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1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 五礦資源五礦資源(01208)(01208)高成長屬性的高成長屬性的國際銅資源龍頭國際銅資源龍頭 投資要點：投資要點：國際化礦業翹楚國際化礦業翹楚，坐擁世界級，坐擁世界級礦產礦產資源資源 公司主要從事銅、鋅采選業務，主要產品為銅、鋅和少量包括金、銀、鉛和鉬在內的副產品。公司實際控制人為中國五礦，截至 2023 年 12 月 31 日,中國五礦持有公司 67.55%股份。公司是中國五礦旗下海外上游基本金屬資源的開發平臺，目前公司在南美洲、非洲與澳洲擁有 5 個運營礦山；其中，公司旗艦級資產 Las Bambas

2、 銅礦是世界產量前十五的銅礦之一，Dugald River 則為全球十大鋅礦之一。Las BambasLas Bambas 銅礦運營改善銅礦運營改善，貢獻貢獻公司公司主要利潤主要利潤 2023 年，公司實現營業收入 43.47 億美元，同比增長 33.57%；歸母凈利潤900 萬美元，同比下降 94.78%；主要系 2023 年銅、鋅價格同比下滑與礦山成本抬升因素導致。2023 年 3 月以來，Las Bambas 項目的社區問題得到緩和，生產運營保持穩定，2023 年，Las Bambas 銅精礦含銅產量為 30.20 萬噸，同比增長 18.5%。2023 年，Las Bambas 項目 E

3、BITDA 為 13.97 億美元，同比增長 24.5%，占公司 EBITDA 總額的 95.5%，貢獻公司主要利潤。完成收購完成收購 KhoemacauKhoemacau 礦山，增長潛力可觀礦山，增長潛力可觀 2024年3月，公司完成以17.35億美元收購位于非洲博茲瓦納的Khoemacau礦山。該礦于 2021 年建成投產，預計礦山壽命超過 20 年；現年均生產銅精礦含銅 5-6.5 萬噸，公司計劃于 2028 或 2029 年前將銅精礦產能提升至13 萬噸/年。擴建項目達產后，銅 C1 成本預計為 1.55 美元/磅，位于全球銅礦成本曲線的前 50 分位。Khoemacau 礦山是公司銅

4、板塊的核心資產，將助力公司實現成為前十大上市銅生產商之一的發展目標。多個擴建項目多個擴建項目持續推進持續推進，銅產量有望持續增長銅產量有望持續增長 2023 年，公司實現銅總產量（銅精礦含銅與電解銅）34.7 萬噸，同比增長13.8%；鋅精礦含鋅產量 20.35 萬噸，同比下降 9.4%。2024 年，公司計劃實現銅產量 31.9-36.4 萬噸、鋅產量 22.5-25 萬噸。公司 Kinsevere 擴建項目計劃于 2024 年下半年投產、Las Bambas 的 Chalcobamba 開發項目已于 2024 年 2 月啟動建設，疊加成長潛力充足的新興 Khoemacau 礦山在產與擴建項

5、目的產量釋放，公司銅產量有望實現逐年增長。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 44.82/51.27/57.50 億美元，分別同比增長 3.11%/14.40%/12.15%；歸母凈利潤分別為 2.60/3.65/4.67億美元，分別同比增長 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 273%?；诠俱~產量有望增長，疊加銅價上行周期，公司業績增長動能強勁，我們給予公司 2024 年 25 倍 PE，目標價 4.19 港元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。風險提示：風險提示：項目建設進展不及預期；金屬價格大幅下跌風險；地

6、緣政治及政策風險；安全環保風險；ESG 相關風險。財務數據和估值財務數據和估值 2 20 02 22 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬美元）3254.2 4346.5 4481.5 5127.0 5749.8 增長率（%）-23.5%33.6%3.1%14.4%12.1%EBITDA（百萬美元）1535.4 1461.9 1751.2 2029.1 2288.7 歸母凈利潤（百萬美元）172.4 9.0 260.3 365.4 467.0 增長率（%）-74.2%-94.8%2792.67%40.35%27.8

7、1%EPS（美元）0.01 0.001 0.02 0.03 0.04 市盈率（P/E）26.8 514.2 17.8 12.7 9.9 市凈率（P/B）2.2 2.2 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 11.1 11.3 9.2 7.7 6.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 14 日收盤價 證券研究報告 2024 年 06 月 17 日 行行 業：業：有色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：2.98 港元 目標價格：目標價格：4.19 港元 基本數據基本數據 總股本/流通

8、股本(百萬股)12,129.01/12,129.01 流通市值(百萬港元)36,144.46 每股凈資產(元)1.88 資產負債率(%)66.98 一年內最高/最低(港元)4.51/1.75 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：丁士濤 執業證書編號：S0590523090001 郵箱： 分析師：劉依然 執業證書編號：S0590523110010 郵箱： 分析師：周志璐 執業證書編號：S0590524060001 郵箱： 相關報告相關報告 -30%10%50%90%2023/62023/102024/22024/6五礦資源恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股

9、-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司多個擴建項目持續推進，銅產量有望實現逐年增長。Kinsevere 擴建項目計劃于 2024 年下半年投產、2025 年全面達產，銅產量將由 4 萬噸提升至 8 萬噸/年。Las Bambas 的 Chalcobamba 礦區開發項目已于 2024 年 2 月啟動建設，礦區全面投產后，將支撐 Las Bambas 礦山銅產量回升至 35-40 萬噸/年。另外，Khoemacau 礦山銅產量為 5-6.5 萬噸/年，公司計劃于 2028 或 2029 年前將產能提升至 13 萬噸/年。在銅價上行周期背景下，公司礦山銅業務有望量價齊

10、升，驅動公司業績持續高增長。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為由于公司銅資產主要分布于南美洲、非洲等國家和地區，項目的生產經營經常遭到當地社區抗議、工會罷工等事件影響，導致公司的銅產銷量常低于預期。而我們認為，隨著公司與社區方面的持續積極對話，社區問題已經得到逐步解決；2023年3月以來，礦山的運營與道路運輸狀況持續保持相對穩定的狀態。Chalcobamba礦區于 2024 年 2 月啟動建設，公司與 5 家 Huancuire 社區公司簽訂的合同已延長至2024 年底，體現了公司與社區關系已經得到顯著改善。核心假設核心假設 1）公司主要產品銷量預測：我們預計 2024-2026 年公

11、司銅銷量分別為37.8/42.9/48.1 萬噸、鋅銷量分別為 22.5/24.0/24.5 萬噸。2）公司主要產品價格預測：我們假設 2024-2026 年國際銅價分別為 9350/9450/9550 美元/噸、鋅價分別為 2700/2750/2780 美元/噸。3）公司單位銅/鋅當量經營費用預測：我們預計 2024-2026 年 Las Bambas 單位銅當量經營費用分別為 5100/5050/5050 美元/噸；Dugald River 單位鋅當量經營費用分別為 1710/1700/1700 美元/噸。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收

12、入分別為 44.82/51.27/57.50 億美元，分別同比增長 3.11%/14.40%/12.15%；歸母凈利潤分別為 2.60/3.65/4.67 億美元，分別同比增長 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 為 273%；以美元兌港幣匯率 7.81 折算，EPS 分別為 0.17/0.24/0.30 港元?；诠俱~產量有望持續增長，疊加銅價上行周期，公司業績增長動能強勁，我們給予公司 2024 年 25 X PE，目標價 4.19 港元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。投資看點投資看點 銅產量持續增長：銅產量持續增長：隨著 Kinsevere 擴建項目、Las B

13、ambas 的 Chalcobamba 開發項目的陸續投產，疊加成長潛力充足的新興 Khoemacau 礦山的在產與擴建項目逐步釋放產量，公司銅產量有望實現逐年增長。盈利高彈性：盈利高彈性：公司銅產量有望增長疊加銅價進入上行周期，銅業務量價齊升，公司盈利有望彰顯高彈性。估值提升：估值提升：公司屬于具備困境反轉邏輯的周期成長股，理應給予比周期股享受更高的估值。eZbUeUbZfYbUdXfVaQ8Q7NmOnNmOqMkPrRrPjMpNtQ8OqRtPxNrQoMNZnMxP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.坐擁世界

14、級礦產資源，盈利高彈性可期坐擁世界級礦產資源，盈利高彈性可期 .5 5 1.1 國際化礦業翹楚，深耕銅鋅資源開發.5 1.2 資源稟賦優質，旗艦銅礦貢獻主要利潤.6 1.3 債務組合持續優化，盈利能力改善可期.8 2.2.礦端供給趨緊，催化銅價中樞上移礦端供給趨緊，催化銅價中樞上移 .1111 2.1 多重因素擾動，礦端供給趨緊.11 2.2 能源結構轉型貢獻銅需求增量.12 2.3 供需缺口持續放大，催化銅價重心上移.16 3.3.旗艦銅礦運營改善，非洲銅資產助力騰飛旗艦銅礦運營改善，非洲銅資產助力騰飛 .1818 3.1 Las Bambas：社區問題友好推進，新礦區啟動建設.18 3.2

15、 Kinsevere：深度資源開發，擴建項目達產在即.22 3.3 Khoemacau：高質量新建銅礦，增長潛力可觀.24 3.4 Dugald River 及 Rosebery：鋅業務持續穩產.28 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3030 4.1 分業務盈利預測.30 4.2 估值與投資建議.33 5.5.風險提示風險提示 .3434 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司股權結構：公司股權結構 .5 5 圖表圖表 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 3 3：公司主要資產情況：公司主要資產情況 .6 6 圖表圖表 4 4：公司礦產資源量情況

16、（截至：公司礦產資源量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.7 7 圖表圖表 5 5：公司礦石儲量情況（截至：公司礦石儲量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.7 7 圖表圖表 6 6：公司主要產品產量情況（萬噸）：公司主要產品產量情況（萬噸）.7 7 圖表圖表 7 7：20232023 年公司營業收入分產品占比情況年公司營業收入分產品占比情況 .8 8 圖表圖表 8 8：20232023 年公司年公司 EBITDAEBITDA 分礦山情況（百萬美元）分礦山情況（百萬美元）.8 8 圖表圖表 9 9：公司營業收入及同比增速（百萬美

17、元，：公司營業收入及同比增速（百萬美元，%）.8 8 圖表圖表 1010：公司歸母凈利潤及同比增速（百萬美元，：公司歸母凈利潤及同比增速（百萬美元，%）.8 8 圖表圖表 1111：公司分項目營業收入情況（百萬美元）：公司分項目營業收入情況（百萬美元）.9 9 圖表圖表 1212：公司分項目：公司分項目 EBITDAEBITDA 情況（百萬美元）情況（百萬美元）.9 9 圖表圖表 1313：公司分項目：公司分項目 EBITEBIT 情況（百萬美元）情況（百萬美元）.9 9 圖表圖表 1414：公司分項目：公司分項目 EBITDAEBITDA 利潤率情況（利潤率情況（%）.9 9 圖表圖表 15

18、15：公司銷售凈利率：公司銷售凈利率/ROE/ROE（攤?。〝偙。?）.1010 圖表圖表 1616：公司借款及資產負債率（百萬美元，：公司借款及資產負債率（百萬美元，%）.1010 圖表圖表 1717：公司償債時間表：公司償債時間表 .1010 圖表圖表 1818：公司管理：公司管理/財務費用（百萬美元）財務費用（百萬美元）.1010 圖表圖表 1919：公司經營性現金流：公司經營性現金流/資本開支（百萬美元）資本開支（百萬美元）.1010 圖表圖表 2020：銅礦開發投資強度：銅礦開發投資強度 .1010 圖表圖表 2121：20002000-20232023 銅勘探投入（百萬美元）銅

19、勘探投入（百萬美元）.1111 圖表圖表 2222：全球：全球 2020 家礦企資本支出（億美元）家礦企資本支出（億美元）.1111 圖表圖表 2323：各類擾動因素對銅產量的影響（千噸）：各類擾動因素對銅產量的影響（千噸）.1111 圖表圖表 2424：全球精煉銅供需平衡（萬噸）：全球精煉銅供需平衡（萬噸）.1212 圖表圖表 2525：中國精煉銅各應用領域占比（：中國精煉銅各應用領域占比（%）.1212 圖表圖表 2626：20122012-2030E2030E 全國光伏新增裝機量（全國光伏新增裝機量（GWGW）.1313 圖表圖表 2727：20122012-2030E2030E 全球光

20、伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GWGW）.1313 圖表圖表 2828：20122012-20232023 全國風電新增裝機量（全國風電新增裝機量（GWGW）.1313 圖表圖表 2929：20122012-20232023 全球風電新增裝機量（全球風電新增裝機量（GWGW）.1313 圖表圖表 3030：全國新能源汽車銷量（萬輛）：全國新能源汽車銷量（萬輛）.1414 圖表圖表 3131：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，%）.1414 圖表圖表 3232：全國空調銷量及同比增速（萬臺，：全國空調銷量及同比增速（萬臺，%）.1414 請務必閱讀報告

21、末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3333：全國冰箱冰柜銷量及同比增速（萬臺，：全國冰箱冰柜銷量及同比增速（萬臺，%）.1414 圖表圖表 3434：全球精煉銅需求測算：全球精煉銅需求測算 .1515 圖表圖表 3535：全球精煉銅供需平衡表：全球精煉銅供需平衡表 .1616 圖表圖表 3636：LME/SHFELME/SHFE 銅價（元銅價（元/噸，美元噸，美元/噸）噸）.1616 圖表圖表 3737：LME/COMEX/SHFE/LME/COMEX/SHFE/保稅區銅庫存（萬噸）保稅區銅庫存（萬噸）.1616 圖表圖表 3838：201920

22、19-20242024 全國銅社會庫存（萬噸）全國銅社會庫存（萬噸）.1616 圖表圖表 3939：全國銅管月度開工率（：全國銅管月度開工率（%）.1717 圖表圖表 4040：全國銅板帶月度開工率（：全國銅板帶月度開工率（%）.1717 圖表圖表 4141：全國電解銅制桿月度開工率（：全國電解銅制桿月度開工率（%）.1717 圖表圖表 4242：全國銅材月度開工率（：全國銅材月度開工率（%）.1717 圖表圖表 4343：礦區和運輸線路沿途相關社區和城鎮：礦區和運輸線路沿途相關社區和城鎮 .1818 圖表圖表 4444：公司實施邦巴斯之心項目：公司實施邦巴斯之心項目 .1818 圖表圖表 4

23、545：Las BambasLas Bambas 社區關系恢復歷程社區關系恢復歷程 .1919 圖表圖表 4646：Las BambasLas Bambas 項目堵路天數（天）項目堵路天數（天）.1919 圖表圖表 4747：Las BambasLas Bambas 銅入選品位（銅入選品位（%）.1919 圖表圖表 4848：Las BambasLas Bambas 銅精礦含銅產量及銅銅精礦含銅產量及銅 C1C1 成本情況成本情況 .1919 圖表圖表 4949：Las BambasLas Bambas 礦山圖示礦山圖示 .2020 圖表圖表 5050：Las BambasLas Bambas

24、“FerrobambaFerrobamba”礦坑開采階段礦坑開采階段 .2020 圖表圖表 5151：Las BambasLas Bambas 礦產資源量情況（礦產資源量情況（截至截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日日）.2121 圖表圖表 5252：Las BambasLas Bambas 礦石儲量情況（礦石儲量情況（截至截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日日）.2121 圖表圖表 5353：20222022-2024E2024E 全球前二十大銅礦產量情況全球前二十大銅礦產量情況 .2222 圖表圖表 5454：KinsevereKinsevere 電

25、解銅產量及電解銅產量及 C1C1 成本情況成本情況 .2323 圖表圖表 5555：KinsevereKinsevere 擴建項目時間表擴建項目時間表 .2323 圖表圖表 5656：KinsevereKinsevere 礦產資源量情況（截至礦產資源量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2323 圖表圖表 5757：Sokoroshe2/NambulwaSokoroshe2/Nambulwa 礦產資源量情況（截至礦產資源量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2424 圖表圖表 5858：卡拉哈里銅礦帶圖示：卡拉哈里銅礦帶圖示

26、.2525 圖表圖表 5959：KhoemacauKhoemacau 礦權及周邊礦權圖示礦權及周邊礦權圖示 .2525 圖表圖表 6060：KhoemacauKhoemacau 項目項目礦產資源量（截至礦產資源量（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.2525 圖表圖表 6161：KhoemacauKhoemacau 項目項目 5 5 區礦產資源量情況（截至區礦產資源量情況（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日）日）.2626 圖表圖表 6262：KhoemacauKhoemacau 擴建項目擴建項目礦產資源量情況礦產資源量情況 .2626 圖

27、表圖表 6363：20172017-20252025 年建設或擴建的銅礦年產量和品位情況年建設或擴建的銅礦年產量和品位情況 .2626 圖表圖表 6464：KhoemacauKhoemacau 擴建項目布局擴建項目布局 .2727 圖表圖表 6565：KhoemacauKhoemacau 擴建項目及其周邊擴產潛力擴建項目及其周邊擴產潛力 .2727 圖表圖表 6666：KhoemacauKhoemacau 當前勘探成果及長期開發序列當前勘探成果及長期開發序列 .2727 圖表圖表 6767：KhoemacauKhoemacau 項目投產后全球成本曲線位置項目投產后全球成本曲線位置 .2828

28、圖表圖表 6868：全球前二十大鋅礦產量情況（全球前二十大鋅礦產量情況（2024E2024E）.2828 圖表圖表 6969：Dugald RiverDugald River 礦產資源量情況（截至礦產資源量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2828 圖表圖表 7070：Dugald RiverDugald River 礦石儲量情況礦石儲量情況（截至（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2929 圖表圖表 7171：Dugald RiverDugald River 鋅精礦含鋅產量及鋅精礦含鋅產量及 C1C1 成本成本 .2929 圖

29、表圖表 7272：Dugald RiverDugald River 鋅年均回收率（鋅年均回收率（%）.2929 圖表圖表 7373：RoseberyRosebery 礦產資源量情況（截至礦產資源量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.2929 圖表圖表 7474：RoseberyRosebery 礦石儲量情況（截至礦石儲量情況（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.3030 圖表圖表 7575：RoseberyRosebery 鋅精礦含鋅產量及鋅精礦含鋅產量及 C1C1 成本情況成本情況.3030 圖表圖表 7676：公司主要產品銷量預

30、測表：公司主要產品銷量預測表 .3131 圖表圖表 7777：公司主要產品銷售價格假設表：公司主要產品銷售價格假設表 .3232 圖表圖表 7878：公司單位銅：公司單位銅/鋅當量經營費用假設表鋅當量經營費用假設表 .3232 圖表圖表 7979：公司分項目營業收入預測表：公司分項目營業收入預測表 .3232 圖表圖表 8080：公司分項目：公司分項目 EBITDAEBITDA 預測表預測表 .3232 圖表圖表 8181：可比公司估值表：可比公司估值表 .3333 圖表圖表 8282：五礦資源：五礦資源 PEPE-BandBand .3333 圖表圖表 8383：五礦資源：五礦資源 PBPB

31、-BandBand .3333 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.1.坐擁坐擁世界級礦產世界級礦產資源資源，盈利盈利高高彈性彈性可期可期 1.11.1 國際化礦業翹楚，深耕銅鋅國際化礦業翹楚，深耕銅鋅資源開發資源開發 公司前身為東方鑫源（集團）有限公司，1994 年 12 月 15 日于聯交所主板上市。公司主要從事銅及鋅的采選業務，主要產品為銅、鋅和少量包括金、銀、鉛和鉬在內的副產品。公司實際控制人為中國五礦集團有限公司（簡稱“中國五礦”），截至 2023年 12 月 31 日,中國五礦通過子公司中國五礦香港控股有限公司持有公司 67.5

32、5%的股份。中國五礦成立于 1950 年，是以金屬礦產為核心主業、由中央直接管理的國有重要骨干企業。圖表圖表 1 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2010 年 12 月，公司以 18.46 億美元的對價完成對 MMG 公司的收購，從而獲得五礦有色在澳洲及老撾的鉛鋅銅等上游金屬資源業務。通過上述收購，公司逐漸由重點經營商品貿易商拓展為中國五礦的海外上游基本金屬資源的開發平臺，在向國際性多元化轉型進程上邁出重要一步。2012 年 3 月，公司完成了對 Anvil 公司總對價為 13.3 億加元的要約收購，取得位于剛果（金）的 Kinsevere 銅礦，公司業務板

33、塊拓展至銅。2014 年 8 月，公司與國新國際投資、中信金屬聯合收購位于秘魯的 Las Bambas 銅礦，Las Bambas 銅礦是世界產量前十五的銅礦之一，公司在銅行業的市場地位獲得顯著提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.21.2 資源稟賦優質，資源稟賦優質，旗艦銅礦貢獻旗艦銅礦貢獻主要利潤主要利潤 作為領先的國際性多元化礦業公司，公司在南美洲、非洲與澳洲擁有 5 個運營礦山；其中，公司旗艦級資產 Las Bambas 為世界一級銅礦，Dugald

34、 River 則為全球十大鋅礦之一。2024 年 3 月，公司完成收購位于非洲博茲瓦納的 Khoemacau 礦山，為公司的投資組合增加了高質量的轉型性增長資產。Khoemacau 礦山將成為公司銅業務板塊的核心資產，公司銅業務占比有望進一步擴大，助力公司實現成為前十大上市銅生產商之一的發展目標。圖表圖表 3 3：公司主要資產情況：公司主要資產情況 項目項目 持股比例持股比例（%）項目地點項目地點 資源量資源量（1 100%00%資產資產基準）基準）項目亮點項目亮點 在產在產礦山礦山 Las Bambas 62.5%秘魯 760 萬噸銅、120 百萬盎司銀、2 百萬盎司金、20 萬噸鉬 世界最

35、大銅礦之一，中短期內產量有望進一步提升 Kinsevere 100%剛果（金）110 萬噸銅、3.6 萬噸鈷 擴建項目達產后，將實現年銅當量產量約 10 萬噸 Dugald River 100%澳大利亞 昆士蘭 670 萬噸鋅、90 萬噸鉛、42 百萬盎司銀、7.6 萬噸銅、0.03 百萬盎司金 全球前十大鋅礦，礦山壽命逾 20 年 Rosebery 100%澳大利亞 塔斯馬尼亞 140 萬噸鋅、45 萬噸鉛、59 百萬盎司銀、0.7 百萬盎司金、3.9 萬噸銅 已運營近 90 年，持續進行生產 Khoemacau 100%博茨瓦納 570 萬噸銅、230 百萬盎司銀 高品位、低成本礦山，擴產

36、后銅年產量約為 13 萬噸 開發開發項目項目 Izok 項目 100%加拿大 69 萬噸銅、245 萬噸鋅、26 萬噸鉛、74 百萬盎司銀、0.7 百萬盎司金 位于極具潛力的成礦帶的重要銅鋅礦項目 資料來源：Khoemacau Investor Presentation，公司 2023 全年業績演示報告，公司公告，國聯證券研究所 注：Las Bambas、Kinsevere、Dugald River、Rosebery、Izok 項目（含 Izok Lake 和 High Lake）資源量截至 2023 年 6 月 30 日，Khoemacau 礦山資源量截至 2023 年 12 月 31 日

37、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 截至 2023 年 6 月 30 日，公司礦產資源量（100%資產基準）為銅 969 萬噸、鋅1055 萬噸、鉛 161 萬噸、銀 2.92 億盎司、金 343 萬盎司、鉬 20 萬噸、鈷 6.2 萬噸。公司具備礦石儲量（100%資產基準）為銅 570 萬噸、鋅 249 萬噸、鉛 46 萬噸、銀 1.18億盎司、金 118 萬盎司、鉬 13 萬噸、鈷 3.1 萬噸。圖表圖表 4 4：公司：公司礦產資源量情況礦產資源量情況（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）項目項目 銅銅 (千噸

38、千噸)鋅鋅 (千噸千噸)鉛鉛 (千噸千噸)銀銀 (百萬盎司百萬盎司)金金 (百萬盎司百萬盎司)鉬鉬 (千噸千噸)鈷鈷 (千噸千噸)Las Bambas 7,600 120 2 200 Kinsevere 1,100 36 Dugald River 76 6,700 900 42 0.03 Rosebery 39 1,400 450 59 0.7 High Lake 347 536 50 37 0.6 Izok Lake 342 1,910 209 34 0.1 剛果(金)區域 186 25.9 總計 9,6909,690 10,54610,546 1,6091,609 292292 3.433

39、.43 200200 61.961.9 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 圖表圖表 5 5：公司：公司礦石儲量情況礦石儲量情況（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）項目項目 銅銅 (千噸千噸)鋅鋅 (千噸千噸)鉛鉛 (千噸千噸)銀銀 (百萬盎司百萬盎司)金金 (百萬盎司百萬盎司)鉬鉬 (千噸千噸)鈷鈷 (千噸千噸)Las Bambas 4,900 76 1.0 130 Kinsevere 741 20 Dugald River 2,200 340 26 Rosebery 9 290 120 16 0.18 Sokoroshe II 47

40、11 總計 5,697 2,490 460 118 1.18 130 31 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 圖表圖表 6 6：公司主要產品產量情況（萬噸）公司主要產品產量情況（萬噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 010203040506020122013201420152016201720182019202020212022202324Q1銅精礦含銅電解銅鋅精礦含鋅鉛精礦含鉛鉬精礦含鉬鈷精礦含鈷請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2023 年，公司實現銅總產量（包括銅精礦含銅與電解銅）34.7 萬噸，同比增長1

41、3.8%；鋅精礦含鋅/鉛精礦含鉛/鉬精礦含鉬產量分別為 20.35/3.91/0.38 萬噸，分別同比-9.4%/+0.3%/+7.9%。公司 2024 年計劃實現銅產量為 31.9-36.4 萬噸、鋅產量為 22.5-25 萬噸。2023 年，公司銅/鋅/金/銀/鉬/鉛產品分別實現收入 33.04/3.59/2.34/2.06/1.76/0.68 億美元，占公司營業收入的比例分別為 76.0%/8.3%/5.4%/4.7%/4.0%/1.6%。各礦山盈利情況來看，2023 年，公司 Las Bambas/Kinsevere/Dugald River/Rosebery項目的 EBITDA 分別

42、為 13.97/-0.32/0.34/0.78 億美元；Las Bambas 銅礦的 EBITDA占比達到 95.5%，貢獻公司主要利潤。圖表圖表 7 7：2 2023023 年公司年公司營業營業收入收入分產品占比分產品占比情況情況 圖表圖表 8 8：2 2023023 年公司年公司 E EBITDABITDA 分礦山情況分礦山情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.31.3 債務組合持續優化，盈利能力改善可期債務組合持續優化，盈利能力改善可期 2018-2023 年，公司營業收入表現出明顯的波動性。2018-2021 年公司營業

43、收入表現出穩步增長，從 2018 年的 36.70 億美元逐步攀升至 2021 年的 42.55 億美元，這一階段的增長主要得益于公司各個礦山，特別是 Las Bambas 礦山的產銷量穩步增長。Las Bambas 作為公司的重要項目，對營業收入的貢獻尤為顯著，2018-2023 年Las Bambas 礦山收入占比均高于 64%。圖表圖表 9 9：公司營業收入及公司營業收入及同比增速同比增速（百萬美元百萬美元，%）圖表圖表 1010：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及及同比增速同比增速（百萬美元百萬美元，%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 銅 76.

44、0%鋅 8.3%金5.4%銀 4.7%鉬 4.0%鉛 1.6%Las Bambas1,396.7 Rosebery77.8 Dugald River33.8 Kinsevere-32.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（百萬美元）同比增速（%，右軸）-1100%-800%-500%-200%100%400%700%1000%-1100-900-700-500-300-1001003

45、005007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（百萬美元）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2018-2023 年，Las Bambas 礦山在 2021 年和 2023 年表現尤為出色，分別實現了 29.65 億美元和 34.17 億美元的營業收入，顯示出其在金屬銅價格上漲情況下的強勁增長。這一表現與其他礦山相比，尤為突出，其中 Kinsevere、Dugald River 和Rosebery 雖然也貢獻穩定，但其營收規模和增長幅度均不及 La

46、s Bambas。2023年，公司實現歸母凈利潤0.09億美元，同比下降94.78%；主要由于Kinsevere與 Dugald River礦山業績下滑較顯著。2023 年，Kinsevere/Dugald River礦山的 EBITDA分別同比下降 124.3%/83.9%。其中，Kinsevere礦山業績下滑主要由于第三方礦石用量增加，導致生產成本抬升，以及國家電網供電不穩定導致選礦量下降；Dugald River礦山則由于 2023 年 2 月 15 日發生安全事故后暫停運營 34 天，導致產量下降。圖表圖表 1111：公司公司分項目分項目營業收入營業收入情況（百萬美元）情況（百萬美元）

47、圖表圖表 1212：公司公司分項目分項目 E EBITDABITDA 情況（百萬美元）情況（百萬美元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 1313：公司公司分項目分項目 E EBITBIT 情況（百萬美元）情況（百萬美元）圖表圖表 1414：公司公司分項目分項目 E EBITDABITDA 利潤率情況（利潤率情況（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 近年來，公司債務結構持續優化，2018-2023 年，公司短期借款與長期借款總額自 81.31 億美元下降至 47.07 億美元。公司積極管理流動資金需求，以降低

48、流動性風險和財務成本。2018-2023 年，公司的資產負債率從 78.15%逐年下降至 63.77%。公司增強其資本結構，提高財務穩定性和償債能力，通過長期融資支持其業務擴張和長期增長戰略。公司的財務費用從 2018 年的 5.27 億美元開始逐年下降，至 2022 年降至 2.85 億美元。2023 年，公司財務費用為 3.42 億美元，同比增加 0.57 億美元，主要系加息環境下導致凈利息開支增加。0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Las BambasK

49、insevereDugald RiverRoseberySeponGolden GroveCentury其他-30003006009001200150018002100240027003000201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon其他-1400-1000-600-200200600100014001800201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon其他-10%

50、0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023Las BambasKinsevereDugald RiverRoseberySepon請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1515：公司公司銷售凈利率銷售凈利率/ROEROE（攤?。〝偙。?）圖表圖表 1616：公司公司借款及資產負債率借款及資產負債率（百萬美元百萬美元，%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 1717：公司公司償債時間表償債時間表 圖表圖

51、表 1818：公司公司管理管理/財務費用財務費用（百萬美元）（百萬美元）資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 1919：公公司經營性現金流司經營性現金流/資本開支（資本開支（百萬美元百萬美元）圖表圖表 2020：銅礦開發投資強度銅礦開發投資強度 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 -160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

52、銷售凈利率（%）ROE（攤?。?）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期借款（百萬美元）長期借款（百萬美元）資產負債率（%，右軸）010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023管理費用財務費用050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

53、22 2023經營性現金凈流量資本開支請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.2.礦礦端端供給趨緊供給趨緊，催化銅價，催化銅價中樞中樞上移上移 2.12.1 多重因素擾動，礦端供給趨緊多重因素擾動，礦端供給趨緊 資本開支規?？s減，勘探投入下滑。資本開支規?？s減，勘探投入下滑。銅礦勘探投入在 2012 年達到頂峰后，全球銅領域勘探投入出現階段式收縮；根據 SP，2011-2015 年全球銅領域勘探投入總計165.9 億美元，而 2016-2020 年銅勘探投入降至 94.4 億美元，同比下降 43.1%。銅礦開采時間周期較長，據全球地質礦產信息

54、網統計，全球最大的 35 個礦山從發現到投產的平均所需時間為 16.9 年。這意味著從中長期來看，全球銅礦的有效供給將呈現強剛性化。圖表圖表 2121：2 2000000-20232023 銅勘探投入（百萬美元）銅勘探投入（百萬美元）圖表圖表 2222：全球：全球 2 20 0 家家礦礦企企資本支出資本支出（億美元）（億美元）資料來源：SP，國聯證券研究所 資料來源：IEA，國聯證券研究所 注：不含以鋰為主業礦企資本支出；多元化礦企中剔除了鐵礦石、煤炭等能源產品的資本支出 受銅礦主要資源國礦山品位下降，開采成本抬升，工人、社區問題頻發，環境保護訴求強化等因素擾動，全球銅精礦供給增長的不確定因素

55、強化。根據 Wood Mackenzie，2023 年，由于技術問題/產能爬坡緩慢/天氣因素/品位下降/罷工/坑壁不穩定/其他原因影響等因素導致全球銅礦產量較預期分別下降 36.2/24.3/23.7/11.0/2.5/1.2/21.0 萬噸，合計影響量 119.9 萬噸，占原預期銅礦產量的 5.1%。圖表圖表 2323：各類擾動因素對銅產量的影響（千噸）各類擾動因素對銅產量的影響（千噸）資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 0500100015002000250030003500400045005000200020012002200320042005200620072008

56、2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230501001502002503003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022多元化礦企銅鈷鎳為主業543 1189 1093 949 1378 961 836 1006 977 663 1103 1206 1024 1000 732 1036 1191 1128 1358 1199 70 0200400600800100012001400坑壁罷工技術問題產能爬坡緩慢天氣因素品位下降

57、其他原因疫情請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.22.2 能源結構轉型貢獻銅需求增量能源結構轉型貢獻銅需求增量 銅以導電、導熱、耐磨、易鑄造、機械性能好、易制成合金等性能，被廣泛地應用于電氣工業、機械制造、運輸、建筑、電子信息、能源、軍事等各領域。根據 ICSG，2023 年全球精煉銅消費量為 2701.3 萬噸，同比增長 4.6%。根據 SMM，2023 年中國精煉銅消費量為 1536 萬噸，同比增長 5.5%；其中，電力/家電/交通運輸/建筑/機械電子/其他領域精煉銅消費量占比分別為 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.

58、3%/10.6%。圖表圖表 2424：全球精煉銅供需平衡（萬噸）全球精煉銅供需平衡（萬噸）圖表圖表 2525：中國精煉銅各應用領域占比（中國精煉銅各應用領域占比（%）資料來源：ICSG，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 光伏、風電領域光伏、風電領域 在全球能源轉型的大背景下，創建綠色低碳的發展模式已成為全球的普遍共識，以光伏、風電為代表的清潔能源快速發展。根據 CPIA，2024 年，全國光伏新增裝機量預計達到 190（保守）/220（樂觀）GW，全球光伏新增裝機量預計達到 390（保守）/430（樂觀）GW。根據 IEA，2024 年，全球海上風電新增裝機量預計達到 17.5

59、-20.3 GW，陸上風電新增裝機量預計達到 101.5-118.3 GW。銅在光伏領域的應用主要包括 1）光伏用銅帶：太陽能重要的導電導熱原材料，用于制作太陽能集熱器板芯、太陽能電池的互聯條和匯流帶。2）連接光伏組件、逆變器和并網開關之間的電纜；3）組件 MC4 接頭、光伏逆變器輸出接線端子，并網開關的接線端子。根據 Wood Mackenzie，光伏裝機耗銅量約為 0.5 萬噸/GW。我們以2024-2026 年全球新增光伏裝機量分別為 410/441/477 GW 測算，2024-2026 年全球光伏領域用銅量分別為 205/221/239 萬噸，同比增加 10/16/18 萬噸。-60

60、-50-40-30-20-1000400800120016002000240028002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023精煉銅產量精煉銅消費量供需平衡（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電力家電交通運輸建筑機械電子其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2626：20122012-2030E2030E 全國光伏新增裝機量（全國光伏新增裝機量（G GW W）圖表圖表 2727：20122012-2030E2030E 全球光伏新增裝機量

61、（全球光伏新增裝機量（G GW W）資料來源：CPIA，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 風力發電主要用銅環節為發電機、變壓器、電纜、齒輪箱和塔筒電纜等。其中，陸上風機通過集電器電纜相連至變電站后，再連接到電氣和輸電網；海上風機通過集電器電纜相連至海上升壓站后，通過配電電纜連接至地面變壓站，再到輸電網絡。根據 Wood Mackenzie、Mysteel，陸上風電裝機耗銅量約 0.54 萬噸/GW，海上風電裝機耗銅量約 1.53 萬噸/GW。我們以 2024-2026 年全球新增陸上風電裝機量分別為 110/120/125 GW、新增海上風電裝機量分別為 19/23/32GW

62、 測算，則 2024-2026 年全球風電領域用銅量分別為 88.3/100.6/116.4 萬噸，分別同比增加 11.7/12.3/15.8 萬噸。圖表圖表 2828：20122012-20232023 全國風電新增裝機量（全國風電新增裝機量（G GW W）圖表圖表 2929：20122012-20232023 全球風電新增裝機量（全球風電新增裝機量（G GW W）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：GWEC，IEA，國聯證券研究所 新能源汽車新能源汽車領域領域 新能源汽車新能源汽車用銅量為傳統汽車的用銅量為傳統汽車的 3 3-4 4 倍。倍。銅在汽車領域中主要應用于汽車零部件、

63、散熱器、制動系統管路、液壓裝置、齒輪、軸承、剎車摩擦片、配電和電力系統、墊圈以及各種接頭、配件和飾件等。隨著新能源汽車的大力發展，電池、電動機、高壓高速連接器等對銅提出了更多的需求，新能源汽車用銅量在傳統汽車的基礎上全方位增加。根據 ICSG，傳統汽車單車、混合動力電動汽車、插電式混合動力汽車和純電動車單車用銅量分別為 23kg、40kg、60kg 和 83kg。050100150200250300350全國-保守全國-樂觀0100200300400500600700全球-保守全球-樂觀-50%0%50%100%150%200%010203040506070802014 2015 2016 2

64、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國風電新增裝機量（GW）同比增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球風電新增裝機量（GW）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3030：全國新能源汽車銷量（萬輛）：全國新能源汽車銷量（萬輛）圖表圖表 3131：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬輛，%

65、）資料來源：中國汽車工業協會，國聯證券研究所 資料來源：CleanTechnica，iFinD，國聯證券研究所 家電領域家電領域 家電領域用銅的類型既包括通用銅材，如接插元件、開關等，也包括專用銅材，主要應用于冰箱和空調等家電，如空調用內螺紋銅管和外翅片銅管、微波爐磁控管、電冰箱散熱管等。根據產業在線，2023 年全國家用空調/冰箱冰柜分別實現銷量 1.71/1.25 億臺，分別同比增長 11.2%/12.2%；其中，內銷量分別為 9960/5949 萬臺，分別同比增長 13.8%/3.1%；出口量分別為 7084/6504 萬臺，分別同比增長 7.8%/22.1%。圖表圖表 3232：全國空

66、調銷量及同比增速（萬臺，：全國空調銷量及同比增速（萬臺，%）圖表圖表 3333：全國冰箱冰柜銷量及同比增速（萬臺，：全國冰箱冰柜銷量及同比增速（萬臺，%）資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 以舊換新行動方案出臺，促進家電領域用銅量增長。以舊換新行動方案出臺，促進家電領域用銅量增長。2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，指出到 2027 年工業、農業、建筑、交通等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上，其中，報廢汽車回收量增加約一倍，廢舊家電回收量增長 30%；支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促

67、銷活動；有望提振家電市場消費增長，進而促進家電領域用銅量增長。根據我們的測算，預計 2024-2026 年全球銅需求量分別為 2745/2821/2896 萬噸，同比增加 44/75/75 萬噸；其中，電力領域銅需求量分別為 1291/1324/1363 萬噸，同比增加 27/33/39 萬噸；交通領域銅需求量分別為 375/408/434 萬噸，同比增加33/32/26 萬噸；家電領域銅需求量分別為 384/391/399 萬噸,機械電子領域銅需求量分別為 230/232/235 萬噸。0100200300400500600700800900100011002018-052018-09201

68、9-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01純電動插電式混合動力10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%02004006008001000全球新能源汽車銷量（萬輛）同比增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000出口量（萬臺）內銷量（萬臺）銷量增速（%，右軸）出口增速（%，右軸）內銷

69、增速（%，右軸）-25%-15%-5%5%15%25%35%02000400060008000100001200014000出口量（萬臺）內銷量（萬臺）銷量增速（%，右軸）出口增速（%，右軸）內銷增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3434：全球精煉銅需求測算：全球精煉銅需求測算 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 交交通通運運輸輸 全球純電動汽車銷量（萬輛）460 730 940 1232 1600 2000 全球插混汽

70、車銷量（萬輛）190 290 427 470 517 556 全球傳統汽車銷量（萬輛）7365 7482 7633 7343 6973 6580 全球汽車銷量合計（萬輛）8015 8502 9000 9045 9090 9136 新能源汽車用銅量（萬噸）50 78 104 130 164 199 傳統汽車用銅量（萬噸）169 172 176 169 160 151 汽車領域用銅量合計（萬噸）219 250 279 299 324 351 鐵路船舶用銅量（萬噸）70 68 63 76 84 84 交通領域用銅量合計（萬噸）交通領域用銅量合計（萬噸）289 318 343 375 408 434

71、占比（%）11.5%12.3%12.7%13.7%14.5%15.0%電電力力 全球風電新增裝機量（GW）94 78 115 129 144 157 陸風新增裝機量（GW）72 69 99 110 120 125 海風新增裝機量（GW）21 9 15 19 23 32 陸風用銅量（萬噸）39.9 37.8 54.6 60.4 66.1 68.8 海風用銅量（萬噸）32.3 13.4 23.0 28.9 35.6 48.8 風電領域用銅量合計（萬噸）71.4 50.6 76.6 88.3 100.6 116.4 全球光伏新增裝機量（GW）170 230 390 410 441 477 光伏領域用

72、銅量（萬噸）85 115 195 205 221 239 傳統電力用銅量（萬噸）997 1034 993 998 1003 1008 電力領域用銅量合計（萬噸）電力領域用銅量合計（萬噸）1153 1200 1265 1291 1324 1363 占比（%）45.7%46.4%46.8%47.0%46.9%47.1%家電領域用銅量（萬噸）家電領域用銅量（萬噸）375 367 376 384 391 399 占比（%）14.9%14.2%13.9%14.0%13.9%13.8%建筑領域用銅量（萬噸）建筑領域用銅量（萬噸）223 213 218 191 191 191 占比（%）8.8%8.2%8.

73、1%7.0%6.8%6.6%機械電子領域用銅量（萬噸）機械電子領域用銅量（萬噸）226 224 225 230 232 235 占比（%）9.0%8.7%8.3%8.4%8.2%8.1%其他領域用銅量（萬噸）其他領域用銅量（萬噸）256 262 274 274 274 274 占比（%）10.1%10.1%10.1%10.0%9.7%9.5%全球精煉銅需求量合計（萬噸）全球精煉銅需求量合計（萬噸）25222522 25842584 27012701 27452745 28212821 28962896 資料來源：ICA，ICSG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mackenzie，

74、iFinD，產業在線，楚江新材 2022年年度報告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.32.3 供需缺口持續放大供需缺口持續放大，催化銅價重心上移，催化銅價重心上移 我們預計 2024-2026 年全球精煉銅供給量分別為 2704/2771/2836 萬噸，需求量分別為 2745/2821/2896 萬噸，供需缺口分別為-41.9/-49.6/-59.8 萬噸，2024-2026年全球精煉銅供需缺口持續放大。圖表圖表 3535：全球精煉銅供需平衡表：全球精煉銅供需平衡表 單位：萬噸 2021A2021A 2022A202

75、2A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球銅礦產量 2130 2194 2288 2271 2325 2382 原生精銅產量 2082 2125 2242 2226 2279 2334 再生精銅產量 415 415 455 478 492 502 全球精煉銅供給量全球精煉銅供給量 24962496 25402540 26932693 27042704 27712771 28362836 全球精煉銅需求量全球精煉銅需求量 25222522 25842584 27012701 27452745 28212821 28962896 供給供給-

76、需求需求 -25.225.2 -43.443.4 -8.68.6 -41.941.9 -49.649.6 -59.859.8 資料來源：ICA，ICSG，IEA，CPIA，Mysteel，Wood Mackenzie，iFinD，產業在線，楚江新材 2022年年度報告，國聯證券研究所 圖表圖表 3636：L LME/ME/S SHFEHFE 銅價（元銅價（元/噸，美元噸，美元/噸）噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 3737：L LME/COMEX/SHFE/ME/COMEX/SHFE/保稅區銅庫存（萬噸）保稅區銅庫存（萬噸）圖表圖表 3838：2 2019019-202420

77、24 全國銅社會庫存（萬噸）全國銅社會庫存（萬噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 450055006500750085009500105003500045000550006500075000850002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03SHFE陰極銅價（元/噸

78、）LME3個月銅（美元/噸，右軸）0204060801002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03LME銅庫存COMEX銅庫存SHFE陰極銅庫存保稅庫存01020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021202220232024請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股

79、-公司深度研究公司深度研究 我們認為 2024 年以美聯儲為代表的主要海外經濟體央行或將重啟降息以提振經濟，對銅價抑制逐漸弱化。從供需角度看，全球能源結構轉型趨勢下，以光伏、風電新能源汽車為代表的新能源領域耗銅將提供增量；供給端來看，2024 年受社區問題、天氣及水資源等問題對銅供應擾動不斷，同時資源品位下降、長期礦產資本開支不足對中長期對供給形成約束。以上因素疊加，預計 2024 年銅價中樞繼續上移。截至 2024 年 5 月 30 日，LME 3 個月銅價為 10430 美元/噸，較年初上漲 21.6%；SHFE銅價8.29萬元/噸，較年初提高20.2%。截至2024年5月30日，LME+

80、COMEX+SHFE+保稅區銅庫存合計為 45.6 萬噸，較年初增長 111%。后續隨著銅冶煉廠集中檢修減產逐步落地，銅庫存有望去化，將賦予銅價更大的向上彈性。圖表圖表 3939：全國全國銅管月度開工率（銅管月度開工率（%）圖表圖表 4040：全國全國銅板帶月度開工率（銅板帶月度開工率（%）資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 圖表圖表 4141：全國全國電解銅制桿月度開工率（電解銅制桿月度開工率（%）圖表圖表 4242：全國全國銅材銅材月度開工率（月度開工率（%）資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 35%45%55%65%75%8

81、5%95%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202430%40%50%60%70%80%90%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202425%35%45%55%65%75%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020202120222023202425%35%45%55%65%75%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020

82、2021202220232024請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.3.旗艦銅礦運營改善，非洲銅資產旗艦銅礦運營改善，非洲銅資產助力騰飛助力騰飛 3.13.1 Las BambasLas Bambas：社區問題友好推進社區問題友好推進，新新礦區啟動建設礦區啟動建設 社區關系逐步修復，產量和社區關系逐步修復，產量和成本成本有望有望改善改善 Las Bambas 礦山為露天開采，礦石經過破碎處理后，通過 5.5 公里的傳送帶運至選礦廠，再通過 438 公里的公路及 285 公里的鐵路運輸，將銅精礦運往 Arequipa的 Matarani 港

83、口，并最終海運至全球各地。圖表圖表 4343：礦區和運輸線路沿途相關社區和城鎮礦區和運輸線路沿途相關社區和城鎮 資料來源：公司 2021 全年業績演示報告，國聯證券研究所 Las Bambas 礦山面臨的最大挑戰之一是沿途經過的 71 個社區和村鎮可能導致的運輸中斷。自項目 2016 年投產至 2022 年末，Las Bambas 項目累計遭遇 594 天的堵路事件。Las Bambas 礦山銅精礦含銅產量從 2018 年的 38.5 萬噸逐年下降到 2022年的 25.5 萬噸。針對社區問題帶來的挑戰，公司采取向社區投資用于運輸道路的改善、維護以及塵土防治等多項措施改善社區關系。同時，Las

84、 Bambas 項目雇傭了約8000 名員工和合同工，其中 99%以上為秘魯籍，約 20%來自 Apurimac 地區。公司的這一就業策略不僅為當地社區帶來了經濟利益，也為企業與當地居民建立了良好的關系基礎。圖表圖表 4444：公司實施邦巴斯之心項目公司實施邦巴斯之心項目 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 4545：Las BambasLas Bambas 社區關系恢復歷程社區關系恢復歷程 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 自 2023 年 3

85、月以來，在公司與秘魯政府、社區成員的積極對話與密切合作下，Las Bambas 精礦運輸得以恢復，礦山運營回歸滿負荷生產狀態。2023 年，Las Bambas實現銅產量 30.20 萬噸，同比增長 18.5%。2024 年，Las Bambas 計劃生產銅精礦含銅產量 28-32 萬噸。圖表圖表 4646：LasLas BambasBambas 項目堵路天數項目堵路天數（天）（天）圖表圖表 4747：Las BambasLas Bambas 銅入選品位銅入選品位（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4848：Las BambasLas Bam

86、bas 銅精礦含銅產量銅精礦含銅產量及銅及銅 C C1 1 成本情況成本情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2024 年銅精礦含銅產量及銅 C1 成本為公司 2024 年指導中值 0501001502002016201720182019202020212022堵路天數1.05%0.91%0.84%0.79%0.69%0.67%0.66%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%2017201820192020202120222023銅入選品位（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.805101520253035404550201620172018

87、201920202021202220232024E銅精礦含銅產量（萬噸）C1成本（美元/磅，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 在成本方面，Las Bambas 銅 C1 成本從 2018 年的 1.18 美元/磅開始，C1 成本在2019 年降至 0.99 美元/磅，表現出較高的成本效率。自 2020 年起，受社區問題影響與銅入選品位下滑等因素影響，銅 C1 成本有所上升，到 2022 年達到 1.53 美元/磅，2023 年進一步增至 1.60 美元/磅。2024 年，考慮到開采和磨礦量的增加，以及鉬價假設下降導致副產品收益減少，L

88、as Bambas 的銅 C1 成本預計為 1.60-1.80 美元/磅，較 2023 年有所上升。礦坑勘探成果顯著，礦坑勘探成果顯著，具備具備長期開發潛力長期開發潛力 Las Bambas 目前開發計劃包括 Ferrobamba（第 5、6、7 和 8 階段）、Chalcobamba和 Sulfobamba 礦床。按照目前的開發計劃和礦石處理能力，基于 2023 年的入選品位（0.66%）和回收率（86.2%）計算，預計 Las Bambas 將能持續供應高達 29 萬噸的銅精礦產量。圖表圖表 4949：Las BambasLas Bambas 礦山圖示礦山圖示 資料來源：公司 2022 全

89、年業績演示報告，國聯證券研究所 根據公司公告，Ferrobamba 礦坑下方深層的硅卡巖及斑巖礦化物探礦中取得成功。鉆探成果不僅揭示了硅卡巖及斑巖礦化物的深度延伸和連續性，而且暗示了深部可能蘊藏著高品位銅（0.4%-0.6%）、鉬（200 ppm-500 ppm）、銀（2 克/噸-4 克/噸）以及金（0.04 克/噸-0.08 克/噸）的品位礦床。目前，公司正基于這些積極的鉆探結果進行持續研究，并計劃在 2024 年進行進一步的鉆探活動?？紤]到現有露天礦坑的擴展潛力以及地下開發的可能性，未來將采用多元化的開采模式。圖表圖表 5050：Las BambasLas Bambas“Ferrobamb

90、aFerrobamba”礦坑開采階段礦坑開采階段 資料來源：公司 2019 全年業績演示報告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 5151：Las BambasLas Bambas 礦產資源量情況（礦產資源量情況（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦產資源量礦產資源量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 資源量資源量 銅銅 （%）銀銀 （克（克/噸）噸）黃金黃金 （克（克/噸）噸）鉬鉬 （百萬分率百萬分率）銅銅 （萬噸）（萬噸）銀銀 （噸）（噸）黃金黃金 （噸）（噸）鉬鉬 （萬噸）

91、（萬噸）Ferrobamba 氧化銅 控制 0.02 1.3 0.026 推斷 總計 0.02 1.3 0.03 原生銅 探明 380 0.59 2.6 0.05 220 224.2 988 19.0 8.4 控制 220 0.66 3.2 0.06 180 145.2 704 13.2 4.0 推斷 39 0.8 2.8 0.07 190 31.2 109 2.7 0.7 總計 640 0.63 2.8 0.05 200 400.6 1801 34.9 13.1 總計 640 400.6 1801 34.9 13.1 Chalcobamba 氧化銅 控制 6.2 1.4 8.7 推斷 0.5

92、3 1.2 0.6 總計 6.7 1.4 9.3 原生銅 探明 150 0.51 1.5 0.02 120 76.5 225 3.0 1.8 控制 190 0.6 2.2 0.03 120 114.0 418 5.7 2.3 推斷 43 0.47 1.9 0.02 100 20.2 82 0.9 0.4 總計 380 0.55 1.9 0.02 120 210.7 725 9.6 4.5 總計 387 220.0 725 9.6 4.5 Sulfobamba 原生銅 控制 93 0.62 4.4 0.02 160 57.7 409 1.9 1.5 推斷 110 0.54 6 0.02 64 5

93、9.4 660 2.2 0.7 總計 210 0.58 5.2 0.02 98 117.1 1069 4.1 2.2 氧化銅礦堆 控制 14 1.1 15.4 總計 14 1.1 15.4 硫化物礦堆 探明 25 0.36 2.2 110 9.0 55 總計 25 0.36 2.2 110 9.0 55 LasLas BambasBambas 總計總計 13001300 762.1762.1 36503650 48.648.6 19.819.8 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 5252：Las BambasLas Bambas 礦石儲礦石儲量情況（量情況（截至截至 2 20230

94、23 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦石儲量礦石儲量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 儲量儲量 銅（銅（%）銀（克銀（克/噸）噸）黃金（克黃金（克/噸）噸）鉬（百萬分率）鉬（百萬分率）銅（萬噸）銅（萬噸）銀（噸）銀（噸）黃金（噸）黃金（噸）鉬（萬噸）鉬（萬噸）FerrobambaFerrobamba原生銅原生銅 證實 310 0.63 3.0 0.05 220 195.3 930 15.5 6.8 可信 130 0.73 3.9 0.07 190 94.9 507 9.1 2.5 總計總計 440 0.66 3.3 0.06 210 290.2 1437 24.6 9.3 Cha

95、lcobambaChalcobamba原生銅原生銅 證實 96 0.62 2.0 0.03 120 59.5 192 2.9 1.2 可信 130 0.68 2.7 0.03 110 88.4 351 3.9 1.4 總計總計 220 0.66 2.4 0.03 120 147.9 543 6.8 2.6 SulfobambaSulfobamba原生銅原生銅 證實 可信 57 0.77 5.8 0.03 159 43.9 331 1.7 0.9 總計總計 57 0.77 5.8 0.03 159 43.9 331 1.7 0.9 原生銅礦堆原生銅礦堆 證實 25 0.36 2.2 110 9.

96、0 55 0.28 總計總計 25 0.36 2.2 110 9.0 55 0.28 總計總計 740740 0.660.66 3.23.2 170170 488.4488.4 23682368 13.113.1 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 ChalcobambaChalcobamba 礦區礦區啟動啟動，助力助力 LasLas B Bambasambas 躋身全球前十大銅礦隊列躋身全球前十大銅礦隊列 Chalcobamba 礦區為 Las Bambas 項目開發的下一階段，距離現有選礦廠約 3 公里

97、，秘魯能源礦產部于 2022 年 3 月批準了開發 Chalcobamba 礦坑及其相關基礎設施的監管許可。由于 Chalcobamba 礦區臨近 Huancuire 社區，公司與 Huancuire 社區簽訂 5 份合同，允許社區公司進入 Chalcobamba 采場進行前期工作，目前該合同已延長至2024年底。同時，公司與Huancuire社區的討論取得進展，有望就Chalcobamba礦床的開發達成長期協議。Chalcobamba 礦區全面投產后，Las Bambas 的年均銅產量將回升至 35-40 萬噸，Las Bambas 有望躋身全球前十大銅礦隊列。圖表圖表 5353：2 202

98、2022-2024E2024E 全球前二十大銅礦產量情況全球前二十大銅礦產量情況 2022A 銅產量銅產量（萬噸）（萬噸）2023A 銅產量銅產量（萬噸）（萬噸）2024E 銅產量銅產量（萬噸）（萬噸）Escondida 106.1 Escondida 110.4 Escondida 126 PT Freeport Indonesia 73.7 PT Freeport Indonesia 78.0 PT Freeport Indonesia 83 Collahuasi 57.1 Collahuasi 57.3 Collahuasi 57 Cerro Verde 45.9 Cerro Verde

99、 46.7 Kamoa-Kakula 47 Antamina 45.5 Antamina 42.4 Tenke Fungurume 46 Buenavista del Cobre 43.2 Buenavista del Cobre 41.6 Buenavista del Cobre 45 El Teniente 40.5 Kamoa-Kakula 39.4 Cerro Verde 43 Morenci 40.5 Norilsk 37.9 Antamina 40 Norilsk 38.9 Morenci 36.6 Norilsk 37 Cobre Panama 35.0 El Teniente

100、35.2 Los Pelambres 36 Kamoa-Kakula 33.3 Cobre Panama 33.1 Morenci 34 Los Pelambres 28.4 Quellaveco 31.9 El Teniente 32 Los Bronces 27.1 Tenke Fungurume 31.2 Quellaveco 32 Las Bambas 25.5 Los Pelambres 31.1 Las Bambas 30 Tenke Fungurume 25.4 Las Bambas 30.2 Dikuluwe-Mashamba 26 Centinela(Esperanza)25

101、.3 Aktogay 26.3 Quebrada Blanca 25 Kamoto 25.0 Spence 25.0 Toquepala 25 Spence 24.6 Centinela(Esperanza)24.8 Centinela(Esperanza)24 Toromocho 24.5 Kamoto 23.5 Oyu Tolgoi 24 Sentinel 24.3 Dikuluwe-Mashamba 22.8 Sentinel 24 資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 3.23.2 KinsevereKinsevere：深：深度度資源開發，資源開發，擴建項目達產擴建項

102、目達產在即在即 Kinsevere 銅礦為露天開采，礦石在提取后送至選礦廠進行研磨，并通過酸浸、溶劑萃取及電解沉積等流程最終制成銅板。該礦山的電解銅產量在 2018 年達到 8 萬噸頂峰，隨著露天氧化礦開采結束，產量開始下滑，2021-2023 年電解銅的產量下降至 4.8/4.9/4.4 萬噸。從成本看，隨著產量的減少，成本出現被動增加的情況，2021-2023 年銅 C1 成本分別為 1.95/2.55/3.29 美元/磅。Kinsevere 擴建項目將使礦山壽命至少延續至 2035 年。項目預計在 2024 年下半年開始生產第一批硫化物電解銅，并在 2025 年實現全面投產。達產后，Ki

103、nsevere 項目將實現年產電解銅 8 萬噸、氫氧化鈷含鈷 0.4-0.6 萬噸。2024 年，Kinsevere 礦山計劃實現電解銅產量 3.9-4.4 萬噸。雖然氧化礦產量有所下降，但預計將通過 Sokoroshe II 礦區的礦石供應，減少對第三方礦石的依賴，進而提高成本效益。2024 年，Kinsevere 礦的銅 C1 成本指導為 2.80-3.15 美元/磅。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 5454：KinsevereKinsevere 電解銅產量電解銅產量及及 C1C1 成本情況成本情況 資料來源：公司公告，國聯

104、證券研究所 圖表圖表 5555：KinsevereKinsevere 擴建項目擴建項目時間表時間表 資料來源：公司 2023 全年業績演示報告，國聯證券研究所 圖表圖表 5656：KinsevereKinsevere 礦礦產資源量產資源量情況（情況（截至截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 資源量資源量 銅（銅（%）鈷（鈷（%）銅（萬噸）銅（萬噸）鈷（萬噸）鈷（萬噸）氧化銅 探明 1.4 2.7 0.09 3.8 0.13 控制 4.3 2.5 0.10 10.8 0.43 推斷 2.2 2.0 0.08 4.4 0

105、.18 總計 8.0 2.4 0.09 18.9 0.73 過渡混合銅礦石 探明 0.7 2.0 0.11 1.4 0.08 控制 2.1 2.0 0.11 4.2 0.23 推斷 1.0 1.6 0.09 1.6 0.09 總計 3.8 1.9 0.10 7.2 0.40 原生銅 探明 1.2 2.0 0.17 2.4 0.20 控制 17.0 2.3 0.09 39.1 1.53 推斷 8.0 1.7 0.06 13.6 0.48 總計 26.0 2.1 0.09 55.1 2.21 氧化和混合鈷 探明 控制 0.31 0.24 0.30 0.074 0.093 推斷 0.40 0.18

106、0.31 0.072 0.124 總計 0.70 0.20 0.31 0.146 0.217 原生鈷 探明 控制 0.06 0.53 0.30 0.032 0.018 推斷 0.10 0.29 0.30 0.029 0.030 總計 0.16 0.38 0.30 0.061 0.048 礦堆 探明 控制 18 1.6 28.8 總計 18 1.6 28.8 總計總計 5656 1.91.9 110.2110.2 3.63.6 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.50123456789201520162017201820192020202120222

107、0232024E電解銅產量（萬噸）C1成本（美元/磅，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 5757：Sokoroshe2Sokoroshe2/NambulwaNambulwa 礦產資源量礦產資源量情況（截至情況（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 資源量資源量 銅（銅（%）鈷（鈷（%）銅（萬噸）銅（萬噸）鈷（萬噸）鈷（萬噸）Sokoroshe2 氧化銅 探明 控制 2.7 2.1 0.39 5.67 1.05 推斷 0.17 1.1 0.1 0.1

108、9 0.02 總計 2.9 2.1 0.37 5.86 1.07 過渡混合銅礦石 探明 控制 0.07 1.6 0.23 0.11 0.02 推斷 總計 0.07 1.6 0.22 0.11 0.02 原生銅 探明 控制 0.62 1.5 0.48 0.93 0.30 推斷 總計 0.62 1.5 0.47 0.93 0.29 氧化鈷 探明 控制 0.64 0.24 0.52 0.15 0.33 推斷 0.31 0.37 0.31 0.11 0.10 總計 0.95 0.28 0.45 0.27 0.43 原生鈷 探明 控制 0.05 0.54 0.65 0.03 0.03 推斷 總計 0.0

109、5 0.54 0.65 0.03 0.03 總計總計 4.64.6 1.61.6 0.40.4 7.197.19 1.841.84 Nambulwa 氧化銅 探明 控制 1.2 2.2 0.11 2.64 0.13 推斷 0.12 1.7 0.07 0.20 0.01 總計 1.3 2.1 0.11 2.84 0.14 氧化混合鈷 探明 控制 0.21 0.14 0.27 0.03 0.06 推斷 總計 0.21 0.14 0.27 0.03 0.06 總計總計 1.51.5 1.91.9 0.130.13 10.0710.07 2.042.04 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.33.

110、3 KhoemKhoemacauacau：高質量新建銅礦高質量新建銅礦，增長潛力可觀增長潛力可觀 2024 年3 月，公司以 17.35億美元順利完成對 Khoemacau 銅礦的收購。Khoemacau礦山為博茨瓦納西北部的大型、長壽命銅礦，位于新興的卡拉哈里銅礦帶。Khoemacau銅礦礦權面積達 4040 平方公里，擁有非洲第十大銅礦產資源量（按含銅金屬總量計算），為中非銅礦帶之外世界上最大的銅沉積體系之一。Khoemacau 銅礦于 2021 年建成投產，現年均生產銅精礦含銅 5-6.5 萬噸；公司計劃于 2028 或 2029 年之前將銅精礦產能提升至每年 13 萬噸含銅量。請務必閱

111、讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 5858：卡拉哈里銅礦帶卡拉哈里銅礦帶圖示圖示 圖表圖表 5959：KhoemaKhoemacaucau 礦權及周邊礦權礦權及周邊礦權圖示圖示 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 根據 Khoemacau 銅礦項目評估報告，Khoemacau 銅礦礦石資源量為 3.7 億噸，其中，銅資源量 570 萬噸，平均品位 1.5%；銀資源量 2.3 億盎司，平均品位 19 克/噸。公司擁有 5 區礦床的采礦權及周邊 10 個探礦權，5 區礦床是迄今為止該礦帶上發現的最大礦床。截

112、至 2023 年 12 月 31 日，5 區礦床具備銅資源量 181.5 萬噸，平均品位 2.03%；銀資源量 6140 萬盎司，平均品位 21.3 克/噸。圖表圖表 6060：KhoemacauKhoemacau 項目項目礦產資源量礦產資源量（截至（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日日）探明探明 控制控制 推斷推斷 總計總計 金屬量金屬量 截止品位截止品位 礦石量礦石量 品位品位 礦石量礦石量 品位品位 礦石量礦石量 品位品位 礦石量礦石量 品位品位 礦床礦床 百萬噸百萬噸 銅銅 (%)(%)銀銀 (克克/噸噸)百萬噸百萬噸 銅銅 (%)(%)銀銀 (克克/

113、噸噸)百萬噸百萬噸 銅銅 (%)(%)銀銀 (克克/噸噸)百萬噸百萬噸 銅銅 (%)(%)銀銀 (克克/噸噸)銅當量銅當量 (%)(%)銅銅 (千噸千噸)銀銀 (百萬百萬盎司盎司)5 區區 10 2.1 20 27 1.9 19 52 2.1 23 89 2.0 21 2.2 1800 61 65美元NSR Zeta 東北東北 8.9 2.5 53 20 1.7 33 29 2.0 39 2.3 570 37 1%銅 5 區北區北 4.4 2.6 44 19 1.8 30 23 1.9 32 2.2 450 24 1%銅 Mango 東北東北 11 1.9 23 10 1.9 19 21 1.

114、9 21 2.1 410 15 1%銅 NE Fold 9.3 1.1 16 0.07 2.6 29 9.3 1.1 16 1.2 100 4.9 0.26%銅 新發現區新發現區 3.4 1.9 35 4.1 1.4 21 7.5 1.6 27 1.8 120 6.6 1%銅 South Limb Definition 2.6 2.2 33 2.9 2.4 36 5.6 2.3 34 2.6 130 6.2 1%銅 North Limb北部北部 0.01 1.0 14 6.2 1.6 31 6.2 1.6 31 1.9 100 6.2 1%銅 North Limb中部中部 3.0 1.4 20

115、 3 1.4 20 1.6 42 2.0 1%銅 North Limb南部南部 1.6 1.1 15 1.6 1.1 15 1.2 18 0.74 1%銅 輝銅礦輝銅礦 50 0.5 3.9 50 0.5 3.9 0.54 250 6.2 0.26%銅 South Limb南部南部 6.3 1.2 13 6.3 1.2 13 1.3 79 2.6 1%銅 South Limb 3.3 1.5 20 3.3 1.5 20 1.6 49 2.1 1%銅 South Limb中部中部 8 1.4 20 8.0 1.4 20 1.6 110 5.1 1%銅 South Limb北部北部 1.2 1.5

116、 20 1.2 1.5 20 1.6 18 0.78 1%銅 Zeta 地下地下 0.88 1.8 31 4.7 1.7 30 4.3 1.4 23 9.8 1.6 28 1.8 160 8.9 1.07%銅當量 Plutus 2.4 13 57 1.3 13 57 1.4 12 69 1.4 12 1.5 940 27 1.07%銅當量 Selene 7.1 1.2 20 7.1 1.2 20 1.3 83 4.5 1%銅 Ophion 14 1.1 12 14 1.1 12 1.1 150 5.3 0.6%銅 6 區區 5.2 1.6 7.2 5.2 1.6 7.2 1.7 85 1.2

117、1%銅 礦堆礦堆 0.031 1.46 13 0.031 1.46 13 1.6 0.45 0.013 1%銅 總計總計 13 2.0 19 84 1.8 25 270 1.4 17 370 1.5 19 1.7 5700 230 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：數據可能存在因四舍五入導致的誤差 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5 區采用地下機械化采礦法，現礦山礦石處理量為 365 萬噸/年，通過公路運輸礦石至 Boseto 選廠進行處理。Boseto 選廠產能為 365 萬噸/年，銅/銀回收率分別約為 88%/84%；銅金屬產量

118、為 5-6.5 萬噸/年。隨著礦山擴產的推進，礦山礦石處理量將增至 810-850 萬噸/年，Boseto 選廠產能將增至 815 萬噸/年；項目達產后，銅金屬產量將穩定在 13 萬噸/年以上。圖表圖表 6161：KhoemacauKhoemacau 項目項目 5 5 區礦產區礦產資源資源量情況（截至量情況（截至 2 2023023 年年 1212 月月 3131 日日）探明探明 控制控制 推斷推斷 總計總計 金屬量金屬量 礦石量 百萬噸 品位 礦石量 百萬噸 品位 礦石量 百萬噸 品位 礦石量 百萬噸 品位 銅當量（%）銅(百萬噸)銀(百萬盎司)銅（%）銀（克/噸）銅（%）銀（克/噸）銅（%

119、）銀（克/噸）銅（%）銀（克/噸）10 2.1 20.1 27.2 1.9 19.2 51.99 2.08 22.7 92.86 2.03 21.3 2.2 1.815 61.4 資料來源：Khoemacau Copper Project,Botswana Valuation Report，國聯證券研究所 圖表圖表 6262：KhoemaKhoemacacau u 擴建項目擴建項目礦產資源量情況礦產資源量情況 礦區礦區 礦石量礦石量 （百萬噸百萬噸）品位品位 資源量資源量 銅（銅（%）銀（克銀（克/噸）噸）銅（萬噸）銅（萬噸）銀（噸）銀（噸）5 5 區區 37 1.98 20 73.3 740

120、 5 5 區北區北 4.4 2.64 44 11.6 194 MangoMango 11.4 1.93 23 22.0 262 ZetaZeta 東北東北 8.9 2.56 53 22.8 472 總計總計 61.761.7 2.12.1 2727 129.7129.7 16681668 資料來源：Khoemacau Copper Project,Botswana Valuation Report，國聯證券研究所 圖表圖表 6363：20172017-20252025 年年建設或擴建的銅礦建設或擴建的銅礦年產量和品位情況年產量和品位情況 資料來源：Khoemacau Investor Pres

121、entation，國聯證券研究所 根據公司公告，Khoemacau 礦權資源鉆探結果表明，現有資源在深度上具有連續性，Khoemacau 礦山亦存在數個勘探目標，有可能延長其壽命或提高產能。Khoemacau礦山已提高了 5 區礦山的產量，并將在 5 區及周邊礦床進行進一步擴產；預計礦山壽命為至少 20 年；而隨著礦權內現有礦床以外的其他礦床增加，礦山壽命有可能超過 30 年。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 6464：KhoemacauKhoemacau 擴建項擴建項目布局目布局 圖表圖表 6565：KhoemacauKhoem

122、acau 擴建項目擴建項目及其周邊及其周邊擴產潛力擴產潛力 資料來源：Khoemacau Investor Presentation，國聯證券研究所 資料來源：Khoemacau Investor Presentation，國聯證券研究所 圖表圖表 6666：KhoemacauKhoemacau 當前勘探成果及長期開發序列當前勘探成果及長期開發序列 資料來源：Khoemacau Investor Presentation，國聯證券研究所 2024 年 Khoemacau 銅礦計劃實現銅產量 4-5 萬噸（2024 年 3 月 23 日起為 3.05-4.05 萬噸）,銅 C1 成本預計在 2.

123、30-2.65 美元/磅之間。公司計劃在 2026 年之前將Khoemacau 的銅產量提高到 6 萬噸/年，并將在 2027-2028 年進一步擴大銅產量，2029年起年平均產量約為 14.5 萬噸。在擴產全面爬坡前（2025-2028 年），銅 C1 成本預計在 1.75-2.40 美元/磅（扣除副產品后及未扣減銀金屬流）之間，自 2029 年起至礦山初始壽命結束，銅 C1 成本預計為 1.55 美元/磅，位于全球銅礦成本曲線的前 50 分位。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 6767：KhoemacauKhoemacau 項

124、目投產后全球成本曲線位置項目投產后全球成本曲線位置 資料來源：Khoemacau Investor Presentation，國聯證券研究所 3.43.4 Dugald RiverDugald River 及及 RoseberyRosebery：鋅業務：鋅業務持續穩產持續穩產 Dugald RiverDugald River：全球全球前前十大鋅礦十大鋅礦，安全事故后穩定運營安全事故后穩定運營 Dugald River 是全球十大鋅礦之一，主要產品為鋅精礦，同時伴生著鉛和銀作為副產品。Dugald River 項目為井下開采，采選后的精礦從 Cloncurry 經由鐵路輸送至 Townsvill

125、e 港口進行出口。圖表圖表 6868：全球前二十大全球前二十大鋅鋅礦產量情況礦產量情況（2 2024E024E）資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 圖表圖表 6969：Dugald RiverDugald River 礦產資源量礦產資源量情況情況（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦石量礦石量 品位品位 資源量資源量 （百萬噸）（百萬噸）銅（銅（%）鋅（鋅（%）鉛（鉛（%）銀（克銀（克/噸）噸）黃金（克黃金（克/噸）噸）銅（萬噸）銅（萬噸）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（噸）銀（噸）黃金（噸）黃金（噸）原生原生鋅鋅 探

126、明 16 12.8 1.9 58 205 30 928 控制 13 11.3 1.4 16 147 18 208 推斷 28 11.3 1.4 5.8 316 39 162 總計 57 11.7 1.6 23 668 88 1298 原生原生銅銅 推斷 4.8 1.6 0.2 7.7 1.0 總計 4.8 1.6 0.2 7.7 1.0 總計總計 6262 7.77.7 668668 8888 12981298 1.01.0 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0102030405060請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 7070：

127、Dugald RiverDugald River 礦礦石儲石儲量情況量情況（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦床礦床 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 儲量儲量 鋅（鋅（%）鉛（鉛（%）銀（克銀（克/噸）噸）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（噸）銀（噸）原生鋅 證實 12 11.3 1.9 57 136 23 684 可信 8 10 1.4 14 80 11 112 總計總計 2020 10.810.8 1.71.7 4040 216216 3434 796796 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年，Dugald River

128、 礦山的鋅精礦產量為 15.18 萬噸，同比下降 12%，主要原因是礦山在 2 月份發生事故并導致運營暫停 34 天。此外，鋅產量也因品位下降而受到影響。得益于選礦廠的持續優化措施，2023 年鋅年回收率提升至 90.0%，同比提高 0.7 pct，抵消了部分產量下降的影響。2024 年，得益于停產事故的解決，公司規劃 Dugald River 鋅精礦含鋅產量為 17.5-19.0 萬噸，2024 年 C1 成本指導為 0.70 美元/磅-0.85 美元/磅，低于 2023 年的 0.93 美元/磅。圖表圖表 7171：Dugald RiverDugald River 鋅精礦含鋅鋅精礦含鋅產量

129、及產量及 C C1 1 成本成本 圖表圖表 7272：Dugald RiverDugald River 鋅鋅年均年均回收率回收率（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 RoseberyRosebery：啟動啟動 LegacyLegacy 項目項目，開采壽命有望延長開采壽命有望延長 Rosebery 為多金屬地下礦山，位于澳大利亞塔斯馬尼亞州的 Rosebery 鎮，項目自 1936 年起運營至今已接近 90 年。Rosebery 使用機械化地下開采法及破碎、磨礦及浮選法，生產鋅精礦、銅精礦、鉛精礦以及金錠。圖表圖表 7373：RoseberyRoseber

130、y 礦產資源量礦產資源量情況情況（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 資源量資源量 銅（銅（%）鋅（鋅（%）鉛（鉛（%）銀（克銀（克/噸）噸）黃金（克黃金（克/噸）噸）銅（萬噸）銅（萬噸）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（噸）銀（噸）黃金（噸）黃金（噸）探明 7.4 0.22 7.6 2.8 120 1.3 1.6 56.2 20.7 888 9.6 控制 4.7 0.21 7.1 2.0 83 1.2 1.0 33.4 9.4 390 5.6 推斷 6.5 0.19 7.5 2.3 85 1.1 1.2 4

131、8.8 15.0 553 7.2 總計總計 1919 0.210.21 7.47.4 2.42.4 9999 1.21.2 3.93.9 138.4138.4 45.145.1 18311831 22.422.4 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.500.600.700.800.901.00024681012141618202018201920202021202220232024E鋅精礦含鋅產量（萬噸）C1成本（美元/磅，右軸）83.1%84.7%86.8%87.9%89.3%90.0%80%82%84%86%88%90%92%201820192020202120222023鋅回收率（%

132、）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 7474：RoseberyRosebery 礦礦石儲石儲量情況量情況（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3030 日日）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 儲量儲量 銅（銅（%）鋅（鋅（%）鉛（鉛（%）銀（克銀（克/噸）噸）黃金（克黃金（克/噸）噸）銅（萬噸）銅（萬噸）鋅（萬噸）鋅（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）銀（噸）銀（噸）金（噸）金（噸）證實 3.9 0.2 6.5 2.7 110 1.2 0.8 25 11 429 4.68 可信 0.63 0.18 5.6 2.2

133、 82 1.2 0.1 4 1 52 0.76 總計總計 4.54.5 0.20.2 6.46.4 2.62.6 110110 1.21.2 0.90.9 2929 1212 481481 5.445.44 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023 年，Rosebery 礦山生產鋅精礦含鋅 5.16 萬噸、鉛精礦含鉛 1.91 萬噸，分別同比增長 0.9%/5.9%。2023 年，Rosebery 的鋅 C1 成本為 0.26 美元/磅，與 2022年持平，主要系較高的副產品收益平衡了成本的增加。2024 年，Rosebery 礦山的鋅精礦含鋅產量預計為 5-6 萬噸，考慮到副產品金屬的貢

134、獻，2024 年的鋅當量產量預計為 11.5-13.0 萬噸。2024 年，考慮到產量的提升與鋅加工費的下滑，Rosebery 礦山的鋅 C1 成本預計將下降至 0.10-0.25 美元/磅。公司 2023 年啟動 Legacy 項目，旨在通過加快金剛石鉆探計劃來延長 Rosebery礦山的開采壽命。當前的研究和勘探結果表明，Rosebery 礦體有延展潛力，礦區內還可能存在新的開采目標，多個鉆探目標具備見礦跡象和潛在的增長機會。圖表圖表 7575：RoseberyRosebery 鋅精礦含鋅鋅精礦含鋅產量及產量及 C C1 1 成本情況成本情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.4.盈

135、利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.14.1 分業務盈利預測分業務盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1 1）公司主要產品銷量預測：公司主要產品銷量預測：我們預計 2024-2026 年公司銅銷量分別為 37.8/42.9/48.1 萬噸、鋅銷量分別為22.5/24.0/24.5 萬噸、鉛銷量分別為 4.1/4.4/4.5 萬噸、金銷量分別為 10.3/11.0/11.5 萬盎司、銀銷量分別為 7.9/8.4/8.7 百萬盎司、鉬銷量分別為 3300/3520/3740噸、鈷銷量分別為 1800/4000/6000 噸。-0.050.000.050.100.150.200.250.3

136、00.350123456789102015201620172018201920202021202220232024E鋅精礦含鋅產量（萬噸）C1成本（美元/磅，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2 2）公司主要產品價格預測：）公司主要產品價格預測：我們假設 2024-2026 年國際銅價分別為 9350/9450/9550 美元/噸、鋅價分別為2700/2750/2780 美元/噸、鉛價分別為 2200/2200/2230 美元/噸、金價分別為2330/2350/2360 美元/盎司、銀價分別為 26.0/26.5/26.5 美元/盎司

137、、鈷價分別為2.83/2.85/2.88 萬美元/噸、鉬價保持在 4.79 萬美元/噸。3 3）公司單位銅）公司單位銅/鋅當量經營費用鋅當量經營費用預測：預測：參考公司各礦山的成本指導以及擴建項目投產后帶來的成本改善等因素，我們預計 2024-2026 年 Las Bambas 礦山的單位銅當量經營費用分別為 5100/5050/5050美元/噸，Kinsevere 礦山的單位銅當量經營費用分別為 7500/7300/7300 美元/噸，Khoemacau 礦山的單位銅當量經營費用分別為 6400/6200/5750 美元/噸；Dugald River 礦山的單位鋅當量經營費用分別為 1710

138、/1700/1700 美元/噸，Rosebery 礦山的單位鋅當量經營費用分別為 1550/1482/1436 美元/噸。圖表圖表 7676：公司主要產品銷量公司主要產品銷量預測表預測表 產品產品 項目項目 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 銅銅 （萬噸）（萬噸）Las Bambas 27.2 22.2 37.5 30.0 32.0 34.0 Kinsevere 4.8 4.9 4.4 4.2 6.0 8.0 Khoemacau 3.6 4.8 6.0 Rosebery 0.2 0.1

139、 0.1 0.1 0.1 0.1 合計合計 32.232.2 27.227.2 42.042.0 37.837.8 42.942.9 48.148.1 鋅鋅 （萬噸）（萬噸）Dugald River 15.4 14.1 12.9 17.5 18.5 19.0 Rosebery 6.0 4.5 4.8 5.0 5.5 5.5 合計合計 21.421.4 18.618.6 17.617.6 22.522.5 24.024.0 24.524.5 鉛鉛 （萬噸）（萬噸）Dugald River 1.9 1.9 1.8 2.4 2.5 2.6 Rosebery 2.5 1.7 1.7 1.8 1.9 1

140、.9 合計合計 4.44.4 3.63.6 3.43.4 4.14.1 4.44.4 4.54.5 金金 （萬盎司）（萬盎司）Las Bambas 6.0 6.3 9.5 7.5 8.0 8.5 Rosebery 3.8 2.6 2.6 2.8 3.0 3.0 合計合計 9.79.7 8.98.9 12.112.1 10.310.3 11.011.0 11.511.5 銀銀 （百萬盎司）（百萬盎司）Las Bambas 3.6 3.3 5.4 4.4 4.6 4.9 Dugald River 1.2 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 Rosebery 2.9 2.1 2.2 2.3 2.

141、5 2.5 合計合計 7.67.6 6.76.7 8.98.9 7.97.9 8.48.4 8.78.7 鉬鉬 （噸）（噸）Las Bambas 4935 3156 4037 3300 3520 3740 合計合計 49354935 31563156 40374037 33003300 35203520 37403740 鈷鈷 （噸）（噸）Kinsevere 1800 4000 6000 合計合計 18001800 40004000 60006000 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 7777：

142、公司主要產品銷售價格假設公司主要產品銷售價格假設表表 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 銅（美元/噸）9315 8815 8483 9350 9450 9550 鋅（美元/噸）3005 3485 2649 2700 2750 2780 鉛（美元/噸）2205 2153 2137 2200 2200 2230 金（美元/盎司）1800 1801 1943 2330 2350 2360 銀（美元/盎司）25.2 21.8 23.4 26.0 26.5 26.5 鉬（美元/噸）34930 4

143、1411 53231 47908 47908 47908 鈷（美元/噸）28250 28500 28750 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 基于以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 44.82/51.27/57.50億美元，分別同比增長 3.11%/14.40%/12.15%；EBITDA 分別為 17.51/20.29/22.89 億美元，分別同比增長 19.8%/15.9%/12.8%。圖表圖表 7979：公司分項目營業收入預測公司分項目營業收入預測表表 單位：百萬美元 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024

144、E 2 2025E025E 2 2026E026E Las Bambas 2965.2 2086.8 3417.3 2999.6 3232.7 3466.9 Kinsevere 437.3 421.5 354.6 419.7 651.3 895.6 Khoemacau 331.9 448.9 573.0 Dugald River 482.9 484.3 331.2 457.0 489.7 507.5 Rosebery 365.2 259.9 240.0 270.0 301.1 303.4 其他 4.4 1.7 3.4 3.4 3.4 3.4 合計合計 4255.04255.0 3254.232

145、54.2 4346.54346.5 4481.54481.5 5127.05127.0 5749.85749.8 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 8080：公司公司分項目分項目 E EBITDABITDA 預測預測表表 單位：百萬美元 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E Las Bambas 2047.3 1121.9 1396.7 1356.5 1498.3 1626.7 Kinsevere 137.6 131.7-32.0 52.9 104.5 152.8 Khoema

146、cau 79.7 120.9 185.7 Dugald River 212.7 210.2 33.8 164.6 184.0 194.1 Rosebery 203.3 98.6 77.8 112.0 135.9 143.7 其他 124.5-27.0-14.4-14.4-14.4-14.4 合計合計 2725.42725.4 1535.41535.4 1461.91461.9 1751.21751.2 2029.12029.1 2288.72288.7 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 7878：公司單位銅：公司單位銅/鋅當量經營費用鋅當量經營費用假設表假設表 單位：單位：美元美元

147、/噸噸 項目項目 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 單位銅當量 經營費用 Las Bambas 2751 4006 4999 5100 5050 5050 Kinsevere 5800 6155 8488 7500 7300 7300 Khoemacau 6400 6200 5750 單位鋅當量 經營費用 Dugald River 1690 1997 2352 1710 1700 1700 Rosebery 1332 2163 1727 1550 1482 1436 資料來源：公司公告

148、，國聯證券研究所 注：經營費用不含折舊與攤銷 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.24.2 估值與估值與投資建議投資建議 隨著 Kinsevere 擴建項目、Las Bambas 的 Chalcobamba 開發項目的陸續投產，疊加成長潛力充足的新興 Khoemacau 礦山的在產與擴建項目，公司銅產量有望實現逐年增長。同時，受益于銅價進入上行周期，公司盈利有望彰顯高彈性。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.60/3.65/4.67 億美元，分別同比增長 2793%/40.35%/27.81%，3 年 CAGR 為

149、273%；以美元兌港幣匯率 7.81 折算，EPS 分別為 0.17/0.24/0.30 港元。我們給予公司 2024 年 25 X PE，目標價 4.19 港元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。圖表圖表 8181：可比公司估值表：可比公司估值表 A A 股可比公司股可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （元（元/股）股）P/EP/E EPSEPS（元）（元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601899.SH 紫金礦業 17.1 16.9 13.7 12.0 1.01 1.

150、25 1.43 603993.SH 洛陽鉬業 8.3 16.3 14.5 13.4 0.50 0.57 0.61 603979.SH 金誠信 52.0 18.5 13.8 11.4 2.83 3.80 4.58 000060.SZ 中金嶺南 4.4 16.9 14.2 12.8 0.26 0.31 0.34 平均值平均值 17.217.2 14.014.0 12.412.4 H H 股可比公司股可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 (港元港元/股股)P/EP/E EPSEPS（港元）（港元）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E202

151、4E 2025E2025E 2026E2026E 2899.HK 紫金礦業 16.5 15.2 12.3 10.8 1.09 1.34 1.54 3993.HK 洛陽鉬業 7.1 13.0 11.5 10.7 0.54 0.61 0.66 1258.HK 中國有色礦業 6.9 9.5 8.8 7.5 0.72 0.78 0.92 平均值平均值 12.612.6 10.910.9 9.69.6 1208.HK1208.HK 五礦資源五礦資源 2.982.98 17.817.8 12.712.7 9.99.9 0.170.17 0.240.24 0.300.30 資料來源：iFinD，國聯證券研究

152、所 注：可比公司盈利預測來自 iFinD 的一致預期，股價為 2024 年 6 月 14 日收盤價；美元兌港幣匯率 7.81、人民幣兌港幣匯率 1.08 折算 圖表圖表 8282：五礦資源五礦資源 P PE E-B Bandand 圖表圖表 8383：五礦資源五礦資源 P PB B-B Bandand 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所-4-3-2-101234567892019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0620

153、22-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0614.70X11.93X9.15X6.38X3.60X收盤價(港元/股)1234562019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062.43X2.04X1.66X1.27X0.89X收盤價(港元/股)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公

154、司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5.5.風險提示風險提示 項目建設進展不及預期：項目建設進展不及預期：公司目前仍有多個擴建、新建項目，若項目建設進度不及預期，將對公司產品產量的增長產生不利影響。金屬價格大幅下跌風險：金屬價格大幅下跌風險：公司主要產品為銅、鋅等基本金屬，基本金屬的價格不僅受供求關系變化影響，而且與全球經濟狀況等因素密切相關。若金屬價格大幅下跌，將對公司盈利能力產生不利影響。地緣政治及政策風險地緣政治及政策風險：公司礦產資源主要分布于拉丁美洲、非洲等國家和地區，不同國家政治、經濟發展水平、社會結構存在較大差異，全球資源民族主義日漸加深，政府換屆、國家政策變化可能會對相關

155、公司的運營造成一定影響。安全環保風險安全環保風險：采礦屬于高風險行業，涉及多項安全環保風險，包括環保要求、礦場坍塌、惡劣天氣、設備故障、承包商管理不規范及其他突發性事件，這些風險可能導致公司的礦山受到財產損失，并可能造成人員傷亡、環境破壞及潛在的法律責任。E ESGSG 相關風險相關風險：海外項目面臨尋求共識與尊重差異的雙重挑戰，文化、信仰、制度、語言等的差異等可能導致誤解與沖突，影響社區及社會關系構建；全球極端天氣日趨頻繁，暴雨、泥石流、地震等突發性自然災害頻率可能增加，應對氣候改變相關法規及準則趨于嚴格。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究

156、 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬美美元元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬百萬美美元元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 372 447 579 855 1316 營業收入營業收入 32543254 43474347 44824482 51275127 57505750 應收賬款+票據 213 355 359 410 460 費用（不包括折舊及攤銷費用）-1721-2882-2730-

157、3098-3461 預付賬款 56 55 74 62 64 存貨 873 390 538 615 690 其他開支/收入凈額 2-2 0 0 0 其他 147 149 141 145 145 EBITDA 1535 1462 1751 2029 2289 流動資產合計流動資產合計 1660 1660 1395 1395 1690 1690 2087 2087 2674 2674 折舊及攤銷費用-790-930-787-825-855 長期股權投資 0 0 0 0 0 EBIT 745 532 965 1204 1434 固定資產 9007 8698 8248 8025 8039 財務收入 15

158、 24 0 0 1 在建工程 503 719 1083 1280 1211 財務成本-300-366-291-258-225 無形資產 117 124 124 124 124 除所得稅前利潤除所得稅前利潤 461461 190190 674674 946946 12091209 其他非流動資產 1249 965 1786 1576 1359 所得稅支出 217 68 240 337 430 非流動資產合計非流動資產合計 10876 10876 10506 10506 11240 11240 11004 11004 10732 10732 凈利潤凈利潤 244244 122122 434434

159、609609 778778 資產總計資產總計 12536 12536 11901 11901 12930 12930 13092 13092 13406 13406 少數股東損益 71 113 174 244 311 短期借款 1203 1331 1131 931 731 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 172172 9 9 260260 365365 467467 應付賬款+票據 272 323 282 292 299 其他 480 547 608 687 764 財務比率財務比率 流動負債合計流動負債合計 1955 1955 2201 2201 2021 2021 1911 1911

160、 1794 1794 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期帶息負債 4210 3376 3076 2776 2476 成長能力成長能力 長期應付款 0 0 0 0 0 營業收入 -23.5%33.6%3.1%14.4%12.1%其他 2142 2012 2012 2012 2012 EBIT-59.2%-28.7%81.4%24.8%19.1%非流動負債合計非流動負債合計 6352 6352 5388 5388 5088 5088 4788 4788 4488 4488 EBITDA -43.7%-4.8%19.8%15.9

161、%12.8%負債合計負債合計 8307 8307 7589 7589 7109 7109 6698 6698 6281 6281 歸母凈利潤-74.2%-94.8%2793%40.4%27.8%少數股東權益 2090 2189 2362 2606 2917 股本 3221 3225 3225 3225 3225 獲利能力獲利能力 資本公積-1082-1101 0 0 0 凈利率 7.5%2.8%9.7%11.9%13.5%留存收益 0 0 234 563 983 ROE 8.1%0.4%7.5%9.6%11.1%股東權益合計股東權益合計 4229 4229 4312 4312 5821 582

162、1 6394 6394 7125 7125 ROIC 22.5%33.6%37.2%39.1%44.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12536 12536 11901 11901 12930 12930 13092 13092 13406 13406 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債 66.3%63.8%55.0%51.2%46.9%單位單位:百萬美元百萬美元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動比率 0.8 0.6 0.8 1.1 1.5 凈利潤 172 9 260 365 467 速動比率 0.

163、3 0.4 0.5 0.7 1.0 折舊攤銷 790 930 787 825 855 財務費用 285 342 291 258 225 營運能力營運能力 存貨減少 0 0-148-77-75 應收賬款周轉率 15.3 12.3 12.5 12.5 12.5 營運資金變動 0 0 300 300 300 總資產周轉率 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 其它-415 569 159 200 260 經營活動現金流經營活動現金流 832 832 1850 1850 1649 1649 1871 1871 2032 2032 每股指標（美元）每股指標（美元）資本支出-253-922-700-80

164、0-800 每股收益 0.01 0.00 0.02 0.03 0.04 長期投資 0 0 0 0 0 每股經營現金流 0.07 0.15 0.14 0.15 0.17 其他-286 132 0 0 0 每股凈資產 0.18 0.18 0.29 0.31 0.35 投資活動現金流投資活動現金流 -539 539-790 790-700 700-800 800-800 800 債權融資-886-706-500-500-500 估值比率估值比率 股權融資 0 4 0 0 0 市盈率 26.8 514.2 17.8 12.7 9.9 其他-291-284-317-295-272 市凈率 2.2 2.2

165、 1.3 1.2 1.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1177 1177-985 985-817 817-795 795-772 772 EV/EBITDA 11.1 11.3 9.2 7.7 6.6 現金凈增加額現金凈增加額 -883 883 75 75 132 132 276 276 461 461 EV/EBIT 22.9 31.0 16.6 12.9 10.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 14 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

166、執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

167、為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報

168、告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資

169、目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法

170、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583