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1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中聯重科(000157)報告日期：2024 年 06 月 27 日 海外海外+新板塊新板塊凸顯成長性凸顯成長性，公司業績公司業績+估值有望雙提升估值有望雙提升 中聯重科深度報告中聯重科深度報告 投資要點投資要點 中國工程機械龍頭中國工程機械龍頭，產品市場持續拓展，產品市場持續拓展，逐步擠身國際龍頭逐步擠身國際龍頭序列序列 公司經混合所有制改革，經營活力持續釋放，為我國工程機械行業龍頭，產品覆蓋工程機械、農業機械 18 大類，已進入全球 140 多個國家和地區。2017-2021 年行業景氣上行，公司營收 CAGR 達

2、 30.3%，歸母凈利潤 CAGR 達 47.3%。2022年行業下行期公司業績承壓，2023-2024 年行業有望逐漸筑底向上。2023 年公司市場+產品快速擴張，實現營收 470.75 億元，同比增長 13%，歸母凈利潤 35.06億元，同比增長 52%，毛利率 27.54%，凈利率 8.01%。2024Q1 公司實現營收117.73 億元，同比增長 12.93%，歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 13.06%。境外強勁增長延續，境外強勁增長延續，2024Q1 收入占比收入占比提升至提升至 48%，品類品類+市場市場拓展拓展支撐發展支撐發展 2020-2023 年公司境外收入 CAGR

3、 為 67%，占比從 6%提升至 38%，境外毛利占比從 3%提升至 45%。2024 年一季度境外收入 57 億元，同比增長 53%，占總營收比例提升至 48%。公司持續推進本地化戰略，海外子公司意大利 CIFA 業務拓展至工起、建起等多領域，已建成 30 余個一級業務航空港，350 多個二級網點，產品覆蓋超 140 個國家地區，品類+市場拓展雙管齊下支撐境外增長。新品類持續突破，土方、高空機械快速成長，農機、礦機蓄勢待發新品類持續突破，土方、高空機械快速成長，農機、礦機蓄勢待發 2023 年公司土方、高空機械收入占比為 14%、12%，營收同比增長 89.3%、24.2%。公司土方機械增速

4、顯著高于行業，收入相對份額由 3%提升至 9%。未來挖機型譜逐漸完善，出口步伐加快，有望成為公司另一支柱板塊。高機國內中小客戶市占率位居首位，后續分拆上市將增強資金實力，有望搶抓機遇加速發展。公司 2023 年農業機械收入 20.9 億元，總營收占比約 4%。2023 年國內農機市場規模達 3977 億元，公司仍有巨大潛力。2023 年礦機銷售規模近 8 億元，同比增長 140%，占總營收比例約 2%，持續看好產品研發推動公司礦山機械發展?；炷翙C械與起重機械行業國內筑底混凝土機械與起重機械行業國內筑底+出口景氣持續，出口景氣持續，產能建設產能建設夯實夯實優勢地位優勢地位 國內混凝土、起重機械

5、更新周期與挖機相似，更新周期逐步啟動。出口市場空間廣闊，汽車起重機 2024 年 5 月出口 890 臺，同比增長 16.6%，累計出口 3986臺，同比增長 11.7%，出口表現明顯優于挖機。2023 年公司起重、混凝土機械收入占比為 41%、18%，攪拌站等混凝土機械市場份額居前，工起等起重機械市場份額維持領先。重慶隨車吊工廠建設全面啟動，持續夯實傳統主業優勢地位。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司 2024-2026 歸母凈利潤分別為 45.3、60.2、76.9 億元，同比增長 29%、33%、28%。對應 PE 為 14、11、9 倍。維持買入評級。風險提示風險提示：地產、基建需

6、求修復不及預期；境外出口不及預期；原材料波動。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：胡飄分析師：胡飄 執業證書號：S1230524040006 基本數據基本數據 收盤價￥7.54 總市值(百萬元)65,432.06 總股本(百萬股)8,677.99 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 全球化+品類拓展，工程機械龍頭海外本地化戰略成效顯著 2024.06.19 2 2024Q1 海外營收占比48%，海外拓展+新業務板塊凸顯成長性 2024

7、.04.30 3 2023 年凈利潤同比高增52%，新興業務及海外拓展凸顯成長性 2024.03.29 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 47075 56165 68926 86164(+/-)(%)13%19%23%25%歸母凈利潤 3506 4531 6020 7694(+/-)(%)52%29%33%28%每股收益(元)0.40 0.52 0.69 0.89 P/E 19 14 11 9 ROE 6%7%9%10%資料來源：浙商證券研究所 -27%-13%2%17%32%47%23/0623/0723/0923

8、/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06中聯重科深證成指中聯重科(000157)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2024-2026 年營收為 561.65、689.26、861.64 億元，同比增長 19%、23%、25%，歸母凈利潤為 45.31、60.20、76.94 億元，同比增長 29%、33%、28%，當前股價對應 PE 為 14、11、9 倍。維持買入評級。關鍵假設關鍵假設 1）2024-2026 年挖掘機行業銷量增速假設（含出口）：

9、-2%，15%，14%。公司挖機產品起步較晚，中大挖競爭力顯著增強，基數較低，出口處于快速提升階段，疊加國內行業筑底向上，公司挖機產品仍保持較快增長。2）起重機械與混凝土機械下游需求領域重合度較高，周期性與挖機周期性相似，出口景氣度持續向好，公司市場地位不斷夯實，產品市占率持續提升。3）2024-2026 年高空作業機械行業持續滲透，疊加海外持續拓展，仍維持較高增速。隨著中聯高機分拆上市，有望快速做大做強，市占率持續提升。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 我們認為：以挖機為代表的工程機械、海外市占率有望不斷提升、國內 2024 年有望筑底向上，逐漸開啟以更新為驅動力的周期上行期。起

10、重機械與混凝土機械與挖機周期性相似，逐步開啟周期上行。公司較同行優勢較明顯，產品結構與海外區位優勢凸顯，疊加市場海外持續擴張，看好業績持續高增；1）產品結構優勢：核心產品汽車、塔式起重機需求企穩，新興產品貢獻增量：2023 年汽車起重機等非挖品類需求表現優于挖機，2023 年公司起重機、混凝土機械、土方機械收入占比為 41%、18%、14%，產品市占率再夯實，受挖機行業需求下滑的影響較小。挖機、高機均為公司新興業務板塊，2024 年趨勢有望延續。2）海外市場區位優勢：中東、俄語區需求有望持續旺盛，支撐出口高增長：公司主要出口收入來源于中東、俄語區等區域，國際化有望持續突破，土耳其、沙特、阿聯酋

11、等產油國力推基建，需求快速增長，并具有持續性較好。隨著歐洲、非洲、拉美包括澳洲市場的布局推進，有望持續支撐公司出口高增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）挖機、起重機行業月度銷量修復明顯。2）挖機、起重機、混凝土機械開工率、開工小時數提升明顯。3）房地產、基建政策利好。4）行業出口超預期。風險提示風險提示 地產、基建需求修復不及預期；境外出口不及預期；原材料波動。9W9WaYcW8X9WbZaYaQaOaQmOrRsQqMiNqQqPlOrRnM8OpOnNNZqMpMuOoMrP中聯重科(000157)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 內生

12、外延、改制創新釋放活力，盈利能力行業領先內生外延、改制創新釋放活力，盈利能力行業領先.6 1.1 業內首家 A+H 股上市公司，內生外延成為行業領軍企業.6 1.2 整體上市，混合所有制改革的成功典范.6 1.3 2023 年營業收入筑底向上，歸母凈利潤實現 52.04%，成長性凸顯.7 1.4 公司持續大力投入研發，研發人才引進數量再創新高.8 2 行業：海外市占率提升行業：海外市占率提升+內需筑底向上，逐步開啟周期上行內需筑底向上，逐步開啟周期上行.9 2.1 海外市場市占率有望持續提升，出口占比維持較高水平.9 2.2 房地產邊際改善、基建逆周期調節作用顯現、國內需求邊際有望改善.10

13、2.3 2024 年工程機械行業筑底向上，國內以更新為主導逐步開啟上行周期.11 2.3.1 2024 年挖掘機銷量有望筑底向上.11 2.3.2 起重機械、混凝土機械行業周期性與挖掘機相似.12 3 全球化全球化+新品類拓展凸顯成長性，核心產品市場地位再夯實。新品類拓展凸顯成長性，核心產品市場地位再夯實。.13 3.1 海外市場持續突破，未來將在全球市場上展開角逐.14 3.2 土方機械、高空作業平臺快速放量，多元化持續拓展.16 3.3 農業機械化趨勢向上，政策紅利持續釋放，支撐農機業務長期向上.17 3.4 起重機械、混凝土機械市場競爭力加強，行業地位再夯實.17 3.5 數字化轉型、智

14、能制造產業集群引領行業高質量發展.19 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.20 4.1 關鍵假設與盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.22 5 風險提示風險提示.22 中聯重科(000157)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：經過三十年的發展，公司成為工程機械行業領軍企業.6 圖 2：公司為混合所有制企業，單一第一大股東湖南興湘投資控股集團有限公司持股超過 14%.6 圖 3：2023 年營收 470.75 億，同比增長 13.08%.7 圖 4：2023 年歸母凈利潤 35.06 億，同比顯著增長 52.04%.7 圖 5：2023

15、年公司 ROE 為 6.22%，同比修復明顯.7 圖 6：2023 年公司 ROA 為 2.96%，同比修復明顯.7 圖 7：2024Q1 年公司毛利率、凈利率較 2023 年繼續提升.8 圖 8：2023 年，存貨周轉率下降幅度收窄，應收賬款周轉率回升.8 圖 9：2023 年起重機械和混凝土機械的毛利率大幅增長.8 圖 10：土方機械毛利率持續上行，2023 年同比+4.45pct.8 圖 11：2023 年研發支出合計 40.34 億元，同比增長 17.13%.9 圖 12：2023 年研發人員數量 9995 名，同比增加 33.07%.9 圖 13：2024 年 1-5 月挖掘機出口

16、40864 臺，同比下降 15.1%.9 圖 14：2024 年 1-5 月挖掘機出口比例約 47%，維持高位.9 圖 15：2024 年 1-5 月汽車起重機出口 3986 臺，同比增長 11.7%.10 圖 16：2024 年 1-5 月汽車起重機出口比例約 40%，持續提升.10 圖 17：2024 年 5 月小松開工小時數 101.1 小時，同比增長 0.5%.10 圖 18：2024 年 5 月基建投資額累計同比上升 6.68%.10 圖 19：2024 年 5 月房屋新開工面積累計同比下滑 24.2%.10 圖 20：2024 年 5 月房地產開發投資額累計同比下滑 10.1%.1

17、0 圖 21：截止 2024 年 6 月 14 日，龐源指數（新單）持續下探至 432 點，未來有望企穩.11 圖 22：2024 年 5 月龐源噸米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，環比提升 3.28pct，環比有所修復.11 圖 23：2024 年 1-5 月挖機銷量 86610 臺，同比下滑 6.9%.11 圖 24：2024-2026 年挖掘機行業銷量有望筑底上行.11 圖 25：2023 年汽車起重機共計銷售 24077 臺，同比下降 7.2%.13 圖 26：2022 年塔式起重機 21045 臺，同比下滑 53%。.13 圖 27：2020 年混凝土攪拌車銷量為 10.

18、52 萬臺，同比增長 41%.13 圖 28：2022 年混凝土泵車銷量為 2910 臺，同比下降 72%.13 圖 29：公司產品種類豐富，覆蓋多個領域.14 圖 30：2023 年起重機械和混凝土機械占總營收比重的 59.3%.14 圖 31：2018-2023 年業務營收占比：起重、混凝土機械為核心.14 圖 32：公司 2021 年在全球工程機械企業排名中，位居第 7 位.15 圖 33：公司 2023 年在全球工程機械企業排名中，位居第 12 位.15 圖 34：2023 年公司國外收入增速達 79.2%，高于其他廠商.15 圖 35：2023 年公司海外收入占比約 38.04%，仍

19、有較大提升空間.15 圖 36：中聯重科巴西子公司新網點開業.16 圖 37：中聯重科超大噸位塔機發貨韓國.16 圖 38：2020-2023 年公司土方機械收入快速增長，增速行業領先.16 圖 39：2020-2023 年公司土方機械毛利率穩步向上.16 圖 40：2020-2023 年公司高空作業機械收入增速領先同行.17 圖 41：2020-2023 年公司高空作業機械收入相對市占率快速提升.17 圖 42：2018-2021 年農機板塊營收整體上行，2022 年短期承壓.17 中聯重科(000157)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：未來農機板塊盈利能力上

20、升空間較大.17 圖 44：2016-2019 年，公司汽車起重機市場占有率逐年提升.18 圖 45：2023 年公司起重機營收略低于徐工機械，高于三一重工.18 圖 46：2016-2020 公司混凝土機械收入 CAGR41%，2023 年回升.18 圖 47：公司混凝土機械行業地位穩固，位于行業第一梯隊。.18 圖 48：公司起重機械毛利率高于三一重工、徐工機械.19 圖 49：公司混凝土機械毛利率反超三一重工，明顯高于徐工機械.19 圖 50：中科云谷打造的工業互聯網平臺.20 圖 51：中聯重科智慧產業城材料中心駕駛室下線儀式.20 表 1：2024-2026 年挖掘機行業銷量有望筑底

21、上行.12 表 2：公司業務拆分表.21 表 3：可比公司估值及歸母凈利潤.22 表附錄：三大報表預測值.23 中聯重科(000157)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 內生外延、內生外延、改制創新釋放活力，盈利能力行業領先改制創新釋放活力，盈利能力行業領先 1.1 業內首家業內首家 A+H 股上市公司股上市公司，內生外延成為行業領軍企業，內生外延成為行業領軍企業 中聯重科成立于 1992 年，主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發制造，主導產品涵蓋 18 大類別、105 個產品系列、636 個型譜。2000 年公司于深交所上市，2010年公司 H 股成功在香港

22、上市，成為業內首家 A+H 股上市公司。目前，公司已覆蓋全球 100多個國家和地區，在“一帶一路”沿線均有市場布局。產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。公司在東亞、東南亞、歐洲等全球多個國家建有分子公司，在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業園，在土耳其、沙特擬新建工廠，并在全球設立 50 多個常駐機構。以阿聯酋、巴西為中心，正逐步建立全球物流網絡和零配件供應體系。圖1：經過三十年的發展，公司成為工程機械行業領軍企業 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.2 整體上市，整體上市，混合所有制改革的成功典范混合所有制改革的成功典范 公司的單一第一大股東

23、是湖南興湘投資控股集團有限公司，持有公司 14.48%的股份。公司經建機院改制并進行混合所有制改革，取得了經濟和社會雙重效益。公司在創始人兼董事長詹純新的帶領下，始終堅持“表里如一，品質卓越”的理念，為社會、客戶、員工和股東等利益相關方創造最大價值，實現和諧共贏。圖2：公司為混合所有制企業，單一第一大股東湖南興湘投資控股集團有限公司持股超過 14%資料來源：Wind、浙商證券研究所、截止 2024 年一季度 中聯重科(000157)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 2023 年年營業收入營業收入筑底筑底向上向上，歸母凈利潤實現歸母凈利潤實現 52.04%，成長性凸顯

24、，成長性凸顯 2023 年全年，公司實現收入 470.75 億元，同比增長 13.08%，歸母凈利潤 35.06 億，同比增長 52.04%。經過 2022 年公司營收和歸母凈利潤的短暫下滑，2023 年公司營收和歸母凈利潤均實現同比正增長，筑底向上趨勢明顯。2024 年一季度，公司營收為 117.73 億元，同比增長 12.93%，歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 13.06%。伴隨更新需求逐漸上行，下游行業的逐步恢復，尤其基建投資不斷發力，工程機械行業需求有望回升，利好公司未來業績增長，向上趨勢有望延續。圖3：2023 年營收 470.75 億，同比增長 13.08%圖4：2023 年

25、歸母凈利潤 35.06 億，同比顯著增長 52.04%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 ROA、ROE 修復顯著：修復顯著：2020 年兩項指標均達到峰值，分別為 15.58%和 7.06%，隨后出現較大下滑。2023 年公司 ROE 為 6.22%，ROA 為 2.96%，相比 2022 年修復顯著。2024年一季度，公司 ROE 為 1.60%，ROA 為 0.77%，未來有望逐漸回升。圖5：2023 年公司 ROE 為 6.22%，同比修復明顯 圖6：2023 年公司 ROA 為 2.96%，同比修復明顯 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源

26、：wind、浙商證券研究所 盈利能力盈利能力提升提升明顯明顯：2023 年公司銷售毛利率和凈利率回升，分別為 27.54%和 8.01%，同比均顯著增長。2024 年一季度，銷售毛利率和凈利率進一步增長至 28.65%和 8.67%。2023 年，公司的存貨周轉率下降幅度收窄，較 2022 年下降 0.49 次；應收賬款周轉率回升，較 2022 年增加 0.62 次。38.395.940.83-9.3413.3220.243.7172.8162.723.0635.069.16-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-20-10010203

27、04050607080歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOY中聯重科(000157)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2024Q1 年公司毛利率、凈利率較 2023 年繼續提升 圖8：2023 年，存貨周轉率下降幅度收窄，應收賬款周轉率回升 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 三大主要機械毛利率提升顯著：三大主要機械毛利率提升顯著：2023 年公司綜合毛利率大幅增長至 27.54%，其中兩大主營業務起重機業務、混凝土機械的毛利率分別為 31.04%和 22.92%，同比增長 8.13pct和 1.89pct；而土方機械隨著產品放

28、量，中大噸位結構優化，毛利率持續上行，2023 年毛利率為 27.93%，同比增加 4.45pct。未來隨著行業需求逐漸回暖以及原材料價格逐步下跌，公司盈利能力有望進一步回升。圖9：2023 年起重機械和混凝土機械的毛利率大幅增長 圖10：土方機械毛利率持續上行，2023 年同比+4.45pct 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 1.4 公司公司持續大力投入研發持續大力投入研發，研發研發人才引進人才引進數量再創新高數量再創新高 2023 年，公司的研發人員數量為 9995 人，占全體員工的 32.7%，同比大幅度增長33.07%。研發總支出方面，2018-

29、2021 年間，公司保持高速增長，2022 年小幅度下降，2023 年回升至 40.34 億元，同比增長 17.13%。2023 公司重點圍繞“數字化、智能化、綠色化”和新產業進行知識產權布局，大數據、云計算等數字化技術發明專利申請量行業排名第一；圍繞“工程機械新能源關鍵技術”開展專利導航分析，已在起重機和高空作業機械回饋電流技術方面形成了多個高價值專利組合，為新能源產品研發保駕護航。榮獲 1 項行業唯一中國專利金獎、4 項中國專利優秀獎，高價值專利增長加快，居行業前列。1.650.890.690.670.91.291.792.241.771.171.790.472.671.951.241.1

30、41.692.272.843.523.642.351.860.3600.511.522.533.54應付賬款周轉率存貨周轉率中聯重科(000157)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2023 年研發支出合計 40.34 億元，同比增長 17.13%圖12：2023 年研發人員數量 9995 名，同比增加 33.07%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2 行業行業：海外海外市占率提升市占率提升+內需筑底向上，逐步開啟周期上行內需筑底向上，逐步開啟周期上行 2.1 海外市場海外市場市占率市占率有望持續有望持續提升提升，出口占比維持較

31、高水平，出口占比維持較高水平 工程機械工程機械全球化進入全球化進入高速期，高速期，總體總體出口占比出口占比快速提升快速提升，周期平滑作用凸顯，周期平滑作用凸顯：據中國工程機械工業協會，2023 年全年共銷售挖掘機 195018 臺，同比下降 25.4%，出口銷量占比顯著增加，達到 54%。2024 年 5 月銷售各類挖掘機 17824 臺，同比增長 6.04%，其中國內8518 臺，同比增長 29.2%，連續 3 個月同比轉正；出口 9306 臺，同比下降 8.92%，降幅持續收窄。2024 年 1-5 月，共銷售挖掘機 86610 臺，同比下降 6.92%；其中國內 45746 臺，同比增長

32、 1.81%；出口 40864 臺，同比下降 15.1%，出口銷量占比略有回落，約為 47.2%，總體維持高位。圖13：2024 年 1-5 月挖掘機出口 40864 臺，同比下降 15.1%圖14：2024 年 1-5 月挖掘機出口比例約 47%，維持高位 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 2023 年全年銷售汽車起重機 24077 臺，同比下降 7.2%，出口銷量占比顯著增加，達到 31%。2024 年 5 月當月銷售各類汽車起重機 1902 臺，同比下降 25.9%，其中國內 1012臺，同比下降 43.9%；出口

33、 890 臺，同比增長 16.6%。2024 年 1-5 月，共銷售汽車起重機9997 臺，同比下降 22.1%，其中國內 6011 臺，同比下降 35.1%；出口 3986 臺，同比增長11.7%，出口銷量占比持續提升，約為 40%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045201820192020202120222023研發支出合計（億元）研發支出合計（億元）YOY46.0%91.1%50.3%-4.3%-67.8%76.3%53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%59.8

34、%-4.0%-15.1%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-5月挖掘機行業：年度出口量及年度同比年度出口量（臺）年度出口量同比（%）5.1%6.6%8.3%8.2%6.8%1.8%1.8%2.6%6.9%6.7%6.6%10

35、.2%10.4%6.9%9.4%11.8%10.6%20.0%41.9%53.9%47.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-5月挖掘機行業：出口銷量占比出口占比中聯重科(000157)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2024 年 1-5 月汽車起重機出口 3986 臺，同比增長 11.7%圖16：2024 年 1-5

36、 月汽車起重機出口比例約 40%，持續提升 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 2.2 房地產邊際改善、基建逆周期調節作用顯現房地產邊際改善、基建逆周期調節作用顯現、國內國內需求邊際有望改善需求邊際有望改善 2024 年 5 月全國基礎設施建設投資累計同比上升 6.68%，2024 年基建投資有望繼續保持高位，實物工作量加快形成，拉動效應有望逐漸釋放。2024 年 5 月小松開工小時數101.1，同比增長 0.5%。隨著未來項目開工提速，開工率及開工小時數有望上行。圖17：2024 年 5 月小松開工小時數 101.1 小

37、時，同比增長 0.5%圖18：2024 年 5 月基建投資額累計同比上升 6.68%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2024 年 5 月我國房屋新開工面積累計同比下滑 24.2%，下滑幅度有所減??；房地產開發投資完成額累計同比下滑 10.1%，跌幅略有擴大，隨著穩經濟、穩增長預期增強，房地產支持力度有望逐漸加大，房地產需求邊際有望改善。圖19：2024 年 5 月房屋新開工面積累計同比下滑 24.2%圖20：2024 年 5 月房地產開發投資額累計同比下滑 10.1%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 12.8%-14

38、.1%54.5%73.0%35.1%11.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000出口銷量（臺）出口銷量同比6.6%5.6%3.8%6.4%21.2%30.9%39.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中聯重科(000157)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年 5 月龐源噸米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，環比提升 3.28pct，環比有所修復。龐源指數（新單）持續下行，截止 2024 年 6 月 14 日，下探

39、到 432 點。隨著房地產需求邊際改善，龐源噸米利用率有望持續修復，龐源指數有望企穩。圖21：截止 2024 年 6 月 14 日，龐源指數（新單）持續下探至 432 點，未來有望企穩 資料來源：龐源租賃官網、浙商證券研究所 圖22：2024 年 5 月龐源噸米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，環比提升 3.28pct，環比有所修復 資料來源：龐源租賃官網、浙商證券研究所 2.3 2024 年工程機械行業筑底向上，年工程機械行業筑底向上，國內以更新為主導逐步開啟上行周期國內以更新為主導逐步開啟上行周期 2.3.1 2024 年年挖掘機挖掘機銷量有望銷量有望筑底向上筑底向上 2024

40、年 1-5 月銷售各類挖掘機 86610 臺，同比下降 6.9%，其中國內 45746 臺，同比上升 1.8%；出口 40864 臺，同比下滑 15.1%，出口占比維持在 47%的較高水平。圖23：2024 年 1-5 月挖機銷量 86610 臺，同比下滑 6.9%圖24：2024-2026 年挖掘機行業銷量有望筑底上行 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所測算-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,

41、000挖機銷量（臺）自然更新需求（臺）出口量（臺）挖機銷量yoy中聯重科(000157)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 挖掘機銷量周期性較強：2009-2011 年，在四萬億投資+環保政策驅動下，挖機銷量逐年正增長；2011-2016 年，上一輪周期過度透支需求及宏觀經濟增速放緩，行業陷入近 60個月的低迷期；2016 年 5 月至 2021 年 4 月，受益于宏觀經濟復蘇及老舊設備迎來更新需求，行業再度迎來 50 多個月的正增長；2021 年 5 月至今，由于國內下游投資低迷，連續出現負增長。2024 年 3-5 月，挖掘機內銷持續同比轉正，內需有望逐步筑底。假設：（

42、1）按挖機 10 年壽命計算國內保有量，當年國內保有量為前 10 年需求量之和；設備從第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分別為 10%、20%、40%、20%和 10%。（2）2024-2026 年房地產新開工面積增速分別為-20%、-15%、-10%，采礦業投資分別為-8%、-8%、-5%，出口銷量增速為-8%、10%、10%，國三機型在 5 年內集中更新，每年新增 3 萬臺更新需求。（3）根據 2024 年 1-5 月國內挖機行業銷量修正國內全年挖機銷量，2025 年-2026 年做平滑修正。據我們的測算，2024 年-2026 年挖機銷量分別為 192014、221707 臺、25

43、3110 臺，增速分別為-2%、15%、14%，2023 年-2026 年 CAGR 為 9%。表1：2024-2026 年挖掘機行業銷量有望筑底上行 年份年份 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 挖機保有量（臺）1561236 1621431 1741213 1864960 1976465 2055351 2089355 2043733 2004566 1996009 2038614 yoy 0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%-2.2%-1.9%-0.4%2.1%新增需求（臺

44、）2981 48156 95825 98998 89204 63109 27203-36498-31333-6846 34084 自然更新需求（臺）115668 144931 177968 180810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 192648 環保更新需求（臺）29852 29852 29852 29852 理論需求量（臺）118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 78509 98797 164092 256583 yoy 18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%

45、-33.2%-37.4%25.8%66.1%56.4%理論需求量-不含環保因素（臺）118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 48657 68945 134240 226731 yoy 18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-61.2%41.7%94.7%68.9%國內銷售（臺）62993 130632 184320 209069 292864 274333 151893 89980 95379 115408 136182 yoy 24%107%41%13%40%-6%-45%-41%6%21%18%出

46、口銷量（臺）7327 9672 19100 26624 34741 68427 109453 105038 96635 106298 116928 yoy 27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%-4.0%-8%10%10%挖機銷量（臺）70320 140304 203420 235693 327605 342784 261346 195018 192014 221707 253110 yoy 25%100%45%16%39%5%-24%-25%-2%15%14%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所測算 2.3.2 起重起重機械機械、混凝土、混凝土

47、機械機械行業周期性與挖掘機相似行業周期性與挖掘機相似 2023 年，汽車起重機共計銷售 24077 臺，同比下降 7.2%。履帶起重機銷售 3208 臺，同比下降 0.2%；隨車起重機銷售 24005 臺，同比增長 37.45%。2022 年塔式起重機 21045臺，同比下滑 53%。汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約 70%70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。汽車起重機與挖掘機銷量變化較同步，2011 年為上輪景氣高點、2016 年為上輪低點，2020 年為本輪景氣高點

48、，與挖掘機相似。中聯重科(000157)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 塔式起重機與房地產關系度較為緊密。塔式起重機與房地產關系度較為緊密。2013 年塔式起重機迎來周期頂點，銷量超過60000 臺，隨后在受房地產需求下降的影響下，塔機銷量開始下滑，2016 年為銷量低點，僅有 7000 臺。2017 年開始，工程機械行業整體逐步復蘇，同年塔機銷量也開始回升。經歷了連續四年的銷量回升，2020 年銷量達到高點，52000 臺。其周期性與挖機較相似。圖25：2023 年汽車起重機共計銷售 24077 臺，同比下降 7.2%圖26：2022 年塔式起重機 21045 臺，同

49、比下滑 53%。資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所測算 泵車、攪拌車與挖掘機景氣度較同步泵車、攪拌車與挖掘機景氣度較同步，泵車經過 2011-2016 年回調后，2016-2020 年處于上升期，2021 年開始再度回調，2022 年下滑幅度達 72%，逐漸見底。圖27：2020 年混凝土攪拌車銷量為 10.52 萬臺，同比增長 41%圖28：2022 年混凝土泵車銷量為 2910 臺，同比下降 72%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 3 全球化全球化+新品類拓展凸顯成長性，新品類拓展

50、凸顯成長性，核心產品核心產品市場地位再夯實市場地位再夯實。公司是工程機械、農業機械行業龍頭，打造多位一體高端裝備制造企業。經過 20 多年的創新發展，中聯重科逐步成長為一家全球化企業。目前，公司積極推進戰略轉型，打造集工程機械、農業機械和金融服務多位一體的高端裝備制造企業。從產品看，工程機械包括混凝土機械、起重機械、土石方施工機械、樁工機械、高空作業機械、消防應急機械、礦山機械和叉車等，主要為基礎設施及房地產建設服務；農業機械包括耕作機械、收獲機械、烘干機械、農業機具等，主要為農業生產提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲存等生產全過程服務。-60%-40%-20%0%20%40%60%

51、80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,000汽車起重機行業銷量（臺）汽車起重機行業銷量（臺）年度銷量（臺）年度銷量同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022塔式起重機行業銷量（臺）塔式起重機行業銷量（臺）銷量（臺）年度同比-100%-50%0%50%100%150%02,0004,000

52、6,0008,00010,00012,00014,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年銷量:泵車銷量同比中聯重科(000157)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：公司產品種類豐富，覆蓋多個領域 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 起重機械和混凝土機械為公司核心產品起重機械和混凝土機械為公司核心產品，新興板塊包括高空作業機械、土方機械等，新興板塊包括高空作業機

53、械、土方機械等。公司主要業務包括混凝土機械、起重機械、土方機械、其他機械和產品、農業機械、金融服務。2018 年，起重機械和混凝土機械兩個板塊的營收占比達到了 79%，2020 年上升至83%，隨后又在 2022 年降至 66%，起重機械依然是公司主要營收來源，2023 年營收達到192.91 億元，占總營收的 41.0%；混凝土機械營收占比排名第二，全年實現收入 85.98 億元，占 18.3%。新興板塊中，高空機械、土方機械分別營收 57.07 億元和 66.48 億元，兩者營收合計占比 26.2%。圖30：2023 年起重機械和混凝土機械占總營收比重的 59.3%圖31：2018-202

54、3 年業務營收占比：起重、混凝土機械為核心 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.1 海外市場持續突破海外市場持續突破，未來將在全球市場上展開角逐未來將在全球市場上展開角逐 公司 2021 年在全球工程機械企業排名中，位居第 7 位，2022 年由于國內周期下行，需求不足，疊加公司國內市場占比較高，公司業績短期承壓，2022 年在全球工程機械企業排名中，下降至第 12 位，2023 年仍位居第 12 位。隨著公司海外擴張步伐加快，挖掘機、高空作業機械等品類快速上行，產品不斷豐富完善，未來公司全球競爭力有望逐漸提升。中聯重科(000157)公司深度 15/2

55、4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：公司 2021 年在全球工程機械企業排名中，位居第 7 位 圖33：公司 2023 年在全球工程機械企業排名中，位居第 12 位 資料來源：KHL、浙商證券研究所 資料來源：KHL、浙商證券研究所 2020-2023 年隨著公司海外戰略逐步實施，公司國外收入快速提升，年復合增長率達67.18%，2023 年國外收入創新高，達 179 億元，同比增長 79.2%，增速領先于三一重工、徐工機械。2023 年公司海外收入占比約 38.04%，未來仍有較大提升空間。圖34：2023 年公司國外收入增速達 79.2%，高于其他廠商 圖35：2023 年公司海

56、外收入占比約 38.04%，仍有較大提升空間 資料來源：WIND、浙商證券研究所 資料來源：WIND、浙商證券研究所 2023 年工程機械產品海外市場持續突破創新高。公司海外收入同比增長 79.2%，海外業務強勁增長，重點市場實現有效突破，重點國家本地化發展戰略成效顯著，產品市場份額快速提升。工程起重機械成為土耳其、中亞市占率最高的品牌；建起產品保持土耳其市場第一地位。沙特、馬來西亞、越南、肯尼亞等市場通過本地化耕耘市占率迅速提升。持續深化“端對端、數字化、本地化”的海外業務體系。推行端對端業務模式，拉通海外研發、制造、物流、銷售、服務的全流程信息流；完善海外業務數字化平臺，構建孿生映射機制，

57、形成基于數字化系統的高效有序的管控體系；持續強化地面部隊、孿生平臺、端對端管理、風險控制的能力，牢牢把控隊伍、設備、業務、服務、財務，建立一套行之有效的運行機制，支撐海外業務高速增長?？v深推進網點建設和布局。圍繞重點國家和重點市場，持續強化網點建設的廣度和深度。在全球先后建設 30 余個一級業務航空港，350 多個二級網點，將網點建設從區域中心下沉至重要城市。全球海外本土化員工總人數超過 3000 人，產品覆蓋超 140 個國家和地區。深化推進海外生產基地拓展升級。意大利 CIFA 在做強混凝土主業之外，拓展升級為涵蓋工起、建起等多種類產品的綜合型全球化公司；加速與德國摩泰克的技術融合，培育發

58、卡特彼勒 13.90%,13.90%小松 11.00%,11.00%徐工機械 7.90%,7.90%三一重工 7.00%,7.00%約翰迪爾 4.90%,4.90%沃爾沃建筑設備 4.70%,4.70%中聯重科 4.50%,4.50%利勃海爾 4.10%,4.10%日立建機 3.90%,3.90%山特維克集團3.20%,3.20%其他 35.10%,35.10%2021年全球工程機械企業收入占比-40-200204060801001200204060801001201401601802002018年2019年2020年2021年2022年2023年中聯重科國外收入（億元）中聯重科國外收入YOY

59、（%）三一重工國外收入YOY（%）徐工機械國外收入YOY（%）0102030405060702018年2019年2020年2021年2022年2023年中聯重科海外收入占比（%）三一重工海外收入占比（%）徐工機械海外收入占比（%）中聯重科(000157)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 展新材料產業；加速與德國威爾伯特的技術融合及轉型，強化建起等相關產品在高端市場的布局；加強與全球領先的農機制造商拉貝在農機和工起等板塊的協同。打造中聯歐洲全球中心航空港，實現全球資源的全面有效聯動和整合。圖36：中聯重科巴西子公司新網點開業 圖37：中聯重科超大噸位塔機發貨韓國 資料來源：

60、公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 3.2 土方機械土方機械、高空作業平臺快速放量高空作業平臺快速放量，多元化，多元化持續拓展持續拓展 土方機械拓展中大型挖掘機產品型譜覆蓋，加速完善電動產品型譜系列，快速推進 75噸以上超大挖新品開發、產品迭代升級與市場布局；長沙挖掘機械智能制造示范工廠全線投產后，中大型挖掘機產品可靠性、成本控制能力、生產效率、智慧化水平持續提升。營銷端的大客戶及大項目拓展取得實效，中大型挖掘機國內市場份額同比實現翻倍增長，市場份額位居行業前列；海外銷售規模同比增長超過 100%，經營質量持續向好。公司土方機械營收和毛利率自 2020 年來，連續三年

61、實現增長，2023 年土方機械營收達到 66.48 億，同比增長 89%，土方機械毛利率達到 27.93%，同比提升 4.45pct。圖38：2020-2023 年公司土方機械收入快速增長，增速行業領先 圖39：2020-2023 年公司土方機械毛利率穩步向上 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 高空作業機械迅速躋身行業國產龍頭之列，國內市場中小客戶市場占有率位居第一，是中聯重科“體制、機制、文化”下打造高速成長業務的典范。產品型譜實現 4-72 米全覆蓋，電動化產品滲透率達 90%以上，為國內型號最全的高空設備廠商。超高米段臂式產品及關鍵技術達到國際領先水

62、平，其中“超高米段臂式高空作業平臺關鍵技術及應用項目”獲中國機械工業科學技術一等獎，發布 72 米直臂產品，刷新全球最高記錄；電動臂式高空作業平臺關鍵技術達到國際領先水平，曲臂 10-20 米級主流機型均已實現電動化，直臂20-50 米級主流機型均已實現電動化，其中 51 米全球最高電驅產品引領電驅臂車新高度。叉裝車、蜘蛛車、行業首創玻璃安裝機器人等新產品實現批量上市，行業首創的 5 米級電中聯重科(000157)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 動船底除銹機器人及 26 米高空噴涂機器人等 4 款高空作業機器人完成樣機下線，填補行業空白。公司正在推進高機業務板塊子公司中

63、聯高機注入路暢科技，交易完成后中聯高機將進一步提升資金實力，更加充分地實現高質量發展。2023 年，高空作業機械實現收入57.07 億元，同比增長 24.17%。圖40：2020-2023 年公司高空作業機械收入增速領先同行 圖41：2020-2023 年公司高空作業機械收入相對市占率快速提升 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.3 農業機械化趨勢向上農業機械化趨勢向上，政策紅利持續釋放，政策紅利持續釋放，支撐農機業務長期向上支撐農機業務長期向上 農業機械聚焦拖拉機和主糧收獲機械，依托工程機械板塊“數字化、智能化、綠色化”體系的技術積累與優勢資源，全力推

64、進工程機械與農業機械技術一體化創新，對農業機械持續賦能。小麥機推出行業首款混合動力小麥收獲機，水稻機完成首批試銷試用，玉米機完成兩款主銷產品的升級，拖拉機械研發下線中大馬力系列新品，農業機械實現主銷機型全覆蓋。新產品在可靠性、作業效率、油耗降低方面都有明顯提升。2023 年烘干機、小麥機國內市場份額保持數一數二地位。公司農機板塊營收自 2018 年來呈上升趨勢，在 2021 年達到 29 億元，2023 年下滑至20.92 億元，同比降低 2.15pct，較 2022 年下滑幅度收窄。毛利率在 2022 年到達低點，2023 年增加至 11.74%。隨著未來我國農業生產集約化、機械化持續發展，

65、國家政策支持力度有望加強，公司農業機械板塊將逐漸走向高端化、智能化，產品不斷迭代升級，支撐農機業務長期向上。圖42：2018-2021 年農機板塊營收整體上行，2022 年短期承壓 圖43：未來農機板塊盈利能力上升空間較大 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.4 起重起重機械、機械、混凝土機械混凝土機械市場競爭力加強，行業地位再夯實市場競爭力加強，行業地位再夯實 核心產品市場地位持續鞏固。核心產品市場地位持續鞏固?；炷翙C械長臂架泵車、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額保持行業第二。工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽中聯重科(0

66、00157)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 車起重機銷量位居行業第一，500 噸及以上履帶起重機位居行業第一，重慶隨車吊工廠建設全面啟動。建筑起重機械銷售規模穩居全球第一，R 代塔機形成市場的規模覆蓋。大塔產品取得突破性發展，R20000-720、R6600-240、R8000-320、R4300-200 等大塔產品批量交付，以成熟化技術、系列化產品、生態化模式持續引領行業發展。起重機械市場份額穩中有升。起重機械市場份額穩中有升。2019 年公司起重機占國內市場 28%左右，穩居第一梯隊。自 2018 年起，公司該板塊的營收也在行業中獨占鰲頭，2020 和 2021 兩

67、年更是遠超過徐工機械和三一重工，位居第一。2022 年，在整個工程機械行業需求下行的背景下，公司起重機板塊營收降幅明顯，2023 年有所回升，為 193 億，同比增長 1.64%，未來有望逐步筑底回升。圖44：2016-2019 年，公司汽車起重機市場占有率逐年提升 圖45：2023 年公司起重機營收略低于徐工機械，高于三一重工 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 混凝土機械市場地位穩固，位于行業第一梯隊?；炷翙C械市場地位穩固，位于行業第一梯隊。2016-2020 年行業景氣上行，公司混凝土機械收入 CAGR 達 41%，2021-2022 年下行筑底，2

68、023 年有所回升。與競爭對手相比，公司混凝土機械市場地位穩固，位于行業第一梯隊。圖46：2016-2020 公司混凝土機械收入 CAGR41%，2023 年回升 圖47：公司混凝土機械行業地位穩固，位于行業第一梯隊。資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2018 年以來，公司起重機械板塊毛利率始終高于三一重工和徐工機械，2023 年該業務板塊毛利率為 31.04%，同比上升 8.13pct，有較大幅度改善?；炷翙C械方面，公司毛利率明顯高于徐工機械，2023 年反超三一重工，達到 22.92%，增長 1.89pct。未來隨著公司的新產品不斷投入市場，以及海外

69、歐美增量市場帶來的高端產品銷售額，毛利率有望進一步提升。中聯重科(000157)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：公司起重機械毛利率高于三一重工、徐工機械 圖49：公司混凝土機械毛利率反超三一重工，明顯高于徐工機械 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 參與行業標準制定，成為行業品質標桿。參與行業標準制定，成為行業品質標桿。2023 年，公司主導在研國際標準 7 項，主導發布國家、行業及團體標準 10 項，全新制定綠色標準 3 項，行業第一。主導的國際標準起重機安全使用第 1 部分:總則（ISO12480-1）通過詢問階段（DIS

70、）投票；主導的起重機載荷與載荷組合的設計原則第 2 部分：流動式起重機國家標準完成報批；主導的綠色設計產品評價技術規范履帶式起重機、綠色設計產品評價技術規范混凝土泵車等 5 項國家級綠色產品評價團體標準完成征求意見稿。3.5 數字化轉型數字化轉型、智能制造產業集群引領行業高質量發展智能制造產業集群引領行業高質量發展 公司借助互聯網思維和新興數字技術賦能，圍繞企業核心業務場景，持續在物聯網、云計算、大數據、生成式人工智能等核心技術領域取得突破。2023 年，中聯重科中科云谷入選國家級“雙跨”平臺，跨行業跨領域“雙跨”平臺代表著國內工業互聯網平臺最高水平，是工業資源集聚共享、工業數據集成利用、工業

71、生產與服務優化創新的重要載體。智能制造產業集群加速形成。智能工廠建設卓有成效，全面夯實公司高質量發展基礎。以中聯智慧產業城為核心，全面推進從主機到零部件智能工廠建設，中聯智慧產業城高強鋼中心、薄板件中心等智能工廠已建成投產。截至 2023 年底，公司已累計建成投產11 個智能工廠；正在加速建設工程起重機械、基礎施工機械、隨車吊、工程車橋、中高端液壓油缸等 8 個智能工廠，助力打造國家重要先進制造業高地。已全面投產的挖掘機、塔機、攪拌車、液壓閥等智能工廠產能持續釋放，其中，國家智能制造示范項目“挖掘機械智能制造示范工廠”已實現月產超 1200 臺；塔機智能工廠被評為工信部 2023 年度智能制造

72、示范工廠揭榜單位；液壓閥智能工廠的“人機協同制造”被評為工信部 2023 年度智能制造優秀場景；同時，液壓閥和攪拌車智能工廠獲評工信部2023 年度綠色工廠，為客戶持續智造更加優質的產品，進一步夯實行業領先地位。中聯重科(000157)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：中科云谷打造的工業互聯網平臺 圖51：中聯重科智慧產業城材料中心駕駛室下線儀式 資料來源：中聯重科公眾號、浙商證券研究所 資料來源：中聯重科公眾號、浙商證券研究所 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1、基于此前挖掘機行業銷量測算，同時汽車起重機、

73、混凝土泵車行業景氣周期與挖掘機相似，2024 年工程成機械行業有望逐漸筑底向上。我們預計 2024-2026 年挖機銷量同比-2%，15%，14%，汽車起重機銷量、泵車銷量趨勢相似。履帶起重機、隨車起重機、塔式起重機行業景氣變化于汽車起重機行業保持一致，車載泵、攪拌車、混凝土攪拌站行業景氣度與泵車行業景氣度保持一致，行業總體筑底向上。2、2024-2026 年公司汽車起重機、履帶起重機市占率有望上行，同時受益于出口需求旺盛，中大噸位產品占比提升，結構改善明顯，盈利能力有所提升。但由于公司塔式起重機與房地產關系更加密切，對起重機板塊有所拖累，基于此，假設公司起重機收入增速分別為 19%、25%、

74、26%。毛利率按 32.0%、32.8%、32.8%計算。3、2024-2026 年公司混凝土機械開啟上行通道，混凝土泵車、攪拌車、車載泵、攪拌站等產品有望得到修復，假設公司混凝土機械收入增速分別為 20%、26%、27%。毛利率按 24.0%、25.4%、26.0%計算。4、2024-2026 年公司高空作業機械由于市占率持續提升，疊加海外布局逐步提速，假設公司高空作業機械收入增速 25%、27%、26%，毛利率總體平穩，按 28.0%、28.5%、29.0%計算。5、2024-2026 年公司挖掘機由于行業筑底向上，公司挖機產品起步晚、基數低、競爭力逐步增強，隨著大挖市場地位不斷提升，未來

75、有望逐步拓展到中小挖領域。假設公司挖機收入保持較高增速，2024-2026 年公司土方機械收入增速分別為 28%、22%、32%。毛利率維持提升態勢，按 29.0%、32.0%、32.0%計算。5、農業機械、金融服務、其他機械和產品占比較低，假設收入增速，盈利水平總體平穩，2024-2026 年農業機械收入增速 8%、12%、12%，由于農機板塊業務短期調整，毛利率預計波動較大，分別按 14.14%、9.0%、9.0%計算；金融服務收入增速 8%、9%、9%，毛利率均按 98%計算；其他機械和產品收入增速 5%、5%、5%，毛利率均按 22%、22%、22%計算；中聯重科(000157)公司深

76、度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，由于工程機械行業筑底，2024-2026 年公司起重機械、混凝土機械整體筑底向上，疊加高空作業機械，挖掘機械等新興板塊發力，海外市場持續高景氣，根據我們測算，2024-2026 年公司收入同比 19%、23%、25%?？紤]到產品結構優化，海外占比持續提升等因素，盈利水平提升，預計 2024-2026 年公司盈利能力逐漸提升，毛利率分別為28.69%、29.67%、29.95%。表2：公司業務拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 起重機械起重機械 收入（億元）192.91 229.56 286.95 361.56 YOY

77、2%19%25%26%毛利率 31.0%32.0%32.80%32.80%混凝土機械混凝土機械 收入（億元）85.98 103.18 130.00 165.10 YOY 2%20%26%27%毛利率 22.9%24.0%25.4%26.0%高空作業機械高空作業機械 收入（億元）57.05 71.31 90.57 114.11 YOY 137%25%27%26%毛利率 22.7%28.0%28.5%29.0%土方機械土方機械 收入（億元）66.48 85.09 103.82 137.04 YOY 89%28%22%32%毛利率 27.9%29.0%32.0%32.0%農業機械農業機械 收入（億元

78、）20.92 22.59 25.30 28.34 YOY-2%8%12%12%毛利率 11.74%14.14%9.00%9.00%金融服務金融服務 收入（億元）4.97 5.37 5.85 6.38 YOY-1%8%9%9%毛利率 96.55%98.00%98.00%98.00%其他機械和產品其他機械和產品 收入（億元）42.42 44.54 46.77 49.11 YOY 23%5%5%5%毛利率 26.65%22.00%22.00%22.00%公司整體公司整體 收入（億元）470.75 561.65 689.26 861.64 YOY 13%19%23%25%毛利率 27.54%28.69

79、%29.67%29.95%資料來源：wind、浙商證券研究所測算 中聯重科(000157)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內工程機械龍頭之一，在工程機械行業筑底上行的背景下，公司起重機械、混凝土機械業務逐漸重新步入上行通道，高空作業機械、挖掘機等新板塊持續上行，海外市場持續發力。與同類公司相比，公司估值低于行業平均水平，仍有較大提升空間。表3：可比公司估值及歸母凈利潤 年份 PE（倍）歸母凈利潤（億元）2023（A）2024（E）2025（E）2026（E）2023（A）2024（E）2025（E）2026（E）中聯重科*1

80、9 14 11 9 35.1 45.3 60.2 76.9 三一重工 30 22 17 14 45.3 62.3 79.8 99.4 徐工機械 16 12 10 8 53.3 67.2 84.8 107.6 柳工 25 16 12 9 8.7 13.1 17.7 23.1 均值 24 17 13 10 資料來源：wind、*代表浙商證券預測，其他為 WIND 一致預期，對應股價為 2024 年 6 月 27 日收盤價 投資建議：預計公司 2024-2026 年實現營業收入 562、689、862 億元，同比增長19%、23%、25%，歸母凈利潤為 45.3、60.2、76.9 億元，同比增長

81、29%、33%、28%，對應 EPS 為 0.52、0.69、0.89 元?，F價對應 PE 為 14、11、9 倍，基于工程機械行業筑底向上、新興板塊及海外市場持續發力，公司逐漸步入上行通道，當前估值相對較低等原因，維持“買入”評級。5 風險提示風險提示 1、地產、基建需求修復不及預期 國內房地產、基建需求不及預期，開工率和資金到位率不夠，導致工程機械銷量與收入不及預期，價格壓力仍然較大。2、境外出口不及預期 受國際關系、全球各大區域需求疲軟，導致產品出口受阻，地區競爭格局惡化，出口收入增速不及預期。3、原材料波動 鋼材、核心零部件價格波動，影響公司毛利率，導致業績面臨波動風險。中聯重科(00

82、0157)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 77971 89800 98813 114977 營業收入營業收入 47075 56165 68926 86164 現金 15870 36089 35487 39188 營業成本 34109 40053 48479 60357 交易性金融資產 1767 1767 1767 1767 營業稅金及附

83、加 330 392 482 602 應收賬項 24695 27690 33319 40959 營業費用 3557 4156 5101 6376 其它應收款 705 927 1101 1363 管理費用 1904 1988 2481 3059 預付賬款 2967 2461 3706 4524 研發費用 3441 4044 5101 6462 存貨 22504 12016 14544 18107 財務費用(260)791 704 687 其他 9463 8850 8889 9067 資產減值損失 884 618 758 948 非流動資產非流動資產 52891 48240 50749 50033

84、公允價值變動損益(37)(37)(37)(37)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(2)(2)(2)(2)長期投資 4497 4387 4453 4446 其他經營收益 1081 985 969 1012 固定資產 10935 11710 12287 12725 營業利潤營業利潤 4152 5070 6750 8646 無形資產 5085 5019 4703 4410 營業外收支 75 61 67 68 在建工程 5674 4819 4175 3740 利潤總額利潤總額 4228 5131 6817 8713 其他 26700 22305 25130 24712 所得稅 457 554 7

85、36 941 資產總計資產總計 130862 138040 149562 165010 凈利潤凈利潤 3771 4577 6080 7772 流動負債流動負債 49996 51535 57253 64632 少數股東損益 265 46 61 78 短期借款 5655 5056 5637 5449 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3506 4531 6020 7694 應付款項 23050 28037 32965 39232 EBITDA 6430 7028 8674 10657 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.40 0.52 0.69 0.89 其他 21292 18442

86、18651 19951 非流動負債非流動負債 21699 22761 22485 22782 主要財務比率 長期借款 14944 15044 15244 15544 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 6754 7717 7240 7237 成長能力成長能力 負債合計負債合計 71695 74296 79738 87414 營業收入 13.08%19.31%22.72%25.01%少數股東權益 2760 2806 2867 2945 營業利潤 74.01%22.09%33.15%28.08%歸屬母公司股東權56407 60938 66957 74652 歸屬母公司凈利潤 52

87、.04%29.23%32.86%27.82%負債和股東權益負債和股東權益 130862 138040 149562 165010 獲利能力獲利能力 毛利率 27.54%28.69%29.67%29.95%現金流量表 凈利率 8.01%8.15%8.82%9.02%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 6.04%7.37%9.01%10.44%經營活動現金流經營活動現金流 2713 17678 1993 5376 ROIC 5.60%6.00%7.09%8.23%凈利潤 3771 4577 6080 7772 償債能力償債能力 折舊攤銷 1261 981 1070 1

88、153 資產負債率 54.79%53.82%53.31%52.97%財務費用(260)791 704 687 凈負債比率 31.37%33.68%31.12%28.12%投資損失 2 2 2 2 流動比率 1.56 1.74 1.73 1.78 營運資金變動 8890(1461)(3746)(1367)速動比率 1.11 1.51 1.47 1.50 其它(10950)12789(2118)(2871)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(278)(210)(1020)(854)總資產周轉率 0.37 0.42 0.48 0.55 資本支出(2818)(650)(750)(900)應

89、收賬款周轉率 1.79 2.13 2.20 2.22 長期投資 50 116(94)24 應付賬款周轉率 2.81 3.45 3.65 3.70 其他 2489 324(176)22 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(2643)2751(1575)(820)每股收益 0.40 0.52 0.69 0.89 短期借款(546)(599)581(188)每股經營現金 0.31 2.04 0.23 0.62 長期借款 4007 100 200 300 每股凈資產 6.50 7.02 7.72 8.60 其他(6105)3249(2356)(932)估值比率估值比率 現金凈增加額現

90、金凈增加額(209)20218(601)3701 P/E 18.66 14.44 10.87 8.50 P/B 1.16 1.07 0.98 0.88 EV/EBITDA 9.88 8.45 6.88 5.23 資料來源：浙商證券研究所 中聯重科(000157)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于

91、滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及

92、風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告

93、中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010