼優惠政策 .-33 33-

31、圖表圖表 5454：公司在泰國發展歷程：公司在泰國發展歷程 .-33 33-圖表圖表 5555：公司在泰國共：公司在泰國共 4 4 款在售車型款在售車型 .-33 33-圖表圖表 5656：公司與：公司與 WHAWHA 集團簽約儀式現場集團簽約儀式現場 .-34 34-圖表圖表 5757：公司泰國羅勇乘用車生產基地奠基儀式：公司泰國羅勇乘用車生產基地奠基儀式 .-34 34-圖表圖表 5858：比亞迪與：比亞迪與 Rver AutomotiveRver Automotive 泰國品牌發布會泰國品牌發布會 .-34 34-圖表圖表 5959：截至：截至 2024.062024.06，公司在泰國經

32、銷商數量有，公司在泰國經銷商數量有 112112 家家 .-34 34-圖表圖表 6060：Rver AutomotiveRver Automotive 加入泰國電動汽車補貼計劃加入泰國電動汽車補貼計劃 .-35 35-圖表圖表 6161：公司車型泰國售價與國內對比（萬元人民幣）：公司車型泰國售價與國內對比（萬元人民幣）.-35 35-圖表圖表 6262：公司在泰國銷量（輛）及市占率：公司在泰國銷量（輛）及市占率 .-35 35-圖表圖表 6363：泰國新能源車銷量（輛）及滲透率：泰國新能源車銷量（輛）及滲透率 .-35 35-圖表圖表 6464：20232023 年泰國汽車市場格局年泰國汽車

33、市場格局 .-36 36-圖表圖表 6565：20232023 年泰國新能源汽車銷量（輛）年泰國新能源汽車銷量（輛）TOP10TOP10.-36 36-圖表圖表 6666：澳大利亞新能源車政策：澳大利亞新能源車政策.-37 37-圖表圖表 6767：公司在澳發展歷程：公司在澳發展歷程 .-37 37-圖表圖表 6868：公司在澳洲：公司在澳洲 4 4 款在售車型及款在售車型及 1 1 款即將上市車型款即將上市車型 .-37 37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6969：公司在澳大利亞各體驗中心：公司在澳大利亞各體驗中

34、心 .-38 38-圖表圖表 7070：公司位于悉尼的體驗中心：公司位于悉尼的體驗中心 .-38 38-圖表圖表 7171：公司各車型在澳售價與國內價比較（單位：萬元人民幣）：公司各車型在澳售價與國內價比較（單位：萬元人民幣）.-38 38-圖表圖表 7272：公司在澳大利亞銷量（輛）與市占率：公司在澳大利亞銷量（輛）與市占率 .-39 39-圖表圖表 7373：澳大利亞新能源銷量（輛）與滲透率：澳大利亞新能源銷量（輛）與滲透率 .-39 39-圖表圖表 7474：20232023 年澳大利亞汽車市場各車企份額年澳大利亞汽車市場各車企份額 .-39 39-圖表圖表 7575：20232023

35、年澳大利亞熱銷新能源車型及其銷量年澳大利亞熱銷新能源車型及其銷量 .-39 39-圖表圖表 7676：公司歐洲汽車銷售事業部具體市場劃分：公司歐洲汽車銷售事業部具體市場劃分 .-40 40-圖表圖表 7777：英國地區總銷量（萬輛）及同比增速：英國地區總銷量（萬輛）及同比增速 .-41 41-圖表圖表 7878：英國地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化：英國地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化 .-41 41-圖表圖表 7979：電動汽車補助（：電動汽車補助（PICG PICG）的主要變化）的主要變化 1 1 .-41 41-圖表圖表 8080：電動汽車補助（：電動汽車補助（PICG PICG）的

36、主要變化）的主要變化 2 2 .-41 41-圖表圖表 8181：車輛消費稅、燃油稅的征收方法：車輛消費稅、燃油稅的征收方法 .-42 42-圖表圖表 8282：公司進入英國市場歷程：公司進入英國市場歷程.-43 43-圖表圖表 8383：公司英國在售車型為元：公司英國在售車型為元 plusplus、海豚、海豹和宋、海豚、海豹和宋 PLUSPLUS .-43 43-圖表圖表 8484：公司截至：公司截至 20242024 年年 6 6 月在英國的經銷商分布情況月在英國的經銷商分布情況 .-43 43-圖表圖表 8585：公司伯明翰門店圖片：公司伯明翰門店圖片 .-43 43-圖表圖表 8686

37、：公司車型在英國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）：公司車型在英國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）.-44 44-圖表圖表 8787：比亞迪英國銷量：比亞迪英國銷量(輛輛).-44 44-圖表圖表 8888：英國新能源車銷量（輛）及滲透率：英國新能源車銷量（輛）及滲透率 .-44 44-圖表圖表 8989：20232023 年英國汽車市場格局年英國汽車市場格局 .-45 45-圖表圖表 9090：英國市場熱銷新能源車型及：英國市場熱銷新能源車型及 2323 年銷量年銷量 .-45 45-圖表圖表 9191：西歐地區總銷量（萬輛）及同比增速：西歐地區總銷量（萬輛）及同比增速 .-45 45-圖

38、表圖表 9292：西歐地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化：西歐地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化 .-46 46-圖表圖表 9393：環境獎金的主要變化：環境獎金的主要變化 .-46 46-圖表圖表 9494：歐盟將于：歐盟將于 2424 年年 7 7 月起對中國車企加征關稅月起對中國車企加征關稅 .-47 47-圖表圖表 9595：車輛保有稅（單位：歐元）以：車輛保有稅（單位：歐元）以 CO2CO2 排量累進（單位：排量累進（單位：g COg CO2 2/km/km）.-47 47-圖表圖表 9696：公司進入德國：公司進入德國/歐洲市場歷程歐洲市場歷程 .-48 48-圖表圖表 9797：

39、公司德國在售車型為：公司德國在售車型為 6 6 款純電動款純電動+1+1 款插混車型款插混車型 .-48 48-圖表圖表 9898：公司截至：公司截至 20242024 年年 6 6 月在德國的經銷商分布情況月在德國的經銷商分布情況 .-48 48-圖表圖表 9999：德國大都市區（按人口排名）：德國大都市區（按人口排名）.-48 48-圖表圖表 100100：公司部分車型在德國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）：公司部分車型在德國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）.-49 49-圖表圖表 101101：比亞迪德國銷量（輛）：比亞迪德國銷量（輛）.-49 49-圖表圖表 102102：德國新能

40、源車銷量（輛）及滲透率：德國新能源車銷量（輛）及滲透率 .-49 49-圖表圖表 103103：20232023 年德國汽車市場格局年德國汽車市場格局 .-50 50-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 104104：德國市場熱銷新能源車型及：德國市場熱銷新能源車型及 2323 年銷量年銷量 .-50 50-圖表圖表 105105：中東歐地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速：中東歐地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速 .-50 50-圖表圖表 106106：中東歐地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化：中東歐地區各國

41、新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化 .-51 51-圖表圖表 107107：匈牙利新能源汽車產業部分相關戰略及政策：匈牙利新能源汽車產業部分相關戰略及政策 .-51 51-圖表圖表 108108：公司在匈發展歷程：公司在匈發展歷程 .-52 52-圖表圖表 109109：公司在匈牙利：公司在匈牙利 3 3 款車型在售，款車型在售，Seal USeal U 即將上市即將上市 .-52 52-圖表圖表 110110：公司董事長及代表于深圳簽約儀式現場合影：公司董事長及代表于深圳簽約儀式現場合影 .-52 52-圖表圖表 111111：匈牙利政府代表及中國駐匈牙利大使于匈牙利簽約儀式現場合影：匈牙

42、利政府代表及中國駐匈牙利大使于匈牙利簽約儀式現場合影 .-52 52-圖表圖表 112112：比亞迪匈牙利門店照片：比亞迪匈牙利門店照片 .-53 53-圖表圖表 113113：公司當前在匈牙利有三家門店：公司當前在匈牙利有三家門店(截至截至 2024.06)2024.06).-53 53-圖表圖表 114114：公司部分車型在匈牙利與國內售價對比（單位：萬元人民幣）：公司部分車型在匈牙利與國內售價對比（單位：萬元人民幣）.-53 53-圖表圖表 115115：匈牙利汽車月度銷量（輛）：匈牙利汽車月度銷量（輛）.-54 54-圖表圖表 116116：中西亞地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速：

43、中西亞地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速 .-54 54-圖表圖表 117117：中西亞地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化：中西亞地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化 .-54 54-圖表圖表 118118：以色列新能源汽車產業部分相關戰略及政策：以色列新能源汽車產業部分相關戰略及政策 .-55 55-圖表圖表 119119：公司在以色列發展歷程：公司在以色列發展歷程 .-55 55-圖表圖表 120120：當前公司在以色列在售車型：當前公司在以色列在售車型 .-55 55-圖表圖表 121121：Shlomo MotorShlomo Motor 是公司在以色列授權經銷商是

44、公司在以色列授權經銷商 .-56 56-圖表圖表 122122：公司當前在以色列共有：公司當前在以色列共有 5 5 家展廳家展廳 .-56 56-圖表圖表 123123：公司車型在以色列與國內售價對比：公司車型在以色列與國內售價對比 .-56 56-圖表圖表 124124：公司在以色列銷量（輛）及市占率：公司在以色列銷量（輛）及市占率 .-57 57-圖表圖表 125125：以色列新能源銷量（輛：以色列新能源銷量（輛)及滲透率及滲透率 .-57 57-圖表圖表 126126：20232023 年以色列汽車不同品牌總體銷量占比年以色列汽車不同品牌總體銷量占比 .-57 57-圖表圖表 12712

45、7：20232023 年以色列新能源車分品牌銷量（輛）年以色列新能源車分品牌銷量（輛）.-57 57-圖表圖表 128128：烏茲別克斯坦新能源汽車產業部分相關戰略及政策：烏茲別克斯坦新能源汽車產業部分相關戰略及政策 .-58 58-圖表圖表 129129：公司在烏茲別克斯坦發展歷程：公司在烏茲別克斯坦發展歷程 .-58 58-圖表圖表 130130：當前公司在烏茲別克斯坦在售車型：當前公司在烏茲別克斯坦在售車型 .-58 58-圖表圖表 131131：烏茲別克斯坦工廠生產啟動儀式：烏茲別克斯坦工廠生產啟動儀式 .-59 59-圖表圖表 132132：王傳福給烏茲別克斯坦總統交付仰望：王傳福給

46、烏茲別克斯坦總統交付仰望 U8U8 .-59 59-圖表圖表 133133：公司烏茲別克斯坦門店：公司烏茲別克斯坦門店 .-59 59-圖表圖表 134134：當前公司在烏茲別克斯坦共有：當前公司在烏茲別克斯坦共有 1717 家門店（截至家門店（截至 2024.062024.06）.-59 59-圖表圖表 135135：公司烏茲別克斯坦售價與國內對比（萬元人民幣）：公司烏茲別克斯坦售價與國內對比（萬元人民幣）.-60 60-圖表圖表 136136：20212021-2024(12024(1-5 5 月月)烏茲別克斯坦乘用車銷量（輛）烏茲別克斯坦乘用車銷量（輛）.-60 60-圖表圖表 1371

47、37：20212021-2024(12024(1-5 5 月月)烏茲別克斯坦新能源乘用車銷量（輛）烏茲別克斯坦新能源乘用車銷量（輛）.-60 60-圖表圖表 138138：公司美洲汽車銷售事業部具體市場劃分：公司美洲汽車銷售事業部具體市場劃分 .-61 61-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 139139：北美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速：北美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 .-61 61-圖表圖表 140140：北美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化：北美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化 .-62 62

48、-圖表圖表 141141：美國通脹削減法案：屬地化生產要求使得中國企業難以獲得補貼：美國通脹削減法案：屬地化生產要求使得中國企業難以獲得補貼 .-62 62-圖表圖表 142142：南美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速：南美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 .-63 63-圖表圖表 143143：南美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化：南美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化 .-63 63-圖表圖表 144144：巴西新能源汽車產業部分相關戰略及政策：巴西新能源汽車產業部分相關戰略及政策 .-63 63-圖表圖表 145145：公司在巴西的發展歷程：公司在巴西的發展歷程 .-64 64

49、-圖表圖表 146146：公司在巴西部分在售車型：公司在巴西部分在售車型 .-64 64-圖表圖表 147147：公司巴西商用車工廠：公司巴西商用車工廠 .-64 64-圖表圖表 148148：巴西巴伊亞州州長：巴西巴伊亞州州長/副州長及公司美洲地區總裁副州長及公司美洲地區總裁 .-64 64-圖表圖表 149149：比亞迪與巴西最大經銷商：比亞迪與巴西最大經銷商 SagaSaga 首家門店首家門店 .-65 65-圖表圖表 150150：公司在巴西門店渠道分布情況：公司在巴西門店渠道分布情況 .-65 65-圖表圖表 151151：公司巴西車型售價與國內對比（萬元人民幣）：公司巴西車型售價與

50、國內對比（萬元人民幣）.-65 65-圖表圖表 152152：公司在巴西銷量（輛）及市占率：公司在巴西銷量（輛）及市占率 .-66 66-圖表圖表 153153：巴西：巴西 20232023 年汽車品牌市占率年汽車品牌市占率 .-66 66-圖表圖表 154154：2024.042024.04 巴西分車型銷量巴西分車型銷量 TOP10TOP10（輛）（輛）.-66 66-圖表圖表 155155：公司中東非洲汽車銷售事業部具體市場劃分：公司中東非洲汽車銷售事業部具體市場劃分 .-67 67-圖表圖表 156156：中東：中東&非洲地區汽車總銷量（輛）及增速非洲地區汽車總銷量（輛）及增速 .-67

51、 67-圖表圖表 157157：中東：中東&非洲地區新能源銷量（輛）及滲透率變化非洲地區新能源銷量（輛）及滲透率變化 .-68 68-圖表圖表 158158：南非新能源車政策：南非新能源車政策 .-68 68-圖表圖表 159159：主要車企對南非新能源政策態度：主要車企對南非新能源政策態度 .-68 68-圖表圖表 160160：公司在南非發展歷程：公司在南非發展歷程 .-69 69-圖表圖表 161161：公司在南非在售車型：公司在南非在售車型 .-69 69-圖表圖表 162162：公司南非銷售中心分布：公司南非銷售中心分布 .-69 69-圖表圖表 163163：AlpineAlpin

52、e 汽車集團高管與汽車集團高管與 ATTO 3ATTO 3 .-69 69-圖表圖表 164164：公司各車型在南非售價與國內對比（萬元人民幣）：公司各車型在南非售價與國內對比（萬元人民幣）.-70 70-圖表圖表 165165：南非新能源銷量（輛）與滲透率：南非新能源銷量（輛）與滲透率 .-70 70-圖表圖表 166166：20232023 年南非汽車各品牌份額年南非汽車各品牌份額 .-71 71-圖表圖表 167167：20232023 年南非新能源銷量前三車型年南非新能源銷量前三車型 .-71 71-圖表圖表 168168：營收及盈利預測（億元）：營收及盈利預測（億元）.-72 72-

53、圖表圖表 169169：可比公司對比：可比公司對比 .-73 73-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 前言：前言：復盤豐田對研究比亞迪的啟示復盤豐田對研究比亞迪的啟示 復盤豐田對研究比亞迪的意義：底層基因類似，成功有跡可循復盤豐田對研究比亞迪的意義：底層基因類似，成功有跡可循 1.基因維度，比亞迪和豐田都追求高效益高質量高技術，比亞迪董事長曾表基因維度，比亞迪和豐田都追求高效益高質量高技術，比亞迪董事長曾表示最敬佩豐田；示最敬佩豐田；豐田精益制造體系核心為準時、自働化和 Kaizen（改善），高效生產高質量且有技術含量的產品滿足

54、客戶個性化要求；而比亞迪強調“少而精”，一次做好一個產品，在技術開發上“儲備一代、在研一代、推出一代”。2.競爭維度，豐田曾是汽車行業后來者（包括后續出口及高端市場），與比亞迪競爭維度，豐田曾是汽車行業后來者（包括后續出口及高端市場），與比亞迪當前角色類似；當前角色類似；初創時豐田創始人曾大量參考亨利福特著作并觀摩福特生產線，1935 年豐田參考克萊斯勒 Airflow 推出 AA 型轎車，1947 年豐田參考大眾甲殼蟲推出 SA 轎車，1989 年豐田推出雷克薩斯進行品牌高端化（比寶馬首款豪華轎車 BMW 335晚 50 年）；比亞迪當前角色與此前豐田類似，也是汽車行業后來者。3.戰略維度，

55、二者均在國內市占率達峰前布局出口，且出口戰略布局地區相似；戰略維度，二者均在國內市占率達峰前布局出口，且出口戰略布局地區相似；豐田于 1970 年代起在日本國內市占率長期保持 40%左右，而在此前的 1950 年代豐田便開始布局出口，并先由門檻低且當地汽車工業相對欠缺的拉美、東南亞及中東進行拓展；當前比亞迪在國內情況與豐田開啟出口戰略時類似（國內市占率第一），且早期出口布局國家均為東南亞、拉美等地，整體思路有跡可循。內在相似性：公司基因均追求高效益、質量、技術內在相似性：公司基因均追求高效益、質量、技術 豐田生產方式（豐田生產方式（TPS）以低成本、高效率、高質量為目標，以及時生產（）以低成本

56、、高效率、高質量為目標，以及時生產（JIT）+自自働化為支柱，以“改善（化為支柱，以“改善（Kaizen）”為基礎；）”為基礎；TPS 理念基于兩大支柱：及時生產（JIT）+自働化，其中 JIT 指在合適時間（不過早/過晚）生產合適數量的高質量產品，自働化指發揮員工主觀能動性，與產線設備有機配合。比亞迪也以成本、技術、效率、品質為目標，“新人海戰術”與豐田“自比亞迪也以成本、技術、效率、品質為目標，“新人海戰術”與豐田“自働化”化”圖表圖表 1：董事長多次表示對豐田的欣賞董事長多次表示對豐田的欣賞 圖表圖表 2：豐田和比亞迪較之歐美車企均經歷過“挑豐田和比亞迪較之歐美車企均經歷過“挑戰者階段”

57、戰者階段”來源：酌見，中泰證券研究所 來源：王傳福：技術智造，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 內核類似；內核類似；比亞迪造車底層理念自公司發展早期便和豐田有相似之處，目標層面都追求成本、技術、效率和品質；理念方面，公司提出的“新人海戰術”與豐田“自働化”類似，都重視人的能動性（工人+工程師），尤其強調研發方面。內在相似性：產業鏈維度重視核心部件垂直整合內在相似性：產業鏈維度重視核心部件垂直整合 供應鏈整合角度，豐田與比亞迪都強調對核心零部件的掌握（區別在燃油車供應鏈整合角度，豐田與比亞迪都強調對核心零部件的掌握

58、（區別在燃油車/新新能源車），并深度整合整車產業鏈上游；能源車），并深度整合整車產業鏈上游；豐田對于整車產業鏈上中游（原材料及零部件）關鍵環節都以豐田集團體系內的公司掌握，如上游鋼材-愛知制鋼以及中游燃油車三大件發動機/底盤-豐田自身、變速箱-愛信精機；類似地，2020 年比亞迪成立弗迪系公司深化垂直整合，如新能源車最關鍵的三電系統電池/電機-弗迪電池、電控-弗迪動力等。圖表圖表 3：豐田生產方式組織架構豐田生產方式組織架構 圖表圖表 4：比亞迪早期底層戰略及文化比亞迪早期底層戰略及文化 來源：Creative Safety Supply，中泰證券研究所 來源：王傳福：技術智造，中泰證券研究所

59、 圖表圖表 5：豐田產業鏈垂直整合豐田產業鏈垂直整合 圖表圖表 6：比亞迪產業鏈垂直整合比亞迪產業鏈垂直整合 來源：搜狐汽車網，豐田汽車官網，中泰證券研究所 來源：各公司官網，愛企查，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 豐田股價復盤：對比日經豐田股價復盤：對比日經 225 指數指數 1949-1973：豐田整體股價走勢與日經相同（依靠日本戰后宏觀基本面修復拉動，“神武景氣”、“奧林匹克景氣”），內需拉動時期。1974-1983：73-77 年由于石油危機，豐田憑借更優秀的燃油效率北美銷量高增，走勢強于日經大盤，出口

60、拉動時期。1983-1990：日本處于泡沫經濟時代，經濟快速增長，并且政府實施寬松的貨幣政策，進一步刺激投資和消費。期間豐田股價漲幅 254%，同期日經指數漲幅350%（90 年期末值對比 83 年期初值）。公司角度，豐田在日本國內市占率達峰，約 40%。1990-1999：日本處于失去的十年，泡沫經濟破裂，并隨帶著經濟長期低迷，日經指數和房地產市場同時崩盤，資產價格急劇下跌。期間豐田股價漲幅 195%，同期日經指數下跌 67%（99 年期末值對比 90年期初值）。豐田雖然在國內銷量中樞下行，但自 1994年美國出口 VER取消后，海外銷量開始迅速提升，并帶動股價提升。2000-2014：00

61、 年代起豐田進入中國市場并使出口銷量持續高速增長；2007-2009 經濟危機導致短期宏觀經濟及豐田整體下滑；2009-2013 經濟危機結束，豐田及宏觀情況開始復蘇。2014-2023：安倍晉三推出安倍經濟學（貨幣寬松、靈活財政政策以及結構性改革），同期全球經濟復蘇、國際貿易持續增長。期間豐田股價漲幅 389%，同期日經指數漲幅 194%（23 年期末值對比 14 年期初值）。公司維度，期間業績穩定在 200 億美元中樞，估值持續提升。圖表圖表 7 7：豐田股價豐田股價（單位：日元）（單位：日元）及日經指數及日經指數（右軸；單位：點）（右軸；單位：點）復盤（復盤（19491949-19831

62、983）來源：Kabutan，Macrotrends，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 豐田股價復盤：對比國內及海外銷量豐田股價復盤：對比國內及海外銷量 對標豐田股價以及銷量變化，根據豐田在日本國內對標豐田股價以及銷量變化，根據豐田在日本國內/海外銷售的不同趨勢，可大海外銷售的不同趨勢，可大致按不同階段劃分；致按不同階段劃分；選取幾個重要事件作為時間節點：55 年左右出口開始放量（戰后 10 年，國內銷量逐漸趨向正常）；73 年石油危機開始（當年 10 月），北美對低油耗車型需求激增；81 年，美國推出 VER

63、政策限制日本車企（豐田）出口；90 年豐田在日本國內銷量達峰/同期北美推出高端品牌雷克薩斯（89 年）；94 年 VER 政策取消；00 年通過合資方式重返中國乘用車市場；08 年次貸危機；14 年起逐步走出次貸危機影響。銷量與股價的聯系可按上述節點劃分為幾個階段：銷量與股價的聯系可按上述節點劃分為幾個階段：1）55-73 年：年：銷量層面出口 CAGR=25.1%，日本國內 CAGR=26.7%，國內及出口均高增，同期豐田股價+1010.9%（但不及日經大盤漲幅，更多還是日本戰后國內基本面修復邏輯）；2）74-83 年：年：銷量層面出口 CAGR=11.2%，日本國內 CAGR=2.6%，國

64、內增速放緩，海外把握石油危機機會高景氣，同期豐田股價+379.4%；3）83-90年：年：銷量層面出口CAGR=3.8%，日本國內CAGR=6.6%，出口增速高于國內，同期豐田股價+116.7%；4）94-07 年：年：銷量層面出口 CAGR=7.8%，日本國內 CAGR=-1.9%，出口增速顯著提升且國內出現負增長，同期豐田股價+276.3%；5）14-23年：年：銷量層面出口CAGR=1.6%，日本國內CAGR=0.8%，國內及出口增速均放緩，但同期業績 CAGR=6.8%（北美放量），同期豐田股價+389%。圖表圖表 8 8：豐田股價豐田股價（單位：日元）（單位：日元）及日經指數及日經指

65、數（右軸；單位：點）（右軸；單位：點）復盤（復盤（19831983-20242024）來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 由此可見，出口景氣為主邏輯帶動豐田股價上漲主要就是：74-83 年、94-07 年和14-23 年三個時期。圖表圖表 9 9：19501950-19831983 年，豐田股價（年，豐田股價（單位：日元單位：日元）及銷量復盤（單位：萬輛）及銷量復盤（單位：萬輛）來源：Kabutan，Toyota-global，中泰證券研究所 注：1950-1983 股價數據來自 Kabutan，銷

66、量數據來自 toyota-global，其中 1974 年前豐田海外無數據，選用擬合值（藍色虛線）圖表圖表 1010：19831983-20232023 年，豐田股價（單位：日元）復盤以銷量復盤（單位：萬輛）年，豐田股價（單位：日元）復盤以銷量復盤（單位：萬輛）來源：Wind，Toyota-global，Marklines，中泰證券研究所 注：2011 年前銷量數據來源 toyota-global，2011 年后數據來源 marklines，或存在口徑誤差 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 出口復盤：出口復盤：73 年石油危機北

67、美放量，年石油危機北美放量，81 年遭年遭 VER 政策限制政策限制 豐田海外銷量豐田海外銷量70年代因石油危機高增，年代因石油危機高增，80年代收到年代收到VER政策限制進入瓶頸期；政策限制進入瓶頸期；豐田 1950 年代便開始出海，早期拓展北美、拉美、東南亞等地區，北美地區為重點。1973 年石油危機開始后，北美市場對便宜耐用的小排量汽車需求提升，豐田進入出海銷量高增時期（75-80 年 CAGR=15.4%）。1981 年美國政府推出針對日系車的 VER 政策（“自愿出口限制”：81 年限制 168 萬輛，84 年限制185萬輛，85年限制 230萬輛，94年取消），豐田海外銷量進入瓶頸

68、期（81-94年出口 CAGR=2.3%）。出口復盤：出口復盤：94 年年 VER 解禁解禁+00 年進入中國再次高增年進入中國再次高增 1990 年代，年代，89 年推出通過高端化走價邏輯，年推出通過高端化走價邏輯，94 年年 VER 限制解除后量邏輯重啟；限制解除后量邏輯重啟；1990年豐田在日本國內銷量達峰（250.4萬），由于本國經濟轉入下行區間且北美仍存在對銷量限制的 VER 政策，1989 年豐田推出雷克薩斯品牌在出口端走出價邏輯；1994 年美國 VER 政策取消推出后，出口量增重啟（94-00 年出口CAGR=5.3%）。2000 年代，豐田通過與一汽年代，豐田通過與一汽/廣汽

69、合資打開中國市場，迎來海外第二次高增；廣汽合資打開中國市場，迎來海外第二次高增；豐田在改革開放后便重回中國市場，但直到 2000 年左右才開始在中國拓展乘用車生產于銷售業務，隨著 2000 年一汽豐田及 2004 年廣汽豐田成立，豐田海外銷售再次開啟高增（01-07 年海外銷量 CAGR=10.8%）。圖表圖表 11：早期豐田在美國的發展歷程早期豐田在美國的發展歷程 圖表圖表 12：豐田豐田 7575-8989 年海外銷量（萬輛）及同比增年海外銷量（萬輛）及同比增速速 來源：Toyota-global，中泰證券研究所 來源：Toyota-global，PERC，中泰證券研究所 圖表圖表 13：

70、豐田豐田 9090-0707 年海外銷量（萬輛）及同比增年海外銷量（萬輛）及同比增速速 圖表圖表 14：豐田出口高端化及進入中國市場案例豐田出口高端化及進入中國市場案例 來源：Toyota-global，中泰證券研究所 來源：Lexus 官網，豐田中國，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 出口復盤：出口復盤：14 年起年起出口占比穩固（出口占比穩固（75%+），美洲），美洲/亞太是基盤亞太是基盤 2008 年次貸危機后，豐田海外市場進入穩定階段（出口占比年次貸危機后，豐田海外市場進入穩定階段（出口占比 75%+），

71、亞洲），亞洲（34%）和美洲（）和美洲（28%）是海外基本盤；）是海外基本盤；2008 年次貸危機后豐田海外銷售出現起伏，2014年左右恢復，逐步進入穩定期（14-23年出口CAGR=1.6%；出口占比中樞 77.3%）；分地區看，除日本本土外（23 年銷量占比 21.9%），亞太地區和美洲是占比最高的兩大出口基本盤，23 年銷量占比分別為 34.4%和 27.8%。出口復盤：收入方面，當前北美收入占比最高（出口復盤：收入方面，當前北美收入占比最高（39%）收入方面，海外收入占比持續提升，北美收入占比最高（收入方面，海外收入占比持續提升，北美收入占比最高（23 年年 39.1%）；）；2008

72、年次貸危機后豐田海外收入占比持續提升，2019 年日元兌美元進入下行通道后趨勢更加顯著，2023 年海外收入占比高達 77.4%；分地區看，北美收入近年來增速最快，2020-2023 年 CAGR=8.5%（而同期北美銷量 CAGR=2.1%），且占比最高，2023年北美收入1171.4億美元創歷史新高（占比39.1%），帶動2023年全年豐田股價上漲+48.4%。圖表圖表 15：豐田豐田 0808-2323 年分地區銷量（萬輛）年分地區銷量（萬輛）圖表圖表 16：豐田豐田 20232023 年分地區銷量占比年分地區銷量占比 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，

73、中泰證券研究所 圖表圖表 17：豐田豐田 0808-2323 年分地區收入（億美元）年分地區收入（億美元）圖表圖表 18：豐田豐田 0808-2323 年分地區收入占比年分地區收入占比 來源：Wind，中泰證券研究所 注：調整財年口徑&上述數值未考慮各地區收入抵消情況 來源：Wind，中泰證券研究所 注：調整財年口徑&上述數值未考慮各地區收入抵消情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 估值：近十年估值：近十年 PE 中樞與業績呈現強相關性（量增利增）中樞與業績呈現強相關性（量增利增）銷量穩定期，豐田銷量穩定期，豐田 PE 中樞與

74、業績呈現明顯的相關性；中樞與業績呈現明顯的相關性；2014 年后豐田銷量層面進入穩定期，14-23 年日本國內銷量 CAGR=0.8%，海外銷量 CAGR=1.6%；同時期業績 CAGR=6.8%，股價+178.5%（14 年初-23 年末），且 PE 中樞與業績呈現強相關性：2013、2017、2021及2023等業績同比增長年份PE中樞均出現顯著抬升。由于同時期出口銷量增速平穩但海外收入（如北美）高增，我們認為若不考慮日本宏觀基本面影響，14 年后豐田估值提升邏輯主要來自于海外出口業務貢獻的業績增量。圖表圖表 19：20052005-20232023 年年豐田扣非歸母凈利（億美豐田扣非歸母

75、凈利（億美元）及扣非歸母凈利率（右軸）元）及扣非歸母凈利率（右軸）圖表圖表 20：20102010-20242024 年豐田年豐田 PEPE 變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：iFind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 銷售銷售&產能拓展：產能拓展：55-60s 拉美拉美/東南亞，東南亞，65s 歐洲，歐洲，00s 中國中國 豐田海外銷售及產能拓展呈現出地區梯次性，豐田海外銷售及產能拓展呈現出地區梯次性，50 年代由拉美、中東、東南亞開年代由拉美、中東、東南亞開始，始，65 年左右進入歐洲市場，年

76、左右進入歐洲市場，00 年起進入中國、俄羅斯等新興市場；年起進入中國、俄羅斯等新興市場；豐田海外銷售拓展從發展中國家開始布局，整體呈現出先落子于汽車工業薄弱/貿易壁壘較低的拉美（1950年代）、東南亞（1955年代）、中東（1955年代）和與日本關系密切的北美地區（1955 年代），而后向本土擁有較強汽車工業的歐洲拓展（1960 年代），繼而又向中國、俄羅斯等新興市場發展（2000 年代）。產能布局方面整體進度偏晚，整體在 1960 年代密集拓展海外工廠（拉美、非洲、大洋洲、東南亞），1980 年代因 VER 政策在北美建廠，歐洲整體產能布局較少。圖表圖表 2121：豐田海外市場分地區拓展情況

77、豐田海外市場分地區拓展情況 來源：Toyota-global，中泰證券研究所 注：灰色代表開始銷售，粉色代表開始生產，部分國家存在后續又退出的情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 當前產能布局：全球工廠近當前產能布局：全球工廠近 200 座，總產能約座，總產能約 1600 萬輛萬輛 當前豐田海外工廠覆蓋廣且產能充足：當前豐田海外工廠覆蓋廣且產能充足：當前，豐田產能遍布全球，根據Marklines 數據，豐田全球約擁有工廠近 200 家（日本 71 家+海外 127 家），合計產能 1656 萬輛，其中美洲 38 家（產能 29

78、5 萬輛），歐洲 21 家（產能 260 萬輛），非洲/澳洲 3 家（產能 23 萬輛）以及亞洲（除日本）64 家（產能 627 萬輛）。圖表圖表 2222：當前豐田全球產能分布當前豐田全球產能分布（工廠數量單位：座；產能單位：萬輛）（工廠數量單位：座；產能單位：萬輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 注：數量及產能按照 marklines 口徑，或存在與實際情況的偏差 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 一、一、為什么要研究公司出口為什么要研究公司出口&如何研究如何研究 從行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究出口？從

79、行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究出口？行業層面：行業層面：汽車出?？臻g廣闊（約汽車出?？臻g廣闊（約 6000 萬輛），自主產品力領先有望依靠出口萬輛），自主產品力領先有望依靠出口獲得銷量獲得銷量/利潤彈性利潤彈性 空間維度，海外汽車市場中樞約空間維度，海外汽車市場中樞約 6000 萬輛；萬輛；分地區，北美+歐洲+日韓等本土有較強汽車工業且貿易壁壘較高地區合計約 4000 萬輛，東南亞+拉美+中東非等本土汽車工業實力偏弱且貿易壁壘較低地區合計約 2000 萬輛，假設自主品牌在上述地區滲透率天花板不同，我們認為自主出海存在約 500-1000 萬輛較高確定性的空間。銷量維度（基于產品力）銷

80、量維度（基于產品力）：當前自主各方面配置領先合資（國內市場是最好例證，尤其電動/智能方面），出海后依靠產品力優勢有望持續搶占合資份額。利潤維度利潤維度：出海整車企業制定 FOB 價格時普遍存在比國內更厚的利潤邊際（詳見后文），自主整車出海利潤更高。公司層面：公司層面：1）量維度：）量維度：整體“散點式”整體“散點式”+“小水漫灌”策略，覆蓋面廣；自建船隊“小水漫灌”策略，覆蓋面廣；自建船隊+海外工海外工廠逐步拓展供給端廠逐步拓展供給端 出海策略可概括為“散點式+小水漫灌”，除去部分高地緣風險地區，其余市場積極布局，呈現出東南亞/拉美與歐洲/日本并行的趨勢，但節奏上東南亞/拉美會更快（與當年豐田

81、類似）；供給端，烏茲、泰國、巴西和匈牙利等地自建產能+規避運力不足&海運費高漲自建船隊。我們認為合適的出海戰略+有效的供給端措施有望幫助公司海外快速起量。2）估值）估值&股價維度股價維度：復盤豐田的出口歷程及股價變化，出口業務量增：復盤豐田的出口歷程及股價變化，出口業務量增/利增階段利增階段都驅動股價提升都驅動股價提升 復盤豐田股價&海外銷量-量增邏輯：94-07年北美 VER解禁+00年入華帶來的出口高增曾經幫助豐田股價在日經指數下行通道跑出高相對收益；利增邏輯：14-23 年海外銷量平穩但北美持續貢獻利潤，PE 中樞穩步上移。我們認為，比亞迪出海也會遵循量增/利增邏輯帶來估值提升空間。請務

82、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 行業行業-空間：海外空間：海外 6000 萬空間，自主可展望萬空間，自主可展望 15%+份額份額 自主出口彈性大，海外份額存翻倍空間；自主出口彈性大，海外份額存翻倍空間；市場空間看，海外汽車整體銷量約6000w。2023 年受益于多家自主車企發力東南亞+歐洲市場，自主海外份額已快速提升至 7%。隨著新興國家海外產能持續釋放，遠期自主海外份額有望翻倍(海外格局固化后多車系份額達 15%+)，存約 500w 出口增量。圖表圖表 2323：海外市場自主品牌海外市場自主品牌銷量（單位：萬輛）及銷量（單位：萬

83、輛）及市占率假設（僅作參考）市占率假設（僅作參考）來源：Marklines，中泰證券研究所 注：針對貿易政策風險國(北美/歐洲部分地區/日韓)的遠期市占率假設值較低，小于 5%；針對其他新興國家的遠期市占率假設值約為 40%圖表圖表 24：2023年各車系全球年各車系全球銷量（萬輛）和銷量（萬輛）和市場市場份額份額 來源：Marklines，中泰證券研究所 注：其他歐系主要包括斯特蘭蒂斯+雷諾&日產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 行業行業-格局：海外市場競爭格局穩固僵化格局：海外市場競爭格局穩固僵化 長期以來海外形成了市場份

84、額高度集中的競爭格局；長期以來海外形成了市場份額高度集中的競爭格局；11-23 年海外乘用車市場市占率前三名均為豐田、大眾、現代-起亞，短期看大眾集團的市場地位可能受到FCA 與 PCA 重組后的斯特蘭蒂斯集團挑戰。2010-2023 年間三家廠商海外市占率趨勢持續穩定，合計占比在年間三家廠商海外市占率趨勢持續穩定，合計占比在 32%-36%區間區間內波動；內波動；海外市場 23 年 CR3=35%，CR5=53%，競爭格局高度集中、僵化。穩定的行業格局有利于自主品牌發揮產品競爭力優勢，逐步拓展，待渠道/產能鋪開后全面搶奪行業巨頭的市場份額。行業行業-產品力：自主品牌出海后產品力將領先產品力：

85、自主品牌出海后產品力將領先 自主品牌產品力全面優于主流合資競品；自主品牌產品力全面優于主流合資競品；以豐田 bZ4X 為例，在價格、續航、加速、電機功率、快充時間、車機屏幕尺寸等方面全面弱于同價格帶車型海豹、宋PLUS 相當。原因：1）汽車核心技術更迭，發動機技術不再形成高壁壘，自主品牌具有三電、智能技術先發優勢。2）傳統汽車巨頭新能源轉型緩慢，產品受到“油改電”詬病，純電平臺開發落后。3）自主品牌供應鏈完備、垂直整合能力強，具有成本優勢，體現到產品的價格優勢上。圖表圖表 25：大眾、豐田、現代大眾、豐田、現代-起亞海外市占率變化起亞海外市占率變化 圖表圖表 26：20232023 年海外市場

86、格局年海外市場格局 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 27：自主品牌與合資新能源車型產品力對比自主品牌與合資新能源車型產品力對比 圖表圖表 28：自主品牌掌握電動化與智能化核心技術自主品牌掌握電動化與智能化核心技術 來源：懂車帝，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 行業行業-利潤：自主品牌整車出口利潤更高利潤：自主品牌整車出口利潤更高 整車出口終端售價為整車出口終端售價為 FOB 價格與各費用加成；價格與各費用加成；海外終端

87、售價定價策略為國內FOB+各類費用，通常情況下海運費、關稅、保險費以及經銷商讓利水平較為穩定，因此 FOB 價格決定出口車型盈利水平。海外市場消費能力保障高盈利水平海外市場消費能力保障高盈利水平;以國內終端售價約 15 萬元車型為例，海外終端售價約 27 萬元（以低關稅地區為例），反算后得出 FOB 價格約 16.5 萬元。由于相同產品國內生產成本相同，因此出口單車存更高額外利潤。行業：當前車企出口主要分三種模式行業：當前車企出口主要分三種模式 整車出口主要分為三種模式，當前以整車出口為主；整車出口主要分為三種模式，當前以整車出口為主；整車出口是當前中國品牌出海的主要商業模式，憑借國內成熟且高

88、效率的供應鏈體系，在出口至低關稅地區時可做到“具備競爭力的定價+比國內更優秀的盈利”。進入高關稅地區時，以本地組裝進入高關稅地區時，以本地組裝/生產模式為主；生產模式為主；整車出口模式進入高關稅地區難以維持高盈利能力，而相比整車，零部件的關稅比例通常較低，因此以零部件出口，在海外當地組裝是面對高關稅地區的常見出口模式。并且在權衡成本、規模與盈利性后，也可使用海外本地供應鏈進行本土化生產。圖表圖表 29：自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

89、重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 公司層面：公司層面：“散點式小水漫灌”散點式小水漫灌”出口出口策略，覆蓋面廣策略，覆蓋面廣 公司出口呈現出“散點式小水漫灌”特點；公司出口呈現出“散點式小水漫灌”特點；公司出口在地區分布上呈散點式而非集中，多點鋪開帶動量增，截至 24Q1 已進入全球 83 個國家和地區。出口地區選擇策略方面，公司避開高地緣風險、產品易受制裁或當地法規限制的地區（如美、俄等），選擇東南亞、拉美等溫和市場擴大銷量，并同步向日本、西歐等擴展。圖表圖表 30：整車出口主要分三種模式整車出口主要分三種模式 來源：中國國際貿易促進委員會，艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表

90、31：公司公司 2323 年起新拓展出口地區年起新拓展出口地區 圖表圖表 32：20232023-24Q124Q1 公司出口地區分布公司出口地區分布 來源：迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 注：以上僅展示部分海外渠道/新車型拓展 來源：Marklines，中泰證券研究所 注：顏色越深表示當地銷量越高 數據來源為 Marklines，實際出口國家以公司公告為準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 公司層面：供給端海外建廠公司層面：供給端海外建廠+自建船隊提升供應量自建船隊提升供應量 海運費走高情況下，公司自建船隊保障出口供應量；海運費

91、走高情況下，公司自建船隊保障出口供應量；根據 Clarksons 的統計，6500 車位和 5000 車位的滾裝船一年期租期的單日租金已經分別從 2021 年的約1.8 萬美元和 1.7 萬美元，提升至 2024 年的約 12 萬美元和 9 萬美元。海運費走高背景下，公司已委托廣船國際、招商工業等制造商建造滾裝船。截至 2024 年6 月，公司已完工+在建滾裝船數量為 7 艘，合計運力約 5.8 萬車。海外陸續拓展產能，本地化生產有望繞開關稅等貿易限制；海外陸續拓展產能，本地化生產有望繞開關稅等貿易限制；公司當前已有 4 處海外產能投產/在建，分別位于烏茲別克斯坦、泰國、巴西和匈牙利，遠期合計

92、產能約 50-80 萬輛。我們認為，隨著公司海外工廠不斷投產并實現供應鏈本地化，將有效規避出口目的地國諸如關稅等的貿易限制。公司：比亞迪出口研究思路公司：比亞迪出口研究思路 參考豐田出海歷程，比亞迪出口可以按照不同地區進行劃分，并分地區進行研參考豐田出海歷程，比亞迪出口可以按照不同地區進行劃分，并分地區進行研究；究；當前，公司海外出口業務一共劃分了四個事業部（亞太事業部、歐洲事業部、美洲事業部和中東非洲事業部），我們依據每個事業部所轄地區的各自特點（如是否主流、左舵/右舵、是否為重點等）又嘗試進一步劃分，并在劃分出的小區域中挑出具有代表性的國家進行案例分析，主要基于如下幾個方面：1、當地新能源

93、政策（補貼、稅收）；2、公司當地產能情況（是否建廠）；3、公司當地經銷情況（渠道數量）；4、公司當地售價（車型售價與國內比較）；5、競品情況（當地主要競品情況）。圖表圖表 33：公司滾裝船隊規模公司滾裝船隊規模 圖表圖表 34：公司當前海外工廠規劃公司當前海外工廠規劃 來源：廣船國際，國際船舶網，中集集團，小迪快報，中泰證券研究所 注：根據公開信息整理，實際船隊規模以公司官方信息為準 來源：公司官網，新華社，Marklines，中新網，Hungary Today，中泰證券研究所 注：根據公開信息整理，實際產能及投產信息以公司官方信息為準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

94、聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 35：公司出口研究可基于不同事業部劃分公司出口研究可基于不同事業部劃分 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 36：各事業部代表國家產能、渠道、定價及當地新能源趨勢各事業部代表國家產能、渠道、定價及當地新能源趨勢 來源：各地區政府官網，日經中文網，搜狐汽車，21 經濟網，中泰證券研究所 注：根據公開信息搜集，實際以公司公告為準；巴西關稅正逐步提升，表中為 2024.07 稅率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 二、二、亞太事業部：亞太事業部：產能產能+渠道快速切入東南亞渠

95、道快速切入東南亞&澳洲，積極拓展日澳洲，積極拓展日本市場本市場 亞太事業部：按特點分為東亞主流、東南亞亞太事業部：按特點分為東亞主流、東南亞&澳洲兩大類澳洲兩大類 公司海外銷售型事業部共分四大模塊公司海外銷售型事業部共分四大模塊：美洲汽車銷售事業部、歐洲汽車銷售事業部、亞太汽車銷售事業部以及中東非洲汽車銷售事業部。其中，亞太事業部覆蓋國家其中，亞太事業部覆蓋國家/地區可按特點分為兩類：地區可按特點分為兩類：與大陸市場文化相近的東亞主流市場：與大陸市場文化相近的東亞主流市場：日韓、港澳臺地區等；東南亞與澳洲區域：東南亞與澳洲區域：主要以右舵行駛為主（左行），特點類似，且為公司重點布局、表現較好的

96、區域，如泰國、新西蘭等地公司 Atto 3 車型已經獲得多月的銷冠。東亞：汽車總量穩定，當前新能源滲透率較低東亞：汽車總量穩定，當前新能源滲透率較低 東亞地區汽車總量穩定東亞地區汽車總量穩定；2023 年東亞地區（日本+韓國+中國臺灣）汽車銷量672 萬輛，CAGR13-23=-0.65%,整體總量較為穩定，2019-2022 年銷量持續下滑主要為半導體短缺不斷影響日本汽車行業，但在 2023 年已開始緩解。我們預計 2024-2026 年東亞地區汽車銷量分別為 720/766/808 萬輛。東亞地區新能源滲透率較低東亞地區新能源滲透率較低；2023 年東亞新能源滲透約 4.3%。隨未來各國對

97、新能源車接受度上升，我們預計至2026年，東亞地區新能源銷量將達到 45萬輛，滲透率 5.6%。圖表 37：公司亞太汽車銷售事業部具體市場劃分公司亞太汽車銷售事業部具體市場劃分 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 日本日本-政策：新能源戰略起步早，近年財政支持力度不斷提升政策：新能源戰略起步早，近年財政支持力度不斷提升 日本新能源戰略起步較早，近年不斷擴大新能源補貼、免稅力度；日本新能源戰略起步較早，近年不斷擴大新能源補貼、免稅力度；日本新能源戰略起步較早，2009 即發布下一代汽車戰略(201

98、0)，2020 年經產省提出“最遲 2030 年代中期，所售乘用車都將電動化”。財政支持方面看，2021 經產省年度預算新能源車補貼 155 億日元；2022 年繼續擴充，列入 335 億日元相關費用（后追加至 700 億日元）；稅收優惠方面，購車時支付的“環境性能折扣”延長至 2023 年底，對新能源汽車的重量稅免稅措施將維持至 2026 年 4 月底。圖表 38：東亞地區總銷量東亞地區總銷量（萬輛）（萬輛）及同比增速及同比增速 資料來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表 39：東亞地區新能源銷量東亞地區新能源銷量（萬輛）（萬輛）及滲透率變化及滲透率變化 資料來源：Marklines

99、，中泰證券研究所 圖表圖表 40：日本新能源汽車產業部分相關戰略及政策日本新能源汽車產業部分相關戰略及政策 資料來源：日本經濟產業省，日本國土交通省，IEA，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 日本日本-發展歷程：發展歷程：23 年開啟乘用車業務年開啟乘用車業務,3 款車型在售款車型在售 公司進入日本時間較早，先期專注商用車及特種車業務，公司進入日本時間較早，先期專注商用車及特種車業務，2022 年切入乘用車業年切入乘用車業務；務；比亞迪日本公司成立于 2005 年，早先以客車和電動叉車業務為主；2022年7 月成

100、立比亞迪汽車日本有限公司；2023 年 2 月，Atto 3（元 Plus EV）于日本上市，標志公司正式開啟在日乘用車業務。目前公司在日本有目前公司在日本有 3 款在售款在售/即將發售車型；即將發售車型；其中 Atto 3 車型已于 2022 年出上市，Dolphin（海豚）于 2023年中發售，Seal（海豹）計劃于 2024年 6月 25日發布。日本日本-渠道渠道:全國均有布局，預計全國均有布局，預計 2025 年超年超 100 家門店家門店 當前公司渠道已覆蓋日本當前公司渠道已覆蓋日本 50%區域區域；截至 2024.02，公司已在日本全國開設了22 家代理店鋪，包括計劃中的據點，目前

101、已有約 50 家，覆蓋日本 47 都道府縣的一半。2025 年底前，比亞迪將在日本全國建立超年底前，比亞迪將在日本全國建立超 100 家專賣店；家專賣店；該銷售網絡將構建滿足客戶需求的服務體系，并提供乘用車銷售和售后服務。圖表圖表 41：公司在日發展歷程公司在日發展歷程 圖表圖表 42：公司在日發售公司在日發售/即將發售的車型即將發售的車型 來源：比亞迪日本官網，迪聲漂洋公眾號，網易汽車，NEXT MOBILTY，中國證券網,中泰證券研究所 來源：比亞迪日本官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 日本日本-價價:

102、ATTO3 在日售價約人民幣在日售價約人民幣 23w 元，較國內元，較國內+55.5%公司在日所售車型滿足各類補貼條件，合計約可獲得公司在日所售車型滿足各類補貼條件，合計約可獲得 40 萬日元（約萬日元（約 1.9 萬人民萬人民幣）優惠；幣）優惠；Atto 3 在日銷售所獲優惠可以分為補貼和稅收減免兩大類，其中補貼含國家及地方兩級層面，免稅含重量稅、汽車稅和環境稅的減免，合計約 40 萬日元。日本售價高出國內日本售價高出國內 45%-55%；公司在日本 Atto 3 售價約合人民幣 20.8w 元，高出國內 55.5%、Dophin 售價約 16.8 萬元，高出國內 46.0%。日本日本-量：

103、新能源滲透率低量：新能源滲透率低&潛在空間大，公司銷量增速高潛在空間大，公司銷量增速高 公司在日本銷量增速較快；公司在日本銷量增速較快；自 2022 年公司進入日本之后，2022、2023、2024（1-4 月）銷量分別為 31/1511/834 輛，2024 年 1-4 月銷量同比+143%。日本新能源車滲透率低，潛在空間大；日本新能源車滲透率低，潛在空間大；2022-2024 年（1-4 月），日本新能源車滲透率分別為 2.2%、2.9%、3.2%，整體較低，能源車市場待拓展空間大。圖表圖表 43：公司截至公司截至2024.06在日本的經銷商分布情況在日本的經銷商分布情況 資料來源：比亞迪

104、日本官網，中泰證券研究所 注：僅顯示目前計劃開設經銷商或有經銷商運營的都道府縣。圖表圖表 44：公司新能源車型在日享受補貼、免稅政公司新能源車型在日享受補貼、免稅政策（以策（以 Atto3Atto3 為例）為例）圖表圖表 45：公司車型日本售價與國內售價對比（萬公司車型日本售價與國內售價對比（萬元人民幣）元人民幣）來源：比亞迪日本官網，中泰證券研究所 來源：比亞迪日本官網，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 日本日本-格局：本土企業占據絕大部分市場格局：本土企業占據絕大部分市場 日本市場頭部效應明顯，日本市

105、場頭部效應明顯，CR3占比占比 70%；日本汽車市場 2023年豐田、日產、本田市占率分別為 51%、9.6%、9.1%，總計接近 70%。當前日本新能源熱銷產品基本來自本土品牌；當前日本新能源熱銷產品基本來自本土品牌；2023 年，日本純電及插混銷量TOP4 均來自日本本土企業（Sakura 和 eK 為微型車），但由于新能源滲透率較低（不到 3%），因此品類數量有限。東南亞東南亞&澳洲：總量約澳洲：總量約 1000 萬輛，萬輛，22-23 年新能源開始上量年新能源開始上量 東南亞東南亞&澳洲汽車總量約澳洲汽車總量約 1000 萬輛萬輛；東南亞&澳洲地區，2018 年總量接近 1000萬輛，

106、后續公共衛生事件有所影響導致下滑，2021-2023 年逐步提升至接近1000 萬輛，我們預計后續將維持此前趨勢保持穩步微增。近年新能源開始上量近年新能源開始上量；2021 年新能源車銷量約 1 萬輛，2022-2023 年隨特斯拉及中國品牌開始導入新能源車型，整體新能源銷量快速提升，至 2023 年已達21.2 萬輛，我們預計至 2026 年，新能源滲透率將提升至約 7%。圖表圖表 46：公司在日本銷量公司在日本銷量（輛）（輛）及市占率（右及市占率（右軸）軸）圖表圖表 47：日本新能源車銷量日本新能源車銷量（輛）（輛）和滲透率（右和滲透率（右軸）軸）來源：Marklines，中泰證券研究所

107、來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 48：20232023 年日本汽車市場格局年日本汽車市場格局 圖表圖表 49：日本市場熱銷新能源車型及其日本市場熱銷新能源車型及其 20232023 年銷年銷量量 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，各車企日本官網,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 泰國泰國-政策：稅收優惠涵蓋關稅和消費稅，最高近政策：稅收優惠涵蓋關稅和消費稅，最高近 50%泰國相關政府機構于泰國相關政府機構于 2022 年出臺了一攬子電動汽車激勵（涵蓋純電乘用車

108、、摩年出臺了一攬子電動汽車激勵（涵蓋純電乘用車、摩托車和皮卡）；托車和皮卡）；相關財政措施主要包括進口試行進口純電車關稅減免優惠、消費稅減免優惠以及消費補貼。稅收優惠政策可以分為關稅和消費稅兩方面，累計稅收優惠范圍在稅收優惠政策可以分為關稅和消費稅兩方面，累計稅收優惠范圍在 6%-46%不等；不等；其中進口關稅優惠中針對乘用車的部分主要按照電池容量（10kWh、30kWh 劃分）、零售價（200萬、700萬泰銖；對應約 40萬、140萬人民幣）、是否滿足FDA自貿協定等劃分，下調范圍0%-40%不等，目前中國制造的汽車已享受零關稅；消費稅優惠方面，則針對純電乘用車的稅率由原先的 8%下調至 2

109、%。圖表 50：東南亞東南亞&澳洲地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速澳洲地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 資料來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表 51：東亞地區新能源銷量東亞地區新能源銷量（萬輛）（萬輛）及滲透率變化及滲透率變化 資料來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 52：泰國新能源汽車稅收優惠政策泰國新能源汽車稅收優惠政策 來源：KPMG，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 泰國泰國-政策：針對純電車型的補貼約政策：針對純電車型的補貼約 1-4 萬元人民幣萬元人民幣 除在進口稅及消費稅

110、等稅收優惠政策外，泰國政府亦做出針對需求端的補貼政除在進口稅及消費稅等稅收優惠政策外，泰國政府亦做出針對需求端的補貼政策；策；2022 年 3 月 21 日，泰國消費稅部門宣布針對售價低于 200w 泰銖電動乘用車的消費稅補貼方案：電池容量位于 10-30kWh 的電動乘用車，消費者可享受 7w 泰銖/臺補貼（折合人民幣約 1.47w 元）電池容量大于 30kWh的電動乘用車，消費者可享受 15w泰銖/臺補貼（折合人民幣約 3.15w 元），目前比亞迪生產車型即可享受該檔補貼。泰國泰國-發展歷程：公司業務轉向乘用車，當前發展歷程：公司業務轉向乘用車，當前 4 款車型在售款車型在售 公司前期在泰

111、國布局公司前期在泰國布局 To B 業務，業務，2022 年正式切入乘用車市場年正式切入乘用車市場；2018 年公司于泰國投放第一批電動出租車，2022 年 8 月公司攜手 RVER Automotive 正式進入當地乘用車市場，2022 年 9 月全資投建第一個海外工廠。公司在泰國在售四款車型；公司在泰國在售四款車型；截至目前，公司在泰國市場共有新 ATTO3、ATTO3、DOLPHIN、SEAL 四款車型在售，并且 Seal U DM-I（宋 PLUS DM-i）即將于2024 年中推出。圖表圖表 53：泰國消費稅補貼優惠政策泰國消費稅補貼優惠政策 來源：KPMG，中泰證券研究所 圖表圖表

112、 54：公司在泰國發展歷程公司在泰國發展歷程 圖表圖表 55：公司在泰國共公司在泰國共 4 4 款在售車型款在售車型 來源：Rver Automotive，迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 來源：Rver Automotive，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 泰國泰國-產能：羅勇工廠預計產能：羅勇工廠預計 24H2 投產，年產能投產，年產能 15 萬輛萬輛 攜手泰國攜手泰國 WHA 偉華集團，公司首個海外乘用車工廠預計偉華集團，公司首個海外乘用車工廠預計 2024 年運營，年產能年運營，年產能約約 15 萬輛；萬

113、輛；2022 年 9 月 8 日，公司與 WHA 偉華集團大眾有限公司正式簽署土地認購、建廠相關協議，標志首個海外乘用車工廠正式在泰國落地，泰國工廠將采用最先進的右舵汽車技術，年產能約 15 萬輛，生產的汽車將投放到泰國本土市場，同時輻射周邊東盟國家及其他地區。2023 年 3 月 10 日，制造基地在泰國羅勇府正式奠基，當前進展順利，我們預計即將于 2024H2 投產。泰國泰國-渠道：當前渠道：當前 110+家渠道，預計家渠道，預計 2025 年擴網至年擴網至 300 家家 與當地經銷商與當地經銷商 RVER Automotive 合作，快速打開本地市場；合作，快速打開本地市場；2022 年

114、 8 月，公司與 RVER Automotive 在曼谷召開發布會，正式進入泰國乘用車市場。預計預計 2025 年泰國經銷商將擴張至年泰國經銷商將擴張至 300 家；家；當前比亞迪在泰國有 112 家經銷商門店渠道，Rever Automotive 計劃到 2025 年底，將電動汽車經銷商數量從目前的數量增加至 300 家。圖表圖表 56：公司與公司與 WHAWHA 集團簽約儀式現場集團簽約儀式現場 圖表圖表 57：公司泰國羅勇乘用車生產基地奠基儀式公司泰國羅勇乘用車生產基地奠基儀式 來源：迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 來源：新華網，中泰證券研究所 圖表圖表 58：比亞迪與比亞迪與 R Rv

115、er Automotivever Automotive 泰國品牌發泰國品牌發布會布會 圖表圖表 59：截至截至 2024.062024.06，公司在泰國經銷商數量有，公司在泰國經銷商數量有112112 家家 來源：搜狐汽車，中泰證券研究所 來源：Rver Automotive，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 泰國泰國-價：公司車型在泰國售價高出國內價：公司車型在泰國售價高出國內 23%-55%Rver Automotive 宣布加入電動汽車補貼計劃，每輛比亞迪汽車將獲宣布加入電動汽車補貼計劃，每輛比亞迪汽車將獲

116、 15 萬泰萬泰銖補貼；銖補貼；2022 年 9 月，Rver Automotive 宣布有意與泰國稅務局一起加入政府的電動汽車補貼計劃，并以比亞迪汽車工業有限公司代表為見證人，強調以技術和創新助力泰國成為新能源汽車國家。海外車型售價高于國內海外車型售價高于國內 23%-55%；元 Plus 海外版 ATTO 3、海豚海外版 Dophin和海豹海外版Seal在泰國的售價均高于國內，分別高出55.3%、23.0%和39.9%。泰國泰國-量量:新能源滲透率新能源滲透率 10%+，公司在泰市占率近，公司在泰市占率近 5%公司當前在泰國市占率接近公司當前在泰國市占率接近 5%；公司在泰國市場2022/

117、2023/2024年1-4月銷量分別為 0.04/3.1/1.1 萬輛，市占率分別為 0.04%、3.63%、4.36%，提升速度較快。泰國較為重視新能源，當前新能源滲透率泰國較為重視新能源，當前新能源滲透率 10%+；泰國 2022/2023/2024 年 1-4月新能源車銷量分別為 2.1/8.8/3.0 萬輛，滲透率分別為 2.4%/10.4%/11.83%。圖表圖表 60：R Rver ver AutomotiveAutomotive 加入泰國電動汽車補加入泰國電動汽車補貼計劃貼計劃 圖表圖表 61：公司車型泰國售價與國內對比（萬元人公司車型泰國售價與國內對比（萬元人民幣）民幣）來源：

118、Drive MOTORING，中泰證券研究所 來源：Rver Automotive，懂車帝，中泰證券研究所 圖表圖表 62：公司在泰國銷量（輛）及市占率公司在泰國銷量（輛）及市占率 圖表圖表 63：泰國新能源車銷量（輛）及滲透率泰國新能源車銷量（輛）及滲透率 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 泰國泰國-格局格局:日系為主，但新能源主要為中國品牌日系為主，但新能源主要為中國品牌 日系車企占據泰國市場日系車企占據泰國市場 70%份額份額;泰國市場由日

119、系企業占據主要份額，豐田+五十鈴+本田三者市占率合計約 66%。中國企業比亞迪、上汽名爵、哪吒市占率分別為 3.9%/3.5%/1.8%。泰國新能源市場由以比亞迪為主的中國企業占據泰國新能源市場由以比亞迪為主的中國企業占據;2023 年泰國新能源車銷量TOP10 中，除特斯拉 Model 3/Y，其余均來自中國品牌（比亞迪、哪吒、長城、上汽）。澳大利亞澳大利亞-政策：新能源車市場起步晚，政府支持增強政策：新能源車市場起步晚，政府支持增強 截止截止 2023 年年 4 月份，澳大利亞新能源滲透率為月份，澳大利亞新能源滲透率為 3.8%，遠低于世界平均 9%的滲透率。澳大利亞長期政策計劃澳大利亞長

120、期政策計劃 2050 年實現年實現 0 凈排放；凈排放；澳大利亞計劃到 2030 年將溫室氣體排放量在 2005 年的基礎上減少 43%，并到 2050 年實現凈零排放。購置新能源車補貼政策主要圍繞購車優惠與減稅；購置新能源車補貼政策主要圍繞購車優惠與減稅；澳大利亞不同地區出臺不同政策，如新能源車減少或免除印花稅、免除車輛注冊費、購置低于一定價位的車輛可以獲得優惠、電動汽車享有折扣政策等等措施。澳大利亞對華汽車免關稅澳大利亞對華汽車免關稅;根據中澳自貿區關稅協定（2015 年），現澳大利亞對由中國進口的汽車實行零關稅。圖表圖表 64：20232023 年泰國汽車市場格局年泰國汽車市場格局 圖表

121、圖表 65：20232023 年泰國新能源汽車銷量（輛）年泰國新能源汽車銷量（輛）TOP10TOP10 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 澳大利亞澳大利亞-發展歷程：四款車型在售，首款皮卡發展歷程：四款車型在售，首款皮卡 SHARK 即將上市即將上市 公司早年以電動巴士打開市場，公司早年以電動巴士打開市場，2022 年與經銷商合作進入乘用車市場；年與經銷商合作進入乘用車市場；公司早在 2016 年就向澳大利亞提供電動巴士，在進入澳洲市場時選擇和經

122、銷商 EV Direct 合作，并與當地充電設施運營商 Ampol 達成合作。公司澳洲市場公司澳洲市場 4 款車型在售，款車型在售，1 款即將上市：款即將上市：公司當前在澳洲有 Atto3、Dolphin、Seal、Sealion 6 共 4 款車型銷售中，此外首款皮卡 Shark 最快將于 2024 年內上市。澳大利亞澳大利亞-渠道：公司采取三方合作模式，已建立多個體驗中心渠道：公司采取三方合作模式，已建立多個體驗中心 公司在澳大利亞與經銷商公司在澳大利亞與經銷商 EV Direct 和和 Eagers Automotive 合作；合作；擁有比亞迪在澳大利亞獨家經銷權的 EV Direct

123、已與 Eagle Automotive 達成協議，雙方將聯手成為比亞迪的全國獨家零售商并成立經銷商集團，EV Direct 結合線上與Eagers Automotive 的線下門店網絡銷售車輛，在澳大利亞主要市場提供比亞迪產品的零售和售后服務。圖表圖表 66：澳大利亞新能源車政策澳大利亞新能源車政策 來源：澳大利亞 DCCEEW部公告，車家號，中泰證券研究所 圖表圖表 67：公司在澳發展歷程公司在澳發展歷程 圖表圖表 68：公司在澳洲公司在澳洲 4 4 款在售車型及款在售車型及 1 1 款即將上款即將上市車型市車型 來源：SPGlobalMobility，車家號，人民日報，懂車帝,中泰證券研究

124、所 來源：BYD automotive,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 公司在澳已建立公司在澳已建立 27 家體驗中心（截至家體驗中心（截至 24 年年 6 月），預計月），預計 2025 年底前將服務中年底前將服務中心和展廳數量擴充至心和展廳數量擴充至 100 家。家。澳大利亞澳大利亞-價：價：4 款在售車型，定價高出國內款在售車型，定價高出國內 45%-64%公司在澳目前推出四種車型，價格相對國內高出公司在澳目前推出四種車型，價格相對國內高出 45%-64%；元 Plus、海豚、海豹，宋 DM-i 在澳定價

125、分別約合 24.2 萬、20.3 萬、29 萬，23.7 萬人民幣，高出國內 64%、64%、45%、58%。澳大利亞澳大利亞-量：公司在澳大利亞銷量穩步增長量：公司在澳大利亞銷量穩步增長 澳大利亞新能源車引入晚，增量空間大，滲透率攀升快；澳大利亞新能源車引入晚，增量空間大，滲透率攀升快；澳大利亞新能源車起步晚（2022），增量空間大，2022-2023 年在政策支持下新能源滲透率攀升迅速，分別達 2.88%和 6.57%。公司在澳銷量穩步增長，公司在澳銷量穩步增長，23 年年新能源車銷量達第二；新能源車銷量達第二；公司出海澳洲正處于起步圖表圖表 69：公司在澳大利亞各體驗中心公司在澳大利亞各

126、體驗中心 圖表圖表 70：公司位于悉尼的體驗中心公司位于悉尼的體驗中心 來源：THE DRIVEN，比亞迪澳大利亞官網，中泰證券研究所 注：數字代表在該地的公司體驗中心數量 來源：DRIVE，中泰證券研究所 圖表圖表 71：公司各車型在澳售價與國內價比較（單位：萬元人民幣）公司各車型在澳售價與國內價比較（單位：萬元人民幣）來源：Drive，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 階段，銷量由 2022 年的 0.2 萬輛增長至 2023 年的 1.2 萬輛，增速達 488%，仍保持強勁增長動能。澳大利亞澳大利亞

127、-格局：集中度較低，公司產品優勢漸顯格局：集中度較低，公司產品優勢漸顯 美系美系+日韓系車占據主要份額：日韓系車占據主要份額：澳大利亞車市中，豐田以 17.70%市占率位列首位，馬自達（8.20%）和福特（7.20%）緊隨其后，起亞等七家車企以 3.70%-6.30%市占率占據第四至第十位，前十名以外車企總和市占率高達 33.10%，格局集中度較低。純電車中特斯拉銷量領先，但公司正逐步縮小差距：純電車中特斯拉銷量領先，但公司正逐步縮小差距：澳大利亞新能源市場中，純電相較插混更受歡迎。2023 年特斯拉 Model Y/3 位列純電銷量前 2，公司 Atto3（元 Plus）排行第三。但隨公司產

128、品不斷導入，2024 年 1-5 月純電總銷量中，公司Seal（海豹）、Atto3（元PLUS）、Dolphin（海豚）分別位列第3、第4、第 6。圖表圖表 72：公司在澳大利亞銷量（輛）與市占率公司在澳大利亞銷量（輛）與市占率 圖表圖表 73：澳大利亞新能源銷量（輛）與滲透率澳大利亞新能源銷量（輛）與滲透率 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 74：20232023 年澳大利亞汽車市場各車企份額年澳大利亞汽車市場各車企份額 圖表圖表 75：20232023 年澳大利亞熱銷新能源車型及其銷年澳大利亞熱銷新能源車型及其銷量量 來源：Mar

129、klines，中泰證券研究所 來源：CarExpert，各公司澳大利亞官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 三、歐洲三、歐洲事業事業部部：長期重點區域，當地工廠支撐量增，高溢價支長期重點區域，當地工廠支撐量增，高溢價支撐利增撐利增 歐洲事業部：按國家歐洲事業部：按國家/地區特點可分為四類地區特點可分為四類 歐洲事業部覆蓋國家歐洲事業部覆蓋國家/地區可分為四類：地區可分為四類：英國：英國：歐洲第二大汽車市場，右舵左行，對外來品牌接受度相對較高；西歐：西歐：經濟最發達（德、法、西、意），其中德國為歐洲最大汽車市場，

130、市場高度成熟、競爭激烈；中歐、東歐區域：中歐、東歐區域：經濟欠發達、市場較小，非傳統主流市場；中亞五國中亞五國+以色列：以色列：沒有具有競爭力的本土品牌，公司出海戰略重點（以色列 23 年 1-6 月銷冠）英國：汽車總量持續恢復，新能源滲透率有望快速增長英國：汽車總量持續恢復，新能源滲透率有望快速增長 20 年汽車總量下滑明顯，年汽車總量下滑明顯，23 年起快速恢復年起快速恢復；21 年芯片缺乏，22 年受供應鏈影響大，導致 20-22 年供給處于持續短缺狀態，需求大量積壓。23 年起，隨著供應鏈復蘇&前期受抑制需求全面釋放，汽車總量同比+18%，未來有望持續修復。政策趨嚴有望推動新能源滲透率

131、快速提升，政策趨嚴有望推動新能源滲透率快速提升，我們我們預計預計 26 年達年達 27%；短中期來看，25 年純電動車免消費稅政策退出，24 年新能源滲透率有望快速上升；遠期來看，英國政府 2035 年全面禁售燃油車，新能源滲透率有望加速提升。圖表圖表 76：公司歐洲汽車銷售事業部具體市場劃分公司歐洲汽車銷售事業部具體市場劃分 來源：公司官網，中泰證券研究所；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 英國英國-政策：新能源補貼政策不斷收窄，轉向基礎設施政策：新能源補貼政策不斷收窄，轉向基礎設施 戰略規劃層面，英國已進入向零排放轉型的最后

132、階段戰略規劃層面，英國已進入向零排放轉型的最后階段；計劃 2035 年禁止銷售燃油車，2050 實現凈零排放。財政層面，針對新能源車輛的補貼逐步退出，政策開始過渡到充電基礎設財政層面，針對新能源車輛的補貼逐步退出，政策開始過渡到充電基礎設施領域施領域；2011 年政府提出插電式汽車補助金（PICG）設立之初時政府補貼新能源車輛售價的 25%，最大補貼額度 5000 英鎊。隨著新能源滲透率的不斷提升，該項補貼的金額&范圍不斷收窄，2018 年 11 月取消了對 PHEV 車型的補貼，新能源補貼政策最終于 2022 年 6 月取消。圖表圖表 77：英國地區總銷量（萬輛）及同比增速英國地區總銷量（萬

133、輛）及同比增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 78：英國地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化英國地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 79：電動汽車補助（電動汽車補助（PICG）的主要變化）的主要變化1 圖表圖表 80：電動汽車補助（電動汽車補助（PICG）的主要變化）的主要變化2 來源：英國政府官網，中泰證券研究所；來源：英國政府官網，中泰證券研究所；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-公司深度報告公司深度報告 英國英國-政策：政策：25 年前仍豁免純電車消費稅年前仍豁免純電車消費稅

134、2025 年取消豁免消費稅，仍有多種稅收優惠政策激勵純電車型銷售年取消豁免消費稅，仍有多種稅收優惠政策激勵純電車型銷售；自2025 年 4 月 1 日起，新注冊的純電汽車需像燃油車一樣支付車輛消費稅（VED，又稱道路稅）；目前英國政府主要通過稅收折舊減免&增值稅減免&實物稅減免&燃油稅豁免等稅收優惠政策激勵純電車型的銷售，但補貼、優惠逐漸減少乃至取消的政策趨勢不會改變，英國已進入向零排放轉型的最后階段（計劃 2035 年禁止銷售燃油車）。英國英國-發展歷程：公司采取發展歷程：公司采取 To B 帶動帶動 To C 戰略布局英國市場戰略布局英國市場 布局英國市場較早，采取典型布局英國市場較早，采

135、取典型 To B 帶動帶動 To C 戰略戰略；早在 2011 年公司就展開了在英國的純電業務布局，2012 年獲得歐盟認證后順利進入英國商用車市場，發展到 2019 年時，公司在英國純電大巴行業的市場份額已達 60%，全英第一。在商用車業務基本成熟后，公司于 2023 年拓展乘用車業務。目前公司在英國有目前公司在英國有 4 款在售車型款在售車型；其中，Atto 3 于 23 年 3 月上市，Dolphin于 23 年 7-8 月上市，Seal 于 23 年 11 月上市，Seal U DM-i 于 23 年 9 月上市。另外，比亞迪品牌仰望在 2024 年 5 月發布了出征英國的信息。圖表圖

136、表 81：車輛消費稅、燃油稅的征收方法車輛消費稅、燃油稅的征收方法 來源：英國政府官網，中泰證券研究所；注：FYR-新車注冊第一年稅額；SR-新車注冊第二年起每年稅額；高級附加費-針對售價 4 萬英鎊以上的汽車，新車注冊第二到六年每年稅額；1 英鎊=100 便士 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-公司深度報告公司深度報告 英國英國-渠道：目前渠道：目前 38 家門店，家門店，25 年規劃年規劃 90-100 家家 公司選擇經驗豐富的英國本土經銷商進行合作公司選擇經驗豐富的英國本土經銷商進行合作；主要合作經銷商Pendragon 是英國最大汽車零售集團之一

137、，通過旗下品牌 Strastone 銷售比亞迪，該子品牌主營高端汽車零售，已獲奔馳、保時捷等豪華品牌的特許經營權。公司首批乘用車先鋒店于公司首批乘用車先鋒店于 2023 年年 3 月開業，截至目前已拓展至月開業，截至目前已拓展至 38 家家；公司目前在英國（含蘇格蘭）有 38 家負責銷售與售后的經銷商門店,并計劃到25 年底發展起擁有 90-100 家門店展廳的經銷商網絡。圖表圖表 82：公司進入英國市場歷程公司進入英國市場歷程 圖表圖表 83：公司英國在售車型為元公司英國在售車型為元plus、海豚、海、海豚、海豹和宋豹和宋PLUS 來源：中國客車網、人民網、IT之家 來源：比亞迪英國官網，中

138、泰證券研究所 圖表圖表 84：公司截至公司截至2024年年6月在英國的經銷商月在英國的經銷商分布情況分布情況 圖表圖表 85：公司伯明翰門店圖片公司伯明翰門店圖片 來源：比亞迪英國官網，中泰證券研究所 來源：stratstone 官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-公司深度報告公司深度報告 英國英國-價：英國在售車型較國內價格翻倍價：英國在售車型較國內價格翻倍 公司在英國目前推出公司在英國目前推出4種車型，價格相對國內翻倍；種車型，價格相對國內翻倍；元Plus、海豚、海豹和宋 Plus DM-i 在英國定價分別約合 34.0 萬、27

139、.2 萬、41.2 萬和 30.0 萬元人民幣，高出國內 162%、115%、103%，和 94%，有較大盈利空間。英國英國-量：英國新能源滲透率量：英國新能源滲透率 20%+，公司份額提升空間大，公司份額提升空間大 英國為新進入市場，銷量英國為新進入市場，銷量&市占率較低：市占率較低：23年 3月，公司在英國上市了 Atto 3，隨著公司品牌知名度持續提升&經銷商網絡持續構建,公司月銷已經逐步趨向 400 輛，未來有望穩步增長。圖表圖表 86：公司車型在英國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）公司車型在英國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）來源：比亞迪英國官網，汽車之家，中泰證券研究所 圖表圖

140、表 87：比亞迪英國銷量比亞迪英國銷量(輛輛)圖表圖表 88：英國新能源車銷量（輛）及滲透率英國新能源車銷量（輛）及滲透率 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-公司深度報告公司深度報告 英國英國-格局：相對分散，主要海外巨頭均等瓜分格局：相對分散，主要海外巨頭均等瓜分 英國汽車市場格局相對分散：英國汽車市場格局相對分散：沒有具有絕對優勢的品牌，主要份額較大的車企包括大眾、福特、奧迪和寶馬等。當前英國新能源熱銷產品基本為德系品牌：當前英國新能源熱銷產品基本為德系品牌：2023

141、 年，英國純電及插混銷量TOP4 皆為奔馳、奧迪、寶馬和福特品牌，主要由歐系品牌主導。西歐：西歐：我們我們預計預計 23 年總銷量年總銷量 1123 萬輛，新能源滲透率萬輛，新能源滲透率 25%汽車總量有望持續修復汽車總量有望持續修復；西歐（除英國）總銷量主要由德國、法國、意大利和西班牙四個國家決定(合計占比70%+)，隨著供應鏈復蘇&前期受抑制需求全面釋放(同英國)，主要汽車市場正處于全面復蘇期，未來三年銷量有望持續恢復。23 年新能源滲透率達到年新能源滲透率達到 21%，我們我們預計預計 26 年趨向年趨向 50%(稍慢于英國稍慢于英國)；政策端持續驅動新能源產品滲透，歐盟規劃35年禁售燃

142、油車(晚于英國)。另外，意大利、西班牙等南歐國家更偏愛中小型混動（HEV）車。圖表圖表 89：2023年英國汽車市場格局年英國汽車市場格局 圖表圖表 90：英國市場熱銷新能源車型及英國市場熱銷新能源車型及23年銷量年銷量 來源：Marklines，中泰證券研究所 注：沃克斯豪爾、標致為 stellantis 集團旗下品牌 來源：Marklines，懂車帝，豐田官網，中泰證券研究所 圖表圖表 91：西歐地區總銷量（萬輛）及同比增速西歐地區總銷量（萬輛）及同比增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-公司深度報告公司深

143、度報告 德國德國-政策：新能源補貼圍繞環境獎金，對中國車企加征關稅政策：新能源補貼圍繞環境獎金，對中國車企加征關稅 戰略規劃層面，歐盟擬于戰略規劃層面，歐盟擬于 2035 年禁止燃油車銷售：年禁止燃油車銷售：為達成歐盟遠期規劃，德國政府于 2008 年制定國家電動汽車發展計劃，目標 2020 年前電動汽車保有量 100 萬輛，2030年前達 500萬輛，2050 年城市交通全面依靠新能源車實現。24 年 7 月 5 日起，歐盟委員會將對中國進口純電動車在當前 10%關稅基礎上，加征 17.4-38.1%不等的臨時反補貼稅。圖表圖表 92：西歐地區新能源銷量（萬輛）及滲透率變化西歐地區新能源銷量

144、（萬輛）及滲透率變化 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 93：環境獎金的主要變化環境獎金的主要變化 來源：德國政府官網，中泰證券研究所；注：所有具有補貼資格的車輛 CO2 排放量需小于 50g/km，純電續航里程大于 40km；金額以歐元為單位 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-公司深度報告公司深度報告 德國德國-政策：純電汽車免征保有稅，實物福利稅減免大政策：純電汽車免征保有稅，實物福利稅減免大 加重保有稅征收，純電汽車免稅期內免征保有稅：加重保有稅征收，純電汽車免稅期內免征保有稅：保有稅指在德國注冊新車后每年需繳納的稅金，21 年后

145、德國加重了對高 CO2 排放車型的保有稅征收，實行超額累進制，即 CO2 排放量越大，稅率越高。2011-2025 年期間注冊的純電車型享有 10 年免稅期，免稅期后按整車重量征稅。實物福利稅減免幅度大：實物福利稅減免幅度大：公司為個人配備純電汽車時，個人僅需繳納標價0.25%的實物福利稅（燃油車為 1%），此外，由于德國個人所得稅率較高（累進制），減免的實物福利稅可能進一步降低所得稅率，產生雙重激勵效應。圖表圖表 94：歐盟將于歐盟將于24年年7月起對中國車企加征關稅月起對中國車企加征關稅 來源：歐盟官網，中泰證券研究所 注：1)現有關稅 10%，超過該值則為加征 2)在最終措施前將以擔保形

146、式保證，7 月 4 日后的 4 個月內將采取最終措施（正式征收關稅）3)特斯拉在最終階段或將得到單獨計算的稅率 圖表圖表 95：車輛保有稅車輛保有稅（單位：歐元）（單位：歐元）以以CO2排量累進排量累進（單位：（單位：g CO2/km）來源：德國海關官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -48-公司深度報告公司深度報告 德國德國-發展歷程：發展歷程：22 年年進入德國進入德國，23 年全面進入乘用車市場年全面進入乘用車市場 23 年公司集中進入西歐主要市場：年公司集中進入西歐主要市場：公司 98 年即建立了歐洲子公司，但主要負責商用車出口業務。

147、乘用車出口于 2021 年 8 月在挪威拉開序幕，22 年 8月進入西歐地區最大汽車市場德國，23年4-6月集中進入西歐主要市場西班牙、法國、意大利。目前公司在西歐有目前公司在西歐有 7 款在售車型：款在售車型：與英國相比，公司在西歐地區還銷售漢、唐和宋 PLUS EV 版。德國德國-渠道：覆蓋主要大都市區渠道：覆蓋主要大都市區 經銷商門店基本覆蓋主要大都市區：經銷商門店基本覆蓋主要大都市區：德國全國有 26 家門店，目前絕大部分大都市區已經實現了經銷商門店覆蓋，只有紐倫堡都市區暫時沒有線下門店。圖表圖表 96：公司進入德國公司進入德國/歐洲市場歷程歐洲市場歷程 圖表圖表 97：公司德國在售車

148、型為公司德國在售車型為6款純電動款純電動+1款插款插混車型混車型 來源：汽車縱橫網、汽車之家、搜狐汽車 來源：BYD 德國官網，中泰證券研究所 圖表圖表 98：公司截至公司截至2024年年6月在德國的經銷商月在德國的經銷商分布情況分布情況 圖表圖表 99：德國大都市區（按人口排名）德國大都市區（按人口排名）來源：各經銷商官網，中泰證券研究所 來源：德國歐洲大都市區倡議小組與聯邦建筑和區域規劃辦公室，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-公司深度報告公司深度報告 德國德國-價：德國在售車型溢價幅度價：德國在售車型溢價幅度 94-138%公司在德

149、國目前推出公司在德國目前推出 7 種車型，價格相對國內高出種車型，價格相對國內高出 94-138%；元 Plus、海豚、海豹、宋 PLUS EV、唐和宋 PLUS DM-i 在澳定價分別約合 30.9 萬、27.0 萬、39.4 萬、34.7 萬、53.7 萬和 34.4 萬人民幣，高出國內 138%、113%、94%、105%、124%，和 122%，產品具有較大盈利空間。德國德國-量：德國市場尚處初期，銷量提升空間大量：德國市場尚處初期，銷量提升空間大 德國市場尚處嘗試階段，銷量與市占率提升空間大：德國市場尚處嘗試階段，銷量與市占率提升空間大：德國新能源滲透率達15%+，電動化產業趨勢較為

150、成熟，隨著公司品牌力持續提升&經銷商網絡逐步完善，公司遠期銷量有望逐步增長。圖表圖表 100：公司部分車型在德國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）公司部分車型在德國與國內售價對比（單位：萬元人民幣）來源：ADAC，汽車之家，中泰證券研究所 圖表圖表 101：比亞迪德國銷量（輛）比亞迪德國銷量（輛）圖表圖表 102：德國新能源車銷量（輛）及滲透率德國新能源車銷量（輛）及滲透率 來源：BYD Rver，迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 來源：BYD 德國官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -50-公司深度報告公司深度報告 德國德國-格局：由德系本土

151、車企主導格局：由德系本土車企主導 德國市場格局由本土企業主導：德國市場格局由本土企業主導：前五名市場主導者皆為德系車企，CR5 接近 50%。當前德國新能源熱銷產品來自美系和歐系品牌：當前德國新能源熱銷產品來自美系和歐系品牌：2023 年，德國純電及插混銷量 TOP4 皆以歐系品牌為主，另外還包括了美系特斯拉 Model Y 和福特的Kuga 兩款車型。中東歐：中東歐：23 年新能源銷量年新能源銷量 5.8 萬，滲透率萬，滲透率 1.6%中東歐市場總量中東歐市場總量 360-400 萬輛，萬輛，23 年新能源滲透率年新能源滲透率 1.6%；根據以往數據，中東歐汽車容量約 360-400 萬輛，

152、當前處于回升中，我們預計 2026 年將達到約 410 萬輛。此外中東歐地區新能源滲透率較低，2023 年約為 1.6%，后續或穩步緩慢提升，我們預計 2026 年中東歐地區新能源市場空間將達約 9萬輛。圖表圖表 103：2023年德國汽車市場格局年德國汽車市場格局 圖表圖表 104：德國市場熱銷新能源車型及德國市場熱銷新能源車型及23年銷量年銷量 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 105：中東歐地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速中東歐地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后

153、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -51-公司深度報告公司深度報告 匈牙利匈牙利-政策：新能源戰略堅定，稅收減免政策：新能源戰略堅定，稅收減免&補貼雙管齊下補貼雙管齊下 匈牙利近年不斷加大新能源稅收匈牙利近年不斷加大新能源稅收&補貼力度，特別對于公共交通及客運交通補貼力度，特別對于公共交通及客運交通領域；領域；匈牙利政府 2016 年即開始減免征收續航超 25km 的 EV 和 PHEV 的汽車稅，并部分減免公司汽車稅和登記稅，2019 年提出資助巴士車隊電動化。財政支持方面看，2020 年開始政府為私人和客運純電動汽車提供購車補貼，根據車輛用途和車價，至高可獲得車價 55%補貼

154、，2023 年計劃實施兩項總計價值 600 億福林普及計劃，2024 年為購買電動汽車提供政府補貼300 億計劃落地實施。匈牙利匈牙利-發展歷程：公司發展歷程：公司 2023 年進入乘用車市場年進入乘用車市場 匈牙利是公司進入的第一個中東歐乘用車市場；匈牙利是公司進入的第一個中東歐乘用車市場；2023 年 10 月 17 日，公司宣布正式進入匈牙利乘用車市場，ATTO 3（元 PLUS）、海豚（Dophin）和海豹（Seal）三款純電車型首次亮相匈牙利。2023 年 10 月 19 日，兩家門店于匈牙利首都布達佩斯的正式開業。目前公司在匈牙利有目前公司在匈牙利有 3款在售款在售/即將發售車型；

155、即將發售車型；公司當前在匈牙利有 Atto 3、Dolphin、Seal 三款車型在售，并且 Seal U（宋 Plus EV）也即將上市。圖表圖表 106：中東歐地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化中東歐地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 107：匈牙利新能源汽車產業部分相關戰略及政策匈牙利新能源汽車產業部分相關戰略及政策 來源：匈牙利政府，IEA，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -52-公司深度報告公司深度報告 匈牙利匈牙利-產能：三年內建成歐洲首個乘用車工廠產能：三年內

156、建成歐洲首個乘用車工廠 公司建立首個歐洲乘用車工廠，加速出海歐洲市場步伐，深化全球化布局；公司建立首個歐洲乘用車工廠，加速出海歐洲市場步伐，深化全球化布局；2023 年 12 月 22 日，公司宣布在匈牙利賽格德市建設新能源汽車整車生產基地，該基地將分階段建設。2024 年 1 月 30 日，比亞迪與匈牙利塞格德市政府正式簽署比亞迪匈牙利乘用車工廠的土地預購協議，該工廠將在三年內建成并投入運營，主要生產在歐洲銷售的乘用車車型。匈牙利匈牙利-渠道：渠道：2024 年底將鋪設年底將鋪設 6 家門店家門店 公司與多家經銷商簽訂零售協議，快速打開本地市場；公司與多家經銷商簽訂零售協議，快速打開本地市場

157、；2023 年 10 月 17 日，公司攜手兩家簽約經銷商 DUNA AUT 和 Wallis Motor Duna Kft，正式進入匈牙利乘用車市場。2023 年 10 月 19 日，匈牙利首都布達佩斯的 2 家門店正式開業。后續公司又與第三家 Schiller Auto Family 達成了合作，位于布達佩斯的 Schiller 比亞迪經銷店在 24 年 2 月份正式開業。我們預計至 2024 年底，公司在匈牙利將共有 6 家門店。圖表圖表 108：公司在匈發展歷程公司在匈發展歷程 圖表圖表 109：公司在匈牙利公司在匈牙利3款車型在售，款車型在售，Seal U即將上市即將上市 來源：比亞

158、迪官網，新浪汽車，中泰證券研究所 來源：比亞迪匈牙利官網，中泰證券研究所 圖表圖表 110：公司董事長及代表于深圳簽約儀式現公司董事長及代表于深圳簽約儀式現場合影場合影 圖表圖表 111：匈牙利政府代表及中國駐匈牙利大使匈牙利政府代表及中國駐匈牙利大使于匈牙利簽約儀式現場合影于匈牙利簽約儀式現場合影 來源：迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 來源：迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -53-公司深度報告公司深度報告 匈牙利匈牙利-價：定價高出國內價：定價高出國內 60%-109%公司在匈牙利三款車型在售，定價最高高出國內公司在匈牙利三款

159、車型在售，定價最高高出國內 109%；分車型看，Dolphin 匈牙利定價約 24 萬元人民幣；海豹定價約 34 萬元人民幣；元 Plus定價約 27 萬元人民幣，分別高出國內 109%、60%、99%。匈牙利匈牙利-量：量：2023 年汽車銷售年汽車銷售 10.8 萬輛，新能源滲透率萬輛，新能源滲透率 5.4%整體空間約整體空間約 10 萬輛，新能源滲透率萬輛，新能源滲透率 5+%；2023 年匈牙利銷售新車 10.8 萬輛，根據 vezess 數據，其中新能源車銷售 5807 輛，對應 5.4%的新能源滲透率。因此整體看匈牙利空間有限，公司主要通過匈牙利工廠為歐洲其余地區進行產品輸送.圖表

160、圖表 112：比亞迪匈牙利門店照片比亞迪匈牙利門店照片 圖表圖表 113：公司當前在匈牙利有三家門店公司當前在匈牙利有三家門店(截至截至2024.06)來源：DUNA AUT 官網，中泰證券研究所 來源：比亞迪匈牙利官網，中泰證券研究所 圖表圖表 114：公司部分車型在公司部分車型在匈牙利匈牙利與國內售價對比（單位：萬元人民幣）與國內售價對比（單位：萬元人民幣）來源：比亞迪匈牙利官網，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -54-公司深度報告公司深度報告 中西亞：中西亞：23 年總量年總量 47 萬輛，新能源滲透率萬輛，新能源滲透率 11.9

161、%中西亞中西亞 23 年總量約年總量約 47 萬輛，其中新能源萬輛，其中新能源 5.6 萬輛；萬輛；中西亞（此處數據中僅包含哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、以色列三國）近年新能源提升速度較快，2023年新能源銷量達5.6萬輛，對應11.9%滲透率。我們預計后續將持續提升，至 2026 年新能源銷量有望超過 10 萬輛。以色列以色列-政策：新能源戰略布局較早，給予購置稅優惠政策：新能源戰略布局較早，給予購置稅優惠 以色列新能源戰略布局早且長遠，購置稅下調；以色列新能源戰略布局早且長遠，購置稅下調；以色列 2018 年即提出了2022 年的短期目標，2028 年中期目標和 2030 年遠期目標，并提出相

162、應的圖表圖表 115：匈牙利汽車月度銷量（輛）匈牙利汽車月度銷量（輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 116：中西亞地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速中西亞地區各國汽車總銷量（萬輛）及同比增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 117：中西亞地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化中西亞地區各國新能源汽車總銷量（萬輛）及滲透率變化 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -55-公司深度報告公司深度報告 替代計劃，下調新能源購置稅至 10%，并 2030 年起，全面禁止進口汽車和柴油

163、汽車，所有進口汽車必須是電動汽車或天然氣汽車（根據自身優勢及國情）。2021年簽署國家應對氣候變化行動計劃：目標是到 2030 年小汽車平均排放量比 2020 年減少 95%，到 2050 年減少 100%。以色列以色列-發展歷程發展歷程：公司早期商用車為主，：公司早期商用車為主，2022 年開啟乘用車業務年開啟乘用車業務 公司進入以色列時間較早，先期專注商用車業務，公司進入以色列時間較早，先期專注商用車業務，2022 年切入乘用車業務；年切入乘用車業務；比亞迪以色列公司早在 2008 年即與 Shlomo Motor 合作客車業務；2022 年10 月，Atto 3（元 Plus EV）于以

164、色列開始交付，標志公司正式開啟在日乘用車業務。目前公司在以色列有目前公司在以色列有 5 款在售車型；款在售車型；包括 Atto 3、唐 EV、漢 EV、海豚和海豹。以色列以色列-渠道：與渠道：與 Shlomo 繼續在乘用車領域合作繼續在乘用車領域合作 渠道方面，公司與當地經銷商伙伴渠道方面，公司與當地經銷商伙伴 Shlomo Motor 合作；合作；Shlomo Motor 在商用車領域與公司已合作十余年，2022 年 8 月，公司任命 Shlomo Motor 為以色列授權經銷商，正式進入以色列乘用車市場。當前已有多個渠道；當前已有多個渠道；當前比亞迪在以色列渠道層面有 5 家展廳，據以色列

165、汽圖表圖表 118：以色列新能源汽車產業部分相關戰略及政策以色列新能源汽車產業部分相關戰略及政策 來源：以色列能源部，IEA，中泰證券研究所 圖表圖表 119：公司在以色列發展歷程公司在以色列發展歷程 圖表圖表 120：當前公司在以色列在售車型當前公司在以色列在售車型 來源：Shlomo 官網，IT之家，運輸人網，中泰證券研究所 來源：比亞迪以色列官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -56-公司深度報告公司深度報告 車進口商協會數據顯示，BYD Atto3 連續七個月榮獲以色列全車系單車型銷量冠軍。以色列以色列-價：售價高出國內價：售價高出國

166、內 96%-217%公司在以色列產品定價較高；公司在以色列產品定價較高；根據以色列第三方網站 CaptialMotor 數據，Atto 3（元 Plus EV），唐 EV，漢 EV，海豚，海豹在以色列平均售價為16.9萬、31.6萬、35.0萬、14.4萬、21.7萬新謝克爾，約合人民幣 32.8萬、61.4 萬、68.1 萬、27.9 萬、42.1 萬元，相較五款車型國內售價分別高出145%、151%、217%、143%、96%。以色列以色列-量：新能源滲透率較高，量：新能源滲透率較高，23 年公司市占率年公司市占率 5.7%以色列新能源車滲透率約以色列新能源車滲透率約 20+%，公司占汽車

167、市場，公司占汽車市場 5.7%份額；份額；2023 年以色列新能源車銷量約 4.3 萬輛，滲透率 16%；24Q1 以色列新能源銷量約 1.9圖表圖表 121：Shlomo Motor是公司在以色列授權經是公司在以色列授權經銷商銷商 圖表圖表 122：公司當前在以色列共有公司當前在以色列共有5家展廳家展廳 來源：Shlomo Motor，中泰證券研究所 來源：Google Map，中泰證券研究所 圖表圖表 123：公司車型在以色列與國內售價對比公司車型在以色列與國內售價對比 來源：CapitalMotors，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

168、分 -57-公司深度報告公司深度報告 萬輛，滲透率提升至 21%，處于較高水平。23 年公司在以色列整體汽車市場市占率達 5.7%，新能源市占率約 35%.以色列以色列-格局：競爭格局及競品分析格局：競爭格局及競品分析 中國車企在以色列進展較好，比亞迪位列新能源品牌首位；中國車企在以色列進展較好，比亞迪位列新能源品牌首位；2023 年以色列車市中，比亞迪、奇瑞、吉利份額分別為 5.7%、4.2%、2.7%，份額表現較好。2023年以色列新能源市場中，比亞迪以1.5萬輛位列首位，相比與其余競爭對手有明顯領先。烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-政策：貼息免關稅，發展配套基礎設施建設政策：貼息免關稅，發展配

169、套基礎設施建設 烏茲別克斯坦新能源戰略布局完善，貸款貼息且免關稅；烏茲別克斯坦新能源戰略布局完善，貸款貼息且免關稅；烏茲別克斯坦2019年即取消了進口電動汽車的關稅及消費稅，2022 年總統簽署了2030年之前向綠色經濟轉型和確保綠色增長的行動計劃，且在 2030 年之前，圖表圖表 124：公司在以色列銷量（輛）及市占率公司在以色列銷量（輛）及市占率 圖表圖表 125：以色列新能源銷量（輛以色列新能源銷量（輛)及滲透率及滲透率 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 126：2023年以色列汽車不同品牌總體銷量年以色列汽車不同品牌總體銷量占

170、比占比 圖表圖表 127：2023年以色列新能源車分品牌銷量年以色列新能源車分品牌銷量（輛）（輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：CarNewsChina，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -58-公司深度報告公司深度報告 出租車司機只要使用電動汽車或混合動力汽車運送乘客，就可以免交運營許可費。政府在長期規劃層面堅定發展配套基礎設施建設，至 2025 年充電站數量至少達到 2500 個，所有新建購物中心、娛樂休閑場所、加油站、酒店和沿線基礎設施都將強制配備充電站。烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-發展歷程發展歷程：合資成立工廠，當前多款車

171、在售：合資成立工廠，當前多款車在售 與烏茲別克斯坦國有汽車集團合作進入市場；與烏茲別克斯坦國有汽車集團合作進入市場；公司于 2022 年 2 月與烏茲別克斯坦國有汽車集團 UzAuto 簽署合作諒解備忘錄，共同推廣新能源車，并于 2022 年 12 月合資成立工廠生產整車及零部件，2024 年 1 月，該工廠正式投產，用于生產驅逐艦及宋。當前多款車型在售；當前多款車型在售；當前公司在烏茲別克斯坦有漢、宋 Plus DM-i、宋 Plus DM-i 冠軍版、宋 Plus EV 冠軍版、宋 Pro DM-i 冠軍版、驅逐艦 05 在售。烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-產能：工廠于產能：工廠于 24 年年

172、 1 月投產，主要生產宋及驅逐艦月投產，主要生產宋及驅逐艦 與烏茲別克斯坦國有企業合資建廠，主要生產宋及驅逐艦；與烏茲別克斯坦國有企業合資建廠，主要生產宋及驅逐艦；公司烏茲別克斯坦工廠由比亞迪與烏茲別克斯坦本土汽車制造商 UzAuto 合資建設，選址于吉扎克州，生產驅逐艦和宋兩款車型。2024 年 1 月，烏茲別克斯坦總統與比亞迪總裁王傳福一起開啟比亞迪烏茲別克斯坦工廠新能源汽車生產啟動圖表圖表 128：烏茲別克斯坦新能源汽車產業部分相關戰略及政策烏茲別克斯坦新能源汽車產業部分相關戰略及政策 來源：中華人民共和國商務部，globalvoice，IEA，中泰證券研究所 圖表圖表 129：公司在烏

173、茲別克斯坦發展歷程公司在烏茲別克斯坦發展歷程 圖表圖表 130：當前公司在當前公司在烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦在售車型在售車型 來源：迪聲漂洋公眾號，比亞迪官網,中泰證券研究所 來源：比亞迪烏茲別克斯坦官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -59-公司深度報告公司深度報告 儀式，并共同見證首輛宋 PLUS DM-i 投產下線.烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-渠道：渠道：當前當前 17 家，均集中在該國首都家，均集中在該國首都 當前當前 17 家門店，主要集中于烏茲別克斯坦首都；家門店，主要集中于烏茲別克斯坦首都；2024 年 1月，公司在烏茲別克斯坦共

174、有10家官方銷售及服務中心，截至 2024年 6月，數量已經擴張至 17 家，且集中于烏茲別克斯坦首都塔什干。烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-價：在烏車型售價比國內高價：在烏車型售價比國內高 20-40%公司烏茲別克斯坦在售車型定價高出國內公司烏茲別克斯坦在售車型定價高出國內 20%-40%；由于擁有本地建廠優勢，公司在烏茲別克斯坦具備宋系類全系車型矩陣，并且定價方面并不會大幅度高于國內。比亞迪漢 EV 在烏茲別克斯坦高出國內 39%，為溢價幅度最大車型。圖表圖表 131：烏茲別克斯坦工廠生產啟動儀式烏茲別克斯坦工廠生產啟動儀式 圖表圖表 132：王傳福給烏茲別克斯坦總統交付仰望王傳福給烏茲別克斯坦

175、總統交付仰望U8 來源：比亞迪官網，中泰證券研究所 來源：比亞迪官網，中泰證券研究所 圖表圖表 133：公司烏茲別克斯坦門店公司烏茲別克斯坦門店 圖表圖表 134：當前公司在烏茲別克斯坦共有當前公司在烏茲別克斯坦共有17家門家門店（截至店（截至2024.06）來源：比亞迪烏茲別克斯坦官網，中泰證券研究所 來源：比亞迪烏茲別克斯坦官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -60-公司深度報告公司深度報告 烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦-量：量：23 年乘用車年乘用車 150 萬輛，公司新能源市占率萬輛，公司新能源市占率 35%23 年乘用車總量年乘用車總量

176、 150 萬輛，新能源滲透率萬輛，新能源滲透率 1.7%；2023 年，烏茲別克斯坦汽車銷售169萬輛（其中乘用車 150萬輛），同比+18%；2023年新能源乘用車銷售 2.57 萬輛，是 2022 年 4.3 倍。2024.05 乘用車銷量近 9 萬輛，其中新能源乘用車 3800 輛，是 2023 年同期 2 倍。公司新能源市占率約公司新能源市占率約 35%；公司 2023 年在烏茲別克斯坦銷售 8948 輛，在乘用車市占率 6%、新能源車市占率約 35%。圖表圖表 135：公司烏茲別克斯坦售價與國內對比（萬元人民幣）公司烏茲別克斯坦售價與國內對比（萬元人民幣）來源：比亞迪烏茲別克斯坦官網

177、，懂車帝,中泰證券研究所 圖表圖表 136：2021-2024(1-5月月)烏茲別克斯坦乘用烏茲別克斯坦乘用車銷量（輛）車銷量（輛）圖表圖表 137：2021-2024(1-5月月)烏茲別克斯坦新能源烏茲別克斯坦新能源乘用車銷量（輛）乘用車銷量（輛）來源：NUZ,中泰證券研究所 來源：NUZ,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -61-公司深度報告公司深度報告 四、四、美洲事美洲事業業部部：北美高壁壘，重心在中南美（當前量增重點區北美高壁壘，重心在中南美（當前量增重點區域）域）美洲事業部：按特點分為北美美洲事業部：按特點分為北美&南美兩大地區南美兩

178、大地區 美洲事業部覆蓋國家美洲事業部覆蓋國家/地區可按特點分為兩類：地區可按特點分為兩類：北美北美-汽車消費主流市場；汽車消費主流市場；新能源滲透率較低，且偏愛本土、歐系、日韓系車型，提升空間巨大。南美南美-公司重點布局的市場；公司重點布局的市場；拉美地區為公司重點布局市場，較北美地區發展較緩，公司將耗資 45 億在巴西設立三座工廠組成的大型生產基地綜合體，并計劃在 2024 年巴西的經銷商門店數量將達到 250 家，加速新能源汽車在拉美市場的普及，前景較為廣闊。北美：汽車總量約北美：汽車總量約 2000 萬輛，預計萬輛，預計新能源新能源 26 年達年達 332 萬輛萬輛 北美（美國北美（美國

179、+加拿大）總量加拿大）總量 2000 萬輛穩定，新能源滲透率逐年提升：萬輛穩定，新能源滲透率逐年提升：除去2020-2022 年疫情導致的行業下滑，北美汽車總量穩定在 2000 萬輛附近，2021-2023 年新能源滲透率每年提升 2-2.5pct，我們預計 2026 年新能源滲透率將接近 16%，對應 332 萬輛新能源空間。圖表圖表 138：公司美洲汽車銷售事業部具體市場劃分公司美洲汽車銷售事業部具體市場劃分 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 139：北美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速北美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 來源：Marklines,中泰證券研究所預測 請務必閱讀正

180、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -62-公司深度報告公司深度報告 北美北美-政策：貿易保護與地緣政治增大進軍美國市場難度政策：貿易保護與地緣政治增大進軍美國市場難度 稅收方面：稅收方面：美國通脹削減法案中稅收減免只針對整車在北美地區組裝、關鍵礦物在美國或自貿協定國家提取加工回收的汽車品牌；關稅方面：關稅方面：由于貿易保護及地緣政治等因素影響，美國關稅較高，貿易保護較為嚴重：美國 301 條款下的電動汽車關稅稅率將從 25%提高到 2024 年的100%。南美：市場總量接近南美：市場總量接近 600 萬輛，當前新能源滲透率較低萬輛，當前新能源滲透率較低 南美市場總量南美市場

181、總量550-600萬輛，新能源滲透率提升空間大；萬輛，新能源滲透率提升空間大；與北美地區類似，南美當前車市仍處于恢復階段，我們預計至 2026 年將回升至接近 570 萬輛的市場容量。新能源領域，南美域2022-2023年開始起步，絕對值增速較快但整體滲透率較低（23 年為 0.7%），因此后續南美地區新能源潛力較大，我們預計 2026 年滲透率有望達 2.2%，對應 12 萬輛新能源車空間。圖表圖表 140：北美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化北美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化 來源：Marklines,中泰證券研究所預測 圖表圖表 141：美國通脹削減法案：屬地化生產要求使得

182、中國企業難以獲得補貼美國通脹削減法案：屬地化生產要求使得中國企業難以獲得補貼 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -63-公司深度報告公司深度報告 巴西巴西-政策：前期激勵措施較多，政策：前期激勵措施較多，26 年關稅提升至年關稅提升至 35%巴西新能源發展較晚，政府近年推出稅收優惠等多項激勵措施；巴西新能源發展較晚，政府近年推出稅收優惠等多項激勵措施；政策包括2015 年推出的免征進口稅，2018 年“Rota 2030”計劃、2023 年三項稅收減免、2024 年恢復進口關稅，以推動新能源國內市場發展，我們預計在202

183、6 年將進口關稅稅率提升至 35%。巴西巴西-發展歷程：發展歷程：2022 年正式開始乘用車業務，上市車型多年正式開始乘用車業務，上市車型多 公司早期專注軌道交通以及電池、光伏工廠等業務，公司早期專注軌道交通以及電池、光伏工廠等業務，2022 年切入乘用車市年切入乘用車市場。場。公司于 2014 年進入巴西市場，早期專注于軌道交通以及開設巴士、電圖表圖表 142：南美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速南美地區汽車總銷量（萬輛）及同比增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 143：南美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化南美地區新能源車總銷量（萬輛）及滲透率變化 來源：Mark

184、lines，中泰證券研究所 圖表圖表 144：巴西新能源汽車產業部分相關戰略及政策巴西新能源汽車產業部分相關戰略及政策 來源：中國國際貿易促進委員會，商務部，中國汽車報,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -64-公司深度報告公司深度報告 池、光伏工廠等業務為主。公司 2016-2020 年間陸續開設三家工廠，并在2020 年連續拿下薩爾瓦多、圣保羅 17 號線云軌道項目；2022 年 2 月唐 EV在巴西上市，標志公司正式開啟乘用車業務。目前公司在巴西有目前公司在巴西有 7 款車型在售：款車型在售：公司當前在巴西產品有唐 EV（TAN EV）、漢

185、 EV（HAN EV）、宋 Plus DM-i（SONG PLUS DM-i）、元 Plus（YUAN PLUS EV）、海豚（DOPHIN）、海鷗（DOPHIN Mini）、海豹（SEAL）。巴西巴西-產能：建立生產基地綜合體，計劃產能產能：建立生產基地綜合體，計劃產能 15 萬輛萬輛 攜手巴西政府，建立大型生產基地綜合體；攜手巴西政府，建立大型生產基地綜合體；公司與巴西政府共同宣布將在首都巴西利亞設立由三座工廠組成的大型生產基地綜合體，總投資 30 億雷亞爾（人民幣約 45 億），包括電動客車和卡車底盤的生產工廠、新能源乘用車整車生產工廠，磷酸鐵鋰電池材料的加工工廠。其中，新能源乘用車整車

186、生產產線涵蓋純電動和插電式混動車型，計劃年產能達 15 萬輛，計劃于2025 年年初投產。圖表圖表 145：公司在巴西的發展歷程公司在巴西的發展歷程 圖表圖表 146：公司在巴西部分在售車型公司在巴西部分在售車型 來源：搜狐汽車、騰訊汽車、懂車帝、一帶一路網、IT 之家，中泰證券研究所 來源：比亞迪巴西官網，中泰證券研究所 注：Dolphin 及 Dolphin Plus 視為一款 圖表圖表 147：公司巴西商用車工廠公司巴西商用車工廠 圖表圖表 148：巴西巴伊亞州州長巴西巴伊亞州州長/副州長及公司美洲副州長及公司美洲地區總裁地區總裁 來源：太平洋汽車，中泰證券研究所 來源：迪聲漂洋公眾號，

187、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -65-公司深度報告公司深度報告 巴西巴西-渠道：覆蓋全巴西，渠道：覆蓋全巴西，2024 年年 5 月已設立月已設立 100 家門店家門店 當前在巴西已設立當前在巴西已設立 100 家門店，渠道網絡逐漸完善；家門店，渠道網絡逐漸完善；2023 年 7 月，比亞迪在巴西已與當地多家經銷商合作，包括 Eurobike、Saga、Servopa、IESA、guia Branca、GNC、Parvi、Dahruj 等。截至 2024.05，公司已在巴西設立第 100 家門店，并計劃 2024 年在巴西的經銷商門店數量將達

188、到 250 家。巴西巴西-價：公司在巴西售價高出國內價：公司在巴西售價高出國內 75%-224%公司產品在巴西售價遠高于國內；公司產品在巴西售價遠高于國內；海豚、海豹在巴西售價高出國內 75%-87%；元 Plus、宋 Plus DM-i 售價高出國內 107%-132%；漢 EV、唐 EV 售價高出國內 192%-224%，國內售價更高的車型，在巴西也能享受更高定價。巴西巴西-量：量：2023 年公司巴西銷售年公司巴西銷售 1.7 萬輛，新能源市占率萬輛，新能源市占率 33%2023 年公司銷量快速提升；年公司銷量快速提升；2023 年巴西汽車銷量約 230 萬輛，公司銷量約1.7 萬輛，整

189、體市占率約 0.75%；2023 年巴西新能源車銷量約 5.2 萬輛，公司產品均為新能源車，新能源市占率約 33%。圖表圖表 149：比亞迪與巴西最大經銷商比亞迪與巴西最大經銷商Saga首家首家門店門店 圖表圖表 150：公司在巴西門店渠道分布情況公司在巴西門店渠道分布情況 來源：迪聲漂洋公眾號，中泰證券研究所 來源：比亞迪巴西官網，中泰證券研究所 圖表圖表 151：公司巴西車型售價與國內對比（萬元人民幣）公司巴西車型售價與國內對比（萬元人民幣）來源：比亞迪巴西官網，懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -66-公司深度報告公司深度報告 20

190、24 年后份額將持續向上；年后份額將持續向上；根據 2024 年數據，公司在 3-4 月市占率已提升至 3%+，我們預計全年市占率相比 2023 年將有顯著增長。巴西巴西-格局：歐美格局：歐美品牌品牌占主要份額，公司產品導入后銷量提升迅速占主要份額，公司產品導入后銷量提升迅速 巴西汽車市場歐美車企占主要份額；巴西汽車市場歐美車企占主要份額；2023 年，stellantis、大眾、通用在巴西總計占 60%，除 CAOA（奇瑞主要經銷商）外，中國車企在巴西市場份額較低。公司后來居上，當前多個車型銷量領先；公司后來居上，當前多個車型銷量領先；巴西市場 2024 年 4 月分車型銷量排行中，公司 D

191、ophin Mini（海鷗）、Song Plus（宋 Plus DM-i）、Dolphin（海豚）銷量占據前三位，Seal（海豹）、Yuan Plus（元 Plus）也均有上榜，未來公司增長空間較大。圖表圖表 152：公司在巴西銷量（輛）及市占率公司在巴西銷量（輛）及市占率 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 153：巴西巴西2023年汽車品牌市占率年汽車品牌市占率 圖表圖表 154：2024.04巴西分車型銷量巴西分車型銷量TOP10（輛）（輛）來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：CleanTechnica，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

192、讀正文之后的重要聲明部分 -67-公司深度報告公司深度報告 五、中東和非洲五、中東和非洲事業事業部部：新能源滲透率低但政策支持，布局長遠新能源滲透率低但政策支持，布局長遠緩步導入緩步導入 中東和非洲事業部：劃分為中東、非洲兩大類中東和非洲事業部：劃分為中東、非洲兩大類 中東和非洲事業部覆蓋國家中東和非洲事業部覆蓋國家/地區可以劃分為：地區可以劃分為：中東市場：中東市場：中東地區貧富差距較大，61%的收入屬于前 10%的人口；因此中東地區汽車市場消費需求較多元，高端車與中低端車都能在中東找到市場，同時汽車市場規模較大、需求保持高位增長，如阿聯酋、約旦等；非洲區域：非洲區域：非洲地區發展較為落后，

193、主要以左舵行駛為主（右行），特點類似，市場處于起步狀態，發展空間大，如南非、摩洛哥。中東和非洲：總量約中東和非洲：總量約 200+萬輛，新能源滲透率穩步提升中萬輛，新能源滲透率穩步提升中 中東和非洲總量約中東和非洲總量約200+萬輛，新能源滲透率當前接近萬輛，新能源滲透率當前接近3%；除伊朗外，中東和非洲汽車市場總量約 200 萬輛，22-23 年增速分別為 1.9%/3.3%，穩定微增狀態。新能源市場滲透率保持每年 0.5-0.7pct 的增長，我們預計至 2026年，中東和非洲新能源滲透率將接近 5%，對應約 11 萬輛新能源車空間。圖表圖表 155：公司中東非洲汽車銷售事業部具體市場劃分

194、公司中東非洲汽車銷售事業部具體市場劃分 來源：公司官網，中泰證券研究所；圖表圖表 156：中東中東&非洲地區汽車總銷量（輛）及增速非洲地區汽車總銷量（輛）及增速 來源：Marklines，中泰證券研究所 注：不包含伊朗數據，伊朗總量約 100+萬輛 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -68-公司深度報告公司深度報告 南非南非-政策：發布電動汽車白皮書，大力發展新能源政策：發布電動汽車白皮書，大力發展新能源 南非發布電動汽車白皮書，從消費者激勵、投資激勵、政府采購和基礎設南非發布電動汽車白皮書，從消費者激勵、投資激勵、政府采購和基礎設施四個方面發展新能源；施四個方

195、面發展新能源；南非采取措施對電動汽車生產的本土化和標準化進行投資激勵，政府帶頭更換政府用車輛為新能源汽車，建立基金計劃以建立更多充電設施并增加電網容量，在消費者激勵上正在探討有效實惠的激勵方式。南非對新能源汽車研發支出提供南非對新能源汽車研發支出提供 150%稅收減免，以促進本地新能源汽車產稅收減免，以促進本地新能源汽車產業發展；業發展；但目前南非對電動汽車進口征收 25%關稅，且充電網絡不發達，因此不同車企對在南非發展新能源態度不一，大眾/五十鈴均表示后續將專注于燃油車，而 stellantis 則表示可能會生產新能源車。南非南非-發展歷程：發展歷程：2023.06 首款車型上市，當前首款車

196、型上市，當前 2 款車在售款車在售 公司接觸南非市場較早，近年進入南非乘用車市場；公司接觸南非市場較早，近年進入南非乘用車市場；公司早期就已和南非開展光伏發電合作，面向南非推出集裝箱式儲能系統，17 年輸出電動巴士，23 年 ATTO 3 在南非正式發售，24 年 5 月在南非的第二款車型 Dolphin 上市。圖表圖表 157：中東中東&非洲地區新能源銷量（輛）及滲透率變化非洲地區新能源銷量（輛）及滲透率變化 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 158：南非新能源車政策南非新能源車政策 圖表圖表 159：主要車企對南非新能源政策態度主要車企對南非新能源政策態度 來源：南非電動

197、汽車白皮書，中泰證券研究所 來源：智通財經，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -69-公司深度報告公司深度報告 南非南非-渠道：與經銷商渠道：與經銷商 Alpine 合作，已有合作，已有 6 個銷售中心個銷售中心 公司在南非與經銷商公司在南非與經銷商 Alpine Motor Group 合作，合作，阿爾派汽車集團獨家收購比亞迪在夸祖魯納塔爾的專營權。截至截至 2024.06，已在南非設立，已在南非設立 6 個銷售中心；個銷售中心；分別在比勒陀利亞、德班、伊麗莎白港和開普敦，渠道開拓順利進行中。南非南非-價：公司在南非產品售價高出國內價：公司在南

198、非產品售價高出國內 69%-97%公司產品在南非定價遠高于國內：公司產品在南非定價遠高于國內：ATTO 3 南非售價為 76.8 萬南非蘭特，約合人民幣 29.2 萬元，比國內元 PLUS 高出 97.3%；Seal 售價約合人民幣 21萬元，高出國內海豚售價約 69%。圖表圖表 160：公司在南非發展歷程公司在南非發展歷程 圖表圖表 161：公司在南非在售車型公司在南非在售車型 來源：迪聲漂洋公眾號，易車，中泰證券研究所 來源：迪聲漂洋公眾號，易車，中泰證券研究所 圖表圖表 162：公司南非銷售中心分布公司南非銷售中心分布 圖表圖表 163：Alpine汽車集團高管與汽車集團高管與ATTO

199、3 來源：比亞迪南非官網，中泰證券研究所 來源：Dealerfloor，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -70-公司深度報告公司深度報告 南非南非-量：新能源滲透率低，但近年絕對值增長較快量：新能源滲透率低，但近年絕對值增長較快 南非新能源車市場起步晚，滲透率低，但增長較快；南非新能源車市場起步晚，滲透率低，但增長較快；南非 23 年新能源滲透率僅 0.21%，滲透率較低。但 22-23 年南非新能源銷量增速均超過 100%，后續有望快速提升新能源產品規模。南非南非-格局：南非汽車市場競爭格局格局：南非汽車市場競爭格局 競爭格局較分散，且產品供

200、給以燃油為主：競爭格局較分散，且產品供給以燃油為主：豐田（28.90%）是南非汽車市場龍頭，大眾（13.80%)和鈴木（8.90%）緊隨其后，現代等七家廠商占據市場份額 3.70%-6.80%不等。銷量端看，2023 年南非市場新能源產品表現不佳，沃爾沃 XC40 以 150 臺年銷量位列第一。因此市場處于缺乏新能源產品供給狀態中，隨 2023.06 公司產品導入南非，憑借較強產品力，后續提升潛力較大。圖表圖表 164：公司各車型在南非售價與國內對比（萬元人民幣）公司各車型在南非售價與國內對比（萬元人民幣）來源：前途科技，懂車帝，中泰證券研究所 圖表圖表 165：南非新能源銷量（輛）與滲透率南

201、非新能源銷量（輛）與滲透率 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -71-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 166：2023年南非汽車各品牌份額年南非汽車各品牌份額 圖表圖表 167：2023年南非新能源銷量前三車型年南非新能源銷量前三車型 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，沃爾沃南非官網，寶馬南非官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -72-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 根據不同業務板塊進行預測根據不同業務

202、板塊進行預測 1）汽車）汽車+電池電池+半導體等業務板塊：半導體等業務板塊：根據測算，公司自 21 年起汽車業務按各車型車價各車型銷量之和計算得出的汽車業務測算收入近似等于報表披露的集團收入減去電子業務收入，因此可近似認為汽車銷售收入為汽車+電池+半導體等業務板塊之和?？紤]到公司 24 年開啟新車周期及海外出口保持高景氣，預測2024-2026 年公司銷量分布為 383/440/506 萬輛，考慮到高端品牌放量和海外銷售價格高于國內，假設公司 2024-2026 年 ASP 為 17/18/19 萬元，因此該業務板塊 2024-2026 年營業收入分別為 6675/8127/9866 億元。2

203、）電子板塊：）電子板塊：考慮到下游全球平板電腦及智能手機出貨量回升，我們假設相關業務維持每年 5%增速，對應 2024-2026 年營業收入分別為 1365/1433/1504 億元。因此我們預計因此我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，同比億元，同比增速分別增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤；整體實現歸母凈利潤 375/476/544 億元，同比增速分億元，同比增速分別別 25%/27%/14%。估值與投資建議估值與投資建議 選取業務領域相近的頭部自主品牌車企和已經盈利的新勢力車企作為可比公司：1）傳統

204、自主品牌車企：）傳統自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、吉利汽車和長城汽車；2）新勢力車企：）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經盈利的新能源車企）；2024-2026 年 可 比 公 司 平 均 PE 為 15.2/12.5/10.8（頭 部 自 主）和圖表圖表 168：營收及盈利預測（億元）營收及盈利預測（億元）來源：Wind,中泰證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -73-公司深度報告公司深度報告 39.7/28.0/20.3（新勢力）。根據我們預測，公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 375.4/476.3/544.1 億元，202

205、4-2026 年對應 PE 分別為 19.7/15.5/13.6?？紤]到可比公司情況，若以傳統自主品牌車企和新勢力車企的 PE 作為上下限，且考慮公司當前市占率第一的市場地位以及上文論述的后續出口銷量持續性，給予“買入”評級。圖表圖表 169：可比公司對比可比公司對比 來源:Wind，中泰證券研究所預測；注:市值選取 2024.06.19 數據，可比公司數據選取 Wind 數據及 Wind 一致性預測，新勢力車企中特斯拉選擇美股指標，財務指貨幣單位均為美元；理想汽車股價單位為港幣，市值單位換算成人民幣 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -74-公司深度報告公司深

206、度報告 風險提示風險提示 行業層面：行業整體需求不及預期導致的價格戰延續，或對公司收入端造成一定影響。行業層面：上游原材料成本的波動（如碳酸鋰等）或導致公司成本端承壓。公司層面：公司海外市場拓展進度不及預期或對全年整體銷量造成一定影響。公司層面：公司智能化車型推進進度不及預期。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險（報告中的行業規模測算是基于一定的假設前提，存在不及預期的風險）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -75-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位

207、:百萬元 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 109,094 189,088 245,485 329,898 營業收入營業收入 602,315 803,920 956,010 1,137,010 應收票據 0 0 0 0 營業成本 480,558 641,930 756,204 898,806 應收賬款 61,866 76,879 84,158 96,851 稅金及附加 10,350 12,485 15,270 18,

208、710 預付賬款 2,215 3,210 3,781 4,494 銷售費用 25,211 34,569 42,064 51,165 存貨 87,677 114,392 134,756 160,167 管理費用 13,462 17,686 20,554 23,877 合同資產 2,660 4,020 4,780 5,685 研發費用 39,575 54,667 66,921 79,591 其他流動資產 41,269 47,108 57,326 63,589 財務費用-1,475-321-667-992 流動資產合計 302,121 430,676 525,505 655,000 信用減值損失-1

209、,580-1,400-1,000-1,000 其他長期投資 8,321 11,078 13,158 15,634 資產減值損失-2,188-2,000-2,000-2,000 長期股權投資 17,647 13,679 15,604 15,643 公允價值變動收益 258 280 300 310 固定資產 230,904 266,993 296,225 319,903 投資收益 1,635 1,500 1,600 1,650 在建工程 30,361 35,361 45,361 60,361 其他收益 5,253 4,870 3,786 1,678 無形資產 37,236 46,057 55,43

210、5 64,796 營業利潤營業利潤 38,103 46,255 58,549 66,690 其他非流動資產 52,957 49,605 61,633 73,663 營業外收入 712 700 700 850 非流動資產合計 377,426 422,773 487,416 550,000 營業外支出 1,546 950 1,000 1,000 資產合計資產合計 679,548679,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000 利潤總額利潤總額 37,269 46,005 58,249 66,540 短期借款 18,323 5,

211、000 5,000 5,000 所得稅 5,925 6,901 8,738 9,981 應付票據 4,053 6,419 7,562 8,988 凈利潤凈利潤 31,344 39,104 49,511 56,559 應付賬款 194,430 263,191 313,825 377,499 少數股東損益 1,303 1,564 1,881 2,149 預收款項 0 11 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30,041 37,540 47,630 54,410 合同負債 34,699 48,235 57,361 68,221 NOPLAT 30,104 38,831 48,945 55,7

212、16 其他應付款 0 0 0 0 EPS 10.33 12.90 16.37 18.70 一年內到期的非流動負債 7,740 7,740 7,740 7,740 其他流動負債 194,421 255,053 298,700 352,842 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 453,667 585,650 690,193 820,295 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 11,975 15,975 21,975 27,975 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 42.0%33.5%18.9

213、%18.9%其他非流動負債 63,444 63,444 63,444 63,444 EBIT 增長率 83.9%27.6%26.0%13.8%非流動負債合計 75,419 79,419 85,419 91,419 歸母公司凈利潤增長率 80.7%25.0%26.9%14.2%負債合計負債合計 529,086529,086 665,069665,069 775,611775,611 911,714911,714 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 138,810 175,164 222,212 276,040 毛利率 20.2%20.2%20.9%21.0%少數股東權益 11,652 13,

214、216 15,098 17,247 凈利率 5.2%4.9%5.2%5.0%所有者權益合計所有者權益合計 150,462 188,380 237,310 293,287 ROE 20.0%19.9%20.1%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 679,548679,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000 ROIC 21.8%22.3%23.8%22.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 77.9%77.9%76.6%75.7%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2

215、025E2025E 2026E2026E 債務權益比 67.4%48.9%41.4%35.5%經營活動現金流經營活動現金流 169,725 177,102 171,003 197,689 流動比率 0.7 0.7 0.8 0.8 現金收益 72,031 87,213 105,071 118,388 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 存貨影響-8,570-26,715-20,364-25,412 營運能力營運能力 經營性應收影響-14,841-14,007-5,850-11,406 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 經營性應付影響 54,717 71,138 51,770 6

216、5,101 應收賬款周轉天數 30 31 30 29 其他影響 66,387 59,473 40,376 51,018 應付賬款周轉天數 125 128 137 138 投資活動現金流投資活動現金流 -125,664-87,525-120,690-119,685 存貨周轉天數 62 57 59 59 資本支出-148,300-98,339-104,836-110,860 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2,162 3,968-1,925-40 每股收益 10.33 12.90 16.37 18.70 其他長期資產變化 24,798 6,846-13,929-8,785 每股經營現金流 5

217、8.30 60.84 58.74 67.91 融資活動現金流融資活動現金流 12,817-9,584 6,084 6,410 每股凈資產 47.68 60.17 76.33 94.82 借款增加 18,827-9,323 6,000 6,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,102-2,725-2,768-3,509 P/E 25 20 16 14 股東融資 98 100 100 100 P/B 5 4 3 3 其他影響-2,006 2,364 2,752 3,819 EV/EBITDA 34 28 23 20 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

218、正文之后的重要聲明部分 -76-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅

219、在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -77-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

220、具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議

221、，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。