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1、 請請務必閱讀正文之后的重要聲明部分務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：買入評級：買入(首次首次)市場價格：市場價格：3.253.25 Table_Authors 分析師：分析師：鄭澄懷鄭澄懷 執業證書編號：執業證書編號：S0740524040004 Email： 分析師：分析師：張驥張驥 執業證書編號：執業證書編號：S0740523060001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)885 流通股本(百萬股)885 市價(元)3.25 市值(百萬元)2,876 流通市值(百萬元)2,876 Table_QuotePic 股價與行

2、業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,130 3,534 4,081 4,923 5,909 增長率 yoy%-55%13%15%21%20%歸母凈利潤（百萬元）174 161 189 252 335 增長率 yoy%-73%-7%17%33%33%每股收益（元）0.20 0.18 0.21 0.28 0.38 每股現金流量-0.16 0.42 0.51 0.81 0.51 凈資

3、產收益率 5%5%5%7%9%P/E 16.50 17.81 15.21 11.41 8.58 P/B 0.90 0.89 0.88 0.85 0.82 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價選取 2024 年 6 月 27 日收盤價 Table_Summary 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：公司公司 2323 年和年和 24Q124Q1 的收入端增速的收入端增速持續持續驗證驗證兒科景氣度兒科景氣度，公司，公司基本面與基本面與當當前前股價出現背離股價出現背離?？春霉就ㄟ^兒科服務提高毛利率水平，未來將具備較好業績彈看好公司通過兒科服務提高毛利率水平，未來將具備較好業績彈性。性。首次

4、覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計，公司 24/25/26 年的營業收入為 40.81/49.23/59.09 億元，增速 15%/21%/20%，歸母凈利潤 1.89/2.52/3.35 億元，增速 17%/33%/33%。對應 PE 15.2/11.4/8.6 x?？紤]到公司醫療健康業務的景氣度和稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。大東方是均瑤集團旗下的上市公司之一，聚焦“現代消費大東方是均瑤集團旗下的上市公司之一，聚焦“現代消費+醫療健康醫療健康”雙主業。雙主業。三大核心業務分別是：以無錫大東方商場為核心的百貨零售業務，以無錫老字號“三鳳橋”為核心的餐飲食品業務

5、，以兒科為核心的醫療健康業務。根據 23 年財報，從收入占比看，醫療健康板塊占比 74%；從毛利占比看，百貨零售貢獻大東方總毛利額的 47%。百貨零售百貨零售板塊板塊與與三鳳橋板塊三鳳橋板塊保持穩定，未來核心成長點保持穩定，未來核心成長點在在醫療醫療健康健康。無錫大東方商場位于無錫核心商圈、無錫老字號“三鳳橋”在本地具備較高知名度，兩個板塊收入和利潤相對穩定。公司的成長業務在醫療健康，通過 21、22 兩年收并購，形成兩所醫院+三個兒科連鎖門診品牌的布局。當前，公司醫療業務收入增速較快，23 年同比增 17%，24Q1 同比增 20%。兒科景氣度或因出生人口下滑而低估兒科景氣度或因出生人口下滑

6、而低估。我們認為，與教育一樣，子女健康是整個家庭的核心關切。兒科已從傳統的救死扶傷向兒童保健、心理咨詢等可選方向延伸，滲透率、客單價持續提升。公司醫療健康板塊聚焦兒科，但當前收入中藥品占比較高，對應毛利率較低，正積極向兒科醫療服務轉型。對標新世紀醫療，兒科服務的毛利率 40%以上。大東方醫療健康板塊 23 年毛利率僅 6.90%，空間巨大。我們建議核心觀察指標為收入增速與毛利率水平，24Q1 醫療板塊毛利率同比增 0.45pct，收入同比增 20%。景氣度持續驗證。風險提示：風險提示：均瑤集團可能的負面信息風險均瑤集團可能的負面信息風險；醫療業務發展不及預期的風險醫療業務發展不及預期的風險；核

7、心醫核心醫師流動的風險；公司師流動的風險；公司投資收益出現波動的風險投資收益出現波動的風險；應收賬款、商譽等出現減值的風應收賬款、商譽等出現減值的風險險；研報使用信息滯后或更新不及時風險。研報使用信息滯后或更新不及時風險。Table_Industry 無錫零售巨頭發力兒科醫療，第二成長曲線逐步兌現無錫零售巨頭發力兒科醫療，第二成長曲線逐步兌現 大東方大東方首次覆蓋首次覆蓋 大東方(600327.SH)/零售 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 06 月 27 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023-062023-072023-082023-092023-10

8、2023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06大東方滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.大東方：無錫百貨巨頭，聚焦大東方：無錫百貨巨頭，聚焦“現代消費現代消費+醫療健康醫療健康”雙主業雙主業.-5-1.1 發展歷程：歷史悠久的無錫百貨巨頭.-5-1.2 股權結構：控股股東穩定，實控人控制四家 A 股上市企業.-6-1.3 財務數據：聚焦“現代消費+醫療健康”雙主業，長期股權投資收益計入非經常損益.-7-2.業務板塊：百貨零售與三鳳橋穩

9、健，醫療健康高成長業務板塊：百貨零售與三鳳橋穩健，醫療健康高成長.-11-2.1 百貨零售：無錫大東方百貨為基，超市業務持續擴張.-11-2.2 三鳳橋：獨具特色的無錫老字號品牌.-13-2.3 醫療健康：均瑤醫療聚焦兒科，收入保持高增.-16-3.兒科：景氣度或因出生人口下滑而被低估兒科：景氣度或因出生人口下滑而被低估.-18-3.1 兒科的需求側：覆蓋年齡段廣，滲透率、客單價持續提升.-18-3.2 兒科的供給側：兒科醫師缺口逐步補缺，經營主體增加.-20-3.3 子女健康作為家庭核心關切致供需雙旺，兒科逐步向可選消費延伸，民營機構有望受益.-22-3.4 同業數據：新世紀醫療，23 年兒

10、科收入創上市以來新高.-24-4.盈利預測與估值盈利預測與估值.-27-5.風險提示風險提示.-31-8XfYaYbZ9WaVaYeUaQ9R9PtRmMnPrNfQrRpQiNoOmN6MnMoOuOtQrQwMoOtN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：大東方公司發展歷程：大東方公司發展歷程.-5-圖表圖表 2：2004年以來公司控股股東持股數持續增加年以來公司控股股東持股數持續增加.-6-圖表圖表 3：大東方：大東方24Q1前十大股東前十大股東.-6-圖表圖表 4：公司實控人為均瑤集團董事長王

11、均金：公司實控人為均瑤集團董事長王均金.-7-圖表圖表 5：實控人控制四家：實控人控制四家A股上市企業股上市企業.-7-圖表圖表 6：公司：公司2020年后財務模型發生較大變化年后財務模型發生較大變化.-8-圖表圖表 7：零售會計準則變更以及注入醫療業務后，公司毛利率凈利率得到提升：零售會計準則變更以及注入醫療業務后，公司毛利率凈利率得到提升-8-圖表圖表 8：18年后，非經常損益對于歸母凈利潤貢獻開始變大年后，非經常損益對于歸母凈利潤貢獻開始變大.-8-圖表圖表 9：公司的長期股權投資余額較高（單位：億元）：公司的長期股權投資余額較高（單位：億元）.-8-圖表圖表 10：2018年后非經常損

12、益主要來自投資收益年后非經常損益主要來自投資收益.-8-圖表圖表 11：公司的三大板塊：公司的三大板塊.-9-圖表圖表 12：公司三大板塊主要子公司股權結構一覽：公司三大板塊主要子公司股權結構一覽.-9-圖表圖表 13：19-23年大東方各版塊收入（億元）年大東方各版塊收入（億元）.-10-圖表圖表 14：19-23年大東方各版塊毛利率年大東方各版塊毛利率.-10-圖表圖表 15：東方汽車：東方汽車21年剝離給大東方控股股東后，大東方持股年剝離給大東方控股股東后，大東方持股49%.-10-圖表圖表 16：大東方主要股權投資（：大東方主要股權投資（23年期末長期股權投資余額大于年期末長期股權投資

13、余額大于1億元的投資單億元的投資單位）位）.-10-圖表圖表 17：大東方百貨地處無錫中山路核心商圈：大東方百貨地處無錫中山路核心商圈.-11-圖表圖表 18：2022年年5月以來，部分在大東方百貨新開的無錫首店月以來，部分在大東方百貨新開的無錫首店.-12-圖表圖表 19：茶顏悅色無錫大東方百貨店：茶顏悅色無錫大東方百貨店.-12-圖表圖表 20：大東方的湖北：大東方的湖北7-eleven便利店擴張速度較快便利店擴張速度較快.-12-圖表圖表 21：20年后，年后，大東方百貨收入在百貨零售板塊占比保持在大東方百貨收入在百貨零售板塊占比保持在75%以上以上.-13-圖表圖表22：大東方百貨自營

14、、聯營的收入與毛利率情況：大東方百貨自營、聯營的收入與毛利率情況.-13-圖表圖表23：超市業務毛利率持續提升：超市業務毛利率持續提升.-13-圖表圖表24：2024年年4月三鳳橋熟食門店產品價目表月三鳳橋熟食門店產品價目表.-14-圖表圖表25：三鳳橋微信小程序銷售的排骨禮盒：三鳳橋微信小程序銷售的排骨禮盒.-14-圖表圖表 26：禮品性食品收入成為三鳳橋板塊新增長點（單位：億元）禮品性食品收入成為三鳳橋板塊新增長點（單位：億元）.-15-圖表圖表 27：三鳳橋板塊：三鳳橋板塊23年毛利率恢復良好年毛利率恢復良好.-15-圖表圖表 28：2022年后新工廠投產致三鳳橋利潤率下滑年后新工廠投產

15、致三鳳橋利潤率下滑.-15-圖表圖表29：醫療健康板塊已在全國多個核心城市開展業務：醫療健康板塊已在全國多個核心城市開展業務.-16-圖表圖表30：公司兩年時間完成兩家醫院：公司兩年時間完成兩家醫院+三家兒科連鎖門診布局三家兒科連鎖門診布局.-16-圖表圖表 31：圍繞兒童全成長發育的醫療服務是大東方醫療板塊收入的核心（單位：圍繞兒童全成長發育的醫療服務是大東方醫療板塊收入的核心（單位：億元）億元）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 32：受健高兒科毛利率低拖累，醫療健康板塊毛利率有待提升：受健高兒科毛利率低拖累

16、，醫療健康板塊毛利率有待提升.-17-圖表圖表 33：大東方醫療健康板塊資產一覽：大東方醫療健康板塊資產一覽.-18-圖表圖表 34：大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣：大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣.-19-圖表圖表 35：1990年后的出生人口數據（單位：萬人）年后的出生人口數據（單位：萬人）.-19-圖表圖表 36：出生人口基數下降，但兒科就診人次持續上升：出生人口基數下降，但兒科就診人次持續上升.-20-圖表圖表 37：兒童醫院客單價：兒童醫院客單價2011-2019年年CAGR 5.2%（單位：元（單位：元/人次）人次）.-20-圖表圖表 38：兒科醫師供不應求，缺口逐步

17、下降：兒科醫師供不應求，缺口逐步下降.-21-圖表圖表39：兒科經營主體持續增加，民營兒童醫院數量超過公立兒童醫院：兒科經營主體持續增加，民營兒童醫院數量超過公立兒童醫院.-21-圖表圖表40：兒童醫院平均單院收入穩中有增（單位：億元）：兒童醫院平均單院收入穩中有增（單位：億元）.-21-圖表圖表41：健高兒科的科室簡介：健高兒科的科室簡介.-22-圖表圖表42：知貝醫療除兒科門診外，還有兒保、體檢、咨詢等相關服務：知貝醫療除兒科門診外，還有兒保、體檢、咨詢等相關服務.-22-圖表圖表 43：雅恩健康的部分課程：雅恩健康的部分課程.-23-圖表圖表 44：健高兒科的就診環境：健高兒科的就診環境

18、.-23-圖表圖表 45：民營醫院的執業：民營醫院的執業(助理助理)醫師占比逐年提升醫師占比逐年提升.-24-圖表圖表 46：均瑤醫療核心醫師都有公立醫療機構履歷：均瑤醫療核心醫師都有公立醫療機構履歷.-24-圖表圖表 47：新世紀醫療：新世紀醫療23年業績扭虧為盈年業績扭虧為盈.-25-圖表圖表 48：北京新世紀兒童醫院公私合營協議主要條款北京新世紀兒童醫院公私合營協議主要條款.-25-圖表圖表49：新世紀醫療兒科業務收入：新世紀醫療兒科業務收入23年創上市以來新高年創上市以來新高.-26-圖表圖表50：新世紀醫療兒科業務毛利率：新世紀醫療兒科業務毛利率23年恢復至年恢復至48.7%.-26

19、-圖表圖表51：新世紀醫療兒科住院人次與客單價：新世紀醫療兒科住院人次與客單價.-26-圖表圖表52：新世紀醫療兒科門診人次與客單價：新世紀醫療兒科門診人次與客單價.-26-圖表圖表53：新世紀醫療婦產科收入：新世紀醫療婦產科收入23年較疫情前仍有差距（單位：億元）年較疫情前仍有差距（單位：億元）.-27-圖表圖表54：新世紀醫療婦產科住院與門診人次：新世紀醫療婦產科住院與門診人次.-27-圖表圖表 55：大東方收入預測：大東方收入預測（單位：萬元）（單位：萬元）.-28-圖表圖表 56：大東方毛利率預測：大東方毛利率預測.-29-圖表圖表57：大東方的銷售費率和管理費率：大東方的銷售費率和管

20、理費率.-30-圖表圖表58：大東方的財務費用（單位：大東方的財務費用（單位:億元）億元）.-30-圖表圖表 59：大東方與可比公司估值：大東方與可比公司估值.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 我們認為，自我們認為，自 21 年年 5 月公司注入醫療資產后，當前股價已經處于月公司注入醫療資產后，當前股價已經處于相對相對低位。低位。23 年年公司公司醫療醫療健康業務健康業務收入增長收入增長 17%，景氣度確認。，景氣度確認。醫療醫療健康健康業務是上市公司目前收入占比最高業務是上市公司目前收入占比最高、但毛利率最低、但毛利率最

21、低的業務的業務。該該業務業務24Q1 收入收入同比增同比增 20%，毛利率提升，毛利率提升 0.45pct，收入最高的業務，收入最高的業務保持高保持高增速且毛利率出現提升，業績彈性有望持續釋放。綜上，公司股價與增速且毛利率出現提升，業績彈性有望持續釋放。綜上，公司股價與基本面出現背離基本面出現背離，公司按，公司按 24 年業績估值已回落至年業績估值已回落至 15.2x，股價隨時有，股價隨時有望修正望修正。從商業邏輯角度，門診和醫院本身就是服務和產品的集合，門診和醫從商業邏輯角度，門診和醫院本身就是服務和產品的集合，門診和醫院相較于上游藥企，相對更容易擺脫單一產品的依賴，院相較于上游藥企，相對更

22、容易擺脫單一產品的依賴，調整產品和服調整產品和服務結構務結構所需所需周期周期也也更短更短。未來大東方是否能持續拓展兒科服務領域，。未來大東方是否能持續拓展兒科服務領域，我們認為核心看醫師團隊穩定性以及核心醫師團隊人員能否擴容我們認為核心看醫師團隊穩定性以及核心醫師團隊人員能否擴容，仍，仍以以醫療健康醫療健康板塊收入和毛利率作為核心觀察指標板塊收入和毛利率作為核心觀察指標。1.大東方：無錫百貨巨頭，聚焦“現代消費大東方：無錫百貨巨頭，聚焦“現代消費+醫療健康”雙主醫療健康”雙主業業 1.1 發展歷程：發展歷程：歷史悠久的無錫百貨巨頭歷史悠久的無錫百貨巨頭 公司前身為 1998 年成立的江蘇無錫商

23、業大廈有限公司1，于 2002 年上交所上市。1998 年，公司成立“東方汽車”，開始經營汽車銷售業務。2002 年收購無錫百年老字號“三鳳橋”，開啟食品板塊業務。2004 年，均瑤集團收購公司控股股東無錫商業大廈集團 58%股權，公司實控人由無錫國資委變更為王均金，并保持至今。2020 年，布局醫療業務，成立“上海均瑤醫療”。2021 年，公司剝離汽車業務，收購二級甲等綜合醫院沭陽中心醫院、專注兒童生長發育的“健高兒科”、專注特殊需求兒童康復的“雅恩健康”，聚焦“現代消費+醫療健康”主業。2022年，公司收購二級?？漆t院金華聯濟醫院、專注兒科特色服務的“知貝醫療”，進一步完善醫療領域布局。圖

24、表圖表 1：大東方公司發展歷程大東方公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 根據公司年報，公司歷史最早可以追溯到 1969 年成立的“無錫東方紅商場”。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1.2 股權結構：股權結構：控股股東穩定控股股東穩定，實控人控制四家，實控人控制四家 A 股上市企業股上市企業 控股股東穩定，控股股東穩定，持股數持續增加持股數持續增加。均瑤集團自 2004 年收購公司控股股東無錫商業大廈集團以來，控股股東的持股數持續增長?？毓晒蓶|持股數由 04 年末的 1.24 億股增至 23 年末的 3.96 億股。

25、至 24Q1，無錫商業大廈集團持股數 3.96 億股，占比 44.7%。第二大股東為公司的回購賬戶，持股占比 1.2%。圖表圖表 2：2004年以來年以來公司公司控股股東持股數持續增加控股股東持股數持續增加 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 3：大東方大東方24Q1前十大股東前十大股東 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%)江蘇無錫商業大廈集團有限公司 44.71 無錫商業大廈大東方股份有限公司回購專用證券賬戶 1.24 申萬菱信醫藥先鋒股票型證券投資基金 0.86 基本養老保險基金 1005 組合 0.61 BARCLAYS BANK PLC 0.58 華建棟 0.56 王

26、健 0.52 UBS AG 0.47 高兵華 0.43 何小春 0.42 合計 50.4 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司實控人為均瑤集團董事長王均金。公司實控人為均瑤集團董事長王均金。除大東方外，王均金還通過均瑤集團實際控制“吉祥航空(603885)”、“均瑤健康(605388)”、“愛建集團(600643)”。涉及行業包括交通運輸、食品飲料、非銀金融。0%10%20%30%40%50%60%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50控股股東年末持股數（億股）持股比例-右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

27、-7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4：公司實控人為均瑤集團董事長王均金公司實控人為均瑤集團董事長王均金 來源：企查查，中泰證券研究所，數據截至 2024 年 6 月 20 日 圖表圖表 5：實控人控制四家實控人控制四家A股上市企業股上市企業 簡稱簡稱 市值市值(億元億元)控股股東控股股東 控股股東持股比例控股股東持股比例 所屬行業（申萬一級）所屬行業（申萬一級）吉祥航空 247.5 上海均瑤(集團)有限公司 46.1%交通運輸 均瑤健康 33.3 上海均瑤(集團)有限公司 32.7%食品飲料 愛建集團 61.3 上海均瑤(集團)有限公司 29.8%非銀金融 大東方 29.3 江蘇無錫商

28、業大廈集團有限公司 44.7%商貿零售 來源：wind，中泰證券研究所，股價選取 2024 年 6 月 25 日收盤價 1.3 財務財務數據數據：聚焦“現代消費：聚焦“現代消費+醫療健康醫療健康”雙主業，長期股權投資收益計雙主業，長期股權投資收益計入非經常損益入非經常損益（1）長期股權投資計入非經常損益，公司收入與業績近年都有變化。）長期股權投資計入非經常損益，公司收入與業績近年都有變化。從公司總口徑看，從公司總口徑看，2020 年后財務模型發生較大變化。年后財務模型發生較大變化。主要體現為：(1).2020 年，零售業務的會計準則變更。零售聯營模式銷售產品，即收租模式的零售，不再以銷售 GM

29、V 形式計營收，而僅計租金收入。導致零售收入出現下滑，但毛利率大幅提升。(2).公司從 21 年開始，逐步收并購醫療資產，向公司注入醫療業務。(3).2021年9月將汽車業務剝離給控股股東，22 年之后不再并表。從歸母凈利潤的角度看，從歸母凈利潤的角度看，18 年之后，非經常損益對于歸母凈利潤的貢年之后，非經常損益對于歸母凈利潤的貢獻開始變大。獻開始變大。主要原因為，公司將非主營業務相關的長期股權投資都歸于非經常損益，長期股權投資余額持續增長致每年投資凈收益對業績貢獻較大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6：公司公司2

30、020年后財務模型發生較大變化年后財務模型發生較大變化 圖表圖表 7：零售零售會計準則變更以及注入醫療業務后，公司會計準則變更以及注入醫療業務后，公司毛利率凈利率得到提升毛利率凈利率得到提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 8：18年后，年后，非經常損益對于歸母凈利潤貢獻開始變大非經常損益對于歸母凈利潤貢獻開始變大 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 9：公司的長期股權投資余額較高（單位：億元）公司的長期股權投資余額較高（單位：億元）圖表圖表 10：2018年后非經常損益主要來自投資收益年后非經常損益主要來自投資收益 來源：wind，中泰證券研究

31、所 來源：wind，中泰證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%歸母凈利率(%)銷售毛利率(%)右軸2.952.233.156.411.741.611.511.271.281.510.100.150.001.002.003.004.005.006.007.0020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)扣非后歸母凈利潤(億元)1.061.714.8516.0820.1825

32、.400.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018201920202021202220232.150.322.086.201.701.380.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023投資收益(億元)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 （2）業務分拆：聚焦“現代消費）業務分拆：聚焦“現代消費+醫療健康醫療健康”雙主業雙主業，核心三大板塊，核心三大板塊+一個一個重要重要長期股權投資長期股權投資 經過汽車業務的剝離和醫療業務的注入，公司目前核

33、心三大板塊包括：“百貨零售”板塊，“百貨零售”板塊，收入主要包括無錫大東方百貨的商品自營與租金收入、湖北 7-Eleven 便利店自營收入、無錫百業超市自營收入?！叭P橋”板塊，“三鳳橋”板塊，收入主要包括銷售“三鳳橋”的熟食與包裝食品收入、“三鳳酒家”與“三鳳橋客堂間”的餐飲收入?！搬t療健康”板塊，“醫療健康”板塊，收入主要包括：兩所醫院（沐陽中興醫院、金華聯濟醫院）收入以及三個連鎖兒科門診（健高兒科、知貝醫療、雅恩健康）收入。圖表圖表 11：公司公司的三大板塊的三大板塊 板塊板塊 主要資產主要資產/業務業務 百貨零售 無錫大東方百貨 無錫百業超市、7-Eleven 便利店湖北省的獨家經營權

34、 三鳳橋 三鳳橋品牌熟食及食品、“三鳳酒家”、“三鳳橋客堂間”餐飲 醫療健康 沐陽中興醫院、金華聯濟醫院 健高兒科、知貝醫療、雅恩健康 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表 12：公司三大板塊主要子公司股權結構一覽公司三大板塊主要子公司股權結構一覽 來源：企查查，中泰證券研究所，數據截至 2024 年 6 月 20 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 從收入角度看，醫療健康收入占比最高且增速最快。從收入角度看，醫療健康收入占比最高且增速最快。23年收入26.24億，占公司總收入 74%，醫療健康收入同比增 17%。從毛利角

35、度看，百貨零售與三鳳橋的毛利率較高，40%左右。其中，百貨零售的毛利額最高，23年貢獻大東方總毛利額的47%，醫療服務貢獻23年總毛利額35%，三鳳橋貢獻 23 年總毛利額 18%。圖表圖表 13：19-23年大東方各版塊收入（億元）年大東方各版塊收入（億元）圖表圖表 14：19-23年大東方各版塊毛利率年大東方各版塊毛利率 2019 2020 2021 2022 2023 醫療健康 10.76 22.41 26.24 百貨零售 20.05 6.25 7.58 6.46 6.18 三鳳橋 1.80 1.66 1.95 1.66 2.22 汽車銷售及服務 67.59 68.79 46.58 20

36、19 2020 2021 2022 2023 醫療健康 7.7%8.3%6.9%百貨零售 16.0%41.7%40.3%37.7%40.2%三鳳橋 40.9%38.9%42.2%38.3%43.2%汽車銷售及服務 7.0%6.6%7.8%來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司重要的長期股權投資為公司重要的長期股權投資為 21 年置出的資產年置出的資產東方汽車。東方汽車。大東方長期股權投資涉足領域較多，包括汽車、地產、新能源、新材料等業務。其中，公司最主要的長期股權投資為 21 年剝離給控股股東的東方汽車有限公司。目前大東方持股該公司 49%，23 年獲得的投資收益

37、 1.0 億元。圖表圖表 15：東方汽車東方汽車21年剝離給大東方控股股東后，大東方持股年剝離給大東方控股股東后，大東方持股49%來源：企查查，中泰證券研究所，數據截至 2024 年 6 月 20 日 圖表圖表 16：大東方主要股權投資（大東方主要股權投資（23年期末年期末長期股權長期股權投資余額大于投資余額大于1億元的投資單位）億元的投資單位）被投資單位被投資單位 大東方持股比例大東方持股比例 23 年期末長期股權投資余額年期末長期股權投資余額(億元億元)投資損益（萬元）投資損益（萬元）2021 2022 2023 無錫三鳳樓商業管理有限公司 49%1.55-254.35-90.91-51.

38、86 安徽陶鋁新材料研究院有限公司 35%2.31-1817.41-2427.52-2588.40 無錫商業大廈集團東方汽車有限公司 49%12.84 19615.41 8291.76 10035.04 上海吉道航新能源發展合伙企業（有限合伙）30%5.95-6.45-0.6 浙江均旭房地產開發有限公司 39%2.17-974.57 5603.62 來源：公司年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2.業務板塊：百貨零售與三鳳橋穩健，醫療健康高成長業務板塊：百貨零售與三鳳橋穩健，醫療健康高成長 2.1 百貨零售：

39、無錫大東方百貨為基，超市業務持續擴張百貨零售：無錫大東方百貨為基，超市業務持續擴張（1）公司百貨零售板塊的核心業務是無錫大東方百貨，作為傳統零售）公司百貨零售板塊的核心業務是無錫大東方百貨，作為傳統零售業態，我們認為該項目有兩條較好的優勢，讓項目能夠持續保證競爭業態，我們認為該項目有兩條較好的優勢，讓項目能夠持續保證競爭力。力。1.區位，無錫大東方百貨地理位置優越。區位，無錫大東方百貨地理位置優越。該項目處于無錫中山路商圈核心位置，周圍還有百盛、恒隆、八佰伴頂尖商場集聚，無錫城核心主干地鐵 1 號線、2 號線交匯于此。核心區位讓大東方百貨在早年成為無錫市的高端品牌集聚地。愛馬仕(Herms)曾

40、在大東方百貨開出無錫首店，后撤柜。高端精品品牌 Gucci、Cartier、BVLGARI、FENDI、LOEWE、Burberry 曾經都匯聚于此。圖表圖表 17：大東方百貨地處無錫中山路核心商圈大東方百貨地處無錫中山路核心商圈 來源：百度地圖，中泰證券研究所 2.品牌持續品牌持續迭代能力。迭代能力。周邊商場項目增多，新項目逐步崛起后，大東方依然保持較好競爭力的原因在于商場內店鋪的持續迭代。突出體現是，大東方百貨持續做品牌迭代，樓內可以看到一些品牌的江蘇省或無錫市首店。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：2022

41、年年5月以來，部分在大東方百貨新開月以來，部分在大東方百貨新開的無錫首店的無錫首店 圖表圖表 19：茶顏悅色無錫大東方百貨店茶顏悅色無錫大東方百貨店 品類品類 品牌品牌 美妝 TAKAMI、VALENTINO BEAUTY、3CE 奶茶與餐飲 哈茶福、potato corner 服飾 UGG、Wolford 來源：大東方百貨小紅書賬號，中泰證券研究所 來源：茶顏悅色小程序，中泰證券研究所 （2）超市業務，探索中前進。）超市業務，探索中前進。超市業務目前主要包括無錫本地的百業超市和湖北超市業務目前主要包括無錫本地的百業超市和湖北 7-eleven 便利店。便利店。百業超市是扎根無錫的社區百貨超市

42、，單店面積在幾百平至一兩千平不等，近年已逐步開始收縮，關停業績下滑虧損門店，截至 24Q1 運營 3家門店。湖北 7-eleven 便利店擴張速度較快。2018 年 7月公司獲得 7-Eleven 便利店業務在湖北省的獨家經營權，并于2019年在湖北開出12家門店。此后便利店數量持續擴張，截至24Q1期末，公司的7-Eleven便利店營業 39 家（其中自營 8 家，加盟 31 家）。圖表圖表 20：大東方的大東方的湖北湖北7-eleven便利店擴張速度較快便利店擴張速度較快 來源：公司公告，中泰證券研究所 （3）財務數據：百貨零售收入毛利保持相對穩定）財務數據：百貨零售收入毛利保持相對穩定

43、收入方面，百貨零售板塊中，核心為大東方百貨收入。自 20 年調整收入確認方式后，大東方百貨收入占比一直保持在 75%以上。21 年后，大東方百貨收入出現下滑的原因是疫情以及大樓內部門店的裝修升級改造。121621198800213303157874305101520253035201920202021202220232024Q17-eleven自營門店數量7-eleven加盟門店數量百業超市門店數量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 21：20年后，年后，大東方百貨收入在百貨零售板塊占比保持在大東方百貨收入在百貨零售板

44、塊占比保持在75%以以上上 來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利率方面，大東方百貨按自營（自采自銷）與聯營（門店收租）區分，2020年起會計準則更改，聯營不再以門店 GMV形式計收入，而以純租金形式記收入，故聯營毛利率為 100%，自營毛利率 10%左右。超市業務的毛利率持續提升，23 年已達 25%，主要得益于對虧損門店的持續調整以及 7-Eleven 加盟店數量持續增加。圖表圖表22：大東方百貨自營、聯營的收入與毛利率情況大東方百貨自營、聯營的收入與毛利率情況 圖表圖表23：超市業務毛利率持續提升超市業務毛利率持續提升 2020 2021 2022 2023 聯營收入(億元)2.06 2.

45、30 1.87 1.89 聯營毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%自營收入(億元)3.22 3.75 3.14 3.07 自營毛利率 11.46%12.61%10.23%9.36%來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2.2 三鳳橋：獨具特色的無錫老字號品牌三鳳橋：獨具特色的無錫老字號品牌 三鳳橋生產的三鳳橋醬排骨是無錫三大地方標志性特產之一，其烹制技藝被列為首批江蘇省非物質文化遺產目錄。（1）三鳳橋品牌深耕本地，以餐桌熟食、禮品性食品、餐飲三種業態）三鳳橋品牌深耕本地，以餐桌熟食、禮品性食品、餐飲三種業態經營。經營。5.286.055.0

46、14.966.037.156.466.1872.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02020202120222023大東方百貨商場收入（億元）百貨零售板塊收入（億元）大東方百貨商場收入占比-右軸0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023超市業務收入(億元)超市業務毛利率(右軸，%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

47、的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 公司的三鳳橋板塊，覆蓋從三鳳橋食品生產到銷售終端的全鏈條。圍繞三鳳橋老字號，公司打造的產品聚焦三個方向：1.公司的餐桌熟食業務主要是銷售即時熟食產品，通過公司自營的街邊門店（面積多在 100 平以內）直接銷售給本地居民。截至 24Q1，公司共有食品專賣店共有 44 家門店，其中直營店 39 家、加盟店 5 家。2.公司的禮品性食品業務，生產包裝食品，通過線下與線上渠道銷售，三鳳橋品牌走出無錫，滿足顧客土特產禮品購買的需求。3.打造餐飲品牌，目前公司有“三鳳酒家”、“三鳳橋客堂間”兩個餐飲品牌。截至 24Q1，公司在無錫市布局 1 家“三鳳酒家”

48、，2 家“三鳳橋客堂間”。圖表圖表24：2024年年4月三鳳橋熟食門店產品價目表月三鳳橋熟食門店產品價目表 圖表圖表25：三鳳橋微信小程序銷售的排骨禮盒三鳳橋微信小程序銷售的排骨禮盒 來源：三鳳橋微信公眾號，中泰證券研究所 來源：三鳳橋微信小程序，中泰證券研究所 （2）財務數據：禮品性食品銷售成新增長點，新工廠投產降低利潤率。）財務數據：禮品性食品銷售成新增長點，新工廠投產降低利潤率。23 年，公司三鳳橋板塊疫后恢復良好，板塊收入 2.22 億，同比增 34%。其中，禮品性食品收入 0.98 億，同比增 53%，成為新增長點。毛利率方面，餐桌熟食、禮品性食品、餐飲都已經恢復至 40%以上。凈利

49、潤方面，公司新的三鳳橋食品工廠于 2022 年投產，產能擴張的同時導致固定成本有所增加。因此 2022 年后，三鳳橋的利潤率下滑。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 26：禮品性食品收入成為三鳳橋板塊新增長點（單位：億元）禮品性食品收入成為三鳳橋板塊新增長點（單位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 27：三鳳橋板塊三鳳橋板塊23年毛利率恢復良好年毛利率恢復良好 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 28：2022年后新工廠投產致三鳳橋利潤率下滑年后新工廠投產致三鳳橋利潤率下滑 來源：公司公告，中泰證券研

50、究所 0.670.630.630.630.630.590.530.630.800.830.770.780.780.760.640.980.600.570.50.390.390.590.490.620.000.200.400.600.801.001.2020162017201820192020202120222023餐桌熟食收入禮品性食品收入餐飲收入38.07%40.22%39.23%34.25%34.25%45.98%35.70%41.78%40.80%41.28%42.42%39.43%39.43%36.32%35.31%40.49%55.96%56.88%56.24%54.29%54.29

51、%45.89%44.87%48.79%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20162017201820192020202120222023餐桌熟食禮節性食品餐飲2.092.061.911.811.671.951.662.222276.402623.632143.534683.80506.722983.26-1218.88860.66-2000-10000100020003000400050000.000.501.001.502.002.5020162017201820192020202120222023三鳳橋肉莊公司收入（億元）三鳳橋肉莊公司凈利潤

52、（萬元，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 2.3 醫療健康醫療健康：均瑤醫療聚焦兒科均瑤醫療聚焦兒科，收入保持高增，收入保持高增（1）兩年時間完成兩家醫院）兩年時間完成兩家醫院+三家兒科連鎖門診布局三家兒科連鎖門診布局 “均瑤醫療”2020年成立，成為大東方的醫療健康板塊。21-22年持續收并購。目前旗下資產包括兩家醫院（沭陽中心醫院、金華聯濟醫院）以及三家兒科連鎖門診（健高兒科、知貝醫療、雅恩健康）。均瑤醫療兩年內共計耗資 6.38 億元，實現醫療板塊布局。根據 23 年年報，公司醫療健康業務已覆蓋全國 25 個城市。圖

53、表圖表29：醫療健康板塊已在全國醫療健康板塊已在全國多多個核心城市個核心城市開展業開展業務務 圖表圖表30：公司兩年時間完成公司兩年時間完成兩家醫院兩家醫院+三家兒科連鎖三家兒科連鎖門診布局門診布局 來源：均瑤醫療微信公眾號，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 （2）財務數據：收入增速快，整體毛利率有待提升）財務數據：收入增速快，整體毛利率有待提升 醫療健康板塊收入增速較快，醫療健康板塊收入增速較快，24Q1繼續保持高增速。繼續保持高增速。21、22年完成兩家醫院與三家可連鎖門診收購后，23 年是第一個完整年份。23 年，大東方的醫療健康業務實現收入26.24億元，同比增17%，已

54、經占大東方全部收入的 74%。24Q1醫療健康收入同比增 20%，持續保持高增速。健高兒科是整個板塊的核心，收入或還在加速。健高兒科是整個板塊的核心，收入或還在加速。整個均瑤醫療體系中，最重要的板塊是“圍繞兒童全成長發育的醫療服務”，即健高兒科+知貝醫療，其中核心品牌是健高兒科。23 年“圍繞兒童全成長發育的醫療服務”板塊實現收入 22.58 億元，占大東方醫療健康收入的 86%。根據收購時披露的財務信息，健高兒科 21年收入17.04億，知貝醫療21年收入0.26億元，合計收入17.30億元，結合 23 年收入，21-23 年的年化收入增速 14%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

55、正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 31：圍繞兒童全成長發育的醫療服務是圍繞兒童全成長發育的醫療服務是大東方大東方醫療板塊收入的核心醫療板塊收入的核心（單位：億元）（單位：億元）2021 2022 2023 ?？铺厣木C合醫療服務 1.38 3.32 3.21 圍繞兒童全成長發育的醫療服務 9.28 18.64 22.58 特需兒童康復 0.10 0.45 0.44 來源：公司公告，中泰證券研究所 受健高兒科毛利率低拖累，醫療受健高兒科毛利率低拖累，醫療健康健康板塊毛利率整體維持低位，有待板塊毛利率整體維持低位，有待提升。提升。23 年醫療健康板塊毛利率 6.9

56、0%，低于百貨零售與三鳳橋板塊。毛利率較低的原因是，收入占比最高的健高兒科毛利率低，拉低整體毛利率?！皣@兒童全成長發育的醫療服務”23 年毛利率 5.46%，低于“?？铺厣木C合醫療服務”/“特需兒童康復”兩個板塊 23年 14.90%/22.10%的毛利率。健高兒科的收入結構中藥品占比較高，藥品在零售環節本身毛利率較低。未來的核心看健高兒科能否在保持收入高增的同時，從藥品銷售為核心的醫療機構向兒科醫療服務轉型，并隨之提升毛利率。24Q1，醫療健康的整體毛利率 7.52%，同比增 0.45pct，毛利率同比改善。圖表圖表 32：受健高兒科毛利率低拖累，醫療受健高兒科毛利率低拖累，醫療健康健康

57、板塊毛利率有待提升板塊毛利率有待提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 21.0%22.1%14.9%5.4%5.4%5.5%32.0%26.0%22.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%202120222023?？铺厣木C合醫療服務圍繞兒童全成長發育的醫療服務特需兒童康復 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 33：大東方醫療健康板塊資產一覽大東方醫療健康板塊資產一覽 板塊板塊 ?？铺厣木C合醫療服務?？铺厣木C合醫療服務 圍繞兒童全成長發育的醫療服務圍繞兒童全成長發育的醫療服務

58、 特需兒童康復特需兒童康復 對應醫療機構 沭陽中心醫院 金華聯濟醫院 健高兒科 知貝醫療 雅恩健康 簡介“沭陽中心醫院”現院建于 2007 年，位于江蘇省宿遷市沭陽縣，二甲綜合醫院，綜合實力全縣排名第三。前身為金華宏悅婦女兒童醫院，二級?？漆t院，重點打造“骨科中心”、“婦兒中心”、“內科中心”。成立于 2007 年，聚焦兒童全成長發育管理，當前業務圍繞身高管理、性早熟、肥胖、睡眠、過敏等?？萍膊￠_展。成立于 2016 年，在兒科作為主要科室的基礎上，發展家庭醫療服務，打造兒科（家庭）服務模式，主要提供兒科、口腔科、皮膚科、醫療美容科等診療服務 成立于 2005年，聚焦自閉癥、發育遲緩、注意力缺

59、失等特殊兒童康復 全國門診數量 27 家（截至 24 年 4月）5 家（截至 24 年 4 月）18 家（截至 23年 12 月）收購信息 收購時間 2021 年 6 月 2022 年 3 月 2021 年 5 月/2021 年 8 月/2022 年 7 月 2022 年 5 月 2021 年 8 月 收購股權 51%80%36%/4.7%/12.9%,合計53.6%68%60%收購金額（億元）2.14 0 2.27/0.28/0.81，合計3.36 0.28 0.60 收購時資產評估價格（100%股權）3.54 億元 未披露 21 年 12 月 31 日，估值6.37 億元 0.26 億元

60、1.04 億元 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.兒科：景氣度或因出生人口下滑而被低估兒科：景氣度或因出生人口下滑而被低估 3.1 兒科的需求側：覆蓋年齡段廣，滲透率、客單價持續提升兒科的需求側：覆蓋年齡段廣，滲透率、客單價持續提升 兒科覆蓋的年齡段廣兒科覆蓋的年齡段廣，人口基數大，出生人口下滑對其影響有限，人口基數大，出生人口下滑對其影響有限。出生人口下滑直接影響產科，而兒科一般對應的年齡段為嬰兒期至青少年期。因此我們認為，醫學中的兒科范圍要大于口語中的嬰兒、兒童的語義范圍。覆蓋年齡段廣意味著對應的人口基數自然更大。從出生人口數據看，2014-2017 年中國出生人口小高峰對應的人口目前仍

61、在兒科范圍內，因此出生人口下滑的影響短期內預計有限。與兒科一致，大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣。與兒科一致，大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣。健高兒科的客群為 0-18 歲，雅恩健康的客群為 0-15 歲。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣大東方旗下兒科門診的服務對象年齡段較廣 品牌品牌 目標客群對應年齡段目標客群對應年齡段 健高兒科 0-18 歲 雅恩健康 0-15 歲 知貝醫療 未披露 來源：品牌公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 35：1990年后的出生人口

62、數據（單位：萬人）年后的出生人口數據（單位：萬人）來源：wind，中泰證券研究所 兒科兒科滲透率提升滲透率提升核心驅動是新生代父母對子女成長的呵護核心驅動是新生代父母對子女成長的呵護。隨生活水隨生活水平提高，年輕父母對于子女健康等相關問題相對更重視平提高，年輕父母對于子女健康等相關問題相對更重視，這點與教育，這點與教育的邏輯類似的邏輯類似。就診人次數據應該能夠直觀反映這一關切。盡管無直接明確數據，但滲透率提升的趨勢明確。人口基數下行與兒科就診人次上升同步人口基數下行與兒科就診人次上升同步，滲透率提升，滲透率提升。根據衛健委年鑒，可以找到三個兒科相關口徑的就診人次（醫療衛生機構兒科門診+急診、醫

63、院兒科門診+急診、兒童醫院兒科診療），從 2011 年至疫情前的 2019 年幾乎都是持續增長。反觀出生人口，以 18 歲為界，2011 年對應的最早出生人口為 1993 年，而 1993 年后的出生人口持續下滑，因此如果看對應人口基數，2011 年至 2019 年對應兒科/兒童醫院客群的人口基數是持續下降。人口基數持續下降，但就診人次持續上升，背后反映的就是滲透率提升。2,279 2,137 2,074 2,038 1,909 1,778 1,647 1,617 1,594 1,596 1,635 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1,465 1,203 1,062

64、 956 902-2003008001300180023001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 36：出生人口基數下降，但出生人口基數下降，但兒科就診人次兒科就診人次持續上升持續上升 來源：衛健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 兒童醫院兒童醫院客單價

65、持續提升客單價持續提升，年化增速約，年化增速約 5%。根據衛健委數據，使用“兒童醫院醫療收入（已剔除財政補貼）”/“兒童醫院診療人次”，得出單次診療的客單價，2011 年是 403 元，不考慮 20 年后疫情擾動，至2019 年客單價持續提升至 604 元，CAGR 5.2%。圖表圖表 37：兒童醫院客單價兒童醫院客單價2011-2019年年CAGR 5.2%（單位：元（單位：元/人次）人次）來源：衛健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 3.2 兒科的供給側：兒科醫師缺口逐步補缺，經營主體增加兒科的供給側：兒科醫師缺口逐步補缺，經營主體增加 兒科醫師兒科醫師供不應求，供不應求，缺口逐步下降。缺

66、口逐步下降。從衛健委分科執業醫師的占比數據看，全部科室的職業醫師（執業醫師+執業助理醫師）中，2011 年僅有 3.9%的醫師為兒科，這一比例在 21 年提升至 4.8%。然而，如果看醫療衛生機構分科室的門急診人次數據，2011 年，兒科占比為 9.21%，即全部病人中，有 9.21%為看兒科的病人，兒科醫師占比低但需求高。010002000300040005000600070008000010000200003000040000500006000020112012201320142015201620172018201920202021醫療衛生機構兒科門急診人次（萬人次）醫院兒科門急診人次(萬

67、人次)兒童醫院診療人次數(萬人次，右軸)403.2417.6449.6485.8488.4517.9541.2585.9604.4691.7673.4010020030040050060070080020112012201320142015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 從結構數據看這一缺口為兩者之差，在 2011 年為 5.31%。之后隨著兒科醫師占比逐步提升，以及兒科病人占比的逐步下降，缺口在 2011 年下降為 3.61%。圖表圖表 38：兒科醫師供不應求，缺口逐步下降兒

68、科醫師供不應求，缺口逐步下降 來源：衛健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 從經營主體看，民營兒童醫院從經營主體看，民營兒童醫院數量數量持續增長，平均單院收入穩中有增。持續增長，平均單院收入穩中有增。自 2011 年至疫情前 2019 年，兒童醫院數量持續上升，2018 年民營兒童醫院數量首次超過公立兒童醫院數量。平均單院收入自 2011 年 1.97億元提升至 19 年 2.89 億元。圖表圖表39：兒科經營主體持續增加，民營兒童醫院數量兒科經營主體持續增加，民營兒童醫院數量超過公立兒童醫院超過公立兒童醫院 圖表圖表40：兒童醫院兒童醫院平均單院收入穩中有增（單位：億平均單院收入穩中有增（單

69、位：億元）元）來源：衛健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 來源：衛健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 3.90%3.90%3.90%3.90%4.00%4.00%4.00%4.10%4.00%4.80%9.21%9.57%9.63%9.53%9.51%9.87%8.80%8.99%6.95%8.41%5.31%5.67%5.73%5.63%5.51%5.87%4.80%4.89%2.95%3.61%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20112012201320152016

70、20172018201920202021兒科醫師數量占比醫療衛生機構兒科門急診人數占比缺口-右軸202730304549577280888779899699114117 117129141151 1510204060801001201401600102030405060708090100公立兒童醫院數量民營兒童醫院數量兒童醫院總數-右軸1.972.052.222.512.372.472.76 2.752.892.192.790.000.501.001.502.002.503.003.50 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 3.3

71、 子女健康作為家庭核心關切致供需雙旺，兒科逐步向可選消費延伸，子女健康作為家庭核心關切致供需雙旺，兒科逐步向可選消費延伸，民營機構有望受益民營機構有望受益（1）我們認為，我們認為，與教育一樣，子女健康是每個家庭的核心關切。與教育一樣，子女健康是每個家庭的核心關切。為應為應對日益精細的育兒呵護和兒童成長需求，兒科的職能已經日趨多元化。對日益精細的育兒呵護和兒童成長需求，兒科的職能已經日趨多元化。市場空間擴張和經營主體的增加必然帶來分工細化，兒科已經從救死扶傷的必選診療逐步擴展，向兒童保健、心理咨詢等可選方向延伸。均瑤醫療的三個連鎖兒科品牌特色均瑤醫療的三個連鎖兒科品牌特色與定位與定位相對明確。相

72、對明確。健高兒科專注以兒童成長發育為核心，雅恩健康專注以發育遲緩、語言障礙等特需兒童的康復工作。知貝醫療定位兒童保健以及兒童常見病診療。其中，知貝醫療除兒科門診外，還有兒保、體檢、咨詢等相關服務，雅恩健康的服務已經帶有教育屬性。圖表圖表41：健高兒科的科室簡介健高兒科的科室簡介 圖表圖表42：知貝醫療除兒科門診外，還有兒保、體檢、知貝醫療除兒科門診外，還有兒保、體檢、咨詢等相關服務咨詢等相關服務 科室科室 簡介簡介 兒童內分泌科 以矮小、性早熟、發育遲緩、肥胖等兒童內分泌疾病為主要診療項目。兒童保健科 關注 018 歲兒童體格生長發育、系統發育、神經心理行為發育及營養的正常體檢及篩查。神經心理

73、行為發育?？?關注 018 歲兒童心理行為發育以多動癥和自閉癥專病為特色，提供專業技術支持和心理支持。中醫科 關注小兒常見病，多發病及內分泌系統疾病的中醫治療及中西醫結合治療，如兒童體質調理，兒童生長發育落后，性早熟，小兒肥胖及青春期月經不調等癥的治療。眼科 關注 018 歲兒童視力健康發育及近視、弱視、及斜視多發問題檢查、矯正及管理?？谇豢?關注 018 歲兒童口腔預防保健及常見口腔多發問題診療及管理。普兒 關注 018 歲兒童常見病、多發病的檢查和診治 服務服務 簡介簡介 ?？品?新生兒科，兒童呼吸科，兒童心內科，兒童腎病科，兒童皮膚科，兒童耳鼻喉科 高危兒篩查 發育落后篩查，孤獨癥篩查

74、多動癥篩查 實驗室檢查 三大常規，皮測膽紅素，肝腎功能，血鉛，呼吸道病原學消化道病原學 幼兒園入園體檢 體格發育，運動發育，神經心理評估 治療項目 黃疸治療，霧化，鼻腔沖洗，耵聹軟化，皮膚濕裹，激光祛痣 育兒咨詢門診 哺乳指導，疫苗接種咨詢，營養與輔食添加咨詢，貧血咨詢，睡眠咨詢，產前育兒咨詢 兒童保健服務 健康檔案，ASQ 問卷，發育評估，視力、聽力篩查 健康教育服務 知貝在線微課，網絡健康講座，緊急醫療協助 來源：健高兒科官網，中泰證券研究所 來源：知貝醫療官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4

75、3：雅恩健康的部分課程雅恩健康的部分課程 課程名課程名 課程對象課程對象 主要內容主要內容 語言認知 2-6 歲，語言發展遲緩，社交溝通障礙的孩子 結合發展學派教學理念，幫助兒童提升認知、理解、表達能力。言語構音 2-6 歲，不會發音或發音錯誤，口齒不清的孩子。創新研發出結合漢語發音特點的訓練方法，為說話口齒不清、發音困難的兒童提供針對性的訓練課程。感覺運動 2-8 歲，感覺訊息處理障礙、言語語言發展障礙或注意力缺失多動障礙的兒童等。以兒童喜愛的游戲運動，來探索感覺信息，改善處理和組織感覺信息的能力。社交溝通 3-16 歲，社交溝通障礙或需要提升社交能力的兒童 根據兒童不同年齡段的社交需求，提

76、升兒童使用恰當社交方式及獨立思考并回應不同社交情景的能力。注意力執行功能 4-12 歲，注意力缺失或執行功能較弱的兒童 通過注意力及執行功能訓練，結合視覺、聽覺和動作三大維度的課程活動內容，提升注意力和執行功能。神經反饋訓練 3-16 歲，注意力缺失、多動易動的少年兒童 通過腦發育評估了解兒童腦發育狀態，指導運用神經反饋，調節腦電波，改善腦功能，提升注意力、自我控制及自主調節能力。來源：雅恩健康官網，中泰證券研究所 （2）公立和民營兩個體系相互補充，核心連接資源是醫師）公立和民營兩個體系相互補充，核心連接資源是醫師 兒科的公立醫療體系主要包括公立醫院兒科以及兒童醫院。公立醫療體系優缺點明顯：1

77、.公立醫院兒科的相關科室較少，公立兒童醫院科室分工更細。2.核心醫療資源稀缺，掛號難，就診環境難保證。3.國家醫保覆蓋，患者診療負擔輕。反觀民營醫療體系，無論是兒童醫院還是兒科門診機構，服務與就診環境相對較好，但國家醫保覆蓋不足，兒科保健這類可選消費在民營體系內擁有巨大發展空間。從這個角度看，民營體從這個角度看，民營體系和公立體系是相互補充。而連接這兩個體系的核心要素是醫師。系和公立體系是相互補充。而連接這兩個體系的核心要素是醫師。均瑤醫療均瑤醫療通過收并購，獲得醫師通過收并購，獲得醫師資源。資源。根據衛健委數據，民營醫院的執業(助理)醫師占總醫師數量的比重逐年抬升。執業(助理)醫師的公立/民

78、營占比從 2011 年的 88.5%/11.5%，變動至 2021 年 78.1%/21.9%。一定程度反映醫師從公立體系到私立體系的流動。均瑤醫療旗下的健高兒科與知貝醫療的核心團隊，大多都有原公立醫療體系內履歷。均瑤醫療通過收購，獲得這些核心醫療資源，并且也可在均瑤醫療體系內的不同板塊間流動，提高科室豐富度。圖表圖表 44：健高兒科的就診環境健高兒科的就診環境 來源：健高兒科官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 45：民營醫院的執業民營醫院的執業(助理助理)醫師占比逐年提升醫師占比逐年提升 來源：衛

79、健委中國衛生統計年鑒，中泰證券研究所 圖表圖表 46：均瑤醫療核心醫師都有公立醫療機構履歷均瑤醫療核心醫師都有公立醫療機構履歷 門診門診 醫師姓名醫師姓名 公立醫療機構履歷公立醫療機構履歷 健高兒科上海徐匯門診 沈永年 曾于上海兒研所、上海交大附屬兒童醫院工作 50 余年 健高兒科武漢江漢門診 林漢華 華中科技大學附屬同濟醫院兒科主任 健高兒科杭州西湖門診 梁黎 原浙江大學附屬第一醫院兒科教研室主任及兒科主任 健高兒科成都錦江門診 吳康敏 四川大學華西第二醫院兒?？浦魅?、矮身材研究中心主任 健高兒科西安未央門診 張卉 原陜西中醫藥大學附屬醫院兒科主任 知貝醫療 歐茜 曾就職于廣州市婦女兒童醫療

80、中心 來源：健高兒科、知貝醫療官網，中泰證券研究所 3.4 同業數據：新世紀醫療，同業數據：新世紀醫療，23 年兒科收入創上市以來新高年兒科收入創上市以來新高 新世紀醫療，是 2017年港股上市的民營兒科醫療機構。2023年，公司收入 98.9%來自兒科與婦產科的醫療服務，兒科服務占總收入比重87.8%。兒科收入主要來自旗下的北京新世紀兒童醫院、北京新世紀婦兒醫院、北京新世紀榮和門診部、成都新世紀婦女兒童醫院。公司疫情后恢復較好，23年扭虧為盈，歸母凈利潤0.84億元，創17年以來最好業績。88.5%87.3%86.4%85.8%84.1%82.8%80.9%79.4%78.8%78.2%78

81、.1%11.5%12.7%13.6%14.2%15.9%17.2%19.1%20.6%21.2%21.8%21.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20112012201320142015201620172018201920202021公立醫院執業（助理）醫師占比民營醫院執業（助理）醫師占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 47：新世紀醫療新世紀醫療23年業績扭虧為盈年業績扭虧為盈 來源：wind，中泰證券研究所 公司在治理上的特點是公私合

82、營。公司在治理上的特點是公私合營。公司旗下最核心的醫院北京新世紀兒童醫院，是與國內頂級公立機構首都醫科大學附屬北京兒童醫院（簡稱北京兒童醫院）合辦。北京兒童醫院占股 35%，并提供醫師資源。圖表圖表 48：北京新世紀兒童醫院公私合營協議主要條款北京新世紀兒童醫院公私合營協議主要條款 領域領域 協議內容協議內容 股權 北京新世紀兒童醫院，新世紀醫療持股比例 65%，北京兒童醫院持股 35%，并獲得相應權益。場地 北京兒童醫院提供醫療場地，新世紀醫療無需支付額外費用 醫師資源 北京兒童醫院可按需提供醫療專業人員，新世紀醫療支付薪酬 來源：新世紀醫療招股書，中泰證券研究所 新世紀醫療的兒科業務新世紀

83、醫療的兒科業務 23 年數據驗證兒科景氣度。年數據驗證兒科景氣度。兒科業務收入：兒科業務收入：23 年創上市以來新高。年創上市以來新高。23年兒科收入 8.19億元，同比增 53.9%，創歷史新高。23 年收入較疫情前的 19 年增長 48.4%。兒科業務毛利率：疫后恢復良好，兒科業務毛利率：疫后恢復良好，40%以上毛利率。以上毛利率。兒科業務毛利率僅在疫情期間低于 40%，23 年毛利恢復至 48.7%0.470.410.990.730.42-0.27-3.71-1.01-2.980.84-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.0020142015201620172018

84、20192020202120222023歸母凈利潤(億元)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：新世紀醫療兒科業務收入新世紀醫療兒科業務收入23年創上市以來年創上市以來新高新高 圖表圖表50：新世紀醫療兒科業務毛利率新世紀醫療兒科業務毛利率23年恢復至年恢復至48.7%來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 兒科業務客單價兒科業務客單價 23 年創歷史新高，就診人次恢復良好。年創歷史新高，就診人次恢復良好。公司披露兒科人次與客單價分住院與門診兩個口徑。住院口徑，公司 23 年住院人次 7432

85、人，仍未恢復至 19 年，恢復程度為 90.8%。23 年客單價創歷史新高，達 34171 元/人，18-23 年客單價CAGR 7.0%。門診口徑，公司 23 年門診人次創歷史新高，達 28.9 萬人次，較 19 年增長 23.4%。23 年客單價為 1778 元/人，18-23 年客單價 CAGR 8.5%圖表圖表51：新世紀醫療兒科住院新世紀醫療兒科住院人次與客單價人次與客單價 圖表圖表52：新世紀醫療新世紀醫療兒科兒科門診門診人次與客單價人次與客單價 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 與之相對應的，是公司的婦產科數據，與之相對應的，是公司的婦產科數據，受出

86、生人口下滑以及新冠疫情對生育的沖擊，23 年新世紀醫療婦產科收入 1.04 億元。從就診人次看，無論住院口徑還是門診口徑，23 年的恢復程度都明顯弱于兒科。3.674.134.675.523.685.045.328.19-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兒科收入(億元)yoy-右軸51.4%51.6%43.9%41.5%29.5%37.8%37.6%48.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40

87、.0%50.0%60.0%201620172018201920202021202220237401818346775834538774322440425743 2591627848296243417105000100001500020000250003000035000400000100020003000400050006000700080009000201820192020202120222023兒科住院人次兒科住院人均消費(元，右軸)1980032345451502072045351960712893751181121213451477166717780200400600800100012

88、001400160018002000050000100000150000200000250000300000350000201820192020202120222023兒科門診人次兒科門診人均消費(元，右軸)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：新世紀醫療婦產科收入新世紀醫療婦產科收入23年較疫情前仍有差年較疫情前仍有差距（單位：億元）距（單位：億元）圖表圖表54：新世紀醫療婦產科住院與門診人次新世紀醫療婦產科住院與門診人次 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與估

89、值 預計大東方預計大東方 24/25/26 年營業收入年營業收入分別為分別為 40.81/49.23/59.09 億元，億元，yoy 15.5%/20.6%/20.0%。根據根據 24Q1 經營數據快報，經營數據快報，百貨零售板塊收入同百貨零售板塊收入同比降比降8.02%，三鳳橋板塊收入同比降，三鳳橋板塊收入同比降5.46%，醫療健康板塊收入同比增，醫療健康板塊收入同比增20.43%百貨零售板塊，因為 23Q1 是疫情后的第一個季度，應該有高基數的因素，但綜合考慮整體消費 24 年仍承壓，板塊不做收入增長預期，24/25/26 年收入增速為-4.2%/10.0%/7.1%。假設大東方百貨樓內裝

90、修于 24年全部完畢，25年后不受裝修因素干擾。預計 24/25/26年，大東方百貨的聯營收入 1.76/1.93/2.03 億元，yoy-7.0%/10.0%/5.0%，大東方百貨的自營收入 2.92/3.21/3.37 億元，yoy-5.0%/10.0%/5.0%。超市方面，調整仍在持續，24Q1 新增 7-Eleven 便利店 1 家，關閉百業超市1 家。24Q2 預計新開 7-Eleven 便利店 3 家，超市連鎖門店仍有擴張邏輯?；诖?，預期 24/25/26 年收入 1.24/1.37/1.57 億元，yoy-5.0%/10.0%/5.0%。三鳳橋板塊，收入同比穩中有增。根據公告，

91、24Q2 擬開 5 家三鳳橋食品專賣店，直接助推餐桌熟食業務收入。預計 24/25/26 年，餐桌熟食業務收入 yoy 3.0%/5.0%/5.0%。禮節性食品受益于銷售渠道增加以及線下客流恢復，23 年收入同比高增，未來預計該業務仍保持較好增速，預計 24/25/26 年收入 yoy 15.0%/13.0%/10.0%。餐飲業務假設未來不再新增餐飲門店，整體業務相對穩定，24/25/26 年收入 yoy-2.4%/1.7%/1.6%。0.890.781.021.341.281.170.971.040.000.200.400.600.801.001.201.401.60201620172018

92、2019202020212022202323293051290423241769166533783505614283249278436964797601000020000300004000050000600000500100015002000250030003500201820192020202120222023婦產科住院人次婦產科門診人次-右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 醫療健康板塊，保持較高景氣度。?？铺厣t療綜合服務為大東方旗下兩所醫院，預期收入相對穩定，24/25/26 年收入 yoy 5.0%/5.0%/5.0

93、%。圍繞兒童全成長發育的醫療服務為大東方旗下的健高兒科與知貝醫療，也是收入占比最高的業務，考慮到公司較好的醫師儲備和單店收入的提升，預 計24/25/26年 收 入28.68/36.14/45.17億 元，yoy 27.0%/26.0%/25.0%。特需兒童康復為大東方旗下雅恩健康，預期收入相對穩定，24/25/26 年收入 yoy 5.8%/2.1%/4.2%。圖表圖表 55：大東方收入預測大東方收入預測（單位：萬元）（單位：萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總計 營業收入 690,481.31 312,957.86 353,376.18 408,132

94、.46 492,294.67 590,942.27 yoy -54.7%12.9%15.5%20.6%20.0%百貨零售 子版塊合計 營業收入 75,771.12 64,621.86 61,823.72 59,206.07 65,126.68 69,748.16 yoy -14.7%-4.3%-4.2%10.0%7.1%（1）百貨 營業收入 60,502.02 50,063.24 49,656.60 46,795.61 51,475.17 54,048.93 yoy -17.3%-0.8%-5.8%10.0%5.0%聯營 營業收入 23,024.29 18,686.04 18,908.12 1

95、7,584.55 19,343.01 20,310.16 yoy -18.8%1.2%-7.0%10.0%5.0%自營 營業收入 37,477.73 31,377.20 30,748.48 29,211.06 32,132.16 33,738.77 yoy -16.3%-2.0%-5.0%10.0%5.0%（2）超市 營業收入 11,091.89 14,595.43 12,167.12 12,410.46 13,651.51 15,699.23 yoy 31.6%-16.6%2.0%10.0%15.0%三鳳橋 子版塊合計 營業收入 19,521.44 16,562.14 22,197.31 2

96、3,700.17 25,583.67 27,292.42 yoy -15.2%34.0%6.8%7.9%6.7%（1）餐桌熟食 營業收入 5,936.46 5,306.81 6,280.55 6,468.97 6,792.41 7,132.04 yoy -10.6%18.3%3.0%5.0%5.0%（2）禮品性食品 營業收入 7,647.94 6,384.96 9,766.26 11,231.20 12,691.25 13,960.38 yoy -16.5%53.0%15.0%13.0%10.0%（3）餐飲 營業收入 5,937.04 4,870.37 6,150.50 6,000.00 6,

97、100.00 6,200.00 yoy -18.0%26.3%-2.4%1.7%1.6%醫療健康 子版塊合計 營業收入 107,623.00 224,136.00 262,387.00 325,226.22 401,584.33 493,901.70 yoy 108.3%17.1%23.9%23.5%23.0%（1）?？铺厣C合醫療服務 營業收入 13,812.00 33,159.00 32,103.00 33,708.15 35,393.56 37,163.24 yoy 140.1%-3.2%5.0%5.0%5.0%（2）圍繞兒童全成長發育的醫療服務 營業收入 92,828.00 186,4

98、49.00 225,841.00 286,818.07 361,390.77 451,738.46 yoy 100.9%21.1%27.0%26.0%25.0%（3）特需兒童康復 營業收入 983.00 4,528.00 4,443.00 4,700.00 4,800.00 5,000.00 yoy 360.6%-1.9%5.8%2.1%4.2%來源：wind，中泰證券研究所 預計大東方預計大東方24/25/26年的綜合年的綜合毛利率毛利率分別為分別為14.25%/14.01%/14.39%，根據根據 24Q1 經營數據快報，百貨零售板塊經營數據快報，百貨零售板塊毛利率毛利率 37.10%，同

99、比降同比降2.14pct；三鳳橋板塊三鳳橋板塊毛利率毛利率 46.56%，同比增同比增 5.24pct；醫療健康醫療健康板塊板塊毛利率毛利率 7.52%，同比增同比增 0.45pct。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 綜合來看，大東方收入占比最高且增速最快的板塊（醫療健康）毛利率絕對值相對最低，因此隨收入提升整體看公司綜合毛利率仍緩慢同比下滑，但預期醫療健康毛利率提升最終會扭轉這個趨勢。百貨零售板塊，24 年受到整體消費需求較弱的影響，板塊毛利率預計從25年 開 始 逐 步 回 升，24/25/26年 毛 利 率 分 別 為38

100、.96%/39.52%/39.50%。24年百貨自營毛利率 9.00%，超市業務毛利率 23.00%，同比下降。25 年后同比小幅提升，與收入的變動方向一致。三鳳橋板塊，24Q1 毛利率提升超預期，預計隨著降本控費以及收入增長，板 塊 毛 利 率 顯 著 提 升，預 計 24/25/26 年 毛 利 率 分 別 為45.90%/46.47%/47.19%。其中，餐桌熟食毛利率預計至 45.00%以上，24/25/26年分別為 45.00%/45.50%/46.00%。禮品性食品毛利率繼續隨收入增長而提升，24/25/26 年分別為 43.70%/44.10%/45.00%。餐飲業務毛利率 24

101、 年后恢復至疫情前的 50%以上水平。醫療健康板塊內部，收入占比最高且增速最快的服務（圍繞兒童全成長發育的醫療服務）毛利率絕對值相對最低。但 24Q1 還能出現毛利率同比正增長，說明各業務毛利率維持情況良好?？紤]到公司醫療板塊持續向服務轉型，板塊毛利率未來持續提升，預計 24/25/26 年毛利率分別為 7.40%/7.80%/9.03%。預計圍繞兒童全成長發育的醫療服務毛利率穩中有升，24/25/26 年分別為 5.90%/6.50%/8.00%，?？铺厣C合醫療服務與特需兒童康復毛利率保持穩定。費用：隨收入規模提升，費用率下滑費用：隨收入規模提升，費用率下滑。公司 21 年剝離汽車業務、注

102、入醫療健康業務之后，銷售費用率整體下降、管理費用率整體提升，費用率隨收入規模提升而下滑?；诖?，預期未來 24/25/26 年，管理費用率分別為 7.20%/6.50%/6.00%，銷售費用率 3.00%/2.80%/2.65%?？紤]到公司短期借款期末余額較高，24Q1 期末余額 9.22 億元，保守假設財務費用假設保持高位，預計 24/25/26 年，財務費用分別為0.40/0.40/0.35 億元。圖圖表表 56：大東方毛利率預測：大東方毛利率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總計 14.83%17.79%16.68%14.25%14.01%14.39

103、%百貨零售 子版塊合計 40.33%37.73%40.16%38.96%39.52%39.50%（1）百貨 45.87%43.74%43.87%43.20%43.51%43.57%1.1 聯營 100%100%100%100%100%100%1.2 自營 12.61%10.23%9.36%9.00%9.50%9.60%（2）超市 10.61%17.26%24.99%23.00%24.50%25.50%三鳳橋 子版塊合計 42.17%38.25%43.16%45.90%46.47%47.19%（1）餐桌熟食 45.98%35.70%41.78%45.00%45.50%46.00%（2）禮品性食品

104、 36.32%35.31%40.49%43.70%44.10%45.00%（3）餐飲 45.89%44.87%48.79%51.00%52.50%53.50%醫療健康 子版塊合計 7.70%8.26%6.90%7.44%7.80%9.03%（1）?？铺厣C合醫療服務 21.00%22.14%14.90%18.00%18.50%19.00%（2）圍繞兒童全成長發育的醫療服務 5.40%5.36%5.46%5.90%6.50%8.00%（3）特需兒童康復 32.00%25.97%22.10%26.00%27.00%28.00%來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

105、讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表57：大東方的銷售費率和管理費率大東方的銷售費率和管理費率 圖表圖表58：大東方的財務費用（單位大東方的財務費用（單位:億元）億元）來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 投資收益投資收益：中性假設：中性假設 24/25/26 年投資收益分別為：年投資收益分別為：1.23/1.25/1.17 億元。億元。公司投資收益貢獻業績比重較高，且放入非經常損益。投資收益主要來自于長期股權投資、其他權益工具投資的股利，以及處置長期股權投資收益，本報告 1.3 節已說明，大東方的長期股權投資中最主要的為之前置出的東方

106、汽車，股權占比 49%。21/22/23 年東方汽車的投資損益為1.96/0.83/1.00 億元，占當年投資收益的 32%/49%/72%，考慮到汽車零售端的毛利率承壓，假設未來東方汽車 24/25/26 年投資收益分別為0.80/0.75/0.70 億元，占比 65%/60%/60%，則 24/25/26 年投資收益分別為 1.23/1.25/1.17 億元。綜上，綜上，預計大東方預計大東方 24/25/26 年營業收入分別為年營業收入分別為 40.81/49.23/59.09 億元，億元，yoy 15.5%/20.6%/20.0%。預計歸母凈利潤分別為。預計歸母凈利潤分別為 1.89/2

107、.52/3.35 億元，億元，yoy 17.1%/33.3%/33.0%。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。公司具備稀缺性，特別是保持高增速的兒科醫療服務賽道，A 股上市公司難見對標。因此可比公司方面，選取一攬子組合。零售行業選取豫園股份、重慶百貨，選取原因為：1.投資收益占歸母凈利潤比重較高；2.多元業務發展，豫園股份布局珠寶、餐飲、美妝、地產等領域，重慶百貨有百貨超市、電器和汽車貿易等業務經營。餐飲行業選取與三鳳橋板塊業務類似的廣州酒家。醫療行業選取國際醫學，該公司主要以綜合醫院類的醫療服務為主，且國際醫學的前身是以零售為主業。此外，選取以口腔醫療服務為主業的通策醫療、

108、以眼科醫療服務為主業的愛爾眼科綜合對比。大東方估值較以上組合平均值更低。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。3.8%3.7%3.9%4.4%4.2%4.6%4.7%3.4%3.3%2.9%5.4%4.8%4.6%5.1%5.4%5.2%6.1%10.6%8.9%7.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%銷售費用率管理費率0.480.340.260.350.300.260.350.300.450.140.000.100.200.300.400.500.60 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 59：

109、大東方大東方與可比公司估值與可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億）（億）歸母凈利潤歸母凈利潤（2024E，億元，億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（2025E，億元），億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（2026E，億元），億元）PE（2024）PE（2025）PE（2026）600729.SH 重慶百貨 99.53 14.41 15.79 17.17 6.91 6.30 5.80 600655.SH 豫園股份 200.65 23.39 27.31 31.21 8.58 7.35 6.43 603043.SH 廣州酒家 91.57 6.29 7.27 8.25 14.56 12.60 11.10

110、 000516.SZ 國際醫學 105.13 1.15 3.49 5.72 91.42 30.12 18.38 600763.SH 通策醫療 173.73 5.96 7.08 8.43 29.15 24.54 20.61 300015.SZ 愛爾眼科 977.47 41.42 50.77 61.63 23.60 19.25 15.86 平均 29.03 16.69 13.03 600327.SH 大東方 28.76 1.89 2.52 3.35 15.21 11.41 8.58 來源：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，中泰證券研究所，市值與預期的相關數據截至 2024 年 6 月 27

111、 日 5.風險提示風險提示 均瑤集團可能的負面信息均瑤集團可能的負面信息風險風險 大東方是均瑤集團旗下資產，雖然市值和總資產在均瑤集團中占比不高，但均瑤集團的相關負面信息都有可能會對公司股價出現擾動。醫療業務發展不及預期的醫療業務發展不及預期的風險風險 正如正文所述，大東方醫療業務未來發展主要看 1.收入增速，2.毛利率水平提升，對公司業績和估值都有較重要影響，若不及預期，可能會對股價產生擾動。核心醫師流動的風險核心醫師流動的風險 醫療健康板塊的醫師資源是公司核心資產，未來若出現醫師流動，可能對板塊收入和利潤造成影響。公司公司投資收益出現波動的風險投資收益出現波動的風險 公司投資收益額較大，對

112、公司的歸母凈利潤影響較大，因此若投資收益出現波動，對業績、估值可能會產生影響。應收賬款、商譽等出現減值的風險應收賬款、商譽等出現減值的風險 24Q1 期末，公司應收賬款 1.31 億元，商譽 3.49 億元。若未來出現減值，則對當期業績產生負面影響。研報使用信息滯后或更新不及時研報使用信息滯后或更新不及時風險風險 本篇研報主要以 24Q1 及以前的數據為主，存在信息滯后與更新不及時風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 Table_Finance2Table_Finance2 資產負債表資產負債表 單位:百

113、萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 631 816 1,083 1,300 營業收入營業收入 3534 4081 4923 5909 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2944 3500 4233 5059 應收賬款 105 104 134 175 稅金及附加 21 24 30 35 預付賬款 21 52 63 76 銷售費用 117 122 138 157 存貨 313 346 0

114、 0 管理費用 316 294 320 355 合同資產 0 1 0 1 研發費用 7 0 0 0 其他流動資產 14 43 50 60 財務費用 45 40 40 35 流動資產合計 1,085 1,362 1,330 1,611 信用減值損失-12-7-3-2 其他長期投資 128 142 162 187 資產減值損失-25-5-3-2 長期股權投資 2,540 2,540 2,540 2,540 公允價值變動收益-3 0 0 0 固定資產 356 287 231 186 投資收益 138 123 125 117 在建工程 2 7 11 14 其他收益 7 2 5 2 無形資產 170 1

115、53 137 124 營業利潤營業利潤 186 214 286 384 其他非流動資產 1,560 1,561 1,572 1,594 營業外收入 13 15 17 19 非流動資產合計 4,756 4,689 4,654 4,645 營業外支出 5 1 1 1 資產合計資產合計 5,8415,841 6,0516,051 5,9845,984 6,2566,256 利潤總額利潤總額 194 228 302 402 短期借款 913 724 323 169 所得稅 30 39 50 67 應付票據 0 54 30 29 凈利潤凈利潤 164 189 252 335 應付賬款 412 525 6

116、48 789 少數股東損益 2 0 0 0 預收款項 4 6 6 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 162 189 252 335 合同負債 178 73 89 106 NOPLAT 202 222 285 364 其他應付款 214 214 214 214 EPS（按最新股本攤?。?.18 0.21 0.28 0.38 一年內到期的非流動負債 53 53 53 53 其他流動負債 94 348 380 422 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,867 1,998 1,743 1,790 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

117、026E 長期借款 0 50 140 220 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 12.91%15.50%20.62%20.04%其他非流動負債 530 530 530 530 EBIT 增長率-13.67%11.88%27.67%27.72%非流動負債合計 530 580 670 750 歸母公司凈利潤增長率-7.35%17.05%33.33%33.05%負債合計負債合計 2,3962,396 2,5782,578 2,4122,412 2,5402,540 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 3,244 3,273 3,372 3,516 毛利率 16.68%1

118、4.25%14.01%14.39%少數股東權益 200 200 200 200 凈利率 4.63%4.63%5.12%5.67%所有者權益合計所有者權益合計 3,445 3,473 3,572 3,716 ROE 4.69%5.44%7.05%9.02%負債和股東權益負債和股東權益 5,8415,841 6,0516,051 5,9845,984 6,2566,256 ROIC 24.52%29.97%50.85%59.64%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 41.03%42.60%40.31%40.60%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E

119、 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 43.41%39.07%29.28%26.14%經營活動現金流經營活動現金流 367 452 718 447 流動比率 58.11%68.16%76.34%90.03%現金收益 333 347 397 466 速動比率 41.35%50.82%76.34%90.03%存貨影響-54-34 346 0 營運能力營運能力 經營性應收影響 13-25-37-52 總資產周轉率 60.50%67.45%82.26%94.46%經營性應付影響 92 169 99 142 應收賬款周轉天數 10 9 9 9 其他影響-17-5-86-109 應付賬

120、款周轉天數 43 48 50 51 投資活動現金流投資活動現金流 -345 88 77 56 存貨周轉天數 0 0 0 0 資本支出-66-36-38-40 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-522 0 0 0 每股收益 0.18 0.21 0.28 0.38 其他長期資產變化 243 124 115 96 每股經營現金流 0.41 0.51 0.81 0.51 融資活動現金流融資活動現金流 28-355-528-286 每股凈資產 3.67 3.70 3.81 3.97 借款增加 269-138-311-74 估值比率估值比率 股利及利息支付-95-258-314-410 P/E 18

121、15 11 9 股東融資 1 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-147 41 97 198 EV/EBITDA 55 51 44 37 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數

122、跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券

123、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

124、應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。