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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 南網科技南網科技（688248）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 29.63 元 目標目標價格價格 41.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)564.70 流通A股股本(百萬股)228.40 A 股總市值(百萬元)16,732.06 流通A股市值(百萬元)6,767.49 每股凈資產(元)5.03 資產負債率(%)35.54 一年內最高/最低(元)42.98/

2、17.00 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 王嶼熙王嶼熙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524010001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 南網科技-公司點評:消納推動電網數智化加速，靈活性改造空間可觀 2024-03-20 2 南網科技-季報點評:高景氣業績持續兌現，在手訂單充沛護航后續成長 2022-11-07 3 南網科技-首次覆蓋報告:南網體系核心，儲能業務高彈性加速釋放 2022-08-20 股價股價走勢走勢 電網數智化龍頭電網數智化龍頭引

3、領引領成長成長，源網荷儲打開長期空間，源網荷儲打開長期空間 背靠南網，引領電網數智化成長背靠南網，引領電網數智化成長 公司由南網電網實控，兩次資產重組承接了廣東電科院眾多核心資產和技術成果，目前形成了 2 類服務（儲能系統和試驗檢測及調試）和 3 類設備（智能設備包括智能監測設備、智能配用電設備和機器人及無人機）的業務體系，成長為電網數智化綜合解決方案龍頭。公司近 6 年收入CAGR66.91%、歸母凈利 CAGR301.43%，經營規模和盈利能力高速提升。新型儲能快速建設，公司領軍行業有望核心受益新型儲能快速建設，公司領軍行業有望核心受益 2024 年 2 月 27 日，國家發改委、國家能源

4、局印發關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見，明確要求加強新型儲能建設。同時國家能源局明確 2025 年底新型儲能裝機目標為 30GW，各省市規劃到2025 年底新型儲能裝機目標合集近 70GW。公司儲能業務有望公司儲能業務有望核心受益，核心受益，保持高速增長：保持高速增長：（1）項目優勢：公司牽頭廣東省新型儲能研究院開展規模超百兆瓦的新型儲能實證項目；（2）地區優勢：廣東地區新型儲能在建項目 100 個，總投資 2,290 億元；（3）資源優勢：公司背靠南網，南網儲能2024-2025 尚有 16GW 新型儲能投產計劃。靈活性改造靈活性改造打開打開市場空間，試驗檢測業務快速成長可

5、期市場空間，試驗檢測業務快速成長可期 指導意見明確提出深入開展煤電機組靈活性改造，到 2027 年存量煤電機組實現“應改盡改”，據我們測算對應新增百億市場空間，每年市場空間 25-30 億元。公司積累深厚，承接廣東電科院六十余年電力能源清潔高效利用以及新能源并網等實踐經驗和技術積累，2023 年收購了貴州創星和廣西桂能、2024 年收購廣州匯能三家試驗檢測機構加速拓展。領航電網“低空”巡檢領航電網“低空”巡檢，新質生產力樹立新增長引擎新質生產力樹立新增長引擎 2024 年政府工作報告將低空經濟納入新質生產力之一，國網、南網作為央企有望加大低空巡檢投入。公司“慧眼”無人機全自動巡檢系統領先行業，

6、支撐廣西電網變電站無人機巡檢全覆蓋，為國內能源領域最大的低空巡檢系統，截止 2034 年 1 月，已完成廣東省 2017 座戶外變電站高精度實景建模、8.9 萬公里變電站無人機巡檢航線規劃，已獲得國家電網江蘇、湖北區域試點許可，未來有望全面鋪開，成為公司新增長引擎。源網荷儲卡位新型電力系統，打開長期成長空間源網荷儲卡位新型電力系統，打開長期成長空間 新型電力系統是我國電網建設的核心內容之一，公司全方位布局“源網荷儲”，源側布局靈活性改造及新能源并網測試，網側無人化智能巡檢技術及靈活性資源安全并網，負荷側以絲路 InOS 操作系統為末端感知與調節，儲能側牽頭儲能國研院開展新型儲能實證，業務核心卡

7、位。投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.60、6.30、8.21 億元，對應 PE 為 36/27/20 倍，2024 年目標價 41.8 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：技術研發不及預期；項目落地不及預期；政策落地不及預期；測算具有主觀性相關風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,789.68 2,537.31 4,402.69 6,462.47 8,714.61 增長率(%)29.20 41.77 73.52 46.78 34.85 EBITDA(百萬元)347.91 50

8、7.33 536.32 715.13 907.43 歸屬母公司凈利潤(百萬元)205.72 281.27 460.36 630.12 820.55 增長率(%)43.82 36.72 63.68 36.87 30.22 EPS(元/股)0.36 0.50 0.82 1.12 1.45 市盈率(P/E)81.33 59.49 36.35 26.55 20.39 市凈率(P/B)6.46 5.98 5.13 4.30 3.55 市銷率(P/S)9.35 6.59 3.80 2.59 1.92 EV/EBITDA 85.38 22.47 25.44 18.41 13.54 資料來源：wind，天風證

9、券研究所 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%2023-062023-102024-02南網科技滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.南網科技：背靠南網，新型電力系統綜合解決方案龍頭南網科技：背靠南網，新型電力系統綜合解決方案龍頭.4 1.1.發展歷程：背靠南方電網，脫胎于科研院所.4 1.2.股權結構集中穩定，南方電網實控.4 1.3.“2 服務+3 設備”聚焦電力系統智能化，源網荷儲領軍新型電力系統.5 1.4.業績保持高增，盈利能力持續提升.6 2.新型儲能高速發展，公司領軍有望核心

10、受益新型儲能高速發展，公司領軍有望核心受益.9 2.1.政策推動儲能行業高景氣.9 2.2.區位優勢：南網區域空間廣闊，牽頭國研院推進新型儲能創新.11 2.3.技術優勢：技術與經驗均為行業領先，可提供整套解決方案.12 2.4.資源優勢：背靠南網，訂單充沛.13 3.試驗檢測及試驗檢測及調試：靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河深厚調試：靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河深厚.14 3.1.電源側、電網、用戶側均具備試驗檢測及調試服務需求.14 3.2.電源側：火電靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河持深厚.14 3.3.電網及用戶側：資質完備，加速拓展省外市場.15 4.領航電網領

11、航電網“低空低空”巡檢，巡檢，新質生產力成為新增長引擎新質生產力成為新增長引擎.16 4.1.“低空”新質生產力有望加速鋪開，市場空間可觀.17 4.2.具備成熟低空巡檢系統，技術領先行業.17 4.3.建成國內能源領域最大低空巡檢項目，有望快速鋪開省外市場.18 5.智能設備：多維滿足新型電力系統需求，規?；帕吭诩粗悄茉O備：多維滿足新型電力系統需求，規?；帕吭诩?19 5.1.電網智能化大勢所趨，南網明確發展規劃.19 5.2.智能機器人蓬勃發展，公司機器人業務有望快速放量.21 5.3.智能監測設備：構建立體監測方案，國網市場連續中標.21 6.“源網荷儲源網荷儲”為虛擬電廠建設核心，

12、打開長期成長空間為虛擬電廠建設核心，打開長期成長空間.23 6.1.“源網荷儲”一體化平臺聯動實現能源的全域互聯.23 6.2.卡位虛擬電廠建設核心，打開新成長空間.24 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 7.1.盈利預測：業績有望保持高增，多項業務齊加速.25 7.2.估值分析：高增業績與核心卡位給予超 30%上行空間.26 8.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：南網科技發展歷程：南網科技發展歷程.4 圖圖 2：南網電網合計持股：南網電網合計持股 64.5%（截止截止 2024 年一季報年一季報）.5 圖圖 3：公司：公司“2 服務服務+3 設備設備”業務體系

13、業務體系.5 圖圖 4：“源網荷儲源網荷儲”一體化平臺布局領軍新型電力系統一體化平臺布局領軍新型電力系統.6 圖圖 5：2023 年營收年營收 25.37 億元（億元（yoy+41.77%）.6 圖圖 6：2023 年歸母凈利年歸母凈利 2.81 億元（億元（yoy+36.71%）.6 圖圖 7：公司凈利率近年呈現提升狀態：公司凈利率近年呈現提升狀態.7 eZeZfVaYfY8XdXaY8O9R8OmOnNpNnReRrRpQiNnNsQ7NmNmMwMrNpPMYmMvM 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖圖 8：公司整體費用率穩中有降

14、：公司整體費用率穩中有降.7 圖圖 9：儲能業務成長為第一大業務儲能業務成長為第一大業務.8 圖圖 10：2023 年各業務毛利率顯著提升年各業務毛利率顯著提升.8 圖圖 11：南網貢獻收入占比穩定保持南網貢獻收入占比穩定保持 50%以上以上.8 圖圖 12：廣東省外地區收入占比快速提升廣東省外地區收入占比快速提升.8 圖圖 13：各省各省“十四五十四五”新型儲能規劃裝機總規模（新型儲能規劃裝機總規模（GW）.9 圖圖 14：我國儲能累計裝機規模（我國儲能累計裝機規模（GW）快速增長）快速增長.10 圖圖 15：我國新型儲能累計裝機規模急速上升我國新型儲能累計裝機規模急速上升.10 圖圖 16

15、：公司可提供整套儲能系統技術服務解決方案公司可提供整套儲能系統技術服務解決方案.12 圖圖 17：南網科技儲能系統應用場景：南網科技儲能系統應用場景.12 圖圖 18：南網儲能近期披露南網儲能近期披露新型儲能建設計劃新型儲能建設計劃.13 圖圖 19：公司試驗檢測及調試服務業務公司試驗檢測及調試服務業務.14 圖圖 20：公司試驗檢測及調試技術服務產品公司試驗檢測及調試技術服務產品.16 圖圖 21：公司特種無人機產品形態：公司特種無人機產品形態.17 圖圖 22：廣西電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋：廣西電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋.18 圖圖 23：公司：公司“絲路絲路”系統解決了互聯互通

16、共享的核心難題系統解決了互聯互通共享的核心難題.20 圖圖 24：公司機器人主要應用場景：公司機器人主要應用場景.21 圖圖 25：公司智能監測設備主要應用場景：公司智能監測設備主要應用場景.22 圖圖 26：源網荷儲智慧：源網荷儲智慧聯動平臺商業模式聯動平臺商業模式.23 表表 1：儲能支持政策密集出臺，新型儲能方向明晰儲能支持政策密集出臺，新型儲能方向明晰.9 表表 2：南網區域五省份均大力發展新型儲能建設：南網區域五省份均大力發展新型儲能建設.11 表表 3：我國電：我國電網智能化相關政策及文件梳理網智能化相關政策及文件梳理.19 表表 4：南方電網智能化、數字化建設規劃：南方電網智能化

17、、數字化建設規劃.20 表表 5：盈利預測盈利預測.26 表表 6：可比公司估值對比可比公司估值對比.26 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.南網科技：背靠南網，新型電力系統綜合解決方案龍頭南網科技：背靠南網，新型電力系統綜合解決方案龍頭 1.1.發展歷程：背靠南方電網，脫胎于科研院所發展歷程：背靠南方電網，脫胎于科研院所 公司主要技術源于成立于 1958 年的廣東電科院，廣東電科院主要為廣東電網的安全穩定運行提供技術支持，并從中挖掘電力設備、系統本體及其運維工作中存在的痛點問題，以問題為導向開展新技術頂層設計及研究應用，以保障廣東電網

18、運行安全性和效率提升，是廣東電力系統重要的科技研發和技術支持機構，發揮廣東電力系統技術支持、技術信息、技術服務、技術研發和研發人員培養中心的作用。2017 年公司進行了第一次重組，將廣東電科院電源側技術服務業務及相關資產、資質等整體劃轉至廣華有限，并更名為能源技術，公司能源技術業務得以快速發展，并逐步形成了涵蓋電源、電網和用戶側的全環節的業務體系。2019 公司進行第二次重組，廣東電科院智能電網所、直流輸電與新能源所、超導技術研究所、儲能技術研究所、人工智能與機器人研究所和電網試驗檢測、物資品控等業務領域研究積累的技術成果劃入公司，業務體系逐步完善。2021 年 12 月，南網科技在上海證券交

19、易所正式掛牌上市。2023 年，公司首批入選國資委創建世界一流專業領軍示范企業名單，牽頭組建國家地方共建新型儲能創新中心。圖圖 1：南網科技發展歷程：南網科技發展歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.股權結構集中穩定，南方電網實控股權結構集中穩定，南方電網實控 南方電網實控，合計持股南方電網實控，合計持股 64.5%。截至 2024 年 3 月 31 日，廣東電網有限責任公司持股比例為 43.06%，南方電網通過南方電網產業投資集團有限責任公司、廣東電網有限責任公司和南網能創股權投資基金合伙企業間接持股比例合計 64.5%，為南網科技實際控制人，同時股權結構集中穩定。背靠南網，項目

20、資源豐富。背靠南網，項目資源豐富。2021 年，南方電網印發資本運營落實公司發展戰略綱要重點工作任務，提出“十四五”期間，公司將通過資產整合、上市、并購重組等方式做強做優做大平臺型企業。目前南方電網旗下有三家上市公司，分別為南網科技、南網儲能和南網能源。在南方電網大平臺的賦能下，我們認為公司在客戶資源、渠道建設、產品推廣等方面均具有獨特優勢，產業協同效應顯著。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：南網電網合計持股：南網電網合計持股64.5%（截止截止2024年一季年一季報報）資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.“2 服務服務+

21、3 設備”聚焦電力系統智能化，源網荷儲領軍新型電力系統設備”聚焦電力系統智能化，源網荷儲領軍新型電力系統 公司致力于促進電力能源系統的清潔化和智能化的發展，逐步發展出技術服務和智能設備技術服務和智能設備的兩大業務體系。的兩大業務體系。公司的技術服務包括儲能系統技術服務和試驗檢測及調試服務儲能系統技術服務和試驗檢測及調試服務 2 個類別，智能設備包括智智能監測設備、智能配用電設備和機器人及無人機能監測設備、智能配用電設備和機器人及無人機 3 個類別，產品品類 56 種。公司的技術產品應用于電力能源系統的電源側（發電環節）、電網側（輸電環節、變電環節、配電環節）和用戶側（用戶環節）相關環節，其中：

22、（1）儲能系統技術服務）儲能系統技術服務主要應用于電源側、電網側和用戶側，用于提升新能源并網消納能力、電源調峰調頻能力，電網靈活調節和應急支撐能力，用戶側峰谷調節能力，以解決新能源并網時因其隨機性和波動性對電網的沖擊；（2）試驗檢測及調試服務）試驗檢測及調試服務主要對常規火電進行檢測和調試，提高機組調節能力，降低故障率，適應新能源接入以及降低污染物排放；以及電網側和用戶側的設備功性能測試和質量評估，降低設備故障發生率；（3）智能配用電產品）智能配用電產品用于智能化控制、傳輸和記錄電力系統運行狀態和信息；（4）智能監測設備）智能監測設備對電力設施及其所處場景和環境進行實時監測、分析和預警；（5）

23、機器人及無人機）機器人及無人機用于自動化巡檢。圖圖 3：公司“：公司“2服務服務+3設備設備”業務體系”業務體系 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司圍繞電力生產構建源網荷儲智慧聯動平臺，公司圍繞電力生產構建源網荷儲智慧聯動平臺，打通能源產供儲銷環節，服務電網調度機構實施靈活性資源調控，助力工商業園區開展能量管理并參與電力市場。公司推出源網荷儲智慧聯動平臺助力構建安全清潔高效的能源體系相關技術，提出了“4 個基礎+1 個平臺”的聯動模式：公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 （1）“源源”側：側：公司擁有大型新能源場站并網試驗及建模仿真技

24、術，致力于提升新能源場站主動支撐能力。（2）“網網”側：側：創立了省級電網輸變配聯合巡檢模式，覆蓋 2017 座變電站、28 萬公里主配網線路；研發的配網帶電作業機器人，實現電網作業的本質安全。（3）“負負荷荷”側：側：公司開發了國內首款智能配用電操作系統絲路 InOS；研發了新型負荷管理系統；搭建基于絲路生態的“云-邊-端”協同體系。（4）“儲儲”方面：方面：公司突破了儲能電站集群控制運營及分布式儲能聚合管控技術；累計應用裝機規模超過 1GWh。源網荷儲智慧聯動平臺源網荷儲智慧聯動平臺的技術體系主要包括四層架構：自下而上分別是資源層、設備層、接入層和控制層，資源層主要包括能夠響應電網調控的源

25、-荷-儲各類靈活性資源，通過設備層的各類終端和成套裝備與電網進行能量流和信息流的交互，再通過接入層與控制層對接，向源網荷儲智慧聯動平臺匯報運行狀態并接受平臺調控。公司基于在源、網、荷、儲及智慧聯動的深厚技術積淀，打造源網荷儲智慧聯動平臺，積極推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易。圖圖 4：“源網荷儲”：“源網荷儲”一體化平臺布局領軍新型電力系統一體化平臺布局領軍新型電力系統 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.業績保持高增，盈利能力持續提升業績保持高增，盈利能力持續提升 業績高速增長，盈利能力穩步提升。業績高速增長，盈利能力穩步提升。2018-

26、2023 年，公司營業收入由 3.04 億元增長至 25.37億元（CAGR 為 52.86%），歸母凈利潤由 0.14 億元增長至 2.81 億元（CAGR 為 82.19%），業績保持高速增長，公司整體經營規模大幅提升。公司 2024 年一季度實現收入 5.05 億元，同比增長 9.85%，實現歸母凈利 0.42 億元，同比增長 38.21%。圖圖 5：2023年營收年營收25.37億元（億元（yoy+41.77%）圖圖 6：2023年歸母凈利年歸母凈利 2.81億元（億元（yoy+36.71%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 毛利率穩定提升。毛利率

27、穩定提升。2022 年至今受儲能電池材料成本大幅上漲影響公司綜合毛利率小幅下滑，3.045.8211.1513.8517.9025.375.050%91%91%24%29%42%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025302018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy0.140.430.871.432.062.810.420%221%100%64%44%37%38%0.00.51.01.52.02.53.02018201920202021202220232024Q1歸母凈利（億元）yoy 公司報告公司報告|

28、公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 但公司凈利率近年呈現提升狀態，展現了優秀的盈利能力。持續加大研發投入，持續加大研發投入，持續控費持續控費，整體費用率穩中有降整體費用率穩中有降。（1）研發費用方面，公司研發費用率保持 6%以上，2024Q1 研發費用率達到 9.29%，持續加大研發投入。（2）銷售費用方面，2018 年至 2022 年公司銷售費用率逐漸上升，由 3.36%上升至 4.74%，系公司經營規模的擴大，銷售人員薪酬、投標費、質量保證費等費用相應增長，2023 年銷售費用率控制在 3.65%，顯著下滑。（3）管理費用方面，2018 年至 2022 年

29、管理費用率保持穩定，2024 年 Q1 上升至 10.08%，主要系 2023 年人員由 363 人擴張至 808 人，人員薪酬增長較多。（4）財務費用方面，公司財務費用率呈下降趨勢，主要系公司加強現金管理，利息收入增加。圖圖 7：公司凈利率：公司凈利率近年呈現提升狀態近年呈現提升狀態 圖圖 8：公司整體費用率穩中有降：公司整體費用率穩中有降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 儲能業務持續發力，儲能業務持續發力，設備毛利率穩步提升設備毛利率穩步提升 儲能業務成長為第一大業務儲能業務成長為第一大業務：2018-2023 年收入 CAGR 為 45.33%，2

30、023 年收入 7.26 億元，占整體收入比重增至 28.62%，成為公司第一大業務，主要系部分大型儲能 EPC 項目完工驗收，營收高速增長。同時，該項業務 2023 年上半年收入 6.98 億元，即 2023 年下半年項目確收相對較少，預計 2024 年該項業務項目確收可觀。2022 年毛利率下滑主要系儲能電池材料成本大幅上漲，2023 年毛利率回歸至 14.69%。試驗檢測與調試業務穩中有進：試驗檢測與調試業務穩中有進：2018-2023 年收入 CAGR 為 22.53%，2023 年收入 5.82 億元，占整體收入比重為 22.95%，主要系本部電網側試驗檢測業務規模持續擴大，新收購子

31、公司帶來業務增量。毛利率稍微下降，2023 年毛利率 42.34%，主要系部分廢水零排放改造、自動化改造等項目材料成本較高，項目毛利率偏低，拉低了試驗檢測業務毛利率。智能配用電設備高速增長：智能配用電設備高速增長：2018-2023 年收入 CAGR 為 1668%，2023 年收入 4.42 億元，占整體收入比重為 17.43%，主要系公司自主研發的 InOS 系統及核心模組收入大幅增長。2023 年毛利率 34.32%，毛利率穩步提升。機器人及無人機：機器人及無人機：2019-2023 年收入 CAGR 為 71.88%，2023 年收入 2.75 億元，占整體收入比重達 10.82%，毛

32、利率同比下降 2.85 個百分點，主要系核心客戶年度采購周期變化，整體采購規模略有下降；無人機自動機場以及充電柜等附屬設施毛利率下降。智能設備整體占比快速提升：智能設備整體占比快速提升：智能設備包含的三項業務營收之和占比從 2018 年的 2.04%提升至 2023 年的 38.41%，整體毛利率 33.53%。25.90%27.95%27.06%30.13%29.66%26.81%32.15%4.45%7.47%7.81%10.33%11.49%9.91%8.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120

33、222023 2024Q1毛利率凈利率3.36%3.58%3.91%4.57%4.53%3.42%4.74%9.71%8.65%7.49%7.58%7.01%7.22%10.08%0.19%-0.02%-0.34%-1.51%-1.95%-1.38%-1.38%6.03%6.20%6.25%6.78%6.78%6.48%9.29%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

34、披露和免責申明 8 圖圖 9：儲能業務成長為第一大業務儲能業務成長為第一大業務 圖圖 10：2023年各業務毛利率年各業務毛利率顯著提升顯著提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 南方電網貢獻主要收入，占比保持在南方電網貢獻主要收入，占比保持在 50%以上。以上。廣東地區貢獻主要收入，2023 年收入 17.84億元，同比增長 35.32%，占整體收入比重為 70.30%。隨著公司的不斷發展，業務逐步向南網所在的云南、廣西、貴州、海南和江蘇、浙江、山東等國內其他省份拓展延伸，2023年公司廣東省外業務收入 7.45 億元，同比增長 63.56%，占整體收入

35、比重為 29.36%，主要系公司積極開拓廣東省外市場，省外市場儲能系統技術服務、智能配用電設備等業務收入大幅增長。公司在 2023 年新收購兩家子公司，貴州創星電力科學研究院（電力技術服務領域的區域頭部企業，2023 年下半年營收 1.43 億元，凈利 0.17 億元）和和廣西桂能科技（電力技術服務領域的區域頭部企業，2023 年下半年營收 0.95 億元，凈利 0.13 億元）。圖圖 11：南網貢獻收入占比穩定保持南網貢獻收入占比穩定保持50%以上以上 圖圖 12：廣東省外地區收入占比快速提升廣東省外地區收入占比快速提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所

36、 36.67%11.07%25.80%13.78%18.19%28.62%31.29%31.56%21.87%22.57%19.75%22.95%1.57%7.09%14.50%15.34%18.74%17.43%6.85%9.07%6.54%16.56%10.82%0.47%5.17%12.75%16.42%13.72%10.16%30.00%38.26%16.01%25.35%13.04%10.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023儲能系統技術服務試驗檢測及調試服務智能配用電設備機器人及無人機智能監測設備其他

37、15.41%14.58%14.86%27.29%11.61%13.47%38.91%41.98%39.75%40.96%46.93%48.26%3.00%13.41%24.46%25.52%26.05%28.18%0.00%31.72%35.12%30.78%33.27%33.63%29.32%27.11%34.43%31.11%34.01%42.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023儲能系統技術服務試驗檢測及調試服務智能配用電設備機器人及無人機智能監測設備55.58%61.09%51.18%56.21%56.84%

38、68.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023第一大客戶貢獻收入占比85.90%76.86%68.60%75.39%73.65%70.30%13.69%18.84%26.84%19.76%25.45%29.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023廣東省內廣東省外 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.新型儲能高速發展，公司領軍有望核心受益新型儲能高速發展，公司領軍有望核心受益 2.1.政策推動儲能

39、行業高景氣政策推動儲能行業高景氣 利好政策不斷出臺，助力儲能行業加速發展利好政策不斷出臺，助力儲能行業加速發展。2024 年 2 月 27 日，國家發改委、國家能源局印發關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見，明確到 2027 年，電力系統調節能力顯著提升，抽水蓄能電站投運規模達到 8,000 萬千瓦以上，需求側響應能力達到最大負荷的 5%以上，保障新型儲能市場化發展的政策體系基本建成，適應新型電力系統的智能化調度體系，逐步形成支撐全國新能源發電量占比達到 20%以上。表表 1：儲能支持政策密集出臺，新型儲能方向明晰儲能支持政策密集出臺，新型儲能方向明晰 資料來源：國家發改委等，天

40、風證券研究所 多省市確定多省市確定“十四五十四五”新型儲能裝機目標，儲能裝機規劃超預期。新型儲能裝機目標，儲能裝機規劃超預期。截至 2023 年 1 月，全國已有 25 個省市規劃了“十四五”時期新型儲能裝機目標，總規模近 70GW，遠超國家發改委和國家能源局在關于加快推動新型儲能發展的指導意見中設置的 2025 年實現 30GW裝機的目標。圖圖 13：各省“十四五”各省“十四五”新型儲能規劃裝機總規模新型儲能規劃裝機總規模（GW）資料來源：晉城能源公眾號，中國儲能網，天風證券研究所 6 6 65 5 543 3 3 32.62.22 2 2 2 21 1 10.70.60.50.250123

41、4567山西甘肅青海寧夏內蒙古山東河北浙江安徽廣東廣西江蘇河南云南四川湖南湖北山西貴州江西遼寧北京福建天津吉林 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 國內新型儲能裝機量迅速提升。國內新型儲能裝機量迅速提升。根據 CNESA 統計，截至 2023 年底中國的累計裝機量達到86.5GW，同比增長 45%。其中，新型儲能發展迅速，截止 2023 年底新型儲能累計裝機量達到 34.5GW/74.5GWh，當年功率和容量同比增速均超過 150%。新型儲能的增速從 2021年的 21.6%增長到了 2023 年的 44.7%，2023 年年內新增新型儲能

42、裝機 21.5GW/46.36GWh。圖圖 14：我國儲能累計裝機規模（我國儲能累計裝機規模（GW）快速增長）快速增長 資料來源：儲能產業網公眾號，天風證券研究所 儲能市場中標量大幅提升。儲能市場中標量大幅提升。據儲能與電力市場的統計，2023 年我國總計完成了 686 次儲能采招工作，訂單總規模 129.6GWh，對應 118.5GWh 儲能系統需求，是 2022 年的近 3 倍。充沛的儲能項目將有力支撐行業各環節快速增長。圖圖 15：我國新型儲能累計裝機規模急速上升我國新型儲能累計裝機規模急速上升 資料來源：儲能產業網公眾號，天風證券研究所 24.328.931.332.435.643.3

43、59.886.518.93%8.30%3.51%9.88%21.63%38.11%44.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809010020162017201820192020202120222023中國儲能累計裝機規模（GW）yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2.區位優勢：南網區域空間廣闊，牽頭國研院推進新型儲能創新區位優勢：南網區域空間廣闊，牽頭國研院推進新型儲能創新 廣東地區有望帶來客觀的業務增量廣東地區有望帶來客觀的業務增量（1）廣東）廣東 2023 年新

44、型儲能總投資年新型儲能總投資 2,290 億元，新型儲能電站裝機規模突破億元，新型儲能電站裝機規模突破 160 萬千瓦，萬千瓦，成全國儲能電池產業配套最全地區。成全國儲能電池產業配套最全地區。據 2024 年廣東省政府工作報告，出臺推動新型儲能產業發展系列政策，組建全國唯一的國家地方共建新型儲能創新中心，新型儲能在建項目新型儲能在建項目100 個、總投資個、總投資 2,290 億元，億元，肇慶寧德時代二階段工程等項目動工建設，佛山寶塘新型儲能電站建成投運、是我國一次性建成最大的電網側獨立儲能電站，新型儲能電站裝機規模突破 160 萬千瓦，廣東成為全國儲能電池產業配套最全的地區。（2）公司牽頭國

45、研院開展新型儲能項目實證到商業化落地，大規模項目可期。）公司牽頭國研院開展新型儲能項目實證到商業化落地，大規模項目可期。2023 年 4月，南網科技牽頭產業上下游共 13 家企業共同成立了廣東新型儲能國家研究院（后簡稱“國研院”），公司持股 16%為第一大股東。國研院負責組建了全國唯一一個地方共建儲能創新中心，將圍繞電化學儲能、機械儲能、超導儲能、熱（冷）儲能、氫儲能等新型儲能五大領域、十大方向以及三個規?；渭夹g開展關鍵共性技術研發和商業化落地。規劃投資建設開放共享的電化學儲能實驗室等 8 大類實驗室和中試驗證平臺，以及規模超百兆瓦的以及規模超百兆瓦的1+N 個科研實證基地，個科研實證基地

46、，后續有望承接更多大規模項目后續有望承接更多大規模項目。南網政策明確，新型儲能空間廣闊南網政策明確，新型儲能空間廣闊 2021 年 5 月，南方電網在南方電網公司建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年）白皮書中提出，“十四五”期間推動新能源配套新型儲能 20GW。同時，南方 5 省均出臺相關政策確立新型儲能建設目標：同年 11 月，南方電網印發南方電網“十四五”電網發展規劃，提出“十四五”期間，南方五省區計劃新增風電、光伏規模 1.15 億千瓦，抽水蓄能 600 萬千瓦，推動新能源配套儲能2000 萬千瓦。同時，南網覆蓋的五個省份此前均發布了新型儲能相關的建設規劃和布局，其中廣東省和

47、廣西省均提出要求到 2025 年新型儲能裝機規模達到 300 萬千瓦，云南省要求到 2025 年形成 200 萬千瓦以上集中共享新型儲能規模，五省份均大力支持發展新型儲能建設。表表 2：南網區域五省份均大力發展新型儲能建設南網區域五省份均大力發展新型儲能建設 發文時間發文時間 發文部門發文部門 文件文件/政策政策 新型儲能相關內容新型儲能相關內容 2023.3.20 廣東省人民政府 廣東省推動新型儲能產業高質量發展指導意見 到 2025 年，全省新型儲能產業營業收入達到 6000 億元，年均增長 50%以上，裝機規模達到 300 萬千瓦。到 2027 年，全省新型儲能產業營業收入達到 1 萬億

48、元，裝機規模達到400 萬千瓦。2023.5.4 廣西省發改委 廣西新型儲能發展規劃（20232030 年）到2025年全區新型儲能裝機規模力爭達到300萬千瓦左右，其中集中式新型儲能并網裝機規模不低于 200 萬千瓦。2023.9.10 云南省工信廳 云南省能源電子產業發展實施方案（20232025 年）到 2025 年新增新能源裝機規模 5000 萬千瓦，形成 200 萬千瓦以上集中共享新型儲能規模。2023.11.6 貴州省能源局 貴州省新型儲能項目管理暫行辦法 省級能源主管部門根據國家新型儲能發展規劃，結合全省新型電力系統構建、新能源消納、抽水蓄能發展等情況開展新型儲能專項規劃研究，提

49、出各地區規模及項目布局，科學合理引導項目建設。2022.12 海南省發改委 海南省“十四五”新型儲能發展規劃 全省布局新型儲能示范應用規模，到 2025 年，全省布局建設新型儲能規模不低于 300 萬千瓦,實現新型儲能由示范應用步入初步規模商業化發展階段。資料來源：廣東省人民政府，廣西省發改委，云南省工信廳，貴州省能源局，海南省發改委等，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.3.技術優勢：技術與經驗均為行業領先，可提供整套解決方案技術優勢：技術與經驗均為行業領先，可提供整套解決方案 聚焦儲能聚焦儲能 EMS、電池、電池 P

50、ACK、模塊化儲能產品等，可提供大型電化學儲能電站整套解決方、模塊化儲能產品等，可提供大型電化學儲能電站整套解決方案。案。公司提供的儲能系統技術服務指根據客戶對儲能系統的應用需求，針對性提供電化學儲能系統整套解決方案，包括儲能方案設計、設備選型、儲能電池 PACK 生產、儲能系統集成、工程項目實施、儲能系統調試、涉網仿真計算、并網測試、商業模式分析及經濟性評估等服務。公司儲能業務可廣泛應用于電源側、電網側和用戶側。圖圖 16：公司可提供整套儲能系統技術服務解決方案公司可提供整套儲能系統技術服務解決方案 資料來源：南網科技招股說明書，天風證券研究所 公司儲能技術走在行業前列，具備豐富的項目實施經

51、驗。公司儲能技術走在行業前列，具備豐富的項目實施經驗。公司通過大型電力項目的實施和國家重點科技項目的研究，逐步奠定了在電力技術服務方面的領先地位，先后承擔了珠海橫琴燃機電廠 22MW/10MWh 儲能黑啟動項目（全球首個電化學儲能黑啟動 9F 級燃機）、全球首個10kV、375V、110V 多電壓等級多端交直流混合配電網項目、珠海金灣電廠16MW/8MWh 鋰電+4MW*10min 超容混合儲能調頻項目等重點項目。圖圖 17：南網科技儲能系統應用場景：南網科技儲能系統應用場景 資料來源：南網科技招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

52、和免責申明 13 2.4.資源優勢：背靠南網，訂單充沛資源優勢：背靠南網，訂單充沛 南方電網新型儲能投產計劃明確，公司持續承接儲能建設新增需求。南方電網新型儲能投產計劃明確，公司持續承接儲能建設新增需求。（1）2021 年 11 月，南方電網印發南方電網“十四五”電網發展規劃，提出“十四五”期間，南方五省區計劃新增風電、光伏規模 115GW，抽水蓄能 6GW，推動新能源配套儲能 20GW。（2）2024 年 3月 7 日，南網儲能披露投資者關系活動記錄表顯示，公司計劃公司計劃“十四五十四五”期間新增投產新型期間新增投產新型儲能儲能 200 萬千瓦，目前已投產超萬千瓦，目前已投產超 40 萬千瓦

53、，距離目標還有較大差距，今明兩年還要加大萬千瓦，距離目標還有較大差距，今明兩年還要加大力度，力爭實現這一目標。目前公司新型儲能項目儲備達到力度，力爭實現這一目標。目前公司新型儲能項目儲備達到 700萬千瓦以上。預計萬千瓦以上。預計 24、25年新型儲能將加快投產。年新型儲能將加快投產。2022 年，公司中標南網儲能在廣東梅州五華的電網側獨立電池儲能電站項目，金額突破 3億元。2023 年，中標南網區域最大電網側獨立儲能項目佛山南海儲能項目，單個項目中標金額首次突破 5 億元。同為南網旗下上市公司，業務保持協同性。先后中標多個南網區先后中標多個南網區域重點儲能項目，在手訂單充足。域重點儲能項目，

54、在手訂單充足。圖圖 18：南網儲能近期披露新型儲能建設計劃南網儲能近期披露新型儲能建設計劃 資料來源：南網儲能公告，天風證券研究所 集成服務逐步轉向集成服務逐步轉向 EPC 總包模式，提升盈利能力?？偘Ｊ?，提升盈利能力。集成服務占比及毛利率均提升，EPC 模式為發展重點。公司儲能系統技術服務包括集成服務和調試技術服務兩類，2021 年上半年，集成服務和調試技術服務收入分別為 1.21 億元/0.05 億元，占儲能業務整體收入比重分別為 96.03%/3.97%，毛利率分別為 22.43%/83.82%，2019 年和 2020 年毛利率維持在 10-11%左右。公司集成服務逐步轉向以 EPC

55、 總包模式為主，EPC 模式下，公司能深度參與項目全流程，為用戶提供全鏈條解決方案，彰顯公司儲能系統解決方案能力。此外，EPC 模式有利于公司從設備采購、選型和技術方案各個環節嚴格控制成本，保證項目毛利率。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.試驗檢測及調試：靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河試驗檢測及調試：靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河深厚深厚 3.1.電源側、電網、用戶側均具備試驗檢測及調試服務需求電源側、電網、用戶側均具備試驗檢測及調試服務需求 試驗檢測及調試服務是指公司針對新能源（海上風電、核電）、傳統能源（火電）、電

56、網及工業客戶，提供關鍵設備及系統的節能降耗、清潔利用、智能化運維、質量指標等試驗檢測與調試服務。根據服務的環節不同，可劃分為電源側試驗檢測及調試服務和電網、用戶側試驗檢測及調試服務兩類。根據服務對象以及服務內容的不同，公司電源側的試驗檢測、調試及技術服務分為火電、核電試驗檢測及調試服務和海上風電試驗檢測及調試服務兩類。政策驅動電力檢測需求有望提速。2021 年 9 月，國家發展改革委印發完善能源消費強度和總量雙控制度方案，提出到 2025 年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高；到 2030 年，能耗雙控制度進一步完善，能源結構更加優化；到 2035年，能源資源優化配

57、置、全面節約制度更加成熟和定型。2021 年國家發展改革委提出的“全國煤電機組改造升級方案”，對存量煤電機組進行“三改聯動”。圖圖 19：公司試驗檢測及調試服務業務公司試驗檢測及調試服務業務 資料來源：南方電網電力科技股份有限公司公眾號，天風證券研究所 3.2.電源側：火電靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河持深厚電源側：火電靈活性改造確立充足市場空間，公司護城河持深厚 火電市場份額最高，燃煤電廠開工、審批加速，有望為公司業務帶來新增量?；痣娛袌龇蓊~最高，燃煤電廠開工、審批加速，有望為公司業務帶來新增量。據國家統計局數據，2023 年我國火電發電量占比重新升至 48%，2023 年全年煤電項

58、目核準量略高于2022 年，火電占比份額仍舊保持最高。煤電機組靈活性改造推動試驗檢測端的市場需求：煤電機組靈活性改造推動試驗檢測端的市場需求：（1）2022 年 1 月，國家能源局印發“十四五”現代能源體系規劃，提出因地制宜發展其他可再生能源，全面實施煤電機組靈活性改造，優先提升 30 萬千瓦級煤電機組深度調峰能力，推進企業燃煤自備電廠參與系統調峰。力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦，大力推動煤炭清潔高效利用。2021 年 10 月，國家發展改革委、國家能源局發布關于開展全國煤電機組改造升級的通知，并印發全國煤電機組改造升級實施方案大力推動煤電節能降碳改造、靈活性

59、改造、供熱改造“三改聯動”，“十四五十四五”期間節期間節能改造規模不低于能改造規模不低于 3.5 億千瓦億千瓦。鼓勵現有燃煤機組替代供熱，對具備供熱調節的純凝機組 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 開展供熱改造，“十四五十四五”期間改造規模力爭達到期間改造規模力爭達到 5000 萬千瓦萬千瓦。隨著新能源機組裝機規模不斷擴大，傳統電源升級改造的不斷推進，試驗檢測及調試服務行業市場容量有望快速擴大。（2）2024 年 2 月 27 日，國家發改委、國家能源局印發關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見，提出要深入開展煤電機組靈活性改

60、造，到到 2027 年存量煤電機年存量煤電機組實現組實現“應改盡改應改盡改”。靈活性改造對應的靈活性改造對應的市場空間測算市場空間測算 靈活性改造中調試費用約為靈活性改造中調試費用約為 11.61萬元萬元/萬千瓦。萬千瓦。按照電力建設工程預算定額（2018 年版）關于 1000MW 機組的 18 項調試項目（含分系統調試項目 6 項、整套啟動調試項目 7項、特殊試驗項目 5 項）工程定額，合計所需的調試費用為 1160.88 萬元，折合 11.61 萬元/萬千瓦。估計估計火電機組火電機組靈活性改造對應的調試服務市場空間為每年靈活性改造對應的調試服務市場空間為每年 40 億元以上。億元以上。按兩

61、部委最新發文，到 2027 年底存量煤電機組實現“應改盡改”，根據國家能源局官方公布數據，截至 2023年底我國火電裝機容量為 13.9 億千瓦，即對應整體靈活性改造中調試服務的市場空間約為161.4 億元，未來 2024-2027 年平均每年 40 億元左右市場空間。同時，每年的火電新增裝機同樣具有改造調試服務的需求，國網能源院發布的中國電力供需分析報告 2024中預計 2024 年全國火電新投產 6265 萬 kW，即每年火電機組靈活性改造市場空間預計在 40 億元以上。行業存在資質、設備、技術、人才和品牌等多方面的壁壘行業存在資質、設備、技術、人才和品牌等多方面的壁壘（1）試驗檢測及調試

62、服務資質。）試驗檢測及調試服務資質。開展電網側試驗檢測業務需要具備相應領域的資質認定，如開展第三方檢測需要具備市場監管局頒發的 CNAS 國家實驗室認可、CMA 檢驗檢測機構計量認證等資質。（2）檢驗實驗室和儀器設備。）檢驗實驗室和儀器設備。申報實驗室認可資質需要具備過硬的條件、豐富的資源和較長的周期，購置開展試驗檢測及調試所用的儀器設備需要大量資金。（3）深厚的人才儲備和技術積累。）深厚的人才儲備和技術積累。電力是人才和技術密集型行業，在電力發、輸、配、用環節需要儲備具有深厚技術功底的專業人員和一批長期深耕此領域的技術專家。公司技術與項目積累深厚，市場份額加快提升。公司技術與項目積累深厚，市

63、場份額加快提升。公司承接廣東電科院六十余年電力能源清潔高效利用以及新能源并網等實踐經驗和技術積累，積極推動低碳新技術創新，總結形成了覆蓋電源側設備全生命周期的系列技術。公司已建成 16MW 級國內單機測試容量最大、可移動式新能源并網測試平臺及新能源仿真建模實驗室，并取得 CNAS 資質，新能源并網測試業務涵蓋光伏、陸上風電、海上風電等多個新能源領域，截止 2022 年底公司已承擔了 50 多項新能源并網測試工作。公司傳統電源業務優勢突出，2022 年，公司新簽技術監督合同額同比增加 40%，涉網試驗市場份額大幅提升，除了廣東省內業務市場，還拓展了廣西、海南省及北京市場。收購兩家子公司帶動業務跨

64、區域發展。（收購兩家子公司帶動業務跨區域發展。（1）貴州創星電力科學研究院：2023 年 5 月 19 日公告以超募資金中的 1.95 億元收購其 100%股權，該公司 2023 年下半年收入 1.43 億元、凈利潤 0.17 億元，為電力技術服務領域的區域頭部企業。（2）廣西桂能科技：2023 年 5月 19 日公告以超募資金中的 0.42 億元收購其 70%股權，該公司 2023 年下半年收入 0.95億元，凈利潤 0.13 億元，公司同樣是電力技術服務領域的區域頭部企業。3.3.電網及用戶側：資質完備，加速拓展省外市場電網及用戶側：資質完備，加速拓展省外市場 公司電網及用戶側試驗檢測業務

65、技術、資質完備，檢測服務能力強公司電網及用戶側試驗檢測業務技術、資質完備，檢測服務能力強（1）公司試驗檢測業務板塊的粵電科公司主營業務布局為“工器具檢測、電氣設備試驗 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 檢測及狀態評估、無損檢測、工程質量檢測與評價、計量測試”五大領域檢驗檢測與認證咨詢服務，獲得了 CNAS 國家實驗室認可、CMA 檢驗檢測機構計量認證等 160 余項資格證書。（2）2022 年，粵電科公司加入了廣東省質量檢驗協會、廣東省認證認可協會、廣東省建設工程質量安全檢測和鑒定協會、廣東省氣象防災減災協會、廣州市計量協會及廣州市建設工

66、程檢測協會，取得了建設工程質量檢測機構資質證書、雷電防護裝置檢測資質證書（乙級）等重要資質證書，完成了 ISO 三標一體擴項認定，技術人員取得了注冊計量師、注冊土木工程師（巖土）等重要職業資格證書，員工持證增至 190 余項，行業影響力和資質能力均穩步提升。公司電網側檢測業務加速拓展省外市場。公司電網側檢測業務加速拓展省外市場。2023 年上半年中標貴州電網輸變電設備 X 光檢測項目、國網江蘇 2022 年組合電器局放檢測項目、海南電網物資品控質量抽檢項目等，是試驗檢測業務走出廣東的重要里程碑?；涬娍乒境掷m聚焦試驗檢測行業高質量發展，大力推進試驗檢測向數字化與綠色低碳轉型，打造新型電力系統檢

67、驗檢測與雙碳認證能力。圖圖 20：公司試驗檢測及調試技術服務產品公司試驗檢測及調試技術服務產品 資料來源：南方電網電力科技股份有限公司公眾號，天風證券研究所 4.領航電網“低空”領航電網“低空”巡檢巡檢，新質生產力新質生產力成為新增長引擎成為新增長引擎 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4.1.“低空”新質生產力有望加速鋪開，市場空間可觀“低空”新質生產力有望加速鋪開，市場空間可觀 央企積極擁抱新質生產力，低空有望快速鋪開。央企積極擁抱新質生產力，低空有望快速鋪開。2024 年政府工作報告提出要加快發展新質生產力，其中包括積極打造低空經濟

68、等新增長引擎，國網、南網作為央企，積極擁抱新質生產力，加大低空無人機巡檢投入，進一步提高無人化、智能化水平。市場空間可觀，市場空間可觀，需求明確且規?；?。需求明確且規?；?。（1）政策驅動，行業空間客觀。政策驅動，行業空間客觀。2022 年 4 月，國家發改委發布電力可靠性管理辦法（暫行）（國家發展改革委令 2022 年第 50 號），要求電力企業加強無人機巡檢等先進技術應用，優化輸變電設備運維檢修模式。根據 Frost&Sullivan 的預測，2024 年我國電力巡檢無人機的市場規模約為年我國電力巡檢無人機的市場規模約為 200 億元億元。（2）應用場景明確，需求可規?；?。應用場景明確，需求

69、可規?；?。無人機在電力行業中應用場景豐富，同時具備較好的規?；侀_條件。一是設備故障巡檢，一是設備故障巡檢，無人機可以用于巡檢線路，通過監測溫度異常變化并與設定的對比值進行比對，能夠發現隱蔽性較強的故障點。結合傳統的可見光巡線和熱成像巡線技術，可以大大提高故障點的檢測準確性。二是航線規劃、自動巡檢二是航線規劃、自動巡檢，無人機可以根據地形地貌特點規劃航線，定時定點自動飛行，對重要電站網線進行航測，生成正射影像圖，對疑似的導線、引流線、絕緣子以及桿塔可能會出現的導線斷裂、導線變色、老化脫落等安全隱患進行記錄和報警。三是電力通道巡檢，三是電力通道巡檢，中國的電力線路基本布局在高山、森林、草原等人跡

70、罕見、交通不便的區域，使用無人機進行通道巡檢，可以克服地形困難，有效覆蓋電力線路走廊。四是市區配網點云采集，四是市區配網點云采集，城市的電線桿塔通常位于人、車通行道路之間，空間狹小，兩側寬度不到 20 米，線路通道兩邊建筑物通常情況下高于桿塔?？赏ㄟ^外業飛行、內業處理兩種方式完成城區配網的自動化巡檢和點云數據掃描。五是特種作業，五是特種作業，無人機在提供多角度觀察平臺的同時，也提供了多角度操作平臺，將第三方應用設備安裝在無人機上可替代作業人員到達傳統方式難以到達的位置，目前，這種作業模式在電力行業也得到了應用，例如噴火清障、絕緣子清洗。4.2.具備成熟低空巡檢系統，技術領先行業具備成熟低空巡檢

71、系統，技術領先行業 智能巡檢無人機具備較高技術門檻。智能巡檢無人機具備較高技術門檻。屬于技術密集型行業，無人機系統包括平臺、掛載、航線系統、監控系統等部分，具體技術主要包括：面向行業應用的任務荷載技術、航線規劃技術、自動飛行控制技術等，技術門檻較高。公司無人機產品聚焦在行業特種多旋翼無人機，在定制化載荷、航線動態規劃及自動駕駛技術、多無人機群體智能及調度技術、設備缺陷診斷技術等方面對于電網客戶具有獨特優勢，具備面向多行業應用、多領域客戶提供低空網格化全自動巡檢產品與服務的能力。公司公司“慧眼慧眼”無人機全自動巡檢系統領跑行業。無人機全自動巡檢系統領跑行業。公司通過自主研發、自主制造、自主實施，

72、推出“慧眼”無人機全自動巡檢系統，已經廣泛應用于廣東、云南、廣西、貴州、海南、內蒙古、江蘇、四川等 10 余省份，截止 2023 年 11 月共部署各型機器人、無人機產品 7,200余臺套，應用變電站 2,000 余座，巡檢作業里程 42.9 萬公里，拍攝精細化照片 3641 萬張，同比提升 248%，檢出設備和線路缺陷 101 萬個，同比提升 275%。圖圖 21：公司特種無人機產品形態公司特種無人機產品形態 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：CPEM 公眾號，天風證券研究所 4.3.建成國內建成國內能源領域能源領域最大低空巡

73、檢項目，有望快速鋪開省外市場最大低空巡檢項目，有望快速鋪開省外市場 據公司 2023 年年報，公司的慧眼無人化巡檢技術及裝備納入“國之大”研發專項，全面支撐廣東電網公司輸變配聯合巡檢示范項目，支撐廣西電網變電站無人機巡檢全覆蓋，構建了支撐廣西電網變電站無人機巡檢全覆蓋，構建了國內能源領域最大的低空巡檢系統。國內能源領域最大的低空巡檢系統。據公司官方公眾號，2023 年 1 月公司在國內率先實現公司在國內率先實現省級電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋，公司已完成廣東省省級電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋，公司已完成廣東省 2017 座戶外變電站高精度實座戶外變電站高精度實景建模、景建模、8.9 萬公里

74、變電站無人機巡檢航線規劃。萬公里變電站無人機巡檢航線規劃。加速外部市場推廣。加速外部市場推廣。公司正在加速推動“慧眼”系統走出廣東、走出南網，機器人與無人機板塊“慧眼”無人機巡檢系統首獲國家電網江蘇、湖北區域試點許可國家電網江蘇、湖北區域試點許可，推動電網低碳巡檢模式發展，未來有望進一步在南網其他省份快速鋪開。圖圖 22：廣西電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋廣西電網變電站無人機自主巡檢全覆蓋 資料來源：金巡獎公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 5.智能設備：多維滿足新型電力系統需求，規?；帕吭诩粗悄茉O備：多維滿足新型

75、電力系統需求，規?；帕吭诩?5.1.電網智能化大勢所趨，南網明確發展規劃電網智能化大勢所趨，南網明確發展規劃 電網智能化相關政策持續出臺，助力智能配電轉型。電網智能化相關政策持續出臺，助力智能配電轉型。近年來，國家陸續出臺了多項政策，鼓勵智能電網行業發展與創新，“十四五”全國城市基礎設施建設規劃 關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見“十四五”現代能源體系規劃等產業政策為智能電網行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業提供了良好的生產經營環境。表表 3：我國電網智能化相關政策及文件梳理我國電網智能化相關政策及文件梳理 資料來源：中國政府網等，天風證券研究所 兩電規劃配電網領域總計超萬億投

76、資，均占電網建設總投資大頭。兩電規劃配電網領域總計超萬億投資，均占電網建設總投資大頭。根據國家電網公司、南方電網公司的發展規劃，“十四五”期間，國家電網公司在配電網領域預計投入超 12,000 億元，占電網建設總投資 60%以上；南方電網公司在配電網領域計劃投入 3,200 億元，占電網建設總投資的 48%左右，智能配用電設備市場空間十分廣闊。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 4：南方電網智能化、數字化建設規劃南方電網智能化、數字化建設規劃 資料來源：北極星電力網公眾號，天風證券研究所 積極構建積極構建“絲路絲路”應用生態，應用生態

77、，2022 年智能電能表新簽合同額超過年智能電能表新簽合同額超過 1.2 億元。億元。公司圍繞“絲路”操作系統生態，構建基于“絲路”的系列產品，包括：核心硬件模組、嵌入式 APP 應用、帶計量功能智能終端設備、臺區智能化運維解決方案、雙碳及能效監測解決方案，打破源網荷儲各端信息壁壘，實現多元信息協同融合和有效應用。公司搭建起云-邊-端協同架構，靈活應用軟硬件平臺，通過“智能量測終端+分路裝置”，在負荷精準感知基礎上，實現負荷精準調控。2022 年，公司基于“絲路”的新一代量測設備形成南網標準，通過自主投標和芯片授權等方式開拓非股東市場，藍牙模塊首次全面應用于南網 21 版智能電能表，新簽合同額

78、超 1.2 億元。圖圖 23：公司“絲路”系統解決了互聯互通共享的核心難題公司“絲路”系統解決了互聯互通共享的核心難題 資料來源：南方電網電力科技股份有限公司公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 5.2.智能機器人蓬勃發展，公司機器人業務有望快速放量智能機器人蓬勃發展，公司機器人業務有望快速放量 政策催化加速，機器人產業有望迎來升級跨越發展的窗口期。政策催化加速，機器人產業有望迎來升級跨越發展的窗口期。根據國家“十四五”機器人產業發展規劃，機器人作為新興技術的重要載體和現代產業的關鍵裝備，“十四五”期間，國家將推進機器

79、人應用場景開發和產品示范推廣，加快醫療、養老、電力、礦山、建筑等領域機器人準入標準制訂、產品認證或注冊，鼓勵企業建立產品體驗中心。探索建立新型租賃服務平臺，發展智能云服務等新型商業模式。機器人產業迎來升級換代、跨越發展的窗口期。2023 年 1 月，工業和信息化部等十七部門印發“機器人+”應用行動實施方案，提出研制能源基礎設施巡檢、操作等機器人產品，推廣機器人在風電場、光伏電站、樞紐變電站、重要換流站、主干電網、重要輸電通道等能源基礎設施場景應用，推進機器人與能源領域深度融合，助力構建現代能源體系。公司三大產品有望快速放量。公司三大產品有望快速放量。電力特種機器人是電網智能巡視和智能作業的重要

80、手段，電力巡檢機器人已逐步在輸電、變電、配電巡檢領域大規模應用，處于快速的應用推廣階段；作業機器人發展方興未艾，涌現出了一系列高度場景化特種作業產品，正逐步從科研應用到產業化應用過渡階段。圖圖 24：公司機器人主要應用場景：公司機器人主要應用場景 資料來源：南網科技招股說明書，天風證券研究所 帶電作業機器人滲透率低，市場潛力帶電作業機器人滲透率低，市場潛力大大。根據南網科技投資者關系活動記錄表顯示，我國每年的配網線路帶電作業的次數高達 120 萬次，平均每天超過 3200 次，帶電作業機器人潛在市場空間可觀。當前我國帶電作業領域機器人滲透率非常低，未來 2-3 年機器人的替代率有望達到 30%

81、甚至更高，市場空間可觀。公司的擎天系列機器人主要面向 10kV 配網帶電作業市場，2023 年已經在小規模試點應用，未來有望放量，同時公司還在開發 35kV絕緣涂覆作業機器人、輸電線路 X 光檢測機器人等系列成果，有望填補國內空白。5.3.智能監測設備：構建立體監測方案，國網市場連續中標智能監測設備：構建立體監測方案，國網市場連續中標 公司已構建起公司已構建起“設備設備-環境環境-人員人員”相協同的立體監測方案。相協同的立體監測方案。公司所研發生產的智能監測設備包括適用于電網設備安全實時監測場景的圖像視頻、故障定位、護層環流、塔基沉降等類別產品，以及適用于作業人員安全風險管控場景的現場可視、風

82、險感知和后勤保障三個系列智慧安監終端產品，系列產品及配套應用形成“設備-環境-人員”相協同的立體監測方案，實現對發輸變配用全環節設備狀態、運行環境、作業人員的實時監測、安全監管和危機預警，確保電力設備可靠運行、高效運維和電力人員安全作業。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 25：公司智能監測設備主要應用場景：公司智能監測設備主要應用場景 資料來源：南網科技招股說明書，天風證券研究所 公司智能監測設備在廣東中標份額最高，國網市場中標千萬級項目。公司智能監測設備在廣東中標份額最高，國網市場中標千萬級項目。公司電纜護層環流、故障定位、視頻監

83、控、智慧安監等產品中標廣東電網框架招標項目，中標品類最全、份額最大；首次中標國網公開招標的千萬級項目國網江蘇 2022 年智能配電房綜合監控平臺框架項目，2023 年智能監測設備在南網區域中標金額超年智能監測設備在南網區域中標金額超 5500 萬，首次中標國網上海電力萬，首次中標國網上海電力公司布控球項目。公司布控球項目。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 6.“源網荷儲”“源網荷儲”為虛擬電廠建設核心，打開長期成長空間為虛擬電廠建設核心，打開長期成長空間 6.1.“源網荷儲源網荷儲”一體化平臺一體化平臺聯動實現能源的全域互聯聯動實現能源的

84、全域互聯 公司推出源網荷儲智慧聯動平臺助力構建安全清潔高效的能源體系的相關技術，提出了“4個基礎+1 個平臺”的聯動模式，四個基礎是“源”、“網”、“荷”、“儲”四個方面的基礎技術，包括煤電清潔高效利用、電網設備可靠性提升、負荷狀態精準感知、提升儲能系統安全等八大關鍵技術。一個平臺是源網荷儲智慧聯動平臺，具備智慧辨識、智慧跟蹤、智慧認證等六大核心功能。（1）在“源”側在“源”側,為實現煤電清潔高效利用，落實國家三改聯動要求，提高機組靈活性，助力新能源消納，公司已經取得了一系列原創性的成果。公司擁有大型新能源場站并網試驗及建模仿真技術，致力于提升新能源場站主動支撐能力。（2）在“網”側，在“網”

85、側，為提升電網設備可靠性，公司擁有主配網無人化智能巡維技術，全面提升電網設備及作業安全。創立了省級電網輸變配聯合巡檢模式，覆蓋 2017 座變電站、28 萬公里主配網線路；研發的配網帶電作業機器人，實現電網作業的本質安全。（3）在“負荷”側，在“負荷”側，為實現負荷狀態精準感知，公司開發了國內首款智能配用電操作系統絲路 InOS，提升了負荷側運行狀態感知能力，打通了數字電網同用戶終端的互動與協同；研發了新型負荷管理系統，實現負荷精準調控；搭建基于絲路生態的“云-邊-端”協同體系，在實現用戶側的負荷狀態精準感知的基礎上，實現負荷精準調控。（4）在“儲”方面，在“儲”方面，公司突破了儲能電站集群控

86、制運營及分布式儲能聚合管控技術，提升儲能資源利用水平；已廣泛推廣至源、網、荷多場景中，累計應用裝機規模超過 1GWh；突破了混合儲能協調控制技術，實現新型儲能技術及應用模式創新。圖圖 26：源網荷儲智慧聯動平臺商業模式源網荷儲智慧聯動平臺商業模式 資料來源：南方電網電力科技股份有限公司公眾號，天風證券研究所 平臺產品服務種類豐富，商業模式靈活。平臺產品服務種類豐富，商業模式靈活。公司可為電網公司的網-省-地各級調度提供平臺建設服務、智能調控終端設備與網絡安全接入服務。另外，公司能為大型資源用戶提供源網荷儲智慧聯動平臺（含軟硬件）；為中小型資源用戶提供源網荷儲智慧聯動云平臺租賃服務，通過每年收取

87、租賃費或收益分成等方式獲取收益；為各類靈活性資源擁有者提供靈活性資源改造需要的各類終端設備和響應能力測試認證服務。聚集各類靈活性資源已超過聚集各類靈活性資源已超過 500MW。公司聚焦核心技術自主研發攻關，試點創新鏈生態合作新模式。風冷型儲能電池 PACK 及系統、絲路 InOS 量測設備、長航時智能組網微型多旋翼無人機、帶電作業機器人、配網圖像視頻監測裝置等核心產品實現自主研發，邁向量產；以儲能 BMS、無人機智能機庫等產品為試點，嚴選合作伙伴，開展聯合研發，提升研發效率。公司構建科創成果深度聯動機制，成功舉辦“絲路”創新大賽，吸引高校、芯片 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務

88、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 及設備廠商等 97 支開發團隊參賽，初步構建“絲路”產業生態。積極建設產業化平臺，僅用 6 個月建成 1GWh 先進儲能 PACK 自動化生產線，儲能產品降本增效成效顯著，規?；灾魃a能力完備，向具有產業引領力、生態主導力的產業鏈鏈長企業邁進。截止 2022年底，公司聚集分布式發電、儲能、柔性負荷等靈活性資源已超過 500MW。6.2.卡位虛擬電廠建設核心，打開新成長空間卡位虛擬電廠建設核心，打開新成長空間 近日國家能源局印發近日國家能源局印發2024 年能源監管工作要點，文中提出要推動用戶側儲能、虛擬電年能源監管工作要點，文中提出要推動用戶側儲能、

89、虛擬電廠等新型主體進入電力市場。廠等新型主體進入電力市場。2024 年 5 月 29 日，國務院印發2024-2025 年節能降碳行動方案。明確提出要提升可再生能源消納能力，加快配電網改造，提升分布式新能源承載力，積極發展抽水蓄能、新型儲能，大力發展微電網、虛擬電廠、車網互動等新技術新模式。成本最低僅為成本最低僅為 1/8，升級勢在必行。，升級勢在必行。根據國家能源局測算，通過火電廠實現電力系統削峰填谷，滿足 5%的峰值負荷需要投資 4000 億；而通過虛擬電廠，在建設、運營、激勵等環節投資僅需為 500-600 億元，成本最低僅為 1/8。據煜邦云碳公眾號估算，到據煜邦云碳公眾號估算，到 2

90、030 年年虛擬電廠市場空間虛擬電廠市場空間將超將超千億。千億。根據2023 年中國虛擬電廠產業發展白皮書，2022 年中國虛擬電廠項目累計裝機容量約為 3.7GW，占全球虛擬電廠裝機總量的 17.5%。2023 年全球虛擬電廠項目累計裝機大約為 31GW，預計 2025 年全球虛擬電廠裝機累計規模達 5860GW。據該報告估算，到 2025 年虛擬電廠的投資建設市場規模將超過 300 億元人民幣，平均每年投資建設規模達到 105-200 億元人民幣；到 2030年，市場規模將超過 4500 億元人民幣。公司源網荷儲一體化平臺為聚合調控、打通大電網核心業務，同時公司深耕行業，對電力公司源網荷儲

91、一體化平臺為聚合調控、打通大電網核心業務，同時公司深耕行業，對電力調度、交易、營銷有較為深刻的理解，有望直接受益于電網虛擬電廠試點項目建設和虛擬調度、交易、營銷有較為深刻的理解，有望直接受益于電網虛擬電廠試點項目建設和虛擬電廠調度平臺建設，預計電網側虛擬電廠業務推進相對更快電廠調度平臺建設，預計電網側虛擬電廠業務推進相對更快。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1.盈利預測：業績有望保持高增，多項業務齊加速盈利預測：業績有望保持高增，多項業務齊加速 儲能系統業務：儲能系統業務：公司牽頭廣東國研院

92、建設項目充足，背靠南網訂單充沛，我們預計公司 2024年儲能系統相關業務有望保持快速增長，2024-2026 年收入增速預計為 130%/75%/50%。隨著公司集成服務逐步轉向 EPC 總包模式，毛利率有望進一步提升，我們預計 2024-2026 年毛利率為 15.3%/15.8%/16.2%，逐年上升。試驗檢測及調試業務：試驗檢測及調試業務：火電裝機力度保持，同時存量換機需求持續，風電、核電等新能源裝機穩定提升，公司試驗業務有望保持穩健增長。同時考慮兩個子公司貴州創星和廣西桂能（2023 年下半年收入合計 2.38 億元）以及公司在 2024 年上半年收購的子公司廣州匯能（2023年收入2

93、.74 億元）帶來的收入增厚，我們預計2024-2026年收入增速77.8%/18%/15%。該項業務具有明顯技術壁壘，公司優勢顯著，因此毛利率維持較高水平，我們預計2024-2026 年毛利率 45%/45.8%/45.5%。智能配用電設備：智能配用電設備：智能配電設備“絲路 InOS”處于規模推廣階段，業務增速較高，同時配電智能化占據投資比例也較大，我們預計公司 2024-2026 年收入增速為 60%/50%/30%。隨著“絲路 InOS”的推廣，公司配電設備毛利率維持較高水平，我們預計 2024-2026 年毛利率為36%/36.5%/36.8%。智能監測設備：智能監測設備：市場空間廣

94、闊，公司產品眾多，有望保持穩健增長，我們預計 2024-2026年收入增速為 10%/12%/14%。隨著毛利率較高的作業行為圖像識別 AI 成套裝備等產品銷量增加，監測設備整體毛利率水平有提高，我們預計 2024-2026 毛利率為 36.2%/36.6%/37%。機器人及無人機：機器人及無人機：機器人當前滲透率較低，巡檢場景機器人替換有望快速鋪開，2023 年公司機器人產品已在多處驗證，我們預計后續有望加速放量。在央企加大新質生產力投入的背景下，公司無人機產品和系統有望加速鋪開，國網和電網地區均有望加速投入，我們預計 2024-2026 年收入增速為 60%/50%/35%，毛利率預計穩步

95、提升。綜上所述，公司綜上所述，公司 2024-2026年收入預計為年收入預計為 44.0364.6287.15億元億元，歸母歸母凈利潤為凈利潤為 4.60、6.30、8.21 億元。億元。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 表表 5：盈利預測盈利預測 資料來源：wind，天風證券研究所 7.2.估值分析：高增估值分析：高增業績與業績與核心卡位核心卡位給予給予超超 30%上行空間上行空間 我們選取電網信息化領域的可比公司國能日新、我們選取電網信息化領域的可比公司國能日新、國網信通國網信通，電網設備領域的可比公司許繼，電網設備領域的可比公司許繼

96、電氣，檢測領域的可比公司華測檢測，儲能和發電側的可比公司南網儲能。電氣，檢測領域的可比公司華測檢測，儲能和發電側的可比公司南網儲能。結合我們此前的盈利預測，公司結合我們此前的盈利預測，公司 2023-2026年歸母凈利預計從年歸母凈利預計從 2.81億元增長至億元增長至 8.21億元，億元，復合增速為復合增速為 42.89%。參考可比公司。參考可比公司 2024 年年平均平均 PEG 為為 1.17，可得公司，可得公司 2024 PE 為為 50 倍，倍，對應目標價對應目標價 41.8 元，元，目標市值為目標市值為 231 億元，仍有億元，仍有 38%的上行空間的上行空間，維持“買入”評級維持

97、“買入”評級。表表 6：可比公司估值對比可比公司估值對比 資料來源：wind 一致盈利預測（截至 2024/6/28），天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 8.風險提示風險提示 1、技術研發不及預期 關于新型儲能技術的研發進度不及預期，實證項目落地進度不及預期，商業化落地進度不及預期。2、項目落地不及預期 公司從事的有關新型儲能、火電機組靈活性改造、無人機等項目跟隨下游電網投資，存在項目落地速度可能不及預期的風險。3、政策落地不及預期 公司所在電網信息化行業發展主要由頂層部門政策指引，存在政策落地不及預期的風險。4、測算具有

98、主觀性相關風險 對于公司盈利增長預測具有一定主觀性相關風險，可能與實際情況具有一定程度差異。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,841.48 2,228.93 3,827.05 4,330.71 5,263.76 營業收入營業收入 1,789.68 2,537.31 4,402.69 6,462.47 8,714.61 應收

99、票據及應收賬款 389.38 450.11 1,078.18 1,112.55 1,877.09 營業成本 1,258.91 1,801.96 3,175.51 4,710.29 6,412.19 預付賬款 49.53 31.54 138.33 93.60 235.77 營業稅金及附加 8.52 9.84 16.19 24.42 32.93 存貨 404.28 869.97 1,050.60 2,039.25 2,002.95 銷售費用 81.09 92.56 149.22 220.92 287.92 其他 631.10 328.32 537.48 638.34 884.81 管理費用 125

100、.44 187.09 315.73 462.15 610.14 流動資產合計流動資產合計 3,315.77 3,908.87 6,631.64 8,214.45 10,264.39 研發費用 121.26 162.59 285.81 412.29 550.39 長期股權投資 0.00 68.59 218.59 368.59 518.59 財務費用(34.96)(28.80)(46.95)(63.24)(74.38)固定資產 128.21 220.09 226.78 243.67 249.98 資產/信用減值損失(13.49)(22.26)(17.88)(20.07)(16.97)在建工程 3.

101、84 1.90 3.90 5.40 5.92 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 41.61 97.25 84.31 71.38 58.44 投資凈收益(0.08)7.65 3.86 6.76 6.81 其他 142.13 248.02 206.47 211.48 193.21 其他 25.01 16.08 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 315.80 635.86 740.05 900.52 1,026.15 營業利潤營業利潤 217.99 310.61 493.16 682.33 885.25 資產總計資產總計 3,69

102、5.91 4,618.18 7,371.69 9,114.97 11,290.54 營業外收入 3.00 4.39 13.69 9.04 13.37 短期借款 0.00 0.00 1,175.00 1,292.50 1,421.75 營業外支出 0.06 1.01 0.55 0.78 1.67 應付票據及應付賬款 504.52 720.81 1,568.09 1,730.98 2,825.51 利潤總額利潤總額 220.93 313.98 506.30 690.59 896.95 其他 45.94 127.04 1,231.13 2,035.16 2,170.42 所得稅 15.21 30.1

103、6 41.74 54.73 68.93 流動負債合計流動負債合計 550.46 847.85 3,974.23 5,058.65 6,417.68 凈利潤凈利潤 205.72 283.83 464.56 635.86 828.03 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 2.56 4.20 5.74 7.48 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 205.72 281.27 460.36 630.12 820.55 其他 65.97 157.95 111.96 134.95 123.46 每

104、股收益（元）0.36 0.50 0.82 1.12 1.45 非流動負債合計非流動負債合計 65.97 157.95 111.96 134.95 123.46 負債合計負債合計 1,106.67 1,797.23 4,086.18 5,193.60 6,541.14 少數股東權益 0.00 22.59 26.79 32.53 40.01 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 564.70 564.70 564.70 564.70 564.70 成長能力成長能力 資本公積 1,714.80 1,714.80 1,714.80 1,714.80 1

105、,714.80 營業收入 29.20%41.77%73.52%46.78%34.85%留存收益 309.74 518.86 979.22 1,609.34 2,429.89 營業利潤 38.46%42.49%58.77%38.36%29.74%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 43.82%36.72%63.68%36.87%30.22%股東權益合計股東權益合計 2,589.24 2,820.95 3,285.51 3,921.37 4,749.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,695.91 4,618.18 7,371.

106、69 9,114.97 11,290.54 毛利率 29.66%28.98%27.87%27.11%26.42%凈利率 11.49%11.09%10.46%9.75%9.42%ROE 7.95%10.05%14.13%16.20%17.42%ROIC 763.48%498.74%412.52%329.57%232.27%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 205.72 283.83 460.36 630.12 820.55 資產負債率 29.94%38.92%55.43%56.98%57.93%折舊攤銷 34.0

107、2 59.70 69.93 73.82 77.36 凈負債率-70.60%-77.88%-80.03%-76.78%-80.37%財務費用 1.12 2.60(46.95)(63.24)(74.38)流動比率 3.25 2.43 1.67 1.62 1.60 投資損失 0.08(7.65)(3.86)(5.76)(6.81)速動比率 2.86 1.90 1.40 1.22 1.29 營運資金變動 16.71 262.67 113.59 1.12 221.99 營運能力營運能力 其它 46.57(80.55)4.20 5.74 7.48 應收賬款周轉率 5.50 6.04 5.76 5.90 5

108、.83 經營活動現金流經營活動現金流 304.22 520.59 597.28 641.80 1,046.18 存貨周轉率 5.66 3.98 4.58 4.18 4.31 資本支出 44.87 197.24 261.68 206.28 232.75 總資產周轉率 0.52 0.61 0.73 0.78 0.85 長期投資(5.61)68.59 150.00 150.00 150.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(712.06)(306.30)(623.50)(679.80)(697.19)每股收益 0.36 0.50 0.82 1.12 1.45 投資活動現金流投資活動現金流(672.

109、80)(40.46)(211.82)(323.52)(314.44)每股經營現金流 0.54 0.92 1.06 1.14 1.85 債權融資 30.89 47.37 1,212.67 185.38 201.31 每股凈資產 4.59 4.96 5.77 6.89 8.34 股權融資(70.59)(98.82)(0.00)0.00(0.00)估值比率估值比率 其他(35.76)(53.00)(0.00)0.00(0.00)市盈率 81.33 59.49 36.35 26.55 20.39 籌資活動現金流籌資活動現金流(75.45)(104.45)1,212.67 185.38 201.31 市

110、凈率 6.46 5.98 5.13 4.30 3.55 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 1.00 0.00 EV/EBITDA 85.38 22.47 25.44 18.41 13.54 現金凈增加額現金凈增加額(444.04)375.67 1,598.12 504.67 933.05 EV/EBIT 93.35 25.03 29.26 20.53 14.80 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

111、相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中

112、的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即

113、可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品

114、等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%

115、弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：