《中青旅-公司研究報告-綜合旅游標桿多元業務共建大旅游生態-240705（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中青旅-公司研究報告-綜合旅游標桿多元業務共建大旅游生態-240705（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 07 月 05 日 中青旅中青旅（600138.SH）綜合旅游標桿，多元業務共建大旅游生態綜合旅游標桿，多元業務共建大旅游生態 公司為公司為綜合旅游服務龍頭。綜合旅游服務龍頭。中青旅于 1980 年作為改革開放后國內第一家旅行社企業正式創立，1997 年作為國內第一家完整旅游概念企業于上交所上市。以旅行社業務為基礎，延伸多元化綜合服務布局，已形成旅行社、景區經營、整合營銷、酒店及策略性投資業務與一體，協同發展的業務格局。2023 年，公司實現營業收入 96.3億元/同比+50.1%，歸母凈利潤 1.9

2、 億元/上年同期虧損 3.3 億元。公司背靠光大集團，實際控制人為國務院，擁有央企政策支持和豐富的協同業務資源。旅游行業穩健增長，人工景區運營及復制能力為核心。旅游行業穩健增長，人工景區運營及復制能力為核心。中國旅游消費正處于由觀光型主導向休閑型主導轉變的過渡時期，政策支持、景區提質升級和消費者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推動旅游行業持續增長。2023 年國內旅游人次/出境游人次分別為 48.9/0.87 億人次，恢復至 2019 年的 81.4%/56.1%，2023Q4 旅行社組織出境游客 2.0 百萬人次，恢復至 2019 年的 13.4%，旅行恢復，尤其是出境團游仍在進行時。人工

3、景區的獲利依賴于持續開發和精細化管理來提高客流、客單，降低成本費用，同時，提高公司成長性的人工景區異地復制能力最為稀缺。景區經營是景區經營是公司公司利潤的主要貢獻者，異地復制打開增長空間。利潤的主要貢獻者，異地復制打開增長空間。烏鎮景區是全國知名度假旅游目的地，“文化+會展”雙軌發展，成為“會展小鎮”標桿。烏鎮標桿活動的打造、產品的持續豐富、以酒店為代表的硬件設施完善，助力烏鎮客流、客單長期增長。古北水鎮依托長城文化和水鎮氛圍，旅游資源獨特，具有特色的競爭壁壘。當前主要面向北京周邊游市場，正向全國休閑度假目的地逐步轉型，已成為北京首個國家級旅游度假區。依托豐富的酒店資源和二消活動，古北水鎮人均

4、消費相對更高，但受外部因素影響，當前客流恢復較慢，正依靠自身會務實力和特色活動的打造能力來吸引更多客流，激發消費。業務多元化發展，構建旅游生態圈。業務多元化發展，構建旅游生態圈。1）旅行社為營收端主要貢獻者，以“遨游”“耀悅”雙品牌布局全端旅游市場。2019 年及以前以出境游業務為主體，出境游重啟后，旅行社業務快速復蘇。2）整合營銷服務提供一站式營銷服務解決方案，集團旗下中青博聯處于行業龍頭地位，高毛利率的博覽展覽和公關傳播業務占比有望持續提高，旗下公司在城市更新、文化演藝、鄉村振興等方面拓展創新，助力公司文旅業態多元拓展。3）山水酒店旗下品牌矩陣完善，致力于成為中國精品智慧酒店領導者。4）以

5、 IT 業務為核心的策略性投資業務為公司提供穩定的收入和利潤貢獻。投資建議：投資建議：中青旅作為唯一一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司，旗下擁有旅行社、景區經營、整合營銷、酒店、IT 相關等多元化業務。公司在景區經營方面有較強的運營能力，且擁有稀缺的異地復制能力。當前以烏鎮和古北水鎮為主體的景區經營業務貢獻主要利潤。伴隨文旅行業快速復蘇，出境游重啟后出境團游持續增長，以及整合營銷行業領先地位持續鞏固，公司業績有望實現持續增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營收 110.2/126.1/147.4 億元，歸母凈利潤 3.0/3.2/3.9 億元，當前股價對應 PE 2

6、3.3x/22.0 x/18.0 x。參考同類人工景區宋城演藝，及主要景區烏鎮周邊景區天目湖、黃山旅游、九華旅游等公司的估值，結合公司景區屬性和多元業務優勢，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：1）景區客流、客單恢復不及預期；2）出境團游恢復不及預期；3）行業競爭加??；4）模型測算誤差。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,417 9,635 11,024 12,608 14,736 增長率 yoy（%）-25.7 50.1 14.4 14.4 16.9 歸母凈利潤（百萬元）-334 194 298 316 385 增長率

7、yoy（%）-1670.9 158.2 53.4 6.3 21.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.46 0.27 0.41 0.44 0.53 凈資產收益率（%）-5.8 3.7 5.1 5.3 6.0 P/E（倍）-20.8 35.8 23.3 22.0 18.0 P/B（倍）1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 4 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 旅游及景區 7 月 4 日收盤價(元)9.60 總市值(百萬元)6,948.86 總股本(百萬股)723.84 其中自由流通股(%)100.00 30

8、 日日均成交量(百萬股)8.34 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 研究助理研究助理 陳天明陳天明 執業證書編號：S0680123110020 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%2023-072023-112024-032024-07中青旅滬深300 2024 年 07 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E

9、2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6120 6377 9870 10811 13157 營業收入營業收入 6417 9635 11024 12608 14736 現金 1197 1224 3590 4106 4799 營業成本 5389 7279 8304 9452 10981 應收票據及應收賬款 2165 2316 2811 3053 3800 營業稅金及附加 52 50 71 80 99 其他應收款 153 183 202 238 276 營業費用 658 893 1047 1198 1400 預付賬款 239 45

10、6 339 571 493 管理費用 661 758 804 920 1076 存貨 2124 1969 2700 2614 3560 研發費用 13 8 9 10 12 其他流動資產 242 228 228 228 228 財務費用 217 235 225 328 411 非流動資產非流動資產 11445 10910 11540 12240 13246 資產減值損失 87 90 70 71 79 長期投資 2762 2452 2504 2557 2609 其他收益 152 30 30 30 30 固定資產 4535 5528 6053 6745 7727 公允價值變動收益-1-2 4 2 2

11、 無形資產 1194 1158 1198 1164 1143 投資凈收益-6 100 52 52 52 其他非流動資產 2954 1773 1785 1774 1767 資產處置收益 3 7 5 6 6 資產資產總計總計 17565 17287 21410 23051 26402 營業利潤營業利潤-547 440 584 639 768 流動負債流動負債 6525 6839 10788 12181 15164 營業外收入 10 11 14 15 14 短期借款 3710 3223 7464 8701 11195 營業外支出 4 9 8 9 7 應付票據及應付賬款 1071 1147 1384

12、1497 1850 利潤總額利潤總額-541 442 591 645 775 其他流動負債 1744 2468 1940 1982 2119 所得稅-69 137 148 161 194 非流動非流動負債負債 2937 2101 1893 1676 1478 凈利潤凈利潤-472 305 443 484 581 長期借款 1755 1391 1183 966 768 少數股東損益-138 111 145 167 196 其他非流動負債 1182 710 710 710 710 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-334 194 298 316 385 負債合計負債合計 9462 8939 126

13、81 13856 16642 EBITDA 95 1035 1229 1436 1704 少數股東權益 2083 2133 2279 2446 2642 EPS（元/股）-0.46 0.27 0.41 0.44 0.53 股本 724 724 724 724 724 資本公積 1756 1756 1756 1756 1756 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3563 3757 4058 4387 4782 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 6020 6214 6450 6749 7118 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和

14、股東權益 17565 17287 21410 23051 26402 營業收入（%）-25.7 50.1 14.4 14.4 16.9 營業利潤（%）-821.9 180.6 32.6 9.4 20.2 歸屬母公司凈利潤（%）-1670.9 158.2 53.4 6.3 21.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）16.0 24.5 24.7 25.0 25.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-5.2 2.0 2.7 2.5 2.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）-5.8 3.7 5.1 5.3 6.0 經營活動現金流經營活動

15、現金流-312 920 135 844 170 ROIC（%）-1.6 3.8 4.1 4.5 4.7 凈利潤-472 305 443 484 581 償債償債能力能力 折舊攤銷 331 343 344 382 431 資產負債率（%）53.9 51.7 59.2 60.1 63.0 財務費用 217 235 225 328 411 凈負債比率（%）71.4 59.8 69.4 71.6 84.2 投資損失 6-100-52-52-52 流動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 營運資金變動-569-117-817-288-1193 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 其

16、他經營現金流 175 255-9-8-8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-607 136-913-1021-1377 總資產周轉率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 613 284 577 647 954 應收賬款周轉率 3.0 4.3 4.3 4.3 4.3 長期投資-5 400-52-52-52 應付賬款周轉率 4.4 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投資現金流 0 820-388-426-476 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 737-1016-1097-544-595 每股收益（最新攤?。?0.46 0.27 0.41 0.

17、44 0.53 短期借款 293-486 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.43 1.27 0.19 1.17 0.23 長期借款 1138-365-208-217-197 每股凈資產（最新攤?。?.32 8.58 8.91 9.32 9.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1 0 0 0 0 P/E-20.8 35.8 23.3 22.0 18.0 其他籌資現金流-695-165-889-326-397 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 現金凈增加額現金凈增加額-180 40-1875-721-1801 EV/EBITDA 156.3

18、 13.6 12.4 11.1 10.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 4 日收盤價 8XfYfVeU9W9WcWeUaQcM8OsQqQoMnRjMpPoReRrRyQ8OoPpPvPmNmRuOtRoQ 2024 年 07 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.中青旅：綜合旅游標桿公司，深耕景區業務.5 2.旅游行業穩健增長，人工景區運營及復制能力為核心.9 2.1.旅游行業：國內旅游、出境游均有望穩健增長.9 2.2.景區：單一人工景區需要極強的運營能力，復制能力稀缺.10 2.3.旅行社：出

19、境業務仍有待恢復，行業機遇與挑戰并存.11 3.景區經營：利潤主要貢獻者，異地復制打開增長空間.12 3.1.烏鎮景區：全國知名度假旅游目的地景區，后續仍存成長空間.12 3.2.古北水鎮：面向北京周邊游市場，當前客流有所影響.13 3.3.濮院景區：出讓股份，有所聚焦.15 4.業務多元化發展，構建旅游生態圈.17 4.1.旅行社：營收主要貢獻者，出境游重啟后快速復蘇.17 4.2.整合營銷：一站式營銷服務解決方案，創新拓展服務范圍.18 4.3.山水酒店：酒店業務品牌矩陣完善，2023 年有所虧損.19 4.4 策略性投資業務：為公司提供穩定收入和利潤貢獻.20 5.盈利預測.22 6.投

20、資建議.24 7.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要業務.6 圖表 3：2003-2023 年營業收入及 yoy.7 圖表 4：2013-2023 年各業務營收占比.7 圖表 5：2013-2023 年整體及各業務毛利率.7 圖表 6：2013-2023 年各業務毛利貢獻（億元）.7 圖表 7：2013-2023 年公司主要費用率變化.8 圖表 8：2013-2023 年公司利潤水平.8 圖表 9：公司股權架構（截至 2024 年 6 月 27 日）.8 圖表 10：2012-2022 年 A 級景區個數.9 圖表 11：2012-2022 年 A

21、 級景區收入占國內旅游收入比例.9 圖表 12：2013-2023 年居民人均可支配收入及增速.10 圖表 13：2015Q12023Q2 旅游經濟景氣指數.10 圖表 14：2012-2024E 國內游客人次及增速.10 圖表 15：2012-2024E 出境游人次及增速.10 圖表 16：2015-2023 年旅行社組織出境游客人次：當季值.11 圖表 17：2015-2023 年旅行社數量.11 圖表 18：烏鎮東柵西柵差異化定位.12 圖表 19：烏鎮景區宣傳圖.12 圖表 20：烏鎮互聯網國際會展中心.12 圖表 21：2013-2023 年烏鎮公司營業收入.13 圖表 22：201

22、3-2023 年烏鎮接待人次及客單價.13 2024 年 07 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：古北水鎮地圖.14 圖表 24：古北水鎮“長城廟會過大年”.14 圖表 25：北京密云波爾多葡萄酒節”.14 圖表 26：2014-2023 年古北水鎮客單價.15 圖表 27：2014-2023 年古北水鎮接待游客量及增速.15 圖表 28：濮院景區內濮院郵局.16 圖表 29：濮院時裝周活動.16 圖表 30：遨游業務矩陣.17 圖表 31：耀悅多元旅行主題.17 圖表 32：中青博聯及旗下品牌.18 圖表 33：整合營銷服務覆蓋全面.18 圖

23、表 34：2015-2023 年中青博聯三大主要業務營收（億元）.18 圖表 35：2015-2023 年中青博聯三大主要業務毛利率.18 圖表 36：中青博聯多元業態項目示例.19 圖表 37：山水酒店旗下品牌.20 圖表 38：2017-2023 年山水酒店開業門店數.20 圖表 39：2017-2023 年山水酒店開業門店房間數.20 圖表 40：2017-2023 年創格科技實現營收.21 圖表 41：2017-2023 年創格科技實現歸母凈利潤.21 圖表 42：收入假設及盈利預測.23 圖表 43：行業估值.24 2024 年 07 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

24、仔細閱讀本報告末頁聲明 1.中青旅：綜合旅游標桿公司，深耕景區業務中青旅：綜合旅游標桿公司，深耕景區業務 中青旅系國內改革開放后的首家旅游社類企業，隸屬中國光大集團。公司自改革開放以來緊隨市場化步伐，圍繞旅游產業鏈條進行伸展，目前在旅游產品服務、景區運營、酒店管理、整合營銷服務等業務上均已取得良好發展。公司于 1997 年在深交所上市，控股子公司中青博聯已在新三板掛牌上市。公司發展歷程可分為三個階段：公司發展歷程可分為三個階段：1）整合發展期，以旅行社業務為核心（1980-2001 年）：改革開放后，國家領導人批復同意創辦青旅事業。中青旅作為改革開放后國內第一家旅行社企業，旅行社業務體量及覆蓋

25、范圍不斷擴大，并在國內旅游業務穩步發展的同時，通過出入境旅游布局創造新盈利點。1997 年，中青旅成為行業首家完整旅游概念的 A股上市公司。2）廣域布局期，引入會展、投資景區、推出遨游網，業務實現多元化（2002-2016 年）：2002 年，首度將會展概念引入中國；先后投資烏鎮、古北水鎮，開啟文化景區連鎖經營模式；2010 年推出專業度假網站“遨游網”，旅游主業全面互聯網化，將業務向多元化方向拓展。3）深化拓展期，聚焦主業，持續文旅業務拓展（2017-至今）：2017 年底，中青旅控股股東由共青團中央劃轉到中國光大集團，實際控制人變更為國務院?，F已逐漸形成烏鎮和古北雙核心的景區業務、整合營銷

26、業務、酒店業務、旅行社業務、策略性投資業務并舉的主業格局，同時，公司仍在持續拓展文旅業務，嘗試各類“文旅+”業態，探索城市更新、博覽會創新運營、鄉村振興服務等創新業態。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 業務多元化，景區經營貢獻主要利潤。業務多元化，景區經營貢獻主要利潤。2023 年公司實現營收 96.3 億元/同比+50.1%，歸母凈利潤 1.9 億元/上年同期虧損 3.3 億元。以 2023 年營收占比排序來看：1）IT 產品銷售與技術服務：屬于策略性投資業務，主要銷售媒體交換服務器等 IT 基礎架構產品和提供福利彩票技術服務，2013-2019 年為公司第二大營收

27、業務，2020 年開始成為第一大營收業務，2023 年營收 38.9 億元（占比 40.3%），但該業務毛利率持續下降，2023年僅為 5.1%。2）整合營銷業務：包括會議活動管理、公關傳播等多板塊，多年來均在營收貢獻前三之列，2023 年營收 21.8 億元（占比 22.6%），毛利率為 21.4%。整合營銷主要依托子公司中青博聯，近年提質增效后業績全面回暖，2023 年凈利潤 0.45 億元，實現扭虧為盈。3）景區經營業務：主要經營烏鎮與古北水鎮兩個景區，2023 年營收（不含房產銷售等）17.2 億元（占比 17.9%）。景區經營業務為公司最大利潤貢獻項，2023年毛利率 75.1%，貢

28、獻 12.5 億元的毛利，烏鎮公司經營業績穩健復蘇，雖受到人工和折攤增加的影響，仍實現凈利潤 2.84 億元，古北水鎮的經營業績也實現盈利，相較 2022年大幅改善。4）旅行產品服務：以公民旅游、入境旅游、高端旅游為主要內容的旅行社業務在 2019 年及以前為公司第一大營收來源（2019 年營收占比 33.6%），2020-2022 2024 年 07 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年受外部因素影響較大，2023 年營收 12.3 億元（占比 12.8%），毛利率 13.0%，經營持續向好。5）酒店業務：旗下擁有“山水酒店”連鎖品牌，2013-2023

29、 年營收占比相對穩定，保持在 3%-5%，但凈利潤貢獻較小，2023 年較上年減虧 0.39 億元，但仍未實現扭虧。6）房產相關：公司有部分景區內的房地產銷售業務和總部大廈的租賃業務收入，2023 年合計營收 2.1 億元（占比 2.2%），房屋租賃業務毛利率較高（2023 年為 71.7%），房地產銷售業務自 2021 年起毛利率始終為負（2023 年為-36.5%）。圖表 2：公司主要業務 業務板塊業務板塊 具體業務具體業務 業務介紹業務介紹 景區經營 烏鎮 作為世界互聯網大會永久會址，依托世界互聯網大會溢出效應，不斷挖掘景區內涵，成為集文化體驗、休閑度假、商務會展為一體的國際性、綜合性旅

30、游目的地 古北水鎮 依托古北口司馬臺長城稀缺資源，以北國文化水鎮為景觀靈魂，進行深度挖掘，打造集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創意文化等旅游業態為一體的綜合性特色休閑國際旅游度假目的地 整合營銷 中青博聯（837784）專注于為政府、企業、社團等機構客戶提供“一站式”整合營銷服務解決方案 旅行社 綜合旅游服務 以遨游網為代表滿足家庭用戶的旅游消費升級需求，為用戶提供跟團游、自由行、郵輪、簽證、當地玩樂、票務預訂等多業態產品服務 國際旅游 為來華旅行和長期在華的外國客人提供個性化、定制化的特色中國旅游產品和服務，為國內外旅游管理機構和景區提供目的地整合營銷服務 差旅管理 中青旅商旅專注于為政府及

31、大中型企業提供以“服務”為核心的差旅管理方案 高端旅游 高端旅行品牌“耀悅”以標準嚴謹的團隊為客戶提供“一對一”的私人旅行顧問服務 旅游交通服務 旅服分公司是中青旅旗下主要經營旅游客運的專業化客運企業，擁有大中小各種豪華旅游客車近 200 輛，為黨政機關及企事業單位提供租賃服務 酒店 山水酒店 擁有國際化商務精品酒店、城市度假輕奢酒店品牌、中高端特色精品酒店、中端特色商務酒店、設計酒店等各類形態酒店近百家，管理客房數超過 12000 間 策略性投資 創格科技 主營 IT 分銷和系統集成業務，致力打造具有綜合實力的IT 服務供應商 風采科技 致力于提供電腦型彩票系統投資及運營管理服務 中青旅大廈

32、 物業出租 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 07 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2003-2023 年營業收入及 yoy 圖表 4：2013-2023 年各業務營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：2013-2023 年整體及各業務毛利率 圖表 6：2013-2023 年各業務毛利貢獻（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜合來看，綜合來看，2023 年業績轉正，但營收年業績轉正，但營收&業績尚未恢復至業績尚未恢復至 2

33、019 年水平。年水平。2023 年，公司實現營收/歸母凈利潤 96.3/1.9 億元，分別恢復至 2019 年同期的 68.6%/34.1%。究其原因，主要是：1）受 2020-2022 年外部因素影響，及當前景區競爭加劇、旅游多元化，景區業務客流仍未恢復至 2019 年水平。2023 年烏鎮/古北水鎮分別接待游客772.1/152.4 萬人，分別恢復至 2019 年同期的 84.1%/63.7%。同時，先前以出境游為主的旅行社業務仍處于恢復階段。2）景區內新項目的建設和投入運營，例如 2023 年新投入運營的烏鎮堤上度假酒店，帶來了更高的折攤、人工和財務費用。2023 年公司銷售費 用 率

34、/管 理 費 用 率/財 富 費 用 率 分 別 為 9.3%/7.9%/2.4%，同 比 2019 年-1.6/+2.6/+1.6pct。3）近年來的地產下行周期造成公司地產銷售業務出現虧損，2021年業務毛利率已為負，且 2022-2023 年虧損擴大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

35、100%20132014 2015201620172018 201920202021 20222023其他房屋租賃酒店業務旅游產品服務房地產銷售景區經營整合營銷服務IT產品銷售與技術服務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023整體IT產品銷售與技術服務整合營銷服務景區經營房地產銷售旅游產品服務酒店業務房屋租賃6.57.99.411.013.113.614.35.56.22.612.5-505101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

36、2020 2021 2022 2023房屋租賃酒店業務旅游產品服務房地產銷售景區經營整合營銷服務IT產品銷售與技術服務 2024 年 07 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2013-2023 年公司主要費用率變化 圖表 8：2013-2023 年公司利潤水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司股權公司股權相對相對分散，國務院為公司實際控制人分散，國務院為公司實際控制人。截至 2024 年 6 月 27 日，中國青旅集團有限公司直接持股比例達 17.37%，通過中青創益間接持股比例達 2.83%，為公司第

37、一大股東，除中國青旅集團及中青創益外其他股東持股比例較小，總體上中青旅股權較為分散。中國青旅集團有限公司系中國光大集團股份有限公司 100%持股子公司，受中國光大集團 100%控制，國務院為中青旅實際控制人。圖表 9：公司股權架構（截至 2024 年 6 月 27 日）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%20132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率-6%-4%-2%0%2%4%6%-4-20246820132014201520162017201820192020202120

38、222023歸母凈利潤（億元）凈利潤率（右軸）2024 年 07 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.旅游行業穩健增長，人工景區運營及復制能力為核心旅游行業穩健增長，人工景區運營及復制能力為核心 2.1.旅游行業：國內旅游、出境游均有望穩健增長旅游行業：國內旅游、出境游均有望穩健增長 中國旅游消費正處于由觀光型主導向休閑型主導轉變的過渡時期。中國旅游消費正處于由觀光型主導向休閑型主導轉變的過渡時期。世界旅游組織（UNWTO）研究表明，旅游行業一般要經歷“觀光游休閑游度假游”三個發展階段。據中國旅游評論，中國旅游消費自觀光向休閑度假的轉型起自 2010 年

39、，雖然 2020-2022年受外部因素影響，當前已進入休閑需求主導的關鍵期，主要體現在：1）2012-2022年，A 級景區數量逐年增長，但 A 級景區收入在國內旅游收入中的占比整體呈下降趨勢，表明旅游消費市場中觀光型旅游市場占比減少；2）2020 年后，消費者旅游偏好有所轉變，出行中更看重文化內涵和場景體驗，消費場景趨于多元。圖表 10：2012-2022 年 A 級景區個數 圖表 11：2012-2022 年 A 級景區收入占國內旅游收入比例 資料來源：文旅之聲，文化和旅游部，國盛證券研究所 資料來源：文旅之聲，文化和旅游部，Wind，國盛證券研究所 供需共振推動旅游行業持續增長。供需共振

40、推動旅游行業持續增長。政府、景區和消費者是旅游行業的主要參與者，政策支持、景區提質升級、消費者有能力且有意愿出游，是供需兩側共同推動旅游行業發展的重要因素：1）政策支持：政策層面明確旅游業為國民經濟的戰略性支柱產業，持續發布的政策有助于打造旅游行業的良好營商環境，促進行業持續高質量發展，為消費者提供更多高質量、高性價比的文旅服務。2）景區提質升級：伴隨旅游行業持續發展，景區為更好吸引客流，也在新增項目、提升游客體驗等方面不斷提質升級，既能提高客戶滿意度，也能拉動當地經濟，促進旅游可持續性。3）消費者有能力且有意愿出游：中國居民人均可支配收入從 2013 年的 1.83 萬元增長到 2019 年

41、的 3.07 萬元，CAGR 為 9.0%，盡管 2020-2022 年增速放緩，2020-2023 年 CAGR 仍達到 6.8%，預計未來收入仍將伴隨 GDP 實現增長，具備出行旅游的消費能力。出行意愿方面，據中國旅游研究院，2015-2019 年、2020-2023Q2 兩個時間段居民旅游意愿均呈現上升趨勢，2023 年全國旅游經濟運行綜合指數始終處于景氣區間，均值為 109.95，已接近 2019 年同期水平，且 2023 年各季度居民出游意愿維持在 90%以上，全年平均達 91.86%，創有監測記錄以來新高，較 2019 年高 4.52 個百分點居民出行意愿強勁。0200040006

42、00080001000012000140001600020122013201420152016201720182019202020212022A級旅游景區個數（個）6%7%8%9%10%11%12%13%14%20122013201420152016201720182019202020212022A級旅游景區收入占國內旅游收入比例A級旅游景區收入占國內旅游收入比例 2024 年 07 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2013-2023 年居民人均可支配收入及增速 圖表 13：2015Q12023Q2 旅游經濟景氣指數 資料來源：國家統計局，

43、國盛證券研究所 資料來源：中國旅游研究院，國盛證券研究所 國內旅游、出境游有望穩健增長。國內旅游、出境游有望穩健增長。2012-2019 年，國內游客人次/出境游人次逐年增長，年復合增速分別為 10.7%/9.3%。2020-2022 年，受外部因素影響，國內旅游和出境游均受到較大沖擊，尤其是出境游在此期間出境人次不及 2019 年的 20%。2023 年伴隨國內出行限制取消，2月6 日跟團出境游放開，全年國內旅游人次48.9 億人次/同比+93.3%，出境游人次 0.87 億人次/同比+210.7%，分別恢復至 2019 年的 81.4%/56.1%。2024年節假日出境游表現均較為亮眼，據

44、中國旅游研究院預測，2024 年國內游客人次/出境游人次有望達到 60.0/1.3 億人次，同比+22.7%/+49.4%，分別恢復至 2019 年的99.9%/83.9%，旅游行業有望穩健增長。圖表 14：2012-2024E 國內游客人次及增速 圖表 15：2012-2024E 出境游人次及增速 資料來源：Wind，國家統計局，中國旅游研究院，國盛證券研究所 資料來源：中國旅游研究院，國盛證券研究所 2.2.景區：單一人工景區需要極強的運營能力，復制能力稀缺景區：單一人工景區需要極強的運營能力，復制能力稀缺 單一人工景區的獲利依賴持續開發和精細化管理。單一人工景區的獲利依賴持續開發和精細化

45、管理。景區的收入由客流和客單組成，客流方面，除了景區本身需要有特色稟賦、所在區位條件和交通條件較好，往往人工景區還需要較強的旅行社渠道引流和較高的銷售費用投入，同時，當景區承載量達到上限時，需要持續開發新區域突破原有上限提高客流；客單方面，除了門票收入，需要持續開發景區內能創造二次消費的項目，提高客單價。景區的獲利除了提高收入，還需要節降成本，尤其是人工景區往往存在較高的項目折攤和較多的人工投入，需要精細化管理，持續實現降本增效。0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450002013201520172019202120

46、23居民人均可支配收入（元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702012201420162018202020222024E國內游客人次（億人次）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.811.21.41.61.82012201420162018202020222024E出境游人次（億人次）yoy 2024 年 07 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 景區的復制能力最為稀缺景區的復制能力最為稀缺。自然景區：自然景區公司依托于熱門旅

47、游目的地，對當地自然稟賦的依賴極強，核心景區資源無法異地復制，發展重點在于對景區周邊的自然資源開拓和景區內的二消項目開發，需要從傳統的觀光旅游向休閑度假游轉型，提高客單價。人工景區：相較于自然景區，人工景區沒有自然稟賦優勢，更依賴于景區公司的產品打造和運營能力。且這些能力的形成可以外拓遷移，實現異地復制，在利用好旅行社渠道資源，控制好銷售、人工、折攤等成本費用后，有望獲得更高的成長空間。2.3.旅行社：出境業務仍有待恢復，行業機遇與挑戰并存旅行社：出境業務仍有待恢復，行業機遇與挑戰并存 出境游恢復仍需時間，出境團游恢復程度慢于行業。出境游恢復仍需時間，出境團游恢復程度慢于行業。1）出境游：據國

48、家統計局&中國旅游研究院，2023 年國內旅游人次/出境游人次分別為 48.9/0.87 億人次，分別恢復至 2019年的 81.4%/56.1%，預計 2024 年有望達到 60.0/1.3 億人次，分別恢復至 2019 年的99.9%/83.9%，出境游恢復相對國內旅游仍需時間。2）出境團游：旅行社組織的出境團游在 2020-2022 年受影響較大，一度中斷，自 2023Q1 重啟，但是恢復速度遠不及出境游行業。2023Q4旅行社組織出境游客2.0百萬人次，僅恢復至2019年同期的13.4%。旅行社數量逆勢增長，行業機遇與挑戰并存。旅行社數量逆勢增長，行業機遇與挑戰并存。2020-2022

49、 年受外部因素影響，旅游行業整體受到較大沖擊，但全國旅行社數量逆勢增長，2023 年旅游市場快速恢復后，旅行社數量增速顯著提高，截至 2023 年底，全國旅行社數量達到 5.63 萬家/同比+24.6%。究其原因：1）新興旅行業態推動新旅行社成立，如原有教育培訓機構不再做培訓業務，注冊成立旅行社，利用現有生源做研學業務；自駕游日漸火熱，租車公司或汽車俱樂部新注冊旅行社，從事此類業務。2）受外部因素影響，部分旅行社 2020-2022 年間內部股東結構發生變化，有些股東會分立新旅行社；期間暫停營業的旅行社并未宣布破產清算，旅行社數量存量未受影響。中青旅的旅行社業務在 2020 年前以出境游產品為

50、主，2020-2022 年間和其他旅行社一樣以國內游市場為主，面臨競爭壓力較大，在當前出境游加快復蘇的大背景下，公司提前籌備出境游產品和供應鏈，簽證業務處于領先地位，創新出境游產品，打造精品口碑路線、聚焦年輕化家庭親子、研學等細分賽道，在行業競爭中保持優勢地位，仍有較大發展機會。圖表 16：2015-2023 年旅行社組織出境游客人次：當季值 圖表 17：2015-2023 年旅行社數量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 024681012141618202015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-0920

51、16-122017-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-12旅行社組織出境游客人次:當季值（百萬人次）01234562015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032

52、021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-12旅行社數量（家）2024 年 07 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.景區景區經營經營：利潤主要貢獻者，異地復制打開增長空間：利潤主要貢獻者，異地復制打開增長空間 3.1.烏鎮景區：全國知名度假旅游目的地景區，烏鎮景區：全國知名度假旅游目的地景區，后續仍存成長空間后續仍存成長空間 烏鎮位于浙江省桐鄉市北端，具有烏鎮位于浙江省桐鄉市北端，具有 1300 年的歷史，年的歷史，素有素有“中國最后的枕水人家”之譽。中國最后

53、的枕水人家”之譽。十字形的內河水系將全鎮劃分為東南西北四個區塊，當地人分別稱之為東柵、南柵、西柵、北柵。東柵為烏鎮保護開發一期工程，2001 年正式對外開放，一躍成為中國著名的古鎮旅游勝地。為了向游客提供更完善的服務，2003 年啟動了烏鎮古鎮保護二期工程西柵景區，投資近十億，于 2007 年正式對外開放。東柵和西柵最大的區別在于，東柵是個與其它古鎮類似的觀光型景區，而西柵則是一個前所未有的觀光+休閑體驗型水鄉古鎮景區，融合了觀光與度假功能。圖表 18：烏鎮東柵西柵差異化定位 東柵景區東柵景區 西柵景區西柵景區 開放時間 2001 年 2007 年 定位 觀光型景區 觀光+休閑體驗型景區 占地

54、面積 1.98 平方公里 4.92 平方公里 門票價格 110 元 150 元 建議游覽時間 1.5-2 小時 3-4 小時 游客人次（2023 年）227.42 萬 544.64 萬 資料來源：烏鎮官網，公司公告，國盛證券研究所“文化文化+會展”雙軌發展，會展”雙軌發展，打造打造“會展小鎮”標桿會展小鎮”標桿。西柵景區不僅保存了古樸的生活，也有接待大型國際會議的相對比較完善的基礎設施。烏鎮互聯網國際會展中心由 3 座建筑組成，分別是會議中心、接待中心和展覽中心，總占地面積 203 畝，建筑面積 8.1 萬平方米，其中地上建筑面積約 6 萬平方米，地下建筑面積 2.1 萬平方米。2014 年，

55、首屆世界互聯網大會在烏鎮成功舉辦，并確立烏鎮為永久會址，桐鄉被賦予了重要的地標意義。近年，烏鎮已經逐漸成為國內國際重要商務會議的舉辦地。在長遠定位上，繼續發揮“文化+會展”雙軌發展優勢，依托服務世界互聯網大會的高配置硬件設施及服務資源，繼續打造“會展小鎮”標桿。頂度集團董事長陳向宏，作為烏鎮景區總規劃師、設計師，自 1999 年起籌備并一直主持烏鎮古鎮旅游保護開發，獨立規劃和設計了整個烏鎮開發工程，成功實現了烏鎮觀光小鎮、度假小鎮和文化小鎮的轉型。圖表 19：烏鎮景區宣傳圖 圖表 20：烏鎮互聯網國際會展中心 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：烏鎮官網，國盛證券研究所 2024 年

56、 07 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 標桿活動打造、產品持續創新豐富、硬件設施完善，助力烏鎮客流、客單增長。標桿活動打造、產品持續創新豐富、硬件設施完善，助力烏鎮客流、客單增長。2013-2019年，烏鎮公司收入從 7.7 億元增長到 21.8 億元，CAGR 達到 19.0%；接待游客數量于 2017年突破千萬，達到 1013 萬人次，2019 年亦有 918 萬人次的客流；客單價從 2013 年的135 元增長到 2019 年的 191 元，CAGR 為 6%，2022 年客單一度高達 411 元，2023 年回落到 223 元仍高于 2019

57、年水平。烏鎮客流和客單長期實現增長，究其原因主要是：1）標桿活動打造。烏鎮不僅是世界互聯網大會永久會址，由陳向宏、黃磊、賴聲川、孟京輝共同發起烏鎮戲劇節也每年為烏鎮吸引大量客流。2）產品持續創新豐富。烏鎮深耕現有資源，升級“烏鎮早茶客”等特色活動，聚焦周邊市場、療休養市場、研學市場等，挖掘服務增值空間，持續提高景區二消水平。3）硬件設施完善。2020-2022 年烏鎮客單價逆勢上漲的一個重要原因就是以酒店為代表的硬件設施完善，游客夜宿景區帶動人均客單顯著提升。烏鎮旗下酒店現已形成奢華酒店（2 家）、精品酒店（5 家）、烏鎮民宿（1 家）、度假酒店（8 家）、經濟酒店（4 家）、青年旅館（2 家

58、）六大產品線，截至 2022年末，景區內外可實現度假、會議接待功能客房超過 3000 間。圖表 21：2013-2023 年烏鎮公司營業收入 圖表 22：2013-2023 年烏鎮接待人次及客單價 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 烏鎮景區的長期增長需要有持續新增量。烏鎮景區的長期增長需要有持續新增量。在現有西柵、東柵景區，世界互聯網大會和烏鎮戲劇節的基礎上，要實現客流和客單的持續增長，需要有多方面的新增量：1）新景區。烏鎮除了有西柵和東柵，還有北柵和南柵尚未開發，若新景區投入運營，將提升景區承載，新增收入項目。2）新道路。S212 嘉善至余杭公路烏鎮接線

59、項目(世界互聯網大會聯絡通道烏鎮至崇福段)已啟動，該項目建成后，烏鎮將與蘇臺高速相連接，烏鎮至高鐵站的通行時間將從 1 小時縮短至 40 分鐘左右，交通改善有望吸引更多客流。3）新活動。烏鎮持續進行新活動創新，2024 年春節期間推出烏鎮長街龍宴、夜燈會、龍騰水上年市、烏村年味大集等主題活動。東柵以觀光為主的景區定位在當前恢復程度不及觀光+體驗定位的西柵，若東柵基于現有的茅盾故居、木心故居，進一步打造社區、文學類相關產品和活動，或將實現從觀光到觀光+體驗的轉變，帶動客流和客單提升。4）新酒店。2023年堤上度假酒店的投入運營為景區新增 493 間客房，新酒店投入運營和入住率的提升將從長期維度提

60、高景區客單價。3.2.古北水鎮：面向北京周邊游市場，古北水鎮：面向北京周邊游市場，當前客流有所影響當前客流有所影響 依托長城文化和水鎮氛圍，旅游資源獨特。依托長城文化和水鎮氛圍，旅游資源獨特。古北水鎮位于北京市密云區古北口鎮，坐落在司馬臺長城腳下。司馬臺長城山勢陡峭，雄奇壯麗，山下有鴛鴦湖（冷泉與溫泉交匯而成），構成湖光山色的美景。古北水鎮于 2014 年開始運營，依托司馬臺遺留的歷史文化進行深度發掘，是“烏鎮模式”異地復制的第一個成功案例?？傉嫉孛娣e 9 平方公里，總投資 45 億元人民幣，整體規劃為“六區三谷”，集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創意文化等旅游業態為一體。擁有 43 萬平方米

61、精美的明清及民國風格的山地合院建筑，包含 7 家主題酒店、10 家精品酒店、28 家民宿客棧、30 余家獨立餐廳、50 余處商鋪和-100%-50%0%50%100%150%200%05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023烏鎮公司收入（億元）YoY05010015020025030035040045001002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東柵（萬人次）西柵（萬人次）烏鎮人均消費（元

62、，右軸）2024 年 07 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10 多個文化展示體驗區及完善的配套服務設施。圖表 23：古北水鎮地圖 資料來源：古北水鎮官網，國盛證券研究所 北方北方水鎮水鎮，彌補北京周邊游市場空白，彌補北京周邊游市場空白，打造全國型休閑度假目的地，打造全國型休閑度假目的地。古北水鎮強調發展長城腳下二日游、多日游的深度度假旅游，致力于打造“京郊 MICE 中心”，成為京郊商務會獎旅游的首選目的地，同時，以新業態、新玩法、新場景激發消費新活力，為打造全國型休閑度假目的地奠定基礎。為此，1）建造方面，基建投入巨大，盡可能保留原始風貌。投資建造

63、了高品質的自來水廠、污水（中水）處理廠；新增改造各種高壓、低壓線路；打造應用生物質環保煤的集中供暖中心、液化氣站；增加大量的綠化面積；度假區內河道疏浚拓寬，水系流暢；街道全部采用長條青石板鋪設，將各類管道均埋于地下，保護地面的同時，建設原汁原味歷史文化旅游目的地。2）交通方面，積極融入周邊線路，提升交通便捷性。2021 年京沈高鐵開通，北京市郊鐵路懷柔-密云線起始站已延長至西直門，可以從西直門坐小火車抵達古北口；2023 年上線京津冀一卡通，通過限時優惠帶動淡季客流，新增奧林匹克公園至古北水鎮專線，進一步夯實周邊游市場優勢。3）活動方面，持續豐富創新，吸引客流，提高二消。針對即將到來的暑期，將

64、重點圍繞“長城星空小鎮”“消夏避暑小鎮”拓展業務，利用景區內的河流、干渠、無邊泳池、室內戲水設施等開展豐富消夏娛樂活動；將延續江山競秀、光之城、很高興認識你等系列文旅融合項目，舉辦夏日長城音樂會、仰望星空夜游長城等系列活動。4）會務方面，古北水鎮已成功接待會議及活動超 7000 多場，如第九次中日韓外長會、法國波爾多葡萄酒節等國際性活動；Bilibili 元宵晚會、特步品牌戰略成果升級發布會等大型會議活動，現已成為北京地區會獎旅游的優質選擇，并向更多城市擴散品牌影響持續發力。2024 年 6月，古北水鎮進入 2024 年新一批國家級旅游度假區名單，成為北京首個國家級旅游度假區。圖表 24：古北

65、水鎮“長城廟會過大年”圖表 25：北京密云波爾多葡萄酒節”資料來源：古北水鎮官網，國盛證券研究所 資料來源：古北水鎮官網，國盛證券研究所 2024 年 07 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人均消費人均消費相對相對更高，但當前客流受影響。更高，但當前客流受影響。古北水鎮位于京郊，散客占比較高，且距離北京仍有一段距離，多日游的游客大多需要在園區內住宿，園區內酒店資源豐富，擁有 45家酒店及客棧，各類娛樂活動較多，因此古北水鎮的整體消費水平更高，從 2014 年的202 元提高到 2023 年的 482 元，2022 年一度達到 609 元。但受到京郊景區

66、熱度下降、周邊游市場消費需求外溢等因素影響，2023 年及 2024Q1 客流恢復較弱，2023 年古北水鎮接待游客 152 萬人次，恢復至 2019 年同期的 63.7%（烏鎮為 84.1%），2024Q1 接待游客 18.3 萬人次/同比-26.4%。圖表 26：2014-2023 年古北水鎮客單價 圖表 27：2014-2023 年古北水鎮接待游客量及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.濮院景區：濮院景區：出讓股份，有所聚焦出讓股份，有所聚焦 毗鄰烏鎮，差異化定位。毗鄰烏鎮，差異化定位。濮院古鎮與烏鎮同屬于嘉興桐鄉市，距離烏鎮直線距離僅有

67、 16公里。濮院時尚古鎮由烏鎮陳向宏團隊打造設計，秉承“修舊如舊，以存其真”理念，對一批極具濮院歷史特色的建筑修舊如舊，最大程度地保護鎮區的街道、古橋、古樹、古宅等歷史遺跡。濮院景區定位為“歷史文化和時尚購物”小鎮，與烏鎮景區“度假+文化+戲劇+會展”的定位形成差異互補。建設偏離預期，轉讓濮院景區。建設偏離預期，轉讓濮院景區。2013 年 11 月，公司控股子公司烏鎮公司與桐鄉市濮院金翔云旅游投資有限公司共同出資設立濮院公司，致力于濮院景區的開發。根據項目初期規劃，濮院景區用地面積 1050 畝，建筑規劃面積 42 萬平方米，建設期 3 年，投資總額 46.01 億元。然而自 2016 年濮院

68、景區啟動建設，更新改造的整體安排，景區歷經多次調整，用地面積增加至 1287 畝，建筑規劃面積增加至 71 萬平方米，投資總額增加至71.39 億元，項目開業時間從 2018 年 12 月推延至 2023 年 3 月。2023 年 9 月，公司發布公告，鑒于濮院景區屬于濮院鎮鎮區更新改造項目之整體規劃，景區用地面積、建筑規劃、建設期、投資金額等較初期均發生較大變化，經綜合考慮濮院景區作為重資產項目的投資回報期、對烏鎮公司的影響及公司對重資產景區投資的整體考慮等方面因素，烏鎮公司擬通過上海聯合產權交易所掛牌轉讓其持有的濮院公司 37.24%股權，掛牌價格不低于評估值 2.54 億元。由此，公司出

69、讓濮院景區，重新聚焦烏鎮、古北水鎮兩大景區運營。01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均消費（元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002014201520162017201820192020202120222023古北水鎮接待游客（萬人次）YoY 2024 年 07 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：濮院景區內濮院郵局 圖表 29：濮院時裝周活動 資料來源：濮院官網，國盛證券研究所 資料

70、來源：濮院時裝周官微，國盛證券研究所 2024 年 07 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.業務多元化發展，構建旅游生態圈業務多元化發展，構建旅游生態圈 4.1.旅行社：旅行社：營收主要貢獻者，出境游重啟后快速復蘇營收主要貢獻者，出境游重啟后快速復蘇 營收端營收端主要主要貢獻者貢獻者，出境游為主體，出境游為主體。公司以旅行社業務起家，其作為公司傳統核心業務延續至今，當前已形成以公民旅游、入境旅游、高端旅游為主要內容的全套旅行社業務體系。旅行社業務 2019 年及以前一直是公司營收的最大貢獻者，且業務以出境游為主，2020-2022 年，國內游市場復蘇

71、承壓，出境游業務基本停滯，公司旅行社業務一方面在保持骨干力量的同時優化業務和管理團隊，一方面重點發力國內游市場，深挖熱門目的地、周邊特色旅游、親子研學、戶外及露營等細分領域，側重精品路線和個性化定制產品，增加旅游產品附加值和獨特吸引力?！板塾巍卞塾巍薄耙珢偂彪p品牌布局耀悅”雙品牌布局全端全端旅游市場。旅游市場?！板塾巍币云放苹?、品質化、差異化為發展策略，向消費者提供全面、可信賴、高品質的旅游度假服務，為包括在線簽證、定制游、跟團游、自由行、機票、酒店、郵輪、當地玩樂、親子研學、康養度假等多業態的旅行產品服務，年服務數百萬人次?！耙珢偂笔侵星嗦闷煜赂叨寺糜纹放?，在中青旅深耕行業40 多年的基礎上

72、，賦予高端旅行以全新定義，自成立以來，從商界翹楚到社會名流，耀悅累計為 3000 余個核心高凈值家庭提供高端旅行服務，旅行形式包括招募團、私享游、度假套餐、私人訂制等多種，足跡遍及全球，專業能力備受行業認可。圖表 30：遨游業務矩陣 圖表 31：耀悅多元旅行主題 資料來源：遨游官網，國盛證券研究所 資料來源：耀悅官網，國盛證券研究所 出境游重啟后，旅行社業務快速復蘇。出境游重啟后，旅行社業務快速復蘇。1）前期準備：2022 年末，隨著外部經營環境改善，公司旅行社業務積極籌劃部署人員安排、供應商合作、產品設計、營銷宣傳活動等準備工作，迎接 2023 年出境游有序復蘇。2）快速復蘇：2023 年

73、2 月，隨著國家文旅部放開旅行社組團業務及泰國、新加坡等國家和地區出境游進一步放開，公司巴厘島、埃及、新西蘭等地產品迅速上線，赴泰首發團于 2 月 8 日順利出行。2024Q1，公司發揮資源整合、產品設計、營銷渠道等優勢，重點布局出境游市場，推出馬爾代夫、普吉島等短途跨境包機產品、中東非及歐洲等長線目的地自組團產品、一帶一路環球游學主題新玩法，產品目的地涵蓋全球 100 余個國家及地區。3）簽證業務保持領先：公司出境簽證業務穩健增長，并積極開拓入境簽證業務，打造高質量全球簽證申請中心，繼埃塞俄比亞中國簽證申請中心成功開業后，先后中標菲律賓、以色列、沙特海外簽證中心運營權，其中菲律賓簽證中心已于

74、 2024 年 1 月開業。2024 年春節期間，公司旅游服務板塊接待服務近萬人次，營收同比+929%，2024Q1 旅行社業務營業收入同比增長，快速復蘇。2024 年 07 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2.整合營銷：一站式營銷服務解決方案整合營銷：一站式營銷服務解決方案，創新拓展服務范圍，創新拓展服務范圍 處于行業龍頭地位，競爭優勢明顯。處于行業龍頭地位，競爭優勢明顯。中青博聯整合營銷顧問股份有限公司成立于 2007年，進入市場時間較早，目前中青博聯及旗下子品牌共同構成了公司的整合營銷業務板塊，專注于“政府、企業、社團”機構客戶，立足“大會展

75、、大營銷、大運營”優勢領域，聚焦“會展活動、賽事演藝、營銷傳播”核心主業，推動“從單一服務到整合服務、從低附加值服務到高附加值服務、從線下服務到覆蓋線上線下全場景服務”的全面轉變，提供涵蓋咨詢、管理、執行的整合服務解決方案，打造具有影響力的整合營銷服務生態圈，構建“創意引領、科技賦能、橫向協同整合、縱向做精做?！钡母哔|量發展模式。2023 年，中青旅博聯實現營業收入 21.9 億元/同比+109.0%，實現歸母凈利潤 4452.3萬元/上年同期虧損 523.7 萬元。中青博聯行業內龍頭地位穩固，獲多方認可，2023 年榮獲由會議雜志頒發的“2023 中國最佳會獎品牌”，由商旅活動專家頒發的“年

76、度最佳 PCO”、“最佳公關活動公司”（中青旅聯科）、“最佳可持續發展 MICE 實踐”3 個獎項，由第一會展雜志頒發的“年度中國會展行業領軍企業”。圖表 32：中青博聯及旗下品牌 圖表 33：整合營銷服務覆蓋全面 資料來源：中青博聯官微，國盛證券研究所 資料來源：中青旅，國盛證券研究所 整體恢復程度較好，高毛利率業務占比有望提高。整體恢復程度較好，高毛利率業務占比有望提高。2023 年，中青博聯三大核心業務會議管理、公關傳播和博覽展覽共計實現營收 21.9 億元/同比+109.1%，恢復至 2019 年的84.4%，整體恢復較好。分業務來看，博覽展覽、公關傳播業務的毛利率高于會議管理業務，2

77、023 年分別為 40.6%、29.1%和 14.9%。2015-2023 年，會議管理/公關傳播/博覽展覽的業務占比從 89.1%/9.9%/0.6%發展到 73.3%/20.6%/6.1%，高毛利率業務占比顯著提高，有望帶動整合營銷業務盈利性提升。圖表 34：2015-2023 年中青博聯三大主要業務營收（億元）圖表 35：2015-2023 年中青博聯三大主要業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023博覽展覽公關傳播會議管理0%5%10

78、%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023會議管理公關傳播博覽展覽 2024 年 07 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中青博聯及旗下公司創新拓展服務范圍，助力中青旅文旅業態多元拓展。中青博聯及旗下公司創新拓展服務范圍，助力中青旅文旅業態多元拓展。為應對機構客戶日益豐富的整合營銷需求，中青博聯及旗下公司全力拓展服務范圍：1）城市更新方面，中青旅聯科積極推動城市建設更新，打造了江西吉安后河景區、海南五指山水滿鄉毛納村、深圳羅湖東門步行街等多個運營項目；2）文化

79、演藝方面，以深耕基石型演藝服務業務為基礎，通過持續積累整合演藝領域資源，成功服務橫琴音樂節、贛州七鯉古鎮水秀演藝項目，孵化國內首部魔術兒童劇我是哪吒原創劇目；3）鄉村振興方面，中青博納拓展推進江西余江區全域“稻稻油”三季收作物全產業鏈示范項目，以產業振興促進鄉村振興；4）自主 IP 方面，博聯順利完成第二屆中國預制菜全產業鏈大會暨 PDI 國際預制菜精品展、2023國際海洋科學技術裝備設備展覽會等多個自主IP會展活動項目；5）會展科技方面，中青博聯科技針對會展活動各類場景，持續優化升級全閉環“一站式”信息技術整體解決方案，以全流程智慧會展運營管理平臺賦能整合營銷價值創造。圖表 36：中青博聯多

80、元業態項目示例 資料來源：中青博聯官微，國盛證券研究所 4.3.山水酒店山水酒店：酒店業務品牌矩陣完善，：酒店業務品牌矩陣完善，2023 年有所虧損年有所虧損 品牌矩陣完善，致力于成為中國精品智慧酒店領導者。中青旅山水酒店集團自 2002 年創立，旗下擁有山水時尚、山水 S、山水富麗華等品牌，品牌矩陣完善，專注于國內中端精品連鎖酒店的投資開發和經營管理，采用“投資直營+品牌加盟+委托管理+兼并收購”商業模式完善布局規模，堅持打造文化型、智慧型品牌酒店。截至 2023 年 6 月，酒店遍布全國 60 余個重點城市，擁有 1000 萬+忠實會員，連續 8 年上榜中國飯店 50強。山水酒店強調理念升

81、級、產品升級、品牌煥新，推廣機器人、自助入住機以及智能客控的應用，努力提升信息化應用能力，通過重塑連鎖運營核心能力及體系，為山水酒店長遠發展奠定了基礎。2024 年 07 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：山水酒店旗下品牌 旗下品牌旗下品牌 產品定位產品定位 經營定位經營定位 設計定位設計定位 山水時尚 中端特色商務酒店品牌 明快、舒適、創新 將綠色環保理念、親近自然的人文理念，和山水元素融入其中，為中產階層商旅人士打造環保綠色、健康舒適的住宿環境。山水 S 中高端特色精品酒店 智能、精致、關愛 注重整體品質的追求和智能人性、貼心舒適的空間構

82、建，打造出一個滿足新生代賓客需求、充滿愛心服務的高品質空間。山水富麗華 國際化商務精品酒店 溫馨、愉悅、貼心 擁有寬敞舒適的酒店客房，以社交、商務及顧客的需求為核心，為追求高效井講究品質生活的新一代商旅人士帶來全新的健康而高效的生活方式。資料來源：山水酒店官微，國盛證券研究所 2020 年后開始收縮，年后開始收縮，2023 年仍然虧損。年仍然虧損。據中國飯店協會，2017-2020 年山水酒店開業門店數和房間數均持續增長，2020-2023 年整體呈現收縮態勢。2023 年，山水酒店擁有 85 家開業門店，10913 間房間，全年實現營業收入 4.1 億元，同比增長 27.8%，較2022 年

83、減虧 3944.2 萬元，但仍未實現扭虧。圖表 38：2017-2023 年山水酒店開業門店數 圖表 39：2017-2023 年山水酒店開業門店房間數 資料來源：中國飯店協會，國盛證券研究所 資料來源：中國飯店協會，國盛證券研究所 4.4 策略性投資業務：為公司提供穩定收入和利潤貢獻策略性投資業務：為公司提供穩定收入和利潤貢獻 公司策略性投資業務包括創格科技、風采科技及中青旅大廈物業出租業務。公司策略性投資業務包括創格科技、風采科技及中青旅大廈物業出租業務。其中，以創格科技和風采科技為主的 IT 產品銷售與技術服務業務為策略性投資業務的核心。1）創格科技：成立于 1995 年，主營 IT 分

84、銷和系統集成業務，致力打造具有綜合實力的 IT服務供應商。創格科技坐落于中關村科技園，是新華三、杭州宇視、杭州宏杉等科技公司網絡、安全、大數據、云計算全線產品總代理，在全國擁有 2000 多家二級代理商，形成覆蓋廣闊的銷售及服務網絡。2）風采科技：成立于 2002 年，致力于提供電腦型彩票系統投資及運營管理服務。公司成立以來，先后攜手云南、四川和貴州等地，在電腦型福利彩票銷售系統建設、技術運行、維護保障及營銷宣傳、市場策劃、游戲研發與推廣、業務培訓等方面進行業務合作。創格科技為公司貢獻較高的收入和利潤。創格科技為公司貢獻較高的收入和利潤。公司直接持有創格科技90%的股份，2017-2021年，

85、貢獻收入持續走高，2022-2023 年略有下降，平均也有 38.1 億元的收入貢獻；59769010596101850204060801001202017201820192020202120222023山水酒店開業門店數（家）8636101481066212495117131253510913020004000600080001000012000140002017201820192020202120222023山水酒店房間數（間）2024 年 07 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018-2021 年，歸屬上市公司的凈利潤略有波動，但始終正向貢獻利

86、潤，2022-2023 年，平均每年貢獻 5455.5 萬元的利潤。圖表 40：2017-2023 年創格科技實現營收 圖表 41：2017-2023 年創格科技實現歸母凈利潤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 28.131.637.140.241.137.938.30510152025303540452017201820192020202120222023營收（億元）5181.52912.52033.04329.92932.35351.25559.801000200030004000500060002017201820192020202120222023

87、歸母凈利潤（萬元）2024 年 07 月 05 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測盈利預測 旅行產品服務：旅行產品服務：旅行社業務在 2020-2022 年間由過往出境業務主導轉為國內為主，營收恢復至 2019 年的 12.6%/10.7%/9.4%，2023Q1 出境游逐漸放開，當年業務收入恢復至2019 年的 26.1%。伴隨出境游持續恢復，預計 2024-2026 年業務收入將恢復至 2019年的 40.0%/50.0%/60.0%。整合營銷業務：整合營銷業務：隨著線下展會的正?；謴?，作為整合營銷行業的龍頭公司，業務收入在2023 同比增長 10

88、8.3%，2024Q1 中青博聯收入同比增長 35.0%，預計 2024-2026 年公司整合營銷業務同比增速將達到 40.0%/20.0%/10.0%。景區經營：景區經營：景區經營業務收入主要是烏鎮景區旅游帶來的收入，與接待游客人次和人均客單有關。2020-2023 年烏鎮接待游客人次相對 2019 年恢復整體呈上升趨勢，2023 年達到恢復至 84.1%，預計 2024-2026 年仍將穩步增長，每年同比增速為 5.0%。酒店業務：酒店業務：酒店業務 2024Q1 關停部分虧損酒店，營收有所下降。預計 2024-2026 年營收增速為-5.0%/0.0%/+5.0%。IT 產品銷售與技術服

89、務：產品銷售與技術服務：2019-2023 年營收相對穩定，平均為 39.7 億元，2023 年為 38.9億元，預計 2024-2026 年增速為 1.0%/0.5%/0.0%。房地產相關：房地產相關：房地產銷售業務 2019-2023 年受外部因素和行業下行影響波動較大，2023年實現營收 0.23 億元，預計 2024-2026 年維持相同水平。房地產租賃業務 2023 年實現營收 1.9 億元/同比+11.7%，預計 2024-2026 年增速為 5.0%/3.0%/2.0%。費用方面：費用方面：公司主要費用為銷售費用和管理費用，2019-2023 年有所波動，參考 2023年和 20

90、24Q1 的費用率，預計 2024-2026 年銷售費用率為 9.5%，管理費用率為 7.3%。綜 合 來 看：綜 合 來 看：預 計 公司 2024-2026 年實 現 營收 110.2/126.1/147.4 億 元，同比+14.4%/+14.4%/+16.9%，歸母凈利潤3.0/3.2/3.9億元，同比+53.4%/+6.3%/+21.8%。2024 年 07 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：收入假設及盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元，下同）14053.6

91、 7150.7 8635.4 6416.8 9634.8 11023.7 12608.5 14736.0 yoy -49.1%20.8%-25.7%50.1%14.4%14.4%16.9%其中:旅行產品服務 4718.0 596.4 504.4 441.9 1232.8 1725.9 2588.9 4142.2 恢復至 2019 年程度 12.6%10.7%9.4%26.1%40.0%50.0%60.0%整合營銷業務 2671.3 1174.1 1731.6 1046.6 2179.9 3051.9 3662.3 4028.5 yoy 4.3%-56.0%47.5%-39.6%108.3%40

92、.0%20.0%10.0%景區經營 1719.6 759.6 863.9 474.5 1719.9 1715.6 1801.4 1986.0 恢復至 2019 年程度 44.2%50.2%27.6%100.0%99.8%104.8%115.5%酒店業務 458.3 298.6 349.3 314.1 404.5 384.3 384.3 403.5 yoy-6.9%-34.8%17.0%-10.1%28.8%-5.0%0.0%5.0%IT產品銷售與技術服務 3849.2 4136.9 4134.2 3835.6 3885.5 3924.4 3944.0 3944.0 yoy 15.8%7.5%-

93、0.1%-7.2%1.3%1.0%0.5%0.0%房地產銷售 421.4 4.7 861.6 134.7 22.8 22.8 22.8 22.8 yoy 104.3%-98.9%18127.1%-84.4%-83.1%0.0%0.0%0.0%房屋租賃 218.3 180.3 190.3 169.5 189.3 198.8 204.7 208.8 yoy 152.7%-17.4%5.6%-10.9%11.7%5.0%3.0%2.0%毛利率 24.1%19.4%18.5%16.0%24.5%24.7%25.0%25.5%銷售費用率 10.9%12.3%9.5%10.3%9.3%9.5%9.5%9.

94、5%管理費用率 5.3%8.8%7.6%10.3%7.9%7.3%7.3%7.3%歸母凈利潤（百萬元）568.2-232.1 21.2-333.6 194.0 297.7 316.4 385.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：2020 年公司酒店板塊、景區經營中的房屋租金對應的物業成本按房屋租金列式，2019 年同期為已按同口徑調整后數據。2024 年 07 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.投資建議投資建議 中青旅作為唯一一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司，旗下擁有旅行社、景區經營、整合營銷、酒店、IT 相關等多元化業務

95、。公司在景區經營方面有較強的運營能力，且擁有稀缺的異地復制能力，當前以烏鎮和古北水鎮為主體的景區經營業務貢獻主要利潤。伴隨文旅行業快速復蘇，出境游重啟后出境團游持續增長，以及整合營銷行業領先地位持續鞏固，公司業績有望實現持續增長。我們預計公司 2024-2026年實現營收 110.2/126.1/147.4 億元，歸母凈利潤 3.0/3.2/3.9 億元，當前股價對應 PE 23.3x/22.0 x/18.0 x。參考同類人工景區宋城演藝，及主要景區烏鎮周邊景區天目湖、黃山旅游、九華旅游等公司的估值，以及 1）景區屬性層面：公司以烏鎮、古北水鎮運營為核心的景區業務屬于人工景區，相對自然景區有更

96、好的復制潛力和提高景區二消的能力，在國內旅游消費由觀光型主導向休閑型主導轉變的當下，具有更高的估值溢價；2）公司業務層面：中青旅業務多元化，在國內游、出入境游、線下展會持續復蘇的背景下，景區、旅行社、整合營銷等業務都將助力公司業績增長，多元化的業務布局也相對單一景區業務的公司抗風險能力更強。因此，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表 43：行業估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值（億元）市值（億元）PE 2024E 2025E 2026E 300144.SZ 宋城演藝 205 15.5 13.9 12.0 603136.SH 天目湖 28 15.6 13.1 11.5 600054.SH

97、黃山旅游 68 16.9 15.2 14.0 603199.SH 九華旅游 34 17.0 14.0 12.5 行業平均 16.2 14.0 12.5 600138.SH 中青旅 69 23.3 22.0 18.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所（基于 2024 年 7 月 4 日收盤價，天目湖、黃山旅游 PE 為 Wind 預測值）2024 年 07 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 1）景區客流、客單恢復不及預期：景區經營業務是公司利潤來源的大頭，若景區客流、客單恢復不及預期，將影響公司收入和利潤。2）出境團游恢復不及預期：

98、出境團游為公司旅行社業務優勢所在，若行業恢復不及預期，將影響旅行社業務收入和利潤。3）行業競爭加?。寒斍熬皡^、酒店、整合營銷等行業競爭較為充分，若行業競爭加劇，可能影響公司業務發展。4）模型測算誤差：我們對客流、客單及公司收入拆分進行部分假設和測算，若假設條件發生變化，則影響最終測算結果。2024 年 07 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

99、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議

100、做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師

101、聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

102、標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：