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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 消費者服務消費者服務 2024 年年 06 月月 23 日日 攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）攻守兼備，攻守兼備，三三元驅動元驅動 目標價：目標價：506 港港元元 當前價：當前價：385.2 港港元元 休閑旅游需求折疊時間效用，景氣度領先，各業態模式中屬在線旅游平臺（Online Travel Agency，以下簡稱 OTA）最優，龍頭 operation margin 可以達到

2、 30%，海外 Booking、Airbnb 憑借酒店在線化業務已是 1300 億、1000 億美金的大市值龍頭。業態上，在線旅游業務重履約，建立較深供應鏈和用戶心智培養后，模式穩健。攜程，我國老牌一站式在線旅游龍頭，成立 25 載，2023 年 gmv 超 1.1 萬億元，居全球同行業首位。經歷高速成長（0419 年收入 cagr 高達 36%）、激烈競爭（1215 年價格戰）后，公司國內市占率領先。2023 年公司強勢復蘇，營收凈利創新高，全年營收 445.1 億元，較 19 年同期+24.8%，non-GAAP 凈利潤 130.7 億元，較 19 年同期+100.3%。公司基本盤立足國內

3、，增長驅動來自出公司基本盤立足國內，增長驅動來自出境和國際境和國際。國內國內基本盤穩固?；颈P穩固。1）競爭：）競爭：當前 OTA 平臺錯位競爭明顯，產品服務有差異，用戶有區隔，進入相對競合且追求利潤的階段，攜程憑借早期“一磚一瓦”建設“鼠標+水泥”的模式，積累了大量高收入、高消費、高粘性的優質用戶。通過收并購和戰略合作等形式，攜程產品全而廣，服務高質高效，搭建起較強的供應鏈壁壘。我們認為，攜程當前的進退更多取決于競爭對手的策略，在應對上相對自如。2）增量：）增量：公司所處旅游行業場景趨于多元，產品不斷豐富，公司通過拓寬用戶年齡層、加強內容到交易的轉化、靈活管理“流量性”庫存，持續獲取高于行業

4、的增速。國際驅動增長。國際驅動增長。1）出境：）出境：我國出境游滲透率（2019 年 12%）相較全球（26%）仍有提升空間，疫前出境收入占比攜程約 25%，高出境需求下伴隨簽證、航班等供給恢復，出境業務今年將迎來高速恢復，中長線滲透率提升依然大有可為；2）純海外：）純海外：公司以“Skyscanner+T”雙平臺發展海外業務。我們認為，國外業務在初期更多考驗品牌打造和用戶端的積累，海外并非低滲透率市場，面對 Booking、Agoda 等老牌 OTA 的競爭，T 以相對柔軟的姿勢和相對精準的角度切入并快速成長。我們看好 T 當前的市場策略和競爭優勢：用戶端依靠機票引流和獲取 APP 用戶、產

5、品端主打“質價比”、商戶端低傭金率；此外，入境游或將成為新的用戶和增長突破口。投資建議投資建議：分海內外情況來看，我們預計公司 24 年純國內、出境、純海外增速分別約 5%、45%、40%?；诠緡鴥葮I務效率持續優化，海外業務高增長收縮虧損幅度，我們預計 2426 年公司營收增速分別為 15.3%、14.0%、13.5%，non-GAAP 凈利潤分別為 157.7、182.3、206.9 億元，同比增速分別為 20.6%、15.6%、13.5%，對應 PE 為 15/13/12x。對比國內外 OTA 集團看，攜程、Booking、Expedia 等均相對處于穩健增長的成熟階段，PE 估值大多

6、介于 20 倍附近。我們給予攜程 24 年 20 倍 PE 估值，目標市值 3457 億港元，空間 31%，目標價506 港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：國內消費需求較弱，出境航班恢復不及預期，國際關系或者安全性事件導致出入境受限，行業競爭加劇等。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)44,510 51,325 58,520 66,444 同比增速(%)122.1%15.3%14.0%13.5%non-GAAP 歸母凈利潤(百萬)13,071 15,769 18,229 20,693 同比增速(%)910.1%20.

7、6%15.6%13.5%每股盈利(元)15 21 24 28 市盈率(倍)18 15 13 12 市凈率(倍)2.0 1.7 1.5 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為24年6月21日收盤價 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 證券分析師：吳曉嬋證券分析師：吳曉嬋 郵箱： 執業編號：S0360523070006 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)68,353 已上市流通股(萬股)68,353 總市值(億港元)2633 流通市值(億港元)2633 資產負債率(%)44%每股凈資產(元)187

8、 12 個月內最高/最低價（港元）452/251 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-40%-20%0%20%40%60%80%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05攜程集團-S恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告清晰簡潔復盤了 OTA 發展歷史和現今發展格局。更多立足“產

9、品”、“供應鏈”、“戰術”維度探討攜程的競爭優勢，并按照國內、出境、純海外三大類詳細闡述了公司未來增長的支撐點。投資投資邏輯邏輯 我們看好攜程穩固的國內基本盤和高速增長的海外業務我們看好攜程穩固的國內基本盤和高速增長的海外業務：國內基本盤穩固。國內基本盤穩固。1）競爭：）競爭：當前 OTA 平臺錯位競爭明顯，產品服務有差異，用戶有區隔，攜程國內用戶和供應鏈壁壘深，具備競爭優勢。2）增量：）增量：公司運營持續精細化，收入增速高于行業且規模優勢下效率仍有提升空間。國際驅動增長。國際驅動增長。1）行業：行業：我國出入境滲透率仍有提升空間，國內外出入境意愿較強，政策趨于友好；2）公司公司：看好 Tri

10、p 平臺 3 大市場策略，差異化下收入端預計可以實現高速增長，盈利能力將伴隨規模提升逐步顯現。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計 2426 年公司營收增速分別為 15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增速維持在 15%20%，主要系住宿線上滲透率較機票業務仍有提升空間且海外住宿增速高于機票；交通票務維持相對穩健的 10-13%的增速；休閑度假業務于24 年增速相對較高主要系出境跟團游同比高速恢復；商務旅行增速 7%，相對穩健?；诠緡鴥葮I務效率持續優化，海外業務高增長收縮虧損幅度，我們預計公司研發費用率、管理費用率仍有優化空間，海外仍在投放期假設營銷費用率仍需維持

11、在 21%附近，基于上述假設，我們預計 2426 年公司 non-GAAP 凈利潤分別為 157.7、182.3、206.9 億元，同比增速分別為 20.6%、15.6%、13.5%，對應 PE 為 15/13/12x。對比國內外 OTA 集團看，攜程、Booking、Expedia 等均相對處于穩健增長的成熟階段，PE 估值大多介于 20 倍附近。我們給予攜程 24 年 20 倍 PE 估值，目標市值 3457 億港幣，空間 31%，目標價 506 港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。fYeZaYaY8XfYcWbZ6MbP8OsQoOoMmQlOoOpRiNmOqNbRnMpPvPoMn

12、RvPqQoO 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、OTA 商業模式和發展起底商業模式和發展起底.7（一）OTA 商業模式和規模.7（二）OTA 發展復盤：從激烈競爭到錯位分據.9 二、二、攜程：持續增長的一站式攜程：持續增長的一站式 OTA 龍頭龍頭.11（一）業務多元的一站式在線旅游平臺.11（二）財務情況：疫前快速增長，疫后強勢復蘇.12（三）股權結構分散，管理層經驗豐富.14（四）股價復盤：從初創到成熟，從國內到國外.15 三、三、競爭優勢：攻守兼備，戰略有

13、術競爭優勢：攻守兼備，戰略有術.16（一）國內：“三高”用戶，強供應鏈，精細化增長.16 1、用戶層面：高收入、高消費、粘性強.16 2、業務層面：攜程供應鏈壁壘高，“機+酒+X”綜合心智不斷加強.19 3、國內業務如何做增量？.22（二）海外：出境游和海外平臺并駕齊驅.25 1、出入境游：我國滲透率具備提升空間.25 2、攜程海外布局：從供應鏈到用戶的進擊.28 四、四、盈利預測和估值盈利預測和估值.35 五、五、風險提示風險提示.37 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖

14、表目錄 圖表 1 OTA 平臺主要商業模式.7 圖表 2 我國在線旅游 gmv 和增速.8 圖表 3 23Q1 我國在線旅游滲透率超 6 成.8 圖表 4 在線旅游分板塊 gmv 占比.8 圖表 5 在線旅游分板塊收入占比.8 圖表 6 21 年交通在線化率約 82%.9 圖表 7 在線旅游分板塊在線化率.9 圖表 8 1999-2009 年 OTA 公司陸續成立.9 圖表 9 2010-2015 年 OTA 平臺競爭激烈.10 圖表 10 2021 年 OTA 平臺 gmv 口徑市占率.10 圖表 11 2018 年在線交通預訂市場份額.10 圖表 12 美團酒店間夜數（百萬）和增速.11

15、圖表 13 2019 年美團在線住宿預訂間夜量市場份額.11 圖表 14 攜程主要產品布局.11 圖表 15 攜程營收收入和增速.12 圖表 16 攜程凈利潤和增速.12 圖表 17 攜程分業務營業收入.13 圖表 18 攜程分業務收入占比.13 圖表 19 公司分業務分季度較 19 年增速.13 圖表 20 攜程毛利率和凈利率 23 年迎來高點.14 圖表 21 攜程期間費用率有所優化.14 圖表 22 2023 年報公司股權架構及部分子公司.14 圖表 23 攜程管理層深耕行業多年.15 圖表 24 攜程股價復盤.16 圖表 25 高消費能力 Z 世代用戶在線旅游平臺偏好（旅游消費1000

16、0 元）.17 圖表 26 攜程用戶高收入、高消費.17 圖表 27 攜程“一磚一瓦”搭建后才顯現規模效應和精細化管理效應.17 圖表 28 攜程分等級會員特權.18 圖表 29 旅游 APP 平臺月活數據（萬人）.19 圖表 30 旅游 APP 平臺單次使用時長（min）.19 圖表 31 各 APP 服務內容對比.19 圖表 32 23 年攜程交通票務快速修復.21 圖表 33 攜程、同程、美團酒店 ADR（元）.21 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 在線平臺酒店預

17、訂用戶偏好.21 圖表 35 國內旅游人次、收入及增速.22 圖表 36 23 年攜程國內酒店預定量高增.22 圖表 37 中國在線旅游用戶城市等級分布.23 圖表 38 2023 年攜程用戶年齡結構.23 圖表 39 攜程承接美團高收入群體需求.23 圖表 40 在線旅游不同年齡用戶占比（訂單口徑）.23 圖表 41 攜程加大定制游.24 圖表 42 攜程商旅歷史進程.24 圖表 43 攜程商旅管理業務收入和增速.25 圖表 44 2022 年我國商旅市場份額.25 圖表 45 我國出境游滲透率較低.26 圖表 46 分收入階層的地區出境游滲透率.26 圖表 47 2019 年和 2023

18、年 7 月中國出境游用戶客源地分布.26 圖表 48 2023 年 7 月中國不同年齡出境游用戶人數占比.26 圖表 49 我國出入境人次（萬人次）.27 圖表 50 我國入境接待人次增速低于出境和國內游.27 圖表 51 我國國際旅游收入占總出口的比重較低.27 圖表 52 2023 年以來我國出入境旅游政策頻出.28 圖表 53 2019Q2 攜程收入拆分.29 圖表 54 攜程分國內、出境、海外收入估算.29 圖表 55 攜程海外供應鏈布局.29 圖表 56 攜程出境業務較 19 年恢復度.31 圖表 57 2023 年 7 月中國 OTA 平臺出境游市場份額（服務人次口徑）.31 圖表

19、 58 攜程海外市場收入（百萬元）.31 圖表 59 Skyscanner 網站界面.32 圖表 60 T 機票預訂無需跳轉，直接實現預訂.33 圖表 61 Booking 機票預訂需跳轉至具體網站.33 圖表 62 2023 年亞太地區 T 平臺新增下載量居前.34 圖表 63 T 酒店預訂頁面和會員忠誠計劃.34 圖表 64 攜程、Booking、expedia 傭金率對比.35 圖表 65 攜程、booking、expedia 凈利率對比.35 圖表 66 公司分國內外收入增速預測.36 圖表 67 公司按業務收入結構預測.36 圖表 68 OTA 集團 PE 估值水平對比.37 攜程集

20、團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 OTA 集團彭博一致預期 PE 和 GAAP 凈利潤增速.37 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、OTA 商業模式和發展起底商業模式和發展起底 休閑旅游需求折疊時間效用，景氣度領先，各業態模式中屬在線旅游平臺（Online Travel Agency，以下簡稱 OTA）最優，龍頭 operation margin 可以達到 3

21、0%，海外 Booking、Airbnb 憑借酒店在線化業務已是 1300 億、1000 億美金的大市值龍頭。（一）（一）OTA 商業商業模式模式和規模和規模 在線旅游平臺鏈接上游商戶和下游用戶，商業模式主要分為代理模式、批發模式、平臺模式和媒體模式。1）代理模式（Merchant Model）：OTA 平臺作為上游旅游資源的中介商，用戶支付給平臺，平臺在交易中抽取傭金后返回供應商，同時 OTA 提供部分訂單咨詢、售后等客戶服務，國內的攜程、去哪兒、同程、美團和海外 OTA 龍頭 Booking、Expedia 均以代理模式為主。2）批發模式（Agency Model）：過去批發模式指 OTA

22、 平臺買斷上游資源，以低買高賣的方式賺取差價，更像是旅游資源的 whole saler，優勢在于庫存在平臺所有，能放大旺季差價，弱勢則在于需要及時掌握市場情況進行庫存管理、產品質量把握。當前批發模式主要指用戶直接到店支付給供應商，供應商在賬期期限內支付傭金給平臺，目前海外Expedia 仍有部分收入來源于批發模式。3）平臺模式：類似“銷售服務的貨架電商”，在線旅游公司為上游商戶和下游用戶提供可交易的線上平臺，以軟件服務費/平臺使用費等方式收取傭金，一般商家在平臺成立旗艦店，并獨立承擔售前售后服務，典型代表為 Airbnb，國內的飛豬和驢媽媽也屬于該類別，平臺模式優勢在于輕資產運營，難點在于用戶

23、粘性的培養。4）早年馬蜂窩、窮游屬于旅游 UGC 媒體平臺，但體量相對較小。近年來抖音、快手、小紅書、東方甄選加大在線旅游布局，通過直播、KOC 分享等形成豐富的營銷推廣并匯聚成大流量池，平臺變現主要通過廣告和抽傭。圖表圖表 1 OTA 平臺主要商業模式平臺主要商業模式 資料來源：華創證券整理 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 根據艾瑞咨詢，我國在線旅游市場規模 2019 年約為 1.81 萬億元，20132019 年 cagr 約為 34.4%；參考攜程、同程、美團等公司 2023

24、 年 gmv 在線旅游增速，我們假設 23 年在線旅游行業規模較 19 年增長 40%，則 23 年市場規模為 2.53 萬億元。疫情三年旅游市場受線下出行影響承壓，旅游出行的原始需求在抖快、小紅書等平臺上催生和釋放，在線旅游滲透率持續提升，Fastdata 數據顯示 23Q1 達到 60.6%，較 19Q1 提高 21.8pct。圖表圖表 2 我國在線旅游我國在線旅游 gmv 和增速和增速 圖表圖表 3 23Q1 我國在線旅游滲透率我國在線旅游滲透率超超 6 成成 資料來源：艾瑞咨詢2018年中國在線旅游行業研究報告、2021年中國在線旅游行業研究報告，華創證券測算；注：此處2023年為本報

25、告預測值，23年yoy為較19年同比增速 資料來源：Fastdata2023年中國旅游業復蘇趨勢報告，華創證券 在線旅游行業包括三大板塊，分別為在線交通、在線住宿和在線度假旅游。在線交通因產品最為標準化，在線化率水平最高，根據艾瑞咨詢，21 年交通在線化率約為 82%（21 年機票、火車票、汽車票、船票在線化率分別為 89%、80%、8%、12%），市場規模最大，gmv 占比約 7 成，在 2015 年機票“提直降代”以及火車票無法抽傭下，在線交通產品的傭金率相對較低，約 13%，收入占比約 1520%。酒店為 OTA 主要收入來源，gmv 占比約 2 成，但因行業單體酒店較多（酒店行業連鎖化

26、率約 4 成）且在線化率有限（2019 年約 38.7%，預計 2023 年已有較大提高），傭金率相對較高，不同平臺傭金率在 515%之間，整體收入貢獻約為 5 成。在線度假可細分為出境游、長線游、周邊游等，在線化率相對較低，在抖快等短視頻內容快速崛起下，預計 2023 年在線化率有較大提高。圖表圖表 4 在線旅游分板塊在線旅游分板塊 gmv 占比占比 圖表圖表 5 在線旅游分板塊在線旅游分板塊收入占比收入占比 資料來源：艾瑞咨詢2018年中國在線旅游行業研究報告、2021年中國在線旅游行業研究報告，華創證券 資料來源：Fastdata2019年上半年中國在線旅游(OTA)行業分析報告，華創證

27、券 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 21 年年交通交通在線化率約在線化率約 82%圖表圖表 7 在線旅游分板塊在線化率在線旅游分板塊在線化率 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國在線旅游行業研究報告 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國在線旅游行業研究報告，華創證券（二）（二）OTA 發展復盤：發展復盤：從從激烈激烈競爭競爭到到錯位分據錯位分據 從從我國我國各平臺發展路線來看，初始定位各平臺發展路線來看，初始定位雖雖有所區別，最終有所區別，最終均均以以 OTA 代理代理模式模

28、式為主為主。此此處我們聚焦四家頭部處我們聚焦四家頭部 OTA 公司公司攜程、去哪兒、同程、藝龍窺探行業發展；除攜程、去哪兒、同程、藝龍窺探行業發展；除 4 家家公司外，飛豬、馬蜂窩、途牛、驢媽媽平臺相對聚焦，當前市占率不高，公司外，飛豬、馬蜂窩、途牛、驢媽媽平臺相對聚焦，當前市占率不高，Booking、Expedia 等海外平臺在國內則主要以戰略合作、投資等海外平臺在國內則主要以戰略合作、投資的的方式進入我國方式進入我國。1999-2009 年年：高速成長高速成長，攜程獨占鰲頭攜程獨占鰲頭。1999 年攜程四君子創建“攜程旅行網”拉開我國在線旅游平臺的序幕，攜程最初以旅游咨詢、線下發卡銷售、呼

29、叫中心預處理整合了高速分散的酒店和航線資源，2002 年 10 月交易額即突破 1 億元。2003 年非典之后，互聯網社交和電子商務普及率上升，此時攜程依靠先發優勢和快速的市場擴張積累了大量商旅用戶，市占率獨占鰲頭，創始人梁建章于 2007 年辭任公司 CEO 赴美求學。與此同時，藝龍、同程、去哪兒分別于 1999 年、2002 年、2005 年成立，分別切入酒店、門票、機票市場，與攜程形成一定的差異化，并開始逐步進入到其他領域。圖表圖表 8 1999-2009 年年 OTA 公司陸續成立公司陸續成立 資料來源：攜程、去哪兒、同程、藝龍官網，環球旅訊，華創證券 攜程集團攜程集團-S（09961

30、.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2010-2015 年年：競爭激烈，資本整合告終競爭激烈，資本整合告終。移動端 APP 的興起疊加去哪兒等后起公司快速增長的用戶數量和交易規模使得行業進入流量爭奪時代。2011 年藝龍獲得騰訊 8840萬美元的戰略投資，騰訊成為藝龍第二大股東；同程 2012 年底獲得騰訊數千萬投資，去哪兒 2013 年 Q3 機票預定量首次成為行業第一。競爭下攜程從 2012 年起開始市場份額保衛戰，2013 年創始人梁建章回歸公司，在與同程和藝龍分別進行激烈的門票補貼大戰和酒店補貼大戰后，線上

31、平臺利潤極度縮水甚至大幅虧損，最終以攜程投資入股其他頭部公司結束 OTA 內戰。2014 年 4 月攜程投資超 2 億美元收購少數股權，成為同程第二大股東；2015 年攜程聯手鉑濤、騰訊等收購藝龍股權，成為藝龍第一大股東；2015 年 10 月攜程與百度完成股權置換，持有去哪兒 45%的投票權。圖表圖表 9 2010-2015 年年 OTA 平臺競爭激烈平臺競爭激烈 資料來源：攜程黑板報，去哪兒官網，環球旅訊，中國經營報，華創證券 2016-2019 年年：派系落定派系落定，本地生活本地生活興起興起。2016 年后 OTA 市場攜程系派系落定，各家OTA 均覆蓋交通、酒店、景區、出入境等多元服

32、務，按照 2021 年 gmv 口徑，攜程領先，美團、同程緊跟其后。美團 2015 年以本地生活超級平臺興起，用戶流量從外賣、買菜、社區團購為入口切入酒店預訂，2019 年美團酒店間夜量約 4 億，超過攜程系（攜程+去哪兒+同程&藝龍）。交通領域中傳統 OTA 占據主要份額，易觀 2018 年數據顯示，攜程+去哪兒占比約 54.6%，飛豬占比 16.1%，其他包括同程、航空直營等占比約 29.3%。圖表圖表 10 2021 年年 OTA 平臺平臺 gmv 口徑市占率口徑市占率 圖表圖表 11 2018 年在線交通預訂市場份額年在線交通預訂市場份額 資料來源：Fastdata2021年中國在線旅

33、游行業報告，華創證券 資料來源：易觀中國在線旅游市場年度綜合分析2019，華創證券 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 美團酒店間夜數（百萬）和增速美團酒店間夜數（百萬）和增速 圖表圖表 13 2019 年美團在線住宿預訂間夜量年美團在線住宿預訂間夜量市場市場份額份額 資料來源：美團公告，華創證券 資料來源：Trustdata2019-2020年中國在線酒店預訂行業發展分析報告，華創證券 2020-至今：至今：內容引領流量，內容引領流量，平臺錯位競爭平臺錯位競爭。20

34、20 年疫情期間，旅游行業受出行限制承壓，2023 年放開后迎來快速反彈，且基于疫情三年線上文旅內容的爆發，線上旅游內容需求與供給呈現雙增長，如抖音 2023 年前三季度旅游相關視頻播放量達到 9264 億次，Q3 相比 Q1 旅游視頻量增速達到 60%。目前各平臺產品有區隔，錯位競爭，平臺更多關注流量轉化和追求利潤。二、二、攜程：攜程：持續增長的持續增長的一站式一站式 OTA 龍頭龍頭（一）（一）業務多元業務多元的的一站式一站式在線旅游在線旅游平臺平臺 攜程從酒店、機票業務起家，早期定位城市商旅，積累了高頻高質出行客群，并通過收購去哪兒網實現國內業務的規模擴張，先發優勢明顯。目前公司搭建起以

35、 4 大品牌為核心的一站式在線旅游預訂平臺，包括國內的攜程旅行、去哪兒，海外在線旅游平臺T 和歐洲旅游搜索平臺 Skyscanner（天巡）；提供住宿預定、交通票務、旅游度假、商旅管理 4 大內容，其中前兩者貢獻超 8 成營收。分區域來看，23 年國內、出境、純海外收入占比分別約 7075%、1015%、15%。圖表圖表 14 攜程攜程主要產品布局主要產品布局 資料來源：公司公告，華創證券測算和整理 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）財務情況：財務情況：疫前快速增長，疫

36、后強勢復蘇疫前快速增長，疫后強勢復蘇 疫情前，公司經營保持快速增長，20042019 年營收和 non-GAAP 凈利潤 cagr 分別為36.5%、29.5%。疫情期間營收凈利相對承壓，23 年強勢復蘇，全年營收 445.1 億元，較19 年同期+24.8%，non-GAAP 凈利潤 130.7 億元，較 19 年同期+100.3%，24Q1 公司依然保持相對快速的增長，收入和 non-GAAP 凈利潤分別 119.1、40.6 億元，分別同比增長29.4%和 96.4%。圖表圖表 15 攜程營收收入和增速攜程營收收入和增速 圖表圖表 16 攜程攜程凈利潤和增速凈利潤和增速 資料來源：公司公

37、告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司以傭金確認收入，其中住宿和交通為營收主要來源，2023 年收入占比分別 39%和41%，占比相對穩定，其中住宿預訂為公司的核心利潤來源。住宿住宿預訂預訂：2023 年收入 172.6 億元，占比 38.8%，較 19 年+27.7%；24Q1 同比增長 29.2%至 45.0 億元。公司早期因積累大量高質量商旅客戶，住宿均價相對較高，根據調研，公司中高星酒店（ADR300 元）間夜量占比約 50%，收入貢獻約 80%，住宿業務整體 take rate 介于 810%之間，傭金主要由中高星酒店貢獻。交通票務：交通票務：2023 年收入 184.4

38、億元，占比 41.4%，較 19 年+32.2%；24Q1 同比增長 20.3%至 50.0 億元。交通整體 take rate 大約在 23%，收入主要來源于機票傭金、附營以及部分火車票/汽車票傭金。此外，交通業務作為流量來源，承載了交叉銷售的主要功能，引流用戶預訂住宿、旅游服務等其他板塊。旅游度假旅游度假：2023 年收入 31.4 億元，占比 7.1%，較 19 年-30.7%；24Q1 同比增長 128.8%至 8.8 億元。旅游度假業務包括國內/出境跟團游、租車等，23 年恢復較慢主要系出境跟團游在疫情前貢獻旅游度假收入約 80%，但該部分疫后恢復較慢。商旅管理：商旅管理：2B 業務

39、，2023 年收入 22.5 億元，占比 5.1%，較 19 年+79.6%；24Q1 同比增長 14.8%至 5.1 億元。其他：其他：2023 年收入 34.7 億元，占比 7.8%，較 19 年+40.9%；24Q1 同比增長 38.6%至 10.3億元。其他業務主要包括線上廣告和金融服務（向用戶和生態系統合作伙伴提供信用貸款等）。1 2 3 5 8 12 15 20 29 35 42 54 73 109 192 268 310 357 183 200 200 445 119 73%93%59%47%54%24%34%45%21%19%30%36%48%76%39%16%15%-49%9

40、%0%122%29%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0營業收入/億元營收yoy0 1 2 3 5 6 8 13 14 11 14 7 32 21 40 55 65-9 14 13 131 41 67%31%64%18%38%63%10%-19%25%-49%326%-32%87%38%19%-114%-249%-5%910%96%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-20020406080

41、100120140歸母凈利潤(Non-GAAP)/億元non-GAAP凈利潤yoy 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 攜程分業務營業收入攜程分業務營業收入 圖表圖表 18 攜程分業務收入占比攜程分業務收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 19 公司公司分業務分季度分業務分季度較較 19 年增速年增速 資料來源：公司公告，華創證券 公司在輕資產模式和規模效應下，毛利率高且相對穩定，2023 年毛利率為 81.8%，較 2019

42、年提高 2.4pct。2016 年行業補貼競爭結束后，剔除疫情因素公司銷售費率逐年下降，疫情后 2023 年為 20.7%（較 19 年下滑 5.4pct），24Q1 為 19.4%，明顯低于此前，反應了公司營銷效率優化相對明顯。收入體量快速增長下，公司研發費率、管理費用率疫情后亦有所優化，2023 年分別為 27.2%、8.4%，分別較 19 年下滑 2.7pct 和 0.8pct。1 2 3 4 5 7 8 10 13 15 17 22 32 46 73 95 116 135 71 81 74 173 45 0 0 1 2 3 5 7 9 12 14 17 22 30 45 88 122

43、129 140 71 69 83 184 50 0 0 0 0 0 1 1 2 4 5 7 9 11 17 23 30 38 45 12 11 8 31 9 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0住宿預訂（億元）交通票務（億元）旅游度假（億元）商旅管理（億元）其他（億元）92%84%78%65%57%53%48%45%42%40%39%39%41%40%37%35%37%38%39%41%37%39%38%5%11%18%29%36%39%41%42%39%39%38%38%38%39%45%45%42%39%39%34%41%

44、41%42%0%3%3%4%5%6%7%8%12%14%16%16%14%15%12%11%12%13%7%6%4%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 攜程毛利率和凈利率攜程毛利率和凈利率 23 年迎來高點年迎來高點 圖表圖表 21 攜程期間費用率攜程期間費用率有所優化有所優化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）股權結構分

45、散，股權結構分散，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 公司股權結構較為分散。公司股權結構較為分散。截至 2023 年報，百度集團、Capital World、董事會成員梁建章、孫潔、范敏分別持股 9.4%、6.3%、5.0%、1.9%、1.0%。圖表圖表 22 2023 年報年報公司股權架構及部分子公司公司股權架構及部分子公司 資料來源：公司公告，華創證券 管理層經驗豐富，管理層經驗豐富，公司公司多次進行員工股權激勵多次進行員工股權激勵?！皵y程四君子”梁建章、季琦、沈南鵬和范敏當前仍在公司擔任重要職務，且公司管理層經驗豐富，在互聯網、旅游業深耕多年。86%85%85%83%80%80%78%77%7

46、8%77%75%74%71%72%75%83%80%79%78%77%77%82%81%0%1%40%43%38%40%39%40%45%41%28%27%10%29%11%15%18%18%-5%7%6%29%34%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率(%)歸母凈利率（Non-GAAP）13%12%12%11%14%15%16%15%16%17%22%23%32%30%40%31%31%30%42%45%42%27%26%32%27%22%21%22%20%19%17%16%18%24%24%30%28%30%31%31%26%24%25%21%21%19%16%11%11%8

47、%12%12%12%10%10%11%14%12%12%10%13%10%9%9%20%15%14%8%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%產品研發費用率銷售及營銷費用率一般及行政費用率 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 攜程攜程管理層深耕行業多年管理層深耕行業多年 姓名姓名 職務職務 加入時間加入時間 介紹介紹 梁建章 聯合創始人，董事會主席 1999 聯合創始人之一，2003 年起擔任董事會主席，2000-2006 年擔任首席執行官

48、，2007 年卸任赴美讀博，2013-2016 年重新擔任首席執行官。MakeMyTrip Limited、首旅酒店集團、同程旅行董事。美國佐治亞理工學院信息及計算機科學碩士，斯坦福大學經濟學博士。范敏 聯合創始人，董事會副主席，總裁 1999 聯合創始人之一，2013 年起擔任董事會副主席，2009 年起擔任總裁，曾任首席執行官、首席運營官、執行副總裁。曾當選為中國旅游協會理事會副會長。樂居控股有限公司獨立董事。上海交通大學工業工程與管理碩士及學士。孫潔 董事，CEO 2016 2016 年起擔任首席執行官兼董事會成員，曾任聯合總裁、首席運營官、首席財務官。擔任世界旅游及旅行理事會副主席。T

49、rip Advisor,Inc.、MakeMyTrip Limited 董事、友邦保險控股有限公司獨立董事。佛羅里達大學費舍會計學院會計學學士，北京大學法學碩士。沈南鵬 聯合創始人，獨立董事 1999 聯合創始人之一，成立以來擔任董事，2008 年起擔任獨立董事，曾任總裁、首席財務官。創辦紅杉資本中國基金、如家酒店集團，擔任首旅酒店集團、諾亞控股有限公司、美團等的非執行董事。耶魯大學碩士，上海交通大學應用數學專業學士。季琦 聯合創始人，獨立董事 1999 聯合創始人之一，成立以來擔任董事，2008 年起擔任獨立董事，曾任首席執行官兼總裁。創辦華住集團，擔任華住董事會執行董事長兼首席執行官，曾任

50、首席執行官。曾創辦如家酒店集團，曾任首席執行官。上海交通大學工程機械學士、機械工程碩士。資料來源：公司公告，wind，華創證券（四）（四）股價復盤：股價復盤：從從初創到成熟，從國內到國外初創到成熟，從國內到國外 攜程公司發展貫穿整個 OTA 賽道，1999 年初創，經歷互聯網價格戰爭奪市占率的階段后坐穩國內第一大 OTA 平臺的座椅，2019 年后正式邁向國際化步伐并于 2023 年初嘗海外成果：1）19992011 年：公司作為行業龍頭攫取滲透率和市占率雙提升的紅利，20042011 年營收 cagr 約為 39.9%，股價相應攀升。2）20122017 年：2012 年經歷價格戰，公司內外

51、變革，市占率重回增長，同時該時間段伴隨著國內消費升級和線上滲透率快速提升，20112017 年公司營收 cagr 約 40.4%，股價迎來主升浪，超額收益明顯，該階段估值中樞約為 45x；3）2018 年至今：1819 年公司國內面臨美團跨界競爭且線上滲透率開始放緩，海外尚處投入期，公司業績增速下滑至 19%，估值中樞從 1317 年的 45x 下修至 25x 附近，股價有所回落。20202022 年期間受疫情影響，公司經營承壓，2023 年顯著復蘇下營收凈利創新高，股價重回高位，估值位于 20 x 附近。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

52、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 攜程股價復盤攜程股價復盤 資料來源：彭博，公司公告，公司官網，華創證券整理 三、三、競爭優勢：競爭優勢：攻守兼備，戰略有術攻守兼備，戰略有術（一）（一）國內：國內：“三高”用戶，強供應鏈，精細化增長“三高”用戶，強供應鏈，精細化增長 在線旅游平臺鏈接上游資源和下游消費者，競爭問題本質是在線旅游平臺鏈接上游資源和下游消費者，競爭問題本質是平臺契合匹配平臺契合匹配用戶需求用戶需求和和商商家家需求。當前需求。當前國內國內四大四大在線旅游在線旅游平臺平臺攜程、同程、美團、飛豬攜程、同程、美團、飛豬錯位競爭明顯，錯位競爭明顯，公

53、司公司酒旅酒旅供應鏈壁壘優勢強，供應鏈壁壘優勢強，競爭上競爭上我們認為我們認為攜程攜程也也能用戰術抵抗，能用戰術抵抗，新興平臺新興平臺對競爭格局的影響對競爭格局的影響有限有限。1、用戶層面：用戶層面：高收入、高消費、粘性強高收入、高消費、粘性強 早期早期一磚一瓦的呼叫中心保證服務質量一磚一瓦的呼叫中心保證服務質量，線下發卡地推線下發卡地推積累大量高收入、高消費、積累大量高收入、高消費、粘性粘性強強的優質用戶的優質用戶。攜程以服務中心模式起家，2000 年收購國內最大的電話訂房中心現代運通，2002 年收購北京最大的散客票務公司海岸公司，搭建起攜程“鼠標+水泥”的模式。多年來公司堅持自營客服呼叫

54、中心，并引用 6 西格瑪標準保證呼叫中心的質量標準，2014 年高峰時期公司擁有 1.69 萬客服，占比公司總人數的 52.5%。據此，在前互聯網時代，線下發卡、地推、高效解決的服務為攜程贏得并積累了一批優質商旅用戶，根據 Fastdata 數據，攜程用戶收入 TGI 均高于行業平均，且高消費能力 Z 世代也更偏向于使用攜程和去哪兒。堅實的服務搭建完成后，公司通過數字化升級、AI 運用、精細化管理等提效，23 年 7 月 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 公司推出攜程問道大模型，在

55、線上咨詢場景、電話場景以及郵件場景等多重場景進行了AI 運用，日均節約 10000+小時客服工作時間，日均解放超 1000 名客服人力。圖表圖表 25 高消費能力高消費能力 Z 世代用戶在線旅游平臺偏好世代用戶在線旅游平臺偏好（旅游消費（旅游消費10000 元）元）圖表圖表 26 攜程用戶高收入、高消費攜程用戶高收入、高消費 資料來源：Fastdata2020年中國在線旅游行業報告，華創證券 資料來源：Fastdata2020年中國在線旅游行業報告，華創證券 圖表圖表 27 攜程“一磚一瓦”攜程“一磚一瓦”搭建搭建后后才才顯現顯現規模效應和規模效應和精細化管理精細化管理效應效應 資料來源：公司

56、公告，華創證券 攜程重視用戶體驗，相比流量更重視轉化率。攜程重視用戶體驗，相比流量更重視轉化率。攜程目前擁有超 4 億會員，每年投入數十億擴展會員服務，疫情期間先后推出黑鉆、金鉆、白銀會員，構建起目前“白銀、黃金、鉑金、鉆石、金鉆、黑鉆”的會員體系。即使在疫情期間，核心會員的表現依然可觀，2020 年攜程普通會員年均訂單 5 個，年均消費超 1000 元；鉆石、黑鉆用戶年均訂單分別50+、100+，年均消費分別超 10 萬、40 萬。黑鉆用戶消費能力高，年齡也相對較大，2020年數據顯示 80 后占比近 50%，70 后占比近 30%。近幾年會員特權在不斷跟酒店機場合作下逐漸豐富，包括延遲退房

57、、機場休息室、快速登機服務等，黑鉆已擁有 46 項特權，包括 4 項專屬生活特權星巴克星禮包、生活特 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 權月月領、免費包廂觀演特權、旅行管家服務（1V1）。平臺積累大量高凈值人群且該部分人群出行度假需求在攜程平臺完成良性轉化，2023 年黑鉆會員用戶較 22 年增長 172%，該增速領先其他等級。圖表圖表 28 攜程分等級會員特權攜程分等級會員特權 資料來源：攜程旅行APP，華創證券 攜程攜程用戶用戶高粘性高粘性。通聯數據顯示，2023 年攜程和去哪

58、兒 APP 月活用戶數平均值分別約7800 萬、4400 萬人次，高于飛豬（2200 萬）、馬蜂窩（1000 萬）、同程（500 萬）、藝龍（170 萬，同程和藝龍流量入口以微信小程序為主，此處為 APP 月活數，僅作參考）、途牛（270 萬）；單次使用時長高于其他 APP，呈現向上走高的趨勢，其他旅游平臺則下滑或持平，側面反映公司在 2020 年后開啟線上直播、內容孵化、“不抓流量抓轉換率”策略有所成效。特權內容白銀黃金鉑金鉆石金鉆黑鉆等級分02993002000100002000040000+邀請函特權數量8項21項30項33項38項46項積分加速1倍1.5倍1.8倍2倍2.5倍3倍生活特

59、權（4項，黑鉆專享）-星巴克星禮包、生活特權月月領、免費包廂觀演特權、旅行管家服務（1V1）酒店會員價9.5折9折9折起8.5折起8.5折起8.5折起酒店延遲退房1次1次2次4次無限次無限次酒店免費取消1次1次2次4次無限次無限次免費酒店升房-1次2次4次無限次無限次免費酒店早餐-1次2次4次無限次無限次行政酒廊-4次8次機場餐飲折扣8折8折8折8折8折8折首都國際機場尊享登機服務-機場保障服務-無限次無限次無限次無限次報銷憑證免郵-1次2次6次無限次機場休息室-1次4次12次機場快速安檢-2次6次無限次機上WIFI-6次12次火車票在線換座15次20次25次30次30次50次火車票搶票-快速

60、1次高速1次光速2次VIP 6次VIP 12次高鐵休息室-1次1次2次6次12次火車安心退改-1次2次4次12次火車票改簽搶-無限次無限次租車專享價-95折92折9折88折88折汽車快速出票-1次2次4次12次12次汽車免服務費-1次2次4次12次12次接送機升車型-2次4次無限次旅游線路會員價-98折95折95折95折一日游會員價-95折93折91折91折91折度假無憂退訂-1次2次4次12次向導會員價-98折95折95折95折鴻鵠豪華接機-無限次門票0元購-每季度1次其他服務（合計10項特權）飛機出行火車出行用車/汽車旅游度假積分超值抵、分期免息、外幣兌換專享匯率、移動話費免費領、兌外幣免

61、加急費、高端醫療險、寧波銀行減免年費、優先服務、邀請好友升鉆、黑鉆直達專席（7*24h)酒店住宿 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 29 旅游旅游 APP 平臺月活數據（萬人）平臺月活數據（萬人）圖表圖表 30 旅游旅游 APP 平臺單次使用時長（平臺單次使用時長（min）資料來源：通聯數據，華創證券；注：同程以微信小程序為主，APP月活數據較低 資料來源：通聯數據，華創證券；注：單次使用時長=月度使用時長/月度啟動次數*60，單位為分鐘，同程以微信小程序為主，APP數據

62、僅作參考 2、業務層面：業務層面：攜程供應鏈壁壘高，攜程供應鏈壁壘高，“機“機+酒酒+X”綜合心智不斷加強”綜合心智不斷加強 與零售不同，旅游服務與零售不同，旅游服務重履約和重服務，重履約和重服務，完整的旅游服務涉及多環節，受天氣、交通狀況和供給等影響，這在長途多目的地旅游表現更為明顯。公司從成立至今構建了相對較深的供應鏈能力，打造攜程品牌提供“放心的服務、放心的價格”，打造去哪兒提供“總有你要的低價”。截至 23 年底，公司開放平臺擁有超 170 萬種全球住宿服務，超 600 家合作航司，超 9 萬個其他生態系統合作伙伴組成的網絡。通過對比各旅行平臺提供的服務內容來看，攜程除了能提供住宿和交

63、通外，還包含了國際購物、商場折扣、貸款、簽證、全球緊急支援服務。圖表圖表 31 各各 APP 服務內容對比服務內容對比 攜程攜程 去哪兒去哪兒 同程同程 飛豬飛豬 美團美團 住宿 國內酒店、國際酒店 旅游 景點門票、景區套票、自由行、跟團游、定制游、企業差旅 景點門票、景區套票、自由行、跟團游、定制游 景點門票、景區套票、自由行、跟團游、定制游、企業差旅 景點門票、景區套票、自由行、跟團游、定制游、企業差旅 景點門票、景區套票、自由行、跟團游、企業差旅 國內交通 機票、火車票、郵輪、汽車票、租車、接送機 機票、火車票、租車 境外交通 機票、火車票、郵輪、汽車票、租車、接送機 機票、火車票、郵輪

64、、租車、接送機 機票、郵輪 機票、火車票、郵輪、租車、接送機/國際購物 截止 2021 年，攜程全球購已與全球 45 個國家7300 多家購物品牌、商戶達成合作，覆蓋 5 大洲、1200+城市/“出境購”，主打線上購物，線下提貨。和 DFS 環球免稅店、日本大型綜合商場 BicCamera 等合作，后者線下實體店全面接入出境購平臺/攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 商場折扣 為出境購物提供信息服務、VIP 禮遇和高達30%的折扣返現/飛豬購的貨品享有“免稅再九折”的優惠。要求商家保

65、證線上線下同價，或者給出更加優惠的折扣價格/貸款 最高 200000 元額度/最高 200000 元額度 簽證 簽證、境外上網&電話、境外客服、外幣兌換 簽證、境外上網&電話、境外客服 簽證、境外上網&電話、境外客服 簽證、境外上網&電話、境外客服/保險 旅游險 普通保險 全球緊急支援 自 2017 上線以來，覆蓋旅客總數超過 3.5 億，共接到來自全球 100 多個目的地、超 14000 余起求助，救援成功率達98%/線下門店 攜程、百事通、去哪兒三品牌門店數超過5700 家，覆蓋超過 286 個城市 自 23 年 6 月啟動線下門店加盟計劃，已開業近百家門店/資料來源：在線旅游APP，環球

66、旅訊，攜程黑板報公眾號，攜程外匯公眾號，華創證券 傳統傳統 OTA 的競爭：的競爭：攜程攜程高星酒店定位不易撼動，高星酒店定位不易撼動，“機“機+酒”綜合心智難被超越。酒”綜合心智難被超越。交通票務交通票務為流量入口，交叉為流量入口，交叉銷售銷售率疫后有所提升。率疫后有所提升。如前所述，2018 年攜程和去哪兒兩大平臺交通票務市占率已超 5 成，國內競爭主要來自于同程、飛豬、航司直銷，相比之下航司、高鐵 12306 等平臺無酒店資源聚合且 OTA 平臺具備搶票、優惠促銷等功能，因而交通票務的競爭主要來自 OTA 平臺。從攜程和同程交通票務的收入比值來看，疫情期間同程擴展下沉市場且布局多元場景，

67、收入具備韌性，但 23 年疫后，攜程釋放的出行需求更為強勁，攜程-交通票務收入：同程-交通票務收入的比值于 23Q3 攀升至 3.2。高星酒店基本盤牢固高星酒店基本盤牢固。2012 年以來，攜程不斷與國內高星級酒店達成戰略合作，如萬豪、君瀾、港中旅維景、海航、粵海、華僑城、書香、亞朵、桔子水晶、花間堂等，2018 年攜程與雅高、凱悅開啟全球合作新模式。2020 年 3 季度，攜程酒店約占據高星酒店線上市場 GMV 的 80%，實現了對高星酒店的全覆蓋，覆蓋率高于競爭對手。通過測算，攜程酒店平均房價約 350 元，與 200 元價格帶的同程，150-200 元價格帶的美團有所區別，且因用戶客群畫

68、像有所差異，公司高星酒店的基本盤相對穩固，攜程和去哪兒偏向高線城市，美團和同程偏向下沉市場。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 32 23 年攜程交通票務快速修復年攜程交通票務快速修復 圖表圖表 33 攜程、同程、美團酒店攜程、同程、美團酒店 ADR（元）（元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司調研，公司公告，華創證券估算；注：此處僅代表大致區間數值 圖表圖表 34 在線平臺酒店預訂用戶偏好在線平臺酒店預訂用戶偏好 資料來源：trustdata2019-2020年

69、中國在線酒店預訂行業發展分析報告 抖音抖音、小紅書的競爭小紅書的競爭：流量流量供應鏈供應鏈。流媒體類的抖音、具備種草心智的 UGC 社區小紅書在流量方面具備一定的優勢，但供應鏈劣勢也相對明顯，競爭策略上并未出現高歌猛進的對抗性。抖音方面，去年 5 月抖音上線了日歷房功能，支持用戶在抖音上預訂酒店；6 月抖音推出暑期酒旅大促 IP“好好旅行節”，助力酒旅商家的銷售轉化；7 月抖音將酒旅業務升級為抖音生活服務一級部門，與到店業務平行；8 月抖音成立旅行社公司。至 24 年 3 月，抖音生活服務原先按照行業劃分的到店餐飲、到店綜合、酒旅三個平行部門，將按地域被重組為北、中、南三個大區，以及服務全國連

70、鎖大商戶的 NKA 部門，戰略定位上似乎更偏向到店餐飲類目，而非酒旅業務。旅游旅游場景場景的區別決定了的區別決定了抖音重投酒旅的可能性較小。抖音重投酒旅的可能性較小。場景側，抖音是倚賴“種草效應”創造出旅行用戶的“計劃外需求”，而 OTA 是通過“搜索”完成“計劃內需求”，場景的差異導致“吸納中小商家的平臺和產品、搭建線下 BD、培養線上搜索習慣”成為搶占OTA 份額的必要條件。我們認為，抖音更像是文旅內容的載體和傳播介質，以前的線下觸點變為線上觸達，“網紅打造”、“流量爆款”、“直播分銷”，成為 OTA 平臺的分銷渠道可能是更輕且快的模式。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告

71、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 酒店商家角度，抖音是錦上添花型渠道酒店商家角度，抖音是錦上添花型渠道，攜程靈活管理“網紅城市”庫存，攜程靈活管理“網紅城市”庫存。非抖音渠道的客流能維持較好運營的情況下，抖音渠道的投入是成本項，可能會增加人員成本和廣告位投入。對于以抖音渠道作為主力客流的住宿商家，攜程 1）或能用價格優勢或套餐優勢彌補不足，成為比價 benchmark；2）23 年“網紅城市”頻出，攜程對此也加深供應鏈庫存的管理，能基于流量快速采購網紅城市的機、酒、門票等庫存，轉化流量為預定量，且抖音等平臺目前已成為攜程的分銷渠道之

72、一，借此能更快實現產品的分銷。3、國內業務國內業務如何做增量？如何做增量？1）旅游需求強勁，在線平臺增速高于旅游需求強勁，在線平臺增速高于行業行業 旅游供給端產品不斷豐富，多元場景帶動旅游需求。旅游供給端產品不斷豐富，多元場景帶動旅游需求。抖快、小紅書的內容創作逐步將旅行滲透進生活方式，露營、冰雪運動、citywalk、音樂節等新旅游場景不斷豐富，旅游業態內容化、碎片化、生活化，推動旅游需求發展。根據文旅部，23 年我國國內旅游人次48.9 億人，恢復至 19 年 81.4%，收入 4.9 萬億元，恢復至 19 年 85.7%。在線平臺增速高于整體。在線平臺增速高于整體。線上引流種草線上下單鏈

73、條通順，攜程和同程等在線旅游平臺復蘇高于國內旅游復蘇，單從國內酒店預定量來看，攜程 23Q2/Q3/Q4 較 19 年同期分別增長 60%、70%、60%；同程 23Q1/Q2/Q3/Q4 住宿預定量較 19 年同期增長 130%、130%、100%、70%，且 24Q1 攜程、同程國內機酒預訂依然同比保持相對高的增速，攜程 24Q1國內機酒預定量同比增長 2030%，同程酒店預定收入同比 15.6%，機票收入同比增長26%。圖表圖表 35 國國內旅游人次內旅游人次、收入收入及增速及增速 圖表圖表 36 23 年攜程國內酒店預定量高增年攜程國內酒店預定量高增 資料來源：文旅部，華創證券 資料來

74、源：公司公告，華創證券 2）拓寬用戶年齡段，拓寬用戶年齡段，拓展拓展下沉市場下沉市場 用戶結構健康，增量客戶多為年輕客群。用戶結構健康，增量客戶多為年輕客群。根據攜程，2023 年公司用戶中 80 后、90 后、00 后占比分別 32%、34%和 17%，即 33 歲/43 歲以下用戶合計占比 51%/83%；2018 年和2021 年公司 30 歲以下用戶占比約 5 成，用戶數量增多下年齡段占比相對穩定也說明新增年輕客群增速更高，據公司 21 年攜程新增客戶中超過一半來自 25 歲以下用戶。根據月狐 iAPP 數據，2023 年 6 月攜程 app 的新增用戶中，三成以上用戶為 25 歲及以

75、下。且伴隨消費者年齡和收入增加，攜程能承接該部分人群的進階需求，呈現出用戶從其他 OTA 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 平臺遷移至攜程的特征，側面反映攜程產品定位相對高端和用戶需求匹配。拓展下沉市場。拓展下沉市場。區域拓展上，攜程平臺和去哪兒平臺均主要面向一線城市、新一線城市、二線城市，而三線及以下城市實際占據了超 4 成的用戶量，近幾年通過線下門店拓張和下沉市場用戶營銷投放，攜程在低線城市不斷滲透和提高購買力，23 年門店數量已重回5700 家，23Q2 攜程平臺上三線及以下

76、酒店預訂量較 2019 年增加超過 50%。23 年，游客在門店購買國內旅游產品人均花費 1426 元，較 19 年增長近 40%；在門店購買海外產品人均花費 5269 元，較 19 年增長 16%。圖表圖表 37 中國在線旅游用戶城市等級分布中國在線旅游用戶城市等級分布 圖表圖表 38 2023 年攜程用戶年齡結構年攜程用戶年齡結構 資料來源：Fastdata2023年中國旅游業復蘇趨勢報告，華創證券 資料來源：攜程2023年度親子游出行報告，華創證券 圖表圖表 39 攜程承接美團高收入群體需求攜程承接美團高收入群體需求 圖表圖表 40 在線旅游不同年齡用戶占比（訂單口徑）在線旅游不同年齡用

77、戶占比（訂單口徑）資料來源：Fastdata2020年中國在線旅游行業報告 資料來源：Fastdata2023年中國旅游業復蘇趨勢報告，華創證券 3）旅游營銷樞紐旅游營銷樞紐加強業務內循環加強業務內循環 旅游度假業務雖收入占比不高，19 年占比 12.7%，23 年占比 7.1%，但自 2021 年攜程提出“旅游營銷樞紐”戰略后，該業務深度滲透平臺，促成內容到交易的轉化，尤其是助力交叉銷售機酒業務。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 內容上，23Q4 相比 23Q1，攜程圖文帶貨的

78、GMV 同比增長 2 倍，同期直播帶貨的核銷GMV 提升了 4.5 倍。2023 年，攜程完成了超 1 萬場直播，因產品設計和直播運營配合高效，其直播間的轉化率平均商品提升了 21%，站內的直播核銷高達 91%。度假業務上，23 年開始攜程更為注重高毛利產品，應市場需求，私家團、小團化、定制游的比例持續提升，23 年攜程私家團 GMV 同比 2019 年增長 370%，其中 29 人的小團GMV同比2019年增長100%，國內私家團的占比提升了4倍（當年底占比已提升到10%），海外則提升了 1 倍。相比較下，攜程定制游產品相較其他平臺更為個性化和人性化，依托完整的大交通和大住宿的旅游生態圈，定

79、制產品有更為明顯的優勢。圖表圖表 41 攜程加大定制游攜程加大定制游 資料來源：在線旅游APP，華創證券 4）商旅業務商旅業務協同協同增長增長 攜程較早開始布局商旅的企業，2006 年 TMC（Travel Management Companies）業務的發展主要以外資企業為主要客戶，2014 年攜程推出中小企業差旅自助平臺，隨后國企、央企、民企也逐漸成為主力客戶。截至 23 年底，攜程商旅累計為 1.5 萬家大型企業、96 萬中小企業提供數字化商旅服務。2022 年開始公司加強全球化布局，22 年和日本 TMC 達成戰略合作，23 年成立新加坡總部，一方面加速海外客戶的拓張，另一方面系加強海

80、外OTA 平臺 T 的供應鏈布局。圖表圖表 42 攜程商旅歷史進程攜程商旅歷史進程 資料來源：攜程商旅官網，華創證券 時間事件2006攜程正式進軍商旅管理市場2008商旅通智能報告發布2011業務量超過國旅運通和中航嘉信，進軍中小企業商旅市場2013成立獨立商旅事業部發布差旅管控APP2014成立中小企業自助平臺2015GMV突破100億2016與國內外知名費控、OA、ERP等廠商實現系統對接2017中小企業差旅自助平臺正式更名為“攜程商旅通”，在企業內部設立了中小企業差旅業務EU推出前瞻性的“TM+”戰略，倡導全流程、一體化、智能化的差旅管控概念2018宣布智能化戰略，上線企業用車平臺201

81、9GMV突破270億2020首次舉辦“國央企商旅創新峰會”，推出國央企商旅“共生”戰略2021攜程商旅品牌全新升級2022攜程商旅【產品云圖】發布，正式與日本TMC戰略合作，新增【度假旅游】預訂入口2023加速全球化布局在新加坡成立海外總部、發布“全球影響力計劃”、上線全生態碳排展示及碳賬戶 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 工作+休閑的“混合式旅行”發展下，22 年攜程商旅板塊新增【度假旅游】入口，商旅用戶可以在預訂商務性質的可報銷的訂單下，單獨預訂個人旅游用途的私人訂單，進一步

82、滿足商旅客群的休閑需求。23 年 AI 浪潮下，公司推出集信息管理、在線預訂、授權、查詢于一體的差旅管理 5.0 系統，23 年在出行復蘇和產品升級下，商旅業務實現 23.5 億營收，同比增長 108.9%，較19 年增長近 8 成，占比營收 5.1%；24Q1 營收持續增長 14.8%，較為穩健。圖表圖表 43 攜程商旅管理業務收入和增速攜程商旅管理業務收入和增速 圖表圖表 44 2022 年我國商旅市場份額年我國商旅市場份額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢2023年中國商旅管理行業研究報告（二）（二）海外：海外：出境游和海外平臺并駕齊驅出境游和海外平臺并駕齊驅 1、出入境

83、游出入境游：我國我國滲透率滲透率具備提升空間具備提升空間 出境游：出境游：我國我國滲透率較低滲透率較低，年輕客群出境意愿高。，年輕客群出境意愿高。疫情前 10 年我國出境游滲透率每年約環比提升 1pct，2011 年滲透率為 5.2%，2019 年提升至 12.0%（注：本文出境游滲透率=當年我國內地居民出境人次/總人口，此處出境包括內地居民出境至我國港澳臺地區），剔除我國內地居民訪問我國港澳臺的 7441 萬人次后，2019 年我國內地居民出境至世界其余地區人數為 9480 萬人，占總人口比例為 6.7%。與海外國家相比，我國出境游滲透率仍較低，全球出境游滲透率為 26.3%，中等偏上收入國

84、家出境游滲透率為 16.2%，高收入國家和歐洲國家因面積、地理位置、歐盟出入境政策原因滲透率較高，2019 年美國、韓國出境游滲透率為 30.2%、55.5%，也遠高于我國；日本和泰國出境游滲透率略高于我國，長期看，我國出境滲透率還有較大提升空間。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 45 我國出境游滲透率較低我國出境游滲透率較低 圖表圖表 46 分分收入階層的收入階層的地區出境游滲透率地區出境游滲透率 資料來源：世界銀行，國家統計局，華創證券；PS：出境游滲透率=當年出境人

85、次/總人口，英國等歐洲國家旅游出境比例高，因此會出現滲透率高于100%的情況 資料來源：世界銀行，華創證券 未來未來大中城市年輕客群出境比例滲透率提升有望大中城市年輕客群出境比例滲透率提升有望帶動整體滲透率提升帶動整體滲透率提升。1）分城市線級來看，一線和新一線城市滲透率相對高。按旅行社組織出境游口徑看，人均收入相對較高的北京、上海、杭州以及訪問港澳擁有地理位置優勢的廣州、珠海出境游滲透率較高，2019 年滲透率分別為 22.5%、18.9%、21.1%、23.5%、28.6%；同時地區分布并不均衡，浙江省組織的旅行社出境游和廣東團體出境游滲透率分別 5.2%和 9.2%。根據 Fastdat

86、a，23 年 7 月一線和新一線城市出境游客源占比 62.2%，較 19年 7 月提升 12.5pct。2）年輕群體出境意愿高。90 后和 00 后群體約為 3.7 億人次，更為追求體驗式消費、興趣消費，根據 Fastdata，23 年 7 月出境人群中 90 后和 00 后分別占比 46.3%和 8.4%，伴隨 90 后和 00 后逐步成為消費場景更大的客群，預計該比例將持續提升。從攜程數據來看，2023 年，每 7 個下單過機票的用戶中就有 1 位出境過 3 次及以上，其中 90后、00 后占比超過四成。圖表圖表 47 2019 年和年和 2023 年年 7 月中國出境游用戶客源地月中國出

87、境游用戶客源地分布分布 圖表圖表 48 2023 年年 7 月中國不同年齡出境游用戶人數占月中國不同年齡出境游用戶人數占比比 資料來源：Fastdata2023年中國出境游行業發展報告，華創證券 資料來源：Fastdata2023年中國出境游行業發展報告，華創證券 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 24 年我國入境游戰略地位提升，政策驅動增量可期。年我國入境游戰略地位提升，政策驅動增量可期。過去我國入境游增速相對較慢過去我國入境游增速相對較慢，國際旅游收入占比較低，國際旅游收入占比

88、較低。20102019 年間，我國內地入境人次和外國人入境人次 cagr 分別 0.9%和 2.2%，于 2019 年分別達到 1.45 億人次和 3188萬人次；2019 年入境過夜游客和外國人入境過夜游客分別 6573 萬人和 2493 萬人次，9年復合增速分別 1.9%和 1.8%，與此同時我國出境和國內游同期復合增速分別為 12.8%和12.4%，泰國入境游客數從 2010 年的 1594 萬人增長 1.5 倍至 2019 年的 3992 萬人，同期復合增速達到 10.7%。國際旅游收入占總出口收入比重來看，我國 2018 年比值為 1.5%，顯著低于其他國家，如同為東亞國家的日本（5

89、.4%）、韓國（3.9%）、越南（4.2%），也低于歐美發達國家，美國（9.4%）、歐盟（5.7%）；以旅游作為重要戰略的泰國，國際旅游收入則占比總出口收入的近 2 成。圖表圖表 49 我國出入境人次（萬人次）我國出入境人次（萬人次）圖表圖表 50 我國入境接待人次我國入境接待人次增速低于出境和國內游增速低于出境和國內游 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 圖表圖表 51 我國我國國際旅游收入占總出口的比重國際旅游收入占總出口的比重較低較低 資料來源：wind，世界銀行，華創證券 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

90、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 “旅游強國”戰略下，“旅游強國”戰略下，免簽免簽等便利化等便利化政策政策逐步落地。逐步落地。2023 年以來我國不斷優化簽證政策，包括簡化來華留學審批手續、對部分國家試行免簽政策，目前共設立 48 個海外中國文化中心、20 個駐外旅游辦事處和 3 個駐港臺旅游辦事機構，發起成立世界旅游聯盟等國際組織，開展“你好！中國”國家旅游形象海外推廣，推動中外游客互訪、文明互鑒。今年一季度，外國人來華數量較 2023 年同期增長 3 倍多，其中以旅游觀光最多，占到三成以上。其中一季度法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六國的免簽入境游客總

91、計同比增長約 6 倍，新加坡和泰國的免簽入境游客分別同比增長超 10 倍和超 4 倍。圖表圖表 52 2023 年以來我國出入境旅游政策頻出年以來我國出入境旅游政策頻出 時間時間 摘要內容摘要內容 2023/9/18 在上海、深圳郵輪港口試點恢復國際郵輪運輸的基礎上，全面恢復進出我國境內郵輪港口的國際郵輪運輸 2023/9/27 加強入境旅游工作。實施入境旅游促進計劃，優化簽證和通關政策，恢復和增加國際航班，完善入境旅游服務，優化離境退稅服務 2023/11/17 中國 72/144 小時過境免簽政策適用國家范圍增至 54 國，新增挪威 2023/11/27 馬來西亞將從 23 年 12 月

92、1 日開始，對中國公民實施入境 30 天內免簽證的便利措施 2024/1/2 泰國將自 2024 年 3 月 1 日起對中國公民實施永久免簽政策 2024/1/11 1、放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件；2、外籍人員在北京首都機場等樞紐空港口岸 24 小時直接過境免辦查驗手續；3、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發補發；4、在華外籍人員需多次出入境可申辦再入境簽證；5、簡化在華外籍人員簽證證件申辦材料。2024/1/25 中國和新加坡免簽：雙方持普通護照人員可免簽入境對方國家從事旅游、探親、商務等私人事務，停留不超過 30 日；協定將于 2024 年 2 月 9 日正式生效 2024/2/9

93、擴大部分國家人員免簽入境海南事由，允許俄羅斯、英國、法國、德國等國家人員因商貿、訪問、探親、醫療、會展、體育競技等需要（工作、學習事由除外）免簽入境海南停留不超過 30 天。2024/3/14 2024 年 03 月 14 日至 2024 年 11 月 30 日期間，中國對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 6 個國家持普通護照人員試行免簽政策 2024/4/11 中國與格魯吉亞簽署互免簽證協定 2024/5/7 中方決定延長對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡12 個國家免簽政策至 2025 年 12 月 31 日 2024/5

94、/15 乘坐郵輪并經由境內旅行社組織接待的外國旅游團（2 人及以上），可從天津等 13 個城市的郵輪口岸免辦簽證整團入境停留不超過 15 天。2024/5/17 中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平對旅游工作作出重要指示強調：著力完善現代旅游業體系加快建設旅游強國，推動旅游業高質量發展行穩致遠 資料來源：中國政府網，華創證券 2、攜程攜程海外海外布局：布局：從供應鏈到用戶的進擊從供應鏈到用戶的進擊 疫情前疫情前攜程攜程近近 3-4 成收入來自海外。成收入來自海外。2019 年 Q2 攜程出境游收入占比 20-25%，純國際（包括 Skyscanner 和 T）收入占比 10%-15%。

95、分業務看，住宿、機票、度假（其中跟團游收入占比約 80%）的國際收入占比分別為 20%-25%、40%-45%、40-50%。根據調研和估算，我們預計 23 年攜程國內、出境、純海外收入占比分別約 7075%、1015%、15%，其中國內業務于 23 年強勁復蘇，23 年收入較 19 年增速約為 3545%；出境業務受簽證、航司、海外目的地地接社等供給尚未恢復的影響，恢復相對較慢；純海外業務維持快速增長，預計較 19 年增長約 60%。24 年出境和年出境和純海外純海外業務業務有望有望高增。高增。根據調研反饋，目前公司的出境機酒預定量基本恢復 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報

96、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 至疫情前；度假業務約恢復至 19 年的 50%；公司海外 OTA 平臺 T 于 24Q1 占比總收入已達到 10%，24Q1 入境游收入同比增長超 4 倍，帶動 T 同比維持高增長（yoy+80%）。圖表圖表 53 2019Q2 攜程收入拆分攜程收入拆分 圖表圖表 54 攜程分國內、出境、海外收入攜程分國內、出境、海外收入估算估算 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，公司調研，華創證券預估 攜程海外布局最早可追溯至 2007 年，彼時攜程英文網站上線，主要服務于國內用戶出境游，后續戰

97、略重心在搭建海外本地服務資源和團隊，包括 2010 年收購香港永安、2013 年成立北美分公司和戰投美洲旅游公司途風網、2014 年與 Priceline 打通酒店資源、成立 IBU事業部等事件。2016 年年至至 2019 年年，攜程正式，攜程正式跨足并加速純海外市場布局，面向海外用戶的海外預訂：跨足并加速純海外市場布局，面向海外用戶的海外預訂：2016 年 12 月公司全資收購歐洲旅游搜索比價平臺 Skyscanner、2017 年 11 月全資收購美國在線旅游平臺 T 并將其作為海外 OTA 平臺主體、2019 年 9 月成為印度第一大OTA 平臺 MakeMyTrip 最大股東。201

98、9 年公司正式提出“G2 戰略”Great Quality（高品質）和 Globalization（全球化），建設全球化的產品、供應鏈、服務和品牌。2019 年后公司持續擴張供應鏈，2019 年合作約 140 萬家酒店，至 24 年 6 月攜程的全球旅游供應鏈已覆蓋 170 多萬家酒店、600 多家航空公司，建立起全球超 90000 個旅行社、景區、汽車租賃服務商等合作伙伴在內的旅游生態網絡。圖表圖表 55 攜程海外供應鏈布局攜程海外供應鏈布局 時間時間 簡要內容簡要內容 2007 年 11 月 攜程英文網站上線 2010 年 1 月 8800 萬美元收購香港永安 90%股權 2013 年 1

99、1 月 成立北美分公司，聯合加拿大旅游機構及航空公司推出直航、滑雪等旅游產品 2013 年 12 月 戰略投資美洲旅游公司戰略投資美洲旅游公司 Tours4fun（途風網）（途風網），提供北美本地的度假旅游服務 2014 年 8 月 Priceline(后收購 Booking 和 Agoda 改名為 Booking)投資攜程，攜程和 Priceline 互相打通酒店資源 2014 年 攜程攜程 IBU（國際業務部）成立（國際業務部）成立 2015 年 1 月 1.7 億美元收購英國查詢機票網站 Travelfusion（低成本航空整合分銷平臺及對接技術提供商）2016 年 1 月 戰略投資（戰

100、略投資（1.8 億美元）印度最大的旅游公司億美元）印度最大的旅游公司 MakeMyTrip 2016 年 1 月 在新加坡成立東南亞區域總部 2016 年 8 月 和和全球最大的租車公司全球最大的租車公司 Enterprise 達成戰略合作達成戰略合作，Enterprise 集團旗下品牌 ALAMO 將向通過攜程出境至北美的用戶獨家提供租車服務 2016 年 10 月 戰略投資美國華人地接社縱橫集團、海鷗旅游縱橫集團、海鷗旅游 2016 年 12 月 17.4 億美元全資收購歐洲航班搜索引擎億美元全資收購歐洲航班搜索引擎 Skyscanner，提供旅游搜索比價服務，提供旅游搜索比價服務 201

101、9Q2國際收入占比住宿20-25%航空40-45%跟團游40-50%出境游20-25%純海外，包括skyscanner和T10-15%國內出境純海外住宿-占比70%2025%05%交通-占比55%20%25%跟團游-占比3040%60-70%總體占比6065%2025%1015%國內出境純海外住宿-占比7580%1015%510%交通-占比55%60%1015%30%跟團游-占比8090%1020%總體占比7075%1015%15%總體增速，23年vs19年+35%+45%-45%-35%+60%2019年2023年 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

102、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 2016 年 12 月 與歐洲最大航空公司漢莎航空集團展開新型戰略合作 2017 年 1 月 上線全球首個 24 小時“旅行 SOS”服務，面向集團所有用戶，免費提供旅游行中的緊急援助 2017 年 11 月 收購知名境外專車服務品牌“唐人接”2017 年 6 月 戰略合作歐洲最大的輪渡公司之一 Stena Line 2017 年 11 月 全資收購美國在線旅游平臺全資收購美國在線旅游平臺 T，將其轉型為全球，將其轉型為全球 OTA 平臺平臺 2018 年 攜程先后在首爾、愛丁堡、東京設立本土化呼叫中心；5 月，T 開通日

103、語訂票系統，正式進軍日本市場 2019 年 9 月 通過與通過與 Naspers 換股，成為印度第一大換股，成為印度第一大 OTA 平臺平臺 MakeMyTrip 最大股東，合計持股約最大股東，合計持股約 49%2019 年 10 月 正式推出正式推出 G2 戰略，開啟全球化戰略，集團英文名更改為戰略，開啟全球化戰略，集團英文名更改為 T Group，股票代碼更新為，股票代碼更新為 TCOM 2019 年 11 月 戰略合作 TripAdvisor，與之成立合資公司，其中攜程和 TripAdvisor 分別持股 60%、40%2020 年 4 月 攜程收購荷蘭 OTA 平臺 Travix 20

104、24 年 3 月 戰略合作亞洲最大的低成本航空公司亞洲航空的母公司 Capital A Berhad，雙方將在多個業務領域開展合作，包括機票、酒店、景點門票、用車和支付解決方案等。2024 年 6 月 攜程全球旅游供應鏈已覆蓋攜程全球旅游供應鏈已覆蓋 170 多萬家酒店、多萬家酒店、600 多家航空公司，建立起全球超多家航空公司，建立起全球超 90000 個旅行社、景區、汽車租個旅行社、景區、汽車租賃服務商等合作伙伴在內的旅游生態網絡賃服務商等合作伙伴在內的旅游生態網絡 資料來源：攜程黑板報公眾號，36Kr，攜程旅行官網，華創證券 國內游和出境游面向國內用戶，增量主要來源于用戶場景需求的拓寬，

105、依靠產品和營銷國內游和出境游面向國內用戶，增量主要來源于用戶場景需求的拓寬，依靠產品和營銷等戰術來實現流量的轉化，同時攜程的進退更多取決于競爭對手的策略，在應對上相對等戰術來實現流量的轉化，同時攜程的進退更多取決于競爭對手的策略，在應對上相對自如。而國外業務自如。而國外業務在初期更多考驗品牌打造和用戶端的積累，海外并非低滲透率市場，在初期更多考驗品牌打造和用戶端的積累，海外并非低滲透率市場，面對面對 Agoda、Booking、Expedia、Airbnb 等老牌等老牌 OTA 的競爭，的競爭，T 以相對柔軟的以相對柔軟的姿勢和相對精準的角度切入并快速成長。姿勢和相對精準的角度切入并快速成長。

106、1）出境游：）出境游：具備具備競爭優勢競爭優勢 攜程攜程出境出境游游市占率領先市占率領先。早年用戶和海外資源的積累奠定攜程出境游業務的競爭優勢，從出境游服務人次口徑看，2023 年 7 月攜程和去哪兒出境游市占率占比 54.7%，超過一半，其中出境跟團游市占率相比下優勢更為明顯，攜程和去哪兒占比達到 63.7%。2023 年至今公司出境游業務持續領先行業，23Q124Q1 出境機票和酒店預定量分季度恢復至約40%/60%/80%/80%+/90%，始終快于行業航班恢復量 15%/37%/50%/60%/70%。整體出境游部分來看，2023 年公司出境收入占比 1015%，尚未恢復至 2019

107、年的 2025%的水平，逐季修復下，24Q1 出境游同比翻倍。未來公司出境游驅動力主要來自：1）免簽等政策的實行；2）年輕群體較高的出境意愿；3）公司依托強大供應鏈不斷優化升級產品組合。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 56 攜程攜程出境出境業務較業務較 19 年恢復度年恢復度 圖表圖表 57 2023 年年 7 月中國月中國 OTA 平臺出境游市場份額平臺出境游市場份額（服務人次口徑）（服務人次口徑）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Fastdata2023年中國

108、出境游行業發展報告，華創證券 2）純海外：）純海外：“機票引流”“機票引流”+“APP”+“商戶性價比商戶性價比”高速增長高速增長 公司以“Skyscanner+T”雙平臺發展海外業務，前者定位搜索比價平臺，增長相對穩健，2023 年占比總營收預計 7-8%；后者定位在線旅游預訂平臺，近年來實現高速增長，24Q1 占比總營收預計約 10%。根據公司按在線渠道的地理位置劃分的收入，2023 年公司除大中華地區的收入為 58.9 億元，同比增長 58.1%；考慮我國港澳臺等地屬于 T的覆蓋范疇，我們預計純海外收入占比約 15-16%。圖表圖表 58 攜程海外市場收入（攜程海外市場收入（百萬百萬元）

109、元）資料來源：公司公告，華創證券 Skyscanner：2003 年成立，定位機票比價平臺，2013 年和 2014 年推出租車服務和酒店預訂，2016 年被攜程全資收購，2019 年月活用戶超 1 億，目前已是歐美主流的比價平臺之一。Skyscanner 并不直接提供機酒的預訂服務，比價后用戶需跳轉至其余平臺實現預訂，平臺主要盈利模式為向推薦和導流的 OTA、航司、酒店等合作伙伴收取推薦費（CPC等模式）、廣告費等。2019 年 Skyscanner 營收為 3.1 億英鎊，占攜程總營收約 8%，凈利潤 0.47 億英鎊，凈利率為 15.2%；我們估算 2023 年 Skyscanner 營

110、收實現中雙位數增長。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 59 Skyscanner 網站界面網站界面 資料來源：Skyscanner T：已初步完成在亞洲、北美和歐洲的點位布局，目前覆蓋 39 個國際和地區，提供 24 種語言和 35 種貨幣選擇，其中東南亞地區為近幾年戰略重心，2023 年 T 在亞太地區的收入占比達到 70%。T 主要依托 3 大策略切入：用戶端依靠機票引流和獲取 APP 用戶、產品端主打“質價比”、商戶端低傭金率；此外，入境游或將成為新的用戶和增長突破

111、口。攜程海外平臺主打性價比服務，具備 7/24 客服中心服務，在滿足上述低傭金率條件下，伴隨體量成長依然可以獲得相對可觀的利潤率水平。2023 年，攜程海外平臺 已實現邊際收益層面的盈虧平衡。用戶端：用戶端：機票引流機票引流+獲取獲取 APP 端用戶端用戶 公司主打一站式預訂平臺，公司旗下公司主打一站式預訂平臺，公司旗下機票機票業務布局深厚業務布局深厚，2023 年底攜程提供全球 600 多家航司的航班，覆蓋 220 多個國家及地區的超過 3400 個機場。根據我們測算，公司純海外業務中交通收入占比預計可以達到 6070%，T 平臺交通業務占比預計 40%以上。海外老牌 OTA 平臺 Book

112、ing、Expedia 則以酒店業務為核心，2023 年 Booking 預訂的機票數量為 3600 萬張，預計收入和 gmv 體量較小，從覆蓋范圍看，截至 23 年底 Booking提供 55 個市場、1300 個城市的機票預訂服務。機票：機票：T 的引流產品的引流產品 vs Booking 的連帶產品。的連帶產品。產品定位上，機票屬于 T 的引流產品，按照出行習慣，機票預訂早于酒店預訂，T 在搜索引擎導流后的跳轉頁面為機票預訂頁面；Booking、Agoda、Expedia 跳轉頁面則為酒店預訂頁面，機票預訂更像是連帶品。產品使用維度上，攜程機票預訂引擎直連航空預訂系統級全球分銷系統，可以

113、實時連接集團合作伙伴的網絡系統，無需跳轉至其他機票平臺進行預訂，產品界面顯示行李、票價規則等信息，提供靈活的改簽/退訂、航空公司獎勵里程和福利、輔助組合產品等，更加用戶友好?；跈C票的流量，T 通過交叉銷售可以實現酒店、旅游服務的協同。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 60 T 機票預訂無需跳轉，直接實現預訂機票預訂無需跳轉，直接實現預訂 資料來源：T網站，華創證券 圖表圖表 61 Booking 機票預訂需跳轉至具體網站機票預訂需跳轉至具體網站 資料來源：Booking

114、網站，華創證券“APP-First”戰略”戰略初步奏效，初步奏效，2022 年上半年 T 已成為全球 APP 下載量前十的 OTA平臺。根據 Data.ai 的數據，2023 年 T 在全球旅游類 APP 中新增下載量中排名第6，在我國港臺地區、日韓、新馬泰、印尼、菲律賓、英國、法國新增下載量均居前。海外用戶出行預訂習慣 PC 端，T 則主要切入移動端市場，部分市場 75%的用戶流量均來自 APP 端。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 入境游推動用戶和收入同增。入境游推動用戶和收入

115、同增。2023 年起我國入境游政策趨于友好，攜程積極上線便利性產品，如推出國際版售取票機、聯合中國聯通上線移動網絡服務、向上海轉機的國際旅客推出“上海 Express”項目等，在傳播、支付、門票、網絡、住宿等全鏈路環節提供服務，直接帶動 T 24Q1 入境游收入同比增長超 4 倍，占比提升至 20%（此前預計占比 10%以內）。圖表圖表 62 2023 年亞太地區年亞太地區 T 平臺平臺新增新增下載量居前下載量居前 資料來源：data.ai,華創證券 產品端產品端：主打“質價比”主打“質價比”產品產品流暢且流暢且用戶友好。用戶友好。T 擁有完整的從機票、酒店到租車、景區門票等一站式的旅游內容，

116、提供流暢、用戶友好的搜索和預訂，23 年 7 月發布升級版 AI 助手 TripGenie，在應用程序內提供個性化推薦、全面的旅行計劃和綜合預訂服務；截至 23 年 7 月，已為200 多個國家和地區的旅客提供服務，其訂單轉化率是普通用戶的兩倍，留存率比普通用戶高 30-40%。價格價格上上提供最惠保障提供最惠保障，提供積分獎勵用以加強用戶粘性提供積分獎勵用以加強用戶粘性。當前 T 提供最惠價格保證，若用戶在其他平臺尋得更低價格提供補差價服務，突出“性價比”。同時平臺為加強用戶粘性和讓利消費者，除享有對應會員等級的折扣外，另提供積分抵扣訂單金額計劃，100 trip coin=1USD，會員等

117、級越高獲取積分比例越高。圖表圖表 63 T 酒店酒店預訂頁面和會員忠誠計劃預訂頁面和會員忠誠計劃 資料來源：T網站，華創證券 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 客戶服務上，公司提供 24/7 全天服務，提供電話、信息、郵件、社交網絡等多渠道和多種媒體方式的線上+線下支持，截至 23 年 12 月公司已設立 9 個客服中心，包括國內的上海、南通和廣州，以及英國愛丁堡、韓國首爾、日本東京、泰國曼谷、馬來西亞吉隆坡、菲律賓馬尼拉?？头行呐鋫浔镜芈眯袑T，提供本地化語言和了解用戶習慣的一

118、站式售后服務，減少溝通成本以及提高用戶滿意度，23 年公司總客服員工數量超 1.3 萬名，員工比例達到 38.0%。商戶端商戶端：低傭金率低傭金率 攜程在本地住宿商戶端采用低價策略，海外酒店 OTA 傭金率約為 15%（23 年 Booking 和Expedia 綜合傭金率為 14.2%和 12.3%），攜程提供住宿商戶 810%的傭金率，逐步滲透建立起自己的住宿供應鏈；另采取用戶端補貼，實際酒店 take rate 約 8-10%（2023 年攜程綜合 take rate 為 3.9%主要系交通業務拉低）?；诔鼍秤魏?T 供應鏈的打通，依靠攜程在國內已經打磨得相對成熟的產品體系、管理模式，

119、即使在相對低位的傭金率條件下，2023 年 T 已實現自身平臺邊際收益層面的盈虧平衡。整體集團層面看，2023 年攜程凈利率水平達到 22.3%，高于 Booking（20.1%）和 Expedia（5.4%），未來伴隨出境游和 T 體量的擴張，利潤率水平有望持續向上。圖表圖表 64 攜程、攜程、Booking、expedia 傭金率傭金率對比對比 圖表圖表 65 攜程、攜程、booking、expedia 凈利率對比凈利率對比 資料來源：公司公告，華創證券；注：因攜程低傭金率的交通業務占比較高，整體傭金率低于Booking和Expedia，住宿部分傭金海外保持在810%資料來源：公司公告，華

120、創證券 四、四、盈利預測和盈利預測和估值估值 分海內外情況來看，我們預計分海內外情況來看，我們預計公司公司 24 年純國內、出境、純海外增速分別年純國內、出境、純海外增速分別約約為為 5%、45%、40%。1）純國內：純國內：23 年出行需求集中性釋放，機酒價格處于高位，且 take rate 相對較高導致 23年基數相對較高。截至目前，基于節假日和旅游大盤數據看，2024 年機酒國內銷售量預計仍維持增長，但由于酒店價格略有回落，機票附營略降，我們預計公司整體國內業務收入端增速放緩。2）出境：出境：23 年出境業務逐季復蘇，基數相對較低。我們預計 24 年出境機票和酒店銷售量仍能實現高雙位數增

121、長，出境機票價格受供給恢復影響有所下降，出境跟團游復蘇相 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 對緩慢，綜合實現 45%的收入增長。3）純海外：）純海外：伴隨海外投放持續以及入境游加成，我們預計 24 年 Skyscanner 增速 13%，T 實現 70%的高速增長，純海外收入占比提升至約 18.5%。圖表圖表 66 公司公司分國內外收入分國內外收入增速增速預測預測 增速增速 2024E 2025E 2026E 國內 5%7%7%出境 45%15%12%純海外 40%36%36%Sk

122、yscanner 13%10%10%T 70%55%50%資料來源：華創證券預測 具體拆分到業務層面，我們預計 2426 年公司營收增速分別為 15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增速維持在 15%20%，主要系住宿線上滲透率較機票業務仍有提升空間且海外住宿增速高于機票；交通票務維持相對穩健的 10-13%的增速；休閑度假業務于 24 年增速相對較高主要系出境跟團游同比高速恢復；商務旅行增速 7%，相對穩健。圖表圖表 67 公司按業務收入公司按業務收入結構結構預測預測 資料來源：公司公告，華創證券預測 基于公司國內業務效率持續優化，海外業務高增長收縮虧損幅度，我們預計公司研發費用率、管

123、理費用率仍有優化空間，海外仍在投放期假設營銷費用率仍需維持在 21%附近，基于上述假設，我們預計 2426 年公司 non-GAAP 凈利潤分別為 157.7、182.3、206.9 億元，同比增速分別為 20.6%、15.6%、13.5%，對應 PE 為 15/13/12x。對比國內外 OTA 集團看，攜程、Booking、Expedia 等均相對處于穩健增長的成熟階段，PE 估值大多介于 20 倍附近。我們給予攜程 24 年 20 倍 PE 估值，目標市值 3457 億港幣，空間 31%，目標價 506 港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。（百萬元）20232024E2025E2026E

124、收入44,510 51,325 58,520 66,444 yoy122.1%15.3%14.0%13.5%較19年恢復度125%144%164%186%住宿預訂17,257 20,505 23,861 27,399 yoy133%19%16%15%收入占比39%40%41%41%交通票務18,443 20,257 22,895 25,931 yoy123%10%13%13%收入占比41%39%39%39%休閑度假3140439650555814yoy294%40%15%15%收入占比7%9%9%9%商務旅行2254241225812761yoy109%7%7%7%收入占比5%5%4%4%其他

125、3,468 3,815 4,196 4,616 yoy37%10%10%10%收入占比8%7%7%7%攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 68 OTA 集團集團 PE 估值水平對比估值水平對比 資料來源：彭博，華創證券 圖表圖表 69 OTA 集團集團彭博一致預期彭博一致預期 PE 和和 GAAP 凈利潤增速凈利潤增速 PE GAAP 凈利潤增速凈利潤增速 2019 2023 2024E 2025E 2019 2023 2024E 2025E 同程 38 19 15 12

126、30%-22%28%Booking 21 25 21 18 22%40%39%10%Expedia 26 19 10 8 39%126%40%27%Airbnb-19-153%-39%14%資料來源：彭博，華創證券；注：數據提取于2024年6月14日 五、五、風險提示風險提示 國內消費需求較弱：影響國內出行量價，導致公司傭金收入降低；出境航班恢復不及預期、國際關系或者安全性事件導致出入境受限：影響公司出境業務傭金收入；行業競爭加?。夯驅е鹿?take rate 降低或者海外 OTA 平臺 Trip 收入增速不及預期。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

127、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 41,592 59,621 77,109 99,962 營業總收入營業總收入 44,510 51,325 58,520 66,444 應收款項合計 26,046 28,229 33,209 37,574 主營業務收入 44,510 51,325 58,520 66,444 存貨 0 0 0 0 其他營業收入 0 0 0

128、 0 其他流動資產 21,094 29,266 29,804 28,840 營業總支出營業總支出 33,186 37,878 42,661 48,105 流動資產合計 88,732 117,116 140,122 166,376 營業成本 8,121 9,238 10,358 11,694 固定資產凈額 5,142 5,022 4,919 4,835 營業開支 25,065 28,639 32,303 36,411 權益性投資 49,342 48,160 49,226 48,909 營業利潤營業利潤 11,324 13,447 15,859 18,339 其他長期投資 0 0 0 0 凈利息支

129、出-23-100-100-100 商譽及無形資產 72,577 72,495 72,339 72,286 權益性投資損益 1,072 2,800 3,080 3,388 土地使用權 80 77 75 72 其他非經營性損益 221 200 100 100 其他非流動資產 3,264 3,200 3,300 3,255 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 12,640 16,547 19,139 21,927 非流動資產合計 130,405 128,954 129,859 129,357 非經常項目損益-888 800 400 400 資產總計資產總計 219,137 246,070 269,98

130、1 295,733 除稅前利潤 11,752 17,347 19,539 22,327 應付賬款及票據 16,459 15,437 18,558 21,398 所得稅 1,750 2,602 2,954 3,393 短期借貸及長期借貸當期到期部分 25,857 25,857 25,857 25,857 少數股東損益 84 97 110 125 其他流動負債 30,095 39,707 43,914 47,789 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 9,918 14,648 16,474 18,809 流動負債合計 72,411 81,001 88,329 95,044 非持續經營凈利潤 0 0 0

131、0 長期借貸 19,099 19,199 19,249 19,289 凈利潤凈利潤 9,918 14,648 16,474 18,809 其他非流動負債 4,621 4,391 4,340 4,402 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 23,720 23,590 23,589 23,691 non-GAPP 歸母凈利歸母凈利潤潤 13,071 15,769 18,229 20,693 負債總計負債總計 96,131 104,591 111,918 118,735 EPS（攤?。?5 21 24 28 歸屬母公司所有者權益 122,184 140,560 157,034 17

132、5,843 少數股東權益 822 919 1,029 1,155 股東權益總計股東權益總計 123,006 141,479 158,063 176,998 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 219,137 246,070 269,981 295,733 2023 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入增長率 122.1%15.3%14.0%13.5%現金流量表現金流量表 凈利潤增長率 910.1%20.6%15.6%13.5%單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 2200

133、4 16989 15561 17566 毛利率 81.8%82.0%82.3%82.4%凈利潤 9918 14648 16474 18809 凈利率 22.3%28.5%28.2%28.3%折舊和攤銷 1052 804 762 640 ROE 8.5%11.2%11.1%11.3%營運資本變動 12266 4539 1495 1580 ROA 4.8%6.3%6.4%6.6%其他非現金調整-1232-3002-3170-3462 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 5919 646-1666-138 資產負債率 43.9%42.5%41.5%40.1%資本支出-606-600-50

134、0-500 流動比率 1.2 1.4 1.6 1.8 長期投資減少 835 1182-1066 317 速動比率 1.2 1.4 1.6 1.8 少數股東權益增加 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)5688 64-100 45 每股收益 15 21 24 28 融資活動現金流融資活動現金流-2547 394 3593 5425 每股經營現金流 32 25 23 26 借款增加-895 100 50 40 每股凈資產 179 206 230 257 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 18 15 13 12 其他融

135、資活動產生的現金流量凈額-1652 294 3543 5385 P/B 2.0 1.7 1.5 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員

136、：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊瀾研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。攜程集團攜程集團-S（09961.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司

137、投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提

138、及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報

139、告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪

140、節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522