《休閑食品行業系列報告（一）：終端景氣度視角之零食折扣系統格局初定重申上游供應商邏輯-240704（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《休閑食品行業系列報告（一）：終端景氣度視角之零食折扣系統格局初定重申上游供應商邏輯-240704（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、11中郵證券2024年7月4日休閑食品系列報告（一）：終端景氣度視角之零食折扣系統格局初定，重申上游供應商邏輯證券研究報告姓名：蔡雪昱SAC編號：S1340522070001郵箱：行業投資評級：強于大市|維持姓名：楊逸文SAC編號：S1340522120002郵箱：2投資要點 休閑食品行業正經歷多輪變革，零食量販渠道欣欣向榮，作為系列報告第一篇，本篇報告透過海外成熟市場對比研究、終端市場景氣度情況及開店空間，以此印證中上游制造端發展前景。經歷大型經濟危機后，美國等海外市場折扣零售業態趨于成熟。海外零售業經過百年發展，在上世紀經濟繁榮時期誕生Kroger、A&P等大型超市，進入21世紀后伴隨消費

2、主義降溫、經濟危機到來致使經濟增長放緩等因素，以沃爾瑪、Costco、山姆、奧樂齊為代表的折扣零售業態應運而生，發展至今市場成熟、龍頭地位穩固。在“經濟弱復蘇+消費趨于理性”雙重背景下，零食折扣專營店興起，下游格局初具雛形。伴隨零食專營區域龍頭零食很忙和趙一鳴合并，我國零食折扣店終端競爭格局初具雛形（“萬辰”和“零食很忙+趙一鳴”），零食折扣市場走向穩定、未來全國萬店龍頭可期。下游市場總量高增、上游紅利仍將持續，我們認為零食供應商如鹽津、勁仔等有望借勢進一步享受渠道發展。我們通過兩種測算方法預測零食量販開店天花板：1）以湖南、江蘇頭部零食量販品牌門店數為開店樣板，推算全國開店空間；2）參考海外

3、龍頭奧樂齊滲透率，反推我國零食門店開店天花板。結合2種預測方式，我們認為根據我國居民消費習慣以及國內外品牌差異，預測零食量販行業門店數天花板應在8-10萬家。立足不同品類與渠道，零食公司各放異彩，重點推薦鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品。（1）鹽津鋪子：公司戰略如一，堅持多品類多品牌+全渠道發展，我們認為2024年在高基數下公司仍可保持高速增長。（2）勁仔食品：收入端三年倍增目標不變，大單品矩陣清晰、品牌勢能持續累積，品類空間進一步打開，盈利能力持續提升。（3）甘源食品：24年公司將聚焦產品創新、優化供應鏈效率、提升組織管理能力，從渠道、產品、運營三角度全面強化自身。風險提示：需求復蘇不及預期的風

4、險；行業競爭加劇的風險；食品安全的風險；成本波動的風險。請參閱附注免責聲明fYeZdXfVfYeZdXfV9PbPbRmOmMnPtPjMnNqPlOmMnQbRpOqRNZmMuMuOsOzQ3全球折扣零售龍頭復盤二目錄一觀美國百年零售史，辨我國零售折扣新機遇兩線邏輯測算，我國零食折扣店開店空間廣闊三下游渠道高景氣，重點推薦上游零食企業推薦標的：鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品五消費理性背景下，我國零售新業態應運而生四風險提示六4 4一觀美國百年零售史，辨我國零售折扣新機遇1 1.1 1美國零售業發展歷史美國零售業發展歷史1 1.2 2中國零售業發展歷史中國零售業發展歷史51.1美國零售業態變遷

5、資料來源：紅商網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1920前1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s獨立商店盛行，連鎖業態由于價格更低開始突圍，典型面積為45-55，商品種類有限連鎖店提供服務相對較少，成本更低。典型門店仍較小，為93，開始引入包裝產品超市開始出現，面積小為470-580，大至2000以上，銷售商品種類豐富，對連鎖構成沖擊超市建設加快，銷售商品數量進一步增加。超市開始布置金屬貨架，允許零售商在顧客夠得著的范圍內有效地陳列商品超市開始發展到郊區，平均門店面積增長至1650。超市實力進一步增強，開始向上游收取進場費超市門店面積進一步擴大到約2800。由

6、于消費者回歸理性，能給消費者帶來比當時傳統百貨商店更簡樸的購物體驗的低價的零售折扣店開始出現。業態開始細分：大型超市繼續擴張，門店面積達16740提供有限服務的倉儲會員店和硬折扣店開始出現由于監管放松、物質主義盛行，大超市再度升溫，大型購物廣場開始出現。圖表1：美國零售業態發展史（1859-1990年）A&P公司于1859年成立1930年底，A&P、American、First National、Kroger、Safeway、National Tea 合計擁有超過 3萬家門店1927年家樂氏推出燕麥片、米花糖，在連鎖店風靡一時1930年，美國第一家超市King Kullen開業，1932年Bi

7、g Bear開店1930年Frank Mars推出士力架；1937年卡夫推出通心粉在超市和連鎖店銷售大型連鎖門店減少31%讓位給效率更高的超市，從1936年到1941年，連鎖店A&P關閉了大約10000家門店，轉而開發替代的超市門店超市引入非食品商品，進一步增強了超市的經濟穩定性和商品多樣性冷凍食品持續增長大型超市數量急劇增加，從1950年的14000家增加到1960年的33000家H-E-B、Fed Mart Safeway分別開設了旗下的第一家超市超市引入塑料薄膜包裝肉制品，不再使用紙質包裝1962年，沃爾瑪、凱馬特和塔吉特三家將對行業產生巨大影響的零售商開啟了折扣零售模式。輕怡百事可樂、

8、家樂氏的Pop Tarts、卡夫亨氏的Cool Whip、幫寶適和佳得樂相繼問世1976年，第一家倉儲會員店Price Club開業1976年，Aldi開設了第一家美國硬折扣商店自有品牌產品開始更頻繁地出現在門店中，作為知名品牌的替代品超市開始引入餐飲服務，1989年哈根成為第一家在店內提供星巴克的超市1988年，沃爾瑪開設了第一家購物廣場（Supercenter）獨立商店獨立商店連鎖店連鎖店超市超市業態細分：零售折扣店、倉儲會員店、超市業態細分：零售折扣店、倉儲會員店、超市6010002000300040005000600070008000美國:零售和食品服務銷售額:總計（億美元）消費水平與

9、預期改變美國零售業態，高效零售渠道逐漸取代低效零售渠道。復盤美國零售業態發展史，當上世紀經濟上行時大型商超開始崛起，逐步替代獨立商店和連鎖；而當經濟放緩、消費者趨于理性時提供有限服務的折扣店和倉儲會員店與高效的在線零售則開始興起，進一步擠壓低效渠道市場空間。圖表3：美國GDP及對應業態資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表2：美國零售業態發展史（1990年-至今）資料來源：紅商網，iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明05,00010,00015,00020,00025,00030,000美國:GDP（十億美元）1.1美國零售業態變遷在線零售、折扣零售興起在線零售、折扣零售興起過多零售

10、商導致行業飽和開始出清，1996-1999發生了385起食品零售店合并案1995年，Kroger公司成為首家通過互聯網接受訂單并送貨上門的超市2007年經濟開始衰退，美國零售和食品銷售規模下降，消費者購買了更高比例的打折商品，轉向在折扣店進行購物。2003年，沃爾瑪正式成為美國領先的食品零售商Family Dollar和Dollar General等折扣店受到消費者青睞2015年，傳統零售商A&P倒閉零售商意識到在線零售的重要性日用百貨零售起家的零售商已經成為食品銷售的主要渠道，倉儲會員店、折扣店及大型超市的銷售表現更加突出2017年，亞馬遜收購全食超市，線上線下業務開始結合。連鎖店7050,

11、000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000社會消費品零售總額（億元）資料來源：iFind，網經社，艾瑞咨詢，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1.2中國零售業態變遷傳統百貨傳統百貨專賣店與現代百貨專賣店與現代百貨電商與移動支付電商與移動支付融合融合+體驗體驗圖表5：網絡零售行業交易規模圖表7：中國生鮮電商市場規模圖表6：2017中國零售消費場景分布0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000網絡零售行業交易規模（億元）YOY-右軸0%20%40%60%80%100

12、%線下商超線上零售無人零售占比0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017201820192020e生鮮電商市場交易規模（億元）YOY-（右軸）1900年，俄國資本家在中國哈爾濱開設秋林公司，中國境內第一家百貨商場橫空出世。新中國成立之后，全國范圍內開始組建百貨商店。1978年改革開放以來，百貨商場開始大規模興起，一直到20世紀90年代之前，我國的零售業主要是以國有大型百貨為主體的單一業態。1991年上?！奥撊A超市”的創辦標志著我國零售業進入了新的發展時期。自1992年允許外資零售

13、企業進入中國零售領域后，我國形成了百貨、超市、便利店、專賣店等多種業態并存的格局。2003年淘寶成立，中國進入電子商務時代。2012年微商興起，成為通過個人社交平臺發布產品的一種零售模式。2017年，盒馬鮮生開業，新零售時代拉開序幕。生鮮電商市場發展迅速。圖表4：中國零售業態發展史8 分零售渠道，過去五年是電商的崛起之路：根據歐睿國際，伴隨電子支付系統日益完善、物流基礎配套設施健全，我國電商渠道市場規模由2017年的31603.6億元快速上漲至2022年的74534.3億元，五年CAGR為18.72%，占比由2017年的16.44%增至2022年的31.43%。為零售渠道中增速最快的子賽道?？?/p>

14、市場份額，電商渠道更易搶占市占率：根據歐睿國際，2022年我國零售市場中市占率前五的公司均為電商公司，阿里巴巴旗下的淘寶與京東分庭抗禮市占率均超10%，線下超市中沃爾瑪市占率最高，但并未突破1%。資料來源：歐睿國際、中郵證券研究所圖表8：電商公司市場份額更高圖表9：我國零售渠道結構（單位：人民幣億元）資料來源：歐睿國際、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1.2中國零售業態變遷31603.58955622.1112736.46109.3836.13528455.9821495.67172154.017電商夫妻老婆店食品煙酒專營店倉儲會員店折扣店百貨&超市便利店其他74534.31755281.80

15、92719.718252.42725.94630764.6322404.96571183.619電商夫妻老婆店食品煙酒專營店倉儲會員店折扣店百貨&超市便利店其他電商零售渠道占比顯著增加百貨&超市渠道占比日漸式微2017年2022年13.10%11.10%3%0.80%0.60%0.40%71.00%阿里巴巴京東拼多多蘇寧唯品會沃爾瑪其他9 9二全球折扣零售龍頭復盤2 2.1 1倉儲會員店發展啟示倉儲會員店發展啟示2 2.2 2零售折扣店發展啟示零售折扣店發展啟示2 2.3 3零售零售業態發展啟示業態發展啟示10 從海外零售龍頭看新零售生意經：美國的Costco、山姆和德國的Aldi分別代表了倉

16、儲會員店和折扣零售店兩種典型的新零售業態，均在成為本國龍頭基礎上利用自身優良模型和商業模式快速出海。通過借鑒他國龍頭，可以展望我國新零售業態未來。（一）倉儲會員店：聚焦細分市場，提供高性價比商品（1）劃分不同客戶，采用目標聚焦戰略。Costco將客戶群體差異化定位于客單價在100-200美元的中產階級，而山姆則將客戶群體定位于常復購的家庭消費者，通過深耕各自客戶領域建立良好品牌形象，做到細分市場內的規模效應。為貼合中產階級的品質追求，倉儲會員店門店裝潢通常較明亮寬敞、店型通常較大，面積往往在10000平米以上。（2）主推自有品牌，強調高性價比。倉儲會員店奉行“寬SPU、窄SKU”原則，SKU數

17、均在4000個左右。同時Costco、山姆分別主推自有品牌Kirkland Signature和Members Mark，為消費者提供更高性價比商品的同時降低自身選品成本。圖表12：山姆自有品牌情況資料來源：新浪財經，知乎，輕盈話零售，中郵證券研究所圖表11：Costco SKU及自有品牌資料來源：零售商業財經，紅星新聞，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表10：倉儲會員店店型通常較大資料來源：知乎，中郵證券研究所2.1倉儲會員店發展啟示COSTCO 門店面積為 1.5 萬平米左右，和家樂福等大型商超面積相似山姆門店面積通常為1萬平米以上，在上海最大門店面積超7萬平米28%72%自有品牌（Ki

18、rkland Signature)非自有品牌總SKU為3700-4000左右山姆自有品牌貢山姆自有品牌貢獻獻自有品牌自有品牌Members MarkMembers Mark占山姆全部商品的占山姆全部商品的25%30%25%30%，20222022年為山姆中國貢獻約年為山姆中國貢獻約40%40%營業營業額。另據德勤數據，沃爾瑪在全球每年額。另據德勤數據，沃爾瑪在全球每年30%30%的的銷售額、銷售額、50%50%以上的利潤來源于自有品牌。以上的利潤來源于自有品牌。山姆中國細分自有品牌情況惠宜包裝食品、日用品和冷凍鮮食沃集鮮烘焙食品George服飾類產品11 Costco及山姆在經濟增速放緩期間往

19、往逆勢增長。經濟高增期間中產階級往往消費升級，而在經濟增速放緩期間過于高溢價的消費將被高性價比的品質消費替代，利好Costco及山姆等主要客戶群體為中產階級的倉儲會員店。在2008-2010及2020-2022全球經濟放緩期間，倉儲會員店營收增速均實現逆勢增長。中國成為倉儲會員店龍頭新增長極，Costco和山姆紛紛加碼中國區布局。山姆于1996年進入中國，發展至今有46家門店，經歷和盒馬的價格戰后未來將繼續加大力度布局中國市場；Costco進入中國時間較晚，未來計劃加快開店進程。資料來源：公司公告、中郵證券研究所圖表13：Costco營業收入圖表15：倉儲會員店在中國表現及未來規劃資料來源：新

20、浪財經，36氪，紅星新聞，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.1倉儲會員店發展啟示圖表14：山姆會員店營業收入資料來源：公司公告、中郵證券研究所-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入（億美元）YOY-右軸-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900營業收入（億美元）YOY-右軸進入中國時間進入中國時間現有門店數現有門店數中國區營業收入中國區營業收入中國未來規劃中國未來規劃2019年8月27日，Costco（開市客/好市多）正式進入中國，在上海落戶首店。目前，Costco在中國大陸已開設5家門

21、店，分別為上海閔行店、上海浦東店、蘇州店、寧波店及杭州店。根據中國連鎖經營協會發布的2022年中國連鎖百強榜單，2022年Costco在中國總營收30億。公司2024年計劃在中國大陸新開設4家門店，并在2025年建立一座8層樓的中國總部。在中國，第一家山姆會員商店于1996年8月12日誕生于深圳。沃爾瑪中國微信號公布，截止2023年12月，山姆在中國已有46家門店。參考晚點、零售商業財經、新經銷，中國山姆會員店2022年營收660億左右。根據沃爾瑪中國微信公眾號，山姆在中國預計未來每年都有6至7家新店開業。12（二）德國龍頭奧樂齊：有限服務降低運營成本，低價好物打出口碑吸引消費者 1、歷史沿革

22、：起步于礦區旁食品零售店，穩坐德國零售龍頭 奧樂齊(Aldi)是德國一家以經營食品為主的連鎖超市，它的前身是1948年阿爾布萊希特兄弟接管其母親在德國埃森市郊礦區開辦的食品零售店。1962年該店進行了改組，第一家以奧樂齊命名的食品超市在多特蒙德誕生。奧樂齊取自Albrecht和Discount的前兩個字母，意為“由阿爾布萊希特家族經營的廉價折扣商店”。目前，奧樂齊仍屬于阿爾布萊希特家族的泰歐和卡爾兄弟二人所有，分別經營奧樂齊在北德地區的北店和南德地區的南店。奧樂齊的年營業收入達到340億美元，成為德國最大的食品連鎖零售企業。圖表16：Aldi發展歷程資料來源：新零售財經，中郵證券研究所請參閱附

23、注免責聲明194819601962196619671976199020132014至今創始人阿爾布萊希特兄弟接管路其母親的零售店，成立了Aldi前身零售店已于德國境內擴展至300家首次將零售店命名為“Aldi”零售業務拆分為德國南北兩片區域，即南北Aldi首次進行國際擴張，進入澳大利亞市場進入美國市場進入英國市場英國境內門店數已達300家美國境內門店數已達1300家全球的門店數超1萬家，年銷售額超900余億美元2.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊13 2、出海歷程：遭遇挫折后快速重整爬起，南北奧樂齊攜手出海 坐穩國內龍頭后穩扎穩打出海：自1968年奧樂齊在奧地利開設第一家海外門店，北方奧

24、樂齊逐步擴展到丹麥、法國、荷蘭、比利時和盧森堡，南方奧樂齊進入了英國、澳大利亞和美國。盡管由于希臘對生鮮食品要求高導致南方奧樂齊于2010年被迫退出，但奧樂齊將力量集中投放于新興市場，目前已經成為一家實力強勁的跨國零售商：根據德勤2019全球零售力量排名，奧樂齊世界排名第八位。持續加碼中國市場：2019年，奧樂齊在上海開出了兩家試點店正式進駐中國市場；據窄門餐眼，截止2023年12月奧樂齊在中國已擁有50家門店。2023年12月6日，奧樂齊宣布針對中國市場上市全新“超值”系列、并加大和本地供應商合作力度，彰顯對中國地區業務之重視。圖表17：2017年北方Aldi海外業務資料來源：大道至簡(德)

25、尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表18：2018年南方Aldi海外業務資料來源：大道至簡(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所國家國家進入時間進入時間門店數量門店數量銷售額（十億歐元）銷售額（十億歐元）荷蘭19744942.9比利時/盧森堡19764593.2丹麥19761880.6法國19888883.1波蘭20081240.3葡萄牙2006570.2西班牙20022721.2合計-248211.5國家國家進入時間進入時間門店數量門店數量銷售額（十億歐元）銷售額（十億歐元）美國197817399.3澳大利亞20015025.

26、5奧地利19684854.3瑞士20051891.5英國199076211.5愛爾蘭19981301.7匈牙利20081270.5斯洛文尼亞2005830.5意大利201845-合計-406234.82.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊14 3、產品策略：低SKU+低價，打造奧樂齊折扣產品矩陣（1）奧樂齊提供的商品和服務較傳統商超較少：在美國，一般商超提供的SKU多達31530個，經營模式與奧樂齊相似的Trader Joes平均SKU為4000個，而Aldi僅提供1600個常見商品，減少選品成本、高效幫助顧客購物。同時，奧樂齊僅經營商品零售，不提供店內餐飲等服務，打造“快進快出、節省顧客

27、時間”的形象，以高效購物方式吸引消費者。（2）瞄準下沉市場專注折扣，奧樂齊商品價格顯著低于平均：公開資料顯示，奧樂齊雞蛋/面包/牛奶價格平均為1.87/1.29/2.18美元，較平均超市價格分別-9.66%/-34.52%/-44.95%，作為折扣零售店的代表，奧樂齊名副其實用低價在下沉市場打下堅實基礎。圖表19：美國奧樂齊SKU數量低于平均資料來源：Food Industry Association，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表20：奧樂齊商品價格顯著更低資料來源：Bureau of Labor Statistics，中郵證券研究所2.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊31530

28、4000160005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000美國一般超市Trader JoesAldiSKU15 4、門店策略：小店面高坪效，以小博大鍛造優質單店模型（1）“與鄰而居”，選取靠近消費者地區快速加密小店。奧樂齊門店選址集中在生活和商業片區，最大限度接近消費者。同時，奧樂齊專注小店店型，公開資料顯示，Aldi平均店面面積僅1.2萬平方尺，遠低于美國平均商超的4.8萬平方尺，小店面積減少開店壓力，也有利于在高價地皮城市擴張。（2）獨特陳列方式最大限度利用空間，高坪效孕育優良盈利模式?！伴T店雖小，五臟俱全”，奧樂齊采用獨樹一幟的“紙盒式”陳列，在

29、有限空間內擺放足夠多商品提高坪效：奧樂齊在2016年坪效已接近1.3萬美元/平方米，高于大多數同行?？紤]單月平均月銷50萬歐元，奧樂齊在人工成本極高的德國單店凈利潤可達2萬歐元，彰顯小店模式的強大生命力。圖表21：美國奧樂齊店面較小資料來源：Food Industry Association，中郵證券研究所圖表22：奧樂齊采用紙盒式陳列資料來源：聯商論壇，中郵證券研究所圖表23：奧樂齊坪效較高1圖表24：奧樂齊單月經營數據資料來源：大道至簡(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所資料來源：零售商業財經，中郵證券研究所注1：Aldi數據為2016年，其余均為2021年請參閱

30、附注免責聲明2.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊050,000100,000150,000200,000Costco美國一般商超Trader JoesAldi店面面積（平方尺）項目項目金額金額/占比占比單店平均營業額500000歐元單個員工營業額績效75000歐元運營成本門店人力成本100000歐元/20%行政、物流和管理成本15500歐元/3.1%門店租金6500歐元/1.3%其他費用12000歐元/2.4%公司總成本55000歐元/11%毛利潤（含增值稅）75000歐元/15%凈利潤（含增值稅）20000歐元/4%16 5、供應鏈策略：高效配送節約庫存成本，90%以上自有品牌形成良好

31、口碑（1）重視本地供應鏈，致力于打造短鏈配送體系：以美國奧樂齊為例，根據公司官網奧樂齊在美國建立22個配送中心，基本每個超市所在州均有配送中心。短鏈配送體系使快速的商品周轉成為可能，降低公司庫存成本。此外，奧樂齊致力于將全球采購和本地直采相結合，保障商品成本和運輸成本較低的同時貼合本地消費者口味偏好。（2）嚴選全球供應鏈打造自有品牌推好物，低價絕不代表低質：異于一般商超20%-30%的自有品牌率，奧樂齊自有品牌占比高達93%。以中國奧樂齊為例，目前中國奧樂齊主打“超值”品牌系列，伴隨奧小熊、奧家一品等細分品類自有品牌，共同構成了中國奧樂齊“低價+高性價比”的自有品牌矩陣。通過嚴選全球供應鏈，奧

32、樂齊自有品牌均進行嚴格品控保證產品質量，以良好口碑支撐公司長久運營。圖表25：美國奧樂齊配送中心覆蓋經營區域資料來源：公司官網，中郵證券研究所圖表26：奧樂齊自有品牌占比高資料來源：零售思享+，澎湃新聞，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表27：中國奧樂齊自有品牌矩陣資料來源：官方小程序，中郵證券研究所品牌品牌自有品牌情況自有品牌情況奧樂齊據奧樂齊北方集團2015年持續發展報告，其自有品牌占比高達93%。山姆2020年，山姆會員商店中國首席采購官張青表示，山姆自有品牌的銷售占比達到30%，且仍在不斷提高。Costco從1999年至2020年，公司自有品牌Kirkland銷售占比已經從12%提升

33、至28.17%。Kroger2020 年，Kroger 的自有品牌一共產生了 262 億美元的銷售額，占 Kroger 整體銷售額近 30%。盒馬2022年，盒馬自有品牌銷售額占比達到35。自有品牌自有品牌包含品類包含品類超值果蔬、生鮮、零食、個人洗護、家庭清潔Market Place雞翅中、雞腿排、牛排等冷凍調味肉蛋水產；進口果蔬奧小熊冰淇淋奧家一品家庭清潔用品Lacura個人洗護、保健品Dentitex牙齒用品Aldi Home廚房用品、家居日用、紙品濕巾、清潔用品Choceur巧克力2.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊17 總結奧樂齊成功經驗，“有限服務+低價好物”為奧樂齊屹立龍頭

34、之基。1）有限服務：奧樂齊采取諸多措施減少不必要的開支，如用“25美分購物車押金“鼓勵顧客將購物車自行放回原處減少人工整理成本、減少營銷和采訪降低銷售費用、不上市以降低投資者維護費用等，僅提供基本的有限服務以最大程度簡化管理流程，從管理擠出利潤讓利于消費者。2）低價好物：奧樂齊自有品牌價格顯著低于其他品牌為奧樂齊立身之本，而全球嚴選供應鏈打造的高品質產品積累下的好口碑構成了奧樂齊長久發展的源動力，高性價比品牌定位也契合當前全球理性消費浪潮，吸引更多顧客前來消費。簡單的經營理念搭配高效的管理措施，輔之以德國對產品精益求精的一貫嚴格，助力奧樂齊年營業額不斷增加，全球總門店數已破萬。根據大道至簡，截

35、止2017年，奧樂齊全球營業額已達820億歐元，2010-2017年營業額CAGR為5.87%。門店方面，2017年奧樂齊全球門店突破10000家，穩坐德國零售超市龍頭，在全球折扣零售店中名列前茅，成為廣大零售品牌值得借鑒的對象。圖表28：奧樂齊營收和門店快速增長資料來源：大道至簡(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.2.1零售折扣店發展啟示德國龍頭奧樂齊年度年度/地區地區年營業額（百萬歐年營業額（百萬歐元）元）門店數量（個）門店數量（個）1955年德國151001974年德國300010001985年德國900020001995年德國150003

36、0002000年德國1900034002010年德國2600043002010年全球5500093002017年德國3000041402017年全球820001060018（三）日本龍頭唐吉訶德：泡沫經濟破滅前夕誕生的日本探寶式體驗零售折扣龍頭 1、歷史沿革：由銷售尾貨崛起的日本零售折扣騎士 唐吉訶德的前身“小偷市場”由安田隆夫1978年在東京創立，最初是一家售賣尾貨的折扣店。1989年，安田隆夫回到零售端，用塞萬提斯著名小說中的主人公名字作為品牌名，在東京郊區開出首家唐吉訶德折扣店。三十余年櫛風沐雨，自我定義為“一家從日用品到高級品牌一應俱全，為顧客帶來新鮮刺激購物體驗的綜合折扣店”的唐吉訶

37、德這一日本零售騎士由最初的尾貨小店，發展成為擁有800家以上門店的跨國大型折扣零售連鎖。圖表29：唐吉訶德發展歷程資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1989199820012006200720092013201720192021唐吉訶德在東京證券交易所上市開啟全國擴張通過收購進入美國市場，開啟海外擴張收購Doit，在東京都會區拓展；收購長崎屋，設立服務家庭客群的門店業態推出自有品牌“熱情價格”集團轉換為純控股公司結構；收購營銷傳播公司The Earth；收購美國MARUKAI連鎖超市與Family Mart UNY展開合作；收購美國QSI連鎖超市；首家DON DON DONK

38、I在新加坡開業集團更名為PPIH；收購UNY；進入香港、泰國收購美國Gelsons連鎖超市；進入臺灣、馬來西亞、澳門日本泡沫經濟破滅前夕，創始人安田隆夫在東京郊區開出首家唐吉訶德折扣店2.2.2零售折扣店發展啟示日本龍頭唐吉訶德19 2、門店策略：開設多種店型、延長開店時間便捷消費者，獨特裝潢增加消費樂趣（1）便利性：1）開設眾多類型門店，覆蓋細分市場消費者需求。根據公司2016年財報披露數據，除三類大小不一的傳統零售折扣門店外，唐吉訶德還開設了Picasso、Essence、Doit等藥妝、家具、DIY專營門店。三類傳統門店負責“廣撒網”，專營門店負責在各自的細分市場內“釣大魚”，在滿足普通

39、消費者日常購物需求基礎上牢牢抓住細分市場需求，為細分市場特殊需求提供便利。2）延長閉店時間，開創夜間市場，便利打工族與國外游客。唐吉訶德創始人早在20世紀90年代便注意到日本打工族和旅日游客夜晚購物的需求，在日本連鎖超市/便利店普遍閉店時間為晚上10點11點大背景下，率先將營業時間延長至凌晨2-3點，開創“夜間市場”先河，便利打工族和游客夜晚購物的需求的同時挖掘市場增量需求，在日本“失落的十年”中挖掘夜晚的“第一桶金”。圖表30：唐吉訶德門店類型眾多資料來源：聯商網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表31：唐吉訶德閉店時間較晚資料來源：搜狐新聞，中郵證券研究所門店類型門店類型營業面積（平米）

40、營業面積（平米）SKUSKU數量數量商品特征商品特征目標客群目標客群唐吉訶德1000-30004-6萬種類豐富、充滿娛樂元素年輕人新唐吉訶德3000-50004-8萬食品、日用品、服裝家庭/家庭主婦MEGA唐吉訶德8000-100006-10萬食品、日用品、服裝家庭/家庭主婦小型門店300-10001-2萬專門品類，如藥妝店、便利店、小雜貨鋪年輕人Doit2000-70004-8萬DIY相關、家具用品工匠、DIY愛好者、家庭相較傳統零售連鎖，唐吉訶德將營業時間推遲到了凌晨2-3點，如今，有很多城市的唐吉訶德店甚至可以實現24小時營業。最初制定營業時間為早上7點-晚上11點，后發展為24小時營業

41、，2019年后宣布部分門店回歸早7晚11的營業時間一般閉店時間為20：00到22：00，不同地區略有差異2.2.2零售折扣店發展啟示日本龍頭唐吉訶德20（2）探寶式體驗：1）密集陳列，有限空間提供海量商品。唐吉訶德店內1000-3000平米的空間可陳列4-6萬個SKU，為消費者提供了廣闊的“探寶”空間，弱化消費者理性思考時間，誘使消費者深入商場內部挑選心儀但非剛需商品，以“大量供給創造超額需求”。2）別出心裁標簽設計，趣味橫生同時推銷商品。唐吉訶德標簽使用為零售連鎖典范。對于主推商品，每一家門店在價格標簽之外附上員工“心聲”，無形之中拉進消費者和員工的距離，變“銷售員”為“朋友”，化“推銷商品

42、”為“推薦商品”。而詼諧幽默又一針見血的標簽即構成探寶本身，讓本身只是為了滿足剛需的剛需轉變為休閑娛樂的購物，用“探寶式體驗”增加顧客購物頻次、打消顧客對于低價商品顧慮，一箭雙雕。圖表32：唐吉訶德門店陳列極為密集資料來源：聯商網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表33：獨特設計打造探寶式體驗資料來源：虎嗅，中郵證券研究所唐吉訶德陳列711陳列永旺陳列標簽上寫有“今天從大田批發市場自己去收來的，所以特別便宜！”，以標簽說明價格較低原因打消消費者顧慮標簽上寫有“這個坑我踩過了，大家抄底吧”，詼諧標簽讓逛超市成為故事會，充滿情趣2.2.2零售折扣店發展啟示日本龍頭唐吉訶德21 3、產品策略：尾貨

43、掘金，低價為王 1）從尾貨中掘金，微瑕品帶來高盈利。泡沫經濟破滅后，日本大量企業破產，唐吉訶德及時“抄底”購買大量低成本尾貨，再以低于市場價的價格水平銷售給顧客從中獲利。公開資料顯示，2010年唐吉訶德尾貨商品占比高達30%。2）及時開創自有品牌熱情價格，接續折扣供應。抄底尾貨庫存消化后，為保證折扣商業模式，唐吉訶德推出自有品牌熱情價格，自有品牌定價較低，有效延續低價格帶。4、供應鏈策略：給予門店采購權，與供應商雙贏 1）先篩選后合作，“委托式庫存”與供應商取得雙贏。唐吉訶德委托供應商進行庫存管理實現零庫存風險，降低庫存成本。2）“集權又分權”，充分調動門店智慧?？偛亢Y選商品后將部分采購權下放

44、給門店，門店可根據自身特點靈活采購，打造每家門店的獨特低價好物。圖表34：唐吉訶德尾貨占比高資料來源：知乎，中郵證券研究所圖表35：自有品牌保證折扣供應資料來源：36氪，中郵證券研究所圖表36：與良好供應商雙贏圖表37：采用獨特線上直采模式資料來源：中郵證券研究所整理資料來源：零售商業財經，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明30%55%15%尾貨商品普通商品自有商品委托式庫存管理模式雙贏，多數供應商從只有兩三人的小企業，一路成長為了數百人的尾貨供應商征收高達貨值1.5%的高額物流贊助金，進行強制性落地，或將其剔除供應商名單。門店總部供應商提出商品信息和價格2.2.2零售折扣店發展啟示日本龍頭唐吉

45、訶德22 總結唐吉訶德成功經驗，“CV（便利）D（折扣）+A（體驗）”獨特公式解鎖零售龍頭生意經。1）便利：由于日本市場相對較小，想要真正成為龍頭難以采取目標聚集戰略，因此唐吉訶德開設的店型從10的MEGA到300-1000的專賣小店，多角化經營門店以覆蓋盡可能多的日本消費者，同時延長經營時間，滿足日本消費者全方位需求，以“便利”深入民心。2）折扣：唐吉訶德從尾貨起家，后通過自有品牌“熱情價格”維持產品低價，在當前經濟增速放緩的大背景下更貼合消費者對高性價比的需求。3）娛樂：深受日本亞文化熏陶，唐吉訶德主打探寶式體驗，從陳列到裝潢均充斥冒險與娛樂，增加消費者探店樂趣。綜合以上原因，唐吉訶德營業

46、收入與利潤雙雙取得高增，2023年取得營收近2萬億日元、伴隨利潤率持續修復，在當前消費背景下唐吉訶德這一“零售折扣騎士”有望更上一層樓。圖表38：唐吉訶德營業收入資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表39：唐吉訶德營業利潤資料來源：公司公告，中郵證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營業收入（億日元）營業收入YOY-右軸0%5%10%15%20%25%0

47、2004006008001,0001,200FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業利潤（億日元）營業利潤YOY-右軸營業利潤率-右軸2.2.2零售折扣店發展啟示日本龍頭唐吉訶德23圖表40：各大零售品牌經營情況一覽資料來源：大道至簡(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，知乎，36氪，商業地產頭條，中郵證券研究所整理注1：奧樂齊資料來源于大道至簡中披露的2017年相關經營數據，其中坪效數據為2016年數據注2：唐吉訶德數據利潤率情況來源于2023財年年報，其余來源于公開資料整理注3：Costco單店收

48、入與利潤數據來源于2021年財報估算數據，坪效來源于零售商業財經2021年披露數據注4：山姆數據選取2021年中國區估算數據請參閱附注免責聲明2.3零售業態發展啟示品牌品牌門店大小門店大小單店收入單店收入毛利潤毛利潤毛利率毛利率凈利潤凈利潤凈利率凈利率坪效坪效奧樂齊11200左右50萬歐元/月單月75000歐元15%單月20000歐元4%接近13000美元/唐吉訶德2超過3000日均600萬日元，折合人民幣30萬元單月270萬元左右30%單月28.8萬元3.2%超80萬日元/Costco315000左右2.43億美元/年0.3159億美元/年13%0.15億美元/年6.3%17985美元/山姆

49、41244115億元/年3億元/年20%-9337美元/從折扣零售龍頭吸取經驗，成功之共性可總結為：1）經濟發展降速下理性消費趨勢的受益者，四家零售折扣龍頭均在經濟危機和經濟發展降速期間享受中產階級理性消費紅利。2）獨特選品邏輯+自有品牌推好物，四家龍頭均有自己獨特的選品邏輯，且均增加自有品牌商品占比以尋求產品差異化，吸引消費者。3）從供應鏈和管理層要效益，高性價比商品吸引顧客。四家龍頭均因其規模效應天然享受低成本采購優勢，且和供應鏈有獨特合作模式，加之高效的門店運營方式，四家龍頭均從供應鏈和管理處倒擠效益讓利于民，實現高性價比折扣的根基。2424三兩線邏輯測算，我國零食折扣店開店空間廣闊3

50、3.1 1以湖南以湖南、江蘇為樣板江蘇為樣板，推算全國開店空間推算全國開店空間3 3.2 2參考海外龍頭參考海外龍頭，預測我國零食折扣店開店空間預測我國零食折扣店開店空間25資料來源：ifind，中郵證券研究所測算請參閱附注免責聲明3.1以湖南、江蘇為樣板，推算全國開店空間地區人口調整系數 人均可支配收入調整系數 人口密度調整系數人均消費支出調整系數預期門店數北 京0.33 1.28 0.53 1.07 610 天 津0.21 0.98 1.87 0.84 808 河 北1.12 0.91 1.00 0.90 7811 山 西0.53 0.59 1.64 0.61 786 內蒙古0.37 0.

51、72 0.93 0.80 495 遼 寧0.64 0.72 0.83 0.66 644 吉 林0.36 0.56 0.97 0.66 327 黑龍江0.47 0.57 2.29 0.59 926 上 海0.38 1.32 1.67 1.15 2423 江 蘇1.00 1.00 1.00 1.00 2546 浙 江1.00 1.00 1.00 1.00 2546 安 徽0.93 0.66 1.17 0.69 1258 福 建0.64 0.86 1.49 0.93 1945 江 西0.69 0.65 1.56 0.69 1216 山 東1.54 1.00 0.74 0.97 9409 河 南1.4

52、9 0.83 1.00 0.82 8706 湖 北0.89 0.66 1.30 0.78 1516 湖 南1.00 1.00 1.00 1.00 8525 廣 東1.92 1.00 1.00 1.00 16339 廣 西0.77 0.56 1.06 0.60 698 海 南0.16 0.62 1.06 0.72 187 重 慶0.49 0.72 0.96 0.78 668 四 川1.27 0.90 1.00 0.94 9193 貴 州0.59 0.51 0.97 0.60 444 云 南0.71 0.54 1.40 0.70 965 西 藏0.06 0.53 0.70 0.71 38 陜 西0

53、.60 0.60 2.27 0.67 1417 甘 肅0.38 0.47 1.38 0.67 414 青 海0.09 0.54 1.23 0.63 97 寧 夏0.11 0.59 1.32 0.67 148 新 疆0.39 0.54 1.40 0.65 492 圖表41：我國分地區零食折扣店開店空間測算假設：（1）一個地區零食量販市場規模與地區人口數、人口密度、人均可支配收入以及人均消費支出有關。（2）我們以湖南地區為樣板城市，湖南地區頭部量販零食品牌，零食很忙、樂爾樂、幸福松鼠、愛零食、零食優選在湖南地區門店數約為1500家、2500家、800家、700家、700家，總計約6200家，假設湖

54、南頭部品牌占市場份額約80%，假設距離省份開店天花板還有10%的增長空間，則湖南量販零食店全部門店數約為7750家，則預計未來湖南量販零食店全部門店數約為8525家。（3）江蘇地區頭部量販零食品牌，好想來、恰貨鋪子、趙一鳴在江蘇地區門店數約為900家、100家、150家，總計約1550家，假設江蘇頭部品牌占市場份額約70%，則江蘇量販零食店全部門店數約為2214家，假設距離省份開店天花板還有15%的增長空間，預計未來江蘇量販零食店全部門店數約為2546家。（4）基于浙江人口數將所有省份分為兩組，A組基于湖南測算，B組基于江蘇測算。調整系數計算方式：（1）A組：處于湖南和浙江之間的，賦值為1，高

55、于區間的，除以區間最高值，低于區間的，除以區間最低值。（2）B組：處于江蘇和浙江之間的，賦值為1，高于區間的，除以區間最高值，低于區間的，除以區間最低值。根據假設測算下，預期全國量販零食店預期門店數約為8萬家以上。26對標德國奧樂齊，零食很忙等折扣店大有可為。（1）滲透率天花板：根據大道至簡，折扣店市場份額約占德國零售行業的50%，其中奧樂齊相關市場份額為30%左右。（2）現有市場份額：根據弗若斯特沙利文數據，預計2022年我國休閑食品市場規模為1.56萬億，其中83%為線下消費，則零食線下市場規模為1.56*0.83=1.29萬億。根據以上條件，假設平均零食量販門店年營業額300萬，2022

56、年我國零食折扣店數量約為1.3萬家，當前折扣店滲透率約為3%左右，遠低于德國的50%。若未來滲透率提高到5%，門店空間有2.15萬家；滲透率提高到20%，則門店開店空間有8.6萬家；若滲透率達到德國的50%，則門店開店空間能達到21.5萬家。根據兩種測算方式，我們認為根據我國居民消費習慣以及國內外品牌差異，零食量販行業門店數天花板應在8-10萬家。圖表42：我國零食折扣店滲透率及開店空間測算資料來源：大道至簡(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所測算注1：單店年銷量以300萬元為基數進行測算請參閱附注免責聲明3.2參考海外龍頭，預測我國零食折扣店開店空間滲透率滲透率折扣

57、零食店市場（億元）折扣零食店市場（億元）門店空間（個）門店空間（個）1 11%12943005%6452150010%12904300020%25808600030%387012900040%516017200050%64502150002727四消費理性背景下，我國零售新業態應運而生4 4.1 1本土化的倉儲會員店：扎根北京的本土化的倉儲會員店：扎根北京的fudifudi放眼全國放眼全國4 4.2 2全國性的零食折扣店：零食很忙全國性的零食折扣店：零食很忙+萬辰系大有可為萬辰系大有可為4 4.3 3區域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂爾樂差異突圍區域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂爾樂差異突圍28

58、新業態一：“會員在左，傳統在右”，fudi闖出本土化倉儲會員店之路 扎根北京，大步向前。2021年，首家fudi會員店落地北京東四環窯洼湖公園，在不到3年時間中，fudi已在北京開設4家會員店、2家fudi+精選店，在京門店超山姆。fudi會員數同樣高歌猛進，據fudi公開數據顯示，截止2023年8月，fudi會員數已達18.8萬，增速喜人。展望未來，fudi2024年計劃在北京新增5家fudi會員商店和10家fudi+精選超市，至2025年走出北京、布局全國市場。介于傳統商超與倉儲會員店之間，fudi探索出具有本土特色的倉儲會員店模式。fudi不斷摸索國人偏好，在傳統商超和倉儲會員店中找準自

59、身定位：fudi門店較山姆更小、但比永輝大賣場更大；選址類似傳統商超偏好商場住宅區；SKU較山姆更多，但略少于傳統商超。圖表43：fudi保持穩健開店節奏資料來源：FBIF，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表44：fudi在傳統商超與倉儲會員店之間尋求平衡資料來源：FBIF，中郵證券研究所4.1本土化的倉儲會員店：扎根北京的fudi放眼全國山姆山姆CostcoCostco盒馬盒馬x x會員會員fudifudi永輝超市永輝超市占地面積山姆順義店：3.6萬平米Costco杭州店：1.8萬平米1.8萬平米fudi五棵松店：1.5萬平米；fudi+京西大悅城店：3000平米1萬平米左右選址市郊區域向

60、城市中心拓展市郊區域向城市中心擴展靠近商場、住宅區靠近商場、住宅區靠近商場、住宅區SKU3000-4000種4000種3000種fudi：5000種fudi+：超7000種8000-9000種會員費260、680元299元258元188、365、680元無開店時間開店時間門店門店門店地址門店地址2021年5月18日第一家fudi會員店北京東四環窯洼湖公園附近2022年1月第二家fudi會員店北京順義祥云小鎮2022年10月1日第三家fudi會員店北京東五環外朝陽北路2023年9月28日第四家fudi會員店北京五棵松萬達廣場2023年5月1日首家fudi+精選店北京五道口購物中心2023年6月1

61、8日第二家fudi+精選店京西大悅城2024年新增5家fudi會員商店、10家fudi+精選超市北京2025年走出北京29 新業態一：“會員在左，傳統在右”，fudi闖出本土化倉儲會員店之路 母公司主營為果蔬生鮮，直采模式省錢又保質。fudi供應鏈王牌為母公司北京堯地農業，成立于2014年的堯地農業是一家集生鮮零售、智慧農業、倉儲物流等業態的農業科技公司，目前種植面積已達26.9萬畝。因此，fudi果蔬農產品可從母公司種植基地直采，省去中間環節并全程在公司體系內把控，讓fudi的生鮮產品相比其他零售店更具競爭力。調研本地偏好自研供應鏈，并開放全球合作。作為土生土長的中國零售店，fudi最大化程

62、度滿足國人偏好，如在烘焙區制作售賣醬香餅、饅頭等中式主食。fudi也堅持自研供應鏈，除生鮮和烘焙外，fudi已在肉禽蛋類、方便速食、油糧調味等品類上實現了自建供應鏈。自建供應鏈不等于故步自封，fudi積極擁抱全球優質供應商，目前已和澳洲零售品牌客澳市達成合作，為顧客提供全球優質產品。圖表45：母公司即為生鮮供應鏈資料來源：新浪財經，中郵證券研究所圖表46：fudi烘焙區扎根本地資料來源：商業那點事兒，中郵證券研究所圖表47：fudi自研供應鏈圖表48：fudi全球化供應鏈資料來源：FBIF，中郵證券研究所資料來源：FBIF，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明4.1本土化的倉儲會員店：扎根北京的f

63、udi放眼全國國內多地建立超過100個基地在菲律賓、越南、泰國等地擁有自己的農產品基地30 新業態二：全國性零食折扣店方興未艾，高效購物方式替代傳統商超 頭部零食量販企業整合，緩解激烈競爭環境：今年以來，萬辰生物宣布將旗下來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞零售品牌正式合并，統一為“好想來品牌零食”；2023年11月平價零食集合店品牌“零食很忙”與“趙一鳴零食”完成合并。此輪并購有望推動零食量販行業集中度提升、遏制此前激烈的價格戰，有利于讓加盟商獲得更穩健的利潤，長期看良性促進頭部企業以更大的規模效應從區域擴張至全國。下游行業整合利好上游供應商：（1）保證上游供應商利潤：下游頭部玩家整合有望減少壓

64、價，上游進行議價時有望提升自身盈利空間。（2）提高選品效率：上游供應商和下游頭部企業均有合作，此輪并購有利于下游零食量販渠道向上游零食供應商集中選品。（3）加快上游滲透下游渠道的速度：上游供應商此前和部分頭部下游品牌達成良好合作，伴隨下游整合，頭部品牌可將上游供應商品類推至合并的品牌，提高上游滲透效率，有望快速達成高質量合作。請參閱附注免責聲明圖表49：頭部零食量販企業開始合并資料來源：零售商業財經，界面新聞，中郵證券研究所2023年9月萬辰生物宣布將旗下來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞零售品牌正式合并，統一為“好想來品牌零食”。此前，萬辰生物還收購了零食工坊和老婆大人。2023年11月平價零

65、食集合店品牌零食很忙與趙一鳴零食完成合并，零食很忙創始人晏周將出任新公司董事長。4.2全國性的零食折扣店：零食很忙+萬辰系大有可為31圖表50：各區域零食品牌龍頭一覽資料來源：公司官網，中國量販零食產業生態大會，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明4.2全國性的零食折扣店：零食很忙+萬辰系大有可為萬辰零食萬辰零食零食很忙零食很忙趙一鳴趙一鳴零食有鳴零食有鳴糖巢糖巢零食優選零食優選門店數量門店數量6000+（截至24年6月官網顯示）5000+（截至24年6月官網顯示）5300+（截至24年6月官網顯示）2000+（截至24年6月官網顯示）1400+1700+（截至24年6月官網顯示）根據地根據地江蘇

66、湖南江西四川福建湖南成立時間成立時間202220172015201920112018人均人均30+元39.56元37元36.91元43.88元27.33元覆蓋省份覆蓋省份12個10個14個14個3個15個SKUSKU2000+1600+2000+1500+3000+1800+毛利率毛利率20%，其中據萬辰生物2023年7月發布的定增說明書，直營門店毛利率約為27%官網18%，第五代店15%-20%，白牌毛利率30%18%-19%，白牌毛利率30%-40%22%，白牌毛利率25%-30%20%-23%22%凈利率凈利率約8%-10%選品采購選品采購超百人選品團隊，廠家直供，華東地區最大體量零食品

67、牌服務商選品僅找同品類行業前列廠商百大廠商，零中間商，專業團隊精準選品與新希望乳業、洽洽食品達成戰略合作直接溝通品牌方擁有1000+優質廠商資源倉儲物流倉儲物流自營倉儲物流，倉儲中心面積超15萬，自有300+物流車隊，7倉協同配送，合并后倉配中心數量達17個，全行業第一建有六大物流倉，倉儲面積超12萬平方米，全國門店貨物24h必達高效倉儲配送20萬平方米智能倉配一體化系統超4萬平方米現代化倉儲物流中心，建有三大倉儲門店管理門店管理定制ERP門店管理系統形成線上+線下結合的管理評分體系，每月公布標準化評分新店專人指導，門店標準化管理專業運營督導管理線上線下全程監督，綜合考評獎勵折扣促銷折扣促銷每

68、月8號88節，商品88折靈活進行88折活動每月8號88節，商品88折不做會員不打折結合門店情況定制營銷方案形象形象IPIP高辨識度的卡通形象卡通形象“零小忙”，品牌代言人張藝興卡通形象“SUPER MING”卡通形象“YUMMY”卡通形象“優仔”線上流量線上流量抖音2.4萬粉絲抖音40萬粉絲，微博60萬粉絲抖音40萬粉絲，微博3.2萬粉絲抖音、微博粉絲數未超2000抖音1.5萬粉絲32 新業態三：區域性零食折扣店滲透下沉市場，主打硬折扣王牌差異化突圍 在鄉鎮中掘金，幸福松鼠門店數超2600。幸福松鼠由鄉鎮食雜店起家，2023年3月正式進軍零食折扣店，據浪潮新消費報道，和布局三四線城市的全國性零

69、食折扣連鎖不同，獲得兩輪數千萬融資的幸福松鼠目前已布下2600多家門店，其中70%在鄉鎮，30%在縣城。開店模型優良，吸引中小鄉鎮加盟商。由于幸福松鼠主攻下沉市場，加盟商實力較高線城市大加盟商弱。因此，幸福松鼠免去加盟費、保證金等費用，最大限度減少加盟商前期投入，開店合計費用僅需30萬元左右，為普通零食店一半，支持加盟商加入、快速搶占鄉鎮市場。專注硬折扣不打折，薄利多銷。與其他零食連鎖不同，幸福松鼠通過精進供應鏈和管理成本，通過降價而非打折的方式以低價的商品吸引顧客到店消費。盡管降價的方式造成幸福松鼠毛利率較低，但通過足夠的客流仍能保證絕對的利潤。圖表51：幸福松鼠開店歷程資料來源：新經銷，中

70、郵證券研究所圖表52：幸福松鼠開店模型優良資料來源：新經銷，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表53：幸福松鼠專注硬折扣資料來源：新經銷，中郵證券研究所4.3區域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂爾樂差異突圍05001000150020002500門店數2022年3月2022年6月2022年10月2023年3月2023年9月品牌重新定位，專注硬折扣采購升級，對標頭部連鎖降本增效，嚴格成本控制二次升級，進軍零食行業直面競爭其他零食店（120）幸福松鼠（120）加盟費(元）500000品牌管理費(元）/年98006800保證金(元）300000裝修費(元）15000050000貨架、設備、物料(元）15

71、000060000首批進貨(元）30000015000物流費用實際費用結算實際費用結算合計60萬-80萬30萬左右降價格，不漲價不打折降毛毛利利，毛利率低于5%降賬賬期期，貨到店再付款定位食雜硬折扣店，克制增長，堅持底線降費費用用，人員少租金低33 新業態三：區域性零食折扣店滲透下沉市場，主打硬折扣王牌差異化突圍 起源湖南，劍指萬店。樂爾樂于2011年開設第一家門店，號稱湖南硬折扣領域的賽道開拓者，經過十余年時間發展，目前已擁有3800多家門店，銷售規模突破百億。2024年元旦，樂爾樂宣布成立樂爾樂匯盟招商團隊，進軍全國零售市場，目標在未來3-5年達到2-3萬家門店。萬店目標依賴優質模型，和幸

72、福松鼠類似，樂爾樂同樣致力于降低前期投入，據樂爾樂官方公眾號公布數據，加盟商開設一家100樂爾樂門店前期投入僅需25萬元，顯著低于行業平均水平。十二年供應鏈為王牌，供應體系發展成熟。號稱“價格屠夫”的樂爾樂之所以能做到硬折扣，原因在于其強大的供應體系。樂爾樂不僅在采購端自建倉儲供應鏈中心，更是在商超的運輸、收銀、貨架、裝修、營銷各方面自建支持系統，保證全方位降本以支持硬折扣商業模式。圖表54：樂爾樂取得的成就資料來源：新經銷，中郵證券研究所圖表55：樂爾樂前期投入少資料來源：樂爾樂公眾號，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表56：樂爾樂商超供應體系成熟資料來源：魔方云銷，中郵證券研究所4.3區

73、域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂爾樂差異突圍其他零食店（100）樂爾樂（100）加盟費（元）3800020000保證金（元）2000010000管理費（元）8000道具設備（元）70000-10000027000首次進貨（元）180000-250000160000-180000裝修費（元）80000-12000025800投資金額50w左右25w3800多家400億+單店單月過億直營與授權門店預計2024年銷售綜合規模上河國際單店月銷樂爾樂商超供應鏈體系樂翼收銀福達貨架、有福共享昊言廣告樂裝碧海冷鏈3434五下游渠道高景氣，重點推薦鹽津、勁仔、甘源5 5.1 1立足不同品類與渠道立足不同品類與渠

74、道，零食公司各放異彩零食公司各放異彩5 5.2 2零食企業營收利潤高增零食企業營收利潤高增，控費效果顯著控費效果顯著5 5.3 3.1 1 鹽津鋪子盈利預測鹽津鋪子盈利預測5 5.3 3.2 2 勁仔食品盈利預測勁仔食品盈利預測5 5.3 3.3 3 甘源食品盈利預測甘源食品盈利預測35圖表57：鹽津、勁仔、甘源三大零食龍頭產品、渠道策略資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明5.1立足不同品類與渠道，零食公司各放異彩產品結構產品結構渠道結構渠道結構產品系列產品策略渠道發展路徑鹽津鋪子七大核心品類：辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類零食、蒟蒻果凍布丁、蛋類零食以及果干堅果多sku產

75、品打法，七大核心品類共同發力，以子品牌“大魔王”為突破，致力做到“品牌即品類”。針對大單品：1）魔芋絲：擁有海外原料供應商，具備成本優勢，并切入部分鹵味品牌進行合作。此外，成立子品牌“大魔王”專注魔芋絲，做到“品牌即品類”，未來可期；2）鵪鶉蛋：23H1在供貨緊張情況下營收近億，伴隨未來自建供應鏈與下一輪鵪鶉蛋周期到來，加之鵪鶉蛋具備的休閑與健康雙重屬性，未來有望成為十億級別大爆品；3）蒟蒻：坐擁健康屬性，主打寶寶寶媽市場，下半年將進一步放量，有望成為傳統果凍的健康替代。堅持做各渠道的引領者，提前布局零食專營渠道，目前在零食渠道增速最快：（1）電商渠道：采取全平臺政策，在抖音、淘寶、京東等平臺

76、定制選品，通過自營團隊以低銷售投入換取高盈利水平；（2）零食量販渠道：重點發力板塊，未來通過擴點位+擴SKU還有一定增長空間；（3）定量流通渠道，弱勢地區持續發力。依賴三大單品在華東、華中、四川、廣東等區域實現突破；（4）直營渠道，處于戰略調整期。未來存在進一步開設會員店的可能性勁仔食品三大品類：魚制品、禽肉制品、豆制品五大零食系列：魚類零食、豆干零食、肉干零食、素肉零食、禽蛋零食一個十億級超級大單品小魚+一個十億級儲備大單品鵪鶉蛋+大單品類（肉干、豆干、魔芋、素肉）。1）超級大單品中小魚干始終保持了穩定增長，在這個細分品類里保持了市占率第一。同時公司啟動品牌升級戰略，在西安試點高端小魚產品，

77、目前反饋積極。公司未來繼續聚焦魚類零食，挖掘深海鳀魚的品牌價值，樹立更加營養健康的魚類零食品牌形象，為今后的整體品類的價值升級打基礎。2）鵪鶉蛋從推出到現在大概一年半的時間一直處于高速增長的狀態，今年已經突破了一個億的大關，是公司在小魚干之后未來會布局的第二個十億級的一個單品，從產品工藝、配方、包裝等多方面不斷升級迭代鵪鶉蛋產品，打通產業鏈上下游，一方面加強與上游養殖合作、保證原料品質與穩定性，另一方面通過鵪鶉蛋打開散稱渠道，不斷加強終端鋪貨率經銷渠道為公司傳統優勢渠道，公司不斷擴大網點布局、提升單店產出，與經銷商合力加強市場推廣、效果顯著；除了線下傳統流通優勢渠道外，公司也不斷的去布局新零售

78、渠道，包括線上渠道在抖音快手、美團等新媒體平臺，和零食專營渠道，在不影響整體價盤、利潤空間的前提下，積極去擁抱零食新渠道甘源食品老三樣：瓜子仁、青豌豆、蠶豆；新系列：綜合果仁及豆果、烘焙、膨化1）老三樣方面：以老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）為基礎，在優勢領域持續拓展；2）新產品方面：擴充散裝豆果、花生和薯片，加速推進堅果和凍干水果，針對各SKU進行品類聚焦，精選一些定量產品進行推廣。以線下經銷渠道為主，覆蓋大賣場、倉儲式會員店、超市、連鎖便利店、生鮮水果店、交通站等多個場景，實現從核心商圈到流通門店的多層次覆蓋36 收入端：2022年以來鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品收入均迎來高增，2023年前

79、三季度受益于零食量販渠道高景氣，在高基數情況下零食公司收入增速均在30%以上。利潤端：零食企業歸母凈利潤在2021年探底后，在2022年實現高增，2023年前三季度延續22年勢頭，歸母凈利率也迎來修復，其中甘源食品歸母凈利率突破15%大關。圖表58：零食企業營業總收入對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表60：零食企業毛利率對比圖表61：零食企業歸母凈利率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明5.2零食企業營收利潤高增，控費效果顯著圖表59：零食企業歸母凈利潤對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所0%10%20%30%40%50%0102

80、0304050鹽津鋪子（億元）勁仔食品（億元）甘源食品（億元）鹽津鋪子YOY-右軸勁仔食品YOY-右軸甘源食品YOY-右軸0%10%20%30%40%50%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品0%5%10%15%20%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品37 費用端：1）規模效應釋放勢能，零食企業銷售、管理費用率顯著下降：伴隨收入進一步增長，各大零食企業產能利用率進一步上升，加之各企業在拓點位、擴渠道時精準投放費用、提升費用效率，自2020年以來，三家零食企業銷售費用率、管理費用率呈下降趨勢：2023年鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品銷售費用率分別為12.53%/10.76%/11.50%，管理費用率分別為4.44%/4

81、.04%/3.78%，均下降至歷史較低水平。2）做足戰略儲備，研發費用穩?。喝伊闶称髽I均在研發上保證合理投入，以確保后續孕育大單品、延續高成長性。23年前三季度鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品研發費用率分別為1.94%/1.92%/1.26%。圖表62：零食企業銷售費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表63：零食企業管理費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表64：零食企業研發費用率對比圖表65：零食企業財務費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明5.2零食企業營收利潤高增，控費效果顯著0%5%10%15%20%25%30

82、%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%鹽津鋪子勁仔食品甘源食品38請參閱附注免責聲明5.3 盈利預測與投資建議 公司戰略如一，堅持多品類多品牌+全渠道發展，我們認為2024年在高基數下公司仍可保持高速增長。7大核心品類持續擴容，同時戰略上推出品類疊加品牌打法，母品牌鹽津強化消費者心智，子品牌打造差異化競爭，在休閑零食賽道提升品牌占有率。利潤端來看，24年主要原材料通過多種方式成本降低、疊加規模效應體現，利潤將展現較高彈性。1）供應鏈端：在核心品類上公司致力

83、于保持成本優勢，通過原產地自建供應鏈、自動化智能制造水平提升、降低人工成本，規模效應體現。2）原材料端：對核心原料如油脂、魔芋精粉、馬鈴薯粉，通過低于23年價格取得戰略合作協議、或者鎖定全年較大比例用料等方式去穩定價格。例如鵪鶉蛋自產模式達到滿產后成本相較于市場平均采購價有明顯成本端優勢。3）渠道端精準定價，由于生產前端優化帶來的毛利增量可抵消終端個別價格競爭損益。項目項目年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）4115529366948199增長率(%)42.2228.6226.4722.49EBITDA（百萬元）755.51

84、883.871212.631558.20歸屬母公司凈利潤（百萬元）505.77686.54959.281214.94增長率(%)67.7635.7439.7326.65EPS(元/股)1.842.503.504.43市盈率（P/E）23.25 17.13 12.26 9.68 市凈率（P/B）8.13 6.25 4.73 3.61 EV/EBITDA18.47 13.67 9.67 7.19 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（收盤價截至2024年7月3日）盈利預測：預計2024-2026年收入預測至52.93/66.94/81.99億元，同比+28.62%/+26.47%/+22.49%，預

85、計2024-2026年歸母凈利潤預測至6.87/9.59/12.15億元，同比+35.74%/+39.73%/+26.65%。未來三年EPS分別為2.5/3.5/4.43元，對應當前股價PE為17/12/10倍，維持“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇風險；原材料價格波動；食品安全風險。5.3.1 鹽津鋪子：Q1迎來開門紅，盈利能力持續提升39請參閱附注免責聲明 盈利預測：預計2024-2026年分別可實現收入27.11/34.27/41.22億元，同比+31.27%/+26.42%/+20.28%，預計2024-2026年歸母凈利潤預測至3.1/3.97/4.8億元，同比+48.1%/+27

86、.96%/+20.89%。未來三年EPS分別為0.69/0.88/1.06元，對應PE估值分別為18/14/12倍，維持“買入”評級。風險提示：食品安全風險；下游需求不及預期；原材料價格波動風險。收入端三年倍增目標不變，大單品矩陣清晰、品牌勢能持續累積，品類空間進一步打開，盈利能力持續提升。一方面，核心品類持續擴張，公司將進一步打磨傳統大單品小魚干、同時穩步推進鵪鶉蛋，發掘優勢渠道、形成品牌合力。另一方面，在渠道上，通過定量大包裝切入線下優質渠道、提升品牌溢價、反哺散稱的策略延續。線上作為補充性渠道在經歷了產品梳理后，盈利能力明顯改善。零食量販渠道謹慎基調下合作范圍加大，目前基數較小可期待其高

87、成長性。2024年小魚干原材料穩定、毛利率預期平穩，全年費用預算把控嚴格，收入增長帶來的規模效應下利潤率預計上行。Q1小魚成本環比去年年尾基本穩定，二季度以來略有波動，公司將不斷加強與上游養殖合作、保證原料品質與價格穩定性。全年費用預算嚴格把控，隨著規模效應體現后，整體盈利能力有望持續提升。項目項目年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）2065271134274122增長率(%)41.2631.2726.4220.28EBITDA（百萬元）299.67398.64497.61587.55歸 屬 母 公 司 凈 利 潤（百萬元）

88、209.58310.39397.18480.14增長率(%)68.1748.1027.9620.89EPS(元/股)0.460.690.881.06市盈率（P/E）27.11 18.31 14.31 11.83 市凈率（P/B）4.35 4.00 3.63 3.26 EV/EBITDA17.01 13.26 10.56 8.84 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（收盤價截至2024年7月3日）5.3.2 勁仔食品：線下渠道領增長，Q1利潤彈性十足5.3盈利預測與投資建議40請參閱附注免責聲明 盈利預測：我們預計2024-2026年收入分別為24.63/31.30/37.0億元，同比+33.2

89、9%/27.09%/18.22%，預計2024-2026年歸母凈利潤分別為4.11/5.29/6.37億元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。對應未來三年EPS分別為4.41、5.68、6.83元，對應PE分別為14/11/9倍，給予“買入”評級。風險提示：食品安全風險；下游需求不及預期；原材料價格波動風險。24年公司將聚焦產品創新、優化供應鏈效率、提升組織管理能力，從渠道、產品、運營三角度全面強化自身。從渠道角度來看：大客戶將繼續圍繞高端會員店和大B定制化服務展開，深入與山姆、Costco合作；電商渠道在人員調整完畢后、配合現有產品突破（不再局限于老三樣），預計今年有較大增長空

90、間；量販渠道已基本實現主流品牌覆蓋，今年隨著市場本身擴容開店、增加進場SKU數量，可實現高速增長；傳統渠道經過23年新中島戰略調整后，坪效有明顯提升，今年將繼續圍繞高效能柜臺做組合陳列、帶動坪效持續提升。產品上將進一步強化和升級老三樣產品，同時發展豆果、花生、薯片，通過四大品類合力提升空白網點覆蓋率。運營角度，建立人才梯隊、加強成本管控，持續提升物流、倉儲配送及費控能力。棕櫚油已在Q1提前鎖價，后續仍將通過囤貨鎖價鎖量方式平抑成本波動，24年利潤率有望持續向好。項目項目年度年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）1848246331

91、303700增長率(%)27.3633.2927.0918.22EBITDA（百萬元）448.70565.35713.28838.93歸 屬 母公 司凈 利潤（百萬元）329.06410.71529.04636.81增長率(%)107.8224.8128.8120.37EPS(元/股)3.534.415.686.83市盈率（P/E）16.95 13.58 10.55 8.76 市凈率（P/B）3.31 2.91 2.51 2.16 EV/EBITDA13.02 7.89 5.79 4.45 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（收盤價截至2024年7月3日）5.3.3 甘源食品：規模效應下利潤率

92、表現亮眼，24年延續高成長性5.3盈利預測與投資建議41請參閱附注免責聲明重點公司盈利預測（三表）鹽津鋪子財務報表和主要財務比率勁仔食品財務報表和主要財務比率甘源食品財務報表和主要財務比率426 風險提示請參閱附注免責聲明 需求復蘇不及預期的風險：國內經濟形勢整體向好，但需求仍處于弱復蘇階段，導致部分地區消費需求波動并影響相關行業及公司營收增長。行業競爭加劇的風險：若行業競爭加劇，出現價格戰等現象，公司盈利能力將受到影響。食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將對相關行業和公司造成影響。成本波動的風險：原材料、能源等成本波動將增加推薦標的的盈利不確定性。4343感謝您的信任與支持！蔡雪

93、昱（首席分析師）SAC編號：S1340522070001郵箱：楊逸文（分析師）SAC編號：S1340522120002郵箱：THANK YOU44免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本

94、報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦

95、法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。45免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督

96、管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號郵儲銀行大廈3樓郵編：200000