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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0707 月月 0 03 3 日日 調味品調味品 行業深度分析行業深度分析 渠道專題渠道專題：因勢而變，蓄勢謀新因勢而變，蓄勢謀新 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 首次首次評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 600872 中炬高新 34.54 買入-A 603027 千禾味業 22.23 買入-A 603288 海天味業 44.83 買入-A 603317 天味食品 15.44 買入-A 603170 寶立食品 19.12 買入-A 行業表現

2、行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -3.6-10.7-19.1 絕對收益絕對收益 -7.7-12.4-28.9 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 侯雅楠侯雅楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070028 相關報告相關報告 需求增速放緩，板塊處于底部區間需求增速放緩，板塊處于底部區間 復盤疫情以來餐飲行業及調味品板塊表現發現二者整體呈現正相關，隨著行業需求復蘇放緩，行業進入中低速發展階段，發展質量成為關鍵。拆分來看，零售渠道價增為先，餐飲渠道量增放緩，當下餐飲渠道承

3、壓抑制調味品用量，而商超客流量不可逆下降，均價增速收窄，整體導致板塊承壓。解碼渠道：順勢而為，向新而生解碼渠道：順勢而為，向新而生 終端需求分化，我們試圖分析當下調味品行業弱 beta 下主要渠道的增長機遇：餐飲渠道：復蘇節奏放緩，尋找定制化增量餐飲渠道：復蘇節奏放緩，尋找定制化增量 餐飲渠道銷量大且易守難攻，是調味品企業最核心渠道。疫情影響消費場景，餐飲行業營收持續受損，高壓下標準化、連鎖化進程持續推進，企業定制化需求提升。零售渠道：商超客流量下滑趨勢延續，線上成為新戰場零售渠道：商超客流量下滑趨勢延續，線上成為新戰場 線下：商超客流量下降，流通渠道開拓推進。線下：商超客流量下降，流通渠道開

4、拓推進。隨電商平臺及本地生活平臺快速發展，商超客流量顯著下降，但仍是調味品購買和宣傳的主陣地。同時企業也在流通等渠道加速開拓，尋求線下新增量。線上：線上：線上占比小幅提升，線上占比小幅提升，企業企業著力穩定價盤及貨源著力穩定價盤及貨源。行業碎片化趨勢下，線上渠道小幅提升，線上線下產品區隔、減少竄貨及穩定價盤是主要命題。由于調味品購買頻次低且囤貨需求弱，貨值低而運費占比較高，線上并非主攻渠道，以提升品牌力為主。食品工食品工業：業：工業化加速推進，關注渠道新增量工業化加速推進，關注渠道新增量 隨著外賣擴張和預制菜的普及，家庭端部分調味品消費量轉移至如預制菜、料理包等餐飲及食品工業渠道，為行業帶來新

5、增量，預制菜口味還原訴求提升，對調味品企業要求逐步加強，工業化趨勢成新機遇，建議持續關注。企業積極求變，逆勢尋破局之道企業積極求變，逆勢尋破局之道 企業加快渠道開拓進程，從各自優勢渠道如傳統商超、流通向餐飲、食品工業等新進入渠道擴展，伴隨渠道推進，經銷商開拓速度顯著提升。從區域看，除海天味業基本實現全國化布局之外，其他個股在省外或非主銷區經銷商數量快速提升。線上及工業化布局有望成為調味品行業的新增量，上市公司亦加速開拓，線上及食品工業渠道布局持續推進。海天味業挖掘餐飲增量，發力定制化；中炬高新在新管理層帶領下加強餐飲布局，全國化持續推進；千禾味業-30%-20%-10%0%10%20%30%2

6、023-062023-102024-022024-06調味品調味品滬深滬深300300 999563332 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 著力開拓流通增量，線上優勢延續；天味食品大 B 發力定制餐調，收購食萃布局小 B。當前位置如何看待調味品行業投資機遇？當前位置如何看待調味品行業投資機遇？當前調味品行業復蘇斜率放緩但并非單邊下行，我們認為行業內仍存在結構性機會，龍頭具備穿越周期的能力，積極求變適應當下的公司有望走出獨立行情。中期建議關注中炬高新、千禾味業中炬高新、千禾味業等；長期我們看好餐飲端修復及渠道加速擴張、布局食

7、品工業渠道的企業，推薦海天味業、天味食品、寶立食品海天味業、天味食品、寶立食品等。風險提示風險提示 食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期，原材料成本超預期上行等。aV8XfVaY9W8XfVcWbR8Q6MtRpPnPtPkPmMoRjMrRrNbRpPvMMYtOnPwMtPqO行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.需求弱復蘇，板塊整體承壓.5 1.1.復盤：餐飲復蘇緩慢，調味品處于磨底階段.5 1.2.行業增速換擋，進入中低速階段.7 1.3.餐飲抑制量增，升級趨勢放緩.7 2.解碼渠道：順勢而

8、為，向新而生.9 2.1.餐飲渠道：復蘇節奏放緩，尋找定制化增量.9 2.2.零售渠道：商超仍是主戰場，線上嶄露頭角.11 2.2.1.線下：商超客流量下降，流通渠道開拓提速.11 2.2.2.線上：線上占比小幅提升，企業著力穩定價盤及貨源.14 2.3.食品工業：工業化推進，關注新增量.16 3.企業積極求變，逆勢尋破局之道.19 3.1.海天味業：挖掘餐飲增量，發力定制化.19 3.2.中炬高新：加強餐飲布局，全國化持續推進.19 3.2.1.加大餐飲渠道開發力度，引入啤酒經銷商共同開拓.19 3.2.2.非主銷區線下渠道發力，全國化持續推進.20 3.3.千禾味業：開拓流通增量，線上優勢

9、延續.21 3.3.1.流通渠道加速推進，增長空間打開。.21 3.3.2.線上平臺發力，盈利能力優異.22 3.4.天味食品：大 B 發力定制餐調，收購食萃布局小 B.22 4.當前位置如何看待調味品行業投資機遇？.24 5.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2020-2024 年調味品行業復盤.5 圖 2.餐飲門店數（按品類）.6 圖 3.餐飲企業注冊與吊銷、注銷情況（萬家）.6 圖 4.消費者信心指數.6 圖 5.消費者在餐飲方面的預期消費支出變化情況.6 圖 6.調味品及醬油行業零售端預計市場規模.7 圖 7.調味品行業增速估計值.7 圖 8.調味品行業零售端量價拆分.7 圖

10、9.調味品行業餐飲端量增情況.7 圖 10.調味品百強企業產量、收入及同比.8 圖 11.海天、中炬醬油銷量（萬噸）及同比.8 圖 12.2023 年海天線下商超銷售額下滑.8 圖 13.海天、中炬、千禾醬油均價同比增速.8 圖 14.調味品行業渠道分布.9 圖 15.2020-2022 年中國餐飲行業年收入與損失估算.10 圖 16.2022 年餐飲連鎖化率達 19%.10 圖 17.2020-2022 年不同城市線連鎖化率.10 圖 18.定制調味品市場規模 CAGR 超過 20%.11 圖 19.調味品零售渠道分布.12 圖 20.中國消費者了解調味食品的渠道（多選）.12 圖 21.中

11、國消費者購買調味食品的渠道（多選）.12 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 22.2023 年深圳商超客流量同比 2022/2019 年變化情況.13 圖 23.線上渠道占調味品總體銷售占比.14 圖 24.調味品企業線上 sku 區隔.15 圖 25.調味品消費者購買頻次.16 圖 26.調味品單次規模規格.16 圖 27.各調味品企業線上占比穩步向上.16 圖 28.各調味品企業線上營收增速.16 圖 29.2019-2027 年中國外賣市場規模及滲透率.17 圖 30.網上外賣用戶規模及使用率.17 圖 31.20

12、22 年中國預制菜消費者認為預制菜行業需改進問題.17 圖 32.各調味品企業加速開商.19 圖 33.中炬餐飲渠道占比穩步提升.20 圖 34.公司舉辦廚邦頂級廚師訓練營.20 圖 35.中炬分區域布局策略.21 圖 36.中炬分區域營收表現（億元）.21 圖 37.千禾省外市場經銷商快速增長.22 圖 38.千禾分區域營收（億元）.22 圖 39.千禾線上渠道銷售額及占比.22 圖 40.千禾天貓銷售額表現.22 圖 41.天味大 B 端合作客戶.23 圖 42.食萃服務小 B 端客戶.23 圖 43.食萃線上月度銷售表現（百萬元）.23 圖 44.天味定制餐調單季度表現.23 表 1：餐

13、飲渠道打法梳理.11 表 2：批發、零售渠道打法梳理.13 表 3：調味品企業切入預制菜賽道（食品工業渠道）方向分析.17 表 4：工業及封閉渠道打法梳理.18 表 5：重點關注企業.24 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.需求需求弱復蘇，弱復蘇，板塊整體承壓板塊整體承壓 1.1.1.1.復盤復盤：餐飲復蘇：餐飲復蘇緩慢緩慢，調味品處于磨底階段調味品處于磨底階段 20202020 年：疫情年：疫情導致消費導致消費場景缺失。場景缺失。2020 年初疫情爆發，餐飲消費場景基本缺失，20M2/M3社零餐飲收入分別同比-43

14、%/-47%。調味品作為生活必需品有較高囤貨需求，靠家庭端拉動，海天、千禾、天味 20Q1 營收同比+7%/24%/9%，調味品板塊整體營收增長 9%。隨著疫情逐步緩解，20Q3 消費者囤貨意愿降低，渠道庫存位于高位，20Q4 消費場景有序放開，餐飲行業有所恢復，20M3-20M9 社零餐飲收入降幅同比收窄，M10 回正，帶動調味品行業實現 19%營收增長。20212021 年：低基數下快速反彈，提價年：低基數下快速反彈，提價提振行業信心提振行業信心。2021 年社區團購對調味品行業造成明顯沖擊。21Q1 低基數下社零餐飲收入實現快速反彈，21M2/M3 同比增長 69%/92%，調味品板塊亦

15、在低基數下實現較快增長。進入 21Q2 疫情反復、原材料成本上漲，疊加社區團購沖擊價盤，海天/中炬/千禾/天味營收同比-9%/-25%/-7%/-15%，壓力漸顯。21Q3 海天率先宣布對醬油、蠔油、醬料等產品出廠價提高 3-7%，提振市場信心，拉動收入端緩慢修復。圖圖1.1.2020-2024 年調味品行業復盤年調味品行業復盤 資料來源：wind、國家統計局、艾媒咨詢、中國調味品協會、國投證券研究中心 注：調味品板塊數據使用已上市公司財務數據加和計算 20222022 年：放開后餐飲逐步復蘇。年：放開后餐飲逐步復蘇。2022 年初疫情反復擾動需求，22Q2 封控后消費場景再度缺失，22M3-

16、M7社零餐飲收入同比均出現下滑，至22Q4放開后消費場景恢復，餐飲逐步復蘇。低基數下，22Q2 調味品板塊營收同比增長 23%，22Q4 初期“?？怂故录北l，輿論部分影響消費者需求，海天22Q4營收同比-7%，調味品板塊增速亦有放緩，同比增長回落至3%。-40%60%160%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1海天味業中炬高新千禾味業天味食品調味品板塊201920192020202020212021202220222024202420232023疫情爆發，消費

17、場景缺失疫情爆發，消費場景缺失20年初疫情爆發，3月社零餐飲同比-47%，餐飲消費場景缺失，囤貨為主要驅動因素20Q3疫情逐步恢復，消費者囤貨意愿降低，行業庫存處于高位20Q4隨消費場景復蘇，10月社零餐飲增速回正，調味品行業實現19%營收增長低基數下快速反彈，提價帶動行業復蘇低基數下快速反彈，提價帶動行業復蘇21Q1低基數下社零餐飲快速反彈，調味品企業高速增長21Q2疫情反復，餐飲環比降速，社區團購興起對價盤造成沖擊，成本上漲，調味品企業營收利潤出現波動21Q3海天對醬油、蠔油、醬料等部分產品提價3-7%，帶動行業恢復性增長疫情反復，封控擾動，放開后餐飲逐步復蘇疫情反復，封控擾動，放開后餐飲

18、逐步復蘇2022年初疫情反復擾動需求，22Q2封控導致消費場景再度缺失，社零餐飲收入同比持續下降。22Q4放開后餐飲逐步復蘇，消費熱情修復春節消費反彈，節后逐步疲軟，年底有所抬頭春節消費反彈，節后逐步疲軟，年底有所抬頭2023年初消費熱度延續，宴席回補、人口流動帶動餐飲需求進一步恢復23Q2以來需求逐步疲軟，餐飲、C端需求均偏弱，經銷商庫存消化較慢，板塊營收出現波動23Q4開始，隨著春節備貨拉動，需求有抬頭趨勢，行業庫存恢復良性，經銷商信心穩步回升類似類似2323年，春節旺盛節后疲軟，餐飲弱復蘇年，春節旺盛節后疲軟，餐飲弱復蘇2024年春節期間需求旺盛，2月社零餐飲同比雙位數增長進入24Q2需

19、求再度疲軟，餐飲處于弱復蘇進程餐飲,50%家庭,30%食品加工,20%20192019年年餐飲,49%家庭,34%食品加工,17%20242024年年餐飲,48%家庭,37%食品加工,15%20212021年年餐飲、食品加工端占比下降，家庭端占比快速增長餐飲、食品加工端占比回升但仍低于疫情前，家庭端占比回落-10001002002019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比（%）中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比（%）中國:限額以上企

20、業餐飲收入總額:當月同比（%）行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 20232023 年：春節年：春節需求端集中回補，需求端集中回補，節后逐步疲軟，年底有所抬頭。節后逐步疲軟，年底有所抬頭。2023 年全年餐飲復蘇節奏前高后低，年初消費熱度延續，宴席回補、人口流動帶動餐飲需求進一步恢復，23M2-M4 社零餐飲同比 9%/26%/44%，增速亮眼。節后報復性消費逐步平緩，需求再次疲軟，經銷商庫存消化較慢，23Q2 調味品板塊收入同比-3%。至 23Q4 隨著春節備貨拉動，需求出現抬頭趨勢，23M11/M12 社零餐飲同比+26%

21、/30%，行業庫存恢復良性，經銷商信心穩步回升。20242024年：類似年：類似2323年，春節旺盛年，春節旺盛、節后疲軟，餐飲弱復蘇。節后疲軟，餐飲弱復蘇。2024年春節期間餐飲表現與2023年接近，24M2 社零餐飲同比+13%，但 3 月以來經銷商補庫需求較往年相對疲軟且謹慎，3-4月延續平淡趨勢，淡季特征顯著，調味品企業收入表現平穩，餐飲呈現弱復蘇。餐飲餐飲端：端：門店數量環比提升，同比處于低位。門店數量環比提升，同比處于低位。從餐飲門店數來看，2022 年多品類門店數呈下降趨勢，23Q1 以來行業景氣度回升，餐飲門店數增加，但 2023 年 5 月開始呈下降趨勢，至 11 月開始呈現

22、反彈趨勢。從餐飲企業數量來看，2022 年餐飲企業注冊量約 328 萬家，同比 2021 年下滑 2.4%，而 2023 年 1-5 月注冊量同比 2022 年增長超 40 萬家，2024 年以來春節后餐飲門店數仍有提升，但相比往年仍處于較低狀態，我們認為從供給端來看，餐飲門店數穩步增加體現出經營者對后續行業修復的信心，但絕對值來看餐飲業仍有較大修復空間。圖圖2.2.餐飲門店數（按品類）餐飲門店數（按品類）圖圖3.3.餐飲企業注冊與吊銷、注銷情況（萬家）餐飲企業注冊與吊銷、注銷情況（萬家）資料來源：久謙、國投證券研究中心 資料來源：紅餐品牌研究院、企查查、國投證券研究中心 消費者端：信心逐步修

23、復，釋放積極信號。消費者端：信心逐步修復，釋放積極信號。根據紅餐品牌研究院 2023 年的調查，預計未來一年餐飲消費支出不變或增加的消費者占比達到 88%，大部分消費者對餐飲仍保持樂觀態度。從消費者信心指數來看，2023 年 4 月消費者信心指數跌至 87.10 后震蕩回升，至 2024 年 4月已回歸至 88.20，穩步修復。圖圖4.4.消費者信心指數消費者信心指數 圖圖5.5.消費者在餐飲方面的預期消費支出變化情況消費者在餐飲方面的預期消費支出變化情況 資料來源：wind、國投證券研究中心 資料來源：紅餐品牌研究院、國投證券研究中心 1,000 1,000 1,500 1,500 2,00

24、0 2,000 2,500 2,500 3,000 3,000 350 350 400 400 450 450 500 500 550 550 600 600 650 650飲品飲品火鍋火鍋燒烤燒烤特色小吃（右軸）特色小吃（右軸）快餐（右軸）快餐（右軸）0 05050100100150150200200250250300300350350400400201920192020202020212021202220222023M1-52023M1-5注冊量注冊量吊銷注銷量吊銷注銷量8585909095951001002023-012023-012023-022023-022023-032023-03

25、2023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-112023-122023-122024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-04中國中國:消費者信心指數消費者信心指數中國中國:消費者預期指數消費者預期指數中國中國:消費者滿意指數消費者滿意指數大幅增加大幅增加小幅增加小幅增加保持不變保持不變小幅減少小幅減少大幅減少大幅減少 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品

26、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 復盤疫情以來調味品板塊與餐飲行業表現，我們發現餐飲行業表現與調味品整體表現呈正相關，同時原材料成本、庫存周期及經銷商信心亦有較大影響。當下餐飲行業復蘇斜率弱，調味品行業亦處于底部區間。1.2.1.2.行業增速換擋，進入中低速階段行業增速換擋，進入中低速階段 行業轉入中低行業轉入中低增速階段增速階段，發展質量成為關鍵。，發展質量成為關鍵。根據調味品協會預測，2022-2030E 我國調味品行業預計增速 CAGR 約 4%，根據歐睿數據，2024-2027 年零售端行業增速約 5%。行業增速換擋，進入中低速發展階段，其中 2024-2

27、027 年基礎調味品預計下降至低單位數（根據歐睿預測，約 3-4%），而復調仍處于成長期。圖圖6.6.調味品及醬油行業零售端預計市場規模調味品及醬油行業零售端預計市場規模 圖圖7.7.調味品行業增速估計值調味品行業增速估計值 資料來源：歐睿、國投證券研究中心 資料來源：中國調味品協會、國投證券研究中心 1.3.1.3.餐飲抑制量增，升級趨勢放緩餐飲抑制量增，升級趨勢放緩 拆分量價，零售渠道價增為先，餐飲渠道量增放緩，拆分量價，零售渠道價增為先，餐飲渠道量增放緩，20192019-20232023 年年 CAGRCAGR 約約 1.8%1.8%。零售渠道零售渠道，價格增速基本保持平穩，2014-

28、2015 年和 2020 年受提價及需求拉動，價增分別達到為 7%和 8%，其余年份基本維持在每年增長 3-4%的水平，在量增放緩的當下，價增已經成為行業規模主要驅動因素。量方面，零售渠道在 2021 年和 2023 年量基本持平，與社團沖擊及商超客流量下滑相關，中期維度，我們預計零售渠道量有望延續平穩增長趨勢。餐飲渠道餐飲渠道，由于價格鏈條較長且難以觀測，我們主要分析量的情況。2009-2019 年量增速區間約處于 5-7%，由于疫情擾動，2020-2023 年餐飲渠道量增出現大幅波動，熨平疫情期間來看 2019-2023 年餐飲渠道量增 CAGR 約 1.8%，基本保持平穩。我們預計隨著餐

29、飲行業復蘇，餐飲渠道量增有望保持平緩增長。圖圖8.8.調味品行業零售端量價拆分調味品行業零售端量價拆分 圖圖9.9.調味品行業餐飲端量增情況調味品行業餐飲端量增情況 資料來源：歐睿、國投證券研究中心 資料來源：歐睿、國投證券研究中心-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%0 0500500100010001500150020002000250025002023202320242024202520252026202620272027調味品行業零售端市場規模（億元）調味品行業零售端市場規模（億元）醬油行業零售端市場規模（億元）醬油行業零售端市場規模（億元）調味品規模調味品規

30、模YoYYoY（右軸）（右軸）醬油規模醬油規模YoYYoY（右軸）（右軸）0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%零售渠道量增零售渠道量增零售渠道價增零售渠道價增-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023餐飲渠道量增餐飲渠道量增 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬

31、于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 餐飲是餐飲是最大的下游渠道，最大的下游渠道，需求需求承壓抑制承壓抑制調味品用量。調味品用量。根據中國調味品協會，2022 年百強企業生產總量為 1749.4 萬噸，同比-4.4%；銷售收入為 1363.8 億元，同比+3.5%，需求疲軟、動銷較弱背景下百強企業產量出現負增長。在外用餐和外賣的調味品每千克使用量是家庭烹飪的 1.5 倍以上，下游餐飲行業承壓進一步抑制 B 端調味品用量。以醬油銷量為例，2022/2023 年海天味業醬油銷量同比下降 5.9%/8.2%，受餐飲需求疲軟影響較為顯著。圖圖10.10.調味品百強企業產量、收入及同比調味

32、品百強企業產量、收入及同比 圖圖11.11.海天、中炬醬油銷量（萬噸）及同比海天、中炬醬油銷量（萬噸）及同比 資料來源：中國調味品協會、國投證券研究中心 資料來源：wind、國投證券研究中心 商超商超客流量客流量下滑下滑不可逆不可逆，結構升級趨勢放緩結構升級趨勢放緩。商超渠道遭遇社區店、電商、團購等渠道分流，根據通聯數據，海天 2023 年 1-6 月線下商超銷售額為 47.45 億元，同比下降 13.95%。由于餐飲市場及食品工業市場調味品整體以中低價需求為主，商超渠道中家庭消費為調味品結構升級主要來源，商超客流下降導致調味品消費結構升級放緩。從均價來看，2020、2021 年海天、中炬、千

33、禾醬油均價呈現下滑趨勢，2023 年海天/中炬/千禾醬油均價分別同比-0.72%/-1.73%/+1.24%，行業升級趨勢放緩。圖圖12.12.2 2023023 年海天線下商超銷售額下滑年海天線下商超銷售額下滑 圖圖13.13.海天、中炬、千禾醬油海天、中炬、千禾醬油均價同比增速均價同比增速 資料來源：通聯數據、國投證券研究中心 資料來源：wind、國投證券研究中心（注：2016、2017 年中炬高新醬油收入按業務收入 70%計算得出）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 05005001000100015001500200020002018201820192019

34、202020202021202120222022產量（萬噸）產量（萬噸）銷售收入（億元）銷售收入（億元）產量產量YoYYoY（右軸）（右軸）收入收入YoYYoY（右軸）（右軸）-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 01001002002003003002019201920202020202120212022202220232023海天醬油銷量海天醬油銷量中炬醬油銷量中炬醬油銷量海天海天yoyyoy（右軸）（右軸）中炬中炬yoyyoy（右軸）（右軸）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0200200400400600600

35、8008001,0001,0001,2001,2001,4001,4002020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-102022-012022-012022-042022-042022-072022-072022-102022-102023-012023-012023-042023-04海天線下商超銷售額（百萬元）海天線下商超銷售額（百萬元）YoYYoY-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%1

36、0%20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.解碼渠道解碼渠道：順勢而為，向順勢而為，向新而生新而生 終端需求終端需求分化分化，渠道，渠道結構演繹結構演繹。調味品企業下游渠道主要是零售、餐飲及食品加工，根據艾媒咨詢，占比約為 34%/49%/17%，餐飲和零售渠道是主戰場。隨著疫情期間消費者購買行為的變化及習慣的養成，調味品終端需求持續

37、變化，渠道結構也在發生變化。例如隨著社區團購及平臺電商興起，線上渠道占比逐步提升；另外，隨著預制菜產品的消費者教育不斷推進，食品工業客戶占比有望增長。疫情期間，B 端需求的疲軟和 C 端需求的爆發多重促進渠道碎片化趨勢。圖圖14.14.調味品行業渠道分布調味品行業渠道分布 資料來源：中國調味品協會、國投證券研究中心 2.1.2.1.餐飲渠道餐飲渠道：復蘇節奏放緩，尋找定制化增量：復蘇節奏放緩，尋找定制化增量 疫情影響消費場景，餐飲行業營收持續受損，高壓下疫情影響消費場景，餐飲行業營收持續受損，高壓下標準化、連鎖化進程持續推進。標準化、連鎖化進程持續推進。根據美團新餐飲研究院，2020-2022

38、 年受疫情影響，我國餐飲行業市場規模出現失速，對比這 3年餐飲業實際年收入與當時行業估算口徑，3 年我國餐飲業累計損失達到 3-4 萬億元。整體行業需求不振，導致各家餐飲店營收持續承壓，對降本增效的訴求亦持續提升。在此場景下，餐飲企業多尋求以連鎖形式增強抗風險能力，2022 年我國連鎖化率已提升至 19%，標準化、連鎖化進程持續推進，下線城市仍有較高提升空間。行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖15.15.20202020-20222022 年中年中國餐飲行業年收入與損失估算國餐飲行業年收入與損失估算 資料來源：國家統計

39、局、美團新餐飲研究院、國投證券研究中心 注：損失估算邏輯為 2020 年初中烹協估算當年餐飲業收入增速為 9%，2021-2022 年餐飲業收入估算根據 2016-2019 年增長率推算。圖圖16.16.2 2022022 年餐飲連鎖化率達年餐飲連鎖化率達 1 19%9%圖圖17.17.2 2020020-20222022 年不同城市線連鎖化率年不同城市線連鎖化率 資料來源：美團新餐飲研究院、國投證券研究中心 資料來源：美團新餐飲研究院、國投證券研究中心 注：城市線根據第一財經2022 年城市商業魅力排行榜劃分 連鎖餐飲加速發展，定制化需求與日俱增。連鎖餐飲加速發展，定制化需求與日俱增。隨著連

40、鎖企業的快速擴張及對快速出餐需求的提升，餐廳對定制化調味品的訴求加速向上。定制化產品不但滿足連鎖餐飲企業對連鎖門店口味標準化的訴求，同時定制也保證了該品牌區別于其他同類企業的口味特殊性。另外定制化產品一般為多種調味品的復合產品（復合調味品或多種基礎調味品按比例組合好的產品），規?；褂酶涌斐霾退俣?、減少廚師人手的配置，一定程度上也能起到降本增效的作用。根據中國調味品協會大數據信息中心的初步估算，2015 年定制化調味品市場不足100 億元，2021 年已超過 400 億元，2025 年有望達到 1000 億元以上，以每年 20%以上的增速快速發展。-20%-20%-15%-15%-10%-1

41、0%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%-10,000 10,000 20,000 20,000 30,000 30,000 40,000 40,000 50,000 50,000 60,000 60,000 70,000 70,00020122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023餐飲業收入（億元）餐飲業收入（億元）餐飲業損失收入估算（億元）餐飲業損失收入估算（億元）餐飲業收入餐飲業收入Y

42、oYYoY餐飲業收入預期同比餐飲業收入預期同比10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%20182018201920192020202020212021202220220%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%202020202021202120222022 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖18.18.定制調味品市場規模定制調味品市場規模 C CAGRAGR 超過超過 2 20%0%資料來源：中國調味品協會、國投證券研究中心 餐飲渠道銷量大且易守難攻，是

43、調味品企業核心渠道之一。餐飲渠道銷量大且易守難攻，是調味品企業核心渠道之一。從餐飲渠道特點來看，餐飲渠道對于廠家來說，產品消化更快且較穩定，有希望銷售高價產品；對經銷商來說，餐飲渠道產品銷量大，品牌具有優勢，高端餐飲價格相對不敏感，且有希望帶動居民消費。因此，餐飲渠道作為起量的主要驅動因素和居民消費習慣教育的主要陣地，是調味品企業核心渠道之一。由于餐飲企業調味品使用者為廚師，品嘗者為消費者，而采購者為餐廳老板或采購經理，三者分離導致餐飲渠道對調味品的需求比起口味、更關注穩定性及性價比，相對易守難攻，企業多通過知名廚師的影響力造勢/駐地銷售代表拜訪終端推廣/針對重點終端逐個擊破，爭取終端廚師的青

44、睞。渠道鏈條來看，其中二批商是核心，通過產品系列化、客情服務等加強粘性，實現餐飲渠道加速發展。表表1 1：餐飲渠道打法梳理餐飲渠道打法梳理 餐飲渠道餐飲渠道 渠道特點渠道特點 1）制造商：產品消化快且穩定，能銷售高價格產品，易守難攻；2）經銷商：產品銷量大，品牌具有優勢且競爭力強，對價格相對不敏感（高端餐飲等），可帶動居民消費 打法梳理打法梳理 1）建立渠道切入點：廠家借助經銷商已有網絡進入餐飲渠道、把區域內的重點酒樓作為銷售重點，進行廚師推廣，從高檔向低檔推進；2）掃街調查，拜訪重點餐飲終端并進行推廣，通過知名廚師的影響力造勢/駐地銷售代表拜訪終端推廣/針對重點終端逐個擊破，爭取終端廚師；3

45、）依據調查數據分類為 A/B/C 餐飲終端，建立資料庫并逐步鋪貨、收款；4）清晰終端的采購渠道，結合分類選擇目標二批客戶，將終端劃分給核心二批來解決款期、送貨上門和回扣問題。對于核心二批客戶每月要給其帶來效益，定期開發新終端，有合理的價格秩序。價值鏈價值鏈 制造商-經銷商-二批-餐飲終端（二批是核心，很難通過直營控制終端）。渠道維護渠道維護 整體易守難攻，容易形成習慣性購買。1）銷售人員勤跑終端及時收賬；2）產品系列化；3）維護與終端工作人員關系，做好客情服務；4）維護與廚師學校、餐飲老板、采購等的關系；建立二批助銷系統 資料來源：陳小龍調味品營銷第一書、國投證券研究中心 2.2.2.2.零售

46、渠道零售渠道：商超：商超仍是仍是主戰場主戰場，線上嶄露頭角線上嶄露頭角 2.2.1.2.2.1.線下：商超客流量線下：商超客流量下降下降，流通渠道開拓，流通渠道開拓提速提速 根據歐睿數據，超市占比約 50-55%，大賣場約 13-15%，即使近年來商超客流量有所下降，商超渠道仍是消費者購買調味品的主要渠道；雜貨店（一般為流通農貿、夫妻老婆店等）占比從 2010 年約 40%將至近年約 25-30%，基本保持穩定；線上占比穩步提升，2022 年約 8%。0 02002004004006006008008001000100012001200201520152021202120252025 行業深度

47、分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖19.19.調味品零售渠道分布調味品零售渠道分布 資料來源：歐睿、國投證券研究中心 隨著電商平臺及本地生活平臺快速發展，隨著電商平臺及本地生活平臺快速發展，商超客流量商超客流量近年顯著近年顯著下降下降，但仍是，但仍是調味品購買和調味品購買和宣傳的主陣地宣傳的主陣地。根據中國連鎖經營協會，2020 年中國連鎖經營超市客流量普遍下降 4.9%，2021 年 68.39%的超市門店客流量同比下降，2022 年占比進一步達到了 81.4%。但根據艾媒數據，消費者購買調味品的主要渠道主要在商超，占比約

48、55%，其次為綜合電商，約 44%。從消費者了解調味品的渠道來看，線下商超商品陳列處占比約 52%，商超渠道仍為調味品購買和宣傳的主陣地。圖圖20.20.中國消費者了解調味食品的渠道中國消費者了解調味食品的渠道（多選多選）圖圖21.21.中國消費者購買調味食品的渠道（多選）中國消費者購買調味食品的渠道（多選）資料來源：艾媒咨詢、國投證券研究中心 注：統計時間為 2024 年 4 月 資料來源：艾媒咨詢、國投證券研究中心 注：統計時間為 2024 年 4 月 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201

49、02010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022雜貨店雜貨店超市超市大賣場大賣場線上線上其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%線下商超商品陳列處線下商超商品陳列處綜合電商渠道綜合電商渠道短視頻平臺短視頻平臺內容分享類平臺內容分享類平臺視頻分享類平臺視頻分享類平臺搜索引擎廣告推薦搜索引擎廣告推薦親友推薦親友推薦線下廣告宣傳線下廣告宣傳其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40

50、%50%50%60%60%連鎖超市連鎖超市/大型商場大型商場綜合電商渠道綜合電商渠道附近的便利店附近的便利店/小型超市小型超市社區電商渠道社區電商渠道直播電商平臺直播電商平臺商超線上小程序、商超線上小程序、APPAPP等等農貿市場農貿市場批發市場批發市場其他其他 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖22.22.2 2023023 年年深圳深圳商超客流量同比商超客流量同比 2 2022022/20192019 年變化情況年變化情況 資料來源：深圳零售協會、國投證券研究中心 商超客群商超客群品牌粘性低品牌粘性低，為新興調味品

51、企業帶來開拓空間。，為新興調味品企業帶來開拓空間。相較于餐飲客群或流通客群，商超客群更容易被陳列、堆頭買贈或導購等吸引，品牌粘性相對較低，因此對調味品企業來說替換難度較低。且商超渠道更容易塑造品牌形象及產品定位，教育消費者心智。消費者基于此特征，新興的調味品企業多選擇商超作為第一開拓渠道，加大費用投放力度進而實現消費者替換，為新興調味品企業帶來較大的開拓空間，如發展初期千禾味業在省外、中炬高新在非主銷區均通過優先布局商超渠道實現產品布局，進而逐步實現全國化進程。商超渠道進場費用較高，進入壁壘高，短期需要較大資金投入。商超渠道進場費用較高，進入壁壘高，短期需要較大資金投入。根據新經銷，在于商超渠

52、道合作中，供應商需要承擔進場費、條碼費、物流成本、損耗等費用，且商超渠道一般賬期較長，需求不穩定，因此短期需要較大資金投入，進入壁壘更高，體量較小的調味品企業進入商超渠道難度提升。表表2 2：批發、零售批發、零售渠道打法梳理渠道打法梳理 渠道渠道 渠道特點渠道特點 打法打法梳理梳理 價值鏈價值鏈 渠道渠道維護維護 批發渠道批發渠道 1）銷售費用少，易起量；2）層級分布多樣，二批較多帶來銷量不穩定。1）完善品種結構；2）分銷做到品類與區域覆蓋：針對品類，先分銷最暢銷的貨物，再針對不同地區補入有市場容量的產品進行分銷；針對區域，考慮分銷覆蓋了的地區及產品在該地區的銷售情況；3）建立戰略分銷網點，由

53、重點網點帶動其他網點；4）維護渠道內價盤穩定；5）通過廣告、陳列活動等推銷產品。1）經銷商-二批商-三批商/零售商-酒店/家庭；2）經銷商-二批商-酒店/家庭；3）經銷商-酒店/專業用家。1）針對大型快消品制造商，主張全渠道、全品項分銷，重視終端弱化二批商；2）對于中小企業建議采用傳統營銷模式，還利二批商 零售渠道零售渠道 1）商超費用較高，占比較高的情況下可考慮廠家直營；2）要有適銷對路的產品，加強推廣和人員服務 傳統零售渠道：鋪貨、覆蓋是核心，樹立樣板終端，進行搭贈、促銷等方式促進進貨，進行無壓力鋪貨 資料來源：陳小龍調味品營銷第一書、國投證券研究中心 流通渠道流通渠道加速開拓推進，尋求線

54、下新增量。加速開拓推進，尋求線下新增量。相較于商超渠道，流通渠道客群主要是居民及小餐飲企業，對調味品品牌的粘性更強，價格敏感度更高，需求較穩定且市場規模巨大。對廠家來說，銷售費用較低，價值鏈條更長，對經銷商和二批商的管控力度更加重要。隨著商超客流量不斷下行，各個企業對流通渠道的布局力度持續增強，尋求更多新增量，因此流通渠道競爭格局逐步激烈。從網點擴展、貨架陳列到動銷周轉等多方面強化經銷商的競爭力，進而實現渠道新增量。我們認為，流通渠道相對需要更長的品牌替換時間，因此0 05 51010151520202525增長增長50%50%以上以上增長增長3030-50%50%增長增長1515-30%30

55、%增長增長5 5-15%15%基本持平（基本持平（5%5%以內）以內）下降下降5 5-15%15%下降下降1515-30%30%下降下降3030-50%50%下降下降50%50%以上以上20232023年企業客流量同比年企業客流量同比20192019年年20232023年企業客流量同比年企業客流量同比20222022年年 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 前期已有布局的企業先發優勢延續，后來者仍需較長周期進行開商布點，進而形成自然動銷。2.2.2.2.2.2.線上線上：線上占比線上占比小幅小幅提升，提升，企業企業著力穩定價

56、盤及貨源著力穩定價盤及貨源 碎片化趨勢下，線上渠道碎片化趨勢下，線上渠道小幅提升小幅提升。疫情期間，B 端需求的疲軟和 C 端需求的爆發多重促進渠道碎片化趨勢，消費者購買調味品的渠道從傳統的 KA 擴張至社區團購、街邊 BC 超、線上內容電商、直播電商等。疫情培養了消費者居家購物的消費習慣，線上占比持續提升，根據星圖數據，調味品行業線上渠道占比由 2020 年的 6.6%提升至 2022 年 8.7%。圖圖23.23.線上渠道占調味品總體銷售占比線上渠道占調味品總體銷售占比 資料來源：星圖數據、國投證券研究中心 線上線下產品區隔，減少竄貨及穩定價盤是主要命題線上線下產品區隔，減少竄貨及穩定價盤

57、是主要命題。類似于 2021 年興起的社區團購渠道，線上渠道多以低價吸引消費者，因此企業逐步以不同規格等線上產品進行線上線下區隔，同時著力管控線下經銷商的貨源，加大竄貨處罰力度等方式布局線上渠道。另一方面，為了保證價盤穩定及防止竄貨，企業逐漸與線上平臺直接建立合作，通過直供方式保證產品供應，降低平臺竄貨動機。0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%10%202020202021202120222022 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖24.24.調味品企業線上調味品企業線

58、上 skusku 區隔區隔 資料來源：天貓官方旗艦店、國投證券研究中心 注：線上線下產品區隔判斷主要通過春節商超草根調研及線上官方旗艦店對比得出 調味品購買頻次低且囤貨需求弱，貨值低而運費占比較高，線上渠道為補充而非主攻渠道。調味品購買頻次低且囤貨需求弱，貨值低而運費占比較高，線上渠道為補充而非主攻渠道。根據艾媒咨詢，消費者大部分 2-3 個月購買一次調味品（占比 35.7%），一個季度購買一次占比 26.9%，僅 21.8%的消費者一個月購買一次或更多，整體調味品產品購買頻次偏低，且月 38.4%和 56.6%的消費者是僅供當前所需或少量囤貨購買，囤貨需求偏弱，因此從需求維度我們認為線上渠道

59、非調味品行業的主要購買方式。同時，由于調味品多為玻璃瓶或 PET 瓶包裝，克重更重且易碎，單品貨值也較低，運費占產品價格比例更高，企業包郵成本過高，從供給維度看，線上渠道規模較不經濟。因此，我們預計線上渠道為補充而非主攻渠道，更多是品牌形象展示作用，更大增量依然需要拓展餐飲及線下零售渠道。品牌品牌SKUSKU品牌品牌SKUSKU圖圖零添加清簡醬油460ml每日花醋280ml即簡裸醬油460ml有機糯香醋300ml白醋9度800ml御宴醋580ml*2減鹽30%特級生抽500ml恒順香醋十年陳釀原漿八度300ml零添加醬油純釀特級生抽500ml海鮮撈汁1L火鍋鮮蠔油320g春曲原釀1L美味鮮生抽

60、王1.25L海天中炬千禾恒順 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖25.25.調味品消費者購買頻次調味品消費者購買頻次 圖圖26.26.調味品單次規模規格調味品單次規模規格 資料來源：艾媒咨詢、國投證券研究中心 資料來源：艾媒咨詢、國投證券研究中心 發力線上，著力提升發力線上，著力提升品牌力品牌力。隨著社區電商、內容電商等加速發展，調味品近年持續發力線上渠道，提升品牌營銷，2022 年海天、中炬、千禾、恒順線上渠道占比分別提升1.2/0.5/5.9/3.8pct，帶動線上營收實現高速增長，2023 年消費場景恢復后線上電

61、商表現略有疲軟，除天味收購食萃拉動線上營收同比增長 93%，海天、中炬、恒順線上營收均小幅下滑，千禾基本持平。雖然由于達人分成、營銷費用高啟等因素，線上渠道凈利率仍有較大提升空間，但上市公司多通過自主設立直營旗艦店，減少對主播達人的依賴，且上市公司的品牌力較小廠、白牌有絕對優勢，因而不單依靠純低價獲取消費者，盈利能力相對較優。同時，由于調味品貨值較低，線上購買的優惠絕對值相對有限，對包郵運輸、人力等費用的覆蓋度較高客單價的產品相對較低，因此高貨值的電商產品更易在電商渠道跑出優勢。圖圖27.27.各調味品企業線上占比穩步向上各調味品企業線上占比穩步向上 圖圖28.28.各調味品企業線上營收增速各

62、調味品企業線上營收增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 注：中炬高新為直營電商數據 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 注：天味食品 2023 年線上營收大幅增長主要系收購食萃 2.3.2.3.食品工業食品工業：工業化：工業化推進推進，關注新增量關注新增量 隨著外賣市場的持續擴張和預制菜產品的隨著外賣市場的持續擴張和預制菜產品的不斷普及，家庭端部分調味品消費量轉移至如預不斷普及，家庭端部分調味品消費量轉移至如預制菜、料理包等制菜、料理包等餐飲及餐飲及食品工業渠道，食品工業渠道，為行業帶來新增量。為行業帶來新增量。根據弗若斯特沙利文，2022 年我國外賣行業市場規模達到 11905 億元

63、，同比增長23%，預計 2027年有望達到23316億元，2022-2027 年 CAGR 達到 14.4%，滲透率達到 30.4%。在龐大的外賣消費群體的催化下，家庭端調味品的消費量部分轉移至餐飲渠道，考慮到食品工業化加速推進，預制菜、料理包等產品不斷普及，部分家庭端消費量亦直接轉移至上游食品加工業渠道。一個月一次或更多一個月一次或更多2 2-3 3月一次月一次一個季度一次一個季度一次半年一次半年一次一年一次一年一次有需要就買，無固定頻率有需要就買，無固定頻率僅供當前所需僅供當前所需少量囤貨少量囤貨大量購買大量購買0%0%10%10%20%20%30%30%0%0%1%1%2%2%3%3%4

64、%4%5%5%2019201920202020202120212022202220232023海天味業海天味業中炬高新中炬高新日辰股份日辰股份千禾味業（右軸）千禾味業（右軸）天味食品（右軸）天味食品（右軸）恒順醋業（右軸）恒順醋業（右軸）-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%20202020202120212022202220232023海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業天味食品天味食品恒順醋業恒順醋業 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

65、頁。17 圖圖29.29.2 2019019-20272027 年中國外賣市場規模及滲透率年中國外賣市場規模及滲透率 圖圖30.30.網上外賣用戶規模及使用率網上外賣用戶規模及使用率 資料來源：弗若斯特沙利文、國投證券研究中心 資料來源：中國互聯網絡信息中心、國投證券研究中心 預制菜口味還原訴求提升，對調味品企業要求逐步加強。預制菜口味還原訴求提升，對調味品企業要求逐步加強。根據艾媒咨詢的統計，當前消費者對于預制菜口味復原程度的關注度最高，占比達到 61.8%?？谖哆€原度與食材、烹飪方式、調味品、包裝儲存等多方面相關，其中調味品的使用是關鍵一步，對調味品企業的要求逐步增強，對研發、生產等要求更

66、高。圖圖31.31.20222022 年中國預制菜消費者認為預制菜行業需改進問題年中國預制菜消費者認為預制菜行業需改進問題 資料來源：艾媒咨詢、國投證券研究中心 食品工業化趨勢食品工業化趨勢成新成新機遇機遇，建議持續關注，建議持續關注。疫情以來，餐飲行業需求仍有承壓，行業增速放緩，而預制菜賽道仍處于快速爆發階段，我們認為，先發抓住食品工業化渠道布局的企業或有望彎道超車，在餐飲渠道需求疲軟且易守難攻的背景下，通過布局食品工業渠道、緊握預制菜加工商的食品工業企業的需求，在渠道變革期尋求更快增長。表表3 3：調味品企業切入預制菜賽道調味品企業切入預制菜賽道（食品工業渠道）（食品工業渠道）方向分析方向

67、分析 途徑途徑 方式方式 適合企業類型適合企業類型 提供調料配料解決方案 部分預制菜企業缺乏專業人才、標準化及復合化能力，更需要穩定的味型調料配方 1）有一定研發創新能力、自身產品品類多、具備生產規模的中大型調味品企業；2）在某一基礎原料、味型有優勢、同時具備一定規模的中小企業及區域性調味品特性強的中小企業；3）部分以技術輸出為主的調味品研發公司 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 0500050001000010000150001500020000200002500025000201920192020202020212021202220222027E2027E市場規模

68、（億元）市場規模（億元）同比增長（右軸）同比增長（右軸）滲透率（右軸）滲透率（右軸）42%42%44%44%46%46%48%48%50%50%52%52%54%54%4.24.24.44.44.64.64.84.85 55.25.25.45.45.65.62021-062021-06 2021-122021-12 2022-062022-06 2022-122022-12 2023-062023-06人數（億人）人數（億人）使用率（右軸）使用率（右軸）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%預制菜的口味復原程度預制菜的口味復原程度預制菜的食

69、品安全問題預制菜的食品安全問題預制菜向種類多樣化發展預制菜向種類多樣化發展增加預制菜購買渠道增加預制菜購買渠道預制菜企業知名度預制菜企業知名度 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 參與味型及菜品開發 調味品企業與預制菜企業深度合作，參與味型和菜品的研發和持續創新，以技術彌補預制菜企業菜品還原度的短板，同時實現產品調味原料的定制 1）研發能力強的調味品企業；2）以 B 端餐飲產品為主的調味品企業；3）技術型調味品科研公司 提供基礎或初加工原料 具備一定調味品原料優勢的企業可長期給預制菜企業提供品質和標準如一的基礎型原料或初加工

70、原料，如花椒、辣椒、豆瓣、豆豉等具有產地優勢的廠家 1）企業所在地為原料種植基地或地理標識產區、且具備一定初加工能力的企業；2）在當地形成某一類型調味品 BC 端消費較大的生產型企業；3）基礎原料集散地或有進出口優勢的企業；4）地域性、特產性、地理標識型產地企業 提供定制、代工服務 部分預制菜企業可能無法實現原料生產的穩定性、不具備各種原料生產的硬件要求、不具備原料采購優勢、投入產出比不合算等，因此需要將所需原料根據配方要求尋求第三方定制或代工合作 1）具備較強生產能力、技術設備、標準化程度高的企業；2）具有原料優勢同時具備生產能力的企業；3）制造成本低，具有成本優勢的企業 直接介入預制菜 直

71、接投資經營或與關聯度較高的企業形成合作 1）具有品類優勢的資本型企業；2）原有產品和渠道與預制菜賽道重合度較高的企業；3）餐飲起家的調味品企業；4）區域性菜系、具備原產地優勢的復合調味料企業 渠道共享或整合 以餐飲或全渠道運營的調味品企業可通過自身優勢與預制菜企業進行共享合作或深度整合 1）營銷力、渠道架構完善、具有優勢團隊的企業；2）品牌力強、現有客戶及渠道和預制菜銷售渠道關聯性或重疊度高的企業；3）現有產品消費群和預制菜消費群屬于同一類型的企業 資料來源：味界頭條、國投證券研究中心 表表4 4：工業及封閉渠道打法梳理工業及封閉渠道打法梳理 渠道渠道 渠道特點渠道特點 打法梳理打法梳理 工業

72、渠道工業渠道 1）易守難攻；2）需要成立工業渠道部并派專人跟進；3）銷售人員需具備生產制造的知識（對專業知識要求高）；4）需發展相應的經銷商網絡。1）專人跟進；2）掌握制造專業知識；3）密切溝通；4）制定對關鍵人物的激勵政策；5）關注關聯行業的發展；封閉渠道封閉渠道 1）以團購、大單位飯堂、航空線、加油站、特產店等為主；2）團購：團購直攻難度大；3）大單位飯堂：渠道直接消化、競爭少、銷量穩定；4）加油站、特產店等：適用于旅游城市，目標顧客購買力強。1）團購直攻：搜集重點客戶名單并進行分級，調查是否有團購習慣和需求；挖掘節日的團購需求，重大節日前郵寄資料；選擇適合團購的產品或直接通過經銷商/當地

73、大賣場的團購部運作；2）團購銷售：直攻大中型企事業單位；尋找有團購經驗的單位出售互補型產品；3）大單位飯堂：保障質量安全與成本實惠；維護好與單位領導、食堂負責人、餐飲負責人的關系，做好客情維護；4）加油站、特產店等：產品分為實惠裝和禮品裝且包裝大方；陳列生動化或用價格組合推廣。資料來源：陳小龍調味品營銷第一書、國投證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.3.企業積極求變，逆勢尋破局之道企業積極求變，逆勢尋破局之道 企業明顯加快渠道開拓進程，從各自優勢渠道如傳統商超、流通向餐飲、食品工業等新進入渠道擴展，伴隨渠道

74、推進，經銷商開拓速度顯著提升。從區域看，除海天味業基本實現全國化布局之外，其他個股在省外或非主銷區經銷商數量快速提升。除線下外，線上及工業化布局有望成為調味品行業的新增量，上市公司亦加速開拓，線上及食品工業渠道布局持續推進。渠道渠道開拓開拓下，調味品企業開商顯著加速。下，調味品企業開商顯著加速。隨著餐飲業需求放緩、商超客流量承壓，上市公司的渠道主戰場均不同程度受到影響，因此渠道梳理及擴容動作勢在必行。2020 年開始上市公司開商速度顯著加速，海天味業/中炬高新/千禾味業/天味食品/恒順醋業/涪陵榨菜分別新增 1245/370/264/1780/185/858 個經銷商，2021 年延續擴張趨勢

75、，2022 年海天逐步放緩擴張勢頭，以優化經銷商團隊，提升經銷商質量為先。圖圖32.32.各調味品企業加速開商各調味品企業加速開商 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 注：日辰 2021 年末對客戶渠道分類進行了重新定義和劃分，因此 2019 年公告數據不可比，未統計 3.1.3.1.海天味業海天味業：挖掘餐飲增量，發力定制化：挖掘餐飲增量，發力定制化 渠道改革，挖掘餐飲渠道增量。渠道改革，挖掘餐飲渠道增量。海天味業近年來受餐飲渠道疲軟影響較大，對此公司不斷進行渠道改革，多方面挖掘餐飲渠道增量空間。從價來看，餐飲渠道產品結構升級逐步促進價格提升，黃豆醬、醋、料酒等相對多品類及高結構的產品推進

76、，促進客單價提升。從量來看，公司 2023 年開始著力推進專業餐飲渠道經銷商開發，公司層面成立餐飲事業部，對接定制化需求，促進餐飲渠道量增。發力定制化，完善渠道布局發力定制化，完善渠道布局。餐飲行業復蘇趨緩，海天亦逐步發力定制化賽道，從存量市場中發掘營收的新增量。對此，公司在交互鏈條及供應鏈上持續調整，從研發、生產、銷售等多個環節適配定制化需求。前端研發為公司核心競爭力，定制化實力已有具備，而海天的后端生產更講求極致規模效應，定制化以小批次為主，因此海天的生產端仍需調整，目前穩步推進中。3.2.3.2.中炬高新中炬高新：加強餐飲布局，全國化持續推進：加強餐飲布局，全國化持續推進 3.2.1.3

77、.2.1.加大餐飲渠道開發力度，引入啤酒經銷商共同開拓加大餐飲渠道開發力度，引入啤酒經銷商共同開拓 0 01000100020002000300030004000400050005000600060007000700080008000海天味業海天味業中炬高新中炬高新千禾味業千禾味業天味食品天味食品恒順醋業恒順醋業日辰股份日辰股份涪陵榨菜涪陵榨菜2019201920202020202120212022202220232023 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 餐飲渠道占比穩步提升，扶持力度加大。餐飲渠道占比穩步提升，扶持力度

78、加大。餐飲渠道占比持續提升，2022 年已達 28%，2023年小幅波動，中長期規劃餐飲渠道占比達到 30-40%。2021 年公司成立餐飲推廣小組，負責策劃餐飲活動以及各區域團餐和餐飲連鎖集團溝通和推進，2022 年新增百余家連鎖餐飲訂單，收入貢獻顯著。同時公司費用向餐飲端傾斜，加快餐飲渠道布局，2021 年 4 月成立餐飲推廣基金，有助于餐飲二批商與終端餐飲消費者開發，幫助餐飲小組、餐飲經銷商等實現餐飲活動落地和訂單轉化。新任管理層重視餐飲渠道開發，助力經銷商開拓渠道新任管理層重視餐飲渠道開發，助力經銷商開拓渠道。24Q1 公司逐步協助經銷商形成餐飲組織結構及隊伍，在試驗區域及試驗經銷商試

79、點加大資源投放力度，助力突破餐飲現有場所低覆蓋率的格局。同時公司不斷開發新經銷商，通過試點總結經驗，逐步形成餐飲終端的經銷商操作手冊，以規范化標準化動作指引經銷商在餐飲終端覆蓋、產品組合及動銷上形成組合拳，實現餐飲覆蓋率提升。圖圖33.33.中炬餐飲渠道占比中炬餐飲渠道占比穩步穩步提升提升 圖圖34.34.公司舉辦公司舉辦廚邦頂級廚師訓練營廚邦頂級廚師訓練營 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：廣東省食文化研究會、國投證券研究中心 培育培育廚師群體廚師群體，提升餐飲覆蓋率。，提升餐飲覆蓋率。根據頭豹研究院，截至 2020 年廚邦頂級廚師俱樂部已擁有超過 18 萬廚師會員，認證廚師達

80、人 7000 人。公司依托當地餐飲推廣小組，協同餐飲、廚師協會等主體多次舉辦廚師巡回品鑒交流會、超級涼菜大賽、頂級廚師訓練營等活動，通過廚師俱樂部會員小程序、抖音及視頻號定期發布廚邦新菜及贈送產品，培育信任廚邦品質的廚師群體，不斷提升廚師的使用習慣和互動粘性，促進產品推廣和銷量轉化，提升餐飲渠道覆蓋率。同時公司依托餐飲農貿市場二批經銷商進行下沉分銷，輻射餐飲市場和終端消費者，部分餐飲經銷商開拓了大規模高校、醫院等訂單式團餐。公司將在渠道層面持續增加經銷商數量，進一步細分經銷商分銷覆蓋范圍，針對弱勢區域引進新經銷商，提高渠道滲透能力。引入啤酒經銷商共同開拓，打通資源稟賦實現餐飲渠道增量。引入啤酒

81、經銷商共同開拓，打通資源稟賦實現餐飲渠道增量。公司新任管理層在啤酒行業擁有豐富經驗及資源稟賦，啤酒與調味品均需要借助終端管理、產品創新、消費者認知需求來滿足購買，同時保證價格體系和各渠道毛利率優于競品來提升效率，因此管理層在以往啤酒行業的經營經驗有望遷移。同時，調味品與啤酒行業也存在不同點：1）啤酒為技術成熟的工業化產品，調味品仍具有地域性細分；2）啤酒為瞬時購買的品類，調味品更多為低頻購買、高頻消費，需要轉換固有產品認知，在品牌、終端及促銷上引導消費者；3）調味品餐飲渠道與啤酒的購買人群和使用人群不同，需要對應調整。因此新任管理層亦在不斷調研過程中完善調味品行業認知，打通資源稟賦，實現餐飲渠

82、道增量。3.2.2.3.2.2.非主銷區線下渠道發力，全國化持續推進非主銷區線下渠道發力，全國化持續推進 區域分部不均，非主銷區空間廣闊。區域分部不均，非主銷區空間廣闊。中炬南部區域營收占比約 41-43%，市占率處于頭部，而 2023 年中西部/北部占比僅有 22%/13%，區域分布不均衡，非主銷區空白市場有較大覆蓋0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20152015202120212022202220232023中長期中長期餐飲端餐飲端家庭端家庭端 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21

83、空間。新管理團隊入駐后，非主銷區持續發力，西北、西南、東北、華北、華中、華東、中南、華南八大事業部因地制宜制定銷售策略，促進線下渠道發力。八大區域事業部保駕線下渠道，因地制宜明確策略。八大區域事業部保駕線下渠道，因地制宜明確策略。調味品人均消費量較大的北部區域有望成為北方渠道的突破口，在深耕優勢區域的同時在優勢區域尋找突破機遇。從區域事業部定位來看，華南作為公司傳統優勢市場，有望借助管理層已有的渠道稟賦開拓優質經銷商，追求高質量發展，產品組合、經銷商管理及價格管控等均有望優于競爭對手；中南、西南及華東市場未來 3 年錨定超越華南事業部，追求高位、翻倍增長，成為面向全國競爭的旗幟；東北事業部主要

84、接力管理層在東北的資源，形成管理模板后逐步復制；而華中、華北及西北事業部還處于白區重建進程中，需要重新建立經銷商及銷售隊伍、打磨市場競爭策略和管理模式，在條件未成熟時不會盲目冒進。圖圖35.35.中炬分區域布局策略中炬分區域布局策略 圖圖36.36.中炬分區域營收表現（億元）中炬分區域營收表現（億元）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3.3.3.3.千禾味業千禾味業：開拓流通增量，線上優勢延續：開拓流通增量，線上優勢延續 3.3.1.3.3.1.流通渠道加速推進，增長空間打開。流通渠道加速推進，增長空間打開。高性價比產品打開流通渠道空間，高利潤空間促進

85、經銷商開拓。高性價比產品打開流通渠道空間，高利潤空間促進經銷商開拓。2021 年下半年千禾推出高性價比零添加醬油，豐富產品矩陣，布局流通渠道。由于流通渠道難以像商超一樣設置導購和專柜，經銷商亦沒有足夠人力和資金支持如此大規模的布局，因此產品性價比成為形成自然動銷的重要決定因素，千禾憑借較高渠道利潤率為經銷商鋪貨提供充足動力。網點數量逐步攀升，回轉動銷穩步向上。網點數量逐步攀升，回轉動銷穩步向上。千禾 2023 年初以來終端網點數量加速提升，省外地級市及下線城市均有加密空間，?？怂故录笙M者對零添加產品的持續需求推動網點數量快速開拓?；剞D來看，目前不同網點根據動銷情況持續調整產品品相和價格，整

86、體回轉速度穩步提升。新疆西藏青海甘肅寧夏陜西四川云南貴州廣西廣東湖南湖北江西山西河南安徽海南福建江蘇浙江上海阿拉善盟巴彥淖爾鄂爾多斯包頭呼和浩特赤峰通遼山東河北北京北京天津遼寧吉林黑龍江呼倫貝爾澳門香港臺灣華東事業部西北事業部西南事業部東北事業部華北事業部華中事業部中南事業部華南事業部重慶內蒙古-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%0 0202040406060201820182019201920202020202120212022202220232023東部區域東部區域南部區域南部區域中西部區域中西部區域北部區域北部區域東部區域東部區域YOYYOY南部區域南部區域Y

87、OYYOY中西部區域中西部區域YOYYOY北部區域北部區域YOYYOY 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖37.37.千禾省外市場經銷商快速增長千禾省外市場經銷商快速增長 圖圖38.38.千禾分區域營收（億元）千禾分區域營收（億元）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 ?？怂故录龠M品牌認知提升，零添加品類揚帆起航。?？怂故录龠M品牌認知提升，零添加品類揚帆起航。22Q3 之前，千禾流通渠道穩步推進，省外傳統渠道占比約個位數。2022 年 10 月，?？怂故录l，進一步教育消費者

88、對于零添加產品的認識，促進千禾品牌力加速提升，流通渠道開商鋪貨進展提速，消費者對于零添加產品的需求快速提升，反向促進經銷商代理千禾產品，公司也更有自主權篩選經銷商質量及空白網點布局，近年傳統渠道占比持續提升，弱勢區域逐步滲透。3.3.2.3.3.2.線上平臺發力，盈利能力優異線上平臺發力，盈利能力優異 線上平臺發力，品宣彎道超車線上平臺發力，品宣彎道超車。千禾將線上平臺作為消費者培育及品牌宣傳陣地，由電商事業部直接管理，直營+經銷雙重對接，內容電商、貨架電商等均有布局。目前千禾線上產品以高端高品質為主，作為品牌宣傳陣地持續教育消費者對于零添加產品的消費習慣，同時公司注重投入產出比，線上平臺盈利

89、能力處于行業內頭部水平，毛利率持續處于 40%以上，且費用投入較為理性，凈利率亦較為理想。圖圖39.39.千禾線上渠道銷售額及占比千禾線上渠道銷售額及占比 圖圖40.40.千禾天貓銷售額表現千禾天貓銷售額表現 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：通聯數據、國投證券研究中心 3.4.3.4.天味食品天味食品：大大 B B 發力定制餐調，收購食萃布局小發力定制餐調，收購食萃布局小 B B 大大 B B 端：定制餐調業務為主，端：定制餐調業務為主，聚焦頭部連鎖餐飲聚焦頭部連鎖餐飲。截至 2022 年，天味定制餐調業務已服務5 萬多家餐飲連鎖店，客戶包括張亮麻辣燙、李想大蝦、喜家德水餃等知

90、名品牌。2021 年定制餐調受疫情影響較大，增長乏力，22Q2 開始逐步恢復，增長達 10%。天味在大 B 端局部較早，公司 2022 年參股成都?？婆c浩天味美，布局產業鏈上下游。?？茖ｉT生產食品加工自動化機器，而浩天味美的子公司李想大蝦也是天味重要的大 B 客戶，合作緊密，訂單有望持續放量。0 02002004004006006008008001000100012001200東部東部南部南部中部中部北部北部西部西部20192019202020202021202120222022202320230 05 510101515202025253030353520182018201920192020

91、2020202120212022202220232023東部區域東部區域南部區域南部區域中部區域中部區域北部區域北部區域西部區域西部區域0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%-1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 720172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023線上銷售額（億元）線上銷售額（億元）同比增長同比增長線上占比線上占比毛利率毛利率-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%0 02,0002,00

92、04,0004,0006,0006,0008,0008,0002018-012018-012019-072019-072021-012021-012022-072022-07天貓淘寶天貓淘寶:銷售額銷售額:千禾味業（萬元）千禾味業（萬元）同比（右軸）同比（右軸）行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖41.41.天味大天味大 B B 端合作客戶端合作客戶 圖圖42.42.食萃服務小食萃服務小 B B 端客戶端客戶 資料來源：公司官網、國投證券研究中心 資料來源：拾翠坊京東官方旗艦店、國投證券研究中心 中小中小 B B：大紅袍

93、布局線下，食萃領跑線上。大紅袍布局線下，食萃領跑線上。天味以面向 C 端客戶起家，大紅袍自 23H2 開始聚焦小 B 端市場，專門成立負責小 B 的小組。未來天味有望進一步補充產品線應對小 B 需求，目前公司線下小 B 持續打磨模式，有望穩步放量。2023 年 5 月，天味收購食萃加速布局線上小 B 市場，作為線上中小 B 渠道川式復合調味品的頭部企業，食萃與國內大量快餐面店、粉店、火鍋店、外賣、工廠等餐飲連鎖企業及餐飲經營者建成戰略合作伙伴，旗下“拾翠坊”“香呷呷”“面之大”三大品牌，產品包括酸辣粉調料、重慶小面調料、麻辣香鍋調料等幾百個品類，補齊天味中小 B 客戶的線上渠道，因此天味將具備

94、服務從單店到大型連鎖餐飲在內的所有 B 端客戶的能力，提升公司綜合競爭力。圖圖43.43.食萃線上月度銷售表現（百萬元）食萃線上月度銷售表現（百萬元）圖圖44.44.天味定制餐調單季度表現天味定制餐調單季度表現 資料來源：久謙、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 -2 2 4 4 6 6 8 8 10 10 12 12 14 14 16 1623M123M123M223M223M323M323M423M423M523M523M623M623M723M723M823M823M923M923M1023M1023M1123M1123M1223M1224M124M124M224M2

95、24M324M324M424M4拾翠坊拾翠坊香呷呷香呷呷-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%-20 20 40 40 60 60 80 80 100 100定制餐調（百萬元）定制餐調（百萬元）同比增長同比增長 行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 4.4.當前位置當前位置如何看待調味品行業投資機遇？如何看待調味品行業投資機遇？當前調味品行業復蘇斜率放緩但并非單邊下行，我們認為行業內仍存在結構性機會，龍頭具備穿越周期的能力，積極求變適應當下的公司有望走出獨立

96、行情。中期建議關注中炬高中炬高新新、千禾味業、千禾味業等；長期我們看好餐飲端修復及渠道加速擴張、布局食品工業渠道的企業，推薦海天味業海天味業、天味食品天味食品、寶立食品、寶立食品等。表表5 5：重點關注企業重點關注企業 EPSEPS PEPE 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 市值（億元）市值（億元）2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 603288.SH 海天味業 34.47 1,916.74 1.01 1.12 1.24 34 31 28 600872.SH 中炬高新 22.69 177.

97、71 2.20 0.99 1.26 10 23 18 603027.SH 千禾味業 13.30 136.69 0.54 0.64 0.76 25 21 18 600305.SH 恒順醋業 7.23 80.47 0.08 0.19 0.23 89 38 31 002507.SZ 涪陵榨菜 12.25 141.36 0.72 0.80 0.89 17 15 14 603317.SH 天味食品 11.41 121.53 0.43 0.51 0.61 26 22 19 603755.SH 日辰股份 23.13 22.81 0.57 0.74 0.91 41 31 25 603170.SH 寶立食品 1

98、1.88 47.52 0.75 0.68 0.81 16 17 15 600298.SH 安琪酵母 27.93 242.62 1.47 1.58 1.83 19 18 15 300908.SZ 仲景食品 27.78 40.56 1.72 1.44 1.68 16 19 17 資料來源：公司公告。國投證券研究中心 注：安琪酵母、仲景食品為 wind 一致預期，其余為國投證券食飲組盈利預測，股價及市值截至 2024 年 6 月 30 日 5.5.風險提示風險提示 食品安全問題，行業競爭加劇，需求恢復不及預期，原材料成本超預期上行等。行業深度分析行業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份

99、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報

100、告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行

101、業深度分析/調味品調味品 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修

102、訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報

103、告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限

104、性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：20008200082 2 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034