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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 10 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）立足立足高高壁壘原料藥，積極發展制劑壁壘原料藥，積極發展制劑+多肽多肽+寡核苷酸寡核苷酸平平臺臺，持續開拓成長新動力持續開拓成長新動力 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：25.28 元 原料藥產能原料藥產能擴建擴建+新品種放量、新品種放量、原料藥制劑一體化延伸原料藥制劑一體化延伸將驅動將驅動公司公司業績增長業績增長，多多肽肽+寡核苷酸寡核苷酸平臺平臺布局將較大提升公司成長空間布局將較大提升公司成長空間。奧銳特奧銳特：公司成立于 1998 年，專注于復雜原料藥、制劑的研發生產銷售以及寡核苷酸

2、藥物的 CRO/CDMO。公司憑借過硬的技術研發能力、豐富的產品矩陣、長期穩定的客戶關系實現業績的持續增長。原料藥：原料藥：技術平臺技術平臺+產能產能+品種品種奠定增長基石，搶仿司美格魯肽具備奠定增長基石，搶仿司美格魯肽具備成本成本優勢優勢。技術與研發能力突出，產能技術與研發能力突出，產能擴建支撐擴建支撐業績增長業績增長。六大技術創新平臺為公司持續開發高壁壘藥物奠定良好技術基礎。產能方面，公司近期擬發行8.12 億元可轉債項目已獲交易所審核通過，將用于 308 噸特色原料藥和300KG 司美格魯肽原料藥產能建設等項目，為業績增長提供有力支撐。成熟品種穩定放量，成熟品種穩定放量，多個多個搶首仿搶

3、首仿新品種市場空間廣闊新品種市場空間廣闊。公司產品覆蓋呼吸、心血管、抗腫瘤等六大領域，依普利酮、阿比特龍等成熟品種全球市占率高。新產品方面，同時已布局多個 24-28 年專利到期的市場規模較大的新品種（如恩扎盧胺、阿帕魯胺等），未來有望貢獻更多增長動力。司美格魯肽：市場潛力巨大，公司具備司美格魯肽：市場潛力巨大，公司具備成本成本優勢優勢。公司司美格魯肽原料藥采用半發酵的技術路線，相較于化學合成法具備成本優勢。公司預計年產 300KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目將在 24 年上半年建成，24 年進行試銷售，我們預計將逐步開始貢獻收入。制劑：原料藥制劑一體化發展，首仿地屈孕酮片快速放

4、量，后續多個潛力產制劑：原料藥制劑一體化發展，首仿地屈孕酮片快速放量，后續多個潛力產品布局品布局。公司以特色原料藥產品為基礎，選擇市場前景較好、技術條件成熟的產品進行下游制劑的拓展。23 年 6 月公司地屈孕酮片首仿獲批上市，23 年已實現銷售收入 8,985 萬元，處于高速放量中。雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合制劑上市申請已獲 CDE 受理，進度領先，后續恩扎盧胺片等多個潛力產品在研。寡核苷酸藥物平臺：開拓寡核苷酸藥物平臺：開拓未來未來更多成長動力更多成長動力。公司已形成寡核苷酸原料藥從毫克級到百克級的研發、生產到全球注冊能力，為全球客戶提供一站式CRO/CDMO 服務。目前公司布局產品有諾西那

5、生、因利司然和 Vutrisiran。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.01、5.22、6.80 億元，同比增速分別為 39%、30%、30%，對應 PE 為 26、20、15x。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新產品新產品研發銷售研發銷售、國際貿易摩擦、市場競爭加劇、安全環保等、國際貿易摩擦、市場競爭加劇、安全環保等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1008 1263 1609 2046 2538 同比增長 25%25%

6、27%27%24%營業利潤(百萬元)241 331 462 604 786 同比增長 25%37%40%31%30%歸母凈利潤(百萬元)211 289 401 522 680 同比增長 25%37%38.5%30.3%30.2%每股收益(元)0.52 0.71 0.99 1.29 1.67 PE 48.7 35.5 25.6 19.7 15.1 PB 6.1 5.2 4.5 3.8 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）406 已上市流通股（百萬股）395 總市值（十億元）10.3 流通市值（十億元）10.0 每股凈資產（MRQ）5.1 ROE（TTM）15.

7、8 資產負債率 23.4%主要股東 浙江桐本投資有限公司 主要股東持股比例 37.81%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 15 2 2 相對表現 19-3 12 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 侯彪侯彪 研究助理 -30-20-1001020Jul/23Nov/23Feb/24Jun/24(%)奧銳特滬深300奧銳特奧銳特（605116.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、奧銳特：立足高壁壘原料藥，積極發展制劑+多肽+寡核苷酸業務，有望持續打開

8、盈利空間5 二、原料藥：技術平臺+產能+品種奠定增長基石，搶仿司美格魯肽具備成本優勢8 1、技術與研發能力突出，產能擴建支撐業績增長.8 2、成熟品種穩定放量，多個搶首仿新品種市場空間廣闊.10 3、司美格魯肽：市場潛力巨大，公司具備成本優勢.17 三、制劑：原料藥制劑一體化發展，首仿地屈孕酮片快速放量，后續多個潛力產品布局21 四、寡核苷酸藥物平臺：開拓更多成長動力.24 五、盈利預測與投資評級.27 六、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：奧銳特發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024Q1）.6 圖 3：公司歷年營業收入及增速.7 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速.7 圖

9、5：公司毛利率和凈利率.7 圖 6：公司期間費用率.7 圖 7：公司國內和國外收入（百萬元）.7 圖 8：公司國內和國外業務毛利率.7 圖 9：公司研發人員數量及占比.8 圖 10：公司研發投入及增速.8 圖 11：公司各項業務收入拆分（百萬元）.10 圖 12：自產原料藥和中間體業務中各領域產品收入.11 圖 13：自產原料藥和中間體業務中各領域產品毛利率.11 圖 14：依普利酮公司銷售量與全球銷售量.13 圖 15：公司心血管類產品收入及增速.13 圖 16：醋酸阿比特龍公司銷售量與全球銷售量.13 圖 17：公司抗腫瘤類產品收入及增速.13 圖 18：地屈孕酮公司銷售量與全球銷售量.1

10、4 aVfYfVbZaV8XeUdX8OcM9PtRoOnPsOkPnNsNeRmNoMbRpPyRMYqNxPMYrQmN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 19：公司女性健康類產品收入及增速.14 圖 20：丙酸氟替卡松公司銷售量與全球銷售量.15 圖 21：公司呼吸系統類產品收入及增速.15 圖 22：普瑞巴林公司銷售量與全球銷售量.16 圖 23：公司神經系統類產品收入及增速.16 圖 24：替諾福韋公司銷售量與全球銷售量.16 圖 25：公司抗感染類產品收入及增速.16 圖 26：司美格魯肽全球銷售額及增速.18 圖 27：地屈孕酮片國內醫院銷售額及增速.21 圖 28：

11、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合制劑國內醫院銷售額及增速.22 圖 29：因利司然作用機理.25 圖 30：寡核苷酸藥物全球市場規模.25 圖 31：公司提供的寡核苷酸及合成服務.26 圖 32：公司寡核苷酸生產能力.26 圖 33：公司布局的寡核苷酸藥物的全球銷售額（億美元）.27 圖 34：奧銳特分業務收入預測.28 圖 35：奧銳特歷史 PE Band.30 圖 36：奧銳特歷史 PB Band.30 表 1：公司股權激勵計劃概況.6 表 2：公司六大技術平臺.8 表 3：公司四大生產基地.9 表 4：公司可轉債募集資金投向.9 表 5：公司六大領域主要產品及適應癥.10 表 6：公司多元化產

12、品梯隊.10 表 7：公司原料藥產品注冊情況.11 表 8：公司中間體產品及注冊情況.12 表 9：獲得地屈孕酮 US DMF 注冊的企業.14 表 10：獲得地屈孕酮 CEP 注冊的企業.14 表 11：地屈孕酮的 CDE 原料藥、藥用輔料和藥包材登記狀況.14 表 12：公司布局的未來幾年專利即將到期的部分原料藥搶首仿品種.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 13：公司在研產品情況.17 表 14：司美格魯肽藥物專利到期時間.18 表 15：獲得司美格魯肽 US DMF 的企業.18 表 16：司美格魯肽的 CDE 原料藥、藥用輔料和藥包材登記狀況.19 表 17：司美格魯

13、肽國內項目申報情況.19 表 18：已申報的地屈孕酮片生產企業.21 表 19：地屈孕酮片一致性評價進度.22 表 20：雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合制劑 BE 試驗進度.23 表 21：公司在研制劑品種.23 表 22：公司后續布局制劑產品市場情況.23 表 23：奧銳特布局的寡核苷酸產品.27 附：財務預測表.31 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、奧銳特：奧銳特：立足高壁壘原料藥，積極發展制劑立足高壁壘原料藥，積極發展制劑+多多肽肽+寡核苷酸業務，寡核苷酸業務，有望有望持續打開持續打開盈利空間盈利空間 奧銳特創立于 1998 年，主要從事特色原料藥、醫藥中間體和制劑的研發、

14、生產和銷售。公司致力于打造一流的小分子藥物、多肽藥物、寡核苷酸藥物的研發和生產平臺，并積極推動“原料藥+制劑”一體化發展戰略，向下游制劑發展延伸。憑借著突出的技術研發能力、豐富的產品矩陣以及領先的質量和 EHS 管理體系，公司與 GSK、Sanofi、Apotex、Teva、Welding、Hovione、Sterling、Cipla 等世界大型知名醫藥企業建立了穩定的長期合作關系，形成了獨特的市場競爭優勢，成為國內出口特色原料藥較多的企業之一。圖圖 1：奧銳特發展歷程奧銳特發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，實控人具備實控人具備深厚深厚的的醫

15、藥醫藥行業行業工作工作經驗經驗。公司注冊于浙江臺州，在上海、揚州、天津和杭州設有子公司。彭志恩先生為公司實際控制人、法定代表人及董事長，通過桐本投資、天臺鉑融和天臺鉑恩合計持有公司 41.88%的股權。彭志恩先生于 1994 年畢業于南開大學化學系，2002 年在上海創立奧銳特品牌，在醫藥領域深耕二十余年，具備深厚的醫藥行業工作經驗。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2024Q1）資料來源：公司公告、招商證券 公司在 2022 年 9 月 28 日發布限制性股票激勵計劃草案，并在 10 月 18 日向公司高管、核心管理人員、核心骨干等

16、85 人授予 519.50 萬股限制性股票，占公告日公司股本總額的 1.30%。2022 年公司剔除股份支付后扣非凈利潤同比增長35.20%，第一個解除限售期的解除限售條件已在 2023 年 10 月 27 日成就，可解除限售的限制性股票共 103.90 萬股，占公告日公司股份總數的 0.26%。解除限售的股票已于 2023 年 11 月 7 日上市流通。表表 1：公司股權激勵：公司股權激勵計劃概況計劃概況 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 授予日期 2022 年 10 月 18 日 對象 公司（含分子公司）高級管理人員、核心管理人員、核心骨干 人數 85 人 股份數量 51

17、9.5 萬股 占總股本比例 1.30%授予價格 11.00 元/股 解除限售比例 20%/40%/40%解鎖條件解鎖條件 增長率增長率 第一個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%第二個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 44%第三個解除限售期 以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 73%注：增長率目標中的“凈利潤”為剔除本次及其他激勵計劃股份支付成本后的扣非歸母凈利潤 資料來源：公司公告、招商證券 公司營業收入穩步增長，歸母凈利潤整體呈增長趨勢。2020 年以來營業收入和歸母凈利潤增速明顯

18、提升，2020-2023 年 CAGR 分別為 20.51%、22.56%，2024第一季度同比增速分別為 11.08%、79.14%。公司財務費用率和管理費用率較為穩定，研發費用率近年來有所提升，銷售費用率歷史趨勢平穩，隨著地屈孕酮片銷售工作展開，23 年開始有所提升。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3：公司歷年營業收入及增速：公司歷年營業收入及增速 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增速：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 圖圖 5：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 圖圖 6：公司期間費用率：公司期間費用率 資料來源：公司

19、數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 公司國外銷售占主營業務收入比例較高，2016-2022 年占比均超過 90%，2023年新增制劑業務導致境內銷售增長較快，國外銷售收入占比下降為 87%。此外，制劑業務毛利率較高，2023 年達到 87.74%，大幅提升了國內銷售的毛利率。近年來公司大力推進現有原料藥與國內制劑企業合作，加大對國內原料藥市場的開拓，制劑持續放量中，國內收入占比逐步提升。圖圖 7：公司國內和國外收入公司國內和國外收入（百萬元）（百萬元）圖圖 8：公司國內和國外業務毛利率公司國內和國外業務毛利率 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的

20、重要說明 8 公司深度報告 公司重視研發，近年來研發人員與研發投入均穩步增長，2021/2022/2023 研發投入占收入比重分別為8.63%/11.63%/10.84%。公司目前共擁有5個研發中心，擁有一支由博士、碩士、本科等學歷組成的專業研究團隊，覆蓋藥品研發、新工藝研發、放大生產、分析研發、質量研究等各個方面。截至 2023 年底，公司已有研發人員 248 人，占公司員工總數的 16.31%。圖圖 9：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比 圖圖 10：公司研發投入及增速：公司研發投入及增速 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 二、二、原料藥：原料藥：技術

21、技術平臺平臺+產能產能+品種品種奠定增長基石，搶奠定增長基石，搶仿司美格魯肽具備仿司美格魯肽具備成本成本優勢優勢 1、技術技術與研發與研發能力突出能力突出，產能，產能擴建支撐擴建支撐業績增長業績增長 通過多年的持續研發創新和工業化積累，公司建立了生物發酵、多手性中心復雜合成、合成生物學、光化學、晶體研究及微粉技術、寡核苷酸合成等六大工程技術創新平臺，為公司持續開發和布局復雜、高壁壘、競爭格局良好的特色藥物，實現從小分子藥物向多肽、寡核苷酸藥物拓展奠定了良好的基礎。表表 2：公司六大技術平臺：公司六大技術平臺 技術平臺技術平臺 簡介簡介 代表品種代表品種 生物發酵 利用特有菌種，用微生物轉化法將

22、植物甾醇等具有廣泛來源的植物資源轉化為甾體類藥物的基礎原料，使甾體合成工藝成為綠色和可持續的技術。氟美松、倍他米松等甾體藥物中間體 多手性中心復雜合成 高效、立體、選擇性地精準構建復雜分子中的多個手性中心，獲得單一構型的產物，包括：手性源合成、不對稱誘導合成、有機小分子催化、酶催化和不對稱氫化反應等。依普利酮、布立西坦、富馬酸丙酚替諾福韋 合成生物學 對天然或人工生物元器件進行設計組合，獲得重構或非天然的新生命系統的技術。公司已建成分子生物學、基因重組發酵、分離純化、質量分析檢測、中試生產測試等多個功能實驗室。司美格魯肽、瑞美吉泮、維貝格隆 光化學技術 通過設計合理的催化劑以及光反應體系，運用

23、光/電驅動反應，綠色、高效和高選擇性地獲得目標產物。布地奈德、地屈孕酮 晶體研究及微粉技術 利用智能結晶工藝平臺，開發和優化適合放大的工業結晶工藝，利用先進的技術和粉碎設備，開發粉碎及微粉化工藝，為高難度制劑（特別是吸入制劑）開發提供強有力的保障?？匪岱婵ㄋ?、莫米他松 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 技術平臺技術平臺 簡介簡介 代表品種代表品種 寡核苷酸合成 擁有先進的寡核苷酸合成、純化級分離設備，開發寡核苷酸的綠色和可持續的大規模生產工藝，可實現從毫克級到百公斤級的產能。諾西那生鈉、因利司然 資料來源：公司公告、招商證券 公司擁有四大生產基地，分別為奧銳特藥業的天臺八都廠區、天臺

24、蒼山廠區，揚州聯澳以及揚州奧銳特。其中蒼山廠區于 2022 年開始動工建設，截至 2023 年12 月 31 日辦公樓和部分車間土建工程已完工，部分車間已進場安裝，計劃 2024年 12 月底前完成基本項目建設并申請工程竣工驗收。公司近年來穩步推進產能擴充和技術改造，助力公司近年來穩步推進產能擴充和技術改造，助力未來未來業績持續增長。業績持續增長。2023 年 6月 29 日，公司發布奧銳特藥業股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券并在主板上市證券募集說明書，擬募集資金不超過 81,212 萬元，并用于補充流動資金和三個項目：308 噸特色原料藥及 2 億片抗腫瘤制劑項目（一期），年產 3

25、00 KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目，年產 3 億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片生產線建設項目。截至 2023 年 12 月 31 日，公司司美格魯肽原料藥發酵車間廠房和合成車間廠房建設已完成；雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片項目也已完成工藝驗證批次生產。表表 3：公司四大生產基地：公司四大生產基地 生產基地生產基地 基地地址基地地址 員工人數員工人數 審計歷史審計歷史 在建在建/擬建工程擬建工程 奧銳特藥業（八都廠區）浙江省臺州市天臺縣八都工業園區 600+中國 NMPA，WHO，歐盟，美國FDA，墨西哥官方 年產 15 噸醋酸阿比特龍技改項目（擬建）奧銳特藥業（蒼山廠區）

26、（在建）浙江省臺州市天臺縣-年產 308 噸特色原料藥及 2 億片抗腫瘤制劑生產線項目（在建）揚州聯澳 江蘇省揚州市邗江經濟開發區 250+美國 FDA-揚州奧銳特 江蘇省揚州市高新技術產業開發區 300+中國 NMPA，美國FDA 年產3億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片生產線建設項目（在建）；年產 300 KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施項目（在建）資料來源：公司公告、環評報告、招商證券 表表 4：公司：公司可轉債募集可轉債募集資金資金投向投向 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）擬使用募集資金投入金額（萬元）擬使用募集資金投入金額（萬元）308噸特色原料藥及2億片抗腫

27、瘤制劑項目（一期）50,859.00 37,512.00 年產 300KG 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目 27,939.00 23,414.00 年產 3 億雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片生產線建設項目 6,230.00 3,286.00 補充流動資金 17,000.00 17,000.00 合計 102,028.00 81,212.00 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2、成熟品種穩定放量，成熟品種穩定放量，多個多個搶首仿搶首仿新品種市場空間新品種市場空間廣闊廣闊 公司主營業務包括自產原料藥和中間體業務、原料藥和中間體貿易業務以及制劑業

28、務。其中，貿易業務主要包括為客戶尋找符合要求的供應商及產品，以及幫助國內供應商提升 GMP 體系、協助其完成原料藥及中間體注冊程序。近年來，自產原料藥和中間體+制劑業務占主營業務比例不斷提升，2021/2022/2023 年分別為 88.15%/91.15%/91.60%。圖圖 11：公司：公司各項業務各項業務收入收入拆分（百萬元）拆分（百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 在自產原料藥和中間體業務領域，公司已建立起覆蓋呼吸系統、心血管、抗感染、神經系統、抗腫瘤和女性健康等六大領域的產品鏈，形成了技術壁壘高、競爭格局良好、成長性強的多元化產品梯隊，成熟產品、已經完成研發及工藝驗證的產品、在研產

29、品分布合理，具備較強的抗風險能力與持續競爭能力，為公司持續發展打下了堅實基礎。表表 5：公司六大領域主要產品及適應癥公司六大領域主要產品及適應癥 序號序號 藥品系列藥品系列 產品名稱產品名稱 制劑適應癥制劑適應癥 1 呼吸系統類 氟美松 皮膚病 丙酸氟替卡松 哮喘、過敏性鼻炎 2 心血管類 依普利酮 高血壓、心力衰竭 貝派度酸 高膽固醇血癥或動脈粥樣硬化性心血管疾病 3 抗感染類 替諾福韋 HIV-1 感染、慢性乙肝 4 神經系統類 普瑞巴林 神經性疼痛、纖維肌痛、癲癇等 布瓦西坦 癲癇 5 抗腫瘤類 醋酸阿比特龍 前列腺癌 恩扎盧胺 前列腺癌 6 女性健康類 地屈孕酮 痛經、子宮內膜異位癥、

30、月經周期不規則等 資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：公司多元化產品梯隊：公司多元化產品梯隊 產品梯隊產品梯隊 品種品種名稱名稱 成熟產品 依普利酮、醋酸阿比特龍、恩扎盧胺、普瑞巴林、替諾福韋酯富馬酸鹽、替諾福韋艾拉酚胺富馬酸鹽、氟美松、倍他米松、倍他米松戊酸酯、苯磺貝他斯汀、依魯司他酒石酸鹽、莫美他松糠酸酯、丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、16-羥基潑尼松龍、地屈孕酮、地屈孕酮片 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 產品梯隊產品梯隊 品種品種名稱名稱 已完成研發及工藝驗證產品 瑞盧戈利、阿帕魯胺、尼麥角林、貝派度酸、布立西坦、噁拉戈利鈉、多替拉韋鈉、諾西那生鈉、黃體酮、雌二醇片/雌二

31、醇地屈孕酮復合包裝片 在研產品 恩扎盧胺片、司美格魯肽片、阿帕他胺片、達諾魯胺、艾拉司群、奧希替尼、依維莫司、維蘭特羅、瑞美吉洋、維貝格隆、司美格魯肽、替爾泊肽、因利司然、司利撲蘭、烏帕替尼、非奈利酮、雌四醇等 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：自產自產原料藥和中間體原料藥和中間體業務中各領域產品收入業務中各領域產品收入 圖圖 13：自產自產原料藥和中間體原料藥和中間體業務中各領域產品毛利業務中各領域產品毛利率率 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 公司積極推進產品申報注冊進程，不斷提高在海內外的競爭力。截止 2023 年 12月 31 日，共提交了 15 個原

32、料藥品種的國內備案和 1 個制劑的上市申請，其中有 9 個原料藥和 1 個制劑產品通過國內 GMP 符合性檢查；13 個產品獲得出口歐盟原料藥證明；7 個原料藥產品取得歐盟 CEP 證書，3 個原料藥產品通過歐洲官方（BGV）檢查；26 個原料藥及中間體已提交美國 DMF 注冊，其中 6 個產品通過美國FDA的審評；2個產品取得印度注冊；3個產品獲得了中國臺灣的注冊。此外，揚州奧銳特于 2023 年 8 月成功通過了來自美國 FDA 的 cGMP 現場檢查。表表 7：公司原料藥產品注冊情況：公司原料藥產品注冊情況 產品名稱產品名稱 EDMF CEP USA DMF Canada DMF WHO

33、 Japan Brazil China CDE 醋酸阿比特龍 阿帕他胺 Q1 2024 Q1 2024 貝派度酸 戊酸倍他米松 布立西坦 布地奈德 Q4 2024 Q4 2024 艾拉戈克 恩扎盧胺 依普利酮 地屈孕酮 司美格魯肽 丙酸氟替卡松 糠酸氟替卡松 糠酸莫美他松 諾西那生 Q1 2024 Q1 2024 普瑞巴林 瑞盧戈利 Q2 2024 Q2 2024 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 產品名稱產品名稱 EDMF CEP USA DMF Canada DMF WHO Japan Brazil China CDE 富馬酸替諾福韋二吡呋酯（TDF）替諾福韋艾拉酚胺富馬酸鹽（T

34、AF）替諾福韋艾拉酚胺單富馬酸鹽（TMF）維貝格龍 Q2 2024 Q2 2024 資料來源：公司官網、招商證券 表表 8：公司中間體產品及注冊情況：公司中間體產品及注冊情況 中間體產品中間體產品 技術包技術包 美國中間體美國中間體 DMF CEP 加拿大中間體加拿大中間體 倍他米松 脫氧可的松及醋酸酯 二氟拉松 氟米松 西羅莫司 星胞菌素（米哚妥林中間體）醋酸四烯物 16 Alpha 羥基潑尼松龍（布地奈德中間體）地塞米松環氧水解物（8-DM）倍他米松環氧水解（DB-11）GalNAc L96 用于 siRNA 和 ASO 資料來源：公司官網、招商證券 心血管類心血管類 公司心血管類藥物主要

35、為依普利酮原料藥及其中間體，此外還有貝派度酸等產品。依普利酮原研廠商為輝瑞，屬于利尿劑類抗高血壓藥物，主要用于心血管病的治療，可有效降低血壓和治療心衰。根據公司數據，近年來全球利尿劑類抗高血壓主要藥品制劑銷售規模呈穩步增長態勢，2022 年已達 106.18 億美元，其中依普利酮為 5.42 億美元。公司為全球依普利酮原料藥的主要供應商，2020/2021/2022年全球市占率分別為 44.17%/45.42%/36.69%。公司心血管類產品的歷史收入較為穩定，在 2021 年小幅下降后回升。2022 年，依普利酮原料藥及中間體在亞洲市場銷量快速上升，2023 年，依普利酮和貝派度酸銷售良好，

36、市場份額進一步擴大，心血管類產品收入同比增長達 26.94%。在毛利端，隨著近年來依普利酮制劑專利到期，依普利酮原料藥及中間體價格下降，導致 2020-2022 年毛利率略有下降，2023 年心血管類產品毛利率有所回升。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 14：依普利酮公司銷售量與全球銷售量依普利酮公司銷售量與全球銷售量 圖圖 15：公司公司心血管類產品心血管類產品收入收入及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 抗腫瘤類抗腫瘤類 公司抗腫瘤類產品主要是醋酸阿比特龍原料藥。醋酸阿比特龍片是由強生研發的一種 CYP17A1 抑制劑，2011 年獲 F

37、DA 批準上市，2015 年獲 NMPA 批準上市。醋酸阿比特龍片可與潑尼松龍聯合使用，用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌(CRPC)和轉移性高風險去勢敏感性前列腺癌(CSPC)患者，也可與甲潑尼龍聯合使用，用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌(CRPC)患者。根據公司數據，2022 年醋酸阿比特龍片全球銷售額約 31.59 億美元，中國銷售額約 1.7 億美元，2020/2021/2022 年醋酸阿比特龍全球同類原料藥消耗量分別為 39,466/47,920/61,195kg，2020-2022 年年復合增長率 24.52%，公司全球市占率分別為 4.43%/5.41%/22.89%，是全球醋酸阿

38、比特龍原料藥主要供應商之一。公司其他抗腫瘤類產品有較多種類，包括恩扎盧胺、阿帕魯胺、西羅莫司等。公司近年來抗腫瘤類產品銷售收入增長較快，主系是醋酸阿比特龍銷量增長。一方面，醋酸阿比特龍化合物專利于 2018 年在歐洲主流國家到期，醋酸阿比特龍聯合強的松治療前列腺癌或乳腺癌的用途專利在 2022 年失效，仿制藥隨即大量上市；另一方面，公司醋酸阿比特龍產能以及產能利用率逐步提升，產量提升助力銷量增長。2023 年，經過多年的市場培育，隨著新、老客戶仿制藥商業化加速，抗腫瘤類產品銷售收入大幅增長，同比增幅達 73.63%。在毛利端，2023 年由于規模效應及多項技改項目影響，公司醋酸阿比特龍單位成本

39、降幅超過單價降幅，抗腫瘤類產品毛利率有所上升。圖圖 16：醋酸阿比特龍公司銷售量與全球銷售量醋酸阿比特龍公司銷售量與全球銷售量 圖圖 17：公司公司抗腫瘤類產品抗腫瘤類產品收入收入及增速及增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 女性健康類 公司女性健康類藥物主要為地屈孕酮原料藥。地屈孕酮原研廠商為 Solvay Pharmaceuticals，后被雅培收購。地屈孕酮于 1961 年首次在歐洲批準上市，其原料藥制備工藝復雜，雖然專利到期時間較早，但除美國原研廠商雅培外全球鮮有商業化生產地屈孕酮制劑和原料藥的企業。公司通過持續研

40、發創新，于 2020 年實現了地屈孕酮工業化生產，成為全球極少數具有地屈孕酮原料藥規?；a能力的企業。根據 MIDAS 數據，2022 年全球孕激素類主要藥物制劑銷售額為 73.46 億美元，其中地屈孕酮制劑銷售額為 8.59億美元，2018-2022 年年復合增速為 18.26%。根據公司數據，2020/2021/2022年地屈孕酮全球原料藥消耗量分別為 10,093/12,201/17,257kg，2020-2022 年年復合增長率為30.76%，增速較快，公司全球市占率分別為1.03%/9.63%/7.94%。圖圖 18：地屈孕酮地屈孕酮公司銷售量與全球銷售量公司銷售量與全球銷售量 圖

41、圖 19：公司公司女性健康類產品女性健康類產品收入收入及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司地屈孕酮毛利率高，競爭格局良好，有望在未來保持較高增速。此外，公司“原料藥+制劑”一體化發展戰略已經邁向快速兌現階段。表表 9：獲得地屈孕酮：獲得地屈孕酮 US DMF 注冊注冊的企業的企業 登記號登記號 企業名稱企業名稱 登記日期登記日期 分類分類 狀態狀態 國家國家/地區地區 36271 西安國康瑞金制藥有限公司 2022-04-01 II A 中國 36569 揚州奧銳特藥業有限公司 2022-01-07 II A 中國 427 DUPHAR BV 1961

42、-04-04 II I 荷蘭 資料來源：藥融云、招商證券 表表 10：獲得地屈孕酮：獲得地屈孕酮 CEP 注冊注冊的企業的企業 登記號登記號 企業名稱企業名稱 登記日期登記日期 狀態狀態 國家國家/地區地區 CEP 2019-114-Rev 01 Abbott Healthcare Products B.V.Weesp NL 2024-04-26 Valid 荷蘭 CEP 2021-460-Rev 02 揚州奧銳特藥業有限公司 2023-09-05 Valid 中國 資料來源：藥融云、招商證券 表表 11：地屈孕酮的：地屈孕酮的 CDE 原料藥、藥用輔料和藥包材登記原料藥、藥用輔料和藥包材登記

43、狀況狀況 登記號登記號 企業名稱企業名稱 產品來源產品來源 包裝規格包裝規格 與制劑共同審評審批結果與制劑共同審評審批結果 更新日期更新日期 Y20240000058 江蘇佳爾科藥業集團股份有限公 境內生產 0.5kg、1kg、2kg、5kg（I）2024-02-05 Y20230000883 浙江仙琚制藥股份有限公司 境內生產 0.5kg/袋、1kg/袋、1.5kg/袋、2.0kg/袋、2.5kg/袋（I）2023-10-24 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 登記號登記號 企業名稱企業名稱 產品來源產品來源 包裝規格包裝規格 與制劑共同審評審批結果與制劑共同審評審批結果 更新日期

44、更新日期 Y20210001253 揚州奧銳特藥業有限公司 境內生產 3kg/桶、5kg/桶、10kg/桶（A）2023-06-29 Y20210000734 西安國康瑞金制藥有限公司 境內生產 1kg/聽（I）2021-09-23 資料來源：藥融云、招商證券 呼吸系統類呼吸系統類 公司呼吸系統類產品主要包括氟美松（丙酸氟替卡松的中間體）、丙酸氟替卡松原料藥及其他中間體。氟美松作為一種中等強度局部用甾體藥物，是合成的二氟糖皮質激素，具有抗炎、抗過敏、血管收縮和抗組織增生等作用，也用作原料制作丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松等。丙酸氟替卡松又稱氟替卡松，是由 GSK 開發的一種糖皮質激素類藥物，主要用

45、于哮喘及呼吸道病癥的治療，是抗哮喘藥物的主要銷售品種之一。根據 MIDAS 數據，2022 年全球抗哮喘藥主要藥品制劑銷售額高達 530 億美元，其中丙酸氟替卡松為 75.76 億美元。根據公司數據，2020/2021/2022 年丙酸氟替卡松全球同類原料藥消耗量分別為 4,387/4,164/4,192kg，需求量較為穩定，公司全球市占率分別為 2.16%/9.86%/10.10%，目前為全球丙酸氟替卡松原料藥的主要供應商之一。根據公司數據，2022 年糠酸氟替卡松相關制劑全球銷售額達 69 億美元。公司近三年來呼吸系統類產品收入較為穩定，丙酸氟替卡松原料藥加中間體的銷售收入則逐步增長，20

46、16-2022 年年復合增長率為 14.14%，2023 年，公司呼吸系統類產品銷售收入實現同比增長 7.48%。在毛利端，呼吸系統類產品毛利率變化主要由產品結構變化導致，丙酸氟替卡松原料藥的毛利率顯著高于其他產品，其較高的毛利率對呼吸系統類產品整體毛利率拉動明顯。圖圖 20：丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松公司銷售量與全球銷售量公司銷售量與全球銷售量 圖圖 21：公司公司呼吸系統類產品呼吸系統類產品收入收入及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 神經系統類神經系統類 公司神經系統類產品主要為普瑞巴林。普瑞巴林由輝瑞公司研發，商品名為Lyrica。Lyrica 首先于

47、 2004 年在歐洲批準上市，隨后于同年獲美國 FDA 批準上市，2008 年獲中國國家藥監局批準上市。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 目前，公司已經是普瑞巴林全球主要原料藥供應商之一，2020/2021/2022 年公司全球市占率分別為 7.83%/11.74%/9.83%。隨著 2018 年制劑專利在歐洲主流國家到期后，仿制藥生產商對原料藥的需求大幅增長，2017-2022 年公司普瑞巴林銷售收入 CAGR 達 17%，原料藥銷量與銷售額均大幅增長，并新建了產能。2023 年，由于主要競爭對手降價，公司歐洲市場銷售受到一定沖擊，導致銷售收入出現下滑。圖圖 22：普瑞巴林普瑞巴林

48、公司銷售量與全球銷售量公司銷售量與全球銷售量 圖圖 23：公司公司神經系統類產品神經系統類產品收入收入及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 抗感染類抗感染類 公司抗感染類藥物主要為替諾福韋，其他產品較為分散，包括奈瑪特韋、泊沙康唑中間體、拉米呋定中間體等。替諾福韋屬于核苷酸類似物，主要用于治療乙肝病毒感染及艾滋病。根據 MIDAS 數據，2018-2022 年全球抗乙肝病毒及抗艾滋病毒藥主要藥品制劑銷售規模 CAGR 為 4.8%，2022 年全球銷售額為 660.42 億美元，其中替諾福韋為 21.14 億美元。根據公司數據，2020/2021/2022

49、年替諾福韋全球同類原料藥消耗量分別為 384,147/444,813/563,252kg，公司全球市占率分別為 14.08%/9.23%/6.36%。2023 年，巴西 HIV 治療一線用藥變化導致訂單減少，導致公司抗感染類產品銷售收入下降幅度較大。由于替諾福韋的銷售價格和毛利率已處于較低水平，公司以維持現有客戶為主，將市場拓展重點轉向其他未來發展前景、競爭格局較好的特色原料藥產品上。圖圖 24：替諾福韋替諾福韋公司銷售量與全球銷售量公司銷售量與全球銷售量 圖圖 25：公司公司抗感染類產品抗感染類產品收入收入及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁

50、的重要說明 17 公司深度報告 在后續產品管線方面，公司已布局多個 24-28 年專利到期的新品種，市場空間廣闊，未來隨原研專利到期有望快速放量。表表 12：公司布局的未來：公司布局的未來幾年專利即將到期的幾年專利即將到期的部分部分原料原料藥藥搶搶首首仿品種仿品種 品種品種 專利到期時間專利到期時間 原研原研 制劑銷售額（億美元）制劑銷售額（億美元）適應癥適應癥 阿帕魯胺 2027 強生 18.81（2022 年）非轉移性去勢抵抗性前列腺癌 艾拉戈克 2024 Abbvie、Neurocrine Biosciences 2.1（2021 年）中重度子宮內膜異位癥 恩扎盧胺 2026 Mediv

51、ation、安斯泰來 50+（2022 年）去勢抵抗性前列腺腫瘤和前列腺癌 諾西那生 2025 Ionis&Biogen 17（2023 年）脊髓性肌萎縮癥 瑞盧戈利 2024 武田 1.22（2019 年）晚期前列腺癌 多替拉韋鈉 2027 GSK 13.81 億英鎊（2022 年）HIV 噁拉戈利鈉 2024 Abbvie 1.39（2021 年）治療與子宮內膜異位癥相關的中度至重度疼痛 資料來源：公司公告、藥智數據、招商證券 公司在研品種布局豐富，包括禮來尚未上市的非肽類 GLP-1RA奧格列龍、小核酸藥物因利司然和 Vutrisiran 等，體現公司強大的研發、前瞻布局實力。表表 13

52、：公司在研產品情況：公司在研產品情況 產品名稱產品名稱 藥物類別藥物類別 原研原研 首次上市時間首次上市時間 國內上市時間國內上市時間 治療領域治療領域 研發狀態研發狀態 達羅他胺 小分子 Orion&拜耳 2019 2021 抗癌 已研發 艾拉司群 小分子 衛材 2023/抗癌 研發中 依西美坦 小分子 法瑪西亞普強&輝瑞 1999 2002 抗癌 研發中 奧希替尼 小分子 阿斯利康 2015 2017 抗癌 中試 瑞司美替羅 小分子 羅氏&Madrigal 2024/非酒精性脂肪肝炎 中試 依維莫司 小分子 諾華 2003 2013 抗癌 已研發 奧格列龍 小分子 Chugai&禮來/抗糖

53、尿病 研發中 瑞美吉泮 小分子 BMS&輝瑞 2020 2024 偏頭痛 中試 替爾泊肽 多肽 禮來 2022/抗糖尿病 研發中 Vosortide 多肽 BioMarin 2021/軟骨發育不全 研發中 因利司然 寡核苷酸 Alnylam&諾華 2020 2023 高血脂 研發中 Vutrisiran 寡核苷酸 Alnylam 2022/ATTR(siRNA)研發中 利司撲蘭 小分子 PTC&羅氏 2020 2021 脊髓型肌萎縮癥 研發中 非戈替尼 小分子 Galapagos&Alfasigma&Gilead 2020/類風濕性關節炎（JAK1）已研發 烏帕替尼 小分子 雅培&艾伯維 20

54、19 2022 類風濕性關節炎（JAK1）研發中 雌四醇 小分子/雌激素 研發中 Zuranolone 小分子 Sage&Biogen 2023/重度抑郁&產后抑郁 研發中 資料來源：公司官網、藥融云、招商證券 3、司美格魯肽：市場司美格魯肽：市場潛力潛力巨大，巨大，公司公司具備具備成本成本優勢優勢 司美格魯肽由 Novo Nordisk 開發，司美格魯肽注射液于 2017 年 12 月獲 FDA批準上市，口服劑于 2019 年 9 月獲 FDA 批準上市。在國內，2021 年 4 月，司美格魯肽注射液獲批上市，商品名為諾和泰，適應癥為 2 型糖尿??；2021 年12 月，諾和泰被納入國家醫保

55、目錄；2024 年 1 月，司美格魯肽口服劑獲批上市，商品名為諾和忻，適應癥為 2 型糖尿??；2024 年 6 月，司美格魯肽注射液國內獲批減重適應癥，商品名為諾和盈。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 以司美格魯肽為代表的 GLP-1RA 市場規模巨大，發展前景廣闊。據 Research and Markets 統計，2022 年 GLP-1RA 的市場規模為 187.5 億美元，預計 2030年將上升至 1,335 億美元。據 Novo Nordisk 數據，2023 年司美格魯肽全球銷售額為 1458.11 億丹麥克朗，約合 211.64 億美元，同比增長 88.8%，2018-

56、2023年 CAGR 為 140.93%，未來增長潛力巨大。圖圖 26：司美格魯肽全球銷售額及增速司美格魯肽全球銷售額及增速 資料來源：Novo Nordisk 財報、招商證券 Novo Nordisk 司美格魯肽藥品專利將于 2026 年在國內到期，目前已有多家企業布局包括司美格魯肽在內的多肽業務。表表 14：司美格魯肽藥物專利到期時間司美格魯肽藥物專利到期時間 商品名商品名 適應癥適應癥 劑型劑型 中國中國 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 Ozempic 2 型糖尿病 注射劑 2026 2032 2031 2031 Rybelsus 2 型糖尿病 口服劑 2026 2032 2031 203

57、1 Wegovy 減重 注射劑 2026 2032 2031 2031 注：歐洲不同國家專利到期時間有差異，此處以德國為代表；資料來源：Novo Nordisk 年報、招商證券 截至 2024 年 4 月 23 日，有包括奧銳特在內的 25 家公司取得美國 DMF 注冊（狀態均為 Active），其中有 18 家為中國企業。表表 15：獲得司美格魯肽：獲得司美格魯肽 US DMF 的企業的企業 登記號登記號 企業名稱企業名稱 登記日期登記日期 分類分類 狀態狀態 國家國家/地區地區 39522 福建基諾厚普生物科技有限公司 2024-03-07 II A 中國 39495 惠升生物制藥股份有限

58、公司 2024-03-03 II A 中國 39609 哈爾濱吉象隆生物技術有限公司 2024-02-28 II A 中國 39480 武漢摩爾生物科技有限公司 2024-02-06 II A 中國 39091 凱萊英生命科學技術（天津）有限公司 2023-11-23 II A 中國 39104 中肽生化有限公司 2023-11-10 II A 中國 39115 武漢摩爾生物科技有限公司 2023-11-10 II A 中國 38424 成都圣諾生物制藥有限公司 2023-10-23 II A 中國 38729 MSN LIFE SCIENCES PRIVATE LTD 2023-09-23

59、II A 印度 38798 重慶宸安生物制藥有限公司 2023-09-20 II A 中國 38479 揚州奧銳特藥業有限公司 2023-09-11 II A 中國 38177 POLYPEPTIDE SA 2023-08-02 II A 比利時 38480 北京質肽生物醫藥科技有限公司 2023-08-01 II A 中國 38507 杭州中美華東制藥有限公司 2023-07-19 II A 中國 38443 深圳翰宇藥業股份有限公司 2023-06-09 II A 中國 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 登記號登記號 企業名稱企業名稱 登記日期登記日期 分類分類 狀態狀態 國家國

60、家/地區地區 38213 蘇州天馬醫藥集團天吉生物制藥有限公司 2023-03-27 II A 中國 37594 BACHEM AG 2023-03-16 II A 瑞士 36009 深圳市健元醫藥科技有限公司 2022-05-04 II A 中國 36273 江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 2021-11-01 II A 中國 36345 SUN PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LTD 2021-10-15 II A 印度 36389 ZYDUS WORLDWIDE DMCC 2021-10-15 II A 阿聯酋 36036 DR REDDYS LABORATORI

61、ES LTD 2021-08-23 II A 印度 36015 AMBIOPHARM INC 2021-08-06 II A 美國 36101 POLYPEPTIDE SA 2021-07-12 II A 比利時 35875 北京洲際新澤醫藥科技有限公司 2021-04-22 II A 中國 35511 廈門賽諾邦格生物科技股份有限公司 2021-04-10 II A 中國 35712 浙江湃肽生物有限公司 2021-03-18 II A 中國 資料來源：藥融云、招商證券 表表 16：司美格魯肽的：司美格魯肽的 CDE 原料藥、藥用輔料和藥包材登記原料藥、藥用輔料和藥包材登記狀況狀況 登記號登

62、記號 企業名稱企業名稱 產品來源產品來源 包裝規格包裝規格 與制劑共同審評審批結果與制劑共同審評審批結果 更新日期更新日期 Y20240000122 海南中和藥業股份有限公司 境內生產 50g/瓶、100g/瓶、200g/瓶、300g/瓶、（I）2024/2/22 Y20230000279 浙江湃肽生物股份有限公司 境內生產 50g/瓶（I）2023/4/25 Y20230000037 湖北健翔生物制藥有限公司 境內生產 200g/聽（I）2023/2/16 Y20220001086 江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 境內生產 1kg/袋（I）2023/1/10 Y20220001169 蘇

63、州天馬醫藥集團天吉生物制藥有限公司 境內生產 30g/瓶、50g/瓶、100g/瓶、200g/瓶、（I）2023/1/9 資料來源：藥融云、招商證券 表表 17：司美格魯肽國內項目申報司美格魯肽國內項目申報情況情況 藥品藥品 企業企業 藥品類型藥品類型 申報臨床申報臨床 批準臨床批準臨床 申請上市申請上市 批準上市批準上市 司美格魯肽片 諾和諾德 治療用生物制品 2024-01-26 司美格魯肽注射液 諾和諾德 治療用生物制品 2021-04-29 司美格魯肽注射液 杭州九源基因工程股份有限公司 治療用生物制品 2024-04-03 司美格魯肽注射液 蘇州特瑞藥業股份有限公司 化藥 2024-

64、04-19 司美格魯肽注射液 深圳翰宇藥業股份有限公司 化藥 2024-04-17 司美格魯肽注射液 華潤雙鶴藥業股份有限公司 化藥 2024-04-15 司美格魯肽注射液 北京抗創聯生物制藥技術研究有限公司、石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司 化藥 2024-03-25 司美格魯肽注射液 成都倍特生物制藥有限公司 治療用生物制品 2024-03-15 CagriSema 注射液 諾和諾德 治療用生物制品 2024-02-26 司美格魯肽注射液 麗珠集團新北江制藥股份有限公司 治療用生物制品 2024-01-03 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 藥品藥品 企業企業 藥品類型藥品

65、類型 申報臨床申報臨床 批準臨床批準臨床 申請上市申請上市 批準上市批準上市 司美格魯肽注射液 江蘇萬邦生化醫藥集團有限責任公司 治療用生物制品 2023-12-26 IcoSema 注射液 諾和諾德 治療用生物制品 2023-09-01 司美格魯肽注射液 正大天晴藥業集團股份有限公司 治療用生物制品 2023-08-17 司美格魯肽注射液 惠升生物制藥股份有限公司 治療用生物制品 2023-06-28 司美格魯肽注射液 杭州中美華東制藥有限公司、重慶派金生物科技有限公司 治療用生物制品 2023-06-09 司美格魯肽注射液 珠海聯邦制藥股份有限公司、珠海聯邦生物醫藥有限公司、聯邦生物科技（

66、珠海橫琴）有限公司 治療用生物制品 2023-04-18 司美格魯肽注射液 齊魯制藥有限公司 化藥 2023-01-17 司美格魯肽注射液 北京質肽生物醫藥科技有限公司 治療用生物制品 2022-12-26 司美格魯肽注射液 上海博唯生物科技有限公司、重慶宸安生物制藥有限公司 治療用生物制品 2022-08-04 司美格魯肽注射液 重慶宸安生物制藥有限公司 治療用生物制品 2024-04-26 司美格魯肽注射液 瑞迪博士 化藥 2024-04-04 司美格魯肽注射液 石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司 化藥 2022-09-23 司美格魯肽注射液 珠海聯邦制藥股份有限公司 治療用生物制品

67、2021-06-29 資料來源：藥融云、招商證券 奧銳特從 2016 年開始建設合成生物學平臺，以司美格魯肽為目標，利用合成生物學技術優化司美格魯肽底盤菌株的代謝通路，并利用已有化學合成平臺，對后續合成步驟進行創新性研究，降低了司美格魯肽原料藥的成本。司美格魯肽有半發酵和全合成兩種路徑，公司與原研 Novo Nordisk 均采用半發酵法，相比于全合成法產量高、雜質含量低，成本優勢凸顯。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已完成司美格魯肽中試、雜質研究和成品方法學驗證。截至 2023 年 12 月 31 日，司美格魯肽原料藥發酵車間廠房和合成車間廠房建設已完成，未來產能將達到 300kg

68、/a，已獲得相關發明專利 4 項，且有 2 項在申請的發明專利。此外，公司在多肽業務方面也已和多個客戶建立區域性戰略合作伙伴關系。另外，公司已開始布局替爾泊肽、奧格列龍等 GLP-1RA 產品，目前替爾泊肽已完成測試并開始提供樣品。公司司美格魯肽原料藥已完成中試，生產廠房已建設完成。公司預計年產 300kg 司美格魯肽原料藥生產線及配套設施建設項目將在 2024 年上半年建成，2023 年已在美國申報，2024 年進行試銷售。公司布局較早，且具備成本優勢，有望在專利到期后快速放量。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 三、三、制劑：制劑：原料藥制劑一體化發展，原料藥制劑一體化發展，首仿地

69、屈孕酮片首仿地屈孕酮片快速放量，后續多個快速放量，后續多個潛力潛力產品布局產品布局 原料藥制劑一體化布局，地屈孕酮原料藥制劑一體化布局，地屈孕酮片片首仿上市快速放量。首仿上市快速放量。公司以特色原料藥產品為基礎，選擇市場前景較好、技術條件成熟的產品進行下游制劑的拓展。公司開發了地屈孕酮單方制劑，地屈孕酮是一種逆孕酮，用于治療內源性黃體酮不足引起的女性健康疾病，包括妊娠期的習慣性流產、黃體期缺陷造成的功能失調性子宮出血和不孕、月經不調等疾病，也用于更年期激素療法。MIDAS 數據顯示，2022 年全球孕激素類主要藥物制劑銷售額為 73.46 億美元，其中地屈孕酮制劑銷售額為 8.59 億美元，2

70、018-2022 年 CAGR 為 18.26%。根據藥融云數據，2023年地屈孕酮國內醫院銷售額達20.98億元，同比增加10.37%。公司于2021年提交了地屈孕酮片注冊申請，于 2023年 6 月取得藥品注冊證書。根據公司公告，2023 年 8 月開始，公司地屈孕酮片已開始實現規?；N售。截至 2023 年 12 月 31 日，公司地屈孕酮片已經在 24 個省市掛網，進院 1,058 家（含社區門診），地屈孕酮片已實現銷售收入 8,985 萬元。圖圖 27：地屈孕酮片國內醫院地屈孕酮片國內醫院銷售額及增速銷售額及增速 資料來源：藥融云、招商證券 地屈孕酮片目前處于申報狀態的企業有 2 家

71、企業，處于一致性評價進度的地屈孕酮片目前有 4 家企業，格局相對良好，公司有望在首仿市場窗口期快速擴大市場份額。表表 18：已已申報申報的地屈孕酮片生產企業的地屈孕酮片生產企業 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 注冊類型注冊類型 CDE 承辦日期承辦日期 最新狀態最新狀態 日期日期 辦理狀態辦理狀態 審評狀態審評狀態 CYHS2102225 地屈孕酮片 奧銳特 化藥 4 類 2021-12-20 2023-06-26 已發件 已完成審評 CYHS2301595 地屈孕酮片 科倫藥業 化藥 4 類 2023-06-10 2024-03-23 在審評審批中 已完成審評 CYHS23

72、02975 地屈孕酮片 仙琚制藥 化藥 4 類 2023-11-02 2023-11-02 在審評審批中 排隊待審評 資料來源：NMPA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 表表 19：地屈孕酮片一致性評價進度：地屈孕酮片一致性評價進度 登記號登記號 藥品名稱藥品名稱 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 申辦單位申辦單位 主要臨床機構主要臨床機構 首次公示日期首次公示日期 CTR20241307 地屈孕酮片 BE 試驗 進行中 特豐 東莞康華醫院 2024-04-17 CTR20240759 地屈孕酮片 BE 試驗 進行中 上海延安藥業有限公司 武漢市肺科醫院 2024-03

73、-12 CTR20240624 地屈孕酮片 BE 試驗 進行中 浙江恒研醫藥科技有限公司 杭州康柏醫院 2024-03-04 CTR20240404 地屈孕酮片 BE 試驗 進行中 浙江愛生藥業有限公司 河北中石油中心醫院 2024-02-05 資料來源：NMPA、招商證券 公司公司布局布局雌二醇雌二醇/雌二醇地屈孕酮雌二醇地屈孕酮復復合合制劑制劑，有望，有望領先領先獲批。獲批。雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片產品（芬嗎通）是國內目前唯一一款地屈孕酮復合制劑，由原研藥企雅培注冊申請進口，國內暫無仿制藥上市。地屈孕酮單方制劑與復合制劑同屬于女性健康類制劑產品，二者的銷售渠道、終端客戶高度重疊，公

74、司地屈孕酮片的銷售、市場推廣將為雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片的后續上市銷售奠定基礎。公司產品獲批上市后，預計將成為國內首個仿制藥品種，市場競爭環境良好。根據藥融云數據庫數據，2020-2022 年雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片國內市場醫院用藥銷售額分別為 2.65 億元、3.58 億元、4 億元，最近三年復合增長率為 22.86%；根據米內網數據，2020-2022 年雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片在國內城市藥店的銷售額分別為 3,967 萬元、4,291 萬元和 6,023 萬元，最近三年復合增長率為 23.22%；雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片的銷售收入呈現較快增長趨勢。圖圖 2

75、8：雌二醇雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合雌二醇地屈孕酮復合制劑制劑國內醫院國內醫院銷售額及增速銷售額及增速 資料來源：藥融云、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 公司預計于 2024 年 6 月前完成藥品注冊資料的整理，并向 CDE 提交藥品注冊申請。雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片上市申請已獲 CDE 受理，公司預計將于 2025 年底前取得藥品注冊證書，2026 年開始商業化生產銷售。表表 20：雌二醇雌二醇/雌二醇地屈孕酮雌二醇地屈孕酮復復合合制劑制劑 BE 試驗試驗進度進度 登記號登記號 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 申辦單位申辦單位

76、 首次公示日期首次公示日期 最公示日期最公示日期 CTR20233307 雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合包裝 本品用于治療自然或術后絕經所致的圍絕經期綜合征 BE 試驗 已完成 奧銳特 2023-10-30 2024/3/11 CTR20231774 雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合包裝 用于治療自然或術后絕經所致的圍絕經期綜合征。BE 試驗 已完成 科倫藥業 2023-06-09 2024/2/23 資料來源：NMPA、招商證券 根據公司官網和公司公告，公司后續有多個搶首仿品種布局如地屈孕酮復合制劑、艾拉戈克鈉片等，司美格魯肽片處于小試階段，未來制劑品種有望進一步豐富，貢獻更多成長力量。表表

77、21：公司在研制劑品種：公司在研制劑品種 產品名稱產品名稱 規格規格 狀態狀態 地屈孕酮片 10mg 已批準 雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復合包裝 1mg+1mg/10mg、2mg+2mg/10mg CDE 已受理 恩扎盧胺片 40mg、80mg 中試 司美格魯肽片 3mg、7mg、14mg 小試 艾拉戈克鈉片 150mg、200mg 小試 瑞盧戈利片 120mg 小試 多替拉韋鈉片 50mg 小試 資料來源：公司官網、招商證券 表表 22：公司公司后續布局后續布局制劑產品市場情況制劑產品市場情況 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 2022 國內醫院國內醫院銷售額銷售額（億元）（億元）2022 年

78、國內市場競爭格局年國內市場競爭格局 醋酸阿比特龍片 用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌 13.39 正大天晴 40%、強生 21%、恒瑞 19%、山香藥業17%恩扎盧胺片 用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌 2.70（膠囊劑）安斯泰來 94%、江蘇豪森 6%地屈孕酮片 痛經、子宮內膜異位癥、月經周期不規則等 19.02 雅培 100%雌二醇片 治療內源性孕酮不足引起的疾病，如痛經、子宮內膜異位癥、繼發性閉經等 6.09 雅培 66%、Jenapharm31%、拜耳 3%雌二醇地屈孕酮片 治療內源性孕酮不足引起的疾病，如痛經、子宮內膜異位癥、繼發性閉經等 4.00 雅培 100%多替拉韋鈉片 治療

79、HIV 感染 0.40 GSK100%艾拉戈克鈉片 治療子宮內膜異位癥相關的中度至重度疼痛/國內未上市 瑞盧戈利片 治療子宮肌瘤和子宮內膜異位/國內未上市 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 2022 國內醫院國內醫院銷售額銷售額（億元）（億元）2022 年國內市場競爭格局年國內市場競爭格局 癥、前列腺癌等 資料來源：藥融云、招商證券 四、四、寡核苷酸寡核苷酸藥物平臺藥物平臺：開拓開拓更多成長更多成長動力動力 核酸藥物可以分為三類：小分子核苷類藥物、寡核苷酸藥物、mRNA 疫苗。其中，寡核苷酸藥物又稱為小核酸藥物，是指長度小于 30nt、通過堿基互補配對

80、原則通常作用于細胞內的 mRNA，以達到調控蛋白表達，進而完成疾病治療的寡核苷酸序列。寡核苷酸藥物主要包括反義寡核苷酸（antisense oligonucleotide，ASO）、小干擾 RNA（small interfering RNA，siRNA）、微小 RNA（micro RNA，miRNA）、小激活 RNA（Small activating RNA，saRNA）、RNA 適配體（Aptamer）等。其中，RNA 干擾（RNA interference，包括 siRNA、miRNA 和 saRNA。根據中心法則，遺傳信息在細胞中以 DNA 轉錄到 RNA、再由 RNA 翻譯生成蛋白質的

81、順序轉移。由于小核酸藥物在作用于 mRNA，在蛋白質翻譯前起效，有潛力攻克蛋白不可成藥的靶點，治療領域更為廣泛。小核酸藥物是針對 mRNA 序列起效，作用機制明確，因此也具有設計方向明確、藥物研發周期短、研發成功率高的優勢。此外，小核酸藥物半衰期以月為單位，相比以小時為單位的小分子藥物，和以天或周為單位的抗體藥物半衰期更長，因此有治療持久性好、給藥頻次更低的優勢，可以提高患者依從性。相比于傳統藥物，小核酸藥物優勢眾多，臨床治療價值巨大。目前，核酸藥物上市品種類型主要為 ASO、siRNA 和 mRNA，其中 mRNA 均為疫苗。截至 2024 年 4 月，已獲批上市且仍在銷售的小核酸藥物有 1

82、3 款，包括 8款 ASO 和 5 款 siRNA；此外還有 2 款 ASO 和 1 款 Aptamer 已退市。目前上市小核酸藥物的適應癥涉及脊髓性肌肉萎縮癥、杜氏肌營養不良癥、遺傳性轉甲狀腺素蛋白淀粉樣變性、家族性乳糜微粒血癥、肌萎縮側索硬化癥等。上市小核酸藥物適應癥集中于罕見病，可能與這些罕見病靶點相對明確、臨床療法較少等原因有關。小核酸藥物正從罕見病向慢病拓展，臨床應用進一步拓展。小核酸藥物正從罕見病向慢病拓展，臨床應用進一步拓展。2021 年 12 月，因利司然（inclisiran）獲 FDA 批準上市，其適應癥為高膽固醇血癥、血脂障礙，實現了小核酸藥物從罕見病轉向慢病領域的拓展。

83、因利司然通過改善肝臟的自然能力來阻止一種蛋白質的產生，以減少血液中 LDL-C 的水平，一年只需注射兩針即可持續有效降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C，俗稱“壞膽固醇”）。根據原研諾華的年報，因利司然2022/2023年全球銷售額分別為1.12/3.55億美元，2023年同比增長 217%。2023 年 8 月，諾華的因利司然鈉注射液在中國獲批，商品名為樂可為。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 29：因利司然作用機理：因利司然作用機理 資料來源：Trends in Pharmacological Sciences、招商證券 根據 Frost&Sullivan 數據，全球小核酸藥

84、物市場規模從 2016 年的 0.1 億美元增長至 2021 年的 32.5 億美元，2016-2021 年 CAGR 達到 217.8%。小核酸藥物的研發，不斷發掘新靶點和拓展治療領域，市場規模增長迅速。根據 Business Research Insights 數據，2022 年全球小核酸市場規模為 43 億美元，預計 2031年將達到 170 億美元，2022-2031 年 CAGR 為 16.4%。圖圖 30：寡核苷酸藥物全球市場：寡核苷酸藥物全球市場規模規模 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自諾泰生物募集說明書）、招商證券 在小核酸藥物研發領域，海外公司主要有 Ionis

85、、Sarepta、Alnylam、Biogen、諾華、日本新藥、Arrowhead 等，國內公司則有圣諾醫藥、瑞博生物、舶望制藥、彭濟凱豐、百達聯康、海昶生物等，在技術方面各有特色。圣諾醫藥成立于 2007年，擁有全球知識產權的小核酸遞送平臺 PNP 和 GalAhead；瑞博生物成立于2007 年，目前已經建立起獨家的肝靶向遞送平臺技術 RIBO-GalSTAR，同時積極 開發 肝外 遞送 技術，并自 主研 發了 小核酸 腫瘤 靶向 遞送 平臺技 術RIBO-OncoSTAR，可用于腫瘤相關的靶向藥物遞送；舶望制藥成立于 2021 年，專注于開發 siRNA 藥物，擁有行業領先的 RNAi

86、平臺技術 RADS。2021 年 7 月，奧銳特出資 6,000 萬元設立上海奧銳特生物科技有限公司（簡稱奧銳特生物）專注于寡核苷酸藥物，為全球客戶提供從藥物篩選、工藝開發、臨床階段生產、直至商業化的一站式 CRO/CDMO 服務。2022 年 1 月，奧銳特生物正式運營，配備先進的寡核苷酸合成、純化及分析檢測設備，已形成寡核苷酸 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 原料藥從毫克級到百克級的研發、生產到全球注冊能力，目前正在開發多個寡核苷酸原料藥產品。依托 20 多年原料藥的生產成功經驗，奧銳特寡核苷酸技術平臺擁有 30 名富有經驗的寡核苷酸研發和分析人員，管理人員均擁有 10 年以上

87、的相關行業經驗，配備國際先進的儀器設備以及完善的 GMP 體系，助力客戶縮短研發周期、加快藥品上市進程，攻克研發難點，快速、高效地提供優質服務。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在小核酸業務上已和多個客戶建立區域性戰略合作伙伴關系。根據公司官網，奧銳特提供 ASO、siRNA、Aptamer 核酸適配體、CpG ODN 佐劑、寡核苷酸偶聯等寡核苷酸合成服務，還提供包括工藝開發、毫克級至公斤級規模生產能力、結構表征、分析方法開發和驗證、過程控制和放行、全球注冊支持、符合 ICH 規范的穩定性研究等一系列服務。圖圖 31：公司提供的公司提供的寡核苷酸寡核苷酸及合成及合成服務服務 資料來源

88、：公司官網、招商證券 圖圖 32：公司公司寡核苷酸生產能力寡核苷酸生產能力 資料來源：公司官網、招商證券 目前，公司布局產品有諾西那生、因利司然和 Vutrisiran。諾西那生鈉屬于 ASO類，于 2016 年獲 FDA 批準上市成為全球首個治療脊髓性肌肉萎縮癥的藥物，在2019 年達到銷售峰值，全球銷售額超過 20 億美元。因利司然屬于 siRNA 類，于 2020 和 2021 年分別在歐洲和美國獲批，2023 年全球銷售額 3.55 億美元，同比增長達到 217%。Vutrisiran 于 2022 年 6 月上市，2023 年全球銷售額為 1.75 億美元，根據原研 Alnylam

89、年報，截至 2023 年 12 月 31 日，全球已有超過 4060 名 hATTR患者接受 AMVUTTRA（Vutrisiran 商品名）或 ONPATTRO 的商業治療。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 表表 23：奧銳特奧銳特布局的布局的寡寡核苷核苷酸酸產品產品 產品名產品名 奧銳特產品狀態奧銳特產品狀態 原研廠商原研廠商 適應癥適應癥 FDA 獲批年份獲批年份 2023 年全球年全球銷售銷售額（億美元）額（億美元）諾西那生 正在申請 EDMF、US DMF Ionis&Biogen 脊髓性肌肉萎縮癥 2016 17.41 因利司然 研發中 Alnylam&諾華 成人原發性高

90、膽固醇血癥或混合型血脂異常 2021 3.55 Vutrisiran 研發中 Alnylam 遺傳性轉甲狀腺素蛋白淀粉樣變性（hATTR）2022 1.75 資料來源：公司公告、各公司年報、招商證券 圖圖 33：公司公司布局的布局的寡核苷酸藥物的全球銷售額（億美元）寡核苷酸藥物的全球銷售額（億美元）資料來源：各公司年報、招商證券 五、五、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 奧銳特奧銳特是國內技術研發能力突出、布局產品壁壘高的特色原料藥領先企業，公司是國內技術研發能力突出、布局產品壁壘高的特色原料藥領先企業，公司原料藥制劑一體化快速發展，我們看好公司的長期可持續發展，原料藥制劑一體化快速發展，

91、我們看好公司的長期可持續發展，分分主要主要業務業務板塊板塊來看來看：自產業務（原料藥業務）：自產業務（原料藥業務）：隨著產能擴充和工藝持續優化，部分成熟品種進一步打開增長空間。新品種方面，公司已布局了較多 24-28 年專利陸續到期的新品種，原研專利到期后有望實現放量，同時 2024 年公司司美格魯肽 API產能進入試生產階段，我們預計逐步開始貢獻收入。我們預計 2024-2026年公司自產業務收入分別為 11.82、13.96、17.18 億元，同比分別增長 12%、18%、23%。制劑業務：制劑業務：首仿地屈孕酮片快速放量，后續多個潛力產品布局，如雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合制劑等，我們預計

92、地屈孕酮片將對公司近年業績有較大拉動，后續多個產品公司研發、申報進度領先，原料藥制劑一體化有望高速發展。我們預計 2024-2026 年公司制劑業務收入分別為 3.05、5.19、6.75億元，同比分別增長 240%、70%、30%。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 16.09、20.46、25.38 億元，同比 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 增速分別為 27%、27%、24%；歸母凈利潤分別為 4.01、5.22、6.80 億元，同比增速分別為 39%、30%、30%，對應 PE 為 26、20、15x。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。圖圖 34：奧銳特分業務

93、收入預測奧銳特分業務收入預測 資料來源：公司數據、招商證券 六、六、風險提示風險提示 1、新產品和工藝開發風險、新產品和工藝開發風險 公司持續進行新產品和新工藝的開發，一方面尋求現有產品的技術創新，不斷進行工藝改進，降低成本；另一方面則尋求新產品的突破，并向下游制劑行業發展延伸，增加新的盈利增長點。醫藥行業的新產品和新工藝開發具有技術難度大、前期投資高、審批周期長的特點。如果新產品和新工藝未能研發成功或者最終未能通過注冊審批，一方面將導致公司前期研發投入無法收回，另一方面將對公司未來的產品布局和業務擴張造成不利影響。此外，如果開發的新產品和新工藝不能適應市場需求的變化或者在市場推廣方面出現了障

94、礙，致使新產品不能批量生產，則將提高公司的經營成本，并對公司未來的盈利水平造成一定的不利影響。2、產品價格波動風險、產品價格波動風險 受市場供需結構變化、專利藥專利到期后仿制藥大批出現、上游原材料價格波動、國際市場劇烈變化、下游需求變化、競爭企業進入或退出本行業等多重因素的影響，公司所處行業產品價格存在一定波動。如在產品價格出現較大幅度下降時，公司不能通過向原材料供應商傳導降價壓力、工藝改進降低生產成本等方式進行有效應對，則將對公司的盈利能力造成較大不利影響。3、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險 公司產品生產所需原材料主要為基礎化工及精細化工產品，上述產品的價格受經濟周期影響較大。公司自

95、產業務主營業務成本中材料成本占比在 60%以上，因而原材料價格的波動會對公司盈利產生較大影響。若原材料價格出現大幅上漲，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉移到客戶或不能通過技術工藝創新抵消成本上漲的壓力，又或在原材料價格波動過程中未能做好存貨管理，都將會對公司的經營業績產生不利影響。4、無法如期獲批上市和商業化的風險、無法如期獲批上市和商業化的風險 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 公司在建產能包括普瑞巴林、苯磺貝他斯汀、糠酸氟替卡松、鹵倍他索丙酸酯和司美格魯 5 種特色原料藥及醋酸阿比特龍片、恩扎盧胺片、雌二醇/雌二醇地屈孕酮復合包裝片 3 種制劑。5 種特色原料藥未來計劃以

96、出口銷售為主，需根據產品進口國或地區相關法律規定辦理歐盟 CEP 證書、美國 DMF 登記等資質認證或進行資質認證的變更，3 種制劑產品未來計劃在境內銷售，需通過境 GMP 符合性檢查并取得藥品注冊證書，相關資質或認證的取得需經過多個環節，經歷較長周期，面臨一定的不確定性。如未能獲批或未能如期獲批上市，可能導致其后續商業化活動失敗或時間將推遲，從而對公司經營產生不利影響。5、國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險 隨著我國成為全球最大的原料藥生產國之一，越來越多國際知名企業在中國建立了生產工廠或采購原料藥和中間體，我國原料藥行業產品出口呈快速上升趨勢。公司產品以出口為主。公司原料藥和中間體出口的國家

97、或地區分布較廣，歐洲、北美洲、南美洲和亞洲等均有涉及。在國際政治、經濟形勢日益復雜的背景下，貿易整體環境和政策的變化存在不確定性。如果未來全球貿易摩擦進一步加劇，相關國家采取增加關稅、反傾銷、反補貼、技術壁壘、知識產權保護等手段對我國產品出口設置障礙，可能對公司經營造成不利影響。6、市場競爭風險市場競爭風險 公司主要產品基本上為外銷產品，公司的主要競爭對手為歐美發達國家和印度、中國等發展中國家的特色原料藥、中間體生產企業。歐美成熟的醫藥生產企業在綜合管理、研發技術、產品推廣、專利數量等方面具有較強的優勢，而印度、中國等發展中國家的醫藥生產企業在生產成本和產業配套完整性等方面具有競爭優勢。雖然公

98、司目前盈利能力較強，但是隨著市場競爭的進一步加劇，公司如不能持續保持競爭優勢，將對公司業績產生不利影響。7、安全生產和環境保護風險、安全生產和環境保護風險 公司生產工藝涉及化學合成工藝，存在廢水、廢氣、固體廢物等污染物排放。若公司各項環境指標不再符合國家有關環境保護的標準，則可能發生整改、限產、停產等影響公司正常生產經營的不利情形。公司在生產過程中，需要使用易燃、易爆、有毒物質，部分部門工作涉及接觸危險化學品，若操作不當或設備老化，可能導致安全生產事故的發生。報告期內，公司未發生重大安全生產事故，但未來不排除因設備及工藝不完善、物品保管及操作不當或自然災害等原因而造成意外安全生產事故的可能。一

99、旦發生重大安全生產事故，不僅客戶可能中止與公司的合作，而且還面臨被國家有關部門處罰、責令關閉或停產的可能，進而影響公司的正常生產經營。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 35：奧銳特奧銳特歷史歷史 PE Band 圖圖 36：奧銳特奧銳特歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 20 x25x35x45x55x05101520253035404550Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24(元)4.0 x4.5x5.0 x5.5x6.0 x05101520253035Jul/21Jan/22Jul/22J

100、an/23Jul/23Jan/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1088 1366 1715 2212 2841 現金 392 546 721 966 1326 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 221 287 366 465 577 其它應收款 4 8 11 13 17 存貨 445 510 599 743 892 其他 27 15 19 24 29 非流動資產非流動資產 944 1209 119

101、9 1190 1182 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 578 582 586 589 592 無形資產商譽 123 121 109 98 88 其他 244 505 504 503 502 資產總計資產總計 2033 2575 2914 3402 4023 流動負債流動負債 322 501 529 615 715 短期借款 30 40 20 20 30 應付賬款 150 282 332 412 494 預收賬款 1 22 26 32 39 其他 141 156 151 151 151 長期負債長期負債 27 106 106 106 106 長期借款 4 60 60 60 60 其

102、他 22 46 46 46 46 負債合計負債合計 349 607 635 721 821 股本 406 406 406 406 406 資本公積金 496 539 539 539 539 留存收益 774 1022 1334 1736 2259 少數股東權益 8 0(0)(1)(2)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1676 1968 2279 2681 3205 負債及權益合計負債及權益合計 2033 2575 2914 3402 4023 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 166 386 3

103、45 425 565 凈利潤 208 289 400 522 679 折舊攤銷 66 77 85 84 83 財務費用(1)(2)1(2)(4)投資收益 1(32)(20)(14)(12)營運資金變動(104)57(128)(174)(191)其它(4)(4)7 9 10 投資活動現金流投資活動現金流(257)(365)(55)(61)(63)資本支出(216)(305)(75)(75)(75)其他投資(41)(60)20 14 12 籌資活動現金流籌資活動現金流(15)49(115)(118)(143)借款變動(2)29(25)0 10 普通股增加 5 0 0 0 0 資本公積增加 4 43

104、 0 0 0 股利分配(52)(65)(89)(120)(157)其他 29 42(1)2 4 現金凈增加額現金凈增加額(105)69 175 245 360 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1008 1263 1609 2046 2538 營業成本 488 557 654 811 974 營業稅金及附加 8 10 13 16 20 營業費用 40 101 134 174 216 管理費用 135 170 207 256 310 研發費用 117 137 154 192 234 財務費用(28)(16)1(2)(4)資產

105、減值損失(14)(14)(5)(8)(15)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 8 8 10 9 5 投資收益(1)32 10 5 7 營業利潤營業利潤 241 331 462 604 786 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 2 1 2 3 利潤總額利潤總額 241 329 461 602 784 所得稅 33 40 61 80 105 少數股東損益(3)(0)(0)(1)(1)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 211 289 401 522 680 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025

106、E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 25%25%27%27%24%營業利潤 25%37%40%31%30%歸母凈利潤 25%37%38.5%30.3%30.2%獲利能力獲利能力 毛利率 51.6%55.9%59.3%60.3%61.6%凈利率 20.9%22.9%24.9%25.5%26.8%ROE 13.3%15.9%18.9%21.1%23.1%ROIC 11.4%14.3%18.1%20.4%22.4%償債能力償債能力 資產負債率 17.2%23.6%21.8%21.2%20.4%凈負債比率 2.0%4.1%2.8%2.4%2.2%流動比率 3.4 2.7 3.2 3.6 4.

107、0 速動比率 2.0 1.7 2.1 2.4 2.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 存貨周轉率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 應收賬款周轉率 5.6 5.0 4.9 4.9 4.9 應付賬款周轉率 3.4 2.6 2.1 2.2 2.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.52 0.71 0.99 1.29 1.67 每股經營凈現金 0.41 0.95 0.85 1.05 1.39 每股凈資產 4.13 4.84 5.61 6.60 7.89 每股股利 0.16 0.22 0.30 0.39 0.50 估值比率估值比率 PE 48.7 35.

108、5 25.6 19.7 15.1 PB 6.1 5.2 4.5 3.8 3.2 EV/EBITDA 37.0 26.5 18.6 14.8 11.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場

109、以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業

110、務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。