【研報】全球及美國市場專題：“海外二次疫情”報告之二量化新興市場風險甄別投資價值-20200804[32頁].pdf

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1、證券 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 “海外二次疫情”報告之 “海外二次疫情”報告之二二：量化新興市場風量化新興市場風 險，甄別投資價值險，甄別投資價值 全球及美國市場專題2020.8.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊靈修楊靈修 首席海外策略師 S1010515110003 聯系人：徐廣鴻聯系人：徐廣鴻 繼繼上篇上篇二次疫情是否會終結美股牛市？二次疫情是否會終結美股牛市？（2020-7-12）后，后，我們將我們將在在本專題本專題中中 通過量化新興市場在本輪疫情下的潛在風險，甄別投資價值。通過通過量化新興市場在本輪疫情下的潛在風險，甄別投資價值。通過梳理兩次新興

2、梳理兩次新興 市場債務危機，從貿易和財政、負債、經濟三方面指標看，目前亞洲新興市場國市場債務危機，從貿易和財政、負債、經濟三方面指標看，目前亞洲新興市場國 家債務風險相對較低。資本市場角度，家債務風險相對較低。資本市場角度，經濟向好并不經濟向好并不一定一定會直接反映在股市表現會直接反映在股市表現 中中，而匯率企穩帶動外資流入才是推動新興市場獲得超額收益的根本因素。年初，而匯率企穩帶動外資流入才是推動新興市場獲得超額收益的根本因素。年初 至至 5 月中旬美元指數走強、致使資金持月中旬美元指數走強、致使資金持續流出，是拖累新興市場表現的主因。但續流出，是拖累新興市場表現的主因。但 近期美國疫情二次

3、爆發，近期美國疫情二次爆發，第四輪財政援助和政治不確定因素使得美元已呈現貶值第四輪財政援助和政治不確定因素使得美元已呈現貶值 趨勢。在尋求更高收益的驅動下，趨勢。在尋求更高收益的驅動下，預計預計全球投資者將增全球投資者將增配疫情控制較好的新興市配疫情控制較好的新興市 場風險資產，尤其是基本面穩定、估值具備絕對優勢的人民幣資產場風險資產，尤其是基本面穩定、估值具備絕對優勢的人民幣資產和韓國資產和韓國資產。 國際收支不穩定、 外債高企為新興市場債務危機爆發的主因。 兩大誘因導致國際收支不穩定、 外債高企為新興市場債務危機爆發的主因。 兩大誘因導致 20 世紀世紀 80 年代拉美債務和年代拉美債務和

4、 90 年代亞洲金融危機年代亞洲金融危機：1）內部看，危機前新興市場 國家往往采用促發展的經濟政策導致高額的財政赤字與通貨膨脹。 政策導向操 之過急也將造成經常項目赤字與資本市場泡沫；2）外部看，寬松的借貸環境 也使新興市場外債高企。 一旦美元走強導致新興市場貨幣大幅貶值， 出口承壓、 外資流出、外債難償導致債務危機全面爆發。 貨幣貶值：新興市場債務危機爆發的“信號”。貨幣貶值：新興市場債務危機爆發的“信號”。亞洲金融危機后經濟基本面的 向好并沒有立刻反映在資本市場上，而美聯儲降息預期帶動美元走弱、新興市 場國家匯率企穩回升才使得外資重新流入，股票市場方觸底反彈。歷史上美元 每一次持續性貶值均

5、帶動了全球資金流入新興市場，資金的大幅流入使得 MSCI 新興市場相對發達市場獲得明顯的正收益。這也佐證了匯率實為新興市 場股市走勢的“信號”。 俄羅斯、菲律賓、中國等新興市場國家穩定度較高俄羅斯、菲律賓、中國等新興市場國家穩定度較高。市場普遍認為新興市場國 家對大宗商品出口依存度高， 但經濟結構轉型已推動主要國家大宗商品出口比 重從 1980 年的 59.1%降至 2018 年的 15.8%。三大類指標評估債務風險較低 的國家：1）貿易/財政結余：俄羅斯、韓國、泰國；大宗商品/服務出口：菲律 賓、泰國、中國。2）外債/外匯儲備：中國、印度、菲律賓；短期外債/美元債： 中國、韓國、印度。3）經

6、濟/通脹：中國、菲律賓、印尼。 匯率企穩帶動外資回流，亞洲國家具備較高配置價值。匯率企穩帶動外資回流，亞洲國家具備較高配置價值。疫情二次爆發疊加第四 輪財政援助和政治不確定性導致過去兩個月美元指數貶值 5%，而 6 月起新興 市場匯率逐漸企穩也帶動外資回流新興市場。7 月 8 日新興市場資金凈流入 58.9 億美元，反映出投資者對新興市場風險偏好的明顯回暖。此外，3 月起避 險資金大幅涌入美國貨幣市場基金， 其規模已從 2 月底的 3.6 萬億美元飆升至 7 月初的 4.7 萬億美元。未來預計隨著全球避險情緒消退，投資者也將持續增 配新興市場風險資產。綜合基本面、匯率、資產相關程度等角度，我們

7、看好新 興亞洲市場，尤其是估值具備絕對優勢的人民幣資產和韓國資產。 中國：三大優勢助力港股回升。中國：三大優勢助力港股回升。1）估值的絕對優勢。）估值的絕對優勢。美股權重占比達 58%的 MSCI ACWI 當前動態估值為 22.7 倍，處于十年以來最高水平；而港股（恒指 和國企指數：11.6 和 8.8 倍）估值仍處于歷史較低位置。2）中概回歸中概回歸+指數納指數納 入放開，改變市場“雙低”格局。入放開，改變市場“雙低”格局。近期中概股“回歸潮”明顯加速，恒指與國 企指數也將允許納入同股不同權和二次上市企業，預計將徹底改變港股“低估 值+低增長” 的格局。 3） MSCI 納入納入 A 股的

8、擠出效應將不復存在。股的擠出效應將不復存在。 2019 年 MSCI 對于 A 股的擴容造成的擠出效應料不復存在，去年香港暴力事件也從基本面 角度為香港本地股創造了 “低基數” ， 均有利內地和全球投資者增配港股市場。 韓國：信息技術及股票回購利好股市發展。韓國：信息技術及股票回購利好股市發展?；久娼嵌瓤?，同樣作為疫情管控 情況較好的亞洲國家，有力的防疫措施使得韓國經濟能夠穩步復蘇。資本市場 角度看，信息技術產業占比高，而對旅游業的依賴程度低也利好韓國股市的上 漲。韓國信息技術行業市值占比高達 32.3%，遠高于其他主要國家。而韓國對 旅游業的依賴度僅 4.7%，系全球 20 個主要國家中最

9、低。另外，韓國政府近期 為支持就業和新興產業提出的 160 萬億韓元財政支出計劃也將進一步刺激信 息技術行業的發展。股票回購也成為支撐韓國資本市場的另一利好因素。疫情 爆發后，KRX200 指數中已有 40 家公司（20%）宣布進行股票回購以提振股 價。 風險因素：風險因素：1）二次疫情超預期爆發；2）美元匯率大幅上漲；3）外資持續流 出新興市場；4）中美關系超預期惡化。 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 貨幣貶值：新興市場債務危機爆發的貨幣貶值：新興市場債務危機爆發的“信號信號” . 1 1980 年代拉美債務危機 . 1 19

10、97 年亞洲金融危機 . 3 新興市場債務危機的邏輯與“引線” . 8 尋找穩定度較高的新興市場國家尋找穩定度較高的新興市場國家 . 10 新興市場穩定度分析及排名 . 10 本輪新興市場風險：貨幣貶值+外資流出影響股市表現 . 14 匯率企穩帶動外資回流，中韓兩國具備較高配置價值匯率企穩帶動外資回流，中韓兩國具備較高配置價值 . 15 新興市場匯率企穩，或將帶動外資回流 . 15 探求穩定度較高的亞洲國家投資價值 . 17 中國：三大優勢助力港股回升 . 18 韓國：信息技術及股票回購利好股市發展 . 24 風險因素風險因素 . 26 附錄附錄 . 27 mNsNrRoRqPsQzRoRnR

11、pQsRbRcM9PpNpPsQrRkPrRvNeRqQtOaQoOxPMYrNrONZrQqP 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：1980 年代以前，拉美國家 GDP 增速維持在相對較高水平 . 1 圖 2：1977 年以前，聯邦基金利率維持低位（除石油危機期間） . 1 圖 3：1980 年代前拉美國家大量舉借外債（外債增速） . 2 圖 4：拉美地區通脹高企（CPI 同比增速） . 2 圖 5：1977 年后美聯儲進入加息周期 . 3 圖 6：危機期間拉美地區經常項目占 GDP 比重持續為負 . 3 圖 7：

12、1982 年后拉美國家匯率大幅貶值 . 3 圖 8：拉美地區外匯儲備大幅減少 . 3 圖 9：危機爆發前主要亞洲國家資本賬戶持續凈流入 . 4 圖 10：危機前亞洲各國經常賬戶常年逆差（經常項目/GDP） . 4 圖 11：1997 年前泰國房價大幅上漲 . 4 圖 12：危機前亞洲國家外債/GDP 大幅上漲 . 5 圖 13：泰國外匯儲備無法有效償還外債 . 5 圖 14：1994 年起美聯儲加息帶動美元走強 . 5 圖 15：1997 年 7 月-98 年 1 月間部分亞洲國家貨幣大幅貶值 . 5 圖 16：1998 年起美國通脹維持低位引發降息預期 . 7 圖 17：1998 年 9 月

13、美國開啟降息周期 . 7 圖 18：1998 年 9 月起主要亞洲國家匯率企穩 . 7 圖 19：1998 年 9 月起主要亞洲國家股市觸底反彈 . 7 圖 20：1999 年起亞洲國家股票市場外資恢復凈流入 . 8 圖 21：新興市場債務危機傳導機制 . 9 圖 22：美元走弱帶動資金流入新興市場 . 10 圖 23：資金流入帶動新興市場獲得超額收益 . 10 圖 24：經常項目與財政結余“雙赤字”國家風險較高 . 11 圖 25：大宗商品出口占比較高而服務出口占比較低的國家風險相對較高 . 11 圖 26：新興市場國家大宗商品占商品出口比重呈下降趨勢 . 12 圖 27：主要新興市場國家大

14、宗商品占商品出口比重 . 12 圖 28：外債占比較高而外匯儲備較少的國家風險較高 . 12 圖 29：新興市場國家外債與短期外債占 GDP 比重 . 13 圖 30：新興市場國家債務分布 . 13 圖 31：新興市場國家 2019 年 GDP 增速 . 14 圖 32：新興市場國家 2019 年 12 月 CPI 同比 . 14 圖 33：新興市場國家穩定度排名 . 14 圖 34：年初以來新興市場指數表現弱于發達市場 . 15 圖 35：年初低點以來新興市場反彈幅度相對較弱 . 15 圖 36：貨幣貶值導致新興市場資金外流 . 15 圖 37：美國二次疫情爆發跡象已顯 . 16 圖 38：

15、美元指數回落 . 16 圖 39：年初至今主要新興市場國家匯率企穩 . 16 圖 40：年初至今主要國家兌美元匯率升值/貶值幅度 . 16 圖 41：近期大量外資主要流入中國市場 . 17 圖 42：貨幣市場基金內資金或將流入新興市場 . 17 圖 43：新興市場國家相對美國 10 年期國債收益率利差 . 17 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：各國股票市場指數走勢 . 18 圖 45：主要國家股指未來 12 個月 PE 與 EPS 增速 . 18 圖 46：全球主要股指未來 12 個月 PE 估值水平 . 19 圖 47：全球主

16、要股指 PE（TTM）估值水平 . 19 圖 48：MSCI China 指數未來 12 個月 PE 估值走勢 . 20 圖 49：中國金龍指數未來 12 個月 PE 估值走勢 . 20 圖 50：恒生國企指數未來 12 個月 PE 估值走勢 . 20 圖 51：滬深 300 指數未來 12 個月 PE 估值走勢 . 20 圖 52：有望回歸港股的中概企業行業市盈率 . 21 圖 53：模擬恒生指數行業公司數量和權重分布 . 22 圖 54：模擬恒生國企指數行業公司數量和權重分布 . 22 圖 55：模擬恒生指數和恒生國企指數 2020E 和 2021E 盈利增速預測 . 23 圖 56：海外

17、資金流入香港市場以及恒生指數表現 . 23 圖 57：2019 年 MSCI 調整 A 股納入因子前后各部分占比 . 24 圖 58：韓國疫情狀況趨穩 . 24 圖 59：年初低點以來韓國反彈幅度最大 . 24 圖 60：韓國信息技術行業市值占比相對較高 . 25 圖 61：韓國對旅游業依賴度較低 . 25 圖 62：韓國政府計劃在未來五年直接投資發展的十大行業 . 25 圖 63：韓國企業杠桿率相對較低（負債權益比率，2019） . 26 表格目錄表格目錄 表 1：主要亞洲國家危機后復蘇措施 . 6 表 2：各國股票指數相關系數（2010 年 1 月 1 日至 2020 年 7 月 10 日

18、） . 18 表 3：新興市場國家打分表 . 27 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 年初以來，新冠疫情的爆發對世界各國經濟均造成了嚴重沖擊。對于本身比較脆弱的 新興市場而言，一方面需要承擔疫情沖擊下經濟停擺對政府財政造成的巨大壓力，另一方 面則需要應對貨幣貶值、資本外流帶來的償債壓力。3 月 7 日黎巴嫩政府決定停止償還一 筆即將到期的 12 億美元債務；5 月 22 日阿根廷發生主權債務違約，至今其與債權人就債 務重組方案談判已達成五次延期。陸續出現的主權債務違約使得投資者再次對新興市場債 務風險感到擔憂。 歷史角度，新興市場國家多

19、為大宗商品的出口國，經濟結構單一、脆弱性強，對出口 依賴程度高， 外債占比較高等因素使得投資者在市場出現風險時往往會對其 “談虎色變” 。 但是否有些新興市場國家在經過多年的發展后已經具備較好的經濟結構和較強的抵御風 險的能力？本文通過復盤過去兩次新興市場債務危機，探究影響新興市場風險的核心因素， 系統性對 MSCI 新興市場國家的風險打分排名，意在尋找有較強風險承受能力、具備投資 價值的新興市場國家。 貨幣貶值：新興市場債務危機貨幣貶值：新興市場債務危機爆發爆發的的“信號”“信號” 1980 年代拉美債務危機年代拉美債務危機 20 世紀世紀 80 年代以前，經濟發展相對較好的拉美國家吸收了大

20、量國際資本，高額外債年代以前，經濟發展相對較好的拉美國家吸收了大量國際資本，高額外債 為債務危機的爆發埋下了隱患。為債務危機的爆發埋下了隱患。一方面，歐美國家實行寬松的貨幣政策，1978 年以前（除 第一次石油危機期間） ，美國聯邦基金利率持續處于 4.5%左右的低位；另一方面由于石油 危機的爆發使得國際原油價格大幅上漲，并為石油輸出國帶來了大量的美元收入。巨額石 油美元的積累疊加發達國家較低的利率水平創造了寬松的借貸環境。而 70 年代經濟相對 景氣的拉美國家也正在經歷進口替代工業化的發展，急需籌措大量資金。因此，在高回報 率的吸引下，大量外資流入拉美國家，為債務危機的爆發埋下了隱患。 圖

21、1：1980 年代以前，拉美國家 GDP 增速維持在相對較高水平 （%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：1977 年以前，聯邦基金利率維持低位（除石油危機期間） 資料來源：Wind，中信證券研究部 從拉美國家內部來看，發展戰略不當從拉美國家內部來看，發展戰略不當疊加嚴重的赤字與通脹使得拉美地區陷入不斷疊加嚴重的赤字與通脹使得拉美地區陷入不斷 “舉債發展”的錯誤循環?！芭e債發展”的錯誤循環。70 年代拉美各國采取了進口替代工業化的發展模式，工業部門 -15 -10 -5 0 5 10 15 阿根廷墨西哥巴西秘魯 0 5 10 15 20 25 美國:聯邦基金利率 全球及美國市場專題

22、全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 靠農礦部門提供外匯支撐，產品卻只能銷往國內市場，并不創造外匯，這種發展模式使得 外貿失衡問題愈發嚴重。此外，為支持進口替代戰略，刺激經濟發展，拉美國家在 80 年代 以前長期維持財政赤字與擴張性的貨幣政策，這也使其通脹問題日益嚴重。1976 年 3 月 阿根廷 CPI 同比高達 566%，這一時期智利、秘魯等國 CPI 同比亦均超過 100%。嚴重的 通脹與赤字更加大了拉美政府對外債的依賴程度，1984 年阿根廷、巴西外債占 GDP 比重 分別高達 62.0%與 49.9%，遠超 1970 年時 18.7%、14.1%的

23、水平。 圖 3：1980 年代前拉美國家大量舉借外債 （外債增速） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：拉美地區通脹高企（CPI 同比增速：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 從外部環境來看，從外部環境來看，美聯儲加息美聯儲加息與國際貿易環境惡化與國際貿易環境惡化成為導火索，拉美國家償債成本與成為導火索，拉美國家償債成本與 償債能力雙雙承壓終至債務危機全面爆發。償債能力雙雙承壓終至債務危機全面爆發。為應對“滯漲”帶來的衰退，一方面美國通過 “非關稅壁壘”的貿易保護手段向發展中國家轉嫁危機。外貿條件的惡化疊加 1980 年大 宗商品價格的下跌對拉美國家的出口造成了巨大的沖擊，許多國

24、家自 70 年代起經常賬戶 就處于連年逆差。1981 年阿根廷、秘魯、智利經常項赤字比例分別達到 5.99%、7.98%與 13.71%。 而另一方面美聯儲自 1977 年起進入加息周期， 美國聯邦基金利率一度升至近 20% 之高。由于舉借外債多為浮動利率，美聯儲加息大幅增加了拉美國家的償債成本。且在美 元強勢的背景下，拉美國家有限的外匯儲備不足以維持其匯率穩定，本幣匯率大幅貶值進 一步增強了拉美國家的債務負擔。1982 年 8 月墨西哥宣布債務違約，此后巴西、阿根廷等 國也相繼發生還債困難，債務危機全面爆發。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

25、阿根廷墨西哥巴西秘魯 0 50 100 150 200 250 300 1971-01 1972-04 1973-07 1974-10 1976-01 1977-04 1978-07 1979-10 1981-01 1982-04 1983-07 1984-10 1986-01 1987-04 1988-07 1989-10 阿根廷智利秘魯墨西哥 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：1977 年后美聯儲進入加息周期 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：危機期間拉美地區經常項目占 GDP 比重持續為負 資料來源：Wind，中

26、信證券研究部 圖 7：1982 年后拉美國家匯率大幅貶值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：拉美地區外匯儲備大幅減少（億美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 債務危機拖累拉美經濟，后續政府通過削減開支、貨幣貶值、債務重組與減免等方式債務危機拖累拉美經濟，后續政府通過削減開支、貨幣貶值、債務重組與減免等方式 逐漸走出危機。逐漸走出危機。債務危機爆發后，拉美國家 GDP 進入負增長狀態。1985 年美國財政部長 提出“貝克計劃” ，為債務國增加借款，但對其提出削減政府開支、開放經濟、消除對外國 投資的阻礙、激勵競爭等要求。這一計劃重點仍在到期債務的清償，但在拉美地區經濟仍 無明顯起

27、色的情況下，借新債還舊債的模式并不能解決問題。直到 1989 年布雷迪計劃的 提出將重點放在拉美國家償債能力的修復上，要求債務國實行以長期經濟增長為導向的政 策方針，并以債務本息減免等方式減輕債務國負擔。這一政策一定程度上減輕了拉美國家 的負擔，但由于債務減免也仍舊以緊縮的財政政策為代價，仍未擺脫犧牲經濟增長以解決 問題的思路，使得拉美國家經濟增長仍相對緩慢。 1997 年亞洲金融危機年亞洲金融危機 危機爆發前，受益金融自由化改革，大量危機爆發前，受益金融自由化改革，大量外資流入支撐亞洲國家國際收支“脆弱外資流入支撐亞洲國家國際收支“脆弱的平的平 衡”衡” 。80 年代起，東南亞各國逐漸開啟了

28、金融自由化改革。以泰國為例，為吸引外資刺激 經濟發展，泰國 1989 年實行利率浮動，1990 年允許外匯自由兌換，隨后更開放離岸金融 業務， 允許國內商業銀行進入境外貨幣市場自由發債， 且允許外資銀行進入國內貨幣市場。 金融自由化引入了大量外資，1997 年前主要東南亞國家資本賬戶處于持續凈流入狀態， 0 5 10 15 20 25 美國:聯邦基金利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 阿根廷巴西智利秘魯 0 50 100 150 200

29、250 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 智利墨西哥 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 78-01 78-11 79-09 80-07 81-05 82-03 83-01 83-11 84-09 85-07 86-05 87-03 88-01 88-11 89-09 90-07 阿根廷秘魯（右軸） 全球及美國市場專題全球及美國市場專題2020.8.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1995 年泰國資本賬戶凈流入高達 219.5

30、億美元。 而相反的， 危機爆發前亞洲國家的經常賬 戶卻處于常年凈流出的狀態，1995 年泰國、馬來西亞、印尼經常項赤字率分別為 8.1%、 9.0%和 3.2%。這一時期，亞洲國家僅靠著外資的流入來維系國際收支“脆弱的平衡” 。 國際資本涌入股市和房市，催生資本市場泡沫。國際資本涌入股市和房市，催生資本市場泡沫。危機爆發前期，外資大量涌入東南亞 國家的股票市場和房地產市場。僅 1993 年一年間，泰國 SET 指數、菲律賓 PCOMP 指 數、印尼 JCI 指數漲幅分別達到 75.5%、83.3%與 62.4%。1988-1992 年間，泰國地價以 平均每年 10%-30%的速度上漲；1992

31、-1997 年間，地價的平均漲幅也達到 8.7%。這一時 期，亞洲國家股市、房市的過度繁榮也傳導至經濟上，房屋、勞動力、消費品價格等的上 漲進一步削弱東南亞國家的出口競爭力，壓降經常賬戶差額。 圖 9：危機爆發前主要亞洲國家資本賬戶持續凈流入（億美元） 資料來源：CEIC，中信證券研究部 圖 10：危機前亞洲各國經常賬戶常年逆差（經常項目/GDP：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：1997 年前泰國房價大幅上漲 資料來源：Wind，中信證券研究部 外債大幅上漲帶來隱患，美聯儲加息疊加國際游資做空亞洲國家貨幣成為危機爆發導外債大幅上漲帶來隱患，美聯儲加息疊加國際游資做空亞洲國家貨幣成為危機爆發導 火索?；鹚?。在當時，如泰國、印尼、韓國等主要亞洲國家多采用固定匯率制度或盯住一籃子貨 幣的匯率制度，這也為外資銀行提供了“擔?！?，進一步為東南亞國家提供了寬松的借貸環 境。90 年代亞洲國家外債大幅上漲，泰國、菲律賓外債占 GDP 比重于 1998 年分別達到 93.8%和 73.6%的高點，為危機的爆發埋下了隱患。 -200 -150 -10