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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|宏觀分析報告 2024 年 7 月 14 日 財稅改革專題財稅改革專題（一一）財稅體制改革財稅體制改革核心內容核心內容回顧回顧 19791993 放權讓利、財政包干。放權讓利、財政包干。1）擴大地方財權；2）事權下放；3）稅收收入劃分；4）差異化包干制。1994-2002 分稅制改革分稅制改革。1）增值稅分享比例；2）土地出讓金收入歸屬。2002 年所得稅改革年所得稅改革。地方政府可留存所得稅收入的 50%（自 2003 年起調整為 40%），剩余部分歸屬于中央政府。2003、2015出口退稅分擔改革出口退稅分擔改革。2004年“央地”按照 75：25分

2、擔，2005年調整為 92.5：7.5，2015 年起都由中央財政承擔。出口退稅率由原來的5%、13%和 15%、17%四檔調整為 5%、8%、11%、13%和 17%五檔。2016 年全面“營改增”年全面“營改增”?！把氲亍卑凑?50：50 比例分成，同時中央政府將通過稅收返還的方式，以上劃收入的形式給予地方政府財力補充。歷次改革產生的短期影響歷次改革產生的短期影響 19791993 放權讓利、財政包干。放權讓利、財政包干。一定程度上激發了地方政府的財政積極性，但不同包干方式也導致地方政府通過策略性行為影響財政基數的核算和支出控制。1984 年，中央財政收入達到 665 億元，比 1983

3、年增加了 175 億元，增速和規模均超出預期。1985 年，全面推行的包干制進一步激發了地方積極性，當年地方財政收入達到 1235 億元，比 1984 年高出 28 億元，而中央財政收入也突破了 770 億元。1994-2002 分稅制改革。分稅制改革。1）分稅制改革前，地方政府為了減少向中央政府的財政分成，傾向于將收入轉移到預算外，1992 年預算外收入達到預算內收入的 1.1 倍。2）1993 年全國財政收入比 1992 年增長 24.8%，此前五年的平均增速只有 9.6%，1993 年中央財政收入比 1992 年下降 12億元，地方財政收入絕對量增加了 887.5 億元，增幅達 35%。

4、3）分稅制改革不僅將地方增值稅分享比例大幅調降而且收繳了地方政府的稅收豁免權，促使地方政府傾向于在分稅制實施前通過操縱稅收部門“藏富于企業”便于后期再度征收補繳補充財力。2002 年所得稅改革。年所得稅改革。2001 年地方政府大幅抬高基數年所得稅規模，2001 年地方企業所得稅收入高達 1636.13 億，是 1999 年征收規模的 2倍多，個人所得稅是 1998 年的 2 倍。2003、2015 出口退稅分擔改革。出口退稅分擔改革。2003 年，中央財政赤字高達 3198 億元，為 1998 至 2008 年間最高值。2003 年改革減輕了中央財政在出口退稅方面的負擔，2015 年進一步改

5、革減輕了地方財政支出的壓力。2016 年全面“營改增”。年全面“營改增”?！盃I改增”前夕，搶征營業稅。2016年 4月，營業稅收入達到 3227 億元，同比增長 74.8%，剔除“營改增”轉移收入的影響后，增長率為 70.7%。2016 年 5 月，營業稅收入為 2127 億元，同比增長 76%。2016 年全面“營改增”后，盡管地方政府的增值稅分享比例提升至 50%，但 2016 年地方政府的總收入為 28931 億元，2017 年的增值稅收入為 28212 億元，地方政府的增值稅收入不增反降。風險提示：風險提示：數據測算可能存在誤差數據測算可能存在誤差。張靜靜張靜靜 S1090522050

6、003 羅丹羅丹 研究助理 歷次“央地”財稅改革方向以及產生的短期影響歷次“央地”財稅改革方向以及產生的短期影響 敬請閱讀末頁的重要說明 2 宏觀分析報告 正文正文目錄目錄 一、財稅體制改革回顧.4（一）1979-1993：放權讓利、財政包干.4（二）1994-2002：分稅制改革.5（三）2002 年所得稅改革.7（四）2003、2015：出口退稅分擔機制改革.7（五）2013 年至今：進一步明確中央、地方支出責任.8（六）2016 年全面“營改增”.9 二、財政體制改革對“央地”財政收支數據的短期影響.10（一）1979-1993：放權讓利、財政包干.10（二）1994-2002：分稅制改

7、革.11（三）2002 年所得稅改革.12（四）2003、2015：出口退稅分擔機制改革.13（五）2016 年全面“營改增”.14 圖表圖表目錄目錄 表 1：包干制改革的 3 階段.4 表 2：不同形式的包干制.5 表 3：1979-1993 年“央地”收支劃分.5 表 4：分稅制改革構想落地的過程.6 表 5：分稅制改革核心內容“央地”收支劃分.6 表 6：2002 年所得稅分享改革方案核心內容.7 表 7：出口退稅分擔機制歷次改革內容.8 表 8：中央和地方事權劃分明細.9 表 9：“營改增”演進歷程.10 圖 1：1985 年全面包干制前后中央和地方財政收入變化.11 圖 2：分省份財

8、政收入、支出增速變化.11 圖 3：中央、地方預算外資金.12 圖 4：地方經常性收入、中央補助收入.12 圖 5：中央、地方-企業所得稅規模.13 aVeZeUaYbUbUeUdX7N8Q9PtRoOnPqMjMmMtMeRmNrPbRrRxOwMsRpPxNpNoO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 宏觀分析報告 圖 6：中央、地方-個人所得稅規模.13 圖 7：出口退稅增速與出口額增速.14 圖 8：中央財政預算赤字額.14 圖 9：地方增值稅和營業稅收入變動趨勢.15 圖 10：地方搶收營業稅.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 宏觀分析報告 一、一、財稅體制改革回顧財稅體制改革回顧（一）（一

9、）1979-1993：放權讓利、財政包干：放權讓利、財政包干 改革改革開放初期，我國面臨經濟體制轉型的迫切需求，黨中央認識到必須突破計開放初期，我國面臨經濟體制轉型的迫切需求，黨中央認識到必須突破計劃經濟的傳統束縛，探索一種更適應中國國情、更能有效激發經濟活力的經濟劃經濟的傳統束縛，探索一種更適應中國國情、更能有效激發經濟活力的經濟體制。體制。1979 年年 4 月，中央決策層明確提出將財政體制改革作為改革的切入點，月，中央決策層明確提出將財政體制改革作為改革的切入點，特別是中央與地方（簡稱特別是中央與地方（簡稱央地央地）財政關系的調整，成為整個經濟體制改革的）財政關系的調整，成為整個經濟體制

10、改革的關鍵領域和突破口。關鍵領域和突破口。從從 1980 年到年到 1993 年，中國經歷了三個階段的年，中國經歷了三個階段的包干制包干制改革，這一改革的核心改革，這一改革的核心是逐步擴大地方政府在財政上的自主權，以促進地方經濟的發展和創新。是逐步擴大地方政府在財政上的自主權，以促進地方經濟的發展和創新。具體改革措施包括：1）擴大地方財權）擴大地方財權：中央政府逐步將更多的財政資源和稅收收入的管理權下放給地方政府，使地方政府擁有更大的財政自主權；2）事權下放）事權下放：伴隨著財權的下放，地方政府也被賦予了更多的責任和權力，以更有效地管理和使用財政資源；3）稅收收入劃分）稅收收入劃分：在利改稅之

11、后，中央和地方的稅收收入及其支出范圍得到了明確的劃分，這有助于清晰界定各級政府的財政責任；4）差異化包干制差異化包干制：根據不同省市的實際情況，實行差異化的包干制，允許地方政府根據自身特點和需要，采取不同的財政策略和措施，以激發地方財政的主動性和積極性。表表 1：包干制改：包干制改革的革的 3 階段階段 包干制包干制 19801980 年年 2 2 月月 19851985 年年 3 3 月月 19881988 年年 7 7 月月 政策文件 關于實行“劃分收支、分級包干”財政管理體制的暫行規定 關于實行“劃分稅種、核定收支、分級包干”財政管理體制的規定 國務院關于地方實行財政包干辦法的決定 核心

12、內容 收入分為固定收入、固定比例分成收入和調劑收入，支出按企業和事業單位的隸屬關系（央地）劃分，地方財政自求平衡；地方財政收支的包干基地方財政收支的包干基數，按照劃分的收支的范圍，以數，按照劃分的收支的范圍，以19791979 年財政收支預計執行數為基年財政收支預計執行數為基礎，經過適當調整后計算確定。收大礎，經過適當調整后計算確定。收大于支的地區，多余部分按一定的比例于支的地區，多余部分按一定的比例上繳上繳;支大于收的地區，不足部分從支大于收的地區，不足部分從工商稅中按一定的比例留給地方，作工商稅中按一定的比例留給地方，作為調劑收入。為調劑收入。第一，按照利改稅第二步改革以后的稅種設置，劃分

13、各級財政收入；第二，中央財政支出和地方支出，仍按隸屬關系劃分；第三，凡地方固定收入大于地方支出的，定額上解中央；地方固定收入小于地方支出的，從中央、地方共享收入中確定一個分成比例，留給地方；地方固定收入和中央、地方共享收入全部留給地方，還不足以抵撥其支出的，由中央定額補助；第第四，各省、自治區、直轄市的收入基數，四，各省、自治區、直轄市的收入基數，以一九八三年決算收入數為基礎，按照上以一九八三年決算收入數為基礎，按照上述收入劃分范圍和利改稅第二步改革后的述收入劃分范圍和利改稅第二步改革后的收入轉移收入轉移情況，計算確定情況，計算確定。全國三十九個省、自治區、直轄市和計劃單列市,除廣州、西安兩市

14、財政關系仍分別與廣東、陜西兩省聯系外,對其余三十七個地區分別實行不同形式的包干辦法。主要有：收入遞增包干、總額分成、總額分成加增長分成、上解額遞增包干、定額上解、定額補助，均是按均是按照一定的比例確保中央財政收人，增量照一定的比例確保中央財政收人，增量部分留給地方政府。部分留給地方政府。資料來源：國務院官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 宏觀分析報告 表表 2：不同形式的包干制不同形式的包干制 包干方式包干方式 內容內容 實行地區（留用比例）實行地區（留用比例）收入遞增 以一九八七年決算收入和地方應得的支出財力為基數，參照各地近幾年的收入增長情況，確定地方收入遞增率(環比)和留成、上解

15、比例。北京市 4%和 50%、河北省 4.5%和 70%、遼寧省(不包括沈陽市和大連市)3.5%和 58.25%、沈陽市 4%和 30.29%、哈爾濱市 5%和 45%、江蘇省 5%和 41%、浙江省(不包括寧波市)6.5%和61.47%、寧波市 5.3%和 27.93%、河南省 5%和 80%、重慶市 4%和 33.5%?？傤~分成 根據前兩年的財政收支情況，核定收支基數，以地方支出占總收入的比重，確定地方的留成和上解中央比例。天津市 46.5%、山西省 87.55%、安徽省 77.5%?？傤~分成加增長分成 在上述“總額分成”辦法的基礎上，收入比上年增長的部分，另加分成比例，即每年以上年實際收

16、入為基數，基數部分按總額分成比例分成，實際收入比上年增長的部分，除按總額分成比例分成外，另加增長分成比例。大連市 27.74%和 27.2%、青島市 16%和 34%、武漢市 17%和25%。上解額遞增包干 以 1987 年上解中央的收入為基數,每年按一定比例遞增上交。廣東省上解額為十四億一千三百萬元，遞增包干比例為 9%；湖南省上解額為八億元，遞增包干比例為 7%。定額上解 按原來核實收支基數，收大于支的部分，確定固定上解額。定解額：上海市一百零五億元、山東省二億八千九百萬元、黑龍江省二億九千九百萬元。定額補助 按原來核定的收支基數，支大于收的部分，實行固定金額補助。吉林、江西、福建、陜西、

17、海南、甘肅、內蒙古、廣西、貴州、云南、西藏、青海、寧夏、新疆、四川、湖北。資料來源：財政部、招商證券 表表 3：1979-1993 年“央地”收支劃分年“央地”收支劃分 收入端收入端 支出端支出端 中央財政固定收入中央財政固定收入：中央國營企業的所得稅，調節稅；鐵道部和各銀行總行、保險總公司的營業稅；軍工企業的收入；中央包干企業的收入；中央經營的外貿企業的虧損；糧、棉、油超購加價補貼；燒油特別稅；關稅和海關代征的產品稅、增值稅；專項調節稅；海洋石油外資、合資企業的工商統一稅、所得稅和礦區使用費；國庫券收入；國家能源交通重點建設基金；其他收入等。地方財政固定收入地方財政固定收入：地方國營企業的所

18、得稅、調節稅和承包費；集體企業所得稅；農牧業稅；車船使用牌照稅；城市房地產稅；屠宰稅；牲畜交易稅；集市交易稅；契稅；地方包干企業收入；地方經營的糧食、供銷、外貿企業虧損；稅款滯納金、補稅罰款收入；城市維護建設稅和其他收入。中央和地方財政共享收入中央和地方財政共享收入：產品稅、營業稅、增值稅、資源稅、建筑稅；鹽稅；個人所得稅；國營企業獎金稅；外資、合資企業的工商統一稅、所得稅（不含海洋石油企業交納的部分）。中央財政支出中央財政支出：中央基本建設投資；中央企業的挖潛改造資金、新產品試制費和簡易建筑費；地質勘探費；國防費；武裝警察部隊經費；人民防空經費；對外援助支出；外交支出；國家物資儲備支出；以及

19、中央級的農林水利事業費，工業、交通、商業部門事業費，文教科學衛生事業費，行政管理費和其他支出。地方財政支出地方財政支出：地方統籌基本建設投資；地方企業的挖潛改造資金、新產品試制費和簡易建筑費；支援農業支出；城市維護建設費；以及地方的農林水利事業費，工業、交通、商業部門事業費，文教科學衛生事業費，撫恤和社會救濟費，行政管理費（含公安、安全、司法、檢察支出）、民兵事業費和其他支出。此外，對不宜實行包干的專項支出，如特大自然災害救濟費、特大抗旱和防汛補助費、支援經濟不發達地區的發展資金，邊境建設事業補助費等，由中央財政撥款，不列入地方財政支出包干范圍。資料來源：財政部、招商證券（二）（二）1994-

20、2002：分稅制改革：分稅制改革 在在 20 世紀世紀 80 年代，包干制的實施雖然有效提升了地方政府的財政積極性，但年代，包干制的實施雖然有效提升了地方政府的財政積極性，但同時也在一定程度上削同時也在一定程度上削弱了中央政府的財政能力，導致中央財政收入在全國財弱了中央政府的財政能力，導致中央財政收入在全國財政收入中的比重以及稅收在政收入中的比重以及稅收在 GDP 中的比重均出現下降，包干制的固有缺陷逐漸中的比重均出現下降，包干制的固有缺陷逐漸暴露。暴露。1992 年 10 月，中國共產黨第十四次全國代表大會明確提出了建立社會主義市場經濟體制的改革目標。為了與社會主義市場經濟體制相適應，財稅體

21、制的改革變得尤為迫切。分稅制改革的推進過程充滿挑戰，從 1987 年 10 月中共十三大提出的報告中初步提及在明確劃分中央與地方財政收支范圍的基礎上實施分稅制，到 1992 年 6 月財政部發布關于實行“分稅制”財政體制試點辦 敬請閱讀末頁的重要說明 6 宏觀分析報告 法，改革的步伐逐漸加快。1993 年 9 月至 11 月，在朱镕基總理的領導下，五大改革方案起草小組就分稅制中中央與地方的分配關系進行了逐一省份的協調。1993 年 11 月，中共十四屆三中全會通過了中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，正式確定了分稅制改革方案。分稅制改革核心內容包括分稅制改革核心內容包括：1）增

22、值稅分享比例：）增值稅分享比例：在分稅制下，增值稅作為稅制改革后最大且最穩定的稅種，其在稅收總額中占比高達 43.7%，在流轉稅中占比約 75%；2）土地出讓金收入歸屬問題：）土地出讓金收入歸屬問題：1994 年之后，土地出讓金作為地方政府的固定收入全部劃歸地方所有，成為地方政府預算外收入的重要來源。而在此前，中央與地方對土地出讓金的分享比例為 40:60。分稅制改革是中國財稅分稅制改革是中國財稅體制改革的重要里程碑，它不僅優化了中央與地方的財政分配關系，還為社會體制改革的重要里程碑，它不僅優化了中央與地方的財政分配關系，還為社會主義市場經濟體制的建立提供了堅實的財政基礎。主義市場經濟體制的建

23、立提供了堅實的財政基礎。表表 4：分稅制改革構想落地的過程：分稅制改革構想落地的過程 時間時間 會議或文件會議或文件 表述表述 1987 年 10 月 中共十三大 在合理劃分中央和地方財政收支范圍的前提下實行分稅制 1991 年 3 月 七屆人大 李鵬總理提出要在八五期間，有計劃地實施分稅制 1992 年 10 月 中共十四大 理順國家與企業、中央與地方的分配關系，逐步實行利稅分流和分稅制，同年選擇天津等九個地區進行分稅制試點 1993 年 5 月 江澤民在十四屆三中全會的文件起草小組上的會議講話 實行分稅制，合理劃分中央和地方的事權、確定中央和地方收支比例，目的是理順經濟關系，經濟活動規范化

24、 1993 年 8 月 財政部內部會議 總理辦公商財政部拿出“高、中、低”三個測算方案，最后交給中央政治局討論時確定分成比例為 75:25 方案 1993 年 11 月 十四屆三中全會 把財政包干制改為合理劃分中央與地方事權基礎上的分稅制 1993 年 12 月 國務院關于實行分稅制財政管理體制的決定 從 1994 年 1 月 1 日起改革現行地方財政包干體制，對各省、自治區、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制 資料來源：財政部、招商證券 表表 5：分稅制改革核心內容分稅制改革核心內容“央地”收支劃分“央地”收支劃分 收入端收入端 支出端支出端 中央稅種 關稅；消費稅；中央企業所得稅關

25、稅；消費稅；中央企業所得稅；地方銀行和外資銀行及非銀行金融企業所得稅；中央企業上交利潤；外貿企業出外貿企業出口退稅口退稅（除 1993 年地方已經負擔的 20%部分列入地方上交中央基數外，以后發生的出口退稅全部由中央財政負擔）；鐵道部門、各銀行總行、各保險總公司等集中交納的收入。中央支出 國防費，武警經費，外交和援外支出，中央級行政管理費，中央統管的基本建設投資，中央直屬企業的技術改造和新產品試制費，地質勘探費，由中央財政安排的支農支出，由中央負擔的國內外債務的還本付息支出，以及中央本級負擔的公檢法支出和文化、教育、衛生、科學等各項事業費支出。地方稅種 營業稅；地方企業所得稅營業稅；地方企業所

26、得稅；地方企業上交利潤；個人所得個人所得稅稅；城鎮土地使用稅；固定資產投資方向調節稅；城市維護建設稅；房產稅；車船使用稅；印花稅；屠宰費；農牧業稅；農業特產收入征收的農業稅；耕地占用稅；契稅；遺產或贈予稅；土地增值稅；國有土地有償使用收入土地增值稅；國有土地有償使用收入等。地方支出 地方行政管理費，公檢法支出，部分武警經費，民兵事業費，地方統籌的基本建設投資，地方企業的技術改造和新產品試制經費，支農支出，城市維護和建設經費，地方文化、教育、衛生等各項事業費，價格補貼支出以及其他支出。共享稅種 增值稅；資源稅；證券交易稅；增值稅中央分享增值稅；資源稅；證券交易稅；增值稅中央分享 75%75%，地

27、方，地方分享分享 25%25%；資源稅按不同的資源品種劃分，大部分資源稅作；資源稅按不同的資源品種劃分，大部分資源稅作為地方收入，海洋石油資源稅作為中央收入；證券交易為地方收入，海洋石油資源稅作為中央收入；證券交易稅，中央與地方各分稅，中央與地方各分享享 50%50%。中央對地方稅收返還額 19931993 年地方凈上劃中央收入（消費稅年地方凈上劃中央收入（消費稅+75%+75%的增值稅的增值稅-19931993 年年中央下劃收入）作為中央對地方稅收返還的基數，基數部分中央下劃收入）作為中央對地方稅收返還的基數，基數部分全部返還給地方；全部返還給地方；19941994 年以后的稅收返還數額的增

28、長率，按年以后的稅收返還數額的增長率，按全國平均“兩稅”的平均增長率的全國平均“兩稅”的平均增長率的 1:0.31:0.3 系數確定系數確定全國全國“兩稅”收入每增長“兩稅”收入每增長 1%1%，稅收返還數額增長，稅收返還數額增長 0.3%0.3%。資料來源：財政部、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 宏觀分析報告（三）（三）2002 年所得稅改革年所得稅改革 1994 年實施的分稅制改革標志著中國財稅體制的重大轉變，工商稅收被明確劃分為增值稅、消費稅及營業稅三個主要稅種。根據改革規定，增值稅的 75%和消費稅的全額劃歸中央政府所有。此項改革直接促成了中央財政收入的穩步增長，中央政府在全國財

29、政總收入中所占份額從 1993 年的 22%急劇上升至 1994年的 56%，并在此后的年份中持續保持在 50%以上。2002 年，所得稅分享改革作為另一項關鍵性的稅收收入上收式改革措施被啟動。改革之前，所得稅歸屬的劃分基于企業的隸屬關系，改革之后，稅收歸屬不再考慮企業隸屬關系，地方政府可留存所得稅收入的 50%（自 2003 年起調整為40%），剩余部分歸屬于中央政府。此次稅制改革進一步增強了中央政府在收入分配中的占比。特別值特別值得關注的是，所得稅分享改革中的一項規定“以得關注的是，所得稅分享改革中的一項規定“以 2001年為基期，基數內年為基期，基數內部分由中央返還地方，超過基數部分由中

30、央與地方按比例分享”實際上為地方部分由中央返還地方，超過基數部分由中央與地方按比例分享”實際上為地方政府提供了激勵，促使其在政府提供了激勵，促使其在 2001年大幅提高企業所得稅的征收額，以提高基數，年大幅提高企業所得稅的征收額，以提高基數，從而在未來獲得更多的稅收返還。從而在未來獲得更多的稅收返還。表表 6：2002 年所得稅分享改革方案核心內容年所得稅分享改革方案核心內容 政策文件政策文件 國務院關于印發所得稅收入分享改革方案的通知國務院關于印發所得稅收入分享改革方案的通知 分享范圍 除鐵路運輸、國家郵政、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、國家開發銀行、中國農業發展銀行、

31、中國進出口銀行及海洋石油天然氣企業繳納的所得稅繼續作為中央收入外，其他企業所得稅和個人所得稅收入中央與地方按比例分享。所得稅分享 以以 20012001 年為基期，基數內部分由中央返還地方，超過基數部分由中央與地方按比例分享。具體分享比例為：年為基期，基數內部分由中央返還地方，超過基數部分由中央與地方按比例分享。具體分享比例為：20022002 年中央與地方年中央與地方各分享各分享 50%50%，20032003 年以來中央分享年以來中央分享 60%60%，地方分享，地方分享 40%40%。對完不成基數的，中央將調減基數并相應扣減地方分享收入。對完不成基數的，中央將調減基數并相應扣減地方分享收

32、入?；鶖涤嬎?以 2001 年為基期，按改革方案確定分享范圍和比例計算，地方分享的所得稅收入，如果小于地方實際所得稅收入，差額部分由中央作為基數返還地方；如果大于地方實際所得稅收入，差額部分由地方作為基數上解中央。資料來源：財政部、招商證券（四）（四）2003、2015：出口退稅分擔機制改革：出口退稅分擔機制改革 出口退稅制度是中國財稅體系中的關鍵組成部分，它直接關聯到中央與地方政府間的財政收支分配。近 30 年來，該制度經歷了多次政策調整，其中重要的調整方向之一是中央與地方之間的分擔機制。1）1994 年分稅制改革：年分稅制改革：這一改革中，規定出口退稅的財政責任完全由中央財政承擔；2）20

33、04 年出口退稅政策改革：年出口退稅政策改革：此次改革建立了中央與地方共同承擔出口退稅的新機制。具體而言，以 2003 年出口退稅的實際退稅額作為基數，對于超過基數部分的應退稅額，中央和地方按照 75:25 的比例共同分擔。隨后，在 2005 年 8 月，這一分擔比例進一步調整為中央財政承擔 92.5%，地方政府承擔 7.5%；3）2015 年國務院發布關于完善出口退稅負擔機制有關問題的通年國務院發布關于完善出口退稅負擔機制有關問題的通知：知：根據該通知的要求，自 2015 年 1 月起，出口退稅（包括出口貨物退增值稅和營業稅改征增值稅出口退稅）的財政責任重新全部由中央財政承擔。地方政府 20

34、14 年原先負擔的出口退稅基數，按照定額上解中央的規定執行。敬請閱讀末頁的重要說明 8 宏觀分析報告 表表 7：出口退稅分擔機制歷次改革內容：出口退稅分擔機制歷次改革內容 時間時間 文件文件 核心內容核心內容 2003 年 關于改革現行出口退稅機制的決定 1）加大中央財政對出口退稅的支持力度。從 2003 年起，中央進口環節增值稅、消費稅收入增量首先用于出口退稅；2）建立中央和地方共同負擔出口退稅的新機制。從建立中央和地方共同負擔出口退稅的新機制。從 20042004 年起，以年起，以 20032003 年出口年出口退稅實退指標為基數，對超基數部分的應退稅額，由中央和地方按退稅實退指標為基數，

35、對超基數部分的應退稅額，由中央和地方按 75752525 的比例共同負擔的比例共同負擔；3）累計欠退稅由中央財政負擔。對截至 2003 年底累計欠企業的出口退稅款和按增值稅分享體制影響地方的財政收入，全部由中央財政負擔。其中，對欠企業的出口退稅款，中央財政從 2004 年起采取全額貼息等辦法予以解決。2005 年 關于完善中央與地方出口退稅負擔機制的通知 1）調整中央與地方出口退稅分擔比例。國務院批準核定的各地出口退稅基數不變，超基數部分中調整中央與地方出口退稅分擔比例。國務院批準核定的各地出口退稅基數不變，超基數部分中央與地方按照央與地方按照 92.592.57.57.5 的比例共同負擔的比

36、例共同負擔；2）規范地方出口退稅分擔辦法。各?。▍^、市）根據實際情況，自行制定省以下出口退稅分擔辦法，但不得將出口退稅負擔分解到鄉鎮和企業；3）改進出口退稅退庫方式。出口退稅改由中央統一退庫，相應取消中央對地方的出口退稅基數返還，地方負擔部分年終專項上解。2015 年 關于完善出口退稅負擔機制有關問題的通知 1）出口退稅（包括出口貨物退增值稅和營業稅改征增值稅出口退稅）全部由中央財政負擔，地方出口退稅（包括出口貨物退增值稅和營業稅改征增值稅出口退稅）全部由中央財政負擔，地方20142014 年原負擔的出口退稅基數，定額上解中央年原負擔的出口退稅基數，定額上解中央；2）中央對地方消費稅不再實行增

37、量返還，改為以2014 年消費稅返還數為基數，實行定額返還；3）具體出口退稅上解基數、消費稅返還基數，由財政部核定。資料來源：國務院公報、招商證券（五）（五）2013 年至年至今：進一步明確中央、地方支出責任今：進一步明確中央、地方支出責任 十八屆三中全會提出要進一步深化財稅體制改革，十八屆三中全會提出要進一步深化財稅體制改革，2014 年年 6 月，中央審議通過月，中央審議通過了深化財稅體制改革總體方案，特別強調了合理調整并明確中央和地方的了深化財稅體制改革總體方案，特別強調了合理調整并明確中央和地方的事權與支出責任的必要性。事權與支出責任的必要性。2016 年 8 月，國務院印發關于推進中

38、央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見，該指導意見為改革提供了具體的路線圖和時間表。改革的實施步驟明確劃分為三個階段：2016 年首先從國防、國家安全等關鍵領域開始；2017 至 2018 年進一步擴展到教育、醫療、環保、交通等社會服務領域；2019 至 2020 年則計劃基本完成主要領域的改革任務。在這一改革進程中，2017 年國務院發布了十三五推進基本公共服務均等化規劃的通知，旨在推動基本公共服務的均衡發展。2018 年，國務院出臺了關于印發基本公共服務領域中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案的通知，進一步明確了基本公共服務領域的財政事權和支出責任劃分。2019 年，財政部分別發

39、布了科技和交通領域的中央與地方財政事權和支出責任的改革草案，為這兩個關鍵領域的財政改革提供了框架。到了 2020 年，改革進一步拓展到生態環境、公共文化和自然資源領域，體現了對可持續發展和環境保護的重視。與歷史上的改革相比，這一時期的財稅體制改革在經濟屬性方面對中央與地方與歷史上的改革相比，這一時期的財稅體制改革在經濟屬性方面對中央與地方間的事權劃分進行了更為明確和細致的表述。改革的核心原則是支出責任與事間的事權劃分進行了更為明確和細致的表述。改革的核心原則是支出責任與事權的對應性，確保各級政府的財政資源與其承擔的職責和任務相匹配，從而提權的對應性，確保各級政府的財政資源與其承擔的職責和任務相

40、匹配，從而提高財政資源配置的效率和效果。高財政資源配置的效率和效果。敬請閱讀末頁的重要說明 9 宏觀分析報告 表表 8：中央和地方事權劃分明細中央和地方事權劃分明細 事權劃分事權劃分 20032003 年年 20132013 年年 20162016 年年 中央 屬于全國性和省(自治區、直轄市)的事務，由中央管理 國防、外交、國家安全、關系全國統一市場規則和管理等作為中央事權 逐步將國防、外交、國家安全、出入境管理、國防公路、國界河湖治理、全國性重大傳染病防治、全國性大通道、全國性戰略性自然資源使用和保護等基本公共服務確定或上劃為中央的財政事權 地方 屬于面向本行政區域的地方性事務，由地方管理

41、區域性公共服務作為地方事權 逐步將社會治安、市政交通、農村公路、城鄉社區事務等受益范圍地域性強、信息較為復雜且主要與當地居民密切相關的基本公共服務確定為地方的財政事權 央地共同 屬于中央和地方共同管理的事務，要區別不同情況、明確各自的管理范圍、分清主次責任 部分社會保障、跨區域重大項目建設維護等作為中央和地方共同事權 逐步將義務教育、高等教育、科技研發、公共文化、基本養老保險、基本醫療和公共衛生、城鄉居民基本醫療保險、就業、糧食安全、跨?。▍^、市）重大基礎設施項目建設和環境保護與治理等體現中央戰略意圖、跨?。▍^、市）且具有地域管理信息優勢的基本公共服務確定為中央與地方共同財政事權，明確各承擔主

42、體的職責 資料來源：改革開放以來央地財政事權與支出責任劃分的演進與展望、招商證券（六）（六）2016 年年全面“營改增”全面“營改增”2012 年啟動的“營改增”試點方案中，明確規定了在試點期間將保持現有財政體制的基本穩定。根據該方案，原先歸屬試點地區的營業稅收入，在改征增值稅后，收入仍然歸屬于試點地區，并且稅款將分別入庫。對于因試點產生的財政減收問題，方案指出將按照現行財政體制由中央和地方政府分別承擔。這一這一決策實際上對中央與地方的財權劃分沒有產生實質性影響。決策實際上對中央與地方的財權劃分沒有產生實質性影響。然而，到了 2016 年全面推行“營改增”時，情況發生了變化。當年，國務院發布了

43、國務院關于印發全面推開營改增試點后調整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案的通知，通知中明確提出將地方政府的增值稅分成比例從 25%提高至 50%。同時，為確保地方政府的既有財力不受影響，中央政府將通過稅收返還的方式，以上劃收入的形式給予地方政府相應的支持，并以 2014 年為基數來核定中央的返還和地方的上繳基數。進一步地，2019 年 9 月國務院頒布了實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案。該方案規定，增值稅的分配比例繼續保持 50:50，即中央與地方各占一半。不過，中央政府將繼續加大對地方政府的轉移支付力度，特別是對基層財政的壓力給予緩解，以確保地方政府能夠維持正常的財政運

44、行和公共服務的提供。敬請閱讀末頁的重要說明 10 宏觀分析報告 表表 9：“營改增”演進歷程“營改增”演進歷程 時間時間 政策或文件政策或文件 核心內容核心內容 2011 年 11 月 關于印發的通知 明確從 2012 年 1 月 1 日起，在上海市交通運輸業和部分現代服務業開展營業稅改征增值稅試點。2012 年 7 月 關于在北京等 8 省市開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點的通知 從 2012 年 8 月 1 日起，將交通運輸業和部分現代服務業的試點范圍擴大到北京、天津、江蘇、安徽、浙江、福建、湖北、廣東等 8 個省市。2013 年 5 月 關于在全國開展交通運輸業和部分現

45、代服務業營業稅改征增值稅試點稅收政策的通知 明確從 2013 年 8 月 1 日起，在全國范圍內開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點，同時將廣播影視服務納入試點范圍。2013 年 12 月 關于將鐵路運輸和郵政業納入營業稅改征增值稅試點的通知 自 2014 年 1 月 1 日起，對鐵路運輸和郵政業在全國范圍內實施“營改增”試點。2014 年 4 月 關于將電信業納入營業稅改征增值稅試點的通知 自 2014 年 6 月 1 日起，對電信業在全國范圍內實施“營改增”改革。2016 年 3 月 關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知 規定從 2016 年 5 月 1 日起，“營改增”試

46、點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業，將所有企業新增不動產所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業稅負只減不增。資料來源：國務院、招商證券 二、二、財政體制改革財政體制改革對對“央地央地”財政收支數據的短期影響財政收支數據的短期影響（一）（一）1979-1993：放權讓利、財政包干：放權讓利、財政包干 在 1984 年，中國部分省份開始試行大包干制度，即定額上解或定額補助形式，以此激勵地方政府增加財政收入。該制度允許地方政府在滿足中央規定的定額上解后，將剩余的財政收入留作自用，顯著提升了地方政府的財政積極性，并促進了中央財政收入的大幅增長。1984 年，中央財政收入達到 665 億元，

47、比1983 年增加了 175 億元，增速和規模均超出預期。1985 年，全面推行的包干制進一步激發了地方積極性，當年地方財政收入達到 1235 億元，比 1984 年高出 28 億元，而中央財政收入也突破了 770 億元。從省份層面來看，實施了兩種主要的包干形式：收入遞增包干和定額補助。以北京、江蘇、河南為例，這些地區均以 1987 年作為核算基數，實施收入遞增包干。北京和江蘇的地方留成比例相對較低，分別為 50%和 41%，這可能導致地方政府存在降低 1987 年基數的傾向，以期在未來獲得更多的財政留成。而河南由于較高的留成比例，并未表現出降低基數的動機。數據顯示，北京和江蘇1987 年的財

48、政收入增長率分別為 5.44%和 9.20%，較前三年平均增速下降了約10%和 6%，而河南的財政收入增速則保持在 15%的高速區間。對于實施定額補助的省份，如福建、江西、吉林等，如果支出超過收入，則會獲得固定數額的補助。這些省份自 1985 年起開始實施定額補助，基數年為1984 年。在這一制度下，這些省份在 1984 年有動力擴大財政支出，以期獲得更多的定額補助。數據同樣驗證了這一點，這些省份在 1984 年的財政支出增速顯著提升，遠超過去幾年的平均水平。財政包干制的實施在一定程度上激發了地方政府的財政積極性，但也導致地方財政包干制的實施在一定程度上激發了地方政府的財政積極性，但也導致地方

49、政府通過策略性行為影響了財政基數的核算和支出控制。政府通過策略性行為影響了財政基數的核算和支出控制。敬請閱讀末頁的重要說明 11 宏觀分析報告 圖圖 1：1985 年全面包干制前后中央和地方財政收入變化年全面包干制前后中央和地方財政收入變化 圖圖 2：分省份財政收入、支出增速變化：分省份財政收入、支出增速變化 資料來源：中國財政統計（1950-1991）、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 （二二）1994-2002：分稅制改革：分稅制改革 在中國分稅制改革的過渡期，中在中國分稅制改革的過渡期，中央與地方政府之間的財政關系經歷了顯著的博央與地方政府之間的財政關系經歷了顯著的博弈現象：弈現象：

50、1）預算內外收入的策略性調整：）預算內外收入的策略性調整：在 1993 年分稅制改革前，地方政府為了減少向中央政府的財政分成，傾向于將收入轉移到預算外，導致 1992 年預算外收入達到預算內收入的 1.1 倍。2）1993 年財政收入的異常波動：年財政收入的異常波動：1993 年，地方政府預算外資金出現大幅下滑，同時 1994年中央對地方補助額是 1993年的 4倍多，背后原因不僅是地方政府將預算外資金簡單挪至預算內，更深層的是因為當年分稅制改革方案規定“中央對地方的稅收返還額按照 1993年中央從地方上劃的收入（消費稅+75%的增值稅-中央下劃收入）全額返還地方”，這促使地方政府在 1993

51、年下半年通過諸多手段大幅增加稅收額以提高未來中央的稅收返還基數。事實上，1993 年財政數據確實出現異常反應：1993 年全國財政收入比 1992 年增長 24.8%，此前五年的平均增速只有 9.6%，1993 年中央財政收入比 1992 年下降 12 億元，地方財政收入絕對量增加了 887.5億元，增幅達 35%。3）流轉稅的策略性減免與補繳：）流轉稅的策略性減免與補繳：傳統包干制下的地方財稅的主體就是流轉稅（產品稅及后來部分產品稅改為的增值稅），因為不僅量大且容易征收（只要企業開工且有營業收入，不論是否盈利即可征收），導致整個 20世紀 80年代產品稅及增值稅占我國總稅收收入的 1/3 以

52、上。而分稅制改革不僅將地方增值稅分享比例大幅調降而且收繳了地方政府的稅收豁免權，因此促使地方政府傾向于在分稅制實施前通過操縱稅收部門“藏富于企業”便于后期再度征收補繳補充財力。根據國家審計署對十個省市工商稅收減免的調查，1990 年共減免流轉稅97 億元，占當年流轉稅入庫數的 20.7%，1991 年 19 個省級財政越權違規減免稅收額占違紀金額的 22.7%。而在 1993 年出現“命令已減免稅的企業補繳稅款”、“將已經倒閉了的企業或者欠稅多年的企業稅款通過轉賬或者銀行借款繳稅”等亂象來增加地方財政收入1。分稅制改革調整了中央與地方的稅收分配比例，尤其是劃分了增值稅的“央地”分稅制改革調整了

53、中央與地方的稅收分配比例，尤其是劃分了增值稅的“央地”020040060080010001200140016001980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01地方財政收入中央財政收入億元01020304050600510152025301984-011985-011986-011987-011988-011989-01北京-收入江蘇-收入河南-收入福建-支出（右軸）江西-支出（右軸）吉林-支出（右軸）%敬請閱讀末頁的重要說明 12 宏觀分析報告 分享比例，并收繳了地方政府的部分稅收豁免權。這促使地方政府在政策正式分享比例，并收繳了地方政府的部

54、分稅收豁免權。這促使地方政府在政策正式落地前傾向選擇“藏富于企業”的策略，以便在改革后能夠再度征收，補充地落地前傾向選擇“藏富于企業”的策略，以便在改革后能夠再度征收，補充地方財政收入。從結果上看，對于中央而言，分稅制改革確實大幅增加了中央財方財政收入。從結果上看，對于中央而言，分稅制改革確實大幅增加了中央財政收入、降低地方財政收入，政收入、降低地方財政收入，1993 年中央財政收入僅為年中央財政收入僅為 957 億元，而億元，而 1994 年增年增至至 2906.5億元；而地方億元；而地方 1993年財政收入為年財政收入為 3391 億，億，1994年下滑至年下滑至 2311 億元。億元。圖

55、圖 3：中央、地方預算外資金：中央、地方預算外資金 圖圖 4：地方經常性收入、中央補助收入：地方經常性收入、中央補助收入 資料來源：財政統計年鑒、招商證券 資料來源：財政統計年鑒、招商證券（三）（三）2002 年所得稅改革年所得稅改革 所得稅改革政策中提到“以 2001 年為基期，按改革方案確定的分享范圍和比例計算，地方分享的所得稅收入，如果小于地方實際所得稅收入，差額部分由中央作為基數返還地方；如果大于地方實際所得稅收入，差額部分由地方作為基數上解中央”。值得注意的是，2001年地方企業所得稅收入高達1636.13億，是1999 年征收規模的 2 倍多，個人所得稅也達到 1998 年的 2

56、倍，整體上這一年地方政府大幅抬高基數年所得稅規模，其核心訴求是由于所得稅分享改革實施，其核心訴求是由于所得稅分享改革實施，一些地方政府希望通過提高基數來爭取更多的稅收返還或保持稅收優勢一些地方政府希望通過提高基數來爭取更多的稅收返還或保持稅收優勢。從數據結果上看，2002 年、2003 年地方分享所得稅比例分別為 50%、40%，對應所得稅規模也同時出現下滑。2002年中央企業、個人所得稅合計為2488.16億，較 2001年增加 1263億元，地方企業、個人所得稅合計為 1724億，較 2001年減少 628億元。050010001500200025001986198719881989199

57、019911992199319941995預算外資金-地方預算外資金-中央億元01000200030004000500060001992年1993年1994年1995年本級經常性收入小計中央補助收入經常性收入合計億元 敬請閱讀末頁的重要說明 13 宏觀分析報告 圖圖 5：中央、地方：中央、地方-企業所得稅規模企業所得稅規模 圖圖 6：中央、地方：中央、地方-個人所得稅規模個人所得稅規模 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券（四）（四）2003、2015：出口退稅分擔機制改革：出口退稅分擔機制改革 在在 2004 年出口退稅分擔機制改革之前，中國的出口退稅主要由中央財政承擔。年

58、出口退稅分擔機制改革之前，中國的出口退稅主要由中央財政承擔。由于出口退稅額的累計增速持續超過出口額的增速，這導致了中央財政的負擔由于出口退稅額的累計增速持續超過出口額的增速，這導致了中央財政的負擔日益加重。日益加重。2003 年，中央財政赤字高達 3198 億元，為 1998 至 2008 年間最高值。為了緩解中央財政在出口退稅方面的負擔，2003 年實施了出口退稅分擔機制改革。改革的核心內容包括兩個方面：一是調整中央與地方的分擔比例為 75:25（2005 年 8 月，中央和地方負擔比例調整為 92.5：7.5）；二是出口退稅率由原來的5%、13%和15%、17%四檔調整為5%、8%、11%

59、、13%和17%五檔，一定程度減輕了地方政府的財稅壓力。2015 年，進一步的改革取消了中央和地方出口退稅的財政共同負擔機制，直接減輕了地方財政支出的壓力。這一變化在機制上有了“質”的轉變，特別是對于出口大省而言，原本因固定基數導致的負擔逐年加重問題得到了緩解。具體而言，原先的機制中，地方財政的出口退稅負擔是依據一個固定不變的基數計算的，隨著出口退稅額的逐年增加，地方政府的財政壓力逐漸增長。以某市 2008 至 2014 年的出口退稅負擔為例，2008 年該市出口退稅額為 27.8 億元，而到了 2014 年，這一數字飆升至 476.6 億元。根據 2003年確定的基數金額 5億元，2008年

60、該市實際負擔的出口退稅額為 1.71億元，而到了 2014年，這一負擔增加至 35.37億元。出口退稅分擔機制的改革體現了中央與地方在財政分配上的動態調整，旨在平出口退稅分擔機制的改革體現了中央與地方在財政分配上的動態調整，旨在平衡中衡中央財政的負擔與地方政府的財政壓力，同時促進出口貿易的健康發展。央財政的負擔與地方政府的財政壓力，同時促進出口貿易的健康發展。-1000010002000300040005000600019981999200020012002200320042005國家企業所得稅企業所得稅地方企業所得稅中央億元02004006008001,0001,2001,4001,6001

61、,8002,000199920002001200220032004國家一般公共收入-個人所得稅地方財政收入：個人所得稅億元 敬請閱讀末頁的重要說明 14 宏觀分析報告 圖圖 7：出口退稅增速與出口額增速出口退稅增速與出口額增速 圖圖 8：中央：中央財政財政預算預算赤字額赤字額 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券（五）（五）2016 年全面“營改增”年全面“營改增”2016 年 5 月，我國全面實施營業稅改征增值稅（簡稱“營改增”）改革，再次引發“央地”財政收入關系的顯著變化。此次改革取消了營業稅，導致地方政府失去了重要的財政收入來源。與此同時，增值稅收入在中央和地方之間按照

62、五五比例分成，并且稅收征管職責由地方稅務局轉移到國家稅務總局。在全面“營改增”前夕，地方政府為了擴大稅基并留存更多財力，出現了搶收在全面“營改增”前夕，地方政府為了擴大稅基并留存更多財力，出現了搶收營業稅的現象。營業稅的現象。2015 年，地方政府營業稅收入達到 19162 億元。然而，2016 年前 4 個月，營業稅收入異常增長至 10168 億元。特別是在 2016 年 4 月，營業稅收入達到 3227 億元，同比增長 74.8%，剔除“營改增”轉移收入的影響后，增長率為 70.7%。2016 年 5 月，營業稅收入為 2127 億元，同比增長 76%。2016 年4 月，財政部和國家稅務

63、總局發布了關于認真做好全面推開營改增試點前稅收征管工作的通知，明確指出試點納稅人在納入“營改增”試點前發生的應稅行為需要補繳稅款的，應按照營業稅政策規定補繳營業稅，并由原主管地稅機關負責相關欠稅的追繳工作。從數據來看，2015 年地方政府的增值稅和營業稅總收入為 29274 億元。2016 年全面“營改增”后，盡管地方政府的增值稅分享比例提升至 50%，但 2016 年地方政府的總收入為 28931 億元，2017 年的增值稅收入為 28212 億元，地方政府的增值稅收入不增反降，表明地方政府的財政實力受到了一定程度的削弱?？傮w而言，全面“營改增”總體而言，全面“營改增”改革對地方政府的財政收

64、入產生了深遠影響，地方改革對地方政府的財政收入產生了深遠影響，地方政府在改革前夕的搶收行為導致政府在改革前夕的搶收行為導致 2016 年營業稅的異常增長。然而，從長期趨勢年營業稅的異常增長。然而，從長期趨勢來看，地方政府的財政收入并未因增值稅分享比例的提升而增加，反而出現了來看，地方政府的財政收入并未因增值稅分享比例的提升而增加，反而出現了下降。下降。15202530354045-2000200400600800100012001400160018002003-012003-072004-012004-072005-012005-07出口退稅額累計同比出口總值累計同比（右軸）%05001000

65、150020002500300035001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008中央財政預算赤字億元 敬請閱讀末頁的重要說明 15 宏觀分析報告 圖圖 9：地方增值稅和營業稅：地方增值稅和營業稅收入變動趨勢收入變動趨勢 圖圖 10：地方搶收營業稅地方搶收營業稅 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 參考文獻：1 以利為利：財政關系與地方政府行為，周飛舟，2012 2 出口退稅負擔機制改革的影響與思考，王文清，2015 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010

66、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018地方財政收入：增值稅地方財政收入:營業稅億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090002016年1-2月2016年3月2016年4月2016年5月營業稅增值稅營業稅同比增速（右軸）增值稅同比增速（右軸）億元 敬請閱讀末頁的重要說明 16 宏觀分析報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦

67、或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面

68、穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。