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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 07 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：18.97 元 微電生理（微電生理（688351）醫藥生物醫藥生物 目標價：24.46 元（6 個月）全面布局三維系列產品，大力進軍房顫市場全面布局三維系列產品，大力進軍房顫市場 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 聯系人：陳辰 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股)4.71 流通 A 股(億股)1.22 52 周內股價區間(元)15.44-28.75 總市值(億元)89 總資產(億元)18.43 每股凈資產(元)3.59 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。2022年電生理三維手術量上升至 24.8萬臺，國內電生理器械市場規模 2017-2021 年復合增長率為 28.4%。預計 2024年電生理器械市場規模將達到 125.5億元，行業持續擴容中；2）國產化率僅為 10%，國產逐步進軍外資品牌長期壟斷的房顫治療領域。公司在房顫領域較其他國產廠商率先突

3、破；3）帶量采購陸續落地，助力國產替代進程。電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。電生理行業的市場規模擴容與患者人群基數以及手術量（手術滲透率）較為相關。據 2022年國家衛生健康委員會心律失常介入質控中心調查及弗若斯特沙利文調研顯示，中國心律失?；颊咧惺褂脤Ч芟谥委煹氖中g量持續增長，從 2015 年的 11.8 萬臺增長到 2020 年 21.2 萬臺，年復合增長率為 12.4%。目前常見的國內三維電手術滲透率約為 1%，后續提升空間較大。受人口老齡加劇、心律失?；颊呷藬翟黾右约跋谑中g普及和消融手術耗材產品升級等因素驅動，20

4、22年電生理三維手術量上升至 24.8 萬臺（其中 43%房顫，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房撲）。國內電生理器械市場規模也隨著手術量的提升水漲船高，由 2017年 24.2億元增長至 2021年的 65.8億元，復合年增長率 28.4%。預計 2024年電生理器械市場規模將達到 125.5 億元，行業持續擴容中。國產化率僅為國產化率僅為 10%，國產逐步進軍外資品牌長期壟斷的房顫治療領域。，國產逐步進軍外資品牌長期壟斷的房顫治療領域。我國的電生理市場正處于快速發展的自主創新階段，并在部分領域實現了技術突破和國產替代。由于外資廠商技術先進且產品上市時間較早，占據國內電生理市場絕大

5、部分市場份額。2020年強生、雅培、美敦力占據中國近 88%的市場份額。國產廠家中惠泰醫療、心諾普醫療、微電生理等企業市占率共計約為 10%。在三維手術占比超過 40%的房顫三維手術治療領域，長期由進口品牌壟斷。公司在房顫領域較其他國產廠商率先突破，2022年獲證了壓力感知磁定位射頻消融導管以及高密度標測導管，正式進軍房顫治療領域。此外，公司 IceMagic冷凍消融系列產品于 2023 年 8 月獲得 NMPA 批準上市，填補國產空白。在脈沖PFA 消融技術方面，公司通過投資上海商陽醫療科技有限公司，加快完善 PFA領域研發布局，推進“射頻+冷凍+脈沖”三大能量平臺協同布局，形成平臺型產品競

6、爭力優勢。帶量采購陸續落地，帶量采購陸續落地，射頻消融業務量增明顯射頻消融業務量增明顯。2023年 4月 4日，福建省醫療保障局發布了關于落實心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購有關工作的通知，后續全國共有 27個省份相繼開始落地執行，平均價格降幅 49%。隨后北京及天津陸續展開集采，集采加速國產替代進程，雖然公司出廠價有所下調，但是量增明顯，帶動 23Q3-24Q1收入同比+34%、+36%、+71%。同時隨著公司新品量的增加以及降本增效管理，預計毛利率后續將會有所回升。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速達 151%。公司業績目前剛過

7、利潤平衡點，市盈率處于較高水平，因此使用 PS來進行相對估值。由于國內電生理標的的稀缺性以及考慮到公司 TrueForce、IceMagic 等重磅產品進入放量期，給予公司 2024年 25倍 PS，對應目標價 24.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：創新技術與產品的研發風險、核心技術人才流失風險、經營渠道管理風險、出海不及預期風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）329.19 460.50 634.50 849.12 增長率 26.46%39.89%37.79%33.83%歸屬母公司凈利潤（百萬元）5.69 35.97

8、 56.05 89.94 增長率 91.41%532.39%55.81%60.46%每股銷售額（元）0.70 0.98 1.35 1.80 凈資產收益率 ROE 0.34%2.09%3.17%4.87%PS 27.12 19.39 14.07 10.51 PB 5.30 5.19 5.05 4.83 數據來源：Wind，西南證券 -40%-20%0%20%40%60%23-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06微電生理-U 滬深300 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲

9、明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）導管類產品：導管類產品中包含三維消融導管（射頻+冷凍），標測類導管，以及二維導管。公司 TrueForce壓力導管于 2022 年 12 月獲得 NMPA 批準上市，用于藥物難治性、復發性、陣發性房顫的治療，填補了國內空白。IceMagic冷凍消融系列產品于 2023 年 8月獲得 NMPA 批準上市，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。公司在房顫領域率先完成布局，先發優勢明顯。因此我們預計 2024-2026 年銷量增速分別為 42%、40%、35%。2023 年應對集采政策的降價，導管類產品毛利率有所下降至 66%，后續隨新品量的

10、增加以及公司降本增效，預計毛利率 24-26 年分別為 66%、68%、70%，毛利率預計將小幅逐步提升。2）設備類：設備類收入有所下滑，系受市場需求波動和競爭的影響，設備類產品售價普遍有所下降，此外 2023 年度公司設備類產品銷售中價格較高的三維標測系統占比下降。預計集采后整體裝機速度加快，預計 24-26 年銷量增速分別為 20%、20%、20%。預計毛利率穩定在 45%。3）其他收入（附件類）：其他收入產品主要以通路類導引鞘組為主，帶量采購的陸續執行預計會對產品價格有一定影響，但隨著手術量的上漲，預計會帶動通路類產品的整體需求。因此預計 24-26 年銷量增速分別為 40%、37%、3

11、5%。毛利率預計穩定在 59%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為 PFA 脈沖消融代替射頻消融是行業技術趨勢，短期內公司的核心看點之一是PFA 產品的研發及取證進度。脈沖電場消融（PFA）為新興技術，有效縮減手術時長。脈沖消融的核心是將高電壓電脈沖作用于細胞膜的磷脂雙分子層，使得跨膜電位形成，導致細胞膜發生不可逆的穿透性損傷，形成納米級孔隙,進而改變了細胞膜的滲透率，破壞了細胞內環境的穩定性，導致細胞凋亡，實現了非熱消融的目標。我們并不否認 PFA 消融在技術上有著大幅降低手術時長的優勢，但是我們認為未來短期2-3 年內 PFA 消融并不會削弱公司射頻消融領域產品的放量。PFA 消融

12、與射頻消融在療效成功率方面差距不大，但是手術時長更短。此外，我們認為未來更加會傾向于多技術的融合，例如單臺設備上通過切換不同能量源，達到 PFA+射頻雙技術路徑的融合。我們看好公司業績高質量增長，主要從以下兩個方面發力：1）公司在國產企業中率先進入房顫治療領域。受人口老齡加劇、心律失?；颊呷藬翟黾右约跋谑中g普及和消融手術耗材產品升級等因素驅動，2022 年行業電生理三維手術量上升至 24.8 萬臺（其中 43%房顫，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房撲）。三維手術占比超過 40%的房顫三維手術治療領域，長期由進口品牌壟斷。公司在房顫領域較其他國產廠商率先突破，2022 年獲證了壓力

13、感知磁定位射頻消融導管以及高密度標測導管。這兩款導管的獲證及設備系統的升級為公司進軍房顫治療領域奠定了扎實的基礎，后續預計相關產品將逐步放量；2）集采也將助力公司產品更快入院。2023 年 4 月 4 日，福建省醫療保障局發布了關于落實心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購有關工作的通知，后續全國共有27 個省份相繼開始落地執行，平均價格降幅 49%。雖然公司出廠價有所下調，但是 23Q3收入同比+34%。24 年福建省際聯盟集采的續標情況暫未可知，但公司產品線較為齊全，有一定應對集采變化的能力。從過往集采情況來看，集采將助力三維手術量的持續攀升以及助力國產替代進程。bUeZbZcW8X

14、eZeUfVaQ8Q7NtRpPsQrNjMqQsNfQoOuMaQoPrRNZnMtPNZtRnQ 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 電生理三維手術量增速超預期；房顫手術國產壓力導管銷量超預期；冷凍消融產品放量超預期；集采價格下降可控以及量增超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速達 151%。公司業績目前剛過利潤平衡點，市盈率處于較高水平，因此使用 PS 來進行相對估值。3 家可比公司 2024-2026 年平均 PS 分別為 14 倍、11 倍、9

15、倍。由于國內電生理標的的稀缺性以及考慮到公司 TrueForce、IceMagic等重磅產品進入放量期，給予公司 2024 年 25 倍 PS，對應目標價 24.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 創新技術與產品的研發風險、核心技術人才流失風險、經營渠道管理風險、出海不及預期風險。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：電生理介入及消融治療國產龍頭企業之一公司概況：電生理介入及消融治療國產龍頭企業之一.1 2 行業分析：電生理市場增速穩健，國產逐漸涉入房顫領域行業分析：電生理市場增速穩健，國產逐漸涉

16、入房顫領域.2 2.1 電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊.2 2.2 射頻消融最為主流，在治療心律失常中廣泛應用.6 2.3 冷凍消融為第二大技術平臺，房顫治療領域的創新技術.9 2.4 脈沖電場消融（PFA）為新興技術，有效縮減手術時長.10 3 公司分析：營收趨勢向好，國內市場穩健增長公司分析：營收趨勢向好，國內市場穩健增長.11 3.1 基本盤業務結構：電生理導管類+設備類產品.11 3.2 揚帆出海，海外占比疫后逐年增加.16 3.3 國內全面進軍房顫市場，海外持續導入戰略新品.17 4 財務分析：營收趨勢向好，國內市場穩健增長財務分析：營收趨勢向好，國內市場穩健增長.17 5

17、 盈利預測盈利預測與估值與估值.20 5.1 盈利預測.20 5.2 絕對估值.21 5.3 相對估值.22 6 風險提示風險提示.23 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構.2 圖 3：電生理手術基本原理.3 圖 4：2015-2024E 中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量.4 圖 5：2017-2032E 國內電生理器械市場規模.4 圖 6：2015-2023 年中國 65 歲以上人口（百萬人）及占比.4 圖 7：2015-2022 年中國人均居民衛生支出（元）.4 圖

18、8：2015-2024E 中國心房顫動患病人數.5 圖 9：2015-2024E 中國室上性心動過速患病人數（萬人）.5 圖 10：2020年中國電生理器械市場競爭格局.5 圖 11：2022年中國電生理器械市場競爭格局.5 圖 12：2021年中國射頻消融病種分類.6 圖 13：射頻消融.9 圖 14：冷凍消融.9 圖 15：脈沖發生器.10 圖 16：部分脈沖消融導管.10 圖 17：PFA技術發展歷程.11 圖 18：2023年公司主營業務結構.11 圖 19：公司 2015-2024Q1營業收入及增速.12 圖 20：快速性心律失常治療方法.14 圖 21：2015-2024E 中國房

19、顫導管消融手術量（萬臺）.15 圖 22：2015-2024E 中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融），萬例.16 圖 23：2015-2023年海外營收（百萬元）.16 圖 24：2015-2023年海內外營收占比.16 圖 25：公司 2018-2023年各產品業務構成趨勢（百萬元）.18 圖 26：公司 2015-2023年海外營收（百萬元）.18 圖 27：2018-2024Q1四費率.18 圖 28：2015-2024Q1毛利率及凈利率.18 圖 29：2015-2024Q1歸母凈利潤（百萬元）.19 圖 30：2015-2024Q1扣非歸母凈利潤（百萬

20、元）.19 圖 31：2018-2024Q1研發費用（百萬元）及研發費用率.19 圖 32：公司估值標準差（PS TTM）.22 圖 33：公司估值分位點（PS TTM）.22 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：常見的快速性心律失常分類.3 表 2：政策匯總.6 表 3：公司射頻消融導管.7 表 4：公司的主要射頻消融導管產品性能部分參數.8 表 5：公司主要冷凍消融設備及導管.10 表 6：電生理手術類型及設備使用情況.12 表 7：福建電生理集采細則.13 表 8：2019年導管消融手術及藥物治療的成功率對

21、比.14 表 9：二維電生理手術和三維電生理手術對比.15 表 10：公司業務分拆收入預測.20 表 11：絕對估值假設條件.21 表 12：FCFF 估值結果.21 表 13：可比公司估值.22 附表：財務預測與估值.24 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：電生理介入及消融治療國產龍頭企業之一：電生理介入及消融治療國產龍頭企業之一 2010 年 8 月 31 日上海微創電生理醫療科技股份有限公司在上海國際醫學園區成立。2022 年 8 月 31 日，公司于上海證券交易所科創板上市。微創電生理致力于提供“以精準

22、介入導航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”的產品，逐漸成長為一家聚焦于消融治療領域和電生理介入診療的創新醫療器械企業。秉承創新理念，致力技術突破。秉承創新理念，致力技術突破。經過 10 多年的耕耘，微電生理不斷的積累經驗，致力于為心臟電生理手術提供全面的支持和解決方案。通過持續的創新與技術突破，公司產品涵蓋了心臟電生理耗材和設備，已經成為行業內探索和精通電生理介入診療與消融治療的領軍企業之一。公司注重科研，緊跟國際先進水平。截至 23 年年底，公司合計已取得已授權境內外專利 217 項，其中發明專利 117 項，為產品提供了強大的技術支持和保障。公司同時積極開拓全球市場，產品遠銷到意大利、

23、法國等 35 個國家和地區，得到了廣泛的好評與認可。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司股權結構相對集中。公司股權結構相對集中。前兩大股東分別為嘉興華杰一號股權投資合伙企業（持股34.9%）以及微創投資控股有限公司（持股 32.7%），穩定的股東持股為公司的發展提供了支持。同時公司旗下擁有三家全資子公司，分別為上海鴻電醫療科技、海南唯電醫療科技、EVERPACE MEDICAL INTERNATIONAL CORP.LIMITED。此外，公司擁有 2 家參股公司，分別是上海遠心醫療科技和上海商陽醫療科技。其中全資子公司上海鴻電醫療科技主要從事醫療器械的生

24、產和銷售，致力于提供創新的醫療解決方案，而子公司 EVERPACE MEDICAL INTERNATIONAL CORP.LIMITED 主營醫療器械的銷售業務，為微電生理提供了更多的戰略資源。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：Wind截至2024/3/31，西南證券整理 高管團隊擁有豐富從業經驗。高管團隊擁有豐富從業經驗。董事長顧哲毅曾擔任洛希爾投資銀行分析師，瑞銀香港投資銀行副董事，英聯投資咨詢執行董事等職務，具有深厚的金融與投資背景?？偨浝韺O毅勇曾在美國西門子擔任研究員，后歷任微

25、電生理業務條線總經理、董事，積累了豐富的研究和管理經驗。公司董事蔣磊曾在日本三菱化學、雅培醫療血管介入部任職，隨后擔任上海微創醫療器械全國營銷副總裁、冠脈總裁，2022 年 12 月轉任微創醫療器械董事長，為公司發展提供了戰略指導。其他大部分高管也同樣在投資、研發等相關領域積累了豐富的從業經驗。2 行業分析：電生理市場增速穩健，國產逐漸涉入房顫領行業分析：電生理市場增速穩健，國產逐漸涉入房顫領域域 2.1 電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊 電生理產品主要用于心律失常病癥的診斷和治療。電生理產品主要用于心律失常病癥的診斷和治療。導管消融手術，也稱電

26、生理手術，是治療心律失常的一種非藥物方法。該手術能夠控制心律失?；颊叩陌Y狀，提高生活質量，并降低卒中、心血管事件和死亡的發生。在導管消融手術中，醫生需要使用心臟電生理器械（第三類醫療器械）。手術通過穿刺股靜脈、頸內靜脈或鎖骨下靜脈，將電極導管輸送到心臟特定部位，進行局部射頻消融，以達到阻斷心臟電信號異常傳導路徑或起源點的目的。電生理產品一般可歸為電生理設備和電生理耗材，其中設備分為三維心臟電生理標測系統、射頻消融儀、冷凍消融儀、多道電生理記錄儀及灌注泵等產品，耗材則主要包括標測導管、消融導管、通路導管等產品。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明

27、部分 3 圖圖 3：電生理手術基本原理：電生理手術基本原理 數據來源：和義廣業心臟電生理專欄，西南證券整理 心律失常的病因主要分為遺傳性和后天獲得性。心律失常的病因主要分為遺傳性和后天獲得性。心律失常涵蓋了一系列因心臟電傳導系統異常而引起的心跳不規則、過快或過慢等癥狀，心律失常的病因主要分為遺傳性和后天獲得性，其中后天獲得性包括生理性因素（如運動、情緒變化、睡眠等）和病理性因素（如心血管疾病、全身性原因）。它可單獨發病，也可與其他心血管病并發，輕者感到頭暈、心悸等等，重者可能會暈厥、猝死?？焖傩孕穆墒С？煞譃槭疑闲孕膭舆^速、早搏、竇性心動過速、心房顫動、心房撲動、室性心動過速等多種類型。表表

28、1：常見的快速性心律失常分類：常見的快速性心律失常分類 分類分類 適應癥適應癥 特征特征 快速性 心律失常 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分叉以上的快速性心律失常 早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動 竇性心動過速 竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 室性心動過速 指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常 數據來源：中國心血管健康與疾病報告,公司招股說明

29、書，西南證券整理 電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。電生理手術量持續增長，帶動電生理器械市場規模擴容。據 2022 年國家衛生健康委員會心律失常介入質控中心調查及弗若斯特沙利文調研顯示，中國心律失?；颊咧惺褂脤Ч芟谥委煹氖中g量持續增長，從 2015 年的 11.8 萬臺增長到 2020 年 21.2 萬臺，復合年增長率為 12.4%。受人口老齡加劇、心律失?；颊呷藬翟黾右约跋谑中g普及和消融手術耗材產品升級等因素驅動，預計 2024 年中國快速性心率失常電生理手術量達到 48.9 萬臺。國內電生理器械市場規模由 2017 年 24.2 億元增長至 2021 年的 65.8 億

30、元，復合年增長率 28.4%。根據沙利文預測，預計 2024 年電生理器械市場規模將達到 125.5 億元。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：2015-2024E中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量 圖圖 5：2017-2032E國內電生理器械市場規模國內電生理器械市場規模 數據來源：心律失常介入質控中心，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 老齡化的趨勢和醫療衛生支出的增加為行業發展帶來機遇。老齡化的趨勢和醫療衛生支出的增加為行業發展帶來機遇。根據國家統計局

31、數據顯示，中國 65 歲以上人口數逐漸增長，從 2015 年的 1.4 億人增至 2023 年的 2.2 億人，顯示了我國人口老齡化的發展趨勢。2015 年，我國人均醫療衛生支出為 2980.8 元，到 2022 年增長至 6010 元，年均復合增長率達 10.5%。圖圖 6：2015-2023年中國年中國 65 歲以上人口（百萬歲以上人口（百萬人人）及占比）及占比 圖圖 7：2015-2022年中國人均居民衛生支出（元）年中國人均居民衛生支出（元）數據來源：國家統計局官網，西南證券整理 數據來源：國家衛健委，西南證券整理 中國心臟健康領域的廣闊市場。中國心臟健康領域的廣闊市場。2015 年至

32、 2020 年，五年時間里心房顫動的患病人數從1058.5 萬人增加至 1159.6 萬人，年復合增長率 1.8%，預計在 2024 年將達到 1260.2 萬人。室上性心動過速患病人數在 2015 年至 2020 年期間從 299.7 萬人增至 327.3 萬人，年復合增長率 1.7%，預計 2024 年將繼續增加至 348.3 萬人。隨著患病人數的增加，心臟相關治療和管理的市場需求也相應擴大，我國心律失常疾病相關的藥物、醫療器械等治療方案的市場也會有廣闊的發展空間，同時也為企業提供了拓寬業務、研發新產品和服務的機會。0%5%10%15%20%25%30%0102030405060中國快速性

33、心律失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）yoy24 33 47 52 66 80 100 125 157 190 225 263 302 342 382 420 27.7%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E國內電生理器械市場規模（億元）yoy（%）144 150 158 167 176 191 201 210 217 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0

34、501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202365歲以上人口(百萬)占總人口占比 2981 3352 3784 4237 4657 5146 5348 6010 0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022中國人均醫療衛生支出 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 8：2015-2024E中國心房顫動患病人數中國心房顫動患病人數 圖圖 9：2015-2024E中國室上性心動過速患病人數

35、（萬人）中國室上性心動過速患病人數（萬人）數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 國內電生理市場由外資占據主導，進口替代空間廣闊。國內電生理市場由外資占據主導，進口替代空間廣闊。我國的電生理市場正處于快速發展的自主創新階段，并在部分領域實現了技術突破和進口替代。由于外資廠商技術先進且產品上市時間較早，占據國內電生理市場絕大部分市場份額。2020 年以銷售收入計算，強生、雅培、美敦力占據中國近 88%的市場份額，其中強生市占率約 58.8%，排名第一。國產廠家中惠泰醫療、心諾普醫療、微創醫療生產相關產品。強生、雅培強生、雅培產品豐富產品豐富，在資本、技術、

36、營銷網絡等方面優勢明顯。，在資本、技術、營銷網絡等方面優勢明顯。強生和雅培作為心臟電生理行業的龍頭企業，產品管線豐富，技術領先，主要分布在國內高端市場，具備規模優勢，如強生推出的 CARTO 3 系統及雅培推出的 EnSite PRECISION 系統，目前代表三維心臟電生理標測系統國際領先水平，故長期以來跨國企業占據著市場壟斷地位。國產廠商也在產品布局上逐步追趕。隨著國內廠商生產研發技術實力的發展，產品質量的差距逐步變小，如微電生理推出的 Columbus 三維心臟電生理標測系統，平均定位精度誤差1mm，達國際先進水平，再加上市場需求擴容與國產替代政策推動，未來會有更多國產產品進入三甲醫院。

37、根據弗若斯特沙利文數據，公司 2022 年市占率 3.2%。公司治療房顫的導管產品技術成功突破（國產第一家突破），逐步追趕進口，疊加公司持續布局冷凍及 PFA 消融技術平臺，未來可期。圖圖 10：2020年中國電生理器械市場競爭格局年中國電生理器械市場競爭格局 圖圖 11：2022 年中國電生理器械市場競爭格局年中國電生理器械市場競爭格局 數據來源：微電生理招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 政策利好，助推國產替代。政策利好，助推國產替代。近幾年，為了改善醫療器械的發展環境，促進國內具有自主知識產權的醫療器械的創新發展，國務院及其他監管部門均出臺了一系

38、列政策助推國產替代的加速。1,059 1,079 1,098 1,117 1,135 1,160 1,185 1,209 1,234 1,260 9501000105011001150120012501300中國心房顫動患病人數(萬人)300 306 311 317 322 327 333 338 343 348 270280290300310320330340350360中國室上性心動過速患病人數 強生,58.8%雅培,21.4%美敦力,6.7%惠泰,3.1%微電生理,2.7%波士頓科學,2.1%其他,5.1%強生 雅培 美敦力 惠泰 微電生理 波士頓科學 其他 強生,43.0%雅培,17.

39、3%美敦力,4.4%惠泰醫療,3.6%微電生理,3.2%其他,28.5%強生 雅培 美敦力 惠泰醫療 微電生理 其他 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：政策匯總：政策匯總 政策政策/法規法規 頒布部門頒布部門 主要內容主要內容 生效時間生效時間 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 中共中央；國務院 提高醫療衛生技術水平，加強臨床醫學、公共衛生和醫藥器械研發體系與能力建設，努力突破技術裝備瓶頸，加快補齊高端醫療裝備短板。2023 年 3月 關于加強醫療器械生產經營分級監管工作的指導意見 困家藥監局 綜合司 按照“風險分級、

40、科學監管，全面覆益、動態調整，落實責任、提升效能”的原則，開展醫療器械生產經營分級監管工作，夯實各級藥品監管部門監管責任，建立健全科學高效的監管模式，加強醫療器械生產經營監督管理，保障人民群眾用械安全。2022 年 9月 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 工業和信息化部等十部門 聚焦診斷檢驗裝備、監護與生命支持裝備、有源植介入器械等 7 個重點領域，提出 2025年醫療裝備產業發展的總體目標和 2035年的遠景目標。2021年12月 第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 國務院 深化醫藥衛生體制改革，推動高端醫療裝備和創新藥的核心競爭力提升。2021 年 3月 產業結構調整指導目錄(2019

41、 年本)發改委 為更好地適應轉變經濟發展方式的需要，將新型醫用診斷設備和試劑、數字化醫學影像設備，人工智能輔助醫療設備，高端放射治療設備，電子內窺鏡、手術機器人等高端外科設備，新型支架、假體等高端植入介入設備與材料及增材制造技術開發與應用，危重病用生命支持設備，移動與遠程診療設備，新型基因、蛋白和細胞診斷設備等列為鼓勵項目，優先發展。2020 年 1月 數據來源：各部門政策，公司招股說明書，西南證券整理 2.2 射頻消融最為主流，在治療心律失常中廣泛應用射頻消融最為主流，在治療心律失常中廣泛應用 射頻消融最為主流，在治療心律失常中廣泛應用。射頻消融最為主流，在治療心律失常中廣泛應用。射頻消融技

42、術是一項介入性技術，利用穿刺股靜脈、股動脈、或鎖骨下靜脈等部位，將電極導管送入心腔特定位置。首先需要確定引起心動過速的異常結構的確切位置，然后在該位置釋放局部的射頻電流，電流會產生熱效應導致組織脫水，細胞蛋白質發生變性，發生凝固性壞死，形成消融性損傷，從而中斷快速心律失常異常傳導束和起源點。根據中國心血管健康與疾病報告 2022，2021 年射頻消融主要用于治療心房顫動（46.4%），其次是室上性心動過速（36.6%）。圖圖 12：2021年中國射頻消融病種分類年中國射頻消融病種分類 數據來源：國家心律失常介入質控中心資料，中國心血管健康與疾病報告2022，西南證券整理 心房顫動 46.4%室

43、上性心動過速 36.6%室性心動過速/室性期前收縮 17.0%公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 產品線豐富，滿足復雜電生理手術需求。產品線豐富，滿足復雜電生理手術需求。公司已構建相對完備的標測與消融導管產品系列，并且在產品制造工藝和技術水平方面占據行業領先地位。在部分產品性能上，公司的產品超越了國際競爭對手，技術較為領先。產品組合的一次性使用磁定位微電極射頻消融導管和一次性使用磁定位環形標測導管等多款產品為國內獨家產品。表表 3：公司射頻消融導管：公司射頻消融導管 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品特點產品特點 產品圖片產品圖

44、片 三維消融類導管 FireMagic TrueForce 一次性使用壓力監測磁定位射頻 消融導管 可與微創電生理三維心臟電生理標測系統、心臟射頻消融儀配合使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性、陣發性房顫的治療。該產品與三維心臟電生理標測系統聯用時，能夠精準指示導管貼靠組織的力值和方向，構建消融指數，提供消融能量指示，實時提供消融灶形成的動態，實現精準治療效果。1.壓力監測技術，能實時直觀反饋導管與心肌組織的接觸力2.具有6孔灌注和微孔灌注兩種規格，適應不同術式的要求3.具有壓力監控下對射頻消融損傷的實時預測功能 FireMagic SuperCool 3D 冷鹽水灌注射頻 消融導管 新型的微

45、孔灌注消融導管，具有更加優秀的電極冷卻效應，該導管在整個頭端電極上均勻排布 66 個微小的灌注孔，能更均勻冷卻消融電極，有效提高功率輸出并減少血栓形成，同時可減少手術中一半的灌注流量，使患者的鹽水負荷量減半。1.結合 Columbus 三維心臟電生理標測系統，精確定位導管頭端位置 2.導管頭端均勻排布66個微型灌注孔，迅速冷卻消融電極3.頭端電極表面均勻水膜，鹽水負荷量減少 50%FireMagic Cool 3D冷鹽水灌注射頻 消融導管 結合 Columbus 三維心臟電生理標測系統，為復雜心律失常的診治提供了一套整體化的解決方案，通過在 Columbus 界面下顯示的精確位置以及頭端所采集

46、到的心電信號，幫助術者更有效、更便捷地完成電生理手術。1.結合 Columbus三維心臟電生理標測系統，精確定位導管頭端位置 2.多個嵌入式傳感器，使導管彎形在三維標測系統上實時顯示3.頭端冷鹽水均勻灌注，確保消融功率穩定傳輸，保障消融過程中的安全性和消融有效性 4.導管操控穩定，在手術過程中提供始終如一的舒適手感 FireMagic 3D 磁定位型心臟射頻消融導管 結合 Columbus 三維心臟電生理標測系統，為復雜心律失常的診治提供了一套整體化的解決方案，通過在 Columbus 界面下顯示的精確位置以及頭端所采集到的心電信號，幫助術者更有效、更便捷地完成電生理手術。1.雙磁感應器，全彎

47、段顯示 2.優良的操控性和穩定的支撐性3.結合Columbus系統，重建心腔解剖構形，有效提高手術成功率，降低手術中的X射線曝光時間4.更多規格和型號選擇，滿足不同部位需求 FireMagic PreciSense 3D一次性使用磁定位微電極射頻 消融導管 國內首款且唯一兼容微電極測溫與標測功能的磁定位鹽水灌注消融導管，通過提取局部高精度信號，有助于術者精準確定消融靶點。同時，在手術過程中有效矯正消融溫度偏差，提升手術安全性與有效性。1.4 個微電極兩兩組合，雙極電位信號更清晰2.每個微電極背后各有1個溫度感應器TC實時測量與組織接觸的表面溫度 二維 FireMagic Cool冷鹽水灌注射頻

48、消融導管 與射頻消融儀和灌注泵一起使用，適用于治療有明確臨床癥狀發作及心電資料證實的快速性心律失常，包括房室折返性心動過速、房室結折返性心動過速。1.高扭矩的管身與可彎曲的頭部 2.冷鹽水均勻灌注，確保消融功率穩定傳輸 3.操控穩定，保證始終如一的舒適手感 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品特點產品特點 產品圖片產品圖片 FireMagic 心臟射頻消融導管 具有可調彎型頭端,以滿足心臟各個部位的貼靠,由生物相容的復合材料全編織外管和多個貴金屬電極組成，用于進行心臟電生理消融。1.1:1 高扭

49、矩管材，提供導管精良操控性，有利于指向靶點的準確性 2.頭端電極內置溫度傳感器，精確感溫，有利于準確判斷靶點消融溫度 3.特殊16股不銹鋼絲可彎段編織設計，保證各向貼靠穩定4.壓嵌式電極裝配，確保與心內膜完全接觸，穩定采集心電信號，增加消融有效性 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 4：公司的主要射頻消融導管產品公司的主要射頻消融導管產品性能部分參數性能部分參數 序序號號 產品名稱產品名稱 公司名稱公司名稱 商品名商品名 彎型彎型 是否鹽水是否鹽水灌注灌注 是否磁電是否磁電定位定位 生產工藝生產工藝 1 磁定位冷鹽水灌注射頻消融導管 微電生理 FireMagic Cool 3D B/D/F

50、/J 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 NAVISTAR THERMOCOOL B/C/D/F/J 是 是 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 FlexAbility D/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接 波士頓科學 IntellaNav MiFi OpenIrrigated 標準彎、大彎、不對稱彎 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接/錫焊 惠泰醫療 磁定位冷鹽水灌注 射頻消融電極導管 A/B/C/D/DL/E/F 是 是 擠出、熔融焊接、壓握、激光焊接/錫焊 2 磁定位型心臟 射頻消融導管

51、微電生理 FireMagic 3D A/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 NAVISTAR B/C/D/E/F/J 否 是 擠出、膠粘、拉伸、壓握激光焊接/錫焊 波士頓科學 IntellaNav ST 標準彎、大彎、不對稱彎 否 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 3 心臟射頻 消融導管 微電生理 FireMagic A/B/C/D/E/F B+/D+/E+/F+否 否 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 CELSIUS A/B/C/D/E/F 否 否 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/

52、激光焊接/錫焊 雅培 IBI Therapy S/M/L/Extended Reach 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊 波士頓科學 Blazer 標準彎/中彎/大彎/不對稱彎 否 否 擠出、熔融焊接、拉伸、激光焊接/錫焊/壓握 惠普醫療 Triguy A/B/D/F 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊 心諾普 Rithm Rx A/B/D 否 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 序序號號 產品名稱產品名稱 公司名稱公司名稱 商品名商品名 彎型彎型 是

53、否鹽水是否鹽水灌注灌注 是否磁電是否磁電定位定位 生產工藝生產工藝 4 微孔冷鹽水灌注 射頻消融導管 微電生理 FireMagic B/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 強生 THERMOCOOL SF B/D/F/J 是 是 擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 Cool FlexAbility D-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接 新諾普 AquaSense B/D/F 是 否 擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.3 冷凍消融為第二大技術平臺，房顫治療領域的創新

54、技術冷凍消融為第二大技術平臺，房顫治療領域的創新技術 冷凍消融為第二大技術平臺，房顫治療領域的創新技術。冷凍消融為第二大技術平臺，房顫治療領域的創新技術。冷凍消融技術通過穿刺將球囊導管送入心臟的特定區域，然后在導管內注入液態制冷劑。這種制冷劑的蒸發吸收熱量，從而降低目標消融部位的溫度。這一過程可以阻斷特定部位心電信號的傳導，從而減少心律失常的風險。冷凍消融將復雜的房顫導管消融過程轉化為更為簡潔高效的操作。與傳統的射頻消融技術相比，冷凍球囊消融技術通過連續的帶狀透壁損傷，取代了逐點成線的肺靜脈隔離方式，顯著提升了手術的簡化度和消融的有效性。在臨床實踐中，冷凍球囊消融技術展現出了手術時間短、操作便

55、捷、學習曲線平緩等多重優勢，為心臟電生理領域的醫生和房顫患者提供了全新的治療選擇，進一步提高導管消融手術的市場滲透率。公司通過能量治療技術平臺的應用，成功地在“射頻+冷凍”這兩種主流消融能量技術領域取得了重大突破。圖圖 13：射頻消融：射頻消融 圖圖 14：冷凍消融：冷凍消融 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 5：公司主要冷凍消融設備及導管：公司主要冷凍消融設備及導管 冷凍冷凍 解決方案解決方案 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品特點產品特

56、點 產品圖片產品圖片 冷凍 消融系統 IceMagic 冷凍消融 設備 該產品由冷凍消融設備主機、腳踏開關、夾式接地線、電源線和排氣軟管組成。本產品在醫療機構中使用，與本公司生產的球囊型冷凍消融導管配套使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。1.多檔位消融目標溫度控制功能 2.實時監測球囊表面多路溫度 3.自動匹配多型號導管參數 4.提供球囊內壓力監測功能 消融類 導管 IceMagic 球囊型冷凍消融導管 該產品由球囊型冷凍消融導管、手動回縮器、同軸連接線纜和連接電纜組成。該產品在醫療機構中使用，與本公司生產的冷凍消融設備配套使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療

57、。球囊型冷凍消融導管產品分為A 型、B型，其中 A型（普通型）根據球囊外徑不同，分為 23mm、28mm兩種類型，且每種直徑區分有無表面測溫功能；B型（壓力監測型）球囊外徑為 28mm，球囊內裝有壓力監測傳感器，且不具有表面測溫功能，根據 Tip頭長度分為長Tip和短Tip兩種規格。數據來源：公司官網，西南證券整理 2.4 脈沖電場消融（脈沖電場消融（PFA）為新興技術，有效縮減手術時長）為新興技術，有效縮減手術時長 脈沖電場消融（脈沖電場消融（PFA）為新興技術，有效縮減手術時長）為新興技術，有效縮減手術時長。脈沖消融的核心是將高電壓電脈沖作用于細胞膜的磷脂雙分子層，使得跨膜電位形成，導致細

58、胞膜發生不可逆的穿透性損傷，形成納米級孔隙,進而改變了細胞膜的滲透率，破壞了細胞內環境的穩定性，導致細胞凋亡，實現了非熱消融的目標。在消融區域內，脈沖電場能夠保持組織基質的完整性。其消融閾值具有組織特異性，因為心肌組織的消融閾值相對較低，因此在消融心肌細胞的同時也能保護鄰近組織免受損傷。脈沖電場消融速度非?？?，通常以毫秒甚至更小單位計量，與傳統射頻消融方式相比，PFA 不需要依賴導管的貼合力就可造成廣泛的心肌損傷。圖圖 15：脈沖發生器：脈沖發生器 圖圖 16：部分脈沖消融導管：部分脈沖消融導管 數據來源：中國心血管醫療器械產業創新白皮書2021，西南證券整理 數據來源：中國心血管醫療器械產業

59、創新白皮書2021，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 當前當前 PFA 的發展處于早期階段，外資巨頭已率先布局。的發展處于早期階段，外資巨頭已率先布局。波士頓科學、美敦力、強生等醫療巨頭已經在此領域進行了提前布局，國內對 PFA 技術的關注度也逐漸提高，正在積極追趕這些進口企業的步伐。隨著國內外研究機構和醫療企業對 PFA 技術的投入和探索，相信這一領域在未來會有更多的突破和進展，為房顫患者帶來更有效的治療選擇。圖圖 17：PFA技術發展歷程技術發展歷程 數據來源：中國心血管醫療器械產業創新白皮書2021，西南證券整

60、理 3 公司分析：公司分析：營收營收趨勢向好，國內市場穩健增長趨勢向好，國內市場穩健增長 3.1 基本盤業務結構：電生理導管類基本盤業務結構：電生理導管類+設備類產品設備類產品 主營基本盤業務結構主營基本盤業務結構：電生理導管類電生理導管類+設備類產品。設備類產品。公司已開發了全面涵蓋心臟電生理手術的產品布局，圍繞 Columbus三維心臟電生理標測系統形成 30款已取得注冊證的產品。主要產品類別集中在導管類、設備類、以及附件其他類產品。圖圖 18：2023年公司主營業務結構年公司主營業務結構 數據來源：Wind，西南證券整理 導管類產品,67%其他產品,25%設備類產品,5%其他業務收入,3

61、%公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 公司營收呈現穩步增長態勢。公司營收呈現穩步增長態勢。自 2015 年至 2023 年期間，公司營收從 3722.7 萬元逐漸攀升至 3.3 億元，2016-2023 年復合增長率達到 31.3%。2023 年營收總額相較于 2022 年同比增長了 26.5%，其中 2023 年第一季度營業收入 5213.3 萬元，受到電生理省際聯盟集中帶量采購實施前經銷商訂貨量減少的影響，銷售收入比上年同期減少 6.3%，但隨著產品海內外的市場滲透率增加、競爭力的增強以及集中采購的逐步實施等使得手術量迅速增加，

62、銷售收入實現了增長，第二季度單季營收為 8999萬元（+35.8%），第三季度收入為 9394.9萬元（+34.2%），第四季度收入為 9312.3 萬元（+36.1%），呈現出強勁的增長勢頭，顯示了公司在市場上的競爭優勢和發展潛力。2024 年第一季度營業收入為 8915 萬元（+71%），增速強勁。圖圖 19：公司：公司 2015-2024Q1 營業收入及增速營業收入及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 三維心臟電生理手術成為主流術式。三維心臟電生理手術成為主流術式。所使用的器械不同，導管消融手術可分為二維消融手術和三維消融手術。二維消融手術是通過傳統 X射線輔助定位進行消融手術。三維

63、消融手術是通過磁場或電場定位，構建出心腔三維模型進行消融手術，三維消融手術能夠縮短手術和 X射線曝光時間，有效提高治療的精準度，減少手術相關并發癥的發生。隨著三維標測系統的問世，越來越多的房顫患者可以接受更為精準的手術治療。同時，非房顫患者也可以采用二維手術轉三維手術的方式進行治療。未來，三維手術治療心律失常的比例將進一步提高。目前國內三維電生理設備市場仍由外資廠商壟斷，代表三維心臟電生理標測系統國際領先水平的產品主要為強生推出的 Carto3 系統及雅培推出的 EnSite Precision 系統，強生和波士頓科學的三維電生理設備采用半封閉系統，即心臟三維建模情況下必須搭配使用其自有耗材，

64、同時可部分配用其他品牌的二維電生理耗材。雅培的三維電生理設備則采用開放式系統，可以與不同廠商的二維及三維電生理耗材匹配使用。表表 6：電生理手術類型及設備使用情況：電生理手術類型及設備使用情況 手術類型手術類型 電生理耗材電生理耗材 電生理設備電生理設備 使用情況使用情況 二維 消融手術 電生理電極導管 多道電生理 記錄儀 電生理電極導管通過電纜連接至多道電生理記錄儀，記錄心臟內電生理信號，用于對心律不齊進行評價 射頻消融電極導管 心臟射頻 消融儀 射頻消融電極導管通過電纜連接至心臟射頻消融儀，用于心內消融術，用于心動過速治療 三維 消融手術 電生理電極導管、射頻消融電極導管、壓力感應消融導管

65、、磁定位射頻消融導管、磁定位標測導管 心臟電生理三維標測系統 與體表電極和兼容的導管配合使用，用于心臟電生理檢查和手術過程中采集和記錄心臟電信號，以及對心腔結構進行三維構建并顯示導管位置。當與特定導管配用時，還可計算并顯示導管與心臟接觸部分的壓力 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 37 46 62 84 117 141 190 260 329 89 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（百萬元）yoy 公司深度報告公司深度報告/微電生理（

66、微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 帶量采購陸續落地，助力國產替代進程。帶量采購陸續落地，助力國產替代進程。2023 年 4 月 4 日，福建省醫療保障局發布了 關于落實心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購有關工作的通知，后續全國共有 27個省份相繼開始落地執行，平均價格降幅 49%。2023 年 5 月 10 日，北京醫療機構 DRG 聯動采購集團發布 關于我市第一批 DRG 付費和帶量采購政策聯動采購方案征求意見的通知，公司的 TrueForce壓力導管和 EasyStars星型標測導管等多款產品均成功入選。2023 年 8月 24 日，天津醫藥采購中心也

67、發布了關于開展京津冀“3+N”聯盟電生理類醫用耗材帶量聯動采購有關工作的通知，公司的核心產品包括冷凍消融系列產品在內的 4 個組套及單品部件均成功中標。雖然公司出廠價有所下調，但是量增明顯，帶動 23Q3-24Q1 收入同比+34%、+36%、+71%。23 年毛利率約為 63.5%，隨著公司新品量的增加以及降本增效管理，預計毛利率后續將會有所回升。表表 7：福建電生理集采細則：福建電生理集采細則 1、室上速市、室上速市場場 序號序號 品類名稱品類名稱 組件名稱組件名稱 組件最高有效申報價（元）組件最高有效申報價（元）分組最高有效申報價（元）分組最高有效申報價（元）分組 1 磁定位異星形診斷導

68、管+磁定位壓力感應 治療導管 磁定位異星形診斷導管 25000 53000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 2 磁定位環形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 磁定位環形診斷導管 18000 46000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 3 電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管（允許同企業的磁定位產品參與本組申報）電定位環形診斷導管 11000 39000 電定位壓力感應治療導管 28000 分組 4 冷凍環形診斷導管+冷凍治療導管 冷凍環形診斷導管 23000 51000 冷凍治療導管 28000 2、房顫市、房顫市場場 序號序號 品類名稱品類名稱 競價單元競價單元 最高

69、有效申報價（元）最高有效申報價（元）1 房間隔穿刺針 3400 2 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）固定彎 1600 可調彎 9500 3 線形診斷導管 2 極標測 固定彎 1100 4 極標測（含 5-9 極）固定彎 2400 可調彎 4200 10 極標測（含 10-19極）固定彎 3500 可調彎 5300 4 環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）電定位 8300 磁定位 8300 5 非壓力感應治療導管 電定位 非冷鹽水 9000 冷鹽水 18000 磁定位 非冷鹽水 15000 冷鹽水 20000 6 磁定位異/星形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本

70、組申報）/25000 數據來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 快速性心率失常治療分為藥物治療及非藥物治療?？焖傩孕穆适СＶ委煼譃樗幬镏委熂胺撬幬镏委?。根據資料室性心律失常中國專家共識 心房顫動：目前的認識和治療建議-2018，快速性心律失常治療可分為藥物治療和非藥物治療兩大類。藥物治療是基礎的治療方式，治療快速性心律失常的藥物有受體阻滯劑、鈉通道阻滯劑(該類型的藥物能夠阻斷心臟和心肌的傳導系統，起到膜穩定的作用，從而能夠改善快速性心律失常)、鉀通道阻滯劑(藥物可以

71、抑制多種鉀電流，從而使快速性心律失常的癥狀逐漸恢復)、鈣通道阻滯劑等，還可以通過非藥物治療心律失常，包括手術治療、電復律及電除顫、介入治療等多種方式。圖圖 20：快速性心律失常治療方法：快速性心律失常治療方法 數據來源：心房顫動：目前的認識和治療建議-2018，室性心律失常中國專家共識，公司招股說明書，西南證券整理 導管消融手術創傷小且安全性較高。導管消融手術創傷小且安全性較高。盡管藥物相對手術來說價格更低且便于攜帶，但長期服用藥物可能帶來一定副作用。1987 年醫學界開始應用導管消融手術治療快速性心律失常，這一治療方式也逐漸成為首選（包括檢查、標測、消融治療、復查等流程）。與藥物的治療方式對

72、比，導管消融手術具有成功率高、創傷小且安全有效等優勢。根據弗若斯特沙利文數據，2016-2020 年中國快速性心律失常手術量年復合增長率約為 12.4%，消融手術量從11.8 萬臺增長至 21.2 萬臺。表表 8：2019 年導管消融手術及藥物治療的成功率對比年導管消融手術及藥物治療的成功率對比 治療方式治療方式 治療成功率治療成功率 陣發性房顫陣發性房顫 持續性房顫持續性房顫 藥物治療 22.4%19.3%導管消融手術 82.0%65.3%數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 21：20

73、15-2024E中國房顫導管消融手術量（萬臺）中國房顫導管消融手術量（萬臺）數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 心臟電生理手術（導管消融手術）分為二維電生理手術與三維電生理手術。心臟電生理手術（導管消融手術）分為二維電生理手術與三維電生理手術。二維電生理手術通常應用于簡單的室上速消融，是在 X射線指導下，通過電極導管與心內膜逐點標測進行。三維電生理手術可適用于更復雜的快速性心律失常消融，它利用電/磁原理進行導航，比二維更為清晰。隨著技術的不斷進步，三維導管消融手術數量逐年增多，逐漸取代了二維導管消融手術，成為導管消融手術治療的主流術式。表表 9：二維電生理手術和三維電生理手術對比：二維電生

74、理手術和三維電生理手術對比 二維電生理手術二維電生理手術 三維電生理手術三維電生理手術 簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位

75、投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率 實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能 缺乏標測、消融點

76、相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 示意圖 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.3 1.9 2.7 4.0 2.5 3.1 3.7 4.7 6.1 7.2 10.0 13.1 16.7 21.3 05101520252015201620172018201920202021E2022E2023E2024E冷凍消融 射頻消融 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖

77、 22：2015-2024E中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融），萬例中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融），萬例 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 3.2 揚帆出海，海外占比揚帆出海，海外占比疫后疫后逐年增加逐年增加 注重全球化發展，海外營收占比注重全球化發展，海外營收占比 23年達到年達到 20.9%。2020年由于新冠疫情的爆發與蔓延，影響了公司產品的研發與銷售，進而導致海外的營業額有所下降。但自 2021 年以來逐漸恢復，2021 年同比增長 75%，2022 年更是同比增長了 77%。2023 年公司海外營業總額達到

78、6890.3 萬元，同比增加 59.5%，海外營收占比達到 20.9%。重點加強代理渠道建立，提高海外臨床使用量。重點加強代理渠道建立，提高海外臨床使用量。公司積極參加國際性會議、國際學術交流會、病例論壇等活動，提高品牌曝光度。同時，公司根據自身發展狀況來調整營銷策略，加強代理渠道的建立，擴大海外臨床使用規模；此外，為了增強客戶滿意度，公司組織了十多場海外代理商的培訓以提升臨床手術應用。此外，公司開拓歐盟和英國市場，推廣TrueForce 壓力導管并在多個國家開展首批臨床應用。圖圖 23：2015-2023 年海外營收（百萬元）年海外營收（百萬元）圖圖 24：2015-2023 年海內外營收占

79、比年海內外營收占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 5 5 4 4 4 4 3 3 2 2 7 9 9 11 14 16 22 28 35 43 051015202530354045502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E二維電生理手術 三維電生理手術 4 4 11 26 14 24 43 69-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070802015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外營收 yoy88

80、.2%90.6%86.5%77.4%89.4%86.8%82.3%76.3%11.8%9.1%13.4%22.4%9.9%12.8%16.6%20.9%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023境內占比 境外占比 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 國內毛利率略高于海外。國內毛利率略高于海外。23 年國內毛利率約為 63.5%，海外毛利率約為 61.5%，海外前期市場準備，團隊搭建，營銷費用較高。后續公司將通過新產品導入及技術平臺升級，為國產房顫治療方案走向國際

81、提供解決方案。持續推動海外注冊證的準入持續推動海外注冊證的準入。公司在持續布局新產品在海外的取證工作，這是海外營銷的準備工作之一，也是未來海外發力的基礎。2023 年公司的一次性壓力監測磁定位射頻消融導管獲得歐盟 EC認證及英國 UKCA認證，國內外房顫市場拓展開始協同推進，在西班牙、希臘，波蘭等國家順利開展首批臨床應用。公司參加歐洲心律大會、美國心律大會、亞太心律大會等 20 場國際性會議，組織 7 場國際學術交流會、8 場 Columbus 病例論壇，全方位展示公司產品和技術，國際市場行業知名度逐步提升。3.3 國內全面進軍房顫市場，海外持續導入戰略新品國內全面進軍房顫市場，海外持續導入戰

82、略新品 國內全面進軍房顫市場，在高端國內全面進軍房顫市場，在高端術式治療領域開拓空間。術式治療領域開拓空間。在國內市場，隨著射頻消融高端產品及冷凍消融產品的陸續商業化，公司計劃全面進軍房顫治療市場，并在高端術式治療領域開拓新的發展空間。通過三維系列產品的全面布局，結合射頻與冷凍技術的雙重優勢，預計公司在高端術式治療領域將開拓空間。公司將房顫市場作為發展導向，積極推進“冰與火”系列創新產品的市場推廣。同時，公司將圍繞客戶使用習慣的培養和手術觀念的培育等核心主題，開展基礎電生理技能培訓項目，以逐步擴大我們的營銷網絡。公司致力于引領國產電生理手術解決方案的全面發展，為客戶提供更全面、更高效的治療方案

83、。積極推進海外市場品牌和服務體系建設。積極推進海外市場品牌和服務體系建設。2024 年公司計劃高效拓展拉丁美洲、亞太地區以及歐洲等關鍵市場。公司將重點推廣 TrueForce壓力監測導管在法國、意大利等國家的應用，目標實現壓力導管的使用量超過一千例。同時，公司致力于推動 IceMagic冷凍消融系列產品在 2024 年獲得歐洲共同市場的 CE 認證，致力于為國產房顫治療方案走向國際市場開辟了新的機遇。4 財務分析：財務分析：營收營收趨勢向好，國內市場穩健增長趨勢向好，國內市場穩健增長 導管導管+設備平臺化布局提高綜合產品力。設備平臺化布局提高綜合產品力。2018 年至 2023 年，導管類產品

84、、其他產品以及設備類產品的銷售收入逐漸增多，形成了更為多元化的收入結構。截至 2023 年年底，導管類產品已成為公司收入的主要來源，占據總收入的 66.6%，其次是是其他產品（25.5%）和設備類產品（5.1%）。導管+設備平臺化布局提高了公司的綜合產品力。國內市場占比較高，多技術平臺布局逐步完善。國內市場占比較高，多技術平臺布局逐步完善。2015 年到 2023 年國內營收從 3283.3萬元增長至約 2.5 億元，2016-2023 復合增長率為 29%。截至 2023 年年底，產品已進入全國 31 個省、自治區及直轄市的 1000 多家醫院，累計完成三維手術超 5 萬例。在 2023 年

85、期間公司積極參加多個省際聯盟的電生理帶量采購工作，并成功中標多款產品，此外，國產壓力導管 TrueForce 市占率逐步提升，為公司帶來了業務增長機遇。另外，公司冷凍消融系列產品 2023 年上市，率先打入了國產冷凍消融房顫市場，多技術平臺布局逐步完善。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 25：公司：公司 2018-2023 年各產品業務構成趨勢（百萬元）年各產品業務構成趨勢（百萬元）圖圖 26：公司：公司 2015-2023 年海外營收（百萬元）年海外營收（百萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證

86、券整理 降本增效成果明顯，產業持續布局拓展。降本增效成果明顯，產業持續布局拓展。近年，微創電生理開始精細化管理，降本增效成果明顯。公司毛利率波動較小，2023 年毛利率為 63.5%（-5.6pp），系集采以后價格下行帶來的毛利率有所下降。同時，公司四費率 2023 年為 71.5%（+0.7pp），其中 2023 年管理費用及研發費用都有所下降。同時，公司持續產業布局業務拓展，精細化管理能力逐步提升。公司實施了年度生產目標考核，對產線布局、工藝流程和人員配置進行了優化，以提高生產效率和產量。這確保了全年導管類和設備產品的交付率達到 100%，其中導管類產品的產量同比增長了 43.9%，設備類

87、產品的產量同比增長了 36.7%。其次，公司加快了國產原材料的替代進程，通過工藝優化和工序外協，進一步提高了制造效率和穩定性。這使得總體成本有了顯著的降低。在 2023 年，除了新產品轉產外，導管類產品的平均成本降低了 10.52%，新品轉產的成本也在穩步降低。其中導管類產品成本中，材料費用占比 73.4%，人工費占比 12%，制造費占比 14.6%。平均成本下降主要系規模效應及國產原材料替代后材料費用成本下降。2023 年凈利率年凈利率 1.7%，盈利能力開始顯現。，盈利能力開始顯現。歸母凈利率從 2015 年的-45.5%轉為 2023年的 1.7%。公司 2023 年歸母凈利潤達到 56

88、8.9 萬元(+85.2%)，增速強勁。此外公司扣非后歸母凈利潤為-3547 萬元，依舊有所承壓。但整體來看，海內外市場的拓展以及創新產品的推廣和升級治療方案的引入也為公司未來的業績增長提供了長遠的動力。公司深入挖掘內部潛力、降低了產品成本，盈利能力開始顯現。圖圖 27：2018-2024Q1 四費率四費率 圖圖 28：2015-2024Q1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 72 89 118 147 166 219 2 15 6 11 42 17 0501001502002503003502018201920202021202

89、22023導管類產品 設備類產品 其他收入（附件類）其他業務 33 42 73 91 126 165 214 251 4 4 11 26 14 24 43 69 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201820192020202120222023國內 海外 30.09%38.32%30.78%37.23%31.12%33.20%27.5%15.56%13.93%18.46%17.82%13.90%12.41%11.5%28.79%34.59%28.91%33.16%29.55%27.74%22.2%2.57%-1.17%-1.25%-3.60%-3

90、.71%-1.81%-1.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023 2024Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 63.51%60.5%1.73%4.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率 凈利率 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 29：2015-2024Q1 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）圖圖 30：2015-2024Q1 扣非歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤（百萬元）數據來源：Wind，西南

91、證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司重視研發，技術為第一競爭力。公司重視研發，技術為第一競爭力。2018-2022 年公司研發投入逐年提高。2023 年研發費用為 9131 萬元，較去年同期提升 1438 萬元。截至 2023 年年底，公司壓力脈沖消融導管項目已完成臨床入組并進入隨訪階段。公司通過投資上海商陽醫療科技有限公司，加速了PFA 領域的研發布局。公司正在推進射頻、冷凍和脈沖電場三大能量平臺的協同發展，以為快速心律失?；颊咛峁└晟频闹委煼桨?。同時，腎動脈消融項目已進入臨床試驗階段，與Columbus三維心臟電生理標測系統聯合使用，以實現更精確的靶點消融，減少 X 射線對醫

92、生和患者的傷害。此外，公司還在不斷優化迭代 TrueForce壓力導管、EasyStars星型標測導管和 IceMagic球囊型冷凍消融導管等重點產品，以更好地滿足房顫和復雜手術的臨床需求。在研發項目合作方面，公司正在持續推進與 Stereotaxis 的合作。其核心產品第五代“泛血管介入手術機器人磁導航系統”（Genesis RMN System）已由公司提交注冊申請，預計將在 2024 年獲得 NMPA 注冊批準。微電生理還完成了 Columbus三維心臟電生理標測系統的磁導航模塊開發，具備了支持遠程手術的條件，實現了設備的遠程操控。截至 2023年年底，公司共同合作研發的磁導航消融導管也

93、已提交注冊申請。注重科技成果與產業應用的深度融合，加快創新產品的推廣應用。注重科技成果與產業應用的深度融合，加快創新產品的推廣應用。公司的核心產品一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管和球囊型冷凍消融導管（在心房顫動方面）已獲得上海市 2023 年度創新醫療器械應用示范項目立項。截至 2023 年年底，公司在全球范圍內累計布局專利申請 528 項，有效授權專利 217 項。其中，專利申請總量新增 135 項，新增授權專利 48 項。此外，公司還累計布局商標申請 158 項，有效注冊商標 108 項，其中新增商標申請 14 件，新增有效商標數 25 件。圖圖 31：2018-2024Q1 研發費用

94、（百萬元）及研發費用率研發費用（百萬元）及研發費用率 數據來源：Wind，西南證券整理-17-19-14-2-15 6-12 3 6 4-20-15-10-50510歸屬母公司所有者的凈利潤-17.4 -23.1 -17.9 -9.1 -25.1 -16.0 -29.6 -11.4 -35.5 -1.4 -40-35-30-25-20-15-10-50扣除非經常性損益后的歸屬母公司股東凈利潤 24 41 41 63 77 91 20 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801002018201920202021202220232024Q1研發費用 研發費用率 公司深

95、度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）導管類產品：導管類產品中包含三維消融導管（射頻+冷凍），標測類導管，以及二維導管。公司 TrueForce壓力導管于 2022 年 12 月獲得 NMPA 批準上市，用于藥物難治性、復發性、陣發性房顫的治療，填補了國內空白。IceMagic冷凍消融系列產品于 2023年 8 月獲得 NMPA 批準上市，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。公司在房顫領域率先完成布局，先發優勢明顯。因此我們預計 2024-202

96、6 年銷量增速分別為 42%、40%、35%。2023 年應對集采政策的降價，導管類產品毛利率有所下降至 66%，后續隨新品量的增加以及公司降本增效，預計毛利率 24-26 年分別為 66%、68%、70%，毛利率預計將小幅逐步提升。2）設備類：設備類收入有所下滑，系受市場需求波動和競爭的影響，設備類產品售價普遍有所下降，此外 2023 年度公司設備類產品銷售中價格較高的三維標測系統占比下降。預計集采后整體裝機速度加快，預計 24-26 年銷量增速分別為 20%、20%、20%。預計毛利率穩定在 45%。3）其他收入（附件類）：其他收入產品主要以通路類導引鞘組為主，帶量采購的陸續執行預計會對產

97、品價格有一定影響，但隨著手術量的上漲，預計會帶動通路類產品的整體需求。因此預計 24-26 年銷量增速分別為 40%、37%、35%。毛利率預計穩定在 59%?；谝陨霞僭O，預計公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 10：公司業務分拆收入預測：公司業務分拆收入預測 百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 導管類產品 營業收入 219 312 437 589 YOY 32.0%42.4%40.0%34.7%毛利率 66.0%66.0%68.0%70.0%設備類產品 營業收入 17 20 24 29 YOY-60.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 4

98、4.6%45.0%45.0%45.0%其他收入（附件類）營業收入 84 118 161 218 YOY 68.9%40.0%37.0%35.0%毛利率 59.2%59.0%59.0%59.0%其他業務 營業收入 9 11 12 14 YOY 227.8%15.0%15.0%15.0%毛利率 78.7%79.0%79.0%79.0%合計 營業總收入 329 460 634 849 YOY 26.5%39.9%37.8%33.8%毛利率 63.5%63.6%65.1%66.5%數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

99、21 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.6 億元（+39.9%）、6.3 億元（+37.8%）和8.5 億元（+33.8%），歸母凈利潤分別為 0.36 億元（+532.4%）、0.56 億元（+55.8%）、0.90億元（+60.5%），每股銷售額分別為 0.98 元、1.35 元、1.80 元，對應動態 PS分別為 19 倍、14 倍、11 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取國債 10 年期到期收益率 2.31%；2）過渡期增長率：考慮到目前國產化率在 10%附近以及市場在持續擴容中，預計未來3 年主營的導管類產品的增長率仍舊維持在 3045%

100、，后續增速預計會下降，考慮到行業成長性及公司新產品的布局和放量，給予過渡期 20%增速；3）永續期增長率：參考無風險利率及其他成熟產業產品的放量增速，給予永續增長率5.5%；4）無杠桿：參考公司目前的，設為 0.7；5）有效稅率繼續保持 15%（高新技術企業）。表表 11：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 10 過渡期增長率 20.00%永續期增長率 5.50%無風險利率 Rf 2.31%市場組合報酬率 Rm 8.50%無杠桿 0.7 有杠桿 0.7 債務資本比重 Wd 0.12%債務資本成本 Kd 5.00%有效稅率 Tx 15.00

101、%WACC 6.64%數據來源：西南證券 表表 12：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）102.23 凈債務價值（億元）(13.67)股票價值（億元）115.90 每股價值（元）24.63 數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 考慮近期板塊市場情緒較為活躍以及公司扣非后歸母凈利潤正在扭虧為盈邊緣，預計在預測期內 FCFF 絕對值偏小，公司目前所在的成長階段導致現金流較難預測，故不采用絕對估值。采用相對估值法更適合當下的市場投資環境。5.3 相對估值相對估值

102、我們選取了行業中與微電生理業務最為相近的三家公司：南微醫學、佰仁醫療、惠泰醫療。南微醫學主要產品包括內鏡診療器械和腫瘤消融設備及耗材，與公司的消融類產品屬于同一賽道；佰仁醫療產品主要為心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復，同屬于冠脈介入和修復板塊?；萏┽t療與公司同屬于電生理，惠泰醫療在電生理、血管介入等醫療器械領域有產品布局。公司業績目前剛過利潤平衡點，市盈率處于較高水平，因此使用 PS來進行相對估值。3 家可比公司 2024-2026 年平均 PS 分別為 14 倍、11 倍、9倍。由于國內純電生理標的的稀缺性（與佰仁醫療在外科瓣膜賽道同理）以及考慮到公司TrueFo

103、rce、IceMagic 等重磅產品進入放量期，給予公司 25 倍 PS，對應目標價 24.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。從上市以來的 PS 估值情況來看，公司平均水平為 38 倍 PS，目前大約 19 倍 PS，低于平均值。給予公司 24 年 25 倍 PS 與平均值間依舊相差大于一個標準差，處于接近 5%分位點，屬于相對合理的范圍。表表 13：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）每股營業收入（元）每股營業收入（元）PS（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688029.SH 南微醫學 58.

104、25 15.57 19.04 23.30 4 3 3 688198.SH 佰仁醫療 100.06 3.86 5.33 6.39 26 19 16 688617.SH 惠泰醫療 439.90 32.94 43.97 57.10 13 10 8 平均值 14 11 9 數據來源：Wind，西南證券整理；注：股價為2024/7/4日收盤價 圖圖 32：公司估值標準差（：公司估值標準差（PS TTM）圖圖 33：公司估值分位點：公司估值分位點（PS TTM）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 01020304050602022-09-022022-10-142022-1

105、1-182022-12-232023-02-032023-03-102023-04-142023-05-192023-06-212023-07-282023-09-012023-10-132023-11-172023-12-222024-01-262024-03-082024-04-122024-05-172024-06-21PS(TTM)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01020304050602022-09-022022-10-212022-12-022023-01-132023-03-032023-04-142023-05-262023-07-072023-0

106、8-182023-09-282023-11-172023-12-292024-02-082024-03-292024-05-102024-06-21PS(TTM)分位點 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 6 風險提示風險提示 創新技術與產品的研發風險創新技術與產品的研發風險：技術革新和產品更新換代的進程中，市場結構可能發生顯著變動。部分競爭者可能推出在療效和安全性上顯著超越現有產品的創新器械。若這些產品能在較短時間內獲得批準并上市，實現快速迭代，將對現有產品及在研產品構成較大挑戰。若相關技術領域出現突破性進展，公司在研產品可能面臨

107、市場淘汰和商業價值喪失的風險，這將對公司的經營業績產生重大影響。核心技術人才流失風險核心技術人才流失風險：關鍵技術人才是公司持續發展的核心動力。隨著國內外醫療器械生產企業對人才的競爭愈發激烈，若公司未能建立有效的技術人才培養機制，或未能提供具有市場競爭力的薪酬和激勵措施，將可能面臨關鍵技術人才流失的風險。這種情況可能對本公司的技術創新和日常運營產生不利影響。經營渠道管理風險經營渠道管理風險：公司采取了經銷模式進行產品銷售。經銷商在產品銷售及售后服務中扮演著關鍵角色，若其銷售或服務表現不佳，可能會對公司的品牌聲譽造成負面影響，從而對公司的經營活動產生不利影響。出海不及預期風險：出海不及預期風險：

108、海外電生理空間廣闊，外資仍占主導低位。如果公司在海外未來無法準確把握行業發展趨勢或無法快速應對市場競爭狀況的變化，公司現有的競爭優勢可能被削弱，面臨市場份額及盈利能力下降的風險。公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 329.19 460.50 634.50 849.12 凈利潤 5.69 35.97 56.05 89.

109、94 營業成本 120.12 167.63 221.72 284.60 折舊與攤銷 23.74 19.44 19.86 20.41 營業稅金及附加 2.20 3.22 4.44 5.94 財務費用-5.97-3.00-3.01-3.02 銷售費用 109.30 142.09 191.82 249.37 資產減值損失-0.54-2.00-2.00-2.00 管理費用 40.85 53.11 66.38 84.97 經營營運資本變動-31.72-35.95-52.40-54.27 財務費用-5.97-3.00-3.01-3.02 其他-29.17-32.61-31.27-30.99 資產減值損失-

110、0.54-2.00-2.00-2.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-37.97-18.15-12.77 20.07 投資收益 10.14 15.00 15.00 15.00 資本支出-19.01-15.00-15.00-15.00 公允價值變動損益 12.19 20.00 20.00 20.00 其他-255.65 97.38 14.21 41.93 其他經營損益 15.83 20.00 20.00 20.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-274.66 82.38-0.79 26.93 營業利潤營業利潤 7.65 40.88 63.69 102.20 短期借款 0.00 0

111、.00 0.00 0.00 其他非經營損益-2.04 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 5.61 40.88 63.69 102.20 股權融資 3.73 0.00 0.00 0.00 所得稅-0.08 4.91 7.64 12.26 支付股利 0.00-1.14-7.19-11.21 凈利潤 5.69 35.97 56.05 89.94 其他-14.20 4.86 5.01 4.02 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-10.47 3.72-2.19-7.19 歸屬母 公

112、司 股 東 凈 利 潤 5.69 35.97 56.05 89.94 現金流量凈額現金流量凈額-322.59 67.96-15.76 39.81 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 265.53 333.49 317.73 357.55 成長能力成長能力 應收和預付款項 64.15 79.70 108.74 145.18 銷售收入增長率 26.46%39.89%37.79%33.83%存貨 122.39 142.03 192.40 241.38 營業利潤增長率

113、 152.72%434.64%55.81%60.46%其他流動資產 1067.16 1004.94 1025.95 1019.28 凈利潤增長率 91.41%532.39%55.81%60.46%長期股權投資 71.55 71.55 71.55 71.55 EBITDA 增長率 218.78%125.53%40.53%48.47%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 89.97 98.59 106.78 114.42 毛利率 63.51%63.60%65.06%66.48%無形資產和開發支出 105.56 93.30 81.03 68.76

114、 三費率 43.80%41.74%40.22%39.02%其他非流動資產 36.96 36.18 35.39 34.61 凈利率 1.73%7.81%8.83%10.59%資產總計資產總計 1823.27 1859.76 1939.56 2052.71 ROE 0.34%2.09%3.17%4.87%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 0.31%1.93%2.89%4.38%應付和預收款項 63.48 87.09 116.04 149.46 ROIC 0.67%10.53%14.39%19.94%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 7

115、.72%12.45%12.69%14.08%其他負債 74.73 52.77 54.77 55.77 營運能力營運能力 負債合計負債合計 138.21 139.86 170.81 205.24 總資產周轉率 0.18 0.25 0.33 0.43 股本 470.60 470.60 470.60 470.60 固定資產周轉率 4.08 5.09 6.80 8.63 資本公積 1263.73 1263.73 1263.73 1263.73 應收賬款周轉率 6.88 7.26 7.73 7.63 留存收益-49.28-14.44 34.41 113.14 存貨周轉率 1.14 1.26 1.32 1

116、.31 歸屬母公司股東權益 1685.06 1719.89 1768.75 1847.48 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 104.89%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1685.06 1719.89 1768.75 1847.48 資產負債率 7.58%7.52%8.81%10.00%負債和股東權益合計 1823.27 1859.76 1939.56 2052.71 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 15.75 15.91 12.75 10.79 業績和估值指標業績和估值指標 2023A

117、2024E 2025E 2026E 速動比率 14.48 14.46 11.26 9.31 EBITDA 25.41 57.32 80.54 119.59 股利支付率 0.00%3.16%12.84%12.46%PE 1569.35 248.16 159.28 99.26 每股指標每股指標 PB 5.30 5.19 5.05 4.83 每股收益 0.01 0.08 0.12 0.19 PS 27.12 19.39 14.07 10.51 每股凈資產 3.58 3.65 3.76 3.93 EV/EBITDA 298.06 132.10 93.96 63.02 每股經營現金-0.08-0.04-

118、0.03 0.04 股息率 0.00%0.01%0.08%0.13%每股股利 0.00 0.00 0.02 0.02 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/微電生理（微電生理（688351）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級

119、分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6

120、個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會

121、核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及

122、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。