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1、 豫園股份(600655)/一般零售/公司深度研究報告/2025.04.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！置頂東方美學 IP，布局文化出海新賽道 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-04-21 收盤價(元)5.69 流通股本(億股)38.90 每股凈資產(元)9.13 總股本(億股)38.94 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 分析師分析師 谷亦清 SAC 證書編號：S0160524110001 相關報告 1.珠寶業務受金價擾動，渠道逆勢擴張 2024-08-26 2.渠道持續

2、布局，產業運營板塊完善 2024-04-30 3.珠寶渠道持續擴張，新品表現亮眼 2024-04-02 公司是東方美學公司是東方美學 IP 商業化運營的代表商業化運營的代表，覆蓋，覆蓋多元多元消費消費業態業態。公司以豫園與東方美學文化為核心，以非遺文化及老字號 IP 為載體，集成珠寶、餐飲、食品百貨、酒業、腕表、美麗健康、商業與物業綜合管理業務。公司有望持續受益國內新消費崛起趨勢，同時消費品牌運營及文化出海業務有望超預期。文旅行業文旅行業高速發展高速發展，消費藍海潛力待釋放，消費藍海潛力待釋放。根據國家統計局，2019-2023年全國文化產業和旅游產業增加值分別以 CAGR7.60%、CAGR

3、5.07%增長，占GDP 比重穩步升高。在政策、科技、經濟、社會多因素共振下，文旅 IP 商業化進程加速，艾媒咨詢預計 20242027 年 CAGR 將躍升至 17.35%，文旅 IP 的商業化運營業務具備較強增長動能。產品創新產品創新煥活老字號煥活老字號 IP，蓄力蓄力出海出海拓增量拓增量。產品消費方面，公司利用旗下豐富老字號品牌資源，圍繞大豫園打造“東方生活美學”IP 大本營；文旅服務方面，公司結合傳統文化元素與舞臺科技，助推豫園燈會破圈出海，進一步帶動相關老字號品牌的破圈與認知度提升。結合服務出海產業機遇期與復星集團全球生態資源協同，公司文化出海有望帶來業績新增量。業務布局業務布局主動

4、“擁輕合重”，盈利能力主動“擁輕合重”，盈利能力修復修復在望。在望。受國內地產行業低景氣度影響，公司業績端有所承壓。公司 2018 年重大資產重組后，著力布局地產重資產，整體折舊與攤銷費用從 2015 年的 1.26 億元增加至 2022 年的 11.79 億元。公司在業務上主動“擁輕合重”，“擁輕”即強化輕資產運營，“合重”即從“戰略、財務、資產”三個維度引入合作方。2024 年公司相繼售出部分重資產，費用端有望顯著優化，預計將帶動業績改善。投資投資建議建議：我們認為，公司旗下具備豐富的老字號品牌 IP 和非遺文化資源，同時擁有多元化的商業運營能力，在當前文化出海紅利期，將成為開拓新市場、尋

5、 找 新 機 遇 的 先 發 優 勢。我 們 預 計 2025-2027 年 公 司 營 收505.61/526.47/551.89 億元，歸母凈利潤 12.43/17.53/23.02 億元，對應 PE 17.54/12.44/9.48 X，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：金價大幅波動；品牌出海不及預期；輕資產運營轉型不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)58147 46924 50561 52647 55189 收入增長率(%)15.83-19.30 7.75 4.12 4

6、.83 歸母凈利潤(百萬元)2024 125 1243 1753 2302 凈利潤增長率(%)-45.00-93.81 892.69 41.00 31.28 EPS(元)0.52 0.03 0.32 0.45 0.59 PE 11.92 200.94 17.54 12.44 9.48 ROE(%)5.57 0.35 3.43 4.69 5.92 PB 0.67 0.70 0.60 0.58 0.56 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 04 月 21 日收盤價計算）-15%-8%-1%6%13%21%豫園股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

7、2 公司深度研究報告/證券研究報告 投資要點投資要點 投資評級與估值投資評級與估值 維持豫園股份“增持”評級。我們預計 2025-2027 年公司營收 505.61/526.47/551.89億元，歸母凈利潤 12.43/17.53/23.02 億元，對應 PE 17.54/12.44/9.48 X；公司可比公司 2025-2026 年市值平均 PE 為 22.16/17.07 倍，高于豫園股份當前估值，建議關注。關鍵假設關鍵假設 1、公司珠寶業務優化低效門店，重構產品矩陣（傳統文化、公司珠寶業務優化低效門店，重構產品矩陣（傳統文化 IP 產品占比提升）產品占比提升），收 入 及 毛 利 率

8、有 望 回 暖收 入 及 毛 利 率 有 望 回 暖。我 們 預 計 2025-2027 年 珠 寶 業 務 收 入 分 別337.92/358.40/380.70 億元，毛利率分別 8.85%/8.90%/8.90%。2、公司持續深耕、公司持續深耕“東方美學”文化“東方美學”文化 IP，打造文化街區，燈會、展覽等文旅活動帶動下老字號消，打造文化街區，燈會、展覽等文旅活動帶動下老字號消費品牌有望重獲新生費品牌有望重獲新生。我們預計公司除珠寶時尚外的其他消費產業 2025-2027 年收入分別 48.44/57.16/66.17 億元，分別同比增長 19.40%/18.00%/15.76%。3、

9、公、公司規劃逐漸司規劃逐漸淡出重資產的房地產運營業務，預計能夠為成本端帶來優化淡出重資產的房地產運營業務，預計能夠為成本端帶來優化。2023 年-2024 年公司固定資產計提折舊分別 4.51/3.73 億元，我們預測 2025-2027 年公司固定資產計提折舊將分別為 1.88/1.95/2.03 億元。有別于大眾認知有別于大眾認知 1、傳統文化傳統文化 IP 商業化商業化賽道的發展潛力被低估。賽道的發展潛力被低估。文旅產業增加值占 GDP 比重逐漸提高，并且從 2013 年起，文旅相關產業增速基本每年都超越同期 GDP 增速；文旅產業的興起推動文旅 IP 商業化進程加速，艾媒咨詢預計 20

10、24-2027 年 CAGR將躍升至 17.35%，體現文旅 IP 賽道消費增量市場的確定性機遇。2、豫園作為全產業鏈布局的東方美學豫園作為全產業鏈布局的東方美學 IP 運營龍頭，消費品品牌運營及出海拓展運營龍頭，消費品品牌運營及出海拓展能力有望超預期能力有望超預期。豫園商城與 19 個老字號品牌、多項非遺共同成為公司文旅 IP運營的天然優勢，通過線上下渠道的深度融合，公司在文旅 IP 商業化能力已經初步顯化。例如，老字號中醫藥品牌童涵春堂推出的涵春再造系列產品 2024 全年實現 2200 萬元營收；2025 蛇年燈會期間，豫園商城 GMV 同比漲幅高達 62%。股價表現的催化劑股價表現的催

11、化劑 豫園燈會 IP 出海超預期；消費品上新進度提速；國內文旅相關消費持續回暖。核心假設風險核心假設風險 金價大幅波動；品牌出海不及預期；輕資產運營轉型不及預期。NBzXhUiXpMnQtRmN8ObP9PpNpPsQrMfQmMsOfQoMmQbRoOyRvPnQzRwMsQnM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 投資要點投資要點.2 1 公司簡介：家庭快樂消費龍頭，聚力全球布局公司簡介：家庭快樂消費龍頭，聚力全球布局.7 1.1 基本概況基本概況.7 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.8 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況.

12、10 2 消費品行業國潮風起，優質文化資產成為先手優勢消費品行業國潮風起，優質文化資產成為先手優勢.11 3 多資產共振，打造傳統文化多資產共振，打造傳統文化 IP 商業化龍頭商業化龍頭.16 3.1 大豫園片區大豫園片區+燈會，形成場景化消費生態燈會，形成場景化消費生態.17 3.1.1 大豫園片區：位于城市黃金地段，線下流量充裕大豫園片區：位于城市黃金地段，線下流量充裕.17 3.1.2 燈會：非遺體驗項目，擴大公司服務輻射半徑燈會：非遺體驗項目，擴大公司服務輻射半徑.20 3.2 持續盤活老字號持續盤活老字號&非遺非遺 IP，實現商業化變現，實現商業化變現.22 3.2.1 黃金珠寶：黃

13、金珠寶：傳承與創新并舉，塑造黃金珠寶傳承與創新并舉，塑造黃金珠寶 IP 品牌力品牌力.22 3.2.2 文化飲食：老字號品牌賦能，構建文旅消費閉環文化飲食：老字號品牌賦能，構建文旅消費閉環.26 3.2.3 美麗健康：戰略聚焦，老字號搶灘千億護膚藍海美麗健康：戰略聚焦，老字號搶灘千億護膚藍海.28 3.3 會員生態與數字化運營：打造私域圈層，聚集東方美學愛好者會員生態與數字化運營：打造私域圈層，聚集東方美學愛好者.30 4 修煉內功夯實文化內核，文化出海尋求新機遇修煉內功夯實文化內核，文化出海尋求新機遇.31 4.1 政策定調疊加母公司賦能，創造優質出海環境政策定調疊加母公司賦能，創造優質出海

14、環境.31 4.2 燈會破圈實現出海燈會破圈實現出海 01 突破突破，帶動多品牌露出度提升帶動多品牌露出度提升.33 5 地產業務擁輕合重，逐步退出重資產業務地產業務擁輕合重，逐步退出重資產業務.34 5.1 加速重資產處理，促進現金回流加速重資產處理，促進現金回流.34 5.2 復星集團體系輸出：助力輕資產運營與品牌協同增長復星集團體系輸出：助力輕資產運營與品牌協同增長.36 6 財務分析財務分析.37 6.1 主營珠寶業疲軟致整體毛利率承壓主營珠寶業疲軟致整體毛利率承壓.37 6.2 加速輕資產運營提升加速輕資產運營提升 ROE.37 7 盈利預測及估值盈利預測及估值.38 7.1 盈利預

15、測盈利預測.38 7.2 投資建議投資建議.40 8 風險提示風險提示.41 內容目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司是復星集團快樂板塊的核心企業公司是復星集團快樂板塊的核心企業.7 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.8 圖圖 3.公司股權結構圖公司股權結構圖.9 圖圖 4.地產業務拖累公司地產業務拖累公司 2024 年業績年業績.11 圖圖 5.產業運營是公司營收主要來源產業運營是公司營收主要來源.11 圖圖 6.2024 年珠寶時尚在消費產業中占比為年珠寶時尚在消費產業中占比為 88.1%，占公司總營收，占公司總營收

16、63.9%.11 圖圖 7.珠寶時尚板塊為公司核心消費運營板塊珠寶時尚板塊為公司核心消費運營板塊.11 圖圖 8.消費行業多個子板塊國潮趨勢熱度居高不下消費行業多個子板塊國潮趨勢熱度居高不下.12 圖圖 9.2024 年龍年春節淘寶國風服飾熱度顯著攀升年龍年春節淘寶國風服飾熱度顯著攀升.12 圖圖 10.2024 年中式話題在小紅書平臺保持高熱態勢年中式話題在小紅書平臺保持高熱態勢.12 圖圖 11.洛陽知名景點外形的文創蛋糕洛陽知名景點外形的文創蛋糕.13 圖圖 12.“黛玉傳花黛玉傳花”紅樓特色菜品紅樓特色菜品.13 圖圖 13.2017 年故宮收入顯著增長年故宮收入顯著增長.13 圖圖

17、14.2013-2018 年故宮文創產品種類呈持續增長趨勢年故宮文創產品種類呈持續增長趨勢.13 圖圖 15.故宮文創產品線豐富故宮文創產品線豐富.14 圖圖 16.文化產業占文化產業占 GDP 比重提高比重提高.14 圖圖 17.旅游產業占旅游產業占 GDP 比重提高比重提高.14 圖圖 18.2018-2027 年中國文旅年中國文旅 IP 商業化市場規模穩健增長商業化市場規模穩健增長.15 圖圖 19.財政支出中文旅事業費逐年上升財政支出中文旅事業費逐年上升.15 圖圖 20.科技賦能文旅科技賦能文旅 IP.15 圖圖 21.文化及相關產業增加值高速增長文化及相關產業增加值高速增長.16

18、圖圖 22.疫情后旅游快速復蘇疫情后旅游快速復蘇.16 圖圖 23.公司公司“東方生活美學東方生活美學”IP 商業化圖譜商業化圖譜.17 圖圖 24.始建于明朝，距今已有始建于明朝，距今已有 400 多年歷史多年歷史.18 圖圖 25.1915 年豫園湖心亭年豫園湖心亭.18 圖圖 26.大豫園片區分區板塊圖大豫園片區分區板塊圖.18 圖圖 27.湖心亭燈光秀湖心亭燈光秀.20 圖圖 28.Tango 創作的巨型創作的巨型 AR 藝術裝置藝術裝置“三面招財貓三面招財貓”.20 圖圖 29.豫園燈會發展歷程豫園燈會發展歷程.20 圖圖 30.燈會傳播聲量大燈會傳播聲量大.20 圖表目錄 謹請參閱

19、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 31.1995 年首屆豫園燈會展現巨型豬燈年首屆豫園燈會展現巨型豬燈.21 圖圖 32.1999 年豫園燈會年豫園燈會.21 圖圖 33.華燈集團董事長陳佳曾導演的國風節目以及策劃的豫園燈會華燈集團董事長陳佳曾導演的國風節目以及策劃的豫園燈會.21 圖圖 34.燈會各點開花燈會各點開花.22 圖圖 35.三亞亞特蘭蒂斯豫園燈會嘉年華三亞亞特蘭蒂斯豫園燈會嘉年華.22 圖圖 36.時尚珠寶板塊分品牌分渠道門店情況時尚珠寶板塊分品牌分渠道門店情況.23 圖圖 37.黃金珠寶品牌老廟黃金珠寶品牌老廟&亞一門店數及凈增

20、情況亞一門店數及凈增情況.23 圖圖 38.我國古法黃金市場規模擴張迅速我國古法黃金市場規模擴張迅速.24 圖圖 39.老廟古韻金銷售快速增長老廟古韻金銷售快速增長.24 圖圖 40.老廟黃金老廟黃金 x 封神：銜尾鳳鳥紋手繩封神：銜尾鳳鳥紋手繩.25 圖圖 41.老廟黃金老廟黃金 x 封神：飛舞鳳鳥紋手繩封神：飛舞鳳鳥紋手繩.25 圖圖 42.公司文化食飲品牌矩陣公司文化食飲品牌矩陣.26 圖圖 43.定制版定制版 BB 定勝糕定勝糕.27 圖圖 44.定制版法國黑松露小籠包定制版法國黑松露小籠包.27 圖圖 45.綠波廊經典點心綠波廊經典點心“夫人套點夫人套點”.27 圖圖 46.非遺本幫

21、菜肴非遺本幫菜肴“扣三絲扣三絲”.27 圖圖 47.公司美麗健康品牌矩陣公司美麗健康品牌矩陣.28 圖圖 48.中國國潮經濟市場規模中國國潮經濟市場規模.29 圖圖 49.中國美妝個護市場規模中國美妝個護市場規模.29 圖圖 50.WEI 蔚藍之美品牌發展歷程蔚藍之美品牌發展歷程.29 圖圖 51.中式養生水市場規模中式養生水市場規模.30 圖圖 52.童涵春堂舉辦的系列活動童涵春堂舉辦的系列活動.30 圖圖 53.公司公司 2019 年完成對東家年完成對東家 APP 的收購的收購.30 圖圖 54.東家東家 APP 構建兼具價值構建兼具價值+文化傳承的生態體系文化傳承的生態體系.30 圖圖

22、55.聚焦家庭客戶聚焦家庭客戶，持續錨定持續錨定“1+1+1”戰略戰略.31 圖圖 56.公司建立私域會員體系公司建立私域會員體系.31 圖圖 57.復星集團國際全球布局版圖：復星集團國際全球布局版圖：.32 圖圖 58.復星集團全球布局優質資產復星集團全球布局優質資產.32 圖圖 59.復星集團分地區收入占比復星集團分地區收入占比.32 圖圖 60.豫園燈會亮相巴黎豫園燈會亮相巴黎.33 圖圖 61.越南燈會設計越南燈會設計“瑞麟呈祥瑞麟呈祥”的主題燈組的主題燈組.33 圖圖 62.老廟海南免稅店老廟海南免稅店.34 圖圖 63.2025 年春節，舍得酒業亮相日本東京，累計吸引超年春節，舍得

23、酒業亮相日本東京，累計吸引超 60 萬人次的國際友人參觀萬人次的國際友人參觀.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 64.商品房銷售增速放緩商品房銷售增速放緩.35 圖圖 65.2020-2024 年物業開發與銷售業務毛利率銳減年物業開發與銷售業務毛利率銳減.35 圖圖 66.2023-2024 年度假村業務毛利率提高年度假村業務毛利率提高.35 圖圖 67.公司布局公司布局&剝離兩大重資產時間軸剝離兩大重資產時間軸.36 圖圖 68.2015、2019 年收購兩大重資產后，折舊與攤銷費用顯著增加年收購兩大重資產后，折舊與攤銷費用顯著

24、增加.36 圖圖 69.復星集團定義復星集團定義 4 類產業類產業.36 圖圖 70.公司細分子板塊毛利率公司細分子板塊毛利率.37 圖圖 71.公司整體毛利率、凈利率近年來呈下行趨勢公司整體毛利率、凈利率近年來呈下行趨勢.37 圖圖 72.ROA 逐年下降逐年下降.37 圖圖 73.凈利潤率下降凈利潤率下降.37 圖圖 74.固定資產和在建工程占總資產比重固定資產和在建工程占總資產比重.38 圖圖 75.營業利潤率和費用率營業利潤率和費用率.38 表表 1.公司管理層在消費產業經歷豐富公司管理層在消費產業經歷豐富.9 表表 2.公司擬實施雙重股權激勵計劃，彰顯發展信心公司擬實施雙重股權激勵計

25、劃，彰顯發展信心.10 表表 3.大豫園片區面積、人流量、交通大豫園片區面積、人流量、交通.19 表表 4.公司當代國潮建設公司當代國潮建設.19 表表 5.公司黃金珠寶品牌矩陣公司黃金珠寶品牌矩陣.23 表表 6.東家金造產品東家金造產品.25 表表 7.國家鼓勵文化出海政策梳理國家鼓勵文化出海政策梳理.31 表表 8.依托傳統燈會出海依托傳統燈會出海，帶動公司品牌出海帶動公司品牌出?！胺植阶叻植阶摺庇媱澯媱?33 表表 9.公司海外市場拓展進度總結公司海外市場拓展進度總結.34 表表 10.公司盈利預測公司盈利預測.39 表表 11.可比公司估值可比公司估值.40 謹請參閱尾頁重要聲明及財

26、通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：家庭快樂消費龍頭，家庭快樂消費龍頭，聚力全球布局聚力全球布局 1.1 基本概況基本概況 豫園股份是復星集團快樂板塊的核心公司，以東方生活美學為核心，構建了涵蓋珠寶時尚、食品飲料、文化商業、美麗健康、文化餐飲及國潮腕表的家庭快樂消費生態，同時通過復合功能地產與大豫園片區，推動產城融合業務發展。公司主營以“老廟”“亞一”黃金連鎖品牌為代表的珠寶時尚業務、復地產發的物業開發銷售業務以及豫園商城的商業管理業務。圖1.公司是復星集團快樂板塊的核心企業 數據來源：復星集團公司公告，財通證券研究所（注：圖中數字代表復星集團

27、、聯營公司、合營公司及復星集團管理的有限合伙企業截至 2024 年 6月 30 日止直接持股比例的總和。實線框內公司是集團并表企業，而虛線框內公司是集團非并表企業。陰影框內公司是復星集團 C 端置頂渠道。）細看公司發展歷程，主要分為三個階段：細看公司發展歷程，主要分為三個階段：1）1987-2001：公司于 1987 年成立，1990 年在上海證券交易所上市，被譽為“中華商業第一股”。1992 年通過吸并 15 家單位重組為上海豫園旅游商城股份有限公司，初步構建商業旅游綜合體的多元業態。2）2002-2017：2002 年復星集團入股后，公司開啟戰略升級，逐步形成黃金、餐飲、文旅三大支柱產業。

28、黃金領域與山東招金集團成立招金礦業布局上游開采，南翔饅頭店成功進軍東南亞標志豫園餐飲業的國際化；整合“老廟”“亞一”雙品牌，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 涉足海外文旅地產（如日本星野度假村、韓國 Phoenix 度假村），初步展現全球化視野。3）2018-至今至今：復星集團于 2018 年通過給公司注入大量地產資產增持股份，公司通過大規模并購加速構建多品牌生態：珠寶領域收購比利時國際寶石學院 IGI80%的股權，并與意大利奢侈珠寶 Damiani 簽署成立合資公司，共同開拓中國市場。餐飲老字號孵化“真嘗家”新 IP，跨界拓展化妝品、寵物、

29、腕表等賽道。同時，深化全球化布局（法國 DJULA、以色列 AHAVA 落地）與數字化戰略（AIGC 賦能），并通過投退平衡優化資產結構。以“品牌運營+產業協同”為核心，公司從傳統商業集團轉型成為全球化消費產業巨頭。圖2.公司發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 截至 2024 年末，公司第一大股東為復星集團及其一致行動人持股 53.6%。公司第二大股東為上海黃浦區國資委，在公司成立初期便開始持股，在為公司的核心商圈建設升級中發揮了重要作用。截至 2024 末，黃浦區國資委 100%持股上海豫園和上海黃房實業，間接持股公司 6.68%。公司實際

30、控制人為復星集團國際董事長郭廣昌先生，截至 2024 年末，合計間接持有公司 37.59%的股份。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月 31 日）高管團隊多為在集團任職多年或產業經驗豐富的高管團隊多為在集團任職多年或產業經驗豐富的職業經理人職業經理人，強強聯手共同，強強聯手共同為公為公司發展保駕護航司發展保駕護航。董事長黃震董事長黃震曾在上海家化任職 23 年，曾擔任上海家化副總經理和上海佰草集化妝品有限公司總經理，任職期間推動了中國化妝品行業的國際化

31、發展。聯席董事長王基平、董事徐曉亮聯席董事長王基平、董事徐曉亮分別在 2000 年和 1998 年加入復星集團，依托集團強大的生態資源與產業協同優勢，為豫園股份的戰略轉型與多元化發展提供穩健的領導力保障。表1.公司管理層在消費產業經歷豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 入職入職公司公司年份年份 履歷履歷 黃震 董事長 1971 2017 豫園股份董事長，豫園股份董事長，同時是黃浦區工商聯（總商會）主席（會長）同時是黃浦區工商聯（總商會）主席（會長）、中國黃金協會、中國黃金協會副會長、中國寶玉石協會副會長。副會長、中國寶玉石協會副會長。在上海家化任職在上海家化任職 23 年年，曾任上海佰

32、草集化妝曾任上海佰草集化妝品有限公司總經理及上海家化副總經理品有限公司總經理及上海家化副總經理。先后于。先后于 1994 年和年和 1998 年分別從上海財年分別從上海財經大學獲得經濟學學士學位和美國經大學獲得經濟學學士學位和美國 WEBSTERUNIVERSITY 獲得獲得 MBA 學位。學位。王基平 聯席董事長 1970 2018 2000 年加入年加入復星集團復星集團，現兼任，現兼任復星集團復星集團國際執行總裁、國際執行總裁、復星集團復星集團蜂巢董事長。蜂巢董事長。一線深耕一線深耕 29 年，歷經產業地產轉型變革，在構建具有產業年，歷經產業地產轉型變革，在構建具有產業深度的蜂巢產品方面深

33、度的蜂巢產品方面擁有豐富經驗。擁有豐富經驗。石琨 聯席董事長 1980 2016 南京大學學士，倫敦政治經濟學院碩士。南京大學學士，倫敦政治經濟學院碩士?，F兼任現兼任復星集團復星集團國際副總裁、聯席首席國際副總裁、聯席首席投資官投資官 CIO。在沱牌舍得集團、松鶴樓等投資企業擔任董。在沱牌舍得集團、松鶴樓等投資企業擔任董事，積極推動對中華老事，積極推動對中華老字號和傳統文化品牌的產業投資和創新發展工字號和傳統文化品牌的產業投資和創新發展工作，作，拓展了文化飲食產業和酒類業拓展了文化飲食產業和酒類業務的布局務的布局。徐曉亮 董事 1973 2013 1998 年加入年加入復星集團復星集團，同時出

34、任，同時出任復星集團復星集團旅文董事長、旅文董事長、海南礦業非獨立董事海南礦業非獨立董事，復星集團復星集團醫藥非執行董事等多家公司之董事?，F為上海醫藥非執行董事等多家公司之董事?，F為上海市第十五屆人民代表大會市第十五屆人民代表大會代表，先后于代表，先后于 2002 年、年、2019 年分別從華東師范大學取得工商管理碩士學位年分別從華東師范大學取得工商管理碩士學位、從、從復旦大學獲得工商管理碩士學位。復旦大學獲得工商管理碩士學位。倪強 副董事長 1977 2020 碩士研究生，歷任碩士研究生，歷任上海良友（集團）有限公司上海良友（集團）有限公司企業策劃部、法律事務部總經理；企業策劃部、法律事務部

35、總經理；上海延華智能科技股份有限公司上海延華智能科技股份有限公司總裁助理；復地（集團）股份有限公司公共事總裁助理；復地（集團）股份有限公司公共事務務部總經理、總裁助理、副總裁、高級副總裁；部總經理、總裁助理、副總裁、高級副總裁；舍得酒業董事長舍得酒業董事長?，F任上海市黃浦?，F任上海市黃浦區人大代表、中國酒業協會特邀副理事長、中區人大代表、中國酒業協會特邀副理事長、中國百貨商業協會特聘副會長。國百貨商業協會特聘副會長。王瑾 副總裁 1976 2018 曾擔任曾擔任復星集團復星集團地產控股法務部高級法務總監，地產控股法務部高級法務總監，復星集團復星集團集團法律事務部聯席總集團法律事務部聯席總經理、

36、經理、復星集團復星集團地產總裁助理兼法律事務部總經理。地產總裁助理兼法律事務部總經理。數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2025 年 2 月 18 日，公司發布公告計劃實施員工持股計劃和限制性股票激勵計劃雙重激勵，顯示公司兩次股權計劃的業績考核標準相同，均以 2024 年營收為基準，2025 年2027 年的營收增長率分別不低于 5%、10%、15%。其中，限制性股票激勵計劃預計確認的總費用為 731.64 萬元，將在計劃實施過程中按照解除限售的比例進行分期攤銷，2025 年2028 年分別攤銷 365.

37、82、246.64、104.42、14.77萬元。雙重股權激勵計劃將有力激發高管與核心骨干的積極性，展現公司對長期發展的堅定信念。表2.公司擬實施雙重股權激勵計劃，彰顯發展信心 激勵激勵計劃計劃 授予對象及人數授予對象及人數 授予數授予數量量 授予價格授予價格 公司業績考核要求公司業績考核要求 員工員工持股持股計劃計劃 員工總人數不超過 186人，其中，公司董事、監事、高級管理人員 17 人 2120.70萬股 2.91 元/股 第一期解鎖:以 2024 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 5%第二期解鎖：以 2024 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 10%

38、第三期解鎖：以 2024 年營業收入為基數，2027 年營業收入增長率不低于 15%限制限制性股性股票激票激勵計勵計劃劃 公司董事、公司高級管理人員共計 16 人 268 萬股 2.91 元/股 第一期解鎖:以 2024 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 5%第二期解鎖：以 2024 年營業收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 10%第三期解鎖：以 2024 年營業收入為基數，2027 年營業收入增長率不低于 15%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況 公司近幾年公司近幾年業績波動較大業績波動較大，產業運營產業運營和物業開發與銷

39、售是公司的主營業務和物業開發與銷售是公司的主營業務。2024年末，公司營收 469.24 億元，同比下降-19.3%，歸母凈利潤 1.25 億元，同比下降93.8%。收入分行業結構看，消費產業運營板塊是公司營收的主要來源，2024 年產業運營板塊占比達 72.5%。物業開發與銷售是公司營收第二大來源，受地產行業景氣度下行影響，近年占比有所下降。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.地產業務拖累公司 2024 年業績 圖5.產業運營是公司營收主要來源 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 產業運營分子板塊看

40、，珠寶板塊是公司的核心消費運營板塊，產業運營分子板塊看，珠寶板塊是公司的核心消費運營板塊，營收占總收入的比重整體呈現上升趨勢，2024 年，珠寶時尚板塊在公司消費產業營收中占比 88.1%，占公司總營收的 63.9%；其他子板塊中，飲食和食品百貨、腕表營收占比總體呈現上升趨勢，美麗健康板塊（主要是醫美和化妝品）、酒業營收占比總體呈現下降趨勢。圖6.2024 年珠寶時尚在消費產業中占比為 88.1%，占公司總營收 63.9%圖7.珠寶時尚板塊為公司核心消費運營板塊 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 消消費品行業國潮風起，優質文化資產成為先手優勢費品行業國

41、潮風起，優質文化資產成為先手優勢 國潮崛起，具備中國傳統文化基因的產品和體驗受到消費者青睞。國潮崛起，具備中國傳統文化基因的產品和體驗受到消費者青睞。440.51469.2436.101.252.7%-19.3%12.5%-93.8%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0020202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業利潤yoy歸母凈利潤yoy57.4%64.7%77.1%71.7%72.5%39.0%32.6%18.2%

42、23.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024產業運營物業開發與銷售商業綜合與物業綜合服務87.6%83.0%85.6%88.1%88.1%4.6%4.8%4.6%7.1%6.5%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024珠寶時尚飲食與食品百貨美麗健康腕表酒業其他經營管理服務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 民族認同感和文化自信的不斷提升使融合中式美學元素與時尚感的產品受到消費者的喜愛與關注。1）服飾上服飾上，漢服、旗袍熱度居

43、高不下；2）餐飲上餐飲上，國潮餐飲帶動相關消費；3）文旅上文旅上，非遺體驗式文旅近兩年爆火，為消費者帶去獨具地方習俗與特色的旅行體驗；4）流量上流量上，非遺相關線上流量爆火，2024 年抖音線上非遺傳播聲量顯著增長。圖9.2024 年龍年春節淘寶國風服飾熱度顯著攀升 圖10.2024 年中式話題在小紅書平臺保持高熱態勢 數據來源：淘寶服飾，財通證券研究所 數據來源：千瓜數據，財通證券研究所 8773%5799%4832%1481%0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%7000.0%8000.0%9000.0%10000.0%搜索量同比成交年

44、同比宋錦戰國袍圖8.消費行業多個子板塊國潮趨勢熱度居高不下 數據來源：央視新聞，騰訊新聞，澎湃新聞，淘寶服飾，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.洛陽知名景點外形的文創蛋糕 圖12.“黛玉傳花”紅樓特色菜品 數據來源：央視新聞，財通證券研究所 數據來源：央視新聞，財通證券研究所 文旅文旅 IP 商業化典型案例：商業化典型案例：故宮文創故宮文創。故宮文創始于 2008 年，以線上售賣文創產品為主，由于價格高昂、設計傳統而未能引起廣泛關注。2012 年，院長單霽翔上任之際便開始了對故宮 IP 的轉型與打造。2017 年，故

45、宮文創年銷售收入達 15 億元。到 2018 年 12 月，故宮文化創意產品研發已超 1.1 萬件。圖13.2017 年故宮收入顯著增長 圖14.2013-2018 年故宮文創產品種類呈持續增長趨勢 數據來源：Mob 研究院，財通證券研究所 數據來源：Mob 研究院，南方日報，人民日報海外版，財通證券研究所 從 2019 年開始，故宮進一步深化文創產品體系，推出涵蓋文具、家居、藝術品等多領域的產品，同時拓展電商布局。此后，故宮文創持續豐富產品線，推出兼具實用性與文化內涵的產品。691010157.37.67.588024681012141620132014201520162017文創收入（億元

46、）門票收入（億元）789780928357917010000110002.5%3.3%9.7%9.1%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000012000201320142015201620172018故宮文創產品種類（個）產品種類YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.故宮文創產品線豐富 數據來源：故宮淘寶，財通證券研究所 文旅產業增加值占文旅產業增加值占 GDP 比重穩步提高，比重穩步提高，對對國民經濟國民經濟的支撐力度逐漸加強。的支撐力度逐漸加強。根據國

47、家統計局，20192023 年全國文化產業和旅游產業增加值分別以 CAGR7.60%、CAGR5.07%增長。圖16.文化產業占 GDP 比重提高 圖17.旅游產業占 GDP 比重提高 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 44363449455238553782594644.504.434.564.464.594.354.404.454.504.554.604.6501000020000300004000050000600007000020192020202120222023文化及相關產業增加值（億元，左軸）文化產業增加值占GDP比重（%，右軸）4498

48、9406284548444672548324.564.013.963.714.240.001.002.003.004.005.00010000200003000040000500006000020192020202120222023旅游及相關產業增加值（億元，左軸）旅游產業增加值占GDP比重（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 文旅產業的復蘇驅動文旅 IP 商業化進程加速，2018-2024 年文旅 IP 商業化市場規模以 3.73%CAGR 穩健增長，艾媒咨詢預計 2024-2027 年 CAGR 躍升至 17.35%，印證文旅

49、IP 賽道蓄勢待發的增長動能與消費藍海潛力。圖18.2018-2027 年中國文旅 IP 商業化市場規模穩健增長 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 政策、政策、科技、科技、經濟、社會共同經濟、社會共同驅動文旅驅動文旅 IP 市場市場高速高速增長增長。1）政策上政策上，國家從促進文旅 IP 文化價值與經濟價值的角度出臺許多政策，并且在資金方面也給予財政保障；2）科技科技上上，虛擬現實、人工智能等新興數字化技術為文旅 IP 多種場景賦能；圖19.財政支出中文旅事業費逐年上升 圖20.科技賦能文旅 IP 數據來源：中華人民共和國文化和旅游部，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 34

50、6439832577292224893735431450105866697215.0%-35.3%13.4%-14.8%50.1%15.5%16.1%17.1%18.9%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000200030004000500060007000800020182019202020212022202320242025E 2026E 2027E市場規模（億元）YOY928.31065.01088.31132.91202.91280.466.576.177.180.285.290.80.020.040

51、.060.080.0100.00.0500.01000.01500.0201820192020202120222023全國文化和旅游事業費（億元，左軸）人均文化和旅游事業費（元，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3）經濟上經濟上，文旅相關產業增速基本每年都超越 GDP 增速，且伴隨著居民可支配收入提升，居民消費意愿上升，推動文旅 IP 商業化進程；4）社會社會方面方面，疫情后旅游迅速復蘇，同時，文化消費趨勢興起，在社媒平臺相關關鍵詞的搜索量顯著增長。根據集瓜數據，2024 年小紅書平臺 Citywalk（“城市漫步”）筆記發布同比增長

52、 676%，其中，上海、北京、中國香港 Citywalk 話題閱讀量分別超 1.6 億、9147 萬和 3500 萬。圖21.文化及相關產業增加值高速增長 圖22.疫情后旅游快速復蘇 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 3 多資產共振，打造傳統文化多資產共振，打造傳統文化 IP 商業化龍頭商業化龍頭“東方生活美學”作為公司的頂層戰略，是其生態體系的核心主軸，由此構建了一個宏大的 IP 版圖。公司公司通過通過多元化多元化的的運營，運營，持續激活文化持續激活文化 IP 的商業化價值的商業化價值：1）實物周邊實物周邊：跨界聯名：老字號南翔饅頭店與巴黎世家聯名，推出

53、 BB 定勝糕等，每份定價 38 元，每日限售 200 份，開售后 1 分鐘內便售罄；老字號品牌文創：老字號 IP 麗云閣是中華老字號扇莊，傳承中國制扇工藝，通過銷售扇子文創變現；2）虛擬場景虛擬場景：從 2022 年起豫園與各大知名品牌合作推出多款數字藏品，通過銷售數字藏品變現，比如 2023 年推出“祥瑞白鹿”數字藏品每份定價 18 元，限量 1 萬份；3）實物實物+虛擬融合形成公共文化空間虛擬融合形成公共文化空間：2024 年豫園與支付寶通過“AR 互動+數字人技術”打造了元宇宙燈會，通過科技提升消費者線下體驗感，同時通過線上引流、售賣虛擬產品實現了轉化變現。18.1%12.1%11.0

54、%13.0%12.8%18.6%7.8%2.3%16.6%2.7%10.6%7.8%7.5%7.0%6.8%6.9%6.8%6.1%2.3%8.6%3.1%5.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023文化及相關產業增加值YOY同期GDP同比5.72.22.924.960.128.832.525.348.9010203040506070012345620192020202120222023國內游客出游花費（萬億元，左軸）國內出游人次（億，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

55、行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.公司“東方生活美學”IP 商業化圖譜 數據來源：公司官網，豫園股份公眾號，黃浦印象公眾號，上海黃浦公眾號，豫園商城公眾號，豫園文商公眾號，財通證券研究所 豫園股份深厚的中華傳統文化基因為其構建了豐富的豫園股份深厚的中華傳統文化基因為其構建了豐富的 IP 資源庫資源庫：1）老字號品牌IP 矩陣跨越不同行業，涵蓋大豫園片區的建筑群（如豫園商城）、黃金珠寶、腕表、酒業、餐飲板塊 2）多項非物質文化遺產，比如豫園燈會，南翔小籠制作技藝，上海老飯店本幫菜制作技藝等。線上與線下渠道深度融合、協同賦能，進一步為線上與線下渠道深度融合、協同賦能，進一

56、步為 IP 的的商業化商業化提供了強有力的支撐提供了強有力的支撐與橋梁與橋梁：1）線下線下：線下渠道布局廣泛，一方面通過直營店、加盟連鎖店銷售黃金珠寶、老字號餐飲食品等，另一方面通過大豫園片區的地標建筑，比如豫園商城、燈會活動等實現多元形式的銷售轉化；2）線上線上：通過淘寶電商平臺，抖音和小紅書店播，東家 APP 平臺以及會員運營體系等線上渠道實現品牌推廣、產品銷售，實現收入轉化。3.1 大豫園片區大豫園片區+燈會，形成燈會，形成場景化消費生態場景化消費生態 3.1.1 大豫園片區大豫園片區：位于城市黃金地段，位于城市黃金地段，線下流量充裕線下流量充裕 上海豫園始建于明朝時期，距今已有 400

57、 多年歷史。豫園有眾多歷史遺跡和文化景觀，九曲橋和湖心亭作為豫園荷花池的標志性景觀，如今成為游客拍照打卡的熱門景點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.始建于明朝，距今已有 400 多年歷史 圖25.1915 年豫園湖心亭 數據來源：同濟大學新聞網，豫園股份公眾號，上海市人民政府新聞辦公室，財通證券研究所 數據來源：鶯花雜志，財通證券研究所 大豫園片區圍繞大豫園片區圍繞“東方美學東方美學”持續拓展持續拓展，一期承接傳統文化一期承接傳統文化，二期三期打造新興文二期三期打造新興文化潮流街區化潮流街區。大豫園片區的概念于 2022 年首次提

58、出，涵蓋豫園一期（豫園商城）、二期、福佑地塊和 BFC 外灘金融中心。以福佑地塊為起點，向西貫通豫園商圈，向東連接外灘。同時，一條貫穿大豫園片區中部的藍綠絲帶（連接新天地太平橋地區）將片區串聯起來。10 萬方的豫園商圈正逐步擴展為 100 萬方的大豫園片區。規劃中，豫園商城承載傳統江南風情，成為連接民俗與潮流的紐帶；豫園二期圍繞原創首發，將成為中國設計師走向世界的舞臺；福佑地塊承上啟下，將和 BFC 共同以全球藝文薈萃為核心，持續打造具有國際影響力的大型文化藝術盛宴。圖26.大豫園片區分區板塊圖 數據來源：公司官網，開發商新房網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

59、 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.大豫園片區面積、人流量、交通 區域區域 面積面積 商圈特點商圈特點 地鐵線地鐵線 人流量人流量 豫園商豫園商城城 約 8.6 萬平方米 上海歷史文化商業地標，周邊有城隍廟、老城廂等傳統景點，商業氛圍濃厚。地鐵 10號線、14 號線豫園站 全年客流約 3700 萬人次。二期項二期項目目 約 2 萬平方米（占地面積）延續豫園傳統風格，引入現代商業元素，與外灘金融中心（BFC）聯動。地鐵 10號線、14 號線豫園站 不詳。福佑地福佑地塊塊 約 10.82 公頃（48.75 萬）連接豫園商圈與外灘，打造超級文化商業綜合體，與 BFC 等形成巨無霸商業集群。

60、地鐵 10號線、14 號線豫園站 參考公司規劃，可能承接外灘、豫園等熱門景點流量，人流量潛力巨大。數據來源：DC 國際公眾號，開發商新房網，財通證券研究所 公司在布局當代國潮建設過程中，持續結合新公司在布局當代國潮建設過程中，持續結合新 IP、新技術，為傳統文化和建筑地、新技術，為傳統文化和建筑地標注入新的活力。標注入新的活力。表4.公司當代國潮建設 方面方面 具體措施具體措施 效果效果 建筑與建筑與場景升場景升級方面級方面 1.湖心亭全面煥新（2024 年夏天）2.采用 3D 投影技術，湖心亭外立面變幻出絲竹雅樂、元寶茶、茶客剪影等場景 3.引入國潮時尚品牌主題店和校場快閃街區 4.30 多

61、家年輕品牌（如“bilibiliGoods”）進場 吸引路過游客駐足觀賞，打造符合年輕消費者偏好的消費生態 文化活文化活動創新動創新方面方面 1.舉辦“豫園夏日游園會”（2024 年夏季）2.主題為“千禧樂園，光影夏日”3.引入光電數字化融合手段，營造沉浸式夏日海浪與光影體驗 4.在黃金廣場設置 Tango 創作的巨型 AR 藝術裝置“三面招財貓”激活大豫園片區文化生命力，拉近豫園文化與游客的距離，提升游客體驗感 數據來源：文匯報，福布斯中國，上海熱線，魔都探索隊，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.湖心亭燈光秀 圖2

62、8.Tango 創作的巨型 AR 藝術裝置“三面招財貓”數據來源：文匯報，財通證券研究所 數據來源：上海熱線，財通證券研究所 3.1.2 燈會：非遺體驗項目，擴大公司服務輻射半徑燈會：非遺體驗項目，擴大公司服務輻射半徑 豫園燈會豫園燈會歷史悠久、具備高美譽度，歷史悠久、具備高美譽度，2011 年被年被列為國家級非列為國家級非物質文化遺產，是擴物質文化遺產，是擴大豫園聲量的有利途徑大豫園聲量的有利途徑。作為傳統文化的有力抓手和傳播媒介，豫園燈會以燈彩藝術為載體，向世界展現中華文化的獨特魅力。圖29.豫園燈會發展歷程 圖30.燈會傳播聲量大 數據來源：澎湃新聞，財通證券研究所 數據來源：澎湃新聞，

63、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.1995 年首屆豫園燈會展現巨型豬燈 圖32.1999 年豫園燈會 數據來源：澎湃新聞，財通證券研究所 數據來源：澎湃新聞，財通證券研究所 豫園燈會憑借其卓越的文化傳播力，屢獲殊榮，成為弘揚中華傳統文化的重要窗口。2024 法國豫園燈會入選 2023 年上海市“中華文化走出去”專項扶持資金項上海市“中華文化走出去”專項扶持資金項目目，并且其國際傳播獲得 2023 年上海市上海市“銀鴿獎銀鴿獎”最佳活動最佳活動/案例案例。2019 年年公司公司成立豫園華燈成立豫園華燈文化創意文化創意公

64、司公司，精細化運營燈會等文化活動精細化運營燈會等文化活動。豫園華燈公司董事長陳佳曾經擔任河南衛視導演，參與制作多檔高口碑高顏值國風節目，比如 2021 年端午奇妙夜在展現端午節傳統習俗的同時，也通過藝術手法傳遞深刻的人文情懷。節目在播放后的 48 小時內 19 次登上熱搜榜，視頻播放量破億，成為現象級文化事件。陳佳在豫園燈會的策劃和傳播中發揮重要作用，特別是在傳統文化與科技結合方面推動了豫園燈會的國際化傳播。圖33.華燈集團董事長陳佳曾導演的國風節目以及策劃的豫園燈會 時間時間 節目名稱節目名稱 主題主題 節目影響力節目影響力 2021 端午奇妙游 端午節傳統文化 微博相關話題閱讀量達 35

65、億，48 小時內熱搜上榜 19 次，視頻播放量超 1 億。2022 清明奇妙游 清明節文化與宋代文人雅集 以“戲中戲，畫中畫”形式展現宋代文人風骨，霸占熱搜。2023 年起年起 豫園燈會 山海經神話主題 燈會“火到出圈”，線上線下互動，吸引大量游客，并首次“出?！敝练▏屠?。數據來源：中國文藝評論網，藝綻，上觀新聞，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 在策劃 2023 年“山海奇豫記”主題燈會時，陳佳和團隊一起研讀山海經，通過年輕人的審美，畫出符合當代主題的山海經，并結合現代科技，通過虛擬增強現實、NFT 數字藏品等方式讓燈會

66、以新的形式綻放。燈會的輻射半徑范圍也在逐年擴大燈會的輻射半徑范圍也在逐年擴大，從全國性的春節、元宵節慶?；顒?，逐漸發展為向全球華人乃至世界傳播中華優秀傳統文化的盛會。2025 年，豫園燈會不僅點亮了上海老城廂，更在三亞、沈陽、射洪等全國多地同步綻放。圖34.燈會各點開花 圖35.三亞亞特蘭蒂斯豫園燈會嘉年華 區域區域 時間時間 主題展主題展 上海上海 2025 年“蛇乎其神”海派春節燈會 “巳物影江南年”燈會 莘莊燈會 國內其國內其他地區他地區 2025 年 沈陽花燈會 浙江烏鎮水燈會 國外地國外地區區 2024 年 法國巴黎“山海有靈”主題 2025 年 海洋國際燈會在越南河內開幕 泰國曼谷

67、（計劃 2025 年夏季）數據來源：上海市文化和旅游局，上海本地寶，遼沈晚報，新華網，財通證券研究所 數據來源：海南時訊，財通證券研究所 3.2 持續盤活老字號持續盤活老字號&非遺非遺 IP，實現商業化變現，實現商業化變現 公司圍繞“東方生活美學”，著力黃金珠寶、美麗健康和文化飲食三大核心領域 IP的塑造和潛力挖掘，結合現代消費需求與創新商業模式，持續推動傳統品牌煥發新生。3.2.1 黃金珠寶黃金珠寶：傳承與創新并舉，塑傳承與創新并舉，塑造造黃金珠寶黃金珠寶 IP 品牌力品牌力 老字號老字號品牌品牌煥新生煥新生，收購，收購+孵化豐富品牌矩陣孵化豐富品牌矩陣。公司旗下黃金珠寶品牌老廟和亞一均為中

68、華老字號品牌，具有百年歷史，老廟將中國傳統“好運文化”作為品牌精髓并不斷推陳出新，形成“福、祿、壽、喜、財”五運概念下的系列產品，此外公司于 2020 年收購法國時尚珠寶品牌 Djula，并于 2021 年成功孵化培育鉆品牌Lusant，品牌矩陣不斷豐富。2019-2023 年公司時尚珠寶板塊收入由 204.57 億元快速增長至 367.27 億元，CAGR 達 12.42%，高于行業 6.16%的復合增速，我們認為一方面在于渠道端依托母公司資源門店開啟快速擴張，另一個方面在于產品端對傳統文化的錨定充分契合消費者偏好以及對古法金熱潮的及時洞察和布局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

69、標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司黃金珠寶品牌矩陣 定位定位 品牌品牌 詳細介紹詳細介紹 中華老中華老字號字號 老廟 亞一 老廟、亞一是豫園珠寶時尚集團的旗艦品牌。全國有 4000 多家門店，銷售規模達百億元。中高端中高端品牌品牌 珠蕊 DJULA 法國設計師珠寶品牌，1994 年在巴黎創立；2020 年公司收購 DJULA DAMIANI 意大利珠寶品牌，1924 年創立；2020 年上半年公司與 DAMIANI 成立合資企業，并獲得 DAMIANI 集團在大中華區的獨家經銷權 培育鉆培育鉆品類品類 露璨 LUSANT 公司自主孵化的培育鉆品牌，定位與眾不同、個性多元 數

70、據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 母公司賦能母公司賦能下下快速展店快速展店。2024 年末，公司時尚珠寶門店合計 4634 家，其中黃金珠寶以加盟店為主，老廟&亞一門店 4615 家（直營 253 家+加盟 4362 家），時尚珠寶以直營店為主，Djula&Lusant 門店 18 家。2018 年復星集團成為公司控股股東后，黃金珠寶門店開啟加速擴張，2018-2023 年老廟&亞一門店凈增 2525 家，門店數實現翻倍，其中直營/加盟店分別凈增 72/2453 家。圖36.時尚珠寶板塊分品牌分渠道門店情況 圖37.黃金珠寶品牌老廟&亞一門店數及凈增情況 數據來源：公司公告，財通證券

71、研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 古法黃金以其古法黃金以其傳統傳統工藝、工藝、美學設計美學設計及文化屬性及文化屬性掀起熱潮掀起熱潮，市場空間廣闊，市場空間廣闊。古法黃金是我國傳統黃金加工工藝，借助澆鑄、鍛打、雕刻、打磨等傳統加工手法對黃金飾品進行手工加工，工藝包括花絲、鏨刻，以及摟胎、錘揲、鑲嵌、修金等等，其中部分技藝已經被列入中國非物質文化遺產，古法黃金珠寶均需要手工制作，部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，因此其生產通常較普通黃金珠寶更為昂貴及耗時。根據弗若斯特沙利文，我國古法黃金珠寶市場規模由 2018 年的 130 億元快速增長至 2023 年的 1573 億元，CAGR 達

72、64.6%，預計 2023-2028 年 CAGR 可達 21.8%，隨著金飾消費主力切換到年輕一代，市場對具有顯著文化屬性和產品高級感時尚調性的黃金珠寶產品需求日益增長，古法金未來空間廣闊。17571909256031603736431547334362010002000300040005000600020172018201920202021202220232024老廟&亞一（直營，家）老廟&亞一（加盟，家）Djula&Lusant（直營，家）Djula（加盟，家）140152651600576579418-371125137669608592606429-379-600-400-20002

73、00400600800-600-400-200020040060080020172018201920202021202220232024直營（家）加盟（家）凈增門店（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.我國古法黃金市場規模擴張迅速 數據來源：弗若斯特沙利文，中國黃金協會，中國珠寶玉石首飾行業協會，財通證券研究所 老廟老廟推出古韻金系列推出古韻金系列，順勢打造國潮古法金，順勢打造國潮古法金，計件定價產品占比有望提升，計件定價產品占比有望提升。老廟是行業中較早涉足古法金領域的品牌，2018 年起圍繞“古韻弄新潮”理念推出古韻金第一個系

74、列產品“好運蓮蓮”，打造兼具創新設計理念和好運文化內涵的國潮古法金飾，此后每年新推出一期古韻金產品，老廟古韻金銷售額已從 2019 年的 5億元快速增長至 2023 年的 89 億元，CAGR 達 105.40%，占公司黃金珠寶板塊銷售額的比例從 2.4%提升至 24.2%，是該板塊的有力驅動。同業對比來看，龍頭周大福近幾年古法金產品“傳承”系列占其內地金飾銷售額比例接近 40%（FY2023為 38.5%，FY2024H1 為 37.3%），我們預計未來老廟古韻金系列產品未來仍有進一步滲透空間，有望延續增長勢能驅動增長。圖39.老廟古韻金銷售快速增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 51

75、04050892.44%4.51%14.57%15.12%24.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010203040506070809010020192020202120222023老廟古韻金銷售額（億元，左軸）占黃金珠寶板塊收入的比例（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 在 2025 年春節期間，老廟聯名當下炙手可熱的國民神話史詩電影 IP封神 2，打造“一串好運”封神聯名款,細膩精巧的將影片中經典元素比如商周傳統紋樣融入設計。圖40.老廟黃金 x 封神：銜尾鳳鳥紋手繩 圖41.老廟

76、黃金 x 封神：飛舞鳳鳥紋手繩 數據來源：老廟黃金官網，財通證券研究所 數據來源：老廟黃金官網，財通證券研究所 成立新品牌成立新品牌東東家金造家金造，定位高端市場定位高端市場，品牌敘事根植東方文化與藝術美學，品牌敘事根植東方文化與藝術美學打開想打開想象空間象空間。公司于 2024 年成立新品牌東家金造，目前暫未并表。品牌主打差異化定位“黃金藝術品”，打造兼具投資價值與文化傳承意義的黃金藝術品，多以傳統文化或經典意象為創作源泉。品牌定位錨定高端市場，金飾產品定價均在萬元以上，黃金擺件定價主要位于 25-35 萬元區間，部分擺件產品價格可達百萬元級別。表6.東家金造產品 類類型型 系列名系列名稱稱

77、 設計理念設計理念 主要產品主要產品 價格區間（元）價格區間（元）圖片圖片（部分產（部分產品）品）配配飾飾 觀自在 以五行元素為靈感，蘊藏五行和諧之美與力量 蝶舞系列 3080048000 靈感溯源金剛經 無相佛 5380016800 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 觀山海 以山海經為藍本，取長壽、安康、吉祥、順遂之意 吉量、九鳳 3380036800 擺擺件件 觀山海 靈感取自山海經，承載事業有成、家道興旺、長壽安康的祈愿 龍神、吉量 243800346800 茶茶器器 且聽 深邃山林、幽然之境 山古、云亙 258000331800 龍

78、吟 蓮花、祥龍，寓意高潔、祥致 茶倉、蓮花大金壺 2288001166000 數據來源：公司公告，公司官網，東家金造小程序，財通證券研究所 3.2.2 文化文化飲食飲食：老字號品牌老字號品牌賦能賦能，構建文旅消費閉環構建文旅消費閉環 豫園文化食飲匯聚眾多中華老字號和上海老字號品牌，涵蓋傳統點心、本幫菜、豫園文化食飲匯聚眾多中華老字號和上海老字號品牌，涵蓋傳統點心、本幫菜、素食、梨膏糖和五香豆等特色素食、梨膏糖和五香豆等特色商品商品。豫園以南翔饅頭店、綠波廊等老字號核心 IP力和產品力驅動產業持續發展。圖42.公司文化食飲品牌矩陣 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

79、券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 其中南翔品牌通過創新營銷實現國際化突破。其中南翔品牌通過創新營銷實現國際化突破。2024 年初，南翔品牌借助豫園巴黎燈會開設快閃店，傳播覆蓋超 10 億人次；5 月，與巴黎世家聯名合作，推出創新門店“南翔饅頭殿”，并聯合發布定制版法國黑松露小籠包和 BB 定勝糕，迅速引發線上線下搶購熱潮，定勝糕在開售后 1 分鐘內售罄。圖43.定制版 BB 定勝糕 圖44.定制版法國黑松露小籠包 數據來源：“南翔饅頭殿”小程序，財通證券研究所 數據來源：“南翔饅頭殿”小程序，財通證券研究所 為了保持豫園文化食飲長青，為了保持豫園文化食飲長青，豫園文化

80、飲食集團豫園文化飲食集團在在飲食業務、產品研發等方面加飲食業務、產品研發等方面加大科創投入。大科創投入。2022 年 9 月，豫園文化飲食集團科創中心正式投入運營，“匠人廚師+食品工程師”的組合，借助先進的分析技術和檢測設備，高度還原非遺技藝與老字號招牌菜，新品開發周期提速約 30%。圖45.綠波廊經典點心“夫人套點”圖46.非遺本幫菜肴“扣三絲”數據來源：澎湃新聞，財通證券研究所 數據來源：上海黃浦公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 上海上海市市非遺傳承人運用非遺技藝持續引領飲食文化的發展，將中式食飲發揚光大非遺傳承

81、人運用非遺技藝持續引領飲食文化的發展，將中式食飲發揚光大。1）非遺傳承人陸亞明子承父業，四十年堅守綠波廊，傳承并創新點心技藝，以匠心精神打造精致點心，帶領團隊創新研發“夫人套點”等國宴點心，亮相亞信峰亞信峰會、進博會等國際舞臺會、進博會等國際舞臺，讓綠波廊的美味享譽世界。2）上海老飯店本幫羅玉麟是國家級非遺“本幫菜肴傳統烹飪技藝”第五代傳承人，深耕本幫非遺技藝三十余年，首創每人每份“迷你扣三絲”，榮獲多項殊榮并多次受邀赴法國多次受邀赴法國、日本日本展示技藝，推動本幫味道的傳播與革新。3）周蓉蓉二十年如一日鉆研梨膏糖古法技藝，融合現代工藝，助力梨膏糖技藝傳承與創新，推動非遺技藝標準化、創新化發展

82、。3.2.3 美麗健康：美麗健康：戰略聚焦，戰略聚焦，老字號老字號搶灘搶灘千千億護膚藍海億護膚藍海 公司美麗健康板塊布局美容美妝、健康保健和寵物健康三大核心業務，參股以色列國寶級護膚品牌 AHAVA，收購整合 WEI 蔚藍之美，自主研發愈感護膚品牌；旗下擁有 200 多年歷史的中華老字號藥業品牌“童涵春堂”，秉承藥食同源的理念，傳遞中醫養生智慧。圖47.公司美麗健康品牌矩陣 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，公司官網，財通證券研究所 2023 年中國國潮經濟市場規模已達 2.05 萬億元，根據艾媒咨詢預測，20232028年 CAGR 為 8.0%。根據弗若斯特沙利文，中國化妝品行業市場規模已達

83、 9537 億元，其中護膚品行業市場規模 4630 億元，護膚品行業 20182023 年 CAGR8.4%，預計 20232028 年 CAGR 將達到 8.7%。公司旗下“WEI 蔚藍之美”“愈感”定位東方草本、精準護膚，天然具有國潮特色，有望在快速增長的美妝個護行業中搶占市場份額。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖48.中國國潮經濟市場規模 圖49.中國美妝個護市場規模 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所（注：圖中數據單位為“十億元”）WEI 蔚藍之美蔚藍之美是豫園股份旗下高端中式草本護膚品

84、牌是豫園股份旗下高端中式草本護膚品牌。WEI 以科學和現代科技賦能古老草本、煥活肌膚，致力于傳遞“平衡為美”的理念。圖50.WEI 蔚藍之美品牌發展歷程 數據來源：搜狐新聞，ELLE 中文網，復星集團官網，財通證券研究所 童涵春堂是一家擁有兩百多年歷史的中藥老字號。童涵春堂是一家擁有兩百多年歷史的中藥老字號。自 1783 年創立以來，始終致力于中醫藥文化的傳承與創新。近幾年，Z 世代年輕消費群體的養生需求發生變化，前瞻研究院數據顯示，年輕一代是中式養生水的消費客群，其中，1826 歲、2736歲占比分別 21.3%、48.6%。童涵春堂根據“朋克養生”“輕養生”等需求推出系系列列藥食同源新品藥

85、食同源新品，舉辦了一系列與中藥相關的年輕消費者體驗活動。1.231.39 1.401.671.872.052.292.522.672.833.010.05.010.015.020.025.00.000.501.001.502.002.503.003.50市場規模（萬億元，左軸）YoY（%，右軸）309.7355.9410.1464.9441463500.1548.6597.9648.3701.102004006008001000120014001600護膚個護彩妝香水其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖51.中式養生水市場規模 圖52

86、.童涵春堂舉辦的系列活動 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：公司公告，FoodDaily，上海黃浦公眾號，搜狐新聞，財通證券研究所 3.3 會員生態與數字化運營：打造私域圈層，聚集東方美學愛好者會員生態與數字化運營：打造私域圈層，聚集東方美學愛好者 東家是優質手工藝匠人及其作品的東方生活美學平臺。2019 年公司完成對東家APP 的控股收購，強化其文化屬性，通過文化藝術品的春拍、秋拍等線上拍賣活動探索用戶反向定制（C2M，C 代表 Client，M 代表 Maker）模式，比如通過東家APP 的眾籌功能，部分項目提供定制服務。東家 APP 成為復星集團 FC2M（F 代表復星

87、集團 Fosun 或者家庭 Family）戰略的重要支撐平臺。公司客群聚焦家庭，注重會員流量體系的建設，旨在將各產業分散的流量和資源聚集，將會員體系打造成為公司快樂時尚家庭線上入口。2024 年公司會員數量創新高，會員復購率超過 10%。圖53.公司 2019 年完成對東家 APP 的收購 圖54.東家 APP 構建兼具價值+文化傳承的生態體系 數據來源：第一財經，財通證券研究所 數據來源：東家 APP，財通證券研究所 51431558310802040608010012020232024E2025E2026E2027E2028E中式養生水市場規模（單位：億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

88、票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖55.聚焦家庭客戶，持續錨定“1+1+1”戰略 圖56.公司建立私域會員體系 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 修煉內功修煉內功夯實文化內核，文化出海夯實文化內核，文化出海尋求新機遇尋求新機遇 公司在國內積極修煉內功、夯實文化內核，在文化傳承與商業創新方面取得顯著成果，具備向海外擴張的條件：1）老字號餐飲品牌在傳承經典的基礎上，與非遺等文創結合，擴大在全球的知名度 2）豫園燈會通過 IP 跨界聯動和數字化體驗，積累豐富的產業運營經驗，提高中華文化的國際影響力。4.1 政策政策定調疊加母公司賦能，

89、定調疊加母公司賦能，創造優質出海環境創造優質出海環境 國家鼓勵文化出海，公司開啟全球化發展順應政策風向。國家鼓勵文化出海，公司開啟全球化發展順應政策風向。表7.國家鼓勵文化出海政策梳理 時間 政策文件 政策內容 2025.1.13 關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施 推出彰顯中國審美、中國風格的時尚穿戴、家居、潮玩、運動、電子設備等產品，推動在服裝、箱包、珠寶、美妝、玩具等領域開發聯名款文創產品，打造國貨“潮牌”、“潮品”。支持文化文物單位與社會機構合作，開發高品質文創產品。積極發展首發經濟，支持開設首店、旗艦店，舉辦首秀、首演、首展活動。發展多渠道藝術品交易市場。發展夜間文旅

90、經濟。支持夜間文化和旅游消費集聚區豐富文旅業態，舉辦民俗演藝、燈會廟會、光影秀等活動，因地制宜發展“水上夜游”文旅產品。支持各地對消費集聚商業區的夜間照明和夜景燈光升級改造，優化停車場、公共交通等配套服務設施。因地制宜延長熱門景區、文博場館開放時間，通過多種方式做好夜間開放保障。2022.7.18 商務部等 27 部門關于推進對外文化貿易高質量發展的意見（十一）推動中華特色文化走出去。加強傳統文化典籍、文物資源、非物質文化遺產的數字化、網絡化轉化開發，面向海外用戶開發一批數字文化精品。支持藝術家、傳承人等與專業機構開展合作，實現資源整合，共同開拓國際市場。大力促進中國餐飲、中醫藥、中國園林、傳

91、統服飾和以中國武術、圍棋為代表的傳統體育等特色文化出口。（十八）加強國際化品牌建設。在動漫、影視、出版、演藝、游戲等領域培育一批國際知名品牌。挖掘中華老字號、傳統品牌、經典標識形象的文化內涵，實現創造性轉化和創新性發展，引導和推動企業加大創意開發和品牌培育力度，提升品牌產品和服務出口附加值。數據來源：中國政府網，財通證券研究所 200010032001000200030001H2022會員規模2023年老廟、亞一消費會員2023年復悅集團會員規模會員人數（萬）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 復星集團復星集團國際全球化戰略：全球組織賦能本地

92、經營。國際全球化戰略：全球組織賦能本地經營。復星集團扎根中國，布局全球。2022 年起，復星集團全球化 3.0 版本推動全球深度運營，鼓勵所有產業積極拓寬發展邊界，拓展國際市場的本地化運營。圖57.復星集團國際全球布局版圖：數據來源：復星集團公司官網，財通證券研究所 復星集團已有全球超過 35 個國家和地區的產業布局，2024 年復星集團海外收入占總收入達 49.32%，同比增長 4.31 個百分點；20152024 年復星集團海外收入十年復合增長率達 14.99%。圖58.復星集團全球布局優質資產 圖59.復星集團分地區收入占比 數據來源：復星集團公司官網，財通證券研究所 數據來源：復星集團

93、公司公告，財通證券研究所 公司出海公司出海受益于受益于復星復星集團在集團在海外海外市場的深厚積累市場的深厚積累，其旗下葡萄牙保險公司FIDELIDADE 等海外資產所沉淀的成熟本地化經驗，為中華老字號品牌的海外落地創造了高效協同環境。深度全球運營，全球布置優質資產保險：保險：Fidelidade國際業務總保費8.85億歐元，占比30%+度假村：度假村：Club Med全球營業額創新高智造科技：智造科技：海南礦業開拓中東新能源業務綠色資源：綠色資源：翌耀科技新增訂單39.9億；2024年8月，FFT獲中東地區上千萬歐元訂單。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

94、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國大陸葡萄牙其他海外國家及地區 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 燈會破圈燈會破圈實現實現出海出海 01 突破，突破，帶動多品牌露出度提升帶動多品牌露出度提升 公司目前在珠寶時尚、文化食飲領域做出公司目前在珠寶時尚、文化食飲領域做出未來出海規劃。未來出海規劃。其中豫園燈會已成功完成多次中華民俗 IP 出海秀。2023 年年 12 月月 15 日，日，“山海有靈”燈會“山海有靈”燈會亮相法國巴黎，亮相法國巴黎，被列為慶祝中法建交 6

95、0 周年暨“中法文化旅游年”的開幕活動。60 架大型燈組和 2000 余盞華燈落地“巴黎風情園”，高峰時段公園每小時達 4000 人次。歷時 72天的燈會展獲得中法雙方認可，吸引了近 20 萬當地游客前來參觀，全球傳播聲量近 15 億。2025 年年 1 月月，在中越建交 75 周年之際，豫園燈會再次出海，“山海奇“山海奇豫記”燈組豫記”燈組在越南河內點亮，與越南、韓國、日本和泰國的 14 個頂尖燈彩團隊共同展示獨具文化特色的燈彩文化。圖60.豫園燈會亮相巴黎 圖61.越南燈會設計“瑞麟呈祥”的主題燈組 數據來源：新華社，財通證券研究所 數據來源：澎湃新聞，財通證券研究所 表8.依托傳統燈會出

96、海，帶動公司品牌出?！胺植阶摺庇媱?珠寶時尚板塊珠寶時尚板塊 老廟出海采取“分布走”策略，即國內海國內海南免稅和國際旅游零售免稅渠道南免稅和國際旅游零售免稅渠道+港澳地港澳地區市場布局區市場布局。以港澳作為突破口，中長期看，老廟將布局東南亞及美國、加拿大和澳大利亞華人市場。自 2023 年起積極拓展海南免稅市場，至今已分別在?？谑?、三亞市?？谑?、三亞市順利開設四家免稅店。文化食飲板塊文化食飲板塊 公司推動飲食全球化，將以松鶴樓、南翔松鶴樓、南翔饅頭店饅頭店中華老字號穩步規劃出海。其中，南翔饅頭品牌提出十年全球化戰略，計劃在歐洲、亞太及北美等重點區域開設 30余家海外門店，通過本土化運營及產品服

97、務創新提升國際競爭力，致力打造全球性中華餐飲品牌。豫園燈會出海一定程度上賦能老字號和國貨品牌出海。在豫園燈會首次亮相法國巴黎風情園之時，南翔饅頭南翔饅頭店、童涵春堂、沱牌舍得店、童涵春堂、沱牌舍得等品牌在法等品牌在法國燈會銷售國燈會銷售或者展示，吸引了許多海外消費者的關注，提高了各品牌在國際市場的露出度。數據來源：復星集團官網，豫園股份公眾號，文匯報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 圖62.老廟海南免稅店 圖63.2025 年春節，舍得酒業亮相日本東京，累計吸引超 60 萬人次的國際友人參觀 數據來源：豫園股份公眾號，財通

98、證券研究所 數據來源：復星集團官網，財通證券研究所 表9.公司海外市場拓展進度總結 板板塊塊 當前海外市場拓展進度當前海外市場拓展進度 餐飲餐飲 2025 年 4 月 3 日，公司旗下老字號餐飲品牌“松鶴樓”在英國倫敦開出首店。燈會燈會 2023 年 12 月 15 日，“山海有靈”燈會亮相法國巴黎，吸引了近 20 萬當地游客前來參觀，全球傳播聲量近 15 億。2025 年 1 月，在中越建交 75 周年之際，豫園燈會再次出海，“山海奇豫記”燈組在越南河內點亮。珠寶珠寶 2023 年 12 月，老廟黃金海南免稅店首店正式開業。時尚表業時尚表業 2024 年 5 月，125 只海鷗牌和上海牌手表

99、從上?？崭劭诎妒状纬隹诤Ｍ?。酒業酒業 截至 2024 年末，舍得酒業出海累計觸達 36 個國家和地區。數據來源：上海黃浦公眾號，復星集團官網，新民晚報，漢辰表業公眾號，中國基金報，財通證券研究所 5 地產業務擁輕合重，逐步地產業務擁輕合重，逐步退出重資產業務退出重資產業務 5.1 加速重資產處理，促進現金回流加速重資產處理，促進現金回流 2021 年以來，全國商品房銷售增速放緩，受房地產行業整體下行的影響，豫園股份物業開發與銷售業務營收規模與毛利率均顯著下降，拉低公司整體盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 圖64.商品房銷售增速放緩

100、 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖65.2020-2024 年物業開發與銷售業務毛利率銳減 圖66.2023-2024 年度假村業務毛利率提高 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司 2015 年收購日本星野滑雪度假村，2019 年通過子公司以 12.64 億元收購星圻投資 100%股權，星光耀廣場是其多個地產項目之一。收購后，公司折舊與攤銷費用顯著增加，趨勢一直延續到 2023 年，直到公司決定調整戰略方向，聚焦輕資產，出售低效重資產后，折舊與攤銷費用才有所回落。11.1%10.0%24.9%-8.0%13.7%33.4%12.8%11.4%6.

101、4%8.3%4.6%-26.7%-6.5%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00180000.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售額（億元）銷售面積yoy銷售額同比yoy171.75166.3491.17135.58100.3840.26%39.72%30.69%14.48%7.45%

102、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.0020202021202220232024營業收入（億元）毛利率4.973.535.999.438.6486.20%83.95%86.25%69.91%76.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.0020202021202220232024營業收入（億元）毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 圖67.公司布局&剝離兩大重資產時間軸

103、圖68.2015、2019 年收購兩大重資產后，折舊與攤銷費用顯著增加 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2024 年下半年公司定調“以輕馭重以輕馭重”的資產運營模式，優化自身資產與業務結構，減少對重資產的依賴，對部分重資產進行加速處理。1）公司 2015 年以 183.58 億日元收購星野滑雪度假村，2024 年 6 月，以 412.13 億日元售出度假村，實現 228.55億日元的資金回籠。公司全資子公司裕海向合同會社 YCH16 出售起所持新雪股份，占新雪總股份 99.998%；2024 年 10 月交割完成，豫園股份不再持有豫園股份不再持有株式會社

104、株式會社新雪股份新雪股份。2）2024 年 7 月，公司擔保 100%控股子公司星耀公司星耀公司完成交易總金額完成交易總金額約為約為 15.15 億元億元的房地產項目銷售以及回款，有助于公司加速存量房地產項目的去化，增強現金流靈活性，同時持續優化公司報表端表現。5.2 復星集團復星集團體系體系輸出輸出：助力助力輕資產運營與品牌協同增長輕資產運營與品牌協同增長 復星集團將“瘦身健體、擁輕合重、攻守平衡”十二字作為集團戰略，實施業務拓展?！笆萆斫◇w”方面，復星集團根據四個維度，將產業分成 4 類。完善的復星體系可以增強公司的輕資產運營模式，幫助公司明確商業模式中的“失血點”。圖69.復星集團定義

105、4 類產業 數據來源：復星集團官網，財通證券研究所 1.262.051.842.653.895.9410.9011.7911.4010.530510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024折舊與攤銷（單位：億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 6 財務分析財務分析 6.1 主營主營珠寶業疲軟致珠寶業疲軟致整體整體毛利率承壓毛利率承壓 黃金珠寶業務占公司營收比重持續攀升，截至 2024 年末，消費業務營收結構中，珠寶時尚占比達 88.1%，但受金價維持高位等因素影響，終端銷售承壓

106、導致該板塊毛利率下滑，進而拖累公司整體毛利率下行。圖70.公司細分子板塊毛利率 圖71.公司整體毛利率、凈利率近年來呈下行趨勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 6.2 加速輕資產運營提升加速輕資產運營提升 ROE 通過杜邦分析，公司近幾年 ROE 呈下降趨勢主要是因為 ROA 的下降，而 ROA 下降主要是因為公司自 2018 年資產重組以來，戰略布局文旅、地產等重資產業務，在房地產板塊有持續投入，資本開支較多，使相關費用率上行，雖然 2023-2024 年費用控制效果顯著，但總體上公司凈利潤率呈現下行趨勢。圖72.ROA 逐年下降 圖73.凈利潤率下降

107、 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 隨著公司逐漸剝離非核心的重資產業務，可以有效控制費用端開支，進而提高凈利潤率，優化公司整體 ROE。24.5%24.1%17.9%14.1%13.6%9.1%7.7%7.9%3.1%-0.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20202021202220232024毛利率凈利率15.210.711.211.510.95.60.46.34.23.83.23.11.4-0.32.753.073.293.623.723.513.410.001.002.003.004.00-5.00.0

108、5.010.015.020.02018201920202021202220232024ROE(%，左軸)ROA（%，左軸）權益乘數（右軸）10.19.19.17.77.93.1-0.90.620.460.420.420.390.460.380.000.100.200.300.400.500.600.70-2.00.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024銷售凈利率(%，左軸)資產周轉率(次，右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 圖74.固定資產和在建工程占總資產比重 圖75.營業利

109、潤率和費用率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 7 盈利預測及估值盈利預測及估值 7.1 盈利預測盈利預測 主要主要板塊核心假設：板塊核心假設：1）珠寶時尚。珠寶時尚。珠寶時尚為公司產業運營核心板塊，2024 年黃金珠寶業務實現突破，下半年推出封神聯名款等高毛利產品，“一口價”計件類產品銷售比重的提升有望帶動毛利率提高。我們按照公司珠寶門店的單店收入和門店數量進行分拆預測，公司將精細化門店運營管理，預計單店營收將顯著提升。假設 2025/2026/2027年收入同比增長 13%/6%/6%，2025/2026/2027 年毛利率分別為 8.85%/8.90

110、%/8.90%。2）餐飲。餐飲?？紤]到公司未來會對旗下餐飲品牌進行分層和精細化管理，比如綠波廊和重裝后的上海老飯店定位偏高端，利于改進客單價，而德興館性價比高，利于帶動客單量的增長；同時，公司規劃運用旗下豐富的非遺文化資源，打造有文化特色的產品，并規劃加速海外開店，我們預計 2025/2026/2027 年收入同比增長20%/20%/15%，2025/2026/2027 年毛利率分別為 56%/58%/60%。3）醫藥）醫藥健康健康板塊。板塊。公司醫美健康板塊代表公司“童涵春堂”布局藥食同源戰略全產業鏈，確保品質與供應鏈的穩定；考慮到中草藥市場規模和與食療滋補需求的不斷擴大，童涵春堂的營收增速

111、將進一步提高，從而帶動醫美健康板塊的收入。假設 2025/2026/2027 年收入同比增長 25%/20%/15%，2025/2026/2027 年毛利率分別為 28%/30%/32%。4）商業綜合及物業綜合服務。商業綜合及物業綜合服務。公司豫園商城布局在上海核心地段，疊加公司特色燈會、會展等引流活動，有望顯著受益內需復蘇，假設 2025/2026/2027 年收入同比增長 25%/15%/15%，2025/2026/2027 年毛利率分別為 35%/35%/35%。2.3%3.0%4.5%4.0%2.5%3.2%2.5%0.0%0.4%0.5%0.2%0.1%0.2%0.1%0.0%1.0

112、%2.0%3.0%4.0%5.0%2018201920202021202220232024固定資產合計在建工程合計13.7112.5211.369.7111.814.020.783.583.553.995.225.665.295.904.575.326.116.297.245.515.850.005.0010.0015.002018201920202021202220232024營業利潤(%)銷售費用(%)管理費用(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 5）物業開發與銷售。）物業開發與銷售。公司持續“擁輕合重”，預計會逐步剝離部分非核心的存

113、量地產，同時核心地塊的物業及銷售業務將持續運營，因此預計板塊業務逐步下降。表10.公司盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入收入 58,147 46,924 50,561 52,647 55,189 yoyyoy 16.02%-19.30%7.75%4.12%4.83%毛利率毛利率 12.89%13.31%14.66%15.40%16.09%產業運營產業運營 1.1.珠寶時尚珠寶時尚 收入收入 36,727 29,977 33,792 35,840 38,070 yoyyoy 11.05%-18.38%12.73%6.06%6.22%毛利率毛利率 7.68%8.

114、84%8.85%8.90%8.90%2.2.餐飲管理與服務餐飲管理與服務 收入收入 1,421 1,161 1,393 1,672 1,923 yoyyoy 119.75%-18.28%20%20%15%毛利率毛利率 66.83%54.19%56.00%58.00%60.00%3.3.食品、百貨及工藝品銷售食品、百貨及工藝品銷售 收入收入 1,539 1,060 1,272 1,500 1,741 yoyyoy 35.33%-31.16%20%18%16%毛利率毛利率 12.78%3.68%12.00%12.00%12.00%4.4.醫藥健康醫藥健康 收入收入 497 439 549 659

115、757 yoyyoy 31.21%-11.67%25%20%15%毛利率毛利率 22.18%33.14%28.00%30.00%32.00%商業運營商業運營/物業綜合物業綜合 1.1.商業與物業綜合服務商業與物業綜合服務 收入收入 1,951 1,988 2,485 2,858 3,286 yoyyoy 9.84%1.87%25%15%15%毛利率毛利率 26.20%31.66%35.00%35.00%35.00%2.2.度假村度假村 收入收入 943 864 908 953 1,001 yoyyoy 57.46%-8.37%5%5%5%毛利率毛利率 68.37%76.10%75.00%75.

116、00%75%物業開發與銷售物業開發與銷售 收入收入 13,558 10,038 8,533 7,253 6,165 yoyyoy 48.72%-25.96%-15.00%-15.00%-15.00%毛利率毛利率 11.29%7.45%10.00%10.00%10.00%數據來源：iFinD，財通證券研究所（注：除%外其他單位均為百萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 此外，我們假設公司 2025/2026/2027 年銷售費用率分別為 5.90%/5.90%/5.90%，海外業務開拓期間伴隨收入增長持續投入；管理費用率分別為 5.80%/

117、5.70%/5.60%逐漸攤薄，研發費用率分別為 0.15%/0.15%/0.15%，基本維持穩定。所得稅率2025/2026/2027 年所得稅率分別為 20%/20%/20%。7.2 投資建議投資建議 我們認為，公司旗下具備豐富的老字號品牌 IP 和非遺文化資源，同時擁有多元化的商業運營能力，在當前文化出海紅利期，將成為開拓新市場、尋找新機遇的先發優勢。同時，公司“瘦身健體”戰略有望逐漸帶動輕資產運營轉型，優化公司盈利能力。我們預計 2025-2027 年公司營收 505.61/526.47/551.89 億元，歸母凈利潤 12.43/17.53/23.02 億元，對應 PE 17.54/

118、12.44/9.48 X，維持“增持”評級。根據公司目前根據公司目前“置頂東方美學置頂東方美學”的的 IP 打造策略，未來打造策略，未來公司公司消費產業多板塊間有望消費產業多板塊間有望產生產生業務業務協同協同，因此采取因此采取整體整體估值。估值。此外，公司未來地產業務“擁輕合重”，重資產地產業務收入占比預期逐漸降低，因此未選取地產相關板塊對標公司。公司業務分布較廣，因此我們選取了四類消費相關公司進行對標：1）珠寶時尚選取同為老字號品牌的老鳳祥和具有 IP 特色產品設計的周大生為公司珠寶時尚板塊的可比公司；2）消費品牌方面，選取同仁堂對標中醫藥品牌，廣州酒家、同慶樓對標老字號品牌餐飲；3）同時考

119、慮到公司規劃國潮 IP 消費品海外拓展戰略，故選取類似擁有 IP+出海邏輯的消費品公司泡泡瑪特、名創優品進行對標；4）選取中青旅對標公司城隍廟豫園商圈、燈會、演出、會展等文旅項目運營。綜上，公司可比公司 2025-2026 年的平均 PE 分別為 22.16/17.07 高于公司目前的17.54/12.44 倍。表11.可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 600612.SH 老鳳祥 213 17.00 22.14 19.5

120、0 21.68 23.58 13.17 16.30 14.56 9.81 9.02 002867.SZ 周大生 152 10.91 13.16 10.94 12.45 13.86 14.10 12.64 13.90 12.22 10.97 600138.SH 中青旅 74-1.94 1.60 1.76 2.57-39.63 45.74 41.91 28.70 600085.SH 同仁堂 494 14.27 16.69 15.26 17.85 20.54 42.98 44.13 36.47 27.66 24.04 603043.SH 廣州酒家 93 5.23 5.50 4.94 6.00 6.8

121、1 28.20 20.18 19.15 15.57 13.71 605108.SH 同慶樓 57 0.94 3.04 0.77 2.44 3.77 103.42 26.02 75.00 23.36 15.11 9992.HK 泡泡瑪特 2,051 4.76 10.82 31.25 52.23 71.85 51.39 22.86 35.67 36.52 26.55 9896.HK 名創優品 355 6.37 17.69 26.18 32.13 39.13-21.77 20.91 10.27 8.43 平均值平均值 35.41 32.49 32.68 22.16 17.07 600655.SH 豫

122、園股份 222 36.80 20.24 1.25 12.43 17.53 7.76 11.95 200.94 17.54 12.44 數據來源：Wind，財通證券研究所（注：其中周大生、同慶樓尚未公布 2024 年業績故采取預測值，采取盈利預測為 Wind 一致預期，其余公司 2024 年為年報數據非預期數據，市場數據截至 2025 年 4 月 21 日）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 8 風險提示風險提示 1）金價大幅波動：珠寶時尚是公司產業運營的核心業務，價格與銷量均有可能會受到金價大幅波動帶來的風險；2）品牌出海不及預期：公司仍在探

123、索品牌出海路徑，當前國內外經濟形勢持續波動，存在出海不及預期的風險；3）輕資產運營不及預期：可能受市場競爭加劇的不利影響，出現輕資產項目運營與落地不及預期的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 58146.92 46924.47 50561.19 52646.66 551

124、88.99 成長性成長性 減:營業成本 49940.58 40544.71 43146.76 44539.77 46310.15 營業收入增長率 15.8%-19.3%7.8%4.1%4.8%營業稅費 709.85 638.26 657.30 684.41 717.46 營業利潤增長率-59.5%-84.2%339.5%39.0%29.3%銷售費用 3074.05 2767.50 2983.11 3106.15 3256.15 凈利潤增長率-45.0%-93.8%892.7%41.0%31.3%管理費用 3201.65 2747.32 2932.55 3000.86 3090.58 EBITD

125、A 增長率-21.2%-66.3%449.3%17.0%7.1%研發費用 83.12 48.82 75.84 78.97 82.78 EBIT 增長率-36.3%-154.8%721.1%22.0%20.1%財務費用 1515.43 1926.63 950.62 880.89 843.49 NOPLAT 增長率-23.5%-5.3%261.5%23.6%21.6%資產減值損失-378.98-950.89-375.50-387.30-395.87 投資資本增長率-8.7%-4.3%0.3%0.9%1.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 37.44 893.85 29.27 34.76 4

126、1.85 凈資產增長率-0.9%-2.1%1.9%3.0%3.8%投資和匯兌收益 2979.76 1967.80 2022.45 2105.87 2207.56 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 2336.56 368.05 1617.64 2249.33 2909.32 毛利率 14.1%13.6%14.7%15.4%16.1%加:營業外凈收支-22.22-51.93 5.00 10.00 20.00 營業利潤率 4.0%0.8%3.2%4.3%5.3%利潤總額利潤總額 2314.34 316.12 1622.64 2259.33 2929.32 凈利潤率 3.1%-0.9%2.5%3.4%4

127、.3%減:所得稅 496.07 745.24 340.75 451.87 556.57 EBITDA/營業收入 3.3%1.4%6.9%7.8%8.0%凈利潤凈利潤 2024.06 125.26 1243.43 1753.24 2301.57 EBIT/營業收入 1.3%-0.9%5.1%6.0%6.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 運營效率運營效率 貨幣資金 9170.62 10690.47 14172.79 15499.20 17364.48 固定資產周轉天數 24 27 22 21 20 交易性金融資產 1578.59 2

128、752.93 3752.93 4552.93 5352.93 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 99 101 63 46 36 應收賬款 1984.29 2658.00 1634.81 1367.97 1095.20 流動資產周轉天數 478 556 512 509 504 應收票據 5.69 1.09 1.40 1.46 1.53 應收賬款周轉天數 12 18 15 10 8 預付賬款 1001.29 1128.68 862.94 890.80 926.20 存貨周轉天數 338 355 305 296 289 存貨 43087.18 36956.38 36189.34 36992.

129、19 37462.97 總資產周轉天數 785 939 869 854 836 其他流動資產 15714.50 14712.30 14712.30 14712.30 14712.30 投資資本周轉天數 508 588 534 516 498 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 5.6%0.4%3.4%4.7%5.9%長期股權投資 14835.98 15567.77 16367.77 17217.77 18117.77 ROA 1.4%-0.4%1.1%1.4%1.9%投資性房地產 23117.45 23379.75 23379.75 23379.75 23379.7

130、5 ROIC 0.8%0.8%2.7%3.3%4.0%固定資產 3992.50 3047.22 3009.53 3014.40 3060.40 費用率 在建工程 188.22 64.02 58.67 54.12 50.25 銷售費用率 5.3%5.9%5.9%5.9%5.9%無形資產 1552.44 1317.37 1132.92 953.48 779.03 管理費用率 5.5%5.9%5.8%5.7%5.6%其他非流動資產 62.56 109.25 109.25 109.25 109.25 財務費用率 2.6%4.1%1.9%1.7%1.5%資產總額資產總額 124044.75 120691

131、.50 123343.54 126322.25 129950.56 三費/營業收入 13.4%15.9%13.6%13.3%13.0%短期債務 10130.72 8699.47 8199.47 7699.47 7199.47 償債能力償債能力 應付賬款 9223.44 8333.32 8988.91 9279.12 9647.95 資產負債率 68.0%67.8%67.9%67.7%67.4%應付票據 912.27 1106.65 1078.67 1113.49 1157.75 負債權益比 212.8%210.7%211.8%209.9%207.0%其他流動負債 2417.33 3278.14

132、 3778.14 4078.14 4378.14 流動比率 1.25 1.22 1.22 1.23 1.23 長期借款 18938.46 16140.99 16140.99 16140.99 16140.99 速動比率 0.24 0.31 0.36 0.38 0.40 其他非流動負債 124.74 211.95 211.95 211.95 211.95 利息保障倍數 0.49-0.22 2.32 2.87 3.51 負債總額負債總額 84384.74 81851.42 83778.95 85563.83 87624.93 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3333.05 3295.0

133、0 3333.46 3387.68 3458.86 DPS(元)0.19 0.19 0.11 0.16 0.21 股本 3896.10 3894.33 3894.33 3894.33 3894.33 分紅比率 0.36 5.90 0.35 0.35 0.35 留存收益 22813.13 21941.09 22696.19 23835.80 25331.82 股息收益率 3.1%3.0%2.0%2.8%3.7%股東權益股東權益 39660.01 38840.08 39564.59 40758.42 42325.62 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2

134、027E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E EPS(元)0.52 0.03 0.32 0.45 0.59 凈利潤 2024.06 125.26 1243.43 1753.24 2301.57 BVPS(元)9.32 9.13 9.30 9.60 9.98 加:折舊和攤銷 1140.05 1053.36 936.69 967.33 625.55 PE(X)11.9 200.9 17.5 12.4 9.5 資產減值準備 518.03 965.45 426.06 431.17 432.66 PB(X)0.7 0.7 0.6 0.6 0.6

135、 公允價值變動損失-37.44-893.85-29.27-34.76-41.85 P/FCF 財務費用 1566.13 1937.76 1110.98 1093.48 1075.98 P/S 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 投資收益-2979.76-1967.80-2022.45-2105.87-2207.56 EV/EBITDA 28.3 78.9 12.3 10.1 8.9 少數股東損益-205.79-554.38 38.46 54.22 71.18 CAGR(%)營運資金的變動 3042.68 3855.65 3305.99 540.84 1149.71 PEG 0.0 0.3

136、0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 4747.25 4253.16 4979.61 2673.86 3370.69 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 2656.35 388.12-234.93 6.66 24.12 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-12418.19-2390.87-709.23-854.11-1029.53 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 04 月月 21 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告

137、/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證

138、券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現

139、弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同

140、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露