調味品行業專題：龍頭乘勢而進第二方陣破局-221019（45頁）.pdf

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1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 調味品行業專題調味品行業專題 龍頭乘勢而進，第二方陣破局龍頭乘勢而進，第二方陣破局 小舌尖小舌尖大市場：量大市場：量價價齊升齊升、小品類新機遇小品類新機遇 調味品百味雜陳，行業規?？捎^，收入口徑2021年或已達到4,600億元。隨著消費升級和消費場景日趨豐富，調味品量價齊升，2016-2021歐睿國際零售量/價CAGR分別4.0%、3.8%。醬油作為最大品類零售額占比近60%，功能細分與品質升級成為主趨勢。調味品方便化、復合化潮流下，蠔油、調味醬加速橫向延伸迭代，2016-2021零售額CAGR分別達到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品

2、類品質提升伴隨消費頻次增加，市場有望較快擴容。海天海天領跑，領跑，中炬和千禾各有千秋中炬和千禾各有千秋 海天龍頭地位穩固。中炬規模利潤、品牌影響力居行業前三。千禾主推零添加實現高增長，2016-2021營收CAGR近20%。海天完成全國布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均約50%，大本營優勢明顯。海天盈利能力、運營效率優勢明顯，中炬略勝千禾一籌。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分別為43.69%/38.21%/43.90%，平均凈利率分別為26.34%/16.35%/15.20%，平均銷售費 用 率 分 別 為 26.34%/16.35%/15.20%，平 均 固 定 資 產

3、周 轉 率 分 別 為5.37/3.30/2.33。海天從海天從微笑曲線微笑曲線兩端發掘新機遇兩端發掘新機遇 研發創新、產品延伸、渠道布局共筑公司業績護城河。研發方面，工藝迭代和管理精細化降低供應鏈成本，同時構筑起技術壁壘實現產品價值提升；產品方面：內生外延帶動品類不斷豐富，從醬油到蠔油、調味醬復合調味品，再到食醋、料酒，乃至試水多口味調料包；渠道方面：線上直達消費者增強復購，廣告投放向年輕客群傾斜，培育消費生力軍。第二第二方陣方陣差異化、差異化、全渠道、多品類全渠道、多品類擴張擴張 調味品呈現一超多強格局，零售端CR5僅19.8%，份額整合紅利仍在。餐飲、零售和食品工業渠道交叉滲透，線上線下

4、流量加速融合，第二方陣仍有市場份額提升的機會。中炬BC并舉，深入推進餐飲端布局，提升餐飲供應鏈份額。千禾深耕C端，堅定不移推動零添加的差異化戰略，在現代渠道領先的同時實現渠道下沉。醬油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潛力品類高增機遇，同時通過弱勢區域滲透、線上線下融合，加速全國化步伐。投資建議投資建議 海天味業：海天味業：預計22-24公司年營業收入分別同比+12.12%/14.17%/12.97%，歸母凈利潤分別同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR為14.84%。EPS分別為1.54、1.86、2.18元，對應22-24年PE 48.6、40.4、34.4倍。中炬高新：

5、中炬高新：預計22-24公司年營業收入分別同比+10.56%/12.14%/12.64%，歸母凈利潤分別同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR為10.00%。EPS分別為0.87、1.11、1.26元，對應22-24年PE 36.2、28.4、25.1倍。千禾味業：千禾味業：預計22-24公司年營業收入分別同比+18.14%/28.18%/21.58%，歸母凈利潤分別同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR為28.43%。EPS分別為0.29、0.40、0.49元，對應22-24年PE 55.9、41.6、33.7倍。結合FCFF法得到的每股價值，參考可

6、比標的平均PE，給予龍頭地位穩固的海天給予龍頭地位穩固的海天2323年年5 50 0倍估值，目標價倍估值，目標價93.093.0元，維持買入評級。給予中炬元，維持買入評級。給予中炬2323年年4040倍估值，目標倍估值，目標價價44.044.0元，首次覆蓋買入評級。而千禾成長性更好，給予元，首次覆蓋買入評級。而千禾成長性更好，給予2323年年5555倍估值，目標倍估值，目標價價2222.0.0元，首次覆蓋元，首次覆蓋買入買入評級。評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險、食品安全風險、疫情反復的風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-3 評級評級

7、2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天味業 1.54 1.86 2.18 48.6 40.4 34.4 14.84%買入 中炬高新 0.87 1.11 1.26 36.2 28.4 25.1 10.00%買入 千禾味業 0.29 0.40 0.49 55.9 41.6 33.7 28.43%買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 10 月 18 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 19 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_Firs

8、t|Table_Author 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人：陸金鑫 郵箱： 相關報告相關報告 1、食品飲料:韌性十足，高端化延續 2022.08.29 2、食品飲料:蘇皖產區短期把握次高端，長期受益集中化食品飲料2022.08.28 3、食品飲料:食品飲料周觀點：白酒開啟中秋旺季，大眾品消費持續恢復食品飲料2022.08.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景：調味品調味品龍頭龍頭引領引

9、領，第二第二方陣方陣梯次梯次崛起崛起 國民飲食消費結構不斷變遷，消費場景逐步細分的同時，調味品的質量安全、清潔標簽等因素也日漸受到消費者關注，多元化、健康化、高端化成為行業量價齊升的主要動力。另一方面，預制菜、團膳興起推動餐飲、零售、食品工業三大渠道交叉滲透，疫情催化線上線下流量加速融合，渠道變局為行業領先企業提供了進一步擴大市場份額的機會。創新之處創新之處：多維多維比較比較、標桿透視探討調味品公司標桿透視探討調味品公司投資價值投資價值 以一超海天為標桿，系統對比中炬、千禾的品牌定位、產品組合、渠道結構、盈利能力、運營能力，并復盤海天成長史，探討第二方陣如何瞄定市場、渠道、產品的量價增長空間。

10、核心結論核心結論 海天領跑，中炬和千禾各有千秋海天領跑，中炬和千禾各有千秋。海天龍頭地位穩固。中炬規模利潤、品牌影響力居行業前三。千禾主推零添加實現高增長，2016-2021 營收 CAGR 近 20%。海天基本完成全國布局，中炬、千禾從大本營向全國擴張。海天盈利能力、運營效率優勢明顯，中炬略勝千禾一籌。規模增長：規模增長：龍頭海天從微笑曲線兩端發掘新機遇，產品方面內生外延實現品類擴張，渠道方面精準掌握用戶畫像，提升年輕客群滲透率。第二方陣中，千禾深耕 C 端，深化零添加的差異化標簽。中炬 BC 并舉，深入推進餐飲端布局。同時把握醋、料酒等潛力品類高增機遇，實現多品類協同，實現全國擴張。隨著下

11、游需求恢復，我們預計海天、中炬三年收入增速將回升至中低雙位數。千禾零添加受益消費升級，22 年 18%的收入增速有望達成，后續增速中樞 25%左右。業績彈性：業績彈性：明年成本有望改善，費用投放更為理性，凈利率明年成本有望改善，費用投放更為理性，凈利率有望提升有望提升。受種植成本增加影響，22/23 年國產大豆價格預計高位震蕩，但玻璃、瓦楞紙等包材價格進入下行通道，疊加控費提效成為行業主旋律，23 年業績彈性有望釋放。我們預計海天 22-24年歸母凈利潤分別為 71.50/86.04/101.04 億元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR 為 14.84%。中炬 22-

12、24 年歸母凈利潤分別為 6.84/9.21/10.42 億元，同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年 CAGR 為 10.00%。千禾 22-24 年歸母凈利潤分別為2.82/3.80/4.69 億元，同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 為 28.43%。RVcZoWbW8XmZpPrRoMbRcM9PoMoOmOoMiNnMmMiNtRqQ7NqQuNwMqMnQNZpOsQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 小舌尖大市場，小品類新機遇小舌尖大市場，小品類新機遇.6 1.1 調味品量價齊

13、升百花齊放.6 1.2 醬油競爭格局趨于穩定.7 1.3 蠔油、調味醬快速崛起，食醋、料酒增長有潛力.8 2 龍頭海天全面領先、中炬千禾各有千秋龍頭海天全面領先、中炬千禾各有千秋.10 2.1 歷史沿革：海天、廚邦百年傳承，千禾首推零添加.11 2.2 股權架構：海天、千禾激勵完備，中炬轉換體制機制.12 2.3 產品組合：厚植醬油，聚焦調味品矩陣布局.13 2.4 品牌定位：海天中炬先發占優，千禾高端化破圈.16 2.5 經營情況：海天規模致勝效率領先，中炬千禾邊際向好.18 3 海天從微笑曲線兩端發掘新機遇海天從微笑曲線兩端發掘新機遇.26 3.1 奮楫者先，創新者強.27 3.2 產品內

14、生外延，品牌善為常新.29 4 第二方陣差異化、全渠道、多品類擴張第二方陣差異化、全渠道、多品類擴張.31 4.1 千禾深耕零售市場，中炬發力餐飲渠道.31 4.2 消費場景細分，掘金潛力品類.34 4.3 線上線下融合，加速全國化步伐.35 4.4 產能擴張、研發創新提供高質量成長保障.38 5 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.39 5.1 盈利預測.39 5.2 估值與投資建議.42 6 風險提示風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20212021 年我國調味品行業收入或已突破年我國調味品行業收入或已突破 4,6004,600 億元億元.6 圖表圖表 2

15、2：調味品百強企業產品結構（以產量計）：調味品百強企業產品結構（以產量計）.6 圖表圖表 3 3：我國調味品餐飲使用量占比接近：我國調味品餐飲使用量占比接近 60%60%.7 圖表圖表 4 4：龜甲萬醬油餐飲渠道占比提升：龜甲萬醬油餐飲渠道占比提升.7 圖表圖表 5 5：調味品零售量價共同驅動規模增長：調味品零售量價共同驅動規模增長.7 圖表圖表 6 6：調味品零售市場份額較為分散：調味品零售市場份額較為分散.7 圖表圖表 7 7：我國醬油產量：我國醬油產量 20152015 年見頂年見頂.8 圖表圖表 8 8：我國醬油零售價增速較為平穩：我國醬油零售價增速較為平穩.8 圖表圖表 9 9：我國

16、醬油產量：我國醬油產量 CR3CR3 接近接近 50%50%（萬噸）（萬噸）.8 圖表圖表 1010：龜甲萬日本國內市占率超過：龜甲萬日本國內市占率超過 30%30%.8 圖表圖表 1111：調味品零售額：調味品零售額 20162016-2021 CAGR2021 CAGR（%）.8 圖表圖表 1212：蠔油單噸收入保持增長（元）：蠔油單噸收入保持增長（元）.8 圖表圖表 1313：日本食醋人均年消費量穩中有增（升）：日本食醋人均年消費量穩中有增（升）.9 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 1414：20202020 年食醋、料酒單噸收入低于

17、醬油（元）年食醋、料酒單噸收入低于醬油（元）.9 圖表圖表 1515：20202020 年食醋、料酒集中度低于蠔油、醬油年食醋、料酒集中度低于蠔油、醬油.9 圖表圖表 1616：海天、中炬、千禾綜合比較一覽：海天、中炬、千禾綜合比較一覽.10 圖表圖表 1717：海天味業、：海天味業、中炬高新、千禾味業發展歷程中炬高新、千禾味業發展歷程.11 圖表圖表 1818：中炬高新股東股比變動情況：中炬高新股東股比變動情況.12 圖表圖表 1919：海天、千禾股權激勵方案：海天、千禾股權激勵方案.13 圖表圖表 2020：海天品牌形象深入人心：海天品牌形象深入人心.14 圖表圖表 2121：廚邦品牌的：

18、廚邦品牌的“超級符號超級符號”綠格子綠格子.14 圖表圖表 2222：千禾味業戰略聚焦：千禾味業戰略聚焦“零添加零添加”.14 圖表圖表 2323：海天、中炬、千禾醬油產品：海天、中炬、千禾醬油產品價格分布價格分布.15 圖表圖表 2424：海天醬油業務收入占比超過：海天醬油業務收入占比超過 50%50%（20212021 年）年）.15 圖表圖表 2525：海天毛利額：海天毛利額 60%60%以上來源于醬油（以上來源于醬油（20212021 年）年）.15 圖表圖表 2626：中炬醬油收入比例超過：中炬醬油收入比例超過 60%60%（20212021 年）年）.16 圖表圖表 2727：中炬

19、毛利額：中炬毛利額 70%70%以上來源于醬油（以上來源于醬油（20212021 年）年）.16 圖表圖表 2828：千禾醬油收入占比超過：千禾醬油收入占比超過 60%60%（20212021 年）年）.16 圖圖表表 2929：千禾毛利額約：千禾毛利額約 66%66%源于醬油（源于醬油（20212021 年）年）.16 圖表圖表 3030：醬油品牌：醬油品牌 C C-BPIBPI：海天穩居榜首，廚邦位列第：海天穩居榜首，廚邦位列第 3 3.17 圖表圖表 3131：食醋品牌：食醋品牌 C C-BPIBPI：千禾位列第：千禾位列第 9 9.17 圖表圖表 3232：蠔油品牌：蠔油品牌 C C-

20、BPIBPI：海天、廚邦位列前三：海天、廚邦位列前三.17 圖圖表表 3333：醬料品牌：醬料品牌 C C-BPIBPI：海天強勢領先，廚邦位居第：海天強勢領先，廚邦位居第 5 5.17 圖表圖表 3434：20222022 年年 7 7 月中炬、千禾、海天線下商超零售價對比（元月中炬、千禾、海天線下商超零售價對比（元/升）升）.17 圖表圖表 3535：中炬醬油出廠均價較高（元：中炬醬油出廠均價較高（元/千克）千克）.18 圖表圖表 3636：千禾醬油單位材料成本較低（元：千禾醬油單位材料成本較低（元/千克）千克）.18 圖表圖表 3737：中炬、千禾、海天營收對比（億元）：中炬、千禾、海天

21、營收對比（億元）.19 圖表圖表 3838：中炬、千禾、：中炬、千禾、海天歸母凈利潤對比（億元）海天歸母凈利潤對比（億元）.19 圖表圖表 3939：千禾銷售費用投放力度更大：千禾銷售費用投放力度更大.19 圖表圖表 4040：千禾廣宣占銷售費用比重逐年上升：千禾廣宣占銷售費用比重逐年上升.19 圖表圖表 4141：商超醬油銷售均價對比（元：商超醬油銷售均價對比（元/千克）千克）.20 圖表圖表 4242：海天線上銷售額占：海天線上銷售額占比逐漸提高（億元）比逐漸提高（億元）.20 圖表圖表 4343：中炬渠道以分銷為主（百萬元）：中炬渠道以分銷為主（百萬元）.20 圖表圖表 4444：千禾直

22、銷收入占比較高（百萬元）：千禾直銷收入占比較高（百萬元）.20 圖表圖表 4444：千禾季度營收變化與商超零售額增速相關性增強：千禾季度營收變化與商超零售額增速相關性增強.21 圖表圖表 4646：海天分區域營收占比：海天分區域營收占比.21 圖表圖表 4747：中炬分區域營收占比：中炬分區域營收占比.22 圖表圖表 4848：千禾分區域營收占比：千禾分區域營收占比.22 圖表圖表 4949：中炬、千禾經銷商數量較為接近：中炬、千禾經銷商數量較為接近.22 圖表圖表 5050：中炬單經銷商營收體量較大，但有所下降（萬元）：中炬單經銷商營收體量較大，但有所下降（萬元）.22 圖表圖表 5151：

23、三家公司綜合毛利率均呈下降趨勢：三家公司綜合毛利率均呈下降趨勢.23 圖表圖表 5252：中炬醬油毛利率降幅較大：中炬醬油毛利率降幅較大.23 圖表圖表 5353：千禾銷售費用率維持較高水平：千禾銷售費用率維持較高水平.23 圖表圖表 5454：海天管理費用率最低：海天管理費用率最低.23 圖表圖表 5555：中炬財務費用率較高，呈下降趨勢：中炬財務費用率較高，呈下降趨勢.24 圖表圖表 5656：海天味業凈利率最高：海天味業凈利率最高.24 圖表圖表 5757：海天固定資產周轉率較快（次）：海天固定資產周轉率較快（次）.24 圖表圖表 5858：存貨周轉率海天遠高于中炬、千禾：存貨周轉率海天

24、遠高于中炬、千禾 （次）（次）.24 圖表圖表 5959：應收賬款周轉率中炬顯著優于千禾（次）：應收賬款周轉率中炬顯著優于千禾（次）.25 圖表圖表 6060：應付賬款周轉率千禾快于中炬（次）：應付賬款周轉率千禾快于中炬（次）.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6161：海天人均創利：海天人均創利優勢明顯（萬元）優勢明顯（萬元）.25 圖表圖表 6262：人均薪酬：海天：人均薪酬：海天 中炬中炬 千禾（萬元）千禾（萬元）.25 圖表圖表 6363：海天、中炬、千禾產能情況（萬噸）：海天、中炬、千禾產能情況（萬噸）.26 圖表圖表 646

25、4：海天把握微笑曲線兩端：海天把握微笑曲線兩端.26 圖表圖表 6565：海天廣告宣傳力度保持高位（億元）：海天廣告宣傳力度保持高位（億元）.27 圖表圖表 6666：海天消費者觸及數名列快消品第四：海天消費者觸及數名列快消品第四.27 圖表圖表 6767：醬油在發酵食品中智能制造水平居于前列：醬油在發酵食品中智能制造水平居于前列.28 圖表圖表 6868：海天專利數量遙遙領先同業（件）：海天專利數量遙遙領先同業（件）.28 圖表圖表 6969：海天中西部收入增速較高：海天中西部收入增速較高.28 圖表圖表 7070：海天蠔油收入增速快于醬油：海天蠔油收入增速快于醬油.29 圖表圖表 7171

26、：海天上市以來通過并購擴充品類：海天上市以來通過并購擴充品類.30 圖表圖表 7272：海天對八大策略人群的覆蓋情況：海天對八大策略人群的覆蓋情況.30 圖表圖表 7373：年輕客群對海天的品牌認知較為薄弱：年輕客群對海天的品牌認知較為薄弱.30 圖表圖表 7474：海天美味館小程序界面：海天美味館小程序界面.30 圖表圖表 7575：海天推出蠔油擠擠瓶方便包裝：海天推出蠔油擠擠瓶方便包裝.30 圖表圖表 7676：中炬、千禾發展策略：中炬、千禾發展策略.31 圖表圖表 7777：我國消費者調味品購買率（：我國消費者調味品購買率（20172017 年）年）.32 圖表圖表 7878：我國消費者

27、：我國消費者購買調味品的考慮因素（購買調味品的考慮因素（2017 年）年）.32 圖表圖表 7979：1010 元以下醬油銷售額占比下降元以下醬油銷售額占比下降.32 圖表圖表 80:80:零添加競品情況對比零添加競品情況對比.32 圖表圖表 8181：我國調味品渠道多元化催生產業鏈結構調整：我國調味品渠道多元化催生產業鏈結構調整.33 圖表圖表 8282：調味品主要銷售渠道的特征對比：調味品主要銷售渠道的特征對比.33 圖表圖表 8383：中炬：中炬 B B 端大包裝產品矩陣端大包裝產品矩陣.34 圖表圖表 8484：日本家庭復合調味品年均消費支出持續增加日本家庭復合調味品年均消費支出持續增

28、加.35 圖表圖表 8585：我國餐飲調味品消費量對比（克：我國餐飲調味品消費量對比（克/人次）人次）.35 圖表圖表 8686：中炬其他品類收入增速更快中炬其他品類收入增速更快.35 圖表圖表 8787：千禾醋及其他品類收入增速更快：千禾醋及其他品類收入增速更快.35 圖表圖表 8888：重點城市餐飲調味品消費量：重點城市餐飲調味品消費量(克克/人次人次).35 圖表圖表 8989：中炬的市場開發程度五級分類：中炬的市場開發程度五級分類.36 圖表圖表 9090：中炬區域收入增速中炬區域收入增速.36 圖表圖表 9191：千禾區域收入增速：千禾區域收入增速.36 圖表圖表 9292：我國調味

29、品新興包裝規模（百萬單位）我國調味品新興包裝規模（百萬單位）.37 圖表圖表 9393：調味品線上零售額占比迅速提升至：調味品線上零售額占比迅速提升至 6%6%.37 圖表圖表 9494：千禾線上收入占比快速增長：千禾線上收入占比快速增長.37 圖表圖表 95:95:產能地區分布對比產能地區分布對比.38 圖表圖表 9696：研發費用率對比：研發費用率對比.39 圖表圖表 9797：研發人員數量比例對比：研發人員數量比例對比.39 圖表圖表 9898：海天味業營收測算匯總（百萬元）：海天味業營收測算匯總（百萬元）.39 圖表圖表 9999：中炬高新營收測算匯總（百萬元）：中炬高新營收測算匯總（

30、百萬元）.40 圖表圖表 100100：千禾味業營收測算匯總（百萬元）：千禾味業營收測算匯總（百萬元）.41 圖表圖表 101:101:可比調味品標的估值一致預測可比調味品標的估值一致預測.42 圖表圖表 102:FCFF102:FCFF 法參數假設法參數假設.42 圖表圖表 103103：重點公司盈利預測與估值表：重點公司盈利預測與估值表.43 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 小小舌尖大市場，小品類新機遇舌尖大市場，小品類新機遇 1.1 調味品調味品量價齊升量價齊升百花齊放百花齊放 我國調味品行業收入我國調味品行業收入測算測算超超 4,600

31、億，需求韌性拉動行業規模穩健向上。億，需求韌性拉動行業規模穩健向上。國家統計局公布 2014 年調味品行業市場規模約 2,649.1 億元，同比增長 13.8%。因統計口徑調整，此數據停止更新。我們參考歐睿國際統計的調味品零售+餐飲銷量年化4.78%增速，疊加零售價格 3.47%的平均增速，預測 2021 年整體行業收入或已達 4,600 億元。疫情雖持續沖擊餐飲消費，但家庭消費增量彌補餐飲下滑，預計增長仍為行業主基調。圖圖表表 1 1：2 2021021 年年我國調味品行業收入或已突破我國調味品行業收入或已突破 4 4,600,600 億元億元 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 調味品調

32、味品產量產量保持較快增長，醬油為第一大品類。保持較快增長，醬油為第一大品類。據中國調味品協會數據，2021 年調味品百強企業總產量 1831 萬噸，三年 CAGR 13.19%。以產量計，醬油是第一大品類，2021 年產量 599.7 萬噸，占比 33%，其次是食用鹽（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、蠔油（6%）。圖表圖表 2 2：調味品百強企業產品結構（以產量計）調味品百強企業產品結構（以產量計）資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050002012201320142021E調味品行業收入（億元）YOY0

33、%20%40%60%80%100%201920202021醬油食用鹽食醋味精蠔油醬類復調雞精雞粉醬腌菜其他 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 餐飲是我國調味品最主要的銷售渠道。餐飲是我國調味品最主要的銷售渠道。根據歐睿國際口徑，2021 年我國調味品餐飲渠道銷量接近 970 萬噸，占比常年維持在 58%左右，餐飲渠道在我國調味品銷售中有舉足輕重的地位。2020 年我國餐飲業受到新冠疫情沖擊，餐飲渠道占比由 2019年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢復至 6 成左右。日本的調味品市場已步入成熟階段，龍頭企業餐飲渠道占比仍穩中

34、有升。從日本醬油龍頭龜甲萬銷售渠道構成來看，餐飲渠道占比始終保持在 46%以上。調味品零售市場量價齊升，市場集中度有待提升，仍未出現絕對龍頭。調味品零售市場量價齊升，市場集中度有待提升，仍未出現絕對龍頭。根據歐睿國際數據，我國調味品零售規模保持較快增長，從 2012 年的 705 億元增至 2021 年的1,491 億元，期間 CAGR 達到 8.7%；增長動力拆分來看，量、價平均增幅分別約為 4.8%、3.9%，比重接近，共同驅動市場擴張。調味品市場集中度偏低，CR5 僅 19.8%，CR10僅 28.4%。海天作為龍頭企業，市占率雖提升至 7.1%，行業二三梯隊仍有較大發展空間。1.2 醬

35、油醬油競爭格局趨于穩定競爭格局趨于穩定 作為最大品類，醬油步入成熟期，量價平穩增長。作為最大品類，醬油步入成熟期，量價平穩增長。據國家統計局數據，規模以上企業的醬油年產量 2015 年見頂后出現下滑，2021 年逐步回升至 788.15 萬噸。在調味品的零售市場，近年來主打鮮味的醬油對味精形成替代，零售額占比逐步提升至60%，2021 年醬油零售額達到 888.95 億元。量價拆分來看，醬油迎合消費升級趨勢不斷創新，除 2020-2021 年疫情對家庭消費量的擾動外，價格增速整體較為平穩，保持在 3-4%區間。圖表圖表 3 3：我國調味品餐飲使用量占比接近：我國調味品餐飲使用量占比接近 6 6

36、0%0%圖表圖表 4 4：龜甲萬醬油餐飲渠道占比提升：龜甲萬醬油餐飲渠道占比提升 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：龜甲萬，國聯證券研究所 圖表圖表 5 5：調味品零售調味品零售量價共同驅動規模增長量價共同驅動規模增長 圖表圖表 6 6：調味品零售調味品零售市場份額較為分散市場份額較為分散 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%餐飲渠道量占比零售渠道量占比-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售量yoy零售價yoy7.10%3.8

37、0%3.30%3.10%2.50%2.30%1.80%1.70%1.40%71.30%海天雀巢李錦記老干媽頤海美味鮮欣和涪陵榨菜 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 醬油市場集中度較高，海天市占率超過醬油市場集中度較高，海天市占率超過 3 30%0%，CRCR3 3 接近接近 5 50%0%。2021 年，海天醬油產量占全國醬油產量的比重達到 33.6%，CR3 則接近 50%。這一格局與日本極為類似，龍頭龜甲萬+Higeta 日本國內市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我國醬油已進入成熟發展階段，隨著行業領先企業加大產能投放，我們認為地方品牌

38、生存空間將進一步被壓縮。1.3 蠔油、調味醬快速崛起，食醋、料酒增長蠔油、調味醬快速崛起，食醋、料酒增長有有潛力潛力 蠔油、調味醬等品類接力成長，發展優勢顯現。蠔油、調味醬等品類接力成長，發展優勢顯現。歐睿國際口徑下蠔油、調味醬近五年零售額 CAGR 分別為 14.7%、13.8%，接近調味品整體增速（7.9%）近 2 倍，而醬油增速（7.3%）較調味品整體增速略慢。從調味品百強企業出廠單價來看，2020 年蠔油單噸價格達到 5390 元，同比增長 10%，保持連續上漲態勢。圖表圖表 7 7：我國醬油產量我國醬油產量 2 2015015 年見頂年見頂 圖表圖表 8 8：我國我國醬油零售價增速較

39、為平穩醬油零售價增速較為平穩 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 圖表圖表 9 9：我國醬油產量我國醬油產量 CR3CR3 接近接近 5 50%0%（萬噸）（萬噸）圖表圖表 1010：龜甲萬日本國內市占率超過：龜甲萬日本國內市占率超過 3 30%0%資料來源：國家統計局，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：龜甲萬，國聯證券研究所 圖表圖表 1111：調味品零售額調味品零售額 2 20 01 16 6-2021 2021 CAGRCAGR（%）圖表圖表 1212：蠔油單噸收入保持增長：蠔油單噸收入保持增長（元）（元）-40%-30%-20%-10%0%10%

40、20%30%030060090012002015201620172018201920202021醬油總產量（萬噸）yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020,00040,00060,00080,000100,000201620172018201920202021零售額（百萬元）銷量YOY售價YOY海天,264.7李錦記,77.2中炬高新,47.94-31名,209.9其他,188.5 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 食醋、料酒等品類消費量價具備增長潛力。食醋、料酒等品類消費量價具備增長潛力。參考日本調味品市場，隨著人口老齡化與餐飲業態的成熟

41、，醬油人均消費量逐步下降。而食醋作為健康的酸味來源，人均消費量則穩中有升，1965 年還不及醬油的 1/6，而 2018 年已達 3.4L，為醬油的 60%左右。另一方面，同為發酵液態調味品，2020 年我國食醋、料酒單噸收入僅為 3897元、4846 元，低于醬油，我們推測價格增長空間較大。食醋食醋、料酒缺乏、料酒缺乏兼具渠道和品牌優勢的全國性企業兼具渠道和品牌優勢的全國性企業，行業集中度亦有待提升。，行業集中度亦有待提升。2020 年調味品百強中，入圍的食醋和料酒企業分別有 37 家、20 家，收入分別為 62億元、15 億元。而醬油入圍企業 35 家，實現收入高達 306 億元。在行業頭

42、部企業收入和產量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，醬油則高達 43%，蠔油由于地域性質更強，這一比例達到 70%。在消費升級的大背景下，產品品質是消費者購買調味品時重要的考慮因素，食醋、料酒行業競爭有望從價格競爭轉向品質競爭，行業集中度有望提升，頭部企業有望受益。圖圖表表 1 15 5：20202020 年年食醋、料酒集中度低于蠔油、醬油食醋、料酒集中度低于蠔油、醬油 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 圖表圖表 1313：日本食醋人均年消費量穩中日本食醋人均年消費量穩中有有增增（升）（升）圖表圖表 1414：2 2020020 年年食醋、料酒

43、單噸收入低于醬油食醋、料酒單噸收入低于醬油（元）（元）資料來源：日本統計局，國聯證券研究所 資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 7.97.314.713.80246810121416調味品醬油蠔油調味醬4600480050005200540056002018201920200.02.04.06.08.010.019952000200520102018醬油食醋0100020003000400050006000醬油食醋料酒 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 2 龍頭龍頭海天全面領先、中炬千禾各有千秋海天全面

44、領先、中炬千禾各有千秋 調味品需求多元，升級趨勢明朗，為品牌創造充足的差異化發展空間。長遠來看，調味品需求多元，升級趨勢明朗，為品牌創造充足的差異化發展空間。長遠來看，企業企業核心競爭核心競爭力在力在于成本于成本費用費用控制控制和精細化管理和精細化管理，從而保持高盈利和高回報。從而保持高盈利和高回報。以龍頭海天為標桿，調味品需求迭代升級拉動規模穩健增長，逐步實現全國化滲透，而供應鏈強勢地位及高效運營則保障盈利能力維持高位。相較而言，中炬雖品牌影響力位居行業前三，但中西部、北部發展偏弱；通過管理提升，生產成本、費用控制、運營效率有望改善。千禾作為新興品牌通過差異化高端定位迅速破局，當下體量仍為區

45、域龍頭級別，一方面規模效應有待發揮，一方面需找準市場投入與盈利增長的平衡節奏。圖表圖表 1 16 6：海天、海天、中炬、千禾綜合比較一覽中炬、千禾綜合比較一覽 對比指標對比指標 海天味業海天味業 中炬高新中炬高新 千禾味業千禾味業 公司概況 成立日期 2000/4/8 2010/12/3 1996/1/31 上市時間 2014/2/11 1995/1/24 2016/3/7 股權結構 第一大股東海天集團直接持股比例為58.26%第一大股東“寶能系”持股比例 17.72%伍氏家族合計持股47.76%股權激勵計劃 2014 年實施，合計658 萬股 首次于 2017 年實施，合計 598.52 萬

46、股；第二次于 022 年實施，合計 459 萬股 量利規模（2021年）總營收 250.04 億 51.16 億 19.25 億 歸母凈利潤 66.71 億 7.42 億 2.21 億 毛利率 38.66%34.87%40.38%醬油營收占比 56.70%55.26%61.40%產品定位 醬油商超均價（2022 年 7 月）13.66 元/升 13.70 元/升 15.45 元/升 醬油出廠價（2021 年）5.33 元/千克 6.85 元/千克 4.49 元/千克 品牌影響力 C-BPI(2022 年)醬油、蠔油第 1，食醋第 2 醬油、蠔油第 3 醬油第 11、食醋第 9 0%10%20%

47、30%40%50%60%70%80%90%蠔油醬油食醋料酒頭部企業收入占比頭部企業產量占比 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 渠道 分銷比例（2021 年）97.23%66.18%重點銷區（2021 年）全國均衡發展 南部 47.40%西部 52.20%東部 23.45%東部 17.97%經銷商數量（2022H1）7147 1893 1903 單經銷商年體量（2021 年）284.25 萬元 78.62 萬元 盈利能力（五年平均）毛利率 43.69%38.21%43.90%銷售費用率 9.78%9.55%19.74%毛銷差 33.91%28.66%2

48、4.16%管理費用率 1.52%5.85%3.97%財務費用率-1.40%0.93%-0.12%凈利率 26.34%16.35%15.20%運營能力（五年平均）固定資產周轉率 5.37 3.3 2.33 庫存周轉率 7.43 1.8 2.43 應收賬款周轉率 基本先款后貨 121.25 13.26 應付賬款周轉率 13.7 7.44 10.44 產能布局 2021 年 421 74 70 2023 年 605 138 85 來源：各公司公告，國聯證券研究所 2.1 歷史沿革：歷史沿革：海天、海天、廚邦廚邦百年傳承百年傳承，千禾，千禾首推首推零添加零添加 海天海天味業作為調味品龍頭企業，味業作為

49、調味品龍頭企業，歷史悠久，源遠流長歷史悠久，源遠流長。海天是我國商務部公布的首批“中華老字號”企業之一，前身為佛山 25 家實力卓著的古醬園于 1955 年組建的“海天醬油廠”。公司經歷了 20 世紀 60 年代“以池代缸”、70 年代機械化改造、80年代擴產、90 年代轉制以及 2001 年提出“雙百工程”后的騰飛。60 多年來，海天實現了由分散到集中，由區域到全國，由手工作坊到現代智造的跨越。中炬高新中炬高新廚邦品牌廚邦品牌定位定位中中高端，高端，收入收入規模穩居行業第二梯隊規模穩居行業第二梯隊。公司成立于 1993年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收購

50、了中山市美味鮮食品總廠，轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司，自此切入調味品行業。從清末民初到二十一世紀，從香山醬園到中山陽西大曬場，廚邦已成為廣東美味鮮調味食品有限公司的核心品牌。千禾味業自焦糖色起家，業內首推“零添加”千禾味業自焦糖色起家，業內首推“零添加”醬油醬油。公司于 1996 年成立于四川省眉山市，主營產品為焦糖色，主要下游客戶為海天、李錦記等。2001 年調整產業結構，開始向下游業務拓展，進軍醬油、食醋等調味品的研發、生產及銷售。2015 年，公司成功實現業務轉型，醬油替代焦糖色成為公司第一大品類。2018 年，公司確立“零添加為主，高鮮為輔”的經營戰略，重點布局中高端市場。圖表圖

51、表 1 17 7：海天味業、海天味業、中炬高新、千禾味業發展歷程中炬高新、千禾味業發展歷程 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所 2.2 股權架構：股權架構：海天、海天、千禾千禾激勵激勵完備完備，中炬中炬轉換體制轉換體制機制機制 海天味業重視股權激勵，海天味業重視股權激勵，高管及核心員工均有持股高管及核心員工均有持股。截至 2021 年，海天集團為公司第一大股東，直接持股比例為 58.26%，董事長龐康和副董事長程雪分別持股9.57%、3.17%，香港中央結算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心員工均有持股，

52、與公司利益高度綁定，總體來看近幾年股本結構變化不大。公司于 2014 年實施首次限制性股票激勵計劃合計 658 萬股，約占授予時公司股本總額的 0.44%，授予對象為管理層以外的核心技術、營銷、生產、工程、管理等骨干人員 93 人，有利于激發員工的工作熱情，提高員工的企業認同感和歸屬感。千禾味業千禾味業家族持股，家族持股，股權集中度較高，股權集中度較高，中炬高新國企轉為民企中炬高新國企轉為民企，民營化煥發活力，民營化煥發活力。千禾味業伍氏家族合計持股 47.76%，經營決策穩定性強。截至 2022 上半年，高管持股比例為 47.31%，促進企業長期健康發展。中炬高新實際控制人與大股東曾經為中山

53、火炬區國資委，2019 年 3 月，公司實際控制人變更，寶能集團正式入主，公司轉為民營體制。中炬高新中炬高新大股東因資金問題去留存變數，公司經營未偏離良性運轉軌道。大股東因資金問題去留存變數，公司經營未偏離良性運轉軌道。近期公司控股股東及其關聯方出現資金流動性問題，且控股股東目前質押率偏高，導致股份被動減持，二股東火炬集團及一致行動人增持，二者股比差距逐步縮小。公司嘗試推出股權激勵計劃，激發員工積極性。圖表圖表 1 18 8：中炬高新股東：中炬高新股東股比股比變動情況變動情況 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 海天

54、、海天、千禾千禾推出推出股權激勵考核股權激勵考核，對應較高增長目標，提升核心員工的主觀能動性對應較高增長目標，提升核心員工的主觀能動性。海天實行股權激勵方案后，除 2016 年外，均超額完成考核指標，14/15/16/17 年營收 實 際 增 速 達 到16.85%/15.05%/10.31%/17.06%,凈 利 潤 實 際 增 速 達 到29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾實行股權激勵，授予公司董事、高級管理人員、中層及核心骨干共 109 人 598.52 萬股限制性股票，占公司總股本的1.97%。截至 2021 年，該限制性股票激勵計劃中的股

55、票已全部解鎖。2022 年 2 月，公司再次發布限制性股票激勵計劃，通過股權激勵綁定核心骨干與公司的利益，更加助益公司的快速發展，堅定市場信心。圖表圖表 1 19 9：海天、海天、千禾股權激勵方案千禾股權激勵方案 公司公司 股權激股權激勵計劃勵計劃 激勵對象激勵對象 激勵股數激勵股數（萬股）（萬股）占總數占總數比例比例 業績考核指標業績考核指標 授予價格授予價格 海天味海天味業業 核心技術、營銷、生產、工程、管理等骨干人員共 93 人 658 100%基于 2013 年，14/15 年營收增長比例分別不低于 16.8%、34.3%；凈利潤增長比例不低于 24%、50%17.61 元/股 基于

56、2013 年，16 年營收增長比例不低于 53.1%，凈利潤增長比例不低于 77%基于 2013 年，17 年營收增長比例不低于 73%，凈利潤較 2013 年的增長比例不低于 107.1%千禾味千禾味業業 首次 3 名高管 52.49 8.3%四期考核目標基于 2016 年營收分別增長不低于 20%，40%，70%，100%，業績考核基于 2016年凈利潤分別不低于 50%，80%，150%，220%9.31 元/股 中層管理人員及核心骨干（106 人）534.66 84.9%預留股數 42.85 6.8%第二次 4 名高管 70 15.3%考核目標基于 2021 年，22/23/24 年收

57、入增長率不低于18%/38%/60%，或凈利潤增長不低于 50%/90%/130%15.59 元/股 中層管理人員及核心骨干（69 人）389 84.8%來源：各公司公告，國聯證券研究所 2.3 產品產品組合組合：厚植厚植醬油，醬油，聚焦調味品矩陣布局聚焦調味品矩陣布局 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 海天味業海天味業產品覆蓋調味品主要品類，以醬油、蠔油、醬料產品覆蓋調味品主要品類，以醬油、蠔油、醬料為為三大核心品類三大核心品類。同時公司產品還涉及料酒、雞精、調味汁、香油、味精等超過 10 種品類的上百種產品，覆蓋全面，其中醬油、蠔油、醬料、料酒銷

58、售額名列行業前茅。公司產品遍布各個價格帶，主要價格帶為 10 元以下的中低端。海天持續加大品牌宣傳，通過聚焦核心品類，與熱門綜藝結合，打造積極的品牌形象，進一步提升了海天品牌價值及在新一代消費者心中的品牌影響力。圖圖表表 2020：海天品牌形象深入人心海天品牌形象深入人心 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 中炬高新調味品業務中炬高新調味品業務涵蓋涵蓋醬油、雞精醬油、雞精雞雞粉、食用油粉、食用油等等。公司擁有廚邦和美味鮮兩大品牌，均以醬油為主力、雞精和雞粉為輔，并不斷向蠔油、醬類、食醋、料酒等多個品類延伸，公司已逐漸成長為多元化的調味品平臺，其中廚邦品牌主打“高鮮”的中高端產品，而美味鮮主要以

59、性價比取勝。廚邦品牌定位“原產地、天然、安全”，廚邦品牌定位“原產地、天然、安全”，“綠格子”超級符號深入人心?！熬G格子”超級符號深入人心。廚邦品牌引入“超級符號”（綠格子餐桌布）和“超級話語”（曬足 180 天）。綠格子圖案用作企業核心標識，將天然和健康的含義圖案化。千禾味業以醬油、醋為主，堅定走“千禾零添加醬油，千禾味業以醬油、醋為主，堅定走“千禾零添加醬油，0 添加劑，天然好味道”添加劑，天然好味道”的的差異化差異化路線路線。千禾以成為零添加醬油的第一品牌為目標，在業內首次推出“零添加”醬油產品。2018 年 11 月，全國開始統一升級包裝，強化零添加概念，提升品牌整體形象。公司目前食醋

60、品類中零添加系列占比達 80%，醬油品類中零添加系列占比 60%，高鮮系列占比 20%左右，已形成零添加為主、高鮮為輔的產品格局。向上布局有機，向上布局有機，向下布局高鮮，產品矩陣和價格帶逐漸拉長。向下布局高鮮，產品矩陣和價格帶逐漸拉長。高鮮醬油補位 10-15 元/500ml 價格帶，輔助零添加產品進行市場推廣。有機醬油重塑高端天花板，有機醬油和天元有機的指導價分別 49.8 元/500ml，298 元/500ml。圖表圖表 2 21 1：廚邦品牌的“超級符號”綠格子：廚邦品牌的“超級符號”綠格子 圖表圖表 2222：千禾味業戰略聚焦“零添加”千禾味業戰略聚焦“零添加”15 請務必閱讀報告末

61、頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖表表 2323：海天、海天、中炬、千禾中炬、千禾醬油醬油產品產品價格分布價格分布 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所 三家公司均以三家公司均以醬油為醬油為量利量利主體，主體，小品類差異化發展。小品類差異化發展。海天、中炬、千禾醬油業務一直占據營收主體地位，2021 年醬油收入占調味品業務比例均在 60%左右。海天的蠔油、調味醬，中炬的雞精雞粉、千禾的食醋尚在培育，單一品類收入、毛利占比均未到 20%。0512203045頭道原香180天頭道原香280天22.8元頭道原香380天26.8元有機醬油49.8元東坡紅12.5元一品鮮8.8

62、元御藏本釀380天24.8元御藏本釀180天14.8元春曲原釀13.8元0金標9.9元一品鮮8.9元老抽醬油6.3元即簡裸醬油37.9元味極鮮8.6元老抽王8.9元零添加29.2元淡鹽頭道26.9元鮮味生抽5.6元零添加純釀14.9元淡鹽醬油10.4元美味鮮8.2元味極鮮8.4元特級生抽9.1元原曬鮮7.2元頭一道特級20.9元零添加原汁21.9元 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表 2424：海天醬油業務收入占比超過：海天醬油業務收入占比超過 50%50%（2 2021021 年）年）圖表圖表 2525：海天海天毛利額毛利額 60%60%以上來源

63、于醬油（以上來源于醬油（2022021 1 年）年）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.4 品牌品牌定位定位：海天海天中炬先發占優中炬先發占優，千禾高端化破圈千禾高端化破圈 海天各品類品牌力均名列前茅，海天各品類品牌力均名列前茅，廚邦醬油、蠔油、醬料等品類廚邦醬油、蠔油、醬料等品類緊隨其后緊隨其后，千禾醬，千禾醬油、醋均在油、醋均在 1 10 0 名左右。名左右。C-BPI 是測定影響消費者購買行為的品牌力指數，評價維度 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 2626：中炬中炬醬油醬油收入收入比比例例超過

64、超過 6060%（2 2021021 年）年）圖表圖表 2727：中炬中炬毛利額毛利額 7070%以上來源于醬油（以上來源于醬油（2022021 1 年）年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 2828：千禾千禾醬油醬油收入收入占比占比超過超過 6060%（2 2021021 年）年）圖表圖表 2929：千禾千禾毛利額毛利額約約 6 66%6%源于醬油源于醬油（2022021 1 年）年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 56.7%18.1%10.7%14.5%醬油蠔油調味醬其他63.0%16.2%10.9%9

65、.9%醬油蠔油調味醬其他61.9%12.0%10.7%15.4%醬油雞精食用油其他73.3%15.1%2.4%9.1%醬油雞精食用油其他61.4%16.7%21.9%醬油食醋其他66.8%15.7%17.5%醬油食醋其他 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 涵蓋品牌認知、品牌聯想、品牌忠誠、品牌偏好多個維度。2022 年，海天醬油、蠔油、醬料位列第 1，廚邦醬油、蠔油位列第 3，僅次于海天和李錦記。千禾醬油排名第 11，食醋排名第 9，品牌影響力不輸各地老字號品牌。千禾在線下商超定位高于競爭對手，中炬醬油與海天價格接近，小品類定位千禾在線下商超定位高于

66、競爭對手，中炬醬油與海天價格接近，小品類定位則則略略高。高。據木丁商品信息 22 年 7 月統計，千禾醬油、醋、料酒平均零售價 15.45、13.23、12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾產品取高質高價路線，主打與 KA 等現代渠道更為適配的高端產品。中炬雖然定位中高端，但隨著收入體量增長，醬油售價與性價比凸顯的海天接近，僅在醋、料酒等小品類拉開價差。圖圖表表 3434：2 2022022 年年 7 7 月月中炬、千禾、海天中炬、千禾、海天線下商超線下商超零售價對比零售價對比（元（元/升）升）圖表圖表 3030：醬油品牌：醬油品牌 C C-BPIBPI：海天穩居榜首，廚邦位列第：海天穩居榜

67、首，廚邦位列第 3 3 圖表圖表 3131：食醋品牌：食醋品牌 C C-BPIBPI：千禾：千禾位列第位列第 9 9 資料來源：中國品牌力指數，國聯證券研究所 資料來源：中國品牌力指數，國聯證券研究所 圖表圖表 3232：蠔油品牌蠔油品牌 C C-BPIBPI：海天、廚邦位列前三：海天、廚邦位列前三 圖表圖表 3333：醬料品牌：醬料品牌 C C-BPIBPI：海天強勢領先，廚邦位居第：海天強勢領先，廚邦位居第 5 5 資料來源：中國品牌力指數，國聯證券研究所 資料來源：中國品牌力指數，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：木丁

68、商品，國聯證券研究所 與零售端的高端定位相反，千禾醬油出廠價與零售端的高端定位相反，千禾醬油出廠價與海天相近，均與海天相近，均低于中炬，為現代渠低于中炬，為現代渠道運作留出費用空間。道運作留出費用空間。近三年中炬與千禾醬油出廠差價分別達到 0.97/1.87/2.36 元。2021 年千禾推出更具性價比的零添加醬油意圖實現渠道下沉，出廠價下探至 5 元/千克以下。較低的出廠價和較高的零售價，千禾為費用投放較高的現代渠道留出更大的價差空間。另一方面，千禾的日式工藝另一方面，千禾的日式工藝部分采用脫脂大豆作為原料，蛋白含量較大豆部分采用脫脂大豆作為原料，蛋白含量較大豆更高，更高，與海天、中炬等廣式

69、醬油日曬夜露相比，成本控制具備優勢，這是出廠價更具與海天、中炬等廣式醬油日曬夜露相比，成本控制具備優勢，這是出廠價更具競爭力的基礎。競爭力的基礎。2019-2021 年，千禾味業醬油成本中直接材料金額分別為 2,113 元/噸、2,106 元/噸和 1,903 元/噸。同期，中炬高新直接材料金額為 3,116 元/噸、3,012元/噸和 2,745 元/噸。2.5 經營情況：海天經營情況：海天規模致勝效率領先規模致勝效率領先，中炬千禾邊際向好中炬千禾邊際向好 業績：業績：22H1 三公司規模增速趨近，千禾盈利增速更高三公司規模增速趨近，千禾盈利增速更高 海天近五年總營收入從 2017 年的 1

70、45.84 億增至 2021 年的 250.04 億，CAGR 11.38%，歸母凈利潤從 2017 年的 35.31 億增至 2021 年的 66.71 億，CAGR 13.57%。中炬近五年總營收入從 2017 年的 36.09 億增至 2021 年的 51.16 億，CAGR 9.12%，歸母凈利潤從 2017 年的 4.53 億增至 2021 年的 7.42 億，CAGR 13.13%。千禾近五年總營收入從 2017 年的 9.48 億增至 2021 年的 19.25 億，CAGR 19.37%，歸母凈利潤從2017 年的 1.44 億增至 2021 年的 2.21 億，CAGR 11

71、.30%。22 年上半年，盡管線下和15.4513.2312.9613.7011.6411.9113.6610.1411.4091011121314151617醬油醋料酒千禾中炬海天圖表圖表 3535：中炬中炬醬油出廠均價醬油出廠均價較高較高（元（元/千克）千克）圖表圖表 3636：千禾：千禾醬油單位材料成本較低（元醬油單位材料成本較低（元/千克）千克）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.54.45.36.27.18.020172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業1.01.52.02.53.03.5201720182019202020

72、21中炬高新千禾味業海天味業 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 餐飲消費受到疫情沖擊，但調味品消費韌性表現突出，中炬量利均實現雙位數增長，千禾則控費顯效凈利潤同比漲超 80%。千禾銷售費用率高于同行，零添加市場培育強度高千禾銷售費用率高于同行，零添加市場培育強度高，海天銷售費用率呈下降趨勢，海天銷售費用率呈下降趨勢。千禾入行較晚，品牌歷史沉淀偏弱。在市面上醬油的主流價格帶還停留在 5 元/500ml左右，公司大跨度進入 15 元價格帶，在高端醬油賽道上實現提前搶位。雖然消費者初期難以理解和接受，但是卻堅持對市場進行持續教育推廣，較高的銷售費用率主要系

73、公司的強化營銷戰略，著力進行渠道擴張導致廣告費用和銷售人員工資支出的增加。廣告宣傳費用占比也不斷增加，2021 年因冠名新相親大會這一占比達 58.94%。相比而言，中炬銷售費用率近兩年維持在 7-8%左右，廣宣投入在公司提出雙百目標后占比雖有上升，但仍處于較低水平。渠道渠道：海天：海天渠道掌控力領先渠道掌控力領先，千禾，千禾直銷占比較高直銷占比較高 提價傳導提價傳導快慢反映渠道掌控力，海天提價傳導速度最快，中炬價格傳導較為謹慎，反映渠道掌控力，海天提價傳導速度最快，中炬價格傳導較為謹慎，千禾提價效果更為明顯。千禾提價效果更為明顯。為應對成本壓力，提振渠道利潤，去年四季度調味品企業普遍上調出廠

74、價。通過對比商超醬油月度均價我們發現，海天醬油售價 11 月份率先進入上升通道，伴隨春節旺季 2 月底達到高點。千禾因直銷比例高，渠道環節少，12 月份均價大幅回升。中炬終端提價布局則較慢，一季度末完成提價。同時，今年上半年疫情影響餐飲需求加劇了零售渠道競爭，三家醬油均價均呈緩慢下降態勢，且價差逐圖表圖表 3 37 7：中炬、千禾、海天營收對比（億元）：中炬、千禾、海天營收對比（億元）圖表圖表 3 38 8：中炬、千禾、海天歸母凈利潤對比（億元：中炬、千禾、海天歸母凈利潤對比（億元）資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 3939：千禾銷售費用投放

75、力度更大千禾銷售費用投放力度更大 圖表圖表 4040：千禾：千禾廣宣占銷售費用比重廣宣占銷售費用比重逐年上升逐年上升 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300201720182019202020212022H1千禾味業中炬高新海天味業千禾yoy中炬yoy海天yoy-40%0%40%80%120%01020304050607080201720182019202020212022H1千禾味業中炬高新海天味業千禾yoy中炬yoy海天yoy0%5%10%15%20%25%2017201

76、8201920202021中炬高新千禾味業海天味業0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 步縮小。圖表圖表 4141：商超醬油銷售均價對比（元商超醬油銷售均價對比（元/千克）千克）資料來源：木丁商品，國聯證券研究所 海天積極滲透年輕客群，海天積極滲透年輕客群，線上占比逐漸提高。線上占比逐漸提高。公司線上銷售額穩定增長，2021 年線上銷售規模達到 7.04 億元，同比增長 85.2%，占營收比重約 2.98%。海天持續、積極探索營銷營銷新模式，加

77、快電商平臺建設，適應年輕消費群體不斷變革的消費習慣，順應消費新趨勢，持續鞏固海天在新零售上的競爭優勢。圖表圖表 4 42 2：海天線上銷售海天線上銷售額額占比逐漸提高占比逐漸提高（億元）（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 中炬分銷為主，千禾直銷占比高。中炬分銷為主，千禾直銷占比高。近五年中炬分銷渠道營收占比維持在 97%以上，主要依靠經銷商完善營銷網絡，拓展營銷區域。千禾針對全國性商超等大客戶及電商旗艦店采用直營模式，直銷收入穩步增長，2021 年占比約為 34%。同時，隨著千禾的區域擴張和渠道下沉，分銷收入占比逐步提升。例如，2013 年公司與上海匯鮮堂簽訂了 10 年的經銷合同，自

78、此成為千禾味業第一大客戶，借助上海匯鮮堂的渠道優勢成功打入華東市場，并一直保持著穩定的增長。101214161820中炬商超醬油均價千禾商超醬油均價海天商超醬油均價-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020172018201920202021線下線上線下yoy線上yoy圖表圖表 4 43 3：中炬渠道中炬渠道以分銷為主（百萬以分銷為主（百萬元元）圖表圖表 4 44 4：千禾直銷收入占比較高（百萬元）：千禾直銷收入占比較高（百萬元）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 千禾季度營收變化與公司在全國連鎖商超零售額增速有較明

79、顯的相關性，且變千禾季度營收變化與公司在全國連鎖商超零售額增速有較明顯的相關性，且變化時滯減少，變化幅度更大?；瘯r滯減少，變化幅度更大。這一相關性從側面驗證了千禾的現代渠道收入占據主體地位。同時，2021 年開始變化時滯減少表明公司渠道運作能力加強和全國超市覆蓋程度的提升。另一方面，公司營收層面變化幅度加大則有可能因為公司在超市以外終端滲透率增加，全渠道影響下波動更為顯著。圖表圖表 4444：千禾季度營收變化與商超零售額增速相關性增強千禾季度營收變化與商超零售額增速相關性增強 資料來源：公司公告，木丁商品，國聯證券研究所 全國化全國化：海天營收分布均勻，中炬、千禾大本營優勢明顯：海天營收分布均

80、勻，中炬、千禾大本營優勢明顯 海天營收分布較為均勻，海天營收分布較為均勻，2222H1H1 東部東部、南部南部、中部中部、北部北部、西部西部營收營收占占比為比為 19.65%19.65%、19.34%19.34%、21.56%21.56%、27.32%27.32%、12.12.13%。從整體上看，海天在中國大陸的業務覆蓋情況比較理想，收入來源廣泛且均勻，兼顧盈利能力和抗風險能力。圖表圖表 4646：海天分區域營收占比：海天分區域營收占比 -20%-10%0%10%20%30%40%商超零售額季度變化公司營收季度變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所-10%

81、0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021分銷銷售額直銷銷售額分銷銷售額yoy直銷銷售額yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,00020172018201920202021經銷銷售額直銷銷售額經銷銷售額yoy直銷銷售額yoy 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：公司公告，木丁商品，國聯證券研究所 中炬和千禾重點銷區均圍繞工廠鋪開，中炬和千禾重點銷區均圍繞工廠鋪開，中炬主營區域為南部中炬主營區域為南部和東部和東部，西部

82、是千禾，西部是千禾的主銷區域的主銷區域。如中炬在南部和東部營收占比穩定在 60%以上，千禾在西部大本營營收占比始終維持在 50%左右，北部和中部均比較薄弱。相比之下，海天的分區域營收較為平均。除西部地區由于自身地理環境以及經濟條件的制約，占比低于其他各區域以外，海天在東部、南部、中部、北部的營收占比相差很小。千禾和中炬的全國化擴張和市場滲透仍具有很大空間。海天經銷商數量遠高于同行，海天經銷商數量遠高于同行，中炬和千禾中炬和千禾經銷商總數量相近，中炬經銷商體量顯經銷商總數量相近，中炬經銷商體量顯著高于千禾，但近三年逐步下降。著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味業經銷商數量達到 7,

83、147 家，是中炬和千禾的近 3 倍，全國化覆蓋廣泛。中炬高新經銷商數量達到 1,893 家，在全國地級市開發率達 92.28%，區縣市場累計開發率 59.97%，并進一步向區縣和社區下沉。千禾經銷商數量 1,903 家，全國地級市開發率達 38%以上。中炬經銷商體量顯著高于千禾，這與千禾 NKA 大客戶多為直營有關。同時，中炬近三年經銷商體量有所下降，主要由于公司向弱勢及空白區域拓展，新商體量往往較小。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1東部區域南部區域中部區域北部區域西部區域圖表圖表 4747：中炬分區域營收占比中炬分區域營收占比 圖表圖表 4848：千

84、禾分區域營收占比千禾分區域營收占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4949：中炬、千禾經銷商數量較為接近中炬、千禾經銷商數量較為接近 圖表圖表 5050：中炬：中炬單單經銷商經銷商營收營收體量較大，但有所下降（萬元）體量較大，但有所下降（萬元）0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1東部南部中西部北部0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1東部南部中部北部西部 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 效率：海天效率：海天樹立行業標桿樹立行業標

85、桿，中炬、千禾改善空間大，中炬、千禾改善空間大 因因生產生產工藝工藝差異差異，千禾具備成本優勢，毛利率高于中炬比肩海天。，千禾具備成本優勢，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中，千禾毛利率較高，采用日式恒溫發酵為公司的盈利能力提供了較好的支持，2019 年起，千禾綜合毛利率和醬油毛利率均超過海天。而與海天同為廣式釀造工藝的中炬成本控制水平略微遜色，除 2020 年外，與千禾毛利率差距保持在 4 到 6 個百分點。得益于精細化管控和規模效應，海天期間費用率均表現上佳，凈利率行業領先。得益于精細化管控和規模效應，海天期間費用率均表現上佳，凈利率行業領先。千禾品牌投放推升銷售費用率，中炬管理費用率、

86、財務費用率則偏高，存在較大改善千禾品牌投放推升銷售費用率，中炬管理費用率、財務費用率則偏高，存在較大改善空間?？臻g。2021 年海天、中炬、千禾凈利率分別為 26.68%、15.33%、11.50%。中炬凈利率和海天差距始終維持在 10pct 左右，這其中銷售費用率、財務費用率各拖累 2pct，管理費用率拖累 5-6 pct。寶能入主后中炬管理水平有所提升，期間費用率整體呈現壓降趨勢。千禾 2018 年凈利率與海天僅差 3 pct，但因銷售團隊激勵、品牌宣傳、產品促銷以及運雜費上漲導致銷售費用率一路上行，凈利率差距亦快速拉大至 15 pct。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公

87、司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 5151：三家公司三家公司綜合毛利率綜合毛利率均呈下降趨勢均呈下降趨勢 圖表圖表 5252：中炬中炬醬油毛利率醬油毛利率降幅較大降幅較大 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 5353：千禾銷售費用率維持較高水平千禾銷售費用率維持較高水平 圖表圖表 5454：海天海天管理費用率管理費用率最低最低 0200040006000800020182019202020212022H1海天味業中炬高新千禾味業0100200300400500海天味業中炬高新千禾味業20192020202130%35%40%45%50%2017

88、2018201920202021千禾味業中炬高新海天味業35%39%43%47%51%55%20172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 中炬中炬、千禾千禾的固定資產周轉率、庫存周轉率互有高低，但與龍頭海天相比提升空的固定資產周轉率、庫存周轉率互有高低，但與龍頭海天相比提升空間大間大。2021 年千禾、中炬、海天總資產周轉率均在 0.80 次左右。由于海天貨幣資金與交易性金融資產（理財產品）合計資產占比超過 70%，是總資產周轉率表現較慢的主要原因。固定資產運營和庫存管理是決定食品企業運營效率的關

89、鍵，中炬固定資產周轉率保持在 3.2-3.3 次區間，千禾則在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年達到 6.64 次且保持上升態勢。存貨周轉方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高達 7 次。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 5555：中炬財務費用率較高，呈下降趨勢中炬財務費用率較高，呈下降趨勢 圖表圖表 5656：海天味業海天味業凈利率凈利率最高最高 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 5757：海天海天固定固定資產周轉率資產周轉率較快（次）較快（次）圖表圖表 5858：存：存

90、貨周轉率貨周轉率海天遠高于中炬、千禾海天遠高于中炬、千禾 （次）（次）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業0%2%4%6%8%2018201920202021中炬高新千禾味業海天味業-3%-2%-1%0%1%2%20172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業0123456720172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業02468

91、1020172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 應收賬款周轉應收賬款周轉率千禾明顯偏低，主要是商業模式不同。率千禾明顯偏低，主要是商業模式不同。中炬下游經銷商主要服務的是小 B 商家，千禾下游客戶主要是商超，商超普遍存在壓款情況，因而中炬的應收賬款周轉率快于千禾。海天味業由于對大多數經銷商采取先款后貨的結算方式，應收賬款持續保持較低水平，2021 年底，應收賬款僅為 0.56 億。應付賬款周轉率應付賬款周轉率千禾則快千禾則快于于中炬，供應商占款能力較弱中炬，供應商占款能力較弱。2019 年開始，

92、千禾應付賬款周轉率快速走高，2021 年達到 14.60 次，約為中炬的近 2 倍。中炬這一指標則有所下行，側面說明上游采購壓款能力增強，供應鏈地位有所提升。人均創利和人均薪酬人均創利和人均薪酬海天均處于絕對優勢地位，海天均處于絕對優勢地位，中炬高于千禾，組織效率表現更中炬高于千禾，組織效率表現更好。好。人均創利衡量企業人均能效情況，與整體盈利規模和人均盈利能力相關。通常企業盈利水平越高、組織效率越高，人均創利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均創利分別達到 99.89 萬元、14.71 萬元、9.49 萬元。人均薪酬則與區域勞動收入水平和企業自身盈利狀況相關，2021 年海天、中炬、千禾人

93、均薪酬分別為 20.10 萬元、11.66萬元、10.34 萬元。產能：產能：醬油引領醬油引領，多品類多品類加速加速擴張擴張 截至 2021 年，海天產能利用率保持在 95%以上。公司在全國主要物流樞紐城市建立倉儲基地，實現產品由生產基地通過干線運輸到倉儲基地，形成集生產、倉儲、配送于一體的物流體系，快速響應市場需求。公司以佛山高明生產基地為核心，已陸圖表圖表 5959：應收賬款周轉率中炬顯著優于千禾（次）應收賬款周轉率中炬顯著優于千禾（次）圖表圖表 6060：應付賬款周轉率千禾快于中炬（次）：應付賬款周轉率千禾快于中炬（次）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究

94、所 圖表圖表 6161：海天海天人均創利人均創利優勢明顯優勢明顯（萬元）（萬元）圖表圖表 6262：人均薪酬人均薪酬：海天：海天 中炬中炬 千禾千禾（萬元）（萬元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 05010015020020172018201920202021中炬高新千禾味業048121620172018201920202021中炬高新千禾味業-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012020172018201920202021中炬高新千禾味業海天味業中炬yoy千禾yoy海天yoy05101520252017201820

95、1920202021中炬高新千禾味業海天味業 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 續開展調味品產能擴建二期和三期項目。近期加快江蘇產能擴建項目及其配套項目的建設，截至 2021 年 H1 江蘇產能擴建項目完成度已經達到 74.30%，此外公司也已經開始南寧生產基地的建設，建設規模為年產 95 萬噸調味品,其中包含醬油 50 萬噸/年，蠔油 25 萬噸/年，醬 15 萬噸/年，醋 5 萬噸/年。中炬定增擴充陽西產能擴充，公司加速邁向“五年雙百”。當前公司擁有中山和陽西兩大生產基地，今年 4 月公司計劃投資 12.75 億元進行中山基地技術改造，擬在2-3

96、 年內將產能從當前 31.43 萬噸提升至 58.43 萬噸。此外，公司 2021 年籌劃定增78 億元建設陽西美味鮮 300 萬噸擴產項目。假設定增落地，將助力公司加速發力調味品業務。公司預計該項目全部建成后將新增年收入 204.1 億元，新增年凈利 51.6億元。千禾募資用于 60 萬噸調味品智能制造項目。據公司 2020 年年報披露，該項目建設周期為 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分兩期建成，第一期將實現 20 萬噸醬酒、10 萬噸料酒產能建設，二期完成 30 萬噸醬酒產線，募投項目有望大幅提升公司生產能力，助力全國化發展。圖表圖表 6363：海天、中炬、千禾

97、產能情況（萬噸）海天、中炬、千禾產能情況（萬噸）公司公司 醬油醬油 蠔油蠔油 調味醬調味醬 醋醋 料酒料酒 雞精雞粉雞精雞粉 海天 2021 265 96 30 15 15 2023 335 135 70 35 30 中炬 2020 51 10 4 5 0.4 3.16 2023 81 30 4 13 7 3.16 千禾 2021 32 18 5 2023 52 18 15 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3 海天海天從從微笑曲線微笑曲線兩端發掘新機遇兩端發掘新機遇 研發創新、研發創新、產品延伸產品延伸、品牌建設品牌建設共筑業績護城河。共筑業績護城河。研發方面，工藝迭代和管理精細化降低供應

98、鏈成本，同時構筑起技術壁壘實現產品價值提升；產品方面：內生外延帶動品類不斷豐富，從醬油到蠔油、調味醬等復合調味品，再到食醋、料酒，乃至試水多口味調料包；渠道方面：線上直達消費者增強復購，廣告投放向年輕客群傾斜，培育消費生力軍。圖圖表表 6464：海天海天把握微笑曲線兩端把握微笑曲線兩端 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國聯證券研究所整理 3.1 奮楫者先，創新者強奮楫者先，創新者強 海天在品牌宣傳方面持續投入，品牌形象深入人心。海天在品牌宣傳方面持續投入，品牌形象深入人心。海天廣告費用從上市之后開始增長，并逐步穩定在年 5 億元左右的水平

99、。而同時期中炬廣告費用支出僅幾千萬元。較早的品牌化舉措先入為主的占領消費者心智，推動收入規模更快增長，廣告費用率也同步稀釋，從高峰時期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。圖圖表表 6565：海天廣告宣傳力度保持高位海天廣告宣傳力度保持高位（億元）（億元）資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 海天海天在快消品中消費者觸及數位列第四，且保持近在快消品中消費者觸及數位列第四，且保持近 10%增速。增速。凱度消費者指數發布的2022 年亞洲市場品牌足跡顯示，2021 年海天消費者觸及數為 6.17 億，在我國消費者十大首選品牌榜單中位列第 4，滲透率達到 79.2%；在消費者十大首選品牌榜

100、單中，海天消費者觸及數增長最快（9.7%）。海天是十大首選品牌榜單中唯一的調味品企業，其在調味品行業中具備其他企業無法比擬的品牌影響力。圖圖表表 6666：海天消費者觸及數名列快消品第四海天消費者觸及數名列快消品第四 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0123456201320142015201620172018201920202021海天廣告費用中炬廣告費用海天廣告費用率 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 排名排名 品牌品牌 消費者觸及數（億）消費者觸及數（億）滲透率（滲透率（%）消費者選擇次數消費者選擇次數 1 伊利

101、 13.00 92.4 7.4 2 蒙牛 11.22 90.3 6.6 3 康師傅 8.40 83.2 5.3 4 海天 6.17 79.2 4.1 5 雙匯 4.34 62.3 3.7 資料來源：凱度，國聯證券研究所 海天在機械化、自動化、數字化制造方面走在了發酵食品行業前列，達到工業海天在機械化、自動化、數字化制造方面走在了發酵食品行業前列，達到工業 3.0 水平，初步實現數字化制造，水平，初步實現數字化制造，正在探索制造與供應鏈的融合。正在探索制造與供應鏈的融合。在發酵、釀造、灌裝、倉儲等環節基本實現了自動化，部分生產環節實現了數字化制造；引入了激光直接成型（LDS）、學習管理系統（LM

102、S）、生產管理系統（MES）、企業資源計劃（ERP）、智能立體倉庫、機器人碼垛系統、極速灌裝系統等。特別是公司自主創立的“銷售訂單分單系統”，可集中處理全國經銷商的網絡訂單，并實時與庫存、原料、生產計劃進行匹配，形成協調一致的動態平衡。既保證充足及時的供貨，又有效的控制了庫存水平，減少資金占用，提升企業盈利水平。注重知識產權注重知識產權積累與保護積累與保護，專利數量行業領先，專利數量行業領先，特別特別在在技術壁壘較高技術壁壘較高菌種選育方菌種選育方面優勢明顯面優勢明顯。菌種是發酵的基礎，優良菌種選育是現代發酵工業的核心技術之一，構成企業的技術競爭壁壘。在理解微生物群落交替與代謝調控機理的基礎上

103、，海天憑借主要功能菌群改良達到發酵投入產出最大化，同時利用風味優勢增強消費者粘性，應用場景包括提升原料利用率、增加醬油鮮味、風味成分等。研發提質，管理提效，打造極具性價比產品推動全國化研發提質，管理提效，打造極具性價比產品推動全國化進程進程。分區域收入增速比較，中部、西部明顯快于東部和南部。2021 年雖受社區團購等因素擾動出現降速，除西部尚處于開發下沉階段占比較小，其他區域占比均在 20%左右，基本完成全國化擴張。圖圖表表 6 69 9：海天中西部收入增速較高海天中西部收入增速較高 圖表圖表 6767：醬油在發酵食品中智能制造水平居于前列醬油在發酵食品中智能制造水平居于前列 圖表圖表 686

104、8：海天專利數量遙遙領先同業：海天專利數量遙遙領先同業（件）（件）資料來源：中國工程科學，國聯證券研究所 資料來源：國家知識產權局，國聯證券研究所 050100150200海天中炬千禾李錦記發明專利實用新型專利 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 產品產品內生外延，品牌善為常新內生外延，品牌善為常新 對內發掘蠔油成為營收新增長極。對內發掘蠔油成為營收新增長極。積極推進新品類擴張，蠔油2011年營收僅7.25億元，2016 年營收已經超過醬類成為第二大業務。2021 年營收超過 45 億元，十年CAGR 高達

105、22.58%，遠高于醬油（14.68%）。圖圖表表 7070：海天蠔油收入增速快于醬油海天蠔油收入增速快于醬油 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 對外兼容并蓄，推廣同心多元化。對外兼容并蓄，推廣同心多元化。公司上市后進行五宗并購，從而介入腐乳、食醋、芝麻油、茶油、醬腌菜行業。收購考量一方面是上游原料延伸，一方面投資潛力小品類，補充產品結構。公司全面介入被投公司經營，生產銷售質量財務等與創始人共同管理，發揮各自優勢。經過多年培育，22 年上半年醋和料酒增長亮眼，合計規模接近 10 億。0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021東部南部中部北部西部0%

106、5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天醬油營收（億元）海天蠔油營收（億元）海天醬油營收YOY海天蠔油營收YOY 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖表表 7 71 1：海天上市以來通過并購擴充品類海天上市以來通過并購擴充品類 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 海天對年輕客群的滲透率有待提高。海天對年輕客群的滲透率有待提高。從天貓線上消費者統計來看，海天的核心客群是精致媽媽和都市藍領，對年輕客群

107、的滲透率較低，Z 世代和小鎮青年僅占比 5%和7%。此外超過 70%的年輕客群對海天的品牌認知僅停留在“發現”階段，Z 世代客群中僅有 20%的人對海天的品牌認知上升到“探尋”和“熱愛”階段，小鎮青年和新銳白領客群對海天達到“熱愛”階段僅有 6%和 7%。全國性廣告投放深化年輕客群的品牌認知，私域客戶運營增強粘性和轉化。全國性廣告投放深化年輕客群的品牌認知，私域客戶運營增強粘性和轉化。公司利用資源投入優勢，一方面通過冠名娛樂節目觸達年輕客群，進一步強化品牌認知。例如為蠔油打造擠擠瓶，冠名脫口秀節目激發年輕客群的消費興趣。另一方面，公司在公眾號外，還推出海天美味館小程序，集成線上購買、新品發布、

108、烹飪知識與菜譜交流等功能，通過禮券拉新、產品推介、美食分享等方式創造與用戶直接對話機會，進而獲取一手消費信息，增強用戶粘性。圖表圖表 7 72 2：海天對八大策略人群的覆蓋情況海天對八大策略人群的覆蓋情況 圖表圖表 7 73 3：年輕客群對海天的品牌認知年輕客群對海天的品牌認知較為薄弱較為薄弱 資料來源：BCG 與天貓聯合研究，國聯證券研究所 資料來源：BCG 與天貓聯合研究，國聯證券研究所 圖表圖表 7474：海天美味館小程序界面海天美味館小程序界面 圖表圖表 7575：海天推出蠔油擠擠瓶方便包裝：海天推出蠔油擠擠瓶方便包裝 精致媽媽,20%都市藍領,17%新銳白領,15%小鎮中年,14%資

109、深白領,13%都市銀發,11%小鎮青年,7%Z世代,5%0%20%40%60%80%100%Z世代小鎮青年新銳白領發現探尋熱愛 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 4 第二第二方陣方陣差異化、全渠道、多品類差異化、全渠道、多品類擴張擴張 千禾深耕千禾深耕 C C 端，中炬發力端，中炬發力 B B 端，瞄定多品類、全國化成長機會端，瞄定多品類、全國化成長機會。千禾深耕 C 端，堅定不移推動零添加的差異化戰略，在現代渠道保持領先的同時實現渠道下沉。中炬BC 并舉，深入推進餐飲端布局，提升餐飲供應鏈份額。醬油之外，中炬、千禾均緊握醋、料酒等潛力品類高增機遇，

110、實現橫向多品類協同。而中部、北部調味品使用頻次較高，疫情亦催化線上消費興起，隨著弱勢區域滲透，線上線下融合，短板有望快速補齊，加速全國化步伐。圖圖表表 7676：中炬、千禾發展策略中炬、千禾發展策略 資料來源：國聯證券研究所整理 4.1 千禾深耕零售市場，中炬發力餐飲渠道千禾深耕零售市場，中炬發力餐飲渠道 千禾聚焦高品位需求，緊握高端化紅利千禾聚焦高品位需求，緊握高端化紅利 消費者對消費者對醬油醬油品質和功能提出更高要求，較少關注價格因素，為頭部企業發展營品質和功能提出更高要求，較少關注價格因素，為頭部企業發展營造良好市場環境。造良好市場環境。根據香港貿發局 2017 年對內地消費者的問卷調查

111、，風味醬油、有機醬油的購買頻率均有 30%左右的增長，消費者對調味品口感、品牌和原料成本關注 資料來源：海天官方微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 度始終居于前三位，有機無添加作為第一考慮因素占比達到 7%，而價格作為第一考慮因素占比僅有 3%。圖表圖表 7979：1010 元以下醬油元以下醬油銷售額銷售額占比下降占比下降 年份年份 1 10 0 元元 1 10 0-2020 元（含）元（含）2 20 0-3030 元（含）元（含）3 30 0 元元 2020 46.86%47.05%6.

112、00%0.09%2021 42.06%51.67%6.09%0.09%資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 當前居民愈發注重健康和品質的背景下當前居民愈發注重健康和品質的背景下，千禾品牌與，千禾品牌與“零添加零添加”深度綁定深度綁定，有望持有望持續收獲升級紅利。續收獲升級紅利。消費者對調味品價格敏感度持續降低，醬油呈現由老抽生抽鮮味醬油零添加醬油有機醬油的升級歷程?！傲闾砑印贝碚{味品健康、高端風向的代名詞。千禾零添加醬油產品發酵時間更長（180 天、280 天、380 天），蛋白質分解更加徹底，氨基酸態氮含量最高達到 1.2g/100ml，高于同行業競品。圖表圖表 8080:零添加零添加

113、競品情況對比競品情況對比 品牌品牌 產品產品 價格（元價格（元/500ml/500ml）氨基酸態氮含量氨基酸態氮含量 原料原料 千禾 頭道原香380 天 26.8 1.2g/100ml 水，非轉基因黃豆,小麥,食用鹽 千禾 頭道原香180 天 16.8 1.1g/100ml 水，非轉基因黃豆，食用鹽，小麥，白砂糖 海天 零添加頭道醬油 19.9 1.0g/100ml 水，非轉基因黃豆，食用鹽，小麥，白砂糖，酵母提取物 廚邦 特級純釀醬油 14.9 0.8g/100ml 水，非轉基因黃豆,小麥,食用鹽，白砂糖，酵母提取物 圖表圖表 7777：我國消費者我國消費者調味品購買率（調味品購買率（201

114、72017 年）年）圖表圖表 7878：我國消費者：我國消費者購買調味品的考慮因素（購買調味品的考慮因素（2017 年）年）資料來源：香港貿發局，國聯證券研究所 資料來源：香港貿發局，國聯證券研究所 68%65%64%56%48%43%14%35%27%25%28%26%0%20%40%60%80%味精/雞精/蘑菇精有機調味品及醬料（有機醬油等）風味醬油(蒸魚醬油等）方便調料包（水煮魚調料包、咖喱雞調料包、肉骨茶調料包)共和風味調味品及醬料（泰式甜椒醬、韓國辣椒醬、咖喱等）高檔調味品及醬料（鮑魚汁、XO醬）購買頻率增加率半年內購買率24%19%17%7%7%6%4%4%3%3%2%1%1%45

115、%44%45%29%22%21%18%17%22%16%10%6%7%0%10%20%30%40%50%口感口味品牌口碑原料成分生產日期和保質期有機、綠色天然、無添加健康（低糖/低鈉/低脂等）包裝設計/小包裝/方便衛生品質認證（ISO/HACCP/有機認證等）價格產地來源新產品/新口味附有烹調指引營養（高鈣/高蛋白/DHA/維生素添加）第一考慮因素前三考慮因素 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 廚邦 零添加原汁特級醬油 21.9 1.0g/100ml 水，非轉基因黃豆，食用鹽，小麥，白砂糖，酵母提取物 李錦記 零添加醇味鮮 20.5 0.9g/100

116、ml 水，非轉基因黃豆，食用鹽，小麥，酵母提取物 資料來源：京東，國聯證券研究所 中炬發力餐飲渠道，開辟第二增長曲線中炬發力餐飲渠道，開辟第二增長曲線 調味品需求多元化帶動調味品需求多元化帶動渠道渠道碎片化碎片化。傳統模式下，調味品生產企業在餐飲和零售渠道主要通過第三方中間商觸達終端。隨著消費者對食品風味的需求日漸豐富，專業餐飲與食品工業興起，更為看重風味整體解決方案能力。另一方面，線上渠道擴容，調味品企業可直接獲取公域私域流量，精準完成消費者畫像，加速產品迭代升級?？傊?，調味品企業必須建立全渠道銷售體系，打造風味整體解決方案能力，才能適應新消費形勢。圖表圖表 8181：我國調味品我國調味品渠

117、道多元化催生產業鏈結構調整渠道多元化催生產業鏈結構調整 資料來源：中國調味品協會，國聯證券研究所 餐飲渠道餐飲渠道專業要求高，客戶粘性較強致使專業要求高，客戶粘性較強致使易守難攻，易守難攻，無需持續高無需持續高費用投入。費用投入。廚師對餐飲調味品購買決策影響力大，會綜合產品口味、質量和成本進行多維度的專業考量，但慣用之后輕易不會更換。而調味品在家庭廚房支出中占比不到 2%，加之日常使用量少，購買頻次低，普通消費者既對價格敏感性較低，又缺乏專業鑒別能力，企業在零售渠道必須加強品牌建設，獲取足夠的貨架資源，同時根據消費者需求的變化及時升級更新產品品類，逐步占領消費者心智。圖表圖表 8282：調味品

118、主要銷售渠道的特征對比：調味品主要銷售渠道的特征對比 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 項目項目 餐飲渠道餐飲渠道 食品工業渠道食品工業渠道 零售渠道零售渠道 需求特點 注重口味、質量，采購人員控制成本 多采用低檔基礎調味品 對營銷宣傳和促銷敏感，對品牌敏感 購買渠道 企業直供、農批市場 企業直供、農批市場 商超、農批市場、電商 價格敏感度 調味品占餐飲成本不到 10%，但影響菜品色香味，高中低端餐飲企業價格敏感度不同，多購買中等價位產品，注重性價比 占成本比重較小，大宗采購為主，價格敏感度較低 占家庭食品支出不到 2%，價格敏感度低 使用習慣 喜歡

119、高品質產品，由于菜品口味需保持一致，消費粘性高。但也愿意嘗試新產品，試用后品質好會繼續使用 與供應商一般有長期穩定的合作關系 年長者偏愛基礎調味品，年輕人偏愛新型調味品 吸引復購方式 品質、價格、廚師折扣 價格，服務 品牌營銷、鋪貨質量、促銷推廣 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 中炬持續加碼餐飲渠道，通過開發餐飲端新品類、中炬持續加碼餐飲渠道，通過開發餐飲端新品類、發展專業餐飲發展專業餐飲經銷商、對廚師經銷商、對廚師進行培訓等方式加大在餐飲端的布局，餐飲端營收占比近幾年逐步提升。進行培訓等方式加大在餐飲端的布局，餐飲端營收占比近幾年逐步提升。2020 年公司餐飲渠道收入占比達到 25%，規

120、劃未來三年實現餐飲占比提升至 40%。主要措施包括：（1）引入餐飲資源豐富的經銷商進行合作，設立餐飲基金，費用傾斜加快餐飲門店開發。（2）抓住廚師 KOL，通過舉辦涼菜大賽、巡回品鑒交流會，建立頂級廚師訓練營等多種方式維護客戶關系，積累廚師資源。（3）增加捆綁裝、組合裝等檔次略低的大包裝餐飲特供產品，更好匹配餐廳使用量大和性價比需求。圖表圖表 8383：中炬：中炬 B B 端大包裝產品矩陣端大包裝產品矩陣 資料來源：京東，國聯證券研究所 4.2 消費消費場景細分場景細分，掘金潛力品類，掘金潛力品類 知日鑒中，以醬油為基底的復合調味品受到家庭消費青睞。知日鑒中，以醬油為基底的復合調味品受到家庭消

121、費青睞。日本家庭的調味品消費結構發生明顯變化，醬油年家庭支出金額下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare復合調味醬汁消費金額增至近 5,000 日元，復合調味品已經在日本成熟的調味品市場中展現出明顯優勢。復調、醬類在餐飲調味品消費量中占據一席之地，而料酒具備推廣潛力。復調、醬類在餐飲調味品消費量中占據一席之地，而料酒具備推廣潛力。據國家食品安全風險評估中心 2018 年開展的七省市餐館就餐人群調味品消費量調查結果，品類品類醋醋產品名稱特級生抽原曬鮮醬油美味鮮醬油白米醋廚邦雞粉廚邦雞精外觀規格1.9L1.63L1.25L1.75L2kg900g價格26.9元22.4元17.9元

122、25.0元49.9元22.9元醬油醬油雞精粉雞精粉 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 醬油平均消費量雖然最高（6.95 克/人次），但復合調味料（含蠔油）、食醋、醬及醬制品用量也很可觀。另一方面，通過對比每類調味品的平均數和中位數差異可推測品類的普及程度，離散程度越高暗示使用推廣方面還有較大提升空間。料酒消費量平均數、中位數分別為 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的鹽、醬油則較為接近。中炬、千禾醬油以外的品類中炬、千禾醬油以外的品類潛力初現潛力初現，未來有望成為新增長極。，未來有望成為新增長極。中炬其他類調味品（蠔油、醋、料酒、腐乳等）近三

123、年保持高雙位數增長，明顯快于醬油的個位數。千禾的醋與醬油增速均在 20%左右，料酒等其他類別從 2020 年開始起勢，近兩年平均增速接近 50%。4.3 線上線下融合，加速線上線下融合，加速全國化全國化步伐步伐 中北部調味品消費高頻次，提供全國化新增量中北部調味品消費高頻次，提供全國化新增量 調味品區域調味品區域消費量分化消費量分化，北方城市消費量更高。北方城市消費量更高。不同調味品消費量主要跟當地的生活習慣、環境、氣候等因素密切相關。結合重點省市餐館就餐人群調味品消費量調查結果，我們發現偏北的省份醋、醬油等消費量明顯高于廣東、江蘇等東南沿海地區。圖表圖表 8888：重點城市餐飲重點城市餐飲調

124、味品消費量調味品消費量(克克/人次人次)圖表圖表 8484：日本家庭復合調味品日本家庭復合調味品年均年均消費支出持續增加消費支出持續增加 圖表圖表 8585：我國餐飲調味品消費量對比（克我國餐飲調味品消費量對比（克/人次）人次）資料來源：龜甲萬，國聯證券研究所 資料來源：國家食品安全風險評估中心，國聯證券研究所 圖表圖表 8686：中炬其他品類收入增速更快中炬其他品類收入增速更快 圖表圖表 8787：千禾醋及其他品類收入增速更快千禾醋及其他品類收入增速更快 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 02468餐飲平均數餐飲中位數-20%-10%0%10%20%30

125、%20192020202122H1醬油雞精雞粉其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1醬油醋其他 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國家食品安全風險評估中心，國聯證券研究所 從銷售區域占比看，中炬在北部、中部區域的市場潛力有待開發。從銷售區域占比看，中炬在北部、中部區域的市場潛力有待開發。中炬根據人均消費金額把全國市場分成五級：一級市場成熟度最高，包括廣東、海南、浙江，銷售網絡已下沉至鄉鎮。二級市場包括廣西、福建，銷售網絡覆蓋縣城層級。一二級市場是公司比較強勢的銷區，主要分布于東南沿海

126、省份。三四五級市場年人均消費繼續依次遞減，包括四個直轄市、東北、華中、西北、西南等廣大市場，存在大量空白區域有待公司開發。圖表圖表 8989：中炬中炬的的市場開發程度五級分類市場開發程度五級分類 市場分級市場分級 區域區域 滲透情況滲透情況 一級市場 廣東、海南、浙江 鄉鎮 二級市場 廣西、福建 縣 三級市場 江西、東北 地級市 四級市場 北京、天津、上海、河南、河北等中東部市場 省會等中心城市 五級市場 西北、西南等其他市場 省會等中心城市 資料來源：觀研報告網，國聯證券研究所 中炬、千禾均處于全國化過程中，分別從東南和西部向全國拓展。中炬、千禾均處于全國化過程中，分別從東南和西部向全國拓展

127、。2016-2020年，中炬中西部和北部收入增速快于南部和東部，2021 年雖受疫情沖擊市場根基不穩短暫失速，但 22H1 迅速恢復增長。千禾的區域表現類似，中部、北部收入增速亦快于西部和東部，南部因廣式醬油消費氛圍濃厚，收入增速呈波動上升趨勢。02468101214北京重慶廣東山東江蘇遼寧陜西醋醬油醬及醬制品料酒及制品圖表圖表 9090：中炬區域收入增速中炬區域收入增速 圖表圖表 9191：千禾區域收入增速千禾區域收入增速 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 疫情催化調味品線上需求，千禾擁抱新業態疫情催化調味品線上需求，千禾擁抱新業態 調味品線上調味

128、品線上購買頻次增加，輕質軟性購買頻次增加，輕質軟性包裝日漸流行包裝日漸流行。調味品的傳統包裝以玻璃容器為主，克重大，物流成本較高。近年來，隨著線上零售額快速增長，調味品輕質軟性包裝規模加速增長，PET 瓶包裝規模已經玻璃罐相近。而新興包裝主要包括立式袋、金屬罐頭、折疊紙盒等，易攜帶易使用，單份容量設定靈活，有望拓寬調味品線上購買場景。迎合消迎合消費者購物方式變化，費者購物方式變化，千禾擁抱線上紅利。千禾擁抱線上紅利。伴隨消費分級、分化，商業模式的變化以及運營渠道多樣化，調味品企業渠道運營方式多樣化，在疫情的催化下更加速向線上和社區門店轉換。消費者減少到店頻次，集中采購、網上購買漸成常態。千禾零

129、售事業部對于淘系電商和拼多多等平臺日趨重視，而疫情催化下消費方式轉換亦有利于線上復購提升，推動線上收入快速成長。圖表圖表 9494：千禾線上收入占比快速增長千禾線上收入占比快速增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 9292：我國調味品新興包裝規模（百萬單位）我國調味品新興包裝規模（百萬單位）圖表圖表 9393：調味品線上零售額占比迅速提升至：調味品線上零售額占比迅速提升至 6 6%資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：龜甲萬，國聯證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202

130、122H1南部東部中西部北部-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1東部南部中部北部西部0501001502002011201220132014201520162017201820192020立式袋金屬罐頭折疊紙盒0%1%2%3%4%5%6%7%38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 4.4 產能擴張、研發創新提供高質量成長保障產能擴張、研發創新提供高質量成長保障 中炬對中山廠區、陽西美味鮮基地和廚邦三處產能升級改造，除拓寬主營業務的中炬對中山廠區、陽西美味鮮

131、基地和廚邦三處產能升級改造，除拓寬主營業務的產能以外，還將其他產品的產能提升考慮其中，合計將為公司帶來產能以外，還將其他產品的產能提升考慮其中，合計將為公司帶來 100100 萬噸左右的萬噸左右的產能。產能。這三處的升級改造是未來5-10年新增300萬噸調味品產能定增方案的一部分，其中中山廠區的擴建項目預計在 23 年投產，公司 2021-2023 年 3 年產能復合增速為34.68%，與公司設定的營收增速 30%的目標相符。千禾味業的年產千禾味業的年產 6060 萬噸調味品智能制造項目共分三期進行升級改造萬噸調味品智能制造項目共分三期進行升級改造，預計到預計到20252025 年公司產能將達

132、到年公司產能將達到 115115 萬噸。萬噸。從產能復合增速看，公司 2021-2025 年 5 年復合增速為 31.56%，對比公司近 3 年 12.42%的營收復合增速，產能規劃更為超前。圖表圖表 9595:產能地區分布對比產能地區分布對比 公司公司 在建在建項目項目 地區地區 中炬高新 中山美味鮮技改，新增產能 27 萬噸（2022 年底投產）廣東 陽西廚邦三期 47 萬噸（2021 年底投產）陽西美味鮮食用油 30 萬噸、蠔油 20 萬噸、米醋 10 萬噸、料酒 5 萬噸項目（2023 年達產）千禾味業 年產 50 萬噸醬油、10 萬噸料酒智能制造項目（2024 年建成）四川 資料來源

133、：各公司公告，國聯證券研究所 中炬能夠持續進行多品類擴充，得益于其研發持續投入。中炬能夠持續進行多品類擴充，得益于其研發持續投入。公司擁有省級技術中心、國家重點實驗室、廚邦食品研究院等科技創新及研發平臺，近五年來研發費用率基本保持在 3.0%以上，處于行業高位。2021 年公司研發人員數量為 366 人，公司強大的研發和創新能力是公司不斷推出新品的重要支撐點。千禾研發費用率千禾研發費用率大幅提升，以支撐高附加值調味品提升，以支撐高附加值調味品開開發。發。于 2012 年建立博士后創新實踐基地，共計 81 項專利，其中包括低鹽稀態發酵醬油的發明專利。與此同時，0%5%10%15%20%25%20

134、18201920202021千禾味業中炬高新 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 公司研發費用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龍頭海天味業看齊。2021 年千禾味業研發費用達到 5538.9 萬元，同比高增 22.5%，主要用于新品類開發，以及針對產品“零添加劑”、“天然好味道”等一系列研發項目。5 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 21 年社區團購興起，高額補貼的低價產品對產品結構和價格體系產生擾動，導致線下流量下滑，渠道庫存走高。同時，大豆、小麥、包材、物流等成本大幅上

135、漲，企業盈利狀況也受到沖擊。因需求尚未恢復，行業提價幅度有限，部分彌補成本端損失。22 年，雖然疫情反復致使餐飲表現相對疲弱，但調味品家庭需求顯現韌性，渠道價盤和庫存良性，二季度收入提速趨勢有望持續。另一方面，受種植成本增加影響，22/23 年國產大豆價格預計高位震蕩，銷區平均批發價 5,800-6,000 元/噸。但玻璃、瓦楞紙等包材價格進入下行通道，疊加控費提效成為行業主旋律，23 年業績彈性有望釋放。海天味業海天味業 收入預測：收入預測：公司作為為調味品行業龍頭，全國化布局深入，產品矩陣完善，餐飲需求逐步復蘇帶動公司重回增長正軌。我們預計 22-24 公司年營業收入分別為280.34/3

136、20.07/361.58 億元，同比+12.12%/14.17%/12.97%，其中醬油營收同比+8.16%/13.12%/13.12%，蠔油營收同比+9.18%/12.11%/12.00%，調味醬營收同比+7.12%/10.00%/10.00%。業績預測：業績預測：公司效率深度挖潛伴隨成本穩中趨降，22 年毛利率有望顯現拐點。我們預計 22-24 公司年毛利率分別為 37.45%/39.36%/40.50%，其中醬油毛利率分別為 40.02%/43.09%/44.67%，蠔油毛利率分別為 34.67%/35.36%/36.49%。22-24 年歸母凈利潤分別為 71.50/86.04/101

137、.04 億元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR 為 14.84%。圖表圖表 9898：海天味業營收測算匯總（百萬元）：海天味業營收測算匯總（百萬元）圖表圖表 9696：研發費用率對比研發費用率對比 圖表圖表 9797：研發人員數量比例對比：研發人員數量比例對比 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018201920202021中炬高新千禾味業海天味業0%3%6%9%12%15%18%2018201920202021中炬高新千禾味業海天味業 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業

138、深度研究行業報告行業深度研究 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 22,791.87 25,004.03 28,034.08 32,006.88 36,158.10 yoyyoy 15.13%9.71%12.12%14.17%12.97%毛利率毛利率 42.17%38.66%37.45%39.36%40.50%醬油醬油 收入 13,043.40 14,188.11 15,345.85 17,359.23 19,636.76 YOY 12.17%8.78%8.16%13.12%13.12%毛

139、利率 47.38%42.91%40.02%43.09%44.67%蠔油蠔油 收入 4,112.93 4,531.51 4,947.51 5,546.65 6,212.25 YOY 17.86%10.18%9.18%12.11%12.00%毛利率 35.36%34.61%34.67%35.36%36.49%調味醬調味醬 收入 2,524.15 2,665.85 2,855.66 3,141.22 3,455.34 YOY 10.16%5.61%7.12%10.00%10.00%毛利率 44.20%39.52%36.98%38.07%39.15%其他業務其他業務 收入 1,161.01 3,618

140、.57 4,885.06 5,959.78 6,853.74 YOY 211.67%35.00%22.00%15.00%毛利率 17.06%26.45%32.45%32.88%32.88%資料來源：Wind，國聯證券研究所 中炬高新中炬高新 收入預測：收入預測：、隨著下半年至明年行業需求改善，年度收入增速有望達到雙位數目標。我們預計 22-24 公司年營業收入分別為 56.56/63.42/71.44 億元，同比+10.56%/12.14%/12.64%，其中調味品業務收入分別同比+10.25%/14.11%/14.33%，醬油營收同比+8.15%/13.12%/13.12%。業績預測：業績預

141、測：21 年四季度，公司高毛利的地產業務收入大幅增長，致使利潤端高基數。隨著 23 年原料成本壓力緩解，以及公司精益制造和降本增效工作深入推進，毛利率上行及費用率壓縮共同帶動公司凈利率穩步提升。我們預計 22-24 公司年毛利 率 分 別 為31.58%/33.71%/33.67%，其 中 調 味 品 毛 利 率 分 別 為29.46%/32.24%/32.50%，醬油毛利率分別為 35.12%/37.97%/38.30%。22-24 年歸母凈利潤分別為 6.84/9.21/10.42 億元，同比-7.84%/+27.66%/+13.15%，三年 CAGR為 10.00%。圖表圖表 9999：

142、中炬高新：中炬高新營收測算匯總（百萬元）營收測算匯總（百萬元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 5,123.37 5,115.65 5,655.73 6,342.54 7,144.49 yoyyoy 9.59%-0.15%10.56%12.14%12.64%毛利率毛利率 38.26%34.87%31.58%33.71%33.67%調味品調味品 收入 4,930.19 4,565.01 5,032.75 5,742.97 6,565.99 YOY 11.12%-7.41%10.25%14.

143、11%14.33%41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 毛利率 41.51%33.08%29.46%32.24%32.50%醬油醬油 收入 3,122.92 2,826.79 3,057.17 3,458.27 3,911.99 YOY 8.43%-9.48%8.15%13.12%13.12%毛利率 48.69%39.20%35.12%37.97%38.30%雞精雞粉雞精雞粉 收入 494.09 545.77 601.71 692.81 804.70 YOY-6.20%10.46%10.25%15.14%16.15%毛利率 43.12%41.69%37.

144、81%40.96%41.39%食用油食用油 收入 602.87 489.90 532.91 596.86 675.17 YOY 34.99%-18.74%8.78%12.00%13.12%毛利率 14.85%7.44%6.70%11.10%11.90%其他業務其他業務 收入 710.31 702.56 840.96 995.03 1,174.13 YOY 21.76%-1.09%19.70%18.32%18.00%毛利率 31.45%19.62%17.32%18.94%18.94%資料來源：Wind，國聯證券研究所 千禾味業千禾味業 收入預測：收入預測：公司高品質醬油、食醋、料酒結構升級勢能不

145、減，隨著全國化進程及渠道下沉穩步推進，22 年股權激勵目標有望達成，后續規模增長亦更為穩健，增速中樞 25%左右。我們預計 22-24 公司年營業收入分別為 22.74/29.15/35.44 億元，同比+18.14%/28.18%/21.58%，醬油營收同比+15.50%/31.30%/22.00%，食醋營收同比+12.27%/21.20%/19.18%，料酒小品類營收同比+30.00%/25.00%/22.00%。業績預測：業績預測：經銷渠道推廣及成本壓力下，22 年毛利率預計承壓。公司量入為出費用投放更為理性，且隨著規模效應顯現，銷售費用率將下降至 15%左右。我們預計22-24 公司年

146、毛利率分別為 37.25%/39.52%/39.35%，其中醬油業務毛利率分別為40.75%/43.26%/42.55%。22-24 年歸母凈利潤分別為 2.83/3.80/4.69 億元，同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 為 28.43%。圖表圖表 100100：千禾味業營收測算匯總（百萬元）：千禾味業營收測算匯總（百萬元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 1693.27 1925.29 2274.47 2915.38 3544.43 yoyyoy 24.

147、95%13.70%18.14%28.18%21.58%毛利率毛利率 43.85%40.38%37.25%39.52%39.35%醬油醬油 收入 1,053.97 1,182.06 1,365.28 1,792.62 2,186.99 YOY 26.20%12.15%15.50%31.30%22.00%毛利率 48.34%43.93%40.75%43.26%42.55%食醋食醋 收入 292.24 321.51 360.96 437.49 521.40 YOY 32.79%10.02%12.27%21.20%19.18%毛利率 41.85%37.86%37.33%37.53%37.73%42 請

148、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 其他其他 收入 347.06 421.71 548.22 685.27 836.04 YOY 160.35%21.51%30.00%25.00%22.00%毛利率 31.89%32.34%28.50%31.00%32.00%資料來源：Wind，國聯證券研究所 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 相對估值：相對估值：（1）海天味業：）海天味業：我們預測 22-24 年 EPS 分別為 1.54、1.86、2.18 元，對應 22-24 年 PE 48.6、40.4、34.4 倍。（2）中炬高新：）中炬高新：我們預測 22-2

149、4 年 EPS 分別為 0.87、1.11、1.26 元，對應 22-24 年 PE 36.2、28.4、25.1 倍。公司正推進地產業務剝離，子公司中匯合創的 89.24%的股權掛牌起始價 111.69 億元。若從公司市值中剔除地產業務估值，公司 23 年 PE僅 15 倍左右。（3）千禾味業：）千禾味業：我們預測 22-24 年 EPS 分別為 0.29、0.40、0.49 元，對應 22-24 年 PE 55.9、41.6、33.7 倍。我們選取天味、恒順、涪陵榨菜等消費屬性接近、公司量利增速較為可比的標的作為參考，22/23 年平均 PE 分別為 50.66、38.88 倍。中炬因公司

150、治理層面問題估值受到壓制，相比而言估值提升空間較大。圖表圖表 101:101:可比調味品標的估值一致預測可比調味品標的估值一致預測 公司公司 PE PEG 2022E 2023E 2022E 2023E 天味食品 65.78 50.20 0.95 1.62 恒順醋業 63.45 46.90 1.45 1.33 涪陵榨菜 22.74 19.54 0.62 1.19 平均值 50.66 38.88 1.01 1.38 資料來源：Wind，國聯證券研究所 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 法分別對海天味業、中炬高新、千禾味業的公司股權價值進行估算：海天味業每股價值 96.50 元，若 WACC

151、和永續增長率前后變動 10%，則每股價值變動范圍為 75.21130.34 元區間；中炬高新每股價值 45.42 元，若 WACC 和永續增長率前后變動 10%，則每股價值變動范圍為 37.1156.81 元區間；千禾味業每股價值 20.05 元，若 WACC 和永續增長率前后變動 10%，則每股價值變動范圍為15.5826.98 元區間。圖表圖表 102:FCFF102:FCFF 法參數假設法參數假設 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 假設假設 海天味業海天味業 中炬高新中炬高新 千禾味業千禾味業 公司系數（標的為上證指數）1.00 1.21 0.

152、83 無風險收益率 Rf（十年期國債利率）2.65%2.65%2.65%市場預期回報率 Rm（參考上證指數年漲幅和分紅率）7.00%7.00%7.00%第二階段年數 6 6 6 第二階段增長率 5.50%10.00%12.00%永續增長率（參考 CPI）4%4%4%有效稅率 15.00%13.10%16.50%WACC 6.88%7.52%6.26%資料來源：iFind，國聯證券研究所 投資建議：投資建議：（1）海天味業：）海天味業：我們結合 FCFF 法計算得到的每股價值，參考可比調味品標的平均 PE，考慮公司龍頭地位穩固，給予公司 23 年 50 倍 PE，目標價 93.0 元，維持買入評

153、級。（2）中炬高新：）中炬高新：我們結合 FCFF 法計算得到的每股價值，參考可比調味品標的平均 PE，給予公司 23 年 40 倍 PE，目標價 44.0 元，首次覆蓋給予買入評級。（3）千禾味業：）千禾味業：我們結合 FCFF 法計算得到的每股價值，參考可比調味品標的平均 PE，考慮公司成長性長性更好，給予公司 23 年 55 倍 PE，目標價 22.0 元，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表 103103：重點公司盈利預測與估值表：重點公司盈利預測與估值表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）2

154、323 年年PEGPEG 評級評級 變動變動 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2E E 2 23 3E E 2 24 4E E 603288 海天味業 74.95 1.54 1.86 2.18 48.6 40.4 34.4 14.84 1.98 買入 維持 600872 中炬高新 31.52 0.87 1.11 1.26 36.2 28.4 25.1 10.00 1.03 買入 首次 603027 千禾味業 16.49 0.29 0.40 0.49 55.9 41.6 33.7 28.43 1.21 買入 首次 資料來源：iFind，國聯證券研究所預測 注

155、：股價為 2022 年 10 月 18 日收盤價 6 風險提示風險提示 1）市場競爭加劇的風險：隨著行業內企業的跨區域擴張以及在調味品行業廣闊市場空間吸引下其他大型糧油企業、互聯網企業紛紛跨界進入，同時行業內各大企業紛紛擴產，醬油、食醋、復合調味料等熱門品類產能趨于飽和、賽道擁擠，加之消費市場疲軟、購買力下降，新消費渠道涌現、分流消費人群，企業面臨越來越激烈的競爭格局。2）原材料價格波動的風險：國際政治、經濟形勢變幻莫測，不確定因素不斷增加，受此影響，行業基本經營要素如糧食、包材等原輔料價格漲幅較大且或將持續，影響公司的生產成本和盈利水平，存在原材料價格上漲帶來的成本增加風險。44 請務必閱讀

156、報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3）食品安全風險：食品安全是食品加工企業最為關注的風險。雖已在采購、生產、銷售等各個經營環節執行嚴格的質量控制，制定了具有自身特點的品控體系，產品質量安全控制情況良好，但仍然存在偶發的質量安全風險。4）疫情反復帶來的風險：雖然目前國內疫情防控取得重大戰略成果，但與此同時，疫情依然嚴峻，疫情的反復與海外疫情的嚴峻，給我國疫情防控帶來嚴峻的挑戰，企業面對疫情防控的任務依然艱巨，若出現疫情反復，將面臨出貨量被動放緩與生產停擺的風險。45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授

157、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

158、針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除

159、非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報

160、告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

161、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，

162、任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805