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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 聚焦聚焦鋰鹽鋰鹽+銣銫兩大主業銣銫兩大主業。公司以地勘業務為基，逐步完成鋰鹽和銣銫產業鏈布局，22 年實現歸母凈利潤 32.95 億元，同增485.85%；23Q1 實現歸母凈利潤 10.96 億元，同增 41.41%。公司20 年 6 月發行 8 億規?？赊D債，第三年付息債券票面利率1.20%，每 10 張債券派息 12 元，最新轉股價格 10.63 元/股。公司定增募資 30 億元已于 23 年 5 月末上市，發行價格 63.39 元/股，主要用于 Bikita 鋰礦擴建和春鵬鋰業鋰鹽產能擴建。鋰資源、冶煉產能同步擴張鋰資源、冶煉產能同步擴張，2

2、24 4 年年實現完全自供實現完全自供。本輪鋰價觸底后迅速反彈，目前隨著需求回暖，鋰鹽廠惜售意愿強，市場處于博弈階段，預計 Q3 價格仍較為堅挺，后續隨著供給逐步釋放，鋰價將緩慢回調，預計中長期鋰價在 20 萬元/噸。公司擁有津巴布韋 Bikita 鋰礦（22 年 2 月全資收購）和加拿大 Tanco 鋰礦，合計產能約 1.4 萬噸 LCE。Bikita 和 Tanco 分別規劃建設400 萬噸和 100 萬噸礦石產能，預計 23-24 年自有礦產能分別為2.5、6.4 萬噸 LCE。公司擁有氟化鋰產能 6000 噸/年，碳酸鋰/氫氧化鋰產能 2.5 萬噸/年，新建產能 3.5 萬噸/年，預計

3、 23Q4投產，后續海外繼續規劃 4 萬噸/年，25 年達到約 10 萬噸鋰鹽產能規模。22 年公司自給率為 43%，24 年依靠 Bikita 擴產自給率接近 100%，對于 6 萬噸鋰鹽實現完全自供。資源優勢成就銣銫龍頭資源優勢成就銣銫龍頭，品類品類豐富、產業鏈豐富、產業鏈完整完整。公司是銫銣鹽精細化工領域龍頭，擁有高品質銫資源（Tanco 和 Bikita，占全球已探明銫礦儲量的 80%以上）、全球兩大生產基地和甲酸銫回收基地。公司的銫鹽加工技術領先，品種主要包括碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫和甲酸銫等，22 年銫銣鹽銷量793.51 噸，下游可用于航天航空、國防軍工、信息技術

4、等戰略新興產業，應用場景不斷擴張。甲酸銫應用于油氣勘探，是油氣行業中最優質的鉆井液、完井液，22 年底公司全球儲備甲酸銫產品23728.95bbl。銣銫業務毛利率近年來維持 65%左右。盈利預測、估值和評級 預計公司 23-25 年營收分別為 90.52 億元、115.42 億元、144.21 億元，歸母凈利潤分別為 36.54 億元、45.82 億元、53.17 億元，對應 EPS 分別為 5.12 元、6.42 元、7.46 元，對應PE 分別為 11 倍、8 倍、7 倍。估值給予 24 年 12 倍 PE，總市值550 億元，目標價 77 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 產能

5、擴張不及預期；市場需求不及預期；匯率波動風險；限售股解禁風險等。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,394 8,041 9,052 11,542 14,421 營業收入增長率 87.67%235.88%12.56%27.51%24.95%歸母凈利潤(百萬元)558 3,295 3,654 4,582 5,317 歸母凈利潤增長率 220.33%490.24%10.91%25.37%16.06%攤薄每股收益(元)1.717 7.138 5.124 6.424 7.456 每股經營性現金流凈額 2.01 4.44 5.23 6.

6、07 6.92 ROE(歸屬母公司)(攤薄)13.71%43.88%37.66%36.79%33.99%P/E 40.99 9.34 10.60 8.45 7.28 P/B 5.62 4.10 3.99 3.11 2.48 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00046.0052.0058.0064.0070.0076.0082.00220615人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中礦資源滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、地勘業務為基，鋰鹽、銣銫業務快速發展.4 二、礦冶兩端齊放量，助力鋰業務高速成長.5

7、2.1 本輪鋰價觸底反彈，市場博弈加劇.5 2.2 掌握優質鋰礦資源，增儲擴產保障供給.6 2.3 鋰鹽產能同步擴張，自給率提升顯著.8 三、資源優勢顯著，成就銫銣龍頭.9 3.1 銫銣資源稀缺，需求潛力深厚.9 3.2 控制全球優質資源，建成完整產業鏈.11 四、盈利預測&投資建議.13 五、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構圖.4 圖表 2：公司鋰、銫銣業務的主要產品.4 圖表 3：公司分業務營收（億元）.5 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）.5 圖表 5：公司分業務毛利（億元）.5 圖表 6：公司分業務毛利率（%）.5 圖表 7：碳酸鋰與氫氧化鋰價格走勢

8、（元/噸）.6 圖表 8：鋰輝石價格走勢（美元/噸）.6 圖表 9：國內三元正極與磷酸鐵鋰月度產量（萬噸）.6 圖表 10：全球鋰供需平衡表.6 圖表 11：公司鋰礦產能匯總.7 圖表 12：津巴布韋 Bikita 礦山股權結構.7 圖表 13：Bikita 礦山.7 圖表 14：Bikita 礦山鋰資源量情況.7 圖表 15：Bikita 新建及改擴建項目情況.8 圖表 16：Tanco 礦山鋰資源量情況.8 圖表 17：公司鋰鹽產能（萬噸）與自給率（%）.8 圖表 18：公司鋰鹽產能規劃（噸）.9 圖表 19：公司鋰鹽產銷量（噸）與增速（%）.9 圖表 20：2020 年全球銫資源儲量（噸

9、）.10 圖表 21：2020 年全球銣資源儲量（噸）.10 圖表 22：銫銣產品運用領域.10 圖表 23：2020 年全球銫消費領域情況（%）.11 圖表 24：2020 年中國銫消費領域情況（%）.11 圖表 25：Tanco 礦山銫資源情況.11 圖表 26：公司銫鹽制備流程.11 SVvXhV8VjZUVqUaXmU8ObPbRoMrRsQpMiNrRqOjMqRpR6MrRuNNZqNoNxNrQzR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 27：公司銣鹽制備流程.11 圖表 28：銫銣鹽產能產量（噸）及產能利用率（%）.12 圖表 29：硫酸銫、碳酸銫銷售量（噸）.12

10、圖表 30：公司甲酸銫生態運營系統.12 圖表 31：中礦特殊流體有限公司.13 圖表 32：公司甲酸銫業務部分合作企業.13 圖表 33：分業務盈利預測.13 圖表 34：可比公司估值.14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、地勘業務為基，鋰鹽、銣銫業務快速發展 中礦資源是一家提供地質工程技術服務的股份制公司，成立于 1999 年并在 2014 年于深交所上市。目前公司的主要業務為稀有鋰電新能源原料開發與利用業務、輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務以及固體礦產勘查和礦權開發業務。中色礦業集團有限公司為公司控股股東，持有公司 16.9%的股份。劉新國等七人共持有中色礦業集團有限公

11、司 94.75%的股份，為公司的共同實控人。目前公司在海內外擁有子公司 20 余家，涉及銣鹽、銫鹽和鋰鹽及產品的生產、銷售和出口，固體礦產勘查技術服務和礦權投資，環境檢測及礦石樣品化驗等業務，范圍分布非洲、亞洲、歐洲和美洲的20 多個國家和地區，形成了世界范圍內的良好市場聲譽。圖表圖表1 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 以固體礦產勘查為基礎，逐步完成鋰和銫銣產業鏈布局 1）固體礦產勘查業務：公司自 2014 年上市以來一直從事固體礦產勘查技術服務，是公司其他業務的基礎，同時公司也開展國際工程、礦權投資與開發及國際貿易等業務。2）鋰業務：2018 年公司取得 P

12、SC 公司旗下 Arcadia 鋰礦項目產品包銷權，借此契機，公司積極對接鋰礦下游企業，于 2018 年 8 月收購東鵬新材 100%股權。該次收購使得公司向鋰鹽、銫鹽及銣鹽深加工制造等新能源、新材料行業進行深入拓展，進入輕稀金屬原料加工及研發業務板塊。2022 年 1 月，公司收購津巴布韋 Bikita 鋰礦權，進一步了增加鋰礦礦產資源儲備和生產自給率。目前，公司鋰電新能源原料開發與利用業務主要包括電池級氫氧化鋰、碳酸鋰以及氟化鋰的開發及生產。3）銫銣業務：2019 年公司通過收購 Cabot 公司特殊流體事業部 100%股權，公司取得其儲量巨大的銫榴石礦山及豐富的銫資源。該次收購使得公司得

13、以控制稀缺的銫礦資源，完成了“銫資源開發+銫鹽生產與研發+銷售與服務+銫資源回收”銫鹽全產業鏈布局，進一步鞏固了公司銫鹽業務的全球領先地位。目前，公司的主要銫鹽產品包括碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫和甲酸銫等；主要銣鹽產品包括碳酸銣和硝酸銣等。圖表圖表2 2：公司鋰、銫銣業務的主要產品公司鋰、銫銣業務的主要產品 主營業務主營業務 產品類別產品類別 具體產品具體產品 主要應用領域主要應用領域 鋰業務 鋰鹽 電池級碳酸鋰 制備磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰及三元材料等鋰離子電池的正極材料和電解質材料等 電池級氫氧化鋰 電池級氟化鋰 制備六氟磷酸鋰，進而制備鋰離子電池電解液 銫銣業務 銫鹽 硫酸

14、銫 基礎原料，用于制備催化劑、分析試劑等 碳酸銫 基礎原料，用于醫藥行業、制備催化劑等 碘化銫 醫學熒光屏、閃爍晶體材料等 甲酸銫 石油天然氣行業的完井液、鉆井液等 銣鹽 碳酸銣和硝酸銣等 丙烯腈催化劑、特種玻璃、微型高能電池和晶體閃爍計數器等 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 鋰+銫銣雙驅動，貢獻主要業績 近年來，新能源產業快速發展，鋰鹽行業景氣度不斷上升，公司鋰鹽業務產銷情況良好，提高了自有礦的使用比例并積極擴大產能，公司采選冶一體化產業鏈優勢已初見成效。銫銣業務方面，公司積極推進國家新興材料發展戰略，優化公司銫鹽業務的產品結構，不斷拓展應用領域，

15、下游需求保持較高的景氣度。固體礦產勘查和礦權開發業務在自身盈利的同時，實現了保障公司現有礦山的正常生產和在全球范圍內獲取鋰、銫、銣的優質礦產資源的主要職能。22 年公司實現營收 80.41 億元，同增 232.51%，實現歸母凈利潤 32.95 億元，同增485.85%。23Q1 公司實現營收 20.72 億元，同增 12.13%；實現歸母凈利潤 10.96 億元，同增 41.41%。22 年鋰鹽下游需求旺盛，公司全力加大生產力度，在自有礦供給之外，通過富余產能代加工的形式提高產能利用率。22 年公司鋰鹽業務實現營收 63.35 億元，占比 78.78%，較上年增長 39.45pcts；銣銫業

16、務實現營收 9.31 億元，占比 11.58%，較上年下降 22.31pcts。圖表圖表3 3：公司公司分業務分業務營收（億元）營收（億元）圖表圖表4 4：公司公司歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 22 年公司鋰鹽業務貢獻毛利 34.08 億元，占比 80.02%，較上年增長 39.46pcts；銣銫業務貢獻毛利 6.02 億元，占比 14.14%，較上年下降 32.13pcts。公司鋰鹽業務采取一體化布局，且隨著近年來鋰鹽價格增長，毛利率提升顯著，22 年公司綜合毛利率 52.96%，同比增長 4.44pc

17、ts。圖表圖表5 5：公司公司分業務毛利分業務毛利（億元）（億元）圖表圖表6 6：公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 二、礦冶兩端齊放量，助力鋰業務高速成長 2.1 2.1 本輪鋰價觸底本輪鋰價觸底反彈，市場博弈加劇反彈，市場博弈加劇 由于一季度下游需求較差、產業鏈庫存較高等原因，鋰價迅速下跌，電碳價格底部達到17.65 萬元/噸，市場成交量減少，優先去庫，按需采購。根據產業鏈調研，貿易商層面交易量的提升，疊加補庫需求回暖，鋰價開啟反彈。本輪鋰價回升至 30 萬元/噸的位置后，增速放緩。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

18、6 需求端 5 月三元產量 4.8 萬噸，環增 11%；鐵鋰產量 13.2 萬噸，環增 62%。目前隨著需求回暖，鋰鹽廠惜售意愿強，市場處于博弈階段，根據海外價格走勢、階段性供需情況和下游接受度來看，預計 Q3 價格仍較為堅挺，后續隨著供給逐步釋放，鋰價將緩慢回調。圖表圖表7 7：碳酸鋰與氫氧化鋰價格走勢（元碳酸鋰與氫氧化鋰價格走勢（元/噸）噸）來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表8 8：鋰輝石價格走勢（美元鋰輝石價格走勢（美元/噸）噸）圖表圖表9 9：國內三元正極與磷酸鐵鋰月度產量（萬噸）國內三元正極與磷酸鐵鋰月度產量（萬噸）來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所

19、 從供需平衡表來看，隨著供應端項目的逐步釋放，預計 23-25 年分別過剩 4 萬噸、7 萬噸、12 萬噸，由于礦石原料端價格對成本的支撐，預計中長期鋰價將在 20 萬元/噸左右。圖表圖表1010：全球鋰供需平衡表全球鋰供需平衡表 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 動力電池 13 30 49 65 86 108 消費電池 8 8 8 8 8 8 儲能電池 2 4 9 17 26 39 傳統工業 11 12 12 12 12 12 鋰需求量合計（萬噸）33 54 77 102 132 167 海外鋰礦 18 2

20、5 33 48 64 83 南美鹽湖 14 17 24 34 43 54 中國鋰礦 5 8 11 15 19 27 中國鹽湖 5 7 8 10 13 15 鋰供應量合計（萬噸）42 58 76 107 139 179 供給-需求 9 4-2 4 7 12 來源：各公司公告，中汽協，CNESE，國金證券研究所 2.2 2.2 掌握掌握優質優質鋰礦鋰礦資源，資源，增儲增儲擴產擴產保障供給保障供給 公司擁有津巴布韋 Bikita 和加拿大 Tanco 兩座鋰礦山，目前 Bikita 產能 70 萬噸/年，折合碳酸鋰當量 1 萬噸；Tanco 礦山產能 18 萬噸/年，折合碳酸鋰當量 0.4 萬噸。B

21、ikita 礦山新建 200 萬噸/年鋰輝石產能，且原有 120 萬噸/年透鋰長石產能擴建至 200公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 萬噸/年，預計 23 年下半年投產，Bikita 將擁有約 6 萬噸碳酸鋰當量年產能。Tanco 礦山預計擴建 100 萬噸/年產能，在 24-25 年投產，將擁有約 2.5 萬噸碳酸鋰當量年產能。圖表圖表1111：公司鋰礦產能匯總公司鋰礦產能匯總 鋰礦資源鋰礦資源 目前產能（萬噸）目前產能（萬噸）規劃規劃產能（產能（萬噸萬噸）投產時間投產時間 Bikita 70（折 1 萬噸 LCE）400（折 6 萬噸 LCE）23 年 Q3 Tanco 18（折

22、 0.4 萬噸 LCE）118（折 2.5 萬噸 LCE）24 年 來源：公司公告，國金證券研究所 1、津巴布韋 Bikita 礦山 22 年 1 月 19 日，公司的全資子公司中礦（香港）稀有金屬資源有限公司與 AMMS 和 SAMM簽署股份和債權出售協議，香港中礦稀有擬以基準對價 18000 萬美元現金收購 AMMS和 SAMM 合計持有的交易標的 Afmin 的 100%股權和交易標的 Amzim 的 100%股權。交易最終完成后，公司持有 Bikita 礦山 100%的股權。圖表圖表1212：津巴布韋津巴布韋 Bikita Bikita 礦山股權結構礦山股權結構 圖表圖表1313：Bi

23、kita Bikita 礦山礦山 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 Bikita 鋰礦區資源豐富，Shaft+SQI6 礦體累計探獲的保有鋰礦產資源量為 2941.40 萬噸礦石量，Li2O 平均品位 1.17%，Li2O 金屬含量 34.40 萬噸，折合 84.96 萬噸 LCE。其中 SQI6 礦體伴生鉭礦產資源量 840 萬磅 Ta2O5,Ta2O5 平均品位 186ppm。22 年 10 月，公司對未提交過資源量估算報告的 Bikita 礦山東區偉晶巖體進行了地質建模及資源量估算，共計探獲(探明+控制+推斷類別)鋰礦產資源量 2510.10 萬噸礦石量，平

24、均 Li2O 品位 1.15%，Li2O 金屬含量 28.78 萬噸，折合 71.09 萬噸 LCE。截至 22 年底，Bikita 礦山共計探獲鋰礦產資源量 6541.93 萬噸礦石量，折合 183.78 萬噸 LCE。圖表圖表1414：BikitaBikita 礦山鋰資源量情況礦山鋰資源量情況 礦區礦區 資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 LiLi2 2O O（%）LiLi2 2O O 金屬量（金屬量（萬萬噸）噸）折合折合 L LCECE 西區 Shaft 和 SQI6 探明的資源量 2172.37 1.17 25.42 62.78 控制的資源量 1249.21

25、 1.09 13.62 33.63 推斷的資源量 610.24 1.08 6.59 16.28 合計 4031.83 1.13 45.62 112.69 東區偉晶巖體 探明的資源量 1206.34 1.29 15.59 38.51 控制的資源量 885.17 1.09 9.68 23.91 推斷的資源量 418.59 0.84 3.51 8.67 合計 2510.10 1.15 28.78 71.09 總合計 6541.93 1.16 74.40 183.78 來源：公司公告，國金證券研究所 Bikita 礦區原有選廠單一生產透鋰長石精礦，在鋰鹽需求增長，資源斗爭日益激烈的背景下，公司為了擴充

26、鋰鹽產能，進一步提升盈利能力，將 Bikita 原有的 70 萬噸/年原礦處理能力通過改擴建提升至 120 萬噸/年，并新建 200 萬噸/年原礦處理項目。后續公司決定將現有 Bikita 鋰礦 120 萬噸/年改擴建工程的生產能力增加至 200 萬噸/年，預計23 年陸續建成投產，項目建成后，公司預計實現超過 332 萬噸鋰礦處理產能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1515：BikitaBikita 新建及改擴建項目情況新建及改擴建項目情況 項目項目 總投資總投資（萬元）（萬元）預計年產能預計年產能 預計建設工期預計建設工期 200 萬 t/a 建設工程 127,338

27、.鋰輝石精礦（Li2O 5.5%）約 30 萬噸，鋰云母精礦（Li2O 2.5%）9 萬噸，鉭精礦 0.03 萬噸 12 個月 120 萬 t/a 改擴建工程（預計增加至 200 萬t/a）原廠 透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）約 9 萬噸 120 萬噸方案 36,421 增加至：透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）約 18 萬噸，、混合精礦（鋰輝石、鋰霞石等，Li2O 4.3%）約 6.7 萬噸。12 個月 200 萬噸方案（現行方案）66,395.4 增加至：透鋰長石精礦（Li2O 4.3%）約 30 萬噸，、混合精礦（鋰輝石、鋰霞石等，Li2O 4.3%）約 12 萬噸。來源：公司公告，

28、國金證券研究所 2、加拿大 Tanco 礦山 19 年公司收購 Cabot 公司特殊流體事業部后，持有 Tanco 礦區 100%的股份，其作為全球儲量最大的銫榴石礦山為公司銫鹽業務提供堅實的資源保障。Tanco 礦山曾于 1987 年至 09 年從事鋰礦石采選運營，生產 Li2O7.0%的鋰輝石精礦產品。21 年 10 月，Tanco 礦山原有 12 萬噸/年處理能力的鋰輝石采選系統技改恢復項目正式投產，并于年底完成了 2000 噸鋰輝石精礦的生產和運往國內。22 年三季度，Tanco 礦山12 萬噸/年改擴建至 18 萬噸/年的鋰輝石采選生產線的建設項目完成，目前生產線生產順利，部分產品已

29、經運回并使用。23 年公司決定在 Tanco 建設規模為處理能力 100 萬噸/年的選礦廠，主產品為鋰輝石精礦、磷鋁鋰石精礦和銫榴石精礦，項目建設期為 23-24 年。同時，公司正積極推進 Tanco 礦區的露天開采方案，Tanco 礦區在露采方案的條件下保有鋰礦產資源量將會大幅度增加。圖表圖表1616：TancoTanco 礦山鋰資源量情況礦山鋰資源量情況 總平均品位總平均品位（%）資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）平均品位平均品位 LiLi2 2O O（%）LiLi2 2O O 金屬量（金屬量（萬萬噸）噸）折合折合 L LCECE（萬（萬噸）噸）3.146（331）148.13

30、2 3.155 4.869 12.026（332）42.238 3.095 1.307 3.229（333）3.855 3.323 0.128 0.316 合計 194.225 3.146 6.304 15.571 1.852（331）170.014 1.873 3.149 8.125（332）56.843 1.824 1.075 2.654（333）5.583 1.733 0.097 0.239 合計 232.440 1.852 4.321 11.018 來源：公司公告，國金證券研究所 除此之外，公司持續在全球范圍內積極尋找潛在的資源標的，增加鋰資源儲備。22 年子公司 Tanco 與加拿大

31、上市公司 Grid Metals Corp.簽署了諒解備忘錄就加拿大 Donner 湖鋰礦合作開發的可行性進行積極探討；香港中礦控股與盛新鋰能在津巴布韋設立了合資公司，共同在津巴布韋勘探尋找優質鋰礦資源項目。2 2.3 3 鋰鹽鋰鹽產能同步擴張產能同步擴張，自給率提升顯著自給率提升顯著 目前公司擁有碳酸鋰/氫氧化鋰產能 2.5 萬噸/年，氟化鋰產能 6000 噸/年，規劃建設碳酸鋰/氫氧化鋰產能 3.5 萬噸/年，預計 23 年 Q4 投產，后續公司將在海外繼續規劃 4 萬噸左右產能，預計 25 年達到約 10 萬噸鋰鹽產能。根據公司鋰礦擴產計劃，預計 24 年自給率接近 100%，對于 6

32、萬噸碳酸鋰/氫氧化鋰實現完全自供。圖表圖表1717：公司鋰鹽產能（萬噸）與自給率（公司鋰鹽產能（萬噸）與自給率（%）20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 鋰鹽產能（萬噸）3.1 6.6（23Q4 投產）6.6 10.6 自有礦產能（萬噸）1.05 6.4（23Q3 投產）6.4 8.5 自給率（%）34%97%97%80%來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 公司冶煉端擁有行業領先的技術工藝，2.5 萬噸/年鋰鹽產線是全國率先使用透鋰長石生產電池級碳酸鋰/氫氧化鋰的柔性生產線，目前公司以氫氧化鋰出貨為主。

33、22 年公司通過定增募資投資建設春鵬鋰業年產 3.5 萬噸高純鋰鹽項目，新建設的 3.5 萬噸電池級氫氧化鋰和碳酸鋰生產線預計于 23 年底前投入運行。項目建成后，公司電池級碳酸鋰和氫氧化鋰總產能將達到 6 萬噸/年。23 年 1 月，公司子公司東鵬新材與愛思開新能源有限公司簽訂了銷售合同，東鵬新材將在 23-25 年期間向愛思開供應單水氫氧化鋰產品合計 19000 噸（10%以內），此次合作有利于公司與韓國 SK On 長期穩定的合作關系。公司生產的電池級氟化鋰采用的工藝為行業首家發明，具有回收率高、成本低、產品粒徑粗、粒度均一、純度高且易于烘干等特點。電池級氟化鋰是生產鋰電池常用電解質六氟

34、磷酸鋰的必要原料之一，22 年公司電池級氟化鋰產品的市場占有率超過 35%，憑借優良穩定的產品品質，公司電池級氟化鋰已通過日本森田化工進入特斯拉全球供應鏈體系，其余客戶包括杉杉股份、天際股份、冀中能源等。22 年公司鋰鹽產量為 2.29 萬噸，同增 192.89%，產能利用率為 73.72%，銷量為 2.42 萬噸，同增 500.74%。圖表圖表1818：公司鋰鹽產能規劃（噸）公司鋰鹽產能規劃（噸）圖表圖表1919：公司鋰鹽產銷量（噸）與增速（公司鋰鹽產銷量（噸）與增速（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三、資源優勢顯著，成就銫銣龍頭 3 3.1.1 銫銣銫銣

35、資源稀缺，需求潛力深厚資源稀缺，需求潛力深厚 供給端：儲量稀少，集中度高 銫是一種稀有礦種，在地殼中的豐度處于中等水平。銫在自然界沒有單質形態，主要以鹽形式極少的分布于陸地和海洋中，全球保有礦石量稀少。根據美國地質調查局（USGS）的數據顯示，2020 年全球偉晶巖型銫礦產資源儲量為 21.71 萬噸，主要集中在加拿大、津巴布韋、納米比亞以及澳大利亞。全球可規?；_采的銫榴石資源主要集中的三大礦區為加拿大 Tanco 礦區、津巴布韋 Bikita 礦區和澳大利亞 Sinclair 礦區。銣無單獨工業礦物，常分散在鋰云母、銫榴石和鹽礦層之中。銣比鋰和銫的地球豐度高，但由于不存在富銣礦物，提取難度

36、較大，因此主要是作為銫和鋰的加工副產品進行綜合回收。根據美國地質調查局（USGS）數據顯示，2020 年全球銣資源儲量 10.2 萬噸，資源集中度高，主要分布于納米比亞、津巴布韋以及加拿大。2021 年，全球沒有新增銫銣資源儲量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：2 2020020 年年全球銫資源儲量（噸）全球銫資源儲量（噸）圖表圖表2121：2 2020020 年年全球銣資源儲量（噸）全球銣資源儲量（噸）來源：美國地質調查局（USGS），公司公告，國金證券研究所 來源：美國地質調查局（USGS），公司公告，國金證券研究所 需求端：性能卓越，應用廣泛 銫光電性能優

37、異、化學活性強，是紅外技術的必須材料，在國家科技、軍事、工業等領域扮演重要角色。銫產品運用領域廣泛，主要用于精細化工、油氣鉆探、航空航天、光電、醫療醫藥、5G 通信、時間頻率行業、防火材料等領域。銣產品在電子器件、催化劑、特種玻璃以及能源等高科技應用領域也具有良好的運用。目前，西方發達國家是全球銫的主要消費國，由于成本和工藝等原因，我國在銫的高端應用領域與西方發達國家仍有差距。隨著相關技術的進步以及國家對于環境保護的日益重視，銫、銣鹽產品的應用空間將進一步打開，市場前景廣闊。根據中國銫銣資源需求展望,2020 年全球銫消費量約 2400 噸,主要集中在傳統領域，占比約 78%，此外，高科技領域

38、消費占比約 18%，醫藥領域應用占比約 4%。其中，傳統領域包括油氣鉆探鉆井液生產、硫酸催化劑、二氧化鈦光催化劑、其他催化劑和助焊劑等產品的生產。高科技領域主要涵蓋原子鐘、低軌道衛星、光電器件和特種玻璃等產品。中國銫消費量近 800 噸,主要消費于傳統領域,約占 89%，高科技領域及醫藥領域應用占比相較于全球較少。甲酸銫是全球單一銫鹽產品中下游需求占比最高的產品，主要應用于油氣行業鉆探領域。未來五年，全球油氣市場將進入變動期，天然氣仍將是需求增長最快的化石能源。甲酸銫作為油氣行業中最優質的鉆井液、完井液、封隔液、射孔液和填充液等，將迎來廣闊的應用空間。圖表圖表2222：銫銣產品運用領域銫銣產品

39、運用領域 產品產品 應用領域應用領域 具體應用具體應用 銫銣的精細化工產品（碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、碘化銫、碳酸銣和硝酸銣等）國防軍工 夜視成像、特種玻璃、放射性報警器、光電管、無線電電子管、軍用紅外信號燈 航空航天 原子鐘、離子推動發動機 通訊 5G、離子云通訊、光纖通訊 新興能源 磁流體發電材料、熱離子轉化發電 醫藥 安眠藥、鎮靜劑及醫治癲癇病等藥劑、合成堿性溶劑 特種玻璃 可降低玻璃導電率、增加玻璃使用壽命和穩定性等 工業催化劑 廣泛應用于氨合成、硫酸合成、氫化、氧化、聚合等催化合成反應中 電子器件 光電池、光電發射管、電視攝像管和光電倍增管等光電轉換的重要材料；輻射探測設備、

40、醫學影像設備和夜視設備等紅外技術的必需材料。甲酸銫 油氣勘探 鉆井液、完井液、封隔液、射孔液、填充液等 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2323：2 2020020 年年全球銫消費領域情況（全球銫消費領域情況（%）圖表圖表2424：2 2020020 年年中國銫消費領域情況（中國銫消費領域情況（%）來源：中國銫銣資源需求展望，國金證券研究所 來源：中國銫銣資源需求展望，國金證券研究所 3 3.2.2 控制全球優質資源，建成控制全球優質資源，建成完整完整產業鏈產業鏈 公司是銫銣鹽精細化工領域的龍頭企業，是全球銫產業鏈最完善的制造商。公司具備銫

41、榴石開采、加工、精細化工產品的生產和提供產品技術服務的能力。公司擁有世界主要高品質銫資源（加拿大 Tanco 礦山，津巴布韋 Bikita 礦山）、全球兩大生產基地（加拿大溫尼伯、中國江西省新余市）和甲酸銫回收基地（英國阿伯丁、挪威卑爾根）。公司控制了全世界已探明且在產 80%以上的銫資源，資源優勢顯著。公司所屬 Tanco 礦山是全球現有在產的唯一以銫榴石為主礦石的礦山，也是世界上儲量最大的銫榴石礦山，其生產的銫榴石品位高、具有較高的經濟開采價值。公司對高品質銫礦資源擁有絕對優勢的控制，奠定了公司在銫鹽業務領域的顯著資源優勢，對整個銫鹽產業鏈的全球定價具有明顯的話語權。公司所屬 Bikita

42、 礦山鋰礦床礦石類型為共生有銫榴石的透鋰長石和鋰輝石型礦石，礦區內仍發育有多條未經驗證的 LCT 型(鋰銫鉭型)偉晶巖體，具備進一步擴大鋰銫鉭礦產資源儲量的潛力。圖表圖表2525：TancoTanco 礦山銫資源情況礦山銫資源情況 資源種類資源種類 資源類別資源類別 礦產資源量（礦產資源量（萬噸）萬噸）CsCs2O2O 金屬資源量（萬噸）金屬資源量（萬噸）銫 未開采銫礦 11.64 1.61 銫尾礦 352.22 2.6 合計 363.86 4.21 來源：公司公告，國金證券研究所 公司的銫鹽加工技術領先、工藝精湛，形成了種類豐富、品種齊全的銫鹽產品，主要包括碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫、

43、碘化銫和甲酸銫等，在全球范圍內形成了優秀的聲譽。公司生產的銣鹽是以銫榴石經酸浸沉礬后的母液中的銣為原料，采用萃取的方法將銣分離出來，并制備成高純度銣鹽。公司是硫酸銫、甲酸銫、硝酸銣、金屬銫等多個產品的國家行業標準的制定者之一，公司設立的江西省銫銣資源綜合利用及材料工程研究中心是目前我國唯一一家省級銫銣資源研究中心。圖表圖表2626：公司公司銫鹽制備流程銫鹽制備流程 圖表圖表2727：公司銣鹽制備流程公司銣鹽制備流程 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 22 年公司實現銫銣鹽銷量 793.51 噸，同比下降 8%。21 年分產品看，硫酸銫實現銷量194.04 噸，碳酸

44、銫銷量 270.35 噸。預計后續銫銣鹽產量及利用率逐步提升，銫銣板塊公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 經營業績將平穩增長。圖表圖表2828：銫銣鹽產能銫銣鹽產能產量（噸）及產能利用率（產量（噸）及產能利用率（%）圖表圖表2929：硫酸銫、碳酸銫銷售量（噸）硫酸銫、碳酸銫銷售量（噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司是全球甲酸銫重要的生產商和供應商，占有絕對的市場份額。甲酸銫目前主要用于石油天然氣行業，在高溫高壓油氣井的鉆井和完井作業中作為鉆井液、完井液使用。甲酸銫具有溶解度高、粘度低、無固相、熱穩定性好、耐高溫、無腐蝕性、生物可降解、對環境無污染

45、的特性。與其他傳統鉆井液和完井液相比，甲酸銫具有大幅度提高產油率和鉆進效率、減小摩擦系數、降低卡鉆風險、不易引起金屬腐蝕、環保等無可比擬的優勢，具有廣闊的應用前景。公司甲酸銫業務采用生產、租售+技術服務、回收和提純的生態產業鏈模式。甲酸銫鉆井液和完井液的回收分為篩分、離心、化學處理、重力沉降和儲存等 5 個步驟，回收再利用率可達 80%以上,且回收后的基液性能不發生變化，產品具有性能優越以及環境友好的特點。截止 22 年底公司全球儲備甲酸銫產品 23728.95bbl（折合密度 2.3t/m的甲酸銫溶液），折合銫金屬當量 5343.20 噸，22 年公司甲酸銫銷量 2597.485bbl。圖表

46、圖表3030：公司甲酸銫生態運營系統公司甲酸銫生態運營系統 來源：公司公告，國金證券研究所 公司甲酸銫業務運營中心為中礦特殊流體有限公司，位于英國阿伯丁和挪威卑爾根，業務遍及歐洲、AMEA（亞洲、中東和非洲）和北美地區，為眾多世界知名的油服企業和世界級石油公司提供了甲酸銫產品和技術服務。具體來看，公司通過甲酸銫業務與哈利伯頓、斯倫貝謝等全球知名油服企業，殼牌、BP 等全球知名油氣公司，以及巴斯夫、杜邦等全球知名化工企業均保持良好合作關系。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表3131：中礦特殊流體有限公司中礦特殊流體有限公司 圖表圖表3232：公司甲酸銫業務部分合作企業公司甲酸

47、銫業務部分合作企業 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測&投資建議 1、鋰鹽業務：預計 23-25 年公司鋰電業務營收分別為 71 億元、93 億元、119 億元，毛利率分別為 53.19%、51.35%、47.06%。1）量：公司鋰電業務產品包括括電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰和電池級氟化鋰，目前產能 3.1 萬噸/年，根據擴產計劃，預計 23Q4 公司 3.5 萬噸新建產能投產，屆時產能達到 6.6 萬噸/年，25 年實現海外 4 萬噸產能布局，預計 23-25 年產能分別為 3.1、6.6、10.6 萬噸，22 年鋰電業務出貨量 2.42 萬噸，預計

48、 23 年接近滿產，24-25 年產能利用率75%、70%，預計 23-25 年出貨量分別為 3、5、7 萬噸。2）價利：隨著供應逐步釋放，23-25 年價格下行，預計 23-25 年鋰價分別為 23.5、18.5、17 萬元/噸。隨著公司自有礦比例逐年提高，24-25 年實現 100%自給率，噸成本將持續下降，預計 23-25 年鋰電業務平均噸成本分別為 11、9、9 萬元/噸，噸毛利分別為 12.5、9.5、8 萬元/噸。2、銣銫業務：預計 23-25 年公司銣銫業務營收分別為 11.17 億元、12.85 億元、14.13億元。公司銣銫業務目前合計產能約為 1361 噸/年，23 年產能

49、利用率 58.3%，隨著應用場景的擴張，預計 23-25 年產能利用率逐年攀升，23-25 年銣銫業務營收增速分別為 20%、15%、10%。銣銫業務毛利率穩定，預計 23-25 年毛利率均為 65%。3、貿易業務：預計 23-25 年公司貿易業務營收分別為 6.88 億元、7.91 億元、8.70 億元。公司貿易業務毛利率穩定，預計 23-25 年毛利率與 22 年相同均為 32.28%。22 年貿易業務營收增速達 41.20%，預計 23-25 年增速放緩，分別為 20%、15%、10%。4、固體礦山勘察業務：預計 23-25 年公司固體礦山勘察業務營收分別為 1.97 億元、2.16 億

50、元、2.38 億元，毛利率均為 31.01%。公司礦山業務更多對內，預計 23-25 年 10%營收增速，23-25 年毛利率與 22 年持平。5、費用預測：預計公司 23-25 年銷售費用率與 22 年持平，均為 0.6%；管理費用率根據近幾年變化趨勢，略低于 22 年，均為 3.2%；研發費用率均為 2.7%。圖表圖表3333：分業務盈利預測分業務盈利預測 （單位：億元）（單位：億元）20202020 2021 2021 2022 2022 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 營業總收入 12.76 23.94 80.41 90.52 115.42

51、 144.21 yoy 9.51%87.67%235.88%12.56%27.51%24.95%毛利 5.37 11.62 42.59 47.59 59.08 68.73 毛利率(%)42.06%48.52%52.96%52.58%51.18%47.66%鋰電業務 營收 1.91 9.42 63.35 70.50 92.50 119.00 yoy/393.41%572.83%11.28%31.21%28.65%毛利 0.71 4.71 34.08 37.50 47.50 56.00 毛利率(%)37.18%50.04%53.79%53.19%51.35%47.06%產量（萬噸）0.24 0.5

52、7 2.29 3.00 5.00 7.00 銷量（萬噸）0.25 0.40 2.42 3.00 5.00 7.00 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 （單位：億元）（單位：億元）20202020 2021 2021 2022 2022 2023 E2023 E 2024 E2024 E 2025 E2025 E 自有礦 LCE 當量（噸）1.05 2.50 6.40 8.50 自有礦比例（%）43.38%83.33%100%100%價格（萬元/噸）7.78 23.37 26.17 23.50 18.50 17.00 噸成本（萬元/噸）4.89 11.67 12.09 11.00 9

53、.00 9.00 噸毛利（萬元/噸）2.89 11.69 14.08 12.50 9.50 8.00 銣銫業務 營收 5.09 8.11 9.31 11.17 12.85 14.13 yoy/59.41%14.77%20.00%15.00%10.00%毛利 3.27 5.37 6.02 7.26 8.35 9.19 毛利率(%)64.30%66.25%64.69%65.00%65.00%65.00%貿易業務 營收 3.06 4.06 5.73 6.88 7.91 8.70 yoy 53.33%32.72%41.20%20.00%15.00%10.00%毛利 74.60 133.31 185.0

54、0 222.00 255.30 280.83 毛利率(%)24.39%32.85%32.28%32.28%32.28%32.28%固體礦產勘查業務 營收 2.10 1.59 1.79 1.97 2.16 2.38 yoy 18.52%-24.57%12.59%10.00%10.00%10.00%毛利 46.78 33.25 55.41 60.95 67.05 73.75 毛利率(%)22.24%20.95%31.01%31.01%31.01%31.01%來源：wind，國金證券研究所 預計公司 23-25 年營收分別為 90.52 億元、115.42 億元、144.21 億元，歸母凈利潤分別為

55、 36.54 億元、45.82 億元、53.17 億元，對應 EPS 分別為 5.12 元、6.42 元、7.46 元，對應 PE 分別為 11 倍、8 倍、7 倍。估值采用 PE 法，由于公司未來增長點主要為鋰鹽業務，選取 A 股主要鋰鹽上市公司，考慮到公司 23Q4 新建產能投產，且礦端產能市場，24 年自給率達 100%，在可比公司里面自給率提升較快，給予公司 24 年 12 倍 PE，總市值 550 億元，目標價 77 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表3434：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2021A 2

56、022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 002466 天齊鋰業 73.89 1.41 15.52 10.06 10.86 10.52 76.03 5.37 8.64 8.01 8.26 002460 贛鋒鋰業 63.09 3.73 10.18 7.49 7.93 8.17 39.27 6.84 8.76 8.29 8.04 002240 盛新鋰能 33.67 1.08 6.4 5.85 5.99 6.45 58.95 6.16 6.50 6.35 5.90 002756 永興材料 64.31 2.22 15.59 14.71 1

57、3.92 12.21 67.74 6.05 5.74 6.07 6.92 002192 融捷股份 72.7 0.26 9.4 10.23 11.93 6.02 494.84 10.42 6.53 5.6 11.09 002497 雅化集團 18.96 0.82 3.94 2.33 2.43 2.63 35.27 5.9 7.99 7.66 7.09 中位數 7.26 7.00 7.56 平均數 7.36 7.00 7.88 002738 中礦資源 56.29 1.77 7.21 5.12 6.42 7.46 40.99 9.34 10.60 8.45 7.28 來源：wind，國金證券研究所

58、注：股價截至 2023 年 6 月 12 日，天齊鋰業、贛鋒鋰業、盛新鋰能和永興材料采用覆蓋報告預測值 五、風險提示 產能擴張不及預期風險。若公司 Bikita 礦山和 Tanco 礦山在建項目或鋰鹽在建項目完成進度大幅不及預期，將導致公司鋰資源自給率提升較緩或鋰鹽業務增長不及預期。市場需求不及預期風險。若下游鋰電、銫銣需求不及預期，公司可能面臨產能無法消化的風險，將導致相應業務板塊業績不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 貿易保護以及外商投資政策變化風險。公司固體礦產勘查業務實施地點均在海外和公司稀有輕金屬業務客戶也以海外為主，發生貿易保護事件，或海外業務所在國的外商投資政

59、策發生重大變化，將影響公司海外業務的資產安全和盈利水平。匯率波動風險。公司營業收入部分來源于海外，并以外幣進行結算。匯率變化或外幣間的匯率變化都可能使公司產生匯兌損益，使公司以外幣計價的資產和業務收入受到影響。限售股解禁風險。公司非公開發行新增股份 47326076 股，于 2023 年 4 月 12 日在深圳證券交易所上市，限售期 6 個月，將于限售期屆滿后的次一交易日起在深圳證券交易所上市流通交易。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）202

60、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,2761,276 2,3942,394 8,0418,041 9,0529,052 11,54211,542 14,42114,421 貨幣資金 1,214 1,752 2,912 4,343 5,967 8,060 增長率 87.7%235.9%12.6%27.5%24.9%應收款項 518 441 1,235 1,197 1,494 1,827 主營業務成本-739-1,232-3,783-4,292-5,634-7,548 存貨 48

61、9 718 1,581 1,646 2,007 2,481%銷售收入 57.9%51.5%47.0%47.4%48.8%52.3%其他流動資產 55 196 505 565 632 727 毛利 537 1,162 4,259 4,759 5,908 6,873 流動資產 2,277 3,107 6,232 7,751 10,099 13,096%銷售收入 42.1%48.5%53.0%52.6%51.2%47.7%總資產 46.3%50.6%54.3%57.5%62.0%66.4%營業稅金及附加-9-10-58-65-81-101 長期投資 23 81 23 23 23 23%銷售收入 0.

62、7%0.4%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 536 911 1,344 1,822 2,267 2,680 銷售費用-47-50-49-54-67-84%總資產 10.9%14.8%11.7%13.5%13.9%13.6%銷售收入 3.7%2.1%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 1,331 1,378 3,172 3,142 3,162 3,182 管理費用-195-238-268-290-335-404 非流動資產 2,643 3,039 5,250 5,720 6,185 6,617%銷售收入 15.3%9.9%3.3%3.2%2.9%2.8%總資產 53.7%49.4

63、%45.7%42.5%38.0%33.6%研發費用-31-58-237-244-289-332 資產總計資產總計 4,9204,920 6,1456,145 11,48211,482 13,47013,470 16,28416,284 19,71419,714%銷售收入 2.4%2.4%2.9%2.7%2.5%2.3%短期借款 228 448 1,080 975 741 651 息稅前利潤（EBIT）255 806 3,646 4,106 5,137 5,953 應付款項 265 247 363 420 534 693%銷售收入 20.0%33.6%45.3%45.4%44.5%41.3%其他

64、流動負債 154 445 870 799 969 1,128 財務費用-35-19 29 44 104 153 流動負債 647 1,140 2,312 2,193 2,245 2,472%銷售收入 2.8%0.8%-0.4%-0.5%-0.9%-1.1%長期貸款 596 604 791 791 791 791 資產減值損失-55-103 11 0 0 0 其他長期負債 504 330 844 758 771 783 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 1,747 2,074 3,948 3,743 3,808 4,046 投資收益 0-3 78 100 100 100 普通股股東

65、權益普通股股東權益 3,166 4,070 7,510 9,703 12,452 15,642%稅前利潤 0.0%n.a 2.0%2.3%1.9%1.6%其中：股本 306 325 462 713 713 713 營業利潤 190 695 3,810 4,299 5,390 6,256 未分配利潤 751 1,293 4,514 6,706 9,455 12,646 營業利潤率 14.9%29.0%47.4%47.5%46.7%43.4%少數股東權益 7 0 25 25 25 25 營業外收支 2 1 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,9204,920 6,1456,145

66、 11,48211,482 13,47013,470 16,28416,284 19,71419,714 稅前利潤 192 695 3,813 4,299 5,390 6,256 利潤率 15.0%29.0%47.4%47.5%46.7%43.4%比率分析比率分析 所得稅-21-139-518-645-809-938 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 10.7%20.0%13.6%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 171 556 3,295 3,654 4,582 5,317 每股收益 0.569 1.717 7.138 5.12

67、4 6.424 7.456 少數股東損益-3-2 0 0 0 0 每股凈資產 10.334 12.518 16.268 13.605 17.459 21.933 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 174174 558558 3,2953,295 3,6543,654 4,5824,582 5,3175,317 每股經營現金凈流 0.758 2.012 4.441 5.227 6.065 6.923 凈利率 13.7%23.3%41.0%40.4%39.7%36.9%每股股利 0.050 0.100 1.000 2.051 2.572 2.985 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）

68、現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.50%13.71%43.88%37.66%36.79%33.99%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 3.54%9.08%28.69%27.13%28.14%26.97%凈利潤 171 556 3,295 3,654 4,582 5,317 投入資本收益率 5.17%12.07%31.42%28.76%29.80%28.50%少數股東損益-3-2 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 112 171 131 162 195 228 主營業務收入增長率 9.51%87.67%235.88%12.56%27

69、.51%24.95%非經營收益 14 40-134 6-27-37 EBIT 增長率 10.09%216.25%352.65%12.60%25.11%15.90%營運資金變動-65-112-1,242-97-427-574 凈利潤增長率 24.44%220.33%490.24%10.91%25.37%16.06%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 232232 654654 2,0502,050 3,7253,725 4,3224,322 4,9334,933 總資產增長率 20.13%24.91%86.85%17.31%20.89%21.06%資本開支-172-295-343-633-660-

70、660 資產管理能力資產管理能力 投資-1 4-1,400 0 0 0 應收賬款周轉天數 115.6 49.8 16.4 25.0 24.0 23.0 其他-333 99 106 100 100 100 存貨周轉天數 258.0 178.8 110.9 140.0 130.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -507507 -192192 -1,6361,636 -533533 -560560 -560560 應付賬款周轉天數 54.6 48.9 20.4 25.0 24.0 23.0 股權募資 141 6 84 1 0 0 固定資產周轉天數 98.0 131.3 43.4 45

71、.7 40.5 35.2 債權募資 904 239 694-213-233-90 償債能力償債能力 其他-363-123-113-1,549-1,906-2,190 凈負債/股東權益-1.81%-14.07%-15.07%-27.47%-36.30%-42.85%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 682682 122122 665665 -1,7611,761 -2,1392,139 -2,2802,280 EBIT 利息保障倍數 7.2 42.5-126.7-94.1-49.6-39.0 現金凈流量現金凈流量 398398 573573 1,0931,093 1,4321,432 1,623

72、1,623 2,0942,094 資產負債率 35.51%33.76%34.38%27.78%23.38%20.53%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.

73、0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、

74、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況

75、下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經

76、專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密

77、，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806