《大健云倉-美股公司研究報告-（更新）：平臺擴張步伐加快 跨境B2B市場大有可為-240708（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大健云倉-美股公司研究報告-（更新）：平臺擴張步伐加快 跨境B2B市場大有可為-240708（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造紙輕造紙輕工工 證券研究報告 大健云倉大健云倉（GCT）公司研究報告公司研究報告 2024 年 07 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 05 日收盤價（美元）32.19 52 周股價波動（美元）6.71-45.18 總股本/流通 A 股（百萬股）40.99/24.84 總市值/流通市值（億美元）13.19/8.00 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 T

2、able_QuoteInfo 051015202530354045020004000600080001000012000140001600018000200002024-04-082024-05-082024-06-08納斯達克指數，左軸大健云倉，右軸 納斯達克指數對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）0.66-13.63-3.88 相對漲幅（%）-6.12-27.23-16.79 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:郭慶龍 Email: 證書:S0850521050003 分析師:高翩然 Email: 證書:S0850522030002 Table_Summa

3、ry （更新）（更新）大健云倉：平臺擴張步伐加快，大健云倉：平臺擴張步伐加快，跨境跨境 B2B 市場大有可為市場大有可為 投資要點：投資要點：B2B 電商平臺業界領先。電商平臺業界領先。大健云倉（GCT）成立于 2006 年，是一家從事自主研發并提供大件商品跨境 B2B 交易解決方案的企業?；凇肮溓爸谩钡膭撔履Ｊ?、技術領先的交易系統及自主運營的全球倉儲物流，公司將制造商（主要在亞洲）和經銷商（主要在美國、亞洲和歐洲）連接起來，執行跨境交易，打造“全球家居流通骨干網”。2021-2023 年，公司分別實現總GMV5.42、6.36 和 9.99 億美元。家居出海風頭正盛，家居出海風頭正盛，

4、B2B 電商市場空間巨大。電商市場空間巨大。根據 Euromonitor 數據，全球主要國家或地區電商滲透率在 2019-2020 年有明顯拐點，線上購物滲透率在穩步提升。美國 B2B 大件包裹市場空間廣闊，但受限于復雜的供應鏈體系，線上滲透率較低。美國 B2B 市場規模約為 14.8 萬億美元，約為零售市場的三倍。據沙利文數據，前者電商滲透率僅為 9%，遠低于后者的 14.3%，長期來看存在較大增長空間。業務重心傾向業務重心傾向 3P 業務，活躍人數與付費意愿雙側助力平臺擴張。業務，活躍人數與付費意愿雙側助力平臺擴張。2020-2023年間，公司服務與商品收入分別從 0.6 和 2.15 億

5、美元升至 1.99 和 5.05 億美元，CAGR達 49.07%和 32.83%。1P收入占總收入比重從78.2%跌至71.7%，服務收入增幅遠超商品收入。2020-2023 年間，GigaCloud 平臺收入從 1.82億美元升至5億美元，CAGR達39.91%。其占總收入比重從66%變動至71%，顯示出自有平臺發展的業務重心。倉儲及物流建設構筑護城河，倉儲及物流建設構筑護城河，AI 技術助力營運能力。技術助力營運能力。公司擁有一個針對大型包裹產品優化的跨境履行網絡，在世界各地運營 21 個大型倉庫?？偞鎯臻g超過 400 萬平方英尺，覆蓋 11 個目的港，年集裝箱吞吐量超過 1 萬個。公

6、司平均能夠在最終客戶下單后一周內將產品交付給他們，并且價格固定，低于聯邦快遞和 UPS 的標準價格。大健云倉使用人工智能軟件，可以通過交易量數據生成賣家評級和信用檔案。人工智能通過組織收到的訂單和重新平衡倉儲網絡中的庫存水平來優化路線，賣家可以根據數量、交付日期和履行方式來設定價格，買家可以選擇單獨或批量購買商品，大幅提升運營能力。盈利預測和評級：盈利預測和評級：我們預計公司 24-25 年凈利潤分別為 1.27、1.76 億美元，同比增長 35%、38%，當前收盤價對應 24-25 年 PE 分別為 10、8 倍。參考可比公司給予 24 年 1518 倍 PE 估值，對應合理價值區間 46.

7、5655.87 美元，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：全球貿易風險，客戶流失風險，行業競爭加劇，原材料、海運費和匯率的大幅波動風險，跨市場估值風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬美元）704 958 1321 1850（+/-）YoY（%）43.62%36.08%37.96%40.03%凈利潤（百萬美元）94 127 176 241（+/-）YoY（%）308.61%35.20%38.13%36.97%全面攤薄 EPS（美元）2.31 3.10 4.29 5.87 毛利率（%）26.80%26.53%26.10%2

8、5.59%凈資產收益率（%）32.40%30.49%29.65%28.89%資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 34414 公司研究大健云倉（GCT）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.海外倉助力中小零售商，B2B 電商空間巨大.6 1.1 家居出海風頭正盛，線上零售持續滲透.6 1.2 跨境電商紅利釋放，政策助力海外倉大步前進.7 2.B2B 平臺高歌猛進，全產業鏈布局降本增效.10 2.1 業界領先平臺，專注服務大件商品 B2B 交易.10 2.2 平臺收入穩步增長，業務重心向 3P 傾斜.11 2.3 自有平臺整

9、合出海服務，供應鏈和物流網絡構建護城河.14 2.4 人工智能助力營運能力，活躍用戶及付費意愿雙向發力.16 3.盈利預測和投資建議.19 4.風險提示.21 財務報表分析和預測財務報表分析和預測.22 eZaVeUcWaVaVfVbZ8ObP6MpNrRmOrNkPoOoRfQpOrR6MqQvMNZnQoMMYqQsM 公司研究大健云倉（GCT）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 美國 2022m1-2024m2 零售銷售額同比增速.6 圖 2 中美 2009-2020 年第三方物流收入規模.6 圖 3 2008-2022 年家具與家飾家紡零售電商渠道規模.6

10、 圖 4 中美 2008-2022 年家具與家飾家紡零售電商渠道占比.6 圖 5 美國家具市場銷售額.7 圖 6 美國家電市場銷售額.7 圖 7 美國 B2B 電商銷售額.7 圖 8 2012-2024 年中國跨境電商市場規模.8 圖 9 2022-2024 年中國制造業細分 PMI.8 圖 10 大健云倉股權架構圖.11 圖 11 大健云倉業務模式.12 圖 12 大健云倉業務構成.12 圖 13 大健云倉 2019-2024Q1 營業收入.13 圖 14 大健云倉 2019-2024Q1 調整 EBITDA.13 圖 15 大健云倉 2019-2024Q1 利潤.13 圖 16 大健云倉

11、2019-2023 年各項費用.13 圖 17 大健云倉 2020-2023 年收入變化趨勢.14 圖 18 大健云倉 2020-2023 年大類收入.14 圖 19 大健云倉 2020-2023 年細分收入結構.14 圖 20 大健云倉 2021-2023 年細分收入增速.14 圖 21 大健云倉電商平臺圖.15 圖 22 具有競爭力的海運圖.15 圖 23 綜合倉儲圖.15 圖 24 美國倉庫及目的地港口分布.16 圖 25 大健云倉用戶活躍圖.17 圖 26 2020-2023 年總額 GMV 及增速.17 圖 27 2020-2023 年自有平臺 GMV 總量及占比.17 圖 28 2

12、021-2023 年 3P 賣家 GMV 及自有平臺占比.18 圖 29 2023 年自有平臺 1PGMV 結構.18 圖 30 2019-2023 年公司用戶活躍情況及增速（個）.18 公司研究大健云倉（GCT）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2019-2023 年平均活躍買家支付金額及增速（美元，%）.18 公司研究大健云倉（GCT）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 跨境出口電商行業的主要法律法規、產業政策.8 表 2 大健云倉公司發展歷程表.10 表 3 大健云倉核心高管履歷表.11 表 4 分業務盈利預測.20 表 5 同類公司對比

13、估值表.20 公司研究大健云倉（GCT）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.海外倉助力中小零售商，海外倉助力中小零售商，B2B 電商空間巨大電商空間巨大 1.1 家居家居出海風頭正盛出海風頭正盛，線上零售持續滲透，線上零售持續滲透 全球家居零售市場電商渠道逐步擴張全球家居零售市場電商渠道逐步擴張，線上滲透率不斷增長線上滲透率不斷增長。美國第三方物流收入國內部門從 2009 年的 318 億美元擴張至 2020 年 912 億美元，CAGR 達 10.05%。線上購物具有伴隨物流建設擴張，配送效率提升的特點，線上零售市場的便利性日益凸顯。網購還能充分展示大量不同品種商品，相當于無限的

14、貨架空間。通過展示更多的商品以促進銷售是家居零售巨頭的共識。家得寶、勞氏最遲在 1989 年后均接受一站式倉儲購物的經營理念。同時進行網絡自主站建設，以獲得更大比例的銷售面積，擺設更多貨架。近年來美國持續通脹及高利率的宏觀環境，對消費產生壓力，零售額增速走低，家具和家用裝飾部門承受相對高壓。網上購物相對線下而言更加透明的價格與更高的性價比更能吸引人們的目光。圖圖1 美國美國 2022m1-2024m2 零售銷售額同比增速零售銷售額同比增速-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022m12022m22022m32022m42022m5202

15、2m62022m72022m82022m92022m102022m112022m122023m12023m22023m32023m42023m52023m62023m72023m82023m92023m102023m112023m122024m12024m2美國零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比（%）美國零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調:同比（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 中美中美 2009-2020 年第三方物流收入規模年第三方物流收入規模 0.0050.00100.00150.00200.00250.00美國第三方物流收入規模（十億美元）中國第三方物流收入

16、規模（十億美元）資料來源：Wind，海通證券研究所 根據 Euromonitor 數據，全球主要國家或地區電商滲透率在 2019-2020 年有明顯拐點，線上購物滲透率在穩步提升。2008 年，世界家具零售線上銷售額占比尚且不到 10%，2022 年這一數字已超過 20%，其規模的 CAGR 達 11.35%。2020 年以來各電商乘勢構建起了完善的電商供應體系，網購也成為了各國民眾習以為常的一種購物方式，人們的消費習慣正在發生轉變。圖圖3 2008-2022 年家具與家飾家紡零售電商渠道規模年家具與家飾家紡零售電商渠道規模 050000100000150000200000250000美國家具

17、與家飾家紡零售電商渠道規模（百萬美元）全球家具與家飾家紡零售電商渠道規模（百萬美元）中國家具與家飾家紡零售電商渠道規模（百萬美元）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 中美中美 2008-2022 年家具與家飾家紡零售電商渠道占比年家具與家飾家紡零售電商渠道占比 0.05.010.015.020.025.030.0美國家具與家飾家紡零售電商渠道占比（%）全球家具與家飾家紡零售電商渠道占比（%）中國家具與家飾家紡零售電商渠道占比（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究大健云倉（GCT）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 線上購物相對線下而言能為消費者提供更加豐富的商品、靈

18、活的購物時間、多種可選擇的支付方式以及便捷的物流服務。此外，伴隨疫情沖擊，網購占比進一步拉高，且遠程辦公、居家辦公變得更加普遍，刺激家裝需求增長。而在大件包裹中，家居家電一直是核心品類。據大健云倉招股書預測，2020 年，家具和家電的在線銷售額分別為年，家具和家電的在線銷售額分別為 162億美元和億美元和 100 億美元，預計億美元，預計 2025 年這兩個數字分別提高至年這兩個數字分別提高至 261 億美元和億美元和 138 億美元，億美元，五年間五年間 CAGR 值分別可達值分別可達 10.1%和和 6.6%。圖圖5 美國家具市場銷售額美國家具市場銷售額 02040608010012014

19、016020202025線下銷售額（十億美元）線上銷售額（十億美元）資料來源：大健云倉招股說明書，海通證券研究所 圖圖6 美國家電市場銷售額美國家電市場銷售額 010203040506070809020202025線下銷售額（十億美元）線上銷售額（十億美元）資料來源：大健云倉招股說明書，海通證券研究所 美國美國 B2B 大件包裹市場空間廣闊，但大件包裹市場空間廣闊，但受限于復雜的供應鏈體系受限于復雜的供應鏈體系，線上滲透率較低。，線上滲透率較低。美國 B2B 市場規模約為 14.8 萬億美元，約為零售市場的三倍。但據沙利文數據，前者電商滲透率僅為 9%，遠低于后者的 14.3%，長期來看存在較

20、大增長空間。據沙利文估計，2020 年美國 B2B 電商銷售額已達到 1.3 萬億美元，預計 2025 年增長至 2.2 萬億美元，五年間 CAGR 可達 10.7%。圖圖7 美國美國 B2B 電商銷售額電商銷售額 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.5202020212022202320242025銷售額（萬億美元、左軸）yoy（%、右軸）資料來源：大健云倉招股說明書，海通證券研究所 1.2 跨境電商紅利釋放，政策助力海外倉跨境電商紅利釋放，政策助力海外倉大步前進大步前進 我國跨境電商產業擴張需求驅動跨境物流行業擴容。我國跨境電商產業擴張需求驅動跨境物流行

21、業擴容。我國跨境電商市場規模在2012-2022 年間實現從 2.1 萬億元到 15.7 萬億元的增長，CAGR 達 22.28%。從進出口來看，我國跨境電商以出口為主，充分體現國內制造端的產業優勢。在 2018-2022 年間，跨境電商出口占比高企，維持在 80%附近，結構相對穩定。在整體外貿行業中，2022 年中國跨境電商交易額占我國貨物貿易進出口總值 42.07 萬億元的 37.32%。且跨境電商行業滲透率從 2018 年的 29.5%上升至 2021 年的 36.32%。公司研究大健云倉（GCT）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2012-2024 年中國跨境電商市場

22、規模年中國跨境電商市場規模 010203040506002468101214161820122013201420152016201720182019202020212022市場規模（萬億元、左軸）yoy（%、右軸）資料來源：樂歌股份援引網經社2022 年度中國電子商務市場數據報告，海通證券研究所 政策推動與庫存壓力雙管齊下，內外因共同推動企業出海。政策推動與庫存壓力雙管齊下，內外因共同推動企業出海。2023 年疫情封控結束后，驟然擴大的內需拉動工業生產，在 2023 年 2 月制造業生產 PMI 最高達 56.7。然而隨后內需乏力，訂單新增有限，制造業新訂單 PMI 維持在 50 以下。伴隨制

23、造業生產PMI 高企，企業過剩產能去化壓力增大，自然向海外擴展產品市場。海外倉作為接續跨境電商的境外節點，是帶動外貿增長實現高質量發展的重要平臺。政策端持續發力，加強主體評估，支持跨境電商平臺、跨境物流發展和海外倉建設。此外，目前出口電商服務機構較為分散，各環節中國服務商超過 4000 家。且海外倉行業處于發展階段，“虛假面單”、“跑水賬號”并不少見。監管收緊亦有助于行業規范程度提高，出清不合規現象，提高行業集中度。圖圖9 2022-2024 年中國制造業細分年中國制造業細分 PMI 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.00中國:制造

24、業PMI:產成品庫存中國:制造業PMI:生產中國:制造業PMI:新訂單分水嶺：50 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 1 跨境出口電商行業的主要法律法規、產業政策跨境出口電商行業的主要法律法規、產業政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2013 關于實施支持跨境電子商務零售 出口有關政策的意見 確定電子商務出口經營主體，建立電子商務出口新型海關監管 模式并進行專項統計，建立電子商務出口檢驗監管模式，支持 電子商務出口企業正 收結匯，建立電子商務出口信用 系等。2018 關于進一步完善人民幣跨境業務 政策促進貿易投資便利化的通知 依法可使用外匯結算的跨境交易，企業都可以使用人民幣結

25、算。2018 提升跨境貿易便利化水平的措施(試行)從優化通關流程、簡化單證手續、降低口岸收費、建立完善 管理機制等方面共 18 項措施來提高跨境貿易便利化水平。2018 中華人民其和國電子商務法 將跨境電子商務經營者納入本法管轄范圍。公司研究大健云倉（GCT）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018 關于跨境電子商務綜合試驗區零 售出口貨物稅收政策的通知 對綜試區電子商務出口企業出口未取得有效進貨憑證的貨物,同時符合一定條件的,試行增值稅.消費稅免稅政策。2018 關于完善跨境電子商務零售進口 監管有關工作的通知 跨境電子商務平臺企業、物流企業、支付企業等參與跨境電子 商務零售進口

26、業務的企業,應當依據海關報關單位注冊登記管 理相關規定,向所在地海關辦理注冊登記。2018 關于跨境電子商務零售進出口 商品有關監管事宜的公告 規定了跨境電子商務企業管理、零售進出口商品通關管理等事 項。為跨境電子商務零售出口監管工作提供了詳細的法律依據,促進跨境電子商務的健康有序發展。2019 關于跨境電子商務綜合試驗區零 售出口企業所得稅核定征收有關問 題的公告 從核定征收范圍、條件、方式、程序、優惠政策等方面對綜試 區內跨境電商企業核定征收企業所得稅相關事項進行了規定,旨在為綜試區內跨境電商企業提供更為便利的操作辦法。2019 中共中央國務院關于推進貿易高 質量發展的指導意見 推進跨境電

27、子商務綜合試驗區建設,完善跨境電子商務零售進 出口管理模式，推進跨境基礎設施建設互聯互通,鼓勵電商、快遞、物流龍頭企業建設境外倉儲物流配送中心，逐步打造 智能物流網絡。2020 關于全面推廣跨境電子商務出口 產品退貨監管措施有關事宜的公告 跨境電子商務出口企業、特殊區域內跨境電子商務相關企業或 其委托的報關企業可向海關申請開展跨境電子商務零售出口、跨境電子商務特殊區域出口、跨境電子商務出口海外倉商品的 退貨業務。2020 國家外匯管理局關于支持貿易新業 態發展的通知 發布異常交易主體實施重點名單。持續對審核交易電子信息的 銀行和支付機構進行評估,并依法退出不符合條件的銀行或支 付機構。202

28、關于開展跨境電子商務企業對企 業出口監管試點的公告 在北京海關、天津海關、南京海關、杭州海關、寧波海關、廈門海關、鄭州海關、廣州海關、深圳海關、黃埔海關開展 跨境電商 B2B 出口監管試點。2020 國務院辦公廳關于進一步做好穩外 貿穩外資工作的意見 提出十五條意見,其中第五條支持貿易新業態發展明確指出 支持跨境電商平臺.跨境物流發展和海外倉建設.不斷優化退 稅服務,持續加快退稅進度等。2020 國務院辦公廳關于推進對外貿易創 新發展的實施意見 擴大對外開放,穩住外貿外資基本盤,穩定產業鏈供應鏈。推進五個優化和三項建設,培育國際合作和競爭新優勢,實現外貿創新發展。2021 國務院辦公廳關于加快

29、發展外貿新 業態新模式的意見 支持運用新技術新工具賦能外貿發展,推動傳統外貿轉型開級,深入推進外貿服務向專業細分領域發展,促進外貿新業態新模 式健康持續創新發展。2021 十四五對外貿易高質量發展規劃 支持加快發展貿易新業態,包括促進跨境電商持續健康發展、推進市場采購貿易方式發展.發揮外貿綜合服務企業帶動作用、加快海外倉發展、推動保稅維修發展、支持離岸貿易發展等。2022 國務院辦公廳關于做好跨周期調節 進一步穩外 的意見 通過進一步發揮海外倉帶動作用,增設一批跨境電子商務綜合 試驗區等措施鼓勵外貿新業態發展。2022 國務院辦公廳關于促進內外貿一體 化發展的意見 明確了內外貿一體化的發展目標

30、 資料來源：致歐科技招股說明書，海通證券研究所 近年來外貿新業態蓬勃發展，為國內外消費者提供了便利服務和多元化選擇，成為近年來外貿新業態蓬勃發展，為國內外消費者提供了便利服務和多元化選擇，成為國際貿易合作的新賽道。國際貿易合作的新賽道。截至 2022 年末，我國跨境電商海外倉的數量已超過 1500 個，總面積超過 1900 萬平方米。隨著行業專業化、合規化持續推進，海外倉通過解決需求痛點，市場份額已逐年提升。國內知名海外倉服務商包括以中小件商品物流為主的谷倉海外倉、遞四方、京東物流等公司，也有專注于中大件綜合物流的海外倉公司如樂倉、無憂達、大健云倉。海外倉為中小型零售商提供相對競爭優勢。海外倉

31、為中小型零售商提供相對競爭優勢。為了贏得客戶，經銷商不僅需要考慮產品質量和價格，而且還要在商品種類、物流速度和客戶服務等多方面進行競爭。由于大件包裹物流本身的困難，在上述環節中，缺乏自建供應鏈的中小型經銷商往往難以與資本充足的大型電子商務平臺競爭。海外倉能提供低成本的端到端供應鏈解決方案，使經銷商可以專注于產品經營和銷售，將其他部分委托給第三方解決。公司研究大健云倉（GCT）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.B2B 平臺高歌猛進，全產業鏈布局降本增效平臺高歌猛進，全產業鏈布局降本增效 2.1 業界領先業界領先平臺平臺，專注服務專注服務大件商品大件商品 B2B 交易交易 大健云倉

32、大健云倉(GCT)成立于成立于 2006 年，是一家從事自主研發并提供大件商品跨境年，是一家從事自主研發并提供大件商品跨境 B2B 交交易解決方案的企業。易解決方案的企業?；凇肮溓爸谩钡膭撔履Ｊ?、技術領先的交易系統及自主運營的全球倉儲物流，公司將制造商（主要在亞洲）和經銷商（主要在美國、亞洲和歐洲）連接起來，執行跨境交易，打造“全球家居流通骨干網”。公司 2021 年、2022 年和 2023年實現總 GMV 分別為 5.42、6.36 和 9.99 億美元。表表 2 大健云倉公司發展歷程表大健云倉公司發展歷程表 時間時間 事件事件 2010 年 公司啟動日本業務，成功打造市場熱銷前五位

33、的產品，跨境電商的版圖從這里開始。2012 年 進入英國開啟歐洲市場。2013 年 收購 comptree，正式進入更廣闊的美國市場。2017 年 公司獲得紅星美凱龍投資，開啟“大件跨境”時代，并隨著全球供應鏈轉移，布局越南供應鏈業務。2019 年 大件商品 B2B 交易平臺（）年初上線，正式推出“大健云倉”品牌；先后在蘇州、深圳、廣州、寧波、廈門等地組建分支機構。2020 年 大健云倉成為中國家博會（上海）指定的外貿 B2B 交易平臺。公司獲得由京東集團、元禾控股等機構約 2.6 億元戰略投資。2021 年 正式完成品牌整合，統一為大健云倉（GigaCloud Technology）。北美三

34、倉齊開，自營海外倉面積突破 400 萬平方英尺。2022 年 成為中國國際家具展覽會指定外貿 B2B 交易平臺；11 月，供應鏈業務范圍進一步擴大至馬來西亞。8 月 18 日，公司登陸納斯達克，股票代碼 GCT。2023 年 確立公司總部為 Walnut，California，U.S。上市后，公司將繼續在供應鏈整合創新開發、技術研發、平臺服務體系、海外倉及尾程物流建設、品牌影響力等方面進行投入，為客戶提供全流程跨境交易及交付服務，打造“全球家居流通骨干網”。資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司股權架構明晰，高管履歷頗豐，公司董事長 Larry Lei Wu 持股 22.75%。公司高管學歷

35、背景較高，畢業于耶魯大學、香港大學、斯坦福大學等。董事長 Larry Lei Wu曾任職于新東方教育科技集團?？偛?Iman Schrock 在家居行業擁有超過 17 年的經驗。首席財務官 Kwok Hei David Lau 擔任投資銀行家逾 12 年，在美國和中國的并購和 IPO交易方面有豐富經驗。董事長及高管層有較好的財務決策能力，公司運營能力和深厚的供應鏈知識。公司研究大健云倉（GCT）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖10 大健云倉股權架構圖大健云倉股權架構圖 7.43%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 3 大健云倉大健云倉核心高管履歷

36、表核心高管履歷表 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 Larry Lei Wu 董事長、首席執行官 于 2002 年至 2006 年擔任新東方教育科技集團職業教育和在線教育公司的總經理。Wu 先生于 2002 年在耶魯大學獲得工商管理碩士學位，1994 年在北京聯合大學獲得機械制造學士學位。Frank Lin 董事 技術風險投資公司 DCM 的普通合伙人，公司主要股東之一。在 2006 年加入 DCM之前，是新浪公司的首席運營官。1995 年，與人共同創立了新浪的前身 SinaNet，后來幫助指導新浪在納斯達克上市。在創立 SinaNet 之前，是安永管理咨詢集團的顧問。目前擔任多家 DCM 投資組

37、合公司的董事會成員，包括 Tuniu Corporation和唯品會控股有限公司，以及無憂英語和快手-W。于 1993 年獲得斯坦福大學工商管理碩士學位，1988 年獲得達特茅斯學院工程學士學位。Iman Schrock 總裁 在家居行業擁有超過 17 年的經驗，于 2006 年獲得 American University 的信息技術學士學位，2007 年獲得 University of Wollongong 的 MBA 學位，并于 2017年獲得 University of Phoenix 的組織心理學博士學位。Kwok Hei David Lau 首席財務官 擔任投資銀行家逾 12 年，在

38、美國和中國的并購和 IPO 交易方面有豐富經驗。在加入公司之前，于 2013 年 8 月至 2022 年 5 月擔任富國證券亞洲有限公司董事。Lau 于 2008 年獲多倫多大學商學學士學位，2010 年獲香港大學經濟學碩士學位。Lau 于 2009 年獲得美國全球風險專業人士協會頒發的注冊金融風險經理。Xin Wan 首席技術官、董事 加入公司之前，Wan 先生曾于 2010 年至 2014 年擔任 Aspire Company of China Mobile 教育事業部副總裁，2007 年至 2010 年擔任 Oriental Standard(Beijing)Talent Service

39、 Co.,Ltd 渠道運營中心經理和董事。Wan 先生于 2007 年獲得清華大學軟件工程碩士學位，2004 年獲得清華大學軟件工程學士學位，2002 年獲得大連理工大學化學工程和英語學士學位。資料來源：Wind，公司公告，海通證券研究所 2.2 平臺收入穩步增長，平臺收入穩步增長，業務業務重心向重心向 3P 傾斜傾斜 大健云倉的主要業務模式為提供大健云倉的主要業務模式為提供大件商品出口的端到端大件商品出口的端到端 B2B 電商解決方案，其平電商解決方案，其平臺整合整個交易過程的完整鏈條，包含買賣雙方產品展示與選購、商品存儲與物流等環臺整合整個交易過程的完整鏈條，包含買賣雙方產品展示與選購、商

40、品存儲與物流等環節。節。通過為大件包裹優化配置的倉庫網絡和供應鏈設施，可以為全球買賣雙方降低成本。公司研究大健云倉（GCT）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平臺獲客后，會進一步通過銷售預測等增值服務幫助賣家管理庫存、降低周轉和交易成本。圖圖11 大健云倉業務模式大健云倉業務模式 資料來源：大健云倉 2023Q1 季報告，海通證券研究所 公司公司營收來源營收來源可細化為三個品類可細化為三個品類，即（1）云倉平臺云倉平臺 1P：自有庫存通過大健云倉平臺產生的銷售收入；（2）云倉云倉平臺平臺 3P：大健云倉平臺買賣雙方交易產生的服務收入，包含倉儲、物流配送等服務；（3）第三方第三方平臺

41、收入：平臺收入：自有庫存通過第三方電商平臺產生的銷售收入。其中（1）、（3）部分構成公司商品收入，（2）部分構成服務收入。公司專注全球家居市場，由家具逐步拓展至家電、家庭健身設備和園藝板塊，并且公司專注全球家居市場，由家具逐步拓展至家電、家庭健身設備和園藝板塊，并且包含附加的寵物用品、汽車零配件和季節性裝飾市場包含附加的寵物用品、汽車零配件和季節性裝飾市場。由于經營范圍較狹窄，因而 1P業務與 3P 賣家形成一定競爭，增強 B2B 平臺獨立性也成為公司目標之一。3P 收入主要包含運輸費用、倉儲費用以及依據交易規模收取的傭金，比例在 1%-5%之間。圖圖12 大健云倉業務大健云倉業務構成構成 資

42、料來源：大健云倉 2023 年度報告，海通證券研究所 大健云倉近年來大健云倉近年來業務規模加速擴張業務規模加速擴張，研發支出不斷增長。，研發支出不斷增長。在美國地產市場疲軟的背景下，公司瞄準規模約 374 億美元的家居市場，分別于 2023 年 10 月、11 月收購 Noble House 與 Wondersign 實現大步擴張。前者帶來美國 230 萬平方英尺的倉庫面積、Gigacloud SKU 種類的豐富以及向印度拓展供應商、加拿大拓展終端市場的機會。后者則主要經營數字目錄軟件“Catalog Kiosk”，進一步接觸全渠道消費者并提供更卓越的平臺用戶體驗。公司總營收從 2019 年的

43、 1.22 億美元上升至 2023 年的 7.04 億美元，公司研究大健云倉（GCT）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期間 CAGR 達 54.88%。經調整 EBITDA 從 2019 年的 0.05 億美元上升至 2023 年的1.18 億美元，期間 CAGR 達 121.35%。雖然此項收購計劃目前仍處于虧損狀態，但按照公司計劃預計于 2024 年末達成盈虧平衡。24Q1 公司實現收入 2.5 億美元，同比增長 96%，經調整 EBITDA0.35 億美元，同增 74%。圖圖13 大健云倉大健云倉 2019-2024Q1 營業收入營業收入 02040608010012014

44、0012345678201920202021202220232024Q1收入（億美元，左軸）YoY（%，右軸）資料來源：大健云倉 2019-2023 年報、2024Q1 季報，海通證券研究所 圖圖14 大健云倉大健云倉 2019-2024Q1 調整調整 EBITDA 020406080100120140012345678201920202021202220232024Q1收入（億美元，左軸）YoY（%，右軸）資料來源：大健云倉 2019-2023 年報、2024Q1 季報，海通證券研究所 毛利率、凈利率波浪式上升，盈利能力大幅上升。毛利率、凈利率波浪式上升，盈利能力大幅上升。2019-2023

45、 年，公司毛利率及凈利率總體呈現上升趨勢，2022 年略有回落，2023 年毛利率及凈利率分別為 26.80%和13.37%。2023 年凈利潤迅速增長，達到 0.94 億美元，除去往年公司基數較低的主要原因有：1）AI 熱潮興起和美國通脹快速降溫，美國消費者信心超預期好轉。2）2023年跨境電商強勁復蘇，熱度高居不下，帶動大健云倉訂單快速增長。此外，公司近年來各項費用占比呈下降趨勢此外，公司近年來各項費用占比呈下降趨勢，從 2019 年的 14.22%下降至 2023年的 11.16%。實際值跟隨規模增長，主要來源為營銷、法律財務顧問和研發人員的成本上升，且部分研發費用計入成本。圖圖15 大

46、健云倉大健云倉 2019-2024Q1 利潤利潤 05101520253000.511.52201920202021202220232024Q1毛利潤（億美元，左軸）凈利潤（億美元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 大健云倉大健云倉 2019-2023 年各項費用年各項費用-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.4520192020202120222023銷售費用（億美元）管理費用（億美元）研發費用（億美元）資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 在收入結構上，出現在收入

47、結構上，出現自有平臺自有平臺收入占比提高，收入占比提高，1P 業務收入占比下降的趨勢業務收入占比下降的趨勢，業務，業務重心明顯重心明顯。2020-2023 年間，服務與商品收入分別從 0.6 和 2.15 億美元升至 1.99 和 5.05億美元，CAGR 達 49.07%和 32.83%。1P 收入占總收入比重從 78.17%跌至 71.7%，服務收入增幅遠超商品收入。2020-2023 年間，GigaCloud 平臺收入從 1.82 億美元升至 4.99 億美元，CAGR 達 39.91%。其占總收入比重從 66.2%變動至 71%，顯示出自有平臺發展的業務重心。目前公司主要目標為將自有平

48、臺擴展為全球領先的大型 B2B 市場，預計收入結構變動趨勢仍將保持。值得注意的是，平臺收入占比在 2022 年就達到 76%，但 2023 年 公司研究大健云倉（GCT）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 反而跌至 71%；且 1P 收入占比 2022 年下降至約三成后，2023 年略微回升。這與公司收購 Noble House 和 Wondersign 直接相關，后者補充數字產品目錄的服務收入，前者直接貢獻 1P 收入并由此反向拉升商品收入占比。整體而言，GigaCloud 平臺 1P 業務規模最大，服務收入和非自有平臺 1P 收入相距不大。圖圖17 大健云倉大健云倉 2020-2

49、023 年收入變化趨勢年收入變化趨勢 60626466687072747678802020202120222023自有平臺收入占比（%）1P收入占比（%）資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 圖圖18 大健云倉大健云倉 2020-2023 年年大類收入大類收入 01234562020202120222023自有平臺收入（億美元）1P收入（億美元）服務收入（億美元）資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 對服務收入進一步拆分對服務收入進一步拆分，可以將來源細化為平臺服務、倉儲、最后一英里配送，可以將來源細化為平臺服務、

50、倉儲、最后一英里配送、海海運運和包裝和包裝等等板塊。板塊。2020-2023 年間，其收入分別從 0.04、0.03、0.26 和 0.13 億美元上升至 0.11、0.24、1.06 和 0.2 億美元，CAGR 分別達到 42.23%、94.68%、59.14%和16.26%。包裝服務收入于 2023 年第一次出現，為 0.17 億美元。其中配送收入占據大半份額，占比從 43%提升至 53%。倉儲和配送收入增速超過整體服務收入增速。增量主要來自于平臺的市場認可度提高，GMV 與活躍用戶數等核心數據均持續向好。但仍需注意的是，2021 與 2022、2023 在具體的增量來源上差異較大；20

51、21 年集中在倉儲和海運兩項，而 2022 年與 2023 年海運出現負增長，這主要源于海運價格回歸正常水平所致。圖圖19 大健云倉大健云倉 2020-2023 年年細分細分收入結構收入結構 00.511.522.52020202120222023平臺服務收入（億美元）倉儲收入（億美元）最后一英里配送收入（億美元）海運收入（億美元）其余收入（億美元）包裝收入（億美元）資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 圖圖20 大健云倉大健云倉 2021-2023 年年細分收入增速細分收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%20212022

52、2023 資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 2.3 自有平臺整合出海服務，自有平臺整合出海服務，供應鏈和物流網絡構建護城河供應鏈和物流網絡構建護城河 GigaCloud Markelplace 作為全球作為全球 B2B 電子商務平臺，將從產品發現到支付到物電子商務平臺，將從產品發現到支付到物流工具的一切都集成到一個易于使用的平臺中。流工具的一切都集成到一個易于使用的平臺中。全球目標市場的賣家和買家利用公司針對大型包裹產品優化的跨境履行網絡進行交易，同時節省成本。大健云倉的市場以戰略布局的倉庫網絡和供應鏈能力為基礎，旨在簡化和減輕賣家和買家的物流和庫存

53、要求。物流網絡遍布全球，提供一站式物流解決方案。物流網絡遍布全球，提供一站式物流解決方案。大健云倉為全球采購的各種大型包裹產品提供一站式物流解決方案。公司提供虛擬倉儲和多種履行解決方案，包括云快遞、公司研究大健云倉（GCT）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 云批發履行、白手套和直送解決方案，因此買家無需管理實體訂單履行。解決方案有效地最大限度地降低了買家的庫存風險，并使他們能夠以實惠的價格接觸到不同地區的客戶。Table_PicPe 圖圖21 大健云倉電商平臺圖大健云倉電商平臺圖 GIGACLOUDMARKETPLACEGIGACLOUDProcures select produc

54、ts frommanufacturersList on third-party platforms as off-platform 1P revenuesmanufacturersGigaCloud 1PGigaCloud 3PList on GigaCloud Marketplace as GigaCloud 1P revenuesList products on GigaCloudMarketplaceProcure products on GigaCloudMarketplace at wholesale price to sell to End Customers at retail

55、priceShip products to GigaCloud warehouseEnd Customers place an orderDeliver to End Customer direct from GigaCloudwarehouse12345 資料來源：大健云倉 2022 年年度報告，海通證券研究所 多品牌深度合作，運營倉遍布全球。多品牌深度合作，運營倉遍布全球。公司和第三方電子商務網站（如日本的樂天、美國的亞馬遜和沃爾瑪以及英國的 Wayfair）銷售自己的庫存或 1P。這些 1P 能夠擴大市場份額，降低賣家的庫存和物流風險，為買家創造了更多產品，提高了采購產品的成本效率，能夠

56、提高市場的銷售速度。公司擁有一個針對大型包裹產品優化的跨境履行網絡，在北美、歐洲和亞洲的四個國家運營倉庫，在世界各地運營 21 個大型倉庫，總存儲空間超過 400 萬平方英尺，覆蓋 11 個目的港，年集裝箱吞吐量超過 1 萬個。通過與主要海運、卡車運輸和貨運服務提供商的合作擁有廣泛的海運和卡車運輸網絡，能夠為市場中的賣家和買家提供了產品庫存的增強可見性，減少了周轉時間和交易成本。公司平均能夠在最終客戶下單后一周內將產品交付給他們，并且價格固定，低于聯邦快遞和UPS 的標準價格。2023 年年底，對 Noble House 的成功收購為公司增加了超過 230 萬平方英尺的倉儲空間。圖圖22 具有

57、競爭力的海運圖具有競爭力的海運圖 資料來源：大健云倉 2023 年報，海通證券研究所 圖圖23 綜合倉儲圖綜合倉儲圖 資料來源：大健云倉官網，海通證券研究所 庫存管理及物流建設庫存管理及物流建設助力企業降本增效助力企業降本增效。截止 24Q1，大健云倉全球 37 個倉庫共 公司研究大健云倉（GCT）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 擁有 970 萬平方英尺的占地面積。在庫存管理上，通過對同一供貨商的不同產品庫存進行統一管控，可進一步減小庫存風險，提高周轉水平。在物流層面，公司主要涉及頭程海運及到達后的公路運輸。運輸成本主要包含燃料成本與第三方運輸費用。2020-2022 年間，公司

58、不斷擴充自有低成本高容量卡車，以取代部分第三方外包卡車進而降低運輸成本，提高運輸效率。此外，由于 2021、2022 年海運費用高企，公司與第三方運輸服務商簽訂合同進而降低短期海運成本壓力。據 2023 年三季度數據，大健云倉年海運集裝箱超 1.2 萬件。在軟件方面，大健云倉通過 AI 技術生成賣家評級和信用檔案，依據訂單協調庫存水平，并收集實時市場數據，提供消費者偏好的等市場分析。2021 年大健云倉推出一個保障計劃，當消費者因產品質量意外的原因向商家索賠時，或商家持續虧損達 60 天以上時，該計劃能覆蓋部分商家面臨的損失。圖圖24 美國倉庫及目的地港口分布美國倉庫及目的地港口分布 資料來源

59、：大健云倉公告，海通證券研究所 全球化水平不斷提高，應對風險能力較強。全球化水平不斷提高，應對風險能力較強。大健云倉倉庫及物流送達港口分布涉及美、英、德、日四國，2023 年新增來自土耳其、哥倫比亞和墨西哥不同地區的 3P 賣家，平臺覆蓋范圍進一步擴大。目前主要增長驅動仍來自美國市場，歐洲市場緊隨其后。近年來收到中美國際貿易影響，外貿不確定性增大，但由于 1P 庫存大多數供貨商來自東南亞，且 3P 業務關稅通常由賣家負責，因而對平臺沖擊較小。2.4 人工智能助力營運能力，活躍用戶及付費意愿雙向發力人工智能助力營運能力，活躍用戶及付費意愿雙向發力 人工智能驅動運營人工智能驅動運營，庫存管理水平進

60、一步提高，庫存管理水平進一步提高。大健云倉使用人工智能軟件，可以通過交易量數據生成賣家評級和信用檔案。此外，人工智能通過組織收到的訂單和重新平衡倉儲網絡中的庫存水平來優化路線，賣家可以根據數量、交付日期和履行方式來設定價格，買家可以選擇單獨或批量購買商品。應用專有數據和人工智能能夠吸引越來越多的賣家加入，能夠擴大商品供應。廣泛的商品選擇、有競爭力的價格和虛擬倉儲能力鼓勵買家加入市場并交易，更多的買家活動導致更多的賣家，形成良性循環。公司研究大健云倉（GCT）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 圖圖25 大健云倉用戶活躍圖大健云倉用戶活躍圖 資料來源：大健云倉

61、2023 年年度報告，海通證券研究所 大健云倉大健云倉 GMV 穩步增長穩步增長，結構向自有平臺靠攏結構向自有平臺靠攏。大大健云倉 GMV 構成與收入分類相同，包含自有平臺 1PGMV、自有平臺 3PGMV 和非自有平臺 GMV。其中 Gigacloud平臺 GMV 以家具為主，占比超 92%；健身設備占比約 3%；剩余園藝、寵物用品等品類合計占比約5%。公司2020-2023年間GMV總額和自有平臺GMV分別從2.84和1.91億美元升至 9.99 和 7.94 億美元，CAGR 達 52.14%和 60.96%。2023 年公司 GigaCloud GMV 占比為 79.51%，CAGR

62、達 43.0%。自有平臺 GMV 整體來看呈現上升趨勢，活躍的買賣人數與人均付費均為增長作出重要貢獻。銷售結構正在經歷向自有平臺集中的轉變。在自有平臺 GMV 中，表現出 3P 占比逐年上漲的態勢，與平臺 B2B 服務的發展方向一致。24Q1，自有平臺實現 GMV262.4 億美元，同增 76%。圖圖26 2020-2023 年總額年總額 GMV 及增速及增速 01020304050607080901000246810122020202120222023總GMV(億美元,左軸)YoY(%，右軸)資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 圖圖27 2020-2

63、023 年年自有平臺自有平臺 GMV 總量及總量及占比占比 3040506070809002468102020202120222023自有平臺GMV(億美元，左軸)自有平臺GMV占比（%，右軸）資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 公司研究大健云倉（GCT）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖28 2021-2023 年年 3P 賣家賣家 GMV 及自有平臺占比及自有平臺占比 3035404550556000.511.522.533.544.52021202220233P賣家GMV（億美元，左軸）3P賣家GMV占比(%，右軸)資料來源：大健

64、云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 圖圖29 2023 年年自有平臺自有平臺 1PGMV 結構結構 1PGMV1PGMV比例結構（比例結構（%）家具健身設備其他（園藝等）資料來源：大健云倉 2023 年報，海通證券研究所 用戶活躍情況穩中向好發展，支付金額總體呈現上升趨勢。用戶活躍情況穩中向好發展，支付金額總體呈現上升趨勢。2019-2023 年，公司活躍的 3P 賣家從 71 個增長到 815 個，CAGR 為 84.07%?；钴S的 1P 買家從 441 個增長到 5010 個，CAGR 為 83.59%。2023 年平均每個活躍買家支付金額 15.86 萬美元，

65、整體呈現穩步增長態勢。構建賣方私域服務，降低買方運營資本。構建賣方私域服務，降低買方運營資本。賣家進入公司市場的門檻較低，且可以直接與市場中的經銷商聯系。此外，公司在 B2BGigaCloud Marketplace 上為賣家推出的私有域功能，使得 GigaCloud Marketplace 的用戶現在可以通過個人 GigaCloud 網絡托管平臺與現有或潛在客戶分享其產品。私域服務為賣家提供了一個有組織的平臺，將他們的分銷渠道整合到一個易于使用的網站中。公司還為買家提供在 GigaCloud Marketplace 下單前通過自己的渠道預售產品的選項，大大降低了買家的營運資本需求，并使他們能

66、夠更有效地擴大規模。圖圖30 2019-2023 年公司用戶活躍情況及增速（個）年公司用戶活躍情況及增速（個）0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600020192020202120222023活躍的3P賣家活躍的1P買家賣家YOY買家YOY 資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 圖圖31 2019-2023 年平均活躍買家支付金額及增速（美元，年平均活躍買家支付金額及增速（美元，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000120

67、00014000016000018000020192020202120222023平均每個活躍買家支付金額（美元）YOY 資料來源：大健云倉招股書、大健云倉 2022-2023 年報，海通證券研究所 公司研究大健云倉（GCT）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 盈利預測假設：盈利預測假設：收入增速：1）產品收入：23 年由于完成對 Noble House 收購，1P 收入同比增長 44%，預計 24 年產品收入結構維持穩定，收入同比 23 年將保持一致，則 24-26 年全年預估收入同比增加 30%。2）服務收入：公司 19-23 年 3P

68、業務保持高速增速，收入復合增長率為 49.07%?？紤]到公司向 B2B 服務平臺的發展重心，預計 24-26 年服務收入增速分別為 52%、55%、58%。我們預計公司 24-25 年凈利潤分別為 1.27、1.76 億美元，同比增長 35%、38%，當前收盤價對應 24-25 年 PE 分別為 10、8 倍。參考可比公司給予 24 年 1518 倍 PE估值，對應合理價值區間 46.5655.87 美元，給予“優于大市”評級。公司研究大健云倉（GCT）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 分分業務業務盈利預測盈利預測 單位：百萬美元 2020 2021 2022 2023

69、2024E 2025E 2026E 產品收入產品收入 銷售收入 215.4 315.9 349.5 504.5 655.9 852.6 1108.4 增長率（YoY）101%47%11%44%30%30%30%of 營收 78%76%71%72%68%65%60%GigaCloud 1P 銷售收入 122.1 188.3 231.7 299.9 389.9 506.8 658.9 增長率（YoY）54%23%29%30%30%30%of 營收 44%45%47%43%41%38%36%非非自有平臺產品自有平臺產品 銷售收入 93.3 127.6 117.8 204.6 266.0 345.8

70、449.5 增長率（YoY）37%-8%74%30%30%30%of 營收 34%31%24%29%28%26%24%服務收入服務收入 銷售收入 60.1 98.3 140.6 199.2 301.9 468.7 741.9 增長率（YoY）296%64%43%42%52%55%58%of 營收 22%24%29%28%32%35%40%平臺服務平臺服務 銷售收入 3.9 4.8 6.9 11.2 17.9 28.7 45.9 增長率（YoY）24%43%63%60%60%60%of 營收 1%1%1%2%2%2%2%倉儲服務倉儲服務 銷售收入 3.3 10.5 16.2 24.4 36.6

71、54.9 82.4 增長率（YoY）217%55%50%50%50%50%of 營收 1%3%3%3%4%4%4%最后一英里最后一英里配送服務配送服務 銷售收入 26.3 33.7 62.7 106.0 180.2 306.3 520.8 增長率（YoY）28%86%69%70%70%70%of 營收 10%8%13%15%19%23%28%海運服務海運服務 銷售收入 12.5 36.3 38.0 19.7 20.7 21.7 22.8 增長率（YoY）189%5%-48%5%5%5%of 營收 5%9%8%3%2%2%1%包裝包裝服務服務 銷售收入 17.3 20.8 24.9 29.9 增

72、長率（YoY）20%20%20%of 營收 2%2%2%2%其他服務其他服務 銷售收入 14.1 13.1 16.8 20.6 25.8 32.2 40.2 增長率（YoY）-7%29%23%25%25%25%of 營收 5%3%3%3%3%2%2%合計合計 銷售收入 275.5 414.2 490.1 703.8 957.8 1321.3 1850.3 增長率（YoY）50%18%44%36%38%40%凈利潤 37.46 29.26 23.97 94.11 127.24 175.75 240.72 增長率（YoY）-22%-18%293%35%38%37%凈利率 13.6%7.1%4.9%

73、13.4%13.3%13.3%13.0%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 5 同類公司對比估值表同類公司對比估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 總市值總市值（億人民幣億人民幣）PE（2024E，倍），倍）PE（2025E，倍），倍）樂歌股份 300729.SZ 人體工學產品的生產制造銷售、跨境海外倉等 46 10.26 8.95 致歐科技 301376.SZ 自有品牌家居出海產品的研發、設計和銷售 81 16.12 13.18 安克創新 300866.SZ 智能移動、智能生活及計算機周邊產品的研發和銷售 346 18.08 15.24 華凱易佰 300592.

74、SZ 跨境電商出口 42 9.30 7.54 賽維時代 301381.SZ 出口跨境品牌電商及第三方物流服務 89 20.03 15.48 平均 14.76 12.08 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：PE 為 Wind 一致預期，收盤價為 2024 年 7 月 5 日 公司研究大健云倉（GCT）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.風險提示風險提示 全球貿易風險，客戶流失風險，行業競爭加劇，原材料、海運費和匯率的大幅波動風險，跨市場估值風險。公司研究大健云倉（GCT）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資產負債表（百萬資產負

75、債表（百萬美美元）元）2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元元）2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 393 697 1329 1967 營業總收入營業總收入 704 958 1321 1850 現金 183 453 724 1003 營業成本 591 807 1119 1577 應收賬款 76 78 189 299 銷售費用 41 57 79 111 存貨 132 164 413 661 管理費用 30 41 57 80 其他 1 2 3 4 財務費用-2 -5 -14 -22 非流動資產非流動資產 454 328 236 17

76、1 固定資產 25 20 16 13 營業利潤 113.31 150.68 202.14 273.65 無形資產 420 294 206 144 利潤總額 115.00 159.04 219.69 300.91 租金按金 所得稅 20.89 31.81 43.94 60.18 使用權資產 其他 10 15 15 15 凈利潤凈利潤 94.11 127.24 175.75 240.72 資產總計資產總計 847 1026 1565 2138 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 206 200 565 897 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

77、凈利潤 94.11 127.24 175.75 240.72 應付賬款 70 68 190 309 EBITDA 115.80 284.44 298.21 344.07 其他 136 132 374 588 EPS（美元）2.31 3.10 4.29 5.87 非流動負債非流動負債 351 408 408 408 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023 2024E 2025E 2026E 租賃負債 成長能力成長能力 其他 351 408 408 408 營業收入 43.62%36.08%37.96%40.03%負債合計負債合計 556 608 973 1305 營業利潤

78、223.54%32.98%34.15%35.38%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 308.61%35.20%38.13%36.97%股本 2 2 2 2 獲利能力獲利能力 留存收益和資本公積 毛利率 26.80%26.53%26.10%25.59%歸屬母公司股東權益 290 417 593 833 凈利率 13.37%13.28%13.30%13.01%負債和股東權益負債和股東權益 847 1026 1565 2138 ROE 32.40%30.49%29.65%28.89%ROIC 31.81%29.43%27.81%26.80%現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元）元）2

79、023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流 133 215 267 274 資產負債率 65.71%59.31%62.13%61.03%投資活動現金流-91 55 4 6 凈負債比率-63.07%-108.55%-122.09%-120.32%籌資活動現金流-4 0 0 0 流動比率 1.91 3.48 2.35 2.19%速動比率 1.26 2.65 1.62 1.45 營運能力（次）營運能力（次）總資產周轉率 1.11 1.02 1.02 1.00 應收賬款周轉率 9.21 12.25 6.98 6.20 應付賬款周轉率 7.39 10.33 5.13 4

80、.46 每股指標（每股指標（美美元）元）每股收益 2.31 3.10 4.29 5.87 每股經營現金 3.27 5.25 6.51 6.67 每股凈資產 7.12 10.18 14.46 20.33 價值評估（倍）價值評估（倍）P/E 7.93 10.37 7.51 5.48 P/B 2.57 3.16 2.23 1.58 EV/EBITDA 4.86 3.05 2.00 0.92 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 05 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：大健云倉 2023 年年報，海通證券研究所 公司研究大健云倉（GCT）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

81、 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 郭慶龍 造紙輕工行業 高翩然 造紙輕工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表

82、現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于

83、基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

84、見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。