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1、 Table_Stock 菲菱科思菲菱科思（301191）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 AI 借力乘風起，新業務注入新增長動力借力乘風起，新業務注入新增長動力 菲菱科思（菲菱科思（301191.SZ）深度報告）深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 二十余載行業積淀，鑄造領先地位。二十余載行業積淀，鑄造領先地位。菲菱科思是國內領先的網絡設備制造商，提供交換機、路由器及無線產品、通信設備組件等產品的研發和制造服務。公司定位企業級網絡設備市場，同時兼顧消費級市場，具備全方位解決方案的能力。2023 年公司營收、歸母凈利

2、潤分別為 20.75 億元、1.44 億元，同比小幅回落，主要系交換機類產品受大客戶項目合作模式的調整以及市場下行因素影響，業績受到一定影響。近五年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 18.10%、70.48%，保持增長態勢。未來未來伴隨萬物互聯的趨勢進一步加速，海內外物聯網行業伴隨萬物互聯的趨勢進一步加速，海內外物聯網行業發展迅速，發展迅速，將將對高效通信及大帶寬的算力基礎設施提出更高要求對高效通信及大帶寬的算力基礎設施提出更高要求，公公司有望持續獲益。司有望持續獲益。網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行。受益于多因子催化，網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行。受益于多因子催化，行業

3、發展提速。行業發展提速。網絡設備作為數字基礎設施將率先獲益；AIGC 拉動算力需求；云廠商、運營商資本開支穩步提升；網絡設備同數據流量保持同步增長。據華經產業研究院測算，中國 2022 年交換機市場規模為591億元，預計2022-2025年CAGR為15.69%，相較于全球增長更快。在數據中心市場，企業和服務提供商正通過構建更快的以太網交換機在數據中心市場，企業和服務提供商正通過構建更快的以太網交換機速度，以支持速度，以支持 AI 工作負載。工作負載。據 IDC 統計，數據中心領域 200/400GbE交換機的收入在 2023 年全年增長了 68.9%，23 年第三季度到第四季度增長了 14.

4、8%。布局汽車電子新業務，打造第二增長曲線。布局汽車電子新業務，打造第二增長曲線。2023 年上半年公司與國祎新能源共同投資設立菲菱國祎電子科技有限公司，持股比例為 55%，以推進汽車電子領域的產業布局。目前，公司積極實現零到一的突破，部分汽車電子控制相關產品已在履行合同階段。據頭豹研究院測算，2019 年中國車載以太網市場規模僅 74.8 億元，2030 年保守預計市場規模將達 1517 億元。我們認為隨著通信賦能汽車電子影響深入，汽車消費方式將從“一次性”到“可持續性”消費方向發展，汽車的智能化升級有望帶來電子產品的新增終端市場，公司迎來廣闊市場空間。投資建議投資建議 公司是國內網絡設備

5、ODM 領域領軍者，伴隨 AI 算力、數字經濟等因子發揮對網絡基礎設備需求的多重拉動，未來有望深度受益。我們預計公司 2024-2026 年收入為 25.02/33.64/43.88 億元，歸母凈利潤為1.81/2.55/3.43 億元，2024 年 7 月 9 日收盤價對應 PE 分別為25.06/17.76/13.21 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國際貿易風險；原材料價格波動的風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2075 2502 3364 4388 年增長率

6、-11.8%20.6%34.5%30.4%歸母凈利潤 144 181 255 343 年增長率-26.3%25.3%41.1%34.4%每股收益（元）2.08 2.61 3.68 4.95 Table_Industry 行業行業:通信通信 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040005 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）65.40 12mth A 股價格區間（元）60.79-135.88 總股本（百萬股）69.34 無限售 A 股/總股本 37.70%流通市值

7、（億元）17.10 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：AI 消息面催化不斷，聚焦光通信兩大投消息面催化不斷，聚焦光通信兩大投資邏輯資邏輯 2024 年年 07 月月 03 日日 光模塊指引高增，推理側需求推高業績光模塊指引高增，推理側需求推高業績預期預期 2024 年年 06 月月 26 日日 衛星互聯網衛星互聯網&商業航天協同共振，國產廠商業航天協同共振，國產廠商新成長階段來臨商新成長階段來臨 2024 年年 06 月月 20 日日 -38%-28%-19%-9%0%10%19%29%3

8、9%07/2309/2312/2302/2404/2407/24菲菱科思滬深3002024年07月11日2024年07月11日公司深度公司深度 市盈率（X）31.41 25.06 17.76 13.21 市凈率（X）2.71 2.57 2.40 2.20 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年07月月09日日收盤價）收盤價）9WaVbZbZaV8XeUcW8OdNaQtRmMtRrNlOnNsNiNrQnPaQnMoPNZpMtMvPtOqR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明3 目錄目錄 1 網網絡設備絡設備 ODM 領域領域領

9、軍者領軍者.5 1.1 二十余載行業積淀，鑄造領先地位.5 1.2 股權架構穩定，高管產業經驗豐富.6 1.3 經營穩健向上，持續保持增長態勢.7 2 網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行.8 2.1 行業規模穩步增長，高速交換機需求強勁.8 2.2 供給端：行業集中度有望提升.11 2.3 需求端：多因子催化，行業發展提速.13 2.4 國產交換機自主可控逐漸成熟.16 3 立足立足 ICT 優勢領域，打造汽車電子第二增長曲線優勢領域，打造汽車電子第二增長曲線.17 3.1 精進研發技術實力，高端交換機逐步出貨.17 3.2 布局汽車電子新業務，打

10、造第二增長曲線.19 3.3 深度參與客戶供應鏈，份額有望持續提高.22 4 財務分析財務分析.23 5 盈利預測盈利預測.25 6 風險提示：風險提示：.27 圖圖 圖圖 1：菲菱科思主營產品：菲菱科思主營產品.5 圖圖 2：菲菱科思發展歷程：菲菱科思發展歷程.6 圖圖 3：菲菱科思股權結構：菲菱科思股權結構.6 圖圖 4：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率.8 圖圖 5：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率.8 圖圖 6：交換機按多維度分類：交換機按多維度分類.9 圖圖 7：全球交換機市場規模及增速（按匯率：全球交換機市場規模及增速（按匯率 1：7 兌換為

11、人民兌換為人民幣）幣）.11 圖圖 8：中國交換機市場規模及增速：中國交換機市場規模及增速.11 圖圖 9：網絡設備行業產業鏈：網絡設備行業產業鏈.11 圖圖 10：2022 年全球交換機市場份額年全球交換機市場份額.12 圖圖 11：2021 年中國交換機市場份額年中國交換機市場份額.12 圖圖 12：數字經濟規模及增速：數字經濟規模及增速.13 圖圖 13：GPT-5.14 圖圖 14：騰訊、阿里資本性開支：騰訊、阿里資本性開支.15 圖圖 15：中國移動資本開支（單位：億元）：中國移動資本開支（單位：億元）.15 圖圖 16：中國電信資本開支：中國電信資本開支.15 圖圖 17：移動互聯

12、網流量：移動互聯網流量.16 圖圖 18：20182023 年互聯網寬帶接入端口發展情況年互聯網寬帶接入端口發展情況.16 圖圖 19：菲菱科思數據中心交換機性能參數：菲菱科思數據中心交換機性能參數.18 圖圖 20：公司以太網交換機研發平臺及產品：公司以太網交換機研發平臺及產品.19 圖圖 21：以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況：以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況.19 圖圖 22：汽車網關產品：汽車網關產品.19 圖圖 23：中國車載以太網市場規模：中國車載以太網市場規模.22 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明4 圖圖 24：ODMOEM 模式對比模式對

13、比.22 圖圖 25：主要客戶營業收入（億元）：主要客戶營業收入（億元）.23 圖圖 26：公司主營業務情況：公司主營業務情況.24 圖圖 27：公司三費情況：公司三費情況.24 圖圖 28：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率.24 圖圖 29：公司研發費用情況：公司研發費用情況.25 圖圖 30：公司人員情況：公司人員情況.25 表表 表表 1：公司高管履歷概覽：公司高管履歷概覽.7 表表 2：網絡設備制造政策梳理：網絡設備制造政策梳理.9 表表 3：主要網絡設備制造商：主要網絡設備制造商.12 表表 4：中外交換機性能對比：中外交換機性能對比.17 表表 5：車載以太網技術優化：車載以

14、太網技術優化.20 表表 6：車載以太網與其他總線的性能對比：車載以太網與其他總線的性能對比.21 表表 7：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測.25 表表 8：公司費用率預測：公司費用率預測.26 表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表.26 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明5 1 網網絡設備絡設備 ODM 領域領域領軍者領軍者 菲菱科思是國內領先的網絡設備制造商，以 ODM/OEM 模式與網絡設備品牌商進行合作，為其提供交換機、路由器及無線產品、通信設備組件等產品的研發和制造服務。其中，交換機為公司核心產品，營收占比超 8 成。產品不斷升

15、級換代，目前在端口速率方面覆蓋了百兆交換機、千兆交換機、萬兆交換機到端口速率 25G、100G、200G、400G 數據中心交換機，端口密度覆蓋了少端口 4 口到多端口 28 口、54 口甚至 128 口以上。公司產品定位企業級網絡設備市場，兼顧消費級市場，廣泛應用于運營商、政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院等以及個人消費市場等諸多領域。1.1 二十余載行業積淀，鑄造領先地位二十余載行業積淀，鑄造領先地位 自 1999 年成立以來，公司始終響應市場與客戶的需求，擴大生產規模，豐富產品類型，加大研發投入，同下游品牌商不斷加深合作，目前已成為國內知名的網絡設備制造服務商。1）起步階

16、段（起步階段（1999 年年-2008 年）：聚焦通信設備組件。年）：聚焦通信設備組件。公司初期主要為華為生產保安單元、配線等通信設備。2006 年與 LEA 等通信設備公司形成業務合作關系，積累了技術基礎、生產管理經驗與客戶資源，為后期由通信設備組件向網絡設備整機產品的拓展奠定基礎。2）業務積累期（業務積累期（2009 年年-2011 年）：通過新華三供應商認證，年）：通過新華三供應商認證，步入快速發展階段。步入快速發展階段。2009 年公司開始從事網絡設備整機產品的研發和生產，生產以太網交換機。2010 年，通過了新華三的合格供應商認證，2011 年開始實現大批量生產，與新華三穩定合作，業

17、務規模和產品領域不斷擴大。3）開枝散葉期（開枝散葉期（2012 年至今）：拓寬產品、服務邊界，切入年至今）：拓寬產品、服務邊界，切入圖圖 1：菲菱科思主營產品菲菱科思主營產品 資料來源資料來源：菲菱科思招股說明書，公司官網，上海證券研究所菲菱科思招股說明書，公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明6 多客戶供應鏈體系。多客戶供應鏈體系。2012 年至今，公司與新華三的合作更加緊密，產品范圍擴大到交換機、路由器和無線產品等網絡設備多系列產品，參與供應鏈的程度也逐漸深入，由簡單的代工制造向產品設計、工程開發、原材料采購和管理、生產制造、試驗測試及驗證

18、等全方位服務升級。同時，公司積極開拓新客戶，逐漸與小米、神州數碼、D-Link 等客戶建立起穩定的合作關系，于 2020 年為 S客戶批量供貨。1.2 股權架構穩定，高管產業經驗豐富股權架構穩定，高管產業經驗豐富 股權股權結構穩定，實控人持股超結構穩定，實控人持股超 30%。截至公司 2023 年年報，董事長兼總經理陳龍發持股 32.08%，為公司實際控制人，股權結構穩定有利于公司長期發展和運營效率提高。菲菱科思下屬四個子公司，分別為深圳云迅聯、浙江菲菱科思、武漢菲菱科思以及深圳菲菱國祎，其中深圳菲菱國祎為公司 2023 年同國祎新能源共同投資設立，為推進公司在汽車電子領域的產業布局。經營管理

19、團隊擁有豐富的技術開發、品質管控和市場營銷經經營管理團隊擁有豐富的技術開發、品質管控和市場營銷經圖圖 2：菲菱科思發展歷程菲菱科思發展歷程 資料來源資料來源：菲菱科思招股說明書，上海證券研究所菲菱科思招股說明書，上海證券研究所 圖圖 3：菲菱科思菲菱科思股權結構股權結構 資料來源資料來源：菲菱科思菲菱科思2023年年年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明7 驗驗。公司控股股東、實際控制人及核心技術人員陳龍發先生擁有二十余年的網絡設備行業經驗，在管理、技術、業務拓展方面經驗豐富；副總經理龐業軍歷任菲菱科思品質管控、寬帶、開發項目等

20、多業務部門高管職位。表表 1：公司高管履歷概覽：公司高管履歷概覽 高管名稱高管名稱 職位職位 履歷履歷 陳龍發 董事長、總經理 曾擔任安徽省安慶市無線電一廠電器分廠副廠長、深圳市明日粵海高分子材料有限公司總經理助理，目前兼職云迅聯執行董事、總經理，菲菱國祎電子科技有限公司執行董事。李玉 董事、副總經理、董事會秘書 華中科技大學法學碩士，曾擔任深圳市長盈投資投資部經理助理、長盈精密法務部董事會秘書助理，和而泰董事會秘書助理等。龐業軍 副總經理 歷任菲菱科思有限品質經理助理、品質經理、寬帶事業副總監、開發項目管理副總監等 閆鳳露 財務總監 信特科技財務經理、龍澤宏天會計事務所項目經理、安培龍財務總

21、監 游林儒 獨立董事 哈爾濱工業大學博士，曾在哈工大、華南理工任教，自 2008 年起歷匯川技術獨立董事，和而泰獨立董事等。郜樹智 獨立董事 中國注冊會計師，歷任江西財經大學財政稅務系副主任、法律系主任，曾在銀河電力集團、威創集團、銳成芯微、警翼智能等多公司任高管。資料來源：資料來源：2022年菲菱科思年報年菲菱科思年報，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 經營穩健向上，持續保持增長態勢經營穩健向上，持續保持增長態勢 營收、利潤呈現增長態勢，未來有望延續。營收、利潤呈現增長態勢，未來有望延續。2023 年公司營業收入、歸母凈利潤分別為 20.75 億元、1.44 億元，同比小幅回落，主要系

22、交換機類產品受大客戶項目合作模式的調整以及市場下行因素影響，業績受到一定影響。近五年營收、歸母凈利潤CAGR 分別為 18.10%、70.48%，保持增長態勢。未來未來伴隨萬物伴隨萬物互聯的趨勢進一步加速，海內外物聯網行業發展迅速，進而對高互聯的趨勢進一步加速，海內外物聯網行業發展迅速，進而對高效通信及大帶寬的算力基礎設施提出更高要求效通信及大帶寬的算力基礎設施提出更高要求，公司有望持續獲公司有望持續獲益。益。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明8 圖圖 4：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率 圖圖 5：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比

23、增長率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2 網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行網絡設備行業長坡厚雪，高速交換機乘勢快行 2.1 行業規模穩步增長，高速交換機需求強勁行業規模穩步增長，高速交換機需求強勁 網絡設備屬于信息化建設所需的基礎架構產品，是互聯網底網絡設備屬于信息化建設所需的基礎架構產品，是互聯網底層的基礎設施層的基礎設施，提供整個網絡所需的各種數據傳輸、路由、交換，包括交換機、路由器和無線網絡設備，交換機是網絡設備的交換機是網絡設備的重要組成部分。重要組成部分。交換機是通信系統中進行信

24、息交換的核心設備。交換機是通信系統中進行信息交換的核心設備。其基于以太網進行數據傳輸，每個端口都可以連接到主機或網絡節點，根據接收到數據幀中的硬件地址，把數據轉發到目的主機或網絡節點。交換機通常按照網絡位置、終端應用場景、下游應用領域等交換機通常按照網絡位置、終端應用場景、下游應用領域等維度進行分類。維度進行分類。1）按網絡位置分類：）按網絡位置分類：核心交換機、匯聚交換機和接入交換機；2）按終端應用分類：）按終端應用分類：無管理交換機、二層管理交換機、三層管理交換機、PoE 交換機、工業交換機和數據中心交換機等；3）按下游應用分類：）按下游應用分類：電信級、企業級和消費級，電信級設備主要用于

25、搭建核心骨干互聯網，企業級設備主要應用于政府、金融、電力、醫療、教育等各種企業級市場，消費級設備主要針對家庭及個人消費市場。菲菱科思網絡設備產品定位于企業級網菲菱科思網絡設備產品定位于企業級網絡設備市場，兼顧消費級市場。絡設備市場，兼顧消費級市場。7.497.499.039.0310.4010.4015.1315.1322.0822.0823.5223.5220.7520.754.074.0718.65%18.65%20.52%20.52%15.21%15.21%45.47%45.47%45.89%45.89%6.54%6.54%-11.80%11.80%-19.45%19.45%-30%-3

26、0%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 5101015152020252520172017201820182019201920202020202120212022202220232023 2024Q12024Q1營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy（%）0.400.400.100.100.550.550.960.961.691.691.951.951.441.440.340.3417.38%17.38%-75.59%75.59%459.48%459.48%74.67%74.67%75.54%75.54%15.68

27、%15.68%-26.34%26.34%-38.12%38.12%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%0 01 11 12 22 23 3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明9 政策持續加碼推動新型基礎設施建設。政策持續加碼推動新型基礎設施建設。多部門支持類政策頻發，采用補助資金，企業扶持等政策手段，鼓勵網絡設備行業發展。2023 年 4 月工信部等八部門聯合發布關于推進 IPv6 技術演進和應用創新發展的實施意見，提出要以 Pv6 演進創新為

28、突破口，鼓勵企業加大網絡設備、安全設備、智能終端等相關產品研發投入；“十四五”規劃提出要加快 5G 網絡規?；渴?，用戶普及率提高到 56%，推廣升級千兆光纖網絡，同時前瞻布局 6G 網絡技術儲備，實施中西部地區中小城市基礎網絡完善工程。表表 2：網絡設備制造政策梳理：網絡設備制造政策梳理 時間時間 發布部發布部門門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2023.04 工信部等八部門 關于推進 IPv6 技術演進和應用創新發展的實施意見 以 Pv6 演進創新為突破口，鼓勵企業加大網絡設備、安全設備、智能終端等相關產品研發投入，構筑整機設備規?；l展優勢。瞄準網絡處理器、交換芯片、高速串行接口、

29、可編程邏粗器件、專用軟件等產業鏈關鍵環節充分發揮產業鏈下游用戶企業的需求牽引作用，加強全鏈條協同聯動，補齊產業鏈短板，不斷提升產業鏈安全水平。2023.03 工信部 工業和信息化部辦公廳關于做好 2023 年信息通信業安全生產工作的通知 堅持預防為主，聚焦極端事故場景、關鍵網絡設備、高危操作崗位，全面實施風險清單管理，推動電信網絡運行安全向事前主動預防轉型。2022.10 中共中央 中國共產黨第二十次全國代表大會報告 建設現代化產業體系。堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻

30、關工程，支持專精特新企業發展，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展。2022.03 財政部 電信普遍服務補助資金管理辦法 為貫徹落實中華人民共和國電信條例，完善農村和偏遠地區寬帶網絡覆蓋，推進網絡強國、鄉村振興戰略實施，加快數字中國建設，“十四五“期間，中央財政繼續通過電信普遍服務補助資金支持農村和偏遠地區光纖寬帶、移動通信等網絡建設運行維護。2022.06 工信部等六部門 工業能效提升行動計劃 加強重點行業能量系統優化、余熱余壓利用、可再生能源利用、公輔設施改造等。持續開展國家綠色數據中心建設，提高網絡設備等信息處理設備能效。圖圖 6：交換機按多維度：交換機按多維度分類分類 資料來源資料來源

31、：菲菱科思招股說明書，上海證券研究所菲菱科思招股說明書，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明10 2022.01 工信部、國家發改委 工業和信息化 部辦公廳、國家發展改革委辦公廳關于促進云網融合加快中小城市信息基礎設施建設的通知 按照統一規劃、統籌推進信息基礎設施建設布局，同步推進千兆光網、5G 承載網等建設，合理部署面向中小城市的云資源池、邊緣云節點、內容分發網絡(CDN)等設施，強化云網融合、產業協同的制度創新，促進中小城市數字化轉型，帶動經濟高質量發展。2021.11 工信部“十四五”信息通信行業發展規劃 提出：從 2020 年到 2025 年，

32、信息通信行業收入由2.64 萬億元提高到 4.3 萬億元，年均增長率約 10%；信息通信基礎設施累計投資由 2.5 萬億元提高到 3.7萬億元；電信業務總量（2019 年不變單價）由 1.5 萬億元提高到 3.7 萬億元，年均增長率約 20%；每萬人擁有 5G 基站數由 5 個提高到 26 個；10G-PON 及以上端口數由 320 萬個提高到 1200 萬個；移動網絡IPv6 流量占比由 17.2%提高到 70%；5G 用戶普及率由 15%提高到 56%，行政村 5G 通達率由 0 提高到80%等。2021.11 工信部 關于印發第二批“5G+工業互聯網十個典型應用場景和五個重點行業實踐的通

33、知 積極搭建產需對接合作平臺，推進工業企業、基礎電信企業、信息通信設備制造企業、行業解決方案供應商，科研院所、產業組織等相關單位深化交流合作，為典型場景復制推廣、產業生態完善提供基礎支撐。2021.09 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 加快發展數字經濟，促進產業數字化轉型,推動互聯網、人工智能、第五代移動通信(5G)等新興技術與綠色低碳產業深度融合。健全能源管理體系，提升數據中心、新型通信等信息化基礎設施能效水平。加強節能監察能力建設，完善省、市、縣三級節能監察體系推進建設省、市兩級能源大數據中心。2021.07 工信部 新型數據中心發展三年行動計劃(2021

34、-2023年)聚焦新型數據中心供配電，制冷,IT 和網絡設備，智能化系統等關鍵環節，鍛強補弱。加強新型數據中心設施。IT、網絡、平臺、應用等多層架構融合聯動，提升產業鏈整體競爭優勢。推動新型數據中心與人工智能等技術協同發展，構建完善新型智能算力生態體系。2021.05 工信部 雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年)鼓勵光纖光纜、芯片器件、網絡設備等企業持續提升產業基礎高級化、產業鏈現代化水平，鞏固已有產業優勢。著力提升核心芯片，網絡設備、模塊、器件等的研發制造水平，推進實現我國通信產業鏈自立自強，培育壯大產業生態。資料來源：前瞻產業研究院資料來源：前瞻產業研究院，人民郵電報，人

35、民郵電報，上海證券研究所上海證券研究所 預計預計 2022-2025 年中國交換機市場增速顯著高于全球。年中國交換機市場增速顯著高于全球。據億渡數據測算，2022 年全球交換機市場規模超 2300 億元，2022-2025 年 CAGR 為 6.3%。根據華經產業研究院數據測算，中國2022 年交換機市場規模為 591 億元，2022-2025 年 CAGR 為15.69%，相較于全球增長更快。海量數據高速傳輸需求海量數據高速傳輸需求旺盛旺盛，高速以太網交換機市場保持強，高速以太網交換機市場保持強勁 增 長勁 增 長。Cloud和DatacenterNetworks研 究 副 總 裁Vijay

36、Bhagavath 表示，在數據中心市場，企業和服務提供商正通過構建更快的以太網交換機速度，以支持 AI 工作負載。據 IDC 統計，2023 年全球以太網交換機收入同比增長 20.1%，達到 442 億美元，其中數據中心領域 200/400GbE 交換機的收入在 2023 年全年增長了 68.9%，23 年第三季度到第四季度增長了 14.8%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明11 圖圖 7：全球交換機市場規模及增速（按匯率：全球交換機市場規模及增速（按匯率 1：7 兌兌換為人民幣）換為人民幣）圖圖 8：中國交換機市場規模及增速：中國交換機市場規模及增速 資料來源

37、：億渡數據，上海證券研究所資料來源：億渡數據，上海證券研究所 資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所 2.2 供給端：行業集中度有望提升供給端：行業集中度有望提升 菲菱科思作為網絡設備制造商，處于網絡設備行業的中游。行業上游包括芯片、PCB、電源、各類電子元器件廠商，直接下游客戶為網絡設備品牌商，最終下游應用領域包括運營商、政府、金融、教育、能源、電力等對網絡化、信息化有需求的各行各業。品牌商市場集中度高，頭部格局穩定。品牌商市場集中度高，頭部格局穩定。在企業級網絡設備市場，網絡設備品牌的行業集中度較高，截至 2023 年底，全球以太網交換機市場排名前

38、五廠商分別為思科、Arista、華為、HPE、新華三，市場份額分別為 43.7%、11.1%、9.4%、9.4%、4.2%，合計近 80%。國內市場，華為、新華三 2022 年市場份額分別為40.00%、36.20%，位居前兩名。19671967 20162016 19461946 21492149 23662366 25552555 27092709 28422842 298229829.34%9.34%2.49%2.49%-3.47%3.47%10.43%10.43%10.10%10.10%7.99%7.99%6.03%6.03%4.91%4.91%4.93%4.93%-10%-10%0%

39、0%10%10%20%20%0 050050010001000150015002000200025002500300030003500350020182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球交換機市場規模（億元）全球交換機市場規模（億元）YOYYOY（%）3673673803804274275015015915916856857967969159153.54%3.54%12.37%12.37%17.33%17.33%17.96%17.96%15.91%15.91%16

40、.20%16.20%14.95%14.95%0%0%10%10%20%20%0 02002004004006006008008001000100020182018201920192020202020212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E中國交換機市場規模（億元）中國交換機市場規模（億元）YOYYOY（%）圖圖 9：網絡設備網絡設備行業產業鏈行業產業鏈 資料來源資料來源：華經情報網華經情報網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明12 圖圖 10：2022 年全球交換機市場份額年

41、全球交換機市場份額 圖圖 11：2021 年中國交換機市場份額年中國交換機市場份額 資料來源：資料來源：IDC，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所 制造商市場相對分散，制造商市場相對分散，AI 浪潮利好頭部企業。浪潮利好頭部企業。網絡設備的類別、系列、型號較多，產品的更新換代較快，出于供貨及時、成本降低、供應保證等因素考慮，網絡設備品牌商一般會選擇幾家制造服務商同時進行合作，制造商集中度遠低于品牌商。我們認我們認為未來為未來400G/800G400G/800G等等高速交換機結構升級有望提高頭部企業市場份高速交換機結構

42、升級有望提高頭部企業市場份額，行業集中度有望提升。額，行業集中度有望提升。表表 3：主要：主要網絡設備網絡設備制造商制造商 公司公司 主要產品主要產品 毛利率毛利率/凈利率凈利率（2023 年）年）菲菱科思（301191.SZ）交換機、路由器及無線產品、通信設備組件等 16.44%/6.93%智邦科技（2345.TW）網絡交換機、網絡應用設備、網絡接入設備、無線網絡設備、寬帶網絡設備和其他設備 22.88%/10.60%明泰科技（3380.TW）LAN/MAN網絡設備、無線寬帶網絡設備、數字多媒體設備和智慧傳感器等 18.43%/2.26%共進股份（603118.SH）通信終端設備（有線寬帶（

43、DSL終端）、光接入（PON終端）、無線及移動終端（企業網、WIFI設備）等各類接入方式全系列產品）、移動通信和通信應用設備 13.21%/0.58%劍橋科技（603083.SH）家庭、企業及工業應用類電信寬帶接入終端、無線網絡與小基站、交換機與工業物聯網基礎硬件產品、高速光組件與光模塊產品 21.62%/3.08%卓翼科技（002369.SZ）網絡通訊終端類、便攜式消費電子類和其他類-2.50%/-26.52%恒茂高科 交換機、路由器及無線 Wi-Fi 接入設備、網卡及其他 16.52%/2.81%資料來源：菲菱科思招股說明書資料來源：菲菱科思招股說明書，iFind，上海證券研究所上海證券研

44、究所 大陸地區制造商打破臺資壟斷地位，目前已實現部分國產化大陸地區制造商打破臺資壟斷地位，目前已實現部分國產化替代。替代。內地企業憑借其在研發設計、產品制造、響應速度等方面優勢，從消費級產品市場入手，逐漸向電信級、企業級網絡設備40.00%36.20%12.20%5.40%1.50%4.70%華為華為新華三新華三星網銳捷星網銳捷思科思科邁普技術邁普技術其他其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明13 市場滲透，目前已占據一定市場份額。據菲菱科思招股說明書顯據菲菱科思招股說明書顯示，公司市場份額由示，公司市場份額由2018年度的年度的0.73%提高至提高至2020年度的

45、年度的1.38%，呈現逐年上升趨勢。呈現逐年上升趨勢。2.3 需求端：多因子催化，行業發展提速需求端：多因子催化，行業發展提速 1）數字經濟：網絡設備是數字基礎設施，有望率先獲益）數字經濟：網絡設備是數字基礎設施，有望率先獲益 筑牢數字經濟的通信“底座”。筑牢數字經濟的通信“底座”。通信網絡是數字經濟發展的關鍵基礎設施，新型通信技術帶來新變革，催生新模式、新業態，經濟活動更加智能、高效、靈活，為經濟社會發展提供強勁動能和嶄新機遇。根據中國信通院中國數字經濟發展報告（2023年），2022 年中國數字經濟規模達到 50.2 萬億元，同比增長10.3%，已連續 11 年顯著高于同期 GDP 名義增

46、速，數字經濟占GDP 比重不斷升高，2022 達到 41.5%，創近五年新高。2）AIGC 拉動算力需求拉動算力需求 AIGC 興起帶動龐大算力需求。興起帶動龐大算力需求。2022 年底，ChatGPT 的成功帶來大規模參數通用大模型爭相發布，這些大模型的訓練需要千億、甚至萬億級參數，以及上千 GB 的高質量數據。OpenAI 聯合創始人兼職科學家 AndrejKarpathy 發文表示，GPT-4 在大約10000-25000張 A100上進行了訓練；Meta大約 21000張 A100；Tesla 大約 7000 張 A100。我們認為我們認為算力是算力是 AIGC 產業的催化劑。產業的催

47、化劑。大模型迭代、多模態極大拉動了智能算力的需求。大模型迭代、多模態極大拉動了智能算力的需求。OpenAI 宣布，GPT-5 訓練數據達到近百萬億參數，算力需求為 GPT-3 的200400倍，大概需要5萬片H100；多模態大模型的算力需求遠高 于 純 文 本 模 態，據 SemiAnalysi 分 析 師 DylanPatel 和圖圖 12：數字經濟規模數字經濟規模及增速及增速 資料來源資料來源：中國通信院，上海證券研究所中國通信院，上海證券研究所 27.227.231.331.335.835.839.239.245.545.550.250.220.30%20.30%20.90%20.90%

48、15.60%15.60%9.70%9.70%16.20%16.20%10.30%10.30%0%0%10%10%20%20%30%30%0 0101020203030404050506060201720172018201820192019202020202021202120222022數字經濟規模（萬億元）數字經濟規模（萬億元）YOYYOY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明14 DanielNishball 透露，谷歌多模態大模型 Gemini 算力高達1e26FLOPS，是訓練 GPT-4 所需算力的 5 倍。政策大力支持算力基礎設施建設，惠及網絡設備行業。

49、政策大力支持算力基礎設施建設，惠及網絡設備行業。2023年 10 月 8 日，工信部等六部門聯合印發算力基礎設施高質量發展行動計劃，提出到 2025 年，計算力方面，算力規模超過300EFLOPS，智能算力占比達到 35%。運載力方面，國家樞紐節點數據中心集群間基本實現不高于理論時延 1.5 倍的直連網絡傳輸，骨干網、城域網全面支持 IPv6，SRv6 等創新技術使用占比達到40%。近日，國家發改委聯合國家數據局等五部門發布深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見，提出到 2025 年底，綜合算力基礎設施體系初步成型。國家樞紐節點地區各類新增算力占全國新增算力的 60%以上；

50、1ms 時延城市算力網、5ms 時延區域算力網、20ms 時延跨國家樞紐節點算力網在示范區域內初步實現。我們認為算力需求涉及到大量數據的處理、我們認為算力需求涉及到大量數據的處理、存儲和傳輸，需要高效和可靠的網絡基礎設施支持，網絡設備行存儲和傳輸，需要高效和可靠的網絡基礎設施支持，網絡設備行業有望深度受益。業有望深度受益。網絡設備部署浪潮將至。網絡設備部署浪潮將至。隨著 AI 工作負載的快速增長，AI 集群結構中使用的網絡解決方案需要不斷發展。據思科 AI 就緒指數調查顯示，雖然 95%的受訪者認為人工智能將增加基礎設施的工作量，但超過一半的受訪者表示，他們的基礎設施的可擴展性有限，需要升級以

51、適應更復雜的人工智能技術。我們認為 AI 網絡市場即將迎來爆發期，龍頭企業有望受益于行業快速發展東風。3）云廠商資本性支出穩定，運營商算力網絡資本開支提高云廠商資本性支出穩定，運營商算力網絡資本開支提高 國內云廠商國內云廠商 CAPEX 穩定增長。穩定增長。根據騰訊、阿里財務報告，兩公司合計資本性開支 2018、2019、2020、2021、2022 年分別為435.69、678.51、665.10、748.42、713.23 億元，四年復合增長圖圖 13：GPT-5 資料來源資料來源：科聞社，上海證券研究所科聞社，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

52、15 率為 13.11%。運營商資本開支基本平穩，算力網絡、產業數字化是重要投運營商資本開支基本平穩，算力網絡、產業數字化是重要投資方向。資方向。電信 2023 年資本開支達到 998.38 億元，預計 24 年小幅回落至 960 億元，2021-2024E 年產業數字化資本開支比重分別為19.90%、29.30%、36.00%、38.50%，呈 上 升 趨 勢。2022-2024E 年，中國移動資本開支分別為 1761、1803、1730 億元，其中算力開支占比逐年上升，2024 年預計達到 27.46%。圖圖 15：中國移動資本開支：中國移動資本開支（單位：億元）（單位：億元）圖圖 16：

53、中國電信資本開支：中國電信資本開支 資料來源：公司財報，財經資料來源：公司財報，財經雜志雜志，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：中國電信全年業績材料中國電信全年業績材料，上海證券研究，上海證券研究所所 4）網絡設備同數據流量保持同步增長，高速設施優化升級趨勢明網絡設備同數據流量保持同步增長，高速設施優化升級趨勢明顯。顯。據工信部2023年通信業統計公報顯示，我國2023年移動互聯網接入流量達 3015億 GB，同比增長 15.16%，近五年復合增長率達到 33.50%；月戶均流量達 16.85GB/戶，同比增長 10.86%。9609608808806906902112112

54、102101841843353353913914754751341341341341631631211211881882182180 050050010001000150015002000200020222022202320232024E2024E5G5G非非5G5G連接連接算力算力能力能力基礎基礎867.23867.23925.28925.28998.38998.3896096019.90%19.90%29.30%29.30%36.00%36.00%38.50%38.50%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50

55、.00%50.00%8008008508509009009509501,0001,0001,0501,0502021202120222022202320232024E2024E資本支出（億元）資本支出（億元）產業數字化占比（產業數字化占比（%）圖圖 14：騰訊、阿里資本性開支騰訊、阿里資本性開支 資料來源資料來源：阿里、騰訊年報，上海證券研究所阿里、騰訊年報，上海證券研究所 239.41239.41323.69323.69339.6339.6333.92333.92180.14180.14196.28196.28354.82354.82325.5325.5414.5414.5533.09533

56、.090 01001002002003003004004005005006006007007008008002018201820192019202020202021202120222022騰訊資本開支（億元）騰訊資本開支（億元）阿里資本開支（億元）阿里資本開支（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明16 我們認為我們認為網絡設備是支持流量傳輸的基礎設施，網絡設備是支持流量傳輸的基礎設施，有望有望同移動互聯同移動互聯網流量保持同步增長態勢。網流量保持同步增長態勢。高速網絡基礎設施優化升級趨勢明顯。高速網絡基礎設施優化升級趨勢明顯。截至 2023 年底，互聯網寬帶光纖

57、接入（FTTH/O）端口達到 11.4 億個，其中具備千兆網絡服務能力的 10GPON 端口數達 2302 萬個，比上年末凈增 779.2萬個。我們認為高速網絡服務需求旺盛，有望帶來供應商、運營商網絡設備基礎設施的升級和擴展。2.4 國產交換機自主可控逐漸成熟國產交換機自主可控逐漸成熟 國產交換機持續迭代，高性能新品接連推出。國產交換機持續迭代，高性能新品接連推出。2023 年 6 月，華為發布全球首款 800GE 數據中心核心交換 CloudEngine16800-X 系列，最多支持 288 個 800GE 端口，提供業界最優 3.5 微秒跨圖圖 17：移動互聯網流量：移動互聯網流量 資料來

58、源資料來源：2023年通信業統計公報，上海證券研究所年通信業統計公報，上海證券研究所 圖圖 18：20182023 年互聯網寬帶接入端口發展情況年互聯網寬帶接入端口發展情況 資料來源資料來源：2023年通信業統計公報，上海證券研究所年通信業統計公報，上海證券研究所 71171112201220165616562216221626182618301530154.644.647.827.8210.3510.3513.3613.3615.2015.2016.8516.850 03 36 69 91212151518180 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,

59、5002,5003,0003,0003,5003,500201820182019201920202020202120212022202220232023移動互聯網接入流量（億移動互聯網接入流量（億GBGB）月戶均移動互聯網接入流量（月戶均移動互聯網接入流量（GB/GB/戶戶/月）月）8.78.79.29.29.59.510.210.210.710.711.411.488.988.991.391.3939394.394.395.795.796.396.38484878790909393969699990 02 24 46 68 8101012122018201820192019202020202

60、02120212022202220232023互聯網寬帶接入端口（億個）互聯網寬帶接入端口（億個）FTTH/OFTTH/O端口占比（端口占比（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明17 板轉發時延，網絡級負載均衡實現 90%高吞吐，依托超融合以太實現通用計算、高性能計算、智能計算和存儲融合承載，TCO 降低 36%；新華三發布全球首款 800GLPO 液冷數據中心交換機H3CS9827-64E，融合 LPO 線性直驅動技術、雙冷板散熱設計、智能無損等先進技術，整機帶寬高達 51.2T，支持 64 個 800G 端口。同時還將顯著放大 AIGC 集群網絡算力，單 PO

61、D 最大可支持超 4K 個 800G 端口，或者 1.6W 個 200G 端口，理論集群算力可大于 1 萬 P。表表 4：中外交換機性能對比：中外交換機性能對比 品牌品牌 型號型號 交換容量交換容量 包轉發率包轉發率 業務業務槽位槽位 端口端口 華為 CloudEngine16800-X4 387/1161Tbps 115200Mpps 4 CloudEngine 16800-X系列最多支持 288個800GE端口 CloudEngine16800-X8 645/1935Tbps 230400Mpps 8 CloudEngine16800-X16 1290/3870Tbps 460800Mpp

62、s 16 新華三 H3CS9827-64E 整機帶寬高達 51.2T，支持 64個 800G端口 S12504G-AF 387/1161Tbps 172800Mpps 4 S12508G-AF 645/1935Tbps 345600Mpps 8 S12516G-AF 1290/3870Tbps 691200Mpps 16 S12508CR 967/2903Tbps 460800Mpps 8 384個 400G端口 S12516CR 1935/5806Tbps 921600Mpps 16 768個 400G端口 思科 Nexus9500 最高 172.8Tbps的帶寬，可選：576個 100千兆

63、；576個 40千兆；2304個 25千兆；2304個 10千兆以太網端口 Nexus9800 可擴展至 115.2Tbps的容量，分為 4插槽機箱、8插槽機箱，每個插槽提供 36個 400G端口或 48個 100G端口 英偉達 Quantum-2 利用 100Gb/s的 PAM4Serdes 技術,實現了 400Gb/s的單端口傳輸帶寬，具有 64個 400Gb/s無阻塞聚合數據端口，單個交換機能夠承載 51.2Tb/s 的雙向聚合帶寬，支持超 66.5BPPS吞吐 QuantumCS8500 每秒 320Tb/s的雙向聚合帶寬，800個 200Gb/s的 IB連接端口；1600個 100G

64、b/s端口 QuantumQM870 提供多達四十個 200Gb/s端口，每秒 16Tb/s 帶寬 Arista 7808R3 230Tbps 48Bpps 7804R3 115Tbps 24Bpps 資料來源：華為、新華三、思科、英偉達、資料來源：華為、新華三、思科、英偉達、Arista官網官網，容天匯海公眾號，容天匯海公眾號，上海證券研究所上海證券研究所 3 立足立足 ICT 優勢領域，打造汽車電子第二增長曲優勢領域，打造汽車電子第二增長曲線線 3.1 精進研發技術實力，高端交換機逐步出貨精進研發技術實力，高端交換機逐步出貨 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明1

65、8 新產品持續布局，新產品持續布局，中高端交換機中高端交換機不斷突破不斷突破。2023 年公司已具備 100G/400G 數據中心主流的接口速率、高帶寬、大容量交換機的硬件開發能力，2.0T/8.0T 數據中心交換機形成量產交付；12.8T 等其他數據中心交換機也在穩步小批量驗證中；由于多速率交換機的終端兼容性好、升級成本低、全網線纜更換便利以及線纜利舊使用率高等優勢，預計在 2025 年多速率交換機將超越千兆交換機，公司積極響應市場變化，在配套 WIFI7AP 產品有相應的2.5G 接入交換機量產交付中。持續持續擴大產品品類擴大產品品類，提供，提供終端通信類設備一站式服務終端通信類設備一站式

66、服務。2023年公司產品涵蓋包括交換機（企業網接入交換機/民用接入交換機/工業級交換機/數據中心場景大帶寬交換機等）、企業級網關（商業路由/無線 AC/邊沿計算網關/物聯網網關等）、WIFI 無線產品（WIFI5 及以下/WIF6/WIFI7 典型形態運營商 AP/企業網 AP/民用消費類無線路由AP）、5G 小基站類、防火墻、VPN 產品、通信設備組件、車輛基礎 CAN 網關、汽車車聯網 T-BOX、中央安全以太網關、汽車智能控制顯示屏等產品，致力于為目標客戶提供終端通信類設備的研發設計、生產制造、銷售服務的一站式服務。經歷多年積淀，已形成平臺化、模塊化的產品研發體系。平經歷多年積淀，已形成

67、平臺化、模塊化的產品研發體系。平臺化方面，臺化方面，公司已形成了百兆系列、千兆系列、萬兆系列交換機的三大研發平臺，針對不同客戶的不同需求可先選取最優的研發平臺，在降低產品開發的技術風險和開發成本的同時，保證產品圖圖 19：菲菱科思數據中心交換機性能參數：菲菱科思數據中心交換機性能參數 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明19 更快地實現批量化生產并推向市場。模塊化方面，模塊化方面，菲菱科思將產品分成各個獨立的部分，每個部分單獨實現功能，并預留接口與其他模塊對接，在以太網交換機領域，公司按照硬件方案核心

68、結構形成了 CPU 模塊、交換模塊和電源模塊三大模塊。圖圖 20：公司以太網交換機研發平臺公司以太網交換機研發平臺及及產品產品 圖圖 21：以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況 資料來源：招股說明書，上海證券研究所資料來源：招股說明書，上海證券研究所 資料來源：招股說明書，上海證券研究所資料來源：招股說明書，上海證券研究所 3.2 布局汽車電子新業務，打造第二增長曲線布局汽車電子新業務，打造第二增長曲線 抓住汽車智能化新機遇，布局汽車電子新業務。抓住汽車智能化新機遇，布局汽車電子新業務。隨著通信賦能汽車電子影響深入，人們對汽車的消費方式從“一次性”往“可持續

69、性”消費方向發展，汽車的智能化升級有望帶來汽車電子產品的新增終端市場。為推進公司在汽車電子領域的產業布局，2023 年上半年公司與國祎新能源共同投資設立菲菱國祎電子科技有限公司，持股比例為 55%。菲菱科思目前已提供數據安全傳輸與控制領域相關的通信電子產品，包括：汽車 4G-TBOX、基礎 CAN 網關、中央安全以太網關、中央服務通信網關等產品。公司積極實公司積極實現零到一的突破，現零到一的突破，根據根據 23 年年 8 月月 24 日投資者關系活動透露的信日投資者關系活動透露的信息息，已經有部分汽車電子控制相關產品在履行合同階段。已經有部分汽車電子控制相關產品在履行合同階段。圖圖 22：汽車

70、網關產品汽車網關產品 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明20 多方面多方面優化優化、改良改良，車載以太網更貼合車內通信需求車載以太網更貼合車內通信需求。目前汽車總線技術以 CAN 總線為主，CAN 總線只能實現半雙工通訊，最高傳輸速度僅 1Mbps。隨著汽車電動化、網聯化、智能化、共享化的發展趨勢，CAN 總線連接將造成汽車電子系統成本大增，且無法滿足高性能處理器實時高速雙向數據交互的需求。車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，可滿足車載EMC 要求。DSP 采用了高度優化的擾碼，可以

71、更好地分離信號；同時車載以太網可通過使用回聲抵消在單線對上實現雙向通信，滿足智能化時代對高帶寬的需求。表表 5：車載以太網技術優化：車載以太網技術優化 主要技術主要技術 功能與作用功能與作用 使用單對雙絞線、滿足汽車電磁輻射標準等要求 車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，使用非屏蔽雙絞線時可支持 15m 的傳輸距離，這種優化處理使車載以太網可滿足車載 EMC要求。以百兆為例，車載以太網與普通以太網具有以下特征：1.與 100BASE-TX所使用的擾碼相比，車載以太網數字信號處理器（DSP）采用了高度優化的擾碼，可以更好地分離信號，比 100BASE-TX系的頻譜效率更高。2.車

72、載以太網的信號帶寬為 66.7MHz，只有 100BASE-TX系統的一半，可以改善回波損耗，減少串擾，并確保車載以太網可滿足汽車電磁輻射標準要求?！耙粚祿€供電”PoDL 普通的以太網供電 PoE技術通常采用 4對電纜提供 15.4W的供電功率。為滿足汽車輕量化要求，車載以太網開發了 PoDL，可在 1對線纜上同時支持供電與數據傳輸，為電子控制單元 ECU的正常運行提供 12VDC或者 5VDC供電電壓。電纜診斷 電纜診斷功能可以通過分析反射信號的幅度和延遲來檢測電纜的故障位置，實現車載以太網連接的高度可靠性。高能效以太網 當關閉引擎時，車上電子單元并不是全部關閉，這時需要用電池供電，而電

73、池的電量又是有限的，這種情況下可采用高效能以太網技術通過關閉不在用的網絡以降低耗電量。時間同步 車內某些應用需要實現不同傳感器之間的時間同步，或者在執行某次測量時需要知道不同節點的時刻，這就需要在全部參與測試的節點間做到同步，某些甚至需要達到亞微秒級別。車載以太網采用了 IEEE802.1AS的定時同步標準，該標準用一種更簡單快速地方法確定主時鐘，規定了廣義的時間協議。時間敏感網絡 車內的許多控制要求通信延遲要在微秒級。在普通以太網中只有當現有的包都處理完后才會處理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要幾百微秒的延遲，滿足不了車內應用的需求。為了解決這一問題，IEEE802.3工作組開發了一種高

74、優先級的快速包技術，使得快速包可插入到正在處理的包隊列中被優先處理以保證延遲在微秒級范圍內。資料來源：裕太微招股說明書資料來源：裕太微招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 車載以太網具有高數據傳輸能力、高可靠性、輕量化等優勢，車載以太網具有高數據傳輸能力、高可靠性、輕量化等優勢，未來有望成為主流趨勢。未來有望成為主流趨勢。車載以太網可以提供帶寬密集型應用所需的更高數據傳輸能力，同時可以很好地滿足汽車高可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等方面的要求。截止到 2021 年底，車載以太網領域里最為重要組織 OPEN 聯盟的公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

75、重要聲明21 成員已增長到340個；諸多新能源車以及寶馬、捷豹、大眾等諸多知名汽車廠商的多個車型均在部分系統上采用了車載以太網。我們認為未來車載以太網有望成為汽車的主流趨勢，具有廣泛的應用前景。表表 6：車載以太網與其他總線的性能對比：車載以太網與其他總線的性能對比 分類分類 CAN LIN MOST FLexRay 車載以太網車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動統及 ABS/ESP組成的網絡、車身系統、ADAS系統等 在舒適電子系統上為現有的CAN總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS系統 拓撲結

76、構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全性有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持100M、1000M甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：裕太微招股說明書資料來源：裕太微招股說明書，上海

77、證券研究所，上海證券研究所 車載以太網市場增速大、空間廣。車載以太網市場增速大、空間廣。據頭豹研究院統計，2016-2019 年中國車載以太網市場規模由 22.5 億元上升至 74.8 億元，年復合增長率達49.2%。未來受到汽車駕駛等級提升、電動汽車普及、汽車E/E架構升級等因素影響，中國車載以太網市場規模增長加快，2020-2025 年 CAGR 達 63.3%。2030 年保守預計市場規模將達 1517 億元，樂觀預測規模將達 1770 億元。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明22 3.3 深度參與客戶供應鏈，份額有望持續提高深度參與客戶供應鏈，份額有望持續提

78、高 參與品牌商供應鏈程度不斷深入，參與品牌商供應鏈程度不斷深入，ODM 模式營收占比逐漸提模式營收占比逐漸提高。高。公司與新華三等網絡設備品牌商建立了長期、穩定的合作關系，合作規模逐年增長，合作領域不斷擴大。ODM 模式相較于OEM，新增了產品的設計與開發環節，對制造服務商的綜合實力要求高，業務合作關系及相互依存關系也更加緊密。根據公司招股說明書及 2022 年年報，2019-2022 年菲菱科思 ODM 模式實現的收入占營收比重分別為 68.03%、69.28%、80.80%、80.31%，基本呈現上升趨勢。公司表示后續將把網絡設備做大做強做好做公司表示后續將把網絡設備做大做強做好做專的同時

79、，積極開拓其他產品類別業務，并在合適的領域和合適專的同時，積極開拓其他產品類別業務，并在合適的領域和合適的時機推出自身品牌的產品。的時機推出自身品牌的產品。下游品牌商認證條件嚴格，合作模式粘性較強。下游品牌商認證條件嚴格，合作模式粘性較強。根據公司招股書，網絡設備行業產品更新換代快，品牌商為適應市場中消費者需求較快的變化，對其供應商的大規模供貨能力、供貨穩定性圖圖 23：中國：中國車載以太網市場規模車載以太網市場規模 資料來源資料來源：頭豹研究院，上海證券研究所頭豹研究院，上海證券研究所 圖圖 24：ODMOEM 模式對比模式對比 資料來源資料來源：菲菱科思招股書，上海證券研究所菲菱科思招股書

80、，上海證券研究所 74.81517050010001500200020192030E公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明23 以及訂單響應速度要求較高。因此，品牌商在選擇制造服務商時，將會建立一系列的考核體系和認證制度，整個驗證及認證周期較長，若更換供應商，則雙方會有較長時間的磨合期和過渡期，成本較高。深度綁定行業龍頭客戶，“大客戶”業務仍有增長空間。公深度綁定行業龍頭客戶，“大客戶”業務仍有增長空間。公司實施“大客戶”策略司實施“大客戶”策略，近五年前五大客戶占營收比例為97.59%、99.45%、99.56%、99.08%、99.34%。不斷挖掘“大不斷挖掘“大客

81、戶”價值，客戶”價值，2019 年菲林科思向 S 客戶銷售通信設備組件，2020年開始批量供貨，金額超 90%產品為交換機，2021 年來源于 S 客戶的營業收入增長至 6.03 億元。4 財務分析財務分析 聚焦優勢領域，交換機業務占比呈上升趨勢。聚焦優勢領域，交換機業務占比呈上升趨勢。公司交換機業務高速發展，2023 年板塊實現營業收入 16.79 億元，近五年CAGR 為 22.53%。2018-2023 年交換機業務占比分別為67.28%、77.47%、78.53%、87.02%、89.10%、80.91%，大致呈現上升趨勢。2023 年交換機類產品主要受大客戶項目合作模式的調整以及市場

82、下行因素影響，營業收入規模有所下降；路由器及無線類產品方面，公司綜合競爭力得以加強，對客戶相應產品份額有所增加；汽車通信電子產品開始量產出貨。圖圖 25：主要客戶營業收入（：主要客戶營業收入（億億元）元）資料來源資料來源：公司招股說明書，公司年報，上海證券研究所公司招股說明書，公司年報，上海證券研究所 9.119.1112.1112.1114.5514.5513.8313.8312.4512.450.160.161.261.266.036.030.47 0.47 1.23 1.23 0.79 0.79 97.59%97.59%99.45%99.45%99.56%99.56%99.08%99.0

83、8%99.34%99.34%80.00%80.00%85.00%85.00%90.00%90.00%95.00%95.00%100.00%100.00%0 05 510101515202025252019201920202020202120212022202220232023新華三新華三S S客戶客戶小米小米神州數碼神州數碼前前5 5大客戶收入占總營收比例大客戶收入占總營收比例公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明24 費用率管控良好，毛利率、凈利率穩步提升。費用率管控良好，毛利率、凈利率穩步提升。公司下游客戶集中度較高，管理、銷售費用率相對較低，2018-2023 年

84、公司三項費用率合計分別為 2.82%、3.14%、2.54%、2.92%、2.78%、2.74%，整體費用管控良好。公司 ODM 模式占營收比重逐步提高，毛利率、凈利率呈現上升趨勢，2023 年分別達到 16.44%、6.93%。圖圖 27：公司三費情況：公司三費情況 圖圖 28：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 重視自主研發和設計能力，打造核心競爭力。重視自主研發和設計能力，打造核心競爭力。企業網通信設備行業屬于技術密集型行業，技術更新換代速度較快，公司為保持技術

85、優勢持續增加研發投入。2023 年研發費用達到 1.40 億元，同比增長 33.24%，近五年 CAGR 為 28.49%。公司技術人員穩步增加，2023 年技術人員達到 445 人，2022、2021 年分別為418、393 人。0.99%0.99%0.93%0.93%1.15%1.15%1.19%1.19%1.18%1.18%0.91%0.91%1.02%1.02%1.34%1.34%5.14%5.14%1.63%1.63%1.82%1.82%1.63%1.63%1.65%1.65%1.87%1.87%2.10%2.10%2.01%2.01%-1%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%

86、4%5%5%6%6%2017201820192020202120222023 2024Q1銷售費用銷售費用(%)(%)管理費用管理費用(%)(%)財務費用財務費用(%)(%)12.37%12.37%8.76%8.76%14.14%14.14%14.32%14.32%16.08%16.08%15.47%15.47%16.44%16.44%16.49%16.49%5.38%5.38%1.09%1.09%5.29%5.29%6.36%6.36%7.65%7.65%8.30%8.30%6.93%6.93%8.36%8.36%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%1

87、6%16%18%18%2017201820192020202120222023 2024Q1毛利率毛利率凈利率凈利率圖圖 26：公司主營業務情況：公司主營業務情況 資料來源資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 4.514.516.086.088.068.0611.8911.8919.2119.2120.9620.9616.7916.792.32 2.32 2.62 2.62 1.99 1.99 3.00 3.00 2.63 2.63 2.08 2.08 2.74 2.74 0.540.540.280.280.280.280.210.210.180.180.490.491.221.

88、220 05 5101015152020252520172017201820182019201920202020202120212022202220232023交換機（億元）交換機（億元）路由器及無線產品（億元）路由器及無線產品（億元）通信組件類產品及其他（億元）通信組件類產品及其他（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明25 圖圖 29：公司研發費用情況：公司研發費用情況 圖圖 30：公司人員情況：公司人員情況 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 5 盈利預測盈利預測 本文按

89、照公司四大主營業務進行相關盈利預測。交換機交換機業務業務：AIGC+數字經濟，一方面拉動交換機需求量增長，另一方面促進中高端交換機升級迭代，交換機業務增長確定性高。我們假設 2024-2026年板塊收入分別同增 20%/40%/35%，對應收入為 20.14/28.20/38.07 億元。未來隨著高速交換機逐漸放量，板塊毛利率將穩步提升，預計 2024-2026 年板塊毛利率分別為 16.50%/17.00%/17.50%。路由器及無線產品：路由器及無線產品：數字經濟穩步發展，無線產品市場需求穩中有升，假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 20.00%/10.00%/5.00%；預計

90、2024-2026 年板塊毛利率大致保持穩定，分別為15.00%/15.00%/15.00%。通訊設備組件及其他：通訊設備組件及其他：該業務板塊整體增長較為平穩，假設2024-2026 年板塊收入分別同增 30%/15%/10%，毛利率大致保持穩定，分別為 24.33%/24.33%/24.33%。汽車電子：汽車電子：公司汽車電子業務 2023 年實現零到一的突破，訂單體量、未來發展具有一定不確定性，出于謹慎性原則沒有將其納入盈利預測，若汽車電子業務打開新增長曲線，則估值仍有提升空間。0.40 0.40 0.55 0.55 0.71 0.71 1.00 1.00 1.05 1.05 1.40

91、1.40 0.34 0.34 36.39%36.39%29.68%29.68%41.34%41.34%5.17%5.17%33.24%33.24%24.53%24.53%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.62018201820192019202020202021202120222022202320232024Q12024Q1研發費用（億）研發費用（億）增長率增長率86286272072068768778878829629639339341841844544

92、51071071251252092091011014949727210108 80 02002004004006006008008001000100012001200140014001600160020202020202120212022202220232023生產人員生產人員技術人員技術人員行政人員行政人員銷售人員銷售人員表表 7：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 交換機交換機 收入 2095.97 1678.67 2014.40 2820.17 3807.22 YOY 9.10%-1

93、9.91%20.00%40.00%35.00%收入占比 89.10%80.91%80.52%83.83%86.77%毛利率 14.52%16.96%16.50%17.00%17.50%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明26 銷售費用率：銷售費用率：公司客戶相對穩定，銷售費用率穩中有降，假設2024-2026年分別為1.10%/1.07%/1.05%。管理費用率：管理費用率：公司重視費用與成本合理管控，管理費用率保持較為穩定趨勢，假設2024-2026年分別為1.85%/1.68%/1.59%。研發費用率：研發費用率：伴隨著新業務和新產品布局深入開展，公司在研發建設、

94、技術團隊等方面不斷完善，研發費用持續增加，假設2024-2026年分別為6.73%/6.70%/6.73%。不考慮汽車電子相關業務，預計公司2024-2026年收入為25.02/33.64/43.88億元，歸母凈利潤為1.81/2.55/3.43億元，2024年7月9日收盤價對應PE分別為25.06/17.76/13.21倍。作為國內交換機ODM領域領軍者，未來伴隨AI算力、數字經濟等因子發揮對網絡基礎設備需求的多重拉動，公司有望深度受益，首次覆蓋，給予“買入”評級。路由器及無線產品路由器及無線產品 收入 207.52 274.04 328.85 361.73 379.82 YOY-21.05

95、%32.05%20.00%10.00%5.00%收入占比 8.82%13.21%13.14%10.75%8.66%毛利率 20.55%14.15%15.00%15.00%15.00%通信組件類產品及其他通信組件類產品及其他 收入 48.76 122.02 158.63 182.42 200.66 YOY 104.62%150.24%30.00%15.00%10.00%收入占比 2.07%5.88%6.34%5.42%4.57%毛利率 34.81%14.43%24.33%24.33%24.33%營業收入合計營業收入合計 2352.26 2074.74 2501.88 3364.32 4387.7

96、0 YOY 6.54%-11.80%20.59%34.47%30.42%毛利率 15.47%16.44%16.80%17.18%17.60%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 8：公司費用率預測：公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.90%1.02%1.10%1.07%1.05%管理費用率 1.87%2.10%1.85%1.68%1.59%研發費用率 4.48%6.77%6.73%6.70%6.73%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 9：可比公司估值表：可比公

97、司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價 市值市值（億（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603118.SH 共進股份 6.47 50.94 0.08 0.43 0.55 0.52 79.10 15.06 11.75 12.52 000938.SZ 紫光股份 22.20 634.94 0.74 0.88 1.07 1.24 30.19 25.20 20.76 17.87 301165.SZ 銳捷網絡 29.82 169.43 0.71 1.07 1.40 1.52 42.

98、23 27.75 21.26 19.65 均值均值 0.51 0.79 1.01 1.09 50.51 22.67 17.93 16.68 301191.SZ 菲菱科思 65.40 45.35 2.08 2.61 3.68 4.95 31.41 25.06 17.76 13.21 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：收盤價對應日期為注：收盤價對應日期為2024年年5月月22日日 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明27 6 風險提示：風險提示：1）國際貿易風險。國際貿易風險。網絡通信設備行業全球化程度相對高，易受到國內外宏觀經濟和貿易政

99、策等環境因素的影響。國際貿易摩擦加劇對公司產生不利影響。2）原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司交換機芯片主要來源于國外廠商，交換機芯片價格波動造成經營風險。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明28 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1005 1239 1384 1545 營業收入營業收入 2075 2502 336

100、4 4388 應收票據及應收賬款 375 404 495 676 營業成本 1734 2082 2786 3616 存貨 412 665 791 1088 營業稅金及附加 10 10 14 19 其他流動資產 261 160 112 65 銷售費用 21 27 36 46 流動資產合計 2053 2468 2782 3374 管理費用 44 46 56 70 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 140 168 226 295 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-8-2 0 0 固定資產 188 193 194 181 資產減值損失-3-3-3-3 在建工程 0 0 0 0 投資收益 4

101、 4 4 4 無形資產 4 4 3 2 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 116 139 172 204 營業利潤營業利潤 152 191 270 363 非流動資產合計 308 336 369 387 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 2361 2804 3151 3762 利潤總額利潤總額 152 191 270 363 短期借款 0 50 90 120 所得稅 8 11 15 20 應付票據及應付賬款 499 752 849 1204 凈利潤 144 181 255 343 合同負債 0 0 0 1 少數股東損益-1 0 0 0 其他流動負債 107 13

102、4 191 222 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 144 181 255 343 流動負債合計 607 937 1131 1547 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 84 106 132 155 毛利率 16.4%16.8%17.2%17.6%非流動負債合計 84 106 132 155 凈利率 7.0%7.2%7.6%7.8%負債合計負債合計 691 1043 1263 1702 凈資產收益率 8.6%10.3%13.5%16.7%股本 69 6

103、9 69 69 資產回報率 6.1%6.5%8.1%9.1%資本公積 910 910 910 910 投資回報率 7.5%9.3%12.0%14.6%留存收益 692 782 910 1081 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1671 1761 1889 2061 營業收入增長率-11.8%20.6%34.5%30.4%少數股東權益-1-1-1-1 EBIT 增長率-34.5%36.1%42.2%34.7%股東權益合計股東權益合計 1670 1761 1888 2060 歸母凈利潤增長率-26.3%25.3%41.1%34.4%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2361 28

104、04 3151 3762 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 2.08 2.61 3.68 4.95 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 24.10 25.40 27.24 29.72 經營活動現金流量經營活動現金流量 238 229 243 308 每股經營現金流 3.43 3.30 3.50 4.44 凈利潤 144 181 255 343 每股股利 1.00 1.30 1.84 2.48 折舊攤銷 71 49 51 55 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 12-7-69-101 總資產周轉率 0

105、.87 0.97 1.13 1.27 其他 11 6 5 11 應收賬款周轉率 6.76 6.59 7.73 7.70 投資活動現金流量投資活動現金流量-269 26-30-20 存貨周轉率 3.45 3.87 3.83 3.85 資本支出-30-82-80-70 償債能力指標償債能力指標 投資變動-243 100 50 50 資產負債率 29.3%37.2%40.1%45.2%其他 4 9 0 0 流動比率 3.38 2.63 2.46 2.18 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-113-22-67-127 速動比率 2.70 1.92 1.76 1.48 債權融資 0 71 66 53 估

106、值指標估值指標 股權融資 0 0 0 0 P/E 31.41 25.06 17.76 13.21 其他-113-93-133-180 P/B 2.71 2.57 2.40 2.20 現金凈流量現金凈流量-144 233 145 161 EV/EBITDA 26.09 14.51 10.54 7.83 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明29 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道

107、，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的

108、資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同

109、的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持

110、有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。