《億緯鋰能-公司研究跟蹤報告：消費儲能電池競爭力凸顯內外兼修放眼全球-240711（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《億緯鋰能-公司研究跟蹤報告：消費儲能電池競爭力凸顯內外兼修放眼全球-240711（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 7 月 11 日 公司研究公司研究 消費儲能電池競爭力凸顯，內外兼修放眼全球消費儲能電池競爭力凸顯，內外兼修放眼全球 億緯鋰能（300014.SZ）跟蹤報告 買入（維持）買入（維持）消費電池需求多點開花，小圓柱電池消費電池需求多點開花，小圓柱電池有望率先迎來拐點。有望率先迎來拐點。24 年電動兩輪車、電動工具等下游需求復蘇，小圓柱電池價格出現觸底回升的跡象。美國零售渠道家具家電 23 年以來處于緩慢去庫中，海外電動工具電池廠商庫存降至歷史較低水平，電動工具月度出口金額恢復至 21-22 年水平，去庫尾聲疊加行業格局優異，隨著行業出清、

2、需求復蘇，公司有望受益。歐美及東南亞電動兩輪車需求增長，容量型小圓柱電池需求持續向好。另外，公司參股電子煙龍頭思摩爾國際獲得穩健豐厚的投資收益。公司消費電池板塊 24Q1 營收超 20 億元，小圓柱新增產能釋放，公司訂單和排產飽滿，有望量利齊升。公司儲公司儲能電池發展勢頭強勁，海外戰略競爭力凸顯。能電池發展勢頭強勁，海外戰略競爭力凸顯。根據 InfoLink，2024 年第一季度，億緯鋰能全球儲能電芯出貨排名第二。2024 年公司對儲能出貨量規劃目標在 50GWh 以上，其中海外儲能的需求大概占整體的 6-7 成。國內已參與國家電網、中國南方電網的智慧電網建設，聯手林洋能源、陽光電源成立儲能電

3、池項目；海外與 Powin、Wrtsil、ABS、Aksa 等簽署戰略合作協議，與 Powin簽訂了10GWh供貨協議。公司在馬來西亞工廠投資建設儲能及消費類電池項目，一期電動工具、電動兩輪車用圓柱電池已開工，二期規劃為儲能項目。公司大圓柱電池量產進度領先，客戶意向訂單充沛。公司大圓柱電池量產進度領先，客戶意向訂單充沛。截至 2024 年 1 月，公司46 系列大圓柱電池已生產超過 530 萬顆，大圓柱電池量產裝車逐步推進中，目前已有江淮瑞風、長安啟源等搭載上市。三元大圓柱電池突破國內外多家客戶，2023 年末已取得未來 5 年的客戶意向性需求合計約 486GWh。產業鏈議價能力增強，資金運營

4、效率高。產業鏈議價能力增強，資金運營效率高。2015-2024Q1 公司凈營業周期由 106.22天縮短至-85.64 天，23 年起凈營業周期轉負，資金運營效率明顯提升，對內存貨管理卓有成效，對上游議價能力增強。23 年公司（凈利潤+折舊+利息收入）/資本開支的比率顯著提升至大于 1 的水平，提升至可比公司第一梯隊，自我造血能力提升。公司資本開支跟隨行業周期有所放緩，經營質量和效率提升，ROE有望重回增長軌道。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：下游儲能以及電動兩輪車、電動工具等消費類電池需求向好，公司消費圓柱電池及儲能電池訂單和排產飽滿，盈利能力有望提升，上調24-26 年公司歸母

5、凈利潤預測至 52.20/64.69/75.36 億元（上調 8%/7%/9%），當前股價對應 24-26 年 PE 為 14/11/10X。公司大圓柱電池、儲能大鐵鋰電池即將放量，海外布局持續拓展，行業有望迎來周期拐點，維持“買入”評級。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源車銷量不及預期，儲能需求不及預期，海外政策風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）36,304 48,784 60,238 70,290 84,323 營業收入增長率 114

6、.82%34.38%23.48%16.69%19.96%凈利潤（百萬元）3,509 4,050 5,220 6,469 7,536 凈利潤增長率 20.76%15.42%28.88%23.92%16.50%EPS（元）1.72 1.98 2.55 3.16 3.68 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.54%11.66%13.41%14.65%15.03%P/E 21 18 14 11 10 P/B 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-10，股本 2022 年 20.42 億股，2023 年 20.46 億股 當前價：當前價

7、：3 35 5.24.24 元元 作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452063 分析師：陳無忌分析師：陳無忌 執業證書編號：S0930522070001 021-52523693 市場數據市場數據 總股本(億股)20.46 總市值(億元)：721 一年最低/最高(元)：30.53/60.88 近 3 月換手率：78.02%股價相對走勢股價相對走勢 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/62023/92023/112024/12024/42024/6億緯鋰能滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-

8、4.14 1.05-14.07 絕對-8.62-9.25 -35.44 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）目目 錄錄 1 1、內外兼修，拐點內外兼修，拐點將將至至 .4 4 1.1 產業鏈議價能力增強，資金運營效率高.4 1.2 資本開支放緩，自我造血能力強.5 1.3 研發費用率下降，收益相對穩定.6 2 2、消費電池：需求旺盛，利潤率有望提升消費電池：需求旺盛，利潤率有望提升 .6 6 2.1 小圓柱需求旺盛，公司排產飽滿.6 2.2 電動工具去庫尾聲，市場格局凸顯.7 2.3 兩輪車海外拓展

9、，鋰電化仍有空間.9 2.4 電子煙：思摩爾投資收益有望企穩.9 3 3、儲能電池：好風憑借力，受益市場增長和出海布局儲能電池：好風憑借力，受益市場增長和出海布局 .1010 3.1 海內外需求趨勢良好，國內企業競爭力領先.10 3.2 公司堅持全球化發展，儲能領域勢頭強勁.11 4 4、大圓柱電池：布局領先，客戶意向訂單充沛大圓柱電池：布局領先，客戶意向訂單充沛 .1212 5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 .1313 6 6、風險分析風險分析 .1414 9W9WcWbZ8XeZcWbZ7N9R9PmOpPmOtPiNrRqPlOnMtR6MoPmNxNsRsQvPqNtO 敬請參閱最

10、后一頁特別聲明-3-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：億緯鋰能應付/應收項目情況.4 圖 2：億緯鋰能凈營業周期與凈利率.4 圖 3：可比公司凈營業周期對比情況.4 圖 4：億緯鋰能資本開支、凈利潤、折舊、利息收入情況.5 圖 5：可比公司(凈利潤+折舊+利息收入)/資本開支情況.5 圖 6：億緯鋰能資本開支和在建工程情況.5 圖 7：億緯鋰能 EBITDA 分項結構.5 圖 8：億緯鋰能 ROE 情況.6 圖 9：可比公司研發費用率.6 圖 10：圓柱及鈷酸鋰電芯價格曲線變化.6 圖 11：美國零售渠道家具家電庫銷比（%）.7 圖

11、12：2019-2023 年史丹利百得與 TTI 存貨周轉天數.7 圖 13：蔚藍鋰芯存貨周轉天數.7 圖 14：電動工具出口金額（月度）（億美元）.7 圖 15：2021 年全球電動工具企業銷售額市場份額.8 圖 16：2020 年全球主要電動工具用電池企業出貨量市場份額.8 圖 17：2023 年全球電動兩輪車整車代表性國家.9 圖 18：2019-2023 年中國兩輪電動車出口規模.9 圖 19：2018-2027 年全球電動兩輪車及平衡車用鋰電池出貨量及預測.9 圖 20：2017-2023 年思摩爾國際投資收益占比.10 圖 21：2022-2023 年全球儲能市場情況.10 圖 2

12、2：2022-2023 年全球儲能電池出貨量及市占率.11 表目錄表目錄 表 1：2020 年全球主要電動工具企業鋰電供應商.8 表 2：億緯鋰能儲能電池領域相關合作.11 表 3：公司鋰離子電池技術路線布局.12 表 4：46 系列大圓柱電池產能布局.12 表 5：公司可轉債募投項目主要客戶驗證情況.13 表 6：公司盈利預測與估值簡表.13 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）1 1、內外兼內外兼修，拐點修，拐點將將至至 1.1 1.1 產業鏈議價能力增強，資金運營效率高產業鏈議價能力增強，資金運營效率高 占用上下游資金規模

13、擴大，產業鏈議價能力凸顯。占用上下游資金規模擴大，產業鏈議價能力凸顯。自 2016 年至 2023 年，公司應付項目金額長期高于應收項目，2019-2023 年應付、應收項目差值由 4.4 億元增長至 159.9 億元。其中 2019 年應付、應收項目差值有所降低，應收項目占營收比例 2019 年升至高峰 52.06%；2023 年應收項目占營收比例企穩，伴隨公司新產品和競爭優勢的強化，對下游議價能力有望回升。運營效率顯著提升，上游議價能力增強。運營效率顯著提升，上游議價能力增強。2015-2024 年 Q1 凈營業周期由 106.22天逐步縮短至-85.64 天，特別是自 2023 年起，凈

14、營業周期轉為負值，運營效率明顯提升。與可比公司相比，公司運營效率方面也有優勢。23 年公司對下游收款周期延長，應付賬款周轉天數增加，對上游供應商資金占用有所增加。近年來公司存貨周轉效率逐步提升，2024 年 Q1 存貨周轉天數 76.34 天，在去庫存方面取得了顯著成效。圖圖 1 1：億緯鋰能應付：億緯鋰能應付/應收項目情況應收項目情況 圖圖 2 2：億緯鋰能：億緯鋰能凈營業周期與凈利率凈營業周期與凈利率 5.67.74.423.058.7144.4159.90%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201420152016201720182

15、0192020202120222023應付賬款+應付票據應收賬款+應收票據應付-應收應付項目占營收比例（右軸）應收項目占營收比例（右軸）0%5%10%15%20%25%-350-250-150-5050150250201520162017201820192020202120222023 2024Q1應收賬款周轉天數(天)存貨周轉天數(天)-應付賬款周轉天數(天)凈營業周期(天)銷售凈利率（%，右軸）資料來源：IFinD，光大證券研究所；左軸單位：億元 資料來源：IFinD，光大證券研究所；左軸單位：天；凈營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數 圖圖 3 3：可比公司凈營業周

16、期對比情況：可比公司凈營業周期對比情況 資料來源：IFinD，光大證券研究所；單位：天 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）1.2 1.2 資本開支放緩，自我造血能力強資本開支放緩，自我造血能力強 資本開支放緩，支撐穩定擴張。資本開支放緩，支撐穩定擴張。2023 年公司的凈利潤達到 45.2 億元，同比增長23.1%；資本開支為 50.03 億元，同比下降 63.8%，資本開支高峰已過。23 年公司利息收入 2.00 億元，實現同比增長 171.7%。23 年公司（凈利潤+折舊+利息收入）/資本開支的比率顯著提升至大于 1 的水

17、平，提升至可比公司第一梯隊，說明公司凈利潤、折舊及利息收入三項總和可覆蓋資本開支，自我造血能力優異。圖圖 4 4：億緯鋰能：億緯鋰能資本開支、凈利潤、折舊、利息收入情況資本開支、凈利潤、折舊、利息收入情況 圖圖 5 5：可比公司可比公司(凈利潤凈利潤+折舊折舊+利息收入利息收入)/)/資本開支情況資本開支情況 3.168.9813.908.0626.1920.3862.70138.3550.038.930 20 40 60 80 100 120 140 160 2015201620172018201920202021202220232024Q1資本開支凈利潤折舊與攤銷利息收入 0.760.46

18、0.411.030.721.110.650.361.281.24(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015201620172018201920202021202220232024Q1寧德時代欣旺達珠海冠宇億緯鋰能國軒高科 資料來源：IFinD，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：IFinD，光大證券研究所 資本開支回落，在建工程穩步發展。資本開支回落，在建工程穩步發展。公司的資本開支從 21 年加速到 22 年 Q2達到峰值，23 年開始回落。公司在建工程自 21 年快速增長至 22 年 Q3 達到峰值，隨后開始回落。資本開支先于在建工程達峰。由于行業需求階

19、段性的放緩，公司在經歷快速擴張后，逐步放緩資本開支和在建工程，提升經營質量和效率。圖圖 6 6：億緯鋰能資本開支和在建工程情況億緯鋰能資本開支和在建工程情況 圖圖 7 7：億緯鋰能：億緯鋰能 EBITDAEBITDA 分項結構分項結構 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2202

20、2Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1資本開支在建工程 0%52%30%56%-21%54%70%39%45%118%23%59%26%37%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤財務支出所得稅折舊與攤銷YOY-EBITDA（右軸）資料來源：IFinD，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：IFinD，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 億緯鋰能（億

21、緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）1.3 1.3 研發費用率下降，收益相對穩定研發費用率下降，收益相對穩定 ROEROE 隨凈利率回落，研發費用率維持高位。隨凈利率回落，研發費用率維持高位。2014-2019 年公司 ROE 逐年提高并在 19 年提升至 27.4%，自 2020 年公司 ROE 整體跟隨凈利率回落。2020 年-2021年公司研發費用率高于自身往年和同期可比公司，自 2021 年公司研發費用率同比下降，與同期可比公司相當。圖圖 8 8：億緯鋰能：億緯鋰能 ROEROE 情況情況 圖圖 9 9：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 0%5%10%15%20%25%3

22、0%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20142015201620172018201920202021202220232024Q1權益乘數資產周轉率(次)銷售凈利率(%，右軸)ROE(%，右軸)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201820192020202120222023寧德時代欣旺達珠海冠宇億緯鋰能國軒高科 資料來源：IFinD，光大證券研究所 資料來源：IFinD，光大證券研究所 2 2、消費電池：需求旺盛，利潤率有望提升消費電池：需求旺盛，利潤率有望提升 2.1 2.1 小圓柱需求旺盛，公司排產飽滿小圓柱需求旺盛，公司排產飽滿 小圓柱價

23、格扭轉下轉趨勢，有望企穩回升。小圓柱價格扭轉下轉趨勢，有望企穩回升。公司小圓柱鋰離子電池產品主要應用于電動兩輪車、電動工具、智能家居、機器人等領域。自 21 年，小圓柱價格總體保持上升趨勢直至 22 年；2023 年以來由于上游原材料價格的大幅下降，小圓柱價格保持下降趨勢。24 年下游電動兩輪車、電動工具需求復蘇，小圓柱價格出現企穩回升的趨勢。圖圖 1 10 0：圓柱及鈷酸鋰電芯價格曲線變化：圓柱及鈷酸鋰電芯價格曲線變化 02468101221-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-

24、0124-0324-05523圓柱18650三元電芯（元/支）鈷酸鋰電芯（元/Ah）資料來源：SMM，光大證券研究所，截至 2024.6.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）消費電池排產飽滿，小圓柱新產能釋放。消費電池排產飽滿，小圓柱新產能釋放。2024 年 Q1 公司消費電池板塊營業收入超 20 億元，Q1 出貨量達 2 億只，3 月單月產量超 1 億只，主要由于電動工具下游客戶恢復正常的采購狀態，以及新增產能釋放使得公司小圓柱產品在儲能、電動自行車等新興應用領域也開始有所貢獻。億緯鋰能馬來西亞工廠一期主要生產電動工具、

25、電動兩輪車用圓柱電池，已于 2023 年 8 月正式動工。2.2 2.2 電電動工具去庫尾聲，市場格局凸顯動工具去庫尾聲，市場格局凸顯 海外電動工具去庫接近尾聲，出口額逐漸復蘇。海外電動工具去庫接近尾聲，出口額逐漸復蘇。電動工具行業進入去庫周期，美國零售渠道家具家電 23 年以來處于緩慢去庫中，TTI 23 年庫存周轉天數比上年同期改善了 23 天，電動工具鋰電池典型公司蔚藍鋰芯的庫存周轉天數降低至歷史較低水平，相比 23 年高點下降明顯。自 21 年出口額增長后，電動工具出口額逐年保持下降趨勢。據中國海關數據，由于經過 2023 年一年的去庫存，2024年電動工具月度出口金額恢復逐步至 20

26、21-2022 年水平，尤其是園林工具 OPE增長明顯。圖圖 1111：美國零售渠道家具家電庫銷比（：美國零售渠道家具家電庫銷比（%）圖圖 1212：20192019-20232023 年史丹利百得與年史丹利百得與 TTITTI 存貨周轉天數存貨周轉天數 -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

27、2024-012024-04美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調:當月值:同比 889514616316314816118222520205010015020025020192020202120222023史丹利百得TTI 資料來源：IFinD，光大證券研究所，截至 2024 年 4 月 資料來源：IFinD，光大證券研究所；單位：天 圖圖 1313：蔚藍鋰芯存貨周轉天數：蔚藍鋰芯存貨周轉天數 圖圖 1414：電動工具出口金額（月度）（億美元）：電動工具出口金額（月度）（億美元）114.33190.36112.780.0020.0040.0060.0080.00100.

28、00120.00140.00160.00180.00200.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021202220232024 資料來源：IFinD，光大證券研究所；單位：天 資料來源：中國海關總署、光大證券研究所；截至 20

29、24.5 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）電動工具電池市場格局優異，行業被動出清，拐點將至。電動工具電池市場格局優異，行業被動出清，拐點將至。由于產品具有較高的技術壁壘且單價高、種類少以及電動工具技術的高速迭代，市場份額集中于少數公司手中，2021 年，全球前四大電動工具廠商占據近一半份額。同時，電動工具用鋰電池供應份額也較為優異，且鋰電池國產化替代進程加速，除了三星 SDI、LGES 等海外廠商外，蔚藍鋰芯子公司天鵬電源、億緯鋰能、海四達等國內企業成為電動工具主要鋰電池供應商。2020 年，億緯鋰能以 7.9%市場份額位居

30、全球電動工具用電池企業出貨量第三。圖圖 1515：20212021 年全球電動工具企業銷售額市場份額年全球電動工具企業銷售額市場份額 圖圖 1616：20202020 年全球主要電動工具用電池企業出貨量市場份額年全球主要電動工具用電池企業出貨量市場份額 17.50%14.00%9.30%8.30%8.00%6.00%3.70%3.20%3.00%2.50%2.40%2.00%1.40%1.00%0.90%16.00%史丹利百得創科實業博世牧田斯蒂爾實耐寶富世華麥太保日立工機泉峰喜利得東成寶時得德國安海公司格力博其他 36.1%8.80%7.90%7.40%6.80%4.80%3.70%24.5

31、0%SDI天鵬億緯鋰能LGESMurata海四達長虹三杰其他 資料來源：前瞻產業研究院，EV Tank，光大證券研究所 資料來源：EV Tank,智研咨詢，光大證券研究所 表表 1 1：20202020 年全球主要電動工具企業鋰電供應商年全球主要電動工具企業鋰電供應商 電動工具電池供應商電動工具電池供應商 國際電國際電動工具主要客戶動工具主要客戶 國內電動工具主要客戶國內電動工具主要客戶 三星 SDI TTI、百得、博世、牧田、日立、喜利得 寶時得 天鵬電源 博世、TTI、百得 大藝、東城、泉峰、格力博 億緯鋰能 TTI、博世、麥太保、伊萊克斯 東成、格力博 海四達 TTI、博世、百得 寶時得

32、、泉峰、東成、科沃斯 資料來源：真鋰研究院，GGII,光大證券研究所整理 市場機遇出現，競爭優勢明顯。市場機遇出現，競爭優勢明顯。國內電動工具鋰電池具有成本和技術優勢，LG、SDI、松下等國外鋰電企業縮小電動工具用圓柱電池的生產規模，國產倍率型小圓柱企業有望提升在下游客戶的供應份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）2.3 2.3 兩輪車海外拓展，鋰電化仍有空間兩輪車海外拓展，鋰電化仍有空間 歐美及東南亞市場需求增長，電動兩輪車容量型小圓柱電池需求旺盛。歐美及東南亞市場需求增長，電動兩輪車容量型小圓柱電池需求旺盛。歐美市場以高

33、端電動自行車、電踏車、平衡車為主，而東南亞市場以電動摩托車等實用車型為主，疊加東南亞國家禁油摩政策、電動化補貼持續發力等多重因素，支撐電動二輪車外需增長。據高工產研電動車研究所（GGII）預測，24-27 年全球電動兩輪車及平衡車用鋰電池出貨量需求將保持 10%-20%增速。2019-2021 年中國兩輪電動車整車出口量及出口額保持同步增長，2023 年出口量和出口額略有下滑。圖圖 1717：20232023 年全球電動兩輪車整車代表性國家年全球電動兩輪車整車代表性國家 圖圖 1818：20192019-20232023 年中國兩輪電動車出口規模年中國兩輪電動車出口規模 456.432.131

34、.882.856.552.671.531.724.3050100150200250300350400450500美國加拿大墨西哥荷蘭德國波蘭印度尼西亞越南泰國 13351794227916101504191243340354321-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020192020202120222023出口量（萬輛）出口額（億元）出口量增速（右軸）出口額增速（右軸）資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所；單位：萬輛 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 圖圖 1919：20182018-20272027 年全球電動兩輪車及平衡車

35、用鋰電池出貨量及預測年全球電動兩輪車及平衡車用鋰電池出貨量及預測 23.631.655.2-5.60%33.90%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01020304050602018201920202021202220232024F2025F2026F2027F電動兩輪車用鋰電池出貨量(GWh)電動兩輪車用鋰電池出貨量增速(右軸)資料來源：高工產研電動車研究所（GGII）預測，光大證券研究所 2.4 2.4 電子煙：思摩爾投資電子煙：思摩爾投資收益收益有望企穩有望企穩 持股思摩爾國際，投資收益可觀。持股思摩爾國際，投資收益可觀。2020 年美國

36、對換彈式電子煙口味禁令生效；22 年 4 月中國電子煙進入國標時代，非合規市場出清，利好行業龍頭。公司持股電子煙龍頭企業思摩爾國際，截至 2024Q1 間接持股思摩爾國際 30.98%股份。億緯鋰能在思摩爾國際獲得投資收益占凈利潤比重較大，2017-2021 年投資收益占比持續增長，21 年達到 50%以上；22 年后隨著公司業務的多元化發展，動力和儲能電池業務規?？焖贁U張，思摩爾投資收益占比逐步下降至 11%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）思摩爾思摩爾 24Q124Q1 凈利修復凈利修復，有望重回增長軌道有望重回增長軌

37、道。2024Q1 思摩爾國際實現稅后利潤3.4 億元人民幣，同比增加 12.8%，為 2024 全年業績增長奠定基礎。在監管趨嚴的背景下，思摩爾國際作為霧化技術全球領導者，行業集中度或將提升，業績增量可期。圖圖 2020：20172017-20232023 年思摩爾國際投資收益占比年思摩爾國際投資收益占比 14%39%44%44%52%21%11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040502017201820192020202120222023億緯鋰能其他凈利潤（億元）思摩爾對億緯鋰能貢獻的利潤（億元）思摩爾投資收益占比（%，右軸）

38、資料來源：IFinD，光大證券研究所 3 3、儲能電池：好風憑借力，受益市場增長儲能電池：好風憑借力，受益市場增長和出海布局和出海布局 3.1 3.1 海內外需求趨勢良好，國內企業競爭力領先海內外需求趨勢良好，國內企業競爭力領先 20232023 年全球儲能電池需求增長趨勢良好，其中海外增長勢頭強勁，國內保持穩年全球儲能電池需求增長趨勢良好，其中海外增長勢頭強勁，國內保持穩定增長狀態。定增長狀態。歐洲市場需求量為 23GWh，實現 156%的同比增長率，海外市場需求增長點凸顯，除此之外，北美和其他區域需求量均有一定增長。作為儲能電池的主要消費國，中國 2023 年需求量為 84GWh，以 47

39、%的同比增速實現穩定增長。圖圖 2121：20222022-20232023 年全球儲能市場情況年全球儲能市場情況 0%50%100%150%200%0153045607590105中國北美歐洲其他2022年需求量（GWh）2023需求量（GWh）2022市占率（右軸）2023市占率（右軸）同比增速（右軸）資料來源：SNE Research，光大證券研究所 儲能電池出貨量增長勢頭良好，中國企業展現卓越競爭力。儲能電池出貨量增長勢頭良好，中國企業展現卓越競爭力。2023 年全球儲能電池出貨量達到 185GWh，與 22 年的 121GWh 相比，增長了 53%，未來發展空間值得期待。其中八家中國

40、企業合計出貨量達到 160GWh，占據全球市場份額的 86%。億緯鋰能的儲能電池出貨量從 2022 年的 10GWh 增加到 2023 年的21GWh，同比增長 110%，份額提升 3pct 至 11%；寧德時代則以 42%的同比增速保持增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）中國儲能電池競爭力領先，亟待出海產能落地緩解政策風險。中國儲能電池競爭力領先，亟待出海產能落地緩解政策風險。儲能電池制造商開始向供應大型集裝箱儲能解決方案延伸，技術路線方面轉向國內更有優勢的 LFP電池。中國儲能電池的出口尚未受到美國 IRA 法案的制

41、約，隨著海外本地化產能的建成投產，中國儲能電池制造商有望在歐美市場更進一步。圖圖 2222：20222022-20232023 年全球儲能電池出貨量及市占率年全球儲能電池出貨量及市占率 0%10%20%30%40%50%01020304050607080寧德時代比亞迪億緯鋰能瑞普蘭鈞海辰儲能三星SDILG新能源鵬輝能源國軒高科中創新航其他2022出貨量（GWh）2023出貨量（GWh）2022市占率（右軸）2023市占率（右軸）資料來源：SNE Research，光大證券研究所 3.2 3.2 公司堅持全球化發展，儲能領域勢頭強勁公司堅持全球化發展，儲能領域勢頭強勁 堅持全球發展戰略。堅持全球

42、發展戰略。國內已參與國家電網、中國南方電網的智慧電網建設，聯手江蘇林洋能源股份有限公司、陽光電源股份有限公司成立儲能電池項目，海外與POWIN、Wrtsil、ABS 分別簽署戰略合作協議；并參股沃太能源股份有限公司。公司馬來西亞工廠項目二期為“儲能項目”，公司與 INVEST KEDAH BHD.于 2024 年 1 月簽署諒解備忘錄，擬設立儲能公司，開啟儲能工廠建設。表表 2 2：億緯鋰能儲能電池領域相關合作：億緯鋰能儲能電池領域相關合作 地點地點 合作方合作方 合作方式合作方式 具體情況具體情況 公告時間公告時間 土耳其 Aksa（土耳其最大獨立發電廠、發電機組銷售全球第五）合資公司 擬在

43、土耳其共同組建合資公司，合資公司從事電池模組、戶外柜、集裝箱的生產、營銷和銷售，以及在土耳其作為工程總包方實施執行儲能系統項目 2024/1/15 馬來西亞 INVEST KEDAH BHD（吉打州政府的核心投資促進部門）合資公司 擬設立儲能公司，開啟儲能工廠建設，以滿足馬來西亞儲能需求，工廠已于 2023 年動工 2024/1/19 美國 Powin 供應 和 Powin將為磷酸鐵鋰電池組和更高密度電池的供應制定主供應協議的主要條款和條件，簽訂 10GWh10GWh 供貨協議 2024/6/20 中國 海得智慧能源、林洋儲能、晶科儲能 合作協議 達成共計約 19GWh19GWh 的戰略合作，

44、攜手共建低碳可持續未來 2024/4/18 中國 易能數字能源 工商業儲能 聚焦工商業儲能領域，探索儲能市場多元化應用、推動能源行業綠色轉型 2024/5/11 中國 荊門市政府、廈門建發、格林美 動力儲能電池供應鏈平臺 打造新能源動力儲能電池供應鏈平臺，為產業鏈上下游客戶提供一體化、定制化的供應鏈服務 2024/6/25 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司儲能電池發展勢頭強勁，全球競爭力凸顯。公司儲能電池發展勢頭強勁，全球競爭力凸顯。根據 InfoLink 數據，在 2024年第一季度，億緯鋰能全球儲能電芯出貨排名第二。據公司公告，公司規劃年產能 20GWh 的大圓柱電池工廠一期已在荊

45、門完成投產，二期項目的二條產線會在24 年的下半年投入和量產。2024 年公司對儲能出貨量規劃目標在 50GWh 以上，其中海外儲能的需求大概占整體的 6-7 成。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）4 4、大圓柱電池：布局領先，客戶意向訂單大圓柱電池：布局領先，客戶意向訂單充沛充沛 公司擁有軟包三元電池、方形三元電池、方形磷酸鐵鋰電池、圓柱磷酸鐵鋰電池和三元大圓柱電池等多種技術路線，可以滿足下游客戶的多元化需求。表表 3 3：公司鋰離子電池技術路線布局：公司鋰離子電池技術路線布局 技術路線技術路線 三元路線三元路線 磷酸鐵鋰

46、路線磷酸鐵鋰路線 主要產品 軟包三元電池軟包三元電池 方形三元電池方形三元電池 三元大圓柱電池三元大圓柱電池 方形磷酸鐵鋰電池方形磷酸鐵鋰電池 圓柱磷酸鐵鋰電池圓柱磷酸鐵鋰電池 殼體 鋁塑膜 鋁殼 鋼殼 鋁殼 鋁殼 制造工藝 疊片 疊片 卷繞 卷繞、疊片 卷繞 能量密度 高 高 高 中 中 生產效率 中 中 高 中 高 電壓（額定電壓 V)3.6-3.7 3.6-3.8 3.6-3.7 3.2-3.3 3.2 容量（Ah）40-80 58-185 30 100-560 15-26 產品競爭優勢 能量密度高，循環壽命長，快充特性好 能量密度高，系統體積利用率高 能量密度高，生產效率高，制造成本低

47、，安全性好，電芯機械結構穩定 系統體積利用率高，安全性好，循環壽命長 生產效率高，制造成本低，安全性好，循環壽命長 產品競爭劣勢 系統成本偏高 系統安全性能需進一步完善 尚未大規模應用 車用電池低溫性能不足，（相對于圓柱鐵鋰電池）小尺寸電池制造成本高 系統體積利用率相對低 主要目標市場 主要為中高端乘用車市場 主要為中端乘用車市場 主要為中高端乘用車市場 主要為儲能及入門級乘用車、商用車市場 戶用儲能、通信儲能及入門級乘用車 公司對應產品 主要目標客戶 國內外知名乘用車企等，涵蓋 C 級、B 級和A 級車 國內外知名乘用車企等，涵蓋 B 級和 A 級車 國外知名乘用車企，涵蓋 C 級和 B 級

48、車 國內知名乘用車企、國內造車新勢力車企等，涵蓋C 級、B 級和 A 級車；儲能領域知名客戶 涵蓋 A 級乘用車、戶用儲能等領域國內知名客戶 截至 2023 年末已投產項目產能情況 約 84GWh 資料來源：公司公告，光大證券研究所 自特斯拉發布自特斯拉發布 46804680 電池以來，大圓柱電池量產裝車進程持續加速電池以來，大圓柱電池量產裝車進程持續加速。其中，特斯拉最先在 2022 年開始部分 Model Y 車型搭載 4680 大圓柱電池；寶馬于 2022年宣布自 2025 年開始在新世代車型中使用 46 系大圓柱電芯，并與寧德時代、億緯鋰能、遠景動力等達成合作，由國內廠商建立電池工廠提

49、供大圓柱產能；除此之外，大眾、梅賽德斯奔馳、小鵬、蔚來、江淮等車企也在積極跟進布局搭載大圓柱電池的車型。表表 4 4：4646 系列大圓柱電池產能布局系列大圓柱電池產能布局 電池廠商電池廠商 產能與進度產能與進度 客戶客戶 特斯拉 2023 年 6 月底公司 4680 電池累計產量超 1000 萬顆，總產量約 1GWh；到 2023 年 10 月累計完成產量超2000 萬顆，總產量達到 2GWh 自供 松下 2022 年在美國堪薩斯州 30GWh 動力電池工廠正式動工，23 年開始導入生產設備，2024 年 4-9 月量產，預計 2031 年前在美國新建兩家或以上工廠提高 4680 電池產能

50、特斯拉 三星 韓國工廠相關測試在 22 年年底完工，同步開發馬來西亞工廠 46 系產能，預計滿產產能約 20GWh，2023年 3 月與通用汽車簽署協議，在美國新建電池合資工廠（約 30GWh），主要生產大圓柱電池 寶馬、通用、特斯拉 LG 新能源 2022 年 6 月宣布在韓國梧倉新建 9GWh 的 4680 電池廠；預計 2023-2024 年開始生產 特斯拉 寧德時代 與寶馬簽訂 2025 年供貨長協，在歐洲和中國建造 2 座年產能 20GWh 工廠；已規劃 8 條產線，設計產能12GWh，預計 2024 年投產 寶馬 遠景動力 美國南卡羅來納州大圓柱電池工廠在 2023 年 6 月開工

51、建設，產能 10GWh，計劃 2026 年投產 寶馬 比克電池 2021 年初首發 4680 全極耳大圓柱電池，目前已經更迭到第三代，鄭州二工廠計劃 2024 年底完成 2.5GWh產能，2023 年 1 月宣布擬投資 130 億元建設比克常州生產基地項目，規劃建設 30GWh 大圓柱電池產線及國際化研發中心。未披露 資料來源：公司公告，wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）公司大圓柱電池量產進度領先。公司大圓柱電池量產進度領先。截至 2024 年 1 月，公司 46 系列大圓柱電池已生產超過 530

52、萬顆，大圓柱系統產品正陸續面向市場，大圓柱電池量產裝車亦已逐步推進中。目前已有江淮瑞風、長安啟源等搭載供公司大圓柱電池產品實現量產上市。三元大圓柱電池突破國內外多家客戶，三元大圓柱電池突破國內外多家客戶，20232023 年末已取得未來年末已取得未來 5 5 年的客戶意向性年的客戶意向性需求合計約需求合計約 486GWh486GWh，足以覆蓋公司可轉債募投項目新增電池產能。其中，公司對部分客戶已實現同類產品的批量供貨，實現裝車量產。表表 5 5：公司可轉債募投項目主要客戶驗證情況：公司可轉債募投項目主要客戶驗證情況 23GWh23GWh 圓柱磷酸鐵鋰儲能動力電池項目圓柱磷酸鐵鋰儲能動力電池項目

53、 主要客戶 簽署協議狀況 產品驗證階段 預計完成全流程驗證時間 意向性需求 客戶 1 已取得意向性需求 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 29.15GWh 客戶 2 產能合作協議 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 16.16GWh 客戶 3 框架合作協議 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 4.76GWh 客戶 4 已取得定點 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 18.12GWh 客戶 5 已批量供貨 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 8.93GWh 21GWh21GWh 大圓柱乘用車動力電池項目大圓柱乘用車動力電池項目 主要客戶 簽署協議狀況 產

54、品驗證階段 預計完成全流程驗證時間 意向性需求 客戶 6 已取得定點 生產流程驗證中 2024 年 未來 9 年合計約 110GWh，其中未來 5 年合計約 62.50GWh 客戶 7 框架合作協議 產品整體驗證中 2024 年 未來 5 年合計約 46.10GWh 客戶 8 已批量供貨 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 12.58GWh 客戶 9 已取得定點 產品整體驗證中 2024 年 未來 5 年合計約 16.60GWh 客戶 10 已批量供貨 已完成驗證 已完成驗證 未來 5 年合計約 23.38GWh 客戶 12 已取得意向性需求 性能指標驗證已完成 2026 年 未來 5

55、 年合計約 51.67GWh 客戶 13 已取得定點 生產流程驗證中 2025 年 未來 5 年合計約 73.39GWh 資料來源：公司公告，光大證券研究所 5 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 下游儲能以及電動兩輪車、電動工具等消費類電池需求向好，公司消費圓柱電池及儲能電池訂單和排產飽滿，盈利能力有望提升，上調 24-26 年公司歸母凈利潤預測至 52.20/64.69/75.36 億元（上調 8%/7%/9%），當前股價對應 24-26 年PE 為 14/11/10X。公司大圓柱電池、儲能大鐵鋰電池即將放量，海外布局持續拓展，行業有望迎來周期拐點，維持“買入”評級。維持“買入”評級。表表

56、6 6：公司盈利預測與估：公司盈利預測與估值簡表值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）36,304 48,784 60,238 70,290 84,323 營業收入增長率 114.82%34.38%23.48%16.69%19.96%凈利潤（百萬元）3,509 4,050 5,220 6,469 7,536 凈利潤增長率 20.76%15.42%28.88%23.92%16.50%EPS（元）1.72 1.98 2.55 3.16 3.68 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.54%11.66%1

57、3.41%14.65%15.03%P/E 21 18 14 11 10 P/B 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-07-10，股本 2022 年 20.42 億股，2023 年 20.46 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）6 6、風險分析風險分析 （1 1）政策）政策風險風險 海外針對中國新能源車及鋰電產業鏈限制產品銷售、海外建廠增產的政策風險；海外新能源汽車行業補貼變化，限制中國新能源供應鏈企業享受 IRA 法案稅收減免政策風險。（2 2）市場風險

58、市場風險 新能源汽車銷量不及預期，動力電池市場需求量下降；儲能裝機量不及預期，儲能電池市場需求量下降；行業競爭加劇，產品價格下降，盈利能力下滑風險。（3 3）其他風險其他風險 鈉離子電池、氫燃料電池、固態電池等技術迭代，對液態鋰離子電池產生替代風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 億緯鋰能（億緯鋰能（300014.SZ300014.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 36,304 48,784 60,238 70,290

59、84,323 營業成本 30,338 40,473 50,759 59,070 71,340 折舊和攤銷 1,001 1,423 3,014 3,479 3,892 稅金及附加 112 158 195 228 273 銷售費用 513 649 741 794 910 管理費用 1,447 1,568 1,846 2,084 2,457 財務費用 147 199 59 76 64 研發費用 2,153 2,732 3,313 3,795 4,511 投資收益 1,242 609 525 632 910 營業利潤營業利潤 3,5123,512 4,8464,846 5,8915,891 7,242

60、7,242 8,4348,434 利潤總額利潤總額 3,498 4,829 5,889 7,240 8,432 所得稅-174 309 376 463 539 凈利潤凈利潤 3,672 4,520 5,512 6,777 7,893 少數股東損益 163 470 292 308 357 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,5093,509 4,0504,050 5,2205,220 6,4696,469 7,5367,536 EPS(EPS(元元)1.721.72 1.981.98 2.552.55 3.163.16 3.683.68 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022

61、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20262026E E 經營活動現金流經營活動現金流 2860 8676 13796 13445 15746 凈利潤 3509 4050 5220 6469 7536 折舊攤銷 1001 1423 3014 3479 3892 凈營運資金增加 1673 -3464 -3238 -1727 -2003 其他-3323 6667 8800 5224 6320 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -19917 -5921 -1446 -2739 -2458 凈資本支出-13833 -4999 -3200 -3050 -2908 長期投

62、資變化 11505 14411 -267 -321 -461 其他資產變化-17589 -15333 2021 632 910 融資活動現金流融資活動現金流 18121 31 -4973 -414 -646 股本變化 143 4 0 0 0 債務凈變化 10653 1382 -4116 713 677 無息負債變化 15679 4491 7606 6602 9682 凈現金流凈現金流 1107 2694 7376 10293 12641 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 8

63、3,638 94,355 102,335 115,179 131,897 貨幣資金 8,979 10,506 17,883 28,176 40,817 交易性金融資產 3,360 3,153 3,153 3,153 3,153 應收賬款 9,411 12,428 12,869 14,363 17,231 應收票據 1,430 1,768 2,183 2,547 3,056 其他應收款（合計）936 142 175 204 245 存貨 8,588 6,316 7,198 7,851 8,851 其他流動資產 1,922 2,019 2,108 2,187 2,296 流動資產合計流動資產合計

64、36,857 36,786 45,860 58,821 76,059 其他權益工具 336 332 332 332 332 長期股權投資 11,505 14,411 14,678 14,999 15,459 固定資產 10,857 21,748 23,519 24,289 24,212 在建工程 13,298 14,053 12,115 10,582 9,358 無形資產 1,311 1,896 1,953 2,006 2,056 商譽 66 66 66 66 66 其他非流動資產 6,271 1,611 1,747 1,747 1,747 非流動資產合計非流動資產合計 46,781 57,5

65、69 56,475 56,358 55,838 總負債總負債 50,478 56,350 59,840 67,154 77,513 短期借款 1,294 1,121 0 0 0 應付賬款 14,541 23,987 30,083 35,009 42,281 應付票據 10,745 6,198 7,773 9,046 10,925 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1,110 1,234 1,234 1,234 1,234 流動負債合計流動負債合計 32,185 37,892 40,475 46,880 56,287 長期借款 13,837 14,001 14,751 15,463 1

66、6,140 應付債券 2,408 2,457 2,457 2,457 2,457 其他非流動負債 739 984 1,208 1,405 1,680 非流動負債合計非流動負債合計 18,293 18,458 19,365 20,275 21,226 股東權益股東權益 33,160 38,005 42,495 48,025 54,384 股本 2,042 2,046 2,046 2,046 2,046 公積金 18,312 19,019 19,541 19,585 19,585 未分配利潤 10,445 14,155 17,831 23,008 29,010 歸屬母公司權益 30,413 34,

67、733 38,930 44,152 50,154 少數股東權益 2,747 3,272 3,565 3,873 4,230 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 16.4%17.0%15.7%16.0%15.4%EBITDA 率 11.2%14.4%13.9%14.6%13.9%EBIT 率 8.0%11.0%8.9%9.7%9.3%稅前凈利潤率 9.6%9.9%9.8%10.3%10.0%歸母凈利潤率 9.7%8.3%8.7%9.2%8.9%ROA 4.4%4.8%5.4%5.9

68、%6.0%ROE（攤?。?1.5%11.7%13.4%14.7%15.0%經營性 ROIC 8.7%12.8%14.0%19.0%24.1%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 60%60%58%58%59%流動比率 1.15 0.97 1.13 1.25 1.35 速動比率 0.88 0.80 0.96 1.09 1.19 歸母權益/有息債務 1.50 1.61 2.22 2.42 2.65 有形資產/有息債務 3.99 4.20 5.63 6.12 6.78 資料來源：Wind，光大證券研究所預測

69、 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 1.41%1.33%1.23%1.13%1.08%管理費用率 3.99%3.21%3.06%2.96%2.91%財務費用率 0.40%0.41%0.10%0.11%0.08%研發費用率 5.93%5.60%5.50%5.40%5.35%所得稅率-5%6%6%6%6%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.16 0.50 0.61 0.75 0.87 每股經營現金流 1.40

70、 4.24 6.74 6.57 7.70 每股凈資產 14.90 16.98 19.03 21.58 24.52 每股銷售收入 17.78 23.85 29.45 34.36 41.22 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 21 18 14 11 10 PB 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 20.9 12.1 8.7 6.4 4.9 股息率 0.5%1.4%1.7%2.1%2.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明

71、說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基

72、準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個

73、人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limit

74、ed 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。

75、本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和

76、使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸

77、并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份

78、有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大證券國際有限公司光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP