《必選消費行業專題研究：品價比趨勢下康師傅&統一有望價值重估-240710（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《必選消費行業專題研究：品價比趨勢下康師傅&統一有望價值重估-240710（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 品價比趨勢下品價比趨勢下,康康師傅師傅&統一統一有望價值有望價值重估重估 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 聯系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 行業

2、走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 統一企業中國 220 HK 7.98 買入 康師傅控股 322 HK 11.82 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 7 月 10 日中國內地 專題研究專題研究 品價比趨勢品價比趨勢下，康師傅下，康師傅&統一統一有望有望價值重估價值重估 消費分級系當下消費市場的主要特點，“品價比”（單位價格買到的產品品質）成為消費者購買決策新標準。此背景下康師傅&統一等歷經多年市場檢驗、綜合實力過硬的老牌龍頭收入韌性凸顯，本文通過解讀消費趨勢、復盤兩

3、者業績與股價表現，重新審視康師傅&統一的投資機會，品價比趨勢下兩家企業綜合實力過硬，收入端有望維持穩健、彰顯龍頭優勢，24 年全年兩家企業采取提價/減促等手段，有望提振利潤率；中長期有望在結構改善/競爭緩和/產能利用率提升/折攤率下行帶動下釋放利潤彈性，凈利率提升路徑清晰。此外，兩家企業經營性現金流創造能力較強，分紅比例高企，具備吸引力。品價比消費趨勢顯現，康師傅品價比消費趨勢顯現，康師傅&統一等老牌企業競爭力凸顯統一等老牌企業競爭力凸顯 隨著“品價比”時代全面到來，企業策略從“跑馬圈地”轉向更復雜的“穿越周期”，“品價比”背后是生產及供應鏈優勢，康師傅&統一等歷經多年市場檢驗、綜合實力過硬的

4、老牌龍頭企業優勢更足，二者強勢單品憑借較低的價位（主流價位中低區間）+穩定的品質（口味經大眾消費者多年檢驗）實現較高的品價比。二者在渠道&產品端各有優勢，康師傅“通路精耕”下市場覆蓋深入高效，統一產品創新研發實力強勁。此外，兩家企業積極取長補短，統一 16 年推行渠道精細化管理，19 年起利用“大包賺”發力下沉市場、彌補渠道端的短板；康師傅優化產品研發模式、彌補產品端的短板。復盤：復盤：兩強經營趨勢接近，近年利潤訴求提升兩強經營趨勢接近，近年利潤訴求提升 復盤康師傅和統一的基本面&PE 估值，大致可分為四個階段：1）08-13 年：收入和利潤均穩步增長，估值較為穩定，康師傅/統一的估值中樞分別

5、為26x/24x。2）14-16 年：行業下行期兩強競爭加劇，收入均下滑、利潤波動較大，帶動估值不斷震蕩，16 年康師傅/統一估值回落至底部的 13x/17x。3）17-19 年：17 年起兩強基本面止跌企穩、估值有所修復，18 年受中美貿易戰等外部環境影響，PE 估值下探，19 年呈現區間震蕩。4）20 年以來：雖有疫情擾動需求，但兩強的收入維持穩健，23 年成本壓力釋放后，康師傅&統一的盈利能力均有抬升，24 年 PE 估值（Wind 一致預期）逐漸回到15x。展望：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性展望：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性 短期看，康師傅&統一有望乘勢“品價比”保持收入韌性，

6、24 全年兩家采取提價/減促等手段，有望提振利潤率。中長期看，未來利潤率提升路徑依賴于產品結構升級/市場競爭緩和/產能利用率提升/折舊攤銷率下行，此前康師傅方便面/飲料業務凈利率的歷史高點 13.7%/6.7%vs 23 年 8.8%/4%(還原少數股東權益)，統一方便面/飲料業務凈利率歷史高點為 5.8%/14.4%vs 23 年凈利率 0.8%/10.9%。兩家經營性凈現金流創造能力較強、有望保障分紅能力，據 23 年業績會，康師傅&統一分紅比例有望保持 100%及以上，對應股息率 7.0%/6.5%（參考 24 年 PE-forward），高股息價值凸顯。風險提示：行業競爭加劇、食品安全

7、問題、原料成本波動。(24)(15)(7)211Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)食品飲料飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 品價比消費趨勢顯現，康師傅品價比消費趨勢顯現，康師傅&統一等老牌企業競爭力凸顯統一等老牌企業競爭力凸顯.5 趨勢研判：品價比時代，市場競爭由“百花齊放”向“強者恒強”演繹.5 優勢顯現：產品實現“高品價比”，助力品牌穿越周期.6 日漸精進：康師傅&統一在渠道及產品端各有優勢，綜合實力不斷完善.9 復盤：兩強經營趨勢接近，近年利潤訴求提升復盤：兩強經營

8、趨勢接近，近年利潤訴求提升.11 收入復盤：疫情階段性擾動后經營趨于穩健.12 盈利復盤：原材料成本、行業競爭環境、折舊攤銷率系核心影響因素.14 提價復盤：歷次提價主要由成本驅動.15 估值復盤：股價走勢與基本面關聯性較強.17 展望：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性展望：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性.19 收入韌性：綜合素質造就堅固壁壘，成熟龍頭可持續性強.19 利潤彈性：成本回落/結構改善/格局優化/規模效應顯現共促利潤彈性釋放.21 股息率：現金流穩健，分紅率有望保持在較高水平.27 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：“品價比”作用路徑示意圖.5 圖表 2：康師傅、統一等

9、老牌龍頭 23 年飲料業務收入增速優于行業.6 圖表 3：2023 年軟飲行業品牌集中度有所回升.6 圖表 4：康師傅方便面&軟飲料產品矩陣.6 圖表 5：統一方便面&軟飲料產品矩陣.7 圖表 6：康師傅與統一推出更健康、品質更高的“高品價比”產品.8 圖表 7：康師傅與統一軟飲大單品品質過硬，價格更具競爭力.8 圖表 8：康師傅渠道力更強，統一產品力更強（23 年數據）.9 圖表 9：康師傅與統一的渠道力對比（23 年數據）.9 圖表 10：統一在渠道改革上的推進.10 圖表 11：“大包賺”政策改革示意圖.10 圖表 12：康師傅飲料&方便面業務收入結構拆分.11 圖表 13：統一飲料&方

10、便面業務收入結構拆分.11 圖表 14：康師傅凈利潤構成.12 圖表 15：統一凈利潤構成.12 圖表 16：飲料行業復盤.12 圖表 17：方便面行業復盤.12 圖表 18：康師傅收入表現回顧.13 圖表 19：統一收入表現回顧.14 圖表 20：康師傅整體毛利率/銷售費用率/凈利率.15 fYbZrQtMrOqOnRpOvMnPxOsOtM6MdN8OmOoOoMsOkPmMrOkPrQoP7NpOrRvPrQtNMYoPsR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 圖表 21：康師傅飲料&方便面業務盈利能力拆分.15 圖表 22：統一整體毛利率/

11、銷售費用率/凈利率.15 圖表 23：統一飲料&方便面業務盈利能力拆分.15 圖表 24：康師傅&統一提價復盤.16 圖表 25：方便面行業中康師傅&統一歷年市占率變化.17 圖表 26：康師傅&統一估值復盤.18 圖表 27：康師傅&統一的產品矩陣中，經典大單品維持收入基本盤，拓展戰略新品找尋增量.19 圖表 28：代表性軟飲料企業渠道情況對比（截至 23 年底）.20 圖表 29：統一與 KEEP 聯合舉辦“微笑騎行嘉年華”活動.20 圖表 30：康師傅攜手品牌代言人吳磊在多平臺創造話題.20 圖表 31：軟飲行業過往經歷了“大單品起量小單品叢生大單品恢復”發展輪動.21 圖表 32：康師

12、傅&統一毛利率/凈利率對比.22 圖表 33：棕櫚油價格（元/噸）.23 圖表 34：面粉價格（元/500g）.23 圖表 35：康師傅方便面業務盈利構成.23 圖表 36：統一方便面業務盈利構成.23 圖表 37：康師傅&統一方便面業務盈利構成對比.24 圖表 38：統一飲料業務成本變動&實際提價幅度的敏感性測算.24 圖表 39：飲料主要原物料白砂糖價格變化.25 圖表 40：飲料主要原物料 PET 價格變化.25 圖表 41：康師傅飲料業務成本變動&實際提價幅度的敏感性測算.25 圖表 42：統一飲料業務盈利構成.26 圖表 43：康師傅飲料業務盈利構成.26 圖表 44：農夫/東鵬/怡

13、寶/統一銷售費用拆分對比.26 圖表 45：康師傅&統一及主要飲料龍頭企業的業務盈利構成對比.26 圖表 46：康師傅&統一資本開支.28 圖表 47：康師傅凈現金/歸母凈利潤/分紅率水平.28 圖表 48：統一凈現金/歸母凈利潤/分紅率水平.28 圖表 49：主要軟飲公司經營性凈現金/歸母凈利潤對比.29 圖表 50：主要軟飲公司分紅比例對比.29 圖表 51：重點公司推薦一覽表.29 圖表 52：重點推薦公司最新觀點.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 核心觀點核心觀點 本文通過解讀消費趨勢、復盤兩者的業績與股價表現，重新審視康師傅&統一

14、的投資機會，品價比趨勢下兩家企業綜合實力過硬，收入端有望維持穩健、彰顯龍頭優勢，24 年全年兩家企業采取提價/減促等手段，有望提振利潤率；中長期有望在結構改善/競爭緩和/產能利用率提升/折攤率下行帶動下釋放利潤彈性，凈利率提升路徑清晰、提升空間充足。此外，兩家企業經營性現金流創造能力較強、有望保障分紅能力，據 23 年業績會，康師傅&統一分紅比例有望保持 100%及以上，對應股息率 7.0%/6.5%（參考 24 年 PE-forward），高股息價值凸顯。品價比消費趨勢顯現，康師傅品價比消費趨勢顯現，康師傅&統一等老牌企業競爭力凸顯統一等老牌企業競爭力凸顯。隨著“品價比”時代全面到來，企業策

15、略從“跑馬圈地”轉向更復雜的“穿越周期”，“品價比”背后是生產及供應鏈優勢，康師傅&統一等歷經多年市場檢驗、綜合實力過硬的老牌龍頭企業優勢更足，二者強勢單品憑借較低的價位（主流價位中低區間）+穩定的品質（口味經大眾消費者多年檢驗）實現較高的品價比。二者在渠道&產品端各有優勢，康師傅“通路精耕”下市場覆蓋深入高效，統一產品創新研發實力強勁。此外，兩家企業積極取長補短，統一 16 年推行渠道精細化管理，19 年起利用“大包賺”發力下沉市場、彌補渠道端的短板；康師傅優化產品研發模式、彌補產品端的短板。復盤康師傅復盤康師傅和和統一統一的的基本面基本面&PE-forward 估值，大致可分估值，大致可分

16、為為四四個個階段：階段：08-13 年：收入和利潤均穩步增長，估值較為穩定，康師傅/統一的估值中樞分別為26x/24x。14-16 年：行業下行期兩強競爭加劇，收入均下滑、利潤波動較大，帶動估值不斷震蕩，16 年康師傅/統一估值回落至底部的 13x/17x。17-19 年：17 年起康師傅&統一的基本面止跌企穩、估值有所修復，18 年受中美貿易戰等外部環境影響，PE 估值下探，19 年呈現區間震蕩。20 年以來：雖有疫情擾動需求，但兩強的收入維持穩健，23 年成本壓力釋放后，康師傅&統一的盈利能力均有抬升，24 年 PE 估值（Wind 一致預期）逐漸回到15x。當前投資邏輯：當前投資邏輯：短

17、期看收入韌性，中長期看利潤彈性短期看收入韌性，中長期看利潤彈性：短期看，康師傅和統一綜合實力過硬，有望在當前偏弱的大環境下保持收入韌性、彰顯龍頭優勢，于穩固的基本盤之上創造新增量。24 全年兩家采取提價/減促等手段，有望提振利潤率。中長期看，未來利潤率提升路徑依賴于產品結構升級、市場競爭緩和、產能利用率提升及折舊攤銷率下行等。1）方便面業務：康師傅此前的凈利率歷史高點為 13.7%vs 23年 8.8%，統一此前的凈利率歷史高點為 5.8%vs 23 年 0.8%。中期維度看、原材料成本或有下行空間，疊加產品結構優化、產能利用率提升、競爭格局改善、折舊攤銷率下行、經營效率提升（人效提升）之下，

18、我們預計康師傅&統一方便面業務的利潤彈性有望持續釋放。2）飲料業務：康師傅此前的凈利率歷史高點為 6.7%vs 23 年4%（還原少數股東權益），統一此前的凈利率高點為 14.4%vs 23 年 10.9%。當前的“品價比”趨勢下，兩家公司的飲料業務有望保持收入韌性、產能利用率有望提升，收入規模擴張亦有望帶動折攤率降低，同時原材料價格仍處下降通道、公司產品結構存在向上提升的空間（當前看兩家公司推出的新品定價&毛利率水平均處于公司自身產品結構當中較高的位置），利潤彈性有望進一步釋放。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：康師傅和統一是港股消費標的中比較典型的經歷過完整增長階段變化的企業，此前市場擔

19、心行業增長疲弱，尤其是方便面行業發展成熟后、缺乏成長性，使得康師傅和統一進入到低速增長的階段，估值亦隨之回落，市場上部分投資者對于當下康師傅&統一的投資機會尚未充分認知。我們認為消費分級成為當下消費市場的主要特點，“品價比”（單位價格買到的產品品質）成為消費者購買決策新標準，此背景下康師傅&統一等歷經多年市場檢驗、綜合實力過硬的老牌龍頭收入韌性凸顯，利潤率提升路徑清晰。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 品價比消費趨勢顯現，康品價比消費趨勢顯現，康師傅師傅&統一統一等老牌企業競爭力凸顯等老牌企業競爭力凸顯 趨勢趨勢研判：研判：品價比時代品價比時代，

20、市場市場競爭競爭由“百花齊放”向“強者恒強”演繹由“百花齊放”向“強者恒強”演繹 當前國內經濟發展進入“新常態”，疫后經濟脈沖式修復后，市場對于消費升級是否延續的邏輯展開廣泛討論。宏觀上，國內經濟發展進入“新常態”，消費領域增長更多依賴于現有市場效率和價值提升，消費者決策會更加注重商品的實際價值和品質。微觀上，消費者的消費觀念更傾向于“務實”和“悅己”，理性消費正逐步成為中國消費市場的主流。綜合來綜合來看，“消費分級”成為當下消費市場的主要特點，“品價比”成為消費者購買決策新的標準?？?，“消費分級”成為當下消費市場的主要特點，“品價比”成為消費者購買決策新的標準?！案吒咂穬r比”體現為同樣價格下

21、品質和品牌的提升，品價比”體現為同樣價格下品質和品牌的提升，或或同等品質下同等品質下的的價格優勢價格優勢。1）同等價格選擇更高的品質，意味著消費者在支付同樣的成本時，不僅僅滿足于基本功能，還追求產品在材質、設計、技術和品牌形象上的卓越。2）同等品質選擇更低的價格，這里的價格領先不單指更低的價格，而是指價格對比競品（同品質）具有明顯的優勢，或具備更高的情緒價值（如更高的情緒共鳴、價值觀契合度、購物的滿足感和歸屬感等）。圖表圖表1：“品價比”作用路徑示意圖“品價比”作用路徑示意圖 注：圖中百分比數字為該區間的 2023 年快消品品類數占比（尼爾森統計）；資料來源：尼爾森，華泰研究 隨著“品價比”時

22、代全面到來，隨著“品價比”時代全面到來，企業策略企業策略從“跑馬圈地”轉向更為復雜的“穿越周期”從“跑馬圈地”轉向更為復雜的“穿越周期”，市市場競爭正從場競爭正從“百花齊放”向“強者恒強”演繹“百花齊放”向“強者恒強”演繹。過去，。過去，企業通過“跑馬圈地”策略，用快速擴張和大規模的市場占有來確保品牌的可見度和消費者基礎；消費市場更賞識亮點與長處，憑借新概念、新思路跑出的新品牌叢生，呈現百花齊放的景氣局面。當前，當前，隨著市場趨于飽和、外部環境承壓下消費者行為變化的影響，單純追求市場份額而忽視產品實際價值和對消費者需求的深度挖掘，最終會導致品牌忠誠度和市場地位的下降。綜合實力過硬才有望能夠站穩

23、市場份額，在大浪淘沙的環境中生存。在此背景下，我們認為，在此背景下，我們認為，歷經多年歷經多年市場檢驗、綜合實力過硬的老牌龍頭企業優勢更足，有望市場檢驗、綜合實力過硬的老牌龍頭企業優勢更足，有望演繹演繹“強者恒強”?！皬娬吆銖姟??！捌穬r比”的背后是生產及供應鏈優勢，龍頭集中度有望進一步提升?！捌穬r比”的背后是生產及供應鏈優勢，龍頭集中度有望進一步提升。近年來，新興品牌依靠熱點營銷+代工生產+線上銷售的“互聯網”模式快速破圈，但與經歷多年磨礪的傳統軟飲廠商相比，其劣勢在于缺少穩定可靠的生產供應水平和穩扎穩打的線下渠道體系。疫情加深了消費者對于食品安全及產品背后品質溯源的關注，大浪淘沙的過程中小品

24、牌加速出清。此外，消費者為嘗鮮支付溢價的意愿程度有所降低，新品牌僅靠熱點營銷難以支撐其更高昂的定價水平；而打造出高質低價的“品價比”產品，需要規模效應的發揮及背后強大的生產供應鏈體系作為保障，對于新生代品牌提出了較高的要求。23 年康師傅/統一等傳統老牌巨頭收入增速加快，帶動 23 年行業 CR5、CR10 集中度進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 圖表圖表2：康師傅、統一等老牌龍頭康師傅、統一等老牌龍頭 23 年飲料業務收入增速優于行業年飲料業務收入增速優于行業 圖表圖表3：2023 年軟飲行業品牌集中度有所回升年軟飲行業品牌集中度有

25、所回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 優勢顯現：產品優勢顯現：產品實現實現“高品價比”“高品價比”，助力品牌，助力品牌穿越周期穿越周期 康師傅：康師傅：方便面方便面&軟飲料龍頭企業，產品矩陣豐富，大單品實力軟飲料龍頭企業，產品矩陣豐富，大單品實力強勁，實現強勁，實現多年暢銷。多年暢銷?？祹煾党闪⒂?1992 年，在方便面業務的基礎上拓展出軟飲料、糕點零食等多元業務，至今已發展成為國內方便面/軟飲料等食品飲料細分賽道的龍頭企業。23 年公司營業收入達 804 億元，其中方便面/軟飲料業務分別實現營收 287/509 億元。1）方便面）方便面業務業務：康師傅多年位列行業龍

26、頭地位（23 年市占率 40%-50%），暢銷單品包括紅燒牛肉面、老壇酸菜牛肉面等經典系列，及為滿足消費者健康與美味需求而推出的升級產品湯大師（15 年推出）、速達面館（18年推出）等，持續以“多價格、多規格、多口味”的差異化優質產品滿足不同消費者的細分需求。2）軟飲料）軟飲料業務業務：涵蓋即飲茶/果汁/瓶裝水/碳酸飲料等子品類，23 年市占率分別位于行業第一/第二/第五/第二，暢銷單品包括冰紅茶/茉莉清茶/蜂蜜柚子茶等主品牌即飲茶產品、礦物質水、百事可樂（12 年后康師傅成為百事可樂的裝瓶商，建立康百聯盟）等，其中康師傅冰紅茶自 96 年上市以來持續獲得良好表現，23 年零售規模超百億，是即

27、飲茶行業中的核心大單品之一。圖表圖表4：康師傅方便面康師傅方便面&軟飲料產品矩陣軟飲料產品矩陣 注：推出時間是該品類最早出現口味的上市時間；售價取自天貓旗艦店；資料來源：公司官網，天貓旗艦店，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12yoy-行業yoy-統一飲料yoy-康師傅飲料疫后回補疫后回補彈性更大彈性更大表現整體優于行業表現整體優于行業15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018201920202021202220

28、23CR5合計市占率CR10合計市占率系列名稱系列名稱經典桶/袋經典桶/袋BIG桶桶/大食袋大食袋MINI桶桶好湯面好湯面系列名稱系列名稱有糖茶有糖茶無糖茶無糖茶大紅袍大紅袍果汁果汁推出時間推出時間1992年年2002年年2023年年2023年年推出時間推出時間1996年年2002年年2019年年2019年年2023年年2007年年口味口味老母雞老母雞/牛尾湯等牛尾湯等4.8元元/桶桶5.0元元/桶桶3.0元元/桶桶6.1元元/桶桶2.6元元/袋袋3.1元元/袋袋4.0元元/袋袋售價售價3元元/500mL3-5元元/500mL3元元/500mL7元7元/500mL4元4元/500mL3元3元/

29、500mL系列名稱系列名稱湯大師湯大師速達面館速達面館干面薈干面薈御品盛宴御品盛宴系列名稱系列名稱康師傅康師傅喝開水喝開水純水樂純水樂蘇打氣泡水蘇打氣泡水推出時間推出時間2015年年2018年年2022年年2022年年推出時間推出時間2003年年2020年年2011年年2021年年口味口味冬陰功/日式叉燒等冬陰功/日式叉燒等川辣牛肉等川辣牛肉等蔥油拌面等蔥油拌面等番茄精燉牛肉等番茄精燉牛肉等口味口味-4.8元元/桶桶5.0元元/桶桶3.0元元/桶桶6.1元元/桶桶2.6元元/袋袋3.1元元/袋袋4.0元元/袋袋系列名稱系列名稱一倍半一倍半干脆面干脆面系列名稱系列名稱星巴克星巴克貝納頌貝納頌佳得

30、樂佳得樂小酪多多小酪多多推出時間推出時間2015年年1995年年推出時間推出時間2015年年2006年年2006年年2020年年口味口味經典牛肉等經典牛肉等香蔥雞汁等香蔥雞汁等口味口味 經典 經典 無糖 無糖-3.9元元/桶桶2.6元元/袋袋1.0元元/袋袋3元3元/500mL4元4元/500mL10元/270mL10元/270mL8元8元/500mL4元4元/500mL3元3元/500mL水晶葡萄等水晶葡萄等軟飲料軟飲料康師傅產品結構康師傅產品結構1元1元/550mL1.5元元/500mL1.5元1.5元/500mL 2元2元/500mL百事可樂百事可樂2012年成為百事裝瓶商2012年成為

31、百事裝瓶商綠茶/烏龍茶綠茶/烏龍茶 蜂蜜柚子茶 蜂蜜柚子茶/青梅綠茶等/青梅綠茶等茶餐廳茶餐廳紅茶/奶茶紅茶/奶茶果味茶果味茶圖例圖例即即飲飲茶/茶/果果汁汁包包裝裝水水碳碳酸/酸/咖咖啡啡等等口味口味 冰紅茶/冰綠茶/冰紅茶/冰綠茶/茉莉清茶等茉莉清茶等中中價價面面售價售價圖例圖例圖例圖例售價售價圖例圖例售價售價圖例圖例高高價價面面高高端端面面售價售價圖例圖例方便面方便面紅燒牛肉紅燒牛肉/香辣牛肉香辣牛肉/鮮蝦魚板鮮蝦魚板/老壇酸菜等老壇酸菜等售價售價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 統一：統一：產品創新實力產品創新實力強勁強勁，新品亮點紛呈

32、，新品亮點紛呈、增長可期增長可期。統一于 92 年開始在大陸投資建廠，多年來堅持“年輕化”與“正向化”的策略，率先推出老壇酸菜牛肉面/冰紅茶/小茗同學等迎合消費市場趨勢、具有創新性的暢銷產品，在方便面&軟飲料賽道持續錄得穩健發展。23年公司營業收入達 286 億元，其中方便面/軟飲料業務分別實現營收 98/178 億元。1）方便）方便面面業務業務：23 年公司在方便面行業的市占率為 15%-20%，5 元以下基礎產品包括“統一 100”、“來一桶”等經典暢銷產品及“巧面館”、“藤嬌”等 15 年后推出的新明星產品；5 元以上的高端產品包括主力產品“湯達人”、拌面品牌“醬拌面”、合作產品“冠軍榜

33、”等。其中，高端品牌湯達人定位高質中高價、為公司持續貢獻收入增量，15 年銷售額突破 5 億元（增速超 100%），18 年增長至 20 億元左右，23 年銷售額超 30 億元。2）軟飲料業務軟飲料業務：23 年統一在即飲茶/果汁子品類的市占率分別位于行業第二/第六，大單品阿薩姆奶茶多年位居即飲奶茶品類市占率第一，23 年銷售收入超 60 億元。公司 24 年推出無糖茶新品春拂綠茶，定價 4 元/瓶，采用微發酵工藝、口味清新醇厚，價格與品質均有競爭力，上市以來動銷順暢，旺季放量可期。圖表圖表5：統一方便面統一方便面&軟飲料產品矩陣軟飲料產品矩陣 注：推出時間是該品類最早出現口味的上市時間；售價

34、取自天貓旗艦店；資料來源：公司官網，天貓旗艦店，華泰研究 方便面：方便面：行業行業健康健康化化&品質化趨勢下，主流價位品質化趨勢下，主流價位自自 5 元以下向上升級，元以下向上升級，康師傅和統一均康師傅和統一均推推出中高價位出中高價位+更高品質的產品更高品質的產品、優化品價比。優化品價比。17-19 年伴隨外賣等外部沖擊減弱，務工人數回暖，方便面行業逐步復蘇，同時行業朝著健康化、品質化的方向發展，前者具體體現為面餅非油炸工藝、減少添加劑等，后者則體現為料包更豐富、包裝更精美等?？祹煾岛徒y一作為行業龍頭，積極響應消費者吃得健康、吃得美味的訴求，對傳統產品進行升級煥新，并相繼推出了湯達人、湯大師等

35、高端新品。以湯達人為例，5 元/桶的定價較 4 元/桶的傳統系列略高，但產品品質有明顯提升，具體表現為湯底更鮮（以薈萃豬骨/雞骨/蛤蜊/昆布等精華精心熬煮）、面餅更筋道（非油炸半干鮮面）、配料更豐富（內含蔬菜包/調味粉包/蛋液包和粉包）。此外，統一還在湯達人旗下推出了高端系列、康師傅推出速達面館系列，布局“居家煮面”場景、以更高的品價比（10 元以上定價較外賣價格更低，但品質相當）將產品矩陣向上延展。系列名稱系列名稱滿漢大餐滿漢大餐冠軍榜冠軍榜湯達人湯達人醬拌面醬拌面系列名稱系列名稱推出時間推出時間2015年年2014年年2008年年1996年年推出時間推出時間2004年年2024年年2009

36、年年2023年年口味口味16.5元/碗元/碗10.9元/碗元/碗5.0元/杯元/杯5.5元/杯元/杯4.2元/包元/包2.6元/包元/包售價售價5元5元/500mL4元4元/500mL5元5元/500mL5元5元/500mL系列名稱系列名稱藤嬌藤嬌巧面館巧面館來一桶來一桶統一100統一100系列名稱系列名稱鮮橙多鮮橙多海之言海之言元氣覺醒元氣覺醒推出時間推出時間2017年年2018年年1996年年1996年年推出時間推出時間1999年年2014年年2022年年口味口味口味口味-4.0元/杯元/杯4.3元/杯元/杯4.0元/杯元/杯2.0元/包元/包2.8元/包元/包2.8元/包元/包系列名稱系

37、列名稱小浣熊小浣熊小當家小當家系列名稱系列名稱愛夸礦泉水愛夸礦泉水雅哈咖啡雅哈咖啡推出時間推出時間推出時間推出時間2016年2016年2009年2009年口味口味口味口味1.0元/包元/包0.7元/包元/包奶茶奶茶圖例圖例圖例圖例有糖茶有糖茶 冰紅茶/冰綠茶/小茗同學（檸檬 冰紅茶/冰綠茶/小茗同學（檸檬茶）等茶）等1990年代起年代起3-5元元/500mL3元元/360mL5元元/450mL6.5元6.5元/300mL圖例圖例圖例圖例零零食食面面其其他他售價售價售價售價方方便便面面果果汁汁售價售價售價售價3.5元3.5元/450mL3.3元元/500mL 茶里王 茶里王春拂綠茶春拂綠茶阿薩姆

38、阿薩姆希蒂牛乳茶希蒂牛乳茶售價售價圖例圖例圖例圖例統一產品結構統一產品結構方便面方便面軟飲料軟飲料生生活活面面即即飲飲茶茶無糖茶無糖茶口味口味 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 圖表圖表6：康師傅與統一推出更健康、品質更高的“高品價比”產品康師傅與統一推出更健康、品質更高的“高品價比”產品 資料來源：公司公告，華泰研究 軟飲料軟飲料：行業行業主流價位為主流價位為 3-5 元，元，康師傅和統一的康師傅和統一的強勢單品憑借較低強勢單品憑借較低的的價位（主流價位中價位（主流價位中低區間低區間/3-4 元）元）+穩定穩定的的品質（口味經大眾品質（口味經大

39、眾消費者多年消費者多年檢驗）實現較高檢驗）實現較高的的品價比。品價比。由于軟飲料行業內的超級大單品可口可樂 3-3.5 元/瓶的定價給消費者帶來的心理錨定效應較強，行業主流價位多年來保持在 3-5 元，新品溢價空間較低；康師傅和統一的非碳酸品類大單品如冰紅茶/鮮橙多等定價均為 3-3.5 元/瓶，更高附加值的乳飲奶茶如阿薩姆定價 5 元/瓶?？祹煾岛徒y一旗下均有經過消費者多年檢驗的大單品（康師傅冰紅茶、統一阿薩姆奶茶等），當前仍保持穩健增長、市場份額穩固。目前行業內雖時有迎合新趨勢的吸睛產品出現、但大多數產品較難實現可持續性增長，主要系消費者對于軟飲產品的嘗鮮意愿較強、較難形成產品忠誠度；而康

40、師傅和統一旗下的傳統老品品質有保障、價格具備競爭力，且經過多年口味適應及品牌教育，往往可實現穩健增長；在當前品價比消費趨勢下，優勢有望進一步顯現。以統一阿薩姆奶茶為例，23 年報表口徑收入達 64.1 億元（占比公司收入的 22%），對應 17-23 年 CAGR 達 10%，高于同期即飲茶行業增速（持平）；24Q1 阿薩姆奶茶收入實現雙位數增長、較 23 年（增速 5%）進一步提速。圖表圖表7：康師傅與統一軟飲大單品品質過硬，價格更具競爭力康師傅與統一軟飲大單品品質過硬，價格更具競爭力 資料來源：公司公告，華泰研究 4元元/桶桶經典系列經典系列康師傅經典系列康師傅經典系列統一統一經典系列經典

41、系列 口味較同質化口味較同質化（紅燒牛肉/老壇酸菜/鮮蝦魚板等經典口味）傳統油炸面餅傳統油炸面餅 料包較為簡化料包較為簡化（消費者調侃料包肉粒太少，與宣傳圖頁相差較大）5元元/桶桶升級升級系列系列康師傅康師傅 湯大師湯大師統一統一 湯達人湯達人 湯底湯底更濃郁、味道升級更濃郁、味道升級（以薈萃豬骨/雞骨/蛤蜊/昆布等精華精心熬煮）面餅更健康面餅更健康（非油炸半干鮮面）料包更豐富料包更豐富（4款料包，蔬菜包/調味粉包/蛋液包和粉包 包裝更年輕化包裝更年輕化10-20元元戰略產品戰略產品康師傅康師傅 速達面館速達面館統一統一 湯達人高端湯達人高端 美味精致、極簡烹飪訴求美味精致、極簡烹飪訴求（家庭

42、煮面場景，較外賣更放心）較外賣更放心）濃郁好湯濃郁好湯（新鮮豚骨、雞骨經8小時熬制而成）面餅更筋道面餅更筋道（精選北緯36黃金優麥區小麥，經8道壓延工序造就的爽滑鮮面）料包更豐富料包更豐富（包含7大料包，湯面之外還有肉質鮮嫩的大塊豬軟骨、細膩肥厚麻筍片、柔軟鮮美木耳絲、翠綠萬年青）20元元+外賣外賣VSVS3-3.5元元/瓶瓶（較近年（較近年5-10元元/瓶的即飲茶新品具價格競爭力）瓶的即飲茶新品具價格競爭力）康師傅康師傅 冰紅茶（冰紅茶（9696年推出，口味群眾基礎高，多年穩定增長）年推出，口味群眾基礎高，多年穩定增長）5元元/瓶瓶（較（較10-20元元/杯的現制奶茶具價格競爭力）杯的現制奶

43、茶具價格競爭力）統一統一 阿薩姆奶茶（口感順滑，港式奶茶口味，即飲奶茶最大單品）阿薩姆奶茶（口感順滑，港式奶茶口味，即飲奶茶最大單品）1996年推出盒裝1999年推出PET490包裝包裝，市場反響較好2001年首創音樂行銷首創音樂行銷2008年跨界體育圈2009-2010年再來一瓶買贈活動，再來一瓶買贈活動，帶動飲料收入同比+32%/+39%2014-2017年，小茗同學、茶、維他檸檬茶等強勢競等強勢競品入品入局局2023年零售額年零售額100億億+冰紅茶冰紅茶導入期導入期創意行銷創意行銷+買贈、快速起量買贈、快速起量有力競爭者相繼入局有力競爭者相繼入局多年穩定增長，多年穩定增長，即飲奶茶品類

44、即飲奶茶品類最大單品最大單品23年銷售收入年銷售收入60億億元元+-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）阿薩姆貢獻收入（右軸）公司營收yoy-大單品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 日漸精進：日漸精進：康師傅康師傅&統一統一在渠道在渠道及及產品端各有優勢，綜合實力產品端各有優勢，綜合實力不斷完善不斷完善 各有各有千秋：千秋：康師傅“通路精耕”下市場覆蓋

45、深入高效，統一產品康師傅“通路精耕”下市場覆蓋深入高效，統一產品創新創新研發研發實力強勁。實力強勁。1）康師傅：）康師傅：98 年起實施“通路精耕”策略，核心舉措包括界定區域（劃分市場區域、設置專屬經銷商以打破大商格局、禁止跨區銷售）、壓縮層級（將銷售網絡的層次由五級減少到三級以增強渠道掌控力、強化服務（幫助經銷商維護網點）、渠道拆分（飲品/方便面分開運營、提升效率）。此外，康師傅逐步在全國主要城市設立銷售分公司和倉庫、完善物流系統，打通工廠-倉庫-經銷商-終端的全鏈路管理。19 年公司在大眾城市的核心商圈推行“直營二階改革”，削減渠道層級（三級經銷商優化為兩級）以提升掌控力，進一步強化渠道優

46、勢。截至 22 年，公司直營二階改革的城市數目已從 160 個增加到 330 個，從而使得公司在全國范圍內的產品分銷和市場覆蓋更加深入和高效。截至截至 23 年，年，康師傅覆蓋的終端網點康師傅覆蓋的終端網點約約 500 萬萬個個，國內有效網點已基本覆蓋完全（據尼爾森統計，國內有效網點已基本覆蓋完全（據尼爾森統計，截至截至 23 年末，年末，國內有效終端國內有效終端網點約網點約 600+萬家），且擁有萬家），且擁有超超 7 萬萬個經銷商以實現對密集網點的精細化運維；而統一網點個經銷商以實現對密集網點的精細化運維；而統一網點數約數約 300 萬家，經銷商數量萬家，經銷商數量超超 4000 個，個，

47、與康師傅相比仍有一定差距。與康師傅相比仍有一定差距。2）統一：在產品研發方面，統一）統一：在產品研發方面，統一具備相當的競爭力具備相當的競爭力，尤其在新產品開發和市場推廣，尤其在新產品開發和市場推廣的表現的表現上尤為突出上尤為突出。此外，公司內部對于新品的成功率有較高的要求、要求高于行業平均水平。統一在 14 年、16 年相繼推出的戰略新品“海之言”、“小茗同學”均得到市場追捧，推出第二年便迅速起量、銷售規模達到巔峰（海之言 15 年銷售額 18 億元、小茗同學 16 年銷售額 16 億元），一定程度上彌補了公司老品下滑造成的收入壓力（14-16 年公司營收同比-4%/-1%/-2%，面臨持續

48、下滑的壓力）。16 年統一推出高端方便面品牌“湯達人”，產品通過更濃郁的湯底、更健康的面餅及更豐富的料包贏得消費者喜愛，發展至今已成為年銷售額超 30 億元的大單品。圖表圖表8：康師傅渠道力更強，統一產品力更強康師傅渠道力更強，統一產品力更強（23 年年數據數據）圖表圖表9：康師傅與統一的渠道力對比康師傅與統一的渠道力對比（23 年年數據數據）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 取長補短：取長補短：統一統一 16 年推行渠道精細化管理，年推行渠道精細化管理，19 年起年起利用“大包賺”發力下沉市場、彌補利用“大包賺”發力下沉市場、彌補渠道端的短板；康師傅優化產品研發模式

49、、彌補產品端的短板。渠道端的短板；康師傅優化產品研發模式、彌補產品端的短板。1）統一統一：積極推進渠道改革，“大包積極推進渠道改革，“大包賺賺”模式模式提升渠道推力提升渠道推力、發力下沉市場。發力下沉市場。近年來，統一在改善渠道管理上采取了多項措施：16 年年推行渠道精細化管理，推行渠道精細化管理，放棄單純追求市占率的目標，轉而更注重毛利率和渠道新鮮度。公司對經銷商的出貨量進行嚴格控制，并對新品推廣采取更加謹慎的策略。19 年推出“大包賺”計劃（即分區域推行經銷商承包制度）年推出“大包賺”計劃（即分區域推行經銷商承包制度），給予承包商充分的經營自由度，并通過優化業務結構和獎金考核機制、提高承包

50、商的收入水平；尤其在三四線城市，統一鼓勵當地農村青年成為“大包賺”承包商，使得他們不需要外出打工便能獲得更高的收入?！按蟀崱庇媱澋耐菩?，充分激發了渠道活力與推力，公司個體承包商從 19 年的 1000 多個增加至 20 年的 4000 個左右。方便面和飲料業務間經歷方便面和飲料業務間經歷了了食飲食飲合線的整合階段合線的整合階段、20 年以來的疫情年以來的疫情拖慢了“大包賺”模式下沉的腳步，拖慢了“大包賺”模式下沉的腳步，24 年以來，年以來，伴隨磨合期基本結束、疫情影響完全伴隨磨合期基本結束、疫情影響完全消失消失，公司“大包賺”模式，公司“大包賺”模式逐漸步入正軌，幫助公司逐漸步入正軌，幫助

51、公司提升渠道推力、發力下沉市場。提升渠道推力、發力下沉市場?？祹煾担?023）康師傅（2023）統一（2023）統一（2023）收入體量/億元收入體量/億元804(面+飲料)(面+飲料)509（飲料）（飲料）286(面+飲料)(面+飲料)178（飲料）（飲料）經銷商數量經銷商數量7.7W(面面+飲料飲料)4000+(面+飲料)(面+飲料)網點數量網點數量500W300W備注備注尼爾森統計有效網點600W+，覆尼爾森統計有效網點600W+，覆蓋基本充分蓋基本充分持續增加持續增加單經銷商貢獻單經銷商貢獻100+萬元萬元（面面+飲料飲料)65萬元（飲料）萬元（飲料）700+萬元萬元（面面+飲料飲料)

52、400萬元萬元（飲料飲料）單點賣力單點賣力1.6萬元萬元（面面+飲料飲料)1萬元（飲料）萬元（飲料）1萬元萬元（面面+飲料飲料)6000元元（飲料飲料）備注備注精耕通路、直營二階精耕通路、直營二階下沉渠道開拓較充分下沉渠道開拓較充分大包賺模式，持續開拓下沉大包賺模式，持續開拓下沉 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 圖表圖表10：統一在渠道改革上的推進統一在渠道改革上的推進 圖表圖表11：“大包賺”政策改革示意圖“大包賺”政策改革示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）康師傅康師傅：優化產品矩陣，團隊年輕化，更注重

53、產品研發優化產品矩陣，團隊年輕化，更注重產品研發與與創新。創新。二代接班后，康師傅的經營團隊正逐步向年輕化發展，產品研發模式從過往的“自上而下”轉向“自下而上”，充分發揮團隊的創新能力，新產品推出的步伐不斷加快，并使產品研發更貼近年輕消費者的需求。24 年公司推出的無糖茶新品“茶的傳人”和電解質水新品“無限電”等在包裝設計上更為注重年輕化和時尚感?！安璧膫魅恕毕盗袑ｉT請設計師設計，單瓶售價達到 6 元，盡管成本較高，但有助于改善產品結構、提升品牌形象和公司的市場競爭力。公司公司專屬經銷商專屬經銷商20192019年：年：10001000個個+承包商承包商20202020年：增至年：增至4000

54、4000個左右個左右產品發貨產品發貨銷售返還銷售返還個體承包商個體承包商個體承包商個體承包商零售零售商商零售零售商商零售零售商商網點開拓費用網點開拓費用市場維護費用市場維護費用簽訂三方合同簽訂三方合同承包自主經營統一產品承包自主經營統一產品與經銷商簽訂三方合同與經銷商簽訂三方合同按件計算，多勞多銷多得按件計算，多勞多銷多得 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 復盤復盤：兩強兩強經營趨勢經營趨勢接近接近，近年近年利潤訴求提升利潤訴求提升 康師傅與統一的收入構成主要為飲料業務與方便面業務?？祹煾蹬c統一的收入構成主要為飲料業務與方便面業務?？祹煾?23

55、 年實現收入 804 億元，同比+2.2%，其中方便面業務實現收入 287 億元（收入占比 35.7%），同比-2.9%，飲料業務實現收入 509 億元（收入占比 63.3%），同比-2.9%。統一 23 年實現收入 286 億元，同比+1.2%，其中方便面業務實現收入 98 億元（收入占比 34.4%），同比-10.6%，飲料業務實現收入 178 億元（收入占比 62.2%），同比+8.4%。圖表圖表12：康師傅飲料康師傅飲料&方便面業務收入結構拆分方便面業務收入結構拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：統一飲料統一飲料&方便面業務收入結構拆分方便面業務收入結構拆分 資料來源：公

56、司公告，華泰研究 從利潤結從利潤結構來看，構來看，康師傅的凈利潤構成中，方便面業務占據主導地位（23 年方便面業務的凈利潤占比 64.4%），而統一的凈利潤構成中，飲料業務系主要貢獻，其方便面業務 23 年OPM 僅 0.8%，雖然原材料價格有所回落，但去年方便面業務整體承壓、導致公司產能利用率偏低，部分工廠存在虧損，對盈利產生負面影響（23 年方便面業務 OPM 同比-0.6pct）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 圖表圖表14：康師傅康師傅凈利潤凈利潤構成構成 圖表圖表15：統一統一凈利潤凈利潤構成構成 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源

57、：歐睿，華泰研究 收入復盤收入復盤：疫情階段性擾動后經營趨于穩健疫情階段性擾動后經營趨于穩健 我們先對飲料與方便面行業進行回顧：我們先對飲料與方便面行業進行回顧：飲料行業：飲料行業：09-13 年飲料行業實現快速增長（期間 CAGR 為 14.1%，據歐睿，下同）；14-16年行業增速回落（期間 CAGR 為 3.3%），果汁、茶、碳酸飲料等陷入發展瓶頸，我們判斷主要系高端新品不足、消費者需求放緩所致；17-19年行業逐漸復蘇（期間CAGR為5.7%），瓶裝水仍保持雙位數的穩健增長，碳酸飲料與茶飲料受益于無糖化風潮興起，多樣化的新品推出、助力行業增速回暖；20 年飲料行業同比下滑 2.2%，主

58、要系疫情對出行場景造成沖擊，對飲料行業的銷售造成不利影響；21-23 年逐漸恢復增長（期間 CAGR 為 5.8%），后疫情時代飲料行業增速回暖、呈現結構性景氣，無糖茶、運動飲料等細分板塊表現亮眼。方便面行業：方便面行業：09-13 年方便面行業實現快速增長（期間 CAGR 為 11.2%）；14-16 年行業規模下滑，判斷主要系外賣龍頭價格戰、對方便面市場造成沖擊，疊加外出務工人數增速放緩、居民健康意識提升等原因，行業規模逐年萎縮；17-19 年伴隨外賣恢復正常的價格體系，外部沖擊減弱，務工人數回暖，方便面行業逐步復蘇（期間 CAGR 為 3.4%），同時行業進入結構性升級階段，朝著高端化、

59、健康化的方向發展，此階段行業高端新品頻現；20-23 年伴隨疫情階段性擾動，方便面作為消費者居家期間囤貨的優選、20 年和 22 年實現雙位數增長，疫情后需求回落至常態。圖表圖表16：飲料行業復盤飲料行業復盤 圖表圖表17：方便面行業復盤方便面行業復盤 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023方便面飲料其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023方便面飲料其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必

60、選消費必選消費 康師傅收入表現回顧：康師傅收入表現回顧：1）08-13 年：公司整體營收年：公司整體營收 CAGR 為為 18.0%，11-14 年激進投產。年激進投產。09-13 年系方便面和飲料行業的快速發展期，此階段公司整體營收 CAGR 為 18.0%，其中方便面業務/飲料業務收入 CAGR 分別為 13.2%/23.7%。營銷端，09 年公司推出再來一瓶活動，通過提供高達 20%的中獎率，即消費者購買飲料就有很大機會獲得“再來一瓶”的獎勵，從而吸引了大量消費者參與。生產端，公司 11 年生產線和生產基地數量均大幅增加，生產線由 10 年的 457條增加至 14 年的 697 條，生產

61、基地由 10 年的 31 個擴建至 14 年的 129 個。2）14-16 年：外部環境年：外部環境偏弱偏弱，公司自身收入增速下滑，公司自身收入增速下滑（期間期間營收營收 CAGR 為為-3.7%）。14-16年方便面行業面臨下行壓力，康師傅與統一之間競爭激烈，15Q4 康師傅對方便面采取升級提價策略、統一未跟隨，導致康師傅的提價策略未能成功、未獲渠道及消費者的良好接受，渠道觀望造成銷售下跌；同時 14-16 年飲料行業增速換檔，茶飲新品不斷沖擊市場，此階段公司飲料業務收入逐年下行。3）17-19 年：收入增速回暖年：收入增速回暖（期間營收（期間營收 CAGR 轉正至轉正至 1.0%），尤其是

62、方便面業務增速亮尤其是方便面業務增速亮眼（期間營收眼（期間營收 CAGR 達達 5.8%），主要系），主要系公司對方便面業務采取“經典回歸”策略。公司對方便面業務采取“經典回歸”策略。17-19年方便面行業復蘇（行業規模 CAGR 為 3.4%），16 年公司重新調回價格，并強化品牌活動、深化消費者認同，同時推出熬制高湯等高端新品，16H2 各主要 SKU 的市占率開始提升；17 年公司繼續推出多種新口味、新規格的產品，銷量重回增長，后續公司持續進行產品升級；18 年康師傅對方便面產品進行提價，統一跟隨提價，使得本次提價順暢進行；19 年康師傅方便面的市占率已回歸穩定狀態。4）20 年：年：2

63、0H1 疫情擾動公司經營，疫情擾動公司經營，20H2 逐漸步入常態。逐漸步入常態。20H1 公司方便面業務銷量大增，主要系受益于居家隔離影響，飲料業務反而因為疫情、收入增速下滑；20H2 隨著疫情影響減弱，居民生產生活恢復正常，公司方便面業務收入增速同比下滑，飲品業務從 20 年 5-6月開始恢復，20H2 實現 12%的快速增長。5）21-23 年：經營相對平穩，方便面需求隨疫情小幅波動，飲料新品表現平平。年：經營相對平穩，方便面需求隨疫情小幅波動，飲料新品表現平平。方便面行業需求隨疫情小幅波動，整體保持平穩（21-23 年行業規模 CAGR 為 5.4%），22 年初公司對方便面經典產品提

64、價（由 4 元提價至 4.5 元），22 年 3 月出現的 315 酸菜事件、對康師傅和統一的市占率造成不利影響，疊加康師傅前期的提價舉措，公司市占率在 22 年 3-8 月下降了 4pct，22 年 9 月開始環比改善，23H1 公司方便面業務營收同比+2.9%，23H2 營收同比-7.7%，主要系工地場景工人減少、導致該場景的方便面需求承壓；公司飲料業務 21-23年收入逐年降速，主要系新品表現平平。圖表圖表18：康師傅收入表現回顧康師傅收入表現回顧 資料來源：公司公告，華泰研究 統一收入表現回顧：統一收入表現回顧：1）08-13 年：年：公司整體營收公司整體營收 CAGR 為為 20.4

65、%，10-14 年激進投產。年激進投產。此階段公司整體營收CAGR 為 20.4%，其中方便面業務/飲料業務收入 CAGR 分別為 27.7%/17.1%。與康師傅近似，10-14 年公司激進投產，但后續收入增速未能完全利用所投產能，造成運營效率偏低。292347442496579 667 626 591 581 590 607 602 676 741 787 804-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

66、023總收入（億元）YOY132 174 234 252 310 382 355 341 340 348 353 356 373 448 483 509-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飲料收入（億元）YOY142 158 194 226 249 264 253 235 225 226 239 253 295 284 296 287-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200

67、2503003502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023方便面收入（億元）YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 2）14-16 年年：外部環境外部環境偏弱偏弱，公司收入，公司收入小幅下滑小幅下滑。14-16 年方便面行業面臨下行壓力，飲料行業增速換擋，公司收入增長停滯、呈現小幅下滑（期間 CAGR 為-3.4%），其中方便面/飲料業務收入 CAGR 分別為 1.2%/-6.6%。方便面業務中，高端產品湯達人（12 年推出）的高速增長部分彌補了低端產品收

68、入下滑的損失，15 年康師傅提價、統一沒有跟隨，使得其市場份額提升至 18.3%（14 年為 17.9%）。飲料業務中，低端產品收入下滑，同時公司推出的爆品（14 年 4 月推出海之言、15 年 3 月推出小茗同學）持續性不強，快速成長至一定體量后又經歷快速衰退，對公司收入及利潤產生影響、波動較大。3）17-19 年：年：16 年后年后更加更加關注毛利率與渠道精細化管理，關注毛利率與渠道精細化管理，17-19 年收入增速回正、但仍表年收入增速回正、但仍表現平平現平平。16 年前公司主要依靠爆品，16 年后公司開始放棄市占率追求，KPI 導向轉為毛利率和渠道新鮮度，公司嚴格控制經銷商合理出貨，同

69、時對新品的推廣更加謹慎，如新品只能區域試銷等、減少市場風險。17-19 年阿薩姆奶茶、愛夸水保持雙位數增長。19 年公司引入大包賺項目，提高下線城市渠道滲透，個體承包商的數量從 19 年的 1000 多人增加至20 年的4000 人，后由于疫情影響、大包賺模式推廣受阻。4）20-23 年：年：20 年底年底公司公司 KPI 改為收入導向，改為收入導向，22 年方便面業務收入增速反超康師傅年方便面業務收入增速反超康師傅。過去公司收入表現平平，20 年底公司 KPI 改為收入導向，制定未來收入增速超過 GDP 增速的目標，21-23 年公司整體收入 CAGR 為 6.5%（高于康師傅的 4.2%）

70、，其中方便面/飲料業務收入 CAGR 分別為 1.7%/9.8%（高于康師傅的 0.6%/6.6%）?？祹煾岛徒y一過去幾年增速相當，疫情前期康師傅增速好于統一，后期弱于統一，主因 20 年康師傅應對疫情效率更高，22 年康師傅的方便面產品提價、損失一定的市占率，導致方便面業務的收入增速被統一反超，統一的預制菜產品開小灶于 18 年 9 月推出、疫情期間表現較好；飲料業務中，統一大單品阿薩姆等始終保持雙位數增長、對其飲料業務提供堅實的支撐。圖表圖表19：統一收入表現回顧統一收入表現回顧 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利復盤盈利復盤：原材料成本、行業競爭環境、折舊攤銷率系核心影響因素：原材料成本

71、、行業競爭環境、折舊攤銷率系核心影響因素 我們對康師傅我們對康師傅&統一的統一的利潤率與業績表現回顧利潤率與業績表現回顧如下如下：1）10-11 年原料成本壓力較大，年原料成本壓力較大，康師傅康師傅&統一統一盈利能力盈利能力同比下滑明顯。同比下滑明顯。據公司公告，10-11年由于主要原材料如面粉、棕櫚油、糖及 PET 等價格持續高企，對行業造成較大的成本壓力，康師傅 10-11 年毛利率同比-6.2/-1.9pct 至 28.4%/26.5%，凈利率同比-1.3/-2.7pct 至10.8%/8.1%；統一 10-11 年毛利率同比-8.1/-2.9pct 至 32.1%/29.2%，凈利率同

72、比-4.0/-2.9pct 至 4.4%/1.5%。2）前期前期投入大額投入大額 CAPEX，受原材料變動及行業競爭影響受原材料變動及行業競爭影響，14-16 年年康師傅康師傅凈利率下滑明凈利率下滑明顯顯，統一凈利潤波動較大，統一凈利潤波動較大。11 年起，康師傅&統一開始大幅擴產，疊加 13 年起康師傅與統一之間競爭加劇，14-16 年康師傅凈利率大幅下滑，由于康師傅方便面業務的規模效應相對較強，13-14年統一的方便面業務陷入虧損。12-14年統一飲料業務的毛利率基本保持穩定，15 年原材料成本下降、高端產品占比提升，公司飲品分部毛利率同比+4pct。92 91 126 169 214 2

73、33 225 221 210 213 218 220 228 252 283 286-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總收入（億元）總收入（億元）YOY69 69 88 107 139 152 140 141 122 125 126 127 126 147 164 178-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180

74、2002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飲料收入（億元）飲料收入（億元）YOY23 21 35 59 73 78 80 76 82 82 84 85 94 95 110 98-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023面收入（億元）YOY方便面收入（億元）方便面收入（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

75、一起閱讀。15 必選消費必選消費 3）17-20 年年伴隨方便面和飲料業務競爭緩和，伴隨方便面和飲料業務競爭緩和，且呈現產品結構升級趨勢，且呈現產品結構升級趨勢，康師傅康師傅&統一統一凈凈利潤實現穩健增長。利潤實現穩健增長。方便面業務中，方便面業務中，16-17 年主要原材料價格高位、方便面業務的毛利率短期承壓，18-19 年壓力解除、康師傅方便面業務的毛利率趨于平穩（29%-30%），17-20 年隨著行業回暖、兩強間的競爭緩和、產品結構升級與提價順利驅動康師傅方便面業務凈利率逐年提升。統一的方便面業務中，大單品湯達人銷售強勁使得產品結構改善、帶動凈利率提升。飲料業務中，飲料業務中，17 年

76、后隨著格局改善，康師傅飲料業務的盈利能力進入修復通道；統一的飲料業務受益于奶茶、水等高端產品占比提升，渠道精細化運作，凈利率有所改善。4）20-23 年：年：疫情擾動疫情擾動+原材料成本大幅上行，對毛利率形成壓制，盈利能力又跌回原材料成本大幅上行，對毛利率形成壓制，盈利能力又跌回 16 年年之前的水平。之前的水平。21-22 年方便面與飲料業務的成本上漲打斷盈利能力的修復通道，康師傅&統一的毛利率&凈利率均呈現同比下滑。23 年方便面與飲料業務的成本壓力解除、產品結構進一步優化，康師傅&統一的毛利率重回增長通道。圖表圖表20：康師傅整體毛利率康師傅整體毛利率/銷售費用率銷售費用率/凈利率凈利率

77、 圖表圖表21：康師傅飲料康師傅飲料&方便面方便面業務盈利能力拆分業務盈利能力拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表22：統一整體毛利率統一整體毛利率/銷售費用率銷售費用率/凈利率凈利率 圖表圖表23：統一飲料統一飲料&方便面業務盈利能力拆分方便面業務盈利能力拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 提價復盤提價復盤：歷次提價主要由成本驅動：歷次提價主要由成本驅動 我們對康師傅我們對康師傅&統一歷年的提價舉措進行復盤：統一歷年的提價舉措進行復盤：1）飲料業務：）飲料業務：總體上看，康師傅與統一飲料產品提價并不頻繁，多年來價盤基本保持穩

78、定，提價多由成本壓力驅動。18-19 年康師傅和統一一起提價，去年下半年以來的本輪提價中，康師傅對中包裝、大包裝及百事可樂（供貨價）產品都做了提價，增厚公司自身及渠道的利潤率，但是統一沒有跟隨，主要采用減促等方式應對。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體毛利率銷售費用率凈利率維持在穩定較高水維持在穩定較高水平（平（10%+10%+）競爭加劇，凈利率回落競爭加劇，凈利率回落0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092010201

79、1201220132014201520162017201820192020202120222023飲料毛利率飲料EBIT利潤率面毛利率面EBIT利潤率原材料價格高位，疊加原材料價格高位，疊加廣告投入加大，面廣告投入加大，面EBIT利潤率同比下滑利潤率同比下滑21-22年成年成本上漲加本上漲加劇劇16年主要原年主要原材料棕櫚油材料棕櫚油價格上升價格上升23年隨成年隨成本壓力減本壓力減弱，面的弱，面的毛利率開毛利率開始回升始回升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

80、9 2020 2021 2022 2023整體毛利率銷售費用率凈利率原料成本壓力原料成本壓力原材料價格高位原材料價格高位-10%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023飲料毛利率飲料EBIT利潤率面毛利率面EBIT利潤率21-22年成本年成本上漲加劇上漲加劇16年主要原年主要原材料棕櫚油材料棕櫚油價格上升價格上升15年原材料成本年原材料成本下降，高端產品下降，高端產品占比提升占比提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

81、16 必選消費必選消費 2）方便面方便面業務業務：07-08 年、14-16 年、18 年、21-22 年都是由康師傅率先發起提價，近兩年提價變得更加頻繁，或與公司利潤訴求提升有關。從歷次提價背景來看，07-08 年主因棕櫚油等價格上漲導致的成本壓力，兩強共同提價、清退小廠；14-16 年方便面行業存量競爭下、康師傅&統一之間的競爭日益激烈，康師傅想在困境中通過發力中高端產品&提價來破局，但 15 年由于統一沒有跟隨提價（或出于市占率的考慮），康師傅提價失敗，統一沒有跟隨提價后市占率有所提升；18 年初康師傅和統一一起提價，市占率保持穩定，整體行業規模有明顯提升；22 年統一宣布“凍漲策略”后

82、對于漲價非常慎重，21 年以來康師傅對于方便面產品的提價、統一均沒有跟隨，只采用減促的手段、維護價盤的穩定。圖表圖表24：康師傅康師傅&統一提價復盤統一提價復盤 資料來源：小食代，食品板，華泰研究 關于提價后的關于提價后的方便面方便面市占率變化市占率變化，我們復盤如下，我們復盤如下：1）07-08 年行業受到成本沖擊，兩強共同提價、清退小廠，共同受益市占率提升；2）15 年康師傅漲價失敗，統一沒有跟隨，市占率提升明顯（16 年市占率提升 6.6pct）；3）18 年行業在外賣業態沖擊減弱、務工人數回暖的背景下逐步恢復增長，兩強在存量競爭兩敗俱傷后（雙方業績均呈現三年連續下降）達成提價共識，從而

83、恢復增長；4）21-22 年僅受到成本波動擾動、統一提價動力有所不足，22 年統一宣布“凍漲策略”后對于漲價非常慎重，兩家沒有達成漲價共識，22 年康師傅的方便面產品提價、損失一定的市占率，導致收入增速被統一反超（22 年康師傅方便面業務收入同比+4.2%vs 統一方便面業務收入同比+17.9%，康師傅與統一方便面業務的收入差額從 21 年的 194.4 億元降至 22 年的 190.1 億元），據公司 22 年業績會反饋，康師傅在方便面行業的市占率在 22 年 3-8 月下降了 4pct，22 年 9 月開始環比改善?？偨Y看，總結看，07-08 年統一跟隨提價除了成本沖擊外、還有共同提價清退

84、小廠的考慮，年統一跟隨提價除了成本沖擊外、還有共同提價清退小廠的考慮，18 年兩年兩家一起提價主要系此前競爭激烈、業績兩敗俱傷后的妥協，家一起提價主要系此前競爭激烈、業績兩敗俱傷后的妥協，僅僅成本變動成本變動單一因素單一因素影響下康影響下康師傅提價、統一不跟隨師傅提價、統一不跟隨或為或為統一市占率提升的機會（如統一市占率提升的機會（如 22 年、年、15 年），但提價后康師傅市年），但提價后康師傅市占率的損失持續時間可能不長（參考占率的損失持續時間可能不長（參考 22 年、市占率下滑的持續時間大概在半年，之后市占年、市占率下滑的持續時間大概在半年，之后市占率率有望迎來有望迎來環比改善），但還要

85、考慮提價的間隔時間、環比改善），但還要考慮提價的間隔時間、行業內其他競爭對手行業內其他競爭對手（今麥郎（今麥郎/白象白象/日清等品牌日清等品牌）的舉措等，）的舉措等，22 年后統一對于提價策略的謹慎程度明顯提升，更傾向于減促年后統一對于提價策略的謹慎程度明顯提升，更傾向于減促，但兩強利潤率訴求強化的趨勢相對明顯但兩強利潤率訴求強化的趨勢相對明顯。階段階段公司公司時間時間提價產品提價產品提價情況提價情況2011.04C系列飲料產品從15瓶/箱變為23瓶/箱2012.01果汁/茶/瓶裝水提高每箱出廠價0.5-1元2018.01茶/果汁提高出廠價2-3元統一統一2018.01冰紅茶/鮮橙多等每箱提價

86、1-3元21年年康師傅康師傅2022.04百事可樂系列產品百事可樂/無糖/美年達/佳得樂/果繽紛/純水樂等零售價增加0.5元2023.11茶/果汁（占飲料收入的接近20%）中包裝茶/果汁系列建議零售價從3元/瓶起調整為不低于3.5元/瓶23年底百事可樂系列產品供貨價上調2024.041L裝大包裝產品（收入占比20%）1L裝茶/果汁系列建議零售價從4元/瓶起調整為不低于5元/瓶統一統一統一沒有跟隨，選擇減促統一沒有跟隨，選擇減促階段階段公司公司時間時間提價產品提價產品提價情況提價情況康師傅康師傅2007平價袋面提高10%-16%出廠價統一統一中/高價袋面提高10%-16%出廠價2014方便面取消

87、搭贈火腿腸（13年開始搭贈）2015康師傅提價失敗康師傅提價失敗統一統一統一沒有跟隨統一沒有跟隨康師傅康師傅18年初袋面/桶面袋面每箱漲袋面每箱漲2元，桶面每箱漲元，桶面每箱漲1元元統一統一18年初每箱漲每箱漲1元元21Q3袋面袋裝方便面由袋裝方便面由2.5元漲至元漲至2.8元元，5袋裝由12.5元漲至14元桶面經典桶由經典桶由4元漲至元漲至4.5元元，mini杯由3元漲至3.5元統一統一2022宣布凍漲策略宣布凍漲策略“除非逼不得已，否則漲價不是選項除非逼不得已，否則漲價不是選項”，此后對于漲價，此后對于漲價非常慎重非常慎重2024袋面零售價從2.8元調為3元，出廠價提升4元/箱、對應提價幅

88、度為中個位數2024桶面零售價從零售價從4.5元調為元調為5元元統一統一統一沒有跟隨，選擇減促統一沒有跟隨，選擇減促方便面提價情況復盤方便面提價情況復盤飲料提價情況復盤飲料提價情況復盤背景背景10-12年年10-11年間原材料價格大幅上漲，白砂糖和PET價格僅2010年就分別上漲45.8%和21.1%，2011年持續上漲28.2%和19.9%，給企業毛利率帶來較大壓力18-19年年可口可樂500mL產品2021年11月從3元漲至3.5元13年開始受到外賣業務打擊存量競爭下康統競爭日益激烈或考慮市占因素沒有跟隨提價原材料（白砂糖）、包裝材料等成本的上漲，以及人力、物流等費用的增加；二代接班后，利

89、潤訴求強化14-16年方便面行業受外賣業務打擊下滑，年方便面行業受外賣業務打擊下滑，17年發力中高價面實現微漲，年發力中高價面實現微漲，18H1提價受益提價受益+8%棕櫚油和人工成本上升主要原材料成本基本平穩，主要系二代接班后，利潤訴求強化背景背景棕櫚油等價格狂升下方便面毛利率承壓，但通過提價對沖統一跟隨，同時高成本下行業出清小玩家，方便面增長極快23-24年年康師傅康師傅康師傅康師傅2024年年07-08年年14-16年年康師傅康師傅康師傅康師傅康師傅康師傅2018年年21-22年年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 圖表圖表25：方便面行業

90、中方便面行業中康師傅康師傅&統一歷年市占率變化統一歷年市占率變化 注：18 年后統一的公司公告中不再披露方便面業務的市占率情況；資料來源：公司公告，尼爾森，華泰研究 估值復盤估值復盤：股價走勢：股價走勢與基本面關聯性較強與基本面關聯性較強 我們對我們對康師傅康師傅&統一統一的的 PE-forward 估值估值（Wind 一致預期）一致預期）進行進行回顧回顧，主要可以分為以下，主要可以分為以下四個階段四個階段：1）08-13 年年：收入收入和和利潤利潤均實現均實現穩步增長，估值表現較為穩定穩步增長，估值表現較為穩定，康師傅，康師傅/統一的估值中樞分統一的估值中樞分別為別為 26.1x/23.9x

91、。業績角度看，08-13 年為方便面&軟飲料行業的快速擴容階段，康師傅和統一的收入及利潤保持平穩較快發展，期間收入 CAGR 分別為 18%/20%，且市場信心充足。受益于此，康師傅和統一 08-13 年估值保持相對平穩，估值中樞分別為 26.1x/23.9x，此階段股價主要由業績驅動。2）14-16 年：年：行業下行期行業下行期康師傅康師傅&統一統一之間競爭加劇，兩強之間競爭加劇，兩強收入收入均呈現均呈現下滑、利潤波動較下滑、利潤波動較大，帶動大，帶動估值估值不斷震蕩，不斷震蕩，16 年年康師傅和統一的估值回落至底部的康師傅和統一的估值回落至底部的 12.8x/17.0 x。14-16 年方

92、便面行業受損嚴重，且康師傅&統一之間競爭激烈，康師傅/統一此階段的收入 CAGR 分別為-3.7%/-3.4%。伴隨 10-14 年激進投產，14-16 年康師傅和統一的利潤波動幅度均較大，康師傅的 PE-forward 隨業績下滑（自 14 年的高點 30.0 x 下滑至 16 年底部的 12.8x），統一PE-forward 在 16 年底也下滑至 17.0 x 左右。3）17-19 年：年：17 年康師傅和統一的年康師傅和統一的基本面基本面止跌企穩止跌企穩、估值有所修復，估值有所修復，18 年受中美貿易戰年受中美貿易戰等外部環境影響，等外部環境影響，康師傅康師傅&統一統一的估值下探，的估

93、值下探，19 年年呈現區間震蕩呈現區間震蕩。隨著行業需求逐步復蘇，康師傅和統一相繼推出高端產品、實現產品升級，17 康師傅和統一的收入增速逐漸回歸正增長通道，PE 估值亦隨之修復，17 年康師傅和統一的估值中樞分別回升至 24.1x/26.3x，但 18 年以來受到中美貿易戰影響，康師傅和統一的估值持續回落，18 年底分別回落至17.2x/20.3x，19 年呈現震蕩態勢。4）20 年至今：年至今：疫后疫后對需求造成一定擾動對需求造成一定擾動，估值波動性收斂，估值波動性收斂，20-22 年年 PE 估值基本保持平估值基本保持平穩，穩，23 年年港股整體表現承壓，港股整體表現承壓，康師傅康師傅&

94、統一統一的的 PE 估值不斷下行，估值不斷下行，24 年年以來，以來，伴隨收入韌伴隨收入韌性、利潤彈性、市場風格轉向穩健紅利等實現性、利潤彈性、市場風格轉向穩健紅利等實現回升?；厣?。疫情期間的居家消費對方便面業務的需求有所提振、而軟飲消費則受到不利影響，疫后康師傅和統一的整體經營保持穩健，雖然方便面產品的需求趨于平穩，但戶外場景修復、居民出行需求旺盛帶動軟飲消費回暖。20 年至今康師傅和統一的股價走勢較為一致，20-22 年兩者的 PE 估值保持平穩、波動性較前期收斂，23 年港股整體表現承壓，主要系流通性缺失和外資對地緣政治的考量等，康師傅和統一的 PE 估值由年初的 18.0 x/18.4

95、x 下行至年底的 11.7x/12.6x。24 年以來，市場風格轉向穩健紅利，康師傅與統一在消費弱復蘇的大環境下收入韌性凸顯，同時成本端改善/產品結構優化/產能利用率提升/提價或減促等共驅利潤彈性釋放，康師傅與統一的 PE 估值逐漸回到 15x 左右?？祹煾凳姓悸士祹煾凳姓悸?統一市占率統一市占率康師傅&統一合計市占率康師傅&統一合計市占率康師傅食品業務康師傅食品業務yoy 統一食品業務統一食品業務yoy201156.2%14.1%70.3%201114.0%67.3%201256.3%16.4%72.7%20123.5%22.5%201356.4%17.4%73.8%201311.0%7.7

96、%201455.6%18.0%73.6%2014-5.1%1.7%201554.5%18.6%73.1%2015-9.6%-4.9%201650.4%20.8%71.2%2016-5.5%8.6%201749.9%20.7%70.6%2017-5.1%-3.0%201847.1%21.2%68.3%20181.5%5.7%201946.6%20196.4%0.9%202046.3%202015.3%10.9%202148.0%2021-3.1%1.1%202246.7%（22H1)20224.17%15.6%年共同提價市占率穩定，年共同提價市占率穩定，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

97、，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 圖表圖表26：康師傅康師傅&統一統一估值復盤估值復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 展望展望：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性：短期看收入韌性，中長期看利潤彈性 收入韌性：綜合素質造就收入韌性：綜合素質造就堅固堅固壁壘，壁壘，成熟龍頭可持續性強成熟龍頭可持續性強 正如我們在第一章所述，在當下需求復蘇節奏偏緩的大背景下，存量競爭中市場更看重綜合能力（企業的產品力/渠道力/品牌力相輔相成、缺一不可），競爭格局逐步從“百花齊放”轉向“強者恒強”、綜合實力突出的龍頭企

98、業有望今后持續提升份額。因此，因此，本節中我們主本節中我們主要要從收入增長的角度從收入增長的角度對康師傅對康師傅和和統一進行統一進行產品力、渠道力和品牌力的分析產品力、渠道力和品牌力的分析，進而得出結論，進而得出結論，我們認為我們認為康師傅康師傅和和統一統一綜合實力過硬，有望在當前偏弱的大環境下保持收入韌性、彰顯綜合實力過硬，有望在當前偏弱的大環境下保持收入韌性、彰顯龍頭優勢龍頭優勢，于穩固的基本盤之上創造新增量，于穩固的基本盤之上創造新增量。產品產品力：力：康師傅和統一發展數十年來在方便面&軟飲料行業均有里程碑式的、幫助其塑造行業地位的核心大單品（如康師傅紅燒牛肉面/冰紅茶，統一老壇酸菜牛肉

99、面/阿薩姆奶茶等），以過硬的產品力和群眾基礎幫助公司多年占據行業龍頭地位，穩固的市場份額為公司的未來收入增長提供了基礎保障。此外，兩家在看到市場新趨勢或新產品誕生時，推出卡位新賽道的戰略產品（如無糖茶賽道中康師傅推出“茶的傳人”，統一推出“春拂綠茶”）均有望能夠依靠自身強大的渠道銷售體系及優秀的品牌力形成背書，與小品牌相比更易錄得起量發展。因此，在經典大單品因此，在經典大單品維持收入基本盤維持收入基本盤+戰略新品拓展增量戰略新品拓展增量的帶動下，康師傅的帶動下，康師傅&統一統一有望延續有望延續穩健增長穩健增長態勢態勢；其中飲料業務增勢更足，；其中飲料業務增勢更足，23 年康師傅年康師傅/統一統

100、一的的飲料業務飲料業務收入收入分別分別同同比比+5.4%/+8.4%，均高于行業同期增速，均高于行業同期增速的的 4%。據公司業績說明會，24Q1 統一整體營收增長低雙位數，其中飲料業務增長中雙位數，方便面業務增長低單位數，經營表現穩健。圖表圖表27：康師傅康師傅&統一統一的的產品矩陣中，產品矩陣中，經典大單品經典大單品維持維持收入基本盤收入基本盤，拓展戰略新品找尋增量，拓展戰略新品找尋增量 資料來源：公司公告，華泰研究 渠道力：康師傅渠道建設完備度高、統一渠道力：康師傅渠道建設完備度高、統一渠道力渠道力日益精進日益精進。1）終端網點數量看，）終端網點數量看，截至 23年底，康師傅/統一的渠道

101、網點數量分別達 500/300 萬家；據尼爾森統計，截至 23 年底，國內有效終端網點超 600 萬家，康師傅在全國范圍內的網點覆蓋度較高，統一的網點覆蓋度雖不及康師傅但仍處于行業領先水平（軟飲龍頭企業中，可口可樂和康師傅的網點數最多、可達500 萬家，東鵬和統一超 300 萬家，農夫山泉超 200 萬家，元氣森林超 100 萬家，大量中小品牌網點數尚未突破 10 萬家）。2）經銷經銷商數量商數量看看，截至 23 年底，康師傅經銷商數量達 7.7 萬家、銷售人員超 1 萬人，規?；臉I務團隊能夠支撐起星羅棋布的下沉網點，以保障終端走訪/活動支持等輔助性工作的順利開展；統一的經銷商達到 4000

102、+人，亦處于行業領先水平（數量接近農夫山泉，高于香飄飄的 1531 人及東鵬的 2981 人），且單經銷商貢獻銷售額超 700 萬元，反映出公司對于經銷商的篩選管理較為得當。飲料飲料產品產品廠家廠家-經銷商經銷商-終端終端-消費者的銷售鏈路需要各個環節的緊密配合，康師傅消費者的銷售鏈路需要各個環節的緊密配合，康師傅和和統一經過多年磨統一經過多年磨練出的渠道管理功練出的渠道管理功、與經銷商的、與經銷商的長期長期磨合建立起的信任和合作關系能夠保障產品的順利流磨合建立起的信任和合作關系能夠保障產品的順利流通及銷售，使旗下產品較中小品牌能夠更快、更順暢地抵達終端，并通過密集的網點提升通及銷售，使旗下產

103、品較中小品牌能夠更快、更順暢地抵達終端，并通過密集的網點提升曝光率，最終銷售給消費者、完成“驚險的一躍”。曝光率，最終銷售給消費者、完成“驚險的一躍”。消費者基礎扎實消費者基礎扎實市場份額多年穩固市場份額多年穩固經典經典大單品大單品具有較強的價格優勢具有較強的價格優勢品質經過多年檢驗品質經過多年檢驗公司主力收入貢獻公司主力收入貢獻成本較低、利潤穩定成本較低、利潤穩定產品產品優勢優勢市場市場反饋反饋公司公司貢獻貢獻幫助品牌形象年輕化幫助品牌形象年輕化找尋市場份額增量找尋市場份額增量戰略戰略新新品品順應順應市場市場新趨勢新趨勢滿足新細分需求滿足新細分需求為收入貢獻增量為收入貢獻增量利潤通常比經典品

104、更高利潤通常比經典品更高產品產品優勢優勢市場市場反饋反饋公司公司貢獻貢獻康師傅康師傅統一統一方便面方便面飲料飲料方便面方便面飲料飲料基礎產品升級：湯大師基礎產品升級：湯大師/湯達人湯達人外賣替代：速達面館等外賣替代：速達面館等價位更高：價位更高：5元元/桶桶以上以上無糖茶：茶的傳人無糖茶：茶的傳人/春拂綠茶春拂綠茶電解質水：無限電等電解質水：無限電等康師傅康師傅統一統一經典口味：紅燒牛肉經典口味：紅燒牛肉/老老壇酸菜壇酸菜主流主流定價：定價：3-5元元/桶桶經典口味：檸檬茶經典口味：檸檬茶/港式奶茶港式奶茶主流主流定價：定價：3-5元元/瓶瓶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

105、一起閱讀。20 必選消費必選消費 圖表圖表28：代表性軟飲料企業渠道情況代表性軟飲料企業渠道情況對比（截至對比（截至 23 年底）年底）康師傅康師傅 統一企業中國統一企業中國 農夫山泉農夫山泉 東鵬飲料東鵬飲料 香飄飄香飄飄 渠道架構渠道架構 通路精耕渠道模式通路精耕渠道模式 直營二階改革直營二階改革 經銷商經銷商+批發商批發商 部分城市采用部分城市采用大包賺模式大包賺模式 一級經銷模式 與少量鄉鎮次級經銷商合作 經銷商+郵差及批發商 傳統省區代理模式 即飲新建團隊運作 經銷商經銷商 76,875 個個（飲料飲料+面面）4000 個個+（飲料飲料+面面）4454 個個（19 年）2,981 個

106、個 1,531 個個 直營客戶直營客戶 217,087 個個（飲料飲料+面面）247 個直營客戶（19 年）覆蓋終端覆蓋終端 約約 500 萬個萬個 約約 300 萬個萬個 近近 300 萬萬 340 萬萬+沖泡沖泡 40 萬萬+，即飲即飲 30 萬萬+員工數量員工數量 66,807 人人 33,539 人人 20,000 人+9,460 人 3,930 人 銷售人員銷售人員 超超 1 萬人萬人 10,896 人（19 年）6,110 人 2,504 人 覆蓋深度覆蓋深度 覆蓋至鄉鎮市場覆蓋至鄉鎮市場 303 個倉庫、個倉庫、348 個營業所個營業所 覆蓋縣級以上市場覆蓋縣級以上市場 覆蓋至縣

107、級市場 地級城市覆蓋率達 100%沖泡在下沉市場的覆蓋率較高，即飲仍處建設初期 優勢市場優勢市場 偏下線市場偏下線市場 偏中上線、向下滲透中偏中上線、向下滲透中 偏上線城市 偏下線市場 偏下線市場 新興渠道新興渠道 成立電商成立電商/自動販賣機事業部自動販賣機事業部 深化與新零售合作深化與新零售合作 發展三大通路（家庭、禮盒、發展三大通路（家庭、禮盒、餐飲渠道）餐飲渠道）全國 6.3 萬臺自動販賣機 等芝麻店智能終端零售設備 淘寶天貓等傳統電商 抖快等新興電商 拓展學校/便利店等 增加冰柜/自販機網點 信息化建設信息化建設 與阿里合作，通過零售通實現與阿里合作，通過零售通實現 門店門店/供應鏈

108、供應鏈/營銷等環節數字化營銷等環節數字化 建設物流信息化管理平臺建設物流信息化管理平臺 建設涵蓋經銷商及終端零售 門店管理的 NCP 系統 運用大數據/二維碼技術 實現精細化管理和精準營銷 營銷數字化建設 注：農夫山泉覆蓋終端數據截至 20 年 5 月；康師傅 99 年推行渠道精耕、19 年直營二階改革，渠道鏈路不斷縮減，經銷商/直營客戶數量較多；資料來源：公司公告，華泰研究 品牌力：消費者基礎深厚品牌力：消費者基礎深厚、品牌、品牌知名度高，知名度高，兩強通過兩強通過增設增設子品牌子品牌、創意營銷創意營銷等措施改進品等措施改進品牌老化問題，牌老化問題，使得使得影響力持續深化。影響力持續深化?？?/p>

109、師傅和統一作為老牌食飲龍頭企業在內地市場深耕多年，已通過大單品的成功塑造以及持續的品牌建設占領了一定的消費者心智，具有較高的品牌知名度和消費力基礎。旗下新品在推廣時，由于消費者心中已有一定的品牌背書，因此對于產品品質的擔憂較少；但從另外一個角度看，品牌形象的固化也容易在一定程度上限制產品的發展。近年來，兩家企業開始著力改善品牌老化問題，如在推出新興產品品類時多使用子品牌而非主品牌（如康師傅茶餐廳/茶的傳人、統一開小灶/希蒂牛乳茶/春拂綠茶等），舉辦貼合年輕人喜好的創意營銷活動以增強消費者溝通，品牌形象年輕化有望帶動康師傅和統一的品牌價值進一步提升。圖表圖表29：統一與統一與 KEEP 聯合舉辦

110、聯合舉辦“微笑騎行嘉年華“微笑騎行嘉年華”活動”活動 圖表圖表30：康師傅康師傅攜手品牌代言人吳磊在多平臺創造話題攜手品牌代言人吳磊在多平臺創造話題 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 “品價比品價比”消費趨勢下，已有相當消費者基礎、品質與價格優勢兼備的優質大單品優勢更消費趨勢下，已有相當消費者基礎、品質與價格優勢兼備的優質大單品優勢更為突出，康師傅為突出，康師傅&統一等綜合實力統一等綜合實力強勁強勁的老牌企業有望乘勢再迎發展機遇。的老牌企業有望乘勢再迎發展機遇。在百舸爭流的軟飲行業中，“品價比”趨勢可解讀為：消費者更注重單位價格的產品品質，愿意為嘗新支付的溢價降低；綜

111、合實力過硬的老牌大單品或有“翻紅”機會，產品品質與性價比兼備的產品方能穿越周期。軟飲百億大單品多成長于行業快速擴容期（03-15 年），隨著 16-20 年行業增速放緩，部分傳統大單品增長陷入瓶頸，而一眾具備新概念、新元素、新品牌的“小單品”層出不窮；隨著疫后大浪淘沙，過往為搶占熱點誕生的新品牌抗風險能力不足、目前多有出清；消費者對產品“品價比”要求更高，更愿意接受口味好喝熟悉、食品安全有保障且價格更有優勢的傳統大單品。23 年以來，年以來，康師傅冰紅茶/統一阿薩姆奶茶/旺仔牛奶等傳統大單品均錄得良好增勢，而新興小單品增長卻有所放緩?？祹煾?統一的經典大單品多年保持 3-4 元/500mL 的

112、中低價位（行業主流價位在 3-5 元，近年新品多在 5 元/500mL及以上），口味已有相當的消費者基礎且價格更具競爭力，23 年康師傅&統一的飲料業務收入同比增速分別為 5.4%/8.4%，均高于行業同期增速的 4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 圖表圖表31：軟飲行業過往經歷了“大單品起量軟飲行業過往經歷了“大單品起量小單品叢生小單品叢生大單品恢復”發展輪動大單品恢復”發展輪動 資料來源：歐睿，華泰研究 利潤彈性：利潤彈性：成本回落成本回落/結構改善結構改善/格局優化格局優化/規模效應顯現規模效應顯現共促利潤彈性釋放共促利潤彈性釋放 參

113、照第二章節對參照第二章節對康師傅康師傅&統一統一利潤率的復盤，我們觀察到利潤率的主要影響因素包括：利潤率的復盤，我們觀察到利潤率的主要影響因素包括：1）原材料成本）原材料成本波動：波動：以康師傅為例，我們對公司 23 年成本端進行拆解，原物料占比70%，其中包裝材料占比20%、面粉占比15%、棕櫚油占比15%、肉/菜等調味料占比15%等；飲料業務的原物料主要包括包裝材料（占比中雙位數）、白砂糖（占比15%）和 PET（占比20%）等。10-11 年、21-22 年成本端的壓力對兩家公司的利潤率均形成較大的壓力，后續隨成本端壓力緩解及提價減促的逐步傳導利潤率才有所回升。2）市場市場競爭競爭環境環

114、境：13-16 年康師傅與統一在方便面業務的競爭較為激烈，康師傅的凈利率由 13 年的 6.3%逐年下滑至 16 年的 2.5%，統一 13-14 年方便面業務呈現虧損狀態。17 年后，伴隨方便面行業需求回暖、市場競爭趨于理性，康師傅與統一通過推出高端產品進行差異化競爭，利潤率得以逐步回升。3）產品結構：）產品結構：我們對康師傅的飲料業務進行量價拆分，可以發現 17-23 年量/價的平均同比增速為 5.4%/1.4%，18 年起康師傅嘗試對 1 元水進行直接提價，但終端提價最終未獲成功，損失較多的市場份額，此后公司采取推出更高端新品的方式提升產品結構（如 20 年推出的喝開水定價 2 元/18

115、 年推出的涵養泉定價 3 元），20 年開始，康師傅繼續推進高端化，但三年疫情延后其高端化進度。17 年后方便面行業競爭趨緩，統一轉而發力高端產品，通過湯達人等更高品質的產品帶動行業主流價位帶向上提升，據公司 23 年業績說明會，18-23 年統一 5 元以上產品營收占比從 25%提升至 44%-45%。4）折舊攤銷率折舊攤銷率：10-14 年康師傅與統一激進投產，使得 14-16 年折舊攤銷與收入比率迅速攀升，14-16 年康師傅的折舊攤銷率由 4.5%逐年提升至 6.8%（其中飲料/方便面的折舊攤銷率由 5.9%/2.5%迅速提升至 9.0%/3.5%）；14-16 年統一的折舊攤銷率由

116、6.0%逐年提升至 6.3%（其中飲料業務的折舊攤銷率由 7.2%提升至 8.0%，方便面業務的折舊攤銷率維持在 3.7%的高位，較 13 年的 3.0%明顯上升）。后續隨著規模效應逐步發揮，兩家企業前期為生產建設投入的大額固定成本得以逐步攤銷。17 年后，統一飲料業務的折舊攤銷率逐年降低、帶動 EBIT 利潤率持續提升，而方便面業務的折舊攤銷率雖較高點有所回落、但仍維持高位（16-23 年折舊攤銷率均值為 3.1%），當前統一方便面業務的盈利能力仍然較低。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 綜上綜上，我們認為，兩家企業對于成本端我們認為，兩家企

117、業對于成本端的的上漲難以上漲難以達成快速達成快速有力有力的控制的控制，但部分大宗商品，但部分大宗商品成本端仍有成本端仍有一定的一定的回落回落空間空間，此外，此外公司公司可以可以通過優化通過優化鎖價機制與鎖價機制與供應鏈管理供應鏈管理、提價或減促、提價或減促等措施進行部分對沖；等措施進行部分對沖；此外，康師傅此外，康師傅&統一統一未來利潤率的提升未來利潤率的提升路徑路徑主要主要依賴依賴于于產品結構升級產品結構升級/市場市場競爭競爭緩和緩和下的價盤提升下的價盤提升、產能利用率提升產能利用率提升及及折舊攤銷率折舊攤銷率的下行的下行。圖表圖表32：康師傅康師傅&統一統一毛利率毛利率/凈利率對比凈利率對

118、比 資料來源：公司公告，華泰研究 進一步，我們對于方便面業務和飲料業務的盈利能力具體拆解，進一步，我們對于方便面業務和飲料業務的盈利能力具體拆解，23 年年康師傅方便面業務的康師傅方便面業務的凈利率凈利率明顯高于統一明顯高于統一，統一飲料業務的統一飲料業務的凈利率凈利率明顯高于康師傅，我們將詳細分析背后的原明顯高于康師傅，我們將詳細分析背后的原因，將兩家企業因，將兩家企業互相對照，互相對照，并追溯康師傅并追溯康師傅&統一各業務條線凈利率的歷史高點，統一各業務條線凈利率的歷史高點，試圖說明康試圖說明康師傅師傅&統一各業務條線的統一各業務條線的利潤彈性如何實現利潤彈性如何實現?！痉奖忝鏄I務方便面業

119、務】縱向追溯來看，縱向追溯來看，我們將康師傅我們將康師傅&統一目前的方便面業務盈利能力與自己的歷史高點進行對比：統一目前的方便面業務盈利能力與自己的歷史高點進行對比：1）康師傅方便面業務的凈利率高點為 09 年的 13.7%（vs 23 年凈利率 8.8%），彼時方便面業務的毛利率為 31.5%（高于 23 年 4.5pct）、折舊攤銷率為 2.1%（低于 23 年 0.9pct）、SG&A%為 17.7%（低于 23 年 0.5pct）。成本端，09 年棕櫚油價格均值為 6050 元/噸、低于 23 年棕櫚油價格均值 7432 元/噸，按照棕櫚油在成本中占比15%來簡單測算，棕櫚油價格差異對

120、毛利率的影響大致為 2.0pct；另外我們判斷其余 2.5pct 的毛利率差異或主要由產能利用率差異導致。除除成本端的影響以外成本端的影響以外，我們認為公司我們認為公司未來未來毛利率的毛利率的提升路徑主要依提升路徑主要依賴產品結構提升（產品持續向高端化發展）、產能利用率提升賴產品結構提升（產品持續向高端化發展）、產能利用率提升、提價或減促等手段、提價或減促等手段，疊加，疊加銷銷售人員人效提升售人員人效提升/費用投放更加精準帶動費用投放更加精準帶動 SG&A%平穩下行，平穩下行，資產活化等或將帶動折舊攤銷資產活化等或將帶動折舊攤銷率下行并維持低位，我們預計康師傅方便面業務中期維度看盈利率下行并維

121、持低位，我們預計康師傅方便面業務中期維度看盈利能力仍有提升空間能力仍有提升空間。2）統一方便面業務的凈利率高點為 19 年的 5.8%（vs 23 年凈利率 0.8%），彼時方便面業務的毛利率為 32.0%（高于 23 年 7.0pct）、折舊攤銷率為 3.2%（高于 23 年 0.2pct）、SG&A%為 26.2%（高于 23 年 2.0pct）。由此可見，統一方便面業務當前的盈利能力與自身歷史高由此可見，統一方便面業務當前的盈利能力與自身歷史高點的差異主要系毛利率的差異導致。點的差異主要系毛利率的差異導致。影響毛利率的主要因素包括成本、產品結構及產能利用率，18-23 年公司 5 元以上

122、產品占比不斷提升，故產品結構對毛利率的影響是正向的；20-21 年主要原物料棕櫚油價格同比+24%/+50%，棕櫚油成本上行對毛利率形成較大壓力，20-21 年統一方便面業務毛利率同比-0.8/-5.9pct，23 年成本壓力有所緩解，但由于工地場景需求受損較重，公司方便面業務收入同比-10.6%，使得產能利用率同比下行，因而 23 年公司方便面業務的毛利率提振有所削弱（同比提升幅度僅 2.0pct）。除成本端的影響以外，除成本端的影響以外，我們認為未來統一方便面業務的毛利率提升路徑主要依賴我們認為未來統一方便面業務的毛利率提升路徑主要依賴產能利用率提升、產能利用率提升、產品結構提升產品結構提

123、升（具體體現為（具體體現為 5 元以上產品占比仍有提升空間）、提價或減促等手段元以上產品占比仍有提升空間）、提價或減促等手段。費用端看，折舊攤銷。費用端看，折舊攤銷率亦有望下行。綜上，率亦有望下行。綜上，我們認為統一方便面業務中期維度看盈利能力我們認為統一方便面業務中期維度看盈利能力存在存在提升空間提升空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023康師傅毛利率康師傅凈利率統一毛利率統一凈利率10-11年原材料（如面粉、棕年原材料（如面粉、棕櫚油、糖及櫚

124、油、糖及PET等）成本上等）成本上漲，利潤率下滑漲，利潤率下滑13-16年方便面市場促年方便面市場促銷加劇，利潤率承壓；銷加劇，利潤率承壓；10-14年兩強均激進擴年兩強均激進擴展，導致展，導致14-16年折攤年折攤率提升率提升17年后方便面年后方便面&軟飲料軟飲料行業競爭趨緩，折攤率行業競爭趨緩，折攤率下降，康師傅和統一的下降，康師傅和統一的利潤率均有所提升利潤率均有所提升21-22年成本上年成本上漲打斷盈利能漲打斷盈利能力的修復通道力的修復通道 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 圖表圖表33：棕櫚油價格（元棕櫚油價格（元/噸）噸）圖表圖表3

125、4：面粉價格（元面粉價格（元/500g）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 橫向對比來看，橫向對比來看，當前統一方便面業務的盈利能力與康師傅仍有差距，23 年康師傅/統一方便面業務的毛利率分別為 27.0%/25.5%，凈利率分別為 8.8%/0.8%（統一部分工廠仍為虧損狀態）。具體拆解來看，具體拆解來看，統一方便面業務的凈利率低于康師傅統一方便面業務的凈利率低于康師傅 8.0pct，主要系毛利率低于康，主要系毛利率低于康師傅師傅 2.0pct 而而 SG&A%高于高于康師傅康師傅 6.0pct。1）毛利率的差異主要系毛利率的差異主要系兩家企業的產能利用率、規模效應兩

126、家企業的產能利用率、規模效應導致的采購議價權導致的采購議價權以及提價策略以及提價策略存在差異。存在差異?？祹煾捣奖忝鏄I務的產能利用率更高，以及康師傅&統一收入規模差異影響下（23年康師傅/統一方便面業務的收入規模分別為 287/98 億），康師傅采購議價權更高。而在提價&減促的選擇上，康師傅通常選擇以提價應對成本壓力（24.7.1 日對收入占比約六成的經典系列產品提高出廠價，提價幅度為個位數）、毛利率整體表現更平穩；統一則以減促跟隨為主、因而毛利率的波動性更大。2）SG&A%的差異主要系的差異主要系競爭差距下、競爭差距下、兩家企業的兩家企業的費用投放節奏、渠道策略及費用投放節奏、渠道策略及經營

127、效率存經營效率存在差異。在差異。橫向對比來看，康師傅的費用投放相對更加穩定，主要是和提價節奏相匹配，17年和 22 年兩輪提價的過程中，費用投放跟隨、呈現階段性上行；而統一的費用率一直要高于康師傅，主要是兩家公司的競爭差距下，一方面統一對于品牌投入的費用更多（湯達人等子品牌一直在投入），另一方面是統一給渠道的利潤高于康師傅。從經營效率的角度來看，23 年統一人均創收僅 29 萬元（員工超 3 萬人）、低于康師傅的 43 萬元（員工近 7 萬人），統一的員工數量僅為康師傅的 1/2、人均創收僅為康師傅的 3/4 左右。我們認為，一是因為康師傅的渠道管理模式較為成熟，多年改革磨礪下已建立起對于業務

128、團隊更完善細致的考核標準、分工細則等，激勵效果或更為充分；二是因為康師傅所處的渠道&品牌建設紅利期更加成熟，所需的人工運維相對較少，自然增長的起點更高。圖表圖表35：康師傅方便面業務盈利構成康師傅方便面業務盈利構成 圖表圖表36：統一方便面業務盈利構成統一方便面業務盈利構成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 31%29%27%30%29%28%30%29%29%30%29%29%24%24%27%14%12%11%11%10%10%9%7%9%11%12%12%8%5%9%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020

129、11201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率EBITDA利潤率OPMSG&A%（右軸）折舊攤銷率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 圖表圖表37：康師傅康師傅&統一方便面業務盈利構成統一方便面業務盈利構成對比對比 資料來源：公司公告，華泰研究 綜綜上，我們預計康師傅上，我們預計康師傅&統一方便面業務的統一方便面業務的利潤彈性有望持續釋放利潤彈性有望持續釋放。1）產品結構優化：）產品結構優化：產品結構優化有望拉動公司毛利率及凈利率進一步提升，據統一業績說明會，24Q1 公司 5

130、元以上產品收入占比同比+0.5pct，貢獻毛利率提升幅度1pct，未來 5 元以上產品收入占比仍有提升空間。2）產能利用率提升：）產能利用率提升：目前統一方便面業務的產能利用率僅 50%+，未來隨收入規模擴大有望持續提升。3）競爭格局改善：）競爭格局改善：市場集中度仍有提升空間，兩強或通過提價/減促等手段拉動整體價盤。4）折舊攤銷率）折舊攤銷率下行下行：康師傅/統一 23 年方便面業務的折攤率分別為 3.0%/3.0%，參考 10 年以來康師傅的折攤率為 1.5%-3.0%，統一為 2.5%-3.5%，整體波動較小，未來或有小幅下降空間。5）經營效率提升：）經營效率提升：當前統一的 SG&A%

131、與康師傅存在一定差距，后續在經營管理提效（提高數字化管理水平）、費效比提升（費用投放更加精準）、渠道銷售體系優化（優化人員考核標準）等帶動下人效有望進一步提升?！撅嬃蠘I務】【飲料業務】縱向追溯來看，我們將統一縱向追溯來看，我們將統一&康師傅目前的軟飲料盈利能力與自己的歷史高點進行對比：康師傅目前的軟飲料盈利能力與自己的歷史高點進行對比：1）統一軟飲料業務的凈利率高點為 20 年的 14.4%（vs 23 年凈利率 10.9%），彼時軟飲料業務的毛利率為 39.7%（高于 23 年 5.6pct），折舊攤銷率為 6.8%（高于 23 年 2.6pct），SG&A%為 18.5%（低于 23 年

132、0.6pct）。具體拆分各因素看，具體拆分各因素看，23 年統一飲料業務的折舊攤年統一飲料業務的折舊攤銷率已明顯低于銷率已明顯低于 20 年年，但其但其 20 年后毛利率下行主要系主要原物料年后毛利率下行主要系主要原物料 PET、白砂糖的價格上白砂糖的價格上行行（21/22 年 PET 價格同比+25.3%/+19.5%，白砂糖價格同比+0.1%/+3.2%），且統一對于產品提價較為謹慎、對于成本上漲的對沖程度相對有限。綜合考慮綜合考慮減促減促&產品結構提升產品結構提升&成本變動成本變動進行進行中期維度的中期維度的毛利率彈性毛利率彈性測算測算：1）從成本結構來看，23 年統一的軟飲料業務中 P

133、ET/白砂糖占比約為 20%/15%；據 Wind，23 年白砂糖均價為 6834 元/噸（高于 20 年 31%），PET 均價為 7121 元/噸（高于 20 年 24%），對應23 年綜合成本高于 20 年 8.4%。24 年 1-5 月主要原材料 PET/白砂糖等價格較 23 年均價下滑 0.8%/3.9%，全年看公司成本端壓力較小，但與 20 年的采購均價相比仍有一定差距（24年 1-5 月的 PET 采購價格高于 20 年 30%、白糖價格高于 20 年 19%）。2）預計統一依靠減少促銷&產品結構改善（公司持續推出定價及毛利率更高的新品拉升產品結構）、價盤有望拉升。我們中性假設我

134、們中性假設中期維度公司飲料業務的中期維度公司飲料業務的綜合成本較綜合成本較 23 年下滑年下滑 2%，實際出廠價較，實際出廠價較23 年提升年提升 5%，則對應毛利率可以較，則對應毛利率可以較 23 年年 34.1%的水平提升的水平提升 4.4pct 至至 38.5%。綜合來看，。綜合來看，我們判斷公司中期毛利率仍有提升空間，我們判斷公司中期毛利率仍有提升空間，折攤率較高點已有所回落，折攤率較高點已有所回落，疊加產能利用率提升疊加產能利用率提升的貢獻下，的貢獻下，公司利潤率有望公司利潤率有望提升提升。圖表圖表38：統一飲料業務成本變動統一飲料業務成本變動&實際提價幅度的敏感性測算實際提價幅度的

135、敏感性測算 注：表格中所得數據為在相應假設條件下所得的毛利率較 23 年毛利率的提升幅度；資料來源：Wind，公司公告，華泰研究估算 方便面方便面康師傅（康師傅（23年）年）統一（統一（23年）年）差異差異收入體量（億元）收入體量（億元）28798189毛利率毛利率27.0%（同比（同比+3.0pct）25.5%（同比（同比+1.5pct）-2pctSG&A%18.2%24.2%+6pct人均創收（萬元）人均創收（萬元）432914人均服務網點數量（個）人均服務網點數量（個）7589-15人均冰柜數量（個）人均冰柜數量（個）12120EBITDA利潤率利潤率11.8%3.8%-8pct折舊攤銷

136、率折舊攤銷率3.0%3.0%持平持平資本開支資本開支/收入收入5%3%凈利潤率凈利潤率8.8%0.8%-8pct-6%-4%-2%0%2%3%5.8pct4.5pct3.2pct1.9pct0.6pct4%6.3pct5.1pct3.8pct2.5pct1.3pct5%6.9pct5.6pct4.4pct3.1pct1.9pct6%7.5pct6.2pct5pct3.7pct2.5pct7%8pct6.8pct5.5pct4.3pct3.1pct中期維度毛利率彈中期維度毛利率彈性測算性測算相較相較23年綜合成本的下滑幅度年綜合成本的下滑幅度相較相較23年年實際出廠實際出廠價提升幅價提升幅度度

137、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 圖表圖表39：飲料主要原物料飲料主要原物料白砂糖白砂糖價格變化價格變化 圖表圖表40：飲料主要原物料飲料主要原物料 PET 價格變化價格變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2）康師傅軟飲料業務的凈利率高點為 05 年的 6.7%（vs 23 年凈利率 2.5%），彼時軟飲料業務的毛利率為 40.1%（高于 23 年 8.0pct），折舊攤銷率為 5.2%（高于 23 年 0.2pct），SG&A%為 20.2%（低于 23 年 2.9pct），剩下的差異由利息費用&稅率差異導致。我

138、們認為，我們認為，康師傅康師傅 05 年后凈利率的波動下行主要源自毛利率下降年后凈利率的波動下行主要源自毛利率下降，及，及 11 年后擴產導致的產能利用率年后擴產導致的產能利用率壓制及折舊攤銷率擾動壓制及折舊攤銷率擾動，此外公司的飲料業務存在，此外公司的飲料業務存在少數股東分利（頂新、百事少數股東分利（頂新、百事等少數股東等少數股東占占公司公司飲料業務飲料業務30%的的利潤利潤），），23年年還原還原少數股東權益少數股東權益后凈利率后凈利率4%（低于低于05年年2-3pct）。毛利率的主要影響因素毛利率的主要影響因素包括包括原材料成本波動原材料成本波動、業務結構變化（業務結構變化（12 年后年

139、后公司新增承接部分百公司新增承接部分百事可樂的罐裝業務）、事可樂的罐裝業務）、提價提價&促銷情況、產品結構及產能利用率變化等。促銷情況、產品結構及產能利用率變化等?？祹煾抵饕ㄟ^提價應對成本上漲壓力，11/18 年飲料業務的主要原物料 PET 價格分別上漲 20.6%/21.1%，11-12 年/18-19 年康師傅對旗下飲料產品進行提價，使得 12/19 年康師傅飲料業務毛利率同比+4.0/+2.4pct。此外，市場競爭環境也會影響康師傅的促銷政策，如 10 年康師傅&統一競爭加劇、康師傅以“再來一瓶”活動搶占市場，疊加成本上漲壓力，10/11 年康師傅飲料業務毛利率同比-8.4/-2.8p

140、ct。綜合考慮減促綜合考慮減促&產品結構提升產品結構提升&成本變動成本變動進行進行中期維度的中期維度的毛利率彈性測算：毛利率彈性測算：1）24 年以來，PET、白砂糖等原材料價格保持相對平穩，但仍有一定的下降空間；2）價格錨定者可口可樂率先提價，帶動軟飲行業內相繼開啟提價潮，康師傅自從 23 年底以來連續對主要產品進行提價，同時通過定價與毛利率更高的新品拉升產品結構，我們預計中期維度康師傅實際出廠價提升幅度在 6%-10%左右。我們中性假設我們中性假設中期維度公司飲料業務的中期維度公司飲料業務的綜合成本較綜合成本較 23 年年下滑下滑 2%，實際出廠價較，實際出廠價較 23年提升年提升 8%，

141、則對應毛利率可以較，則對應毛利率可以較 23年年 32.1%的水平提升的水平提升 6.3pct至至 38.4%。綜合來看，我們判斷公司中期毛利率仍有提升空間，折攤率。綜合來看，我們判斷公司中期毛利率仍有提升空間，折攤率有望維持在較低水有望維持在較低水平平，疊加產能利用率提升，疊加產能利用率提升、SG&A%下行下行的貢獻下，公司利潤的貢獻下，公司利潤彈性彈性有望進一步釋放。有望進一步釋放。圖表圖表41：康師傅康師傅飲料業務成本變動飲料業務成本變動&實際提價幅度的敏感性測算實際提價幅度的敏感性測算 注：表格中所得數據為在相應假設條件下所得的毛利率較 23 年毛利率的提升幅度；資料來源：Wind，公

142、司公告，華泰研究估算 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24（元/噸）南寧白糖現價21-23年價格持年價格持續上漲續上漲01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q

143、231Q242Q24（元/噸）Wind:瓶級切片20-22年價格持年價格持續上漲續上漲23年后價格回落年后價格回落-6%-4%-2%0%2%6%7.7pct6.4pct5.1pct3.8pct2.6pct7%8.2pct7pct5.7pct4.4pct3.2pct8%8.8pct7.5pct6.3pct5pct3.8pct9%9.3pct8.1pct6.9pct5.6pct4.4pct10%9.9pct8.6pct7.4pct6.2pct4.9pct中期維度毛利率彈性測中期維度毛利率彈性測算算相較相較23年綜合成本的下滑幅度年綜合成本的下滑幅度相較相較23年年實際出廠實際出廠價提升幅價提升幅度

144、度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 必選消費必選消費 橫向對比看，橫向對比看，23 年康師傅/統一飲料業務毛利率分別為 32.1%/34.1%，毛利率水平較為接近；康師傅/統一凈利率分別為 2.5%（還原少數股東權益后4%）/10.9%，我們判斷差異主要系康師傅期間費用率較高（渠道精耕模式下運維成本較高）、折攤率略高于統一等。進一步進一步對比其他軟飲龍頭公司看對比其他軟飲龍頭公司看，農夫/東鵬23年毛利率為59.6%/43.1%，凈利率為28.1%/18.1%。我們判斷主要系：我們判斷主要系：1）康師傅康師傅&統一產品統一產品價盤價盤整體偏整體偏低低，康師傅推

145、新能力不及統一，康師傅推新能力不及統一，致毛利致毛利率較低率較低?？祹煾?統一的老品多年停留在 3-4 元價格帶，與東鵬特飲&農夫的飲料 5 元及以上/瓶的定價存在差距；且康師傅在產品推新升級上有所欠缺，依托高毛利/高價值新品帶動產品結構升級的動力不足。2）此前此前兩家公司激進擴產兩家公司激進擴產導致產能利用率偏低，導致產能利用率偏低，對制造費用（成對制造費用（成本端）本端）&折攤率（費用端）有所壓制。折攤率（費用端）有所壓制。如康師傅 11 年后生產線和生產基地數量均大幅增加，但后續收入增速未能完全消化所投入的產能。23 年康師傅/統一飲料業務的折攤率為5.0%/4.1%，較 16 年高點（

146、9.0%/8.0%）已有一定幅度的下降，但對比同期東鵬折攤率 2.2%、仍有小幅下降空間。3）康師傅）康師傅&統一的人效明顯低于農夫及東鵬。統一的人效明顯低于農夫及東鵬?？祹煾?23 年人均創收121 萬元，與收入規模相當的農夫（23 年飲料業務收入均在 400 億+）人均創收 213 萬元相比、仍有差距，但康師傅人均薪酬 12 萬元，明顯低于農夫 25 萬元，因此從單位薪酬創收比率看處于相近水平。此外，相比農夫、康師傅單位薪酬產生的網點服務數量明顯較低，也能反映出康師傅低薪酬水平下的能動性較弱，或更多依靠基礎性的自然增長。統一 23 年人均創收 86 萬元，明顯低于收入規模相當的東鵬人均創收

147、 119 萬元，統一與東鵬單位薪酬創收比率相近、亦是主要依靠低薪酬水平，且單位薪酬產生的網點服務數量明顯低于東鵬。圖表圖表42：統一飲料業務盈利構成統一飲料業務盈利構成 圖表圖表43：康師傅飲料業務盈利構成康師傅飲料業務盈利構成 資料來源：公司公告，華泰研究 注：06 年低毛利率的瓶裝水業務放量稀釋毛利率；資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表44：農夫農夫/東鵬東鵬/怡寶怡寶/統一銷售費用拆分對比統一銷售費用拆分對比 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表45：康師傅康師傅&統一及主要飲料龍頭企業的業務盈利構成對比統一及主要飲料龍頭企業的業務盈利構成對比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研

148、究 0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率OPMSG&A%（右軸）折舊攤銷率（右軸）40.1%32.1%6.7%2.5%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率EBIT利潤率OPMSG&A%（右軸）折舊攤銷率（右軸）1010年“再來一瓶”促年“再來一瓶”促銷

149、活動拉低毛利率銷活動拉低毛利率18-19年提價，年提價，低毛利的水低毛利的水占比下降占比下降11-12年年提價貢獻提價貢獻1111年后擴產年后擴產致折舊攤銷致折舊攤銷率提升率提升20.2%21.1%43.4%6.6%8.7%農夫農夫-19年年員工成本廣告及促銷開支物流及倉儲開支折舊與攤銷39.46%39.13%15.50%45.04%東鵬東鵬-20年年職工薪酬宣傳廣告費運輸費其他銷售費用占比最高：運輸費用銷售費用占比最高：運輸費用宣傳廣告費用宣傳廣告費用&員工薪酬員工薪酬員工薪酬員工薪酬18.7%25.1%12.9%1.5%8.1%統一統一-06年年員工福利廣告促銷費用運輸費用折舊攤銷其他廣告

150、促銷費用廣告促銷費用統一銷售費用構統一銷售費用構成中，員工薪酬成中，員工薪酬占比占比18.7%明顯低于規模相明顯低于規模相近、人效更高的近、人效更高的東鵬東鵬30%+的占比的占比38.3%26.3%25.6%6.1%3.8%怡寶怡寶-23年年員工成本營銷和推廣費用物流服務開支折舊及攤銷其他飲料飲料康師傅康師傅（2323年年）統一統一（2323年年）差額差額農夫山泉農夫山泉（2323年年）差額差額東鵬飲料東鵬飲料（2323年年）差額差額收入體量收入體量509178427113毛利率毛利率32.1%（同比同比+0.1pct）34.1%（同比同比+0.2pct）-2.0pct59.5%-27pct4

151、3.1%-11pct折舊攤銷率折舊攤銷率5.0%4.1%0.9pct6.2%-1pct2.2%3pctSG&A%23.1%19.1%4.0pct27.0%-4pct19.5%4pct人均創收人均創收/萬元萬元765323213-137119-43人均服務網點數量人均服務網點數量/個個7589-15250-175317-242人均冰柜數量人均冰柜數量/個個1212033-2121-9EBITDAEBITDA利潤率利潤率9.1%15.0%、-5.9pct23.6%-14pctEBITEBIT利潤率利潤率4.1%-35.8%-32pct21.4%-17pct凈利潤率凈利潤率2.5%10.9%-8.4

152、pct28.3%-26pct18.1%-16pct 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 必選消費必選消費 當前當前的“品價比”趨勢的“品價比”趨勢下下，兩家公司，兩家公司的的飲料業務飲料業務有望保持收入韌性有望保持收入韌性、產能利用率、產能利用率有望有望提升提升，收入規模擴張亦有望收入規模擴張亦有望帶動折攤率降低，同時帶動折攤率降低，同時原材料價格仍處下降通道、公司原材料價格仍處下降通道、公司產品結構產品結構存在存在向上提升向上提升的的空間，利潤空間，利潤彈性彈性有望進一步釋放。有望進一步釋放。具體拆分各影響因素看：1）原材料價格仍處）原材料價格仍處下降通道，下降

153、通道，24 年年成本端成本端或或存在存在小幅利好：小幅利好：PET、白砂糖為軟飲料的主要原物料，23 年 PET價格同比下降明顯，白砂糖價格則有所上行；24 年以來 PET 仍處下降通道，白砂糖價格已經逐步企穩，24 年全年成本有望小幅下滑。2）產品）產品推新推新&提價減促提價減促，帶動，帶動 ASP 上行：上行：目前軟飲料行業主流價位帶處于 3-5 元；23 年底開始，康師傅對多款飲料產品進行提價，且新品主要集中在更高價位帶（4-6 元/500mL），有望拉動產品價盤與毛利率同步提升，進一步向農夫&東鵬等高毛利的軟飲龍頭公司靠攏。3）產能利用率提升：）產能利用率提升：當前的“品價比”趨勢下，

154、康師傅&統一的飲料業務有望保持收入韌性，康師傅仍有資產活化的規劃，有望帶來產能利用率回升及公司經營管理效率的不斷提高，凈利率有望持續提升。股息率股息率：現金流穩健，分紅率有望保持在較高水平現金流穩健，分紅率有望保持在較高水平 復盤過往康師傅&統一的資本開支，我們發現，大致可以劃分為三個階段：1）擴產高峰期）擴產高峰期（11-14 年年）：在行業快速擴容的背景下，康師傅&統一加強對于方便面、飲料生產基地及產能的建設，且康師傅2011年起著手整合百事、增設碳酸業務工廠及生產線。此階段康師傅&統一的資本開支分別在 11/13 年達到峰值 89/52 億元，在主營業務收入中的峰值占比分別為 18.0%

155、/22.4%。2）調整下降期（）調整下降期（15-20 年）年）：14-16 年伴隨市場競爭加劇、康師傅&統一收入承壓，難以消化前期投入的大量產能，康師傅方便面/飲料業務的產能利用率從 13 年的60%/40%下滑至 16 年的40%/30%。17-20 年雖依靠高端方便面發展、扭轉收入下滑的局面，但量增仍難以與 13 年前的情況相比。綜合影響下，綜合影響下，15-20 年康師傅&統一對資本開支的態度均變得更為謹慎，康師傅方便面/飲料的生產線從 15 年的 227/468 條減少至 19 年的 165/425 條（分別減少 62/43 條）；19 年康師傅/統一的資本開支分別降至 18/5 億

156、元，在主營業務收入中的占比分別為 3.0%/2.3%。3）穩定）穩定投入投入期（期（20 年至今）年至今）：20 年后，方便面&飲料行業逐漸成熟，雖然隨疫情影響、需求有所波動，但整體保持平穩（20-23 年方便面/飲料行業規模 CAGR 分別為 5.4%/5.8%），康師傅&統一對于未來產銷量的預期更為理性客觀，據公司業績說明會，當前的資本開支主要用于維護性建設及飲料業務中的冰凍化建設投入（21 年康師傅冰柜約 70 萬臺，統一冰柜約 40 萬臺）。20-23 年康師傅&統一的資本開支分別從 22 億增至 36 億、從 3 億增至 10億，資本開支的增幅與收入增幅基本一致，23 年康師傅/統一

157、資本開支占主營業務收入的比率為4.5%/3.4%，明顯低于農夫/東鵬/華潤飲料的 11.4%/8.2%/17.1%。伴隨康師傅伴隨康師傅&統統一自身業務發展進入成熟階段，對于業務操盤的成熟度較高，且當前的產能利用率仍有提一自身業務發展進入成熟階段，對于業務操盤的成熟度較高，且當前的產能利用率仍有提升空間，我們預計升空間，我們預計未來未來兩家企業的兩家企業的資本開支有望保持相對穩定資本開支有望保持相對穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 必選消費必選消費 圖表圖表46：康師傅康師傅&統一統一資本開支資本開支 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 經營性經營性凈

158、現金凈現金流流創造能力較強創造能力較強、對、對分紅分紅能力能力提供保障提供保障，康師傅康師傅&統一的統一的分紅比例有望保持較分紅比例有望保持較高水平。高水平?？祹煾?統一的經營性凈現金流創造能力較強，康師傅 21-23 年經營性凈現金流為54/45/55 億，與歸母凈利潤的比例為 143%/170%/177%；統一 21-23 年經營性凈現金流為23/13/31 億，與歸母凈利潤的比例為 161%/117%/183%，能夠支持兩家企業的資本開支、并保障分紅比例維持在較高水平。橫向對比來看，康師傅 21-23 年的分紅比例分別為171%/203%/98%，統一 21-23 年的分紅比例分別為 1

159、20%/120%/110%，明顯高于其他軟飲龍頭企業（農夫 70%-90%，東鵬50%，香飄飄 30%-50%），且在食品飲料行業中處于較高水平。展望未來展望未來，公司在現金流充足、資本開支穩定的公司在現金流充足、資本開支穩定的支撐支撐下，分紅比例有望保持下，分紅比例有望保持 100%及及以上以上的水平的水平（公司業績說明會指引）（公司業績說明會指引），我們預計我們預計康師傅康師傅/統一的股息率分別為統一的股息率分別為 7.0%/6.5%（以（以 24 年年 PE 估值為參考）估值為參考），高高股息價值凸顯股息價值凸顯。圖表圖表47：康師傅凈現金康師傅凈現金/歸母凈利潤歸母凈利潤/分紅率水平分

160、紅率水平 圖表圖表48：統一凈現金統一凈現金/歸母凈利潤歸母凈利潤/分紅率水平分紅率水平 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023（百萬元）經營性凈現金-康師傅歸母凈利潤-康師傅分紅比例0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023（百萬元）經營性凈現

161、金-統一歸母凈利潤-統一分紅比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 必選消費必選消費 圖表圖表49：主要軟飲公司經營性凈現金主要軟飲公司經營性凈現金/歸母凈利潤對比歸母凈利潤對比 圖表圖表50：主要軟飲公司分紅比例對比主要軟飲公司分紅比例對比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表51：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024

162、E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 統一企業中國 220 HK 買入 7.00 7.98 30,235 0.39 0.41 0.45 0.48 16.39 15.59 14.21 13.32 康師傅控股 322 HK 買入 9.71 11.82 54,710 0.55 0.61 0.65 0.69 16.12 14.54 13.64 12.85 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表52：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 統一企業中國統一企業中國(220 HK)1Q24 公司核心凈利潤同比公司核心凈

163、利潤同比+104%至至 4.57 億，盈利表現亮眼億，盈利表現亮眼 統一中國發布一季度經營情況，1Q24 凈利潤同比-6.3%至 4.57 億；剔除 1Q23 一次性土地收益（合肥工廠土地出售收益）2.56 億后，公司 1Q24 核心凈利潤同比+104%，盈利表現亮眼。收入端，公司 1Q24 整體收入實現低雙位數增長，其中飲料業務實現雙位數增長、延續增長勢頭，食品業務實現低個位數增長，全年有望在新品推出及老品升級帶動下實現穩健增長。展望未來，管理層對公司經營發展信心充足，利潤率亦有望隨規模效應顯現、經營管理收效錄得穩步提升。我們預計 24-26 年 EPS 0.41/0.45/0.48 元，參

164、考可比公司 24 年平均 18x PE（Wind 一致預期），給予公司 24 年 18x PE，目標價 7.98 港幣（前值 6.68 港幣），維持“買入”。風險提示：原材料價格波動，市場競爭加劇，高端業務銷售增長疲軟。報告發布日期：2024 年 05 月 10 日 點擊下載全文：統一企業中國點擊下載全文：統一企業中國(220 HK,買入買入):1Q24 核心利潤亮眼，飲料業務增勢延續核心利潤亮眼，飲料業務增勢延續 康師傅控股康師傅控股(322 HK)經營維持穩健，高股息價值凸顯經營維持穩健，高股息價值凸顯 23 年公司營收 804.2 億元，同比+2.2%；歸母凈利潤 31.2 億元，同比+

165、18.4%；對應 23H2 營收 395.1 億元，同比-2.4%；歸母凈利潤 14.8 億元，同比+7.3%。23 年公司經營維持穩健，干脆面受益于性價比消費表現更優，茶和水業務于健康化趨勢下實現穩健增長，展望未來，公司于穩定的基本盤上積極拓展多品類、多場景，有望持續夯實市場份額；隨著成本壓力緩解、費用率有望保持穩定，公司利潤端亦有望進一步釋放彈性。近年來公司分紅比例均100%，高股息價值凸顯。我們預計 24-26 年 EPS 0.61/0.65/0.69 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致預期），給予公司24 年 18x PE，目標市值 614 億人民幣（666

166、 億港幣），目標價 11.82 港幣，“買入”。風險提示：1）市場競爭激化；2）食品安全問題；3）成本緩解較慢；4）天氣不利因素。報告發布日期：2024 年 03 月 27 日 點擊下載全文：康師傅控股點擊下載全文：康師傅控股(322 HK,買入買入):經營維持穩健，高股息價值凸顯經營維持穩健，高股息價值凸顯 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 食品安全問題。食品安全問題。若出現食品安全問題，會對品牌聲譽造成重大影響。行業競爭加劇。行業競爭加劇。若行業競爭急速加劇，公司產品銷售或將受到抑制，進而影響公司業績。原料成本波動。原料成本波動。若企業無法獲得供應穩定、價格可控

167、的原材料，使得原材料價格劇烈波動，公司毛利率或將受到一定的負面影響。0.00.51.01.52.02.52020202120222023康師傅統一農夫東鵬華潤飲料0%50%100%150%200%250%2020202120222023康師傅統一農夫東鵬香飄飄 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本

168、報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存

169、在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用

170、本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、

171、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或

172、受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及

173、期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_

174、disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與

175、標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自

176、公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資

177、計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析

178、師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上

179、 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（F

180、INRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：8

181、6 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司