【公司研究】天山股份-整合大幕拉開A股新水泥巨無霸誕生-20200802[28頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 整合大幕拉開，A 股新水泥巨無霸誕生 天山股份(000877) 中建材系整合大幕拉開，中建材系整合大幕拉開，A A 股水泥新巨無霸誕生股水泥新巨無霸誕生。7 月 25 日， 公司發布公告，擬購買中國建材旗下水泥資產，目前在討論的資 產包括中聯水泥、南方水泥、北方水泥、中材水泥及西南水泥， 標志著中建材系整合大幕的拉開。我們測算如最終順利重組，公 司熟料產能將由目前的 3277 萬噸上升至 3.3 億噸左右，從而超 越海螺水泥成為 A 股最大的水泥企業，同時成為 A 股第二家全國 性水泥企業。 同業競爭問題將得到解決，區域格局優化競爭力增強同業競爭問題將得

2、到解決，區域格局優化競爭力增強。如果最 終重組完成，中建材旗下目前五家非上市水泥企業將實現 A 股上 市，中建材水泥板塊整體資產負債率將顯著下降（2019 年，南 方、西南、中聯資產負債率分別達到 65.8%/74.5%/78.7%） 。盡 管旗下各水泥子公司經營區域重合度不高，但我們認為中建材仍 可通過：1）避免區域內子公司競爭，2）統一采購、營銷節約成 本及 3）增強跨區域聯動合作的方式，逐漸解決同業競爭問題， 同時增強自身競爭力，并優化區域格局。同時，我們認為該公告 只是水泥業務整合第一步，未來或有更多整合動作。 重點工程釋放，錯峰強度維持，新疆水泥預計維持高景氣重點工程釋放，錯峰強度維

3、持，新疆水泥預計維持高景氣。 受益于重點工程集中釋放，我們認為未來 2-3 年新疆水泥需求 將保持旺盛，此外由于錯峰生產力度保持高位，我們認為新疆 水泥在未來 2-3 年仍將保持高位。此外，隨著公司產能利用率 的上升，我們認為公司成本將處于下降通道，從而提振公司盈 利中樞。 投資建議投資建議。小幅調整價格、噸成本假設，上調 2020-2021 年歸 母凈利潤預測至 19.87/22.65 億元（原：18.39/20.59 億元） ，同 比增長 21.5%/14.0%?？紤]到中建材整合及公司全國化布局的完 善，上調估值至 2021 年 12x PE，對應目標價 25.92 元（原： 20.74

4、元） ，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情反彈，環保限產弱于預期，其他系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind,華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 7931.78 9688.22 10843.12 11769.65 12788.82 YoY（%） 12.03% 22.14% 11.92% 8.54% 8.66% 歸母凈利潤(百萬元) 1241.12 1635.76 1987.10 2265.13 2574.97 YoY（

5、%） 368.48% 31.80% 21.48% 13.99% 13.68% 毛利率（%） 36.18% 36.60% 38.61% 39.48% 40.33% 每股收益（元） 1.18 1.56 1.89 2.16 2.46 ROE 14.77% 16.96% 18.03% 18.05% 18.03% 市盈率 15.23 11.55 9.51 8.34 7.34 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 25.92 最新收盤價： 18.02 股票代碼股票代碼： 000877 52 周最高價/最低價： 19.32/9.22 總市值總市值( (億億) ) 18

6、8.98 自由流通市值(億) 158.59 自由流通股數(百萬) 880.09 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 研究助理研究助理：郁晾：郁晾 郵箱： -13% 8% 29% 49% 70% 91% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相對股價% 天山股份滬深300 Table_Date 2020 年 08 月 02 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 中建材系整合

7、大幕拉開，A 股水泥新巨無霸誕生 . 4 1.1. 中建材實現水泥資產整體上市，A 股水泥新巨頭誕生. 4 1.2. 同業競爭問題預計改善 . 10 1.3. 未來或有進一步整合 . 14 2. 重點工程提振需求，成本處于下降通道 . 15 2.1. 設施密度低，基建發展空間大 . 15 2.2. 2020 年重點項目集中開工，需求彈性大 . 16 2.3. 市場呈現雙寡頭格局，錯峰生產強度或保持高位 . 20 2.4. 成本或處于下降通道 . 23 3. 盈利預測及估值 . 24 4. 風險提示 . 25 圖表目錄 圖 1 三家中建材水泥子公司資產負債率較高 . 4 圖 2 此次重組完成后天

8、山股份將成為全國性水泥企業 . 5 圖 3 中聯水泥產能分部 . 6 圖 4 河南水泥市場格局 . 6 圖 5 山東水泥市場格局 . 6 圖 6 南方水泥產能分部 . 7 圖 7 長三角水泥市場格局 . 7 圖 8 湖南水泥市場格局 . 8 圖 9 中材水泥產能分部 . 9 圖 10 西南水泥市場格局 . 10 圖 11 內蒙市場格局-整合前 . 11 圖 12 內蒙市場格局-整合后 . 11 圖 13 長三角市場格局-整合前 . 11 圖 14 長三角市場格局-整合后 . 11 圖 15 湖南+江西市場格局-整合前. 12 圖 16 湖南+江西市場格局-整合后. 12 圖 17 中國建材生產

9、成本較高 . 12 圖 18 中國建材噸三費較高 . 12 圖 19 2018 年以來進口熟料增加. 14 圖 20 完全整合完成后經營地域覆蓋面將更廣 . 14 圖 21 新疆地區高速公路密度低于全國平均 . 15 圖 22 新疆地區鐵路密度低于全國平均 . 15 圖 23 新疆地區城鎮化率低于全國平均 . 16 圖 24 目前新疆地區人均水泥消費量低于甘肅、寧夏 . 16 圖 25 新疆地區 2020 年計劃新開工交通及市政項目 . 17 圖 26 新疆專項債發行 2020 年加速. 19 圖 27 新疆高標水泥價格 . 20 圖 28 新疆地區平均庫存 . 20 圖 29 新疆地區水泥出

10、貨率 . 20 圖 30 新疆地區水泥產量 . 20 圖 31 新疆水泥市場份額 . 21 圖 32 新疆市場區域劃分 . 21 圖 33 北疆市場份額 . 22 圖 34 南疆市場份額 . 22 pOsNmMsNsNpNyQqPsOtMsR9PbP8OnPpPpNpPeRmMuMeRrRtPaQnNvMxNnNpNNZnOmP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 35 新疆高標水泥價格 2018 年以來大幅上漲 . 22 圖 36 天山股份歸母凈利潤連創新高 . 22 圖 37 公司產能利用率大幅低于祁連山及寧夏建材 . 24 表 1 中國建材主要水

11、泥子公司列表. 5 表 2 中聯水泥運營數據 . 7 表 3 南方水泥運營數據 . 8 表 4 中材水泥運營數據 . 9 表 5 西南水泥運營數據 . 10 表 6 內蒙古電石渣水泥與石灰石水泥企業錯峰置換方案（涉及石灰石水泥部分） . 13 表 7 內蒙古地區參與錯峰置換電石渣水泥企業列表 . 13 表 8 計劃 2020 年新開工項目對甘肅水泥需求提振作用測算 . 18 表 9 新疆地區水泥實際需求與融資關聯度較大 . 19 表 10 2018 年起新疆錯峰生產強度加大 . 23 表 11 公司噸人工+制造成本顯著高于祁連山及寧夏建材 . 24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在

12、本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.中建材系整合大幕拉開，中建材系整合大幕拉開，A A 股水泥新巨無霸誕生股水泥新巨無霸誕生 公司 7 月 25 日發布公告，公司與控股股東中國建材股份有限公司（下文簡稱 “中國建材” ）正在籌劃重大資產重組相關事宜。為推動同業競爭問題，公司擬以發 行股份或發行股份+支付現金購買資產的方式收購中建材水泥板塊資產，目前正在論 證討論的標的包括中國聯合水泥集團有限公司（以下簡稱“中聯水泥” ） 、南方水泥有 限公司（以下簡稱“南方水泥” ） 、北方水泥有限公司（以下簡稱“北方水泥” ） 、西南 水泥有限公司（以下簡稱“西南水泥” ） 、中材水泥有限責任公司（以下簡

13、稱“中材水 泥” ）的股權以及中建材投資有限公司（以下簡稱“中建材投資” ） 。 1.1.1.1.中建材實現水泥中建材實現水泥資產資產整體上市，整體上市，A A 股水泥新股水泥新巨頭巨頭誕生誕生 目前，公告中涉及的五家主要公司（中聯水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、 中材水泥）均沒有實現單獨上市，如果此次重組最終涉及全部五家公司，則中國建材 將實現水泥板塊全部資產（目前祁連山、寧夏建材、天山股份已上市）于 A 股上市。 根據 Wind 數據計算，截止到 2019 年，南方水泥、西南水泥、中聯水泥資產負債率分 別達到 65.8%/74.5%/78.7%，在實現 A 股整體上市后，我們預計中國建

14、材水泥板塊資 產負債率將出現明顯下降，同時也有助于中國建材解決同業競爭問題。 圖 1 三家中建材水泥子公司資產負債率較高 資料來源：Wind，華西證券研究所 此外，根據中國水泥網數據測算，如上述 5 家企業最終均納入重組范圍，則天山 股份熟料產能將由目前的 3277 萬噸上升至 3.3 億噸左右，從而超越海螺水泥（2019 年底海內外熟料產能合計 2.53 億噸） ，成為 A 股產能最大的水泥上市公司，同時也將 成為 A 股第二家全國性水泥企業。 60 65 70 75 80 85 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 南方水泥西南水泥中聯水

15、泥 (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 表 1 中國建材主要水泥子公司列表 子公司 熟料產能（萬噸） 主要經營省份 中聯水泥 9,350 河南、內蒙、山東、山西、河北、安徽、江蘇、 南方水泥 9,929 湖南、安徽、江西、浙江、福建、江蘇、廣西 西南水泥 8,348 貴州、四川、云南、重慶、河北 北方水泥 2,406 吉林、黑龍江、遼寧、內蒙古 祁連山 1,969 甘肅、青海 寧夏建材 1,510 寧夏、內蒙、甘肅 中材水泥 1,860 陜西、安徽、廣東、湖南、江西 天山股份 3,277 新疆、江蘇 中建材投資 197 廣東 資料來源：中國水泥網，

16、華西證券研究所 圖 2 此次重組完成后天山股份將成為全國性水泥企業 資料來源：數字水泥網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.1.1.1.1.中聯水泥：重點布局山東、河南中聯水泥：重點布局山東、河南，競爭格局有望改善，競爭格局有望改善 中聯水泥熟料產能 9350 萬噸左右，重點布局區域為山東、河南，根據水泥地理 數據測算，山東、河南地區產能分別占公司的 51%/20%，其中中聯水泥在山東是第一 大企業，市場份額 40%左右，主要競爭對手是山水水泥（23%） ；在河南是第二大企業， 市場份額 17%左右，主要競爭對手是天瑞水泥（21%

17、）和同力水泥（12%） 。 圖 3 中聯水泥產能分部 圖 4 河南水泥市場格局 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 圖 5 山東水泥市場格局 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 河北省 3% 山西省 2% 內蒙古 11% 江蘇省 11% 安徽省 2% 山東省 51% 河南省 20% 天瑞水泥 21% 中國建材 17% 同力水泥 12% 其他 50% 中國建材 39% 山水集團 23% 蒙陰廣匯 4% 沂州集團 4% 葡誠水泥 3% 其他 27% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 2 中

18、聯水泥運營數據 2015 2016 2017 2018 2019 水泥銷量（萬噸） 6,311 6,674 6,701 6,503 6,850 同比增速 -6.9% 5.7% 0.4% -3.0% 5.3% 水泥售價（元/噸） 186 202 270 338 370 混凝土銷量（萬立方米） 2,901 3,301 3,650 3,685 4,751 同比增速 -17.6% 13.8% 10.6% 0.9% 28.9% 混凝土售價（元/立方米） 288 272 344 438 473 資料來源：中國建材年報，華西證券研究所 我們認為河南、山東地區供給端有望逐步改善。首先，中聯水泥母公司中國建材

19、是山東地區主要競爭對手山水水泥的股東。2018 年 10 月，山水水泥發布公告發行股 份，而由于發行后第一大股東天瑞水泥股份被稀釋，判斷目前山水水泥主要由中國建 材和亞洲水泥聯合控制。我們認為隨著山水水泥股東問題的逐漸好轉，山水水泥與中 建材合作有望加強，從而改善山東地區供給側。 其次，2019 年 9 月，中國建材公告與河南投資集團成立合資公司經營水泥業務， 我們判斷如果運營得當，將實現類似于海螺、中建材合營企業在華東市場取得的效果， 使得當地市場更加有序，從而改善供給側。 1.1.2.1.1.2.南方水泥：華東強者，拓展中南南方水泥：華東強者，拓展中南，供需展望穩中向好，供需展望穩中向好

20、南方水泥熟料產能 1 億噸左右，最初由中國建材整合華東水泥企業而成立，后逐 漸拓展中南市場，目前浙江、湖南是南方水泥的主要市場，產能分別占南方水泥的 35%/24%，且在華東及湖南均與海螺水泥形成雙寡頭格局。 圖 6 南方水泥產能分部 圖 7 長三角水泥市場格局 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 江蘇省 7% 浙江省 35% 安徽省 13% 福建省 1% 江西省 12% 湖南省 24% 廣東省 2% 廣西區 6% 海螺水泥 33% 中國建材 29% 金峰水泥 5% 紅獅水泥 4% 上峰水泥 3% 其他 26% 證券研究報告|公司深度研究

21、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 湖南水泥市場格局 資料來源：水泥地理，數字水泥，華西證券研究所 表 3 南方水泥運營數據 2015 2016 2017 2018 2019 水泥銷量（萬噸） 11,430 11,248 11,306 11,527 12,123 同比增速 -2.1% -1.6% 0.5% 2.0% 5.2% 水泥售價（元/噸） 201 195 249 330 341 混凝土銷量（萬立方米） 3,750 3,647 4,362 4,752 5,169 同比增速 -19.1% -2.8% 19.6% 8.9% 8.8% 混凝土售價（元/立方米） 312 294

22、 346 442 476 資料來源：中國建材年報，華西證券研究所 展望未來 3-5 年，我們認為南方水泥所在地區供需格局總體將穩中向好。首先， 在長三角、華中以及大灣區建設的支撐下，我們認為南方水泥主要市場需求端將保持 穩定；其次，華東市場供給格局穩定，而廣西 4 月叫停產能置換后，中長期供給格局 預計好轉。 1.1.3.1.1.3.中材水泥：中材水泥：立足華東華南，資產質量高立足華東華南，資產質量高 兩材合并前，中材水泥隸屬于中材集團，目前熟料產能 2000 萬噸左右，主要位 于安徽、江西、湖南、廣東及陜西省。根據中建材年報披露數據，估算公司 2019 年 水泥熟料平均噸毛利 130-140 元/噸左右，在中建材水泥子公司里屬于較高水平，同 時截止到 2018 年，公司資產負債率 49.5%，同樣在中建材子水泥板塊公司中處于較 低位置，資產質量高。 中國建材 33% 海螺水泥 26% 華新水泥 8% 紅獅水泥 5% 其他 28% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 9 中材水泥產能分部 資料來源：