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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0707 月月 0404 日日 地鐵設計地鐵設計(003013.SZ)(003013.SZ)公司深度分析公司深度分析 高壁壘城軌設計優質國企，穩健經營高壁壘城軌設計優質國企，穩健經營+新興業務打造長期成長新興業務打造長期成長 證券研究報告證券研究報告 建筑設計及服務建筑設計及服務 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 18.918.9 元元 股價股價 (2024(2024-0707-03)03)13.8013.80 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元

2、百萬元)5,634.91 流通市值流通市值(百萬元百萬元)5,519.07 總股本總股本(百萬股百萬股)408.33 流通股本流通股本(百萬股百萬股)399.93 1212 個月價格區間個月價格區間 13.8/19.79 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-8.2-6.3-16.9 絕對收益絕對收益-11.7-9.2-27.9 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 相關報告相關報告 高壁壘城軌設計領域優質國企，經營戰略穩健成長韌性超同行，高分高壁壘城軌設計領域優質國企，經營戰略穩

3、健成長韌性超同行，高分紅高紅高 R ROEOE 投資價值凸顯投資價值凸顯。地鐵設計為廣州地鐵集團控股的地方國企設計企業，實控人為廣州國資委。公司核心主業為軌道交通領域勘察設計，全產業鏈布局，業務范圍覆蓋軌道交通、市政、建筑等領域的勘察設計、規劃咨詢、工程總承包等，為國內城市軌道交通設計領域中綜合設計實力最強的企業之一，勘察設計資質水平行業領先，歷史悠久項目經驗豐富，為首家在 A 股上市的主營城軌設計的公司。公司經營戰略穩健，營收和歸母凈利潤在 2016-2023 年各年均實現正增長，期內營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.76%、17.11%，2023 年營收和歸母凈利潤分別為25.73

4、 億元（yoy+3.92%）、4.32 億元（yoy+8.01%）。2021 年起基建和地產投資均承壓，公司營收和業績增速表現高于板塊水平，經營韌性十足，維持同比穩健增長態勢。公司對未來發展具有較強信心，發布股權激勵計劃（草案），2024-2026 年扣非業績考核目標維持 10%左右同比增速，各年 ROE 不低于 19%。2020 年上市以來平均分紅率為 50.67%，長期投資回報優勢明顯。行業技術領先者人均產值亮眼，行業技術領先者人均產值亮眼，控股股東有效賦能項目資源?？毓晒蓶|有效賦能項目資源。公司主營的城軌設計業務整體性和復雜性更強，公司技術實力強勁，30 年來承接 100 余條軌道交通線

5、路項目的設計咨詢、設計總體總包和設計總承包業務，率先掌握線網規劃、客流仿真模擬、全生命周期建筑信息模型設計、綠色節能、裝配式建筑及智慧地鐵等軌交領域的先進技術。公司人均創收總體呈提升趨勢，2016-2023 年間，由 98.2 萬元/年提升至123.07 萬元/年，遠高出規劃設計、房建設計、交通設計和水利設計板塊平均水平。公司控股股東廣州地鐵集團是廣州市政府全資大型國有企業，主營軌交開發建設和運營業務，2020-2023 年各年完成投資額均在780 億元以上，2023 年為 860.98 億元。地鐵設計為集團旗下唯一的設計類上市主體，在項目訂單承攬具備明顯資源優勢，2017-2023 年的客戶

6、結構，來自廣州地鐵集團的各年業務收入占公司當年總營收比重均在20%以上，股東有效賦能項目資源。橫向縱向橫向縱向多元多元拓展拓展，新興業務創造長期看點，省外和海外積極布局。，新興業務創造長期看點，省外和海外積極布局。公司圍繞核心軌交設計主業，積極布局其他相關專業的設計業務，如地鐵上蓋建筑、市政、景觀等，并拓展產業鏈布局至智慧地鐵運營、合同能源管理和數字化設計。在合同能源管理領域，公司自主研發的“城市軌道交通高效空調系統關鍵技術”達到國際領先水平并成功應用于既有地鐵線路的節能改造，節能率可達到 40%以上，切入運營端市場，有望進一步改善公司現金流和盈利能力表現。在新興領域，公司深入布局智慧軌交，其

7、關鍵技術相關成果已經陸續在國內多個城市軌交線路建設中推廣應用。在低空經濟領域，公司積極進行人才和技術儲備，持續打造-27%-17%-7%3%13%2023-072023-102024-022024-06地鐵設計地鐵設計滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 新的業務增長點，綜合實力不斷提升，業務承攬競爭力進一步加強，助力公司長期業績成長。公司立足廣州，省外和海外發展見成效，省外業務營收占比約 30%，海外業務穩步推進。城軌新建空間趨于穩健，重點區域建設需求向好，存量軌交市場創造城軌新建空間趨于穩健，重點區

8、域建設需求向好，存量軌交市場創造更新更新/運營需求。運營需求。過去十年，我國城軌建設由快速發展步入穩健狀態，2013-2023 年城市軌交運營里程 CAGR 達 15.12%，各年城軌投資規模在2013-2020 年持續提升，2021-2023 年呈回落態勢，2023 年全年城軌投資額為 5214.3 億元。截至 2023 年底，在實施的建設規劃線路總長6118.62 公里，可統計的在實施建設規劃可研批復總投資額合計為 4.08萬億元，為未來幾年城軌投資規模提供保障，重點區域如粵港澳、長三角等城市軌交建設規劃明確，建設需求持續向好。截至 2023 年底，我國城市軌交運營線路 338 條，運營里

9、程為 1.12 萬公里，已開通 15 年以上的線路相關設施設備系統的設計使用壽命和服役年限已接近期限，10 年以上的線路也將陸續進入設備更新周期，疊加交通運輸大規模設備更新行動方案政策驅動，有望創造大規模既有線路改造、能源管理和設備更新的存量端市場，并同步帶動改造項目設計需求。投資建議：投資建議：公司為城市軌道交通設計領域的龍頭企業，技術實力強勁，股東賦能充分，客戶資源優勢顯著，業績穩健增長，高壁壘業務競爭格局清晰，公司盈利能力和人均創收在設計板塊位居前列，高 ROE 高分紅凸顯經營治理和股東回報優勢。公司圍繞城市軌道交通設計進行橫向和縱向的業務拓展，探索新興領域業務潛力，立足廣州，輻射全國和

10、海外。目前國內城市軌交建設規劃穩步推進，海外發展中國家基建需求釋放，公司作為優質城市軌交設計龍頭，有望優先受益。我們看好公司穩健經營治理風格下的持續成長和股東回報，預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 28.52 億元、31.26 億元和 34.28 億元，同比增長 10.8%、9.6%和 9.7%；歸母凈利潤為 4.83 億元、5.35 億元和 5.79 億元，同比增長 11.88%、10.74%和 8.21%；EPS 分別為 1.18、1.31、1.42元，PE 分別為 11.7 倍、10.5 倍和 9.7 倍。和設計咨詢可比企業相比，公司 PE 具備明顯優勢，給予公司“買入-

11、A”評級，2024 年 PE為 16 倍，對應 6 個月目標價為 18.9 元。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動；地方財政惡化和回款風險；政策落地不及預期；新業務拓展不及預期；市場開拓不及預期；行業競爭加??；盈利預測不及預期。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 2,476.3 2,573.3 2,851.5 3,126.3 3,428.3 凈利潤凈利潤 399.8 431.9 483.1 535.0 579.0 每股收益每股收益(元元)0.98 1.06 1.18 1.31 1.42 每

12、股凈資產每股凈資產(元元)5.29 5.91 6.47 7.06 7.69 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E bUfYbZcWfYeZeUeUbRcM9PpNqQoMsOfQmMqPeRqQrM6MoOyRuOtRpMxNrNmM 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 市盈率市盈率(倍倍)14.1 13.0 11.7 10.5 9.7 市凈率市凈率(倍倍)2.6 2.3 2.1 2.0 1.8 凈利潤率凈利潤率 16.1%16.

13、8%16.9%17.1%16.9%凈資產收益率凈資產收益率 18.5%17.9%18.3%18.6%18.4%股息收益率股息收益率 3.2%3.5%4.6%5.2%5.8%R ROICOIC 118.4%76.0%45.5%44.5%56.5%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.高壁壘軌交設計優質國企，業績增長穩健盈利能力突出.6 1.1.歷史悠久的高壁壘城軌設計龍頭，行業資質等級高全產業鏈布局.6 1.2.經營業績：各年業績同比正增長，經營韌性板塊領先

14、.7 1.3.股權結構：實控人為廣州國資委，大股東廣州地鐵充分賦能.7 1.4.股權激勵 ROE 目標亮眼，持續高分紅增強股東回報.8 2.公司成長驅動：橫向縱向多元布局，控股股東充分賦能，新興業務打造未來看點.8 2.1.高壁壘領域的技術領先者，人均創收水平優于同行.8 2.2.控股股東資源優勢突出，持續賦能打造獨特競爭力.11 2.3.橫向切入多行業設計業務，縱向拓展能源運營新模式，積極布局智慧軌交+低空經濟.12 2.4.立足粵港澳進軍全國，海外市場布局初顯成效.15 3.行業部分：高壁壘軌交設計競爭格局清晰，軌交存量市場創造運維需求，可研批復投資規模龐大.15 3.1.競爭格局：高壁壘

15、領域競爭格局清晰，集中度超行業整體水平.15 3.2.新建空間：新建城軌市場發展趨穩，粵港澳軌交建設需求向上.16 3.3.存量空間：存量市場釋放改造更新需求，智慧軌交運營大勢所趨.19 4.財務分析：盈利指標超出同行，輕資產模式現金流優異.20 4.1.高水平盈利能力穩定，ROE 表現遠超同行.20 4.2.經營現金流為正，有息負債占比低.21 5.盈利預測和投資建議：穩健成長的城軌設計優質標的，高壁壘高分紅及產業鏈拓展打造長期看點.23 5.1.營收業績穩健增長，盈利水平總體穩定.23 5.2.投資建議：城軌設計龍頭經營韌性強勁，高 ROE 高分紅投資價值凸顯.24 6.風險提示.24 圖

16、表目錄圖表目錄 圖 1.地鐵設計發展歷史.6 圖 2.公司主營業務范圍.6 圖 3.公司 2023 年業務營收構成（億元，%）.6 圖 4.公司 2015-2024Q1 營收及 yoy 變化（億元，%）.7 圖 5.公司 2015-2024Q1 歸母凈利潤及 yoy 變化（億元，%）.7 圖 6.公司股權結構圖.7 圖 7.公司 2020-2023 年各年現金分紅額和分紅比例（億元，%）.8 圖 8.公司 2020-2024Q1 各期末貨幣資金及占總資產比重（億元，%）.8 圖 9.城市軌道交通項目規劃設計流程.9 圖 10.公司科技創新成果.10 圖 11.公司 2016-2023 年各年人

17、均產值變化（萬元/年）.11 圖 12.公司與其他設計板塊人均產值對比（萬元/年）.11 圖 13.2018-2023 年廣州地鐵集團營收構成（億元，%）.11 圖 14.廣州地鐵集團資產總額變化（億元）.11 圖 15.2018-2023 年廣州重點項目投資完成額（億元）.12 圖 16.廣州地鐵占地鐵設計營收貢獻變化（億元，%）.12 圖 17.廣州十三號線觀湖車輛段上蓋項目.12 圖 18.廣州六號線蘿崗車輛段上蓋項目.12 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 19.公司合同能源管理項目商業模式.13 圖 20.

18、公司智慧軌交產業化主體-廣州穗騰各方賦能.14 圖 21.低空經濟&建筑設計產業鏈.14 圖 22.公司業務版圖.15 圖 23.公司營收區域分布（億元，%）.15 圖 24.我國勘察設計行業 TOP10、20、30、60 企業營業收入及集中度（億元，%）.16 圖 25.2022-2023 年我國城市軌交設計總包中標線路占比.16 圖 26.2013-2023 年我國城市軌交在運營里程數（公里，%）.16 圖 27.2013-2023 年我國城市軌交運營條數（條）.16 圖 28.2013-2023 年我國城市軌道交通投資完成額（億元，%）.17 圖 29.2013-2023 年我國軌交在建

19、項目可研批復投資額（億元，%）.17 圖 30.2013-2023 年廣東省軌交運營里程（公里，%）.18 圖 31.2013-2023 年廣東省軌交投資完成額（億元，%）.18 圖 32.2013-2023 年廣州市城市軌交運營里程（公里，%）.18 圖 33.2013-2022 年廣州市城市軌交投資完成額（億元，%）.18 圖 34.粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖.19 圖 35.深圳市軌道交通第五期建設規劃（2023-2028 年）示意圖.19 圖 36.城市軌道交通既有線改造類型.19 圖 37.我國智慧城軌建設藍圖.20 圖 38.2019-2023 年公司和設計咨詢板塊毛利率（

20、%）.20 圖 39.2019-2023 年公司整體和各業務毛利率（%）.20 圖 40.2019-2023 年公司費用率（%）.21 圖 41.2019-2023 年公司和設計咨詢板塊信用減值占營收比重（%）.21 圖 42.2019-2023 年公司凈利率和設計板塊凈利率（%）.21 圖 43.2019-2023 年公司和設計板塊 ROE（平均）（%）.21 圖 44.2019-2023 年公司經營活動現金流（億元）.22 圖 45.2019-2023 年公司收現比和付現比（%）.22 圖 46.2019-2023 年公司資產負債率變化（%）.22 圖 47.2019-2023 年公司主要

21、負債構成（%）.22 表 1：公司股權激勵計劃.8 表 2：公司各類業務部分代表項目案例.9 表 3：合同能源管理項目案例.13 表 4：全國及部分重點區域軌交建設規劃.17 表 5：公司資產構成.22 表 6：各業務板塊營收預測（億元）.23 表 7：可比公司估值對比表.24 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.高壁壘軌交設計高壁壘軌交設計優質國企，業績增長穩健盈利能力突出優質國企，業績增長穩健盈利能力突出 1.1.1.1.歷史悠久的高壁壘城軌設計龍頭，行業資質等級高全產業鏈布局歷史悠久的高壁壘城軌設計龍頭，行業

22、資質等級高全產業鏈布局 地鐵設計（003013.SZ）全稱為廣州地鐵設計研究院股份有限公司，為廣州地鐵集團控股子公司，業務范圍覆蓋括軌道交通、市政、建筑等領域的勘察設計、規劃咨詢、工程總承包等，核心主業為是軌道交通領域勘察設計，為國內城市軌道交通設計領域中綜合設計實力最強的企業之一，已承接全國 111 條城市軌交線路總體總包設計項目、600 多座車站以及500 多公里各類隧道設計項目，設計完成的城市軌交運營通車里程超 1000 公里。公司前身為成立于 1993 年 6 月的廣州地下鐵道設計院，2018 年 8 月公司變更為股份有限公司，2019 年 2 月，廣東省國資委同意公司國有股權管理方案

23、，確認廣州地鐵集團、廣東鐵投、越秀集團、廣州國發、廣州金控所持有股份為國有法人股，2020 年 10 月公司于深交所上市，為第一家在 A 股上市的主營城市軌道交通設計業務的公司。圖圖1.1.地鐵設計發展歷史地鐵設計發展歷史 資料來源：招股說明書，國投證券研究中心 公司擁有勘察設計行業最高資質，包括城鄉規劃編制甲級和工程勘察設計綜合雙甲級資質。根據住建部數據，目前全國 2.5 萬家工程設計單位中僅有 92 家設計單位具有工程設計工程設計綜合綜合甲級資質，可在住建部劃分的全部 21 個行業及 8 個專項范圍內開展工程設計咨詢業務，且規模不受限制。在工程勘察領域，在工程勘察領域，公司具有工程勘察綜合

24、甲級資質，能夠在多個領域開展工程勘察業務。此外，公司還擁有城鄉規劃編制城鄉規劃編制甲級資質，是行業內為數不多的同時擁有城鄉規劃甲級和勘察設計綜合雙甲級資質的設計類企業。公司公司重點服務的行業為交通領域中的重點服務的行業為交通領域中的城市軌道交通城市軌道交通行業行業，可提供整體交通規劃、勘察設計、設計總承包（承擔工程項目的所有設計任務，并對全部設計文件的質量、進度、深度及完整性等負責）、總體總包業務（為工程建設項目的決策和管理提供咨詢服務，組織協調所有項目參與的單位按一定技術標準和要求有序開展工作）服務，其中設計類業務主要內容為城市軌道交通領域的制式規劃、線路規劃、區間、車輛段、車站、機電、通信

25、、信號和控制系統等細分板塊的設計。此外，公司設計業務范圍逐步向軌道交通行業外擴展公司設計業務范圍逐步向軌道交通行業外擴展，如建筑類和市政類項目，圍繞軌道交通線路承接周邊的綜合開發、市政設計、地鐵上蓋綜合體設計、地下空間規劃、交通整體規劃等相關工作，并拓展產業鏈至數字化、智慧城市軌交、合同能源管理等業務領域。圖圖2.2.公司主營業務范圍公司主營業務范圍 圖圖3.3.公司公司 2023 年年業務營收構成（億元，業務營收構成（億元，%）資料來源：公司招股說明書、公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 勘察設計,22.37,87%規劃咨詢,1.89,7%EPC,1.45,6%其他

26、業務,0.02,0%公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.經營業績：各年業績同比正增長，經營韌性板塊領先經營業績：各年業績同比正增長，經營韌性板塊領先 公司在營收和業績端呈現穩健的經營特性，2016-2023 年各年營收和歸母凈利潤均實現同比正向增長，2016-2023 年間，營收由 11.10 億元增長至 25.73 億元（yoy+3.92%）,期內營收CAGR 為 12.76%，其中 2016-2021 年各年營收增速均在 10%以上，2022-2023 年維持個位數同比增速；歸母凈利潤由 1.43 億元

27、增長至 4.32 億元（yoy+8.01%），期內歸母凈利潤 CAGR為 17.11%，公司歸母業績同比增速在多個年份高于營收增速水平，除 2017 年和 2023 年外，其他各年份均實現了雙位數同比增長。若橫向和我們選擇的建筑行業設計咨詢板塊成長性進行對比，2016-2017 年設計咨詢板塊整體營收和業績增速高于地鐵設計表現，或由于當時基建仍處于快速增長態勢，帶動上游設計公司業績提速，2018-2020 年間，基建投資增長趨于下行態勢，設計咨詢板塊營收端增速放緩，業績端呈下滑態勢，期內地鐵設計營收增速和設計咨詢板塊接近，但歸母業績同比增速保持在高位水平，業績增速接近或超過20%，2021 年

28、起公司營收和業績同比增速明顯高于板塊水平，設計咨詢板塊受地產和基建需求減弱的雙重影響，基本面整體下滑，而公司經營韌性十足，維持同比穩健增長態勢。圖圖4.4.公司公司 2015-2024Q1 營收及營收及 yoy 變化變化（億元，（億元，%）圖圖5.5.公司公司 2015-2024Q1 歸母歸母凈利潤及凈利潤及 yoy 變化變化（億元，（億元，%）資料來源：公司官網、公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.3.1.3.股權結構：實控人為廣州國資委，大股東廣州地鐵充分賦能股權結構：實控人為廣州國資委，大股東廣州地鐵充分賦能 公司為國有控股型企業，由設計院變更為股份制有限公

29、司后，2019 年 2 月實施國有股權管理方案，確認廣州地鐵集團、廣州鐵路建設投資集團有限公司、廣州越秀集團股份有限公司、廣州國資發展控股有限公司、廣州金融控股集團有限公司所持有股份性質為國有法人股。截至 2024Q1 末，公司控股股東為廣州地鐵集團有限公司（后稱“廣州地鐵”），廣州地鐵是廣州市政府全資大型國有企業，目前持有公司 77.75%的股份。廣州市人民政府持有廣州地鐵集團100%股權，廣州市國資委代表廣州市人民政府履行出資人職責，公司實控人為廣州市國資委。地鐵設計母公司廣州地鐵成立于 1992 年，其業務包括從地鐵新線規劃建設到鐵路建設投融資的全過程，覆蓋地鐵線網到城際鐵路、有軌電車全

30、制式，控股股東業務布局與公司主營業務密切相關，有望持續為公司帶來有效賦能。廣州國資委控股的廣州越秀集團股份有限公司、廣州金融控股集團有限公司、廣州國資發展控股有限公司、廣東省鐵路建設投資集團有限公司分別持有公司 1.80%的股份。公司前十大股東合計持有公司總股本的 90.56%，其他股東持股占比合計為 13.32%。圖圖6.6.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：WIND，國投證券研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營收營收yoy設計咨詢板塊營收yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%012345歸母凈利潤歸母yoy設計咨詢板塊歸母yo

31、y公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.4.1.4.股權激勵股權激勵 R ROEOE 目標亮眼，持續高分紅增強股東回報目標亮眼，持續高分紅增強股東回報 公司于 2023 年 11 月發布2023 年限制性股票與股票期權激勵計劃（草案），2024 年 5 月或國資委同意批復，激勵計劃主要內容為：向不超過358名激勵對象授予限制性股票838.1872萬股，授予價格為 8.36 元/股，授予股票期權 359.2230 萬份，行權價格為 15.60 元/股。2024-2026 年各年度解除限售/行權的業績層面考核目標為：以 20

32、22 年扣非歸母凈利潤為基數，2024、2025、2026 年扣非歸母凈利潤較 2022 年的增長比率分別不低于 21%、33%、46%，經計算 2024-2026 年各年扣非歸母凈利潤的同比增速分別不低于 11.63%、9.92%、9.77%，對ROE 的考核目標為各年 ROE 均不低于 19%，遠高于行業整體水平。本次股權激勵計劃兼顧了業績增長和經營質量的高水平，彰顯了公司長期持續穩健發展的信心，有助于綁定公司核心員工利益，持續調動員工積極性。表表1 1：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 股權激勵時間股權激勵時間 授予授予/行權價格行權價格 授予對象授予對象 授予數量授予數量 占公告日占公

33、告日 總股本比重總股本比重 業績及業績及 ROEROE 考核目標考核目標 20242024 年年 5 5 月月 8.36/15.60 元/股 不超過 358 人 包括公司董事、高級管理人員、對公司經營業績和持續發展有直接影響的其他管理人員及核心技術（業務）骨干人員 限制性股票：838.1872 萬份 股票期權：359.2230 萬份 2.0954%0.8980%以 2022 年扣非歸母凈利潤為基數，2024-2026 年各年增長率不低于21%、33%、46%各年 ROE 均不低于 19%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司于 2020 年上市后，已實施 4 次現金分紅，各年分紅率均在 4

34、0%以上，上市以來平均分紅率為 50.67%。公司主營業務為輕資產模式，和傳統工程承包企業相比，無墊資壓力，在手現金相對充裕，2022-2023 各年末，貨幣資金占總資產比重均在 20%以上，2023 年末和 2024Q1末，公司貨幣資金分別為 13.24 億元、7.83 億元。2024 年 3 月，公司發布未來三年（2024-2026 年）股東分紅回報規劃，計劃每年以現金方式分配的利潤應不少于當年實現的可分配利潤的 30%，根據歷史年份分紅數據，公司分紅率維持在較高水平，長期投資回報優勢明顯。圖圖7.7.公司公司 2020-2023 年各年現金分紅額和分紅比例年各年現金分紅額和分紅比例（億（

35、億元，元，%）圖圖8.8.公司公司 2020-2024Q1 各期末貨幣資金及占總資產比重各期末貨幣資金及占總資產比重（億元，（億元，%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.2.公司成長驅動：橫向縱向多元布局，控股股東充分賦能，新興業務公司成長驅動：橫向縱向多元布局，控股股東充分賦能，新興業務打造未來看點打造未來看點 2.1.2.1.高壁壘領域的技術領先者，人均創收水平優于同行高壁壘領域的技術領先者，人均創收水平優于同行 城市軌道交通項目通常建設體量龐大且復雜性高，建設周期較長，相較于傳統建筑和基建類項目設計，城市軌道交通項目的設計環節不僅僅指對單個項

36、目體進行獨立設計，還包括整體路網規劃等，其設計的整體性、綜合性更強，其中設計內容可細分為線網規劃、建設規劃、工程可行性研究、總體設計、初步設計和施工圖設計階段，涉及的專業覆蓋交通、建筑、結構、機電、通信、防火、規劃等多領域，在勘察設計領域存在較高的技術壁壘。2.64 1.60 1.80 1.96 0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.002020年2021年2022年2023年現金分紅額分紅率0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214162020年2021年2022年2023年2024Q1貨幣資金占總資產比重公司深度分析

37、公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.城市軌道交通項目規劃設計流程城市軌道交通項目規劃設計流程 資料來源：江蘇城市論壇、城市軌道交通工程項目規范，國投證券研究中心 城市軌道交通設計復雜性更高，要求設計單位需基于城市經濟、人口、用地、環境等多個因素的現狀及未來，進行線路和站點規劃布局，在設計階段需要多個專業的支撐和互相協調，同時城軌交通設計工作和施工工作存在交叉并行開展的特點，對設計公司的技術資質、人員配置等綜合專業能力提出極高要求。公司勘察設計資質等級為行業最高水平，技術實力強勁，工程業績豐富，公司 30 年來承接 100

38、余條軌道交通線路項目的設計咨詢、設計總體總包和設計總承包業務，業務布局全國 40 多個城市和海外區域，為國內城市軌道交通設計行業的領先企業之一。同時公司以軌交設計為核心，推進交通樞紐站點布局、車站周邊綜合開發、景觀設計、沿線土地整合利用等工作，具備將城市規劃與軌道交通融合的一體化設計服務能力。表表2 2：公司各類業務部分代表項目案例公司各類業務部分代表項目案例 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 內容內容 前期研究前期研究 廣州市城市軌道交通第三期建設規劃 廣州市城市軌道交通第三期建設規劃(2017-2023 年)，規劃包括 10 條地鐵新線路，總長度258.1 公里 蘇州市軌道交通第三期線網

39、規劃 蘇州市軌道交通第三期線網規劃包含 6 號線、7 號線、8 號線、S1 線，線路總里程達 137.4公里，設置車站 104 座 長沙市軌道交通 8 號線一期工程工可研究 長沙市軌道交通 8 號線線路全長 50.8km，共設車站 34 座，設大圣廟車輛段 1 座、含浦停車場 1 座、周家鋪停車場 1 座 車站車站 長沙市軌道交通 4 號線一期-桐梓坡路站 4 號線與 6 號線的換乘站，采用明暗挖結合 T 字換乘車站 西安地鐵 2 號線-小寨站 為西安市地鐵 2 號線與 3 號線同步實施換乘的樞紐站 武漢軌道交通 6 號線-大智路站 換乘方案的設計考慮了 6 號線客流對 1 號線站臺的沖擊 總

40、體總包總體總包 廣州市軌道交通四號線工程 線路全長 32km，共設 24 座車站，其中換乘站 10 座 廣州市軌道交通五號線工程 線路全長 32km，共設 24 座車站，其中換乘站 10 座 廣州市軌道交通十四號線工程 線路全長 54.4km，其中地下線長 21.8km，地上線長 32.6km 設計咨詢設計咨詢 烏魯木齊軌道 3 號線 線路全長 33.6km，車站 26 座 港珠澳大橋咨詢 大橋全長約 55 公里，采用橋島隧組合方案，是世界上最長的跨海大橋 工程總承包工程總承包 深圳軌道交通九號線勘察設計總承包 線路全長約 25.25km,設站 22 座，其中換乘站 10 座 公司深度分析公司

41、深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 民建工程民建工程 廣州金融城站綜合交通樞紐 天河區規劃的唯一綜合交通樞紐設施 佛山市南海區地鐵金融城 典型的地鐵車站上蓋物業，總建筑面積為 358669m2,總建筑高度 169.26m 廣州市軌道交通線網運營管理指揮中心 具有區域標志性的地鐵上蓋城市綜合體建筑，項目占地面積約為 41228m2,計容面積約為 23萬 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 在技術創新研發上，公司具備軌交交通領域前沿技術且持續創新，率先掌握線網規劃、客流仿真模擬、全生命周期建筑信息模型設計、綠色節能、裝配式建筑及智慧地鐵等

42、軌交領域的先進技術。在線網規劃領域，在線網規劃領域，公司創新開展“四網合一”的軌交體系，在建設規劃中將國鐵網、城際網、市域鐵路網和城市軌道交通網綜合考慮，同時根據各類出行數據的分析結果，形成一體化軌交出行網絡方案。在樞紐車站的設計上，公司可利用自身的大數據分析和計算機智能仿真技術對設計方案進行驗證評估，保障樞紐站服務能力。在在 B BIMIM 領域領域，公式擁有行業領先的全生命周期一體化協同設計技術，創新構件一體化 BIM 數據協同管理平臺，利用 BIM 平臺串聯設計過程各個環節，提升設計效率，且可在一體化設計平臺基礎上進一步延伸至建設和運營階段的 BIM 數據模型。在軌交項目的能源系統中，在

43、軌交項目的能源系統中，公司以形成完整的節能控制、能源管理和綜合節能系統體系，并將部分技術應用于既有地鐵線路的節能改造中，助力車站能耗節省，綠色節能技術也為公司拓展合同能源管理業務奠定基礎。圖圖10.10.公司科技公司科技創新成果創新成果 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 由于軌道交通設計的高壁壘和復雜性，其設計費占項目投資比重（設計費率）高出常規基建和房建設計項目。根據我國勘察設計收費標準和項目造價概算統計，通?？辈煸O計費占項目總投資比例的平均水平約為 2%左右，而 城市軌道交通工程設計概算編制辦法（建標（2017）89 號）所列出的取費標準，軌道交通項目的勘察費通常為工程建設費用的 0.

44、6-0.8%，設計費為工程建設費用的 3.5-4%。設計行業為人力密集型行業，體現各設計企業經營管理能力及創造價值水平的重要指標之一為人均產值，由于設計費率的差異，城市軌道設計單位所承接的單個設計項目合同體量相較于常規交通和房建設計項目更高，在人均產值上體現出顯著差異。在在 A A 股上市的設計咨詢板塊中，公司人均年產值高出同行。股上市的設計咨詢板塊中，公司人均年產值高出同行。2016-2023 年公司人均創收總體呈提升趨勢，由 98.2 萬元/年提升至 123.07 萬元/年，遠高出規劃設計、房建設計、交通設計和水利設計板塊平均水平，2023 年公司人均創收為 123.07 萬元/年，為板塊

45、最高水平，其次為交通設計板塊 84.53 萬元/年，規劃設計、房建設計和水利設計板塊人均創收均值分別為48.83 萬元/年、60.92 萬元/年和 54.55 萬元/年。公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖11.11.公司公司 2016-2023 年各年年各年人均產值變化（萬元人均產值變化（萬元/年）年）圖圖12.12.公司與其他設計板塊人均產值對比（萬元公司與其他設計板塊人均產值對比（萬元/年）年）資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心（注：板塊為國投證券建筑團隊劃分）2.2.2

46、.2.控股股東資源優勢突出，持續賦能打造獨特競爭力控股股東資源優勢突出，持續賦能打造獨特競爭力 目前公司控股股東為廣州地鐵集團，目前持股比例為 76.17%，廣州地鐵集團成立于 1992 年，是廣州市政府全資大型國有企業，主營軌交開發建設和運營業務，包括地鐵新建規劃建設和鐵路建設投融資，項目類型覆蓋地鐵線網、城際鐵路、有軌電車等全制式，2023 年集團發揮鏈條主產業牽引作用，推動廣州市軌道交通產業年度總產值突破 2500 億元。在業務區域上逐步從廣州擴展至粵港澳大灣區、國內主要城市，在海外“一帶一路”沿線重要節點也實現項目落地。目前，廣州地鐵集團運營的軌道交通里程約 1139 公里，其中，本地

47、地鐵線網 652.7公里、有軌電車 22.1 公里、城際鐵路 318.6 公里，運營廣州省外的海內外項目 145.3 公里，如巴基斯坦拉合爾橙線、江西南昌地鐵三號線、重慶地鐵四號線二期、長沙地鐵六號線、海南三亞有軌電車、昆明長水國際機場旅客捷運系統等項目。同時，集團正全面推進 23 條 654公里軌道交通線路建設，統籌負責 12 個國鐵、綜合交通樞紐、市政道路項目投資建設。在軌交運營業務之外，廣州地鐵集團也開發了多個商業和住宅項目，并結合地鐵線網規劃，開展地鐵沿線土地儲備，與多家標桿企業合作開展物業開發。2023 年，廣州地鐵集團實現營收 141.24 億元，其中運營營收為 73.59 億元，

48、占比 52.10%，其他多種經營收入為 67.55 億元，占比 47.83%。圖圖13.13.2018-2023 年廣州地鐵集團營收構成年廣州地鐵集團營收構成（億元，（億元，%）圖圖14.14.廣州地鐵集團資產總額變化（億元）廣州地鐵集團資產總額變化（億元）資料來源：廣州地鐵集團官網，國投證券研究中心 資料來源：廣州地鐵集團官網，國投證券研究中心 若觀察廣州地鐵集團各年重點項目投資完成規模，2020-2023 年各年完成投資額均在 780 億元以上，2023 年為 860.98 億元，投建項目覆蓋國鐵、城際鐵路、地鐵、交通樞紐及綜合開發以及市政道路。集團實施多元拓展，積極探索軌交+土地整備+物

49、業開發+城市運營+產業導入的一體化發展模式，廣州地鐵為廣州市城市軌道交通建設和運營主體，未來建設投資規模有望持續擴大，地鐵設計作為集團旗下唯一的設計類上市主體，在項目訂單承攬具備明顯資源優勢。根據地鐵設計 2017-2023 年的客戶結構，來自廣州地鐵集團的各年業務收入占公司當年總營收比重均在 20%以上，2018 年高達 40%，為近幾年峰值水平，2023 年廣州地鐵集團貢獻營收 7.58 億元，營收貢獻率達 29.46%。0204060801001201401602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年0501001502019年202

50、0年2021年2022年2023年地鐵設計規劃設計房建設計交通設計水利設計020406080100120140160201820192020202120222023運營收入多種經營收入01000200030004000500060007000201820192020202120222023公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖15.15.2018-2023 年廣州年廣州重點重點項目投資完成額項目投資完成額（億元）（億元）圖圖16.16.廣州地鐵占地鐵設計營收貢獻變化（億元，廣州地鐵占地鐵設計營收貢獻變化（億元，%）資料

51、來源：廣州地鐵集團官網，國投證券研究中心 注 2018-2019 年數據僅為軌交項目投資完成額 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.3.2.3.橫向切入多行業設計業務，縱向拓展能源運營新模式，積極布局智慧軌交橫向切入多行業設計業務，縱向拓展能源運營新模式，積極布局智慧軌交+低空經濟低空經濟 公司核心主營業務為軌道交通設計咨詢，同時積極布局其他相關專業的設計業務，并拓展產業鏈布局至智慧地鐵運營、能源管理和數字化設計，在新興低空經濟領域進行人才和技術儲備,持續打造新的業務增長點，綜合實力不斷提升，業務承攬競爭力進一步加強，助力公司長期業績成長。1）切入切入 T TODOD 地鐵上蓋業務地鐵上

52、蓋業務，橫向擴展業務領域。，橫向擴展業務領域。目前 TOD 模式（以公共交通為導向的開發）在國內的發展逐漸加快，TOD 是以地鐵站點為中心，以 400-800 米為半徑，建立新的城市中心，集工作、商業、文化、教育、居住等業態于一體。TOD 開發項目設計涉及到城市規劃、地下空間規劃、軌交設計、建筑設計、市政設計、景觀設計等多個領域的配合，TOD 項目通常投資體量相對龐大，綜合性要求較高，和軌交系統設計密切相關，公司由軌交設計延伸至TOD 設計具備先發切入優勢。公司具備全專業設計能力，積極圍繞軌道交通設計，橫向拓展業務維度，積極參與以軌道交通站點為核心的綜合體開發項目，如交通樞紐上蓋建筑的設計業務

53、和車站周邊的綜合開發等，目前已參與廣州十三號線觀湖車輛段上蓋項目、廣州蘿崗、岐山、赤沙、官湖、南昌蛟橋、蘇州太平等車輛段/停車場的上蓋物業開發項目，并對上蓋平臺等結構進行了各項專題研究。圖圖17.17.廣州廣州十三號線觀湖十三號線觀湖車輛段上蓋項目車輛段上蓋項目 圖圖18.18.廣州六號線蘿崗車輛段上蓋項目廣州六號線蘿崗車輛段上蓋項目 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 2）順利順利開展開展合同能源管理業務，打造穩定現金流商業模式。合同能源管理業務，打造穩定現金流商業模式。在城市軌道交通運營中，能耗主要包括電能消耗和水能消耗，其中電力消耗占總能耗比重過半

54、，主要用于車輛牽引、照明、空調、電梯等，在我國碳達峰碳中和目標背景下，交通領域也對清潔低碳轉型提出要求，在能耗系統上，2022 年 9 月，國管局 國家發展改革委 財政部關于印發關于鼓勵和支持公共機構采用能源費用托管服務的意見，提出鼓勵和支持公共機構采用能源費用托管服務。能源費用托管是合同能源管理的一種形式，是指用能單位委托能夠提供用能狀況診斷、改造、運行管理等服務的專業化公司（以下稱節能服務公司），進行電、氣、煤、油、市政熱力、水等能源資源系統的運行、管理、維護和改造，用能單位將根據能源基準確定的費用支付給節能02004006008001000201820192020202120222023

55、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200004000060000800002017201820192020202120222023營收（萬元）貢獻營收占比公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 服務公司作為托管費用，節能服務公司通過科學的管理運行和節能技術的應用達到節約能源資源、減少費用支出等目的，獲取合理的利潤。在合同能源管理領域，公司技術端優勢突出，在合同能源管理領域，公司技術端優勢突出，在智能高效通風空調節能技術、行車組織節能優化、列車牽引能饋技術、光伏發電、智能照明等方面開展大量

56、領先行業的技術研究，形成一套完整的節能控制、能源管理、綜合節能系統體系，尤其自主研發的“城市軌道交通高效空調系統關鍵技術”已通過住建部節能協會專題評估，達到國際領先水平并成功應用于既有地鐵線路的節能改造，節能率可達到 40%以上。根據公司公告，2022 年 12 月公司中標廣州三、五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目，是國內軌道交通行業既有運營線路首次全線按能源費用托管型合同能源管理方式提供全過程的空調系統集成服務項目，在行業內具有領先的示范作用，2023 年 11 月中標深圳軌道交通 4 號線一期工程 4 個車站的空調系統能源托管服務，為公司在廣州地區外實現此技術應用的突破，成功在產業

57、鏈上實現由設計至運營的延伸拓展，上述項目運營期內合同額預計超過 13 億元。為進一步實現節能環保技術的產業推廣，公司新設立廣州科慧能源有限公司，助力公司持續拓展合同能源管理等新能源業務，培育新的利潤增長點。表表3 3：合同能源管理項目案例合同能源管理項目案例 中標中標/合同時間合同時間 項目名稱項目名稱 業主方業主方 項目內容項目內容 中標總價（億元）中標總價（億元）20222022 年年 1212 月月 廣州市三、五號線環控系統試點應用合同能源管理模式項目 廣州地鐵集團 空調系統的改造設計、采購、安裝、調試、水電費、運維服務（含廢舊設備搬運及處理），甲方按照合同約定的冷量采購單價支付托管費

58、12.50 20232023 年年 1111 月月 深圳 4 號線一期車站空調系統能源管理項目 港鐵軌道交通（深圳）有限公司 空調系統能源托管服務：改造前診斷服務、改造后診斷服務、改造設計服務、采購及安裝服務、調試服務、運維管理服務等 1.00 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 根據公司已中標合同能源管理項目的商業模式，項目流程為前期由公司出資對項目空調系統設備進行節能改造和運維管理等，改造期結束后運營期間，業主方按約定單價向公司支付冷量費用，公司中標的廣州三、五號線合同能源管理項目改造期預計 2 年，運營期預計 14 年，深圳 4 號線一期合同能源管理項目供冷服務合作期為 17 個自然年

59、，和傳統設計和承包業務比其商業模式在運營期各年均產生持續穩定的收入和現金流，有望對公司財務指標帶來改善。圖圖19.19.公司合同能源管理項目商業模式公司合同能源管理項目商業模式 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3）深入布局智慧軌交產業，積極儲備低空經濟技術資源深入布局智慧軌交產業，積極儲備低空經濟技術資源。公司在智慧軌交領域已經擁有業界領先的關鍵技術，創新性地提出以工業互聯網和物聯網為基礎，以應用驅動的人工智能技術為核心，以乘客和設備為對象，搭建數據驅動的軌道交通信息集成系統架構體系，將多種數字化和人工智能技術集成，實現貫穿項目全生命周期的信息化和智能化，相關成果已經陸續在國內多個城市新

60、一輪的軌道交通線路建設中得到推廣應用，研究成果進一步轉化后，可以為智慧城市軌道交通提供完整的成套技術解決方案。具體到智慧地鐵業務板塊，公司以乘客和設備為對象，搭建數據驅動的軌道交通信息集成系統架構體系，實現貫穿用戶需求、設計建設、運營維護全生命周期的信息化和智能化，相關成果已經陸續在國內多個城市軌交線路建設中推廣應用。公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2023 年公司與廣州地鐵集團、騰訊云計算（北京）有限責任公司等共同設立廣州穗騰數字科技有限公司（后稱“廣州穗騰”），主要負責新一代智慧軌道交通操作系統穗騰 OS 的研發

61、、運營及維護，并面向客戶提供智慧軌交一體化解決方案，旨在采用“平臺+生態”的業務發展模式，以穗騰 OS 為支撐，聚合產業鏈上下游各類供貨商與業務服務方，打造端到端一站式智慧城軌服務。本次合作有望有效發揮三方主體的優勢，廣州地鐵集團在智慧軌道交通一體化領域擁有的需求場景，騰訊公司在云與智慧產業領域多年的技術積累，結合公司擁有的領先業界的智慧城市軌道交通關鍵技術，實現合作各方的優勢互補和資源共享，助力公司在智慧軌道交通領域進行深入布局，加快推進智慧地鐵產業化，培育新的利潤增長點。圖圖20.20.公司智慧軌交產業化主體公司智慧軌交產業化主體-廣州穗騰各方賦能廣州穗騰各方賦能 資料來源：公司公告，國投

62、證券研究中心 今年初以來低空經濟相關政策密集發布，低空經濟首次寫入今年的政府工作報告，工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局印發 通用航空裝備創新應用實施方案（20242030 年）（以下簡稱方案），提出到 2030 年，推動低空經濟形成萬億級市場規模低空經濟和建筑行業相關的部分為基礎設施設計、建設環節以及后續的交通運營環節。低空經濟基礎設施按照場景包括空中基礎設施（如空中航道規劃、交通管制等）和地面配套物理基礎設施（低空飛行起降站、接駁設施、能源站、緊急備降、停機設施、檢修設施、保障站等為低空系統服務的地面場所）。工程設計業務包括交通規劃設計、工業工程、交通工程、市政、和專項設計

63、等多個子板塊，未來若低空經濟政策落地性較好，相關基礎設施項目有望優選推進，前端設計咨詢環節將率先啟動，在實際相關設計咨詢業務中，具備民航設計相關經驗的設計企業更具優勢。地面配套物理技術設施，更多和地面交通規劃、房屋建筑設計、市政、電力等專業相關，可參與項目設計的企業更加多樣，覆蓋房建、交通等多類設計企業。同時在低空經濟產業設計前期，更多需要規劃咨詢服務，具備交通規劃設計或空間規劃設計資質及項目經驗的設計企業受益潛在的前端規劃咨詢需求釋放。地鐵設計屬于工程設計資質等級最高的企業梯隊，主營業務也包括城鄉規劃和交通規劃等，擁有豐富的線網規劃經驗、掌握軌道交通“四網融合”等先進技術，在低空經濟基礎設施

64、建設等領域具有技術資質、項目規劃經驗和項目資源優勢，根據公司公告，公司將積極推進低空經濟人才和技術儲備，緊抓低空經濟發展的政策機會，拓展新的利潤增長點。圖圖21.21.低空經濟低空經濟&建筑設計產業鏈建筑設計產業鏈 資料來源：眾圖網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 2.4.2.4.立足粵港澳進軍全國，海外市場布局初顯成效立足粵港澳進軍全國，海外市場布局初顯成效 公司成立之初立足廣州，在廣州市城市軌交設計領域占據較大的市場份額，隨全國軌交市場的快速發展，公司積極推進省外業務布局，在華東、華中、西南、華

65、北等地均設立分院。在省外承接項目包括福州二號線/四號線、南寧三號線、長沙四號線/六號線以及西安四號線的總體總包設計，烏魯木齊三號線/四號線設計咨詢項目、蘇州市軌道交通 2 號線北延線、4 號線延伸線、7 號線北段延伸線及支線工程總體總包服務項目、蘇州市城市軌交交通建設規劃（2015-2020 年）、南寧市軌道交通線網規劃的前期研究工作。圖圖22.22.公司業務版圖公司業務版圖 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 2019-2023 年，公司廣東省外營收規模占比呈現較大變化，由 2019 年的 52.31%降至 28.68%，主要由于近幾年粵港澳大灣區發展迅速，軌道交通建設需求強勁，包括地鐵、

66、城際鐵路等，控股股東廣州地鐵集團承接了粵港澳地區主要城際鐵路的投建業務，對公司省內業務量提升有明顯助力，根據公司計劃，未來公司將充分利用屬地化分支機構，持續開拓省外市場，提高省外業務占比。在海外公司業務拓展穩步推進，2023 年公司通過自身品牌知名度、集團賦能以及央企和行業協會合作等方式，參與澳門東線全過程咨詢項目的設計咨詢與管理工作、埃及亞歷山大有軌電車改造以及哥倫比亞波哥大地鐵二號線項目設計顧問工作，并專門成立海外項目組重點跟進海外項目經營拓展，目前跟進項目包括剛果金沙薩機場快線前期研究、阿聯酋阿布扎比智軌一、二期以及越南胡志明市軌道交通等相關項目。圖圖23.23.公司營收區域分布（億元，

67、公司營收區域分布（億元，%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.3.行業部分：高壁壘軌交設計競爭格局清晰，軌交存量市場創造運維行業部分：高壁壘軌交設計競爭格局清晰，軌交存量市場創造運維需求，可研批復投資規模龐大需求，可研批復投資規模龐大 3.1.3.1.競爭格局：競爭格局：高壁壘領域競爭格局清晰，集中度超行業整體水平高壁壘領域競爭格局清晰，集中度超行業整體水平 城市軌道交通設計囊括的設計內容較多，國家對城市軌道交通工程咨詢企業實行嚴格的資質審查和準入制度，具有較高的資質和項目經驗，和常規工程設計領域相比，參與主體較為集0%20%40%60%010203020192020202120222

68、023廣東廣東省外廣東省外占比公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 中，目前主要參與主體為大型央企和地方國企性質的設計單位，如鐵一院、鐵二院、鐵四院、中國鐵設、北京城建設計、上海隧道院等，上述設計單位資質等級和技術水平較高，相較于勘察設計行業總體分散的競爭格局，城市軌道設計細分領域集中度遠高出勘察設計行業整體集中度水平。根據 2022-2023 年中國城市軌道交通設計總包排行榜，各年中標線路數 TOP3 企業中標線路數占當年項目招標線路比重均在 40%以上，TOP5 中標線路數占比超過 60%。2022年和 2023 年，

69、開展招標的新建城軌線路設計總體總包數量分別為 37 條河 33 條，獲得城市軌道交通線路設計總體總包項目的設計企業分別為 10 家和 14 家。城市軌道交通勘察設計領域呈現高集中度競爭格局，行業進入壁壘較高，參與主體相對較為穩定，公司在技術水平、人才配備、項目經驗等多方面均具有極強的先發優勢。圖圖24.24.我國勘察設計行業我國勘察設計行業 TOP10、20、30、60 企業營業收企業營業收入及入及集中度集中度（億元，（億元，%）圖圖25.25.20222022-20232023 年我國城市軌交年我國城市軌交設計總包中標線路占比設計總包中標線路占比 資料來源：中國勘察設計雜志，國投證券研究中心

70、 資料來源：中國城市軌道交通協會，國投證券研究中心 3.2.3.2.新建空間：新建城軌市場發展趨穩，新建空間：新建城軌市場發展趨穩，粵港澳軌交建設粵港澳軌交建設需求需求向上向上 我國城市軌道交通伴隨城鎮化建設的推進快速發展，作為新型基建類型，運營里程持續增長，根據中國城市軌道交通協會數據，截至 2023 年底，全國（不含港澳臺）共有 59 個城市開通運營城市軌道交通線路 338 條，運營里程達 1.12 萬公里，其中地鐵運營線路 8543.11 公里，占比 76.11%，當年運營線路長度凈增長 866.65 公里。2013-2023 年，我國城市軌交運營里程由 2746 公里大幅增長至 202

71、3 年的 1.12 萬公里，CAGR 達 15.12%。圖圖26.26.2 2013013-20232023 年我國城市年我國城市軌交軌交在運營里程數（在運營里程數（公公里里，%）圖圖27.27.20132013-20232023 年我國城市軌交運營條數（條）年我國城市軌交運營條數（條）資料來源：城市軌道交通各年度統計和分析報告，國投證券研究中心 資料來源：城市軌道交通各年度統計和分析報告，國投證券研究中心 從我國城市軌交各年在建項目和投資規模來看，2023 年在建線路 5671.65 公里，全年共完成總投資 5214.03 億元，同比減少 4.22%，若觀察過去十年我國城市軌道交通投資額，2

72、013-2020 年呈持續增長態勢，2020 年達到近十年投資規模峰值 6286.00 億元，2021-2023 年連續回落。從可研批復投資規?？?，截至 2023 年底，城軌交通線網建設規劃在實施的城市共 460%10%20%30%40%0500100015002000TOP10TOP20TOP30TOP60營收行業占比0%50%100%150%top3top5top10202220230.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%0.000.002000.002000.004000.004000.006

73、000.006000.008000.008000.0010000.0010000.0012000.0012000.00軌交在運營里程數（公里）軌交在運營里程數（公里）YOYYOY0 05050100100150150200200250250300300350350400400公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 個，在實施的建設規劃線路總長 6118.62 公里，可統計的在實施建設規劃可研批復總投資額合計為 4.08 萬億元，為未來幾年城軌投資規模提供保障。圖圖28.28.2 2013013-20232023 年我國城市軌

74、道交通投資完成額（億年我國城市軌道交通投資完成額（億元，元，%）圖圖29.29.20132013-20232023 年我國軌交在建年我國軌交在建項目項目可研批復投資額可研批復投資額（億元，（億元，%）資料來源：城市軌道交通各年度統計和分析報告，國投證券研究中心 資料來源：城市軌道交通各年度統計和分析報告，國投證券研究中心 若觀察全國的城市軌道交通建設規劃，2022 年 7 月，住房和城鄉建設部、國家發展改革委印發“十四五”全國城市基礎設施建設規劃，提出以京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地區為重點，科學有序發展城際鐵路，構建城市群軌道交通網絡；統籌考慮重點都市圈軌道交通網絡布局，構建以軌道交通為骨

75、干的 1 小時通勤圈；統籌做好城市軌道交通與干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路等多種軌道交通制式及地面公交、城市慢行交通系統的銜接融合，探索都市圈中心城市軌道交通以合理制式適當向周邊城市（鎮）延伸；優化超大、特大城市軌道交通功能層次，合理布局城市軌道交通快線，統籌建設市域（郊）鐵路；根據城市規模分類推進城市軌道交通建設，新增城市軌道交通建成通車里程 0.3 萬公里。2021-2023 年，全國獲批的城軌交通建設方案的新增計劃投資額分別為 2233.54 億元、2600 億元和 4500 億元。其中，2023 年共有 5 個城市的城軌交通建設規劃或建設規劃調整方案獲批，獲批方案涉及新增線路長度

76、550 公里，新增計劃投資額約 4500 億元，同比增長超 30%。表表4 4：全國及部分重點區域軌交建設規劃全國及部分重點區域軌交建設規劃 時間時間 部門部門 各地城市軌交建設規劃內容各地城市軌交建設規劃內容 20222022 年年 7 7 月月 國家發改委“十四五”全國城市基礎設施建設規劃“十四五”全國城市基礎設施建設規劃 以京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地區為重點，科學有序發展城際鐵路，構建城市群軌道交通網絡，新增城市軌道交通建成通車里程 0.3 萬公里 20212021 年年 7 7 月月 國家發改委 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 以都市圈同城化通勤

77、為目標，加快推進城際鐵路網建設，推動市域鐵路向周邊中小城市延伸，率先在都市圈實現公交化客運服務 20212021 年年 6 6 月月 國家發改委 長三角多層次軌道交通規劃長三角多層次軌道交通規劃 到 2025 年，軌道交通總里程達到 2.2 萬公里以上，新增里程超過 8000 公里，城市軌道交通營業里程約 3000 公里，上海、南京、杭州、合肥、寧波等城市軌道交通成網運行 到 2035 年，建成高質量現代化軌道上的長三角，實現干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通設施布局一張網、20202020 年年 8 8 月月 國家發改委 粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃

78、 進一步加大城際鐵路建設力度，近期到 2025 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 4700 公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期到 2035 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 5700公里，覆蓋 100%縣級以上城市 資料來源：RT 軌道交通網，國投證券研究中心 公司地處廣東省，2023 年來自廣東省的營業收入超過總營收的 70%，廣東省城鎮化率和經濟水平在全國位居前列，目前基本形成深圳、廣州雙中心的結構，非中心城市人口增長速度加快，中心集聚城市區域交通疏解需求和各區域間的連通需求強勁，全省城市軌道交通建設運-10.00%-10.00%0.00%0.00

79、%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%0.000.001000.001000.002000.002000.003000.003000.004000.004000.005000.005000.006000.006000.007000.007000.00我國城市軌道交通各年投資完成額（億元）我國城市軌道交通各年投資完成額（億元）YOYYOY-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%0.000.0010000.0010000.0020000

80、.0020000.0030000.0030000.0040000.0040000.0050000.0050000.00各年軌交在建線路可研批復投資額（億元）各年軌交在建線路可研批復投資額（億元）YOYYOY公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 營規?？焖僭黾?，截至 2023 年末，廣東省城市軌道交通運營總里程達 1390.95 公里,2013-2023 年 CAGR 為 12.27%。全省城市軌道交通年投資額從 2013 年的 385.30 億元快速增長至2021 年的 892.29 億元，2022 年為 784.65 億

81、元，截至 2023 年底在城市軌交在建和在實施城市數為 4 個，在建線路長度 602.86 公里，規劃在實施線路長度 801.12 公里。圖圖30.30.20132013-20232023 年廣東省軌交運營里程（公里，年廣東省軌交運營里程（公里，%）圖圖31.31.20132013-2022023 3 年廣東省軌交投資完成額（億元，年廣東省軌交投資完成額（億元，%）資料來源：WIND，國投證券研究中心 資料來源：WIND，國投證券研究中心 公司總部所在地廣州市城市軌交運營里程由 2013 年的 260 公里增長至 2023 年的 643 公里，期間 CAGR 為 10.58%，各年城市軌交投資

82、完成額自 2013 年起總體呈上行態勢，2013-2022 年投資完成額 CAGR 為 8.42%，2022 年完成城市軌交投資額 367.35 億元。廣州市軌道交通線網規劃（2018-2035 年）已于 2022 年 9 月完成技術審查和備案，共規劃軌道交通線路 53 條、2029 公里，與上一輪規劃相比，新增 30 條、1004 公里線路，廣州市城市軌道交通第三期建設規劃調整于 2023 年底獲得批復，進一步優化廣州軌交網絡建設。2024 年 3 月廣州市人民政府發布廣州市綜合交通體系規劃（2022-2035 年），規劃布局 15 條城際鐵路線路，實現廣州與佛山、東莞中心城區 30 分鐘互

83、達，周邊城市 1 小時互達，提出要建設軌道上的廣州都市圈，總體規模約 2000 公里，形成“環+放射”網絡結構，建成 6 條軌道快線 A，12 條軌道快線 B，37 條軌道普線。根據南方網介紹，廣州正推進多條城際、地鐵及一批綜合交通樞紐建設，預計到“十四五”末，廣州市軌道交通建設總投資將達到 5000 億元，到 2035 年有望超萬億元，將為軌道交通產業發展帶來巨大空間。圖圖32.32.20132013-2022023 3 年廣州市城市軌交運營里程（公里，年廣州市城市軌交運營里程（公里，%）圖圖33.33.20132013-2022022 2 年廣州市城市軌交投資完成額（億元，年廣州市城市軌交

84、投資完成額（億元，%）資料來源：城市軌道交通協會，國投證券研究中心 資料來源：城市軌道交通協會，國投證券研究中心 粵港澳大區以及廣東省其他主要城市城軌建設規劃方案也陸續通過批復或技術審查，區域軌交相關建設需求持續。2020 年 7 月，國家發改委批復同意粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃，規劃建設 13 個城際鐵路和 5 個樞紐工程項目，總里程約 775 公里，近期建設項目總投資約 4741 億元，目標為近期到 2025 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 4700 公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期到 2035 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 5700 公

85、里，覆蓋 100%縣級以上城市。2023 年 1 月，廣東省住建廳對深圳市軌道交通第五期建設規劃（2023-2028 年）進行技術審查，明確本次第五期建設的必要性，根據規劃，本期軌交建設規劃包含 13 個建設項目,規模約 226.8 公里。2024 年 6月，東莞市軌道交通局發布了地鐵二期建設規劃調整方案，根據最新規劃，東莞將有 14條軌道交通線路，長 476 公里，6 條延伸線與廣深銜接。2021 年 1 月，國家發展改革委批復0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%0.000.00500.0

86、0500.001000.001000.001500.001500.00廣東省軌道交通運營里程（公里）廣東省軌道交通運營里程（公里）YOYYOY-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%0.000.00200.00200.00400.00400.00600.00600.00800.00800.001000.001000.00廣東省軌交投資完成額（億元）廣東省軌交投資完成額（億元）YOYYOY0.00%10.00%20.00%30.00%40

87、.00%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣州市軌交運營里程（公里）YOY-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022廣州市軌交投資完成額（億元）YOY公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 通過佛山市城市軌道交通第二期建設規劃（20

88、21-2026 年），根據批復，本期建設 2 號線二期、4 號線一期、11 號線 3 條線路，總長度 115.8 公里，設車站 61 座，總投資 772.13 億元。圖圖34.34.粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖示意圖 圖圖35.35.深圳市軌道交通第五期建設規劃（深圳市軌道交通第五期建設規劃（20232023-20282028 年）年）示意圖示意圖 資料來源：國家發改委，國投證券研究中心 資料來源：深圳之窗，國投證券研究中心 3.3.3.3.存量空間：存量空間：存量市場釋放存量市場釋放改造更新需求，智慧軌交運營大勢所趨改造更新需求，智慧軌交運營大勢所趨 我國在

89、運營城市軌交線路體量龐大，截至 2023 年底，我國城市軌交運營線路 338 條，運營里程為 1.12 萬公里，其中運營 15 年以上的運營線路共 31 條，開通運營 10 年-15 年（不含）的線路共有 50 條，已開通 15 年以上的線路相關設施設備系統的設計使用壽命和服役年限已接近期限，10 年以上的線路也將陸續進入設備更新周期。我國城市軌交在此前高速發展的部分時期呈現出重建設、輕運營、重線路、輕網絡的現象，在進入網格化運營階段后，線網在結構、功能和服務等多方面顯現出待改進問題，更新改造需求較為迫切。城市軌道交通設備系統包括車輛段、通信系統、空調能源系統、控制系統等多類設施，在設備更新改

90、造時涉及設計、安裝等流程，2024 年 6 月 19 日，中國城市軌道交通協會發布中國城市軌道交通既有線改造指導意見，指出更新改造過程具有動態性、復雜性和受限性特點，預計對改造項目的設計水平提出一定要求。今年以來設備更新相關政策密集發布，2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案（以下簡稱行動方案），明確推進重點行業設備更新改造，加快建筑和市政基礎設施領域設備更新，支持交通運輸設備和老舊農業機械更新。2024 年 5 月，交通運輸部等十三部門發布交通運輸大規模設備更新行動方案，提出推動新一輪交通運輸設備更新換代，到 2028 年交通運輸行業碳排放強度和污染物排放

91、強度不斷降低，污染物排放總量進一步下降。政策驅動疊加我國城市軌交運營現狀和體量規模，有望創造大規模既有線路改造、能源管理和設備更新的存量端市場，并同步帶動改造項目設計需求。圖圖36.36.城市軌道交通城市軌道交通既有線改造類型既有線改造類型 資料來源：中國城市軌道交通協會，國投證券研究中心 在運營端，我國智慧城市軌道交通運營目標明確，智慧交通是智慧城市的重要組成部分，且起主導作用，主要指應用云計算、大數據、物聯網、人工智能、5G、衛星通信、區塊鏈等新興信息技術，全面感知、深度互聯和智能融合乘客、設施、設備、環境等實體信息，經自主進化，創新服務、運營、建設管理模式，通過建設多個成體系的智能系統，

92、最終構成智慧城軌。2020 年 3 月，中國城市軌道交通發展協會發布智慧軌交建設的頂層設計文件中國城市公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 軌道交通智慧城規發展綱要，提出 2025 年實現我國城軌行業的信息化、智能化和智慧化水平進入世界先進行列，重點智能化關鍵技術得到應用，智能化產業初具規模；到 2035 年，實現中國城軌行業的智能化水平世界領先。在廣州地區，2019 年，廣州地鐵集團已經和騰訊展開合作，基于工業互聯網和物聯網，研發了新一代城市軌道交通操作系統穗騰 OS，該系統使廣州地鐵內多個子系統和設備實現“互聯”，即將

93、車站設備以及車輛、信號、通信、供電等所有系統設備的狀態和數據連接起來，實現互聯互通，避免出現數字孤島，為全線智慧運行維護提供數據基礎。具備 2019 年 9 月，穗騰 OS1.0 版本智慧地鐵示范車站在廣州地鐵APM 線廣州塔站上線。2021 年 9 月 23 日，廣州地鐵與騰訊又聯合發布了穗騰 OS2.0 版本，進一步強化了物聯能力和一體化數據處理能力。智慧城軌建設囊括多個系統，鏈涉及設計和運營的結合，具備數字化、智能化設計技術的城軌設計企業在智慧城軌建設中有望發揮前端設計引領作用并推廣智能技術應用場景。圖圖37.37.我國智慧城軌建設藍圖我國智慧城軌建設藍圖 資料來源：中國城市軌道交通協會

94、，國投證券研究中心 4.4.財務分析：盈利指標超出同行，輕資產模式現金流優異財務分析：盈利指標超出同行，輕資產模式現金流優異 4.1.4.1.高水平盈利能力穩定，高水平盈利能力穩定，R ROEOE 表現遠超同行表現遠超同行 2019-2023 年公司毛利率水平均維持在 32%以上，在 32%-38%之間波動，高出設計咨詢板塊整體毛利率水平，主要由于城軌設計的高收費水平和高壁壘屬性。2023 年達到自 2019 年的最高水平 37.23%，同比提升 4.16 個 pct，主要由于當年廣東省內業務占比提升，省內業務毛利率更高，同時降本提效舉措見成效。2020 年為毛利率最低值 32.63%，主要由

95、于公司當年勘察設計業務毛利率下滑，同時低毛利的工程總承包業務占比提升。分業務類型看，2019-2023 年間，除 2022 年外，其他各年份，公司勘察設計業務毛利率水平均維持在 35%以上，2023 為峰值水平 38.87%。2022 年勘察設計業務毛利率有所滑落，為 33.92%，同比-2.75 個 pct，或受個別設計項目毛利率水平以及疫情帶來的成本提升影響。圖圖38.38.2012019 9-2022023 3 年年公司和設計咨詢板塊毛利率公司和設計咨詢板塊毛利率（%）圖圖39.39.2012019 9-2022023 3 年年公司整體和各業務毛利率公司整體和各業務毛利率（%）資料來源：

96、wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 公司期間費用率較為穩定，整體在 13%左右波動，2023 年費用率為 13.15%，其中管理費用率和研發費用率較高，2023 年分別為 6.71%、4.49%，公司管理費用率在 2019-2023 年整體呈下25%27%29%31%33%35%37%39%20192020202120222023地鐵設計設計咨詢板塊0%10%20%30%40%50%20192020202120222023整體毛利率勘察設計規劃咨詢工程總承包公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21

97、 滑態勢，由 9.78%降至 6.71%，研發費用率各年在 4.5%左右，銷售費用率總體在 2%上下，在財務費用端，或由于公司所承接的設計業務無需墊資，對資金占用和融資需求不高，各年財務費用率均為負。在信用減值水平上，公司各年信用減值規模占營收比重均在 1%以下，遠低于設計板塊整體水平，2023年公司信用減值占營收比重為0.62%，板塊整體占比水平為3.96%。圖圖40.40.2012019 9-2022023 3 年年公司費用率公司費用率（%）圖圖41.41.2012019 9-2022023 3 年年公司和設計咨詢板塊信用減值占營收比重（公司和設計咨詢板塊信用減值占營收比重（%）資料來源：

98、wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 注：信用減值在利潤表中為負值，此比例計算=信用減值絕對值/營收 2019-2023 年公司凈利率水平整體呈提升態勢，由 14.62%提升至 17.08%，和毛利率變化趨勢較為接近，而設計板塊整體凈利率水平持續下行，或由于設計板塊房建設計和基建設計板塊等競爭格局相對分散，需求放緩，同時回款存在一定壓力，項目利潤率承壓。公司凈利率遠高出設計板塊整體凈利率水平，且差距逐漸加大，2023 年公司凈利率為 17.08%，設計板塊整體凈利率為 8.33%。在 ROE 水平上，公司 2019-2023 年各年 ROE 均自 15%以上，若觀察

99、上市后各年份表現，也均高出設計板塊整體 ROE 表現，2023 年公司 ROE 為 18.89%，同比提升 3.3個 pct,或主要由于凈利率提升，而設計板塊整體 ROE 水平持續下行，2023 年降至 8.29%。圖圖42.42.2012019 9-2022023 3 年年公司凈利率和設計板塊凈利率公司凈利率和設計板塊凈利率（%）圖圖43.43.2012019 9-2022023 3 年年公司和設計板塊公司和設計板塊 R ROEOE（平均）（平均）（%）資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 4.2.4.2.經營現金流為正，有息負債占比低經營現金流為正，有

100、息負債占比低 公司經營性現金流在 2019-2023 年各年均為凈流入，但是流入規模波動較大，和收現比呈現相同變化趨勢。2021 年公司經營性凈現金流高達 4.05 億元，為近 5 年峰值，此后逐年減少，2023 年為 1.85 億元。公司所承接的軌交設計項目周期總體在 5-8 年，經營業績和回款上更多受項目實際進度影響，季度間變化無明顯規律，不同項目之間以及同一項目不同時期的業績和回款均存在波動，對現金流會造成一定影響。-5%0%5%10%15%20%20192020202120222023期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5

101、.00%2019年2020年2021年2022年2023年地鐵設計設計板塊8%10%12%14%16%18%20192020202120222023地鐵設計設計咨詢板塊5%10%15%20%25%20192020202120222023地鐵設計設計咨詢板塊公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖44.44.2012019 9-2022023 3 年年公司經營活動現金流公司經營活動現金流（億元億元）圖圖45.45.2012019 9-2022023 3 年年公司收現比和付現比（公司收現比和付現比（%）資料來源：wind，國

102、投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 資產方面，公司主要資產為貨幣資金和應收賬款及合同資產，三者合計占資產總額的比例超過 50%。2019-2023 年末公司貨幣資金總體在 13-14 億元，占總資產比例一直維持在 20%以上，2023 年末占比為 22.95%。公司應收賬款和合同資產占總資產比重有所提升，2022 年起總體高于貨幣資金占比，2023 年末占比達 33.53%。公司存貨占資產總額比重在 10%左右，2023 年占比為 9.73%，固定資產占比在 5%以內，2023 年末為 2.76%。表表5 5：公司資產構成公司資產構成 貨幣資金貨幣資金 存貨存貨 應收賬款應收

103、賬款+合同資產合同資產 固定資產固定資產 資產總額資產總額 A/EA/E B/EB/E C/EC/E D/ED/E (A+C)/E(A+C)/E （A A）（B B）（C C）（D D）（E E）20192019 13.28 2.91 9.72 1.40 32.57 40.77%8.95%29.84%4.29%70.60%20202020 13.76 3.99 10.14 1.57 41.77 32.93%9.54%24.28%3.77%57.21%20212021 14.01 4.81 12.97 1.58 46.27 30.28%10.39%28.02%3.40%58.30%2022202

104、2 13.77 4.79 14.25 1.70 49.03 28.09%9.76%29.06%3.46%57.15%20232023 13.24 5.61 19.33 1.59 57.67 22.95%9.73%33.53%2.76%56.48%資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司資產負債率整體呈現下降趨勢，2019-2023 年間，由 66.18%降至 57.44%。在負債結構上，公司無剛性負債，負債主要由預收賬款、合同負債、應付賬款、應付職工薪酬組成，合計占負債比重超過 70%，2019-2020 年四者合計占比超 90%，2023 年降至 73.52%。其中，預收賬款和合同負債占比

105、在 40%左右，2023 年末達 39.85%，剔除預收賬款和合同負債后，公司資產負債率在 35%以內，2020 年末僅為 21.73%,2023 年提升至 34.55%。公司應付賬款和剛性負債占負債比重呈提升趨勢，應付賬款占比由 2019 年的 14.99%提升至 2023 年末的 22.23%；公司在 2021 年前剛性有息負債接近 0,2021 年起短期剛性負債有所增長，因此剛性負債占總負債比重由過去的 0%提升至 2023 年的 9.77%。圖圖46.46.2012019 9-2022023 3 年年公司資產負債率變化公司資產負債率變化（%）圖圖47.47.2012019 9-2022

106、023 3 年年公司主要負債構成（公司主要負債構成（%）資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：wind，國投證券研究中心 1.27 2.78 4.05 3.43 1.85 012345201920202021202220230%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023收現比付現比0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023負債率剔除預收賬款和合同負債后負債率0.00%0.00%1.65%1.27%9.77%14.99%16.80%17.56%19.77%22.23%62.53%61.13%57.34%4

107、9.68%39.85%15.12%16.38%16.45%20.53%16.87%7.36%5.69%7.01%8.75%11.28%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023剛性債務占比應付賬款占比預收賬款+合同負債占比應付職工薪酬占比其他負債占比公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 5.5.盈利預測盈利預測和投資建議：穩健成長的城軌設計優質標的，高壁壘高分和投資建議：穩健成長的城軌設計優質標的，高壁壘高分紅及產業鏈拓展打造長期看點紅及產業鏈拓展打造長期看點 5.1.5.1.營收業績穩健

108、增長，盈利水平總體穩定營收業績穩健增長，盈利水平總體穩定 我們根據公司在手訂單、項目開展周期和行業未來需求變化等，對公司未來營收業績進行測算。公司為高壁壘城軌設計領域優質國企，橫向布局多行業，縱向沿產業鏈探索運營端，2024-2026 年公司營收業績有望持續實現穩健增長，預計公司 2024-2026 年營業收入為 28.52 億元、31.26 億元和 34.28 億元，同比增長 10.8%、9.6%和 9.7%；歸母凈利潤為 4.83 億元、5.35 億元和 5.79 億元，同比增長 11.88%、10.74%和 8.21%；整體毛利率分別為 35.83%、35.42%和 35.14%。1 1

109、）勘察設計業務：）勘察設計業務：公司深耕廣東市場，競爭實力突出，粵港澳大灣區城軌建設規劃明確，有望為公司城軌設計主業持續增長，同時公司積極拓展多行業設計業務，進軍全國且布局海外，主營勘察設計業務有望保持穩健增長，假設 2024-2026 年勘察設計業務營收分別同比增長12.00%、10.00%、10.00%，分別實現營業收入 25.05 億元、27.56 億元和 30.32 億元。2023年受省內業務占比提升、個別項目和降本效果驅動，毛利率同比大幅提升，未來毛利率會趨于常規水平，假設勘察設計板塊 2024-2026 年毛利率分別為 37.50%、37.00%和 36.60%。2 2）規劃咨詢業

110、務規劃咨詢業務：公司規劃咨詢業務和城市建設、交通建設需求均密切相關，規劃咨詢為工程設計業務的前端，各地交通建設計劃的推進助力規劃咨詢需求需求釋放，假設 2024-2026年公司規劃咨詢業務營收增速分別為 5.00%、8.00%和 8.00%，營業收入分別為 1.98 億元、2.14 億元和 2.31 億元，假設毛利率維持歷史平均水平，分別為 33.5%、33.00%、33.00%。3 3）工程總承包業務工程總承包業務：公司在工程總承包領域不涉及施工，更多偏向于項目管理業務范圍，為低毛利業務，2023 年公司工程總承包業務同比高速增長 81.25%，未來此部分營收增速或有放緩，假設 2024-2

111、026 年公司工程總承包營收增速分別為 0.00%、5.00%和 5.00%，營業收入分別為 1.31 億元、1.37 億元和 1.44 億元，假設毛利率維持歷史平均水平，分別為 10.00%、10.00%、10.00%。表表6 6：各業務板塊營收預測各業務板塊營收預測（億元）（億元）20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入營業總收入（億元）（億元）16.44 18.70 23.81 24.76 25.73 28.51 31.26 34.28 y yoyoy（%）13.

112、75%27.33%3.99%3.92%10.81%9.64%9.66%營業成本營業成本（億元）（億元）10.57 12.60 15.70 16.57 16.15 18.29 20.19 22.23 毛利率毛利率（%）35.71%32.62%34.06%33.08%37.23%35.83%35.42%35.14%勘察設計勘察設計 營業收入營業收入（億元）（億元）14.80 15.75 20.32 22.71 22.37 25.05 27.56 30.32 yoyyoy（%）6.42%29.02%11.76%-1.50%12.00%10.00%10.00%營業成本營業成本（億元）（億元）9.22

113、10.18 12.87 15.01 13.67 15.66 17.36 19.22 毛利率毛利率（%）37.72%35.38%36.67%33.92%38.87%37.50%37.00%36.60%規劃咨詢規劃咨詢 營業收入營業收入（億元）（億元）0.77 1.18 1.29 1.23 1.89 1.98 2.14 2.31 yoyyoy（%）53.25%9.32%-4.65%53.66%5.00%8.00%8.00%營業成本營業成本（億元）（億元）0.52 0.78 0.87 0.84 1.25 1.32 1.44 1.55 毛利率毛利率（%）32.47%33.90%32.56%31.71%

114、33.86%33.50%33.00%33.00%工程總承包工程總承包 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 營業收入營業收入（億元）（億元）0.84 1.74 2.17 0.80 1.45 1.45 1.52 1.60 yoyyoy（%）107.14%24.71%-63.13%81.25%0.00%5.00%5.00%營業成本營業成本（億元）（億元）0.81 1.63 1.95 0.72 1.22 1.31 1.37 1.44 毛利率毛利率（%）3.57%6.32%10.14%10.00%15.86%10.00%10.00

115、%10.00%其他業務其他業務 營業收入營業收入（億元）（億元）0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.05 yoyyoy（%）0.00%-33.33%0.00%0.00%10.00%50.00%50.00%營業成本營業成本（億元）（億元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 毛利率毛利率（%）66.67%66.67%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%資料來源：wind，國投證券研究中心預測 5.2.5.2.投資建議：城軌設計龍頭投資建議：城軌設計龍頭經營韌性經營韌性強勁強勁，高，

116、高 ROEROE 高分紅高分紅投資投資價值凸顯價值凸顯 公司為城市軌道交通設計領域的龍頭企業，技術實力強勁，股東賦能充分，客戶資源優勢顯著，業績穩健增長，高壁壘業務競爭格局清晰，公司盈利能力和人均創收在設計板塊位居前列，高 ROE 高分紅凸顯經營治理和股東回報優勢。公司圍繞城市軌道交通設計進行橫向和縱向的業務拓展，探索新興領域業務潛力，立足廣州，輻射全國和海外。目前國內城市軌交建設規劃穩步推進，海外發展中國家基建需求釋放，公司作為優質城市軌交設計龍頭，有望優先受益。我們看好公司穩健經營治理風格下的持續成長和股東回報，預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 28.52 億元、31.26

117、 億元和 34.28 億元，同比增長 10.8%、9.6%和 9.7%；歸母凈利潤為 4.83 億元、5.35 億元和 5.79 億元，同比增長 11.88%、10.74%和 8.21%；EPS分別為 1.18、1.31、1.42 元，PE 分別為 11.7 倍、10.5 倍和 9.7 倍。和設計咨詢可比企業相比，公司 PE 具備明顯優勢，給予公司“買入-A”評級，2024 年 PE 為 16 倍，對應 6 個月目標價為 18.9 元。表表7 7：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR 分紅率（分紅率（%）PEPE EPS

118、EPS 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20192019-20232023 年年 20222022 年年 20232023 年年 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 地鐵設計地鐵設計 2.37 4.83 5.35 16.23%45.02%45.39%13.1 11.7 10.5 1.08 1.18 1.30 規劃設規劃設計板塊計板塊 蘇州規劃蘇州規劃 0.78 /11.19%/45.10%29.1 /1.04 /新城市新城市 -0.52 /30.54%72.88%(38.5)/

119、-0.28 /蕾奧規劃蕾奧規劃 0.44 0.56 0.63 -9.94%17.70%18.47%45.0 45.5 40.9 0.27 0.27 0.30 交通設交通設計板塊計板塊 中交設計中交設計 17.66 18.62 19.82 9.37%36.87%30.00%6.8 9.9 9.3 1.31 0.90 0.96 設計總院設計總院 4.88 5.60 6.37 10.73%55.90%40.20%10.2 9.2 8.1 0.90 1.00 1.14 勘設股份勘設股份 0.57 /-39.78%31.55%30.26%29.6 /0.18 /華設集團華設集團 6.98 7.50 8.

120、09 7.74%25.87%30.13%8.8 8.1 7.5 1.01 1.10 1.18 設研院設研院 1.37 /-15.68%39.20%47.51%19.5 /0.42 /蘇交科蘇交科 3.30 4.72 5.54 -17.85%29.79%44.06%29.8 20.8 17.7 0.26 0.37 0.44 中設股份中設股份 0.43 /-10.01%24.17%23.73%33.1 /0.27 /板塊均值板塊均值 16.9 17.6 15.7 資料來源：WIND，國投證券研究中心（注：預測日期截至 2024 年 7 月 3 日，地鐵設計業績預期為國投證券研究中心預測，其他均為

121、wind 一致預期）6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動：若宏觀經濟下行，影響基建及房建項目開工，從而影響公司下游需求；公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 地方財政惡化和回款風險：公司所從事大部分業務為城市軌交設計，其投資力度和項目回款和地方財政相關，若地方財政情況惡化，項目投資和回款進度存在不及預期風險；政策落地不及預期：若交通建設規劃政策落地不及預期，下游需求未按時釋放，或影響公司業務增長；新業務拓展不及預期：若公司能源合同管理、TOD、智慧軌交業務拓展進度不及預期，或將影響公司整體增長；市場開拓不及預期：公司省外

122、或海外業務拓展存在受阻風險，從而影響公司未來增長；行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，公司項目報價下行，降影響公司盈利水平；盈利預測不及預期：若政策落地、新業務拓展、市場開拓等不及預期，均影響公司盈利預測。公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 設計咨詢板塊設計咨詢板塊標的劃分如下：標的劃分如下：規劃設計板塊：規劃設計板塊：蘇州規劃、新城市、蕾奧規劃 房建設計板塊房建設計板塊：漢嘉設計、啟迪設計、華建集團、尤安設計、霍普股份、建研設計、華陽國際、建科院、中衡設計、筑博設計、華藍集團、上海建科 交通設計板塊：交通設計板塊：中交設計、

123、設計總院、勘設股份、華設集團、設研院、蘇交科、中設股份 水利水利設計設計板塊：板塊：甘咨詢：深水規院 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,476.3 2

124、,573.3 2,851.5 3,126.3 3,428.3 成長性成長性 減:營業成本 1,657.4 1,615.3 1,829.7 2,018.8 2,223.8 營業收入增長率 4.0%3.9%10.8%9.6%9.7%營業稅費 9.6 15.2 16.1 17.5 19.2 營業利潤增長率 10.1%9.1%11.5%10.3%8.3%銷售費用 59.3 56.2 59.9 66.3 72.0 凈利潤增長率 12.1%8.0%11.9%10.7%8.2%管理費用 168.6 172.6 189.1 206.6 225.2 EBITDA 增長率 8.2%15.2%13.2%10.0%8

125、.5%研發費用 111.7 115.4 127.6 141.6 154.2 EBIT 增長率 7.7%13.7%13.0%8.7%7.8%財務費用-21.3-5.8-8.5-18.2-22.8 NOPLAT 增長率 9.8%12.1%11.3%9.2%7.7%加:資產/信用減值損失-47.0-125.8-87.9-86.9-100.2 投資資本增長率 74.6%85.8%11.8%-15.3%-7.1%公允價值變動收益-0.2-凈資產增長率 12.8%12.1%9.7%9.3%9.0%投資和匯兌收益 5.6 14.7 9.2 9.8 11.2 營業利潤營業利潤 459.5 501.3 558.

126、9 616.5 667.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.5-0.3-0.2-0.3-0.3 毛利率 33.1%37.2%35.8%35.4%35.1%利潤總額利潤總額 459.0 501.0 558.7 616.2 667.5 營業利潤率 18.6%19.5%19.6%19.7%19.5%減:所得稅 52.9 61.6 67.9 72.4 78.9 凈利潤率 16.1%16.8%16.9%17.1%16.9%凈利潤凈利潤 399.8 431.9 483.1 535.0 579.0 EBITDA/營業收入 18.6%20.6%21.0%21.1%20.9%EBIT/營業收入 17.3%1

127、8.9%19.3%19.1%18.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 24 23 22 26 29 貨幣資金 1,377.3 1,323.5 1,242.2 1,656.1 1,974.1 流動營業資本周轉天數-81-54-28-28-32 交易性金融資產-流動資產周轉天數 502 526 482 458 466 應收帳款 231.3 517.5 159.0 568.2 214.3 應收帳款周轉天數 33 52 43 42 41 應收票據 29

128、.2 31.4 30.6 34.2 41.3 存貨周轉天數 70 73 76 73 67 預付帳款 156.9 124.6 278.0 142.9 303.9 總資產周轉天數 693 746 700 652 638 存貨 478.7 561.3 634.9 627.8 655.1 投資資本周轉天數 65 114 142 126 102 其他流動資產 1,230.2 1,457.8 1,267.2 1,318.4 1,347.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 18.5%17.9%18.3%18.6%18.4%長期股權投資 106.3 112.9 112.9 11

129、2.9 112.9 ROA 8.3%7.6%9.2%9.1%9.6%投資性房地產 20.0 19.4 19.4 19.4 19.4 ROIC 118.4%76.0%45.5%44.5%56.5%固定資產 169.6 159.1 190.7 256.5 292.0 費用率費用率 在建工程 223.0 478.2 520.4 416.3 333.1 銷售費用率 2.4%2.2%2.1%2.1%2.1%無形資產 627.0 611.2 587.7 564.2 540.7 管理費用率 6.8%6.7%6.6%6.6%6.6%其他非流動資產 253.9 369.7 277.4 291.1 308.1 研

130、發費用率 4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%資產總額資產總額 4,903.5 5,766.5 5,320.4 6,008.1 6,142.6 財務費用率-0.9%-0.2%-0.3%-0.6%-0.7%短期債務-296.2-四費/營業收入 12.8%13.2%12.9%12.7%12.5%應付帳款 573.2 834.5 463.3 903.7 766.9 償債能力償債能力 應付票據 1.5 2.9 1.1 2.1 2.0 資產負債率 55.3%57.4%49.4%51.0%47.8%其他流動負債 2,094.2 2,141.2 2,126.2 2,120.5 2,129.3 負債權益比

131、 123.9%135.0%97.6%104.2%91.6%長期借款-流動比率 1.31 1.23 1.39 1.44 1.57 其他非流動負債 44.5 37.4 37.3 39.7 38.1 速動比率 1.13 1.05 1.15 1.23 1.34 負債總額負債總額 2,713.4 3,312.2 2,627.9 3,066.1 2,936.3 利息保障倍數-20.11-84.47-64.90-32.92-28.33 少數股東權益 29.2 41.7 49.3 58.1 67.7 分紅指標分紅指標 股本 400.0 400.0 408.3 408.3 408.3 DPS(元)0.44 0.

132、48 0.64 0.72 0.79 留存收益 1,760.8 2,012.6 2,234.8 2,475.6 2,730.4 分紅比率 45.0%45.4%54.0%55.0%56.0%股東權益股東權益 2,190.1 2,454.3 2,692.5 2,942.0 3,206.3 股息收益率 3.2%3.5%4.6%5.2%5.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

133、 2026E2026E 凈利潤 406.1 439.4 483.1 535.0 579.0 EPS(元)0.98 1.06 1.18 1.31 1.42 加:折舊和攤銷 38.8 49.4 49.7 61.7 71.3 BVPS(元)5.29 5.91 6.47 7.06 7.69 資產減值準備 30.6 63.4-PE(X)14.1 13.0 11.7 10.5 9.7 公允價值變動損失-0.2-PB(X)2.6 2.3 2.1 2.0 1.8 財務費用 2.8 7.6-8.5-18.2-22.8 P/FCF 39.1 24.6 79.0 7.9 8.7 投資收益-5.6-14.7-9.2-

134、9.8-11.2 P/S 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 少數股東損益 6.2 7.6 7.7 8.7 9.6 EV/EBITDA 10.0 9.8 7.0 5.7 4.8 營運資金的變動-332.3-721.9 17.6 106.2-16.9 CAGR(%)10.2%10.2%10.7%10.2%10.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 342.8 184.9 540.5 683.6 609.0 PEG 1.4 1.3 1.1 1.0 1.0 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -154.2-311.9-90.8 9.8 11.2 ROIC/WACC 11.3 7.3

135、 4.3 4.2 5.4 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -210.8 73.8-530.9-279.6-302.3 REP 0.7 0.7 0.8 0.9 0.7 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深

136、 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具

137、備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/地鐵設計地鐵設計 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 本報

138、告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

139、行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依

140、據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034