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1、證券研究報告|公司深度|生物制品 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 百奧泰(688177)報告日期：2024 年 07 月 10 日 進入兌現期的進入兌現期的生物類似藥生物類似藥領跑者領跑者 百奧泰百奧泰深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們認為公司是我們認為公司是國內國內生物類似藥生物類似藥出海出海領軍領軍企業企業，生物類似藥方面，公司已經有3 款產品上市（國內、國外），3 款處于臨床 III 期，其中，貝伐珠單抗和托珠單抗均已獲得 FDA 批準上市，國際化進度領先。我們看好公司生物類似藥商業化的持續兌現以及國際化授權放量彈性。創新藥方面，倍維巴肽已經獲批上市，公司處于臨床階段的

2、 FR ADC BAT8006、BAT5906、BAT4406F 有望逐漸進入商業化階段，驅動公司業績持續增長，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。生物類似藥：生物類似藥：管線豐富進度領先，國際化加速推進管線豐富進度領先，國際化加速推進打開海外打開海外成長確定性成長確定性 我們認為公司重點布局的六款生物類似藥，銷售潛力大，先發優勢強，商業化確我們認為公司重點布局的六款生物類似藥，銷售潛力大，先發優勢強，商業化確定性強。定性強。銷售潛力大：銷售潛力大：這六款類似藥的原研都是暢銷藥物，類似藥對原研的替代效應下具有較大的放量潛力。先發優勢強：先發優勢強：公司大部分管線的研發進度領先，具備較強的先發優勢。

3、商業兌現確定性強：商業兌現確定性強：公司與百濟神州、Sandoz 等商業化能力較強的公司合作，為產品放量奠定較好基礎 1）阿達木單抗：）阿達木單抗：國內國內首仿首仿優勢優勢，看好穩健放量，看好穩健放量。格樂立是國內首個上市的阿達木單抗類似藥，2023 年銷售額 4.9 億元（yoy+54.1%）。根據米內網數據測算，其2023 年市占率為 19.6%，排名第 3。我們看好格樂立首仿優勢下的持續放量。2）貝伐珠單抗：競爭）貝伐珠單抗：競爭雖雖激烈，激烈，但但合作伙伴合作伙伴賦能，賦能，奠定放量基礎奠定放量基礎。普貝希 2021 年獲批上市，是國內上市的第 5 款貝伐珠單抗類似藥，面臨的競爭較為激

4、烈。根據米內網數據測算，2023 年普貝希的銷售額為 2.3 億元（yoy+100.1%），市占率為2.1%，排名第 7。普貝希的國內及海外商業化權益分別授權給百濟和 Sandoz，在優質合作伙伴賦能下，我們看好普貝希的放量潛力。3）托珠單抗：全球首仿，競爭格局佳。）托珠單抗：全球首仿，競爭格局佳。施瑞立是全球首個托珠單抗類似藥，2023 年中美批準上市，2024 年 6 月歐洲獲批上市。根據米內網數據測算，2023年中國施瑞立銷售額 3742萬元，上市首年市占率便達到 6.7%?？紤]到首仿優勢和較好的競爭格局，我們認為施瑞立的市占率有望快速提升。4）在研）在研進度領先進度領先，具備競爭優勢，

5、具備競爭優勢：烏司奴烏司奴單抗單抗，國內第二家國內第二家 NDA：MRCT III期已完成，2024 年 4 月國內遞交 NDA，是國內第 2 家遞交上市申請的類似藥，進展領先；司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗具有首仿潛力具有首仿潛力：2023 年 6月 MRCT III 期招募完成，對比競品臨床進度，我們認為具有全球首仿潛力；戈利木單抗戈利木單抗進展領先進展領先：2023年 10 月 MRCT III 期招募完成，全球進展領先。5）國際化國際化：已達成已達成 13 項項 license out，密集授權下出?？善诿芗跈嘞鲁龊？善?。公司已經就貝伐珠單抗、托珠單抗、烏司奴單抗、戈利木單抗、美泊利珠單抗

6、 5 個品種在全球范圍內達成了 13 項 license out 合作。公司授權合作企業包括百濟神州、Sandoz、Biogen 等，在優質合作伙伴的賦能下，我們看好公司海外商業化兌現。創新藥：創新藥：首款創新藥首款創新藥開始兌現開始兌現，ADC 平臺潛力平臺潛力可期可期 我們認為公司創新藥梯隊豐富，有望成為公司第二增長曲線。我們認為公司創新藥梯隊豐富，有望成為公司第二增長曲線。ADC 潛力可期：潛力可期：公司創新藥板塊重點布局 ADC，FR ADC 的 I 期數據表現出較好的成藥潛力。首款創新藥首款創新藥開始開始商業兌現：商業兌現：抗血栓 1 類新藥倍維巴肽已經于 2024 年 6 月獲批上

7、市，商業兌現在即。布局眼底病大市場：布局眼底病大市場：公司也布局老年眼底病大市場，抗VEGF 藥物正在開展臨床 III 期。1）BAT8006：FR 是是 ADC 潛力潛力靶點，靶點，成藥成藥潛力大潛力大。公司共有 4 款在研 ADC，其中 BAT8006 靶向 FR，該靶點在實體瘤中高表達，是極具潛力的抗癌靶點。BAT8006 處于 II 期臨床階段，根據現有的臨床數據，產品展現出優秀的有效性和安全性。競爭格局方面，截至 2024/7/3，全球僅一款 FR ADC 獲批上市，BAT8006 研發進展靠前。據我們測算 BAT8006 國內銷售峰值望達 6.2 億元，海外銷售峰值有望達到 1.5

8、 億美元。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價￥19.84 總市值(百萬元)8,215.35 總股本(百萬股)414.08 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -34%-18%-1%16%32%49%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/0624/07百奧泰上證指數百奧泰(688177)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部

9、分 2）BAT5906：眼底病眼底病患者基數大患者基數大，抗抗 VEGF 藥物藥物市場潛力大。市場潛力大。wAMD 患者將持續增長，根據米內網數據測算，2023 年我國 VEGFR 抑制劑的市場規模約 47 億元。據我們測算 BAT5906 國內銷售峰值望達 3.9 億元。3）倍維巴肽倍維巴肽：已已獲批上市獲批上市，血小板糖蛋白血小板糖蛋白 IIb/IIIa 抑制劑市場有望擴容抑制劑市場有望擴容。倍維巴肽獲批適應癥為 PCI 圍手術期抗血栓，根據沙利文預測，中國 PCI 手術量將從2023 年的 164 萬例增加至 2030 年的 293 萬臺（CAGR 8.6%）。受此驅動，中國血小板糖蛋白

10、 IIb/IIIa 抑制劑市場有望擴容。據我們測算倍維巴肽國內銷售峰值望達 5.2 億元。4）BAT4406F：增強增強 ADCC 效應，效應，具有具有更強更強藥效藥效。BAT4406F 不含巖藻糖修飾，具有更強的 ADCC 效應，能夠增強靶細胞殺傷效果。BAT4406F 已經完成 III 期首例入組，據我們測算 BAT4406F 國內銷售峰值望達 0.5 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值 核心產品核心產品 DCF 現值現值 155.5 億：億：根據 DCF 估值模型，我們計算公司產品銷售收入對應合理估值 79.7 億元，授權許可及服務對應合理估值 75.8 億元，合計合理市值 155.5

11、億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 150.2-173.6 億元人民幣。對應目標價為 36.32-39.34 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示 產品開發失敗/銷售不及預期風險、監管風險、地緣政治風險、測算風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 705 916 1240 1658 (+/-)(%)54.86%30.01%35.30%33.71%歸母凈利潤 -395-272-120 269 (+/-)(%)/每股收益(元)-0.95 -0.66 -0.29 0.65 P/E/34.69 資料來源：

12、浙商證券研究所 8X9WbZcWeZeZbZaY8ObPaQmOrRpNmQjMoOrOlOnMoM9PoOuNwMnQwOxNsRyQ百奧泰(688177)公司深度 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 生物類似藥國際化加速，創新藥成長可期生物類似藥國際化加速，創新藥成長可期.6 1.1 地位：生物類似藥領先企業，創新管線持續豐富.6 1.2 財務：收入穩步增長，虧損持續收窄.6 2 生物類似藥：專利懸崖下行業大生物類似藥：專利懸崖下行業大，管線，管線&出海奠定公司強出海奠定公司強 .8 2.1 行業：長坡厚雪，看好專利懸崖下紅利.8 2.2 品種：布局大單品，競

13、爭優勢明顯.9 我們認為公司重點布局的六款生物類似藥，銷售潛力大，先發優勢強，商業化確定性強。銷售潛力大：這六款類似藥的原研都是暢銷藥物，類似藥對原研的替代效應下具有較大的放量潛力。先發優勢強：公司大部分管線的研發進度領先，具備較強的先發優勢。商業兌現確定性強：公司與百濟神州、Sandoz等商業化能力較強的公司合作，為產品放量奠定較好基礎。.9 2.2.1 阿達木單抗：國內首仿優勢下，看好穩健放量.9 2.2.2 貝伐珠單抗：競爭激烈，優質合作伙伴奠定放量基礎.11 2.2.3 托珠單抗：全球首仿，競爭格局佳.13 2.2.4 烏司奴單抗：國內第 2 家遞交 NDA，研發進展靠前.14 2.2

14、.5 司庫奇尤單抗：百奧泰進展最快，有望成為全球首仿.16 2.2.6 戈利木單抗：MRCT III 期完成招募，研發進展靠前.17 2.3 國際化：管線豐富進度靠前，國際化路徑清晰.18 2.3.1 管線：梯隊佳，進度領先.18 2.3.2 國際化：13 項 license-out 合作，強化產品競爭力.19 2.3.3 產能：快速擴張，立足本土供應全球.20 3 創新藥：創新藥：ADC 平臺潛力可期平臺潛力可期.22 3.1 ADC：布局熱門靶點，FR ADC 潛力大.22 3.2 BAT4406F：更強 ADCC 效應，更強靶細胞殺傷力.25 3.3 BAT5906：眼底病患者基數大，抗

15、 VEGF 藥物市場規模約 47 億.26 3.4 倍維巴肽：放量在即，血小板糖蛋白 IIb/IIIa 市場規模約 7 億.27 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 4.1 收入拆分與預測.28 4.2 絕對估值：合理現值 150-174 億元.29 5 風險提示風險提示.30 百奧泰(688177)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司管線研發及授權合作里程碑.6 圖 2：公司營業收入（億元）.7 圖 3：公司營業收入結構（億元）.7 圖 4：公司歸母凈虧損持續收窄（億元）.7 圖 5：公司期間費用（億元）.7 圖 6：全球生物藥支出持續增加

16、.8 圖 7：2023 年銷售額前 10 藥物有 8 款為生物藥（億美元）.8 圖 8：全球生物類似藥市場規模持續增加（億美元）.8 圖 9：2006-2023 年歐洲、美國、中國獲批生物類似藥數量.8 圖 10：專利到期對歐洲生物藥銷售額影響（億美元）.9 圖 11：專利到期對美國生物藥銷售額影響（億美元）.9 圖 12：阿達木單抗原研修美樂銷售額（億美元）.10 圖 13：中國阿達木單抗銷售額（億元）.10 圖 14：貝伐珠單抗原研安維汀銷售額及增速.11 圖 15：美國貝伐珠單抗類似藥市占率快速提升.11 圖 16：中國貝伐珠單抗銷售額（億元）.12 圖 17：中國貝伐珠單抗類似藥市占率

17、快速提升.12 圖 18：托珠單抗原研雅美羅銷售額.13 圖 19：托珠單抗中國銷售額（億元）.13 圖 20：全球 IL12/23 單抗藥物銷售額（億美元）.14 圖 21：中國烏司奴單抗銷售額快速增長（億元）.14 圖 22：中國司庫奇尤單抗銷售額快速增長.16 圖 23：全球靶向 IL17A 藥物銷售額快速增長（億美元）.16 圖 24：全球戈利木單抗銷售額（億美元）.18 圖 25：中國戈利木單抗銷售額（億元）.18 圖 26：2020-2023 年 Sandoz 生物類似藥銷售收入.20 圖 27：Omnitrope 市占率逐漸提升至第一.20 圖 28：公司產能快速擴張（單位：L）

18、.21 圖 29：全球不同靶點 ADC 管線數量(紅色字體為公司布局靶點).23 圖 30：公司 4 個 ADC 管線研發進展.23 圖 31：FR在腫瘤組織的表達水平遠高于正常組織.23 圖 32：BAT8006 的中位無進展生存期（mPFS）為 7.47 個月.25 圖 33：BAT8006 在 6 個月、1 年時的總生存率分別為 83.0%、83.0%.25 圖 34：抗體藥物通過 ADCC 效應殺傷靶細胞.25 圖 35：中國 wAMD 患者數量持續增長（萬人）.26 圖 36：國內抗 VEGF 藥物市場規模約 47 億元.26 圖 37：中國 PCI 病例數將快速增長.27 圖 38

19、：中國血小板糖蛋白 IIb/IIIa 抑制劑銷售額（億元）.27 表 1：多款重磅生物藥的關鍵專利即將到期（億美元）.9 表 2：2023 年美國 9 款阿達木單抗生物類似藥開始銷售.10 表 3：中國阿達木單抗研發競爭格局（僅統計 III 期及以上）.10 百奧泰(688177)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：中國貝伐珠單抗研發競爭格局（僅統計已上市或遞交上市申請管線）.12 表 5：中國托珠單抗類似藥研發競爭格局佳（2 款上市，2 款 NDA，2 款 I 期）.13 表 6：全球托珠單抗競爭格局（僅統計臨床 III 期以上）.14 表 7：中國靶向 IL23/

20、IL12 藥物研發競爭格局.15 表 8：全球烏司奴單抗單抗競爭格局（臨床 III 期以上）.15 表 9：中國靶向 IL-17A 藥物研發進展.16 表 10：全球司庫奇尤單抗研發競爭格局.17 表 11：全球戈利木單研發競爭格局.18 表 12：百奧泰研發管線梯隊豐富.18 表 13：百奧泰通過 license out 積極開展全球商業化合作.19 表 14：公司的七大核心技術平臺覆蓋抗體藥物開發全過程.22 表 15：全球 FR-ADC 管線進展.23 表 16：FR-ADC 臨床數據對比.24 表 17：中國視神經脊髓炎研發競爭格局.26 表 18：公司營業收入拆分及預測.28 表 1

21、9：百奧泰各產品銷售現值測算.29 表 20：百奧泰授權產品現值測算.30 表 21：公司 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）.30 表附錄：三大報表預測值.32 百奧泰(688177)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 生物生物類似藥類似藥國際化加速國際化加速，創新藥創新藥成長可期成長可期 1.1 地位：地位：生物類似藥生物類似藥領先領先企業，創新企業，創新管線管線持續豐富持續豐富 生物類似藥出海持續驅動，創新藥生物類似藥出海持續驅動，創新藥潛力可期。潛力可期。1）從從研發能力研發能力看看：公司已構建七大核心技術平臺，涵蓋抗體藥物研發的全過程。2）從商業化產品

22、看：從商業化產品看：公司已有 3 款生物類似藥上市，分別是阿達木單抗（中國上市）、貝伐珠單抗（中美上市，2024 年 6 月獲得 EMA 積極意見）和托珠單抗（中美歐上市）。公司 1 款創新藥倍維巴肽于 2024 年 6 月獲批上市。3）從商業化能力看：從商業化能力看：公司積極開展授權合作，已經就貝伐珠單抗等 5 個品種在全球范圍內達成了 13項 license out協議，合作伙伴包括百濟神州、Sandoz、Biogen等。4）從從管線儲備管線儲備看看：烏司奴單抗已向 NMPA遞交上市申請，貝伐珠單抗已向 EMA遞交上市申請，6款產品處于 III 期臨床，多款產品處于臨床研究階段。5）從從產

23、能建設產能建設看：看：公司建立了符合中國及歐美標準的質量管理體系，現有產能約 3 萬升，在建產能 3.6 萬升。圖1：公司管線研發及授權合作里程碑 資料來源：公司官網，公司公眾號，浙商證券研究所 1.2 財務：財務：收入收入穩步增長穩步增長，虧損，虧損持續持續收窄收窄 對外對外授權授權+產品放量，產品放量，驅動驅動公司公司營收營收穩步增長。穩步增長。2023 年公司實現營業收入 7.05 億元（yoy+54.9%），根據 23年報，驅動營收高增的主要原因有：阿達木單抗銷售額穩步提升、托珠單抗 2023 年上市貢獻銷售增量、貝伐珠銷售收入及銷售里程碑收入增加。分藥物類型看：2023 年自免藥物實

24、現營收 4.9 億元（yoy+54%），營收占比約 70%，抗腫瘤藥物實現營收 2.1 億元（yoy+68%），營收占比約 30%。分銷售模式看：2023 年公司經銷實現營收 6.0億元（yoy+52%）,營收占比約 85%，授權許可及服務實現營收 1.0 億元（yoy+109%），營收占比約 14%。2024Q1 公司實現營業收入 1.62 億元（yoy+4.3%）。百奧泰(688177)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司營業收入（億元）圖3：公司營業收入結構（億元）資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 利潤

25、端：利潤端：商業化和對外授權持續兌現商業化和對外授權持續兌現下，虧損下，虧損有望繼續有望繼續收窄。收窄。2023 年公司歸母凈利潤-3.95 億元（同比收窄 17.9%）。2024Q1 公司歸母凈利潤為-1.19 億元（同比收窄 16.6%）。2019-2023 年公司虧損總體呈現逐漸收窄趨勢，其中 2021 年公司實現盈利，主要原因是當年對外授權的里程碑收入較高，包括百濟神州支付的貝伐珠單抗 1.9 億元里程碑付款以及Biogen 支付的托珠單抗 2859 萬美元里程碑付款。我們認為，隨著公司產品商業化和對外授權的持續兌現，公司虧損有望繼續收窄。費用端：費用端：持續研發投入，銷售費用率呈下降

26、趨勢。持續研發投入，銷售費用率呈下降趨勢。研發費用及銷售費用占公司費用主體，公司研發費用總體呈逐年增長趨勢，2023 年公司研發費用為 7.7 億元（yoy+25%）。2023 年公司銷售費用為 1.7 億元（yoy+17.7%），銷售費用率從 2020 年的 58%下降至 2023年的 24%，我們認為這或是公司產品持續放量下，銷售規?；捏w現。圖4：公司歸母凈虧損持續收窄（億元）圖5：公司期間費用（億元）資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 0.01 1.85 8.37 4.55 7.05 1.62 352%-46%55%4.30%

27、100 0 100 200 300 400 0123456 89201920202021202220232024 1營業收入（億元，）yoy()百奧泰(688177)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 生物類似藥生物類似藥：專利懸崖下專利懸崖下行業大，行業大，管線管線&出海奠定出海奠定公司強公司強 生物類似藥生物類似藥是公司的是公司的重點布局領域重點布局領域，管線豐富產品進度靠前。管線豐富產品進度靠前。我們認為不論我們認為不論從從生物類生物類似藥似藥行業行業看，還是從看，還是從公司公司在研在研生物類似藥生物類似藥重點品種重點品種布局的看布局的看，公司在生物類似藥領域，公司

28、在生物類似藥領域都具備較強的成長確定性都具備較強的成長確定性。2.1 行業：長坡厚雪行業：長坡厚雪，看好專利懸崖下紅利，看好專利懸崖下紅利 生物藥生物藥市場市場規模規模持續持續擴張，擴張，全球銷售額全球銷售額 top10 多數多數為生物藥為生物藥。從市場規?？矗焊鶕蘒QVIA 預測，全球生物藥支出將從 2023 年的 4740 億美元增加至 2027 年的 6660 億美元（CAGR 8.9%）。從重磅藥物分類看：2023 年全球銷售額前 10 藥物中，有 8 款是生物藥，其中銷售額前 3 均為生物藥，分別是帕博利珠單抗（250 億美元）、度普利尤單抗（232 億美元）和司美格魯肽（211 億

29、美元）。圖6：全球生物藥支出持續增加 圖7：2023 年銷售額前 10 藥物有 8 款為生物藥（億美元）資料來源：IQVIA，浙商證券研究所 資料來源：獵藥人，浙商證券研究所 生物類似藥生物類似藥市場規模市場規模正迅速增加。正迅速增加。從市場規?？矗焊鶕?IQVIA 預計，全球生物類似藥市場規模將從 2020 年的 180 億美元增長至 2030 年的 750 億美元（CAGR 17.2%）。從獲批數量看，截至 2023 年，EMA、FDA、NMPA 分別已經批準 76 種、45 種、40 種生物仿制藥，梳理2006-2023年中、美、歐的生物類似藥獲批數量，我們發現生物類似藥的獲批呈現“歐美

30、領先，中國追趕”的趨勢。圖8：全球生物類似藥市場規模持續增加（億美元）圖9：2006-2023 年歐洲、美國、中國獲批生物類似藥數量 資料來源：IQVIA，浙商證券研究所 資料來源：EMA，FDA，NMPA，浙商證券研究所 0246810121416EMAFDANMPA百奧泰(688177)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重磅重磅生物藥生物藥專利密集到期專利密集到期，催化催化類似藥市場。類似藥市場。2023-2027年多款重磅生物藥的關鍵專利到期，根據 IQVIA 數據，2023-2027 年專利到期對歐洲生物藥銷售規模的影響為 174 億美元，而美國更是高達 423 億

31、美元。專利即將到期的重磅生物藥包括：帕博利珠單抗關鍵專利將于 2028 年到期，度普尤利單抗關鍵專利將于 2029 年到期。圖10：專利到期對歐洲生物藥銷售額影響（億美元）圖11：專利到期對美國生物藥銷售額影響（億美元）資料來源：IQVIA，浙商證券研究所 資料來源：IQVIA，浙商證券研究所 表1：多款重磅生物藥的關鍵專利即將到期（億美元）資料來源：Insight 數據庫，泓澤研究，浙商證券研究所 2.2 品種：布局大單品，競爭優勢品種：布局大單品，競爭優勢明顯明顯 我們認為公司重點布局的六款生物類似藥，銷售潛力大，先發優勢強，商業化確定性我們認為公司重點布局的六款生物類似藥，銷售潛力大，先

32、發優勢強，商業化確定性強。強。銷售潛力銷售潛力大大：這六款類似藥的原研都是暢銷藥物，類似藥對原研的替代效應下具有較大的放量潛力。先發優勢強先發優勢強：公司大部分管線的研發進度領先，具備較強的先發優勢。商商業兌現業兌現確定性強確定性強：公司與百濟神州、Sandoz 等商業化能力較強的公司合作，為產品放量奠定較好基礎。2.2.1 阿達木單抗阿達木單抗：國內首仿國內首仿優勢下優勢下，看好看好穩健放量穩健放量 百奧泰百奧泰的的阿達木單抗類似藥是國內首仿阿達木單抗類似藥是國內首仿，2023 年國內市占率年國內市占率 19.6，排名第三，我們，排名第三，我們看好領先優勢下看好領先優勢下該產品該產品持續放量

33、。持續放量。百奧泰(688177)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外競爭海外競爭格局：格局：2023 年年 9 款款類似藥開售，類似藥開售，原研原研銷售額大幅銷售額大幅下降下降。阿達木單抗能夠與促炎細胞因子 TNF-特異性結合，阻斷 TNF-的致炎作用，主要用于治療自免疾病。阿達木單抗原研修美樂 2002年在美國獲批上市，2022年其全球銷售額達到峰值 212億美元。隨著2023年9款生物類似藥在美國開始銷售，并且類似藥相對原研WAC價格最高折扣達86%，受此影響，修美樂 2023 年銷售額降至 144 億美元（yoy-33%）。表2：2023 年美國 9 款阿達木單

34、抗生物類似藥開始銷售 公司公司 商品名商品名 獲批日期獲批日期 官宣上市日期官宣上市日期 可互換資格可互換資格 高濃度高濃度 上市上市 WAC 價格價格 相對原研相對原研 WAC 價格折扣價格折扣 Amgen Amjevita 2016.09.23 2023.01.31 方案 1:3288美元/40mg 方案 2:1557美元/40mg 方案 1:5%方案 2:55%Boehringer Ingelheim Cyltezo 2017.08.25 2023.07.01 方案 1:3254美元/40mg 方案 2:658 美元/40mg 方案 1:6%方案 2:81%Sandoz Hyrimoz

35、2018.10.30 2023.07.01 方案 1:3288美元/40mg 方案 2:658 美元/40mg 方案 1:5%方案 2:81%Samsung Bioepis Hadlima 2019.07.23 2023.07.01 519 美元/40mg 85%Pfizer Abrilada 2019.11.15 2023.10.18 方案 1:3288美元/40mg 方案 2:1384美元/40mg 方案 1:5%方案 2:60%Mylan Hulio 2020.07.06 2023.07.03 方案 1:3288美元/40mg 方案 2:498 美元/40mg 方案 1:5%方案 2:8

36、6%Coherus Yusimry 2021.12.17 2023.07.03 498 美元/40mg 86%Fresenius Kabi Idacio 2022.12.13 2023.07.03 3288美元/40mg 5%Celltrion Yuflyma 2023.05.23 2023.07.02 3288美元/40mg 5%Alvotech Simlandi 2024.02.24/資料來源：醫藥魔方，浙商證券研究所 國內競爭格局：百奧泰是首仿國內競爭格局：百奧泰是首仿，市占率第，市占率第 3。截至 2024/7/3，中國共 7 款阿達木單抗生物類似藥獲批上市。根據米內網數據，2023

37、年中國阿達木單抗的銷售規模 22.6 億元（yoy12.8%），其中百奧泰的格樂立是國內首仿，根據公司年報，格樂立 2023 年銷售額為4.9億元（yoy56.8%），根據米內網銷售數據測算，其市占率為 19.6%，市占率排名第 3，僅次于艾伯維（31.1%）和海正藥業（31.8%）。我們看好格樂立首仿優勢下的商業化持續兌現。圖12：阿達木單抗原研修美樂銷售額（億美元）圖13：中國阿達木單抗銷售額（億元）資料來源：艾伯維年報，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 表3：中國阿達木單抗研發競爭格局（僅統計 III 期及以上）研發機構研發機構 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內

38、地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地中國內地獲批獲批適應癥適應癥 類風濕關節炎類風濕關節炎 強直性脊柱炎強直性脊柱炎 銀屑病銀屑病 克羅恩病克羅恩病 葡萄膜炎葡萄膜炎 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 多關節性幼年多關節性幼年特發性關節炎特發性關節炎 艾伯維艾伯維（原研）（原研）批準上市 2010-02-26 百奧泰百奧泰 批準上市 2019-11-04 海正藥業海正藥業 批準上市 2019-12-06 信達生物信達生物 批準上市 2020-09-02 復宏漢霖復宏漢霖 批準上市 2020-12-02 正大天晴正大天晴 批準上市 2022-01-18 I期 I期 I期 百奧泰(688177)

39、公司深度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 邁威生物邁威生物 批準上市 2022-03-01 神州細胞神州細胞 批準上市 2023-06-07 武漢生物制品武漢生物制品 申請上市 2023-12-19 申請上市 申請上市 申請上市 華蘭基因華蘭基因 臨床 III期 2020-02-07 III期 I期 I期 丹紅制藥丹紅制藥 臨床 III期 2020-08-10 I期 III期 華奧泰生物華奧泰生物 臨床 III期 2021-07-30 I期 I期 III期 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.2.2 貝伐珠單抗貝伐珠單抗：競爭競爭激烈，激烈，優質合作伙伴奠定優質

40、合作伙伴奠定放量放量基礎基礎 貝伐珠單抗生物類似藥的競爭較為激烈，公司貝伐珠單抗生物類似藥的競爭較為激烈，公司在中國和美國的在中國和美國的獲批順序也獲批順序也靠后，但是靠后，但是公司公司已經將已經將其商業化權益授權給百濟神州（國內）和其商業化權益授權給百濟神州（國內）和 Sandoz（海外），在優質商業化合作（海外），在優質商業化合作伙伴賦能下，伙伴賦能下，我們看好我們看好該產品的該產品的商業兌現商業兌現。海外海外競爭競爭格局：格局：競爭激烈，競爭激烈，類似藥迅速搶占市場類似藥迅速搶占市場。貝伐珠單抗是一種人源化抗血管內皮生長因子（VEGF）單克隆抗體，通過與 VEGF結合，抑制其促進血管生長

41、的生物活性，從而發揮抗腫瘤作用。貝伐珠單抗原研安維汀 2004年在美國上市。根據 Insight數據庫，安維汀的全球峰值銷售額約 70億美元，隨著生物類似藥的陸續上市，銷售額逐漸降低至 2023年的 18 億美元。根據 PDB 數據，安維汀的美國市占率也逐漸降低至 2023 年的 25.2%。百奧泰的貝伐珠單抗于 2023 年 12 月在美國批準上市，是美國上市的第 5 款貝伐珠單抗生物類似藥，并且已經于 2024年 6 月獲得歐洲 EMA 積極意見，建議批準上市。圖14：貝伐珠單抗原研安維汀銷售額及增速 圖15：美國貝伐珠單抗類似藥市占率快速提升 資料來源：Bloomberg，羅氏年報，浙商

42、證券研究所 資料來源：PDB，浙商證券研究所 國內競爭國內競爭格局：格局：競爭激烈，百奧泰處于競爭激烈，百奧泰處于放量早期，銷售額快速增長放量早期，銷售額快速增長。截至 2024/7/3，中國已經有 10 款貝伐珠單抗生物類似藥獲批上市，競爭較為激烈。根據米內網數據，2023年中國貝伐珠單抗的總銷售規模為107億元（yoy23.9%）。齊魯是國內首仿企業，2023年市占率為 48.6%，已經超過原研的 17.1%。百奧泰的普貝希 2021 年獲批上市，是國內上市的第 5 款貝伐珠單抗生物類似藥。根據米內網數據，2023 年普貝希的銷售額為 2.3 億元（yoy+100.1%），市占率為 2.1

43、%（同比增加 0.8pct），市占率排名第 7。我們認為普貝希處于放量早期，并且國內及海外商業化權益分別授權給百濟和 Sandoz，我們看好合作伙伴賦能下，普貝?？焖俜帕?，未來銷售額有望持續提升。百奧泰(688177)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：中國貝伐珠單抗銷售額（億元）圖17：中國貝伐珠單抗類似藥市占率快速提升 資料來源：米內網，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 表4：中國貝伐珠單抗研發競爭格局（僅統計已上市或遞交上市申請管線）研發機構研發機構 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 適應癥在研狀態

44、適應癥在研狀態（III期及以上）期及以上）羅氏羅氏（原研）（原研）批準上市 2010-02-26 批準上市批準上市:結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤，肝細胞癌，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌 臨床臨床 III 期期:胰腺癌，乳腺癌，彌漫性大 B細胞淋巴瘤，三陰性乳腺癌，HER2陽性乳腺癌，胃癌|胃食管交界處癌，非小細胞肺癌，小細胞肺癌 齊魯制藥齊魯制藥 批準上市 2019-12-06 批準上市批準上市:非鱗狀非小細胞肺癌，結直腸癌 信達生物信達生物 批準上市 2020-06-17 批準上市批準上市:結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌，肝細胞癌，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌，膠

45、質母細胞瘤，非小細胞肺癌 綠葉制藥綠葉制藥 批準上市 2021-04-30 批準上市批準上市:卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌，結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤，肝細胞癌 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 批準上市 2021-06-22 批準上市批準上市:結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤 臨床臨床 III 期期:三陰性乳腺癌，宮頸癌 百奧泰百奧泰 批準上市 2021-11-17 批準上市批準上市:非小細胞肺癌，結直腸癌，膠質母細胞瘤，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌 臨床臨床 III 期期:非鱗狀非小細胞肺癌 貝達藥業貝達藥業 批準上市 2021-11-24 批準上市批準上市:結直腸癌，非

46、鱗狀非小細胞肺癌，宮頸癌，膠質母細胞瘤，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌 復宏漢霖復宏漢霖 批準上市 2021-11-30 批準上市批準上市:膠質母細胞瘤，肝細胞癌，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌，結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌 東耀藥業東耀藥業 批準上市 2021-11-30 批準上市批準上市:結直腸癌，非鱗狀非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌，肝細胞癌 申請上市申請上市:肝癌 正大天晴正大天晴 批準上市 2023-02-28 批準上市批準上市:結直腸癌，膠質母細胞瘤，非小細胞肺癌 臨床臨床 III 期期:非鱗狀非小細胞肺癌 神州細胞神州細胞 批準上市 2023

47、-06-27 批準上市批準上市:結直腸癌，非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤，肝細胞癌，宮頸癌，卵巢上皮癌，輸卵管癌和腹膜癌 臨床臨床 III 期期:非鱗狀非小細胞肺癌，實體瘤 華蘭基因華蘭基因 申請上市 2023-07-03 申請上市申請上市:非鱗狀非小細胞肺癌 復旦張江復旦張江 申請上市 2023-07-26 申請上市申請上市:非小細胞肺癌，膠質母細胞瘤，結直腸癌，宮頸癌，肝細胞癌，卵巢癌，輸卵管癌和腹膜癌 臨床臨床 III 期期:非鱗狀非小細胞肺癌 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.3 托珠單抗

48、：托珠單抗：全球全球首仿首仿，競爭格局，競爭格局佳佳 百奧泰的托珠單抗生物類似藥是美國和中國的首仿，海外百奧泰的托珠單抗生物類似藥是美國和中國的首仿，海外商業化權益商業化權益授權給授權給 Biogen，國內國內 2023 年上市首年市占率便達到年上市首年市占率便達到 6.?；谑追聝瀯菀约拜^少的競品管線，我們看好?；谑追聝瀯菀约拜^少的競品管線，我們看好該品種的放量潛力。該品種的放量潛力。海外競爭格局海外競爭格局：海外僅兩款類似藥上市海外僅兩款類似藥上市，百奧泰是全球首仿，具備先發優勢百奧泰是全球首仿，具備先發優勢。托珠單抗是一款靶向IL-6R的重組人源化單克隆抗體，通過與IL-6R結合抑制I

49、L-6的生物學作用，從而減輕炎癥反應，主要用于治療類風濕關節炎等自免疾病。根據羅氏年報，托珠單抗原研雅美羅的銷售額在 2021 年達到峰值 39 億美元。截至 2024/7/3，美國有 2 款托珠單抗類似藥上市，百奧泰是美國首仿。歐盟有 2 款托珠單抗類似藥上市，百奧泰的 BAT1806 是歐洲獲批的第二款托珠單抗生物類似藥。國內競爭格局國內競爭格局：競爭格局佳競爭格局佳，百奧泰首仿優勢有望驅動快速放量，百奧泰首仿優勢有望驅動快速放量。截至 2024/7/3，國內僅百奧泰和麗珠集團的托珠單抗類似藥獲批，在研管線方面，僅兩款類似藥遞交上市申請，其余管線均處于早期臨床階段，因此行業競爭格局佳。根據

50、米內網數據，2023 年百奧泰的托珠單抗類似藥施瑞立銷售額為 3742 萬元，上市首年的市占率便達到 6.7%?？紤]到較少的競品數量和首仿優勢，我們認為施瑞立的未來市占率有望快速提升。圖18：托珠單抗原研雅美羅銷售額 圖19：托珠單抗中國銷售額（億元）資料來源：Bloomberg，羅氏年報，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 表5：中國托珠單抗類似藥研發競爭格局佳（2 款上市，2 款 NDA，2 款 I 期）研發機構研發機構 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地獲批適應癥中國內地獲批適應癥 類風濕關節炎類風濕關節炎 全身型幼年特

51、發性關節炎全身型幼年特發性關節炎 細胞因子釋放綜合征細胞因子釋放綜合征 幼年特發性關節炎幼年特發性關節炎 羅氏（原研）羅氏（原研）批準上市 2013-03-26 百奧泰百奧泰 批準上市 2023-01-16 批準臨床 麗珠醫藥麗珠醫藥 批準上市 2023-01-18 金宇生物金宇生物 申請上市 2023-01-07 申請上市 申請上市 海正藥業海正藥業 申請上市 2023-02-07 申請上市 申請上市 申請上市 臨床 I期 邁威生物邁威生物 臨床 I期 2020-01-14 臨床 I期 臨床 I期 荃信生物荃信生物 臨床 I期 2019-01-15 臨床 I期 資料來源：Insight 數據

52、庫，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：全球托珠單抗競爭格局（僅統計臨床 III 期以上）研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國內地中國內地進展進展 美國美國進展進展 歐盟歐盟進展進展 羅氏（原研）羅氏（原研）托珠單抗 2013-03-26 批準上市 2010-01-08 批準上市 2009-01-15 批準上市 百奧泰百奧泰 托珠單抗-BAT1806 2023-01-16 批準上市批準上市（中國中國首仿）首仿）2023-09-29 批準上市批準上市（美國首仿）（美國首仿）2024-06-24 批準上市 麗珠麗珠集團集團 托珠單

53、抗-LZM008 2023-01-18 批準上市 -費森尤斯卡比費森尤斯卡比 托珠單抗-Tyenne -2024-03-05 批準上市 2023-09-15 批準上市 默克制藥默克制藥 托珠單抗-MSB11456 -2022-08-01 申請上市 2022-08-18 申請上市 賽特瑞恩賽特瑞恩 托珠單抗-CT-P47 -2024-01-29 申請上市 2022-06-14 臨床 III期 海正藥業海正藥業 托珠單抗-HS628 2023-02-07 申請上市 -金宇生物金宇生物 托珠單抗-CMAB806 2023-01-07 申請上市 -資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.

54、2.4 烏烏司司奴單抗：奴單抗：國內第國內第 2 家遞交家遞交 NDA，研發研發進展靠前進展靠前 中國尚無烏思奴單抗類似藥獲批，百奧泰是第二家遞交中國尚無烏思奴單抗類似藥獲批，百奧泰是第二家遞交 NDA，研發進展靠前，并且，研發進展靠前，并且國國內處于臨床后期的內處于臨床后期的競品管線僅華東醫藥競品管線僅華東醫藥、石藥集團石藥集團。較好競爭格局下，。較好競爭格局下，我們看好該品種的我們看好該品種的商業兌現商業兌現。海外競爭格局海外競爭格局：競爭較為激烈競爭較為激烈，百奧泰已完成，百奧泰已完成 MRCT III 期期，進展靠前，進展靠前。烏司奴單抗是一款靶向 IL-12 和 IL-23 的全人源

55、單抗，能夠阻斷 IL-12 和 IL-23 介導的炎癥和免疫應答過程，主要用于治療自免疾病。市場規模方面：根據強生年報，烏司奴單抗原研喜達諾2023 年全球銷售額達 109 億美元（yoy+11.7%）。在研管線方面：根據 Insight 數據庫，截至2024/7/3，美國有2款類似藥上市，5款類似藥遞交上市申請。歐盟有 2款類似藥上市，4款類似藥遞交上市申請。百奧泰開發的類似藥 BAT2206已經在 2023年 11 月完成 MRCT III期臨床，研發進展靠前，并且 III期臨床結果表明 BAT2206與原研藥在有效性及安全性上高度相似。國內競爭格局：國內競爭格局：尚無類似藥獲批，百奧泰第

56、二家尚無類似藥獲批，百奧泰第二家遞交遞交 NDA。市場規模方面：根據米內網數據，2023年中國烏司奴單抗原研的銷售額為13.2億元（yoy+39%）。在研管線方面：截至 2024/7/3，中國尚無烏司奴單抗類似藥獲批，百奧泰已經于 2024 年 4 月遞交上市申請，是國內第 2 家遞交上市申請的企業，僅晚于華東醫藥，其余處于臨床后期的企業僅有石藥集團（2024年 3月 III期招募完成）。此外，中國已上市的靶向 IL12/23藥物還有強生的古塞奇尤單抗和康哲的替瑞奇珠單抗。圖20：全球 IL12/23 單抗藥物銷售額（億美元）圖21：中國烏司奴單抗銷售額快速增長（億元）資料來源：Insight

57、 數據庫，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：中國靶向 IL23/IL12 藥物研發競爭格局 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 靶點靶點 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 烏司奴單抗研發烏司奴單抗研發進展進展 強生強生 烏司奴單抗皮下注射劑 IL12 p40 批準上市 2017-11-07 批準上市:斑塊狀銀屑病,克羅恩病 臨床 III期:系統性紅斑狼瘡 強生強生 烏司奴單抗 IL12 p40 批準上市

58、2020-03-12 批準上市:克羅恩病 臨床 III期:系統性紅斑狼瘡 臨床 I期:潰瘍性結腸炎 荃信生物、華東醫藥荃信生物、華東醫藥 烏司奴單抗-QX001S IL12 p40 申請上市 2023-08-12 申請上市:斑塊狀銀屑病 批準臨床:銀屑病,炎癥性腸病 臨床前:潰瘍性結腸炎,克羅恩病 百奧泰百奧泰 烏司奴單抗-BAT2206 IL12 p40 申請上市 2024-05-09 申請上市:斑塊狀銀屑病 臨床 I期:銀屑病 批準臨床:克羅恩病,潰瘍性結腸炎,銀屑病關節炎 石藥集團石藥集團 烏司奴單抗-石藥集團 IL12 p40 臨床 III期招募完成 2024-03-12 臨床 III

59、期:斑塊狀銀屑病 其他其他靶向靶向 IL23/IL12 藥物藥物研發進展研發進展 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 靶點靶點 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 強生強生 古塞奇尤單抗 IL23A 批準上市 2019-12-26 批準上市:斑塊狀銀屑病 申請上市:克羅恩病 臨床 III期:銀屑病關節炎,潰瘍性結腸炎 康哲藥業康哲藥業 替瑞奇珠單抗 IL23A 批準上市 2023-05-30 批準上市:斑塊狀銀屑病 艾伯維艾伯維 利生奇珠單抗 IL23A 申請上市 2023-07-06 申請上市:克羅恩病

60、 臨床 III期:潰瘍性結腸炎 臨床 I期:銀屑病關節炎,斑塊狀銀屑病 康方生物康方生物 依若奇單抗 IL12/IL23 申請上市 2023-08-23 申請上市:斑塊狀銀屑病 臨床 III期:尋常型銀屑病 臨床 I期:潰瘍性結腸炎 臨床前:系統性紅斑狼瘡 禮來禮來 Mirikizumab IL23A 臨床 III期 2018-04-30 臨床 III期:潰瘍性結腸炎,克羅恩病 信達生物信達生物 匹康奇拜單抗 IL23A 臨床 III期 2022-12-09 臨床 III期:斑塊狀銀屑病 臨床 II期:潰瘍性結腸炎 批準臨床:克羅恩病,銀屑病 石藥集團石藥集團 NBL-012 IL23A 臨床

61、 I期 2021-06-03 臨床 I期:化膿性汗腺炎,銀屑病,自身免疫性疾病 強生強生 JNJ-78934804 IL23TNF-臨床 II期 2022-02-16 臨床 II期:潰瘍性結腸炎,克羅恩病 荃信生物、豪森藥業荃信生物、豪森藥業 QX004N IL23A 臨床 II期 2023-09-11 臨床 II期:斑塊狀銀屑病 臨床 I期:銀屑病,克羅恩病 臨床前:炎癥性腸病 艾博生物艾博生物 ABO2011 IL12 臨床 I/II期 2024-01-17 臨床 I/II期:實體瘤 中國醫學科學院腫瘤醫院中國醫學科學院腫瘤醫院 ABOD2011 IL12 臨床 I期 2022-05-26

62、 臨床 I期:實體瘤 嘉晨西海嘉晨西海 JCXH-211 IL12 臨床 I期 2023-02-01 臨床 I期:實體瘤 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 表8：全球烏司奴單抗單抗競爭格局（臨床 III 期以上）研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國內地中國內地 美國美國 歐盟歐盟 強生強生（原研）（原研）烏司奴單抗皮下注射劑 2017-11-07 批準上市 2009-09-25 批準上市 2009-01-15 批準上市 強生強生（原研）（原研）烏司奴單抗 2020-03-12 批準上市 2009-09-25 批準上市 2016-11-11 批準上市 荃信生物、華東醫藥荃信生

63、物、華東醫藥 烏司奴單抗-QX001S 2023-08-12 申請上市 -百奧泰百奧泰 烏司奴單抗-BAT2206 2024-05-09 申請上市 2023-11-29 MRCT III期期完成完成 石藥集團石藥集團 烏司奴單抗-石藥集團 2023-01-29 臨床 III期 -百奧泰(688177)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 安進安進 烏司奴單抗-ABP 654 -2023-10-31 批準上市 2024-04-26 申請上市 安沃高新、安沃高新、Alvotech 烏司奴單抗-AVT04 2021-08-26 申請臨床 2024-04-16 批準上市 2024-0

64、1-10 批準上市 Samsung Bioepis 烏司奴單抗-SB17 -申請上市 2024-04-22 批準上市 賽特瑞恩賽特瑞恩 烏司奴單抗-CT-P43 -2023-06-01 申請上市 2023-05-01 申請上市 費森尤斯卡比費森尤斯卡比 烏司奴單抗-FYB202 -2023-11-30 申請上市 2023-09-29 申請上市 明治制果明治制果 烏司奴單抗-DMB-3115 -2024-01-04 申請上市 2023-06-23 申請上市 Biocon 烏司奴單抗-Bmab1200 -2024-02-29 申請上市 -資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.2.5

65、 司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗：百奧泰進展最快，百奧泰進展最快，有望成為全球首仿有望成為全球首仿 百奧泰的百奧泰的司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗類似藥類似藥的的具有成為全球首仿潛力，原研具有成為全球首仿潛力，原研2023年全球銷售額達年全球銷售額達50億美元。億美元?；谶M度領先和原研的銷售規模，基于進度領先和原研的銷售規模，我們看好該品種的我們看好該品種的銷售潛力銷售潛力。百奧泰百奧泰 MRCT III 期招募期招募已已完成，完成，有望成為全球首仿有望成為全球首仿。司庫奇尤單抗能夠結合 IL-17A，從而抑制其介導的自身免疫炎癥反應，主要用于治療自免疾病。市場規模方面：根據諾華年報，2023年司庫奇尤

66、單抗全球銷售額為 50億美元。根據米內網，中國司庫奇尤單抗在獲批后快速放量，2023年銷售額為27.5億元（yoy+32%）。在研管線方面：全球范圍內尚無司庫奇尤單抗生物類似藥上市，百奧泰的 MRCT III 期臨床試驗于 2023 年 6 月招募完成，是臨床進展最快的生物類似藥?？紤]到其他競爭管線均處于早期臨床階段，我們認為百奧泰的 BAT2306 具備成為全球首仿潛力。圖22：中國司庫奇尤單抗銷售額快速增長 圖23：全球靶向 IL17A藥物銷售額快速增長（億美元）資料來源：米內網，浙商證券研究所 資料來源：諾華年報，禮來年報，Bloomberg，浙商證券研究所 表9：中國靶向 IL-17A

67、藥物研發進展 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 司庫奇司庫奇尤尤單抗研發進展單抗研發進展 諾華諾華 司庫奇尤單抗 批準上市 2019-03-28 批準上市:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎,銀屑病關節炎 臨床 III期:狼瘡腎炎,放射學陰性中 型脊柱關節炎,外周型脊柱關節炎,肩袖損傷 批準臨床:肌腱病 百奧泰百奧泰 司庫奇尤單抗-BAT2306 臨床 III期 2022-05-12 臨床 III期:斑塊狀銀屑病 臨床 I期:銀屑病 石藥集團石藥集團 司庫奇尤單抗-SYS60

68、12 臨床 I期 2023-12-05 臨床 I期:斑塊狀銀屑病 批準臨床:銀屑病 博銳生物博銳生物 司庫奇尤單抗-BR201 臨床 I期 2023-11-13 臨床 I期:銀屑病 批準臨床:強直性脊柱炎 臨床前:自身免疫性疾病 邁博藥業邁博藥業 司庫奇尤單抗-CMAB015 臨床 I期 2023-01-18 臨床 I期:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 臨床前:銀屑病關節炎 百奧泰(688177)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 藥品成分藥品成分 中國內地中國內地 最高狀態最高狀態 中國內地中國內地 最高狀態時間最高狀態時間 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 其他

69、靶向其他靶向 IL17A藥物研發進展（藥物研發進展（III 期臨床以上）期臨床以上）禮來禮來 依奇珠單抗 批準上市 2019-08-29 批準上市:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 恒瑞恒瑞 夫那奇珠單抗 申請上市 2023-04-27 申請上市:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 臨床 II期:狼瘡腎炎,銀屑病關節炎,Graves 眼病 臨床 I期:銀屑病,自身免疫性疾病,中 型脊柱關節炎 優時比優時比 比吉利珠單抗 申請上市 2023-04-26 申請上市:強直性脊柱炎,放射學陰性中 型脊柱關節炎 臨床 III期:中 型脊柱關節炎,斑塊狀銀屑病 智翔金泰智翔金泰 賽立奇單抗 申請上市 2023-03-2

70、5 申請上市:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 臨床 II期:中 型脊柱關節炎,狼瘡腎炎 批準臨床:銀屑病關節炎 華奧泰生華奧泰生 HB0017 臨床 III期 2024-02-26 臨床 III期:斑塊狀銀屑病 臨床 II期:強直性脊柱炎 批準臨床:銀屑病關節炎,放射學陰性中 型脊柱關節炎 荃信生物荃信生物 QX002N 臨床 III期 2023-08-31 臨床 III期:強直性脊柱炎 臨床 I期:斑塊狀銀屑病,哮喘 批準臨床:狼瘡腎炎 君實生物君實生物 JS005 臨床 III期 2023-07-12 臨床 III期:斑塊狀銀屑病 臨床 II期:放射學陰性中 型脊柱關節炎,強直性脊柱炎 臨床

71、I期:類風濕關節炎 批準臨床:中 型脊柱關節炎,銀屑病 麗珠集團麗珠集團 XKH004 臨床 III期 2023-06-27 臨床 III期:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 康方生物康方生物 古莫奇單抗 臨床 III期 2023-02-15 臨床 III期:斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎 批準臨床:中 型脊柱關節炎 博康生物博康生物 Netakimab 臨床 III期 2022-09-30 臨床 III期:強直性脊柱炎,斑塊狀銀屑病 三生國健三生國健 SSGJ-608 臨床 III期 2022-09-13 臨床 III期:斑塊狀銀屑病 臨床 II期:放射學陰性中 型脊柱關節炎,強直性脊柱炎 申請臨床:

72、中 型脊柱關節炎 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 表10：全球司庫奇尤單抗研發競爭格局 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國內地中國內地 美國美國 歐盟歐盟 諾華（原研）諾華（原研）司庫奇尤單抗 2019-03-28 批準上市 2015-01-21 批準上市 2015-01-14 批準上市 百奧泰百奧泰 司庫奇尤單抗-BAT2306 2023-06-03 MRCT III期期招募完成招募完成 石藥集團石藥集團 司庫奇尤單抗-SYS6012 2023-12-05 臨床 I期-博銳生物博銳生物 司庫奇尤單抗-BR201 2023-11-13 臨床 I期-邁博藥業邁博藥業 司庫

73、奇尤單抗-CMAB015 2023-01-18 臨床 I期-甘李藥業甘李藥業 司庫奇尤單抗-GLR1023 2023-07-18 批準臨床-資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.2.6 戈利木單抗戈利木單抗：MRCT III 期期完成招募，研發進展靠前完成招募，研發進展靠前 全球范圍尚無戈利木單抗類似藥獲批，百奧泰的類似藥全球范圍尚無戈利木單抗類似藥獲批，百奧泰的類似藥已經已經完成完成 MRCT III 期招募，期招募，并且處于并且處于完成完成 III 期臨床期臨床的競品管線僅一個的競品管線僅一個?；谳^少的競品管線和?；谳^少的競品管線和進度領先進度領先，我們看好，我們看好該

74、品種的銷售潛力該品種的銷售潛力。戈利木單抗是對阿達木單抗的重要補充。戈利木單抗是對阿達木單抗的重要補充。腫瘤壞死因子（TNF）是一種炎性細胞因子，戈利木單抗能夠靶向抑制 TNF-活性，用于治療強直性脊柱炎及類風濕性關節炎等免疫疾病。市場上較為熱門的 TNF-抑制劑有阿達木單抗，但是部分患者使用阿達木單抗可能會引起自身產生 ADA（抗藥物抗體）而失效，因此戈利木單抗可為患者和醫生提供新的治療選擇。原研峰值約原研峰值約 35 億美元，百奧泰億美元，百奧泰 MRCT III 期完成招募。期完成招募。市場規模方面：根據強生、默沙東、田邊三菱年報，戈利木單抗 2022 年全球銷售額為 32.2 億美元（

75、yoy-7.8%）。根據米內網數據，2023 年中國戈利木單抗銷售額約 0.79 億元（yoy-23%）。競爭格局方面：全球范百奧泰(688177)公司深度 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圍內暫無戈利木單抗生物類似藥獲批上市，百奧泰開發的類似藥產品正在開展 MRCT III 期，2023 年 10 月已經完成受試者招募，研發進展靠前。圖24：全球戈利木單抗銷售額（億美元）圖25：中國戈利木單抗銷售額（億元）資料來源：Bloomberg，強生年報，默沙東年報，田邊三菱年報，浙商證券研究所 注：2023 年銷售數據未包括田邊三菱銷售數據 資料來源：米內網，浙商證券研究所 表11：全

76、球戈利木單研發競爭格局 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國中國 美國美國 歐盟歐盟 強生強生 戈利木單抗 2018-01-04 批準上市 2009-04-24 批準上市 2009-10-01 批準上市 史達德大藥廠史達德大藥廠 戈利木單抗-AVT05 -2024-04-24 III期結果公布 強生強生 JNJ-78934804（改良新藥）2022-02-16 臨床 II期 2022-02-16 臨床 II期 2022-02-16 臨床 II期 百奧泰百奧泰 戈利木單抗-BAT2506 2023-10-20 MRCT III期期招募完成招募完成 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研

77、究所 2.3 國際化：管線豐富進度靠前，國際化路徑清晰國際化：管線豐富進度靠前，國際化路徑清晰 2.3.1 管線：梯隊管線：梯隊佳佳，進度領先進度領先 聚焦聚焦自免自免和和腫瘤腫瘤，管線梯隊豐富管線梯隊豐富。公司海外管線梯隊豐富，其中托珠單抗已經在美國、歐盟上市，貝伐珠單抗已經在美國上市并獲得歐洲的積極審評意見，烏司奴單抗已經完成MRCT III 期臨床，司庫奇尤單抗和戈利木單抗已經完成 MRCT III 期臨床招募，FR ADC美國 II 期臨床已經獲批。表12：百奧泰研發管線梯隊豐富 治療領域治療領域 品種品種 適應癥適應癥 靶點靶點 藥物分類藥物分類 臨床前臨床前 期期 臨床臨床 期期

78、臨床臨床 期期 臨床臨床 NDA 上市上市 自身免疫自身免疫 格樂立格樂立 銀屑病、強直性脊柱炎、類風濕性關節炎、克羅恩病、葡萄膜炎、兒童斑塊狀銀屑病、多關節型幼年特發性關節炎、兒童克羅恩病 TNF-a 阿達木單抗生物類似藥 施瑞立施瑞立 類風濕關節炎、全身型幼年特發性關節炎、細胞因子釋放綜合征 IL-6R 托珠單抗 生物類似藥 BAT2506 類風濕性關節炎、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎、潰瘍性結腸炎、多關節型幼年特發性關節炎 TNF-a 戈利木單抗生物類似藥 BAT2206 銀屑病、銀屑病關節炎、克羅恩病、潰瘍性結腸炎 IL-12/23 烏司奴單抗生物類似藥 BAT4406F 視神經脊髓炎

79、CD20 創新生物藥 BAT2306 銀屑病、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎、非射線照相中 型脊柱關節炎、附著點炎相關關節炎 IL-17A 司庫奇尤單抗生物類似藥 中國已上市中國已上市 全球開發，中國全球開發，中國、美國、美國已上市已上市 國際期臨床國際期臨床 國際期臨床國際期臨床（國內（國內 2024.5 遞交遞交 NDA）國際期臨床國際期臨床 百奧泰(688177)公司深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 BAT2606 哮喘、慢性鼻炎伴鼻息肉等 IL-5 美泊利珠單抗生物類似藥 BAT6026 特應性皮炎 OX40 單抗 BAT2406 多種自身免疫性疾病 靶點未批露 生物類似

80、藥 腫瘤腫瘤 普貝希普貝希 轉移性結直腸癌、晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌、宮頸癌、復發性膠質母細胞瘤、上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌 VEGF 貝伐珠單抗生物類似藥 BAT4306F CD20陽性 B細胞非霍奇金淋巴瘤 CD20 單抗 BAT1308 實體瘤 PD-1 單抗 PD-L1 陽性持續、復發或轉移性宮頸癌 PD-1 聯合VEGF 單抗 BAT1006 HER2 陽性實體瘤 HER2 單抗 BAT4706 實體瘤 CTLA-4/Tregs 單抗 BAT6005 癌癥 TIGIT 單抗 BAT6021 癌癥 TIGIT/Tregs 單抗 BAT7104 癌癥 PD-L1/CD4

81、7 雙特異抗體 BAT8006 癌癥 FR ADC BAT8010 癌癥 HER2 ADC 癌癥 聯合BAT1006 ADC BAT8008 癌癥 Trop2 ADC BAT8007 癌癥 Nectin-4 ADC 心血管心血管 BAT2094 PCI圍術期抗血栓 3 整合素受體 類多肽 眼科眼科 BAT5906 濕性老年黃斑變性 糖尿病性黃斑水腫 VEGF 創新藥 資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 2.3.2 國際化國際化：13 項項 license out 合作，強化產品競爭力合作，強化產品競爭力 已已達成達成 13 項項 license out 合作合作，全球商業化布局不

82、斷擴大全球商業化布局不斷擴大。根據公司 2023 年報及Insight 數據庫，公司已經就貝伐珠單抗、托珠單抗、烏司奴單抗、戈利木單抗、美泊利珠單抗 5 個品種在全球范圍內達成了 13 項 license out 合作?？紤]到公司豐富的在研管線，我們期待未來將有更多 license out 合作落地。表13：百奧泰通過 license out 積極開展全球商業化合作 合作藥品合作藥品 合作伙伴合作伙伴 權益地區權益地區 交易時間交易時間 權益類型權益類型 協議細節協議細節 貝伐珠單抗貝伐珠單抗 Macter 巴基斯坦、阿富汗 2024-01-03 商業化 Mega Lifesciences 印

83、尼 2023-06-26 商業化 Sandoz 美國，歐洲，加拿大等 2021-09-08 商業化 百奧泰負責生產和供應百奧泰負責生產和供應 預付款：2750 萬美元 里程碑金額：1.275 億美元 銷售分成：兩位數比例銷售分成。Biomm 巴西 2020-12-17 商業化 百濟神州 中國 2020-08-24 開發/商業化 百濟神州具有開發、生產和商業化權利百濟神州具有開發、生產和商業化權利 首付款：2000 萬美元、里程碑付款：累計不超過 1.45 億美元 銷售分成：兩位數百分比的銷售提成 Cipla Limited 特定新興市場 2019-01-14 商業化 烏烏司司奴單抗奴單抗 Bi

84、omm 巴西 2023-06-16 商業化 中國上市中國上市 濕性老年黃斑病變濕性老年黃斑病變 糖尿病性黃斑水腫糖尿病性黃斑水腫 全球開發，中國全球開發，中國、美國、美國已上市已上市 百奧泰(688177)公司深度 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Pharmapark 俄羅斯及其他獨聯體國家 2021-10-16 開發/商業化 Hikma 美國 2021-08-27 開發/商業化 百奧泰負責生產和供應百奧泰負責生產和供應 里程碑付款：1.3億美元 首付款：2000 萬美元 美泊利珠單抗美泊利珠單抗 SteinCares 巴西以及其余拉丁美洲地區市場 2024-03-18 商業化

85、首付款：120 萬美元 里程碑付款：480 萬美元 特許權使用費：凈銷售額的兩位數百分比 托珠單抗托珠單抗 Biogen 美國，歐洲，韓國，日本，其他 2021-04-08 開發/商業化 Biogen具有注冊、生產和商業化相關的獨占具有注冊、生產和商業化相關的獨占權利權利 首付款：3000 萬美元 如果達到約定的商業里程碑，百奧泰將有資格獲得相關里程碑付款。Biogen 將支付百奧泰分級特許權使用費。戈利木單抗戈利木單抗 Pharmapark 俄羅斯及其他獨聯體國家 2020-07-17 商業化 STADA Arzneimittel AG 歐盟、英國、瑞士以及其他部分歐洲國家 2024-05-

86、28 商業化 百奧泰將負責百奧泰將負責研發、生產以及商業化供應研發、生產以及商業化供應 首付款加上里程碑款總金額最高至 1.575 億美元。銷售分成：凈銷售額的兩位數百分比 資料來源：Insight 數據庫，公司公告，公司官網，公司公眾號，浙商證券研究所 合作伙伴合作伙伴Sandoz是全球生物仿制藥龍頭，是全球生物仿制藥龍頭，海外海外銷售能力銷售能力強強。Sandoz隸屬于諾華集團，是生物類似藥的全球領導者。Sandoz 在生物類似藥的銷售方面具有豐富的成功經驗。2023年，公司生物類似藥共有 24 個產品，營業收入為 22 億美元（yoy+15%）。從具體品種的銷售看，截至 2023 年 1

87、1 月，公司的 Omnitrope（重組人生長激素類似藥類似藥）的市占率達34%，超過原研。公司的Hyrimoz（阿達木單抗類似藥）在生物類似藥中的市占率為40%，遠超其他生物類似藥。因此，我們認為 Sandoz 的海外銷售能力較強，為貝伐珠單抗的海外放量奠定良好基礎。圖26：2020-2023 年 Sandoz生物類似藥銷售收入 圖27：Omnitrope市占率逐漸提升至第一 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Sandoz 2023 年報，浙商證券研究所 2.3.3 產能產能：快速快速擴張，擴張，立足本土供應全球立足本土供應全球 產能：產能：已有已有產能產能 3萬升萬升

88、，在建產能在建產能 3.6萬升。萬升。公司產能從 2019年的 8700升增加至 2023年的約 3 萬升?，F有產能：截止 2023 年 12 月 31 日，公司產能包括 2.3 萬升不銹鋼生物反應器及其配套的下游純化生產線，7500 升一次性反應器及其配套的下游純化生產線，200升抗體藥物偶聯體反應罐及其配套的隔離器系統及純化生產線。在建產能：公司的永和 2 期擴建項目將建成智能化 3.6 萬 L 升規模的 1000kg 級抗體原液生產平臺，智能化預灌封注百奧泰(688177)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 射液生產線、西林瓶高速灌裝制劑線及其配套設施設備。在永和 2

89、 期投產后，公司原液總產能將達到約 6.6 萬 L。質量：質量：完備的商業化生產能力，完備的商業化生產能力，符合符合中、美、歐監管要求中、美、歐監管要求。公司具備研發用藥、臨床用藥、商業化生產等不同階段的單抗藥物的原液到無菌制劑的生產能力。并且公司已經實現了格樂立、普貝希和施瑞立的商業化生產，具備組織商業化生產的經驗和能力。同時，公司已建設完善的 GMP 管理體系，生產質量管理規范要求定標于國際先進水平，生產出滿足包括但不僅限于中國、歐洲、美國藥品生產監管要求的單抗藥物。圖28：公司產能快速擴張（單位：L）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 05000100001500020000250003

90、0000350004000020192023在建產能在建產能不銹鋼生物反應器一次性反應器ADC偶聯藥物配套反應器百奧泰(688177)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 創新創新藥：藥：ADC 平臺潛力可期平臺潛力可期 我們認為公司創新藥梯隊豐富，有望成為公司第二增長曲線。我們認為公司創新藥梯隊豐富，有望成為公司第二增長曲線。ADC 平臺潛力可期：平臺潛力可期：公司創新藥板塊重點布局 ADC，FR ADC 的 I 期數據表現出較好的成藥潛力。首款創新藥進首款創新藥進入商業兌現期：入商業兌現期：抗血栓 1 類新藥倍維巴肽已經于 2024年 6 月獲批上市，商業兌現在即。布

91、布局眼底病大市場：局眼底病大市場：公司也布局老年眼底病大市場，抗 VEGF 藥物正在開展臨床 III 期。七大技術平臺，七大技術平臺，具備具備全面的抗體藥物開發能力。全面的抗體藥物開發能力。公司已開發全面的研發抗體藥物開發技術，涵蓋由抗體發現、篩選至設計、過程開發及過程驗證的全面開發過程。公司已成功搭建覆蓋藥物研發和生產全流程的 7 大領先核心技術平臺，包括：抗體文庫與展示技術、抗體結構與工程設計、抗體偶聯藥與偶聯新技術、ADCC 增強與 Fc 工程、雙特異與多功能抗體技術、工藝與生產技術、產品質量研究與技術開發技術。表14：公司的七大核心技術平臺覆蓋抗體藥物開發全過程 七大七大核心技術平臺核

92、心技術平臺 技術平臺亮點技術平臺亮點 抗體文庫與展示技術抗體文庫與展示技術 公司建立有數以千億計的獨特抗體克隆庫容和噬菌體與酵母展示平臺，通過進一步優化抗體藥物平臺，建立了 IDEAL（Intelligent Design and Engineering Antibody Libraries）抗體藥物開發引擎，能夠產生針對不同特征靶點的特異性抗體，即即使對于新型靶點或獨特表位，亦具更高的成功率。使對于新型靶點或獨特表位，亦具更高的成功率?？贵w結構與工程設計抗體結構與工程設計 公司利用平臺設計及開發一套完整的計算方法，以滿足抗體研發中的精密計算需要。主要應用于抗體人源化、親和力成熟以及其他多功能

93、抗體工程與優化改造過程。同時，公司已開發的免疫原性預測技術，結合抗體序列及結構分析，可識別和可識別和解決候選分子開發初期出現的潛在瑕疵，優化抗體的結構與功能解決候選分子開發初期出現的潛在瑕疵，優化抗體的結構與功能 抗體偶聯藥與偶聯新技術抗體偶聯藥與偶聯新技術 司 ADC通過自主研發的可剪切連接子，將抗體與毒性小分子拓撲異構酶 I抑制劑連接而成。公司創新 ADC具有高效抗腫瘤活性，毒性小分子有很強的細胞膜滲透能力，在 ADC 殺傷癌細胞后能釋放并殺死附近的癌細胞，產生旁觀者效應，有產生旁觀者效應，有效克服腫瘤細胞的異質性效克服腫瘤細胞的異質性；同時，具有很好的穩定性和安全性，血漿中釋放的毒性小分

94、子極低，降低了脫靶毒性的風險降低了脫靶毒性的風險。ADCC 增強與增強與 Fc工程工程 公司建立有多個抗體表達的不同宿主細胞?；谟凶灾髦R產權的改造的宿主細胞能夠產生完全不含巖藻糖修飾的抗體。正?？贵w Fc區的巖藻糖阻礙抗體與 FcRIIIa（CD16a）結合，而去巖藻糖基化的 Fc區增加了抗體與 FcRIIIa親和力，因此去巖藻糖抗體能更有效地激活免疫效應細胞，增強腫瘤細胞殺傷效果。去巖藻糖抗體能更有效地激活免疫效應細胞，增強腫瘤細胞殺傷效果。公司已開發多個 ADCC增強的抗體候選藥物，進入不同臨床試驗階段。雙特異與多功能抗體雙特異與多功能抗體 公司開發有自主知識產權的雙特異性與多功能抗體

95、的技術，包括雙靶點的選擇和評估，雙特異性抗體形式（Format）的選擇和評估，雙特異性抗體的表達和分析。工藝與生產技術工藝與生產技術 抗體藥物一般由哺乳動物細胞表達生產，其核心技術和商業化成本主要取決于宿主細胞、高效表達載體、自主開發的個體化培養基和生產工藝條件研發與優化。公司的自主培養基開發技術為產業化生產和降低成本提供保證。針對項目的個體化培養基和補料配方篩選，控制大分子翻譯后修飾導致的酸堿異構體、糖型、蛋白聚集、不完整片段等雜質的含量，對提高對提高產品質量具有重要意義產品質量具有重要意義；同時公司具備自主培養基開發技術，將顯著地降低公司成本，減少對外部供應的依賴公司具備自主培養基開發技術

96、，將顯著地降低公司成本，減少對外部供應的依賴。產品質量研究與技術開發產品質量研究與技術開發 公司建立了一體化的質量研究平臺，對標歐盟、美國和中國監管需求對標歐盟、美國和中國監管需求，具備覆蓋早期研究、賦能上市申報及支持商業化生產整個藥品生命周期的全方位的產品質量研究與技術開發能力，為單抗、雙抗、ADC、重組納米疫苗等藥物研發到商業化生命周期保駕護航。該中心協同工藝制造流程，可提供早期新藥候選分子成藥性評價、抗體高表達細胞株開發、細胞上游培養、下游純化和制劑生產工藝開發和放大、生產技術轉移到商業化生產。資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 3.1 ADC：布局熱門靶點布局熱門靶點，F

97、R ADC 潛力大潛力大 布局布局四個四個 ADC 熱門靶點熱門靶點，FR ADC 進展較快進展較快。公司共有 BAT8006、BAT8007、BAT8008、BAT8010 四款在研 ADC，分別靶向 FR、Nectin-4、Trop-2、HER2 四個熱門 ADC 靶點。其中進展較快的 ADC 管線是 BAT8006（FR ADC），2024 年 3 月 II 期臨床獲 FDA 批準。百奧泰(688177)公司深度 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：全球不同靶點 ADC管線數量(紅色字體為公司布局靶點)圖30：公司 4 個 ADC管線研發進展 資料來源：Insight

98、數據庫，公司 2023 年年報，浙商證券研究所 資料來源：公司 2023 年年報，浙商證券研究所 FR 在實體瘤在實體瘤中中高表達，高表達，是是 ADC 領域極具潛力的抗癌靶點。領域極具潛力的抗癌靶點。葉酸受體（FR）是一種位于細胞膜上的葉酸結合蛋白，在多種實體腫瘤中過表達，而在正常人體組織中表達水平較低。腫瘤組織和正常組織中表達水平的差異使得 FR 成為開發抗腫瘤藥物的潛力靶點。圖31：FR 在腫瘤組織在腫瘤組織的表達水平遠高于正常組織的表達水平遠高于正常組織 資料來源：NATURE REVIEWS，浙商證券研究所 全球僅一款全球僅一款 FR ADC 獲批上市，競爭格局佳。獲批上市，競爭格局

99、佳。根據 Insight 數據庫，全球范圍內共有 8 款靶向 FR 的 ADC 藥物處于臨床階段，其中僅 ImmunoGen 研發的索米妥昔單抗于 2022 年在美國獲批上市，其中國區權益授予給華東醫藥，已經于 2023 年 10 月向NMPA 遞交上市申請。表15：全球 FR-ADC管線進展 研發機構研發機構 藥品成分藥品成分 中國內地最高狀態中國內地最高狀態 境外最高狀態境外最高狀態 ImmunoGen，華東醫藥 索米妥昔單抗 2023-10-26 申請上市 2022-11-14 批準上市批準上市 Sutro Biopharma，天士力 Luveltamab Tazevibulin 臨床

100、I/II期 臨床 II期 百奧泰 BAT8006 臨床 I期 2024年 3月 II期臨床獲 FDA批準 阿斯利康 AZD5335 臨床 I/II期 臨床 I/II期 普方生物 Rinatabart sesutecan 臨床 I/II期 臨床 I/II期 衛材藥業 Farletuzumab Ecteribulin-臨床 II期 ImmunoGen IMGN151-臨床 I期 普眾發現 AMT-151 臨床 I期 臨床 I期 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 BAT8006 I 期數據彰顯全人群優勢期數

101、據彰顯全人群優勢。BAT8006 具有高效的抗腫瘤活性，毒素小分子有很強的細胞膜滲透能力，在 ADC 殺傷癌細胞后能釋放并殺死附近的癌細胞，產生旁觀者效應，有效克服腫瘤細胞的異質性。根據 ASCO 公布的 I 期數據，截至 2024 年 5 月 8 日，共54 例受試者已進行至少一次腫瘤評估。有效性方面有效性方面：在全人群中，包含未確認的部分緩解(PR)病例的 ORR 為 37.0%。在 FR50%、FR50%和 FR75%人群中，ORR 分別為33.3%、39.4%和 46.7%。在中位隨訪 6.5 個月時，中位緩解持續時間(DOR)為 6.3 個月，中位無進展生存期(mPFS)為 7.47

102、 個月。在 6 個月、1 年時的總生存率分別為 83.0%、83.0%。安全性方面安全性方面：未見間質性肺疾病或明顯的眼部毒性。對比對比不同不同 FR 表達水平表達水平的的人群人群：在TPS75%的高表達人群中，索米妥昔單抗、Luveltamab Tazevibulin 和 BAT8006 的 ORR 分別為 42.3%、40.0%和 46.7%。在 TPS50%的人群中，Luveltamab Tazevibulin 和 BAT8006的 ORR 分別為 33.3%和 39.4%，BAT8006 表現出在更廣泛人群中的優勢。表16：FR-ADC臨床數據對比 BAT8006 索米妥昔單抗索米妥昔

103、單抗 Rinatabart Sesutecan Farletuzumab Ecteribulin Luveltamab Tazevibulin 研發機構研發機構 百奧泰 華東醫藥，ImmunoGen 普方生物 衛材 Sutro 分期分期 I期 III期 I/II期 I期 I期 患者基線患者基線 所有患者都接受過貝伐珠單抗的治療，38.9%的患者既往接受過 3 線以上的系統治療 14%患者接受過一線治療，39%患者接受過二線治療，47%接受過三線治療，62%的患者接受過貝伐單抗治療，55%的患者接受過 PARP抑制劑治療?；颊呔?FR高表達（TPS75%）既往接受了多線治療，既往治療中位數為

104、4.5 診斷為鉑耐藥卵巢癌后最多接受過兩種化療方案 低劑量組既往治療中位數2.6，高劑量組既往治療中位數 2.3 有效性有效性對比對比 ORR 37.00%42.30%38%低劑量組 25%高劑量組 52.4%低劑量組 31.3%高劑量組 43.8%DCR 77.80%81%低劑量組 66.7%高劑量組 95.2%不同不同 FR表達水平表達水平人群人群的亞的亞組分析組分析 TPS50%：ORR 33.3%TPS50%：ORR 39.4%TPS75%：ORR 46.7%注：該亞組分析來自 I期臨床 25%TPS49%：ORR 33%50TPS74%：ORR 33%TPS75%：ORR 48%-T

105、PS25%：ORR 11.1%TPS50%：ORR 33.3%TPS75%：ORR 40.0%mPFS 7.47 個月 5.62 個月-低劑量組 6.7 個月 高劑量組 8.2 個月 低劑量組 6.1 個月 高劑量組 6.6 個月 安全性安全性對比對比 TEAEs 94.20%96%-三級及以三級及以上上 TEAEs 未見間質性肺疾病或明顯的眼部毒性 84mg/m2劑量組:血細胞減少9%，中性粒細胞減少 19%93mg/m2劑量組:血細胞減少28%，中性粒細胞減少 37%41.70%-低劑量組 33.3%高劑量組 28.6%-資料來源：ASCO，百奧泰官網，Sutro官網，Pubmed，Imm

106、unoGen 官網，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：BAT8006 的中位無進展生存期（mPFS）為 7.47 個月 圖33：BAT8006 在 6 個月、1 年時的總生存率分別為 83.0%、83.0%資料來源：百奧泰官網，浙商證券研究所 資料來源：百奧泰官網，浙商證券研究所 3.2 BAT4406F：更強更強 ADCC 效應效應，更強靶細胞更強靶細胞殺傷力殺傷力 ADCC 效應效應能夠增強對靶細胞的殺傷力能夠增強對靶細胞的殺傷力。ADCC（Antibody-Dependent Cell-mediated Cytotoxi

107、city，抗體依賴的細胞介導的細胞毒性作用）是指抗體的 Fab 段與靶細胞的抗原表位結合，Fc 段與殺傷細胞（NK 細胞、巨噬細胞等）表面的 FcR 結合，從而介導殺傷細胞直接殺傷靶細胞的作用。公司公司能夠生產能夠生產不含不含巖藻糖修飾巖藻糖修飾的抗體的抗體，強化強化 ADCC 效應。效應?；诠咀灾髦R產權改造的宿主細胞能夠產生完全不含巖藻糖修飾的抗體。正?？贵w的 Fc 區的巖藻糖阻礙抗體與CD16a 結合，而去巖藻糖基化的 Fc 區增加了抗體與 CD16a 的親和力，因此去巖藻糖抗體能更有效地激活免疫效應細胞，增強靶細胞殺傷效果。圖34：抗體藥物通過 ADCC效應殺傷靶細胞 資料來源：M

108、edbullets，浙商證券研究所 BAT4406F 處于處于 III 期臨床，期臨床，研發進展靠前。研發進展靠前。BAT4406F 是新一代糖基優化的全人源抗 CD20 抗體，其在研適應癥為視神經脊髓炎。競爭格局方面：截至 2024/7/3 中國有 3 款用于治療視神經脊髓炎的 CD20 抗體藥物處于 III 期臨床階段，BAT4406F 于 2023 年 7月完成國內 III 期臨床的首例入組。市場規模方面：根據 Insight 數據庫，已經獲批上市的伊奈利珠單抗 2023H1 的中國銷售額約 0.21 億元。百奧泰(688177)公司深度 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表

109、17：中國視神經脊髓炎研發競爭格局 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 3.3 BAT5906：眼底病眼底病患者患者基數大，抗基數大，抗 VEGF 藥物市場規模約藥物市場規模約 4 億億 wAMD 患者數量將持續增長?；颊邤盗繉⒊掷m增長。濕性老年黃斑變性（wAMD）多發生于 45 歲以上，發病率與年齡正相關。隨著我國人口老齡化的加劇，wAMD 的患者數量將持續上升。根據弗若斯特沙利文的預測，我國 wAMD 患者數量將從 2023 年的 5565 萬增加至 2030 年的 5883萬（CAGR 0.8%）。2023 年年國內抗國內抗 VEGF 藥物市場規模約藥物市場規模約 4 億元

110、，億元，市場市場仍望仍望擴容。擴容。BAT5906 的在研適應癥為濕性老年黃斑變性（wAMD，國內III期臨床）和糖尿病性黃斑水腫（DME，國內II期臨床）。臨床前研究顯示 BAT5906 具有高親和力，體內藥效學試驗結果表明 BAT5906 比上市藥物雷珠單抗更能抑制猴眼部血管新生。截至 2024/7/3，wAMD和 DME國內獲批上市的VEGFR 抑制劑包括雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普。根據米內網數據測算，2023 年我國VEGFR 抑制劑的市場規模為 46.8 億元。圖35：中國 wAMD患者數量持續增長（萬人）圖36：國內抗 VEGF 藥物市場規模約 47 億元 資料來源：弗若斯特沙利

111、文，百奧泰招股書，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 倍維巴肽倍維巴肽：放量在即放量在即，血小板糖蛋白血小板糖蛋白 IIb/IIIa 市場規模約市場規模約 億億 PCI手術量增長手術量增長，血小板糖蛋白血小板糖蛋白IIb/IIIa抑制劑市抑制劑市場有望擴容場有望擴容。倍維巴肽能夠阻斷血小板的交聯和聚集，適應癥為 PCI圍手術期抗血栓，已于 2024年 6月 28日獲批上市。從適應癥人群規?？矗焊鶕?2024 年中國胸痛中心大會數據，2023 年中國 PCI 病例數 164 萬例（+26%），呈現

112、快速增長趨勢。根據沙利文預測，中國 PCI 手術量將增加至 2030 年的 293萬臺（CAGR 8.6%）。從藥品市場規?？矗航刂?2024/7/3，國內有替羅非班、依替巴肽兩款血小板糖蛋白 IIb/IIIa 抑制劑上市，根據米內網數據，2022 年替羅非班、依替巴肽的中國銷售額分別為 5.7 億元、1.2 億元。圖37：中國 PCI 病例數將快速增長 圖38：中國血小板糖蛋白 IIb/IIIa抑制劑銷售額（億元）資料來源：CCIF&CCPCC2024，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測

113、與估值盈利預測與估值 4.1 收入拆分與預測收入拆分與預測 基于前文對公司各個產品的競爭格局、獲批順序、市場空間的分析，我們對公司2024-2026 年核心產品的銷售額、授權收入以及毛利率進行如下預測：核心產品銷售額核心產品銷售額：我們預計 2024-2026 年公司生物類似藥總銷售額為 617/724/875 百萬元，公司創新藥總銷售額為 19/70/187 百萬元。核心產品毛利率：核心產品毛利率：考慮到創新藥商業化后毛利率隨著銷售額提升，盈利能力也有望提升，我們預計 2024-2026 年生物類似藥毛利率有望分別達到 64%/67%/71%，創新藥毛利率有望分別達到 75%/77%/79%

114、。技術開發與服務：技術開發與服務：該業務包括授權產品的里程碑付款及銷售分成。我們預計公司2024-2026年技術開發及服務收入達到281/446/596百萬元。假設隨著產品陸續上市，公司開始負責商業化產品的供貨，毛利率逐漸下降，2024-2026 年毛利率分別為 95%/90%/87%。表18：公司營業收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入合計營業收入合計 04.9 916.30 1239.1 165.58 YOY 54.86 30.01 35.30 33.1 毛利率毛利率 2.5 3.2 5.83 .65 毛利毛利 511.46 6

115、5.53 940.12 128.14 生物類似藥生物類似藥銷售銷售收入收入 49 616.63 24.13 8 5.13 毛利率毛利率 60.98 64.00 6.00 1.00 毛利毛利 298.82 394.64 485.1 621.34 阿達木單抗 49 549.37 610.72 632.33 托珠單抗 67.26 101.35 142.66 烏思奴單抗 12.06 30.02 司庫奇尤單抗 50.71 戈利木單抗 19.40 創新藥創新藥銷售銷售收入收入 18.98 69.5 186.5 毛利率毛利率 5.00 .00 9.00 毛利毛利 14.24 53.1 14.39 倍維巴肽

116、18.98 69.75 104.63 BAT5906 72.09 BAT4406F 9.85 技術開發及服務技術開發及服務(里程碑、銷售分成里程碑、銷售分成)214.9 280.68 445.83 595.88 毛利率毛利率 99.00 95.00 90.00 8.00 毛利毛利 212.64 266.65 401.25 518.41 貝伐珠單抗-國內 164.68 88.26 97.40 112.75 貝伐珠單抗-海外 50.11 124.13 188.27 237.40 托珠單抗 68.29 105.84 114.85 烏思奴單抗 54.33 103.05 戈利木單抗 27.83 資料來源

117、：浙商證券研究所 基于以上預測，我們預計基于以上預測，我們預計 2024 2026 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 916/1240/1658 百萬元，百萬元，毛利率為毛利率為 3./5.8/.。百奧泰(688177)公司深度 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 絕對估值：合理現值絕對估值：合理現值 150 1 4 億元億元 系數：根據 Wind BETA 計算器，以中信醫藥指數為標的指數計算，公司的調整 Beta為 0.93。Rf：參考十年期國債收益率 2.23%，假設公司 Rf 為 2.23%；Rm：參考中信醫藥指數近 11 年平均收益率，假設為 10.27

118、%；Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 9.71%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5%；所得稅稅率：參考年報數據所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 30%；WACC：根據公式計算值為 9.04%；永續增長率：公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業化品種較多，且公司具有不斷創新能力，我們認為公司收入具有持續性，我們假設 2033 年后永續增長率 2%；生物類似藥及創新藥各產品銷售凈利率：考慮到新藥從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們

119、假設剛上市階段凈利率一般 10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考本土傳統藥企凈利率水平）。海外授權參數：假設百奧泰需要負責所有授權產品的供貨，需要供貨的產品凈利率為假設為 50%。表19：百奧泰各產品銷售現值測算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 各產品銷售額（億元）各產品銷售額（億元）阿達木單抗 4.90 5.49 6.11 6.32 6.93 6.79 7.39 7.20 7.77 7.54 8.09 托珠單抗 0.67 1.01 1.43 1.51 1.73 1.77 1.98 1.97

120、 2.16 2.13 烏司奴單抗 0.12 0.30 0.68 0.92 1.57 2.06 2.20 2.11 2.24 司庫奇尤單抗 0.51 1.32 2.09 2.41 4.34 4.94 5.39 5.42 戈利木單抗 0.19 0.59 0.85 1.25 1.79 2.32 2.08 2.26 倍維巴肽 0.19 0.70 1.05 1.65 2.31 3.03 3.82 4.27 4.63 5.15 FRADC 0.52 1.43 2.39 3.73 6.22 4.67 4.67 BAT5906 0.72 1.53 2.56 2.79 3.29 3.41 3.88 3.91 B

121、AT4406F 0.10 0.14 0.28 0.37 0.49 0.44 0.44 0.40 各產品凈利率各產品凈利率（假設上市（假設上市第第 1/2/3/4 年的凈利率分別為年的凈利率分別為 10%/15%/20%/25%，之后穩定在，之后穩定在 25%）總凈利潤（億元）總凈利潤（億元）1.23 1.46 1.80 2.2 3.25 4.31 5.62 .1 8.39 8.22 8.5 WACC 9.04%永續增長率永續增長率 2.00%凈利潤現值（億元）凈利潤現值（億元）1.23 1.34 1.51 1.75 2.30 2.79 3.34 3.91 4.20 3.77 3.60 NPV（

122、億元）（億元）9.2 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 百奧泰(688177)公司深度 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表20：百奧泰授權產品現值測算 單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 貝伐珠單抗國內分成收入貝伐珠單抗國內分成收入 0.69 0.88 0.9 1.13 1.16 1.25 1.34 1.42 1.50 1.5 1.65 里程碑付款 0.96 凈利潤 0.99 0.53 0.58 0.68 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90

123、 0.94 0.99 貝伐珠單抗海外分成收入貝伐珠單抗海外分成收入 1.24 1.58 2.3 2.3 2.64 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 里程碑付款 0.50 0.30 凈利潤 0.30 0.74 1.13 1.42 1.64 1.59 1.54 1.54 1.54 1.54 1.54 托珠單抗分成收入托珠單抗分成收入 0.48 0.6 1.15 1.55 1.95 1.9 1.99 2.12 2.26 2.41 里程碑付款 0.20 0.30 凈利潤 0.41 0.46 0.87 0.93 1.17 1.18 1.19 1.27 1.36 1.44 烏烏司司奴單抗分

124、成收入奴單抗分成收入 0.44 0.3 1.01 1.22 1.62 2.04 2.12 2.19 2.25 里程碑付款 0.10 0.30 凈利潤 0.33 0.44 0.79 0.73 0.97 1.22 1.27 1.31 1.35 戈利木單抗分成收入戈利木單抗分成收入 0.18 0.26 0.55 0.8 1.21 1.59 1.6 1.6 里程碑付款 0.10 0.30 凈利潤 0.17 0.16 0.51 0.52 0.73 0.96 1.00 1.05 FRADC 分成收入分成收入 0.64 0.89 1.14 2.5 里程碑付款 0.30 凈利潤 0.57 0.54 0.68

125、1.54 總凈利潤總凈利潤 1.29 1.68 2.49 3.58 4.20 4.5 5.01 6.10 6.4 6.84 .92 WACC 9.04%永續增長率永續增長率 2.00%凈利潤現值（億元）凈利潤現值（億元）1.54 2.10 2.76 2.97 3.08 2.98 3.33 3.24 3.14 3.33 NPV（億元）（億元）5.9 資料來源：浙商證券研究所 核心產品核心產品 DCF 現值現值 155.5 億：億：根據 DCF 估值模型，我們計算公司產品銷售收入對應合理估值 79.7 億元，授權許可及服務對應合理估值 75.8 億元，合計合理市值 155.5 億元，敏感性測試結果

126、顯示合理市值區間為 150.2-173.6 億元人民幣。對應目標價為 36.32-39.34 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。表21：公司 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）永續增長率永續增長率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 8.64%160.51 163.50 166.67 170.03 173.61 8.84%166.13 169.36 172.79 176.43 180.32 9.04%166.13 169.36 172.79 176.43 180.32 9.24%160.51 163.50 166.67 170.03 173.61 9.44%

127、150.21 152.79 155.51 158.39 161.44 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 產品開發失敗產品開發失敗/銷售不及預期銷售不及預期風險：風險：創新藥研發存在較大的風險，包括臨床開發失敗和創新藥研發存在較大的風險，包括臨床開發失敗和商業化未能獲批等，即使成功商業化，也可能存在因競爭格局發生變化，患者需求不及預商業化未能獲批等，即使成功商業化，也可能存在因競爭格局發生變化，患者需求不及預百奧泰(688177)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 期等導致銷售低預期的可能性。期等導致銷售低預期的可能性。烏司奴單抗生物類似藥（BAT22

128、06）的上市申請存在被拒風險，司庫奇尤單抗生物類似藥（BAT2306）、戈利木單抗生物類似藥（BAT2506）、BAT5906、BAT8006（FRADC）、BAT4306F 有可能因為臨床開發經驗不足導致臨床試驗失敗，或者臨床數據不及預期導致放棄某些適應癥臨床開發的風險；公司開發的生物類似藥及創新藥可能會因患者需求不及預期、競爭格局惡化等而導致銷售額不及預期。監管風險：監管風險：公司開發產品/適應癥可能會因為監管環境不斷變化而出現無法如期上市等風險，公司開發的生物類似藥及創新藥的適應癥可能面臨各種競品競爭，由于未來臨床開發進度存在不確定性，可能某些適應癥因 CDE/FDA/EMA 等監管要求

129、而無法獲批。地緣政治風險：地緣政治風險：考慮到公司諸多生物類似藥產品如貝伐珠單抗生物類似藥、托珠單抗生物類似藥均已經獲得 FDA 批準上市，戈利木單抗生物類似藥（BAT2506）、烏司奴單抗生物類似藥（BAT2206）、美泊利珠單抗（BAT2606）等也不斷完善海外合作授權，司庫奇尤單抗生物類似藥（BAT2306）全球 III 期臨床推進中，未來均有望在海外實現商業化，但是可能會受到地緣政治等影響導致商業化不及預期。測算風險測算風險：公司產品未來銷售額預測、DCF 模型的核心變量可能因為宏觀環境變化等導致測算結果有偏差。百奧泰(688177)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部

130、分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1010 1228 1326 1467 營業收入營業收入 705 916 1240 1658 現金 164 130 100 150 營業成本 193 241 300 370 交易性金融資產 331 521 494 449 營業稅金及附加 5 5 8 11 應收賬項 149 169 254 339 營業費用 169 177 195 224 其它應收款 2 4 5

131、 6 管理費用 32 41 56 75 預付賬款 73 84 102 122 研發費用 769 750 800 700 存貨 231 277 330 352 財務費用 6 38 59 66 其他 60 44 42 49 資產減值損失 2 0 1 2 非流動資產非流動資產 1277 1359 1479 1747 公允價值變動損益 7 7 7 7 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 71 50 52 58 固定資產 506 625 760 980 營業利潤營業利潤(390)(276)(116)278 無形資產 230 219 208 19

132、7 營業外收支(5)(5)(5)(5)在建工程 505 460 448 519 利潤總額利潤總額(394)(281)(121)273 其他 35 55 63 52 所得稅 0 (9)(1)4 資產總計資產總計 2287 2588 2805 3214 凈利潤凈利潤(395)(272)(120)269 流動負債流動負債 725 1103 1335 1476 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 105 390 546 559 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(395)(272)(120)269 應付款項 171 209 219 307 EBITDA(290)(199)(9)406 預收賬款 0

133、0 0 0 EPS（最新攤?。? (1)(0)1 其他 449 503 570 610 非流動負債非流動負債 349 544 649 647 主要財務比率 長期借款 324 524 624 624 2023 2024E 2025E 2026E 其他 25 20 25 24 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1074 1647 1984 2123 營業收入 54.86%30.01%35.30%33.71%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-歸屬母公司股東權益 1213 941 821 1090 歸屬母公司凈利潤-負債和股東權益負債和股東權益 2287 2588 2805 3214 獲利能力

134、獲利能力 毛利率 72.57%73.72%75.83%77.65%現金流量表 凈利率-55.98%-29.65%-9.68%16.23%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-27.98%-25.23%-13.61%28.15%經營活動現金流經營活動現金流(461)(156)(98)392 ROIC-21.96%-12.48%-3.04%14.50%凈利潤(395)(272)(120)269 償債能力償債能力 折舊攤銷 82 43 53 67 資產負債率 46.98%63.63%70.73%66.08%財務費用 6 38 59 66 凈負債比率 44.92%56.70%

135、60.23%57.23%投資損失(4)(4)(4)(4)流動比率 1.39 1.11 0.99 0.99 營運資金變動(51)111 (21)11 速動比率 1.07 0.86 0.75 0.76 其它(100)(72)(66)(17)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 38 (291)(134)(296)總資產周轉率 0.32 0.38 0.46 0.55 資本支出(324)(110)(170)(350)應收賬款周轉率 5.91 5.89 6.13 5.88 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.51 1.26 1.40 1.41 其他 362 (181)36 54 每股

136、指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 395 413 203 (46)每股收益-0.95 -0.66 -0.29 0.65 短期借款 105 285 156 13 每股經營現金-1.11 -0.38 -0.24 0.95 長期借款 321 200 100 0 每股凈資產 2.93 2.27 1.98 2.63 其他(31)(72)(53)(59)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(28)(34)(30)50 P/E-30.54 P/B 6.77 8.73 10.01 7.54 EV/EBITDA-58.74 -42.69 -987.09 21.75 資料來源：浙商證券研究所

137、 百奧泰(688177)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相

138、對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本

139、公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同

140、的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010