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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/38 公司研究|可選消費|汽車與汽車零部件 證券研究報告 比亞迪比亞迪(002594)(002594)公司首次覆蓋報公司首次覆蓋報告告 2024 年 06 月 23 日 新能源車領軍企業，劍指海外市場新能源車領軍企業，劍指海外市場 比亞迪比亞迪(002594)(002594)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：公司是國內新能源車領軍企業，產能渠道布局領先公司是國內新能源車領軍企業，產能渠道布局領先 公司成立于 1995 年，憑借多年的技術革新和生產實踐，公司已經構建了從上游電池原材料、IGBT、SiC 等關鍵組件，到中游新能源三電系統、混合動力

2、平臺、整車電子、底盤、內飾等核心部件，再到下游汽車銷售及金融服務等全產業鏈的深度研發與精細成本控制能力。產能方面，公司目前國內合計規劃產能已達 475 萬輛，海外合計規劃產能已達 110 萬輛。渠道布局方面，公司五大渠道網絡的總數已達到約 4099 家，同時公司 2024 年第一季度單店平均銷售量達 176.4 輛，單店銷售效率在行業中處于領先地位。公司目前已實現全價格段布局，高研發投入推動品牌公司目前已實現全價格段布局，高研發投入推動品牌向上向上 公司早在 2007 年就前瞻性地提出了“袋鼠”企業發展模式，并開始布局新產業、新賽道的一體化產業構建。通過十余年的實踐，公司目前已實現新能源汽車產

3、業鏈的全覆蓋，有效降低了原材料價格劇烈變化的風險，同時有效降低成本，提高生產效率。并因此在 20 萬元以下車型擁有了一定的定價主動權。此外，公司依托國內汽車行業第一的研發投入金額，構建了一個包含刀片電池、第五代 DM 混動技術、e 平臺 3.0EVO 等多項顛覆性技術及應用的技術魚池，推動比亞迪品牌的持續向上發展?！爱a能出?！迸c“艦隊出?！彪p管齊下助力公司全球化擴張“產能出?！迸c“艦隊出?！彪p管齊下助力公司全球化擴張 預計到 2024 年，公司將迎來海外投產的高峰時期。目前，烏茲別克斯坦合資工廠已經正式投產，泰國工廠與巴西工廠均計劃于 2024 年下半年正式投產，產能面向中亞、東南亞、南美等地

4、區，疊加公司近兩年將交付使用 8 艘大型汽車運輸船，公司出海迎來高速發展階段。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 在全球新能源車滲透率持續向上的大背景下，公司有望實現國內與海外市場份額的同步提升。預計 2024-2026 年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為：394.79、548.30 和 684.21 億元，按照最新股本測算，對應基本每股收益分別為：13.56、18.83 和 23.50 元/股，按照最新股價測算，對應 PE 估值分別為 18.48、13.31 和 10.67 倍?？紤]到公司在新能源車的成本控制、技術研發、市場聲量、出海布局中均處于行業領先位置，看好公司中長期成長空間，首次覆

5、蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源汽車增速放緩導致行業競爭加劇風險、海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險、公司智能化業務發展不及預期風險 Table_FinanceTable_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)424060.64 602315.35 829666.51 1050036.14 1244738.04 收入同比(%)96.20 42.04 37.75 26.56 18.54 歸母凈利潤(百萬元)16622.45 30040.81 39478.66 54830.4

6、9 68421.25 歸母凈利潤同比(%)445.86 80.72 31.42 38.89 24.79 ROE(%)14.97 21.64 23.37 25.85 26.46 每股收益(元)5.71 10.32 13.56 18.83 23.50 市盈率(P/E)43.90 24.29 18.48 13.31 10.67 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價：250.67 元/315.90 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價(元)：272.0/167.0 A 股流通股(百萬股)：2260.47 A 股總股本(百萬股)：2909.27

7、 流通市值(百萬元)：568508.35 總市值(百萬元)：731680.36 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 楊為敩 執業證書編號 S0020521060001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 劉樂 電話 021-51097188 郵箱 -37%-27%-17%-6%4%6/219/2012/203/206/19比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/38 目錄 1.20 年磨一劍，目前已成為國內新能源車領軍企業.4 1.1 全產業鏈布局賦能，產品線布局完整.4 1.2 公司規模效益顯著，單車指標優異.12 2.成本為盾，技

8、術為矛，已實現全價格段布局.18 2.1 深度整合供應鏈，掌握 20 萬元以下市場定價權.18 2.2 通過構建技術魚池塑造三大高端品牌.21 3.把握時代機遇，公司出海迎來高速發展期.27 3.1 中國汽車工業成功把握時代機遇，全球化進程持續加速.27 3.2“產能出?！迸c“艦隊出?！彪p管齊下，公司出海迎來高速發展階段.30 4.投資建議.32 5.風險提示.35 圖表目錄 圖 1：公司業務線梳理.5 圖 2：公司股權架構圖(截至 2023 年 12 月 31 日).5 圖 3：公司業務線梳理.6 圖 4：公司技術發布，品牌出新與上市車型歷程.8 圖 5：2018 至 2024 年 5 月公

9、司技術發布節奏與乘用車銷量走勢(單位：輛).8 圖 6：公司王朝網、海洋網、騰勢、方程豹四網在售車型梳理.9 圖 7：我國部分車企網點數量對比.11 圖 8：公司截至 2024 年 4 月 16 日網點分布及 TOP15 城市.12 圖 9：公司 2019 至 2024 年 Q1 營業收入及同比變化情況.13 圖 10：公司 2019 至 2024 年 Q1 歸母凈利潤及同比變化情況.13 圖 11：公司 2019 至 2023 年營業收入與汽車銷量變化對比.13 圖 12：公司 2019 至 2023 年各業務營業收入情況(單位：百萬元).14 圖 13：公司 2019 至 2023 年分業

10、務毛利率與凈利潤率情況.14 圖 14：公司 2019 至 2024 年 Q1 三費占營業收入情況.15 圖 15：公司 2020 至 2023 年 CAPEX 變化情況.16 圖 16：公司 2020 至 2023 年在建工程與新增在建工程變化情況(單位：億元)16 圖 17：公司 2020 至 2023 年單車四費(銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用)與單車折舊情況(單位：萬元).17 圖 18：公司與新能源車競爭對手 2020 至 2023 年單車折舊對比(單位：萬元)18 圖 19：公司與新能源車競爭對手 2020 至 2023 年單車四費(銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用)

11、對比(單位：萬元).18 圖 20：公司新能源垂直整合供應鏈.19 圖 21：2019-2023 年人員結構及占研發人員占比變化情況.24 圖 22：2019-2024Q1 公司研發投入金額及占營收比重情況.24 yUOAoPsPmPmQnPqPyQpMsPtPoMaQcM7NnPqQmOmQkPpPrPfQmOsM9PmNmMMYsQrPvPnOoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/38 圖 23：2023 年中國車企研發投入情況排行.24 圖 24：202-2023 年公司在各價位段市占率與車型數量變化情況.26 圖 25：2023-2024 年 4 月騰勢 D9、方程豹豹 5、仰望

12、 U8 銷量走勢情況(單位：輛).26 圖 26：2018-2023 年我國燃油乘用車與新能源乘用車出口情況(單位：萬輛)28 圖 27：公司出海大事記梳理.31 圖 28：2020-2024 年 1-5 月公司汽車出口銷量(單位：輛).31 圖 29：公司“EXPLORERNO.1”汽車運輸滾裝船于 2024 年 1 月交船.32 表 1：公司重要子公司梳理.7 表 2：2024 年公司尚未推出的新車型梳理.9 表 3：公司國內乘用車產能情況梳理.10 表 4：公司海外布產情況.10 表 5：公司截至 2024 年 6 月 1 日經銷渠道梳理.11 表 6：2023 年中國狹義新能源乘用車銷

13、量對比.17 表 7：2023 年中國狹義乘用車銷量對比.17 表 8：公司 2022 年與 2023 年出貨量情況零部件.19 表 9：公司與競爭對手產業鏈整合情況對比.20 表 10：公司與競爭對手毛利率對比.20 表 11：秦 L 與海豹 06 與競品對比.21 表 12：公司 2020 年至今新能源車創新技術梳理.22 表 13：部分國產乘用車產品海外售價與國內售價差異.27 表 14：2023 我國乘用車整車出口前十國家及我國乘用車整車出口合計(單位：萬輛).28 表 15：部分國家新能源汽車相關稅收優惠及購車補貼.29 表 16：部分國家汽車關稅稅率梳理.30 表 17：公司海外銷

14、售渠道梳理.31 表 18：公司 2024-2026 年銷量預測(單位：輛).33 表 19：公司 2024-2026 年分業務營業收入與毛利率預測(單位：百萬元).34 表 20：公司盈利預測.34 表 21：可比公司估值(單位：百萬元).35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/38 1 1.20.20 年磨一劍，目前已成為國內新能源車領軍企業年磨一劍，目前已成為國內新能源車領軍企業 1.11.1 全產業鏈布局賦能，產品線布局完整全產業鏈布局賦能，產品線布局完整 三步走逐步成為新能源汽車領域領軍企業。三步走逐步成為新能源汽車領域領軍企業。公司由董事長王傳福與其表哥呂向陽共同創立。自 19

15、95 年成立以來，公司以手機和早期移動電話(大哥大)的電池制造為起點，專注于二次充電電池的研發與生產。作為鋰電池領域的先鋒制造商，公司憑借多年的技術革新和生產實踐，已經擁有了從電池原材料到單體電池，再到電池模組的全產業鏈研發與成本控制能力。在新能源汽車電池技術領域，公司不僅擁有顯著的技術領先優勢，更在國內新能源汽車整車制造和動力電池行業中占據領先地位，引領行業發展潮流。公司分為三大發展階段:1)萌芽發展期萌芽發展期(1995(1995-20052005 年年)：公司自 1995 年成立以來，憑借中國制造業的低成本優勢，專注于手機電池代工業務，迅速成為摩托羅拉和諾基亞等國際手機巨頭在中國的首選代

16、工商。2002 年，公司在香港交易所掛牌上市，實現了資本的初步積累。2003 年，公司通過戰略性收購秦川汽車，正式進軍汽車制造領域。公司利用其在電池技術上的深厚積累，結合模仿、合作與自主創新的多元化發展策略，于 2005 年生產下線第一款自主品牌轎車 F3，成功打開汽車市場；2)快速發展階段快速發展階段(2006(2006-20132013 年年)：2006 年，公司在新能源汽車領域邁出了開創性的一步，成功研制出公司第一款純電動汽車 F3e，標志著公司在純電動汽車技術領域的突破。2008 年，公司在深圳發布了全球首款不依賴專業充電站的雙模電動車 F3DM，再次鞏固了其在新能源汽車領域的領先地位

17、。2009 年，公司將戰略重心轉向新能源領域，并推出了以秦為代表的王朝系列汽車。2010 年，公司與德國汽車制造商戴姆勒合作，成立了深圳比亞迪戴姆勒新技術有限公司，為公司在全球市場的擴張奠定了基礎。同年，比亞迪北美總部正式掛牌運營，標志著公司的國際化戰略正式開啟；3)全面發展期全面發展期(201(2014 4 年年-至今至今)：公司依托其在電池技術領域的深厚積累，不斷拓展業務邊界，向新能源、軌道交通、儲能等多個領域穩步發展。2014 年，公司發布了具有前瞻性的“542”戰略，為公司在動力電池及相關產品的性能、安全等方面設定了明確目標。2015 年，公司推出“7+4”戰略布局，標志著公司在新能源

18、領域的多層次、全方位發展，涵蓋了乘用車、商用車以及特殊用途車輛等多個細分市場，展現了公司全面布局新能源產業的決心和實力。至 2020 年，公司在深圳發布了創新性的刀片電池，該突破性技術的發布不僅加深了公司在新能源汽車電池領域的技術優勢，也為整個行業樹立了新的安全和效能標準。目前公司形成了包括新能源汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏、城市軌道交通四大業務板塊。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/38 圖圖 1 1：公司業務線梳理：公司業務線梳理 資料來源：比亞迪人公眾號，汽車百家談，公司公告，億歐智庫，國元證券研究所 圖圖 2 2：公司股權架構圖：公司股權架構圖(截至截至 2023202

19、3 年年 1212 月月 3131 日日)資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/38 圖圖 3 3：公司業務線梳理：公司業務線梳理 資料來源：同花順 iFind，億歐智庫，國元證券研究所 通過拆分零部件子公司，實現全產業鏈市場化布局。通過拆分零部件子公司，實現全產業鏈市場化布局。公司在 2019 至 2021 年間實施了一系列戰略轉型，將其零部件事業部升級為獨立的弗迪系子公司，賦予了各零部件子公司更大的自主權和靈活性。使其不僅可以繼續為比亞迪自身提供配套服務，同時也可向其他汽車制造商開放供應，拓寬了業務范圍和市場影響力。作為比亞迪核心子公司的一部分

20、，弗迪系與比亞迪半導體、比亞迪電子等其他子公司共同構成了公司的核心支柱。這些子公司專注于各自的專業領域，通過技術創新和市場拓展，為比亞迪的整體發展貢獻了強大的動力和支持。其中核心子公司包括：比亞迪半導體比亞迪半導體-國內領先的半導體企業：國內領先的半導體企業：公司前身是成立于 2002 年的比亞迪 IC 設計部，于 2020 年更名比亞迪半導體有限公司并從母公司完成拆分。主要從事功率半導體、智能控制 IC、智能傳感器、光電半導體，半導體制造及服務。在汽車領域，主要涵蓋汽車半導體、智能車輛兩大板塊業務，產品包括功率半導體、傳感器、MCU、車載夜視系統、PM2.5 等。公司于 2021 年 12

21、月自研并量產驅動芯片 BF1181，用于驅動 1200V 功率器件，兼容 1200VIGBT 和 SiC，可廣泛應用于 EV/HEV 電源模塊、工業電機控制驅動、工業電源、太陽能逆變器等領域；比亞迪電子比亞迪電子-全球領先的平臺型高端制造全球領先的平臺型高端制造企業：企業：公司成立于 2007 年 6 月且于同年 12月在港股上市，主營業務主要覆蓋手機筆電、新型智能產品、汽車智能系統、醫療健康等四大板塊。在汽車智能系統領域，比亞迪電子致力于開發以智能網聯系統、智能駕駛座艙以及自動駕駛系統為核心的先進技術。其自主研發的 DiLink 汽車智能系統已經在比亞迪旗下的多款車型中得到成功應用，同時正積

22、極向國內外的其他汽車主機品牌進行推廣；弗迪電池弗迪電池-新能源鋰電池領先供應商：新能源鋰電池領先供應商：弗迪電池有限公司(原比亞迪第二事業部)，從事二次充電電池業務二十余年，掌握了從礦產資源開發、材料研發制造、工藝研發、電芯研發制造、BMS 研發制造、模組研發制造、PACK 開發制造到梯級利用回收全產業鏈核心技術。2023 年公司在新能源車動力電池/PACK/BMS 三大業務在我國市場占 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/38 有率分別達 29.7%/35.6%/35.7%；弗迪動力弗迪動力-汽車動力平臺產品供應商：汽車動力平臺產品供應商：公司成立于 2019 年底，弗迪動力前身為比亞迪第

23、十四、十七事業部，擁有純電 e 平臺，混動 DM 平臺等核心技術，提供電機、電控、電源、發動機、變速器、減速器、車橋等產品；2023 年公司在新能源車驅動電機/驅動電機控制器/OBC 三大業務在我國市場占有率分別達 32.6%/32.7%/33.6%；弗迪科技弗迪科技-汽車電子和底盤供應商：汽車電子和底盤供應商：弗迪科技成立于 2019 年 12 月，共擁有整車熱管理、整車線束、智能座艙、ADAS、被動安全、制動系統、懸架及排氣、車身控制、轉向系統、車身附件十大產品線，涵蓋乘用車、商用車、軌道交通三大領域。表表 1 1：公司重要子公司梳理公司重要子公司梳理 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務

24、比亞迪持股比例比亞迪持股比例 比亞迪電子 汽車等消費電子 65.76%深圳市比亞迪鋰電池有限公司 鋰電池 100%比亞迪汽車有限公司 汽車生產銷售 99%弗迪電池有限公司 鋰電池制造與回收 100%上海比亞迪有限公司 汽車零部件 75%比亞迪豐田電動車科技有限公司 豐田合作技術研發 50%廣州廣汽比亞迪新能源客車有限公司 廣汽合作技術研發 51%弗迪精工有限公司 機械模具 100%弗迪動力有限公司 動力總成 100%弗迪視覺有限公司 計算機視覺 100%資料來源：同花順 iFind，億歐智庫，國元證券研究所 公司逐步實現全品類、全價格段乘用車覆蓋，公司逐步實現全品類、全價格段乘用車覆蓋，2 2

25、024024 年迎來產品大年。年迎來產品大年。目前，公司通過精心布局的五網四品牌(王朝網、海洋網、騰勢、方程豹、仰望)戰略，實現了從六萬元至百萬元的新能源全價格段覆蓋，全面滿足了不同價位段消費者的需求。在新能源車技術積累方面，公司已經構建了一個強大的技術魚池，囊括了第五代 DM 混動技術、e 平臺 3.0EVO、CTB 電池車身一體化技術、易四方技術平臺、云輦智能車身控制系統等眾多顛覆性技術及應用。展望 2024 年，公司預計將延續其強勢產品周期，并推出十余款新車，車型涵蓋皮卡、房車、轎跑等，基本覆蓋乘用車的所有細分市場。此外，公司將依托于 2024 年上半年發布的全新純電平臺 e 平臺 3.

26、0Evo 以及第五代 DM 技術，對現有產品進行更新迭代，并實現產品力的顯著升級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/38 圖圖 4 4：公司技術發布，品牌出新與上市車型歷程：公司技術發布，品牌出新與上市車型歷程 資料來源：億歐智庫,汽車之家，太平洋汽車，有駕，國元證券研究所繪制 圖圖 5 5：2 2018018 至至 2 2024024 年年 5 5 月公司技術發布節奏與乘用車銷量走勢月公司技術發布節奏與乘用車銷量走勢(單位：輛單位：輛)資料來源：同花順 iFind，蓋世汽車，國元證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/38 圖圖 6 6：公司王朝網、海洋網、騰勢、方程豹四網

27、在售車型梳理：公司王朝網、海洋網、騰勢、方程豹四網在售車型梳理 資料來源：懂車帝，國元證券研究所繪制 表表 2 2：20242024 年公司尚未推出的新車型梳理年公司尚未推出的新車型梳理 品牌品牌 新車新車 定位定位 動力動力 預計價格預計價格 上市時間上市時間 王朝 漢 L 漢加長加大版 EV/DM5.0 25 萬-35 萬元 2024 年二季度 元 CROSS 緊湊型跨界 SUV EV 14 萬-17 萬元 2024 年 明或夏 家用 MPV 介于宋 MAX 和騰勢 D9 之間 EV/DM5.0 18 萬-25 萬元 2024 年下半年 海洋 海獅 05 緊湊型獵裝運動 SUV EV/DM

28、 14 萬-18 萬元 2024 年 海獅 06 中型 SUV EV/DM 20 萬左右 2024 年-兩廂車 純電 8 萬-10 萬元 2024 年 騰勢 N9 全尺寸 SUV/35 萬元以上 2024 年 Z9/Z9GT 兩款旗艦轎車 EV/DM 35 萬元以上 2024 年 方程豹 豹 3 緊湊型硬派越野 DMO 20 萬元起售 2024 年下半年 豹 8 大型硬派越野 DMO 39 萬-70 萬元 2024 年下半年 皮卡 硬派新能源皮卡 DMO 20 萬-25 萬元 2024 年 仰望 仰望 U6 中大型轎跑車 EV 70 萬-100 萬元 2024 年 資料來源：蓋世汽車，國元證券

29、研究所 公司目前國內合計規劃產能已達公司目前國內合計規劃產能已達 4 47575 萬輛，海外合計規劃產能已達萬輛，海外合計規劃產能已達 1 11010 萬輛。萬輛。為應對新能源汽車需求的迅猛增長，公司近兩年間積極投身于建廠擴產的競賽之中。在2022 年，公司成功投產了包括常州基地、江西撫州基地、合肥長豐一期、西安三期在內的多個新產能項目。目前，公司在國內已經完成了八大工廠的產能布局，整體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/38 規劃產能高達 475 萬輛。其中西安、合肥、鄭州等三大乘用車生產基地產能均突破了百萬輛大關。在海外擴張方面，公司的步伐愈發堅定和迅速，預計到 2024 年，公司將

30、迎來海外投產的高峰時期。目前，公司與烏茲別克斯坦本土汽車制造商 UzAuto合資建立的工廠已經正式投產。此外，泰國工廠與巴西工廠均計劃于 2024 年下半年正式投產，產能面向東南亞與南美洲地區。除目前已動工產能外，公司印度尼西亞與匈牙利工廠已簽訂土地投資協議，且即將于今年正式動工。另外，公司已經啟動了墨西哥工廠的可行性研究，并正在與墨西哥官員就包括建廠地點在內的條款進行談判。根據梳理公司海外已規劃產能達 110 萬輛。表表 3 3：公司國內乘用車產能情況梳理：公司國內乘用車產能情況梳理 規劃產能規劃產能(萬輛萬輛)主要生產車型主要生產車型 西安工廠 100 秦家族、宋家族、驅逐艦 07、仰望

31、合肥工廠 100 秦家族、元家族、驅逐艦 05 鄭州工廠 100 宋家族、方程豹、海豹 DM-i 長沙工廠 60 秦家族、宋家族、海豚、驅逐艦 05、騰勢 常州工廠 50 元家族、海豹 深圳坪山工廠 35 唐家族、漢家族 撫州工廠 15 海豚、海鷗 濟南工廠 15 宋家族、海豚、騰勢 國內合計產能國內合計產能 475475 資料來源：界面新聞，百分點，皆電，火石創造，汽車公告板，國元證券研究所 表表 4 4：公司海外布產情況：公司海外布產情況 工廠工廠 規劃產能規劃產能(萬輛萬輛)其他信息其他信息 產能輻射區域產能輻射區域 烏茲別克斯坦吉扎克州 30 2024 年 1 月 25 日投產，占地約

32、 160 畝 中亞地區 泰國乘用車生產基地 15 24 年三季度竣工投產，占地面積約 1500 畝 周邊東盟國家及其他地區 巴西卡馬薩里市 15 預計 2024 年下半年投產，占地約 6900 畝 南美洲地區 印度尼西亞西爪哇省 15 2024 年 7 月動工，并計劃在 2026 年開始運營，占地面積約 1500畝 周邊東盟國家及其他地區 匈牙利賽格德市 20 即將動工，預計于 2024-2026 年投產 歐洲地區 墨西哥工廠(選址中)15 將在 2024 年底前選址建造工廠，可能為墨西哥中部或南部 北美洲 海外合計產能海外合計產能 110110 資料來源：佐思汽研，易車，CAM，蓋世汽車，國

33、元證券研究所 公司正處于渠道高速擴張期，公司正處于渠道高速擴張期，2 2024024 年一季度店效領跑行業。年一季度店效領跑行業。自 2003 年成功收購秦川汽車以來，公司一直秉承傳統的經銷商模式進行汽車銷售。2009 年，公司邁出了分網銷售的第一步，并逐步加快了渠道的拓展步伐。公司當時推行了創新的一車四款策略，將同一車型的不同版本分別布局于 A1、A2、A3、A4 四大網絡，以滿足不同消費者的需求。到 2013 年，公司進一步整合資源，將這四大網絡合并為紅網和藍網，并開啟了長達 6 年的“兩網”銷售期。截至 2021 年 12 月，公司的授權經銷商網絡(不包括商超店)已擴展至 980 余家，

34、并實現了對國內 31 個省份的全面覆蓋。進入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/38 2022 年，隨著整車銷量的快速增長，公司的經銷商渠道也迎來了迅猛擴張。截至 2024年 6 月 1 日，公司五大渠道網絡的總數已達到約 4099 家，其中王朝渠道約 1807 家，海洋網約 1528 家，騰勢約 514 家，方程豹約 170 家，仰望約 80 家。在渠道模式上，王朝和海洋以經銷模式為主，同時保留了約 10%的直營店面，以提供更多元化的服務。而騰勢、方程豹、仰望則完全采用直營模式，以確保品牌形象和服務標準的統一。根據 location 數據，公司 2024 年第一季度單店平均銷售量達17

35、6.4 輛，單店銷售效率在行業中處于領先地位。表表 5 5：公司截至：公司截至 20242024 年年 6 6 月月 1 1 日經日經銷渠道梳理銷渠道梳理 王朝網絡王朝網絡 海洋網網絡海洋網網絡 騰勢網絡騰勢網絡 方程豹網絡方程豹網絡 仰望網絡仰望網絡 經銷商 4S 店 894 809/廠家直營店 186 171 514 170 80 城市展廳 435 341/商超 292 207/合計 1807 1528 514 170 80 資料來源：車談高論，國元證券研究所 圖圖 7 7：我國：我國部分部分車企網點數量對比車企網點數量對比 資料來源：location，國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之

36、后的免責條款部分 12/38 圖圖 8 8：公司截至：公司截至 2 2024024 年年 4 4 月月 1 16 6 日網點分布及日網點分布及 T TOP15OP15 城市城市 資料來源：location，國元證券研究所 1.21.2 公司規模效益顯著，單車指標優異公司規模效益顯著，單車指標優異 公司營業收入主要依靠整車銷量帶動。公司營業收入主要依靠整車銷量帶動。由于公司汽車業務占比較大，公司近幾年營業收入與整車銷量呈現高強度相關性。2023 年，公司全年銷售汽車達 302.44 萬輛，同比增長 61.86%，對應公司 2023 年全年銷售收入為 6023.15 億元，同比增長 42.04%。

37、2024 年一季度公司全年銷售汽車達 62.63 萬輛，同比增長 13.44%，對應公司 2024年一季度銷售收入為 1249.44 億元，同比增長 3.97%。公司歸母凈利潤同比變化幅度顯公司歸母凈利潤同比變化幅度顯著大于營業收入。著大于營業收入。由于汽車行業馬太效應較為明顯，龍頭車企憑借其品牌優勢和規模效應在對上下游議價能力還是銷售方面均占據有利地位。自 2022 年起，公司歸母凈利潤增長顯著快于營業收入增長速度。公司 2022年歸母凈利潤達166.25億元，同比增長445.86%，同期營業收入同比增速為96.20%。公司 2023 年歸母凈利潤達 300.40 億元，同比增長 80.72

38、%，同期營業收入同比增速為 42.04%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/38 圖圖 9 9：公司：公司 2 2019019 至至 2 2024024 年年 Q Q1 1 營業收入及同比變化情況營業收入及同比變化情況 圖圖 1 10 0：公司：公司 2 2019019 至至 2 2024024 年年 Q Q1 1 歸母凈利潤及同比變化情歸母凈利潤及同比變化情況況 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 圖圖 1111：公司：公司 20192019 至至 2022023 3 年營業收入與汽車銷量變化對比年營業收入與汽車銷量變化對比 資料

39、來源：公司公告，同花順 iFind，國元證券研究所 公司汽車、汽車相關產品及其他產品業務增速顯著快于其他業務，帶動毛利率呈現公司汽車、汽車相關產品及其他產品業務增速顯著快于其他業務，帶動毛利率呈現上升趨勢。上升趨勢。伴隨公司新能源車及電池業務的高速發展，汽車相關業務占總營收比重快速增長。2019 年公司汽車相關業務占總營業收入比重僅為 57.75%，至 2023 年比重迅速升至 80.27%。毛利率方面，由于公司 2020 年快速響應國內對口罩的需求，在停工的汽車工廠建立了口罩產線并暢銷國內外，且由于口罩業務的毛利計入了汽車銷售業務，因此顯著拉高了 2020 年的汽車業務毛利率。進入 2021

40、 年，公司高毛利率的口罩業務占比逐漸降低，同時 2021 年磷酸鐵鋰等關鍵上游原材料價格出現了快速上漲，結合上述兩項因素，公司 2021 年汽車業務毛利率同比下降 7.81pcts 達17.39%。2022 年，公司汽車銷量同比提升 152.5%。伴隨著公司汽車銷量的快速增長，公司產品品牌優勢與規模效應開始顯現，帶動毛利率持續提升。2022 年公司汽車相127738.52 156597.69 216142.40 424060.64 602315.35 124944.40-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%0100000200000300000400

41、000500000600000700000201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）YOY（右軸）1614.454234.273045.1916622.4530040.814568.79-100%0%100%200%300%400%500%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.00201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0500000100000015000002000000250000030000003500000010000020000030

42、0000400000500000600000700000201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）汽車銷量(輛，右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/38 關業務毛利率同比提升 3.00pcts 達 20.39%。伴隨 2023 年公司汽車銷量繼續高增，公司 2023 年汽車相關業務毛利率同比提升 2.63pcts 達 23.02%。圖圖 1212：公司：公司 20192019 至至 2022023 3 年各業務營業收入情況年各業務營業收入情況(單位：百萬元單位：百萬元)資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 1313：公司：公司 20192019 至至

43、2022023 3 年分業務毛利率與凈利潤率情況年分業務毛利率與凈利潤率情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司三費占營收比重整體呈逐步下降趨勢：公司三費占營收比重整體呈逐步下降趨勢：銷售費用端：銷售費用端：在 2015 至 2021 年間，公司的銷售費用占營業收入的比重穩步下降。進入 2022 年和 2023 年，銷售費用顯著增加，分別達到 150.61 億元和 252.11 億元，占比分別同比提升了 0.74pcts 和 0.64pcts，其增速快于營業收入的核心原因為公司售后服務費用和廣告展覽費用的快速上升。具體來看，2022 年公司銷售費用同比高增 147.6%，其中售后服務費用

44、的增長尤為顯著，同比飆升 430.0%，達到 65.14 億元。售后服務費用在銷售費用中的占比也從73771 96081 128960 324691 483453 53380 60043 86454 98815 118577 010000020000030000040000050000060000070000020192020202120222023汽車、汽車相關產品及其他產品手機部件及組裝等其他21.88%25.20%17.39%20.39%23.02%9.35%11.20%7.57%6.06%8.78%1.66%3.84%1.84%4.18%5.20%0%5%10%15%20%25%30%

45、20192020202120222023汽車、汽車相關產品及其他產品手機部件及組裝等公司凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/38 20.21%大幅上升至 43.25%。實際上，售后服務費用為公司對履行售后服務義務可能發生的支出進行的預估，屬于預計負債。而該費用的快速增長與當年銷售車輛數量的大幅增加密切相關。至 2023 年，公司銷售費用的同比增長率達到 67.39%。其中，廣告展覽費用的表現尤為突出，同比增長 93.78%，達到 42.67 億元，該增長的核心驅動因素為新車型的密集投放：公司在 2023 年迎來了產品大年，推出了超過十款的全新車型，并因此增加了市場推廣和展示需求，

46、從而推高了廣告展覽費用；管理費用端：管理費用端：隨著公司營業收入的快速增長，規模效應逐步顯現，公司費用呈現逐年穩定下降趨勢；財務費用端：財務費用端：公司財務費用主要包括利息凈支出和匯兌損失，與公司借款和應收票據貼現直接相關。得益于公司市場份額的逐步提升，公司對于上下游的話語權與對現金流量的控制權逐年提升，公司現金流狀況逐步改善，帶動公司利息凈支出持續減少，同時疊加公司 2022 年與 2023 年分別取得 12.16 億元與 6.39 億元的匯兌收益，因此近兩年財務費用占營收比重保持低位；圖圖 1414：公司：公司 20192019 至至 2022024 4 年年 Q Q1 1 三費占營業收入

47、情況三費占營業收入情況 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資本支出方面公司建廠擴產高點已過，后續折舊壓力有望持續減輕。資本支出方面公司建廠擴產高點已過，后續折舊壓力有望持續減輕。2021 至 2023 年上半年，為應對新能源汽車需求的迅猛增長，公司在期間進入產能快速擴張期。在2022 年，公司成功投產了包括常州基地、江西撫州基地、合肥長豐一期、西安三期在內的多個新產能項目。目前，公司在國內已經完成了八大工廠的產能布局，國內整體規劃產能高達475萬輛。目前，公司的在建工程科目已從2023年上半年的515.90億元迅速下降至 2023 年年末的 347.26 億元。展望未來，隨著公司產

48、能擴張的高峰期漸趨尾聲，公司未來折舊負擔將逐步減輕，帶動公司經營效率相應提升。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用占營收比重管理費用占營收比重財務費用占營收比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/38 圖圖 1 15 5：公司：公司 2 2020020 至至 2 2023023 年年 C CAPEXAPEX 變化情況變化情況 圖圖 1 16 6：公司：公司 20202020 至至 2 2023023 年在建工程與新增在建工程變化年在建工程與新增在建工程變化情況情況(單位：億元單位：億元)資料

49、來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 銷量逐年高增帶動公司單車費用快速降低。銷量逐年高增帶動公司單車費用快速降低。隨著公司新能源車銷量的逐年高增，目前公司已成為我國 2023 年狹義乘用車與狹義新能源乘用車企業的“雙料冠軍”。至 2023 年，公司新能源乘用車銷售同比增長 62.2%已達 301.3 萬輛，占據我國乘用車 11.8%份額，同時占據我國新能源乘用車 33.9%份額，規模優勢顯著。公司銷量逐年的高增同時也帶動公司單車費用快速降低。其中：單車折舊方面：單車折舊方面：2020 至 2022 年期間，伴隨銷量高速增長，公司在單車折舊費用方

50、面實現了顯著的降低。2023 年 3 月，公司基于對未來技術發展的審慎預判，對會計估計進行了調整。鑒于新能源車技術的快速迭代，以及部分機械設備的實際使用壽命可能短于原定的折舊年限，公司決定將動力電池長期資產的折舊/攤銷年限統一調整為 3 年，并將機器設備的折舊年限區間調整為 3-12 年。這一變更導致公司在 2023年度增加了 33.47 億元的長期資產折舊/攤銷費用。受此影響，公司 2023 年的單車折舊費用從上年的同比水平提升 0.4 萬元，達 1.2 萬元。與零跑、理想、賽力斯等新能源車領域的競爭對手相比，公司的單車折舊金額暫時處于較高水平。我們預計，隨著公司銷量的持續增長，以及產能擴張

51、高峰期的逐步結束，公司的折舊負擔將開始減輕。公司未來單車折舊金額有望快速下降，并進一步提升成本效益和市場競爭力；單車四費單車四費(銷售費用銷售費用+管理費用管理費用+研發費用研發費用+財務費用財務費用)方面：方面：2020 至 2023 年，公司單車四費整體呈現下降趨勢，與特斯拉、零跑、理想、賽力斯等新能源車領域的競爭對手相比，公司憑借其在市場份額上的顯著優勢，單車四費指標明顯低于競爭對手。我們預計，隨著公司銷量的持續增長，規模效應逐步顯現，公司單車四費相比友商的優勢有望持續擴大；050100150200250300350400購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）010020

52、03004005006002020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2在建工程（合計）新增在建工程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/38 表表 6 6：20232023 年中國狹義新能源乘用車銷量對比年中國狹義新能源乘用車銷量對比 廠商廠商 批發銷量批發銷量(萬輛萬輛)同比同比 份額份額 比亞迪汽車 301.3 62.2%33.9%特斯拉中國 94.8 33.3%10.7%吉利汽車 48.7 48.3%5.5%廣汽埃安 48.0 77.0%5.4%上汽通用五菱 44.3-27.6%5.0%長安汽車 43.2 78.7%4

53、.9%理想汽車 37.6 182.2%4.2%上汽乘用車 31.7 37.3%3.6%資料來源：乘聯會，國元證券研究所 表表 7 7：20232023 年中國狹義乘用車銷量對比年中國狹義乘用車銷量對比 廠商廠商 批發銷量批發銷量(萬輛萬輛)同比同比 份額份額 比亞迪汽車 301.3 61.8%11.8%一汽大眾 185 2.7%7.2%奇瑞汽車 178.3 55.0%7.0%吉利汽車 168.7 17.7%6.6%長安汽車 159.2 15.5%6.2%上汽大眾 121.5-8.0%4.8%長城汽車 102.8 16.7%4.0%上汽通用 100.1-14.5%3.9%上汽乘用車 96.5 1

54、6.6%3.8%廣汽豐田 95.0 -5.5%3.7%資料來源：乘聯會，國元證券研究所 圖圖 1717：公司：公司 20202020 至至 2022023 3 年單車四費年單車四費(銷售費用銷售費用+管理費用管理費用+研發費用研發費用+財務費用財務費用)與單車與單車折舊情況折舊情況(單位：萬元單位：萬元)資料來源：公司公告，同花順 iFind，國元證券研究所 6.99 4.44 3.03 3.79 -1 2 3 4 5 6 7 8單車銷售費用單車管理費用單車研發費用單車財務費用單車折舊合計2020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/38 圖圖 1 18 8：公司與

55、新能源車競爭對手：公司與新能源車競爭對手 2 2020020 至至 2 2023023 年單車折舊年單車折舊對比對比(單位：萬元單位：萬元)圖圖 1 19 9：公司與新能源車競爭對手：公司與新能源車競爭對手 2 2020020 至至 2 2023023 年單車四費年單車四費(銷售費用銷售費用+管理費用管理費用+研發費用研發費用+財務費用財務費用)對比對比(單位：萬單位：萬元元)資料來源：各公司公告，同花順 iFind，汽車之家，搜狐汽車，國元證券研究所 注：選取 2024 年 6 月 14 日人民幣兌美元匯率 資料來源：各公司公告，同花順 iFind，汽車之家，搜狐汽車，國元證券研究所 注：選

56、取 2024 年 6 月 14 日人民幣兌美元匯率 2 2.成本為盾，技術為矛，已實現全價格段布局成本為盾，技術為矛，已實現全價格段布局 2.12.1 深度整合供應鏈，掌握深度整合供應鏈，掌握 2 20 0 萬元以下市場定價權萬元以下市場定價權 公司打通新能源車產業鏈，實現深度垂直整合。公司打通新能源車產業鏈，實現深度垂直整合。公司自創立之初就通過收購和自研，建立了一整套新能源汽車零部件生態。在上游，公司通過“投資入股”方式加強自身磷酸鐵鋰等原材料上的議價權，同時通過子公司比亞迪半導體實現了 IGBT、SIC、MCU 的自制；在中游，公司通過成立弗迪系及比亞迪電子等子公司來維持自供，同時市場化

57、開展外供，削弱缺芯貴電的負面影響。自制零部件業務包括但不限于新能源三電系統、混合動力平臺、整車電子、底盤、內飾、模具等多個領域；在下游，不同子公司承接、覆蓋汽車銷售及金融等領域，延長整個汽車生命周期。2.2 1.5 0.8 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023比亞迪特斯拉零跑理想賽力斯4.8 3.0 2.3 2.5 0123456789102020202120222023比亞迪特斯拉零跑理想賽力斯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/38 圖圖 2 20 0：公司新能源垂直整合供：公司新能源垂直整合供應鏈應鏈 資料來源：億歐智庫,國

58、元證券研究所繪制 表表 8 8：公司：公司 2 2022022 年與年與 2 2023023 年出貨量情況零部件年出貨量情況零部件 對應子公司對應子公司 零部件零部件 20222022 年年 20232023 年年 電池裝機量電池裝機量(單位：萬單位：萬件件)市場份額市場份額 同比增長同比增長 電池裝機量電池裝機量(單單位：萬件位：萬件)市場份額市場份額 同比增長同比增長 弗迪電池 電池 6.24 27.0%179.7%9.69 29.7%55.4%PACK 162.81 31.1%500%258.36 35.6%58.7%BMS 161.17 30.8%199.4%258.47 35.7%5

59、8.8%弗迪動力 OBC 146.99 28.7%223.1%236.99 33.6%61.2%驅動系統 88.69 24.6%168.0%150.74 27.6%66.0%驅動電機 171.65 29.7%194.1%271.90 32.6%58.5%驅動電機控制器 171.65 29.8%194.1%271.51 32.7%58.3%DHT/120.21 44.2%51.9%雙電控/120.61 44.6%52.4%發電機/120.36 41.2%52.1%比亞迪半導體 乘用車功率模塊 117.27 22.9%265.9%232.44 28.9%81.6%資料來源：NE 時代新能源，國元證

60、券研究所 公司依托“袋鼠”發展模式，打造同級別領先產品。公司依托“袋鼠”發展模式，打造同級別領先產品。智能電動車市場興起之前，傳統汽車制造商相對依賴博世、大陸、采埃孚等國際 Tier1 巨頭。在該模式下，大型 Tier1供應商掌握了較為強勢的話語權，而傳統汽車制造商則更注重整車的制造與組裝。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/38 伴隨著智能化、電動化的興起，汽車的核心從過去的發動機、變速箱，變成了三電系統、軟件、域控制器等。在這種巨變之中，變速箱、發動機等零部件的重要性大幅下降，博世、大陸等傳統平臺級一級供應商的大象轉身，給了自主整車廠更多掌握產業鏈話語權的機會。公司早在 2007 年就

61、前瞻性地提出了“袋鼠”企業發展模式，并開始布局新產業、新賽道的一體化產業構建。通過十余年的實踐，公司目前已成功實現全產業鏈深度整合?！按蟆卑l展模式的核心包括：(1)“自我奔跑”：“自我奔跑”：擴展新產業領域，建立完整一體化產業，實行“垂直整合”和“成本控制”戰略，減少供應商中間環節，實現“降本增效”目的；(2)“育袋”：“育袋”：在拓展新賽道的同時，并未與存量斷開聯系，內部形成產業協同發展，各項相關業務發生聚合效應；(3)“長腿”：“長腿”：先進且特有的技術研發能力使公司在行業賽道上一騎絕塵。表表 9 9：公司與競爭對手產業鏈整合情況對比：公司與競爭對手產業鏈整合情況對比 車企車企 原材料原

62、材料 動力電池系統動力電池系統 電驅動系統電驅動系統 系統整合系統整合 原材原材料料 正負極材正負極材料料 電電芯芯 電池模組電池模組/包包 BMSBMS 電電機機 電控硬件電控硬件(功率半導體功率半導體)電控軟件電控軟件 三電系統整合三電系統整合 奔馳 大眾 豐田 上汽 廣汽 長城 比亞迪比亞迪 特斯拉 蔚來 自研自建自研自建戰略投資戰略投資/合資合作合資合作外部供應/財務投資 資料來源：BCG，國元證券研究所 表表 1 10 0：公司與競爭對手毛利率對比：公司與競爭對手毛利率對比 20202020 20212021 20222022 20232023 新能源車企 比亞迪比亞迪 19.4%1

63、9.4%13.0%13.0%17.0%17.0%20.2%20.2%特斯拉 21.0%25.3%25.6%18.3%零跑-50.6%-44.3%-15.4%0.5%理想 16.4%21.3%19.4%22.2%賽力斯 4.6%3.8%11.3%10.4%傳統強勢車企 吉利 16.0%17.1%14.1%15.3%長安 14.3%16.6%20.5%18.4%長城 17.2%16.2%19.4%18.7%上汽 10.8%9.6%9.6%10.2%廣汽 6.5%7.9%7.0%6.9%資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/38 公司已逐步將產業鏈一體

64、化優勢轉化為產品力優勢。公司已逐步將產業鏈一體化優勢轉化為產品力優勢。公司通過實現新能源汽車產業鏈的全覆蓋，有效降低了原材料價格劇烈變化的風險，同時有效降低成本，提高生產效率，并因此擁有了一定的定價主動權。從公司營銷策略與產品布局的角度來看，公司已通過其成本端與企業運營端優勢轉化為產品力優勢。2024 年 2 月，公司王朝/海洋系列在短短兩周內密集投放五波榮耀版車型，包括秦 PLUS、驅逐艦 05、海豚、漢、唐以及宋 PLUS、宋 Pro，覆蓋從 7.98 萬元到 24.98 萬元的小型、緊湊型以及中大型車市場，較冠軍版起售價最高降低了 3 萬元，實現了“加量還降價”。其中，秦PLUS 榮耀版

65、以“日系省油、德系駕駛、美系智能”的贊譽上市，首周便取得了 23590輛的新車訂單。此外，公司于 2024 年 5 月開啟了基于全新混動平臺 DM5.0 的全新車型序列的逐步上市。率先上市的比亞迪秦 L 與海豹 06 定位緊湊型級別，但車身尺寸和軸距已經是中型轎車水平。疊加同級領先的油耗、智能化與電氣化水平，上市即取得了消費者的充分認可，在上市不到 2 周的時間已經累計 8 萬臺訂單，在“油電同價”的基礎上進一步升級為“電比油低”，充分體現了其對于 10 萬至 20 萬元細分市場志在必得的決心。表表 1 11 1：秦：秦 L L 與海豹與海豹 0 06 6 與競品對比與競品對比 秦秦 LDML

66、DM-i2024i2024 款款 80KM80KM 領先領先型型 海豹海豹 06DM06DM-i2024i2024 款款1.5L80KM1.5L80KM 豪華型豪華型 軒逸軒逸 20242024 款經典款經典1.6LXECVT1.6LXECVT 舒適版舒適版 朗逸朗逸 20242024 款款 1.5L1.5L 自動得逸自動得逸版版 上市時間 2024.05 2024.05 2024.01 2023.09 WLTC 綜合油耗(L/100km)1.11 1.36 5.94 5.92 最大扭矩(Nm)210 210 155 141 長(mm)4830 4830 4631 4678 寬(mm)1900

67、 1875 1760 1806 高(mm)1495 1495 1503 1474 軸距(mm)2790 2790 2700 2688 前輪距(mm)1620 1620 1540 1546 后輪距(mm)1620 1620 1540 1520 駕駛輔助影像 倒車影像 倒車影像 無 無 巡航系統 定速巡航 定速巡航 無 無 手機 App 遠程控制 數字鑰匙、車輛監控、遠程控制、充電管理、服務預約 數字鑰匙、車輛監控、遠程控制、充電管理、服務預約 無 車輛監控、服務預約 車載智能系統 有 有 無 無 資料來源：懂車帝，國元證券研究所 2.22.2 通過構建技術魚池塑造三大高端品牌通過構建技術魚池塑造

68、三大高端品牌 公司目前迎來發布新技術井噴期，推動品牌持續向上。公司目前迎來發布新技術井噴期，推動品牌持續向上。自 2003 年收購西安秦川汽車以來，公司便全力以赴致力于插電式混合動力技術的研發。2008 年底，公司成功推出了磷酸鐵鋰電池、第一代雙模技術(DM)，以及全球首款插電式混合動力車型 F3DM，標志著公司在新能源汽車領域中處于暫時領先身位。此后公司分別于 2013 年、2018年推出 DM2.0 與 DM3.0，實現插混技術的持續迭代與升級。步入 2020 年后，公司發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/38 布新技術節奏不斷加快。目前，公司已經構建了一個包含刀片電池、第五代 D

69、M 混動技術、e 平臺 3.0EVO、CTB 電池車身一體化技術、易四方技術平臺、云輦智能車身控制系統、天神之眼等多項顛覆性技術及應用的技術魚池。公司通過不斷的技術創新，不僅為消費者帶來了更加卓越的新能源汽車體驗，也推動了比亞迪品牌的持續向上發展。表表 1 12 2：公司：公司 2 2020020 年至今新能源車創新技術梳理年至今新能源車創新技術梳理 技術分類技術分類 技術名稱技術名稱 技術發布時間技術發布時間 技術特點技術特點 技術適技術適用車型用車型 電動化布局 E 平臺 3.0 2021 年 8 月 通過標配全球首創的八合一電動力總成，體積減小 20%，重量降低 15%，綜合效率最大達

70、89%；行業首創的電驅升壓快充技術，充電 5 分鐘，最大行駛里程可達 150km；首創動力電池直冷直熱技術，降低能量損耗，可將熱效率最大提升 20%；寬溫域高效熱泵系統，通過創新高集成度熱管理集成模塊，充分利用環境熱源和動力總成余熱，實現-30到 60的寬域工作溫度，冬季續航里程最大提升 20%；全新同步+異步四驅架構，帶來四驅的動力兩驅的能耗。所有純電架構車型 刀片電池技術 2020 年 7 月 刀片電池是弗迪電池 2020 年推出的新一代碳酸鐵鋰電池，刀片狀電池長度在 400mm-1200mm，扁平化的方形結構電池，通過陣列方式排布，大幅提升動力電池系統的各項性能,刀片電池擁有 600 多

71、項專利。具有超級安全、超級強度、超級續航、超級功率、超級壽命五大優勢。所有車型 CTB 電池車身一體化技術 2022 年 7 月 CTB 技術實現了車身與電池系統的高度融合。搭載 CTB 技術的純電動車型，車身扭轉剛度可以超過 40,000Nm/，正碰結構安全可提升 50%，側碰結構安全提升 45%，實現了整車剛度和強度的提升。所有車型 易四方技術平臺 2023 年 9 月 獨創的四電機獨立驅動架構，研制出高集成、高性能的雙電機電驅總成。電機最高轉速高達 20500rpm，峰值功率達 240kW，峰值扭矩為 420Nm，最高效率更是達到了驚人的97.7%。此外全新一代的 SiC 電控技術，其最

72、高效率可達 99.5%，已達到國際領先水平。仰望U8、U9 E 平臺3.0EVO 2024 年 5 月 1)采用十二合一智能電驅技術集群。公司稱，電控最高效率高達 99.86%，系統綜合效率 92%。同時量產了全球轉速最高的驅動電機，轉速可達 23000rpm。2)支持智能升流快充技術，可將 250A 公共充電樁車端充電電流可提升至 400A，10%-80%SOC 充電時間縮短至 25 分鐘。智能末端快充技術，可將 8%-100%SOC 充電時間縮短至 18 分鐘；3）全場景智能脈沖自加熱技術，能將低溫充電時間縮短 40%。其中，智能升壓快充技術100%兼容公共直流充電樁全電壓平臺。4)采用

73、16 合 1 高效熱管理集成模塊，熱管理功耗降低 20%；5)前艙安全緩沖空間增加 100mm，實現正面碰撞安全性提升 60%，整車安全性能大幅提升；6)全新 e 平臺 3.0Evo 擁有 iTAC 智能扭矩控制系統，支持打滑識別，時間提前約 50ms，起步打滑輪速降低約 40%，最大橫擺角降低約 11.7%；所有純電架構車型 超級混動平臺 DM-i 超級混動 2021 年 3 月 驍云-插混專用 1.5L 高效發動機，實現當時全球量產最高熱效率 43.04%，顛覆性的采用了 15.5 高壓縮比，以電為主的架構，發動機做“減法”，聚焦工況熱效率。超高效率的 EHS 電混系統，高度的集成化，相比

74、第一代體積減小了 30%，重量也減少了 30%。同時動力電機采用了扁線設計，最高轉速高達 16,000 轉，峰值扭矩達到了 325Nm，峰值功率最高達到 160kW，電機最高效率達 97.5%，效率90%占比 90.3%；電控綜合效率高達 98.9%；所有混合動力車型 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/38 DM-p 王者混動 2022 年 6 月 1)動力超越：唐 DM-p 百公里加速快至 4.3s，漢 DM-p 更是做到了 3.7s，全面超越四驅燃油車；2)安全超越：電四驅傳遞路徑更短、電機毫秒級響應、采集更快、識別更精準等優勢，全面超越了機械四驅的安全性；3)脫困超越：傳承了第一代

75、唐 DM 電四驅理念，全新唐 DM-p 電四驅的通過性及脫困時間遙遙領先于機械四驅；4)能耗超越：唐DM-PNEDC 百公里虧電油耗低至 6.5L，漢 DM-p 更是低至 5.2L，滿油滿電綜合續航里程均超過 1000km；DMO 超級混動越野平臺 2023 年 11 月 全新混動非承載式架構以用戶多元化需求為核心驅動，深度融合整車百余項性能，在大車架上集成越野專屬雙層刀片電池，首創新能源越野專屬 CTC 電池底盤一體化技術，打破電池與底盤分立孤島，實現了結構集成化、空間最大化。在 CTC 技術加持下，底盤空間利用率提升 49.7%，扭轉剛度提升 38%，充分釋放車內空間，全面提升底盤性能，真

76、正實現集成魔法，體驗乘法。DM5.0 超級混動 2024 年 5 月 1)在技術層面，公司實現了全球最高發動機熱效率 46.06%，在消費者感知層面，達到了全球最低虧電油耗 2.9L/100km 和全球最長綜合續航 2100 公里；2)搭載的插混專用高效發動機最高熱效率突破 46.06%，讓發動機的高效區工作占比更大。EHS 電驅系統的工況效率從 87.6%提升至 92%，功率密度從 65kW/L 提升至 75kW/L；3)專屬設計功率型插混專用刀片電池，兼顧功率密度和能量密度。刀片電池能量密度提升15.9%，放電倍率 16C，回饋倍率 5C，提升 20.3%；4)通過深度集成 VCU/雙電控

77、/升壓DC/OBC/DCDC/PDU 這 7 大部件，實現器件復用、功能復用，同時可提升功率密度；智能化布局 云輦智能車身控制系統 2023 年 7 月 通過全車超 50 個傳感器，實現駕駛行為、車身、路面、云數據、系統等 5 大維度的一體化全方位感知。云輦預瞄通過雙目立體成像技術、激光雷達等 ADAS 共享感知部件，具備路面特征識別全地形識別、障礙物測量等功能，實現探測距離 5-150 米，可測精度+3 毫米，特征識別率高達 99%以上；云輦智算中心作為云輦的超強大腦，采用公司自主操作系統 BYDOS 作為軟件底層，具備最佳控制策略的行云算法，配以多核高性能硬件處理能力，實現了智能決策控制；

78、中高端車型“天神之眼”高階智能駕駛輔助系統 2023 年 7 月 以“安全”為核心理念，依托公司卓越的電子電氣架構與全面的自主研發能力，為智能駕駛打造了整套系統級解決方案。該方案搭載了全球首個由整車廠自主設計、開發并生產的中央計算平臺，運用公司自主研發的算法，實現了智能駕駛領域核心技術的全面自主掌握。售價 20萬以上車型 璇璣電子電氣架構 2024 年 3 月 璇璣電子電氣架構由一腦(中央大腦)、兩端(云端 AI/車端 AI)、三網(車聯網/5G 網/衛星網)、四鏈(傳感鏈/控制鏈/數據鏈/機械鏈)組成。璇璣電子電氣架構作為基礎平臺，能夠支持各大主流芯片制造商所生產的芯片，通過軟硬件解耦技術，

79、實現算力動態部署。作為行業首個智電融合的智能化架構，其可為汽車提供強大的平臺基礎，來滿足未來智能駕駛、智能座艙、智能底盤、車聯網等新功能的需求。所有車型 資料來源：經緯車語，公司公告，汽車之家，汽車動力總成，電車匯，搜狐汽車，國元證券研究所 公司在技術創新上的不斷突破源自領先全行業的研發投入。公司在技術創新上的不斷突破源自領先全行業的研發投入。在過去 21 年的發展中，公司已累計投入超過 1000 億元人民幣用于技術研發，并建立了 11 大研究院。截至2023 年，公司在職研發工程師已超過 10 萬人，已成為全球研發人員數量最多的汽車企業。從研發人員數量占總員工比重來看，盡管近兩年公司各地產能

80、大幅增長，公司研發人員占總員工的比重仍穩定在 15%左右。在全球范圍內，公司累計申請專利超過 4 萬項，獲得授權專利超過 2.8 萬項。與國內其他汽車企業相比，公司 2023 年研發投入金額同比增長 97.39%，達 399.18 億元，位列國內汽車行業第一，并幾乎兩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/38 倍于第二名上汽集團。展望未來，公司將顯著增強在智能駕駛技術領域的研發力度。在 2023 年的股東大會上，公司董事長王傳福明確表示，目前公司已經集結了一支規模達到四千至五千名研發人員的精英團隊，專注于智能駕駛技術的研究與開發。此外，公司宣布未來將投入高達 1000 億元人民幣，以促進智

81、能駕駛技術的持續創新和關鍵突破，并且引領行業邁向更高層次的發展。圖圖 2 21 1：2 2019019-20232023 年人員結構及占研發人員占比變化情況年人員結構及占研發人員占比變化情況 圖圖 2 22 2：2 2019019-2024Q12024Q1 公司研發投入金額及占營收比重情況公司研發投入金額及占營收比重情況 資料來源：同花順 iFind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，公司公告，國元證券研究所 圖圖 2 23 3：2 2023023 年中國車企研發投入情況排行年中國車企研發投入情況排行 資料來源：易車榜，國元證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14

82、%16%18%010000020000030000040000050000060000070000080000020192020202120222023技術研發生產人員銷售財務行政研發人員數量占比84.2185.56106.27202.23399.18106.110%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300350400450201920202021202220232024Q1研發投入金額（億元）研發投入占營收比重399.2220.1134.3110.3105.983.978.167.052.835.719.20%5%10%15%20%25%30%05010015

83、0200250300350400450比亞迪 上汽集團蔚來長城汽車理想廣汽集團吉利集團小米集團小鵬汽車北京汽車零跑汽車研發投入(單位：億元)營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/38 公司通過創新技術賦能實現品牌力持續升級，目前已形成騰勢、方程豹、仰望三大高公司通過創新技術賦能實現品牌力持續升級，目前已形成騰勢、方程豹、仰望三大高端子品牌布局：端子品牌布局：其中騰勢品牌定位為新豪華科技品牌：其中騰勢品牌定位為新豪華科技品牌：公司早在 2010 年就與奔馳展開合作并成立了新能源汽車高端品牌騰勢。2021 年，公司與奔馳簽訂了股權收購協議并且獲得了騰勢的主導權。獲得主導權后，騰勢品牌憑

84、借 DM-i 超級混動技術與刀片電池等革命性技術賦能，同時結合對產品精準而卓越的定義，成功引領了國產汽車品牌的高端化進程，實現了品牌價值與市場競爭力的雙重飛躍。2023 年，騰勢子品牌以年銷 11.39萬輛占據我國乘用車市場 3.04%的市場份額，并較上年增長了 2.83%，已超越傳統豪華品牌捷豹路虎、林肯、凱迪拉克，與沃爾沃比肩。若進一步從品牌成交均價來看，騰勢是目前自主車企中唯一一個年銷量突破 10 萬輛，且均價高于 40 萬元的新能源汽車品牌。方程豹定位為個性化品牌：方程豹定位為個性化品牌：公司于 2023 年推出了個性化品牌方程豹作為全新品牌序列，產品矩陣涵蓋硬派 SUV 和跑車在內的

85、多種產品。其首款產品方程豹豹 5 則是基于創新的 DMO 混動專用非承載式車身平臺精心打造。DMO 超級混動平臺賦予了方程豹豹 5 強勁的性能參數，包括了 505kW 動力組合、32000N 牽引力、100 公里純電續航和低至 8-9L/百公里的油耗，以及超強的越野性能。方程豹豹 5 上市 72 小時就已獲得 10,623 臺大定訂單。仰望則主打仰望則主打 5 50 0 萬元以上市場：萬元以上市場：仰望品牌作為公司旗下的旗艦之作，承載著公司最尖端科技的集大成者。首發車型仰望 U8 以其突破性的“易四方”四電機獨立驅動技術，顛覆了傳統汽車的性能界限，賦予了駕駛者前所未有的能力，可實現慢速原地掉頭

86、與高速爆胎情況下的穩定操控等獨有功能。此外仰望 U8 還搭載了云輦技術中的頂級配置“云輦-P”，從而實現了對每個懸架系統的精細控制，在與智能駕駛技術融合后更是讓車輛的響應性和舒適性達到了新的高度。在輔助駕駛過程中，系統能夠根據車輛的行駛軌跡、轉彎的方向和角度，智能調節懸架的阻尼和剛度，為乘客帶來更加平穩、舒適的乘坐體驗，大幅減少旅途中的眩暈感。2023 年，仰望 U8 自交付以來，在不到兩個月的時間內，便以百萬元的高端定價，實現了近 2000 輛的終端銷量。這一成績不僅打破了自主品牌在高端市場的售價天花板，更成功躋身國內 60 萬元以上車型銷量排行榜的第九位，彰顯了仰望品牌在高端汽車市場的強勁

87、競爭力和市場對公司高端化戰略的廣泛認可。仰望 U8 的成功，標志著公司在全球高端汽車領域占據了一席之地，為國產汽車品牌的向上突破樹立了新的標桿。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/38 圖圖 2 24 4：2 20202-20232023 年公司在各價位段市占率與車型數量變化情況年公司在各價位段市占率與車型數量變化情況 資料來源：蓋世汽車研究院，國元證券研究所 圖圖 2 25 5：20232023-20242024 年年 4 4 月騰勢月騰勢 D D9 9、方程豹豹、方程豹豹 5 5、仰望、仰望 U U8 8 銷量走勢情況銷量走勢情況(單位：輛單位：輛)資料來源：車主之家，國元證券研究所

88、05101520250%5%10%15%20%25%2022年市占率2023年市占率2022年車型數量2023年車型數量6438732510398103681100510013111461003510249100631044610492836042191004610031000000000062650865203231035502110000000000040815931652780109095202000400060008000100001200014000160001800020000騰勢D9方程豹豹5仰望U8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/38 3 3.把握時代機遇，公司出海迎

89、來高速發展期把握時代機遇，公司出海迎來高速發展期 3.13.1 中國汽車工業成功把握時代機遇，全球化進程持續加速中國汽車工業成功把握時代機遇，全球化進程持續加速 近幾年我國汽車出海實現跨越式的增長。近幾年我國汽車出海實現跨越式的增長。近年來，中國自主品牌汽車在智能化、電動化、研發/生產、產業鏈整合等方面已獲得長足進展。此外，隨著碳中和進程加快，我國加大對自主品牌和新能源汽車的扶持力度，為中國自主品牌車企出海提供強大動力。雖然我國汽車出海面臨眾多困難和挑戰，但是疫情下全球市場供給不足、國際形勢動蕩等因素，為我國汽車出海實現跨越式的增長提供了契機。同時在國內市場持續的價格戰與“內卷”之后，中國乘用

90、車產品從產品力與價格競爭力角度迎來了全球化的領先時刻。舉例來看，比亞迪元 PLUS(ATTO3)國內售價為 11.98-14.78 萬元，而同款車型的海外市場售價則為 3.8 萬歐元，換算成人民幣為 29.0 萬元。表表 1 13 3：部分國產乘用車產品海外售價與國內售價差異：部分國產乘用車產品海外售價與國內售價差異 品牌品牌 車型車型 動力形式動力形式 國內市場售價國內市場售價 海外市場售價海外市場售價 奇瑞 Tiggo7(瑞虎7)燃油 7.79 萬-14.99 萬元 24.8 萬-26.4 萬(320.0 萬-340.0萬盧布)長城 Jolion(哈弗初戀)燃油 7.89 萬-11.29

91、萬 7.8 萬-23.3 萬元(100.9 萬-299.9萬盧布)吉利 Goolray(賓越)燃油 6.38 萬-10.78 萬元 20.1 萬-22.7 萬元(259.5 萬-293.5 萬盧布)BYDATTO3(元 PLUS)純電 11.98 萬-14.78 萬元 29.0 萬元(3.8 萬歐元)BYDHAN(漢)純電 17.98 萬-24.98 萬元 50.5 萬元(7.2 萬歐元)MG4EV(名爵 4)純電 13.98 萬-18.68 萬元 28.9 萬-43.4 萬元(4.0 萬-6.0 萬美元)資料來源：晚點 Auto,國元證券研究所 20232023 年中國汽車超越日本成為世界第

92、一出口國。年中國汽車超越日本成為世界第一出口國。2023 年中國乘用車出口 443 萬輛，同比增長 65.3%，并且超越日本，成為世界第一出口國。其中燃油車主要增量貢獻來源為俄羅斯市場，在俄烏沖突以及西方傳統車企紛紛退出俄羅斯市場的大背景下，我國燃油車在俄羅斯實現全年同比增長 556%，達 75.58 萬輛。受俄羅斯車市高增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/38 帶動，2023 年我國燃油車出口實現同比增長 65.2%，全年累計達到 266 萬輛。而我國新能源乘用車 2023 年出口同比增長 65.4%，全年累計達到 177 萬輛。主要出口市場分別為比利時、泰國、英國、西班牙、澳大利

93、亞、巴西等國。其中比利時則主要作為中國乘用車出口歐洲的重要門戶，在一定程度上承擔著將車向歐洲其他國家運輸、分銷的作用。目前，我國新能源乘用車出口變化情況主要受到出口目的國對于純電車與混合動力車型在補貼、稅收、合規等方面的政策變化影響。根據各國對新能源汽車產業發展扶持力度來看，我國新能源汽車有望在南美、東盟以及歐盟等地區實現新能源汽車產業鏈的加速“出?！?。圖圖 2626：2 2018018-20232023 年我國燃油乘用車與新能源乘用車出口情況年我國燃油乘用車與新能源乘用車出口情況(單位：萬輛單位：萬輛)資料來源：乘聯會，國元證券研究所 表表 1 14 4：20232023 我國乘用車整車出口

94、前十國家我國乘用車整車出口前十國家及我國乘用車整車出口合計及我國乘用車整車出口合計(單位：萬輛單位：萬輛)乘用車整車乘用車整車 新能源乘用車整車新能源乘用車整車 國家國家 累計出口累計出口 YoYYoY 國家國家 累計出口累計出口 YoYYoY 俄羅斯 75.58 556%比利時 19.80 0%墨西哥 34.62 66%泰國 16.04 101%比利時 21.21 4%英國 13.92 28%英國 20.21 43%菲律賓 11.61 69%澳大利亞 18.6 45%西班牙 9.70 123%沙特 18.31-10%澳大利亞 8.91 113%泰國 16.54 94%巴西 6.82 449%

95、菲律賓 15.01 21%印度 5.91 0%阿聯酋 14.61 74%荷蘭 5.80 235%西班牙 13.65 149%以色列 5.25 33%乘用車整車出口乘用車整車出口合計合計 440.55440.55 56%56%乘用車整車出口乘用車整車出口合計合計 1731730 01 1 60%60%資料來源：乘聯會，國元證券研究所 68645710816126619282356107177050100150200250300350400450500201820192020202120222023燃油乘用車新能源乘用車 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/38 表表 1 15 5：部分國家新

96、能源汽車相關稅收優惠及購車補貼：部分國家新能源汽車相關稅收優惠及購車補貼 國家國家 稅收優惠稅收優惠 購車補貼購車補貼 德國 2025 年 12 月 31 日前注冊的純電動汽車和氫燃料電池汽車可享有 10 年免征機動車稅，免稅期至 2030 年 12 月 31 日；對二氧化碳排放量95 克/公里的車輛免征年度流通稅；售價低于 4.5 萬歐元的純電車型補貼 4500 歐元，2024 年底結束；英國 對于使用純電動汽車和低排放車型(二氧化碳排放量低于 75克/公里)的企業實行優惠稅率；適用于企業的電動汽車充電設施安裝補貼，最高可覆蓋 75%的費用，每個插頭最高可獲得 350 英鎊的補貼(最多 40

97、 個)法國 部分地區為新能源汽車(即 BEV、HEV、CNG、LPG 和 E85 車型)免征全部或者 50%的稅費；對純電、燃料電池和插混(續航50km 以上)的車型免除基于質量的高排放稅；目前向符合條件的電動汽車提供 5,000 至 7,000 歐元的現金補貼，以推動電動汽車在法國的普及，每年的補貼總成本為 10 億歐元 意大利 針對個人購買者，純電動汽車自首次使用日起 5 年內免稅，期滿后按照同等汽油車稅的 25%進行納稅，混合動力汽車車型征收最低稅率 購買車輛時，售價3.5 萬歐元(含增值稅)且二氧化碳排放量20g/km 的純電動汽車和插電式混合動力汽車，補貼 3000 歐元；售價4.5

98、 萬歐元(含增值稅)且二氧化碳排放量在 21-60g/km 的 BEV和 PHEV 車型，補貼 2000 歐元(報廢舊車可補貼 4000 歐元)。巴西 新能源電動車、混合動力汽車及充電樁的工業產品稅(IPI)、進口稅(II)、車輛所有權稅(IPVA)、增值稅(ICMS)均遠低于傳統汽車稅率；巴西政府為新能源電動車的研發投入提供了最高達到 1.5%的稅收抵免，為新能源電動車的生產投入提供了最高達到 12%的稅收抵免，為新能源電動車的銷售提供了最高達到 10,000 雷亞爾(約合 1,800美元)的現金補貼；泰國 2024 年至 2027 年，消費稅將從 8%降至 2%，2024 年至 2025年

99、進口汽車的進口關稅上限為 40%。電池容量為 50kWh 或以上的汽車，2024 年可獲得 10 萬泰銖的補貼，2025 年可獲得 7.5 萬泰銖的補貼，2026-2027 年可獲得 5 萬泰銖的補貼；美國 針對符合條件的純電車型可以得到最高 7500 美元的聯邦電動汽車稅收抵免；/資料來源：蓋世汽車，中國汽車報，AutoThai，找展會，新出行，國元證券研究所 關稅不會構成我國新能源出口主要矛盾。關稅不會構成我國新能源出口主要矛盾。除美國市場以外，綜合分析我國新能源車主要出口地區，可以主要分為兩大類，一類是亞太地區，主要出口目的國均已與我國簽訂貿易協定并實現了關稅的減免；一類是仍然存在關稅壁

100、壘且關稅額仍然可能會伴隨地方貿易保護主義強化而增加的地區，例如南美與歐洲地區，公司與其他國內頭部整車廠可選擇屬地化建設產能的方式實現關稅的規避。針對亞太地區：針對亞太地區：我國與東盟國家簽訂了多邊自由貿易協定中國-東盟全面經濟合作框架協議，并與 10 多個國家簽訂了區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)，澳大利亞、日本、菲律賓、馬來西亞等國因此對產自中國的汽車減免關稅，或者施行零關稅政策；針對歐洲地區：針對歐洲地區：目前，歐盟委員會已于 2024 年 6 月 12 日宣布，將從 2024 年 7 月開始將對上汽、比亞迪、吉利等三家被抽樣的中國生產商征收的額外稅率，除上述三家被抽查的企業外，歐盟還

101、計劃對于中國其他電動汽車生產商征收加權平均 21%關稅。實際上，中國頭部車企已前瞻性開啟了歐洲地區屬地化產能布局，并有望借助該方式實現對于關稅的規避。目前，中國的主要汽車制造商已經明確表示了在歐洲建立生產基地的意向。上汽集團的歐洲工廠選址工作正在積極推進中；比亞迪在匈牙利建立了首個電動車生產基地后，于 5 月宣布計劃在歐洲增設第二家裝配廠；吉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/38 利汽車旗下的沃爾沃品牌也宣布了其在 2025 年前在歐洲建設第三座汽車工廠的計劃，目標是將歐洲的總產能提升至 120 萬輛；針對除美國外美洲地區：針對除美國外美洲地區：目前中國乘用車美洲主要出口國例如巴西、墨

102、西哥等均設置了相對較高的關稅，其中巴西自 2024 年 1 月以來恢復了對電動汽車的進口關稅，對純電動汽車關稅調整為 10%，并將在今年 7 月增至 18%，2026 年 7 月將達到 35%?；旌蟿恿ζ嚨倪M口稅在今年年初為 15%，7 月份將升至 25%，到 2026 年 7 月將達到35%，而墨西哥目前關稅高達 20%。目前，包括比亞迪等國產頭部整車廠則選擇通過建設屬地化產能從而規避當地關稅。表表 1 16 6：部分國家汽車關稅稅率梳理：部分國家汽車關稅稅率梳理 進口國進口國 出口國出口國 中國中國 巴西巴西 日本日本 德國德國 澳大利亞澳大利亞 美國美國 墨西哥墨西哥 泰國泰國 中國-

103、10%-15%0%10%0%100.0%20%0%巴西 15%-0%10%5%2.5%20%80%日本 15%10%-15%-3.8%0%2.5%20%0%德國 15%10%-15%0%-5%2.5%0%80%澳大利亞 15%10%-15%0%10%-2.5%20%0%美國 15%10%-15%0%10%0%-0%80%墨西哥 15%10%-15%0%10%0%2.5%-80%泰國 15%10%-15%0%10%0%2.5%20%-資料來源：經濟觀察報，晚點 AUTO，中華人民共和國商務部，國元證券研究所 注：未考慮 6 月 12 日歐盟委員會對部分中國品牌的電動汽車施加的額外關稅 3.23.

104、2“產能出?！迸c“艦隊出?！彪p管齊下，公司出海迎來高速發展階段“產能出?！迸c“艦隊出?！彪p管齊下，公司出海迎來高速發展階段 公司出海主要分為三階段：公司出海主要分為三階段：試水階段試水階段(19981998-20102010 年年)：早在 1998 年，公司在荷蘭鹿特丹成立了第一家海外分公司兼歐洲總部，主推電池、電子業務。1999 年，公司成立北美分公司，開始進入美國市場，并且于 2010 年正式在加州洛杉磯建立北美地區總部。海外分布的陸續設立，構成了公司海外經驗的基礎，不僅為公司建立了海外人才儲備，也在海外打響了比亞迪的品牌；新能源商用車出海階段新能源商用車出海階段(2(2010010-20

105、202020 年年)：2010 年，公司提出了“城市公共交通電動化”戰略，開始在全球范圍內推廣新能源公交車、出租車。2013 年公司的電動大巴產品 K9 首次通過歐盟整車認證(WVTA 認證)，并且相繼獲取荷蘭、英國、美國、日本等國電動大巴定點，截至 2023 年底，比亞迪全球累計交付純電動商用車超過 8.8 萬輛；開啟乘用車出海階段開啟乘用車出海階段(2(2021021 年至今年至今)：2 2021 年 5 月，公司正式宣布“乘用車出?！庇媱?，首站選擇挪威，并于同年完成了 1000 輛“唐 EV”的交付。公司以挪威為起點，公司的“乘用車出?！本痛碎_啟，隨后僅通過不到 3 年的時間，就已進入德

106、國、日本、法國、巴西、澳大利亞、阿聯酋等海外 59 個國家及地區，超 400 個城市，并在多個市場取得佳績。在銷售體系方面，公司則是通過與當地老牌經銷商合作搭建銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/38 售網絡，經銷商提供的本地化銷售和服務體系可以有效幫助公司進入特定市場后實現迅速擴張。圖圖 2 27 7：公司出海大事記梳理：公司出海大事記梳理 資料來源：懂車帝，易車，公司官網，公司公告，國元證券研究所 表表 1 17 7：公司海外銷售渠道梳理：公司海外銷售渠道梳理 市場數量市場數量 產品矩陣產品矩陣 表現最好市場表現最好市場 歐洲 15 漢、海豚、Atto3、宋 Plus、海豹、騰勢

107、D9 德國 亞太 16+漢、海豚、Atto3、唐、海豹、e6、T3 泰國 美洲 14+漢、海豚、Atto3、唐、海豹、D1、秦 PlusDM-i、宋Plus、T3、Shark 巴西 中東&非洲 8+漢、海豚、Atto3、唐 以色列 資料來源：公司官方微信，汽車之家，ForceInstitute，國元證券研究所 圖圖 2 28 8：2 2020020-20242024 年年 1 1-5 5 月公司汽車出口銷量月公司汽車出口銷量(單位：輛單位：輛)資料來源：聚汽觀察，公司公告，中國汽車流通協會，國元證券研究所 73951536345250252339176268050000100000150000

108、2000002500003000002020年2021年2022年2023年2024年1-5月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/38 公司通過“產能出?！迸c自建“出海艦隊”的方式支撐海外對新能源車日益增長的需公司通過“產能出?！迸c自建“出海艦隊”的方式支撐海外對新能源車日益增長的需求。求。2023 年 3 月，比亞迪泰國乘用車生產基地奠基，標志著公司從“產品出?！闭睫D變為“產業鏈出?！?。進入 2024 年，公司的步伐愈發堅定和迅速。預計到 2024年，公司將迎來海外投產的高峰時期。目前，比亞迪與烏茲別克斯坦本土汽車制造商 UzAuto 合資建立的工廠已經正式投產。此外，泰國工廠與巴西

109、工廠均計劃于 2024年下半年正式投產，產能面向東南亞與南美洲地區。除目前已動工產能外，比亞迪印度尼西亞與匈牙利工廠已簽訂土地投資協議，且即將于今年正式動工。另外，公司已經啟動了墨西哥工廠的可行性研究，并正在與墨西哥官員就包括建廠地點在內的條款進行談判。根據梳理公司海外已規劃產能達 110 萬輛。在整車出口方面，公司則主要選擇自購汽車運輸船的方式實施運輸，以滿足自身海外快速擴張帶來的運輸需求。公司已向國內多家船廠遞交了訂單，并擬在 2025 年前后陸續交付使用 8 艘大型汽車運輸船。公司通過自建運輸體系的方式有效提高公司在供應鏈管理中的控制力和靈活性，在市場需求波動或出現運輸瓶頸時，公司能夠更

110、快地做出調整，保證供應鏈及運輸成本的穩定性。同時通過自建船舶的方式使公司能夠根據電動汽車的特點定制船艙設計，提高運輸的效率和安全性。圖圖 2 29 9：公司“：公司“EXPLORERNO.1EXPLORERNO.1”汽車運輸滾裝船于”汽車運輸滾裝船于 20242024 年年 1 1 月交船月交船 資料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所 4 4.投資建議投資建議 汽車、汽車相關及其他產品：汽車、汽車相關及其他產品：經復算公司以前年度數據，我們發現公司汽車、汽車相關及其他產品業務營業收入主要由整車制造業務貢獻。結合未來幾年我國新能源汽車快速發展態勢，同時考慮到公司目前正處于全球化高速擴張階段，我

111、們預計公司將依托技術優勢與市場聲量優勢，實現國內與全球市場份額的持續提升。預計 2024-2026 年公司汽車銷量分別為 400.67/494.25/563.96 萬輛，對應增速分別為32.48%/23.35%/14.10%；其 中2024-2026年 公 司 汽 車 海 外 銷 量 分 別 為51.39/82.10/123.05 萬輛，對應增速分別為 108.98%/59.76%/49.87%；因此，我們 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/38 預計公司 2024-2026 年公司汽車、汽車相關及其他產品業務營業收入分別為6811.46/8996.43/10715.23 億元，對應增速

112、分別為 40.89%/30.61%/20.44%；手機部件及組裝等：手機部件及組裝等：公司在北美大客戶業務進展順利，伴隨消費電子行業復蘇和新能源汽車業務持續發展，業績有望持續保持增長；此外，隨著公司成功完成對 Juno Newco 相關業務的收購，將為公司的中長期穩健增長注入強勁動力。我們預計公司2024-2026 年公司手機部件及組裝等業務營收分別為 1482.22/1600.79/1728.85 億元，對應增速分別為 25.00%/8.00%/8.00%；表表 1818：公司：公司 20242024-20262026 年銷量預測年銷量預測(單位：輛單位：輛)總銷量總銷量 2022A2022

113、A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 純電乘用車銷量 911,140 1,574,822 1,874,836 2,145,645 2,394,182 yoy 184.00%80.00%19.05%14.44%11.58%插混乘用車銷量 946,239 1,438,084 2,118,092 2,780,931 3,227,144 yoy 246.70%72.00%47.29%31.29%16.05%新能源商用車 6,115 11,511 13,813 15,885 18,268 yoy-39.10%100.00%20.00%15.00%15

114、.00%合計銷量合計銷量(輛輛)1,863,494 1,863,494 3,024,417 3,024,417 4,006,741 4,006,741 4,942,461 4,942,461 5,639,594 5,639,594 yoyyoy 152.00%152.00%62.30%62.30%32.48%32.48%23.35%23.35%14.10%14.10%其中：出海其中：出海 乘用車出口 55,916 242,765 509,807 815,690 1,223,536 yoy 307.20%334.16%110.00%60.00%50.00%商用車出口 2,060 3,148 4,

115、092 5,320 6,916 yoy/52.82%30.00%30.00%30.00%合計出口合計出口 57,976 57,976 245,913 245,913 513,899 513,899 821,011 821,011 1,230,452 1,230,452 yoyyoy /324.16%324.16%108.98%108.98%59.76%59.76%49.87%49.87%資料來源：公司公告，車主之家，電動汽車觀察家，客車信息網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/38 表表 1 19 9：公司：公司 20242024-20262026 年分業務營業收入與毛利

116、率預測年分業務營業收入與毛利率預測(單位：百萬元單位：百萬元)營業收入營業收入 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 汽車、汽車相關及其他 483,453.32 681,145.98 889,642.96 1,071,522.83 增長率 48.90%40.89%30.61%20.44%毛利率 23.02%23.02%22.36%22.91%手機部件及組裝等 118,576.91 148,221.14 160,078.83 172,885.13 增長率 20.00%25.00%8.00%8.00%毛利率 8.78%8.78%9.30%9.60%

117、其他 285.13 299.39 314.36 330.07 增長率-48.57%5.00%5.00%5.00%毛利率 17.15%17.15%17.15%17.15%合計合計 602,315.36 829,666.50 1,050,036.15 1,244,738.04 增長率增長率 42.04%37.75%26.56%18.54%毛利率毛利率 20.21%20.02%20.88%21.18%資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 綜 合 考 慮 公 司 發 展 情 況，預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為394.79/548.30/684.21億 元

118、，同 比 增 長31.42%/38.89%/24.79%，對 應PE18.48x/13.31x/10.67x。表表 2 20 0：公司盈利預測：公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)424060.64 602315.35 829666.51 1050036.14 1244738.04 收入同比(%)96.20 42.04 37.75 26.56 18.54 歸母凈利潤(百萬元)16622.45 30040.81 39478.66 54830.49 68421.25

119、歸母凈利潤同比(%)445.86 80.72 31.42 38.89 24.79 ROE(%)14.97 21.64 23.37 25.85 26.46 每股收益(元)5.71 10.32 13.56 18.83 23.50 市盈率(P/E)43.90 24.29 18.48 13.31 10.67 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 公司是我國及全球新能源車領導者，我們選取寧德時代、長安汽車、長城汽車作為可比公司，2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為 17.92x/14.48x/12.19x。經研究，我們認為公司擁有以下優勢：成本方面，公司通過實現產業鏈深度垂直整合實現

120、降本增效，并因而擁有 6-20 萬元乘用車市場定價權；市場聲量方面，公司占我國 2023年新能源狹義乘用車批發市場 33.9%市場份額，品牌認知的領先將在市場進入大眾滲透的成熟階段時，進一步放大公司的核心競爭優勢。出海方面，公司在“自建艦隊出?！迸c“產能出?！钡炔季址矫鎿碛猩砦粌瀯?，公司出海迎來高速擴張階段。隨著公司在 2024 年核心產品線逐步升級為 DM 5.0 與 e3.0 EVO，同時伴隨公司一系列高端豪華車型的陸續推出，我們預計公司盈利能力將逐步提升。我們認為公司相對于三家可比公司 2024 年一致性預期 PE 平均值應享受 30%估值溢價。對應目標市值 請務必閱讀正文之后的免責條款

121、部分 35/38 9196.16 億元，較當前市值增幅空間 26.02%。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 2121：可比公司估值：可比公司估值(單位：百萬元單位：百萬元)代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 300750.SZ 寧德時代 814,483.15 44,121.25 48,810.92 58,435.26 68,662.62 18.46 16.69 13.94 1

122、1.86 000625.SZ 長安汽車 138,742.87 11,327.46 8,795.41 11,079.33 13,224.71 12.25 15.77 12.52 10.49 601633.SH 長城汽車 221,919.42 7,021.56 10,421.44 13,066.20 15,618.24 31.61 21.29 16.98 14.21 平均值 20.77 17.92 14.48 12.19 資料來源：wind，國元證券研究所，市值數據為 2024 年 6 月 21 日收盤值，凈利潤預測為 wind 一致性預期 5 5.風險提示風險提示 新能源汽車增速放緩導致行業競爭

123、加劇風險新能源汽車增速放緩導致行業競爭加劇風險 截至 2024 年 5 月，我國乘用車的新能源滲透率達到了 47%，我們預計新能源車增長的高峰期已過。新能源汽車行業增速放緩可能引發一系列連鎖反應，增加行業內的競爭壓力。首先，隨著市場增長的減緩，企業間為爭奪有限的市場份額可能會加劇價格戰，壓縮利潤空間。其次，消費者對新能源汽車的選擇可能更加挑剔，對性能、價格和服務的要求提高，迫使企業必須提供更具競爭力的產品和服務，從而進一步降低整車制造商整體的盈利能力。若行業競爭不斷加劇，公司盈利能力將承壓。海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險 2024

124、年一季度，除美國新能源滲透率僅同比提升 0.5pcts,而德國、瑞典、意大利、韓國等國家出現了新能源滲透率負增長，因此海外各國滲透率的緩慢增長可能使公司在海外銷量無法達到既定目標。同時，美國、歐盟等重要汽車市場均在2024 年第二季度宣布將提高從我國出口的電動汽車的關稅稅率。此外，目前中國乘用車重要出口國例如巴西、墨西哥等均設置了相對較高的關稅，其中巴西自2024 年 1 月以來恢復了對電動汽車的進口關稅，并宣布將在未來一段時間逐步提高關稅。盡管公司采取了本土化建廠策略以規避關稅問題，但在全球貿易環境中，仍需密切監控除關稅提升之外，其他國家可能設立的貿易壁壘，如非關稅壁壘和其他保護主義措施，以

125、確保公司能夠靈活應對各種潛在的市場準入挑戰。公司智能化業務發展不及預期風險公司智能化業務發展不及預期風險 目前新能源汽車的競爭趨勢已從電氣化主導的上半場逐步向智能化主導的下半場演進。目前，公司已充分認識到智能化業務在未來競爭中的重要性，公司董事長王傳福明確表示，目前公司已經集結了一支規模達到四千至五千名研發人員的精英團隊，專注于智能駕駛技術的研究與開發。此外，公司宣布未來將投入高達 1000 億元人民幣，以促進智能駕駛技術的持續創新和關鍵突破。但若公司智能駕駛技術的研究與 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/38 開發不及預期，公司存在因智能化領域短板導致產品競爭力不足的風險。財務預測表財

126、務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流動資產流動資產 240803.51 302121.45 407278.51 495258.77 562199.49 營業收入營業收入 424060.64 602315.35 829666.51 1050036.14 1244738.04 現金 5147

127、1.26 109094.41 149339.97 178506.14 199158.09 營業成本 351815.68 480558.35 663556.75 830773.12 981077.32 應收賬款 38828.49 61866.02 84214.31 104167.44 120914.27 營業稅金及附加 7267.11 10349.63 13374.54 17654.75 20794.15 其他應收款 1910.01 2757.91 4408.52 5034.82 6106.91 營業費用 15060.68 25211.40 34845.99 45151.55 54768.47

128、預付賬款 8223.57 2215.41 8585.92 11332.84 10200.14 管理費用 10007.37 13461.71 17423.00 22050.76 26139.50 存貨 79107.20 87676.75 119805.69 147361.72 172021.98 研發費用 18654.45 39574.95 53928.32 68252.35 80907.97 其他流動資產 61262.98 38510.95 40924.09 48855.81 53798.09 財務費用-1617.96 -1474.89 588.50 453.49 -985.90 非流動資產非

129、流動資產 253057.14 377426.22 457018.82 524237.39 607403.35 資產減值損失-1386.46 -2188.22 -1699.17 -1810.07 -1836.13 長期投資 15485.40 17647.21 17647.21 17647.21 17647.21 公允價值變動收益 126.10 257.74 143.73 175.86 192.44 固定資產 131880.37 230903.82 285935.70 331918.29 383569.10 投資凈收益 -791.90 1635.14 262.03 368.42 755.20 無形

130、資產 23223.50 37236.26 41646.41 46735.76 53181.79 營業利潤營業利潤 21541.82 38103.10 48722.46 68293.28 84960.11 其他非流動資產 82467.87 91638.93 111789.50 127936.13 153005.25 營業外收入 526.97 711.37 525.33 587.89 608.20 資產總計資產總計 493860.65 679547.67 864297.32 1019496.15 1169602.84 營業外支出 989.06 1545.83 995.51 1176.80 1239

131、.38 流動負債流動負債 333344.56 453666.67 611943.29 720935.13 823792.07 利潤總額利潤總額 21079.73 37268.64 48252.28 67704.37 84328.93 短期借款 5153.10 18323.22 53432.87 41683.15 15696.67 所得稅 3366.63 5924.57 7086.28 10506.30 12958.75 應付賬款 140437.31 194429.82 263857.76 332700.19 393315.09 凈利潤凈利潤 17713.10 31344.07 41166.00

132、 57198.07 71370.18 其他流動負債 187754.15 240913.64 294652.67 346551.79 414780.32 少數股東損益 1090.66 1303.26 1687.35 2367.58 2948.93 非流動負債非流動負債 39126.25 75418.89 70062.20 70772.49 68578.73 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16622.45 30040.81 39478.66 54830.49 68421.25 長期借款 7593.60 11975.14 11975.14 6975.14 1975.14 EBITDA 39707

133、.15 78787.93 95949.11 131051.96 163578.87 其他非流動負債 31532.65 63443.75 58087.06 63797.35 66603.59 EPS(元)5.71 10.32 13.56 18.83 23.50 負債合計負債合計 372470.81 529085.56 682005.49 791707.62 892370.80 少數股東權益 10360.54 11652.05 13339.40 15706.97 18655.90 主要財務比率主要財務比率 股本 2911.14 2911.14 2911.14 2911.14 2911.14 會計年

134、度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資本公積 61705.89 62041.77 62041.77 62041.77 62041.77 成長能力成長能力 留存收益 47781.77 74498.06 104963.82 147950.71 194439.77 營業收入(%)96.20 42.04 37.75 26.56 18.54 歸屬母公司股東權益 111029.30 138810.07 168952.44 212081.56 258576.14 營業利潤(%)365.07 76.88 27.87

135、40.17 24.40 負債和股東權益負債和股東權益 493860.65 679547.67 864297.32 1019496.15 1169602.84 歸屬母公司凈利潤(%)445.86 80.72 31.42 38.89 24.79 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)17.04 20.21 20.02 20.88 21.18 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 凈利率(%)3.92 4.99 4.76 5.22 5.50 經營活動現金流經營活動現金流 14

136、0837.66 169725.03 136390.82 181461.32 222862.14 ROE(%)14.97 21.64 23.37 25.85 26.46 凈利潤 17713.10 31344.07 41166.00 57198.07 71370.18 ROIC(%)28.14 28.95 33.49 45.18 54.19 折舊攤銷 19783.28 42159.73 46638.14 62305.19 79604.67 償債能力償債能力 財務費用-1617.96 -1474.89 588.50 453.49 -985.90 資產負債率(%)75.42 77.86 78.91 7

137、7.66 76.30 投資損失 791.90 -1635.14 -262.03 -368.42 -755.20 凈負債比率(%)5.16 7.19 10.79 7.18 2.90 營運資金變動 98417.71 92494.17 53172.16 53607.43 68681.16 流動比率 0.72 0.67 0.67 0.69 0.68 其他經營現金流 5749.61 6837.10 -4911.95 8265.56 4947.24 速動比率 0.49 0.47 0.47 0.48 0.47 投資活動現金流投資活動現金流 -120596.00 -125663.64 -120682.15 -

138、122061.92 -148671.26 營運能力營運能力 資本支出 97456.86 122093.51 110000.00 110000.00 140000.00 總資產周轉率 1.07 1.03 1.07 1.11 1.14 長期投資 10559.13 2084.95 541.77 646.30 776.28 應收賬款周轉率 10.60 11.25 10.76 10.55 10.44 其他投資現金流-12580.01 -1485.18 -10140.38 -11415.62 -7894.99 應付賬款周轉率 3.29 2.87 2.90 2.79 2.70 籌資活動現金流籌資活動現金流

139、-19488.68 12817.13 24536.89 -30233.23 -53538.93 每股指標每股指標(元元)短期借款-5051.26 13170.12 35109.65 -11749.72 -25986.49 每股收益(最新攤薄)5.71 10.32 13.56 18.83 23.50 長期借款-1149.92 4381.54 0.00 -5000.00 -5000.00 每股經營現金流(最新攤薄)48.38 58.30 46.85 62.33 76.55 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)38.14 47.68 58.04 72.

140、85 88.82 資本公積增加 898.67 335.88 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-14186.17 -5070.42 -10572.76 -13483.51 -22552.44 P/E 43.90 24.29 18.48 13.31 10.67 現金凈增加額現金凈增加額 1362.60 57329.29 40245.56 29166.17 20651.94 P/B 6.57 5.26 4.32 3.44 2.82 EV/EBITDA 15.60 7.86 6.45 4.73 3.79 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 投資評級說明（1）公司

141、評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數

142、為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格

143、的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。

144、本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若

145、有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027