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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 券商經紀業務三十年：客戶券商經紀業務三十年：客戶價值與穿越周期價值與穿越周期 核心觀點核心觀點 2024 年上半年，證券板塊跑輸 A 股主要寬基指數，多數證券公司 Q1 業績表現低于市場預期。一方面是受行業經營環境變化的影響，另一方面也體現出券商盈利模式的周期性。證券公司的經紀業務貢獻券商收入的 20%以上，也是本次券商業績波動的主要因

2、素之一。歷經多年發展，券商依然沒有擺脫對傳統通道型經紀業務的依賴，在公募費改背景下，證券經紀業務正面臨著第五次歷史轉型，行業將何去何從？對于證券板塊的投資觀點又如何展望？摘要摘要 決定證券行業經營環境以及股票行情表現的兩大要件分別決定證券行業經營環境以及股票行情表現的兩大要件分別是資本市場的流動性和行業政策是資本市場的流動性和行業政策。流動性影響業務景氣度，政策影響業務發展方向，而對于證券經紀業務而言，當下正處于流動性和政策均發生變化的周期，經紀業務也成為券商轉變經營思路的重點領域，因此本篇分析主要圍繞該業務展開，短期來看，在宏觀流動性基本充裕，而投資者風險偏好處于短期來看，在宏觀流動性基本充

3、裕，而投資者風險偏好處于下行階段的背景下，證券板塊行情啟動需要行業政策的催化。下行階段的背景下，證券板塊行情啟動需要行業政策的催化。下半年值得關注的政策包括公募費改三階段工作的落地公募費改三階段工作的落地和陸家嘴論壇提及的科創板科創板 8 項項改革措施改革措施，客觀來看，政策對于證券公司基本面的影響短期比較難以預測，因此在個股行情分化上，主要還依賴對主題性機會的把握，下半年重點仍需要關注并購重組事件相關的中小券商。長期來看，重點看好資本市場改革受益的標的。長期來看，重點看好資本市場改革受益的標的。主要是指在公募費改政策下，正確實現買方模式轉型的證券基金類機構。經紀業務是當前投資端改革導向下，長

4、遠來看將產生受益邏輯的核心方向，而其中買方投顧業務則是最關鍵的變量。經過深度復盤發現，經過深度復盤發現，A 股歷史上每一輪券商經紀業務的變革股歷史上每一輪券商經紀業務的變革與轉型，都會催生一批證券公司趕與轉型，都會催生一批證券公司趕超同時代的競爭對手。超同時代的競爭對手。比如第一次轉型時期的中信證券、銀河證券，第二次轉型時期的華泰證券、國泰君安，第三次轉型時期的東方財富，第四次轉型時期的廣發證券、東財旗下的天天基金等。當行業面臨當下第五次重大轉型，勢必會是券商經紀業務乃至財富管理、資產管理業務的一次深度變革，經紀業務作為高度市場化競爭的賽道，我們長期看好一批在本輪周期穩住陣腳、轉型成功的優質標

5、的。風險分析：風險分析：政策不及預期，經濟增速放緩、市場情緒轉劣、國際局勢緊張。維持維持評級評級 強于大市強于大市 趙然趙然 021-68801600 SAC 編號:S1440518100009 SFC 編號:BQQ828 吳馬涵旭吳馬涵旭 SAC 編號:S1440522070001 發布日期：2024年 07 月 14日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 24.07.12【中信建投非銀金融】:詳解港股最低上落價位調整及可能影響 24.07.08【中信 建投 非銀 金融】:周 報20240705：關注長端利率變化，壽險資負兩端有望共振改善 24.07.01【中信 建投 非銀 金融】:

6、周 報20240628：壽險 24H1 負債端有望超預期，資產端預計小幅改善 24.06.27【中信建投非銀金融】:關于私募股權創投基金實物分配股票試點的點評 24.06.24【中信 建投 非銀 金融】:周 報20240621：學習陸家嘴會議精神，金融業高質量轉型進行中 -16%-6%4%14%24%2023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/122023/11/122023/12/122024/1/122024/2/122024/3/122024/4/122024/5/12非銀金融上證指數證券證券 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條

7、款和聲明。目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 一、2024 上半年證券行業形勢：.1 1.行情復盤.1 2.業務回顧.2 2.1 經紀及兩融業務.2 2.2 資管業務.4 2.3 投行業務.4 二、未來投資策略展望：.7 1.短期關注中小券商并購重組主題.7 2.長期看好買方投顧轉型受益標的.10 2.1 第一次轉型：傭金市場化改革后，向非現場交易快速發展（19902007）.10 2.2 第二次轉型：費率競爭加劇之后，機構業務成為新的增量（20082012）.12 2.3 第三次轉型：開戶政策逐步松綁，向互聯網模式快速轉型（20122018）.13 2.4 第四次轉型：低費率時代來臨，發展代銷

8、向綜合服務轉型（20192021）.15 2.5 第五次轉型：公募費改政策啟動，加速買方投顧模式轉型（2022 年至今）.17 風險分析.19 8XaVeUfVbUfYbZcWbR9R8OnPnNnPtPkPnNtMeRqRrM6MrRzQwMrNoMvPmQpQ 1 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、2024 上半年上半年證券證券行業行業形勢形勢：1.行情復盤行情復盤 2024年上半年，由于股票行情波動和市場環境趨嚴，證券板塊表現顯著弱于主要寬基指數。截至 6 月 28日，證券指數（801193.SI）較年初累計下跌 13.4%，跑輸同期萬得全 A 指數（-

9、8.0%）、滬深 300（+0.9%）、上證指數（-0.3%）。上半年，A 股 44家上市券商中，有 4家累計漲幅為正，分別是首創證券（+20.6%）、國信證券（+4.8%）、浙商證券（+2.8%）和招商證券（+2.0%）。圖圖 1:2024 年上半年證券板塊和上證指數走勢對比年上半年證券板塊和上證指數走勢對比 數據來源：WIND，中信建投證券 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2024-01-022024-01-052024-01-102024-01-152024-01-182024-01-232024-01-262024-01-312024-02-05

10、2024-02-082024-02-212024-02-262024-02-292024-03-052024-03-082024-03-132024-03-182024-03-212024-03-262024-03-292024-04-032024-04-102024-04-152024-04-182024-04-232024-04-262024-05-062024-05-092024-05-142024-05-172024-05-222024-05-272024-05-302024-06-042024-06-072024-06-132024-06-182024-06-212024-06-26

11、2024-07-01證券(申萬)上證指數 2 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:截至截至 2024 年年 6 月月 30 日股票市場走勢（滬深日股票市場走勢（滬深 300）數據來源：WIND，中信建投證券 圖圖 3:截至截至 2024 年年 6 月月 30 日日債券債券市場走勢（市場走勢（中證全債中證全債）數據來源：WIND，中信建投證券 2.業務業務回顧回顧 2.1 經紀及兩融業務 上半年，股票市場上半年，股票市場成交額、兩融余額走低成交額、兩融余額走低，反映反映投資者風險偏好下降，券商經紀業務承壓。投資者風險偏好下降，券商經紀業務承壓。Wind 數據顯示

12、，2024 年 13月，市場整體交易活躍度小幅上升，但同時兩融余額快速下降，投資者去杠桿反映風險偏好下行趨勢延續，46月，日均成交額同比轉跌，股票行情震蕩為主，券商經紀需求偏弱。2024 年一季度上市券商單季創收 228.67億元，同比下滑 9.26%。-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%02023年2024年-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%02023年2024年 3 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖

13、 4:A股月度日均成交額（億元，左）及同比（右）股月度日均成交額（億元，左）及同比（右）圖圖 5:A股股月末兩融余額（億元，左）及同比（右）月末兩融余額（億元，左）及同比（右）數據來源：WIND，中信建投證券 數據來源：WIND，中信建投證券 為約束市場亂象，監管部門推出禁止限售股出借、暫停新增轉融券、嚴禁融券變相T+0 等舉措，A 股融券余額明顯收縮，截至 2024年 6 月末，滬深兩融余額 14808.99 億元，同比下滑 6.8%，其中融券余額 315.71 億元，占比較年初下滑 1.9個 pct。圖圖 6:融資融券余額及其占比融資融券余額及其占比 數據來源：WIND，中信建投證券 Wi

14、nd 數據顯示，2024年 1-6月新發基金為 6607.08 億份，同比增加 26%，其中債券型基金新發份額同比增加 61%，股票型基金同比增加 7%，混合型基金下降 59%，股票型基金的增幅主要來自于 ETF 基金，6月末 ETF基金份額 2.25萬，較去年同期增加 33%，基金數量較年初增加 174 只。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.001月2月3月4月5月6月2023年2024年2024年同比（%）-8.00%-6.00%-4.00%-2

15、.00%0.00%2.00%4.00%14,000.0014,500.0015,000.0015,500.0016,000.0016,500.001月2月3月4月5月6月2023年2024年2024年同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-012023-042023-072023-102024-012024-04融資余額占比（%）融券余額占比（%）4 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7:新發基金規模及分類（億份）新發基金規模及分類（億份）圖圖 8:非貨幣基金凈值非貨幣基金凈值 數據來源：WIND，中信建投證券 數據

16、來源：WIND，中信建投證券 2.2 資管業務 2024年一季度，多數頭部證券公司私募資管月均規模持續下滑，但國信證券/首創證券/國君資管/安信證券/華泰資管/財通證券/國聯證券的月均規模同比增長，分別為+41.8%/+23.7%/+18.7%/+16.9%/+10.1%/+9.2%/+3.1%。圖圖 9:證券公司私募資管月末規模（億元）證券公司私募資管月末規模（億元）數據來源：中基協，中信建投證券 2.3 投行業務 根據 WIND 數據顯示，2024 年 1-6 月 A 股 IPO 募資額約為 324.93 億元，同比下降 84.5%；再融資募資額1404.80億元，同比下降 69.0%；債

17、券市場融資額相對穩定，約為 60989.68 億元，同比基本持平。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.00股票型基金混合型基金債券型基金QDII基金REITs基金FOF基金同比（%）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%100,000.00110,000.00120,000.00130,000.00140,000.00150,000.00160,000.00170,000.00180,000.002022年01月2022年04月2022年07月2022年10月2023年01月202

18、3年04月2023年07月2023年10月2024年01月2024年04月非貨基金總凈值（億元）同比（%）49,000.0050,000.0051,000.0052,000.0053,000.0054,000.0055,000.0056,000.0057,000.0058,000.0059,000.002023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05 5 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 10:2024 年年 1-6 月月 IPO

19、 市場融資額市場融資額 圖圖 11:2024 年年 1-6 月再融資市場融資額月再融資市場融資額 數據來源：WIND，中信建投證券 數據來源：WIND，中信建投證券 圖圖 12:2024 年年 1-6 月債券市場融資額月債券市場融資額 數據來源：WIND，中信建投證券 投行業務頭部券商保持優勢，部分券商逆勢增長。投行業務頭部券商保持優勢，部分券商逆勢增長。截至 2024年 6 月 30 日，頭部券商股權承銷規模 CR5/CR10占比分別為 45%/60%。股權承銷規模居前的有中信證券（259 億元）、華泰證券（195億元）、中金公司（126億元），分別同比-77.1%/-65.7%/-79.6

20、%；國金證券、開源證券進步迅速，逆勢增長，分別同比+109.0%/+183.0%。頭部券商債券承銷規模 CR5/CR10 占比分別為 50%/66%。債券承銷規模居前的上市券商分別為中信證券（8769億元）、中信建投（6529 億元）、華泰證券（5339 億元）、國泰君安（4345億元），分別同比+1.1%/-4.8%/-7.4%/+14.2%；其中，廣發證券、招商證券、東方證券、銀河證券增速較快。-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.000100.000200.000300.000400.000500.000600.0001月2月3月4月5月6

21、月2024年2023年2024年同比（%）-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%0.000200.000400.000600.000800.0001,000.0001,200.0001月2月3月4月5月6月2024年2023年2024年同比（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.001月2月3月4月5月6月2024年2023年2024年同

22、比（%）6 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 13:券商股權承銷規模及其同比券商股權承銷規模及其同比 數據來源：WIND，中信建投證券 圖圖 14:截至截至 2024 年年 6 月月 30 日股權承銷排名變動日股權承銷排名變動 數據來源：WIND，中信建投證券 圖圖 15:券商債券承銷規模及其同比券商債券承銷規模及其同比 數據來源：WIND，中信建投證券-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00中信華泰中金國金廣發國君

23、建投招商民生海通中泰平安開源光大東吳2024年股權承銷規模（億元）同比（%）0102030405060中信華泰中金國金廣發國君建投招商民生海通中泰平安開源光大東吳2024年排名2023年同期排名-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00中信建投華泰國君中金東方銀河申萬海通光大招商廣發平安中銀國信2024年債券承銷規模（億元）2023年同比（%）7 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責

24、條款和聲明。圖圖 16:截至截至 2024 年年 6 月月 30 日日債券債券承銷排名變動承銷排名變動 數據來源：WIND，中信建投證券 二、二、未來未來投資策略投資策略展望展望：1.短期關注中小券商并購重組主題短期關注中小券商并購重組主題 綜合來看，綜合來看，短期來看決定短期來看決定證券板塊行情的兩大要件證券板塊行情的兩大要件分別是分別是：市場市場流動性和流動性和行業行業政策。政策。1、流動性可以簡單區分為宏觀和微觀角度，宏觀層面是指貨幣流動性，以貨幣供應量和實際利率衡量，微觀層面是指股票市場流動性，可以用居民投資風險偏好衡量。從數據上看，2024年 Q1中國名義 GDP 增長 4.2%，廣

25、義貨幣（M2）增速 8.3%，高于 GDP，余額達到 304.8萬億元，由于存在龐大的銀行體系，中國的廣義貨幣規模比美國、歐元區及英國之和還要大，但M2/GDP 的比值卻越來越高，反映廣義貨幣對拉動經濟增長的效率有所降低，因此資金存在進入銀行體系就沒再出來的可能性。比如 20192023年間，居民戶新增人民幣存款一路走高的情況下，新增貸款卻拐頭向下，老百姓存的多貸的少，實際上反映的是對消費和投資風險偏好的降低。而包括權益基金、股票在內的諸多投資品，在中國居民的配置工具盤里，是屬于風險偏好偏高的一類（與銀行理財、債券基金、儲蓄險、現金或存款相比）因此，我們初步可以得出一個判斷，當前證券板塊所面臨

26、的資本市場流動性狀況，可以總結為，宏觀貨幣流動性相對充裕，但權益市場流動性明顯不足，而核心原因是居民投資風險偏好的下行，用監管的表述來說就是投資者缺乏信心。由于權益投資作為居民生活的非必選項，這種對股票市場信心的缺乏，其原因可能得歸結為兩點，居民資產負債率上升和收入預期的下降：1）三年疫后居民消費習慣、儲蓄習慣發生變化；2）中國經濟邁入高質量發展階段，諸多行業市場競爭加劇，居民對未來收入增長預期不明朗；3）房地產市場下行，居民資產整體縮水，資產負債率相對上升；4）201921年大量買入的權益基金和理財產品的持有收益率不佳，對權益投資品整體的024681012141618中信建投華泰國君中金東方

27、銀河申萬海通光大招商廣發平安中銀國信2024年排名2023年同期排名 8 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。信任度下降。圖圖 17:居民新增人民幣存貸款居民新增人民幣存貸款（2024 年數據僅截止年數據僅截止 5 月底）月底）數據來源：WIND，中信建投證券 由此，我們再對證券板塊所面臨的市場環境（流動性）做一年維度的展望：一是結合央行行長 6月在陸家嘴論壇的講話，其中強調貨幣政策的支持性立場“中國的貨幣政策是為經濟回升提供支持的，是為經濟高質量發展提供環境的”，但同時又明確認為“當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在“規

28、模情結”，顯然有悖經濟運行規律”。因此，宏觀層面，貨幣政策可能是保持寬松但又謹慎克制的，能夠滿足實體經濟回暖的需要，但又要考慮弱化金融機構的規模情結，未來會更突出價格型目標導向的政策安排。這個角度對于證券板塊而言，影響程度應該是屬于中性的，因此去期待宏觀流動性上的變化來形成板塊的催化，我們認為概率會小，即使有，可能行情的持續性和高度也比較有限。二是在權益市場層面，二季度以來，無論是偏股新發基金份額、股票市場成交額、融資融券余額等多個指標都處于偏弱的狀態，但從歷史復盤來看，成交額這類指標大多數時候是一個證券板塊行情的同步指標，無法對板塊行情做前瞻性判斷，因此還是要回歸居民投資的風險偏好上。那么，

29、什么樣的情況下，風險偏好會進一步修復呢？可能還是要去期待經濟政策的催化，包括市場上近期比較關注的財稅體制改革等相關內容。2、流動性之外，證券板塊受影響程度最大的因素是行業政策。當前對于資本市場的任何配套政策，我們必須要將其置于“強監管、防風險、促高質量發展層層遞進”的“強監管、防風險、促高質量發展層層遞進”的新國九條“1+N”的體系去考慮。歷史上，每一次國九條的發布，都旨在解決當時資本市場所面臨的發展問題。1）2004年的國九條，著重解決流通股與非流通股東的利益沖突，推進股權分置改革，解決的是資本市場的存量問題。當時面臨的問題是：大量非流通公有股的存在，嚴重影響了市場的投資信心，也阻礙了增量資

30、金的流入，較小的流通盤也使得大部分上市公司的股價極易被莊家操控，市場有效性無從體現。2）2014年的國九條，發展多層次資本市場，大力推動直接融資占比提升，提出發展注冊制，解決的是資本市場的增量問題。當時面臨的問題是：2011 年開始，0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024金融機

31、構:新增人民幣存款:居民戶（億元）金融機構:新增人民幣貸款:居民戶（億元）9 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。中國 GDP 面臨降速，20122013 連續兩年增速下滑，國民經濟亟需產業轉型升級，互聯網、智能手機、PC等新興產業快速發展，而金融行業以間接融資為主的方式無法支撐科技產業的進一步增長，為更好的服務實體經濟的融資需求，提出要發展注冊制，大力提升直接融資規模。而改革是為了解決問題和矛盾，所以我們可以嘗試從問題來領會新國九條體系下的資本市場改革方向以及后續潛在的政策催化。截至 2022年底，滬深股市總市值達到 78.80 萬億元，公司總數 4917 家，占 G

32、DP 比重是 69.63%；同期美國上市公司總市值 40.30萬億美元，公司總數 4642家，占 GDP 比重 156.53%。中國上市公司數量已經趕超發達資本市場，但市值總量，以及對 GDP 的拉動效應顯著不足，A 股市場大而不強的現象確實存在；同時，投資者對股票市場、基金市場的信心不足，認可度不夠，基金賺錢基民不賺錢、股票交易制度公允性不足等現象也廣為存在。因此我們看到證監會確立了重視投資端改革和加強對上市公司嚴監嚴管的高壓態勢，正好對應著證券公司的投資者客戶和企業客戶兩大業務體系，當前的資本市場制度改革，短期確實對證券公司的兩大業務體系都造成收入和利潤上的壓力，但長期來看，隨著行業格局在

33、監管大力推動下進一步的往高質量方向優化，優質機構的經營效率、盈利能力都會有更強力的提升。因此短期內，可預期的兩個年內的監管政策：一是今年 6 月陸家嘴論壇吳清主席提到的科創板改革，二是去年證監會的公募費改工作確定的 2024 年要完成的渠道端費率改革。前者對應上市公司、中介機構發行的嚴監管，后者對應著投資端改革舉措。兩者可能分別從利好催化和影響出盡的角度帶動證券板塊的行情表現。綜上所述，我們對 2024年下半年證券板塊的行情判斷是謹慎樂觀的，建議投資者在貨幣政策、經濟支持政策繼續向好的同時，主要把握行業監管政策催化下的反彈和修復性行情。選股方面，選股方面，短期短期重點關注并購主題下重點關注并購

34、主題下的的中小券商中小券商，長期，長期推薦推薦關注關注資本市場改革受益的資本市場改革受益的標的標的。表表 1:近期證券公司并購事項匯總近期證券公司并購事項匯總 相關證券公司相關證券公司 事項進展事項進展 方正證券、平安證券 2021 年7 月，法院裁定方正集團重整計劃，中國平安間接控制重整后的新方正集團，2022 年12 月新方正被核準為方正證券的主要股東，同時核準中國平安成為方正證券的實際控制人。2024 年3 月 29 日方正證券董事長針對市場廣泛關注的與平安證券合并傳聞做出回應，將根據方正集團重整投資協議以及監管要求，按節奏推進相關工作 華創證券、太平洋證券 2022 年5 月，華創證券

35、在司法拍賣中以 17.26 億元取得太平洋證券第一大股東的全部股份（7.44 億股，占總股本 10.92%），2023 年 12 月太平洋發布公告稱變更主要股東或實控人的行政許可已獲證監會受理 德邦證券、山東財金等 2023 年6 月，證監會接收德邦證券變更主要股東或者公司的實際控制人核準的相關材料，山東財金、濟南金科等山東國資申請取得德邦證券第一大股東所質押股權。2024 年6 月，證監會發布反饋意見，要求山東國資進一步反饋相關材料 國聯證券、民生證券 2023 年3 月，無錫國聯集團（國聯證券股東）在與東吳證券、浙商證券的競拍中，以 91.05 億元取得民生證券 30.3%的股權（約34.

36、71 億股），并于 12 月15 日披露得到證監會核準其主要股東資格，成為民生證券第一大股東。2024 年4 月26 日發布關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告，5 月已復牌 浙商證券、國都證券 2023 年12 月8 日，浙商證券發布公告，擬以現金方式協議收購國都證券合計約 19.15%的股權，如若并購成功，浙商證券也將成為國都證券第一大股東。2024 年 6 月12 日證監會最新公布的證券、基金經營機構行 10 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。政許可申請受理及審核情況公示顯示，國都證券變更 5%以上股權及實際控制人的申請材料已于 6 月12 日獲得接收 西部證券、

37、國融證券 2024 年6 月 21 日，西部證券發布關于籌劃股權收購事項的提示性公告，宣布公司正在籌劃以支付現金方式收購國融證券股份有限公司控股權事項，具體收購股份比例以最終簽訂的股份轉讓協議為準。本次交易尚需提交公司董事會、股東大會審議。本次交易尚需取得中國證監會的核準 湘財證券、浙商資產等 2024 年7 月8 日晚，湘財股份發布公告稱，鑒于新湖控股目前控制的浙江財商實業持有湘財股份 5 億股股票，且湘財股份屬于上市券商股，具有較高投資價值，浙商資產計劃通過控制杭州金新及浙江財商實業，從而取得湘財股份 17.49%的相應權益，并更好地為上市公司賦能 資料來源：公司公告，證券時報，中信建投證

38、券 當前資本市場改革聚焦投資者保護、投資端改革舉措不斷推陳出新，尤其以公募基金費改工作正深刻影響證券基金行業的發展方向。從歷史發展進程來看，券商經紀業務歷經了多年的改良和轉型，每次都有監管政策的強力推動，時至今日，券商經紀已成為中國居民投資理財生活不可或缺的重要部分，而對于證券公司而言，也在一次次的轉型中不斷挖掘業務定位，爭取平抑周期性波動。因此，長期行情角度，我們認為當前資本市場改革受益的重要方向即是在公募基金費改等一系列投資端改革的背景下，能夠穩住陣腳、努力投入財富管理、資產管理業務轉型的公司，能夠實現真正的買方投顧的公司，完全體的買方投顧必須極大的提升市場低迷期的客戶留存率，從而在提供業

39、務韌性的同時也為下一輪行情啟動時的業績爆發預備能量。2.長期看好買方投顧轉型受益長期看好買方投顧轉型受益標的標的 為什么看好買方投顧轉型受益的標的？買方投顧業務屬于券商財富管理或者經紀業務的組成部分，經紀業務三十年以來都是證券業務的重要組成。經過深度復盤發現，歷史上每一輪經紀業務的改革和轉型都將催生一批券商超越同時代的競爭對手。比如第一次轉型時期的中信證券、銀河證券，第二次轉型時期的華泰證券、國泰君安，第三次轉型時期的東方財富，第四次轉型時期的廣發證券、東財旗下的天天基金等，而當前面臨第五次轉型，又將是券商經紀業務的一次變革，經紀業務作為一個高度市場化競爭的賽道，一定會有新的機構在轉型過程中異

40、軍突起。2.1 第一次轉型：傭金市場化改革后，向非現場交易快速發展（19902007）改革浪潮下，證券行業分業經營時代開啟，券商規模迅速擴大。改革浪潮下，證券行業分業經營時代開啟，券商規模迅速擴大。1986 年 9月，上海建立了第一個證券柜臺交易點，1987 年 9月，全國首家證券公司深圳經濟特區證券公司誕生，1990 冬天，滬深證券交易所相繼成立，全國性資本市場揚帆起航，1993年國務院發布關于金融體制改革的決定，國內銀行、證券、信托自此走向分業經營，市場品種也呈現多樣化發展趨勢，證券公司數量和規模都迅速擴大。高額固定費率，行情啟動券商經紀業務大賺。高額固定費率，行情啟動券商經紀業務大賺。在

41、 A 股市場成立初期，傭金比例是由滬深交易所制訂，當時采取固定傭金制度，按照 3.5的費率收取股票交易費用。1999 年 5 月 19 日2001 年 6 月 12 日，上證指數從1047 點上漲到 2245 點，股票交易額急劇放大，證券公司傭金收入成倍增長，部分券商出于搶占市場份額的目的甚至考慮開始“傭金打折”，雖然當時證監會禁止此類價格戰行為，但也著手開始研究傭金改革問題。傭金傭金浮動化浮動化改革落地，行業價格競爭走向顯性改革落地，行業價格競爭走向顯性。2000年底，證監會成立了由市場各方參與的傭金改革研究 11 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。小組，在多次征求

42、市場主體對傭金改革的意見、反復權衡方案優劣的基礎上，提出了最高限額內向下浮動的優選方案，經國家計委和稅務總局聯合討論后，2002 年 4 月 4日正式發布了關于調整證券交易傭金收取標準的通知，于 2002 年 5月 1 日起正式執行。按照通知規定，證券公司向客戶收取的傭金不得高于證券交易金額的 3，也不得低于代收的證管費和經手費（2003 年證管費 0.04%、經手費），其中 A 股、證券投資基金每筆交易傭金不足 5 元的，按 5 元收??；B 股每筆交易傭金不足 1 美元或 5 港元的，按 1 美元或 5 港元收取。自此，證券公司可以自行制訂統一的交易傭金收取標準，也可以授權各營業部根據實際情

43、況制訂標準，但必須向監管機構辦理報備手續。（來源：http:/ 2002年的一則報道顯示，傭金下調的通知發布之后，絕大多數券商受到營業部運營成本的制約，對現場交易傭金不肯輕易讓步，但對于非現場交易，采取了大幅降價策略，以求吸引和拓展客戶群。大券商公布的傭金標準平均最低約為 2.2，小券商相對更為激進，經紀業務價格戰初見苗頭。（來源：https:/ 年 4月，股權分置改革試點啟動，A 股市場全流通帶動上證指數在 20062007 年一路走高，日均成交額從百億突破到千億級別，經紀業務成為貢獻證券公司營收的主要業務，20072009 年，經紀業務占 90多家樣本券商營業收入的比重高達 50%、甚至

44、60%以上。技術創新的發展推進由現場交易向非現場交易轉變技術創新的發展推進由現場交易向非現場交易轉變，改變了證券經紀業務形態改變了證券經紀業務形態，提升了新生代股民入，提升了新生代股民入市的積極性。市的積極性。隨著互聯網和電子技術的普及，網上交易系統、電話委托系統加速建成，新一代投資者涌入市場時，也更愿意采取非現場交易模式，通過網上交易實現證券買賣，不僅節省了投資者交易時間和成本，也使得營業部業務拓展突破了場所限制，成為雙贏舉措。根據 2007年中國證券報的一篇報道顯示，非現場交易正在成為市場主流，約有 80%的投資者已經選擇非現場交易。圖圖 18:自然人新開戶數在自然人新開戶數在 2007

45、年曾達到歷史新高年曾達到歷史新高 數據來源：Wind，中信建投證券 050010001500200025001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007滬市自然人新開戶數（萬戶）12 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 第二次轉型：費率競爭加劇之后，機構業務成為新的增量（20082012）開放式產品創新、證券投資基金法落地，公募行業從無到有，為機構經紀業務預備發展土壤開放式產品創新、證券投資基金法落地，公募行業從無到有，為機構經紀業務預備發展土壤。1998年，國內共設立了 6家基

46、金公司，分別是國泰基金、南方基金、華夏基金、華安基金、博時基金和鵬華基金，1999年嘉實基金、長盛基金、大成基金、富國基金獲準成立，后稱之為“老十家”。初成立時，產品形式以封閉式基金為主，規模固定且贖回不便，公募基金沒能得到快速發展，直到 2001年 9 月“華安創新”第一支開放式基金誕生，2003 年全國人大正式出臺證券投資基金法，公募基金才逐步進入到高速增長的時期。從 2000 年到2007 年，在創新政策和 A 股牛市的推動下，證券投資基金數量從 34 支增長到 346 支，基金規模從 562.0 億元增長到 22339.8億元。交易所系統交易所系統技術升級，交易單元租賃業務技術升級，交

47、易單元租賃業務逐步貢獻收入增量逐步貢獻收入增量。2007 年，滬深交易所技術升級之后，將交易席位統一切換為交易單元，基金公司向券商租用席位參與股票交易，直接改為租用交易單元。證券公司成為交易所會員之后，可申請購買交易席位以獲得交易權限，再通過具體的交易業務單元實施交易，一般一個席位可抵免一個交易單元的免費使用權，但如需開通更多，則另需繳納每個單元 4-5 萬的年費和相關超標流量費等，為抵扣相關服務成本，證券公司將交易單元出租給公募基金等機構投資者，會收取相應年費和傭金，屆時傭金率約為萬分之八。20062007 年，公募基金股票交易金額從 1.46 億元增加到 7.41 億元，傭金量分別為 11

48、.75 億元和 40.07億元，同比增長 157%和 411%。雖然公募行業為證券公司創造的傭金絕對規模不斷增長，但在整個市場交易傭金中的占比仍然不高，20072019年間，公募基金總傭金規模占券商經紀業務收入的比重均未能超過 10%，直到 2020年才有改觀。政策松綁，營業網點政策松綁，營業網點增加、證券經紀人隊伍快速擴張。增加、證券經紀人隊伍快速擴張。2008年 5 月證監會關于進一步規范證券營業網點的規定，放開營業網點審批，打破證券公司“大小、優劣”的限制，鼓勵根據自身盈利能力大小在全國或轄區內設立網點。2008 年底之前，全國證券公司營業部數量常年穩定在 3000 多家，新規之后，行業

49、營業網點如星星之火，燎原全國，20092010 年，證券營業部數量以年均 20%增速迅速增加到 4500家以上。圖圖 19:證券營業部數量證券營業部數量 數據來源：上海證券交易所、中信建投證券 根據簽署合同形式不同，證券公司營業部的營銷人員有內外部之分，2008年 6 月的證券公司監督管理條0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00證券營業部數（家）13 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。例正式將外部營銷人員定義為“證券經紀人”，證券經紀人是證券公司的代理人，而非正式員工，經紀人制度的確立，拓寬了證券經紀業

50、務的經營靈活度，經紀人隊伍快速擴張。圖圖 20:證券經紀人數量及其增速證券經紀人數量及其增速 數據來源：證券業協會，中信建投證券 2.3 第三次轉型：開戶政策逐步松綁，向互聯網模式快速轉型（20122018）非現場開戶、非現場開戶、“一人一戶一人一戶”限制全面放開，經紀業務限制全面放開，經紀業務突破區域制約，走向輕量化發展模式突破區域制約，走向輕量化發展模式。20122014 年，是證券行業創新發展的三年，三年里連續召開三次證券公司創新發展研討會，極大限度的放大了券商展業的自主空間，2014 年國務院發布關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見，著力于解決國民經濟中存在的資本配置效率不足的問題

51、，以服務實體經濟為目標推動行業創新發展。在經紀業務角度，2013年 3 月證券公司開立客戶賬戶規范放開券商非現場開戶限制，2015 年 4 月中證登宣布調整“一人一戶”為上限 20戶（2016年改為 3戶）。非現場開戶的開閘，不僅方便了投資者，也使得券商經紀業務擺脫營業網點區域性的制約。線上驅動力量增強的同時，分支機構的跑馬圈地也未停止。2013 年 3月，中國證監會發布證券公司分支機構監管規定，放寬設立分支機構的條件。各證券公司批量開設 C型營業部（輕型營業部，不需要提供現場交易服務和配備相應機房設備），20122017年 5 年間營業部數量翻番，網點總量也保持持續增長。表表 2:創新發展研

52、討會之后一年內陸續落地的行業政策創新發展研討會之后一年內陸續落地的行業政策 時間 政策 簡要內容 2012 年10 月19 日 證券公司客戶資產管理業務管理辦法等 放松對券商資管業務的諸多限制 2013 年3 月 3 日 證券公司債務融資工具管理暫行規定征求意見稿 允許證券公司發行收益憑證 2013 年3 月 15 日 證券公司資產證券化業務管理規定 券商資產證券化業務試點轉常規-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000800009000010000020102011201220132014201520162

53、01720182019202020212022證券經紀人數量（人）同比增速 14 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2013 年3 月 15 日 證券公司資產托管業務試行規定征求意見稿 試點券商資產托管業務 2013 年3 月 18 日 證券公司開立客戶賬戶規范 放開券商線上開戶 資料來源：證監會，中信建投證券 互聯網互聯網公司布局經紀業務公司布局經紀業務，傭金率下限不斷被打破，行業競爭趨于白熱化。，傭金率下限不斷被打破，行業競爭趨于白熱化。20132015 年，在“互聯網+”戰略的推動下，互聯網金融行業的發展迎來了黃金時期，2014年發布的關于進一步推進證券經營機構

54、創新發展的意見，明確提出放寬行業準入，支持各類符合條件的市場主體出資設立證券經營機構，加快了互聯網公司參與證券經紀業務布局的步伐。2014年 2 月國金證券聯合騰訊公司推出首支互聯網金融產品傭金寶，允許投資者通過騰訊股票在線開戶，享受萬分之二的交易傭金；2015年東方財富宣布收購同信證券，陸續推出大量傭金優惠策略；華泰證券也將部分營業部傭金率降至千分之三，部分券商甚至計劃推出零傭金，經紀傭金率下限不斷被突破，直逼行業成本線。早期投資者開戶只能選擇一家券商，因此搶占客戶的競爭也非常激烈，在互聯網公司尚未參與經紀業務競爭之時，券商經紀業務的傭金價格戰就已經打響，尤其在熊市階段，不少券商和營業部在執

55、行傭金標準時會采取寬松策略來爭奪客戶；客觀來看，2014年之前經紀業務的價格競爭主要體現在中小券商，大券商相對克制，不少券商以高質量服務為賣點維持傭金水平，但在互聯網金融高速發展的趨勢下，頭部券商也逐漸打開股票交易傭金下降通道。圖圖 21:經紀業務傭金率的下滑趨勢（估計方法：券商經紀業務收入經紀業務傭金率的下滑趨勢（估計方法：券商經紀業務收入/滬深股基成交額）滬深股基成交額）數據來源：Wind，中信建投證券 實際上，傭金自由化之后，費率下降也是必經之路。1975年，美國市場率先打破固定傭金制之后，歐洲、日本、韓國等國也逐步進行證券傭金制度改革，全球范圍內傭金自由化浪潮興起，無一例外的是，各國的

56、證券經紀傭金率均有所下降，而隨著 21 世紀互聯網技術的發展，網絡券商憑借低費率、低成本的優勢，快速在零售業務中崛起，如中國的東方財富、美國的 E-trade/Robinhood、韓國的 Kiwoom、日本的 Monex等，帶給傳統證券公司額外的競爭壓力，促使傭金價格戰再次升級。為了應對傳統經紀業務的費類收入下滑，各國證券公司都圍繞業務多元化來降低對經紀業務的依賴，在中國，這一時期最受期待的要屬融資融券、資產管理和股票質押三大業務，其中融資融券業務與傳統經紀業0.0000%0.0200%0.0400%0.0600%0.0800%0.1000%0.1200%0.1400%0.1600%0.180

57、0%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023平均傭金率 15 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。務的關聯最為緊密，獲客路徑比較清晰，也較早成為證券業務創新的寵兒。融資融券融資融券業務將費類盈利模式延展到利息收入模式，極大增加了圍繞經紀客戶的創收能力業務將費類盈利模式延展到利息收入模式，極大增加了圍繞經紀客戶的創收能力。2010年 3 月，融資融券業務試點啟動，同年 4月股指期貨上市，一方面是為資本市場提供了雙向交易機制，另一方面，兩融的發展也推動了增量資金入市，為證券經紀業

58、務創造了新的增長空間。2012年融資融券業務轉常規后，迅速進入高增長的新階段，早期的兩融業務利率較高，2012年證券公司開展融資業務的平均利率為 8.5%，其中 87%的證券公司采用了 8-9%的利率水平，而開展融券業務的平均費率為 9.57%，其中 67%的證券公司采用了 10%以上的融券費率水平。證券公司通過發展兩融業務，賺取了高額的利息收入，僅利息凈收入層面（扣除利息支出），20122015年的創收就分別為 110.6 億元、251.5億元、609.6 億元和 1703.0億元。圖圖 22:兩融業務的規模在創始初期經歷快速增長兩融業務的規模在創始初期經歷快速增長 數據來源：Wind，中信

59、建投證券 早期的寬松環境和粗放經營，使得融資融券和股權質押業務過快發展，其中積累的信用風險在 2015年股票市場驟然開啟的下行周期中迅速暴露，大量證券公司計提減值準備影響當期利潤，回到謹慎的展業思路之后，業務增長再次陷入瓶頸。2.4 第四次轉型：低費率時代來臨，發展代銷向綜合服務轉型（20192021）房住不炒、資管新規房住不炒、資管新規等等政策下，居民財富配置政策下，居民財富配置方向往方向往基金等金融資產加速轉移基金等金融資產加速轉移，代銷金融產品業務逐步成，代銷金融產品業務逐步成為得到經紀業務轉型的重視為得到經紀業務轉型的重視。2016年 12月，中央經濟工作會議上，總書記首次提出“房住不

60、炒”經典論述，后續成為房地產領域的指導政策，居民對住宅市場的價格預期悄然發生變化，2018年 4 月金融監管部門聯合發布的關于規范金融機構資產管理業務的指導意見直指房地產和基建非標融資領域，壓縮了銀行理財、信托計劃、券商資管等金融產品向房地產市場的資金流入。而在中國居民財富持續增長的背景下，居民資產配置加速從住房向金融資產轉移，其中基金產品的配置熱度不斷提升。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-0

61、12015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05融資融券余額/股票流通市值 16 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 23:2016 年之后，中國房地產市場價格指數進入下行區間年之后，中國房地產市場價格指數進入下行區間 數據

62、來源：Wind，中信建投證券 圖圖 24:公募基金產品在公募基金產品在 20192021 年加速熱銷年加速熱銷 數據來源：wind，中信建投證券 綜合分析來看，20192021 年公募基金發售大熱的原因可以大致歸結三個方面：1）房地產作為投資品的預期收益率下降，居民資產加速向金融資產轉移；2）資管新規推動的銀行理財凈值化轉型、打破剛兌等措施使得投資者重新評估持有傳統銀行理財、融資類信托產品的體驗和預期回報；3）20192021 年萬得全 A 年度累計漲幅分別為 33%、26%、9%，股票市場行情持續活躍，居民對權益資產投資信心倍增。代銷金融產品業務其實早在 2012年就頗受政策鼓勵，2012

63、年 11 月，中國證監會發布證券公司代銷金融產品管理規定，全面放開證券公司代銷各類金融機構的資管產品。但相比于在銀行、券商、互聯網公司三方割據的產品銷售賽道激烈競爭，以專有的經紀業務牌照為基礎，賺取股票交易傭金的商業模式更受證券公司青睞，因此單純的代銷金融產品手續費收入一直在券商營收中占比較低，直到公募基金新發規模高增長的20192021年，代銷手續費收入才在部分券商的經紀業務營收中達到 10%左右占比。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016-052016-082016-112017-022017-052017-082017

64、-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05中國:房屋銷售價格指數:新建商品住宅:70個大中城市:當月同比0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.000.0050,000.00100,0

65、00.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021基金管理公司管理資產規模（億元，左）新成立基金份額（億份，右）17 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 25:代銷金融產品手續費凈收入在證券經紀業務收入中的占比代銷金融產品手續費凈收入在證券經紀業務收入中的占比 數據來源：Wind，中信建投證券 相比于商業銀行和互聯網公司的渠道和成本優勢，證券公司優勢主要體現在產品的靈活性和投顧團隊的專業性。根據 2

66、012年的政策規定，券商在取得相應業務資格的前提下，可以代銷包括公募基金、私募證券基金、私募股權基金、基金專戶、保險產品、信托計劃、資管產品、銀行理財在內的各類金融產品，是市場上可銷售范圍最廣的代銷機構，但出于對自身人員專業優勢和盈利模式的考量，多數券商過去以代銷公私募基金或資管產品為主；其中，公募基金和券商長期磨合下誕生的諸多獨特合作模式為經紀業務創造了新的業務增長點。2.5 第五次轉型：公募費改政策啟動，加速買方投顧模式轉型（2022 年至今）2021年下半年開始，基金投顧試點資格獲批加速，股票市場周期切換，發展買方投顧已逐步被許多券商提年下半年開始，基金投顧試點資格獲批加速，股票市場周期

67、切換，發展買方投顧已逐步被許多券商提升至公司戰略高度升至公司戰略高度。2021年下半年開始，證券公司申請取得基金投顧試點的獲批數量快速增加，從最初的 7家券商，發展到 2023 年，已有 30 家證券公司具備基金投顧試點資格（中金公司和中金財富各有資格）；2023年6月，證監會推出公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿），基金投顧試點轉常規提上日程表。盡管在 2019 年 10 月，證監會就已經啟動國內管理型基金投顧的試點工作，到 2020 年末已有 7家券商取得試點資格，但多數證券公司財富管理業務最初起步仍是以模仿商業銀行的產品銷售為主，即“賣方”視角的財富管理，而該模式的賽道

68、隨著銀行、互聯網公司等在內的競爭者不斷增加，券商經紀愈加難以從中取得領先地位。在業內，中金公司是較早開啟財富管理轉型的券商，2019 年公司就提出買方投顧的理念，陸續推出“中國 50”、“微 50”、“公募 50”、“股票 50”、“ETF50”等投顧方案，從高凈值、富?？腿旱介L尾客群均有產品覆蓋，取得試點資格后，2020年即推出“A+基金投顧”。截至 2023年 9 月份，中金財富買方投顧規模813億元，產品保有量突破 3600億元，其中公募基金投顧簽約規模約為 200億元。（數據來源：https:/ 2021 年 11月正式展業，當月引入財經大 V“銀行螺絲釘”，并與雪球基金開展合作；國泰

69、君安 2022年 8 月發布“君享投 50”、“君享投 100”，全面升級投顧服務；中信證券基金投顧業務也于 2021年 11月正式上線。在證券公司 2023年的財0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.020132014201520162017201820192020202120222023證券經紀凈收入（億元）其中：代銷金融產品凈收入代銷收入占比（右）18 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報中，大多券商都將財富管理、買方投顧等概念提到公司戰略高度。證券公司所稱的買方投顧

70、與基金管理公司、獨立基金銷售機構的區別之一在于，其買方投顧的概念不僅限于公募投顧，而是給客戶提供包含私募證券、基金專戶、私募股權、資管和信托計劃甚至跨境產品在內的定制專戶策略；許多券商既有定制專戶的“買方投顧”服務也有專注于公募產品的“基金投顧”服務，前者通常服務高凈值客戶，而后者是管理型的全權委托投顧服務。表表 3:證券公司的買方投顧（含基金投顧）品牌及上線時間證券公司的買方投顧（含基金投顧）品牌及上線時間 證券公司 買方投顧品牌 上線時間 華泰證券 漲樂星投、省心投 2020 年10 月、2021 年10 月 東方證券 悅系列、釘系列 2021 年11 月 中信證券 中信證券基金投顧 20

71、21 年11 月 國聯證券 大方向 2021 年4 月 申萬宏源 星基匯 2020 年9 月 國信證券 國信智投 2021 年11 月 中金財富 50 系列、A+基金投顧 2019 年、2020 年 9 月 招商證券 e 招投 2021 年11 月 國泰君安 君享投 50、君享投 100 2022 年8 月 安信證券 安心投 2022 年1 月 財通證券 財管家 2021 年12 月 平安證券 安心投 2022 年1 月 國金證券 國金 100 2022 年5 月 興業證券 知己 2022 年1 月 中銀證券 中銀伴你投 2022 年4 月 華寶證券 華寶證券基金投顧 2022 年一季度 銀河

72、證券 財富星系列、財富星-基金管家 2019 年、2020 年 5 月 中信建投 蜻蜓管家 2020 年9 月 資料來源：中信建投證券 公募基金費率改革加速，進一步公募基金費率改革加速，進一步強力強力推動證券公司加速買方投顧轉型。推動證券公司加速買方投顧轉型。2023年 7 月證監會宣布啟動的公募基金費率改革工作，通過兩年左右時間分三階段穩步降低綜合投資成本。其中第一步是下調主動權益基金的管理費和托管費上限為 1.2%、0.2%，第二步是降低公募基金證券交易傭金費率，被動股票基金費率上限不超過萬分之 2.62，其他類型基金不超過萬分之 5.24，第三步是規范公募基金銷售環節收費；前兩個步驟分別

73、于 2023年和 2024年 6 月之前完成。在公募降費的趨勢之下，圍繞代銷公募產品的券商盈利模式面臨公募基金付費率下滑的風險，明確禁止交易傭金支付與渠道利益掛鉤的政策也將進一步激發證券公司加速買方模式的財富管理轉型，從向公募基金收取銷售和交易傭金為主的商業模式轉變為以客戶為中心的投顧服務模式，此消彼長，最終實現買方投顧戰略。19 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動

74、，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（4）地緣政治對抗升級風險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態。決定證券行業經營環境以及股票行情表現的兩大要件分別是資本市場的流動性和行業政策導向，傳統經紀業務中的代理買賣證券業務，則高度受權益投資者成交活躍度的影響。短期來看，中小券商并購重組的主題性行情將伴隨下半年政策催化而繼續演繹，而長期角度，我們更看好在券商經紀業務第五次轉型期，順利實現買方模式轉型的證券基金機構。20 行業深度報告 證券證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 趙然趙然 中信建投非銀與前瞻研究首席分析師，中國科學技術

75、大學應用統計碩士，base 上海。上海交通大學金融科技行研團隊成員。曾任中信建投金融工程分析師。目前專注于非銀行業及金融科技領域（供應鏈金融、消費金融、保險科技、區塊鏈、智能投顧/投研、金融 IT 系統、支付科技等）的研究，深度參與諸多監管機構、金融機構數字化轉型及金融科技課題研究。6年證券研究的工作經驗。2018年 wind 金融分析師（金融工程）第二名 2019 年.2020 年 Wind 金融分析師（非銀金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第一名 吳馬涵旭吳馬涵旭 復旦大學碩士，資深分析師，主要覆蓋證券業/監管政策/金融科技(支付/信貸/理財)/AIGC+金融等。

76、研究助理研究助理 何涇威何涇威 行業深度報告 證券證券 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10

77、-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會

78、授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員

79、口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報

80、告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，

81、任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街16 號院 1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk