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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 銀行銀行 2024 年年 06 月月 28 日日 銀行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）低利率時代銀行行為和投資范式變化低利率時代銀行行為和投資范式變化 金融聚焦改革之行為篇金融聚焦改革之行為篇 低利率時代的銀行經營：低利率時代的銀行經營：“卷”成本走向“卷”客戶?！熬怼背杀咀呦颉熬怼笨蛻?。在資產端定價充分市場化競爭的年代，銀行護城河更多指向負債成本，對應網點覆蓋和基礎客戶經營。過去三年銀行讓利實體下，銀行資產端利率快速走低，但負債

2、端存款綜合利率不降反升，拖累行業息差持續下行至歷史低位。存款下行空間短期難以“有效突破”的情況下，低利率時代銀行核心競爭力的內涵更多延展到了綜合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客戶。長期低利率環境下銀行業的穩健發展仍需拓寬盈利來源，包括發展中收業務、拓展國內市場份額、“走出去”投資國外資產，背后反映仍舊是搶占優質客戶、拓展客戶市場份額，但目前從宏觀和監管環境、到銀行內部實際操作之間仍面臨較多堵點，如銀行在國內外兼并收購過程中需要較長時間進行標的選擇、資產估值定價、中間或伴隨中小股東歷史梳理問題，因此銀行業無論是中長期收入結構轉型還是“走出去”擴大份額仍需要較長時間實踐。同步降負債成本、資產端風

3、偏下降、多手段拓展盈利來源，是全球銀行業在同步降負債成本、資產端風偏下降、多手段拓展盈利來源，是全球銀行業在低利率息差收窄時期做出的共同選擇。全面梳理全球銀行業在低利率時期的低利率息差收窄時期做出的共同選擇。全面梳理全球銀行業在低利率時期的行為變化：行為變化：1）同步降存款成本：）同步降存款成本：以美國、中國香港為代表的完全利率市場化的國家/區域為主，這類國家/區域的銀行整體息差水平并不會隨當下區域的宏觀環境和基準利率產生較大波動，總體會維持在穩定的區間水平，銀行在存貸兩端的市場化定價/經營是在低利率環境中穩定息差的先決條件。2）資產端降低風險偏好：資產端降低風險偏好：進而降低信用成本。3）多

4、手段拓展多手段拓展盈利來源、對內盈利來源、對內兼并收購、對外業務擴展：兼并收購、對外業務擴展：長期低利率環境下息差持續走低，需要銀行多手段拓展盈利來源，包括發展財富業務，對內兼并收購優化市場份額降低綜合成本、對外業務擴展穩定息差。他山之石：“卷”客戶仍舊是王道，但低利率環境賦予更多內涵。他山之石：“卷”客戶仍舊是王道，但低利率環境賦予更多內涵?？蛻衾斫饬κ顷P鍵，理解客戶、和客戶共成長、綜合運用對于行業發展、監管和法律政策等多方面的理解、綜合配置金融產品，銀行才能與客戶產生強關聯，提供獨特且不可替代的金融服務，才能更好地踐行金融工作的政治性、人民性。1）提供綜合服務。提供綜合服務。對公業務利用數

5、字化平臺促進企業存款留存。個人業務以養老和教育為契機深化財富管理轉型。同時強化內部聯動，打破條線壁壘，深度挖掘客戶需求；同步通過外部合作打造豐富的金融生態圈，拓展獲客途徑與優化客戶服務方式。2）客戶角度：拓展信用類貸款，積極挖掘中）客戶角度：拓展信用類貸款，積極挖掘中小企業客戶需求，或幫扶初創企業滲透企業全周期發展。小企業客戶需求，或幫扶初創企業滲透企業全周期發展?？梢耘浜险M行聯合融資擔保增信，挖掘中小企業貸款需求，如日本建立了全國一體化的中小企業融資擔保體系，日本銀行業中小企業貸款余額近十年占比高達 70%左右。另一方面，注重和有潛力的初創企業建立客戶關系，利用銀行自身優勢和關系網絡，扶

6、持企業發展，如日本銀行業成立專門針對初創企業的業務團隊，選擇發展前景好的初創企業提供貸款、咨詢、介紹客戶等一體化服務，深度介入初創企業發展，以實現未來全周期合作。3）重視成本控制和金融創）重視成本控制和金融創新，降低日常運營成本。新，降低日常運營成本。數字化轉型是關鍵的工具。荷蘭 ING 銀行采用了數字渠道優先的經營策略，以數字化平臺為客戶提供全渠道金融服務，投入期后其成本收入比大幅下降。4）國內拓展市場份額、或者“走出去”投資國）國內拓展市場份額、或者“走出去”投資國外資產，豐富收入結構。外資產，豐富收入結構。在低利率時期，除了新設海外分支機構外，日本大型銀行注重通過海外投資布局全球，收購當

7、地銀行加速融入當地市場，以本土化的方式更好滿足海外客戶需求。內銀股和海外銀行股相比，估值更低、盈利韌性更強、高股息特征更明顯。內銀股和海外銀行股相比，估值更低、盈利韌性更強、高股息特征更明顯。低利率時期日本銀行股：低利率時期日本銀行股：1）PB 低位震蕩，大型都市銀行和優質地區銀行股低位震蕩，大型都市銀行和優質地區銀行股價表現相對更優。價表現相對更優。PB 估值整體在 0.6X-0.8X 震蕩，且日本銀行業 PB 估值和板塊盈利高度相關，擬合度在 74%以上。2016年 YCC（收益率曲線控制）后日股銀行板塊估值跟隨板塊盈利最低下移至 0.36X，但對應當時銀行業 ROE下行至 3.36%（2

8、020年）?？紤]頭部都市銀行可以通過兼并收購、海外投資等方式穩定綜合盈利，整體競爭實力和業績表現都要好于行業整體，日本頭部 證券分析師：賈靖證券分析師：賈靖 郵箱： 執業編號：S0360523040004 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：林宛慧聯系人：林宛慧 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)42 0.01 總市值(億元)112,467.20 13.14 流通市值(億元)76,524.88 11.44 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-4.2%18.5%14.2%

9、相對表現 0.7%13.5%23.7%相關研究報相關研究報告告 銀行業周報（20240617-20240623）：優化貨幣政策框架，健全市場化利率調控機制 2024-06-23 銀行業 5 月金融數據點評：政府債發行支撐社融，存款搬家擾動 M1增速 2024-06-16 銀行業周報（20240610-20240616）：商業銀行加速發行永續債，資本充足率有望提升 2024-06-16 -17%-4%9%21%23/0623/0923/1124/0124/0424/062023-06-262024-06-27銀行滬深300華創證券研究華創證券研究所所 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會

10、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 2 都市銀行估值持續高于行業水平。三菱日聯、瑞穗等都市銀行 PB 在 0.7-0.9倍；青空、千葉銀行 PB 估值 0.81.0 倍，高于行業。2）股息率總體）股息率總體 2-3%區區間波動間波動。2010 年以來大盤股息率基本圍繞 2%中樞小幅波動，低利率時期大型銀行（以三菱日聯、瑞穗銀行）股息率整體在 23%的區間，YCC 后由于銀行股估值快速下行，股息率有所上行，但也維持在 45.5%的空間。3）內）內銀股和海外銀行股相比，估值更低、盈利韌性更強、高股息特征更明顯。銀股和海外銀行股相比，估值更低、盈利韌性更強、高股息特征

11、更明顯。日本銀行業自 90 年代邁入低利率后，銀行業的息差持續下行，整體 ROE 維持在68%的區間，期間日本銀行股的估值在0.6X0.8XPB震蕩。但國內銀行業估值自 2022 年 7 月以來板塊估值就一直處于 0.55X 以下的極低位置震蕩，對應 10%左右的較高 ROE。從分紅比例看，內地銀行在國資考核體系要求下，分紅率長期穩定在 30%左右，日歐大型銀行整體看分紅波動率更大，跟宏觀經濟周期更加相關。持續看好低利率時代的銀行股投資：兼具分紅確定性，又有中長期資金支持續看好低利率時代的銀行股投資：兼具分紅確定性，又有中長期資金支撐，高股息投資策略進程未半。撐，高股息投資策略進程未半。1）分

12、紅確定性：）分紅確定性：國九條背景下，銀行高比例穩定分紅有較強的政策支持環境。并且多家銀行響應號召將加大分紅力度，增加中期分紅，目前已有 7 家銀行 2024 年度中期利潤分配安排已獲董事會通過，將提請股東大會審議；9 家銀行股東大會已審議通過相關議案。2）中長期資金支撐：中長期資金支撐：低利率環境下，保險公司利差損壓力和會計準則切換共同推動險資選擇“高股息”資產。2023 年以來長端利率持續下行，拖累險資凈投資收益表現，而負債端預定利率相對剛性，長期低利率環境下“利差損”隱患加大，對于保險等中長期資金，短期只能通過增配超長債等方式，穩定投資端收益率。當前在新舊準則切換期，在 IFRS17 新

13、會計準則下，險資可以通過增配 OCI 類資產滿足資配要求。2026 年 1 月 1 日起，所有非上市險企將正式切換至新準則，OCI 類資產配置需求再加碼，而符合股票 FVOCI 計量標準的風格中則以高股息為主。3）低利率環境下，投資者存在“追求高股）低利率環境下，投資者存在“追求高股息”的行為息”的行為。根據學者（Jiang Hao and Zheng Sun）在 2020 年發布的研究，在長期低利率的環境中，投資者對于股票、特別是高股息的股票，具有行為上的青睞；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反彈空間更大?？春卯斍鞍鍓K絕對收益，高股息策略進程未半?？春卯斍鞍鍓K絕對收益，高股息策略進程

14、未半。若要維持有吸引力的股息率水平（4%以上），銀行整體估值仍有 2354%的上行空間。當前銀行板塊估值在低位，且低估值背后銀行板塊面臨的宏觀和政策環境已經邊際趨暖：包括不限于金融業增加值核算考核優化、地產相關提振政策加快出臺、化債有序推進、央行貨幣執行報告強調“信貸均衡投放”、“防范高息攬儲”等，行業發展更趨理性?？紤]業績傳導滯后性，2024 年上市銀行業績仍有承壓，但在宏觀和政策環境趨暖下，行業經營正在回歸“新穩態”，金融邁向高質量發展的同時競爭格局也在進一步優化。仍看好當前板塊絕對收益。投資策略建議兩條主線：投資策略建議兩條主線：1）高股息策略中途未半：關注穩健大行）高股息策略中途未半：

15、關注穩健大行+高股息優高股息優質區質區域城商行。域城商行。和全球低利率時期銀行相較而言，國內銀行業總體盈利和分紅穩定，估值更加低估，股息率更高；盡管國內銀行營收結構調整和“走出去”仍需時間，但我們認為國內銀行經營壓力最大的時間點已經過去，短期盈利和分紅仍具備較強的確定性，且資金端看無論是投資者行為、還是增量資金角度仍有中長期的支撐，“低估值+高股息”的銀行個股作為“類配置”資產，對追求穩健收益的資金、以及長期資金仍有吸引力。建議關注國有大行、江蘇銀行、成都銀行、南京銀行。2）長期優選商業模式：最終銀行核）長期優選商業模式：最終銀行核心競爭力仍在客戶理解和運營，優質銀行仍能穿越周期實現心競爭力仍

16、在客戶理解和運營，優質銀行仍能穿越周期實現高質量發展。高質量發展。低利率時期銀行更多需要提供專業、可持續的金融綜合服務，才能獲取優質客戶，拓展盈利來源，改善收入結構。低利率時代的銀行經營，客戶理解力是關鍵，銀行如何深入理解客戶的需求，包括對于個人客戶的生命周期的不同需求、對于企業產供銷的不同需求、政府部門的社會治理訴求等。經過 12年的調整，當前銀行板塊內部各項銀行品種的估值都已經下行至歷史低位，進一步下行空間有限。對于有優秀商業模式的銀行，現在估值已經趨于合理甚至低估，對于其長期的基本面表現和預期，已經進入合適配置區間，建議關注常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、成都銀行。風險提示風險提示：經濟下

17、行壓力加大、城投和地產風險暴露、信貸投放不及預期?？紤]到假設差異，測算結果或與實際有一定偏差，僅供參考。PBwWmNmRsRsOnPqPyQnOmRnRmO7N8Q9PpNpPoMnReRnNpQfQqQnMbRpOoPxNmMmPNZpOwP 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、深度復盤梳理海外銀行業在低利率時期的息差和行為表現：深度復盤梳理海外銀行業在低利率時期的息差和行為表現：同步降負債成本、資產端風偏下降、多手段拓展盈利來源，是全球銀

18、行業在低利率息差收窄時期做出的共同選擇。2、通過復盤海外銀行經營行為變化，我們認為當前銀行業“卷”客戶仍舊通過復盤海外銀行經營行為變化，我們認為當前銀行業“卷”客戶仍舊是王道，是王道，但低利率環境賦予更多內涵但低利率環境賦予更多內涵，需要深度理解客戶、和客戶共成，需要深度理解客戶、和客戶共成長。長。包括提供綜合服務、拓展信用類/中小/科創類客戶、重視成本控制和金融創新、國內拓展市場份額、或者“走出去”投資國外資產等。3、銀行股投資角度：通過對比內銀股和海外銀行股，認為國內銀行估值更銀行股投資角度：通過對比內銀股和海外銀行股，認為國內銀行估值更低、盈利韌性更強、高股息特征更明顯低、盈利韌性更強、

19、高股息特征更明顯。日本銀行業自 90 年代邁入低利率后，銀行業的息差持續下行，整體 ROE 維持在 68%的區間，期間日本銀行股的估值在 0.6X0.8XPB震蕩。但國內銀行業估值自 2022年 7月以來板塊估值就一直處于 0.55X 以下的極低位置震蕩，對應 10%左右的較高 ROE。從分紅比例看，內地銀行在國資考核體系要求下，分紅率長期穩定在 30%左右，日歐大型銀行整體看分紅波動率更大，跟宏觀經濟周期更加相關。4、從銀行分紅確定性、中長期資金支撐、低利率環境下投資者行為變化三從銀行分紅確定性、中長期資金支撐、低利率環境下投資者行為變化三個維度出發，論證持續看好低利率時代的銀行股投資。個維

20、度出發，論證持續看好低利率時代的銀行股投資。1）分紅確定）分紅確定性：性：國九條背景下，銀行高比例穩定分紅有較強的政策支持環境。并且多家銀行響應號召將加大分紅力度，增加中期分紅，目前已有 7 家銀行2024 年度中期利潤分配安排已獲董事會通過，將提請股東大會審議；9家銀行股東大會已審議通過相關議案。2）中長期資金支撐：）中長期資金支撐：低利率環境下，保險公司利差損壓力和會計準則切換共同推動險資選擇“高股息”資產。3）低利率環境下，投資者存在“追求高股息”的行為）低利率環境下，投資者存在“追求高股息”的行為。根據學者（Jiang Hao and Zheng Sun）在 2020 年發布的研究，在

21、長期低利率的環境中，投資者對于股票、特別是高股息的股票，具有行為上的青睞；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反彈空間更大。投資邏輯投資邏輯 看好當前板塊絕對收益，高股息策略看好當前板塊絕對收益，高股息策略進程進程未半。未半。若要維持有吸引力的股息率水平（4%以上），銀行整體估值仍有 2354%的上行空間。當前銀行板塊估值在低位，且低估值背后銀行板塊面臨的宏觀和政策環境已經邊際趨暖，雖然考慮業績傳導滯后性，2024 年上市銀行業績仍有承壓，但在宏觀和政策環境趨暖下，行業經營正在回歸“新穩態”，金融邁向高質量發展的同時競爭格局也在進一步優化。上市銀行整體經營基本面穩定，利潤合理增長，投資風格

22、上建議兩條主上市銀行整體經營基本面穩定，利潤合理增長，投資風格上建議兩條主線：線：1）高股息策略中途未半高股息策略中途未半：關注穩健大行關注穩健大行+高股息優質區域城商行。經高股息優質區域城商行。經濟存量運行下，濟存量運行下，市場風險偏好仍以避險為主，“低估值+高股息”的銀行個股作為“類配置”資產，對追求穩健收益的資金、以及長期資金仍有吸引力。建議關注國有大行、江蘇銀行、成都銀行、南京銀行。2）長期優選商）長期優選商業模式：底部擁抱核心資產。業模式：底部擁抱核心資產。經過 12 年的調整，當前銀行板塊內部各項銀行品種的估值都已經下行至歷史低位，估值都在其歷史低位，進一步下行空間有限。對于有優秀

23、商業模式（背后對應優質客群）的銀行，現在估值已經趨于合理甚至低估，對于其長期的基本面表現和預期，已經進入合適配置區間，建議關注常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、成都銀行。銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目錄目錄 一、一、低利率時代的銀行經營：低利率時代的銀行經營：“卷卷”成本走向成本走向“卷卷”客戶客戶.7 二、二、全球低利率時代的銀行：為應對低利率有什么行為變化？全球低利率時代的銀行：為應對低利率有什么行為變化？.9（一）同步降存款成本：以美國、中國香港為代表的完全利率市場化的國家/區域.9（二）控制其他綜合成本

24、：資產端降低風險偏好，以歐元區、臺灣地區為例.10（三）多手段拓展盈利來源、對內兼并收購、對外業務擴展，以日本為例.12 三、三、他山之石：面對低利率，內地銀行還能做什么？他山之石：面對低利率，內地銀行還能做什么？.15 四、四、低利率時代的銀行股投資：從短期確定性到中長期支撐低利率時代的銀行股投資：從短期確定性到中長期支撐.18（一）低利率時代的全球銀行股投資：低位波動，大型銀行表現更優.18（二）國九條背景下，銀行高比例穩定分紅是短期可以看到的確定性.20（三）市場風險偏好和資金均衡：增量中長線資金提供進一步支撐.22 五、五、投資建議：高股息策略進程未半投資建議：高股息策略進程未半.24

25、 六、六、風險提示風險提示.27 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 上市銀行歷史存款付息率變化.7 圖表 2 銀行業凈息差（%）.8 圖表 3 2023年來商業銀行調整負債成本的步伐加快.8 圖表 4 工商銀行跨境并購案例梳理.9 圖表 5美國銀行業凈息差和 ROE情況.9 圖表 6美國銀行業資負兩端定價情況.9 圖表 7中國香港銀行業凈息差和資產回報情況.10 圖表 8中國香港銀行業資負兩端定價及利差情況.10 圖表 9歐元區銀行資產和信貸增速情況.11 圖表 10歐元區銀行業資產端

26、結構變化.11 圖表 11歐元區銀行凈息差和 ROE情況.11 圖表 12歐元區銀行業負債端利率情況.11 圖表 13中國臺灣地區銀行凈息差和資負兩端定價情況.12 圖表 14中國臺灣地區銀行業資產結構.12 圖表 15日本銀行存貸款利率及利差情況.13 圖表 16日本銀行貸款中外幣貸款占比.13 圖表 17日本三大行外幣貸款區域分布.13 圖表 18日本銀行的久期缺口.14 圖表 19日本銀行業各類資產期限結構（利率風險）.14 圖表 20日本銀行手續費及傭金收入占比總收入情況.14 圖表 21日本銀行業兼并收購案例數量（家）.14 圖表 22日本銀行業格局變化（家）.15 圖表 23 日本

27、都市銀行三巨頭的境外可售資產占比.15 圖表 24 三菱日聯境外資產收益率顯著高于境內.15 圖表 25日本銀行業對中小企業的貸款占比.16 圖表 26 荷蘭 ING銀行成本收入比.17 圖表 27股份行 2023年網點區域變化情況.17 圖表 28工商銀行中收結構（2023年）.18 圖表 29三菱日聯銀行中收結構（2023年）.18 圖表 30 全球排名前 20名中的日本銀行.18 圖表 31 日本大中型銀行及指數 PB估值.19 圖表 32 歐元區斯托克銀行價格指數 PB估值.19 圖表 33 日本銀行業 PB-ROE.19 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

28、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 34 日歐大型銀行歷史分紅率波動較高（%）.20 圖表 35目前已經披露中期分紅的銀行.20 圖表 36上市銀行自 2010年來分紅情況（股利支付率）統計.21 圖表 37 銀行現有資本可支撐分紅的靜態測算.22 圖表 38利率下行周期時，股票相對債券的吸引力提升.23 圖表 39 銀行業 PB-ROE.24 圖表 40 上市銀行營收同比預測.25 圖表 41 二季度以來村鎮銀行村改支、村改分案例提速.25 圖表 42 A+H 上市銀行股息率（截至 6/27）.26 圖表 43 A 股各行業股息率及 ROE情況.26 銀行業深度研究報

29、告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、低利率時代的銀行經營低利率時代的銀行經營：“卷”“卷”成本成本走向“卷”走向“卷”客戶客戶 在資產端在資產端定價充分市場化競爭定價充分市場化競爭的年代，的年代，銀行護城河更多指向銀行護城河更多指向負債成本負債成本，對應對應網點覆蓋和網點覆蓋和基礎客戶經營?；A客戶經營。國內銀行 70%以上的收入來自傳統利差業務，而資產端 50%投向貸款，負債端 80%來自存款。在過去銀行業尚未進行大幅讓利的時代，資產端利率相對可以實現市場化定價，銀行能夠在覆蓋存款成本基礎上依據客戶風險自主定價，實現相對

30、良性運營。而存款成本管理成為銀行的重要能力體現，存款成本足夠低一方面意味著在同樣的資產定價下，銀行可以賺取更多的息差；另一方面意味著資產端能夠容忍的價格底線更低，在風險上升時銀行可以通過降低風險偏好，降低信用成本，間接利好資產質量。圖表圖表 1 上市銀行歷史存款付息率變化上市銀行歷史存款付息率變化 資料來源：各公司公告，華創證券 過去三年銀行讓利實體下，銀行過去三年銀行讓利實體下，銀行資產端利率資產端利率快速快速走低走低，但負債端存款綜合利率不降反升，但負債端存款綜合利率不降反升，拖累拖累行業息差持續下行至歷史行業息差持續下行至歷史低位低位。盡管 2023 年有三輪存款掛牌利率調整，但上市銀行

31、平均存款成本同比仍出現小幅回升，展現出較強的存款成本剛性。2024 年銀行在控制存款成本方面行動步伐進一步加快，包括停售部分長期大額存單、下線智能通知存款產品、嚴禁手工補息等，存款付息率有一定下行，但仍難抵資產端利率下行幅度。存款付息率易上難下主要有兩方面的原因：一是商業銀行面臨存款競爭的“囚徒困境”，在監管和自律機制未統一引導下，銀行個體難以單方面降低存款利率，否則面臨存款流失；二是居民風偏下降背景下，存款定期化趨勢明顯，結構上推升負債成本。在存款利率剛性特征下，資產端利率的快速下行拖累商業銀行凈息差不斷向下，截至 24Q1 行業整體凈息差已經下行至 1.54%的歷史低位。201920202

32、0212022202320192020202120222023工商銀行工商銀行1.59%1.61%1.62%1.75%1.89%成都銀行成都銀行1.70%1.85%1.98%2.15%2.23%農業銀行農業銀行1.59%1.53%1.61%1.70%1.78%長沙銀行長沙銀行2.00%2.15%2.09%2.12%2.02%建設銀行建設銀行1.57%1.59%1.67%1.73%1.77%重慶銀行重慶銀行2.93%2.95%2.85%2.88%2.79%中國銀行中國銀行1.78%1.58%1.52%1.65%2.09%貴陽銀行貴陽銀行2.20%2.54%2.79%2.57%2.55%郵儲銀行郵

33、儲銀行1.55%1.59%1.63%1.61%1.53%鄭州銀行鄭州銀行2.58%2.51%2.49%2.37%2.25%交通銀行交通銀行2.35%2.20%2.10%2.19%2.33%青島銀行青島銀行1.83%2.04%2.09%2.21%2.23%招商銀行招商銀行1.58%1.55%1.41%1.52%1.62%齊魯銀行齊魯銀行2.15%2.18%2.24%2.17%2.11%興業銀行興業銀行2.39%2.26%2.22%2.26%2.24%蘇州銀行蘇州銀行2.33%2.34%2.25%2.22%2.21%中信銀行中信銀行2.08%2.10%2.00%2.06%2.12%蘭州銀行蘭州銀行

34、3.05%3.21%3.11%3.09%2.90%浦發銀行浦發銀行2.16%2.10%2.01%2.10%2.16%西安銀行西安銀行2.10%2.50%2.65%2.66%2.72%民生銀行民生銀行2.36%2.26%2.18%2.29%2.31%廈門銀行廈門銀行2.68%2.66%2.63%2.50%2.47%光大銀行光大銀行2.28%2.30%2.22%2.30%2.32%渝農商行渝農商行1.93%1.97%1.98%1.97%1.88%平安銀行平安銀行2.46%2.23%2.04%2.09%2.20%滬農商行滬農商行1.99%2.05%2.06%2.01%1.95%華夏銀行華夏銀行1.8

35、5%1.88%1.90%2.03%2.06%青農商行青農商行1.75%1.85%2.02%2.09%2.04%浙商銀行浙商銀行2.53%2.64%2.47%2.29%2.24%常熟銀行常熟銀行2.21%2.33%2.27%2.31%2.28%北京銀行北京銀行1.93%2.00%1.97%2.02%1.97%紫金銀行紫金銀行1.85%1.93%2.11%2.24%2.26%江蘇銀行江蘇銀行2.55%2.47%2.32%2.34%2.33%無錫銀行無錫銀行2.32%2.24%2.34%2.30%2.29%上海銀行上海銀行2.19%2.15%2.07%2.12%2.08%張家港行張家港行2.11%2

36、.19%2.33%2.35%2.33%寧波銀行寧波銀行1.88%1.86%1.83%1.77%2.01%蘇農銀行蘇農銀行1.78%1.87%1.97%2.01%2.04%南京銀行南京銀行2.59%2.51%2.35%2.37%2.45%瑞豐銀行瑞豐銀行2.27%2.22%2.27%2.29%2.28%杭州銀行杭州銀行2.33%2.33%2.21%2.26%2.19%江陰銀行江陰銀行2.10%2.22%2.24%2.13%2.02%銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 銀行業凈息差銀行業凈息差（%）資料來

37、源：國家金融監督管理總局，華創證券 圖表圖表 3 2023 年來商業銀行調整負債成本的步伐加快年來商業銀行調整負債成本的步伐加快 資料來源：央行、京報網、央廣網，光明網，財經網，財新，第一財經，財聯社等，華創證券 存款下行空間存款下行空間短期短期難以“有效突破”的情況下，難以“有效突破”的情況下，低利率時代低利率時代銀行核心競爭力的銀行核心競爭力的內涵更多內涵更多延展到了綜合延展到了綜合收益和收益和成本成本，“卷”成本走向“卷”客戶“卷”成本走向“卷”客戶。即不單純依托資產負債定價“卷”價格，而是根據客戶“綜合收益”進行定價，搶占優質客戶、拓展客戶市場份額成為銀行當下競爭的主要方向。從過去的“

38、卷”成本變成“卷”客戶，本質考驗的是銀行客戶理解能力，體現更多差異化獲客和經營。第二條路第二條路？長期低利率環境下銀行業的長期低利率環境下銀行業的穩健發展仍需穩健發展仍需拓寬盈利來源拓寬盈利來源，包括包括發展中收業務發展中收業務、拓展國內市場份額、“走出去”投資國外資產拓展國內市場份額、“走出去”投資國外資產。仍然需要解決客戶選擇和客戶理解的難題，且目前從宏觀和監管環境、到銀行內部實際操作之間仍面臨較多堵點，如銀行在國內外兼并收購過程中需要較長時間進行標的選擇、資產估值定價、中間或伴隨中小股東歷史梳理問題，因此銀行業無論是中長期收入結構轉型還是“走出去”擴大份額仍需要較長時間實踐。0.001.

39、002.003.004.005.006.001.301.501.701.902.102.302.502.702.903.103.302017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03商業銀行大型商業銀行股份行城商行農村商業銀行外資銀行民營銀行（

40、右軸）日期日期存款利率調整事件存款利率調整事件2022/4/1央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。2022/9/15國有大行和招商銀行于2022年9月15日起調整存款掛牌利率。其中，活期存款掛牌利率下調5bp、2年期及以下和5年期均下調10bp、3年期下調15bp。此后多家股份行跟進，其他中小銀行跟進調整。2023/5/10關于調整協定存款及通知存款自律上限的通知根據全國自律機制5月10日電話通知，現對協定存款及通知存款自律上限進行調整，主要

41、內容如下：1）協定存款及通知存款自律上限:國有銀行(特指工、農、中、建四大行)執行基準利率加10BP；其它金融機構執行基準利率加20BP；2）停辦不需要客戶操作、智能自動滾存的通知存款，存量自然到期；3）自律上限調整自2023年5月15日起執行。2023/6/8多家國有大行2023年6月8日下調存款掛牌利率，其中活期降5bp，2年期降10bp，3年期和5年期降15bp，其他存款掛牌利率不變。股份行、中小行分別陸續跟進。2023/9/1六家國有大行及12家股份制銀行2023年9月下調存款掛牌利率。其中，1年期降10bp，2年期降20bp，3年期和5年期降25bp。隨后股份行及中小行陸續跟進。20

42、23/12/212023年12月22日，國有銀行同步下調存款掛牌利率，1年、2年、3年、5年期定期存款掛牌利率將分別下調10BP、20BP、25BP、25BP。2024/4/8市場利率定價自律機制向成員機構下發了關于禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議，嚴禁通過事前承諾、到期手工補付息等方式，變相突破存款利率授權要求或自律上限。2024年4-5月招行和民生銀行停售部分長期限大額存單。2024/5/152024年5月15日，包括招行、光大、興業、平安銀行等多家銀行正式下線智能通知存款產品。2024/6/1多家中小銀行宣布自6月起下調定存掛牌利率，是2023年底存款利率下調的延續。

43、銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 4 工商銀行跨境并購案例梳理工商銀行跨境并購案例梳理 時間時間 國家國家 收購標的收購標的 持股比例持股比例 成立后機構名成立后機構名 2007 印度尼西亞 哈利姆銀行 90%工銀印尼 2008 中國澳門 誠興銀行 89.33%工銀澳門（澳門分行）2008 南非 標準銀行 20%-2010 加拿大 東亞銀行 70%，行使期權以后增持到 80%工銀加拿大 2010 泰國 ACL銀行 97.24%工銀泰國 2012 美國 東亞銀行 80%工銀美國 2012 阿根廷 標準銀行

44、 80%-2015 土耳其 紡織銀行 75.50%工銀土耳其 資料來源：工商銀行官網，公司公告，華創證券 二、二、全球全球低利率時代的低利率時代的銀行銀行：為應對低利率有什么行為變化？為應對低利率有什么行為變化？（一）（一）同步降存款成本：同步降存款成本：以以美國、美國、中國中國香港香港為代表的完全利率市場化的國家為代表的完全利率市場化的國家/區域區域 美國：美國：資負兩端利率市場化促使行業息差資負兩端利率市場化促使行業息差始終始終維持在較為穩定的水平維持在較為穩定的水平。2008 年金融危機后，美國聯邦基金目標利率快速下行至00.25%的區間，并維持低利率至2015年底。在此期間，美國銀行業

45、息差持續穩定在 3%以上的水平，主要由于美國 90 年代完全完成利率市場化后，存貸兩端已經完全實現市場化定價，在基準利率快速下行的時候貸款利率快速下行、同時存款定價也同步快速下降實現對沖，且銀行始終堅持商業化原則開展業務（如小微企業和零售貸款），美國銀行業得以維持 NIM 處于健康水平。宏觀環境對美國銀行業的影響更多體現在行業 ROE 上，更多是由于美國銀行業資產質量暴露周期跟經濟周期相對同步，在全球金融危機期間和之后的兩到三年內，銀行業資產減值激增，最終體現在行業整體的 ROE上。圖表圖表 5 美國銀行美國銀行業凈息差和業凈息差和 ROE 情況情況 圖表圖表 6 美國銀行業資負兩端定價美國銀

46、行業資負兩端定價情況情況 資料來源：FDIC，華創證券 資料來源：FDIC，華創證券 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2.20%2.70%3.20%3.70%4.20%4.70%1-Mar-951-Oct-961-May-981-Dec-991-Jul-011-Feb-031-Sep-041-Apr-061-Nov-071-Jun-091-Jan-111-Aug-121-Mar-141-Oct-151-May-171-Dec-181-Jul-201-Feb-221-Sep-23凈息差（資產大于10億）凈息差（資產小于10億）ROE

47、（右軸）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%1-Mar-951-Aug-961-Jan-981-Jun-991-Nov-001-Apr-021-Sep-031-Feb-051-Jul-061-Dec-071-May-091-Oct-101-Mar-121-Aug-131-Jan-151-Jun-161-Nov-171-Apr-191-Sep-201-Feb-221-Jul-23生息資產收益率（資產大于10億美元）計息負債付息率（資產大于10億美元）生息資產收益率（資產小于10億美元）計息負債付息率（資產小于10億美元）銀行業深度研

48、究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 中國中國香港：香港：和美國類似，實際和美國類似，實際 NIM 降幅比降幅比 Hibor 降幅更加溫和降幅更加溫和。由于港幣盯住美元的聯系匯率制度，香港金管局基本放棄了貨幣政策獨立性，香港基準利率緊跟美聯儲，一般高出聯邦基金利率下限 50bp，且香港銀行業的存貸定價也已經完全完成利率市場化。因此即使在金融危機后香港銀行同業拆借利率（Hibor）一度跌至 0.21%，香港銀行業的息差實際降幅也相比 HIBOR顯著較為溫和，整體仍在 11.3%的區間波動。圖表圖表 7 中國中國香港銀行業凈息差和

49、資產回報情況香港銀行業凈息差和資產回報情況 圖表圖表 8 中國中國香港銀行業資負兩端定價及利差情況香港銀行業資負兩端定價及利差情況 資料來源：HKMA，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 銀行在存貸兩端的市場化定價銀行在存貸兩端的市場化定價/經營經營是是在低利率環境中穩定息差的在低利率環境中穩定息差的先決條件先決條件。結合美國和中國香港的經驗，在完全完成利率市場化的國家/區域，銀行業整體息差水平并不會隨當下區域的宏觀環境和基準利率產生較大波動，總體會維持在穩定的區間水平，該區間取決于銀行在進行貸款投放時基于負債成本的加點水平。（二）（二）控制控制其他綜合其他綜合成本：成本：資產端降低風險偏

50、好，以歐元區、臺灣資產端降低風險偏好，以歐元區、臺灣地區地區為例為例 歐洲低利率政策歐洲低利率政策及持續及持續時間：時間：2008 年金融危機爆發之前，歐元區整體維持 2%左右的經濟增速，后伴隨金融危機爆發及之后歐債危機蔓延，經濟增速逐步降到 1%左右，危機連續沖擊下，歐元區也逐步步入低利率時代，2008-2011 年歐元區基準利率（主要再融資利率）從 4.25%快速下行至 1%左右，2011 年歐債危機進一步蔓延，基準利率再次快速下行，至 2014年 9 月基準利率下降至 0.05%。低利率時期低利率時期歐元區銀行行為變化：規模降速、降低風偏、歐元區銀行行為變化：規模降速、降低風偏、期限結構

51、拉長、期限結構拉長、綜合控制成本綜合控制成本。2008-2011 年，在全球金融危機的影響下，歐元區銀行呈現緩慢恢復，但隨著歐債危機蔓延，歐洲銀行業資產和信貸增速繼續回歸低位震蕩，且 2012-2018 年銀行業 NIM 在1.21.4%，ROE 在-3%6%低位徘徊。在歐洲整體經濟恢復偏弱背景下，銀行風險偏好下降，以控制信用成本在低位，現金資產成為銀行資產配置的避風港。00.20.40.60.811.21.41.6199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023凈息差（%）資產回報（除稅后溢利）（%）0.002.004.

52、006.008.0010.0012.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國香港:利差(%)中國香港:存款利率(%)中國香港:貸款利率(%)銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 9 歐元區銀行歐元區銀行資產和信貸增速情況資產和信貸增速情況 圖表圖表 10 歐元區銀行業歐元區銀行業資產端結構變化資產端結構變化 資料來源：ECB，華創證券 資料來源：ECB，華創證券 圖表圖表 11 歐元區銀行凈息差和歐元區

53、銀行凈息差和 ROE 情況情況 圖表圖表 12 歐元區歐元區銀行業銀行業負債端利率情況負債端利率情況 資料來源：ECB，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 中國中國臺灣臺灣地區地區銀行業呈現的行為特征跟銀行業呈現的行為特征跟歐元區類似歐元區類似：在低利率環境中適度降低信貸資產在低利率環境中適度降低信貸資產比重、增加比重、增加貨幣貨幣政策主管機關政策主管機關的債權。的債權。在 2008 年金融危機后，中國臺灣地區銀行業跟全球銀行業一致在 2008 年至 2015 年經歷了長期的低利率，資產結構中信貸占比對應從2006年 63%下降 7pct至 2016年 56%，同時對貨幣政策主管機關債券占

54、比從 2006年 15%上升至 2011年最高占比 22%，隨后稍有回落但也維持在 18%以上。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2資產增速信貸增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2007Q4 2011Q4 2014Q4 2016Q2 2017Q4 2019Q2

55、 2020Q4 2022Q2貸款及墊款證券投資權益工具現金其他00.20.40.60.811.21.41.6-6-4-20246810122007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q12023Q22023Q3Return on equity（%）Net interest income(%of total assets)-0.500.511.522.533.544.552003Jan2003Nov2004Sep2005Jul2006May2

56、007Mar2008Jan2008Nov2009Sep2010Jul2011May2012Mar2013Jan2013Nov2014Sep2015Jul2016May2017Mar2018Jan2018Nov2019Sep2020Jul2021May2022Mar2023Jan2023Nov隔夜存款利率約定期限存款利率回購利率%銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 13 中國中國臺灣臺灣地區地區銀行凈息差和資負兩端定價情況銀行凈息差和資負兩端定價情況 圖表圖表 14 中國中國臺灣臺灣地地區區銀行業資產結構

57、銀行業資產結構 資料來源：彭博，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）多手段拓展盈利來源多手段拓展盈利來源、對內對內兼并收購、兼并收購、對外業務對外業務擴展擴展，以，以日本日本為例為例 日本日本實施低利率實施低利率政策政策的的時間：時間：自自 20 世紀世紀 90 年代以來，長期持續寬松。年代以來，長期持續寬松。1990年以來，隨著日本房價和股價見頂，日本國債和貸款利率中樞步入長期下行區間，日本銀行業息差持續承壓。1999 年 2 月，日本央行將無擔保隔夜拆借利率降低 0.15%，日本央行開始執行零利率政策，同年，日央行開始購買國庫券，2001 年，日央行資產購買范圍擴大至長期國

58、債。2013 年開始，日央行正式開啟 QQE（量化、質化寬松），包括將操作目標由無擔保隔夜拆借利率變更為基礎貨幣、擴大長期國債購買額、延長購買國債的期限、增加ETF 和 J-REIT 的購買等內容，并在 2016 年之后開始進行“收益率曲線控制”操作，直到 2024年 3 月退出 YYC。低利率時代日本銀行息差：低利率時代日本銀行息差：存貸款利差不斷壓縮，最低存貸款利差不足存貸款利差不斷壓縮，最低存貸款利差不足 1%。貸款利率自1990-1996年持續快速下行，從6.86%下行至2.45%，隨后下行幅度趨緩但仍保持下行趨勢，2000年貸款利率下降至 2%。2000-2010年間平均貸款利率保持

59、在 1.5%-2%之間，2013 年開啟 QQE 后，貸款利率進一步下行至 2017 年低于 1%。從負債端看，1996 年日本金融“大爆炸”后存款利率快速下行至 0%0.5%的極低利率區間，推動日本銀行業存貸利差在此之前仍能維持在 2%以上的水平，隨后由于儲戶存款利率下調粘性影響，存款利率受到“零利率”的隱形下限約束，存貸款利差跟隨貸款利率緩慢下行，2000-2010 年持續壓縮至 1.40%，直至 QQE 開啟后日本銀行業進入不足 1%的超低息差經營時期。0246810存貸利差（%）存款利率（%）貸款利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200

60、820102012201420162018202020222024貸款及貼現對中央銀行的債權貨幣金融機構債權非金融機構組合投資（PI）其他資產 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 15 日本銀行存貸款利率及利日本銀行存貸款利率及利差情況差情況 資料來源：Wind，華創證券 日本銀行業日本銀行業在低利率時代的資產負債表現在低利率時代的資產負債表現：資產擴張降速、資產擴張降速、久期拉長久期拉長，增配海外資產。，增配海外資產。1）90 年代初期：年代初期：由于日本銀行業的壞賬發酵和確認較為滯后，直到 90 年

61、代后期才出現銀行的集中破產，從90年代初到后期，日本銀行業的資產結構調整幅度不大。2）1998-2012年年：房地產領域風險發酵帶動銀行信貸規模開始收縮，同時伴隨日本股市下跌，銀行開始增加債券投資倉位，同時小幅增加海外資產的配置；3）2013 年以后年以后：日本進入QQE時代，銀行現金類資產和超長國債占比快速提升，大型銀行進一步增加海外貸款和證券投資。此外，從資產負債的相對久期看，低利率環境下日本銀行業的貸款期限整體拉長，且中小銀行的久期錯配程度更高。圖表圖表 16 日本銀行貸款中外幣貸款占比日本銀行貸款中外幣貸款占比 圖表圖表 17 日本三大行外幣貸款區域分布日本三大行外幣貸款區域分布 資料

62、來源：BOJFinancial System Report（2024 APril）注：最新數據截至2024年1月 資料來源：BOJFinancial System Report（2024 APril）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00存貸利差貸款利率存款利率QQE時期時期低利率時期低利率時期零利率零利率時期時期 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 18 日本銀行的久期缺口日本銀行的久期缺口 圖表圖表 19 日本銀行業日本銀行業各類資產期限結構（利率風險）各類資產期限

63、結構（利率風險）資料來源：BOJFinancial System Report（2023 October）資料來源：BOJFinancial System Report（2023 October）日本銀行業在低利率時代的日本銀行業在低利率時代的業務模式變化業務模式變化：發展發展私人銀行和財富管理私人銀行和財富管理、銀行間合并重組、銀行間合并重組、海外并購拓展國際業務。海外并購拓展國際業務。1）從收入結構看：）從收入結構看：1996到 2021年日本銀行業利息收入的規模下降了 7 成，2021 年僅錄得 8.7 萬億日元，從營收占比來看，利息收入在營業收入中下降至 60%?！敖鹑诖蟊ā敝笕毡?/p>

64、金融業走向混業經營，銀行手續費及傭金凈收入的規模和占比較前期有明顯提升，至 1520%左右。2）從業務模式看）從業務模式看：通過提高收費標準、拓寬業務類型，日本銀行業開始更加重視私人銀行和財富管理業務；同時重視信用貸款投放以應對居民收入下降和抵押品價值下跌；且更加關注另類投資。3）從機構設置從機構設置看：看：日本國內銀行間合并重組步伐加快，并且通過減少分支機構的數量，來降低運營成本。此外大型銀行依托日本完善的金融環境和金融自由便利化，通過“走出去”的方式進行海外并購，以拓展國際業務穩定整體營收和利潤水平。圖表圖表 20 日本銀行手續費及傭金收入占比總收入情況日本銀行手續費及傭金收入占比總收入情

65、況 圖表圖表 21 日本銀行業日本銀行業兼并收購案例數量兼并收購案例數量（家）（家）資料來源：日本全國銀行協會，華創證券 資料來源：日本全國銀行協會，華創證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%03/199707/199811/199903/200107/200211/200303/200507/200611/200703/200907/201011/201103/201307/201411/201503/201707/201811/201903/202107/2022所有銀行中收占比城市銀行中收占比地區銀行中收占比第二地區銀行中收占比2575125175225

66、27532537520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 22 日本銀行業格局變化日本銀行業格局變化（家）（家）資料來源：日本全國銀行協會，華創證券 圖表圖表 23 日本都市銀行三巨頭的境外可售資產占比日本都市銀行三巨頭的境外可售資產占比 圖表圖表 24 三菱日聯境外資產收益率顯著高于境內三菱日聯境外資產收益率顯著高于境內

67、資料來源：日本都市銀行三巨頭的國際經營效益及啟示（王應貴、婁世艷，現代日本經濟2020年第4期），華創證券 資料來源：日本都市銀行三巨頭的國際經營效益及啟示（王應貴、婁世艷，現代日本經濟2020年第4期），華創證券 三、三、他山之石：面對低利率，內地銀行還能做什么？他山之石：面對低利率，內地銀行還能做什么？“卷”客戶仍舊是王道“卷”客戶仍舊是王道，但低利率環境賦予更多內涵，但低利率環境賦予更多內涵。低利率時期凈息差下降，傳統存貸業務盈利模式受到擠壓，銀行過去通過低價競爭客戶的模式性價比在逐步降低，甚至會醞釀潛在的信用風險，未來更多需要提供專業、可持續的金融綜合服務，才能獲取優質客戶，拓展盈利來

68、源，改善收入結構。低利率時代的銀行經營，客戶理解力是關鍵，銀行如何深入理解客戶的需求，包括對于個人客戶的生命周期的不同需求、對于企業產供銷的不同需求、政府部門的社會治理訴求等。理解客戶、和客戶共成長、綜合運用對于行業發展、監管和法律政策等多方面的理解、綜合配置金融產品，銀行才能與客戶產生強關聯，提供獨特且不可替代的金融服務，才能更好地踐行金融工作的政治性、人民性。低利率時代，“卷客戶”的內涵低利率時代，“卷客戶”的內涵從之前的低價競爭客戶，到現在提供綜合服務。從之前的低價競爭客戶，到現在提供綜合服務。1）對公對公業務可以利用數字化平臺促進企業存款留存業務可以利用數字化平臺促進企業存款留存。通過

69、不斷完善產業數字化系統平臺建設，0204060801001201401601801990199520002005201020152016201720182019都市銀行地區銀行第類地區銀行信托銀行長期信用銀行其他銀行銀行控股公司BHC051015202530354045502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三菱日聯瑞穗集團三井住友00.511.522.533.544.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018境內收益率境外收益率總收益率 銀行業深度研究報

70、告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 強化支付結算和現金管理產品功能，加大產業鏈金融發展力度，增加客戶黏性，促進中小企業客戶低息存款獲取與留存，提高交易性資金沉淀，提升活期存款占比，優化負債期限結構。2）個人業務以養老和教育為契機深化財富管理轉型）個人業務以養老和教育為契機深化財富管理轉型。財富管理能夠沉淀為大量的低成本存款，提高客戶的品牌忠誠度與綜合貢獻度。銀行客戶基礎廣泛，可將客戶畫像細分歸類，兼顧高凈值、中端和長尾客群經營，滿足客戶財富保值增值外的個性化需求，以服務深度獲取優勢，進一步增強客戶黏性，以財富管理業務帶動活期存款

71、沉淀。3）強化內部聯動，增強外部合作）強化內部聯動，增強外部合作。內部強調以客戶為中心的理念，打破條線壁壘，深度挖掘客戶需求，積極進行交叉銷售，提供綜合金融咨詢服務，為客戶量身訂制金融服務方案；通過外部合作打造豐富的金融生態圈，拓展獲客途徑與優化客戶服務方式，既幫助客戶尋求競爭優勢和業務增長機會，也擴寬了銀行提供綜合性客戶服務的收入來源?？蛻艚嵌瓤蛻艚嵌龋和卣剐庞妙愘J款，：拓展信用類貸款，積極挖掘中小企業客戶需求，或幫扶初創企業滲透企業全積極挖掘中小企業客戶需求，或幫扶初創企業滲透企業全周期發展周期發展。一方面，可以配合政府進行聯合融資擔保增信，挖掘中小企業貸款需求。如日本建立了全國一體化的中

72、小企業融資擔保體系，地方信用保證協會為商業銀行對中小企業的貸款提供無抵押擔保服務，中央層面的政策金融公庫為地方信用保證協會提供再擔保分散風險。經過層層風險分擔后，商業銀行對中小企業的貸款一般僅承擔 20%左右的風險。在完善的融資擔保體系下，日本銀行業積極展開對中小企業的融資服務，日本銀行業中小企業貸款余額近十年占比高達 70%左右。另一方面，注重和有潛力的初創企業建立客戶關系，利用銀行自身優勢和關系網絡，扶持企業發展，陪同客戶成長，培育潛在需求。如日本銀行業成立專門針對初創企業的業務團隊，選擇發展前景好的初創企業提供貸款、咨詢、介紹客戶等一體化服務，深度介入初創企業發展，以實現未來全周期合作。

73、圖表圖表 25 日本銀行業對中小企業的貸款占比日本銀行業對中小企業的貸款占比 資料來源：OECD，華創證券 重視成本控制和金融創新重視成本控制和金融創新，降低日常運營成本，降低日常運營成本。低利率環境下，收入端跟隨利率快速下行，銀行業需要更加注重成本控制和效率提升，數字化轉型是關鍵的工具?！皵底只D型不是簡單地從線下搬到線上，而是依托場景將金融嵌入客戶生活，通過觸達、嵌入式場景化進行營銷，實現平臺化獲客?！?未來依賴傳統物理網點的渠道營銷將會被全場景客戶服務平臺逐步替代，形成銀行經營管理新業態。荷蘭 ING銀行采用了數字渠道優先 1銀行 4.0，布萊特金 6465666768697071727

74、3742007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本中小企業貸款占比(%)銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 的經營策略，以數字化平臺為客戶提供全渠道金融服務，投入期后其成本收入比大幅下降。圖表圖表 26 荷蘭荷蘭 ING 銀行成本收入比銀行成本收入比 資料來源：ING銀行年報，華創證券 圖表圖表 27 股份行股份行 2023 年網點區域變化情況年網點區域變化情況 資料來源：公司公告，華創證券 國內拓展市場份額、或者“走出去”投

75、資國外資產國內拓展市場份額、或者“走出去”投資國外資產，豐富收入結構，豐富收入結構。在低利率時期，除了新設海外分支機構外，日本大型銀行注重通過海外投資布局全球，收購當地銀行加速融入當地市場，以本土化的方式更好滿足海外客戶需求。三菱日聯銀行中收結構中，匯款和外貿業務的貢獻占比分別在 8.7%和 4.1%，且結構更加多元。一些資本實力較弱的地方銀行會選擇共同出資設立海外分支機構、通過共同舉辦客戶推介會等合作方式開拓海外市場。例如，在同一海外地區的日本地方銀行事務所會定期舉行交流會議，以共享投資項目等業務信息。同時，日本地方銀行也會積極組成聯盟與當地政府共同主辦商務洽談會，以拓展潛在客戶。-15-1

76、0-505101520253035浦發銀行中信銀行華夏銀行平安銀行招商銀行光大銀行浙商銀行興業銀行民生銀行一線城市新一線城市二線及以下城市 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 28 工商銀行中收結構工商銀行中收結構（2023 年）年）圖表圖表 29 三菱三菱日聯日聯銀行中收結構銀行中收結構（2023 年）年）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、低利率時代的銀行股投資低利率時代的銀行股投資：從短期確定性到中長期支撐從短期確定性到中長期支撐（一）（一）低利率時代的低利率時代的

77、全球全球銀行股投資銀行股投資：低位波動，低位波動，大型銀行大型銀行表現更優表現更優 日本日本低利率時期銀行股低利率時期銀行股整體整體 PB 估值及股息率情況：估值及股息率情況：1）PB 估值：估值：日本低利率時期，日本銀行股 PB 估值整體在 0.6X-0.8X 震蕩，且日本銀行業 PB 估值和板塊盈利高度相關，擬合度在 74%以上。YCC 后（2016 年后）日股銀行板塊估值跟隨板塊盈利最低下移至0.36X，但對應當時銀行業 ROE下行至 3.36%（2020 年）。2）股息率：股息率：2010 年以來大盤股息率基本圍繞 2%中樞小幅波動，低利率時期大型銀行（以三菱日聯、瑞穗銀行）股息率整體

78、在 23%的區間，YCC 后由于銀行股估值快速下行，股息率有所上行，但也維持在 45.5%的空間。低利率環境下頭部銀行低利率環境下頭部銀行的競爭力和的競爭力和 PB 表現更優表現更優?？紤]頭部都市銀行可以通過兼并收購、海外投資等方式穩定綜合盈利，整體競爭實力和業績表現都要好于行業整體，日本頭部都市銀行估值持續高于行業水平。三菱日聯、瑞穗等都市銀行 PB 在 0.7-0.9 倍；青空、千葉銀行 PB估值 0.81.0倍，高于行業。圖表圖表 30 全球排名前全球排名前 20 名中的日本銀行名中的日本銀行 年份年份 入圍全球前入圍全球前 20 名的日本銀行名的日本銀行 1990（9 家）住友銀行(1

79、)；第一勸業銀行(2)；富士銀行(3)；三和銀行(5)；三菱銀行(6)；興業銀行(10)；東海銀行(14)；長期信貸銀行(17)；東京銀行(20)2000（7 家）東京三菱銀行(4)；第一勸業銀行(6)；櫻花銀行(8)；富士銀行(9)；三和銀行(11)；住友銀行(12)；興業銀行(19)2010（1 家）三菱日聯銀行(11)2022（1 家）三菱日聯銀行(12)資料來源：銀行家，轉引自日本銀行業在不利環境中的生存模式研究及對我國銀行業的啟示（韓豐澤 閆晗，工程經濟2023年第5期），華創證券 匯款及結算,32.9%代理業務,1.4%信貸承諾,5.3%銀行卡,13.0%個人理財及私人銀行,16.

80、4%對公理財,8.5%投資銀行,14.5%托管及其他受托業務,5.8%存款,2.9%匯款,8.7%外貿業務,4.1%信用卡業務,13.5%證券業務,13.2%投資基金,16.6%信托,7.7%擔保,2.8%保險,2.9%房地產業務,4.0%其他,23.6%銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 31 日本日本大中型銀行及指數大中型銀行及指數 PB 估值估值 圖表圖表 32 歐元區斯托克銀行價格指數歐元區斯托克銀行價格指數 PB 估值估值 資料來源：彭博，華創證券 資料來源：彭博，華創證券 內銀股內銀股和海外

81、銀行股相比，和海外銀行股相比，估值更低、估值更低、盈利韌性更強、高股息特征更明顯。盈利韌性更強、高股息特征更明顯。1）估值相）估值相對盈利更加低估。對盈利更加低估。日本銀行業自 90 年代邁入低利率后，銀行業的息差持續下行，ROE在“金融復興計劃”后處于低位波動的狀態，整體 ROE維持在 68%的區間，直至 2016年邁入負利率和 YCC 階段。期間日本銀行股的估值在 0.6X0.8XPB 震蕩。但國內銀行業估值自 2022年 7月以來板塊估值就一直處于 0.55X以下的極低位置震蕩，對應 10%左右的較高 ROE。2）且）且國資考核體系下，國資考核體系下，內銀內銀分紅率分紅率長期更加具有穩定

82、性長期更加具有穩定性。從分紅比例看，內地銀行在國資考核體系要求下，分紅率長期穩定在 30%左右，日歐大型銀行整體看分紅波動率更大，跟宏觀經濟周期更加相關。圖表圖表 33 日本銀行業日本銀行業 PB-ROE 資料來源：彭博，華創證券 00.20.40.60.811.21.41.6日本銀行業三菱日聯瑞穗銀行三井住友青空銀行千葉銀行00.511.522.52002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017

83、/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1歐元區斯托克銀行價格指數西班牙桑坦德銀行德意志銀行法國巴黎銀行20102011201220132014201520162017201820192020202120222023y=0.079x+0.1053R =0.7440.30.40.50.60.70.80.92345678910PB（X）ROE（%）銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 34 日歐大型銀行歷史分紅率波動較高日歐大型銀行歷史分紅率波動較

84、高（%）資料來源：彭博，華創證券 （二）（二）國九條背景下，銀行高比例穩定分紅是國九條背景下，銀行高比例穩定分紅是短期可以看到的確定性短期可以看到的確定性 國九條背景下，銀行高比例穩定分紅有較強的政策支持環境國九條背景下，銀行高比例穩定分紅有較強的政策支持環境。今年 4 月國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見(新“國九條”)明確，強化上市公司現金分紅監管；加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率；增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。證監會發布的關于加強上市公司監管的意見（試行）中也提出“引導優質大市值上市公司中期分紅，發

85、揮示范引領作用”。隨后多家銀行響應號召將加大分紅力度，增加中期分紅，目前已有7家銀行2024年度中期利潤分配安排已獲董事會通過，將提請股東大會審議；9家銀行股東大會已審議通過相關議案。圖表圖表 35 目前已經披露中期分紅的銀行目前已經披露中期分紅的銀行 資料來源：各公司公告，華創證券 三菱日聯銀行三菱日聯銀行瑞穗銀行瑞穗銀行法國巴黎銀行法國巴黎銀行西班牙桑坦德銀行西班牙桑坦德銀行匯豐銀行匯豐銀行巴克萊銀行巴克萊銀行德意志銀行德意志銀行2010/3/3142.4654.2633.4260.9149.6518.3230.172011/3/3130.0632.3625.1298.9745.1424.

86、9016.872012/3/3117.6430.2829.66275.4261.40-290.492013/3/3122.0526.1738.66162.2958.70193.95114.862014/3/3123.4423.101190.45129.2571.06-62.182015/3/3124.5430.2845.0948.3977.24-2016/3/3126.2127.9845.0737.34780.1449.31-2017/3/3126.2931.5450.0143.36105.27186.45-2018/3/3125.4533.0252.6337.1280.8069.73-201

87、9/3/3132.87197.1648.6932.67102.0963.35-2020/3/3161.1442.4553.10-78.3811.38-2021/3/3141.4240.4354.2217.0140.277.8821.292022/3/3131.5938.2856.0316.4444.5422.9112.172023/3/3134.9338.8471.7620.4551.5028.3721.28日期日期銀行銀行進度進度蘇州銀行股東大會已審議通過紫金銀行股東大會已審議通過蘭州銀行董事會通過、提請股東大會審議工商銀行董事會通過、提請股東大會審議農業銀行股東大會已審議通過中國銀行董事會

88、通過、提請股東大會審議建設銀行董事會通過、提請股東大會審議交通銀行披露中期分紅自愿性公告5月8日南京銀行股東大會已審議通過5月10日齊魯銀行股東大會已審議通過5月13日蘇農銀行股東大會已審議通過5月14日上海銀行股東大會已審議通過滬農商行股東大會已審議通過江蘇銀行股東大會已審議通過5月30日郵儲銀行董事會通過、提請股東大會審議5月31日民生銀行董事會通過、提請股東大會審議6月5日杭州銀行董事會通過、提請股東大會審議4月26日4月30日5月17日 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 36 上市銀行自上市銀

89、行自 2010 年來分紅情況（股利支付率）統計年來分紅情況（股利支付率）統計 資料來源：各公司公告，華創證券 注：根據2023年最新分紅情況排序統計 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023招商銀行24.325.130.030.230.230.230.130.229.432.632.532.031.833.9蘇州銀行27.031.130.030.931.1廈門銀行26.130.430.530.7蘭州銀行36.439.430.6滬農商行55.730.130.1建設銀行39.334.934.734.933.030.030.03

90、0.030.030.030.130.130.030.1渝農商行26.830.030.030.030.1平安銀行10.310.010.010.012.010.110.015.012.112.212.230.0交通銀行17.312.230.531.030.430.130.030.230.330.330.130.130.130.0中國銀行39.034.835.034.933.030.230.130.130.130.030.130.030.030.0南京銀行25.727.730.030.430.019.219.130.330.031.530.030.030.030.0農業銀行18.535.035.03

91、4.632.930.030.030.030.030.030.030.030.030.0工商銀行38.934.035.035.033.030.030.030.030.030.030.030.030.030.0江蘇銀行19.417.530.022.031.030.030.030.0郵儲銀行30.030.030.030.030.0浙商銀行39.527.832.829.9成都銀行25.927.227.327.629.129.229.3上海銀行21.025.527.328.027.225.825.529.0重慶銀行29.329.128.228.8興業銀行14.915.620.921.323.023.12

92、3.523.623.624.025.026.027.028.0北京銀行19.816.430.211.816.918.821.430.130.230.129.529.026.526.4民生銀行15.230.522.717.314.818.621.415.430.030.127.227.126.626.4青島銀行44.639.533.931.930.226.2中信銀行30.422.630.125.225.330.025.324.425.426.625.926.0浦發銀行12.020.530.030.130.020.08.15.418.429.924.222.718.425.7齊魯銀行32.727.

93、823.825.1光大銀行29.929.89.930.130.130.015.130.125.130.130.025.025.125.1江陰銀行34.121.910.638.637.030.724.224.8張家港行26.223.732.528.428.922.225.824.3華夏銀行16.718.625.225.021.520.59.89.812.817.521.822.124.323.2紫金銀行29.225.825.424.222.922.6青農商行34.429.528.218.121.6杭州銀行19.524.223.731.429.122.420.321.4常熟銀行38.531.633

94、.230.730.425.125.020.9長沙銀行21.421.624.122.320.720.5瑞豐銀行21.414.820.4無錫銀行31.127.930.426.625.521.221.519.9貴陽銀行16.416.717.917.218.518.118.019.1蘇農銀行10.329.720.429.628.424.920.418.6寧波銀行24.817.717.723.826.026.817.521.719.221.920.016.914.315.5西安銀行30.130.730.630.130.210.1鄭州銀行29.018.0 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華

95、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 現階段銀行也有現階段銀行也有意愿和意愿和能力實現穩定分紅能力實現穩定分紅，未來分紅能力取決銀行資本能力，仍需回歸，未來分紅能力取決銀行資本能力，仍需回歸銀行盈利。銀行盈利。維持現有規模投放和分紅能力下，當前銀行資本能力仍可以支撐至少 3 年發展，后續銀行在面臨資本臨近監管要求底線的情況下，勢必要面臨規模擴張和分紅比例的再調節。但現階段而言，銀行仍有能力維持穩定的較高比例的分紅。此外在國資委加強央國企利潤/市值等方面的考核背景下，疊加地方政府收入轉型的訴求都進一步強化了國企的利潤、分紅訴求，預計銀行也有意愿進一步維持或小幅提高分

96、紅比例。圖表圖表 37 銀行現有資本可支撐分紅的靜態測算銀行現有資本可支撐分紅的靜態測算 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）市場風險偏好和資金均衡：增量中長線資金市場風險偏好和資金均衡：增量中長線資金提供進一步支撐提供進一步支撐 低利率環境低利率環境對對保險等保險等機構行為的影響：機構行為的影響：利差損壓力利差損壓力和會計準則切換共同推動險資選擇和會計準則切換共同推動險資選擇“高股息”資產“高股息”資產。2023年以來長端利率持續下行，拖累險資凈投資收益表現，而負債端預定利率相對剛性，長期低利率環境下“利差損”隱患加大。2023 年，國壽/平安/太保/新華綜合投資收益率分別為 3.23%

97、/3.60%/2.70%/2.61%，均不及長期投資收益率假設（4.5%）。對于保險等中長期資金，短期只能通過增配超長債等方式，穩定投資端收益率。此外，當前在新舊準則切換期，在 IFRS17 新會計準則下，險資可以通過增配 OCI監管底線要求監管底線要求2023 CET-1高于監管要求高于監管要求RWA增速增速每年資本內生增長每年資本內生增長每年每年CET-1變化變化19.00%13.7%4.72%10.9%7.46%-0.4%11.1829.00%10.7%1.72%12.5%7.64%-0.5%3.7439.00%11.6%2.63%10.5%7.08%-0.4%7.2349.00%13.

98、2%4.15%13.3%8.08%-0.6%6.8658.50%10.2%1.73%6.0%6.77%0.07%-68.00%9.5%1.53%12.7%7.59%-0.4%3.5678.25%13.7%5.48%13.1%10.72%-0.3%18.8087.75%9.3%1.53%4.2%4.49%0.0%-98.25%9.8%1.51%8.4%7.66%-0.1%22.90108.00%9.0%0.97%7.8%3.87%-0.3%2.93118.00%9.0%0.99%6.5%7.99%0.1%-127.75%9.2%1.43%5.3%6.28%0.1%-137.75%9.2%1.41

99、%7.9%6.69%-0.1%14.15147.75%9.2%1.47%5.0%7.96%0.3%-157.50%8.2%0.72%15.1%6.62%-0.6%1.20167.75%9.2%1.46%11.4%6.86%-0.4%3.92177.75%9.6%1.89%16.8%12.74%-0.3%5.69187.75%9.4%1.64%15.0%9.18%-0.5%3.43197.75%9.5%1.78%6.7%7.36%0.1%-207.75%9.5%1.71%16.0%10.16%-0.5%3.58217.50%8.2%0.66%14.4%12.23%-0.2%4.19227.50%

100、11.8%4.34%0.8%7.94%0.8%-237.50%8.2%0.72%21.4%13.28%-0.5%1.32247.50%9.6%2.09%12.2%9.94%-0.2%10.69257.50%8.9%1.40%4.8%3.29%-0.1%11.17267.50%10.7%3.23%1.6%7.39%0.6%-277.50%9.4%1.88%15.0%8.27%-0.5%3.45287.50%8.4%0.92%15.5%7.90%-0.6%1.67297.50%9.9%2.36%5.7%7.76%0.2%-307.50%9.8%2.28%8.7%7.22%-0.1%16.97317

101、.50%10.2%2.66%8.3%9.66%0.1%-327.50%8.4%0.91%6.0%4.15%-0.1%6.26337.50%13.3%5.82%6.6%7.93%0.2%-347.50%13.5%6.03%4.5%6.70%0.3%-357.50%11.3%3.77%6.8%9.19%0.3%-367.50%10.4%2.92%13.5%10.83%-0.2%11.73377.50%13.1%5.60%7.9%9.44%0.2%-387.50%10.2%2.69%7.3%9.50%0.2%-397.50%9.8%2.26%6.9%8.82%0.2%-407.50%9.9%2.41

102、%5.4%5.74%0.0%-417.50%10.3%2.78%10.2%7.04%-0.3%9.48427.50%12.7%5.18%26.7%8.73%-1.8%2.88核心一級資本充足率核心一級資本充足率資本缺口測算資本缺口測算靜態測算滿足要求年數靜態測算滿足要求年數銀行銀行 銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 類資產滿足資配要求。2026 年 1 月 1 日起，所有非上市險企將正式切換至新準則，OCI類資產配置需求再加碼，而符合股票 FVOCI 計量標準的風格中則以高股息為主。低利率環境低利率環境對投資者

103、行為的影響：低利率環境下對投資者行為的影響：低利率環境下，投資者存在“追求高股息”的行為，投資者存在“追求高股息”的行為。根據學者（JiangHaoandZhengSun）在 2020 年發布的研究，在利率長期處于低位時，投資者存在“追求高股息”的行為，而且這種行為在低利率的時期會更加明顯。此外，高股息的股票對利率的敏感性會相比于成長型股票更大，因為相對于成長股，高股息股票的現金流會更密集的分布在近期。因此在長期低利率的環境中，投資者對于股票、特別是高股息的股票，具有行為上的青睞；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反彈空間更大。圖表圖表 38 利率下行周期時，股票相對債券的吸引力提升利率

104、下行周期時，股票相對債券的吸引力提升 資料來源：Jiang,Hao,andZhengSun.2020.“ReachingforDividends.”JournalofMonetaryEconomics115:32138.doi:10.1016/j.jmoneco.2019.08.003.銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 五、五、投資建議投資建議：高股息策略高股息策略進程進程未半未半 在前期銀行基本面預期走弱的影響下，板塊估值已經下行至歷史低位，當前銀行在前期銀行基本面預期走弱的影響下，板塊估值已經下行至歷史低位

105、，當前銀行板塊估板塊估值安全性仍較高。值安全性仍較高。盡管銀行板塊年初至今漲幅第二（+14.75%，截至 2024/6/21），但目前整體估值仍在申萬 31個行業排名最后。截至 6月 26日，銀行整體 PB估值僅為 0.48X（申萬銀行指數），處于近 5 年 17.84%的分位點，其中國有行（0.53）農商行（0.52）城商行（0.49）股份行（0.44）。其中 42家上市銀行全面破凈。圖表圖表 39 銀行業銀行業 PB-ROE 資料來源：Wind，華創證券 但是低估值背后但是低估值背后銀行銀行板塊板塊面臨的宏觀和政策環境面臨的宏觀和政策環境已經已經邊際邊際趨趨暖：暖：1）金融業增加值核算）金

106、融業增加值核算考核優化考核優化。今年一季度統計局、央行調整優化金融業核算方法，對金融業增加值的季度核算方式進行優化，優化后主要參考銀行利潤指標，包括營業收入中的利息凈收入增速、手續費及傭金凈收入增速等進行推算。在金融業增加值考核方式優化下，過往地方政府通過金融機構沖規模滿足 GDP 目標的訴求減弱，能夠更加科學地反映金融高質量發展的成果。2）央）央行行貨幣執行報告貨幣執行報告強調強調“信貸均衡投放”、“防范“信貸均衡投放”、“防范高息攬儲高息攬儲”，行業發展趨于，行業發展趨于理性理性。2024 年 5 月 10 日，央行發布了一季度貨幣政策執行報告，報告在貨幣政策展望部分多次強調信貸合理增長、

107、均衡投放，以及盤活存量、提高效率。同時新增提法“防范高息攬儲”，今年以來已經陸續看到保險資管協議存款、手工補息等被限制，后續打擊壓降高息存款依然會是重點方向，意在緩解銀行息差壓力。3）地產相關提振政策加地產相關提振政策加快出臺快出臺，化債有序推進。，化債有序推進。前期制約板塊的因素已經緩解?？紤]業績傳導滯后性，考慮業績傳導滯后性，2024 年上市年上市銀銀行業績行業績仍有仍有承壓承壓，但在宏觀和政策環境趨暖下，但在宏觀和政策環境趨暖下，行業經營正在回歸“新穩態”行業經營正在回歸“新穩態”，金融邁向高質量發展，金融邁向高質量發展的同時的同時競爭格局競爭格局也在進一步也在進一步優化。優化。從當前行

108、業基本面預期看，今年營收和盈利仍有一定承壓，但資產端重定價影響或基本在年內消化，負債端成本節約效果將持續顯現，預計營收增速或將于 2024 年完成探底。同時考慮撥備反哺利潤的力度邊際減少，利潤增速或逐步向營收增速靠近。此外，在中央金融工作會議定調化解中小銀行風險的背景下，國家金融監管總局在 2023 年工作綜述提及村鎮銀行重組全面啟動，年初以來村改支、村改分的案例進一步提速，2024 年銀行業格局進一步呈現優化。20102011201220132014201520162017201820192020202120222023y=0.0828x-0.26480.30.50.70.91.11.31.

109、51.71.981012141618202224PBROE（%）銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 40 上市銀行營收同比預測上市銀行營收同比預測 資料來源：公司公告，華創證券測算 注：詳細測算邏輯請見我們年度報告銀行2024年度策略：不變和變化，挑戰和轉機 圖表圖表 41 二季度以來村鎮銀行村改支、村改分案例提速二季度以來村鎮銀行村改支、村改分案例提速 時間時間 發起行發起行/母行母行 事件事件 今年 1月底 國家金融監管總局在 2023年工作綜述提及，村鎮銀行重組全面啟動 4月 2日 廣東南粵銀行

110、收購中山古鎮南粵村鎮銀行，并設立廣東南粵銀行中山分行 4月 3日 龍江銀行 對集賢潤生村鎮銀行、克山潤生村鎮銀行吸收合并，并分別設立龍江銀行雙鴨山集賢支行和齊齊哈爾克山支行 4月 9日 浙江稠州商業銀行 收購浙江舟山普陀稠州村鎮銀行和浙江岱山稠州村鎮銀行，并分別設立相應的分支機構。4月 11日 北京銀行 收購北京延慶村鎮銀行設立分支機構 4月 12日 恒豐銀行 收購重慶江北恒豐村鎮銀行股份有限公司設立支行 5月 14日 成都銀行 擬收購本行控股子公司四川名山錦程村鎮銀行其他股東股份將其改建為雅安分行 6月 14日 民生銀行 收購梅河口民生村鎮銀行，并設立民生銀行梅河口支行 6月 20日 東莞農

111、商行 吸收合并惠州仲愷東盈村鎮銀行股份有限公司和東莞大朗東盈村鎮銀行股份有限公司 6月 20日 遼寧農商行 吸收合并遼寧新民農商行等省內 36家農村中小銀行機構，其25家為農商銀行，11家為村鎮銀行 6 月 24 日 河北銀行 收購平山西柏坡冀銀村鎮銀行有限責任公司并設立河北銀行股份有限公司平山支行、河北銀行股份有限公司平山冶河西路支行。資料來源：各地監管網站，轉引自央廣網、財聯社，華創證券 高股息策略中途未半，仍看好當前板塊絕對收益。高股息策略中途未半，仍看好當前板塊絕對收益。若要維持有吸引力的股息率水平（4%以上），銀行估值仍有 23%-54%的上行空間。截至 6 月 26 日，銀行板塊股

112、息率為 5.99%，僅次于煤炭行業，高于 10年期到期國債收益率（2.22%）3.77個百分點，個股中仍有 50%的銀行股息率超 5%。簡化計算下，股息率=ROE*分紅率/PB，目前銀行 2023 年年化ROE為 9.85%，在保持 30%分紅率不變的情況下，5%股息率對應的 PB為 0.59X，4%股息率對應的 PB 為 0.74X，當前板塊 PB 在 0.48X，若要維持有吸引力的股息率水平，銀-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1Q231H231-3Q232023E1Q241H241-3Q242024E上市銀行國有行股份行城商行農商行 銀行業深度研究報告銀行業深

113、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 行估值仍有 2354%的上行空間。圖表圖表 42 A+H上市銀行股息率（上市銀行股息率（截至截至 6/27）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 43 A 股各行業股息率及股各行業股息率及 ROE 情況情況 資料來源：Wind，華創證券 仍看好當前板塊絕對收益。仍看好當前板塊絕對收益。和全球低利率時期銀行相較而言，國內銀行業總體盈利和分和全球低利率時期銀行相較而言，國內銀行業總體盈利和分紅穩定，估值安全墊仍較高、股息率更高；且目前國內銀行業經營的宏觀和政策環境已紅穩定，估值安全墊仍較高、股息率更高；且

114、目前國內銀行業經營的宏觀和政策環境已經在發生積極變化。投資策略建議兩條主線：經在發生積極變化。投資策略建議兩條主線：1）高股息策略中途未半高股息策略中途未半：關注穩健大行注穩健大行+高股息優質區域城商行。高股息優質區域城商行。和全球低利率時期銀行相較而言，國內銀行業總體盈利和分紅穩定，估值更加低估，股息率更高；盡管國內A股銀行A股銀行股息率股息率TTM（%）A股銀行A股銀行股息率股息率TTM（%）H股銀行H股銀行股息率股息率TTM（%）平安銀行7.10交通銀行5.04匯豐控股9.64上海銀行6.46青島銀行4.91大新銀行集團9.23江蘇銀行6.39長沙銀行4.80大新金融9.20華夏銀行6.

115、05齊魯銀行4.58重慶銀行9.06成都銀行5.94蘭州銀行4.18浙商銀行8.71廈門銀行5.93紫金銀行4.03中國光大銀行8.38招商銀行5.76杭州銀行4.01重慶農村商業銀行8.36民生銀行5.74浦發銀行3.91青島銀行7.68滬農商行5.63瑞豐銀行3.86農業銀行7.45貴陽銀行5.56無錫銀行3.82建設銀行7.38北京銀行5.53蘇農銀行3.76工商銀行7.20渝農商行5.51常熟銀行3.35中信銀行7.14光大銀行5.46寧波銀行2.70交通銀行6.75建設銀行5.41中國銀行6.63工商銀行5.38恒生銀行6.60重慶銀行5.36恒生銀行-R6.46農業銀行5.34郵儲

116、銀行6.16中信銀行5.33中銀香港6.00蘇州銀行5.31江西銀行5.86南京銀行5.27東亞銀行5.51郵儲銀行5.20招商銀行5.32中國銀行5.13渣打集團3.11江陰銀行5.12廣州農商銀行2.68張家港行5.05中銀香港-R2.15(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0煤炭銀行石油石化交通運輸家用電器紡織服飾建筑材料鋼鐵房地產建筑裝飾傳媒公用事業食品飲料非銀金融通信環保有色金屬基礎化工輕工制造商貿零售電力設備機械設備汽車醫藥生物美容護理農林牧漁社會服務電子計算機綜合國防軍工股息率（%）平均ROE

117、（整體法）銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 銀行營收結構調整和“走出去”仍需時間，但國內銀行經營壓力最大的時間點已經過去，短期盈利和分紅仍具備較強的確定性，且資金端看無論是投資者行為、還是增量資金角度仍有中長期的支撐，“低估值+高股息”的銀行個股作為“類配置”資產，對追求穩健收益的資金、以及長期資金仍有吸引力。建議關注國有大行、江蘇銀行、成都銀行、南京銀行。2）長期優選商業模式：）長期優選商業模式：最終銀行核心競爭力仍在客戶最終銀行核心競爭力仍在客戶理解和運營，優質銀行仍能穿越理解和運營，優質銀行仍能穿越周期實

118、現高質量發展周期實現高質量發展。低利率時期銀行更多需要提供專業、可持續的金融綜合服務，才能獲取優質客戶，拓展盈利來源，改善收入結構。低利率時代的銀行經營，客戶理解力是關鍵，銀行如何深入理解客戶的需求，包括對于個人客戶的生命周期的不同需求、對于企業產供銷的不同需求、政府部門的社會治理訴求等。經過 12 年的調整，當前銀行板塊內部各項銀行品種的估值都已經下行至歷史低位，進一步下行空間有限。對于有優秀商業模式的銀行，現在估值已經趨于合理甚至低估，對于其長期的基本面表現和預期，已經進入合適配置區間，建議關注常熟銀行、招商銀行、寧波銀行、成都銀行。六、六、風險提示風險提示 經濟下行壓力加大、城投和地產風

119、險暴露、信貸投放不及預期?？紤]到假設差異，測算結果或與實際有一定偏差，僅供參考。銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021

120、 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分

121、析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023年加入

122、華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。銀行業深度研究報告銀行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準

123、指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布

124、的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承

125、擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522