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1、 中國石油中國石油股份股份（857.HK）首發報告首發報告 買入買入 2024 年 7 月 8 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表表：盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海研究部預測 資料來源:彭博 陳曉霞陳曉霞+852-25321956 .hk 李羚瑋李羚瑋+852-25321539 .hk 主要資料主要資料 行業 能源化工 股價 8.44 港元 目標價 10.06 港元 （+19.3%）股票代碼 857.HK 已發行 H 股股本 1830.21 億股 H 股總市值 15447 億港元 52 周高/低 8.60 港元/4.77 港元 每股凈資產 8.1

2、5 元 主要股東 中 國 石 油 集 團82.46%增儲上產深化一體優勢，派息分紅彰顯央企實力增儲上產深化一體優勢，派息分紅彰顯央企實力 自上而下的產業一體化布局確保盈利穩定：自上而下的產業一體化布局確保盈利穩定：中國石油作為上下游一體化運營的油氣公司，同時在上游的勘探、開采、儲運，中游的煉油、化工，下游的銷售均有所布局，具備較強的抗風險能力。同時公司作為國內油氣儲量最大的石油公司，資源稟賦優異。增儲上產政策背景更凸顯公司全產業鏈優勢，中下游業務的收益水平有望得到明顯改善。油價有望延續中高位運行，上游景氣周期持續：油價有望延續中高位運行，上游景氣周期持續：公司油氣開采板塊營收與國際油價高度正相

3、關，上游油氣資源業務將在油價高位運行中持續受益。隨著全球經濟的不斷修復，逐漸進入季節性需求旺季，我們認為石油需求溫和復蘇，整體供需相對偏緊，油價有望繼續維持較高區間。2024-2026 年公司油氣和新能源板塊營收保持 2%以上增長，煉化板塊營收保持高位。天然氣價格聯動改革持續，盈利公共事業化：天然氣價格聯動改革持續，盈利公共事業化：中國石油持續推進天然氣以及致密氣、頁巖煤層等非常規天然氣的勘探開發，并引進國外資源天然氣豐富供應渠道。根據 IEA 預測，2024 年天然氣 TTF 價格將同比下降 30%左右，公司進口氣成本有望控制在較低水平。而國內燃氣市場受益于氣價改革政策，氣價得以向終端疏導。

4、公司天然氣價差有望長期維持，疊加公司堅持穩油增氣戰略，推動天然氣銷售量穩定提升，盈利模式有望向公共事業靠攏。預計 2024 年公司天然氣板塊經營利潤 493 億，同比增長 14.5%。目標價目標價 10.0610.06 港元，首次覆蓋并給予買入評級：港元，首次覆蓋并給予買入評級：中國石油作為國內覆蓋全產業鏈的國內油氣龍頭，具備完整的生產煉化銷售能力，配合增儲上產的戰略，盈利有望長期維持。我們預計公司 2024-2026 年公司實現營業收入分別為 31686/32235/32709 億元，歸母凈利潤分別為1732/1895/2001 億 元，同 比 增 加 7/9/6%。對 應 EPS 分 別

5、為0.95/1.04/1.09 元。結合國內外石油公司定價估值測算，我們給予24 年 10 倍 PE 估值，預測公司目標價 10.06 港元，對應 1 倍 PB，目標價較現價有 19.3%上升空間，給予買入評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險影響油氣價格波動；經濟異常導致成品油需求不及預期；能源結構重大改變。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹公司介紹 中國石油天然氣股份有限公司，簡稱中國石油。2000年在港股及美股上市，2007

6、年在上海交易所掛牌上市（上交所：601857、港交所：0857），是中國最大的油氣生產和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。公司主要業務包括：原油及天然氣的勘探、開發、生產、輸送和銷售及新能源業務；原油及石油產品的煉制，基本及衍生化工產品、其他化工產品的生產和銷售及新材料業務；煉油產品和非油品的銷售以及貿易業務；天然氣輸送及銷售業務。2023年，在世界50家大石油公司綜合排名中位居第三，在財富雜志全球500家大公司排名中位居第五。圖表圖表 1:1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網資料，第一上海研究部整理 股權結構股權結構 中國石油集團為公司控股股東，成立于 1998 年 7 月，是

7、根據國務院機構改革方案，在原中國石油天然氣總公司的基礎上組建的特大型石油石化企業。國務院國有資產監督管理委員會是公司的實際控制人。公司的股權結構較為集中，中國石油集團持有公司82.46%股權。圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 bUeZbZaYaV8XfVaY8OaO6MtRpPnPrNeRmMrOlOmNpP6MrRwPvPsPnOxNpPqQ第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 中國石油產

8、業一體化布局中國石油產業一體化布局 中國石油主營業務主要分為油氣和新能源、煉油化工、銷售、天然氣銷售共四大板塊。公司注重打造自上而下的產業一體化戰略布局，其中油氣和新能源業務2023年占公司總經營利潤的63%，為公司主要的利潤來源。2023年實現收入30110.12億元，同比減少7.04%。歸母凈利潤為1611.46億元，同比增加8.34%。圖表圖表 3 3：公司各業務營收（億元）公司各業務營收（億元）圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 歷史業績與油價波動高度相關歷史業績與油價波動高度相關

9、 作為上下游一體化運營的石油公司，公司油氣開采板塊營收與國際油價高度正相關，上游油氣資源業務將在油價高位運行中持續受益，公司煉化產品化工品價格受到國內宏觀經濟波動，及上游開采成本影響，也與油價具備高度相關。公司銷售板塊與成品油定價相關，成品油定價相較國際油價存在一定滯后性，同時與國內經濟、居民出行等存在相關性。天然氣業務營收則主要受到進口氣價，與終端燃氣銷售價格影響。圖表圖表 5:5:收入增速與油價變化收入增速與油價變化 圖表圖表 6:6:歸母凈利潤與油價變化歸母凈利潤與油價變化 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 第一上海證券有限公司第一上海證券有

10、限公司 20242024 年年 7 7 月月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 降本增效帶動費用率穩步下降降本增效帶動費用率穩步下降 公司持續推進內部管理降本增效，費用率穩中有降，2023年公司銷售、管理、研發、財務費用率相較2020年高位分別下降1.4/1.1/0.1/0.7個百分點。公司員工從2019年的46余萬人，下降至2023年的37余萬人。隨著國企改革提出的“一利五率”考核體系，公司降本提效有望進一步體現。圖表圖表 7:7:公司四大費用率變化公司四大費用率變化 圖表圖表 8:8:公司員工人數變化公司員工人數

11、變化 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 公司財務狀況公司財務狀況 公司負債率2019-2023年穩定在45%左右水平，在石化行業中處于較低水平。公司過去5年經營現金流充足，均維持在3000億以上水平，2023年經營現金流甚至達到4566億元，同比增長16%。圖表圖表 9:9:公司負債率（公司負債率（%）圖表圖表 10:10:公司經營凈現金流（億元）公司經營凈現金流（億元）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 460,724432,003417,173398,440375,8030100,000200,000300,

12、000400,000500,0002019A2020A2021A2022A2023A第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 油氣：公司產量規模優勢顯著，資源稟賦優異油氣：公司產量規模優勢顯著，資源稟賦優異 公司在近幾年油氣當量產量穩定增長，2023 年達到 1759.2 百萬桶，同比增長 4.4%，占比全國油氣產量當量超 50%。其中，2023 年公司原油產量為 9.37 億桶，同比增長 3%；天然氣產量 3.66 萬億立方英尺，同比增長 6%

13、。此外，公司在海外布局也較為全面，并在 2021 年對海外油氣資產進行優化，海外油氣資產占比有所下滑。2023 年公司完成卡塔爾北方氣田擴容項目，將海外油氣產量當量提升至 195.7 百萬桶，同比增長 13.2%，占其總產量 11%。公司多年來形成了國內原油產量 1 億噸、國內天然氣產量當量 1 億噸、海外油氣權益產量當量 1 億噸“三個 1 億噸”的新格局。圖表圖表 11:11:公司公司油氣當量產量（百萬桶）油氣當量產量（百萬桶）圖表圖表 12:12:公司海外油氣當量產量（百萬桶）公司海外油氣當量產量（百萬桶）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 在油氣儲量

14、方面，公司近幾年堅持高效勘探，在鄂爾多斯、四川、塔里木、準噶爾等規模增儲領域集中勘探，實現增儲上產。公司每年新探明儲量穩定提升，2023 年新探明油氣儲量當量 1695 百萬桶。截至 2023 年，公司擁有油氣證實儲量當量共計 18352 百萬桶，在“三桶油”中資源稟賦優勢突出。圖表圖表 13:“13:“三桶油”三桶油”油氣證實儲量當量油氣證實儲量當量對比對比（百萬桶）（百萬桶）圖表圖表 14:14:中國石油新增油氣當量證實儲量（百萬桶）中國石油新增油氣當量證實儲量（百萬桶）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 202

15、42024 年年 7 7 月月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 油價有望延續中高位運行，上游景氣周期持續油價有望延續中高位運行，上游景氣周期持續 根據 OPEC+最近的會議消息，預計將從 2024 年四季度減產開始放緩。減產計劃分協議和自愿減產兩部分，協議減產部分，2025 年尼日利亞、阿聯酋和俄羅斯 3 個成員國配額上調，共計 54.2 萬桶/日；自愿減產部分，220 萬桶/日減產量將從 2024 年 10 月起逐步取消，直至 2025 年 9 月結束。因此，全球石油去庫存將持續至 2025 年一季度。此外，美國

16、戰略石油儲備進入補充階段，且頁巖油資本開支不足，增產有限，供給端整體偏緊。需求端隨著全球經濟的不斷修復，逐漸進入季節性需求旺季，我們認為石油需求溫和復蘇，整體供需相對偏緊，油價有望繼續維持較高區間。圖表圖表 15:15:O OPEC+PEC+每月原油產量（千桶）每月原油產量（千桶）圖表圖表 16:16:美國原油庫存變化（百萬桶）美國原油庫存變化（百萬桶）資料來源：萬得，第一上海研究部 資料來源：EIA，第一上海研究部 圖表圖表 1 17:7:全球原油現貨價格變化全球原油現貨價格變化 資料來源：各公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7

17、月月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 從消費需求端看，世界對于石油的需求處于緩慢上升的趨勢，受2020年疫情影響需求出現下降，伴隨著世界各國疫情逐步緩解，石油需求回升。根據IEA最新展望，預計 2023年至2030年間，全球石油總需求將增加320萬桶/天，推動這一增長的因素包括亞洲新興經濟體（尤其是印度運輸業對石油使用量增加）、石化行業對于原料需求的增加（尤其是中國），以及全球航空對燃料需求的增加。圖表圖表 1 18:8:全球石油需求趨勢預測（百萬噸全球石油需求趨勢預測（百萬噸/天）天）資料來源：IEA，第一上海研

18、究部 煉油及化工板塊：成品油與化工品銷售穩定增長煉油及化工板塊：成品油與化工品銷售穩定增長 中國石油煉油煉化產能居全國第二，僅次于中國石化。公司重點項目建設有序推進，廣東石化煉化一體化項目一次投產成功並投入商業運營，吉林石化公司煉油化工轉型升級項目、廣西石化公司煉化一體化轉型升級項目、獨山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項目等重點項目穩步推進。公司2023年加工原油當量達到1399百萬桶，同比增長15.3%。公司化工產品主要分為乙烯、合成樹脂、合成纖維原料及聚合物、合成橡膠、尿素。公司近年化工品產量不斷提升，2023年化工品產量達到2494萬噸，同比增長5%。圖表圖表 19:19:中國石

19、油原油加工量（百萬桶）中國石油原油加工量（百萬桶）圖表圖表 2020：中國石油化工品產量（千噸）：中國石油化工品產量（千噸）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 從成品油需求來看，隨著疫情對于居民生活影響逐步減弱，居民出行與交通運輸行業呈現恢復性增長。2023年全國成品油累計消費量達到達到3.87億噸，同比增長16.2%。伴隨著未來國內經濟的持續修復，成品油需求有望得到有

20、力支撐。圖表圖表 2121:中國成品油表觀消費量（萬噸）中國成品油表觀消費量（萬噸）資料來源：萬得，第一上海研究部 疫情發生后石油需求大幅下跌，國際油價低迷，對煉化行業產生深遠影響。2020年煉油利潤大幅降低，行業競爭加劇，歐美老舊煉廠關停，煉廠東移成為近年趨勢，行業整合加速，全球煉化格局正在加速重塑。各國也在加緊產油煉油一體化建設，加大下游石化產品生產能力。當前我國面臨低端煉油過剩，高端煉化產能不足，煉油行業存在結構性失衡，在供給壓力中持續凸顯。2024年伴隨著國家對于煉油化工行業產能的限制，預計化工品將迎來新的供需平衡，產品價格回升，化工行業收益水平得到明顯改善，公司煉化業務收入及盈利水平

21、有望恢復。圖表圖表 2222:煉化煉化噸原油實現利潤（元噸原油實現利潤（元/噸）噸）圖表圖表 2323:煉化噸化工品實現利潤（元煉化噸化工品實現利潤（元/噸）噸）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 天然氣業務：氣價聯動改革持續，銷售價差有望持續天然氣業務：氣價聯動改革持續，銷售價差有望持續 近年，我國天然氣市場快速發展，供應保障能力不斷提升，消費市場穩步增長、持續擴大，

22、市場機制和價格機制不斷完善。從供應方面看，伴隨產量的穩步增長、液化天然氣及管道氣進口能力的提高，氣源供應將愈加充裕。從消費端來看，我國天然氣表觀消費量呈現穩步增長態勢，2024年預計表觀消費量可達4250億立方米。未來在供應能力增加、低碳減碳政策推動下，天然氣表觀消費量還將逐年增加。圖表圖表 2424:中國天然氣表觀消費量中國天然氣表觀消費量（億立方米億立方米）資料來源：萬得，第一上海研究部 近期國內終端民用天然氣價格開始密集調整，天然氣價格上下游聯動開啟。根據2024年中石油、中石化、中海油出臺的合同年管道氣的定價方案，2023-2024合同年居民氣價較基準門站價上浮15%，非居民氣價較基準

23、門站價上浮20%。2024-2025合同年定價方案上調居民氣價格上浮比例，下調非居民氣價格上浮比例，將管制氣價格制定為在門站價基礎上統一上浮18.5%，實現居民與非居民氣價格的并軌。理順天然氣價格機制，是當前和今后一段時期推進天然氣價格市場化改革的一項重要內容。氣價聯動機制將推動天然氣價格向下游進行疏導，并進一步增強上游天然氣供應能力。中國石油作為我國天然氣供應的絕對龍頭，有望受益此輪氣價改革，天然氣銷售板塊營收及盈利有望持續提升。圖表圖表 2525:各地區天然氣價格政策各地區天然氣價格政策 資料來源：各省發改委，第一上海研究部 地區政策名稱政策內容湖南關于建立健全湖南省天然氣上下游價格聯動機

24、制的通知明確聯動項目：天然氣上下游價格聯動是指氣源采購成本和終端銷售價格聯動，其中居民用氣按門站價格核定采購成本，非居民用氣按氣源平均采購成本（含LNG 等氣源）核定；規定啟動條件：居民用氣門站價格波動達到8%及以上，或者連續兩年波動5%及以上，非居民用氣平均采購成本波動達到5%及以上，同步同向調整天然氣終端銷售價格；控制上調頻次和額度：原則上居民氣價每年聯動上調不超過1次，上調額度不超過第一檔基準終端銷售價格的10%；非居民氣價每年聯動上調不超過2次，上調額度不超過基準終端銷售價格的20%。湖北省發改委關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的通知終端銷售價格采取與燃氣企業采購價格實行聯動；進一

25、步縮短聯動周期，非居民用氣價格按月或季度聯動、居民用氣價格聯動原則上不超過一年；聯動不設置啟動條件；限制居民用氣價格聯動上調幅度，原則上單次上調不超過每立方米0.5 元，避免過度增加居民用戶負擔；進一步優化實聯動工作流程，促進價格順暢傳導；要求燃氣企業定期公開相關價格信息，確保價格公開透明。貴州省發展改革委部署聯動調整居民用氣價格強調非管道氣供氣區域居民用氣價格“應降盡降”，現行第一檔價格超過4.0 元/立方米的，原則上均應下調。供氣企業不得單方面扣減居民氣量或降低居民用氣比例，變相提高價格。燃氣企業要及時公示居民用氣價格，妥善做好價格變動前后抄表結算，確保不因氣價調整額外增加居民用戶燃氣費支

26、出；為做好民生保障工作，各級發展改革部門要督促燃氣企業嚴格落實低收入家庭免費氣量制度，有條件的地方可進一步擴大實施范圍。深圳關于調整我市管道燃氣價格與完善上下游價格聯動機制的通知主要調降居民用氣銷售價格；合理確定氣源采購價格，將采購成本上漲 0.3498 元/立方米部分按照管道燃氣企業承擔70%、用戶承擔 30%，本次調價計算的平均采購成本為 1.9912+0.3498*30%=2.0961 元/立方米；完善上下游價格聯動機制，氣源采購成本和終端銷售價格聯動。我市管道燃氣企業存在多路氣源的，采購成本進行加權平均處理。武漢市發展改革委關于修訂我市非居民用管道天然氣價格聯動機制有關事項的通知當上游

27、非居民用氣源購進價格(綜合加權平均采購價格，下同)變動達到或超過每立方米0.1 元時，啟動聯動機制，同向調整非居民用管道天然氣銷售價格;當上游非居民用氣源購進價格變動低于每立方米0.1 元時不作調整，納入下一次聯動調整累加或沖抵。城市管道燃氣企業在實施價格聯動調整時，應以政府制定的非居民用管道天然氣基準銷售價格為基礎，在上浮不超過20%、下浮不限的范圍內進行。若上游氣源價格上漲幅度過大，按照上浮20%頂格調整仍無法完全疏導的上游漲價金額納入后續年度統籌考慮。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發

28、放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 中國石油天然氣探明儲量位列國內第一，是天然氣行業上游的絕對龍頭。公司持續推進天然氣以及致密氣、頁巖煤層等非常規天然氣的勘探開發，并引進國外資源天然氣豐富供應渠道。公司堅持穩油增氣戰略，推動銷售量穩定提升，2023年公司天然氣可銷售量達到2198億立方米，同比增長6%。根據國家統計局數據顯示，2023年全國天然氣進口量1.2億噸，同比增長9.9%。根據IEA預測，2024年天然氣TTF價格將比2023年的水平平均低30%，略低于9美元/MBtu，公司進口氣成本有望控制在較低水平。而國內燃氣市場受益于氣價改革政策，氣價價差有望得以維持。中國石

29、油作為國內天然氣供應絕對龍頭，天然氣銷售利潤預計將得到持續改善。圖表圖表 2626:中國石油天然氣平均實現價格（元中國石油天然氣平均實現價格（元/億立億立方米）方米）圖表圖表 2 27:7:中國石油天然氣可銷售量（億立方米）中國石油天然氣可銷售量（億立方米）資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 圖表圖表 2828:全球天然氣價格展望全球天然氣價格展望 資料來源：IEA，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美

30、國國籍人士發放 銷售業務：上下游一體化模式保障盈利穩定銷售業務：上下游一體化模式保障盈利穩定 2023年，公司銷售業務加大市場營銷力度，在保障產業鏈順暢運行的基礎上全力擴銷增效。積極創新經營模式，加快直銷批發APP推廣應用，靈活調整汽柴油銷售策略，首批商用智能加油機器人上崗運行，不斷提升零售業務質量和效率。加大優勢市場和高效地區加油站開發力度，運營加油站數量達到2.28萬座，占全國加油站總量的20%。我國加油站對資金、品牌、貨物供應等均有較高的要求，具備一定的行業進入壁壘。公司運營加油站業務多年，在手加油站具備稀缺價值屬性，閉環了公司從產業上游到下游的一體化運營戰略。圖表圖表 2929:公司加

31、油站總數及日加油量（公司加油站總數及日加油量（座，噸座，噸/日）日）圖表圖表 3030:中國加油站市場份額中國加油站市場份額 資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 2023年成品油銷售量明顯提升，中國石油銷售汽油、煤油、柴油1.66億噸，同比增長10.1%，其中，汽油、煤油、柴油銷售量分別為6714萬噸、1896萬噸、7970萬噸，同比分別增長15.3%、38.6%和1.2%。國內銷售汽油、煤油、柴油1.23億噸，同比增長17.3%。公司2023年銷售分部實現經營利潤875.75億元，依靠著公司的品牌以及門店規模優勢，公司銷售分部毛利率過去5年維持在3.5%左

32、右水平。圖表圖表 3131:公司汽油、煤油、柴油銷量變化（百公司汽油、煤油、柴油銷量變化（百萬噸）萬噸）圖表圖表 3232:中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利中國石油銷售分部營業收入、毛利及毛利率（百萬元）率（百萬元）資料來源：公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 收入及盈利預測收入及盈利預測 我們根據公司過往油氣產量數據及探明儲量數據，結合國家“增儲上產”政策判斷未來三年原油產量處于年產935萬桶以上高位，24

33、-26年產量分別為938萬桶、939萬桶、940萬桶，可銷售天然氣產量分別為5.2萬億、5.5萬億、5.7萬億立方英尺，年平均增長規模達到5%以上。圖表圖表 33:33:原油產量預測原油產量預測 圖表圖表 34:34:可銷售天然氣預測可銷售天然氣預測 資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 我們根據全球經濟發展情況、美聯儲息率政策、歐佩克增減產協議預計國際石油價格維持80美元高位，預計24年國際平均油價同比增長4%，達到80美元每桶關口，同時預測22年俄烏沖突后全球天然氣供給達成新平衡態勢，地理運輸因素、地緣政治影響下的全球天然氣價格波動逐步消除，預計24年天然氣價回落至2

34、014元/千立方米，同比下降約3%。圖表圖表 35:35:國際油價預測（美元國際油價預測（美元/桶）桶）圖表圖表 36:36:天然氣價預測（億立方米、元天然氣價預測（億立方米、元/千立方米）千立方米）資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 結合采掘技術進步、高油價下石油特別收益金費用高企等綜合因素影響，我們預測公司桶油成本出現小幅下降，預測24-26年公司桶油成本分別為57.57美元/桶、56.60美元/桶、55.65美元/桶。去除分部抵銷收入，預測24-26年最終公司外部營業收入分別為3.17萬億、3.22萬億、3.27萬億人民幣，同比分別增長5%、2%、1%。第一上海證

35、券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 37:37:桶油成本預測（美元桶油成本預測（美元/桶）桶）圖表圖表 38:38:外部營業收入預測（百萬元）外部營業收入預測（百萬元）資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 根據收入業務增長情況和公司資本開支變化情況，我們預計公司24-26年管理和銷售費用逐年下降，分別為633.7億元、628.6億元、621.5億元，勘探費用分別為475.3億元、483.5億元、490.7億元。庫存周

36、轉天數維持31.8天；應付賬款維持67天；應收賬款維持8天。圖表圖表 39:39:營業費用細分預測（百萬元）營業費用細分預測（百萬元）圖表圖表 40:40:營運表現預測營運表現預測 資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 在油價、化工價格高企、國內公共事業漲價拉開天然氣價差的背景下，行業高景氣度增厚公司利潤，我們預計公司24-26年經營利潤分別為2592億元、2759億元、2880億元，同比分別增長10%、6%、4%。預計公司歸母凈利潤分別為1732億元、1895億元、2001億元，同比分別增長7%、9%、6%。圖表圖表 41:41:經營利潤預測（百萬元）經營利潤預測（百萬

37、元）圖表圖表 42:42:歸母凈利潤預測（百萬元）歸母凈利潤預測（百萬元）資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 我們預計公司24-26年營業利潤率分別為8.2%、8.6%、8.8%；預計公司24-26年凈利率分別為5.5%、5.9%、6.1%；每股收益分別為0.95元/股、1.04元/股、1.09元/股盈利能力不斷改善。圖表圖表 43:43:營業利潤率和凈利率預測（百萬元）營業利潤

38、率和凈利率預測（百萬元）圖表圖表 44:44:每股收益預測（元每股收益預測（元/股）股）資料來源：第一上海研究部預測 資料來源：第一上海研究部預測 公司資產負債率穩定，且低于同業公司負債水平，現金儲備充足，我們預計24-26公司經營活動現金流分別為4352億元、4786億元、4832億元，隨著公司業務經營不斷完善，派息潛力進一步放大，預計24-26公司股息分別達到900億元、985億元、1040億元，派息率為52%。圖表圖表 45:45:經營活動現金流預測（百萬元）經營活動現金流預測（百萬元）圖表圖表 46:46:股息及派息率預測（百萬元）股息及派息率預測（百萬元）資料來源：第一上海研究部預測

39、 資料來源：第一上海研究部預測 目標價目標價 1 10.060.06 港元，首次覆蓋并給予買入評級港元，首次覆蓋并給予買入評級 預計公司 2024-2026 年公司實現營業收入分別為 31686/32235/32709 億元，歸母凈利潤分別為 1732/1895/2001 億元，同比增加 7/9/6%。對應 EPS 分別為 0.95/1.04/1.09元。中國石油作為國內石油天然氣龍頭，具備完整的生產煉化銷售能力，結合國內外石油公司定價估值測算，我們給予 24 年 10 倍 PE 估值，預測公司目標價 10.06 港元，對應 1 倍 PB，目標價較現價有 19.3%上升空間，給予買入評級。第一

40、上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 47:47:同業估值對比同業估值對比 資料來源：彭博 風險因素風險因素 地緣政治風險影響油氣價格波動 全球地緣政治沖突影響油氣供給端安全及運輸路線穩定，油氣價格大幅波動影響公司板塊盈利。經濟異常導致成品油、化工需求不及預期 成品油、化工終端需求受全球經濟形勢、產業政策、貨幣政策等因素影響存在一定程度的供大于求風險，影響煉化板塊和銷售板塊盈利。能源結構重大改變 新能源車發展、綠色能源發展快于預期影響

41、油品終端銷售，對公司下游盈利產生壓制。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海研究部預測 損益表損益表財務分析財務分析人民幣百萬,財務年度截至12月31日人民幣百萬,財務年度截至12月31日2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E收

42、入收入3,239,1673,011,0123,168,6373,223,5183,270,969盈利能力盈利能力營業支出營業支出3,022,5072,775,5462,909,3972,947,6642,982,978營業利潤率6.7%7.8%8.2%8.6%8.8%銷售和管理費用59,52964,07463,37362,85962,148EBITDA 率13.9%16.1%15.9%16.4%16.8%勘探費用27,07420,76447,53048,35349,065其他收入43,6601,345000凈利率4.6%5.4%5.5%5.9%6.1%其他開支2,892,2442,689,36

43、32,798,4942,836,4532,871,765ROE9.7%9.9%10.0%10.4%10.5%經營利潤經營利潤216,660235,466259,240275,854287,991營運表現營運表現財務開支-18,634-16,542-16,453-17,457-14,733SG&A/收入(%)1.8%2.1%2.0%2.0%1.9%稅前盈利稅前盈利213,277237,462261,510277,120291,982有效稅率(%)23.4%24.1%25.0%25.0%25.0%所得稅-49,929-57,169-65,378-69,280-72,995派息率(%)52.0%50

44、.0%52.0%52.0%52.0%庫存周轉天數25.331.831.831.831.8歸母凈利歸母凈利潤潤148,743161,146173,156189,459200,054應付賬款天數54.967.067.067.067.0折舊、折耗及攤銷-238,036-247,452-242,229-250,900-259,129應收賬款天數7.28.48.08.08.0EBITDA451,313484,914503,739528,020551,111EPS(基本)0.820.880.951.041.09財務狀況財務狀況增長增長凈負債/股本0.70.70.70.60.6總收入(%)24%-7%5%2

45、%1%收入/總資產1.21.11.11.11.1EBITDA(%)16%7%4%5%4%總資產/股本1.71.71.71.61.6每股收益(%)64%7%8%9%6%盈利對利息倍數11.614.215.815.819.5資產負債資產負債表表現金流量表現金流量表人民幣百萬,財務年度截至12月31日人民幣百萬,財務年度截至12月31日2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金136,789191,190249,001307,122354,

46、160EBITDA451,313484,914503,739528,020551,111應收賬款72,02868,76172,06771,20074,176融資成本18,63416,54216,45317,45714,733存貨167,751180,533184,305179,369182,523營運資金變化504,031505,934516,125533,208552,861其他流動資產237,299218,036222,749216,334216,632所得稅-64,026-62,443-65,378-69,280-72,995流動資產流動資產總額總額613,867658,520728,1

47、22774,026827,491其他營運活動-46,23713,105-21,40119,327-2,233固定資產1,492,5131,521,8671,539,0731,550,4911,556,575營運現金流營運現金流393,768456,596429,346483,255477,632無形資產69,81371,70886,938101,363115,015使用權資產203,065196,594196,594196,594196,594資本開支-274,307-275,338-258,000-260,580-263,186非流動資非流動資產總額產總額2,059,6182,093,928

48、2,135,5622,170,6172,180,852其他投資活動41,33619,549-409-1,576-2,286總資產總資產2,673,4852,752,4482,863,6842,944,6433,008,343投資活動現金流投資活動現金流-232,971-255,789-258,409-262,156-265,472應付賬款372,369362,155442,741459,241466,001短期借款100,639148,780145,804116,64493,315新增借款866,348638,82611,344-44,913-37,505其他短期負債151,255178,07

49、287,19888,51589,654支付利息-12,298-18,520-23,217-21,908-18,693總流動負總流動負債債624,263689,007675,743664,399648,970支付股息-64,233-87,784-100,943-107,240-113,011長期借款222,478143,198157,518141,766127,589其他融資活動-903,530-679,094000其他負債288,891289,870305,201313,155319,695融資活動現金流融資活動現金流-113,713-146,572-112,816-174,061-169,2

50、10總負債總負債1,135,6321,122,0751,138,4621,119,3201,096,254少數股東權益168,526184,210196,284205,944215,893現金變化現金變化54,40157,81158,12147,03842,950所有者權所有者權益合計益合計1,537,8531,630,3731,725,2221,825,3221,912,089期初持有現金136,789191,190249,001307,122354,160每股凈資產8.408.919.439.9710.45匯率變動7,3173,576000營運資金-10,396-30,48752,3791

51、09,626178,521期末持有現金191,190249,001307,122354,160397,109第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20242024 年年 7 7 月月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印

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