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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0606月月2626日日優于大市優于大市風機出海行業專題風機出海行業專題國內風機成本優勢突出，打開新興市場出口空間國內風機成本優勢突出，打開新興市場出口空間核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題電力設備電力設備風電設備風電設備優于大市優于大市維持維持證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲證券分析師：王曉聲010-88005313010-S0980520080003S0980523050002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球風電開發集中在中國、歐洲

2、和北美，新興經濟體具有良好的發展潛力全球風電開發集中在中國、歐洲和北美，新興經濟體具有良好的發展潛力。我國是全球風電第一大國，截至2023 年底累計裝機達441GW，占全球裝機總量的43%。目前全球陸上風電開發集中在中國、歐洲和美洲，海上風電開發集中在中國和歐洲，亞非拉美等新興經濟體區域開發占比很低，但從電力需求和資源稟賦看具有良好的發展潛力。機組大型化等因素推動風電降本，整機行業集中度穩步提升。機組大型化等因素推動風電降本，整機行業集中度穩步提升。機組大型化、核心零部件自研等趨勢推動造價下降，數字化、智能化技術促進發電效率提升和運維成本下降。風機中標價格不斷走低的背景下，國內頭部企業成本優勢

3、顯著，整機行業集中度穩步提升。整機業務利潤空間收窄整機業務利潤空間收窄，頭部企業轉向開發風電資源頭部企業轉向開發風電資源。2022 年以來國內風機在技術降本和競爭加劇導致整機業務盈利承壓。下游風電開發則受益于成本下降。在加上風電資源作為綠色電力，不僅具有資源屬性而且未來隱含綠電溢價，因此風場運營和電站轉讓單位盈利從單w 角度衡量均遠高于單w 制造盈利能力。風機企業均探索向制造+開發轉讓雙輪驅動的模式轉型。新興經濟體有望成為全球風電高增速市場新興經濟體有望成為全球風電高增速市場，未來十年需求持續釋放未來十年需求持續釋放。與發達國家相比，新興經濟體人均GDP 處于較低水平，而電力彈性系數更高，未來

4、電力建設需求強勁。包括東南亞、南美、中東、非洲在內的新興經濟體積極推動能源轉型，2025 年以后對綠色能源的建設需求加快推進，風電也是主要的新增電源。國內風機成本優勢突出國內風機成本優勢突出，逐步打開新興市場逐步打開新興市場。我國在葉片、齒輪箱、鑄鍛件、塔筒、法蘭等風電上游環節全球產能占比達70%左右。與海外整機企業相比，國內企業風機價格具有突出優勢。例如，由于應用機型、規模優勢和造價差異，2023 年國內風機均價較海外低50%以上，國產風機正在逐步在海外新興市場掌握市場主動權。2023 年以來中東投資機構大舉投資全球新能源資產，擁有品牌美譽度、技術領先及成本優勢的國內風機企業有望受益，海外訂

5、單將帶動整機利潤率提升，頭部零部件企業也將跟隨出海。風險提示風險提示：海外需求不及預期；行業競爭加??；國際貿易保護加??；原材料價格上漲。投資建議投資建議：目前全球風電開發主要集中在中歐美市場，新興經濟體開發占比較低，但從未來電力需求、資源稟賦和能源轉型等角度看未來具有良好的發展潛力。建議關注受益于海外訂單的風機企業和頭部零部件企業，包括三一重能、運達股份、金風科技、日月股份、中際聯合等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E

6、 E20202424E E20202525E E002202.SZ002202.SZ金風科技金風科技優于大市6.792580.390.5717.411.9300772.SZ300772.SZ運達股份運達股份優于大市9.33660.771.0612.18.8688349.SH688349.SH三一重能三一重能優于大市24.903001.842.2213.511.2603218.SH603218.SH日月股份日月股份優于大市10.461080.700.8414.912.5605305.SH605305.SH中際聯合中際聯合優于大市26.05551.652.1215.812.3資料來源：Wind、國

7、信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄國內風電行業發展現狀國內風電行業發展現狀.5 5技術進步推動度電成本持續優化.6軟硬件多維度優化，發電效率顯著提高.7實現運維過程智能化管理，降低項目運維費用.8風機市場發展趨勢展望風機市場發展趨勢展望.1010大型化帶來通縮壓力，企業多元化經營破局.10風機出口前景廣闊風機出口前景廣闊.1414挑戰與機遇并存，新興經濟體對風電需求強勁.14國內風機成本優勢突出，海外空間有望逐步打開.17中東投資機構大舉投資全球新能源，國內裝備企業有望受益.18投資建議投資建議.2020風險提示風險

8、提示.2020fYaVeUdX8X9WaYdXaQ9R7NoMpPoMtPfQqQtNjMmOtMbRrQpPxNrNqMMYrRsP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2023 年末全球陸風累計裝機占比情況（%）.5圖2：2023 年末全球海風累計裝機占比情況（%）.5圖3：2023 年末亞太地區陸風累計裝機占比情況（%）.5圖4：2023 年末亞太地區海風累計裝機占比情況（%）.5圖5：2019-2023 年全球風電新增裝機容量（GW）.6圖6：2024-2028 年全球風電新增裝機展望（GW）.6圖7：20002022 年海上風電項

9、目全球度電成本加權平均值.6圖8：我國風電新增裝機平均單機容量（MW）.7圖9：陸上風機（不含附屬設備）中標價格（含稅，元/kW）.7圖10：20002022 年海上風電項目全球度電成本加權平均值.8圖11：我國陸上風電平均度電成本（元/KWh）.9圖12：我國海上風電平均度電成本（元/KWh）.9圖13：風電產業鏈.10圖14：陸上風機（不含附屬設備）中標價格（含稅，元/kW）.10圖15：各企業風電整機業務毛利率（%）.10圖16：各企業營業收入構成（億元）.11圖17：各企業毛利潤構成（億元）.12圖18：各企業風電電站運營及轉讓業務收入（億元）.12圖19：各企業風電電站運營及轉讓業務

10、毛利率（%）.12圖20：2023 年底各企業風電在運、在建及 2023 年新增核準容量（GW）.13圖21：印度歷年陸風裝機容量及距離 2030 年風電裝機目標裝機缺口（GW）.15圖22：新興市場和發展中國家（EMDEs）2035 年凈零目標對應能源轉型年均投資額（萬億美元）.16圖23：中國風電機組年度新增出口容量（GW）.17圖24：中國風電機組累計出口容量（GW）.17圖25：海外主要整機企業陸風風機銷售均價（歐元/kW）.17圖26：海外主要整機企業海風風機銷售均價（歐元/kW）.17圖27：2022 年全球風力發電機組葉片產能分布(單位：GW）.18圖28：2022 年全球風力發

11、電機組齒輪箱產能分布（單位：GW）.18圖29：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW）.19圖30：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW）.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：中國風電整機企業新增裝機容量及占比.9表2：部分國家及地區經濟發展情況及電網投資建設規劃.14表3：可比公司估值表（2024 年 6 月 25 日）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5國內風電行業發展現狀國內風電行業發展現狀中國是世界風電第一大國。中國是世界風電第一大國。我國風電分為集中式和分散式兩類發展模式，當前以集中式為主，截至 20

12、23 年底我國風電累計裝機達到 441GW，其中 2023 年當年新增風電裝機 75.9GW。截至 2023 年底我國風電累計裝機容量已占全球風電裝機容量得 43%。而從新增的角度，我國 2023 年風電新增裝機已經占據全球新增容量的65%。目前全球陸上風電開發主要分部在亞太地區，占比超過 50%；歐洲地區占比超過25%，美洲地區占比超過 23%。而非洲及中東地區則只有 1.13%，是主要大區當中開發規模最少的地區。而全球海上風電方面，亞太地區占比同樣高達 54%，歐洲地區則幾乎包攬了剩余部分，占比高達 45.3%，美國占比 0.1%，其他區域則暫無海上風電開發。在亞太地區內部來看，無論陸上風

13、電還是海上風電，都是以中國為主，在亞太陸上風電當中，中國占比 84%；在亞太地區海上風電方面，中國占比高達 97%。盡管當前中東、非洲、東南亞和南美的風電開發依然占比極低，但是從資源稟賦和電力需求的角度，亞非拉美等新興經濟體區域，具有積極的發展潛力。圖1：2023 年末全球陸風累計裝機占比情況（%）圖2：2023 年末全球海風累計裝機占比情況（%）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理圖3：2023 年末亞太地區陸風累計裝機占比情況（%）圖4：2023 年末亞太地區海風累計裝機占比情況（%）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理資料來源：GWE

14、C，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖5：2019-2023 年全球風電新增裝機容量（GW）圖6：2024-2028 年全球風電新增裝機展望（GW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理技術進步推動度電成本持續優化技術進步推動度電成本持續優化風電項目造價顯著降低主要受益于機組大型化，及核心零部件自研帶來的機組單KW 成本降低，其中機組大型化是 2020 年以來度電成本下降的主要驅動因素?；仡櫄v史，即便在補貼時代國內每年風電開發規模低于 30GW 的時期，技術降本的效果也非常顯著。例如 20

15、09-2019 年我國風電產業不斷以提高發電效率、降低建設和運維成本為核心進行多維度技術創新，以降低度電成本。并依托數字化技術應用、葉片新材料、傳感器技術、激光雷達技術、衛星遙感技術和無人機技術的發展應用來最終得以實現，在 2019 年全球風電新增度電成本已經以年復合降速 13%的速度降至 0.16元/Kwh。圖7：20002022 年海上風電項目全球度電成本加權平均值資料來源：金風科技，國信證券經濟研究所整理并估算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7機組大型化：機組大型化：根據 CWEA 數據，2023 年我國陸上和海上風電平均新增裝機容量分別達到 5.4M

16、W 和 9.6MW，較 2016 年分別增長 184%和 153%。我們預計，2027 年我國陸上和海上風機平均新增裝機容量將分別達到 7.2MW 和 13.6MW。風電機組單機容量不斷增大，機組大型化帶動單位功率的設備重量得以降低，減少了單機零部件用量，大幅攤薄了風電機組單 KW 制造成本。據不完全統計，2024年 5 月陸風風機（不含附屬設備）中標含稅均價已經低于 1300 元/KW。根據三一重能測算，2023 年風機含稅公斤單價降至 25 元/kg，較 2022 年的 31 元/kg 下降約 19%。在大型化的極致降本驅動下，風機企業轉向平臺化、輕量化、集約化生產，核心零部件實現部分自研

17、及自供，規模效應逐步體現，有效攤薄原材料的采購成本并降低零部件的用量。風機大型化有效減少了相同裝機容量所需的機位點，節省了塔筒數量、集電線路及相應工程成本，推動風電場配套建設和運維成本的下降。圖8：我國風電新增裝機平均單機容量（MW）圖9：陸上風機（不含附屬設備）中標價格（含稅，元/kW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理軟硬件多維度優化，發電效率顯著提高軟硬件多維度優化，發電效率顯著提高根據風能雜志介紹，在初始投資額一定的前提下，提升風電項目的發電量，是降低度電成本的關鍵途徑。伴隨著風機向大型化轉變，葉片加長、塔筒加高及智慧運維等方式能夠

18、有效提升項目發電量，降低度電成本。葉片：葉片：在單機容量相同的機型上應用更長的葉片，掃風面積更大，捕風效率會相應更高，能夠有效提升風電機組在中低風速區域的發電能力。塔筒：塔筒：我國部分地區風速低，但風切變相對較大，塔筒高度的提升，能顯著提高發電量，增加風電場效益。軟件軟件：通過綜合運用數字孿生、VR 等技術構建“數字風電場”，對大氣環境、設備運行、電力輸送等建立虛擬模型，有利于依托大數據分析開展集群運行參數優化，助力實現風電產能精準預測，為管理者直觀反映風電場運行情況，優化運行控制策略執行，提高風電場發電效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8實現運維過程智

19、能化管理，降低項目運維費用實現運維過程智能化管理，降低項目運維費用風電場的運營，涉及設備監控、運維管理、生產調度、維修和保養，以及數據分析和優化等多項環節。運維費用的與風電機組的質量和可靠性息息相關。通過智能化監測和控制系統，對風電設備的運行狀態進行實時監控和數據分析，可以及時發現和解決潛在的問題，避免設備損壞和停機事故發生。同時，結合 5G 無人機、巡檢機器人等智能產品遠程巡檢設備運行情況，有利于在云端對設備運行與環境進行大數據分析，開展預測性維護與備品備件管理，減少設備停機維護帶來的損失。隨著我國陸上風電在 2021 年進入平價發展階段，加上三北市場在 2020 年重新進入規?；l展階段，

20、帶動我國風機從單機功率和技術路線上快速迭代，風電平均度電成本大幅下降。根據中國風能協會（CWEA）的數據，我國陸上和海上風電成本均取得了較大的技術降本成果。陸上風電陸上風電：2023 年我國陸上風電平均度電成本約 0.15 元/KWh，較 2002 年的1.5 元/KWh 下降了 88%；預計到 2025 年，“三北”一、二類風能資源區的度電成本有望降至 0.1-0.15 元/KWh，中東南部三、四類風能資源區的度電成本有望降至 0.2 元/KWh。海上風電海上風電：2023 年我國海上風電平均度電成本約 0.33 元/KWh，較 2009 年的1.3 元/KWh 下降了 74%；預計到 20

21、25 年，我國近海風電度電成本有望降至 0.3元/KWh。圖10：20002022 年海上風電項目全球度電成本加權平均值資料來源：CWEA，風能雜志國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖11：我國陸上風電平均度電成本（元/KWh）圖12：我國海上風電平均度電成本（元/KWh）資料來源：CWEA，風能雜志國信證券經濟研究所整理；注：我國風電開發以北方為主，因此平均風電度電成本更接近北方地區成本。資料來源：CWEA，風能雜志國信證券經濟研究所整理風機中標價格不斷走低的背景下，頭部企業成本優勢顯著，整機行業集中度穩步提升。2023 年，中國風電

22、市場有新增裝機的整機制造企業共 15 家，新增裝機容量 79.4GW，前 5 家市場份額合計為 73.8%，同比增長 1.5pcts.，前 10 家市場份額合計為 98.6%，同比持平。表1：中國風電整機企業新增裝機容量及占比序號序號20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年20232023 年年制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比1 1金風科技29.9%金風科技22.6%金風科技20.4%金風科技22.8%金風科技19.7%2 2遠景能源19.2%遠景能源16.8%遠景能源14.6%

23、遠景能源15.7%遠景能源18.7%3 3明陽智能13.5%明陽智能10.1%明陽智能12.4%明陽智能12.5%運達股份13.1%4 4運達股份6.0%電氣風電8.5%運達股份12.1%運達股份12.2%明陽智能12.8%5 5東方電氣4.9%運達股份6.7%電氣風電9.9%三一重能9.1%三一重能9.3%CR5CR573.5%73.5%CR5CR564.7%64.7%CR5CR569.4%69.4%CR5CR572.3%72.3%CR5CR573.8%73.8%6 6電氣風電4.7%中車風電6.4%中國海裝6.3%中車風電7.5%東方電氣7.0%7 7中國海裝4.1%東方電氣5.7%中車風

24、電5.9%中國海裝6.7%電氣風電5.8%8 8聯合動力3.9%三一重能5.6%三一重能5.7%電氣風電6.5%中車風電5.1%9 9中車風電3.4%中國海裝5.4%東方電氣5.6%東方電氣3.7%中國海裝4.7%1010三一重能2.6%聯合動力3.7%聯合動力2.2%聯合動力1.8%聯合動力2.2%CR10CR1092.2%92.2%CR10CR1091.5%91.5%CR10CR1095.1%95.1%CR10CR1098.6%98.6%CR10CR1098.6%98.6%1111哈電風能2.6%Vestas2.1%哈電風能1.2%華銳風電0.6%華銳風電1.0%1212西門子歌美颯1.6

25、%GE1.9%Vestas1.2%哈電風能0.5%哈電風能0.2%1313華儀風能1.0%哈電風能1.3%西門子歌美颯1.0%許繼風電0.2%Vestas0.1%資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10風機市場發展趨勢展望風機市場發展趨勢展望大型化帶來通縮壓力，企業多元化經營破局大型化帶來通縮壓力，企業多元化經營破局由于風電產業上游為開放供應鏈，風機廠商難以形成產能壁壘，同時下游以電力央企為主，采購模式主要為公開招標。因此風機大型化和技術創新帶來的制造成本難以在設備端保留，技術紅利第一時間通過設備價格下降沉淀到下游。風電

26、產業不斷圍繞提高發電效率、降低建設和運維成本進行多維度技術創新，取得顯著成果。但由于我國電力市場的特殊競爭格局，風機廠商每年巨額的研發投入，絕大多數直接轉化為運營商的度電利潤增長。圖13：風電產業鏈資料來源：風電各環節企業招股說明書，國信證券經濟研究所整理隨著大型化技術發展和材料進步，風電機組成本大幅下降，疊加各大風機企業較下游業主議價能力較弱，在份額優先的戰略下行業風機中標價格持續走低。受到行業競爭加劇影響，各大風機企業整機業務利潤承壓。圖14：陸上風機（不含附屬設備）中標價格（含稅，元/kW）圖15：各企業風電整機業務毛利率（%）資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告

27、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11我們測算十四五期間平價風機的制造利潤大約在 0.15 元/W，而持有發電的稅前利潤為每年 0.34 元/W，開發轉讓模式的稅前利潤為 1.6 元/W。項目開發轉讓模式的盈利能力是制造業務的 10 倍。我國電力市場的競爭格局，風電項目資源與核準流程的特殊性導致風電場開發的單位價值遠超過設備制造，并且依托龐大的供應鏈協同能力，我國風電設備制造龍頭企業對開發資源獲取和收益率有極高的主動權。以金風科技、明陽智能和運達股份為代表的風機制造企業最終將走向制造與開發雙輪驅動的發展模式。在國內風電平價時代，持有風電

28、場運營和投資轉讓模式的單 W 盈利能力顯著強于風機制造銷售。之所以形成這樣的對比差，主要是由于風電場開發和整體項目的交鑰匙工程，更加考驗企業前期資源勘探，核準開發、工程管理、資金管理、制造、運營等一系列綜合能力，競爭要素更全面，門檻更高。從開發歷史上來說，風機企業有更好的業務經驗和融資能力，因此最早涉足下游開發的主要是以金風科技、明陽智能、運達股份、遠景能源等風機企業為主。最近 5-6 年以來越來越多的風塔企業也涉足到風電項目開發。最早以天順風能為代表，隨后天能重工、大金重工的企業也紛紛參與領域。圖16：各企業營業收入構成（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20212021202

29、2202220232023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：各企業毛利潤構成（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相較整機業務，風電零部件與材料、風電項目運營等環節的毛利率水平更高，因此各企業均不同程度進行了從上游風機零部件到下游風電項目運營的垂直一體化產業鏈布局，以產業鏈協同、多元化經營破局。風電電站運營及轉讓業務是風機整機業務向下游的延伸，毛利率顯著高于上游制造環節。通過開發投資風電場，待項目建成后，企業可自持運營獲取發電收益，或通過項目轉讓獲取資源溢價。圖18：各企業風電電站運營及轉讓業務收入（億元）圖19：各企業風電電站運營及轉

30、讓業務毛利率（%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理202120212022202220232023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：2023 年底各企業風電在運、在建及 2023 年新增核準容量（GW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：部分企業指標空缺為未披露，不代表數值為 0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14風機出口前景廣闊風機出口前景廣闊挑戰與機遇并存，新興經濟體對風電需求強勁挑戰與機遇并存，新興經濟體對風電需求強勁世界各國電力發展現狀

31、存在較大的差距。發達國家的人均用量平均超過 7000KWh，其中美國超過 1.1 萬 KWh。而發展中國家的巴西僅為 2500KWh，印度僅為 1300KWh，我國全球第二大經濟體，人均用電量仍不及日本的人均水平。因此全球發展中國家在人均用電量提升方面存在巨大的空間。發展中國家的用電量增速更快，2017 年-2022 年中國、印度、巴西等發展中國家發電量增速處于較高水平，中國高達 8.8%，印度達到 4.8%，而發達國家普遍較低，美國為 1.1%，歐盟和日本甚至為小幅的負增長。發展中國家的人均 GDP 仍處于較低水平，而單位 GDP 電力彈性系數更高，因此這意味著未來新興經濟體對電力建設的需求

32、更為強勁和持續。表2：部分國家及地區經濟發展情況及電網投資建設規劃國家國家人均人均 GDPGDP人均用電量人均用電量單位單位 GDPGDP所需用電量所需用電量人均發電人均發電裝機容量裝機容量20222022 年年GDPGDP2017-20222017-2022GDPGDP CAGRCAGR20222022 年年發電量發電量2017-20222017-2022發電量發電量 CAGRCAGR20222022 年底年底發電裝機容量發電裝機容量單位單位萬美元KWhKWh/萬美元KW萬億美元%萬億 KWh%GW美國美國7.711,9911,5533.825.75.6%4.61.1%1,254歐盟歐盟3.

33、87,5261,9962.116.94.0%2.8-1.0%921日本日本2.97,5052,5882.53.60.2%1.0-0.2%318巴西巴西0.92,5022,8061.01.91.4%0.72.8%213印度印度0.21,3315,5210.33.44.8%1.94.8%410墨西哥墨西哥1.12,7562,5200.51.88.5%0.40.7%88沙特阿拉伯沙特阿拉伯3.09,2843,0492.31.19.2%0.40.3%84南非南非0.64,4046,8111.00.41.4%0.2-1.7%55中國中國1.31.36,2576,2574,9194,9191.81.81.

34、31.37.8%7.8%8.88.88.8%8.8%2,5642,564資料來源：Wind、IEA、IRENA、美國能源部、ENTSO-E、巴西礦產與能源部、印度電力公司、墨西哥能源部、沙特電力公司、南非國家電力公司，國信證券經濟研究所整理日本日本：日本將大力發展深海漂浮式風電項目。根據 GWEC 預測，日本淺海固定式基礎風電項目的裝機規?？蛇_ 128GW，深海漂浮式風電項目的裝機規?？蛇_ 424GW。日本的海岸線綿延近 3 萬公里，但是復雜的多山地形、深海岸水域、地震和臺風因素，是其充分利用風電資源需要面對的挑戰。巴西巴西：目前巴西已經將能源轉型置于經濟增長和外交戰略的中心，2023 年風電

35、新增裝機容量達到 4.8GW，已連續第三年打破風電新增裝機記錄。然而巴西的風電本土產業鏈發展在過去三年中惡化，制造商因顧慮當地不穩定的經濟周期而逐步減產或遷出。東南亞東南亞及南亞及南亞：該地區對可再生能源的需求強勁，但由于缺乏存量規模，供應鏈不發達，新能源造價相對國內偏高。以印度為例，根據 GWEC 的介紹印度政府推行 2023-2027 年均 10GW 陸風招標額度、邦間輸電免費等措施，及風電特定可再生能源購買義務、可再生能源消費最低份額等政策來推動風電發展。盡管有積極的政策和監管推動，但現實的發展進度也存在一些制約瓶頸，包請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

36、15括購電協議的違約及延遲付款、土地所有權審核、風機價格上漲、融資成本上升等問題都對陸上風電的發展造成了制約。印度距離 2030 年風電 140GW裝機目標仍有不小的缺口。海上風電方面，印度則需要解決港口和電網基礎設施配套建設不足、缺少船舶及熟練勞動力、許可和清關手續繁復等障礙。中東及非洲地區中東及非洲地區：根據 GWEC 統計預測，得益于北非、沙特阿拉伯地區的新增風電項目，以及南非的可再生能源獨立電力生產商框架機制下的第 5 次拍賣結果，中東及非洲地區 2023-2027 年風電新增裝機容量有望達到 17 GW（其中南非 5.3 GW，埃及 3.6 GW，摩洛哥 2.2 GW，沙特阿拉伯 2

37、.4 GW）。從建設節奏上來看，新增裝機呈現前低后高的趨勢，2026-2027 年中東及非洲地區每年有望新增風電裝機 5GW 以上。目前新興市場和發展中國家可再生能源的發展呈現分布不均勻的局面。近年來俄烏戰爭導致可再生能源和儲能基礎設施所需的前期資本開支相對較高，同時融資成本提升，導致可再生能源投資的資本成本上升。2023 年全球風電項目 WACC 達到 6.4%，其中對監管風險、土地使用、購電方的信譽和財務能力、貨幣穩定性等風險因素，導致發展中國家的資金成本提高。根據 IEA 統計，不包括中國在內，其他新興市場和發展中國家（EMDEs）年均年均清潔能源投資額需要從目前的約 2700 億美元擴

38、大到未來 10 年的 1.6 萬億美元以上，才能實現凈零排放，其中大約一半的投資將用于清潔能源、電網和儲能建設。圖21：印度歷年陸風裝機容量及距離 2030 年風電裝機目標裝機缺口（GW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：新興市場和發展中國家（EMDEs）2035 年凈零目標對應能源轉型年均投資額（萬億美元）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理東南亞東南亞印度及亞洲其他國家印度及亞洲其他國家非洲非洲拉丁美洲拉丁美洲中東及歐亞大陸國家中東及歐亞大陸國家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

39、報告證券研究報告17國內風機成本優勢突出，海外空間有望逐步打開國內風機成本優勢突出，海外空間有望逐步打開2021 年以來受通脹、疫情等多重因素影響，海外風電供應鏈短缺、原材料漲價、人工成本上漲，包括維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德等在內的海外主要風機企業經營持續承壓。與此同時，2023 年中國風電整機出口增長顯著，年度出口容量3.7GW，同比增長 60%。截至 2023 年底，中國風電機組累計出口容量 15.6GW，較2020 年底增長 145%。圖23：中國風電機組年度新增出口容量（GW）圖24：中國風電機組累計出口容量（GW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證

40、券經濟研究所整理為應對經營壓力，海外風機企業提高產品售價。2023 年，海外風機企業陸上風機銷售均價在 860 歐元/kW 左右（約合 6680 元/kW），海上風電銷售均價在 1134 歐元/kW 左右（約合 8800 元/kW）。相比之下，國內風機價格自搶裝結束以來在大型化和技術降本推動下價格快速下行，2023 年下半年陸上風機報價為 1400-1700元/kW，海上風機報價為 2200-3000 元/kW。中國風機企業憑借突出的成本優勢，正在逐步打開海外市場。圖25：海外主要整機企業陸風風機銷售均價（歐元/kW）圖26：海外主要整機企業海風風機銷售均價（歐元/kW）資料來源：采招網、各公

41、司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：采招網、各公司公告，國信證券經濟研究所整理目前我國在葉片、發電機、齒輪箱全球產能中占比分別為 60%/65%/75%。根據 GWEC預測，2023-2024 年海外葉片和發電機等關鍵零部件不會出現供應瓶頸，但仍需要進一步擴大產能以適應 2024 年之后的增長。根據當前全球產能規劃，齒輪箱產能可以支撐 2027 年以前的應用需求，但新增產能基本集中在中國。此外，我國在鑄件、鍛件、回轉軸承、塔筒和法蘭等關鍵環節的產能占全球比例均在 70%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：2022 年全球風力發電機組葉片產能

42、分布(單位：GW）圖28：2022 年全球風力發電機組齒輪箱產能分布（單位：GW）130GW130GW資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理 注：其他亞太地區指除中國和印度外的亞太地區資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理 注：其他亞太地區指除中國和印度外的亞太地區中東投資機構大舉投資全球新能源，國內裝備企業有望受益中東投資機構大舉投資全球新能源，國內裝備企業有望受益2023 年 3 月，沙特國際電力和水務公司（ACWA Power）與烏茲別克斯坦國家電網公司簽署了 3 個購電協議，與烏投資、工業和貿易部簽署了 3 個投資協議，包含1.4GW 光伏項目和 1.5GWh 電池儲能項目，總

43、投資額 25 億美元。2023 年 11 月，ACWA Power 和烏茲別克斯坦政府簽署協議，預計將投資 11 億美元建設兩座風力發電廠，并承諾將生產的電力出售給烏茲別克斯坦國家電網，為期25 年。2023 年 12 月，ACWA Power 與埃及主權基金(TSFE)、蘇伊士運河經濟區(SCZone)、埃及電力傳輸公司(EETC)以及新能源和可再生能源管理局(NREA)簽署綠氫項目框架協議，將在埃及開發年產能 60 萬噸的綠氫項目第一期，項目將由風電及光伏電站供電，投資額超過 40 億美元。2024 年 3 月，阿聯酋國有可再生能源公司馬斯達爾（Masdar）從德國可再生能源公司萊茵集團（

44、RWE）手中收購了位于英國的 Dogger Bank South（DBS）項目 49%的股權，預計將建成總容量為 3GW 的海上風電場。2024 年 6 月，馬斯達爾簽署了收購雅典上市公司特爾納能源（Terna Energy）多數股權的協議，這是歐盟可再生能源行業最大的交易之一。特爾納能源成立于1997 年，聚焦可再生能源的開發、建設和運營，計劃到 2030 年可再生能源在運容量達到 6GW。中東財團通過投資并購加碼可再生能源布局，反映了全球碳中和背景下，可再生能源投資趨向全球化。未來全球風機設備選型將聚焦經濟性、技術優勢及售后服務，具有技術及成本優勢的國內風機企業出海有望受益，海外訂單促進整

45、機利潤率提升。160GW160GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19國內國外風電景氣共振國內國外風電景氣共振我們預計 2024 年以后國內在風電下鄉、海風開發的帶動下需求進一步提高，結合海外新興市場的發展，實現風電需求的景氣共振。國內：風電新增裝機穩步增長，預計 2023-2027 年國內風電新增裝機年均新增裝機 75-80GW，CAGR 約為 6%；其中海風已招標、核準容量儲備處于高位，2024 年下游交付和招標有望迎來拐點。預計 2024-2026 年國內海上風電新增裝機將分別達到 10/16/16GW，2023-2027 年國內海風新增裝機 CAGR

46、 為 26%。海外：受益于產業鏈價格下滑，風電項目投資收益率上行，陸、海風裝機均有望得到快速提升，預計 2023-2027 年新增裝機 CAGR 約為 18%；其中 2024-2026 年海外陸上風電新增裝機將分別達到 43/54/60GW，2023-2027 年海外陸風新增裝機CAGR 為 15%；2024-2026 年海外海上風電新增裝機將分別達到 6/10/14GW，2023-2027 年海外海風新增裝機 CAGR 為 37%。圖29：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW）圖30：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW）資料來源：歷史數據來自 CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源

47、：GWEC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20投資建議投資建議目前全球風電開發主要集中在中國、歐洲和北美市場，新興經濟體開發占比較低，但從未來電力需求、資源稟賦和能源轉型等角度看未來具有良好的發展潛力。國產風機與歐美產品相比具有突出的成本優勢，海外空間有望逐步打開。建議關注三一重能、運達股份、金風科技、日月股份和中際聯合等企業的出海機遇。表3：可比公司估值表（2024 年 6 月 25 日）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級昨收盤（元）昨收盤（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPE2024E2024E202

48、5E2025E2024E2024E2025E2025E002202.SZ002202.SZ金風科技金風科技優于大市6.792580.390.5717.411.9300772.SZ300772.SZ運達股份運達股份優于大市9.33660.771.0612.18.8688349.SH688349.SH三一重能三一重能優于大市24.903001.842.2213.511.2603218.SH603218.SH日月股份日月股份優于大市10.461080.700.8414.912.5605305.SH605305.SH中際聯合中際聯合優于大市26.05551.652.1215.812.3資料來源：Win

49、d，國信證券經濟研究所整理及預測 注：帶“*”標的業績預測為 Wind 一致預期風險提示風險提示政策風險政策風險：國內風電行業發展有賴于國家政策支持（包括但不限于土地、稅收、利率等），若后續政策支持力度不及預期，則存在行業需求低于預期的風險。國內新能源開發建設力度與“雙碳”目標和“大基地”建設存在較高的相關性，若政策對于新能源發展支持力度下降，則新能源行業需求存在高估的風險。技術研發風險技術研發風險：風電行業屬于技術密集型行業，相關技術發展與產品迭代迅速，下游客戶需求不斷提升，對新產品、新技術研發提出更高要求。風電企業存在新技術和新產品研發結果不及預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的

50、風險：國家雙碳目標的提出為風電產業帶來前所未有的發展契機，風機產品的提質增效、搶占優勢資源及擴大市場份額的訴求也將進一步加劇企業之間的競爭。原材料價格供應風險：原材料價格供應風險：風機產品大容量化、輕量化發展是行業趨勢，風機容量升級意味著核心零部件也需要進行相應的技術升級。風機核心部件多為定制件，上游供應商對于核心零部件的定制化升級能力是制約風機容量升級的重要因素。若未來上游供應商相應配套升級零部件出現技術質量問題或未能開發出大容量機型配套的核心零部件，則將影響風機企業大容量機型的產品質量，甚至可能給企業產品升級帶來阻礙。出口出口風險：風險：國際風電業務受國際政治、經濟形勢影響較大，運輸成本、

51、匯率波動等或對海外業務盈利情況帶來影響。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股

52、價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于

53、大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所

54、載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

55、效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服

56、務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032