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1、公 司 研 究 2025.02.24 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 攜 程 集 團-S（09961）公 司 深 度 報 告 深耕國內根深枝葉茂，揚帆出海破浪正當時 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 王雪尼 登記編號：S1220524070003 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 旅游綜合 最新收盤價(港元)512.5 總市值(億)(港元)3,503.08 52 周最高/最低價(港元)586.00/310.20 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 攜程集團-S(09961)：24Q3 利潤增長超預期，看好

2、長期成長2024.11.21 攜程集團-S(09961)：24Q2 NonGaap 歸母凈利同增 45%，暑期增速依舊穩健2024.08.30 攜程集團-S(09961)：24Q1 表現亮眼，出行鏈景氣度向上，受益確定性較高2024.05.23 攜程集團-S(09961)：23年營收及利潤表現亮眼，24 年展望樂觀2024.02.27 攜程為我國 OTA 龍頭。公司憑借內生培育出的強大地推團隊和客服系統領先行業，輔以外延收購實現全業務板塊、產業鏈和跨市場布局，牢握國內中高端流量及高星高線酒店供應鏈資源。2023 年，公司收入/Non-Gaap 凈利潤分別為 446/131 億元，遙遙領先于其他

3、競對，2024 年前三季度，公司收入同增 19%，盈利能力持續改善。且海外品牌 T 處于快速增長期，盈利能力即將兌現。國內：國內：B B 端和端和 C C 端雙邊網絡效應明顯，中高端市場龍頭位置穩固。端雙邊網絡效應明顯，中高端市場龍頭位置穩固。在 C端，早期以發卡模式先發占據中高端商務客群，先行擁抱移動互聯擴大用戶基數，跨界合作獲取年輕客群，截至 2024 年 8 月攜程去重用戶規模達1.65 億（其中 App 渠道 1.11 億）。在豐富的產品生態和快速的客服響應助力下，攜程用戶粘性和忠誠度也極高，每年/每兩年回購比例40%50%/70%80%。在 B 端，強大地推團隊和配套支持推動海量酒店

4、上線，商務合作與戰略投資并行站穩國內高星酒店基本盤，且一站式 OTA 產品生態完善。公司在 B 端和 C 端優勢顯著，雙邊網絡效應已經形成并互相強化，在中高端市場乃至全國市場的壁壘難以被突破。海外：海外：TT 進入快速增長階段，打開公司成長天花板。進入快速增長階段，打開公司成長天花板。海外市場短期受益出入境游的增長，長期享部分市場人口紅利及在線化率提升驅動。攜程的主要海外品牌包括 Skyscanner 和 T，其中 T 主要面向亞太市場，為攜程海外成長核心看點。目前，攜程在海外的供應鏈優勢已經建立，直采比例超 50%，海外客服超 2000 人，支持英、日、韓、泰等語言的 24/7 客戶服務。2

5、025 年 2 月 9 日，T 在亞洲多國旅游 App 排行榜均位于前 10。預計未來 35 年 T 將維持高雙位數收入增長，也逐漸走向盈虧平衡，拉動整體盈利改善。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司 2024-2026 年收入為 527/612/704 億元，同比分別+18%/+16%/+15%，Non-Gaap 歸母凈利潤分別為 174/200/231 億元，同比分別+33%/+15%/+15%，當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為19/16/14X（Non-Gaap 口徑），維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險，新市場拓展不及

6、預期風險。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 44510 52667 61233 70416(+/-)%122.12 18.33 16.26 15.00 歸母凈利潤 9918 15293 18225 21503(+/-)%606.91 54.19 19.18 17.98 EPS(元)15.19 22.37 26.66 31.46 ROE(%)8.12 11.12 11.71 12.13 PE 17.18 21.53 18.07 15.31 PB 1.46 2.40 2.11 1.86 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預

7、測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-16%-1%14%29%44%24/2/2424/5/2524/8/2424/11/2325/2/22攜程集團-S恒生指數攜程集團-S(09961)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 攜程集團：OTA 巨輪行穩且致遠，出海正當時.5 1.1 發展歷程：內生+外延鑄就國內 OTA 龍頭，全球化發展助力成長.5 1.2 財務分析：收入增長穩健，盈利能力持續提升.7 1.3 股價復盤：行業景氣度提升&競爭格局優化&業績兌現度為核心催化.9 2 OTA 行業坡長雪厚，高線格

8、局穩固、低線錯位競爭.10 2.1 OTA 價值來自供需匹配效率，酒店業務抽傭率高為競爭關鍵.10 2.2 酒店業務抽傭率預計整體平穩，結構性下沉或帶來抽傭率下行.12 2.3 旅游市場景氣度向上，OTA 全面受益.14 2.4 旅游在線化率提升，行業增長仍具空間.15 3 國內：B 端及 C 端壁壘高筑，中高端市場龍頭位置穩固.18 3.1 C 端優勢如何建立？.18 3.2 B 端優勢如何建立的？.20 3.3 攜程 B 端與 C 端的雙邊網絡效應形成，中高端市場壁壘堅固.21 4 海外：東南亞市場相對藍海，T 接力成長.23 4.1 短期受益出入境游增長，長期享人口紅利及在線化率提升驅動

9、.23 4.2 攜程海外產品及服務優勢已經建立，T 可持續高雙位數收入增速.26 5 盈利預測與投資建議.29 6 風險提示.31 lUmYpOnPsRsPtNbRdN6MpNmMnPqNkPnNnPeRmOrM8OqQyRwMoNrPxNtQmO攜程集團-S(09961)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:攜程集團發展歷程.5 圖表 2:攜程集團業務布局.6 圖表 3:攜程集團股權結構（2023 年年報）.6 圖表 4:攜程集團歷年營業收入（億元，%）.7 圖表 5:攜程集團歷年 Non-Gaap 歸母凈利潤（億元，%）.7 圖表

10、 6:同程旅行歷年營業收入（億元，%）.7 圖表 7:同程旅行歷年 Non-Gaap 歸母凈利潤（億元，%）.7 圖表 8:攜程集團分業務收入占比（%）.8 圖表 9:同程旅行分業務收入占比（%）.8 圖表 10:攜程集團費用率情況（億元，%）.8 圖表 11:同程旅行費用率情況（億元，%）.8 圖表 12:攜程集團各季度利潤率表現（%）.9 圖表 13:同程旅行各季度利潤率表現（%）.9 圖表 14:攜程集團股價復盤.10 圖表 15:OTA 為資源端與流量端的中間平臺.11 圖表 16:酒店、交通及旅游套餐動態不平衡難度比較.12 圖表 17:2019-2023 年頭部酒店集團中央渠道預訂

11、占比進一步提升.12 圖表 18:2019 年中國 10 大酒店集團市占率（%）.13 圖表 19:2022 年中國 10 大酒店集團市占率（%）.13 圖表 20:我國酒店供給疫后快速回歸，連鎖化率提升速度放緩.13 圖表 21:2023 年攜程集團來自頭部酒店集團的傭金達歷史新高（億元）.13 圖表 22:我國酒店供給疫后快速回歸，但房間增速遠高于酒店數增速.14 圖表 23:2020/12-2024/6 回歸的酒店供給結構.14 圖表 24:截至 2024 年 6 月，全國酒店供給結構.14 圖表 25:各節假日國內旅游人數/收入恢復度（%）.15 圖表 26:各節假日國內出游客單價及恢

12、復度（元/人，%）.15 圖表 27:2012-2022 年在線旅游市場規模及滲透率（億元，%）.16 圖表 28:中國在線旅游市場交易規模預測（億元）.17 圖表 29:2024 年 8 月旅游服務行業 TOP8 應用.18 圖表 30:攜程 App 季均 DAU（萬）.18 圖表 31:攜程 App 用戶中二線及以上城市占比達 48.5%.19 圖表 32:攜程客服中心的執行體系.19 圖表 33:攜程 E-Booking 酒店商家管理后臺.20 圖表 34:攜程集團酒店收入快速增長（億元，%）.21 圖表 35:主要 OTA 平臺基本情況對比.22 圖表 36:東南亞各產品在線旅游 GM

13、V（十億美元）.24 圖表 37:東南亞各國家在線旅游 GMV（十億美元）.24 圖表 38:國際航班執行量及較 2019 年恢復度（架次，%）.24 圖表 39:免簽政策逐漸放松.25 圖表 40:攜程出境機酒恢復度領先行業 20%30%.25 圖表 41:T 支持 24 種語言.26 圖表 42:T 支持合計 41 種貨幣.26 圖表 43:T 在月狐各國旅游 App 排行榜位居前列（2025 年 2 月 9 日）.27 圖表 44:2013 年 8 月-2024 年 8 月，T 全球月度下載量和活躍用戶趨勢.27 圖表 45:攜程國內及國外分部產生的利潤/虧損（億元）.28 攜程集團-S

14、(09961)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:攜程集團收入預測（億元）.29 圖表 47:攜程集團盈利預測（億元）.30 圖表 48:可比公司估值（截至 2025/2/21）.30 攜程集團-S(09961)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 攜程集團：攜程集團：OTAOTA 巨輪行穩且致遠，出海正當時巨輪行穩且致遠，出海正當時 1.11.1 發展歷程發展歷程：內生內生+外延鑄就外延鑄就國內國內 OTAOTA 龍頭，全球化龍頭，全球化發展助力成長發展助力成長 成長期（成長期（199919

15、99-20122012）：）：1999 年，攜程旅行網成立，2000 年 11 月，公司收購當時國內最大的傳統訂房中心現代運通，在收購完成后，攜程開始調整開發了相配套的互聯網平臺“實時控房系統”和“房態管理系統”，與所有會員酒店實現信息同步。2002 年 4 月，攜程又收購了散客票務公司北京海岸航空服務公司，并建立了全國統一的機票預定服務中心。作為國內最早成立的 OTA 公司，攜程領先的使用互聯網技術打破了傳統業態線下預訂服務模式，實現了對分散的酒店及航班資源的快速整合。2003 年 12 月，公司于納斯達克上市。此后，去哪兒、同程、藝龍紛紛入局，2010 年前后行業競爭逐漸加劇，2012 年

16、價格戰進入白熱化階段，各頭部 OTA 平臺紛紛推出大幅折扣和補貼?？焖贁U張期（快速擴張期（20132013-2012018 8）：）：2014 年，攜程戰略投資同程 2 億美元，持股 30%。2015年換股并購去哪兒，獲得 45%投票權，同年戰略投資藝龍，持股 37.6%。通過投資并購，公司的海外布局也在持續深化：2016 年 1 月，公司以 1.6 億美元戰略投資MakeMyTrip，同年 12 月并購 Skyscanner；2017 年，公司收購 T。全球化發展時期（全球化發展時期（20192019 年至今）：年至今）：2019 年 10 月，公司正式改名為“T Group”，同年公布“G

17、2”戰略，開啟全球化戰略。2020 年，攜程啟動“復興 V 計劃”，推出 Boss 直播，并延伸至海外，其中中國港澳臺地區、日韓和東南亞等中國游客旅游頻次較高的目的地是重點布局地區。2024 年 7 月，T 參與越南共享住宿公司 MVillage 的 B 輪融資，拿下大部分股權，布局越南旅游市場。同年 8 月，T 在泰國成立亞洲直播中心。圖表1:攜程集團發展歷程 資料來源：公司官網，網易，搜狐，環球旅訊，方正證券研究所 攜程集團-S(09961)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:攜程集團業務布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司股權結

18、構公司股權結構分散且分散且穩定。穩定。根據公司 2023 年年報，百度集團持股 9.4%，為公司第一大股東，Capital World Investors 持股 6.3%，公司高管合計持股 8.4%，其中梁建章/范敏/孫潔分別持股 5.0%/1.0%/1.9%。近幾年，百度集團及其他機構持股比例略有下降，公司高管持股比例微增，但股權結構整體穩定。圖表3:攜程集團股權結構（2023 年年報）資料來源：公司公告，方正證券研究所 攜程集團-S(09961)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 財務財務分析：收入增長穩健，盈利能力持續提升分析：收入

19、增長穩健，盈利能力持續提升 疫后經營提效，盈利能力持續改善。疫后經營提效，盈利能力持續改善。公司疫情前營收及歸母凈利潤持續穩定增長，2017-2019 年公司營業收入從 270 億元增至 357 億元，CAGR 15.1%（同程從 52 億元增至 74 億元，低基數情況下 CAGR 為 18.9%），Non-Gaap 歸母凈利潤從 39.79億元增至 65.27 億元，CAGR 28.1%（同程從 6.84 億元增至 15.44 億元，CAGR 50.3%），對應Non-Gaap歸母凈利率從14.3%增至18.3%（同程從13.1%增至20.9%）。攜程在這一時期凈利率提升較同程稍慢主要系后者

20、依托股東資源、運營模式較輕。2020-2022 年，公司核心的高線市場受疫情影響較為嚴重，營收較 2019 年恢復度分別為 51%/56%/56%，Non-Gaap 凈利潤恢復度分別為-14%/21%/20%。2023 年國內旅游出行恢復，公司收入/凈利潤分別恢復至 446/131 億元（同程為 119/22 億元），分別恢復至 2019 年同期的 125%/200%（同程為 161%/142%），Non-Gaap 歸母凈利率 29.3%（同程為 18.5%），較 2019 年增加 11.1pct。2024 年前三季度，公司持續享受出游高景氣度，收入/Non-Gaap 歸母利潤分別為 406/

21、150 億元，同比增長 19%/44%，Non-Gaap 歸母凈利率從 30.4%增至 36.9%，同比增長 6.5pct，公司盈利能力持續改善。圖表4:攜程集團歷年營業收入（億元，%）圖表5:攜程集團歷年 Non-Gaap 歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 圖表6:同程旅行歷年營業收入（億元，%）圖表7:同程旅行歷年 Non-Gaap 歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 270311357183200 201446119128159-4

22、9%-44%-44%25%46%47%51%-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500營業收入（億元）yoy（23年，%）yoy（19年，%）40 55 65-9 14 13 131 41 50 60-114%-79%-80%100%132%275%164%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-50050100150Non-Gaap歸母凈利潤（億元）yoy（23年，%）yoy（19年，%）52 61 74 59 75 66 119 39 42 50-20%2%-11%61%117%167%142%-50%0%50%100%150%

23、200%020406080100120140營業收入（億元）yoy（23年，%）yoy（19年，%）7 11 15 10 13 6 22 6 7 9-38%-16%-63%42%24.5%90.0%117.1%-100%0%100%200%300%0510152025Non-Gaap歸母凈利潤（億元）yoy（23年，%）yoy（19年，%）攜程集團-S(09961)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 業務結構穩定，住宿及交通貢獻主要收入。業務結構穩定，住宿及交通貢獻主要收入。公司業務相對穩定，一直以來住宿及交通業務貢獻超 7 成收入，2023 年，公司

24、住宿/交通/旅游度假/商旅管理/其他業務收入占比分別為 39%/41%/7%/5%/8%。2024 年三季度，公司住宿/交通收入同比增速分別為 22%/5%，合計占比 78%，維持穩定。其他業務占比相對較小，其中商旅管理業務收入占比從 2019 年的 4%微增至 2023 年的 5%；旅游度假業務收入占比從 2019 年的 13%降至 2023 年的 7%，或系疫后自由行流行產生分流；其他業務主要包括線上廣告服務及金融服務業。圖表8:攜程集團分業務收入占比（%）圖表9:同程旅行分業務收入占比（%）資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 公司經

25、營公司經營杠桿顯現、經營杠桿顯現、經營效率提升，費用壓降顯著。效率提升，費用壓降顯著。2023 年，公司費用率合計為56.2%，較 2019 年降低 8.9%，其中服務研發費用率降低 2.7pct 至 27.2%；銷售營銷費用率降低 5.4pct 至 20.6%；一般行政費用率降低 0.8 至 8.4%。費用率的下降一方面來自公司收入提升帶來的經營杠桿效應，此外還有 1）在 OTA 競爭相對放緩的背景下，公司優化定價策略，減少折扣力度；2）公司通過 AI 技術的應用優化客服人員的使用等因素。圖表10:攜程集團費用率情況（億元，%）圖表11:同程旅行費用率情況（億元，%）資料來源：wind,公司

26、公告，方正證券研究所 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 盈利盈利能力能力持續提升，持續提升，利潤率利潤率領先同業。領先同業。在收入提升疊加經營提效的共同作用下，公司盈利水平提升顯著，2023年公司Gaap毛利率為81.8%，較2019年增加2.4pct，Non-Gaap 歸母凈利率為 29.3%，較 2019 年的 18.3%提升 11.1pct，2024Q3 進一步0%20%40%60%80%100%住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他業務0%20%40%60%80%100%住宿預訂交通票務其他業務旅行社業務0%10%20%30%40%50%050100150服務研發費用銷售營銷

27、費用一般行政費用服務研發費用率（%）銷售營銷費用率（%）一般行政費用率(%)0%20%40%60%0204060服務研發費用銷售營銷費用一般行政費用服務研發費用率（%）銷售營銷費用率（%）一般行政費用率(%)攜程集團-S(09961)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 提升至 37.6%，較 2019Q3/2023Q3 分別提升 16.0/2.0pct。而同期，同程因銷售費用投放相對激進以及收購低毛利的旅業業務帶來凈利率結構性下降，2023 年Gaap 毛利率為 73.5%、同比 2019 年+4.8pp；Non-Gaap 凈利率為 18.5%，較 2

28、019 年高位降低 2.4pp，2024Q1 及 Q2 受業務結構調整拖累下滑至 14%、15%左右水平，但 2024Q3 起，同程采取更精準集約的銷售投放策略，費用管控效果顯著，Non-Gaap 歸母凈利潤環比提升至 18.2%，較 2019Q3/2023Q3 分別-0.6/-2.1pct。圖表12:攜程集團各季度利潤率表現（%）圖表13:同程旅行各季度利潤率表現（%）資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 1.31.3 股價復盤股價復盤：行業景氣度提升行業景氣度提升&競爭格局優化競爭格局優化&業績兌現度為核心催化業績兌現度為核心催化 公司

29、股價核心影響因素包括行業景氣度、競爭格局、公司業績表現。公司股價核心影響因素包括行業景氣度、競爭格局、公司業績表現。1）行業景氣度：疫情結束后國民出游需求集中釋放，2023 年 1 月-8 月暑期旺季結束公司市值漲幅達 28%；反之，2024Q2 及 Q3 受高基數影響，國內酒店 ADR 同比下滑、假期出游人數增速也同比放緩，故 2024 年 5 月-8 月公司市值縮水 28%。2）競爭格局：2023 年 3 月起抖音發力酒旅，競爭格局的惡化引發市場擔憂并階段性影響公司市值表現，2024 年 3 月，抖音酒旅宣布退出 OTA 模式，此舉刺激公司市值在當年 3-5 月上漲 22%。3）公司業績表

30、現：如 2024 年 11 月公司發布三季度業績，收入位于指引上限，Non-GAAP 凈利率 37.6%、同比+1.9pct，較 2019Q3+16.0pct，業績的超預期刺激公司市值在此后的 1 個月內提升 14%。-150%-100%-50%0%50%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 20222Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3Gaap毛利率

31、（%）Non-Gaap凈利率（%）Gaap凈利率（%）-20%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 20222Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3Gaap毛利率（%）Non-Gaap凈利率（%）Gaap利潤率（%）攜程集團-S(09961)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表1

32、4:攜程集團股價復盤 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 OTAOTA 行業坡長雪厚，高線格局穩固、低線錯位競爭行業坡長雪厚，高線格局穩固、低線錯位競爭 2.12.1 OTAOTA 價值來自供需匹配效率，酒店業務抽傭率高為競爭關鍵價值來自供需匹配效率，酒店業務抽傭率高為競爭關鍵 OTAOTA 為連接及為連接及匹配匹配 B B 端資源與端資源與 C C 端流量端流量的中介平臺的中介平臺。OTA 的上游為出行鏈條上的資源供給方，包括住宿設施、航司、鐵路局、景區等眾多主體，但它們受限于其自身的營銷能力和服務半徑難以充分捕捉并對接下游需求，信息不對稱造成旅游資源的浪費和盈利空間的受抑；下游則為

33、大量個體消費者及部分企業客戶，OTA平臺提供的資源集合可以幫助減少其信息收集及甄別成本，提供的附加服務及推薦內容可提升出行便捷程度，復購還可以帶來會員權益的積累。OTAOTA 平臺的獲利渠道主要為向資源端收取的代理傭金，取決于供需動態不平衡的平臺的獲利渠道主要為向資源端收取的代理傭金，取決于供需動態不平衡的程度和資源端的議價能力。程度和資源端的議價能力。OTA 的商業模式主要為代理抽傭模式，常見于酒店資源的銷售中，OTA 向其為酒店提供的流量按一定比例收取傭金；此外還有少部分的批發買斷模式，常見于景區門票交通的銷售中，如 OTA 在旺季向景區買斷一定量的門票以保證自身供給，同時承擔售出不完全帶

34、來的成本。在代理抽傭模式下，OTA 營收=B 端流水*take rate，而 take rate 取決于供需匹配的動態不平衡程度及 B 端的議價能力。攜程集團-S(09961)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:OTA 為資源端與流量端的中間平臺 資料來源：方正證券研究所 交通產品：上游議價能力強、價格透明度高，抽傭空間最小。交通產品：上游議價能力強、價格透明度高，抽傭空間最小。交通產品主要包括火車票、機票、汽車票等，其中 1）火車票來自鐵路總局，供應端高度集中、價格透明度高、線上化率高且鐵路總局自有渠道極強；2）機票在經歷航司“提直降代”

35、和取消“前返”“后返”后，傭金空間被壓縮。OTA 平臺既難以向航司或鐵路總局抽傭，又難以直接加價售賣，因此多采用在原票價基礎上搭售搶票、保險等服務，用戶購買上述增值服務的費用/GMV 即為交通業務的“take rate”，一般在 2%3%水平。酒店業務酒店業務：動態不平衡程度最高，動態不平衡程度最高，抽傭空間抽傭空間更高。更高。酒店產品供給方為連鎖或單體酒店，1）就定價機制而言，酒店定價市場化程度高，間夜價格依據預訂窗口及當天的入住率實時調整，門店價格的變動也難以實現全渠道同步。2）就獲客方式而言，酒店客源主要來自自有會員、OTA、Walk-in 渠道，頭部連鎖酒店 OTA 渠道間夜占比在 2

36、0%、30%的水平，單體酒店對于 OTA 渠道的依賴度更高，議價能力相對較弱。3）就下游需求而言，全國酒店數量眾多，消費者決策維度較多，篩選和退改過程也更需借助 OTA 平臺。因此，對于 OTA平臺來說，酒店業務的 take rate 最高，一般在 15%-30%水平。旅游度假：產品包含組合形式，盈利能力居于酒店與交通產品之間。旅游度假：產品包含組合形式，盈利能力居于酒店與交通產品之間。由于景區門票定價相對固定且銷售淡旺季特征顯著，因此單一景區門票在 OTA 平臺上的銷售往往采用買斷方式，是靜態匹配的過程。但由于 OTA 平臺的旅游度假產品可融合住宿、交通、VIP 排隊、導游等內容，因此綜合

37、take rate 得以提升。攜程集團-S(09961)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:酒店、交通及旅游套餐動態不平衡難度比較 酒店酒店 交通交通 旅游度假旅游度假 上游上游供給方供給方 連鎖及單體酒店 航司，鐵路總局 景區或多方參與 上游獲客方式上游獲客方式 自有會員，OTA，walk-in 航司官網及 app，12306 旅行社，OTA，walk-in 上游議價能力上游議價能力 較低 較高 較低 供給價格變動頻率供給價格變動頻率 頻繁 鐵路價格固定，航班價格較頻繁 相對固定 供給價格透明度供給價格透明度 較低 較高 較低，但組合旅游

38、產品價格透明度低 動態平衡難度動態平衡難度 較大 較小 相對較大 資料來源：方正證券研究所整理 2.22.2 酒店業務抽傭率預計整體平穩，結構性下沉或帶來抽傭率下行酒店業務抽傭率預計整體平穩，結構性下沉或帶來抽傭率下行 OTA 平臺酒店業務的抽傭率預計整體平穩，受頭部連鎖酒店 CRS 渠道建設及平臺間競爭壓力影響，take rate 提升可能性不大，但高占比的單體酒店對 OTA 平臺依賴性高、OTA 流量及匹配價值長期存在。下沉戰略較為激進的平臺或受低線城市平均房價較低的影響，整體 take rate 有一定下行壓力。連鎖酒店頭部集中趨勢加強，中央預訂渠道占比持續提升。連鎖酒店頭部集中趨勢加強

39、，中央預訂渠道占比持續提升。我國酒店行業連鎖化率持續提升，從 2018 年的 19%逐年增至 2023 年的 40.95%，隨著連鎖化率的提升，酒店集團市占率進一步提高，2019-2022 年，國內 10 大酒店集團在連鎖酒店市場占有率（客房口徑）合計從 54.16%提升至 62.36%，其中華住/錦江/首旅合計市占率從 37.82%提升至 43.47%，連鎖酒店內部頭部集中趨勢加強。同時酒店集團對自身直銷渠道建設不斷加碼，截至 2023 年 12 月 31 日，華住/錦江/首旅中央預訂比例分別 62.6%/30%左右/54%，較 2019 年的 40%/20%左右/44%持續提升。酒管集團與

40、 OTA 渠道之間天然存在競合關系，酒店直銷比例的提升將擠壓 OTA 平臺流水并削弱其議價能力、給抽傭率帶來壓力。圖表17:2019-2023 年頭部酒店集團中央渠道預訂占比進一步提升 資料來源：華住官網，公司公開業績會，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%華住錦江首旅2019年2023年攜程集團-S(09961)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:2019 年中國 10 大酒店集團市占率（%）圖表19:2022 年中國 10 大酒店集團市占率（%）資料來源：中國飯店業協會，盈蝶咨詢，方正證券研究所 資料來源：中國

41、飯店業協會，盈蝶咨詢，方正證券研究所 即使對于頭部連鎖酒店集團，即使對于頭部連鎖酒店集團，OTAOTA 為為其其重要的補充客源渠道。重要的補充客源渠道。OTA 平臺流量優勢顯著且客源結構與頭部酒店集團差異化程度較高，其商旅：休閑客源占比約在 7:3，對比頭部酒店集團商旅：休閑客源占比約在 3:7，可在非工作日為酒店集團進行導流、熨平后者商旅淡旺季。對于頭部酒店集團來說，OTA 銷售間夜量在其渠道中的占比已相對穩定、出于合作共贏考慮未必會加大對其的壓縮力度，截至 2024年 3 月 31 日，華住/錦江/首旅 OTA 渠道間夜占比 20%/15%/-，支付給 OTA 的傭金率維持 10%15%。

42、2023 年攜程來自華住/如家的傭金分別為 2.48/1.29 億元，較2019 年增長 244%/42%。圖表20:我國酒店供給疫后快速回歸，連鎖化率提升速度放緩 圖表21:2023 年攜程集團來自頭部酒店集團的傭金達歷史新高（億元）資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 對于中型連鎖及單體酒店而言，對于中型連鎖及單體酒店而言，OTAOTA 仍是仍是核心核心的引流渠道。的引流渠道。根據酒店之家數據，截止 2024 年 9 月 22 日，平臺上線的全國酒店數量為 73.0 萬家、酒店房量為2053.5 萬間，較 2022 年最后一周分別增長 57%

43、/18%。疫后酒店供給快速回歸，但全國酒店數量的回歸速度遠高于房量，2020 年 12 月至 2024 年 6 月，酒店之家平臺上的酒店家數增加 22.9 萬家，其中 15 間以下的非連鎖酒店/1529 間規模的非連鎖酒店占比分別為 60.4%/23.2%；酒店房間數增加 418 萬間，其中 15 間以18.31%10.19%9.33%5.34%3.02%2.72%2.63%0.91%0.88%0.83%45.84%1 錦江國際集團2 華住酒店集團3 首旅如家酒店集團4 格美酒店集團5 尚美集團6 都市酒店集團7 東吳國際集團20.38%14.63%8.46%5.47%3.60%3.58%1.

44、95%1.60%1.36%1.34%37.64%錦江國際集團華住酒店集團首旅如家酒店集團格林酒店集團東呈集團尚美數智科技集團亞朵集團德朧集團逸柏酒店集團都市酒店集團其他34.333.827.925.227.932.319%26%31%35%39%40.95%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201820192020202120222023酒店業設施（萬家）連鎖化率0.720.781.000.552.480.910.490.730.381.2900.511.522.53來自華住傭金來自如家傭金攜程集團-S(09961)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特

45、 別 聲 明 與 免 責 條 款 下的非連鎖酒店/1529 間規模的非連鎖酒店房間占比分別為 22.5%/25.4%。截至2024 年 6 月，全國酒店中非連鎖酒店家數/房間數占比分別達 92.2%/74.0%。非連鎖酒店及中型連鎖酒店對 OTAP 平臺的流量有高度依賴性，且它們支付的傭金往往較連鎖酒店多 5%8%。圖表22:我國酒店供給疫后快速回歸，但房間增速遠高于酒店數增速 資料來源：酒店之家，方正證券研究所 圖表23:2020/12-2024/6 回歸的酒店供給結構 圖表24:截至 2024 年 6 月，全國酒店供給結構 資料來源：酒店之家，方正證券研究所 資料來源：酒店之家，方正證券研

46、究所 2.32.3 旅游市場景氣度向上，旅游市場景氣度向上，OTAOTA 全面受益全面受益 OTAOTA 受益于出行鏈全環節景氣度向上。受益于出行鏈全環節景氣度向上。2023 年以來，國內旅游市場景氣度高企，消費者出游意愿較強，但同時，居民旅游預算約束較強，在出游行為上也愈發呈現“多點開花”趨勢，小機場城市趨于流行。OTA 平臺為旅游行業各環節資源的整合者，受益于出行鏈整體景氣度向上。150016001700180019002000210064656667686970717273747524年1周24年3周24年5周24年7周24年9周24年11周24年13周24年15周24年17周24年19

47、周24年21周24年23周24年25周24年27周24年29周24年31周24年33周24年35周24年37周酒店家數（萬家）酒店房間數（萬間）60.4%22.5%23.2%25.4%8.4%18.9%3.4%18.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酒店家數酒店房量150間及以上，非連鎖150間及以上，連鎖70-149間，非連鎖70-149間，連鎖30-69間，非連鎖30-69間，連鎖15-29間，非連鎖15-29間，連鎖15間以下，非連鎖15間以下，連鎖49.39%9.50%21.94%16.05%15.30%23.58%4.46%15.21%0%10%2

48、0%30%40%50%60%70%80%90%100%酒店家數酒店間數150間及以上，非連鎖150間及以上，連鎖70-149間，非連鎖70-149間，連鎖30-69間，非連鎖30-69間，連鎖15-29間，非連鎖15-29間，連鎖15間以下，非連鎖15間以下，連鎖攜程集團-S(09961)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:各節假日國內旅游人數/收入恢復度（%）資料來源：文旅部，方正證券研究所 圖表26:各節假日國內出游客單價及恢復度（元/人，%）資料來源：文旅部，方正證券研究所 注：客單價恢復度“按恢復率計算”即旅游收入恢復度/旅游人次恢

49、復度；2.42.4 旅游在線化率提升，旅游在線化率提升，行業增長仍具空間行業增長仍具空間 疫情加速在線化進程，疫情加速在線化進程，20222022 年在線旅游滲透率已達年在線旅游滲透率已達 36.5%36.5%。2012 年以來，國內在線旅游市場規模從 1690 億元持續增加至 10059 億元，7 年 CAGR 29.03%、高于全國旅游收入 CAGR 14.12%。2012-2019 年，國內在線旅游的滲透率從 7.4%增至17.6%。疫情加速了在線旅游滲透率的提升，疫情防控使出游決策謹慎性和靈活性提高、疊加旅行社組團受限等，從而消費者出行預訂更多轉移至線上自助服務，2020-2022 年

50、，雖然在線旅游市場規模下滑，但在線旅游滲透率迅速提升，2022年已達 36.5%、較 2019 年增加 8.9pct。攜程集團-S(09961)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:2012-2022 年在線旅游市場規模及滲透率（億元，%）資料來源：Fastdata 極數，2023 年度中國在線旅游行業簡報，艾媒網，艾瑞咨詢，方正證券研究所 2023 年疫情管控放開后，國內在線旅游 App 月活用戶數快速回升，國內旅游需求迅速回歸，在線旅游熱情同樣高漲。對標美國 2019 年 75%的在線旅游滲透率，國內旅游在線化率仍有提升空間，未來供給端航

51、空高鐵基建持續擴張；需求端國民旅游頻次提高、用戶在線旅游習慣持續培育，均對在線化率持續提升有驅動作用。2019 年我國在線旅游市場規模 1.8 萬億元、16-19 年 CAGR 26.10%，在線旅游滲透率約 49%，疫情加速線上化率提升，疫后恢復增長態勢，預計 2023 年交易規模突破 17000 億元，恢復至 2019 年 98%水平，后續行業常態化復合增速 20%、滲透率穩中有升。在線旅游交通規模占 6 成，機票：火車:汽車票約 5:4:1、且 OTA 機票/火車票滲透率分別約 67%/32%，從而 OTA 交通整體滲透率超 50%；在線旅游住宿規模占 2 成、其整體滲透率超 30%，但

52、市場以高線城市為主、低線城市空間大；在線旅游目的地規模占 2 成、其整體滲透率 10%出頭。我國 OTA 市場增長主要來自于線上化率的提升，未來持續受益低線城市上線率的提升。我國整體 OTA 滲透率較發達國家仍有 10+20pct 差距，且高低線城市不均衡，低線城市 OTA 滲透率在 10%+20%水平，高線在 50%+。下沉城市新用戶增長高于一、二線城市，其出行頻次、半徑、投入均有所增加，潛力巨大。7.4%8.4%10.2%12.0%15.0%15.6%17.1%17.6%28.7%29.6%36.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100

53、001200020122013201420152016201720182019202020212022中國在線旅游市場規模及增速（億元）滲透率攜程集團-S(09961)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:中國在線旅游市場交易規模預測（億元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 在線旅游市場合計 18071 10089 13300 10176 17672 21665 26173 30334 yoy -44%32%-23%74%23%21%16%較 19 年恢復度 56%74%56%98%120

54、%145%168%1）交通票務 11994 7796 9794 7824 11404 13821 16477 18602 yoy -35%26%-20%46%21%19%13%占比 66%77%74%77%65%64%63%61%機票 6357 4132 5191 4005 5658 6866 8264 9256 火車票 5157 3352 4211 3507 5002 5827 6653 7318 汽車票 480 312 392 312 744 1128 1560 2028 2）住宿預訂 2992 1676 2303 1735 3800 4697 5655 6560 yoy -44%37%-

55、25%119%24%20%16%占比 17%17%17%17%22%22%22%22%3）旅游度假 3085 617 1203 617 2468 3147 4041 5172 yoy -80%95%-49%300%28%28%28%占比 17%6%9%6%14%15%15%17%資料來源：嘉世咨詢，2024 在線旅游行業簡析報告艾瑞咨詢，方正證券研究所 注：2019-2022 年數據來自嘉世咨詢，故與圖表 27 數據稍有差異。攜程集團-S(09961)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 國內：國內：B B 端及端及 C C 端壁壘高筑端壁壘高

56、筑，中高端中高端市場龍頭位置穩固市場龍頭位置穩固 B 端看重用戶基礎（包括核銷率）、匹配效率、配套支持，C 端看重產品豐富性、平臺服務效率、會員體系完善程度。攜程的攜程的 B B 端和端和 C C 端優勢互相強化，雙邊網絡端優勢互相強化，雙邊網絡效應明顯，形成良性循環。效應明顯，形成良性循環。3.13.1 C C 端優勢如何建立端優勢如何建立？流量先發流量先發優勢突出，搶先占領優勢突出，搶先占領高消費能力的高消費能力的高線城市及商務人群高線城市及商務人群。攜程為國內最早的 OTA 平臺之一，公司在成立之初便極重視地推團隊的建設，培育出一支規模最大且最有戰斗力的地推隊伍，并不斷升級營銷模式，從發

57、實體卡的 1.0 時代逐漸演進到無卡銷售 2.0 時代、App 拉新的 3.0 模式，拓客的場所也從寫字樓延伸到機場火車站等交通樞紐，占領了大批中高端商旅客群。早期用戶心智占領難度不高且獲客成本較低，因此攜程實現了快速獲客，且用戶學歷、收入、消費水平均處于行業較高水平。據攜程招股書顯示，從 2014 年至 2019 年，在攜程 app 當中，年度支出超 5000 元人民幣的消費用戶年復合增長高達 29%。至 2020 年 8 月，易觀千帆數據顯示，攜程平臺中等及以上消費水平人群占比為 82.2%。發力獲取發力獲取年輕年輕客群，客群，持續推動用戶增長。持續推動用戶增長。2016 年左右起，攜程開

58、始加速獲取年輕客群，通過系列垂直領域的跨界、與各類新興平臺合作等方式，在娛樂、游戲、在音樂、體育等細分圈層與年輕用戶建立連接，實現破圈。2013-2018 年，攜程35 歲以下的客戶比例穩定保持在 70左右。其中，年齡在 29 歲以下的年輕用戶占比已經從 30%增加到將近 50。2021 年，攜程的新增客戶中超一半的用戶是 25歲以下的用戶，這部分年輕用戶旅游消費能力逐年提升，為旅游行業重要的新勢力。根據Quest Mobile數據，截至2024年8月，攜程去重用戶規模達1.65億/yoy+4%，其中攜程 App 去重用戶規模 1.11 億，較其他在線旅游 App 遙遙領先（去哪兒/飛豬/同程

59、/馬蜂窩分別為 5010/2657/1591/528 萬）。除用戶規模領先外，高凈值及年輕化特征均突出。圖表29:2024 年 8 月旅游服務行業 TOP8 應用 圖表30:攜程 App 季均 DAU（萬）資料來源：Quest Mobile，方正證券研究所 注：各渠道流量占比低于 1%的渠道未作顯示。資料來源：月狐數據，方正證券研究所 0200040006000800010000120001400022Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24H1 24Q3攜程同程去哪兒飛豬馬蜂窩途牛攜程集團-S(09961)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

60、明 與 免 責 條 款 圖表31:攜程 App 用戶中二線及以上城市占比達 48.5%資料來源：2023 年度中國在線旅游行業簡報，方正證券研究所 巨大的流量和高客單價之外，攜程的用戶粘度和忠誠度也非常高：巨大的流量和高客單價之外，攜程的用戶粘度和忠誠度也非常高：根據 2018 年攜程披露的數據，其用戶年度回購比例約為40%50%，每兩年回購比率達70%80%。消費額上來看，新用戶在使用攜程一年以后的總消費額翻倍，這些高忠誠度的回頭客貢獻了總交易的 80左右。高用戶粘性來自于：1）豐富的產品生態以及基于此的創新產品，可以滿足客戶的細分需求；2）客服響應迅速+退差價、積分兌換等權益靈活，用戶滿意

61、度高；3）先發優勢，客戶對攜程的品牌認知較強。2000 年 6 月起，攜程創新性地開通了 24 小時服務預訂熱線，至 2019 年，攜程一線客服已經由最初的 200 多人增至 15000 多人，國際國內共有 12 個呼叫中心，在全球化戰略目標確立后，攜程布局了三大海外呼叫中心，分別位于英國愛丁堡、韓國首爾和日本東京，可提供 19 種語言服務。此外，2017 年，攜程推出了基于人工智能技術的神經網絡客服，如今，機器人的服務覆蓋了攜程各大業務線，日均服務量以千萬計，準確率達 90%以上。圖表32:攜程客服中心的執行體系 資料來源：鋅財經，方正證券研究所 14.9%13.5%9.2%12.1%8.5

62、%10.4%21.5%22.3%17.6%51.5%55.7%62.8%0%20%40%60%80%100%攜程App美團App同程小程序一線城市新一線城市二線城市三線及以下攜程集團-S(09961)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.23.2 B B 端優勢端優勢如何建立的如何建立的？攜程早在攜程早在 20002000 年收購商之行和現代運通后，即開始滾動酒店資源雪球年收購商之行和現代運通后，即開始滾動酒店資源雪球：1）地推地推團隊團隊：一方面以掃樓模式獲取客戶、收集需求，另一方面簽約酒店資源，在智能手機和移動互聯網突進發展的時代，地推團隊在一

63、年多時間內可實現 13.6 萬家新簽酒店上線。2）配配套支持：套支持：2000 年攜程推廣“前臺現付”的全新酒店預訂合作模式，2001 年在業內首創房態實時控制和推薦系統（E-Booking 系統），并率先在各大酒店簽訂“保留房”。E-Booking 系統及“保留房”的運用，使得攜程拉開與競爭對手在產品和技術上的差距，公司間夜預訂量高速增長。攜程發布酒店“Easy 住”戰略，推出在線選房、閃住、自助入離機等多個酒店服務微創新項目，優化住客的需求場景，提升酒店運營效率。圖表33:攜程 E-Booking 酒店商家管理后臺 資料來源：4870 下載站，方正證券研究所 商務合作與戰略投資并行，商務合

64、作與戰略投資并行，站穩國內高星酒店基本盤。站穩國內高星酒店基本盤。早在 2012 年 11 月，攜程已與萬豪、君讕、港中旅維景、海航、粵海、華僑城、書香等國內高星級酒店集團達成戰略合作，隨后與雅高、凱悅開啟的全球合作新模式，更是將攜程與國際高星酒店集團的合作推向高潮。此外，攜程積極參與對連鎖酒店集團的投資，2010年投資華住集團和首旅集團，2017 年又投資亞朵，截至 2023 年年報發布，攜程分別持有華住/首旅/亞朵 6.87%/12.26%/13.56%股權。在消費者的需求上，攜程是大量一二線城市為主的商務出差和旅游的客戶最早接觸到的線上酒店預訂平臺，這也為攜程積累了大量中高端用戶，并對攜

65、程有著較高的使用依賴。目前攜程在高星酒店線上市場占據較高份額，就攜程自身來說，高星酒店在其全部酒店預訂間夜中也有高雙位數占比、收入貢獻則更高。提供一站式產品及服務生態，便利消費者出行。提供一站式產品及服務生態，便利消費者出行。2002 年中起，公司機票預定量也隨著代理團隊在全國范圍內的擴張而實現幾何級增長。憑借每月超過 10 萬張機票、10 萬間酒店的預訂量，攜程順利進入“機+酒”打包領域，2003 年首推自由行概念，提供一站式產品支持。伴隨公司國內和海外住宿、交通、旅游套餐、商旅等產品的全面豐富，以及簽證、保險等增值服務的完善，公司的一站式 OTA 服攜程集團-S(09961)公司深度報告

66、21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 務生態也愈發完善，在滿足消費者多場景需求的同時，還可以通過內部交叉銷售，增加用戶粘性。圖表34:攜程集團酒店收入快速增長（億元，%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 攜程攜程 B B 端與端與 C C 端的雙邊網絡效應形成，中高端市場端的雙邊網絡效應形成，中高端市場壁壘堅固壁壘堅固 攜程龍頭位置穩固，在中高端市場的優勢難以被突破。攜程龍頭位置穩固，在中高端市場的優勢難以被突破。目前，攜程在 B 端和 C 端的優勢均已建立：在 B 端，截至 2023 年 12 月 31 日，攜程可以提供超 170 萬種全球住宿服務

67、、600 多家合作航司和超過 9 萬個其他生態系統合作伙伴，勞握國內高星高線酒店資源并優先享受保留房；在 C 端，擁有龐大的高消費能力和高粘性的自有忠實客群。B 端與 C 端已經形成雙邊網絡效應，且不斷互相強化。對比國內其他 OTA 平臺，攜程龍頭位置穩固，在中高端市場的壁壘難以被超越：同程及美團主要面向下沉市場，供給端來看，兩者酒店平均 ADR 分別在 230 元/200 元左右，低于攜程，且美團在交通業務上的供應鏈尚不成熟；用戶端，同程用戶目前仍主要來自微信生態、低線城市用戶占比高，美團本地生活屬性強、用戶偏年輕和低線，二者用戶客單價相對更低。-100%-50%0%50%100%150%0

68、50100150200住宿預訂收入（億元）yoy攜程集團-S(09961)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:主要 OTA 平臺基本情況對比 攜程網攜程網 同程旅行同程旅行 美團酒店美團酒店 飛豬飛豬 成立/上市時間 1999/2003 年 1999/2018 年 2015 年/-2014 年/-第一/二大股東 百度/CAPITAL WORLD INVESTORS 騰訊/攜程網 美團旗下 阿里巴巴旗下 營業收入（FY19/23）356.66/445.10 億人民幣 74.01/119.04 億人民幣 222.75/325 億元（2019/2

69、021 年到店及酒旅）-經調整凈利（FY19/23）65.27/130.71 億人民幣 15.44/21.99 億人民幣 -酒店 GMV(億元)/間夜量*單價（FY19）1039/2.5 億*424 元 278/1.1*265 元 753/3.9 億*193 元 143/0.5 億*315 元（根據市占率估計）酒店收入（億元）/變現率（FY19）135/11%24/8.4%58/7.7%7/5%供應商資源 截至 2023 年 12 月 31日，超 170 萬種全球住宿服務、600 多家合作航司和超過 9 萬個其他生態系統合作伙伴 截至 2023 年 12 月 31日，超 780 間航空公司及代

70、理運營超 42 萬條航線、近 250 萬家酒店、約 43 萬條汽車路線、超 480 條輪渡路線及超 1 萬個國內旅游景點的門票服務 國內 34 萬家酒店和10 萬多條航線資源 近 20 萬家酒店和 10多萬條航線資源（FY19）主要供應渠道 上游供貨商、旅游代理商、BOOKING 集團 上游供貨商、攜程系內、旅游代理商 上游供貨商、旅游代理商、BOOKING 集團 上游供貨商、旅游代理商 月活用戶數 23 年 8 月 1.19 億 23H1 2.8 億 -用戶觸達方式 攜程 APP、網站、電話預訂等 騰訊小程序 大眾點評、美團 APP、商家直播、帶貨達人體系 支付寶、淘寶、天貓、高德地圖等阿里

71、經濟體消費用戶的合流 主要流量來源 先發積累、百度搜索 騰訊平臺（80.7%的平均月活用戶來自微信小程序）美團 LBS 平臺 阿里生態系統 廣告開支/率（FY19/23）55 億人民幣/15.4%，53 億人民幣/11.9%16 億人民幣/21.9%，29 億人民幣/24.3%21 億人民幣（集團）/3.0%，365 億人民幣（集團）/13.2%，-年交易用戶數（FY19/21H1）1.62 億/-截至 24Q1，2.29 億 5.11 億/6.91 億（集團）-單用戶獲客成本（FY19）31.4 元 12.6 元 4.7 元 -競爭優勢 中高端酒店資源先發+高粘性商旅用戶群；最大的呼叫中心，

72、最早開拓海外市場；機、酒均列行業之首，綜合性優勢突出 騰訊流量入口+攜程住宿資源支持；技術能力領先，OTA 向 ITA 轉型；機、酒均位列行業前三，交叉銷售優勢凸顯 美團系流量支持，低星住宿資源豐富；迎合年輕人需求和本地化趨勢；地推團隊低線城市作戰力強 阿里系流量支持，平臺模式賦能商家；迎合年輕人需求和出境游趨勢；支付寶、阿里云等直接支持 階段問題 海外市場盈利兌現問題，低線城市滲透不足 對騰訊的流量依賴、攜程的資源供應依賴 高星酒店資源不足，交通資源尚不豐富 酒店預訂發展不足，阿里導流效應減弱 未來戰略 拓展服務產品，提高內容提供能力，提高服務質量、投資技術，推進全球化 加強低線城市滲透，拓

73、展線下旅行社，強化騰訊渠道高效獲客，投資技術 拓展高星酒店業務，發展門票及旅游套餐等業務 打造“新旅行聯盟”概念，推進平臺化模式 資料來源：wind，公司公告，公司官網，方正證券研究所 攜程集團-S(09961)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 海外：海外：東南亞市場相對藍海，東南亞市場相對藍海，TT 接力成長接力成長 上一章節提到攜程在國內中高端市場優勢明顯，對應在高線城市的市占率提升空間不大，而國內高線城市旅游在線化率已超 50%，提升空間同樣有限。雖然低線城市滲透率稍低在 10%+20%水平，但攜程品牌調性偏高端，下沉市場的競爭也相對

74、激烈，因此在低線城市主要以去哪兒和同程參與競爭。在當前國內酒店市場供應飽和、ADR 承壓的背景下，基于當前的收入體量，公司中長期增速預期將放緩，而新的增長點則要看向海外市場。海外市場中，海外市場中，歐美歐美在線旅游在線旅游更更加加成熟，成熟，公司需以公司需以差異化打法差異化打法獲取獲取市場份額，但周市場份額，但周期相對更長期相對更長，東南亞市場為海外戰略的首要落腳點和試驗田，東南亞市場為海外戰略的首要落腳點和試驗田。歐美市場 OTA 發展相對成熟，其 1）在線旅游市場的增速低于新興市場：一方面人均年出游頻次和花費已處于較高水平，另一方面旅游在線化滲透率高，美國/歐洲約在 80%+/60%的水平

75、，提升空間有限；2）行業集中度高，Booking 和 Expedia 合計在美國/歐洲分別占據約 90%/80%的市場份額，新興品牌進入難度較大。T 的核心差異點在于 1）更低的傭金水平（T 8%9%vs Booking 15%19%）；2）更優質的客服服務，此外攜程在海外的供應鏈資源積累不少供應鏈資源。因此對于歐美市場，T 采用差異化策略逐步占領市場份額，但周期相對東南亞市場更長。此外，考慮海外業務的整體盈利性，公司也將優先夯實其在東南亞市場的地位，后加大投入搶占歐美市場份額。4.14.1 短期受益出入境游增長，長期享人口紅利及在線化率提升驅動短期受益出入境游增長，長期享人口紅利及在線化率提

76、升驅動 長期：長期：東南亞東南亞在線旅游空間廣闊，市場競爭相對藍海在線旅游空間廣闊，市場競爭相對藍海 東南亞地區享人口紅利與消費升級，在線旅游市場空間廣闊。東南亞地區享人口紅利與消費升級，在線旅游市場空間廣闊。東南亞地區自然及文化旅游資源豐富，為歐美及北亞游客出境游熱門目的地，其本地旅游需求也在人口紅利與消費升級的帶動下不斷增長，數字化基建與支付的普及也為在線旅游提供交易便利。根據 Google、淡馬錫和貝恩咨詢在 2019 年發布的東南亞數字經濟年度報告，2019 年，東南亞在線旅游市場規模已達 344 億美元，預計 2025 年可增值 780 億美元，CAGR 15%。受疫情影響，2020

77、-2022 年東南亞在線旅游市場萎縮，2023 年恢復至 300 億美元，約為 2019 年同期的 87%，雖受安全相關輿論擾動，但市場增長處于快速發展期，預計仍將有雙位數增長。競爭格局尚未固化，東南亞競爭格局尚未固化，東南亞 OTAOTA 市場相對藍海。市場相對藍海。與國內 OTA 市場相比，東南亞 OTA市場歷史較短且在線化率提升空間大，競爭格局呈現國際巨頭與本土品牌并存、新興力量不斷崛起的特點，后發企業仍有突圍機會。具體來看，1 1）國際巨頭：）國際巨頭：Booking（Booking Holding2007 年收購 Agoda）、Expedia（2017 年加大東南亞市場布局力度，投資

78、 3.5 億美元入股 Traveloka）、Airbnb（2013 年切入馬來西亞市場，2017 年進入印尼市場）等；2 2）本土品牌：）本土品牌：Traveloka（2012 年成立，目前為印尼最大 OTA 平臺）、Agoda（2003 年在泰國成立，2007 年被 Booking Holdings收購）等；3 3）新興力量：）新興力量：攜程集團（2016 年開啟東南亞的業務拓展，2019 在泰國設立海外首個目的地服務中心，2024 年其旗下海外平臺 T 在泰國成立亞洲直播中心）、同程旅行（2023 年成立亞太服務中心、布局東南亞，2024 年首個海外客戶體驗中心落地馬來）等。攜程集團-S(

79、09961)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:東南亞各產品在線旅游 GMV（十億美元）圖表37:東南亞各國家在線旅游 GMV（十億美元）資料來源：環球旅訊，方正證券研究所 資料來源：環球旅訊，方正證券研究所 短期短期：出入境游持續高景氣出入境游持續高景氣 國際航班恢復國際航班恢復疊加疊加簽證政策放松，出入境景氣度高。簽證政策放松，出入境景氣度高。疫后出境游恢復速度滯后于國內游，主要瓶頸為國際航班運力簽證。2023 年初至今，國際航班運力逐漸恢復，2024Q1-2024Q4國際航班執行量較 2019 年同期恢復度分別為約69%/78%/84

80、%/83%，2025 年 2 月進一步恢復至 91%。中國出入境的簽證政策亦不斷放松，極大促進了出入境旅游的恢復。攜程平臺上的出境機酒預訂恢復速度始終領先行業 20%30%。圖表38:國際航班執行量及較 2019 年恢復度（架次，%）資料來源：航班管家，方正證券研究所 69%78%84%83%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250001月01日01月09日01月17日01月25日02月02日02月10日02月18日02月26日03月06日03月14日03月22日03月30日04月07日04月15日04月23日05月01日0

81、5月09日05月17日05月25日06月02日06月10日06月18日06月26日07月04日07月12日07月20日07月28日08月05日08月13日08月21日08月29日09月06日09月14日09月22日09月30日10月08日10月16日10月24日11月01日11月09日11月17日11月25日12月03日12月11日12月19日12月27日25年國際航線執行航班量24年國際航線執行航班量24年較19年恢復度25年較19年恢復度攜程集團-S(09961)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:免簽政策逐漸放松 時間時間 內容內容

82、2023/2/6 第一批出境團隊游免簽 20 個國家（含泰國、新加坡、馬來西亞、俄羅斯等）2023/3/15 第二批出境團隊游免簽 40 個國家（含越南）2023/8/10 第三批出境團隊游免簽 78 個國家（含日本、韓國、緬甸、美國）2023/12/1 馬來對中國公民實行 30 天入境免簽；中國對法國、德國、意大利等 6 國試行個人單方面免簽 2024/2/9 中國與新加坡實施 30 天入境免簽 2024/3/1 中國與泰國實施永久互免簽證 2024/3/14 中國對瑞士、愛爾蘭、匈牙利等 6 國持普通護照人員試行免簽 2024/7/1 對新西蘭、澳大利亞、波蘭持普通護照人員試行 15 天入

83、境（過境）免簽 2024/11/30 對澳大利亞、日本、西班牙等國持普通護照人員試行單方面免簽，停留時長延至 30 日 2024/12/20 過境免簽外國人在境內停留時間由原 72 小時和 144 小時均延長為 240 小時（10 天），同時新增 21 個口岸為過境免簽人員入出境口岸，并進一步擴大停留活動區域。2025/1/18 馬來西亞、印度尼西亞、泰國等 10 個東盟國家的旅游團（2 人及以上），持普通護照經我國境內旅行社組織接待，可由西雙版納嘎灑國際機場口岸、磨憨鐵路口岸、磨憨公路口岸免辦簽證整團入境出境 資料來源：外交部，文旅部，方正證券研究所 圖表40:攜程出境機酒恢復度領先行業 2

84、0%30%資料來源：公司業績會，方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3行業恢復度攜程恢復度攜程集團-S(09961)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.24.2 攜程海外產品攜程海外產品及服務優勢已經建立，及服務優勢已經建立，TT 可持續高雙位數收入增速可持續高雙位數收入增速 前文提到攜程的海外品牌主要是 T 和 Skyscanner，其中 Skyscanner 為搜索引擎模式，且其主要服務的歐美市場相對成熟，未來增速平穩；T 為 OTA模式，主要面向亞太市場，

85、為攜程海外成長的核心看點。目前攜程在海外的供應鏈優勢已經建立，直采超目前攜程在海外的供應鏈優勢已經建立，直采超 50%50%。T 通過和 Booking和 Expedia 交叉庫存、協同國內出境資源、較低的 take rate（T 8%9%vs Booking 15%19%）迅速提升酒店供給。并在早期就建立了住宿與交通協同的業務生態，區別于 Booking、Expedia 主要以住宿為主的業務結構。目前，攜程在海外直采占比超 50%，供應鏈端優勢已經建立。海外客服超海外客服超 2 2000000 人，人，AIAI 助力提升服務助力提升服務。早期 T 借助 Skyscanner 導流，同時加強了

86、線下門店的營銷布局，擴大東南亞市場的用戶基數。2019 年，T在 10 個國家和區域落地了本地化發展團隊，國內呼叫中心的經驗也應用于東南亞市場，早在 2018 年，攜程就已在設立 3 個海外呼叫中心，分別位于蘇格蘭愛丁堡、韓國首爾和日本東京，后逐漸增加為 8 個，目前攜程海外客服超 2000 人，支持 T 為全球超 40 個國家和地區提供英文、日文、韓文、泰文等語言的24/7 客戶服務。除了電話溝通，短信交流，T 還利用人工智能技術對客戶常見問題進行了分類，并在平臺生成了多語種的自動回復通道，此外，實現了對用戶提交問題的快速處理和反饋，借此進一步優化服務質量和用戶體驗。圖表41:T 支持 24

87、 種語言 圖表42:T 支持合計 41 種貨幣 資料來源：T，方正證券研究所 資料來源：T，方正證券研究所 根據月狐數據，2025 年 2 月 9 日，T 在亞洲多國旅游 App 排行榜均位于前 10。T 的月活用戶數量較疫情前實現 300%的增長。攜程集團-S(09961)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:T 在月狐各國旅游 App 排行榜位居前列（2025 年 2 月 9 日）資料來源：月狐 iApp，方正證券研究所 圖表44:2013 年 8 月-2024 年 8 月，T 全球月度下載量和活躍用戶趨勢 資料來源：Sensor Tow

88、er，方正證券研究所 未來未來3535年年TT可實現盈虧平衡，中長期收入占比提升至可實現盈虧平衡，中長期收入占比提升至15%20%15%20%。T占攜程集團總收入的比重也隨著業務的拓展不斷提高，2019 年其貢獻了集團收入的 2-3%，2023 年已升至 7%，目前，T 占攜程收入比例約為 10%。根據公司指引，未來 3-5 年 T 都將保持高雙位數增長，預計未來幾年 Trip 的收入將占到攜程的 15-20%。2028 年，T 整體間夜量將達到 105 百萬，約為攜程集團-S(09961)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2023 年 booki

89、ng 亞太地區間夜量水平的 50%。就盈利狀況而言，預計未來 35 年T 可能實現盈虧平衡。圖表45:攜程國內及國外分部產生的利潤/虧損（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 -100-5005010015020192020202120222023國內國外攜程集團-S(09961)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 攜程為國內 OTA 市場龍頭，公司依靠先發優勢、強大座席體系及一站式機酒產品掌握了商旅市場的基本盤及高粘性的中高端客群；憑借早期建立的地推優勢占據高線城市和高星酒店，并通過配套支持強化合作

90、。目前攜程 B 端和 C 端優勢已不可撼動且產生雙邊網絡效應。海外 T 盈利在即，且未來 3-5 年依托東南亞市場的在線化率提升紅利及公司早期部署，收入可保持高雙位數增長。預計公司2024-2026年 收 入 為526.67/612.33/704.16億 元，同 比 分 別+18%/+16%/+15%,Non-Gaap 歸母凈利潤分別為 173.91/200.41/230.93 億元，同比分別+33%/+15%/+15%。圖表46:攜程集團收入預測（億元）19A 19A 20A 20A 21A21A 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 營業收入 356.66

91、183.16 200.23 200.39 445.10 526.67 612.33 704.16%yoy 15%-49%9%0%122%18%16%15%GMV(億）11,088 285 674 12,480 14,016 15,540 17,086 GMV yoy 136%1751%12%11%10%變現率 3.22%3.59%3.77%3.95%4.13%住宿預訂 135.14 71.32 81.48 74 172.57 198.29 220.84 250.11%yoy 17%-47%14%-9%133%15%11%13%of 收入 38%39%41%37%39%38%36%35%住宿 G

92、MV 1495.47 1959.78 2261.38 2529.35 2875.50 住宿 GMV yoy 15%12%14%住宿變現率 9.04%8.81%8.77%8.73%8.70%交通票務 139.52 71.46 69.05 82.53 184.43 219.91 260.21 303.08%yoy 8%-49%-3%20%123%19%15%15%of 收入 39%39%34%41%41%42%42%43%交通 GMV 8,790 9,945 11,001 12,079 13,128 交通 GMV yoy 11%10%9%交通變現率 1.59%1.85%2.00%2.15%2.31

93、%旅游度假 45.34 5.16 6.71 7.91 19.67 26.55 33.19 39.83%yoy 20%-73%-11%-28%294%40%30%30%of 收入 13%7%6%4%7%8%9%10%旅游度假 GMV 803 575 753 931 1,082 旅游度假 GMV yoy 31%24%16%旅游度假變現率 5.65%5.55%5.55%5.55%5.55%商旅管理 12.55 8.77 13.47 10.79 22.54 25.92 29.29 32.22%yoy 28%-30%54%-20%109%15%13%10%of 收入 4%5%7%5%5%5%5%5%其他

94、業務 24.61 19.31 25.24 25.26 34.68 39.88 45.86 50.45%yoy 35%-22%31%0%37%15%15%10%of 收入 7%11%13%13%8%8%7%7%資料來源：wind，方正證券研究所 攜程集團-S(09961)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:攜程集團盈利預測（億元）19A 19A 20A 20A 21A21A 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 營業收入營業收入 356.66356.66 183.16183.16 200.23200.23 20

95、0.39200.39 445.10445.10 526.67526.67 612.33612.33 704.16704.16%yoy 15%-49%9%0%122%18%16%15%毛利 282.94 142.85 154.25 155.26 363.89 430.81 502.11 578.82%yoy 15%-50%8%1%134%18%17%15%毛利率 79%78%77%77%82%82%82%82%服務研發費用 106.7 76.67 89.92 83.41 121.2 131.67 149.41 167.59%yoy 11%-28%17%-7%45%9%83%83%of 收入 30

96、%42%45%42%27%25%24%24%銷售營銷費用 92.95 44.05 49.22 42.5 92.02 113.23 128.59 144.35%yoy-3%-53%12%-14%117%23%14%12%of 收入 26%24%25%21%21%22%21%21%一般行政費用 32.89 36.36 29.22 28.47 37.43 42.13 48.99 56.33%yoy 17%11%-20%-3%31%13%16%15%of 收入 9%20%15%14%8%8%8%8%Gaap 歸母凈利潤 70.11-32.47-5.50 14.03 99.18 152.93 182.2

97、5 215.03%yoy 530%-146%-83%-355%607%54%19%18%of 收入 20%-18%-3%7%22%29%30%31%NonNon-GaapGaap 凈利潤凈利潤 65.2765.27 -9.139.13 13.5613.56 12.9412.94 130.71130.71 173.91173.91 200.41200.41 230.93230.93%yoy 19%-114%-249%-5%910%33%15%15%of 收入 18%-5%7%6%29%33%33%33%資料來源：wind，方正證券研究所 目前，國內 OTA 上市企業僅有同程旅行及攜程集團-S，海

98、外 OTA 上市公司如Booking、Expedia 均為外股上市，估值不具有可比性，因此僅選取同程旅行作為可比公司。攜程當前市值對于 2024-2026 年 PE 分別為 19/16/14X，高于同程，系自身擁有獨立供應鏈資源和流量，享受一定估值溢價。圖表48:可比公司估值（截至 2025/2/21）股票簡稱 當前市值（億元）24 年 凈利潤 25 年 凈利潤 26 年 凈利潤 24 年 PE 25 年 PE 26 年 PE 攜程集團-S 3,230 174 200 231 19 16 14 同程旅行 396 28 35 43 14 11 9 資料來源：wind，方正證券研究所 注：凈利潤均

99、為 Non-Gaap 口徑。攜程集團-S(09961)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 風險提示風險提示 1 1）宏觀經濟波動風險。）宏觀經濟波動風險。旅游作為可選消費具備一定順周期性，23 年以來的節假日顯示，國民旅游消費雖熱情高漲，但仍存在預算約束，若宏觀消費環境改善不及預期，則 OTA 收入增長或受拖累。2 2）行業競爭加劇風險。）行業競爭加劇風險。雖然伴隨抖音文旅退出 OTA 模式，攜程在中高端市場龍頭位置穩固，但若對手競爭策略發生變化或搶占市場份額的措施更加激進，則有可能帶來競爭加劇等風險。3 3）新）新市場市場拓展不及預期風險。

100、拓展不及預期風險。東南亞市場為公司戰略增長點，雖然東南亞市場相對藍海，但海外 OTA 巨頭及本地品牌與公司存在直接競爭，若業務拓展或盈利不及預期，則可能給公司整體利潤帶來負面影響。攜程集團-S(09961)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 8873

101、288732 119382119382 141080141080 165792165792 營業總收入營業總收入 4451044510 5266752667 6123361233 7041670416 現金 41592 61186 81106 106609 營業成本 8121 9585 11022 12534 應收賬款 11410 13383 16007 18117 銷售費用 9202 11323 12859 14435 存貨 0 0 0 0 管理費用 3743 4213 4899 5633 其他 35730 44813 43967 41066 財務費用-23 0 0 0 非流動資產非流動資產

102、 130405130405 130120130120 130916130916 130522130522 營業利潤 11324 14378 17513 21054 固定資產 5142 5039 4938 4840 利潤總額 11752 18118 21812 25848 無形資產 72577 71851 71133 70421 所得稅 1750 2694 3244 3844 其他 52686 53229 54845 55261 凈利潤凈利潤 1000210002 1542415424 1856918569 2200522005 資產總計資產總計 219137219137 24950224950

103、2 271996271996 296314296314 少數股東損益 84 131 344 502 流動負債流動負債 7241172411 8736387363 9128891288 9360193601 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 99189918 1529315293 1822518225 2150321503 短期借款 25857 23254 17717 12731 EBITDA 12781 18947 22632 26658 應付賬款 16459 16017 19747 22934 EPS（元）15.19 22.37 26.66 31.46 其他 30095 48092 5382

104、4 57935 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債非流動負債 2372023720 2370923709 2370923709 2370923709 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 19099 19099 19099 19099 營業收入 122.12 18.33 16.26 15.00 其他 4621 4610 4610 4610 營業利潤 12768.18 26.97 21.80 20.22 負債合計負債合計 9613196131 111072111072 114997114997

105、 117310117310 歸屬母公司凈利潤 606.91 54.19 19.18 17.98 股本 6 6 6 6 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 128306 143599 161824 183327 毛利率 81.75 81.80 82.00 82.20 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 122184122184 137477137477 155702155702 177205177205 凈利率 22.28 29.04 29.76 30.54 少數股東權益 822 953 1297 1798 ROE 8.12 11.12 11.71 12.13 股東權益合計股東權益合計 12300

106、6123006 138430138430 156999156999 179003179003 ROIC 5.94 8.53 9.58 10.44 負債和股東權益負債和股東權益 219137219137 249502249502 271996271996 296314296314 償債能力償債能力 資產負債率(%)43.87 44.52 42.28 39.59 凈負債比率(%)2.73-13.60-28.21-41.77 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動比率 1.23 1.37 1.55 1.77 經營活動現金流經

107、營活動現金流 2200422004 1665416654 1804818048 2115021150 速動比率 1.18 1.31 1.48 1.71 凈利潤 9918 15293 18225 21503 營運能力營運能力 折舊攤銷 1052 829 819 810 總資產周轉率 0.22 0.22 0.23 0.25 少數股東權益 84 131 344 502 應收賬款周轉率 5.27 4.25 4.17 4.13 營運資金變動及其他 10950 402-1340-1665 應付賬款周轉率 0.68 0.59 0.62 0.59 投資活動現金流投資活動現金流 59195919 5543554

108、3 74097409 93389338 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-606 0 0 0 每股收益 15.19 22.37 26.66 31.46 其他投資 6525 5543 7409 9338 每股經營現金 32.19 24.36 26.40 30.94 籌資活動現金流籌資活動現金流-25472547 -26032603 -55375537 -49864986 每股凈資產 178.75 201.13 227.79 259.25 借款增加-1065-2603-5537-4986 估值比率估值比率 普通股增加-1218 0 0 0 P/E 17.18 21.53 18.07 15.31

109、 其他-264 0 0 0 P/B 1.46 2.40 2.11 1.86 現金凈增加額現金凈增加額 2549625496 1959419594 1992019920 2550225502 EV/EBITDA 14.22 16.39 12.59 9.55 數據來源：wind 方正證券研究所 攜程集團-S(09961)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正

110、，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投

111、資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以

112、上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：