《中國通信服務-港股公司研究報告-算網基建龍頭重視回報提升派息率-240711（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國通信服務-港股公司研究報告-算網基建龍頭重視回報提升派息率-240711（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：4.4.4 43 3 港港元元 Table_Authors 分析師：陳寧玉分析師：陳寧玉 執業證書編號：執業證書編號：S0740517020004 Email： 分析師：分析師：楊雷楊雷 執業證書編號：執業證書編號：S0740524060005 Email： 研究助理：佘雨晴研究助理：佘雨晴 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)6,926 流通股本(百萬股)2,391 市價(港元)4.43 市值(百萬港元)30

2、,682 流通市值(百萬港元)10,592 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）141,208 149,139 156,800 165,218 174,407 增長率 yoy%5.00%5.62%5.14%5.37%5.56%凈利潤（百萬元）3,358 3,584 3,809 4,060 4,335 增長率 yoy%6.36%6.74%6.26%6.59%6.79%每股收益（元）0.4

3、8 0.52 0.55 0.59 0.63 每股現金流量 0.71 0.77 1.08 1.36 1.30 凈資產收益率 9%9%9%8%8%P/E 8.3 7.8 7.4 6.9 6.5 PEG 1.7 1.4 1.4 1.3 1.2 P/B 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 備注：以 2024 年 7 月 8 日收盤價計算 Table_Summary 報告摘要報告摘要 國內算網新基建龍頭，目標新一代智慧服務商。國內算網新基建龍頭，目標新一代智慧服務商。中國通信服務公司擁有超過 70 年的通信信息行業經驗，其上市于 2006 年，最終實控人為國資委。目前，公司主營業務分為三部分，分別為

4、 TIS（電信基建服務）、BPO（業務流程外判）、ACO（應用、內容及其他服務）。其中，TIS 為主要創收業務，占比總營收過半；ACO 為主要增長驅動業務；BPO 收入相對平穩。電信運營商、非運營商集團客戶以及海外客戶為公司的三大客戶群體，且 2019 年非運營商集團客戶首次成為公司第一大客戶群體。近年來，公司營收凈利潤均呈穩步增長態勢，2021-2023 年，公司營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 5.30%/6.55%。此外，公司毛利率/凈利率亦穩步提升，2021/2022/2023 年，公司毛利率分別為 11.03%/11.35%/11.61%，凈利率分別為 2.38%/2.47%/2.

5、51%。2021 年，公司推出10 年期股票增值激勵計劃，并對首次授予生效條件制定了業績指標。以 2022 年為基準，2022-2024 年，ROE 分別不低于 8.25%/8.40%/8.65%；收入增長率分別不低于 15.0%/25.4%/37.9%；總資產周轉率不低于 1.15/1.15/1.15 次。公司股票增值激勵計劃的制定，彰顯長期發展信心。算力基礎設施帶來新彈性，算力基礎設施帶來新彈性，TIS 有望迎來有望迎來穩步增長穩步增長期。期。過往，行業分析主要基于 3G/4G/5G 基站的建設節奏以及運營商 CAPEX 來判斷行業上下行。事實上，5G 宏站建站是在放緩、運營商亦在壓縮無線

6、側 CAPEX。但是我們認為不必過于悲觀，主要基于以下幾個因素：1）5G 基站建設未來將從廣覆蓋走向深覆蓋/厚覆蓋，根據信通院相關數據，2022-2025 年，我國 5G 小基站建設規模將達到 600 萬個。2）企業級 5G 基站需求日益增多，并將于 2025 年后首次超越運營商投入而成為主力。3）2024 年，我國 5G-A 商用元年開啟，隨著低空經濟等應用場景發展，5G-A 建站需求有望釋放。因此，我們需要重視當前行業發生的主要轉變以及對未來的趨勢判斷。隨著算力基礎設施建設的起量，我們更應該關注算力設施給公司帶來的新彈性。主要影響因素有：1）運營商資本開支在向算力側傾斜，其 AI 相關數據

7、中心建設需求旺盛。2）智算中心市場空間大，基于 IDC 數據，2021-2026 年，我國智算規模將以 CAGR 為 52.3%增速增至 1271.4EFLOPS。3）公司從傳統通信網絡建設運維轉向算力基礎設施建設運維，其主要客戶群體未變、過往項目/技術經驗仍適用。當前，公司數字基建業務亦獲得快速發展，云業務 40%+、數據中心業務 35%+。同時，公司取得了包括前海某人工智能算力中心（EPC）項目、某國有銀行某大數據中心及某集團智算中心建設項目等多個行業標桿項目范例。未來算力基礎設施的快速擴建，公司 TIS 業務有望持續增長。運營商運營商 OPEX 相對平穩，供應鏈改革相對平穩，供應鏈改革持

8、續推進。持續推進。宏觀 OPEX 支出方面，根據 Analysys Mason 數據顯示，全球運營商與網絡相關的 OPEX 在 5200 萬億美元左右，其 OPEX 的比例會從 2020 年的 49%提升到 2027 的 51%；并預計網絡及 IT 相關 OPEX總數亦有所提升。國內運營商 OPEX 方面，三大運營商過去 5 年的網絡運營相關支出是增加的，且我們認為在運營商大規模出現 5G-A/6G 建設前，運營商或許會重點以運營當前網絡/算力設備為主，OPEX 將有望保持相對平穩。行業變革方面，隨著我國智算中心規模的增長，智能化運維需求在快速提升；公司因其長期從事運營商數據中心運維管理，具備

9、豐富的數據中心運維資料，未來向智能化運維轉型過程中，有望充分發揮其優勢。此外，公司還是通信行業主要的物流企業，主要承接運營商的第三方物流。2 算網基建龍頭，算網基建龍頭，重視回報提升派息率重視回報提升派息率 中國通信服務（0552.HK）/通信 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 7 月 11 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-021 年 6 月，公司引入戰略投資者實施供應鏈公司混改，戰略投資者合計向供應鏈公司注資人民幣 9 億元，持有股權 26.02%。公司仍為供應鏈公司母公司，具備其控股權，股權占比為 73.99%。隨著混改的持續深入推進，供

10、應鏈公司有望提升運營效率并擴大行業影響力。數字中國未來已來，數字中國未來已來，ACO 成最主要增長驅動力。成最主要增長驅動力。2023 年 2 月，黨中央、國務院發布了數字中國頂層設計規劃，明確了“2522”整體框架布局。且根據中國信息通信研究院發布的數字中國發展報告（2023 年）顯示：2023 年，我國數字經濟規模超過55 萬億元，市場空間大。公司近年不斷發展戰略新興業務，發力數字政府/雙碳/網絡安全等領域。未來有望帶來新的增長重點。數字政府方面：2024 年中國數字政府 IT 投資中各項細分業務占比，基礎架構層/平臺層/應用解決方案/安全/其他占比將分別為 47%/23%/20%/6%/

11、4%；公司具備了從咨詢、建設到運營的一體化服務能力，未來有望充分充分受益。雙碳方面：2020 年，我國節能服務業總產值為 5916 億元，同比增長 13.3%，預計到 2025 年將達到 1 萬億元，CAGR 達到 11.07%；公司亦致力于聚焦“4+1”領域、打造“雙碳 5 大能力”。行業網絡安全方面：2026 年，我國網絡安全 IT 支出規模將達到 318.6 億美元，5 年內增長超 2.5 倍，五年 CAGR 約為 21.2%。公司建立了“通服網安”子品牌，且可向市場提供安全整體解決方案和綜合安全服務。2023 年,公司 ACO 業務收入同比增長 16.8%；其中，軟件開發及系統支撐保持

12、快速增長，同比增長 25.1%。且過去 10 年，公司 ACO 占收比從 10.8%提升至 19.5%，ACO 已成為公司業務增長的最主要驅動力。投資建議：投資建議：公司是國內算網新基建龍頭，其業務包括 TIS、BPO 及 ACO。隨著 AIGC快速發展，傳統通信網絡將全面轉型為算網建設，公司有望持續受益。2022 至 2023年，公司分紅率從 40%提高至 42%；每股股息從 0.19 元/股提高至 0.22 元/股，同比增長 12.1%。我們預計 2024-2026 年凈利潤分別為 38.09 億/40.60 億/43.35 億元，EPS 分別為 0.55 元/0.59 元/0.63 元，

13、對應 2024-2026 年 PE 分別為 7.4/6.9/6.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：運營商資本開支/運營開支進一步下滑風險；小微基站及 5G-A 發展不及預期風險；數字經濟及行業數字化發展不及預期風險；供應鏈改革不及預期風險；市場競爭加劇風險；技術研發及供應鏈不穩定風險；研報信息更新不及時的風險。fYbUeUaY9WbUeUcW8OaO7NnPpPpNmQiNnNrOfQrQpN6MqRsQNZmMvNMYqQrO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-投資投資主題主題 報告亮點報告亮點（1）結合算網新趨勢分析行業當前存在的

14、預期差以及公司發力）結合算網新趨勢分析行業當前存在的預期差以及公司發力 TIS 業務的優勢。業務的優勢。隨著 AIGC 的快速發展，傳統的通信網絡正向智算/算網轉型。我們認為當前市場主要的認知預期差在于：1）運營商無線側 CAPEX 趨勢下滑的前提下，5G 小微基站以及 5G/A 的建設將會在一定程度上彌補消除下滑帶來的影響；此外，企業側基站支出也將于 2025 年首次超過運營商成為建設主力；通信網絡建設不悲觀。2）運營商算力網絡側 CAPEX 未來將保持快速增長，AI 算力/智算中心的建設有望成為主要的驅動力。公司基于過往傳統通信網絡建設運維經驗，在承接算力新基建項目中，其主要客戶群體未變、

15、過往項目/技術經驗仍適用。因此，公司作為國內算網基建龍頭企業，其 TIS 業務有望充分受益于算網新趨勢下的大發展。（2）結合運營商運營開支及智能化運維趨勢下，公司）結合運營商運營開支及智能化運維趨勢下，公司 BPO 業務如何實現快速發展。業務如何實現快速發展。1）我們從全球運營商 OPEX 支出方面分析：全球運營商與網絡相關的 OPEX 未來的占比會逐步提高。同時，我們亦分析國內運營商近些年 OPEX 支出變化得出國內未來支出亦有望保持平穩。隨著 5G 宏站建設放緩，運營商基于當前設備運維將尤為重要。因此，公司 BPO 業務基本盤相對穩定。2）展望未來，隨著傳統運維向智能化運維轉型，智能化運維

16、需求在快速提升。公司長期從事運營商數據中心運維管理，具備豐富的數據中心運維資料，在向智能化運維轉型過程中具備先發優勢。此外，公司還引入戰略投資者實施供應鏈改革，通過整合產業鏈上下游資源，亦有望快速提升運營效率并擴大行業影響力。投資邏輯投資邏輯 公司公司聚焦聚焦 TIS、BPO 及及 ACO 三大主業，三大主業，未來有望未來有望發力算網新基建打造新優勢新成發力算網新基建打造新優勢新成長。長。短中期來看，公司作為國內算網新基建龍頭企業，在從傳統通信網絡建設、運維向算力新基建轉型過程中，其具備豐富的業務、流程、項目等優勢，有望充分受益于算網新基建浪潮。數字中國頂層規劃下，數字經濟未來已來，其市場空間

17、大、發展潛力足。公司通過在數字政府/雙碳/網絡安全等重點領域有效發力，使得其 ACO業務有望快速發展，并成為當前最主要的增長驅動力。展望未來，公司三大主業基本盤穩固，運營商、非運營商集團客戶及海外客戶三大客戶群體黏性充足，在 AI 算力網絡/數字化大浪潮中，公司亦有望持續受益，業績有望實現穩定增長。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：TIS 業務：假設傳統通信網絡建設不過于悲觀，且公司面向 AI 算力新基建有效發力，未來將有望獲得相對平穩增長，預計 2024-2026 年實現收入783.83/811.26/842.09 億元，同比增長 3.00%/3.50%/3

18、.80%。BPO 業務：全球運營商OPEX 支出與網絡相關預計持續增長，且國內運營商 OPEX 相對平穩。公司在智能化運維趨勢及供應鏈改革下，有望充分受益。預計 2024-2026 年實現收入446.90/460.31/476.42 億元，同比增長 2.50%/3.00%/3.50%。ACO 業務：數字中國頂層規劃設計下，數字經濟未來已來。公司不斷發力數字政府、雙碳、網絡安全等領域，有望實現快速發展。預計 2024-2026 年實現收入 332.35/375.56/420.62 億元，同比增長 15.00%/13.00%/12.00%。估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計 2024-202

19、6 年公司分別實現營收 1568.00 億/1652.18 億/1744.07 億元，同比增長 5.14%/5.37%/5.56%，歸母凈利潤 38.09 億/40.60 億/43.35 億元，同比增長 6.26%/6.59%/6.79%，對應 EPS 分別為 0.55 元/0.59 元/0.63 元，當前股價對應 24-26 年 PE 分別為 7.4/6.9/6.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-內容目錄內容目錄 公司概況公司概況.-7-國內通信建設運維龍頭，目標新一代智慧服務商.-7-營收凈利潤均穩步增長，盈利能力有

20、望逐步提升.-11-效益質量雙雙提升向好，股息分紅有望持續遞增.-13-TIS：算力新基建帶來新彈性：算力新基建帶來新彈性.-15-通信網建設不悲觀，小站/5G-A 新變量.-15-傳統網絡轉算力網，發力算力基礎設施.-17-領先的算網服務商，數字基建快速增長.-20-BPO：智能化運維優勢明顯：智能化運維優勢明顯.-23-運營商 OPEX 提升，智能化運維優勢明顯.-23-通信行業物流回暖，供應鏈改革持續推進.-26-ACO：增長最主要驅動力：增長最主要驅動力.-29-數字中國未來已來，數字經濟規模廣闊.-29-發力戰略新興業務，新簽合同占比較高.-30-創新引領產數發展，ACO 貢獻占比提

21、升.-33-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-36-風險提示風險提示.-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-7-圖表圖表2：公司三大業務格局公司三大業務格局.-8-圖表圖表3：公司三大客戶主體結構：公司三大客戶主體結構.-8-圖表圖表4：公司股權結構：公司股權結構.-9-圖表圖表5：公司高管團隊介紹：公司高管團隊介紹.-10-圖表圖表6：公司：公司10年期股票增值激勵計劃首次授予生效條件年期股票增值激勵計劃首次授予生效條件.-10-圖表圖表7：2019-2023，公司營業收入及增速（億元

22、，公司營業收入及增速（億元，%）.-11-圖表圖表8：2019-2023，公司歸母凈利潤及增速（億元，公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.-11-圖表圖表9：公司細分業務收入及增速（億元，：公司細分業務收入及增速（億元，%）.-11-圖表圖表10：公司細分業務收入占比（：公司細分業務收入占比（%）.-11-圖表圖表11：公司細分市場收入情況（億元）：公司細分市場收入情況（億元）.-12-圖表圖表12：公司細分市場收入占比（：公司細分市場收入占比（%）.-12-圖表圖表13：公司銷售凈利率、銷售毛利率（：公司銷售凈利率、銷售毛利率（%）.-12-圖表圖表14：公司研發支出（億元，：公司研發支出（億

23、元，%）.-12-圖表圖表15：公司：公司“構建新一代綜合智慧服務商構建新一代綜合智慧服務商”戰略體系戰略體系.-13-圖表圖表16：公司成本結構：公司成本結構.-14-圖表圖表17：SG&A費用占收比費用占收比.-14-圖表圖表18：持續增長、穩步提升的股息政策（元，：持續增長、穩步提升的股息政策（元，%）.-14-圖表圖表19：公司每股盈利及每股股息：公司每股盈利及每股股息(元，元，%）.-14-圖表圖表 20：我國基站建設總量及增速（萬站，我國基站建設總量及增速（萬站，%）.-15-圖表圖表21：2019019-20252025 年，我國宏年，我國宏/小基站新建數量預測（萬站）小基站新建

24、數量預測（萬站）.-15-圖表圖表22：來自于各行業的來自于各行業的 5G5G 網絡設備收入將成為主力（億元）網絡設備收入將成為主力（億元）.-16-圖表圖表23：全球及我國：全球及我國5G-A主要進展主要進展.-17-圖表圖表24：AIGC對智能算力具備強需求對智能算力具備強需求.-18-圖表圖表25：我國數據中心機架規模：我國數據中心機架規模.-18-圖表圖表26：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模.-18-圖表圖表27：我國智能算力發展情況：我國智能算力發展情況.-18-圖表圖表28：2013-2024E，三大運營商資本開支及算網投資占比（億元

25、），三大運營商資本開支及算網投資占比（億元），%）.-19-圖表圖表29：算力：算力/算力網絡建設產業鏈算力網絡建設產業鏈.-20-圖表圖表30：TIS業務介紹業務介紹.-21-圖表圖表31：公司支撐國內：公司支撐國內5G基站建設基站建設.-21-圖表圖表32：全球最大：全球最大5G商用網絡設施的建設者商用網絡設施的建設者.-21-圖表圖表33：數據中心業務成功案例介紹：數據中心業務成功案例介紹.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-圖表圖表34：公司數字基建業務獲得快速增長：公司數字基建業務獲得快速增長.-22-圖表圖表35：2020-2027年，全

26、球運營商年，全球運營商OPEX支出及網絡相關占比支出及網絡相關占比.-23-圖表圖表36：2018-2023年，三大運營商年，三大運營商OPEX支出及增速（億元，支出及增速（億元，%）.-24-圖表圖表37：我國算力規模及增速（：我國算力規模及增速（EFlops，%）.-24-圖表圖表38：我國算力內部結構：我國算力內部結構.-24-圖表圖表39：數據中心智能化運維框架結構：數據中心智能化運維框架結構.-25-圖表圖表40：業務流程外判服務主要部分介紹：業務流程外判服務主要部分介紹.-26-圖表圖表41：2016-2022E，中國通信物流行業市場規模情況，中國通信物流行業市場規模情況.-27-

27、圖表圖表42：公司提供供應鏈一體化、全生命周期服務：公司提供供應鏈一體化、全生命周期服務.-27-圖表圖表43：供應鏈公司股權架構：供應鏈公司股權架構.-28-圖表圖表44：四家戰投方介紹：四家戰投方介紹.-28-圖表圖表45：“2522”數字中國建設框架數字中國建設框架.-29-圖表圖表46：2017-2023年中國數字經濟總體規模及增速年中國數字經濟總體規模及增速.-30-圖表圖表47：2017-2022年，產數和數產規模及增速年，產數和數產規模及增速.-30-圖表圖表48：中國數字政府市場預測：中國數字政府市場預測2023-2028（億元（億元/%）.-30-圖表圖表49：中國數字政府：

28、中國數字政府IT投資預測，投資預測，2024.-30-圖表圖表50：公司數字政府技術構架圖：公司數字政府技術構架圖.-31-圖表圖表51：2017-2025年中國節能服務業產業產值及預測年中國節能服務業產業產值及預測.-31-圖表圖表52：公司雙碳五大能力，聚焦：公司雙碳五大能力，聚焦“4+1”領域領域.-32-圖表圖表53：2021-2026年中國網絡安全市場總投資規模預測年中國網絡安全市場總投資規模預測.-33-圖表圖表54：中國網絡安全產品細分市場占比情況：中國網絡安全產品細分市場占比情況.-33-圖表圖表55：公司網安中心架構：公司網安中心架構.-33-圖表圖表56：公司網信安全與應急

29、合同簽署：公司網信安全與應急合同簽署.-33-圖表圖表57：ACO業務內容業務內容.-34-圖表圖表58：公司提供各類智慧應用：公司提供各類智慧應用.-34-圖表圖表59：ACO業務收入十年間增長近業務收入十年間增長近4倍倍,占收比持續提升占收比持續提升.-35-圖表圖表60：公司分業務盈利預測（億元）：公司分業務盈利預測（億元）.-37-圖表圖表61：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止2024年年7月月8日）日）.-38-圖表圖表62：三大報表預測值（截止：三大報表預測值（截止2024年年6月月28日）日）.-40-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-

30、公司概況公司概況 國內通信建設運維龍頭，目標新一代智慧服務商國內通信建設運維龍頭，目標新一代智慧服務商 公司公司長期長期深耕通信網絡建設及運維深耕通信網絡建設及運維領域領域，未來有望成為新一代綜合智，未來有望成為新一代綜合智慧服務商?；鄯丈?。公司擁有超過 70 年的通信信息領域行業經驗，其上市于2006 年，上市至今已歷經 3 個階段。2006-2015 為上市后發展的一階段，主要為電信運營商提供通信網絡建設和運維服務，并逐步將業務擴展至物流、網絡科技等領域。2016-2018 為發展的二階段，公司進入研發智慧產品集信息化領域。2019 至今為發展的第三階段。隨著非運營商客戶接替運營商成為公

31、司第一大客戶群，公司正走向綜合智慧服務商新征程。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司業務包括公司業務包括 TIS/BPO/ACO 三大主營業務。三大主營業務。電信基建服務（TIS）：主要包括通信網絡咨詢、規劃、設計、施工、監理等全流程服務。主要實施對象為云網建設、數據中心、老舊機樓綠色改造等業務。業務流程外判服務業務（BPO）：包括網絡維護、通用設施管理、供應鏈和商品分銷服務。此外，公司還積極拓展綜合代維（代理維護光纜基站設備等）、實現工維優（施工維護優化）合一服務模式。應用、內容及其他服務業務（ACO）：包括系統集成、軟件開發及系統支撐、增值服務及其他

32、服務。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-圖表圖表2：公司三大業務格局公司三大業務格局 來源：公司年報，中泰證券研究所 客戶結構方面，公司主要面向運營商、非電信運營商集團客戶，以及?？蛻艚Y構方面，公司主要面向運營商、非電信運營商集團客戶，以及海外市場客戶三大主體外市場客戶三大主體。其中，運營商市場包括國內的中國電信、中國移動、中國聯通及鐵塔公司。非運營商集團客戶包括政府機構、交通、電力、互聯網與 IT、建筑等行業客戶。海外市場主要集中在非洲、中東及東南亞地區為代表的新興市場，包括海外運營商、海外集團客戶與政企客戶。圖表圖表3：公司三大客戶主體結構：公司三大客

33、戶主體結構 來源：公司年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-實控人為國資委，三大運營商合計持股占比實控人為國資委，三大運營商合計持股占比 61.18%。公司由中國電信、中國移動及中國聯通共同出資，電信/移動/聯通股權占比分別為48.99%/8.78%/3.41%?？毓勺庸痉矫?，公司成立了如中通服國際、中通服智慧物業、中國通信建設、通服資本等面向專業領域子公司；并面向全國29個省市分別建立了子公司，以更好的對各省區域進行服務。圖表圖表4：公司股權結構：公司股權結構 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司高管團隊公司高管團隊均均深耕通信運營行

34、業深耕通信運營行業 20 余年，具備豐富余年，具備豐富的的從業履歷。從業履歷。公司董事長為欒曉維，現任中國電信副總經理?？偛脼殚Z棟，主要負責企業的日常運營管理。公司執行副總裁包括徐世光、沈阿強、趙旭及張浩，均具備豐富的管理經驗。公司秘書及副財務總監鐘偉祥，是香港會計師公會及澳洲會計師公會會員；其在上市公司審計、公司秘書及財務管理等方面亦擁有超過 20 年的豐富經驗。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-圖表圖表5：公司高管團隊介紹：公司高管團隊介紹 公司高管 職務 簡介 欒曉維 董事長 現任中國電信副總經理。曾任中國移動山西有限公司副總經理、中國移動終端有限

35、公司總經理、中國移動福建有限公司總經理。在電信行業擁有超過 28 年經營及管理經驗。閆棟 總裁 負責公司日常運營管理。曾任本公司執行副總裁、中通服智慧物業發展有限公司董事，以及中國電信集團實業管理部副總經理等職務。擁有豐富的公司運營、企業管理、財務管理及上市公司運作經驗。徐世光 執行副總裁 曾任中國電信集團有限公司審計部副總經理、中國電信股份有限公司審計部副總經理。擁有 20年的電信行業管理經驗。沈阿強 執行副總裁兼財務總監 曾任中國電信集團有限公司財務部綜合財務處處長、中國電信（香港）國際有限公司董事兼副總經理和中國電信集團公司財務部總部財會處處長等職務。擁有超過 30 年的電信和財務管理經

36、驗。趙旭 執行副總裁 兼任集團下屬子公司浙江省通信服務控股集團有限公司董事、總經理。曾任集客事業部業務創新處處長。擁有超過 20 年的電信和 IT 行業經驗。李棟 高級管理人員 曾任職于中國聯合網絡通信有限公司人力資源部、綜合部，中國電信集團有限公司辦公廳、紀檢組監察局。擁有超過 20 年的電信行業管理經驗。張浩 執行副總裁 兼任集團下屬子公司中國通信服務國際有限公司董事、總經理、中通服智慧物業發展有限公司董事長。曾擔任集團下屬子公司陜西省通信服務有限公司董事、總經理。擁有超過 20 年的電信行業管理經驗。鐘偉祥 公司秘書及副財務總監 香港會計師公會及澳洲會計師公會會員。曾先后在國際會計師事務

37、所、中國移動有限公司及中國電信股份有限公司工作，在上市公司審計、公司秘書及財務管理等方面擁有超過 20 年的豐富經驗。來源：公司官網，中泰證券研究所 公司制定公司制定 10 年期股票增值激勵計劃，彰顯長期發展信心。年期股票增值激勵計劃，彰顯長期發展信心。2021 年 12月，公司推出股票增值權計劃，共授予 981 名激勵對象，總數約 20727萬股。該激勵計劃分 3 批次生效，且需兩年期限后，每年約三分之一生效。同時，為了保障激勵效果，公司制定了首次授予生效條件的業績指標，包括 ROE、收入增長率及總資產周轉率等。圖表圖表6：公司：公司10年期股票增值激勵計劃首次授予生效條件年期股票增值激勵計

38、劃首次授予生效條件 業績指標 生效條件之公司業績條件 ROE 收入增長率 總資產周轉率（次）2022 年 不低于 8.25%，且不低于對標企業同期的 75 分位值。相較 2020 年增長率不低于 15.0%，且不低于對標企業同期的75分位值，同時年度增長率為正。不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。2023 年 不低于 8.40%，且不低于對標企業同期的 75 分位值。相較 2020 年增長率不低于 25.4%，且不低于對標企業同期的75分位值，同時年度增長率為正。不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。2024 年 不低于 8.65%，且不低于對標企業同期的

39、 75 分位值。相較 2020 年增長率不低于 37.9%，且不低于對標企業同期的75分位值，同時年度增長率為正。不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-營收凈利潤營收凈利潤均均穩步增長，盈利能力有望逐步提升穩步增長，盈利能力有望逐步提升 公司營收增速逐步恢復，歸母凈利潤逐年穩步提升。營業收入方面，公司營收增速逐步恢復，歸母凈利潤逐年穩步提升。營業收入方面，2021/2022/2023 年公司實現收入 1344.84/1412.08/1491.39 億元，同比增速 9.06

40、%/5.00%/5.62%。2022 年增速有所下滑，主要是由于疫情反復對于項目施工等業務影響較大。2023年，公司營收逐步有所恢復。凈 利 潤 方 面：2021/2022/2023年 公 司 實 現 歸 母 凈 利 潤31.57/33.58/35.84 億元，同比增速 2.47%/6.36%/6.74%，呈穩步增長態勢。圖表圖表7：2019-2023，公司營業收入及增速（億元，公司營業收入及增速（億元，%）圖表圖表8：2019-2023，公司歸母凈利潤及增速（億元，公司歸母凈利潤及增速（億元，%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 TIS 業務占比過半，業務占比過

41、半，ACO 業務占比逐步提升。業務占比逐步提升。細分業務結構方面：2021/2022/2023 年，TIS 收入 718.89/729.07/761.37 億元，同比增長7.03%/1.42%/4.43%，占比 53.65%/51.80%/51.24%。BPO 業務收入406.24/430.72/435.51 億元，同比增長 8.98%/6.03%/1.11%，占比30.32%/30.60%/29.30%。ACO 業務收入 214.78/247.67/289.27 億元，同比增長 17.97%/15.31%/16.80%，占比 16.03%/17.60%/19.46%。TIS 業務占比過半，是

42、公司主要收入來源；ACO 業務占比逐步提升，主要得益于數字經濟時代，公司大力發展產業數字化相關業務。圖表圖表9：公司細分業務收入及增速（億元，：公司細分業務收入及增速（億元，%）圖表圖表10：公司細分業務收入占比（：公司細分業務收入占比（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1179.591233.11344.841412.081491.394.54%9.06%5.00%5.62%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800100012001400160020192020202120222023營業收入YOY30.4930.8131.5

43、733.5835.841.05%2.47%6.36%6.74%0%1%2%3%4%5%6%7%8%272829303132333435363720192020202120222023歸母凈利潤YOY646.89671.65718.89729.07761.37366.37372.77406.24430.72435.51160.87182.07214.78247.67289.2712.78%3.83%7.03%1.42%4.43%4.37%1.75%8.98%6.03%1.11%17.30%13.18%17.97%15.31%16.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01

44、0020030040050060070080020192020202120222023TISBPOACOTIS YOYBPO YOYACO YOY55.10%54.76%53.65%51.80%51.24%31.20%30.39%30.32%30.60%29.30%13.70%14.85%16.03%17.60%19.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023TIS占比BPO占比ACO占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-運營商及集客市場為基本盤，海外收入有望貢獻新增量。運營商及集客

45、市場為基本盤，海外收入有望貢獻新增量。細分市場結構方面：2021/2022/2023 年，運營商市場收入 738.03/780.53/817.26億元，同比增長 4.60%/5.76%/4.71%，占比 55.08%/55.46%/54.99%；集 客 市 場 收 入574.46/596.97/634.33億 元，同 比 增 長5.50%/3.92%/6.26%，占比 42.87%/42.41%/42.68%；海外市場收入27.42/29.98/34.56 億元，同比增長 9.20%/9.34%/15.28%，占 比2.05%/2.13%/2.33%。海外方面，公司未來將通過“一帶一路”倡議，

46、構建外部合作生態圈，推動海外市場不斷發展。圖表圖表11：公司細分市場收入情況（億元）：公司細分市場收入情況（億元）圖表圖表12：公司細分市場收入占比（：公司細分市場收入占比（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 盈利能力有望持續提升，研發投入逐步加大。盈利能力有望持續提升，研發投入逐步加大。盈利能力方面，2021/2022/2023 年，公司毛利率為 11.03%/11.35%/11.61%，凈利率為 2.38%/2.47%/2.51%，公司綜合毛利率及凈利率近 3 年逐年穩步提升。研發投入方面，2021/2022/2023 年，研發費用為 42.33/49.52

47、/55.52億元，同比增速 11.92%/16.99%/12.12%。公司持續加強科技創新投入，智慧產品亦顯成效。圖表圖表13：公司銷售凈利率、銷售毛利率（：公司銷售凈利率、銷售毛利率（%）圖表圖表14：公司研發支出（億元，：公司研發支出（億元，%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 738.03780.53817.26574.46596.97634.3327.4229.9834.564.60%5.76%4.71%5.50%3.92%6.26%9.30%9.34%15.28%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060070

48、0800900202120222023運營商客戶非運營商（集客）海外客戶運營商客戶YOY非運營商（集客）YOY海外客戶YOY55.08%55.46%54.99%42.87%42.41%42.68%2.05%2.13%2.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023運營商客戶非運營商（集客）海外客戶2.58%2.52%2.38%2.47%2.51%11.66%11.20%11.03%11.35%11.61%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)32.7637.8242.3349.

49、5255.5215.45%11.92%16.99%12.12%0%5%10%15%20%010203040506020192020202120222023研發費用YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-效益質量效益質量雙雙雙雙提升提升向好向好，股息分紅有望持續遞增，股息分紅有望持續遞增 公司加快建設加快建設“一流智慧服務創新型企業一流智慧服務創新型企業”，構建，構建“新一代綜合智慧服新一代綜合智慧服務商務商”戰略體系戰略體系。為加快一流企業建設，促進企業高質量發展，公司加快實現轉換動能，包括有科創動能、市場動能及生態動能；并不斷夯實基石，包括有人才基石

50、、數字基石及治理基石；以及有效做好統籌，包括規模和質量統籌、發展和安全統籌、短期和長期統籌。在三大客戶領域，運營商側公司有望保持市場領先；非運營商集客市場側蓄力新增長動力；海外市場側實現高質量發展。公司戰略體系完整，目標清晰，未來有望實現效益質量雙提升并持續向好。圖表圖表15：公司“構建新一代綜合智慧服務商”戰略體系：公司“構建新一代綜合智慧服務商”戰略體系 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司強管控成本結構，公司強管控成本結構，扣除研發費用的扣除研發費用的 SG&A 占收比穩步下降。占收比穩步下降。在成本結構方面，公司通過控制員工總量，提高勞動生產率，使得直接人工成本占收比持續下降。隨著總包

51、模式項目增加帶動材料費上升，公司通過集中采購、完善集采管理來加強管控材料成本。此外，公司還加大自主交付能力，利用 IT 系統和加強制度建設與分析，強化分包全流程管理來有效控制分包成本。除研發投入逐步提升外，公司還積極控制行政管理開支，其費用占收比穩步下降。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-圖表圖表16：公司成本結構公司成本結構 圖表圖表17：SG&A費用占收比費用占收比 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 積極回饋股東，股息逐年遞增積極回饋股東，股息逐年遞增。過去 10 年，公司按照“持續增長、穩步提升”分紅政策，股息分紅逐年

52、遞增。2014/2023 年，公司分紅比例分別為 30%/42%。每股股息從 2014 年的 0.09 元/股提升至 2023 年的0.22 元/股。2022 至 2023 年，公司每股盈利從 2022 年的 0.49 元提升至 2023 年的 0.52 元，提升比例 6.7pct；公司每股股息從 2022 年的0.19 元/股提升至 2023 年的 0.22 元/股，提升比例 12.1pct。圖表圖表18：持續增長、穩步提升的股息政策：持續增長、穩步提升的股息政策（元，（元，%）圖表圖表19：公司每股盈利及每股股息公司每股盈利及每股股息(元，元，%）來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司

53、官網，中泰證券研究所 0.09310.11120.13180.14110.15080.15850.16020.17320.19290.217430%33%36%36%36%36%36%38%40%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.050.10.150.20.252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023合計每股股息合計分紅比例 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-TIS：算力新基建帶來新彈性：算力新基建帶來新彈性 通信網建設不悲觀，小通信網建設不悲觀，小站站/5G/5

54、G-A A 新變量新變量 無線通信已進入后無線通信已進入后 5G5G 時代，單看時代，單看 5G5G 宏站建設節奏有所放緩。宏站建設節奏有所放緩。截止 2024年 3 月，我國無線基站總數達 1190 萬個，其中 5G 基站數達到 364.7 萬站，5G 基站占比 30.64%。2023 年全年基站建設新增數 106.5 萬站，達到自 2019 年來，5G 基站年度新增量的高峰。隨著 5G 網絡覆蓋至全國所有地級市及縣城城區，未來 5G 網絡建設有望向深覆蓋及企業側網絡蔓延。圖表圖表 20：我國基站建設總量及增速我國基站建設總量及增速（萬站，（萬站，%）來源：工信部信通院，中泰證券研究所 5G

55、5G 基站建設有望從廣覆蓋走向深覆蓋基站建設有望從廣覆蓋走向深覆蓋及及厚覆蓋。厚覆蓋。根據工信部信通院相關數據顯示，20222025 年，我國 5G 小基站建設規模將達到 600 萬個，年度新建數量分別為 50 萬站、150 萬站、200 萬站和 190 萬站。2022 年，5G 小基站市場空間為 20 億美元，到 2025 年將增長到 58.4 億美元。目前，國內三大運營商均已開啟 5G 小基站的自研或者招標，未來 5G 網絡覆蓋深度、厚度和廣度的要求會進一步提高，也將明顯拉動5G 小基站市場增長。圖表圖表21：2019019-20252025 年，我國宏年，我國宏/小基站新建數量預測（萬站

56、）小基站新建數量預測（萬站）來源：工信部，中泰證券研究所 15.377.1142.5231.2337.7364.7404%85%62%46%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250300350400201920202021202220232024年3月末1260708090654517231201050150200190050100150200250300201920202021202220232024F2025F5G宏基站（萬站）4G宏基站（萬站）5G小基站（萬站）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

57、 -16-企業側企業側 5G5G 基站建設需求日益增加，有望成為基站建設的新增長極?；窘ㄔO需求日益增加，有望成為基站建設的新增長極。工信部信通院預計 2025 年之后非運營商各行業 5G 投資將超越電信運營商。一方面在于目前 5G 應用較多聚焦于垂直領域，比如交通、醫療、航空制造、智慧工廠、礦山、港口、電力、國防行業等行業。另外一方面，隨著 AI、大數據、云計算等新型技術興起，企業自建專網需求較為旺盛。展望未來，企業 5G 專網投資有望成為基站建設的重要驅動。圖表圖表22：來自于各行業的來自于各行業的 5G5G 網絡設備收入將成為主力（億元）網絡設備收入將成為主力（億元）來源：智研咨詢，中泰

58、證券研究所 5G-A 產業進展迅速，我國產業進展迅速，我國 5G-A 商用元年正式開啟。商用元年正式開啟。2024 年 3 月工信部表示年內將強化 5G 演進，支持 5G-A 發展。3 月 28 日，中國移動在杭州全球首發 5G-A 商用部署，并公布首批 100 個 5G-A 網絡商用城市名單，且宣布計劃于年內擴展至全國超 300 個城市，以建成全球最大規模的 5G-A 商用網絡。此外，行業內 ITU、3GPP、GSMA、IMT-2020（5G）等國際國內組織機構均積極推動相關技術和標準研發，產業未來有望持續向好。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-圖表圖

59、表23：全球及我國：全球及我國5G-A主要進展主要進展 來源：各政府部門、國際組織、產業機構等，中泰證券研究所 傳統網絡轉算力網，發力算力基礎設施傳統網絡轉算力網，發力算力基礎設施 AIGC 將拉動算力高增長，大中型數據中心將拉動算力高增長，大中型數據中心建設建設有望規模增長。有望規模增長。算力按照需求匹配，可分為基礎算力、智能算力及超算算力。根據 IDC 數據，未來全球擴增的數據中 80%以上都是非結構化數據（文本、圖片、語音、視頻等）。AIGC 中的生成式模型/多模態，主要為對智能算力的需求。AIGC 大模型訓練仍采用集中式算力方式，對大中型規模以上數據中心建設拉動較為明顯。截止到 202

60、3 年年底，我國在用數據中心機架規模達到 810 萬架，且 2019-2023 年增速均保持在 20%以上；未來有望進一步保持穩定增長。分類5G-A進展政策全球美國：23年11月發布國家頻譜戰略，釋放總計2786MHz的無線頻譜以滿足國內無線需求；24年3月NTIA發布國家頻譜戰略實施計劃，制定頻譜工作完成時間表。為5G-A升級提供保證韓國：22年將5G-A確定為國家關鍵技術中國中央：23年7月新版中華人民共和國無線電頻率劃分規定率先在全球將6GHz頻段劃分用于5G系統，為5G發展保證中頻段頻率資源，23年8月工信部等提出研制面向垂直行業的非地面網絡、新型無源物聯、通信感知一體化等5G演進（5

61、G-A）技術標準。24年2月工信部提出加大5G-A、萬兆光網研發建設地方：23年10月上海提出2026年初步建成以5G-A和萬兆光網為標志的全球“雙萬兆”城市；23年12月廣東印發關于推動廣東省信息通信業高質量發展的指導意見指出，打造10個5G-A創新應用示范場景，深圳印發深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施，推進5G-A應用示范國際組織機構全球ITU：2023年世界無線電通信大會上同意修訂無線電規則，制定到2030年代末的頻譜規劃，新頻譜包括各個國家和地區的3300MHz3400MHz、3600MHz3800MHz、4800MHz4990MHz和6425MHz7125MHz頻段3GPP：預

62、計2024H1完成R18 5G-A標準凍結，5G-A技術規范和性能要求將得以明確，為后續商用部署奠定基礎GSMA：23年成立“5G Futures Community”，19家運營商和產業伙伴加入共同推進5G-A關鍵技術研發；發起5G-Advanced FirstAdopters，中國電信、中國移動、中國聯通、沙特電信等9家運營商加入，承諾在5G-A標準凍結后，加速實現5G-A商用中國IMT-2020(5G)推進組：發布面向5G-A的移動算力網絡需求及潛在關鍵技術白皮書、5G-Advanced核心網演進白皮書、5G-Advanced通感融合場景需求研究報告（第二版）等5G-A相關研究文件產業界

63、關鍵技術測試2023年，高通與諾基亞貝爾驗證上下行超寬帶Sub-6GHz和毫米波頻段組合關鍵技術；聯發科與諾基亞貝爾驗證上下行超寬帶Sub-6GHz頻段上行三載波2Tx Switching關鍵技術，以及寬帶實時交互基于L4S的端到端協同關鍵技術；阿聯酋電信和數字政府監管局宣布完成“5G-A”第二階段試驗項目，使用6GHz頻段的寬帶頻譜實現高達10Gbit/s傳輸速率中國移動規劃3期5G-A技術試驗，2023年6月已完成一期，計劃2024年6月完成二期；華為23年10月宣布完成5G-A全部功能測試，首次將端到端跨層協同技術應用在5G-A寬帶實時交互場景驗證2023年7月，沙特Zain宣布完成P-

64、IoT倉庫場景驗證；10月阿聯酋du發布全球首個“5G-A智能家居”示范別墅，通過10Gbit/s網速提供裸眼3D和XR等應用豐富的智能家居體驗我國已經啟動物聯、車聯、港口、通感等多樣化5G-A試點項目。2023年，四川移動與華為通過5G-A通感一體技術成功對道路人員和車輛完成實時定位、速度感知和軌跡感知。中興通訊完成了5G-A通感融合演示驗證測試。2024年，天津聯通攜手華為在天津港完成了全國首個港口場景通感一體能力驗證，上海電信與中興在黃浦江航道率先完成5G-A通感試驗網絡測試部署2023年T-Mobile推出5G-A網絡解決方案，多行業探索開發5G-A服務；Zain、du等中東運營商聯合

65、設備商針對下行萬兆、XR、P-IoT等關鍵能力與場景完成網絡能力驗證；諾基亞與阿聯酋du完成阿聯酋首個5G-A RedCap商用網絡試驗；10月阿聯酋du、阿曼電信、沙特Zain、科威特Zain、科威特Ooredoo等運營商發布全球首批5G-A網絡24年2月華為發布5.5G智能核心網解決方案；中移動近期宣布5G-A正式商用，將在2024年促進5G-A在國內300個以上城市應用；中國電信提出“三層四面”5G-A核心網絡架構，推進ToB/H/C端業務應用商業化終端產品開發芯片廠商和設備制造商推出支持新頻譜的5G-A芯片、物聯網模組和終端產品，高通、聯發科等芯片廠商發布支持5G-A芯片，美格智能20

66、24年發布具備5G-A功能的CPE，蘋果、華為、OPPO、vivo等手機廠商在手機中引入3CC，預計到2024年下半年越來越多的手機將支持5G-A的新能力。NReal AIR、華為等終端廠家公布支持8K分辨率的VR眼鏡，以支持8K的混合現實（MR）類業務需求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-圖表圖表24：AIGC對智能算力具備強需求對智能算力具備強需求 圖表圖表25：我國數據中心機架規模我國數據中心機架規模 來源：中泰證券研究所 來源：工信部信通院，中泰證券研究所 AI 將帶動相關產業規模發展，智算中心建設有望充分受益。將帶動相關產業規模發展，智算中心

67、建設有望充分受益。根據國家信息中心數據，到 2025/2030 年，人工智能核心產業規模 超過4000/10000 億元，帶動相關產業規模超過 5/10 萬億元?！笆奈濉逼陂g，在智算中心實現 80%應用水平下，智算中心投資可帶動 AI 核心產業增長約 2.9-3.4 倍。我國智能算力有望迎來蓬勃發展。我國智能算力有望迎來蓬勃發展。根據國際數據公司（IDC）等發布的數據，未來 80%場景都將基于 AI，其算力資源主要由智算中心承載。2021 年我國智能算力規模已達到 155.2EFLOPS，預計將以 GAGR 為52.3%的增速增至 2026 年的 1271.4EFLOPS，未來算力增長空間大

68、、增速快。圖表圖表26：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模 圖表圖表27：我國智能算力發展情況：我國智能算力發展情況 來源：國務院新一代人工智能發展規劃，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 16622631540152065281036.14%39.38%27.30%29.68%25.38%24.23%0%10%20%30%40%50%020040060080010002017201820192020202120222023總機架數量（萬架）總機架數量YOY（萬架）0.20.411510024681020202025E2030E萬億元人工智

69、能核心產業規模帶動相關產業規模31.775155.2268427640.7922.81271.4136.59%106.93%72.68%59.33%50.05%44.03%37.78%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400201920202021202220232024E2025E2026E百億億次浮點運算/秒（EFLOPS）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-運營商資本開支向算力側傾斜，數據中心互聯網絡建設需求凸顯。運營商資本開支向算力側傾斜，數據中心互聯網絡建設需求凸顯。中

70、國移動/電信/聯通 2024 年預計資本開支分別為 1730/960/650 億元，同比-4.0%/-2.9%/-12.0%。運營商基于自身業務拓展及經營目標，后續2 年資本開支重點將轉向算力領域，因此帶來算力/數據中心互聯間的網絡建設擴張。此外，我們認為即使運營商在無線側投入有所收縮，但下降幅度相對有限，且運營商在算力領域內的數據中心、互聯網絡等方面仍會進行重點投入。圖表圖表28：2013-2024E，三大運營商資本開支及，三大運營商資本開支及算網投資占比算網投資占比（億元，（億元，%）來源：中國移動，中國電信，中國聯通，中泰證券研究所 算力中心算力中心/數據中心產業鏈可分為上游、中游及下游

71、。數據中心產業鏈可分為上游、中游及下游。上游：包括芯片/器件、服務器、交換機、路由器、操作系統、數據庫、中間件等軟、硬件供應商。中游：算網基礎設施、平臺服務、數字化能力等算力網絡與平臺服務商。包括有算網基礎設施商和算網平臺服務商。算網設施商可提供包括 IDC 服務、邊緣計算、AI 計算、網絡設備、光傳輸等算力網絡基礎設施建設相關服務。算網平臺服務商可提供網絡平臺、調度編排、算力安全等算網平臺相關建設和運維服務。下游：面向數字化轉型的各垂直行業的政務、工業、教育等行業應用，如云服務、智慧城市、工業互聯網等。公司處于算力網產業鏈中游，主要為客戶提供算網基礎設施建設和平臺服務能力等服務。0%5%10

72、%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000201320142015201620172018201920202021202220232024E中國移動中國電信中國聯通算網投資占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-圖表圖表29：算力：算力/算力網絡建設產業鏈算力網絡建設產業鏈 來源：塔堅研究，中泰證券研究所 領先的算網服務商，數字基建快速增長領先的算網服務商，數字基建快速增長 公司在公司在國內國內通信網絡建設服務領域處于市場主導地位通信網絡建設服務領域處于市場主導地位。其是中國最大的電信

73、基建服務集團，且擁有中國通信建設行業所有的最高等級資質，以 及 超 過100家 專 業 子 公 司。具 體 業 務 劃 分 在TIS （Telecommunications Infrastructure Services），即電信基建服務，主要包括通信網絡咨詢、規劃、設計、工程施工以及工程監理。咨詢設計規劃：咨詢設計規劃：為客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網的勘察設計、網絡規劃、網絡優化、技術咨詢等網絡設計咨詢服務；以及為客戶提供企業運營支撐系統設計咨詢、計算機網絡方案設計和信息化解決方案等企業信息化建設咨詢服務等。工程施工服務：工程施工服務：為客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網等網絡的設

74、備安裝調測、網絡優化、通信線路和通信管道施工、土建及配套系統工程施工等服務；以及為政府和企業客戶提供樓宇智能化的弱電系統集成等服務和其他項目總包服務等。工程監理服務：工程監理服務：為客戶提供通信工程監理、土建工程監理、項目管理及招投標代理等高智能、高技術含量的工程項目監理咨詢服務。服務范圍覆蓋了工程項目的所有階段，可有效協助客戶控制相關項目的質量、進度、成本及安全。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-圖表圖表30：TIS業務介紹業務介紹 業務業務 案例圖片案例圖片 業務簡介業務簡介 工程設計服務 為客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網的勘察設計、網絡規劃、

75、網絡優化、技術咨詢等網絡設計咨詢服務；為客戶提供企業中長期發展規劃、運營咨詢及管理咨詢等企業運營咨詢服務；為客戶提供企業運營支撐系統設計咨詢、計算機網絡方案設計和信息化解決方案等企業信息化建設咨詢服務。工程施工服務 為客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網等網絡的設備安裝調測、網絡優化、通信線路和通信管道施工、土建及配套系統工程施工等服務；為政府和企業客戶提供樓宇智能化的弱電系統集成等服務和其他項目總包服務。工程監理服務 為客戶提供通信工程監理、土建工程監理、項目管理及招投標代理等高智能、高技術含量的工程項目監理咨詢服務。服務范圍覆蓋了工程項目的所有階段，可有效協助客戶控制相關項目的質量、進度、

76、成本及安全。公司主要客戶為通信運營商和大型通信設備制造企業。來源：公司官網，中泰證券研究所 公司支撐國內公司支撐國內 5G 基站建設，是全球最大的基站建設，是全球最大的 5G 商用網絡設施的建設商用網絡設施的建設者。者。公司全力支撐國內電信運營商客戶的業務需求，支撐國內 5G 網絡建設，承接了國家發改委 5G 規?，F場試點，并建成了中國電信首個5G 基站、全球首張 SA 精品網、全球首個 2.1GHz 動態頻譜共享基站等。在規模組網方面，公司建設 5G 基站 30 萬+，全國占比 40%。圖表圖表31：公司支撐國內：公司支撐國內5G基站建設基站建設 圖表圖表32：全球最大：全球最大5G商用網絡

77、設施的建設者商用網絡設施的建設者 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司逐步從網絡建設轉向算力建設，公司逐步從網絡建設轉向算力建設，并并面向客戶提供一攬子總包面向客戶提供一攬子總包解決方案。解決方案。在數據中心建設方面，公司提供囊括咨詢設計、BIM/工程管理、項目管理/施工、EPC 總包、運維/評測等各階段的解決方案。目前，公司在全國已擁有 3000+客戶，累計建設 100 萬+機架數，且建設的數據中心創造了多項國內之最。隨著 AIGC 帶來的高算力需求，公司有望在算力領域充分受益。圖表圖表

78、33：數據中心業務成功案例介紹：數據中心業務成功案例介紹 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司積極把握大模型及云計算需求，數字基建業務獲得快速增長。公司積極把握大模型及云計算需求，數字基建業務獲得快速增長。公司依托全過程咨詢、設計/總包、建設維護一體化服務能力，聚焦智算、超算、云業務需求，大力攻堅數據中心、云業務、5G+三大領域。2023年，云業務及數據中心分別取得同比 40%+/35%+業績。2023 年，公司新簽合同增長約 30%。公司在算力領域取得包括前海某人工智能算力中心（EPC）項目、某國有銀行某大數據中心及大數據應用示范基地項目及某集團智算中心建設項目等多個行業標桿項目范例。圖表圖

79、表34：公司數字基建業務獲得快速增長公司數字基建業務獲得快速增長 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-BPO：智能化運維優勢明顯智能化運維優勢明顯 運營商運營商 OPEX 提升，智能化運維優勢明顯提升，智能化運維優勢明顯 全球運營商全球運營商 OPEX 總量趨勢相對平穩，與網絡相關總量趨勢相對平穩，與網絡相關 OPEX 占比提升。占比提升。根據 Analysys Mason 數據顯示，全球運營商的 OPEX 總盤子在 1.41.6 萬億美元區間。其中，與網絡相關的 OPEX 在 5200 萬億美元左右，且占 OPEX 的比例

80、會從 2020 年的 49%提升到 2027 的 51%。同時，與云計算相關支出（云服務、云服務相關的數據中心、相關連接費用）亦會持續增加。因此，預計網絡及 IT 相關 OPEX 總數有所提升。圖表圖表35：2020-2027年，全球運營商年，全球運營商OPEX支出及網絡相關占比支出及網絡相關占比 來源：Analysys Mason，中泰證券研究所 國內三大運營商網絡相關的國內三大運營商網絡相關的 OPEX 支出相對平穩。支出相對平穩。從三大運營商披露的 OPEX 中與網絡維護相關的費用可以得出：1）三大運營商過去 5 年的網絡運營相關支出是增加的。2）過去的 2023 年，中國電信增速為 1

81、5.32%，最高；中國聯通增速為 6.29%，相對平穩；中國移動增速為 6.38%，有所下滑。我們認為，隨著運營商 5G 宏站建設放緩，在大規模出現 5G-A/6G 建設前，運營商或許會重點以運營當前網絡/算力設備為主，三大運營商基于已有存量業務以及未來新技術演進，OPEX 將保持相對平穩。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-圖表圖表36：2018-2023年，年，三大運營商三大運營商OPEX支出及支出及增速增速（億元，（億元，%）來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中泰證券研究所 我國智算中心規模增速迅速，我國智算中心規模增速迅速，其占總算力比有望持續提

82、升其占總算力比有望持續提升。根據信通院數據顯示，2022 年我國算力總規模達到 302EFlops，連續兩年增速超過 50%。其中，基礎算力增長穩定，規模為 120EFlops，增速 26%；智能算力增長迅速，規模為178.5EFlops，增速為72%；超算算力持續提升，規模3.9EFlops，增速超過 30%。隨著生成式 AI 持續演進，我國智能算力占總算力規模比有望提高，從而帶來智能運維需求提升。圖表圖表37：我國算力規模及增速：我國算力規模及增速（EFlops，%）圖表圖表38：我國算力內部結構：我國算力內部結構 來源：工信部信通院，中泰證券研究所 來源：工信部信通院，中泰證券研究所 -

83、30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000201820192020202120222023移動-網絡運營及支撐支出聯通-網絡運行及支撐成本電信-運行維護及技術支撐費移動YOY聯通YOY電信YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-數據中心數據中心未來未來向智能化運維演進，向智能化運維演進，公司具備豐富的運維數據資料及經驗公司具備豐富的運維數據資料及經驗。數據中心智能化運維是集人工智能、大數據等新一代信息技術應用管理平臺和數據中心自動化運行設施等深度融合的新運維模式。從數據要素流轉過程看，數據中心在整體運行

84、狀態中，由數據經過傳感器采集、DCIM 監控管理，到轉化為業務可識別數據，最后以數據來驅動管理。因此，數據中心智能化運維高度依賴數據要素的流通性。公司長期從事運營商數據中心運維管理，具備豐富的數據中心運維資料，未來有望充分發揮其優勢。圖表圖表39：數據中心智能化運維框架結構：數據中心智能化運維框架結構 來源：工信部信通院，中泰證券研究所 公司是我國通信領域最大的公司是我國通信領域最大的 BPO 綜合提供商綜合提供商，且且網絡及數據中心等領網絡及數據中心等領域運維業務優勢明顯。域運維業務優勢明顯。公司圍繞通信業務價值鏈，從核心網到接入網不斷延展，已可為客戶提供網絡維護、通用設施管理（物業管理）、

85、供應鏈、商品分銷等服務。其中，兩大核心部分主要為網絡維護和供應鏈服務。BPO主要包括以下幾類業務：網絡維護：網絡維護：主要為通信運營商及企業客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網等網絡的維護服務，包括通信管線維護服務、基站維護、寬帶網絡維護、網絡設備維護服務、終端維護服務、網絡優化服務等。供應鏈：供應鏈：主要為國內電信運營商提供倉儲物流配送等供應鏈服務，并向智慧供應鏈服務轉型。目前，公司已參與相關知名電商 IT 分銷，并提供細分行業產品的集平臺運營、客服、物流配送、營銷推廣等供應鏈一體化服務。物業管理：物業管理：主要為運營商、政府、企業及社會客戶等提供物業全生命周期的一系列服務。服務范圍包括通信

86、樞紐、設備機房及其他電信設施的管理、維護及安保服務，在智能大廈的維護以及高端商務樓宇管理等方面具備豐富的經驗。商品分銷：商品分銷：主要從事通信信息類產品分銷。擁有“中通?！蓖ㄐ沤K端連鎖服務品牌，主營終端產品銷售、維修和運營商代理業務。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-圖表圖表40：業務流程外判服務主要部分介紹：業務流程外判服務主要部分介紹 業務分類業務分類 業務圖片業務圖片 簡介簡介 信息技術基礎設施管理(網絡維護)公司可為通信運營商及企業客戶提供通信網、計算機網、廣播電視網等網絡的維護服務，當中包括通信管線維護服務、基站維護、寬帶網絡維護、網絡設備維護

87、服務、終端維護服務、網絡優化服務等。通用設施管理 (物業管理)主要從事通信運營商、信息等物業管理服務，服務范圍包括通信樞紐、設備機房及其他電信設施的管理、維護及安保服務，在智能大廈的維護以及高端商務樓宇管理等方面具備豐富的經驗。供應鏈 公司旗下擁有多家具有 AAAAA 資質認證的物流和采購公司，為行業客戶提供倉儲托管、物流配送、采購代理、渠道分銷、進出口代理等供應鏈各個環節的服務。公司擁有一支具備國內外供應鏈管理實務專業資格的高素質專業人才隊伍。商品分銷 主要從事通信信息類產品分銷。在國內電信運營商市場業務中，相關的商品分銷業務包括通信設備、終端、以及非通信設備類物資等；在國內非電信運營商集團

88、客戶市場業務中，主要是通信信息類設備等方面商品的分銷。來源：公司年報，中泰證券研究所 通信行業物流回暖，供應鏈改革通信行業物流回暖，供應鏈改革持續推進持續推進 通信行業物流市場規模逐步提升，公司為主要的通信物流企業。通信通信行業物流市場規模逐步提升，公司為主要的通信物流企業。通信行業物流主要是行業物流主要是承接通信運營商的第三方物流行業，負責供應鏈物流相關事務，包括基礎物流、增值物流、物流規劃及信息系統建設等。隨著互聯網技術進步與網絡的大規模使用，通信行業內部物流資源已無法滿足實際需求。因此，通信行業物流市場將獲得更廣闊的發展機遇。共研網數據顯示，2021 年，我國通信物流行業市場規模 287

89、6.18億元，同比增長 6.45%，并預測 2022 年規模突破 3000 億元。目前，我國通信物流行業重點企業有中國通信服務股份有限公司、中國外運股份有限公司、中鐵物流集團有限公司、中國物資儲運集團有限公司等。三家通信運營商均為公司股東，在物流領域亦有望將需求傾斜于公司。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-圖表圖表41：2016-2022E，中國通信物流行業市場規模情況中國通信物流行業市場規模情況 來源：共研網，中泰證券研究所 公司可為三大客戶群體，整合產業鏈上下游資源提供供應鏈一體化服公司可為三大客戶群體，整合產業鏈上下游資源提供供應鏈一體化服務。務。

90、公司聚焦數字基建領域供應鏈集成服務，以運營商客戶為基礎，持續拓展其他行業客戶。圍繞產業鏈上下游客戶，充分發揮供應鏈全程全網集約化運營優勢，為運營商、政府和企業客戶提供綜合物流、采購招標、質量檢測、維修、處置等供應鏈一體化、全生命周期服務。圖表圖表42：公司提供供應鏈一體化、全生命周期服務：公司提供供應鏈一體化、全生命周期服務 來源：公司官網，中泰證券研究所 2133.862276.442414.162604.62701.832876.183077.356.68%6.05%7.89%3.73%6.45%6.99%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500100015002000250030

91、0035002016201720182019202020212022E通信物流市場規模(億元)YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-引入戰略投資實施供應鏈公司混改，有望提升運營效率及擴大影響力。引入戰略投資實施供應鏈公司混改，有望提升運營效率及擴大影響力。供應鏈公司是國內通信行業唯一的【5A 級】綜合型物流企業，其具備招標代理、物流、檢測、維修等多項行業頂級資質。供應鏈公司以運營商、設備制造商為重點客戶，主要從事 ICT 產業供應鏈集成服務。2021 年 6 月，供應鏈公司與天津中遠海運、智鏈深國際、雙百基金和東證蘇城訂立增資協議，引入 4 家公司為

92、戰投方，合計向供應鏈公司注資人民幣 9 億元，持有股權 26.02%。公司仍為供應鏈公司母公司，具備控股權，股權占比為 73.99%。戰投方中 2 家同為物流行業公司，有望優勢互補。包括天津中遠海運和智鏈深國際公司。天津中遠海運為中遠海運集團全資子公司，在合同物流、綜合貨運、航運服務等方面具備較強實力和完整產業鏈布局。智鏈深國際公司為深圳國際全資子公司，其以物流、收費公路、港口及環保等為主業，主要致力于物流基礎設施的投資、建設及運營。戰投方中另外 2 家為股權投資機構，背景實力雄厚。包括雙百基金及東證蘇城，雙百基金是由國改雙百發展基金作為基金管理人和執行事務合伙人的股權投資基金。中國國新控股為

93、其間接第一大股東。東證蘇城由東證資本作為基金管理人，是為投資供應鏈公司而成立的專項基金，東方證券為東證資本控股方。圖表圖表43：供應鏈公司股權架構：供應鏈公司股權架構 圖表圖表44：四家戰投方介紹：四家戰投方介紹 戰略投資者 股權歸屬 簡介 天津中遠海運 中遠海運集團 在合同物流、綜合貨運、航運服務、船舶管理、船舶物資供應、船舶技術服務等海事服務產業等方面有較強的實力和完整的産業鏈佈局，并著力發展新能源、物聯網等新興產業業。智鏈深國際 深圳國際 以物流、收費公路、港口及環保為主業。在物流領域，深圳國際主要致力于物流基礎設施的投資、建設、運營、并積極探索佈局智慧物流和冷鏈物流，為客戶提供各類物流

94、基礎及增值服務。雙百基金 國改雙百發展基金管理有限公司 中國國新控股有限責任公司為國改雙百發展基金管理有限公司間接第一大股東,中國國新控股有限責任公司的實際控制人為國務院國有資産監督管理委員會。東證蘇城 東證資本作為基金管理人 為投資供應鏈公司而成立的專項基金。東證資本為東方證券(其股份在聯交所主板上市)的全資子公司，是作焉東方證券重要資本運作平臺，提供股權投資、餅購重組、跨境投資等全方位服務。來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-ACO：增長最主要驅動力增長最主要驅動力 數字中國未來已來，數字

95、經濟規模廣闊數字中國未來已來，數字經濟規模廣闊 數字中國建設整體布局規劃引領數字經濟建設。數字中國建設整體布局規劃引領數字經濟建設。2023 年 2 月，黨中央、國務院發布了數字中國頂層設計規劃，明確了“2522”整體框架布局。其中，第一個“2”即夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，是數字經濟發展的基石。圖表圖表45：“：“2522”數字中國建設框架”數字中國建設框架 來源：數字中國建設整體布局規劃，中泰證券研究所 我國數字經濟發展迅速，未來市場空間廣闊。我國數字經濟發展迅速，未來市場空間廣闊。根據中國信息通信研究院發布的中國數字經濟發展報告指出，2021 年我國數字經濟規模達到45.

96、5萬億元，同比名義增長16.07%；其中產業數字化規模達到37.20萬億元，占數字經濟比重為 81.7%。根據數字中國發展報告（2023年）顯示，2023 年我國數字經濟規模超過 55 萬億元，市場空間較大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-圖表圖表46：2017-2022年中國數字經濟總體規模及增速年中國數字經濟總體規模及增速 圖表圖表47：2017-2022年，產數和數產規模及增速年，產數和數產規模及增速 來源：中國信通院，中商產業研究院，中泰證券研究所 來源：中國信通院，中商產業研究院，中泰證券研究所 發力戰略新興業務，新簽合同占比較高發力戰略新興

97、業務，新簽合同占比較高 公司發力新型戰略業務：數字政府公司發力新型戰略業務：數字政府/雙碳雙碳/網絡安全網絡安全等領域等領域。未來。未來有望帶有望帶來新的增長重點。來新的增長重點。行業數字政府行業數字政府方面：方面：數字政府市場規模需求刺激下迅速增長，數字政府市場規模需求刺激下迅速增長，ACO 的市場份額有望進一步的市場份額有望進一步擴大。擴大。根據 IDC 最新中國數字政府整體市場預測，2023-2028報告，未來 5 年中國數字政府整體市場規模預測復合增長率為 9.4%，且2028 年將達到 2000 億元人民幣市場規模目標。同時，根據其預測的2024 年中國數字政府 IT 投資中各項細分

98、業務占比，基礎架構層/平臺層/應用解決方案/安全/其他占比將分別為 47%/23%/20%/6%/4%。隨著我國數字政府需求逐步擴大，以基礎架構及平臺層為代表 ACO 相關業務市場份額亦會逐步擴大。圖表圖表48：中國數字政府市場預測中國數字政府市場預測2023-2028（億元（億元/%）圖表圖表49：中國數字政府中國數字政府IT投資預測，投資預測，2024 來源：IDC，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 27.231.335.839.245.550.754.615.07%14.38%9.50%16.07%11.43%7.69%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010

99、2030405060201720182019202020212022E2023E規模（萬億元）增速（%）6.26.47.17.58.49.221.00 24.90 28.80 31.70 37.20 41.00 3.23%10.94%5.63%12.00%9.52%18.57%15.66%10.07%17.35%10.22%0%5%10%15%20%0153045201720182019202020212022數字產業化（萬億元）產業數字化數字產業化 YOY產業數字化 YOY749億，47%361億，23%313億，20%100億，6%60億，4%基礎架構層平臺層應用解決方案安全其他 請務必閱

100、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司公司數字政府方面：數字政府方面：公司具備從咨詢、建設到運營的一體化服務能力，為各級政府部門提供總體規劃、項目立項/設計/評估/管理、EPC 總包、APP 應用開發、數據治理、云平臺建設運營等綜合信息服務，打造了如廣州市數字政府總體規劃、深圳“雪亮工程”、“穗好辦”政務 app、東莞市政務數據大腦暨智慧城市 IOC 運行中心的項目。圖表圖表50：公司數字政府技術構架圖：公司數字政府技術構架圖 來源：公司官網，中泰證券研究所 行業雙碳行業雙碳方面方面：ACO 的節能降碳未來空間廣闊，發展勢頭迅猛。的節能降碳未來空間廣闊，發展勢頭

101、迅猛。節能服務產業作為國家戰略性新興產業，近年來整體發展迅速。根據中國節能協會數據，2020 年我國節能服務業總產值為 5916 億元，同比增長 13.29%，且預計到 2025 年將達到 1 萬億元。2020-2025 年，其年復合增速（CAGR）將達到 11.07%。圖表圖表51：2017-2025年中國節能服務業產業產值及預測年中國節能服務業產業產值及預測 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 358741484774522259161000015.64%15.09%9.38%13.29%CAGR:11.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14

102、.00%16.00%18.00%020004000600080001000012000201620172018201920202025E產值（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司公司在雙碳方面在雙碳方面：致力于聚焦“致力于聚焦“4+1”領域、打造“雙碳”領域、打造“雙碳 5 大能力”大能力”。公司運用大數據、物聯網、5G 技術、人工智能、區塊鏈等先進技術，通過智能控制、數據采集、統計計量等手段數字化賦能低碳，打造雙碳5 大能力。服務領域聚焦于能源電力、地產建造、工業制造、交通運輸和信息交通。圖表圖表52：公司雙碳五大能力：公司雙碳五大能力

103、，聚焦，聚焦“4+1”領域領域 來源：公司官網，中泰證券研究所 行業網絡安全行業網絡安全方面方面 ACO 在網絡安全的市場份額領跑且有望進一步擴大，整體規模將隨行在網絡安全的市場份額領跑且有望進一步擴大，整體規模將隨行業發展快速增加。業發展快速增加。根據 IDC 數據，2021 年全球網絡安全 IT 總投資規模為 1687.7 億美元，并有望在 2026 年增至 2875.7 億美元，五年復合增長率（CAGR）為 11.3%。聚焦中國市場，預計 2026 年中國網絡安全 IT 支出規模將達到 318.6 億美元，全球占比約為 11.1%，五年 CAGR約為 21.2%。中國網絡安全市場增速預計

104、持續領跑全球，五年 CAGR近全球兩倍，市場前景廣闊。從產品結構來看，網絡安全市場可以劃分為安全硬件市場、安全軟件市場、安全服務市場。目前，中國網絡安全市場以硬件為主，硬件占市場 54.4%，其后為服務（28.5%）和軟件（17.1%）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-圖表圖表53：2021-2026年中國網絡安全市場總投資規模預測年中國網絡安全市場總投資規模預測 圖表圖表54：中國網絡安全產品細分市場占比情況中國網絡安全產品細分市場占比情況 來源：IDC，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，中泰證券研究所 公司公司網絡

105、網絡安全方面，公司以科創驅動網絡信息安全業務發展。安全方面，公司以科創驅動網絡信息安全業務發展。公司秉承“科技創新、自主可控”理念，發布并啟用研發創新中臺等自主可控的研發和技術中臺，建立“通服網安”子品牌，可提供安全整體解決方案和綜合安全服務。并在網信安全方面發布企業資產安全管理平臺、互聯網暴露面測繪運營平臺、通服眾測及安全漏洞管理平臺等平臺。逐步建立了自主可控、有特色的網絡安全產品及服務體系，成為守護方陣的參與者。圖表圖表55：公司網安中心架構：公司網安中心架構 圖表圖表56：公司網信安全與應急合同簽署：公司網信安全與應急合同簽署 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究

106、所 創新引領產數發展，創新引領產數發展，ACO 貢獻占比提升貢獻占比提升 公司公司 ACO（Applications,Content&Other）業務即應用、內容及其）業務即應用、內容及其他服務。他服務。主要為客戶提供系統集成、軟件開發及系統支撐、增值及其他服務，并推廣智慧城市、視頻監控、業務與運營支撐系統、移動信息化、信息安全等優勢產品及解決方案。系統集成：系統集成：為客戶提供網絡系統、弱電系統、信息系統、智能化系統、54.40%28.50%17.10%硬件服務軟件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-計算機系統集成服務，即以搭建組織機構內的信息化管理支

107、持平臺為目的，利用綜合布線、通信、網絡互聯、網絡安全等技術將相關設備、軟件進行集成設計、安裝調試、界面定制開發和應用支持。軟件開發及系統支撐：軟件開發及系統支撐：為客戶提供電子商務、移動支付、安防、定位、視訊等業務平臺軟件等各類軟件開發服務，同時也提供業務運營支撐系統、企業管理支撐系統等支撐系統開發和 IT 系統維護支撐、技術支持服務。增值及其他服務：增值及其他服務：其中，增值服務為電信運營商和商業客戶提供呼叫中心外包、ISP 接入和 ICP 內容等業務，服務范圍包括視頻電話和視頻會議接入、互聯網資訊、電子商務認證等。圖表圖表57：ACO業務內容業務內容 ACO 業務 系統集成 網絡系統、弱電

108、系統、信息系統、智能化系統、計算機系統集成 軟件開發及系統支撐 軟件開發 電子商務、移動支付、安防、定位、視訊等業務平臺軟件 支撐系統開發 業務運營支撐系統、企業管理支撐系統 系統維護支撐 IT 系統維護支撐、技術支持 增值及其他服務 呼叫中心外包、ISP 接入和 ICP 內容等，服務范圍包括視頻電話和視頻會議接入、互聯網資訊、電子商務認證等 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司作為數字生產服務者，在多個領域打造標桿。公司作為數字生產服務者，在多個領域打造標桿。公司大力推廣智慧園區、智慧建筑、智慧高速、智慧機場等智慧產品和解決方案，如南京城市生命線安全工程項目、某頭部腫瘤醫院一期智慧醫院項目、

109、杭州亞運會、成都大運會智慧賽事項目等。圖表圖表58：公司提供各類智慧應用：公司提供各類智慧應用 產品 產品圖片 簡介 南京城市生命線安全工程項目 本項目采用了“空、天、地”感知體系、城市天眼、城市脈搏、城市細胞、基于動態組件的可配置技術、自適應自 成長的多模態耦合模型、Unity3D 數字孿生等新技術應用。項目有效提升城市安全數字治理水平。實現城市生命線安全管理由“以治為主”向“以防為主”轉變、“被動應對”向“主動監管”轉變。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-某頭部腫瘤醫院一期智慧醫院項目 某頭部腫瘤醫院是一家國內知名的三甲醫院，按照三級甲等醫院智能化系

110、統標準和設計規范，以信息化基礎設施建設為龍頭，以信息資源建設為核心，以應用系統建設為重點，最終將醫院打造成為國內領先的數字化智慧醫院。具備醫療、服務、管理“三位一體”特質，提升醫院現代化治理水平。杭州亞運會、成都大運會智慧賽事項目 杭州亞運會：規劃引領，完成通信保障頂層規劃、設計；完成杭州亞運會棒（壘）球體育文化中心智能化等項目、策劃特許商品營銷方案、投入超千人參與亞運現場通信技 術服務保障。成都大運會：項目涵蓋核心賽事系統、信息化基礎設施建設、智慧場館、泛大運智慧應用等部分的建設。同時投入近千人參與賽事期間服務保障工作。來源：公司官網，中泰證券研究所 科技創新引領產業數字化業務快速發展科技創

111、新引領產業數字化業務快速發展，ACO 占營收比持續提升。占營收比持續提升。在數字化方面，公司連續三年位列“中國軟件百強”第四名。2023 年,ACO 業務收入同比增長 16.8%；其中，軟件開發及系統支撐保持快速增長，同比增長 25.1%。過去 10 年，公司 ACO 占收比從 10.8%提升至 19.5%，ACO正成為公司業務增長的最主要驅動力。圖表圖表59：ACO業務收入十年間增長近業務收入十年間增長近4倍倍,占收比持續提升占收比持續提升 來源：公司官網，中泰證券研究所 7,4117,9538,73710,02911,29813,71516,08718,20721,47824,76728,

112、92710.80%10.90%10.80%11.30%12.00%12.90%13.70%14.80%16.00%17.60%19.50%5,00010,00015,00020,00025,00030,0006%8%10%12%14%16%18%20%20132014201520162017201820192020202120222023ACO業務收入(人民幣百萬元)占經營收入比重（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 TIS 業務：我們認為當前市場主要的認知預期差在于：1）運營商無線側CAPEX 趨勢確定下，5G

113、小微基站以及 5G/A 建設將會一定程度上彌補相應的影響；此外，企業側基站支出也將于 2025 年首次超過運營商成為建設主力；通信網絡建設不悲觀。2）運營商算力網絡側 CAPEX 未來保持快速增長，AI 算力/智算中心的建設成為未來主要的驅動力。公司基于過往傳統通信網絡建設運維經驗，在承接算力新基建項目中，其主要客戶群體未變、過往項目/技術經驗仍適用。因此，公司作為國內算網基建龍頭企業，其 TIS 業務有望充分受益于算網新趨勢下的大發展。預計 2024-2026 年，TIS 實現收入 783.83/811.26/842.09 億元，同比增長 3.00%/3.50%/3.80%。BPO 業務：我

114、們從全球運營商 OPEX 支出方面分析：全球運營商與網絡相關的 OPEX 未來的占比會逐步提高。同時，我們亦分析國內運營商近些年OPEX 支出變化得出總體支出相對平穩。隨著 5G 宏站建設放緩，運營商基于當前設備運維將尤為重要。因此，公司 BPO 業務基本盤相對穩定。2）展望未來，隨著傳統運維向智能化運維轉型，智能化運維需求在快速提升。公司長期從事運營商數據中心運維管理，具備豐富的數據中心運維資料，在向智能化運維轉型過程中具備先發優勢。此外，公司還引入戰略投資者實施供應鏈改革，通過整合產業鏈上下游資源，有望快速提升運營效率并擴大行業影響力。預計 2024-2026 年，BPO 實現收入 446

115、.90/460.31/476.42億元，同比增長 2.50%/3.00%/3.50%。ACO 業務：數字中國頂層規劃下，數字經濟未來已來，其市場空間大、發展潛力足。公司通過在數字政府/雙碳/網絡安全等重點領域有效發力，使得 ACO 業務快速發展，并成為當前最主要的增長驅動力。公司不斷發力數字政府、雙碳、網絡安全等領域。此外，隨著混改的持續深入推進，供應鏈公司有望提升運營效率并擴大行業影響力。整體來看，ACO 業務 有 望 實 現 快 速 發 展。預 計2024-2026年，ACO實 現 收 入332.35/375.56/420.62 億元，同比增長 15.00%/13.00%/12.00%。其

116、他業務：公司其他類型業務體量相對較小，預計未來增速將有所保持，預計 2024-2026 年，其他業務實現收入 5.50/5.78/6.07 億元，同比增長5.00%/5.00%/5.00%。綜上，預計公司2024-2026 年實現營業收入分別為1568.00 億/1652.18億/1744.07 億元，同比增長 5.14%/5.37%/5.56%。毛利率方面，過去 2 年，毛利率持續向好連續上升。隨著公司不斷夯實發展質量，優化業務結構，管控較低毛利率業務發展，且聚焦戰略性新興業務的拓展。公司整體毛利率未來有望逐步提升，預計 2024-2026 年，公司毛利率分別為 11.70%/11.75%/

117、11.80%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-圖表圖表60：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測（億（億元）元）單位：億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收營收 1,412.08 1,491.39 1,568.00 1,652.18 1,744.07 YoYoY Y 4.99%5.62%5.14%5.37%5.56%毛利率毛利率 11.35%11.61%11.70%11.75%11.80%TISTIS 729 761 783.83 811.26 842.09 YoYYoY 1.39%4.39%3.00%3.50%3.8

118、0%BPOBPO 431 436 446.90 460.31 476.42 YoYYoY 6.16%1.16%2.50%3.00%3.50%ACOACO 248 289 332.35 375.56 420.62 YoYYoY 15.35%16.53%15.00%13.00%12.00%其他其他 4.62 5.24 5.50 5.78 6.07 YoYYoY -6.29%13.42%5%5%5%來源：Wind，中泰證券研究所 公司作為港股上市企業，其估值應參考同市場同類可比公司估值給與比較。但鑒于主營業務為通信網絡建設與維護相關企業較多分部于 A股市場。因此我們通過 A 股通信行業與港股通信行業

119、估值折價方式給與公司估值參考。截止 2024 年 7 月 8 日，A 股通信行業估值（TTM）相較于港股通信行業估值（TTM）溢價因子為 2.45。圖表圖表 61：A股與港股通信行業估值比較（股與港股通信行業估值比較（TTM，截止截止2024年年7月月8日）日）來源：Wind，中泰證券研究所 根據公司已有業務類型，選取與公司業務類似構成的主要從事通信網絡建設與運維服務的 A 股上市公司作為可比（一定折價情況下）。我們選取潤建股份、中貝通信及普天科技作為可比公司。截至 2024 年 7月 8日，同業可比公司 24/25/26年 PE 均值為33.60/25.95/21.57倍，按照 A 股/港股

120、通信行業溢價 2.45 倍折價后為 13.71/10.59/8.80 倍。公司 24/25/26 年 PE 估值分別為 7.4/6.9/6.5 倍。公司估值低于折價后的 A 股通信可比行業均值。公司為國內算力基建龍頭服務商，折價后估值相對仍較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-圖表圖表61：可比公司估值：可比公司估值（單位億為億元，單位億為億元，截止截止2024年年7月月8日日，匯率人民幣：港幣，匯率人民幣：港幣=0.9130:1）來源：Wind 一致預測，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

121、重要聲明部分 -39-風險提示風險提示 運營商資本開支運營商資本開支/運營開支進一步下滑風險：運營開支進一步下滑風險：公司主要客戶為中國三大電信網絡運營商及全球最大的電信塔基礎設施服務提供商，其業務類型包括電信基礎設施建設與維護等，如若三大運營商資本開支/運營開支進一步下滑，將影響行業整體需求側總量，也將對公司相關業務產生一定影響。小微基站及小微基站及 5G-A 發展不及預期風險：發展不及預期風險：5G 覆蓋將逐步加深加厚，5G技術演進至 5G-A 將成為下一個主要應用技術，5G 小微基站及 5G-A將有效彌補 5G 宏站帶來的下滑，如若發展不及預期，將影響整體行業及公司基站建設方面需求。數字

122、經濟及行業數字化發展不及預期風險：數字經濟及行業數字化發展不及預期風險：數字經濟與宏觀經濟具有一定關聯系，如若宏觀經濟波動影響到企業信息化支出，則可能影響到公司 ACO 業務發展。供應鏈改革不及預期風險：供應鏈改革不及預期風險：公司供應鏈混改給公司帶來助力外，在和股權投資方以及供應鏈上下游資源整合方面如若不及預期，則可能影響到公司 BPO 業務相關發展。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：市場競標常態化，呈現全方位、全要素、全放開競爭格局，公司在江西省內市場份額較低，如若公司不能在技術和產品質量上與頭部競對相當或超越，市場份額擴展動力將不足。技術研發及供應鏈不穩定風險：技術研發及供應鏈不穩定風

123、險：公司在行業數字化方面保持自主研發投入的同時也通過供應鏈采購三方服務，如若公司自主研發不及預期同時三方供應鏈有所影響，將對公司數字化業務產業影響。研報信息更新不及時的風險。研報信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-圖表圖表62：三大報表預測值：三大報表預測值（截止（截止2024年年7月月8日）日）來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持

124、 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

125、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求

126、但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。