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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外專題研究海外專題研究(日本日本)證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 行業行業(食品飲料食品飲料)2024.07.11 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_Market 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值（市值（十十億日元億日元）三得利三得利 1742.8 朝日朝日 2885.9 Takara（寶酒造）（寶酒造）39.7 市值合計市值合計 4669.4 Table_Report 相關報告 消費的魅力：美國消費百年歷史復盤 2024.06.13 海外復

2、盤 2：啤酒龍頭穿越周期 2024.02.26 海外復盤：啤酒龍頭穿越周期 2023.12.27 全球新變化，消費出海新機遇 2023.12.14 日本消費股緣何走強 2023.11.19 酒水出海日本之鑒酒水出海日本之鑒 從日本酒企國際化看酒水出海從日本酒企國際化看酒水出海 table_Authors 訾猛訾猛(分析師分析師)龐瑜澤龐瑜澤(分析師分析師)021-38676442 021-38031037 登記編號 S0880513120002 S0880524010003 本報告導讀：本報告導讀：日本酒企三得利、朝日及寶酒造先后把握出海契機，通過差異化定位，疊加收購、合日本酒企三得利、朝日及

3、寶酒造先后把握出海契機，通過差異化定位，疊加收購、合資和渠道合作等方式實現海外擴張，其出海路徑有望為我國酒水飲料國際化提供啟資和渠道合作等方式實現海外擴張，其出海路徑有望為我國酒水飲料國際化提供啟示。示。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資投資建議：建議：國內頭部酒水飲料企業的品牌勢能強勁、資源優勢顯著，具備海外擴張的能力，成配置重點。1）白酒建議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒。2）啤酒及飲料建議增持青島啤酒、重慶啤酒、港股青島啤酒股份、華潤啤酒、康師傅控股、農夫山泉、東鵬飲料；受益標的統一企業中國。積極海外布局，國際業務占比提升。積極海外布局，國際業務占比提升。二

4、十世紀中下旬起，以三得利、朝日啤酒和寶酒造為代表的日本頭部酒企陸續尋求出海以尋求新增。隨著海外業務的不斷擴張，三大酒企的海外營收占比均持續提升，與本土業務條線形成較好補充。三得利 2007-2023 年間，海外營收由1,995 億日元增長至 1.5 萬億日元，海外營收占比由 13.3%提升至51.6%，目前海外市場覆蓋亞太、美洲、歐洲。朝日啤酒 2006-2023 年間，海外營收由 1.4 萬億日元增長至 2.8 萬億日元，海外營收占比 3.9%提升至 50.8%，海外市場覆蓋歐洲、大洋洲、東南亞。2014-2023 年間，寶酒造海外營收由 2100 億日元增長至 3510 億日元，海外營收占

5、比 12.9%提升至 48.1%，目前海外業務以美國為主要市場，2023 年該地區營收占比為 24.8%。日本酒企日本酒企出海契機顯現，差異化定位結合不同出海路徑，推動海外業出海契機顯現，差異化定位結合不同出海路徑，推動海外業務規模提升。務規模提升。1）三得利通過國際獎項背書提升海外知名度，疊加日本文化輸出以及便利店渠道出海的行業東風，形成出海契機。而后定位高端東方烈酒，通過收購拓展版圖、合資強化資源。2）朝日啤酒通過不斷優化釀造工藝形成強勢產品力，疊加國際榮譽擴大品牌影響力，出海機遇顯現。而后定位高端啤酒，從海外成熟市場切入，通過積極收購結合渠道合作，擴張策略由初步布局、多元化到高端化階段性

6、遞進。3）寶酒造定位日本傳統酒類，借勢日本移民及文化出海。而后定位傳統日本餐酒，采取海外本地化經營，建立當地研發及生產體系，并逐步開展渠道合作與業務收購，擴展海外經銷網絡。日本頭部酒企的主要出海路徑可以歸結為收購、合資及渠道合作。日本頭部酒企的主要出海路徑可以歸結為收購、合資及渠道合作。復盤日本三家頭部酒企，出海路徑主要聚焦在幾個方面：1）收購，比如三得利收購比姆、朝日啤酒收購 SAB Miller 的西歐及中歐地區業務、寶酒造收購 AADC 等，2）合資，比如三得利與青島啤酒合資、朝日啤酒在初入中國時在杭州、煙臺、泉州、北京等地合資建廠等，3）渠道合作，比如朝日啤酒與 Boon Rawd B

7、rewery 和嘉士伯達成區域銷售合作、寶酒造與 Foodex 和 Keta Food 達成區域銷售合作等。收購使公司得以快速強化國際品牌力、生產及渠道資源，合資有助利用當地資源有效拓展海外市場，而渠道合作助力切入海外分銷體系觸達目標客群。中國酒水飲料企業的出海過程中，可以根據目標市場的結構特性和投資機遇，在不同拓展階段采取不同的策略組合。風險提示：風險提示：食品安全問題、產業政策調整、市場競爭進一步加劇等。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目錄目錄 序言.3 1.日本頭部酒企海外業務持續擴張、占收比提升.3

8、2.出海契機：以產品力為核心，文化輸出助推出海.5 2.1.三得利：獲國際背書，乘行業東風.5 2.2.朝日啤酒：不斷優化，造就強勢產品力.7 2.3.寶酒造：借勢日本移民及文化出海.8 3.出海路徑：收購、合資及戰略合作實現海外擴張.9 3.1.三得利：定位高端東方烈酒，收購拓展版圖，合資強化資源.9 3.2.朝日啤酒：成熟市場高端化布局，收購合作雙頭并進.12 3.3.寶酒造：本地化研發生產，分銷結合收購擴建經銷體系.13 4.投資建議.14 5.風險提示.15 5.1.食品安全問題.15 5.2.產業政策調整.15 5.3.市場競爭進一步加劇.15 bUaYoPtMrOtNmQmNzQs

9、QuNnRqP8OaO8OnPrRpNmQjMpPsNfQrQpObRoPnNvPtRmOxNmPxO海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 序言序言 在經濟全球化和中國進一步擴大對外開放的背景下，中國企業紛紛將目光在經濟全球化和中國進一步擴大對外開放的背景下，中國企業紛紛將目光投向海外，尋求新的增長點，出海成為當下最熱門的方向。投向海外，尋求新的增長點，出海成為當下最熱門的方向。隨著中國企業實力日漸增強以及國內競爭日趨激烈，國際市場的機會逐漸凸顯，越來越多的中國企業布局海外市場，尋求更廣闊的發展空間。一方面，中國企

10、業經過多年的砥礪和打磨，已經具備完善的供應鏈體系，在全球范圍內具備強大的產品競爭力（例如中國家電、新能源汽車、手機等消費品的產品設計、制造和質量持續提升，憑借較強的產品力和成本優勢持續獲取海外市場份額）。另一方面，企業產能向海外拓展有利于企業獲取關稅優勢并享受海外國家的稅收優惠政策，減少直接出口帶來貿易摩擦，推動產業高質量發展。我們相信，在經濟全球化和共建“一帶一路”倡議下，未來會有更多具備全球競爭力、技術優勢、價格優勢的中國企業走出國門，扛起出海的“大旗”。然而，盡管其它行業出海如火如荼，國內白酒企業的出海進程卻異常緩慢，然而，盡管其它行業出海如火如荼，國內白酒企業的出海進程卻異常緩慢，仍處

11、于非常早期的起步階段。仍處于非常早期的起步階段。與家電、新能源汽車、手機類似，白酒也是中國的優勢產業，白酒不僅承載著深厚的中華歷史文化底蘊，也代表著中國的品質與形象，是獨特的“中國名片”。然而，國內白酒企業的出海進程卻并非“一帆風順”，海關總署數據顯示，2023 年我國白酒商品累計出口量 1.5萬千升，同比下降 5.5%，而 2023 年國內白酒產量為 449.2 萬千升，照此計算，白酒出口量僅占總產量的 0.3%。目前白酒國際化的主要消費人群仍以華人為主，出口白酒并沒有得到外國消費者認可，白酒出海面臨國際知名度低、文化和飲食習慣差異、白酒國際通行標準不同等一系列問題。同時，白酒企業在海外市場

12、需要面對多項稅種，例如關稅、消費稅、增值稅等，這些稅種的疊加致使中國白酒國際市場準入成本高、海外終端零售價格高，削弱了國際市場競爭力。盡管面對種種困難，隨著國內白酒存量競爭的加劇，頭部白酒企業依然在盡管面對種種困難，隨著國內白酒存量競爭的加劇，頭部白酒企業依然在積極探索海外市場，加快白酒國際化進程。積極探索海外市場，加快白酒國際化進程。國內白酒行業在經歷快速擴產后，市場已達達到相對飽和狀態，產量連續七年下降（2017 年國內白酒產量為 1198.1 萬千升，2023 年下降至 449.2 萬千升），國內白酒市場行業集中度也愈發明顯，白酒市場形成強者恒強的局面。在此背景下，以貴州茅臺、五糧液、瀘

13、州老窖為代表的頭部白酒企業紛紛開始尋求新的增長點，將目光對準海外市場，通過全球上市會、品鑒會等活動觸達更多國外市場，逐步提升國外市場銷售額。截至 2023 年底，貴州茅臺國外實現營收 43.50 億元，同比增長2.61%；瀘州老窖境外經銷商數量達104家，營收同比增長15.74%。在此背景下，我們推出白酒國際化報告，在此背景下，我們推出白酒國際化報告，旨在深入分析日本頭部酒企的旨在深入分析日本頭部酒企的出海案例，探討其出海案例，探討其出海契機出海契機與與發展路徑發展路徑，為國內白酒企業提供啟示。，為國內白酒企業提供啟示。與當下國內白酒面臨的環境類似，日本白酒也曾經出現行業增速放緩、內部存量競爭

14、加劇等問題，以三得利、朝日啤酒、寶酒造為代表的頭部酒企將目光投向海外，積極開拓第二增長曲線。隨著海外業務的不斷擴張，三大酒企的海外營收占比均持續提升，與本土業務條線形成較好補充?；仡櫄v史，日本酒企曾經面臨怎樣的出海契機？如何制定出符合自身特點的出海策略及發展路徑？日本酒企的成功經驗對中國有何借鑒？我們認為回答清楚這些問題，對于預判未來中國白酒行業的發展方向大有裨益。路雖遠，行則將至，中國白酒的“大航海時代”已然開啟，我們期待越來越路雖遠，行則將至，中國白酒的“大航海時代”已然開啟，我們期待越來越多的中國酒企走出國門，講好白酒品牌故事、傳遞白酒品牌價值，有足夠的多的中國酒企走出國門，講好白酒品牌

15、故事、傳遞白酒品牌價值，有足夠的實力和底氣去開拓國際市場，真正實現白酒全球化實力和底氣去開拓國際市場，真正實現白酒全球化。1.日本頭部酒企海外業務持續擴張、占收比提升日本頭部酒企海外業務持續擴張、占收比提升 二十世紀中下旬起，由于日本國內增速放緩，且出海機會顯現，以三得利、海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 朝日啤酒和寶酒造為代表的日本頭部酒企陸續尋求出海以實現持續增長。隨著海外業務的不斷擴張，三大酒企的海外營收占比均持續提升，目前與本土業務條線形成較好補充。1）三得利三得利旗下日本威士忌（“日威”）斬獲國際獎項

16、打響海外知名度，疊加日本文化輸出及便利店渠道出海的行業東風，形成出海契機。而后三得利定位高端東方烈酒，并通過收購與合資相結合的出海路徑，實現了海外業務規模的顯著增長。2007-2023 年間，海外營收由 1,995 億日元增長至 1.5 萬億日元，期間 CAGR 達 13.5%，海外營收占比由 13.3%提升至 51.6%。2010年及 2014 年，隨著三得利收購怡泉公司（Orangina Schweppes）加碼歐洲軟飲市場布局、收購比姆公司（Beam Inc.）拓展國際覆蓋以及品牌矩陣，同期海外營收占比顯著提升。目前三得利海外業務覆蓋亞太、美洲、歐洲，2023年相關地區營收占比分別為 1

17、9.0%、17.7%、14.9%，分布較為均衡。圖圖1：2007-2023 年三得利海外營收顯著提升年三得利海外營收顯著提升 圖圖2：2023 年三得利海外營收占比達年三得利海外營收占比達 51.6%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2）朝日啤酒朝日啤酒通過不斷優化釀造工藝形成強勢產品力，疊加國際獲獎擴大品牌影響力，形成出海契機。而后通過在海外成熟市場的高端化布局、業務收購與分銷合作齊頭并進，進一步拓展海外業務。2006-2023 年間，海外營收由 1.4 萬億日元增長至 2.8 萬億日元，期間 CAGR 達 20.7%，海外營收占比3.9%提升至 5

18、0.8%。隨著朝日啤酒的收購策略由 2009-2014 年側重多元化以及由 2015 起轉向高端化，期間收購 SAB Miller 西歐及中歐啤酒業務（2016-2017 年）以及 AB InBev 的澳洲業務（2020 年），推動海外業務規模得到階段性大幅提升。目前朝日啤酒海外業務覆蓋歐洲、大洋洲、東南亞，2023年相關地區營收占比分別為 24.7%、23.4%、2.1%，營收貢獻主要來自于公司收購策略落地較為積極的歐洲及大洋洲。圖圖3：2006-2023 年朝日啤酒海外營收顯著提升年朝日啤酒海外營收顯著提升 圖圖4：2023 年朝日啤酒海外營收占比達年朝日啤酒海外營收占比達 50.8%數據

19、來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,000日本亞太美洲歐洲海外營收占比日本亞太美洲歐洲0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000200620082010201220142016201820202022日本海外海外營收占比日本歐洲大洋洲東南亞其他（單位：十億日元）海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 3）寶酒造寶酒造定位日本傳統酒飲，借勢日本移民及文化

20、出海美國，在當地建立研發及生產體系。2010 年起，寶酒造通過分銷合作結合積極收購，先后與法國 Foodex、葡萄牙 Keta Foods 達成合作，并收購美國 Minamoto Wholesale，進一步擴建歐美經銷體系、擴展國際業務體量。2014-2023 年間，海外營收由 2100 億日元增長至 3510 億日元，期間 CAGR 達 22.6%，海外營收占比12.9%提升至 48.1%。目前寶酒造海外業務以美國為主要市場，2023 年美國地區營收占比為 24.8%。圖圖5：2014-2023 年寶酒造海年寶酒造海外營收顯著提升外營收顯著提升 圖圖6：2023 年寶酒造海外營收占比達年寶酒

21、造海外營收占比達 48.1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.出海契機：出海契機：以產品力為核心，文化輸出助推出海以產品力為核心，文化輸出助推出海 2.1.三得利：獲國際背書，乘行業東風三得利：獲國際背書，乘行業東風 產品力成三得利品牌出海核心，日本文化出海助推海外飲料業務擴展。產品力成三得利品牌出海核心，日本文化出海助推海外飲料業務擴展。三得利旗下的日威品牌目前在國際市場占有獨特的一席之地。威士忌是典型的西方烈酒品類，然而三得利通過一系列改良將舶來品成功本地化，不僅帶動日本的威士忌消費，而且將日本本土釀造的威士忌打造成日本特有的烈酒名片后反向輸出

22、，國際影響力與日俱增。除了日威外，三得利的海外飲料業務也隨著日劇和日漫的文化出海而逐步擴張。改良釀造工藝，締造日威文化。改良釀造工藝，締造日威文化。三得利以蘇格蘭威士忌釀造工藝為基礎，因地制宜研發日威，逐步打造出威士忌品類下專屬于日本的品牌名片。1923年，三得利創始人鳥井信治郎在山崎興建了日本第一家威士忌釀造廠，并于1929 年推出了第一支日本國產威士忌“白札”（Shirofuda），然而通過傳統蘇格蘭技法釀造出的白札有濃重的煙熏味，有別于日本消費者偏好的輕柔醇正的口感，導致初期市場反饋平平。通過對威士忌在原料、發酵桶、蒸餾方法等方面進行改良，鳥井于1937年推出了第一款本土化調和威士忌“角

23、瓶”（Kakubin）并獲得成功，此后日威文化在當地興起，而日威獨樹一幟的口感成為其獨特的產品力優勢，為后續在國際化競爭中脫穎而出打下了基礎。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023日本海外海外營收占比日本美國其他（單位：十億日元）海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖7：白札延用白札延用蘇威釀造工藝，市場反饋平平蘇威釀造工藝，市場反饋平平 圖圖8：角瓶改良釀造工藝，開創獨特日威口感角

24、瓶改良釀造工藝，開創獨特日威口感 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 世界級獎項背書，打響海外知名度。世界級獎項背書，打響海外知名度。三得利日威通過不斷升級工藝屢次斬獲國際獎項，產品力持續強化并得到印證，成為其品牌出海的關鍵。2003 年，三得利旗下威士忌品牌山崎 12 年在國際烈酒挑戰賽（International Spirits Challenge）中斬獲金獎，代表日威突破地域性限制，首次在國際市場嶄露頭角。后續三得利多次斬獲最佳威士忌酒廠稱號，同時旗下“響”、“白州”、“山崎”等相關產品也在知名國際賽事上屢屢獲獎，為其品牌強化背書。其中，響憑借其精湛的工藝和口感，在世界威士忌大獎賽（

25、World Whiskeys Awards 或 WWA）總計舉辦的 17 屆中 8 次獲獎，成為當之無愧的世界調和威士忌之王。隨著國際知名度持續提升，三得利海外業務穩步增長，2000-2023 年出口收入從 17 億日元增長到 501 億日元，CAGR 達 15.64%。表表1：三得利旗下日威屢次斬獲三得利旗下日威屢次斬獲 WWA 獎項獎項 年份年份 WWA 獎項獎項 獲獎酒品獲獎酒品 2007 全球最佳調和威士忌 響 30 年 2008 全球最佳調和威士忌 響 30 年 2010 全球最佳調和威士忌 響 21 年 2011 全球最佳調和威士忌 響 21 年 全球最佳單一麥芽威士忌 山崎 19

26、84 2012 全球最佳單一麥芽威士忌 山崎 25 年 2013 全球最佳調和威士忌 響 21 年 2016 全球最佳調和威士忌 響 21 年 2017 全球最佳調和威士忌 響 21 年 2018 全球最佳單一麥芽威士忌 白州 25 年 2019 全球最佳調和威士忌 響 21 年 2020 全球最佳單一麥芽威士忌 白州 25 年 數據來源：WWA，國泰君安證券研究 圖圖9：三得利旗下三得利旗下白州、響和山崎系列國際知名度持續提升白州、響和山崎系列國際知名度持續提升 響 21 年 響 30 年 白州 25 年 山崎 25 年 海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

27、務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 日本文化出海增加品牌產品曝光，輸出消費習慣，助推業務擴張。日本文化出海增加品牌產品曝光，輸出消費習慣，助推業務擴張。雖然三得利烏龍茶是在 1997 年進入中國市場的，但卻因其苦澀的口感并沒有立刻流行起來。此后近十年時間里，三得利的烏龍茶在中國市場不溫不火的發展著。然而隨著日劇和日漫在國內流行起來，三得利烏龍茶得到更多曝光。孤獨的美食家 男主角五郎吃飯結束后常以一杯三得利烏龍茶收尾，既宣傳了品牌產品，也無形中向觀眾傳遞了烏龍茶具有解膩消食的品類心智，引發中國消費者關注并嘗試三得利烏龍茶。2018 年前后消費者健

28、康意識覺醒，減糖成為消費新趨勢，國內無糖茶飲市場迎來爆發，三得利烏龍茶在中國市場快速擴張。圖圖10：孤獨的美食家向海外輸出了餐后飲烏龍茶的消費習慣孤獨的美食家向海外輸出了餐后飲烏龍茶的消費習慣 數據來源：嗶哩嗶哩 日系便利店渠道出海助力三得利國際業務延伸。日系便利店渠道出海助力三得利國際業務延伸。加速在華布局的日系便利店兼具了三得利渠道分銷和廣告營銷的雙重身份。三得利在日本與 7-11、全家和羅森均保持長期渠道端合作，當這三大日系便利店進入中國市場后，中國消費者同樣被其背后的文化符號、日本生活方式所吸引從而到店消費。根據中國連鎖經營協會與畢馬威聯合發布的 2021 年中國便利店發展報告，中國便

29、利店（包括傳統便利店、平臺賦能型便利店和類便利店）規模從 2015年的 9.1 萬家增加到 2020 年 19.3 萬家。2020 年中國傳統便利店前十企業中，羅森、全家、7-11 均有上榜，成為三得利觸達海外消費者的有效途徑。2.2.朝日啤酒：不斷優化，造就強勢產品力朝日啤酒：不斷優化，造就強勢產品力 強產品力推動朝日啤酒出海。強產品力推動朝日啤酒出海。與三得利日威相似，朝日啤酒同樣經歷了技術引進到本土化改良和優化的階段，而后成功反向出海。前期的國際化曝光和獎項有助其初步觸達海外受眾，而其不斷推陳出新、敢為人先的研發精神，打造出獨特而強勢的產品力，增強了出海勢能。海外技術本土化改良，國際獎項

30、增強知名度。海外技術本土化改良，國際獎項增強知名度。1889 年朝日啤酒前身大阪麥酒釀造公司成立，其引進了德國釀造技術，并組建了本土化技術團隊目標研發出符合日本口味的啤酒。1892 年朝日啤酒正式推出，獲得本地市場熱烈反饋。1893 年，朝日啤酒在芝加哥世博會上斬獲最優等獎項，打響國際市場知名度。1900 年，朝日推出了未經熱處理的日本首款瓶裝生啤“朝日生啤酒”，并再度在巴黎世博會上斬獲金牌，成為日本啤酒的一張名片。憑借出色產品力日益累計的國際知名度為后續海外拓展打下基礎。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖

31、11：朝日啤酒在巴黎世博會上斬獲金牌，并在國內外屢屢獲獎朝日啤酒在巴黎世博會上斬獲金牌，并在國內外屢屢獲獎 數據來源：公司官網 口感優化，產品升級?？诟袃灮?，產品升級。20 世紀下半葉，傳統的苦味啤酒在日本的銷量增長乏力。在市場上做了大規模調查和用戶測試后，朝日把轉型方向定為了研制出“醇爽”型啤酒新口味。在反復的酵母試驗后，朝日于 1987 年正式推出Super Dry，其作為日本首款干脆生啤酒，一經上市就反響熱烈。由于此前并沒有與啤酒相關的術語形容獨特的爽滑口感，因此借用了葡萄酒對于口味的描述方式，定義了干啤，自此朝日開創了獨特的日式啤酒風味。圖圖12：Super Dry 獨特的清爽口感來自

32、反復的酵母實驗獨特的清爽口感來自反復的酵母實驗 數據來源：澎湃號 2.3.寶酒造：借勢日本移民及文化出海寶酒造：借勢日本移民及文化出海 借勢日本移民與文化出海，開拓海外酒類業務。借勢日本移民與文化出海，開拓海外酒類業務。20 世紀 50 年代，大量日本公司拓展進入美國各大主要城市。海外日本僑民人數增長推動對當地對日料及日式傳統酒飲的需求。寶酒造順應趨勢，于 1951 年開啟旗下清酒品牌“松竹梅”的對美出口業務，定位日式傳統餐酒，結合屆時洛杉磯與紐約的壽司店興起，順利通過與海外餐飲及食品零售商的渠道合作實現海外擴張。1980 年，由詹姆斯克拉維爾（James Clavell）小說幕府將軍改編的電

33、視劇在美國走紅，帶動日本文化以及日料在海外快速流行，而清酒作日式傳統餐酒的海外受眾也顯著增長。寶酒造將海外業務劃分為兩大板塊，酒飲業務以及和食批發業務，把握行業東風，順勢擴張在美業務。1983 年，寶酒造美國公司（Takara Sake USA Inc.）在加州成立。1988 年，公司在紐約和洛杉磯設立辦事處。2013 年，日料被聯合國教科文組織列為非物質文化遺產，再度推動了日本飲食文化的國際化傳播。根據日本農林水產省的數據，2017年北美地區的日本餐館數量達 25,300 家。隨著日料的海外影響力與日俱增，清酒的國際化程度也穩步提升。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免

34、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖13：1951 年年寶酒造旗下寶酒造旗下松竹梅松竹梅品牌對美品牌對美出口出口 圖圖14：1980 年幕府將軍在美引起的年幕府將軍在美引起的日流熱潮日流熱潮 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 3.出海路徑：收購、合資及戰略合作實現海外擴張出海路徑：收購、合資及戰略合作實現海外擴張 面對出海契機，三得利、朝日啤酒及寶酒造采取了不同的路徑拓展海外業務。三大主要路徑可以歸結為收購、合資及渠道合作。收購使公司得以快速強化國際品牌力、生產及渠道資源，合資有助利用當地資源有效拓展海外市場，而渠道合作助力切入海外分銷體系觸達目標客群。三得利

35、三得利定位高端東方烈酒，借助國際收購拓展分銷體系和品牌矩陣，同時通過合資運營強化當地資源，疊加本土化營銷深入覆蓋市場。朝日啤酒朝日啤酒在成熟市場高端化布局，并通過積極收購結合渠道合作，階段性擴張策略由初步布局、多元化到高端化依次遞進，推動海外業務規模顯著提升。寶酒造寶酒造出海初期便投入本地化經營，建立當地研發及生產體系，后續通過渠道合作和業務收購，逐步擴展海外經銷體系。3.1.三得利：定位高端東方烈酒，收購拓展版圖，合資強化資源三得利：定位高端東方烈酒，收購拓展版圖，合資強化資源 差異化定位瞄準細分海外客群。差異化定位瞄準細分海外客群。三得利出海采取高端化策略，同時突出東方文化元素，強調品牌差

36、異化特征，從而精準切入目標海外客群。1）高端定位，酒中奢品。高端定位，酒中奢品。三得利保持低產量高品質，打造高端化定位。由于日威釀造用的水楢桶受到當地嚴格的伐木法律限制，三得利每年僅制作約 100 個水楢桶，年份高的水楢桶奇貨可居。產量稀少的同時，三得利日威的制作工藝和釀造品質不斷提升，獲得一系列知名國際獎項背書，進一步推高其社交價值，高端酒的定位愈發穩固。另外，三得利的配套營銷強化了品牌調性，助力品牌高端化出海。三得利將釀酒廠和蒸餾所打造成旅游景點，用設計博物館展覽的方式來設計酒廠參觀。消費者有三種方式可以了解山崎的歷史和制造工藝，分別是線下付費參觀釀酒廠、免費參觀蒸餾所，和線上 360互動

37、游覽，全方位增強了消費者對產品品質的認知。另外，三得利在宣傳中強調了“工藝與哲學”和“三得利品牌精神”，側重匠人工藝進行消費者教育，強化旗下日威的奢品定位。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 圖圖15：三得利配套營銷強化品牌調性，助力高端化出海三得利配套營銷強化品牌調性，助力高端化出海 山崎蒸餾所“工藝與哲學”和“三得利品牌精神”數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2）東方元素，地域特色。東方元素，地域特色。三得利借助日本文化的力量，強調旗下日威的東方特質，針對追求獨特藝術質感的高消費群體。三得利公司在廣告中

38、巧妙地融入了日本傳統文化元素，如和風、日本園林、傳統服飾等，以強調產品的日本本土特色，與日威獨特的東方口感相得益彰。圖圖16：三得利廣告展現東方元素，強調地域特色三得利廣告展現東方元素，強調地域特色 數據來源：公司官網 借助收購實現海外快速拓展。借助收購實現海外快速拓展。通過收購海外分銷商和烈酒企業，三得利得以在出海初期快速搭建國際分銷網絡、拓展品類及品牌矩陣。目前三得利的酒飲產品包括啤酒、葡萄酒、威士忌、龍舌蘭酒、杜松子酒、伏特加等，其中萬志、All-Free 等啤酒產品主要在亞洲、美洲銷售；登美紅、登美白等葡萄酒產品主要在亞洲銷售；山崎、白州、響等威士忌產品則銷往多個地區，定位于海外超高端

39、市場。1）收購分銷商，加碼大中華區布局：收購分銷商，加碼大中華區布局：2010 年，三得利完成對 ASC 精品酒業（“ASC”）的控股收購。ASC 是國內最早引入國外名莊酒銷售的葡萄酒運營商，屆時擁有 100 多個獨家代理的精品葡萄酒品牌以及幾乎遍布全國各地的銷售渠道。通過該筆交易，三得利支持 ASC 的拓展計劃，包括以投入資金來刺激 ASC 精品酒業的快速自然增長及對中國酒莊的收購，并尋求進一步合作將三得利國際集團麾下的知名威士忌和蜜瓜口味利口酒品牌加入到 ASC 的產品系列中提高其產品鏈的整體競爭力。時至今日，ASC 以“一個三得利”精神推進中國市場發展，助力三得利延伸品類覆蓋的同時，也增

40、強了其旗下品牌在大中華區的分銷網絡。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 圖圖17：ASC 以“一個三得利”精神推進中國市場發展以“一個三得利”精神推進中國市場發展 數據來源：公司官網 2）收購烈酒巨頭，拓展國際覆蓋：收購烈酒巨頭，拓展國際覆蓋：2014 年三得利收購全球烈酒巨頭比姆，躍升為世界第三大烈酒生產商以及第五大威士忌制造商。三得利在收購比姆之前已經和比姆有很成功的合作關系：比姆產品在日本的銷售由三得利負責，而三得利的產品由比姆負責在新加坡和其他亞洲市場上銷售。該筆交易強化雙方資源整合，不僅增強了三得利在

41、威士忌領域的體量和競爭力，而且還通過將 Jim Beam、Sauza、Courvoiser、Knob Creek、Yamazaki、Hakushu,、Hibiki、Kakubin、Bowmore 和 Midori 等知名烈酒收入麾下，擴展三得利旗下蒸餾酒的品牌矩陣和產品品類，增強海外消費者基群。圖圖18：三得利收購比姆拓展烈酒品牌矩陣三得利收購比姆拓展烈酒品牌矩陣 數據來源：公司官網 成立合資公司拓展銷售網絡，本土化營銷成立合資公司拓展銷售網絡，本土化營銷打入市場打入市場。綜合飲料業務拓展方面，三得利通過成立合資公司切入市場，再結合本土化營銷深化覆蓋。1）以合資形式強化當地資源。以合資形式強化

42、當地資源。以中國市場為例，2012 年，三得利與青島啤酒合資，將部分區域子公司資產整合，再經由合營公司銷售；2014 年，三得利與匯源簽訂框架協議，匯源以近 1.18 億元人民幣的價格購買三得利在華飲料業務并組建合營企業，產品銷售給合營企業后，由其銷售給匯源，再通過匯源的分銷網絡觸達終端；2019 年三得利與中信集團合資成立信三得利商貿有限公司，主要聚焦于咖啡和健康食品。借助多家頭部企業在中國的渠道優勢，三得利得以在市場拓展初期快速拓寬市場覆蓋，并強化品牌認知度。在加深市場市場認識并累積運營經驗后，三得利的在華飲料業務從合資模式轉為自主經營模式，目前由在華的三得利控股公司經營。2）本土化營銷提

43、升海外消費者認可度。本土化營銷提升海外消費者認可度。在進行營銷時，三得利注重產品包裝的本土化和中國文化元素的體現。以烏龍茶為例，三得利不僅在廣告中強調原料茶葉產自中國福建，還巧妙地將品牌形象與中國傳統文化緊密結合，如在廣告中應用西游記 IP，樹立起“國貨”形象，增強消費者認可度。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 圖圖19：三得利烏龍茶廣告應用西游記三得利烏龍茶廣告應用西游記 IP 數據來源：公司官網 3.2.朝日啤酒：成熟市場高端化布局，收購合作雙頭并進朝日啤酒：成熟市場高端化布局，收購合作雙頭并進 成熟市場

44、高端化布局，收購合作雙頭并進。成熟市場高端化布局，收購合作雙頭并進。朝日啤酒出海之路離不開一系列收購，可以按出題劃分為三個主要階段：1）出海早期以啤酒出海為主線、以歐美相關成熟市場為核心，初步拓展海外業務；2）第二階段發力多元化，拓展亞太市場及軟飲業務；3）采取高端化策略，著重布局精釀賽道。階段一：階段一：1994-2008 年朝日初步布局海外市場。年朝日初步布局海外市場。1994 年朝日啤酒通過成立合資公司進入中國，先后出資杭州西湖啤酒朝日有限公司、福建泉州清源啤酒朝日有限公司、煙臺啤酒朝日有限公司、北京啤酒朝日有限公司。然而由于國內啤酒市場趨于飽和，朝日難以復制在日本的優勢，在華擴展進程緩

45、慢，始終無法與中國本土啤酒巨頭抗衡。與此同時，朝日將海外拓展的重心轉移到了歐洲市場。自 1996 年 Super Dry 出口英國，朝日開始以英國為窗口開拓歐洲市場的步伐，并于 1997 年進入歐洲 12 國市場。1998 年美國朝日啤酒公司成立，以“日本第一啤酒品牌”的廣告語進行宣傳，打開了 Super Dry美國市場。階段二：階段二：2009-2014 年朝日多元化擴展。年朝日多元化擴展。隨著 Super Dry 在歐美市場的順利推進，朝日開始擴展非酒精業務并探索亞太市場。2009 年，朝日通過收購澳大利亞第二大軟飲企業 Schweppes Australia 切入澳洲軟飲市場，并通過收購

46、青島啤酒近 20%的股權中國市場（后于 2017 年出售給復星集團）。朝日的亞太業務拓展也通過渠道合作進行海外授權銷售，2009 年與東盟最大的啤酒廠 Boon Rawd Brewery 簽訂了銷售授權合同，2010 年與嘉士伯的當地子公司合作在香港和馬來西亞銷售啤酒。2011 年朝日在亞太進行了一系列收購，包括澳洲第三大飲料企業 P&N Beverages 的礦泉水和及軟飲業務、澳洲酒飲企業 Independent Liquor Group、新西蘭高端飲料企業 Charlies Group（后更名為 Better Drinks），以及馬來西亞第二大飲料企業 Permanis Sdn.Bhd.

47、。2012 年，朝日收購東南亞瓶裝水品牌 Mountain H2O，并與菲律賓的 Asia Brewery 達成銷售合作。2014 年，朝日通過收購 Etika International Holdings 打入東南亞乳制品市場。業務整合后，朝日在東南亞地區推出了新的旗下軟飲品牌 WONDA 以及可爾必思，進一步強化了其區域軟飲矩陣。階段三：階段三：2015 年至今推行高端化策略。年至今推行高端化策略。2015 年朝日提出企業長期愿景，大力推進國際化和高端化戰略。其高端化的基礎在于，經濟回暖及可支配收入提高帶來消費意愿增強，疊加成熟市場中消費者開始追求更高品質的產品。朝日的高端化策略以前期拓展

48、的歐洲和澳大利亞市場為切入口，通過收購當地品牌及國際品牌的海外業務，優化品牌矩陣結構。1）歐洲市場方面）歐洲市場方面，朝日 2016 年收購了 SAB Miller 在意大利、荷蘭和英國的西歐啤酒業務，并將 Peroni 和 Grolsch 品牌收入囊中。2017 年進一步收購 SAB Miller 在捷海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 克、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克和匈牙利的中歐啤酒業務，并納入品牌 Pilsner Urquell。新增的三大品牌均為具有悠久歷史和高認知度的歐洲高端品牌。2019 年，朝日進一

49、步收購了英國高端啤酒生產商 Fuller,Smith&Turner。2）澳大利亞市場方面，澳大利亞市場方面，朝日 2020 年收購了 AB InBev 的澳洲業務，幫助 Super Dry 拓展澳大利亞本地市場渠道。表表2：朝日通過收購實現海外拓展朝日通過收購實現海外拓展 海外地區海外地區 部分收購案例部分收購案例 歐美 2016-2017 年收購 SAB Miller 的西歐及中歐地區業務 2019 年收購 Fullers 高端啤酒及果酒業務 大洋洲 2010 年收購澳大利亞第二大軟飲企業 Schweppes Australia 2011 年朝日收購澳洲第三大飲料企業 P&N Beverag

50、es 礦泉水及軟飲業務、澳洲酒飲企業Independent Liquor Group、新西蘭高端飲料企業 Charlies Group（后更名為 Better Drinks），以及馬來西亞第二大飲料企業 Permanis Sdn.Bhd.2012 年收購東南亞瓶裝水品牌 Mountain H2O 2014 年收購東南亞乳制品企業 Etika International Holdings 2020 年收購 AB InBev 澳洲業務 亞洲 1994 年通過成立合資公司進入中國 2009 年收購青島啤酒近 20%的股權中國市場（后于 2017 年出售給復星集團）2009 年與東盟最大的啤酒廠 Bo

51、on Rawd Brewery 簽訂了銷售授權合同 2010 年與嘉士伯的當地子公司合作在香港和馬來西亞銷售啤酒 2011 年收購澳洲第三大飲料企業 P&N Beverages 的礦泉水和及軟飲業務、澳洲酒飲企業Independent Liquor Group、新西蘭高端飲料企業 Charlies Group（后更名為 Better Drinks），以及馬來西亞第二大飲料企業 Permanis Sdn.Bhd.2012 年收購東南亞瓶裝水品牌 Mountain H2O 2014 年收購東南亞乳制品企業 Etika International Holdings 數據來源：公司公告，國泰君安證券研

52、究 3.3.寶酒造：本地化研發生產，分銷結合收購擴建經銷體系寶酒造：本地化研發生產，分銷結合收購擴建經銷體系 改良經典產品，本地化研發及生產。改良經典產品，本地化研發及生產。寶酒造于 1982 年收購了美國清酒釀造商 Numano Sake Co.的股份，1983 年更名為 Takara Sake USA Inc.，開始生產和銷售加利福尼亞制造的“松竹梅”清酒，并以“松竹梅經典純米清酒”之名發布。盡管使用與日本不同的大米和水釀造清酒存在困難，但公司通過對經典產品的一系列創新改良，包括對生產流程的全面審查，成功實現了與日本產地的清酒品質近乎保持一致。此后，寶酒造通過因地制宜的研發生產，推出多款改

53、良型清酒產品。1984 年，美國制造的第一款濁酒“松竹梅 Nigori”發布。1992 年，第一種美國制造的吟釀清酒“松竹梅高級吟釀清酒”發布。2000 年，使用在美國制造的有機大米的“松竹梅有機生酒”發布。在海外產線擴面張的同時，寶酒造也積極投入海外產能的擴建及優化。1987 年，隨著生產區域的改進和擴展，寶酒造美國公司年生產量從 1,400 千升增至2,850 千升。1990 年，寶酒造美國公司成為了美國最大的清酒生產商。1997年，隨著新的產能建設，其生產能力擴大到了 4,200 千升。2009-2011 年，由于銷售強勁且穩定，公司改進了生產設施以提升供應效率，2009 年的年生產量為

54、 6,000 千升，2011 年增至 7,500 千升。渠道合作結合收購，搭建海外經銷體系。渠道合作結合收購，搭建海外經銷體系。1991 年，寶酒造收購了美國 Age International 的母公司 AADC 的股份，從而成為首家進入波旁酒制造商管理層的日本公司，此前寶酒造與 Age International 就對美進口及銷售部分波旁威士忌產線保持合作。1992 年，通過對其剩余股份的收購，AADC 成為寶酒造的全資子公司，進一步增強了對 AADC 分銷渠道的話語權。2010 年，寶酒造與法國最大的日本食品批發商之一 Foodex 達成戰略合作，從而正式進軍歐洲市場。2016 年，公司

55、進一步與葡萄牙 Keta Foods 達成合作，深化歐洲市場覆蓋。2023 年 11 月，公司完成對美國 Minamoto Wholesale 的收購，以深化在美經銷網絡。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 圖圖20：寶酒造與寶酒造與 Foodex 及及 Keta Foods 達成戰略合作達成戰略合作 數據來源：公司官網 持續創新，延伸產線。持續創新，延伸產線。在強化海外經銷體系的同時，寶酒造也不斷打磨產品力，以保持海外競爭力。2017 年，寶酒造美國公司擴展了產品組合，新產品包括松竹梅 REI 純米大吟釀、松

56、竹梅 SHO 品牌下的三種清酒（純米吟釀、有機純米、吟釀濁酒），以及 YUKI 濁酒系列新推出的芒果口味。此外，公司還新增了兩款來自日本兵庫縣但馬地區獲獎無數的白樫田酒造的新產品：松竹梅白樫田純米大吟釀和松竹梅白樫田君本純米。4.投資建議投資建議 國內頭部酒水飲料企業的品牌勢能強勁、資源優勢顯著，不僅在國內市場占據主導地位，而且具備向海外市場擴張的能力。憑借其卓越的品質、持續的創新和穩固的供應鏈，有望參考日本酒企的出海路徑在國際舞臺上進一步鞏固和提升其市場地位。1）白酒建議增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒山西汾酒。2）啤酒及飲料建議增持青島啤酒、重慶啤酒、

57、東鵬飲料，港股青島啤酒、重慶啤酒、東鵬飲料，港股青島啤酒股份、華潤啤酒、康師傅控股、農夫山泉青島啤酒股份、華潤啤酒、康師傅控股、農夫山泉；受益標的統一企業中國統一企業中國。表表 1：推薦標的盈利預測與估值表（：推薦標的盈利預測與估值表（2024 年年 7 月月 10 日）日）股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值 EPS（元）（元）CAGR PE PEG PS 評級評級（億（億元）元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600519.SH 貴州茅臺 18,065 59.49 69.58 81.36 17%24 21 18 1.0 12.0

58、10.3 8.9 增持 000858.SZ 五糧液 4,932 7.78 8.73 9.74 12%16 15 13 1.1 5.9 5.3 4.8 增持 000568.SZ 瀘州老窖 2,001 9.00 10.90 13.10 21%15 12 10 0.5 6.6 5.6 4.8 增持 600809.SH 山西汾酒 2,315 8.56 11.04 13.70 27%22 17 14 0.5 7.3 5.9 5.0 增持 600600.SH 青島啤酒 908 3.13 3.66 4.16 15%21 18 16 1.0 2.7 2.6 2.5 增持 600132.SH 重慶啤酒 292

59、2.76 2.98 3.19 7%22 20 19 2.5 2.0 1.9 1.8 增持 605499.SH 東鵬飲料 835 5.10 6.55 8.12 26%41 32 26 1.0 7.4 5.9 4.9 增持 0168.HK 青島啤酒股份 598 3.13 3.66 4.16 15%14 12 11 0.7 1.8 1.7 1.7 增持 0291.HK 華潤啤酒 767 1.59 1.82 2.02 13%15 13 12 0.9 2.0 1.9 1.8 增持 0322.HK 康師傅控股 547 0.55 0.62 0.67 10%16 14 13 1.3 0.6 0.6 0.6 增

60、持 9633.HK 農夫山泉 3,796 1.07 1.22 1.42 15%29 25 22 1.4 8.1 6.9 6.0 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：單位均為人民幣元 海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 5.風險提示風險提示 5.1.食品安全問題食品安全問題 食品安全問題對行業及標的短期業績表現有明顯影響；5.2.產業政策調整產業政策調整 酒類稅收、消費等相關政策對行業需求及供給端影響明顯。5.3.市場競爭進一步加劇市場競爭進一步加劇 考慮目前處于市場復蘇階段，廠商可能加大費用投放以搶

61、占市場，可能存在階段性壓制盈利的風險。海外專題研究海外專題研究(日本日本)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

62、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不

63、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

64、產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者

65、應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：