【研報】通信行業： 從全球IDC龍頭Equinix看中美IDC發展路徑乘數字化之浪潮REITs助力成長-20200804[27頁].pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年08月04日 通信 增持（維持） 通信增值服務 增持（維持） 王林王林 SAC No. S0570518120002 研究員 付東付東 SAC No. S0570519080003 研究員 余熠余熠 SAC No. S0570118070159 聯系人 SFC No. BNC535 0755-82776409 1 通信通信: 從基金重倉看通信高景氣方向從基金重倉看通信高景氣方向2020.07 2通信通信: 5G 專網興起，物聯網商業化提速專網興起，物聯網商業化提速 202

2、0.07 3通信通信: 數據中心供需格局分析研究數據中心供需格局分析研究2020.07 資料來源：Wind 乘數字化之浪潮，乘數字化之浪潮，REITs 助力成長助力成長 從全球 IDC 龍頭 Equinix 看中美 IDC 發展路徑 持續擴張能力是持續擴張能力是 IDC 行業公司核心競爭力行業公司核心競爭力 Equinix 是全球數據中心龍頭企業，十年來（2010.8.3-2020.8.3）公司股價 累計上漲 905.8%。通過復盤 Equinix 的發展歷程，我們認為公司一方面順 應數字化浪潮，不斷拓展業務規模，另一方面通過 REITs 獲得稅費及融資 優勢，加速收并購節奏，實現長期穩定的擴

3、張。我們認為，國內廠商在收 入及機柜規模角度仍與海外龍頭有較大差距，在新基建政策以及云廠商投 資的推動下，IDC 行業有望持續高景氣，實現規模擴張。重點推薦第三方 IDC：光環新網；以及 IDC 上游設備商：中際旭創、新易盛。 Equinix：緊抓全球數字化浪潮緊抓全球數字化浪潮，內生外延推動公司成長，內生外延推動公司成長 Equinix 的規?；?、 全球化及熱點城市部署為其數據中心業務帶來穩定的收 入增長。通過內生自建以及外延并購，公司 2010-2019 十年營收 CAGR 達 20.2%，同期調整后凈利潤 CAGR 達 22.7%。截至 2Q20 末，Equinix 業務覆蓋 55 個核

4、心商業城市的 211 個數據中心，機柜利用率為 79%。我 們認為 REITs 化大大提升了公司的擴張能力，2015 年 Equinix 轉型 REITs 后，一方面可以享受稅收優惠，另一方面融資效率得到大幅提升，推動公 司加速自建及收購數據中心的節奏。成功轉型 REITs 后，公司 2016 年營 業收入同比增長 32.5%，增速明顯提升（2014/2015:+13.5%/11.5%） 。 互聯生態提高客戶粘性，互聯生態提高客戶粘性，鞏固鞏固公司核心競爭力公司核心競爭力 Equinix 互聯服務 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達 23.7%。作為增值服 務，Equinix 的互

5、聯服務進一步提升客戶粘性，是公司保持機柜高利用率的 關鍵。我們認為客戶選擇第三方數據中心的一個核心原因即是互聯服務， 可幫助他們降低時延、提升連接性以及降低整體成本。隨著越來越多的客 戶選擇 Equinix，客戶的供應商和業務合作伙伴出于成本、速度和性能方面 的考慮，有意愿將其機柜安置在同一數據中心并直接相互連接。因此， Equinix 能實現網絡和規模效應，使得其機柜利用率保持在行業領先水平。 Equinix的互聯數量近年來穩步增加， 2020年一季度互聯數已達到37萬個。 中美中美 IDC 對比：國內公司長期規模及估值仍有對比：國內公司長期規模及估值仍有提升空間提升空間 從收入及機柜規模角

6、度上看，國內 IDC 公司與美國仍有較大差距，數據量 的快速提升將拉動中國 IDC 行業規模增長。從估值上看，中國 IDC 公司整 體估值已向美國看齊，中國 IDC 公司當前 2021 年 21.8 倍的平均 EV/EBITDA接近于海外IDC公司平均的23.8倍 （國內/海外公司基于Wind/ 彭博一致預期） ，而從增速角度來看，中國 IDC 公司（數據港、奧飛數據、 光環新網、 鵬博士、 萬國數據、 世紀互聯）2020-2022 平均 EBITDA CAGR 為 30.8% （海外平均為 9.4%） ， 成長性占優。 我們認為， 未來隨著中國 IDC 公司業績的逐漸釋放，將進一步突顯板塊的

7、長線配置價值。 風險提示：新型肺炎疫情爆發超預期；數據中心需求不及預期；云廠商資 本開支投入不及預期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300383 CH 光環新網 27.34 增持 28.2928.84 0.53 0.65 0.75 0.86 51.58 42.06 36.45 31.79 300308 CH 中際旭創 60.64 買入 72.6078.65 0.72 1.21 1.58 2.19

8、 84.22 50.12 38.38 27.69 300502 CH 新易盛 77.91 買入 83.00 0.64 1.17 1.66 2.23 121.73 66.59 46.93 34.94 資料來源：華泰證券研究所 (4) 7 19 30 41 19/0819/1019/1220/0220/0420/06 (%) 通信通信增值服務滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業走勢圖一年內行業走勢圖 相關研究相關研究 行業評級：行業評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 數字化浪潮推動

9、中美 IDC 行業發展 . 4 IDC 行業起始于美國，隨數字化進程而興起 . 4 國內 IDC 行業尚處于成長期，近年來增速高于全球 . 6 國內 IDC 公司長期規模仍有空間 . 6 Equinix：全球龍頭數據中心企業 . 8 高質量服務+全球化布局助力收入利潤穩健增長 . 8 客戶留存度高，云和 IT 服務提供商客戶顯著增多 . 10 緊抓全球數字化浪潮，內生外延推動公司成長 . 12 全球數據量快速增長推動數據中心需求 . 12 內生增長及外延并購推動公司成長 . 13 債權+股權融資雙輪驅動，助力數據中心擴張 . 14 財務分析：收入利潤穩健增長，依托互聯服務挖掘客戶價值 . 16

10、 主機托管服務：大規模、高利用率驅動收入增長 . 16 互聯服務：提高用戶粘性，提升毛利率 . 18 盈利能力分析：EBITDA margin 及調整后凈利率穩步提升 . 19 REITs 轉型：享受稅收優惠，改善融資效率 . 20 從海外 IDC 發展及估值水平看中國 IDC 公司未來成長空間 . 21 重點推薦標的 . 23 光環新網（300383 CH，增持，目標價：28.2928.84 元） ：A 股 IDC 龍頭 . 23 中際旭創（300308 CH，買入，目標價：72.6078.65 元） ：疫情不改行業增長，龍 頭地位穩固 . 23 新易盛（300502 CH，買入，目標價：8

11、3.00 元） ：產品結構優化與規模效應推動公 司盈利能力提升 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 全球 IDC 行業發展路徑圖 . 4 圖表 2： 全球數據量及增長情況 . 4 圖表 3： 全球云計算市場規模 . 5 圖表 4： 全球 IDC 行業市場規模及其增速 . 5 圖表 5： 全球數據中心市場結構（2018 年） . 5 圖表 6： 我國公有云市場規模 . 6 圖表 7： 我國 IDC 市場規模及其增速 . 6 圖表 8： 2019 年中美 IDC 企業營業收入對比 . 7 圖表 9： 2019 年中美 IDC 企業機柜規模對比 . 7 圖表 10： 2018

12、 年中美企業 PUE 對比 . 7 pOsNqQrOoRmOwOrOqMoRsRaQcMaQsQoOnPmMiNmMwOjMpPsPaQoOwONZrNnPvPmNrP 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表 11： Equinix 業務覆蓋地區 . 8 圖表 12： 2010 至 2019 年 Equinix 營收及其增速 . 8 圖表 13： Equinix：主機托管服務介紹 . 9 圖表 14： Equinix：互聯服務介紹 . 9 圖表 15： Equinix：基礎設施服務介紹 . 10 圖表 1

13、6： 2018 年 Equinix 重點客戶及所屬行業 . 10 圖表 17： 2010 年 Equinix 重點客戶及所屬行業 . 11 圖表 18： Equinix 客戶結構演變 . 11 圖表 19： 全球數據量及增長情況 . 12 圖表 20： 全球 IDC 行業市場規模 . 12 圖表 21： 2018 年全球 IDC 市場結構 . 12 圖表 22： Equinix 股價及發展歷程 . 13 圖表 23： Equinix 內生及外延成長驅動力 . 14 圖表 24： Equinix 2015 年以來主要融資梳理 . 14 圖表 25： Equinix 2015 年以來主要收并購項目

14、 . 15 圖表 26： Equinix 資本開支及收并購金額 . 15 圖表 27： 2010 至 2019 年 Equinix 收入及增速 . 16 圖表 28： 2010-2019 年主機托管服務營收及增速 . 16 圖表 29： Equinix 各地區數據中心數量、機柜數量、上架率及 MRR . 17 圖表 30： 2013-2019 年各地區機柜總量 . 17 圖表 31： 2016-2019 年 Equinix 在建機柜數量 . 17 圖表 32： 2015 至 2020 年一季度機柜容量及利用率 . 18 圖表 33： Equinix 季度單機柜月租金 . 18 圖表 34： 2

15、010-2019 年互聯服務營收及增速 . 18 圖表 35： Equinix: 互聯服務示意圖 . 18 圖表 36： 2015 至 2020 年一季度 Equinix 互聯連接數量 . 19 圖表 37： 2010-2019 Equinix 毛利及增速 . 19 圖表 38： 2010-2019 Equinix EBITDA 及增速 . 19 圖表 39： 2010-2019 年 Equinix EBITDA margin、毛利率、調整后凈利率情況 . 20 圖表 40： Equinix 和 DLR EV/EBITDA 走勢圖 . 20 圖表 41： 年初至今（2020.1.1-2020.

16、8.3）標普 500、Equinix、DLR 走勢圖 . 21 圖表 42： 海外 IDC 公司估值水平 . 22 圖表 43： 中國 IDC 公司估值水平 . 22 圖表 44： 重點公司估值表 . 24 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 數字化浪潮數字化浪潮推動中美推動中美 IDC 行業發展行業發展 IDC 行業行業起始于美國，起始于美國，隨數字化進程而興起隨數字化進程而興起 二十世紀九十年代， IDC 產業誕生于美國， 并隨著互聯網行業的逐步發展而興起。 在美國， IDC 服務最早由電信運營商提供，

17、例如 AT 歐洲，中東和非洲地區的 保加利亞，芬蘭，法國，德國，愛爾蘭，意大利，荷蘭，波蘭，葡萄牙，西班牙，瑞典， 瑞士，土耳其，阿拉伯聯合酋長國和英國; 以及亞太地區的澳大利亞，中國，香港，印度 尼西亞，日本和新加坡） 。Equinix 的規?；?、全球化及熱點城市部署為其數據中心業務帶 來穩定的收入增長。 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 (億美元) 資本開支收并購金額 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 財務分析：收入利潤穩健增長，依托互聯服務挖掘客戶價值財務

18、分析：收入利潤穩健增長，依托互聯服務挖掘客戶價值 Equinix 近十年收入和利潤均保持穩健的增長。 Equinix 2010-2019 十年營收復合增長率達 20.2%，同期調整后凈利潤（非 GAAP 下）復合增長率達 22.7%。2019 年，Equinix 實現 營業收入 55.6 億美元， 同比增長 9.7%； 實現調整后凈利潤 5.5 億美元， 同比增長 27.5%。 圖表圖表27： 2010 至至 2019 年年 Equinix 收入及增速收入及增速 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 主機托管服務：大規模、高利用率驅動收入增長主機托管服務：大規模、高利用率驅動收入增長

19、Equinix 主機托管服務 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達到 19.0%。2019 年，公司實現 主機托管服務收入 40.2 億美元，同比增長 9.6%。主機托管服務營業收入的驅動因素主要 來自于 Equinix 數據中心數量的擴張、機柜數的增長以及上架率的提升。 圖表圖表28： 2010-2019 年年主機托管服務主機托管服務營收及增速營收及增速 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010201120122013201420152016201

20、720182019 (百萬美元)主機托管服務互聯服務 基礎設施服務其他 非經常性收入同比增速（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2010201120122013201420152016201720182019 (百萬美元) 主機托管服務同比增速（右） 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 圖表圖表29： Equinix 各地區數據中心數量、機柜數量、上架率及各地

21、區數據中心數量、機柜數量、上架率及 MRR 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美洲地區美洲地區 數據中心數量（個） 52 55 55 87 87 86 機柜數量（個） 54,800 62,600 65,100 96,300 105,900 110,900 機柜數量同比增速 3.01% 14.23% 3.99% 47.93% 9.97% 4.72% 上架率 82.85% 80.83% 82.18% 81.93% 77.24% 76.65% MRR（美元） 2,345 2,448 2,512 2,371 2,389 2,384 EMEA 地區地區 數據中心數量（個） 30

22、 30 64 73 73 73 機柜數量（個） 43,700 49,500 92,700 101,900 113,500 120,300 機柜數量同比增速 5.81% 13.27% 87.27% 9.92% 11.38% 5.99% 上架率 75.06% 81.82% 80.47% 81.65% 83.44% 84.12% MRR（美元） 1,597 1,439 1,408 1,342 1,352 1,456 亞太地區亞太地區 數據中心數量（個） 19 27 27 30 40 45 機柜數量（個） 26,300 27,800 39,800 44,400 57,300 65,800 機柜數量同比

23、增速 15.86% 5.70% 43.17% 11.56% 29.05% 14.83% 上架率 74.9 81.29% 73.62% 74.32% 82.90% 75.38% MRR（美元） 1,883 1,903 1,963 2,007 1,762 1,824 全球全球 數據中心數量（個） 101 112 146 190 200 204 機柜數量（個） 124,800 139,900 197,600 242,600 276,700 297,000 機柜數量同比增速 6.48% 12.10% 41.24% 22.77% 14.06% 7.34% 上架率 78.45% 81.27% 79.66%

24、 80.42% 80.95% 79.39% MRR（美元） 1,942 1,930 1,961 1,907 1,834 1,884 注：MRR 單機柜月租金 資料來源：Equinix 財報，華泰證券研究所 從機柜數量來看，Equinix 的業務重點在美洲、歐洲，中東和非洲地區，但近年來亞太地 區業務發展迅速， 未來亞太地區預計也將成為 Equinix 的重點部署地區。 公司 REITs 化后， 在建機柜數顯著高于 2016 年以前， 2017、 2018、 2019 年公司在建機柜數分別為 28,855、 31,265、29,500 個，高于 2016 年的 18,071 個。 圖表圖表30：

25、 2013-2019 年各地區機柜總量年各地區機柜總量 圖表圖表31： 2016-2019 年年 Equinix 在建機柜數量在建機柜數量 資料來源：Equinix 財報，華泰證券研究所 資料來源：Equinix 財報，華泰證券研究所 從利用率來看， Equinix 2015 年一季度后機柜利用率穩定在 78%以上。 2020 年第一季度， Equinix 機柜容量達 30 萬個，利用率為 79%。從租金來看，Equinix 季度單機柜月租金保 持在 1840 美金上下，較為穩定。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000

26、 2013201420152016201720182019 (個) 美洲EMEA亞太 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2016201720182019 在建機柜數 (個) 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 圖表圖表32： 2015 至至 2020 年一季度機柜容量及利用率年一季度機柜容量及利用率 圖表圖表33： Equinix 季度單機柜月租金季度單機柜月租金 資料來源：Equinix 財報，華泰證券研究所 資料來源：Equinix 財

27、報，華泰證券研究所 互聯服務互聯服務：提高用戶粘性，提升毛利率：提高用戶粘性，提升毛利率 Equinix 互聯服務 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達 23.7%。2019 年互聯服務實現營業 收入 8.9 億美元， 同比增長 11.4%。 互聯服務作為增值服務進一步提升客戶粘性， 是 Equinix 保持機柜高利用率的關鍵。 圖表圖表34： 2 2010010- -20192019 年互聯年互聯服務服務營收及增速營收及增速 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 對于客戶而言，隨著數字化轉型的加劇，很多企業的 IT 基礎架構無法滿足業務需求，需 要有能力按需到達全球戰略目的

28、地，進行重要的連接和訪問，并將人員、云端、數據，以 及事物整合在一起。不使用互聯服務的客戶采取的是集中式 IT 基礎架構，點對點連接受 到約束，用戶流量需要傳到中央數據中心。而使用互聯服務，通過用戶與本地服務之間的 直接專用流量交換點，能夠實現優化的多點連接。 圖表圖表35： Equinix: 互聯服務示意圖互聯服務示意圖 資料來源：Equinix 官網，華泰證券研究所 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q1

29、7 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 (個) 機柜數利用率（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 (美元) 單機柜月租金 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1,000 2010201120122013201420152016201720182019 互聯服務同比增速（右） (百萬美元) 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 據 Equinix 發布的全球互聯報告，互聯服務

30、不僅降低了 25%的延遲，還能繞過公共互聯網 建立安全的私人連接，便于更好地管理廣泛的商業和技術風險。同時 Equinix 的客戶可以 快速向數百個云提供商、 網絡提供商和其他互聯服務參與者添加連接，接入包括 AWS, 微 軟 Azure 云，谷歌云在內的多項云服務。Equinix 的客戶之一 BMC Software 作為軟件解 決方案的全球領導者，在 Platform Equinix 上采用互聯優先的方法，利用 Interconnection Oriented Architecture（IOA）獲得更加互連的數字 IT 服務管理基礎架構，從而提高客戶 滿意度，減少了 1000服務沖擊事件。

31、 隨著越來越多的客戶選擇 Equinix 平臺的互聯服務，他們的供應商和業務合作伙伴出于帶 寬成本和性能方面的考慮， 希望將機柜安置在同一數據中心并直接相互連接。 因此 Equinix 能夠吸引到關鍵客戶后實現網絡和規模效應，將中小客戶緊緊捆綁，使得利用率保持在行 業領先水平。Equinix 的互聯數量近年來穩步增加，2020 年一季度互聯連接數量已達到 370,200 個。 圖表圖表36： 2015 至至 2020 年一季度年一季度 Equinix 互聯連接數量互聯連接數量 資料來源：Equinix 財報，華泰證券研究所 盈利能力分析：盈利能力分析：EBITDA margin 及調整后凈利率

32、穩步提升及調整后凈利率穩步提升 Equinix 的毛利潤和 EBIDTA 始終保持穩健增長趨勢。2019 年，Equinix 的毛利潤同比增 長 11.6%至 27.5 億美元，同期 EBITDA 同比增長 19.5%至 26.7 億美元。公司毛利率從 2012 年開始穩定在 50%左右，顯著高于萬國數據、世紀互聯等同行業企業。毛利率領先 行業的原因是 Equinix 運營機柜規模大及上架率高。同時，Equinix 提供的 IXP、各種類別 專線連接等高毛利率增值服務拉高其整體毛利潤水平。 圖表圖表37： 2010-2019 Equinix 毛利及增速毛利及增速 圖表圖表38： 2010-20

33、19 Equinix EBITDA 及增速及增速 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所 隨著 Equinix 的數據中心規模的不斷擴大，以及利用率的穩健提升，公司 EBITDA margin 實 現了穩步提升。2016-2019 EBITDA margin 分別為 41.4%、43.3%、44.0%、48.0%。2016 年以來，主要受益于規模效應，以及 REITs 轉型后的稅費優惠以及融資效率提升，Equinix 的 調整后凈利率亦實現穩步提升。 2016-2019 調整后凈利率分別為 4.1%、 6.9%、 8.4%、 9.8%。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15