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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2024 年年 7 月月 15 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 格林美 002340.SZ 人民幣 6.35 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2024年7月10日當地貨幣收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S130052308000

2、2 動力電池回收深度報告動力電池回收深度報告 動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風將至 全球新能源汽車行業快速發展，動力電池產銷保持快速增長勢頭全球新能源汽車行業快速發展，動力電池產銷保持快速增長勢頭。根據動力根據動力電池使用壽命計算，我們預計動力電池退役潮已經臨近，電池回收產業市場電池使用壽命計算，我們預計動力電池退役潮已經臨近，電池回收產業市場規模有規模有望較快增長，在電池回收產業優先布局的企業有望受益。維持行業望較快增長，在電池回收產業優先布局的企業有望受益。維持行業強強于大市于大市評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風動力電池退役潮臨近，電池回收

3、產業東風將將至：至：動力電池的電池容量衰減到初始容量的 80%以下時，該動力電池就需從新能源汽車上退役。磷酸鐵鋰電池的早期循環壽命可達 2,000-3,000 次，三元電池的早期循環壽命可達 1,500-2,000 次，早期動力電池的使用壽命大致為 5-8 年。CABRCA預計 2024 年我國動力電池退役量將達到 20.2GWh，同比增長 48.53%，退役新能源汽車 40.29 萬輛，同比增長 46.56%；2030 年退役電池和新能源汽車分別達到 148.7GWh 和 298.91 萬輛，2025 至 2030 年退役電池和退役新能源汽車年均復合增速分別達到 37.64%和 38.11%

4、。白名單推動行業規范化發展，白名單推動行業規范化發展，產業格局有望重塑產業格局有望重塑：根據工信部公布的符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單，進入該“白名單”的企業從第一批僅有 5 家增長至第五批 68 家，前五批企業總數已達到 156 家。白名單企業在電池回收資質、技術、渠道等方面發展較為完善，有望推進行業規范化發展進程。通過單一主體進行的電池回收在渠道穩定性、專業技術資質、專業人員配備等方面各有優缺點，形成電池回收的規模效應較為困難。各環節主體之間加強合作，有助于降低信息溝通成本，豐富回收渠道，形成技術互補。多方合作的回收模式更可能成為未來的回收行業的發展方向，產業格局

5、有望重塑?；厥占夹g路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展：回收技術路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展：鋰電池回收主要有梯次利用和拆解回收兩類，根據工信部批準的動力電池回收白名單，前四批名單中梯次利用企業成為工信部批準的重點，在第五批名單中僅批準梯次利用的企業占比顯著下降，拆解回收成為電池回收利用重要發展方向。電池回收利用主要有火法和濕法兩種。其中，火法回收的工藝流程較短，具有操作簡單、原材料要求低、適合處理大批量廢舊電池的優點，但火法工藝的能耗較高、回收率較低；濕法回收工藝金屬回收率高，是目前國內回收企業的主要技術路線。計價模式變革醞釀已久，電池回收企業盈利有望趨于穩定：計價模式變革醞釀已久，電池回收

6、企業盈利有望趨于穩定：鋰價大幅上漲之前，鋰的提取價值有限，電池回收料只對鎳、鈷計價。鋰元素計價隱藏在電池回收料的折扣系數中的計價模式存在較多問題，針對種種弊端下游部分回收廠家已開始嘗試推行新的計價方式。我們認為動力電池再生利用本質為再制造，隨著計價模式變革，回收企業盈利能力有望趨于穩定。投資建議投資建議 全球新能源汽車行業快速發展，動力電池產銷保持快速增長勢頭。根據動力電池使用壽命計算，我們預計動力電池退役潮已經臨近，電池回收產業市場規模有望較快增長。具有先發優勢、掌握廢舊電池渠道資源、電池回收技術等的產業鏈企業有望率先受益。推薦寧德時代、格林美、華友鈷業等，建議關注中偉股份、光華科技等。評級

7、面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車增速不達預期，新能源汽車產品力不達預期，渠道建設及發展不及預期，行業競爭加劇，原料價格波動風險。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 2 目錄目錄 動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風將將至至.5 白名單推動行業規范化發展，渠道白名單推動行業規范化發展，渠道+工藝助力企業突圍工藝助力企業突圍.11 回收技術路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展回收技術路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展.15 計價模式變革帶動回收經濟性提升計價模式變革帶動回收經濟性提升.19 投資建議投資建議.23 風險提示風險提示.24

8、格林美.25 8XeUqRrOoRqOnRmNwPmOyRnRpQbR9RbRnPpPpNnReRrRqPeRrQtN9PoPnNuOoOsQNZmPqP2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.2019 年全球各國已探明鋰礦資源量占比年全球各國已探明鋰礦資源量占比.5 圖表圖表 2.2013-2023 年全球新能源汽車銷量年全球新能源汽車銷量.5 圖表圖表 3.報廢動力電池成分對環境危害報廢動力電池成分對環境危害.5 圖表圖表 4.歐盟電池與廢電池法規主要內容歐盟電池與廢電池法規主要內容.6 圖表圖表 5.國內動力電池回收相關政策國內動力電池回

9、收相關政策.7 續圖表續圖表 5.國內動力電池回收相關政策國內動力電池回收相關政策.8 圖表圖表 6.2015-2023 年中國新能源汽車產銷量年中國新能源汽車產銷量.8 圖表圖表 7.2016-2023 年中國年中國動力電池裝車量動力電池裝車量.8 圖表圖表 8.2015-2023 年中國新能源汽車停用量年中國新能源汽車停用量.9 圖表圖表 9.2023 年中國停用新能源汽車類型占比年中國停用新能源汽車類型占比.9 圖表圖表 10.2015-2023 年中國動力電池退役量年中國動力電池退役量.9 圖表圖表 11.2023 年中國退役動力電池類型占比年中國退役動力電池類型占比.9 圖表圖表 1

10、2.新能源汽車動力電池退役量預測新能源汽車動力電池退役量預測.10 圖表圖表 13.各類型電池正極材料質量及所含金屬質量各類型電池正極材料質量及所含金屬質量.10 圖表圖表 14.2023-2030 年中國動力電池再生利用市場空間測算年中國動力電池再生利用市場空間測算.10 圖表圖表 15.以汽車制造商為主體的回收模式以汽車制造商為主體的回收模式.11 圖表圖表 16.以電池生產商為主體的回收模式以電池生產商為主體的回收模式.12 圖表圖表 17.以電池回收利用企業為主體的回收模式以電池回收利用企業為主體的回收模式.12 圖表圖表 18.2021-2022 年中國動力電池回收企業數量年中國動力

11、電池回收企業數量.13 圖表圖表 19.第五批電池回收白名單企業第五批電池回收白名單企業.13 續圖表續圖表 19.第五批電池回收白名單企業第五批電池回收白名單企業.14 圖表圖表 20.工信部批準的第一至第五批動力電池回收白名工信部批準的第一至第五批動力電池回收白名單企業數量單企業數量.15 圖表圖表 21.退役動力電池梯次利用場景退役動力電池梯次利用場景.16 圖表圖表 22.三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線.16 圖表圖表 23.現有動力電池回收技術現有動力電池回收技術.17 圖表圖表 24.廢舊鋰離子電池濕法回收流程廢舊鋰離子電池濕法回收流程.17

12、圖表圖表 25.廢舊鋰離子電池火法回收流程廢舊鋰離子電池火法回收流程.18 圖表圖表 26.三元電池火法回收投入三元電池火法回收投入/產出表產出表.19 圖表圖表 27.磷酸鐵鋰電池火法回收投入磷酸鐵鋰電池火法回收投入/產出表產出表.19 圖表圖表 28.1 噸噸 523 正極黑粉回收經濟性測算正極黑粉回收經濟性測算.20 圖表圖表 29.電池回收盈利能力與折扣系數、回收率敏感性測算（萬元電池回收盈利能力與折扣系數、回收率敏感性測算（萬元/噸）噸）.20 圖表圖表 30.電池回收盈利能力與折扣系數、碳酸鋰價格敏感性測算（萬元電池回收盈利能力與折扣系數、碳酸鋰價格敏感性測算（萬元/噸）噸）.21

13、 附錄圖表附錄圖表 31.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.22 圖表圖表 32.公司發展歷程公司發展歷程.26 圖表圖表 33.公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.26 圖表圖表 34.公司回收業務五大循環產業鏈公司回收業務五大循環產業鏈.27 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 4 圖表圖表 35.2021-2023 年公司分業務收入和增速年公司分業務收入和增速.27 圖表圖表 36.2021-2023 年公司歸母凈利潤和增速年公司歸母凈利潤和增速.27 圖表圖表 37.2021-2023 年公司分業務毛利率年公

14、司分業務毛利率.28 圖表圖表 38.2021-2023 年公司主要產品銷量年公司主要產品銷量.28 圖表圖表 39.2013-2023 年全球新能源汽車銷量及增速年全球新能源汽車銷量及增速.28 圖表圖表 40.2016-2023 年全球動力電池裝機量及增速年全球動力電池裝機量及增速.29 圖表圖表 41.格林美格林美印尼鎳資源建設規劃印尼鎳資源建設規劃.30 圖表圖表 42.GEM 印尼鎳資源印尼鎳資源 7000 美元美元/噸鎳極限成本計劃噸鎳極限成本計劃.30 圖表圖表 43.新能源汽車動力電池退役量預測新能源汽車動力電池退役量預測.31 圖表圖表 44.格林美資源回收利用產能規劃格林美

15、資源回收利用產能規劃.32 圖表圖表 45.公司盈利預測公司盈利預測.33 圖表圖表 46.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較.33 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 5 動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風動力電池退役潮臨近，電池回收產業東風將將至至 供需錯配約束鋰電行業發展，退役電池將成為優質城市礦山：供需錯配約束鋰電行業發展，退役電池將成為優質城市礦山：供給端國內高品質原料礦物資源相對稀缺，以鋰資源為例，中國優質硬鹽鋰礦資源較少，而鹽湖提鋰技術及產能有待突破，鋰資源海外供給較為集中，且地緣政治等不確定性事件加劇了全球供應鏈的不穩定性，此外，原材料礦產資源開發周期

16、較長，根據 MantaRay 咨詢發布的 2023-2035 年動力電池回收行業調研及發展趨勢分析，上游原材料礦產擴產周期在 4 年左右，而動力電池擴產周期在 1-2 年，供需錯配容易導致原材料價格大幅波動制約行業發展。從需求端看，作為鋰資源的主要應用場景，新能源汽車市場已進入快速增長期，根據 Clean Technica 數據，2023 年全球新能源車銷量創歷史新高，突破 1300 萬輛大關，達1,368.93 萬輛，同比增長 35.7%。在碳中和背景下全球汽車電動化大趨勢不改，我們預計新能源汽車需求景氣度有望持續向上，帶動鋰、鎳、鈷等上游資源需求提升，電池回收有望在一定程度上緩解資源供需錯

17、配對行業發展的約束。電池化學體系迭代較慢，對上游資源種類需求較固定，短期難有替電池化學體系迭代較慢，對上游資源種類需求較固定，短期難有替代：代：按照鋰電池正極材料分類，鋰電池主要有鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元電池四種，應用場景主要有新能源汽車、3C 消費電子、電化學儲能等領域。經過長時間發展，鋰電池生產制造技術已較為成熟，下游應用場景相對固定，此外電池研發難度大，化學體系迭代周期長，我們預計中長期仍將以鋰電池為主，對上游原料資源需求較為固定，短期難有替代。圖表圖表 1.2019 年全球各國已探明鋰礦資源量年全球各國已探明鋰礦資源量占比占比 圖表圖表 2.2013-2023 年全球新能源汽車銷

18、量年全球新能源汽車銷量 資料來源：USGS，智研咨詢，中銀證券 資料來源：Marklines，Clean Technica，中銀證券 回收處理報廢鋰電池對環保具有重要意義：回收處理報廢鋰電池對環保具有重要意義：動力鋰電池主要由正極、負極、隔膜、電解液、外殼等組成。其中正極由一定比例的活性物質、導電劑和粘結劑組成；負極主要由活性物質、分散劑和粘結劑組成；電解液主要包含有機溶劑（碳酸乙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯等）和電解液溶質（LiPF6、LiBF4、LiClO4等）；以上動力電池各部分物質都能與環境中特定物質發生化學反應產生對環境有危害的污染物。隨著退役、報廢鋰電池數量快速增長，鋰

19、電池的無害化處理和資源利用對環保具有重要意義。圖表圖表 3.報廢動力電池成分對環境危害報廢動力電池成分對環境危害 材料材料 具體物質具體物質 化學性質化學性質 對環境影響對環境影響 正極 LiFePO4、LiNixCoyMnzO2 與酸堿反應生成重金屬 重金屬污染難治理且對人體有害 負極 石墨 高溫燃燒不充分產生 CO 產生粉塵 有機溶劑 碳酸乙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯等 水解產生酸、醛 有刺激性氣味，對人體有害 電解質溶液 LiPF6、LiBF4、LiClO4 等 強腐蝕性，遇水或高溫產生有毒氣體 產生有毒氣體，污染環境 資料來源：黎華玲等鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經

20、濟性分析，中銀證券 智利51%澳大利亞16%阿根廷10%中國6%津巴布韋1%其他16%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（左軸）同比增長（右軸）（萬輛）2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 6 歐洲電池與廢電池法規正式生效，對回收原料使用比例提出要求：歐洲電池與廢電池法規正式生效，對回收原料使用比例提出要求：2023 年 8 月 17 日電池與廢電池法規正式生效，管控對象為便攜式電池、

21、啟動、汽車用蓄電池（SLI 電池）、輕型運輸工具（LMT）電池、動力電池和工業電池五類電池，監管內容主要包括碳足跡、再生金屬使用比例、電池標簽與電池護照、廢舊電池及電池材料的回收、化學性能與耐久性及供應鏈盡職調查等方面。圖表圖表 4.歐盟電池與廢電池法規主要內容歐盟電池與廢電池法規主要內容 管控對象管控對象 實施時間實施時間 關鍵時間點關鍵時間點 碳足跡 動力電池、LMT 電池、可充電工業電池 2025 年 2 月18 日起 2025 年 2 月 18 日：電動汽車電池提供碳足跡聲明 2026 年 8 月 18 日：電動汽車電池提供碳足跡性能等級 2028 年 2 月 18 日：電動汽車電池提

22、供低于碳足跡閾值證明 再生金屬使用比例 動力、LMT 電池、SLI電池、容量大于2kWh的工業電池 2028 年 8 月18 日起 2028 年 8 月 18 日：工業電池（容量大于 2kWh）、電動汽車電池及 SLI 電池提供鋰、鈷、鎳、鉛再生金屬使用比例 2028 年 12 月 31 日前：對再生金屬使用比例要求進行重新評估 2031 年 8 月 18 日：工業電池(容量大于 2kWh)、電動汽車電池及 SLI 電池再生金屬使用最低百分比為鋰鋰 6%，鈷，鈷 16%，鎳鎳 6%，鉛，鉛 85%2033 年 8 月 18 日：LMT 電池提供鋰/鈷/鎳/鉛再生金屬使用比例 2036 年 8

23、月 18 日：工業電池(容量大于 2kWh)、LMT 電池、電動汽車電池及SLI電池再生金屬使用最低百分比為鋰鋰12%，鈷鈷 26%，鎳，鎳 15%，鉛，鉛 85%電池標簽與電池護照 所有電池（實體標簽）；動力電池、LMT電池、容量大于2kWh的工業電池（電池護照）實體標簽：2026 年 8 月18 日起；電池護照：2027 年 2 月18 日 2026 年 8 月 18 日：所有電池貼有包含一般信息的電池標簽 2027 年 2 月 18 日：所有電池貼二維碼 2027 年 2 月 18 日：LMT 電池、工業電池(容量大于 2kWh)、電動汽車電池應有電池護照 廢舊電池及電池材料的回收 生產

24、商作為生產者責任延伸責任主體，對首次投入市場的電池承擔回收管理責任。后市場階段各責任主體必須將報廢電池轉交給電池生產者或指定的回收組織。2025 年 12 月31 日前 2025 年 12 月 31 日前：電池回收利用效率，鉛酸電池 75%，鋰電池鋰電池 65%，鎳鎘電池 80%，其他 50%2027 年 12 月 31 日前：電池材料回收率，鋰鋰 50%，鈷、鎳、，鈷、鎳、鉛、銅均為鉛、銅均為 90%2030 年 12 月 31 日前：電池回收利用效率，鉛酸電池 80%，鋰電池鋰電池 70%2031 年 12 月 31 日前：電池材料回收率，鋰鋰 80%，鈷、鎳、，鈷、鎳、鉛、銅均為鉛、銅均

25、為 95%資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 國內政策引導力度不斷強化國內政策引導力度不斷強化：我國作為全球最大的新能源汽車市場，新能源汽車銷量和保有量均占全球市場的一半以上，退役動力電池也將在全球占據較大市場份額。為科學應對新能源汽車報廢后動力電池的回收處理，我國從 2012 年起陸續頒布實施了一系列動力電池回收利用相關政策和法規，以規范動力電池回收利用市場。具體來看，我國動力電池回收利用政策大致經歷了三個發展階段。第一階段：2012-2015 年，新能源汽車整體政策部分條款階段：動力電池回收利用僅作為推廣應用新能源汽車政策文件中的部分條款出現。第二階段：2016-2018 年，專題政策

26、階段：國家發改委、工信部和環保部等相關部門開始陸續出臺專門針對動力電池回收利用的相關專項政策。第三階段：2018 年至今，試點實施階段：國家相關部門陸續出臺新能源汽車動力電池回收利用試點方案，且政策出臺頻率明顯提速。為規范動力電池回收行業發展，加強動力電池全生命周期價值管理，與動力電池回收有關的政策逐漸受到重視，且相關政策發布愈加密集。我國與動力電池回收有關的政策在2016 年之前只是作為文件中部分條款被提及，2016-2020 年相關針對性的專題政策出臺，試點工作有序開展，行業相關規范性政策亦逐步完善。2021-2022 年，隨著對環境要求進一步加強，關于電池廢物回收、有色金屬回收處理等政策

27、文件密集出臺，推動動力電池回收產業發展不斷提速。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 7 圖表圖表 5.國內國內動力電池回收相關政策動力電池回收相關政策 時間時間 部門部門 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2012/6 國務院 節能與新能源汽車產業發展規劃（20122020 年）引導動力電池生產企業加強對廢舊電池的回收利用，鼓勵發展專業化的電池回收利用企業。2014/7 國務院 關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見 研究制定動力電池回收利用政策，建立健全廢舊動力電池循環利用體系。2016/1 發改委等五部門 電動汽車動力蓄電池回收利用技術政策（2015 年版）明確對動力電池

28、回收利用進行指導性管理，明確生產者責任延伸制度。鼓勵進行廢舊動力電池梯級利用。2016/2 工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件、新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范公告管理暫行辦法 廢舊動力蓄電池綜合利用企業應嚴格按照相關標準進行廢舊動力蓄電池拆卸、儲存、拆解、檢測和再生利用等，并積極參與廢舊動力蓄電池回收利用標準體系的研究制定和實施工作。2016/12 國務院 生產者責任延伸制度推行方案 建立電動汽車動力電池回收利用體系。電動汽車及動力電池生產企業應負責建立廢舊電池回收網絡，確保廢舊電池規范回收利用和安全處置。2016/12 工信部 新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行

29、辦法（征求意見稿）汽車生產企業應負責回收新能源汽車使用過程中產生的廢舊動力蓄電池，與回收拆解企業合作回收新能源汽車報廢后產生的動力蓄電池。2017/1 工信部 新能源汽車生產企業及產品準入管理規定 實施新能源汽車動力電池溯源信息管理，跟蹤記錄動力電池回收利用情況。2017/2 工信部等四部委 促進汽車動力電池產業發展行動方案 加強動力電池產品性能、壽命、安全性、可靠性和智能制造、回收利用等標準的制修訂工作。2017/4 工信部等三部委 汽車產業中長期發展規劃 落實生產者責任延伸制度，制定動力電池回收利用管理辦法，推進動力電池梯級利用。2018/2 工信部等七部委 新能源汽車動力蓄電池回收利用管

30、理暫行辦法 汽車生產企業應建立動力蓄電池回收渠道，負責回收新能源汽車使用及報廢后產生的廢舊動力蓄電池。2018/3 工信部等七部委 新能源汽車動力蓄電池回收利用試點實施方案 到 2020 年，建立完善動力蓄電池回收利用體系，探索形成動力蓄電池回收利用創新商業合作模式。2018/7 工信部 新能源汽車動力蓄電池回收利用溯源管理暫行規定 將建立“新能源汽車國家監測與動力蓄電池回收利用溯源綜合管理平臺”。2018/7 工信部等七部委 關于做好新能源汽車動力蓄電池回收利用試點工作的通知 統籌推進回收利用體系建設，制定出臺支持動力蓄電池回收利用的配套政策措施，加強與相關產業政策的對接，充分利用現有稅收優

31、惠政策。2019/10 工信部 動力蓄電池回收服務網點建設和運營指南 新能源汽車生產及梯次利用等企業應按照國家有關管理要求建立回收服務網點，新能源汽車生產、動力蓄電池生產、報廢機動車回收拆解、綜合利用等企業可合作共用回收服務網點。2019/12 工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本）、新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范公告管理暫行辦法（2019 年本）企業應依據相關標準，以及新能源汽車生產企業等提供的動力蓄電池拆卸、拆解及歷史數據等技術信息，遵循先梯次利用后再生利用的原則，提高綜合利用水平。2021/7 發改委“十四五”循環經濟發展規劃 部署了“十四五”時

32、期循環經濟領域包括循環經濟關鍵技術等五大重點工程，以及廢舊動力電池循環利用等六大重點行動。2021/8 工信部等五部委 新能源汽車動力蓄電池梯次利用管理辦法 鼓勵梯次利用企業與新能源汽車生產、動力蓄電池生產及報廢機動車回收拆解等企業協議合作。2021/10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 推進退役動力電池、光伏組件、風電機組葉片等新興產業廢物循環利用。2021/11 工信部“十四五”工業綠色發展規劃 完善動力電池回收利用法規制度，探索推廣“互聯網+回收”等新型商業模式，鼓勵產業鏈上下游企業共建共用回收渠道，建設一批集中型回收服務網點。2021/12 生態環境部等“十四五”時期“無廢城市”

33、建設工作方案 支持汽車制造等龍頭企業與再生資源回收加工企業合作，建設廢舊動力電池回收中心。2022/1 工信部等八部委 加快推動工業資源綜合利用實施方案 完善管理制度，強化新能源汽車動力電池全生命周期溯源管理。推動產業鏈上下游合作共建回收渠道，構建跨區域回收利用體系。2022/7 工信部等三部委 工業領域碳達峰實施方案 圍繞電器電子、汽車等產品，推行生產者責任延伸制度。推動新能源汽車動力電池回收利用體系建設。資料來源：相關機構官網，中銀證券 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 8 續圖表續圖表 5.國內動力電池回收相關政策國內動力電池回收相關政策 時間時間 部門部門 文件名稱

34、文件名稱 政策內容政策內容 2022/8 工信部等七部委 信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年）重點針對技術相對落后、能耗較高的老舊網絡設備和效率低的電源、電池、空調等基礎設施產品，有序開展退網，逐步形成科學完備的老舊設備回收、處理及循環利用體系。2022/11 工信部、市場監管總局 關于做好鋰離子電池產業鏈供應鏈協同穩定發展工作的通知 落實“十四五”工業綠色發展規劃等要求，完善廢舊新能源汽車動力電池回收利用體系，提高綜合利用水平。2022/12 發改委 關于做好推進有效投資重要項目中廢舊設備規范回收利用工作的通知 支持資源循環利用企業進行技術改造升級，支持產品設備生產制造

35、企業建立逆向回收體系，發展高水平再制造。2023/1 工信部、市場監管總局 關于開展新能源汽車動力電池梯次利用產品認證工作 鼓勵各地政府主管部門在政府投資工程等項目中優先使用獲證梯次利用產品。鼓勵有條件的地方對獲證梯次利用產品予以適當補貼或貸款貼息。2023/9 國家認監委 新能源汽車動力電池梯次利用產品認證實施規則 固定式梯次利用電池 規定了“新能源汽車動力電池梯次利用產品認證-固定式梯次利用電池產品”的基本原則和通用要求。資料來源：相關機構官網，中銀證券 新能源汽車產銷和動力電池裝車量快速提升：新能源汽車產銷和動力電池裝車量快速提升：根據中汽協數據，2023 年中國新能源汽車產銷分別完成

36、958.7 萬輛和 949.5 萬輛，同比分別增長 35.8%和 37.9%，市場占有率達到 31.6%，同比增長 6.0個百分點。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2023 年我國動力和其他電池合計累計產量為778.1GWh，累計同比增長 42.5%；累計裝車量 387.7GWh,累計同比增長 31.6%；動力電池產、裝量規模仍保持高速增長趨勢。圖表圖表 6.2015-2023 年中國新能源汽車產銷量年中國新能源汽車產銷量 圖表圖表 7.2016-2023 年中國動力電池裝車量年中國動力電池裝車量 資料來源：中汽協，中銀證券 資料來源：汽車動力電池產業創新聯盟，動力電池應用分會，中銀證券

37、 新能源汽車退役潮臨近：新能源汽車退役潮臨近：動力電池的壽命可以分為循環壽命與日歷壽命，按行業算法，以循環壽命為標準進行測算。根據新能源汽車動力電池循環壽命測試標準，動力電池的電池容量衰減到初始容量的 80%以下時，該動力電池就需從新能源汽車上退役。磷酸鐵鋰電池的早期循環壽命可達2,000-3,000 次，三元電池的早期循環壽命可達 1,500-2,000 次，早期動力電池的使用壽命大致為 5-8年。據此假設，早期裝機的動力電池將在 2023-2030 年迎來大規模退役。新能源汽車停用量和退役動力電池規?？焖僭鲩L：新能源汽車停用量和退役動力電池規?？焖僭鲩L：根據 CABRCA 數據，2023

38、年全國停用新能源汽車 38.9 萬輛，同比增長 161.2%，其中非營運載客汽車占 54%、租賃載客汽車占 16%、公交客運汽車占 9%、出租客運汽車占 6%，其他專業作業車輛占 15%。截至 2023 年 12 月底，全國累計停用新能源汽車 87.8 萬輛。其中，非營運載客汽車占 40%、租賃載客汽車占 23%、公交客運汽車占 13%、出租客運汽車占 4%，其他專業作業車輛占 20%。2023 年全國共產生退役動力電池 16.8 萬噸，同比增長 78.3%。其中，停用新能源汽車產生退役動力電池 14.5 萬噸，車輛維修產生退役動力電池 2.3萬噸。從材料類型看，磷酸鐵鋰電池占 50.1%，三

39、元電池占 46.9%。-30%0%30%60%90%120%150%180%020040060080010001200201520162017201820192020202120222023產量（左軸）銷量（左軸）產量同比增速銷量同比增速(萬輛)-30%0%30%60%90%120%150%180%01002003004005002017201820192020202120222023裝機量（左軸）同比增長（右軸）（GWh）2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 9 圖表圖表 8.2015-2023 年中國新能源汽車停用量年中國新能源汽車停用量 圖表圖表 9.2023 年中國停用

40、新能源汽車類型占比年中國停用新能源汽車類型占比 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 圖表圖表 10.2015-2023 年中國動力電池退役量年中國動力電池退役量 圖表圖表 11.2023 年中國年中國退役動力電池類型占比退役動力電池類型占比 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 退役動力電池和新能源汽車數量將保持較快增速：退役動力電池和新能源汽車數量將保持較快增速：根據 CABRCA 預計，我國動力電池和新能源汽車退役量將保持較快增長。CABRCA 預計 2024 年我國動力電池退役量將達到 20.2GWh，

41、同比增長48.53%，退役新能源汽車 40.29 萬輛，同比增長 46.56%；2030 年退役電池和新能源汽車分別達到148.7GWh 和 298.91 萬輛，2025 至 2030 年退役電池和退役新能源汽車年均復合增速分別達到 37.64%和 38.11%。0%100%200%300%400%500%0918273645201520162017201820192020202120222023新能源汽車停用數量（左軸）同比增長（右軸）（萬輛）非營運載客汽車54%租賃載客汽車16%公交客運汽車9%其他專業作業車15%出租客運汽車6%-100%0%100%200%300%400%500%036

42、9121518201520162017201820192020202120222023退役動力電池量（左軸）同比增長（右軸）（萬噸）磷酸鐵鋰電池50%三元電池47%其他電池3%2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 10 圖表圖表 12.新能源汽車動力電池退役量預測新能源汽車動力電池退役量預測 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 電池回收市場空間快速增長，電池回收市場空間快速增長，2023-2030 年均復合增速近年均復合增速近 40%：三元電池中含有鎳、鈷、錳等金屬元素，再生利用價值較高。根據三元電池正極材料中鎳、鈷、錳金屬的占比不同，三元電池可分為NCM111、NCM52

43、3、NCM622、NCM811 等型號，三元電池高鎳低鈷化趨勢明顯，未來高鎳三元電池有望成為行業主流。假設僅考慮回收正極材料中的有價金屬，根據我們測算，2029 年中國廢舊動力電池回收市場空間突破百億元，2023-2030 年市場空間年均復合增速近 40%。圖表圖表 13.各類型電池正極材料質量及所含金屬質量各類型電池正極材料質量及所含金屬質量 電池類別電池類別 1kWh 正極材料質量（正極材料質量（kg）1kWh 正極材料中各類金屬元素含量（正極材料中各類金屬元素含量（kg）鋰鋰 鎳鎳 鈷鈷 錳錳 磷酸鐵鋰 2.40 0.106-NCM111 1.95 0.143 0.403 0.403 0

44、.376 NCM523 1.85 0.134 0.564 0.226 0.315 NCM622 1.74 0.125 0.634 0.211 0.197 NCM811 1.63 0.117 0.788 0.099 0.092 資料來源：海南省新能源汽車促進中心等海南省電動汽車退役動力電池回收利用處理全鏈條方案研究及政策建議，中銀證券 圖表圖表 14.2023-2030 年中國動力電池再生利用市場空間測算年中國動力電池再生利用市場空間測算 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 退役電池量（GWh）13.6 20.2 30.1 44 62.5 86.1 1

45、14.8 148.7 YoY（%）48.5 49.0 46.2 42.0 37.8 33.3 29.5 其中：三元電池（GWh）5.9 9.5 13.8 19.8 28.8 40.5 54.0 69.9 NCM111（GWh）3.1 2.8 1.9 0.8 0.2 0.1 0.0 0.0 NCM523（GWh）2.5 5.4 8.7 11.9 14.6 14.7 13.8 11.2 NCM622（GWh）0.3 1.1 2.4 4.3 7.3 10.6 14.3 19.2 NCM811（GWh）0.0 0.2 0.9 2.8 6.7 15.1 25.9 39.5 其中：磷酸鐵鋰（GWh）7.2

46、 10.0 15.1 22.6 31.4 42.4 56.6 73.3 回收碳酸鋰（萬噸）0.8 1.2 1.8 2.6 3.7 5.1 6.7 8.7 回收硫酸鎳（萬噸）0.8 1.3 2.1 3.2 4.8 7.1 9.8 13.1 回收硫酸鈷（萬噸）0.9 1.2 1.6 2.0 2.7 3.4 4.1 5.0 回收硫酸錳（萬噸）0.6 0.8 1.1 1.4 1.9 2.2 2.6 3.0 市場空間（億元）14.1 21.3 30.8 44.1 62.7 86.4 114.5 147.5 YoY（%）51.2 45.1 42.8 42.3 37.9 32.5 28.8 注：相關金屬和材

47、料價格來自于上海有色網2024年6月11日報價，市場空間估算為退役三元和磷酸鐵鋰電池 資料來源：上海有色網，海南省新能源汽車促進中心等海南省電動汽車退役動力電池回收利用處理全鏈條方案研究及政策建議，CABRCA，中銀證券 050100150200250300350040801201602024202520262027202820292030（萬輛）退役電池量（左軸）退役電池質量（左軸）退役車輛數（右軸）(萬噸，GWh)2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 11 白名單推動行業規范化發展，渠道白名單推動行業規范化發展，渠道+工藝助力企業突圍工藝助力企業突圍 國內國內多主體入局回收

48、市場，行業格局較為分散：多主體入局回收市場，行業格局較為分散：目前國內電池回收市場主要可以分為三類：以比亞迪等為代表的整車廠為主體進行電池回收；以寧德時代等為代表的電池企業為主體進行電池回收；以格林美等為代表的電池回收企業為主體進行電池回收。整車廠回收渠道更有保障，專業技術及人員較為欠缺：整車廠回收渠道更有保障，專業技術及人員較為欠缺：整車廠豐富的線下銷售網點可以接觸到大量消費者，從而可以直接通過消費者對需要退役的電池進行回收，渠道方面更為便利。但整車廠往往只能回收自己產品的退役電池，渠道較為單一。另外，整車廠往往不具備專業的電池回收處理技術以及相關專業人員，因此還需要與電池回收廠商、電池制造

49、商等進行進一步合作，過程中可能增加廢舊電池的運輸與溝通成本。代表企業比亞迪，多方合作較早探索梯次利用：代表企業比亞迪，多方合作較早探索梯次利用：上海比亞迪是工信部符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件的第二批白名單（梯次利用）企業。比亞迪較早開始探索退役動力電池的梯次利用，與中國鐵塔達成梯次利用戰略合作，同時聯合徐工集團共同建設電池科技公司，進一步布局廢舊動力蓄電池回收與梯次利用，有望發揮其全產業鏈核心技術優勢與渠道優勢，擴大電池回收利用規模。圖表圖表 15.以汽車制造商為主體的回收模式以汽車制造商為主體的回收模式 資料來源：龍宇娟等試論構建新能源汽車廢舊鋰電池回收利用體系，中銀證券

50、 電池廠商更加熟悉自身產品，回收渠道較為單一：電池廠商更加熟悉自身產品，回收渠道較為單一：電池生產廠商對自身的電池產品更加熟悉，對于相關技術可以提供一定的支撐。另外，電池生產廠商對于自身產品的流向更加清晰，有利于進行后續的電池追蹤與管理。但是電池生產廠商同樣存在回收渠道較為單一問題，在回收渠道方面也需要與車企、第三方企業等建立進一步的合作，或者建立自身的線下回收網點。代表企業寧德時代，攜手邦普循環共代表企業寧德時代，攜手邦普循環共同打造產業鏈閉環：同打造產業鏈閉環：寧德時代通過控股邦普循環，利用其廢舊電池全生命周期管理能力，布局電池回收業務。寧德時代可以為邦普循環提供穩定的退役電池來源，回收渠

51、道有所保障。邦普循環可以將處理后的材料送回寧德時代，有助于降低其電池生產成本，實現電池生產可持續發展。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 12 圖表圖表 16.以電池生產商為主體的回收模式以電池生產商為主體的回收模式 資料來源：龍宇娟等試論構建新能源汽車廢舊鋰電池回收利用體系，中銀證券 電池回收企業具備更加豐富專業的回收處理技術，回收渠道穩定性有待保證：電池回收企業具備更加豐富專業的回收處理技術，回收渠道穩定性有待保證：電池回收廠商具備專業的拆解、處理及再利用技術，可以以更高效率對來自不同廠商、不同規格的電池進行檢測處理?；厥针y點在于回收渠道可能存在不穩定性。電池回收企業需要

52、同電池生產商、車企等能夠回收電池的各企業、機構簽訂相應回收合同，涉及范圍較廣，各方信息溝通反饋可能存在問題。代表企業格林美，客戶資源及回收經驗較為豐富：代表企業格林美，客戶資源及回收經驗較為豐富：格林美是第一批納入工信部符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件的試點企業，與豐田、大眾、蔚來、小鵬等眾多車企均簽訂有電池回收合作協議，客戶資源豐富，回收渠道優勢明顯。圖表圖表 17.以電池回收利用企業為主體的回收模式以電池回收利用企業為主體的回收模式 資料來源：龍宇娟等試論構建新能源汽車廢舊鋰電池回收利用體系，中銀證券 行業內企業數量眾多，小作坊式企業占據絕對數量優勢：行業內企業數量眾多，小

53、作坊式企業占據絕對數量優勢：2021 年起，動力電池回收良好的市場前景吸引了一大批企業入局，2021 年中國動力電池回收企業首次突破兩萬家，達到 20,153 家，同比增長了 192.3%，2022 年延續高速增長態勢，進一步增長至 38,183 家，同比增長 89.5%。而這些企業中，僅有 86 家企業位列工信部的動力電池回收白名單，其余企業均為技術實力、回收流程、商業模式有待進一步完善和發展的“小作坊式”企業。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 13 圖表圖表 18.2021-2022 年中國動年中國動力電池回收企業數量力電池回收企業數量 注：僅統計企業名稱、品牌產品、經

54、營范圍內含動力電池回收的企業 資料來源：智研咨詢，中銀證券 白名單企業逐增，有助于推動行業規范化發展：白名單企業逐增，有助于推動行業規范化發展：根據工信部公布的符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單，進入該“白名單”的企業從第一批僅有 5 家增長至第五批 68家，前五批企業總數已達到 156 家。白名單企業在電池回收資質、技術、渠道等方面發展較為完善，有望推進行業規范化發展進程。圖表圖表 19.第五批電池回收白名單企業第五批電池回收白名單企業 地區地區 序號序號 企業名稱企業名稱 類型類型 天津 1 天津賽德美新能源科技有限公司 梯次利用 2 天津盛通新能源科技有限公司 梯次

55、利用 河北 3 唐山奧盛通城市礦產資源開發有限公司 梯次利用 上海 4 上海動力電池循環利用中心有限公司 梯次利用 5 上?；坶F再生能源有限公司 梯次利用 江蘇 6 江蘇躍暢新能源科技有限公司 梯次利用 7 天奇新動力（無錫）有限公司 梯次利用 浙江 8 杭州程單能源科技有限公司 梯次利用 9 瑞浦蘭鈞能源股份有限公司 梯次利用 安徽 10 安徽涵夏儲能資源科技有限公司 梯次利用 11 安徽惠宏科技有限公司 梯次利用 12 安徽嘉奇能源科技有限公司 梯次利用 13 安徽金祥子新能源科技有限公司 梯次利用 14 桐城哲奧環?？萍加邢薰?梯次利用 15 安徽綠沃循環能源科技有限公司 再生利用 福

56、建 16 福建常青新能源科技有限公司 梯次利用 17 漳州華銳鋰能新能源科技有限公司 梯次利用 18 泉州清能新能源科技有限公司 梯次利用 19 福建華振新能源科技有限公司 梯次利用 江西 20 贛州市億派能源有限公司 梯次利用 21 贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司 梯次利用 22 江西海池新能源有限公司 梯次利用 23 江西金葉恩熙新材料有限公司 梯次利用 24 贛州吉銳新能源科技股份有限公司 再生利用 25 贛州龍凱科技有限公司 再生利用 26 江西華賽新材料有限公司 再生利用 27 上饒市鼎鑫金屬化工有限公司 再生利用 山東 28 壽光市德隆再生資源有限公司 梯次利用 29 山東希格斯新

57、能源有限責任公司 梯次利用 資料來源：工信部，中銀證券 0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002011年2013年2015年2017年2019年2021年動力電池回收企業數量（左軸）同比增長（右軸）（家）2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 14 續圖表續圖表 19.第五批電池回收白名單企業第五批電池回收白名單企業 地區地區 序號序號 企業名稱企業名稱 類型類型 山東 30 北辰先進循環科技（青島）有限公司 梯次利用 31 山東中慶環?？萍加邢薰?梯次利用 河南 3

58、2 多氟多新能源科技有限公司 梯次利用 33 河南中鑫電池科技有限公司 梯次利用 34 河南中鑫新材料有限公司 再生利用 35 河南新天力循環科技有限公司 再生利用 湖北 36 武漢東風鴻泰汽車資源循環利用有限公司 梯次利用 37 湖北融通高科先進材料集團股份有限公司 再生利用 38 荊門動力電池再生技術有限公司 再生利用 湖南 39 湖南五創新能源科技有限公司 梯次利用 40 湖南江冶機電科技股份有限公司 梯次利用 41 中車時代電動汽車股份有限公司 梯次利用 42 長沙藍奧電子科技有限公司 梯次利用 43 湖南攻防新能源有限公司 梯次利用 44 安化縣泰森循環科技有限公司 再生利用 45

59、湖南金源新材料循環利用有限公司 再生利用 廣東 46 格林美（深圳）循環科技有限公司 梯次利用 47 綠循新能源科技（佛山）有限責任公司 梯次利用 48 深圳艾云動智慧科技有限公司 梯次利用 49 深圳市榮高晟新能源科技有限公司 梯次利用 50 中商鋰新能源科技（惠州）有限公司 梯次利用 51 廣東盛祥新材料科技有限公司 再生利用 52 廣東金晟新能源股份有限公司 梯次利用 再生利用 53 廣東瑞科美電源技術有限公司 梯次利用 再生利用 廣西 54 廣西阿瑞斯能源科技有限公司 梯次利用 廣西 55 廣西桂物中比新能源科技有限公司 梯次利用 56 柳州賽克科技發展有限公司 梯次利用 57 廣西智

60、亮新材料股份有限公司 再生利用 58 埃索凱循環能源科技（廣西）有限公司 梯次利用 再生利用 海南 59 海南省新煜新能源科技有限公司 梯次利用 重慶 60 重慶三電能源科技有限公司 梯次利用 四川 61 成都雅駿新能源汽車科技股份有限公司 梯次利用 貴州 62 貴州鑫茂新能源技術有限公司 再生利用 63 貴州長虹鵬程新材料有限公司 再生利用 64 惠州磷化開瑞科技有限責任公司 再生利用 云南 65 個舊圣比和實業有限公司 再生利用 66 曲靖市華祥科技有限公司 再生利用 甘肅 67 蘭州金川金科資源循環科技有限公司 再生利用 寧夏 68 寧夏百川新材料有限公司 再生利用 資料來源：工信部，中

61、銀證券 電池回收存在技術與渠道壁壘，回收渠道與技術能力體現企業核電池回收存在技術與渠道壁壘，回收渠道與技術能力體現企業核心競爭力：心競爭力：動力電池回收企業的電池來源較為分散，面對即將來臨的電池退役潮，穩定的電池回收來源可以保證企業回收業務持續性運營，降低產線反復啟用成本，是保證電池回收業務良好發展的基礎。此外，由于市場上存在著不同型號、不同規格的退役電池，因此要求電池回收企業具備完備成熟的回收技術，豐富的處理經驗及成熟的回收技術可以降低企業的工藝成本，幫助企業獲得更多回收資源，是回收企業的主要競爭力之一。多方和合作優勢互補可能成為未來的回收模式：多方和合作優勢互補可能成為未來的回收模式：通過

62、單一主體進行的電池回收在渠道穩定性、專業技術資質、專業人員配備等方面各有優缺點，形成電池回收的規模效應較為困難。各環節主體之間加強合作，有助于降低信息溝通成本，豐富回收渠道，形成技術互補。多方合作的回收模式更可能成為未來的回收行業的發展方向。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 15 回收技術路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展回收技術路線逐漸清晰，回收產業化不斷發展 鋰電池回收主要有梯次利用和拆解回收兩類：鋰電池回收主要有梯次利用和拆解回收兩類：當動力電池的容量下降到初始容量的 80%時將不再滿足電動汽車的使用標準，但仍可在儲能系統、電動工具等其他場合應用。當電池性能進一步下降無

63、法滿足使用要求時，可對電池進行拆解回收。發展初期梯次利用是批準重點：發展初期梯次利用是批準重點：根據工信部批準的動力電池回收白名單，在電池回收利用產業發展初期，梯次利用企業成為工信部批準的重點，第四批次批準的 41 家企業中，有 27 家動力電池梯次利用企業，占比達到 65.85%；在第五批名單中批準梯次利用的企業有 45 家，占獲批企業總數的69.23%。圖表圖表 20.工信部批準的第一至第五批動力電池回收白名單企業數量工信部批準的第一至第五批動力電池回收白名單企業數量 資料來源：工信部，中銀證券 梯次利用應用場景包括低速電動車、通信基站備用電源等：梯次利用應用場景包括低速電動車、通信基站備

64、用電源等：根據趙光金等人發布的退役動力電池梯次利用技術及工程應用概述，動力電池從整車上退役后，可以對仍滿足其他領域應用要求的動力電池包進行拆解，將性能參數相近的電池單體或模組進行重組再用以相關領域。根據退役動力電池的規格、類型、剩余容量，退役動力電池可被應用于不同應用場景中。儲能端，可用于微網儲能、調頻儲能、電網調峰等領域；動力端，主要可應用于低速電動車、工業裝備等領域；消費端，可用于便攜設備、民用照明等領域。磷酸鐵鋰電池容量衰減程度遠小于三元電池，梯次利用價值較高：磷酸鐵鋰電池容量衰減程度遠小于三元電池，梯次利用價值較高：根據陶志軍等人發布的中國動力電池回收利用產業商業模式研究，在 1C 的

65、放電倍率下，磷酸鐵鋰電池的容量衰減程度遠小于三元電池。三元電池在循環次數達到 2,500 次左右時電池容量衰減至 80%，此后隨著循環次數增多相對容量呈現快速衰減趨勢，梯次利用價值較低。磷酸鐵鋰電池容量隨著循環次數增多容量衰減較為緩慢，梯次利用價值較高，因此目前市場上梯次利用電池多為磷酸鐵鋰電池。01530456075第一批次第二批次第三批次第四批次第五批次拆解及梯次利用梯次利用拆解回收(家)2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 16 圖表圖表 21.退役動力電池梯次利用場景退役動力電池梯次利用場景 圖表圖表 22.三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽

66、命曲線 資料來源：中國儲能網，中銀證券 資料來源：陶智軍等中國動力電池回收利用產業商業模式研究，中銀證券 梯次利用面臨技術與性價比問題，應用存在局限性：梯次利用面臨技術與性價比問題，應用存在局限性：國內退役電池梯次利用起步較晚，梯次利用動力電池仍面臨一些問題與挑戰。技術端：退役動力電池性能下降，安全性、穩定性不及新電池；退役動力電池的老化狀態存在不一致性，即使重組后其一致性也可能存在高低之分；電池管理情況更為復雜，面對不同規格、不同健康狀態的電池模組，如何進行有效管理確保其穩定安全具有挑戰。成本端：梯次利用前期需要大量時間與財力，對電池進行梯次利用前需要進行嚴苛繁雜的拆解、質量檢查、篩選、重組

67、過程，由此帶來的時間與經濟成本會對梯次利用性價比產生影響；當退役動力電池可用容量無法再滿足大型儲能領域應用要求，逐漸流向家用、小動力應用領域時，其用戶更加分散、應用場景大為豐富，對于該階段的退役電池進行全流程溯源管理難度較大。梯次利用標準體系有待完善，相關案例較少，規?；瘧美щy：梯次利用標準體系有待完善，相關案例較少，規?；瘧美щy：梯次利用標準方面，我國的國家標準制定目前仍處于起步階段，根據退役動力電池獨特的性能特點，針對退役電池應用場景、安全性等方面的相關標準制定仍需進一步完善。市場應用方面，我國梯次利用的商業化案例較少，僅有少數具備資質的企業參與梯次利用項目，且目前梯次利用項目大多仍處

68、于試點階段，示范項目較少，研究進展較慢。拆解回收路線較為清晰，技術成熟度逐步提高：拆解回收路線較為清晰，技術成熟度逐步提高：拆解回收是指將廢舊鋰電池進行物理或化學拆解，提取其中的金屬或化合物，進行精煉或再生利用。不同于梯次利用存在商業化進展緩慢，經濟性、安全性面臨較大挑戰等問題，我國動力電池拆解回收工藝已經較為成熟，主要技術路線包括濕法回收與火法回收等，技術成熟度較高。拆解回收主要可以分為預處理、物理放電拆解、浸出或深度處理、產品制備等過程。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 17 圖表圖表 23.現有動力電池回收技術現有動力電池回收技術 資料來源：徐政和等濕法回收廢舊鋰離子

69、電池有價金屬的研究進展，中銀證券 濕法回收工藝金屬回收率高，是目前國內回收企業的主要技術路線：濕法回收工藝金屬回收率高，是目前國內回收企業的主要技術路線：濕法工藝是將廢棄電池破碎后溶解，通過酸浸出等化學反應將廢舊電池正極材料中有價值金屬轉移到溶液中，然后采用溶劑萃取、離子交換、共沉淀、電解等方法對溶液中的金屬離子進行分離富集，形成不同金屬化合物并加以回收。將廢棄的鋰離子電池或鎳氫電池在高溫爐中焙燒，碳和有機物將被高溫燃燒去除，燃燒時產生的還原性氣氛對金屬元素起到一定的保護作用。篩分產生含有金屬和金屬氧化物的細粉體，將粉體經過酸溶和過濾，調節濾液 pH 值將鐵、鋁及稀土金屬沉淀后以氫氧化物形式回

70、收。濾液再經過萃取和反萃取工藝，分別得到含鈷和鎳的水溶液，最后以電解的手段提煉出高純金屬鈷和鎳。鋰則通過添加碳酸鹽以碳酸鹽沉淀的形式析出。圖表圖表 24.廢舊鋰離子電池濕法回收流程廢舊鋰離子電池濕法回收流程 資料來源：謝英豪等廢舊動力電池回收的環境影響評價研究，中銀證券 火法回收工藝能耗較高，適合大規模廢舊電池處理：火法回收工藝能耗較高，適合大規模廢舊電池處理：火法冶煉是指對電極活性材料進行高溫煅燒處理，經過篩選得到含有金屬和金屬氧化物的細粉狀材料?；鸱ɑ厥盏墓に嚵鞒梯^短，具有操作簡單、原材料要求低、適合處理大批量廢舊電池的優點，但火法工藝的能耗較高、回收率較低，因此經濟性較差。2024 年

71、7 月 15 日 動力電池回收深度報告 18 圖表圖表 25.廢舊鋰離子電池火法回收流程廢舊鋰離子電池火法回收流程 資料來源：謝英豪等廢舊動力電池回收的環境影響評價研究，中銀證券 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 19 計價模式變革帶動回收經濟性提升計價模式變革帶動回收經濟性提升 電池中負極、電解液以及隔膜回收技術尚不成熟，回收經濟價值較低：電池中負極、電解液以及隔膜回收技術尚不成熟，回收經濟價值較低：石墨是動力電池中廣泛應用的負極材料，回收方法和正極區別不大，但現階段回收再利用負極材料主要用來制備石墨烯或新的電池材料，目前大多停留在研究階段，難以在工業上大規模應用。電解液

72、一般是液態有機溶劑且成分復雜，隔膜為 PP 或 PE 材質，火法工藝下有機材料經高溫熱解后會轉化為短鏈烯烴及酯類有機物形成煙氣排放，無法回收；采用物理法可以回收但流程冗長，故電解液和隔膜回收價值較低。三元電池中金屬具備較高回收價值：三元電池中金屬具備較高回收價值：根據湘湖南啟源生態環境科技有限公司編制的年處理 5 萬噸廢舊動力鋰電池綜合回收利用項目（一期）環境影響報告書，假設三元鋰電池正極粉含量為 41%，鋰元素含量為 7.00%，我們測算 1 噸廢舊三元鋰電池可回收金屬鎳 842 噸、金屬鈷 605 噸、金屬錳664 噸、金屬鋰 287 噸，具備較高經濟價值。圖表圖表 26.三元電池火法回收

73、投入三元電池火法回收投入/產出表產出表 物料名稱物料名稱 物料量（噸）物料量（噸）投入 廢舊三元鋰電池 10,000 產出 三元正負極粉 5,109 其中：鎳 842 其中：鈷 605 其中：錳 664 其中：鋰 287 銅箔 1,397 電池外殼、廢塑料外包裝及樁頭 1,595 鋁箔 594 資料來源：湖南啟源生態環境科技有限公司年處理5萬噸廢舊動力鋰電池綜合回收利用項目（一期）環境影響報告書，中銀證券 圖表圖表 27.磷酸鐵鋰電池火法回收投入磷酸鐵鋰電池火法回收投入/產出表產出表 物料名稱物料名稱 物料量（噸）物料量（噸）投入 廢舊磷酸鐵鋰電池 10,000 產出 磷酸鐵鋰正負極粉 4,8

74、44 銅箔 1,388 電池外殼、廢塑料外包裝及樁頭 1,932 鋁箔 581 資料來源：湖南啟源生態環境科技有限公司年處理5萬噸廢舊動力鋰電池綜合回收利用項目（一期）環境影響報告書，中銀證券 收入端關注回收率與材料價格，成本端關注折扣系數與金屬價格：收入端關注回收率與材料價格，成本端關注折扣系數與金屬價格：假設回收企業從極片黑粉進行回收利用，收入端主要產品為碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳等，回收后按市價進行銷售；成本端主要由采購成本和制造成本構成?；厥諆r格采用公式計算，鋰元素價值隱藏在折扣系數中回收價格采用公式計算，鋰元素價值隱藏在折扣系數中：鋰價大幅上漲之前，鋰的提取價值有限，電池回收料只

75、對鎳、鈷計價。以三元電池回收料為例，其中有價元素主要包括鎳、鈷、鋰、錳、銅、鋁等，目前參與交易計價的元素主要為鎳、鈷，鋰元素的價值在折扣系數中體現。計算公式為：電池回收料價格=鎳鈷元素價格*折扣系數=（鎳含量*鎳金屬價格+鈷含量*鈷金屬價格）*折扣系數。鋰價走高后，且鋰的回收率不斷提高，交易雙方將鋰元素的價值隱含在了折扣系數中。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 20 圖表圖表 28.1 噸噸 523 正極黑粉回收經濟性測算正極黑粉回收經濟性測算 序號序號 收入端收入端 序號序號 成本端成本端 1 碳酸鋰 1 原料采購成本（萬元）5.22 碳酸鋰銷售收入（萬元）3.27 1.

76、1 鈷采購成本（萬元）2.06 回收質量（噸）0.33 所含金屬量（金屬噸）12.21 單位正極材料所含金屬量（%）7.19 金屬價格（萬元/金屬噸）22.75 回收率（%）85.00 折扣系數（%）74 單價（萬元/噸）10.04 1.2 鎳采購成本 3.17 2 硫酸鈷 所含金屬量（金屬噸）30.39 硫酸鈷銷售收入（萬元）1.79 金屬價格（萬元/金屬噸）14.075 回收質量（噸）0.57 折扣系數（%）74.00 單位正極材料所含金屬量（%）12.21 2 制造成本 1.84 回收率（%）98.00 2.1 碳酸鋰制造成本（萬元）0.65 單價（萬元/噸）3.13 單位制造成本（萬元

77、/噸）2 3 硫酸鎳 碳酸鋰產量（噸）0.33 硫酸鎳銷售收入（萬元）2.57 2.2 鎳鈷錳制造成本（萬元）1.29 回收質量（噸）0.79 3 成本合計 7.16 單位正極材料所含金屬量（%）30.39 回收率（%）98.00 單價（萬元/噸）3.27 4 硫酸錳 經濟性經濟性 硫酸錳銷售收入（萬元）0.31 毛利潤（萬元）0.77 回收質量（噸）0.46 毛利率（%）9.69 單位正極材料所含金屬量（%）17.07 回收率（%）98.00 單價（萬元/噸）0.66 5 收入合計（萬元）7.93 注：相關金屬和材料價格來自于上海有色網2024年6月11日報價 資料來源：上海有色網，弘業期貨

78、，東海期貨，上海鋼聯，財聯社，工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019年本），中銀證券 鋰元素計價隱藏在折扣系數中存在較鋰元素計價隱藏在折扣系數中存在較多問題，計價模式變革醞釀已久：多問題，計價模式變革醞釀已久：鋰元素計價隱藏在電池回收料的折扣系數中存在較多問題，其中最主要的問題在于：折扣系數變得模糊，不易量化鋰元素的回收價值。原來只按鎳鈷計價，鋰并沒有計入采購成本，但鋰的產成品確是利潤貢獻的主要部分，企業在做賬時一般采取成本分攤的實行，無形中增加了核算的難度，在財務規范層面欠妥；折扣系數奇高且對應因素模糊。在鋰價高企的時候，部分上游打粉廠將不含鋰的材料與含鋰電池材料摻雜出

79、售，前者折扣系數只有 70%，但在實際銷售的時候會同步按 200%的系數交易，導致最終鋰的回收率降低，從而抬高企業采購成本，攤薄利潤。針對種種弊端下游濕法廠對電池回收料中的鋰元素單獨計價醞釀已久。本輪折扣系數大幅上漲成為濕法廠推動鎳、鈷、鋰元素分開計價的契機。根據Mysteel 報道，部分廠家已開始嘗試推行新的計價方式。動力電池再生利用本質為再制造，隨著計價模式變革，回收企業盈利能力有望趨于穩定。圖表圖表 29.電池回收盈利能力與折扣系數、回收率敏感性測算（萬元電池回收盈利能力與折扣系數、回收率敏感性測算（萬元/噸）噸）碳酸鋰回收率碳酸鋰回收率 折扣系數折扣系數 85%87%89%91%93%

80、95%97%99%70%1.05 1.11 1.17 1.24 1.30 1.36 1.42 1.48 80%0.35 0.41 0.47 0.53 0.59 0.65 0.71 0.78 90%(0.36)(0.30)(0.24)(0.18)(0.11)(0.05)0.01 0.07 100%(1.07)(1.00)(0.94)(0.88)(0.82)(0.76)(0.70)(0.64)110%(1.77)(1.71)(1.65)(1.59)(1.53)(1.46)(1.40)(1.34)120%(2.48)(2.42)(2.35)(2.29)(2.23)(2.17)(2.11)(2.05)

81、130%(3.18)(3.12)(3.06)(3.00)(2.94)(2.87)(2.81)(2.75)注：相關金屬和材料價格來自于上海有色網2024年6月11日報價 資料來源：上海有色網，弘業期貨，東海期貨，上海鋼聯，財聯社，工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019年本），中銀證券 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 21 圖表圖表 30.電池回收盈利能力與折扣系數、碳酸鋰價格敏感性測算（萬元電池回收盈利能力與折扣系數、碳酸鋰價格敏感性測算（萬元/噸）噸）碳酸鋰價格碳酸鋰價格 折扣系數折扣系數 8 9 10 11 12 13 14 15 70%0.39

82、0.71 1.04 1.36 1.69 2.01 2.34 2.66 80%(0.32)0.01 0.33 0.66 0.98 1.31 1.63 1.96 90%(1.02)(0.70)(0.37)(0.05)0.28 0.60 0.93 1.25 100%(1.73)(1.40)(1.08)(0.75)(0.43)(0.10)0.22 0.55 110%(2.43)(2.11)(1.78)(1.46)(1.13)(0.81)(0.48)(0.16)120%(3.14)(2.82)(2.49)(2.16)(1.84)(1.51)(1.19)(0.86)130%(3.85)(3.52)(3.2

83、0)(2.87)(2.55)(2.22)(1.89)(1.57)注：相關金屬和材料價格來自于上海有色網2024年6月11日報價 資料來源：上海有色網，弘業期貨，東海期貨，上海鋼聯，財聯社，工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019年本），中銀證券 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 22 附錄圖表附錄圖表 31.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2023A 2024E 2023A

84、2024E(元元/股股)300750.SZ 寧德時代 買入 173.05 7,612.14 10.03 10.81 17.25 16.01 47.22 002340.SZ 格林美 增持 6.35 325.84 0.18 0.35 34.87 18.37 3.74 603799.SH 華友鈷業 增持 23.26 394.77 1.97 1.85 11.78 12.57 19.69 300919.SZ 中偉股份 未有評級 28.28 264.76 2.91 3.12 9.72 9.06 30.30 002741.SZ 光華科技 未有評級 11.12 44.42(1.08)0.02 -556.00

85、3.38 資料來源：iFind，中銀證券 注：股價與市值截止日2024年7月10日，未覆蓋公司數據取自iFinD一致預期 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 23 投資建議投資建議 全球新能源汽車行業快速發展，動力電池產銷保持快速增長勢頭。根據動力電池使用壽命計算，我們預計動力電池退役潮已經臨近，電池回收產業市場規模有望較快增長。具有先發優勢、掌握廢舊電池渠道資源、電池回收技術等的產業鏈企業有望率先受益。推薦寧德時代、格林美、華友鈷業，建議關注中偉股份、光華科技等。2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 24 風險提示風險提示 新能源汽車新能源汽車增速不達預期增

86、速不達預期：新能源汽車銷量和滲透率近幾年處于高速增長態勢，若增速放緩甚至不達預期將影響產業鏈增長。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。渠道建設及發展不及預期：渠道建設及發展不及預期：我們認為渠道是鋰電回收核心競爭要素之一，若企業渠道建設不力，或難以保證足夠的來料支撐其未來發展；同時，當前部分類型的渠道（報廢汽車拆解、回收網點等）回收的電池廢料較少，未來這些渠道的回收量存在不確定性。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著新進入者大量涌入行業，一方面小作坊等

87、對白名單企業形成沖擊，另一方面具備鋰電回收資質的企業也在不斷增加，行業存在競爭加劇的風險。原料價格波動風險：原料價格波動風險：鋰電回收價值量和盈利水平和金屬價格高度相關，金屬價格波動可能導致企業盈利造成影響。電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 15 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 002340.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 6.35 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 16.5(2

88、.8)(1.4)(9.2)相對深圳成指 24.0 3.3 5.1 11.4 發行股數(百萬)5,131.29 流通股(百萬)5,087.01 總市值(人民幣 百萬)32,583.70 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)660.42 主要股東 深圳市匯豐源投資有限公司 8.43 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電電力設備：電池力設備：電池 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分

89、析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 格林美格林美 全球前驅體核心供應商，回收業務未來可期 公司形成了“新能源材料制造公司形成了“新能源材料制造+城市礦山開采”的雙軌業務體系，技術和規模城市礦山開采”的雙軌業務體系，技術和規模優勢明顯；公司新能源材料產品產能及銷量增長較快，出貨量位居市場前列；優勢明顯；公司新能源材料產品產能及銷量增長較快，出貨量位居市場前列；隨著新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰期，未來動力電池回收業務有隨著新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰期，未來動力電池回收業務有望成為公司收入及利潤增長的新增長點，首次覆蓋給予望成為公司收入及利潤增長的新

90、增長點，首次覆蓋給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 全球前驅體核心供應商，全球前驅體核心供應商，市場地位穩固市場地位穩固：受益于新能源汽車的快速發展及產能釋放，公司新能源電池材料業務營收實現了較快增長。2023 年公司三元前驅體材料全年出貨量達到 18.03 萬噸，同比增長 18.40%，位居全球市場前列。公司與 ECOPRO、三星 SDI、寧德時代等國內外企業深入合作，未來公司依托國內、印尼、韓國等全球化工廠與客戶加深合作，前驅體出貨量穩步增長，市場地位穩固。印尼鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤：印尼鎳項目陸續投產，有望持續貢獻利潤：公司在印尼具有 12.3 萬金屬噸鎳項目布

91、局，其中 3 萬噸已在 2023 年投產，后續項目有望在 2024 年內逐步投產。公司采用濕法冶煉工藝，綜合成本優勢領先，伴隨印尼鎳產能陸續釋放，鎳業務有望為公司持續貢獻利潤。受益以舊換新受益以舊換新政策政策，公司資源綜合利用業務有望實現快速發展：，公司資源綜合利用業務有望實現快速發展：2024 年國務院發布“以舊換新”行動方案，方案指出通過加大政策引導力度與財政金融支持力度，推動到 2027 年報廢汽車回收量、廢舊家電回收量較2023 年分別增長約一倍和 30%。截至 2023 年底，公司在中國 11 個省市及韓國、印尼、南非等國家建立了 19 個廢物循環處理和新能源材料制造工廠，業務覆蓋

92、30 余種稀缺資源的循環再造，包括鈷、鎳、鋰等，回收處理的退役動力電池和電子廢棄物占中國總量的 10%以上，公司在回收渠道、產能布局、拆解回收技術等方面處于行業領先地位，相關業務在政策推動下有望實現快速發展。估值估值 我們預計 2024-2026 年公司每股收益分別為 0.35/0.42/0.50 元，對應市盈率分別為 18.4/15.3/12.8 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車產業政策不達預期，新能源汽車產品力不達預期，產業鏈需求不達預期，原料價格波動超預期，產能建設不達預期，技術迭代風險。Table_FinchinaSimple_index1

93、 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)29,392 30,529 36,657 43,670 52,080 增長率(%)52.3 3.9 20.1 19.1 19.3 EBITDA(人民幣 百萬)2,945 1,373 3,915 4,955 6,047 歸母凈利潤(人民幣 百萬)1,296 934 1,774 2,136 2,548 增長率(%)40.4(27.9)89.8 20.4 19.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.25 0.18 0.35 0.42 0.50 市盈率(倍)25.

94、1 34.9 18.4 15.3 12.8 市凈率(倍)1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA(倍)17.4 40.4 15.9 12.5 11.1 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 股息率(%)0.8 1.3 2.4 1.3 1.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (41%)(32%)(24%)(15%)(7%)2%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 格林美 深圳成指 2024 年 7 月 15 日 格林美 26 全

95、球前驅體核心供應商，資源循環業務快速發展全球前驅體核心供應商，資源循環業務快速發展 循環經濟引領者，促進資源高效再利用：循環經濟引領者，促進資源高效再利用：格林美股份有限公司,成立于 2001 年 12 月 28 日，是一家專注于綠色生態制造理念的企業。公司以“資源有限、循環無限”為核心理念，致力于城市礦山開采和廢物循環處理，推動循環型社會的發展。截至 2023 年底，格林美在中國 11 個省市及韓國、印尼、南非等國家建立了 19 個廢物循環處理和新能源材料制造工廠。公司業務覆蓋 30 余種稀缺資源的循環再造，包括鈷、鎳、鋰等，回收處理的退役動力電池和電子廢棄物占中國總量的 10%以上。圖表圖

96、表 32.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 管理層科研背景扎實，研發團隊實力雄厚：管理層科研背景扎實，研發團隊實力雄厚：公司創始人許開華先生畢業于中南大學冶金材料專業，同時擔任中南大學兼職教授，曾在中南大學從事教學、研究，曾與東京大學山本研究室進行短期合作研究(受聘高級研究員)，先后在綠色回收廢舊電池、電子廢棄物和報廢汽車等突出污染物的關鍵技術領域獲得百余項專利。中國工程院外籍院士孫學良教授擔任公司終身首席科學家，研發團隊中有多名日、韓等外籍技術顧問，并積極與清華大學、中南大學、北京工業大學等國內知名高校開展產學研合作。圖表圖表 33.公司股權架構公司股權架構（截至（截至

97、 2024 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：iFinD，中銀證券 新能源材料制造與城市礦山開采并重，大力發展循環產業：新能源材料制造與城市礦山開采并重，大力發展循環產業：公司新能源電池材料業務主要包括動力電池用三元前驅體、正極材料、3C 數碼電池用四氧化三鈷、以及鎳產品等。受益于新能源汽車行業的快速發展，近年公司新能源電池材料業務實現了較快增長。新能源電池材料業務已成為公司最主要的收入及利潤來源，占公司營業收入的比重由 2020 年的 54.18%上升至 2023 年的 75.23%。具體來看，三元前驅體在新能源電池材料業務中的占比最大，2023 年，三元前驅體收入占公司新能源電池材料

98、業務收入的比重為 57.59%；四氧化三鈷、正極材料、鎳產品的占比相對較小。2024 年 7 月 15 日 格林美 27 圖表圖表 34.公司回收業務五大循環產業鏈公司回收業務五大循環產業鏈 資料來源：公司官網，中銀證券 營業收入保持較快增長，新能源電池材料業務收入占比逐年提升：2023 年，公司實現營業收入 305.29億元，其中新能源電池材料業務實現營業收入 229.69 億元，營收占比同比增長 1.07 個百分點至75.23%。從毛利潤和毛利率來看，受益于收入規模的增長，近年公司毛利潤保持增加，但毛利率有所波動，主要受中國新能源行業產業鏈去庫存、全球行業競爭加劇、原料端鈷價下滑、核心產品

99、鎳計價模式發生變化等因素影響。圖表圖表 35.2021-2023 年公司分業務收入和增速年公司分業務收入和增速 圖表圖表 36.2021-2023 年公司歸母凈利潤和增速年公司歸母凈利潤和增速 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 0%15%30%45%60%070140210280350202120222023（億元）廢棄資源利用（左軸）電池材料（左軸）營收同比增長（右軸）-50%0%50%100%150%04812162021年2022年2023年歸母凈利潤（左軸）同比增長（右軸）（億元）2024 年 7 月 15 日 格林美 28 圖表圖表 37.2021-2023

100、 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 圖表圖表 38.2021-2023 年公司主要產品銷量年公司主要產品銷量 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 前驅體前驅體行業領先公司，印尼鎳資源項目打開海外增長新通道行業領先公司，印尼鎳資源項目打開海外增長新通道 新能源汽車行業良好發展前景為動力電池及材料市場發展提供有力支撐：動力電池作為新能源汽車的核心部件，其需求量隨著新能源汽車的發展而逐年增加。根據中國汽車工業協會數據，2023 年我國新能源汽車累計產量 958.7 萬輛，同比增長 35.8%；銷量 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，市場占有率達 31.6%。根據國務

101、院 2020 年印發的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），到 2025 年，新能源汽車新車銷售量將達到汽車新車銷售總量的 20%左右，到 2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流。2022 年 7 月，工業和信息化部、國家發展改革委和生態環境部印發工業領域碳達峰實施方案，提出大力推廣節能與新能源汽車，強化整車集成技術創新，提高新能源汽車產業集中度，加快充電樁建設及換電模式創新，構建便利高效適度超前的充電網絡體系，到 2030 年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右。上述政策的出臺，為全球新能源汽車的未來發展提供了制度保障。未來新能源汽車行業的良好發展前景為動力

102、電池及材料市場發展提供了有力支撐。圖表圖表 39.2013-2023 年全球新能源汽年全球新能源汽車銷量及增速車銷量及增速 資料來源：Marklines，Clean Technica，中銀證券 0%4%8%12%16%20%2021年2022年2023年新能源電池材料業務毛利率廢棄資源綜合利用業務毛利率新能源回收利用業務毛利率07142128352021年2022年2023年新能源電池材料產品銷量廢棄資源綜合利用產品銷量（萬噸）0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160020132014201520162017201820192

103、020202120222023銷量（左軸）同比增長（右軸）（萬輛）2024 年 7 月 15 日 格林美 29 動力電池裝機量保持快速增長，磷酸鐵鋰和三元材料技術路線并存發展：動力電池裝機量保持快速增長，磷酸鐵鋰和三元材料技術路線并存發展：受益于新能源汽車產業的快速發展，近年動力電池及材料市場需求保持較快增長。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計數據，2023 年國內動力電池裝機量為 387.7 GWh，同比增長 31.6%，其中三元動力電池累計裝車量126.2 GWh，占總裝車量 32.6%，同比增長 14.3%；磷酸鐵鋰動力電池累計裝車量 261 GWh，占總裝車量 67.3%，累計同比增

104、長 42.1%。圖表圖表 40.2016-2023 年全球動力電池裝機年全球動力電池裝機量量及增速及增速 資料來源：國際能源署，中銀證券 銷售量快速增長，前驅體出貨量居全球前列：銷售量快速增長，前驅體出貨量居全球前列：受益于新能源汽車的快速發展及公司產能釋放，公司產品銷量保持了較快增長，產銷率處于良好水平。2023 年，公司三元前驅體材料全年出貨量達到 18.03萬噸，同比增長 18.40%，位居全球市場前二，實現營業收入 175.82 億元，同比增長 8.89%。根據鑫欏資訊統計數據顯示，全球三元前驅體產量為 96.8 萬噸，公司三元前驅體材料出貨量居全球市場前列，占世界三元電池新能源汽車市

105、場的 18.6%以上。三元前驅體材料出口近 10 萬噸，同比增長近16.14%，占總出貨數量的 55%。目前公司已擁有 SAMSUNGSDI、CATL、SKOn、ECOPRO、Umicore、Sandvik、Kennametal、BYD、中國五礦、容百科技、廈鎢新能等全球知名客戶群體和戰略新興產業優質客戶。產品結構持續升級，高端產品出貨占比提升產品結構持續升級，高端產品出貨占比提升：三元前驅體是公司新能源電池材料業務的核心產品，近年公司產品產能逐步擴大，已實現 8 系及 8 系以上高鎳產品轉型升級，并能對 8 系及以上的高鎳產品在 ppb 級別上進行產品質量管控。根據公司年報，2020 年公司

106、 8 系以上高鎳產品出貨占比 50%以上，2023 年公司 8 系、9 系超高鎳（Ni90 及以上）產品出貨量 13.71 萬噸，占出貨總量的 76%以上，居全球第一；最新一代濃度梯度超高鎳低鈷（8/9 系）核殼三元前驅體實現大規模供應國際市場，中鎳高電壓三元前驅體在行業大規模商用化，推動公司在全球新一代前驅體制造技術與商用化速度領域繼續領跑行業。高鎳產品轉型升級順利，技術優勢明顯高鎳產品轉型升級順利，技術優勢明顯：公司三元前驅體產品全面由 5 系、6 系產品向 8 系、9 系及 9 系以上高鎳產品轉型升級。高鎳、單晶與核殼三元前驅體材料是動力電池三元材料的關鍵原料，公司是少數能夠生產高鎳 N

107、CM、NCA 兩個系列產品的企業，并率先實現 9 系高鎳、核殼高鎳、高電壓三元、四元高鎳、無鈷等新一代材料全系列產品量產化。同時，公司率先在 ppb 級別上管控產品質量，在 8 系及 9 系的高鎳產品中，90%以上產品的磁性異物小于 1 ppb，成為世界少數能夠在 ppb級別上管控高鎳前驅體材料的頂端企業。2023 年公司在高鎳產品生產技術上取得突破，公司突破固態鋰電用富鋰錳基前驅體材料技術與固態鋰電用 9 系超高鎳前驅體技術；突破 9 系超高鎳核殼前驅體技術、9 系超高鎳摻雜四元濃度梯度核殼前驅體技術、四元高電壓產品技術等新一代三元前驅體制造技術。0%20%40%60%80%100%120%

108、015030045060075090020162017201820192020202120222023全球動力電池裝機量（左軸）同比增長（右軸）(GWh)2024 年 7 月 15 日 格林美 30 鎳資源重要性顯現，搶先布局鎳資源熱點地區鎳資源重要性顯現，搶先布局鎳資源熱點地區：印度尼西亞擁有豐富的紅土鎳礦資源儲量，成為全球新能源的熱點區域。2023 年上半年，公司印尼青美邦鎳資源項目一期產線全線開通，日產量達到 90 噸金屬鎳以上，標志著自主設計、自主建設的低品位紅土鎳礦濕法冶金產線一期（3 萬噸金屬鎳/年）全線達產。2023 年公司全面啟動印尼鎳資源項目二期建設，鎳資源項目總產能計劃達到

109、 15 萬噸金屬鎳，有利于保障公司未來三元前驅體產能擴展對鎳資源的需要。同時公司與韓國 SK On 和ECOPRO 簽署了在印尼與韓國建設“鎳資源三元前驅體正極材料”的產業鏈建設備忘錄，為公司新能源材料產業快速發展提供了較強的保障。我們預計印尼鎳資源項目將成為公司 2024 年利潤新的增長點。圖表圖表 41.格林美印尼鎳資源建設規劃格林美印尼鎳資源建設規劃 項目項目 產品產品 規劃產能規劃產能 印尼青美邦一期 氫氧化鎳鈷 4 萬鎳金屬噸/年 印尼青美邦二期 氫氧化鎳鈷 2.2 萬鎳金屬噸/年 印尼美明 氫氧化鎳鈷 2.2 萬鎳金屬噸/年 印尼格林愛科 氫氧化鎳鈷 2.2 萬鎳金屬噸/年 印尼

110、ESG 氫氧化鎳鈷 4 萬鎳金屬噸/年 印尼青美 硫酸鎳 2.1 萬鎳金屬噸/年 硫酸鈷 0.7 萬鈷金屬噸/年 三元前驅體 5 萬噸/年 資料來源：格林美，中銀證券 保障鎳資源需求，保障鎳資源需求，推行鎳降本計劃推行鎳降本計劃：公司采購原材料主要包括鎳、鈷等，以外購為主，近年鎳、鈷價格波動較大，公司成本控制壓力有所增大。公司新能源電池材料業務生產使用的原材料主要包括鎳、鈷等。公司原材料以外購為主，隨著生產規模的擴大，公司原材料采購數量保持增長。2023 年上半年公司印尼青美邦鎳資源項目一期產線達產，有利于保障公司產能擴展對鎳資源的需求，鎳資源自給率上升將有助于進一步降低公司其他核心產品如三元

111、前驅體的生產成本，抵抗鎳價格波動風險。2024 年，公司進一步提出鎳資源生產成本降低計劃，并將目標拆解落實到各個途徑，未來公司鎳資源和前驅體成本控制及盈利能力有望進一步增強。圖表圖表 42.GEM 印尼鎳資源印尼鎳資源 7000 美元美元/噸鎳極限成本計劃噸鎳極限成本計劃 基準基準 當前紅土礦至當前紅土礦至 MHP 制造成本制造成本:8500 美元美元/噸鎳噸鎳(含折舊扣鈷含折舊扣鈷)目標目標 扣鈷扣鈷 7000 美元美元/噸鎳噸鎳(需降低需降低 1500 美元美元/噸鎳噸鎳)序號序號 類型類型 分項目分項目 里程碑節里程碑節點事件點事件 時間節點時間節點 預計降低成本預計降低成本（美元（美元

112、/噸鎳）噸鎳）1 創新技改 選礦時將原礦中大石頭與小石頭分選開來，35mm 以上大石頭出售火法鎳鐵廠抵扣成本，小石頭磨粉制漿用于礦漿中和。完成分選技改 2023 年 12 月 100 2 規模效應 鎳產能達到 12.6 萬噸，不斷降低分攤設備維護，輔料消耗各項分攤，降低 100 美元/噸。12.6 萬噸HPAL達產 2024 年 12 月 300 3 規模效應 當前總人工噸鎳成本 850 美元/噸鎳，總產量增加 4 倍，人員控制 2 倍以內，人工效率提升 100%，目標降低 300 美元/噸，2025 年 3 月完成。12.6 萬噸HPAL達產 2024 年 12 月 400 4 能源利用 2

113、20噸熱電聯產與300萬噸硫磺制酸余熱回收發電180MW自用，降低用電成本 200 美元/噸鎳。余熱發電投產 2024 年 12 月 300 5 物流優化 尾渣的運輸，噸鎳的尾渣運輸費用為 225 美元/噸鎳，改為管道輸送以后，降低 100 美元。尾渣庫完成建設投產 2025 年 12 月 100 6 物流優化 目前原礦為汽車運輸，2025 年 7 月 50%原礦改為礦漿管道輸送，運輸貴用降低 2 美元/噸礦買賣方各分得 1 美元，降低噸鎳 200 美元/噸鎳。礦漿管線投產 2025 年 6 月 150 7 政策商務 QMB 保稅區啟動，供應鏈合作，目標噸鎳成本降低 100美元/噸鎳。保稅區

114、2023 年 12 月 100 8 綜合利用 錳的綜合回收利用，1 噸鎳伴生產出 05 噸電解錳，預計創收折噸鎳 100 美元/噸鎳，預計 2025 年第 4 季度達成。錳綜合回收項目投產 2025 年 7 月 100 資料來源：格林美，中銀證券 2024 年 7 月 15 日 格林美 31 出海前哨站，開拓鎳資源出口新渠道出海前哨站，開拓鎳資源出口新渠道：為了滿足美國 IRA 設立的對電池材料進入美國市場的條件以及歐盟 CRMA 法案對電池關鍵原材料的限制條件，公司與韓國 ECOPRO 以及印尼本土鎳礦公司等合資建設印尼鎳資源項目。這一舉措將有效應對與滿足美國 IRA、歐盟 CRMA 等法案

115、的戰略挑戰和戰略要求，幫助公司穩定韓國核心市場，未來美國市場與歐盟市場有望逐步開拓。同時，鎳資源由印尼出口歐美，能夠享受關稅減免的政策優惠，進一步打開利潤空間。城市礦山開采新機遇，資源回收業務未來可期城市礦山開采新機遇，資源回收業務未來可期 新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰，動力電池回收市場發展空間充足：新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰，動力電池回收市場發展空間充足：動力電池回收利用是全球關注熱點，對于推動新能源汽車產業持續健康發展、保護生態環境與社會安全、保障戰略資源供給具有重要意義。根據 CABRCA 預計，我國動力電池和新能源汽車退役量將保持較快增長。CABRCA預計2024年我

116、國動力電池退役量將達到20.2GWh，同比增長48.53%，退役新能源汽車40.29萬輛，同比增長 46.56%；2030 年退役電池和新能源汽車分別達到 148.7GWh 和 298.91 萬輛，2025至 2030 年退役電池和退役新能源汽車年均復合增速分別達到 37.64%和 38.11%，動力電池回收市場發展空間較大。圖表圖表 43.新能源汽車動力電池退役量預測新能源汽車動力電池退役量預測 資料來源：CABRCA秘書處，中銀證券 動力電池回收業務保持較快增長：動力電池回收業務保持較快增長：2023 年，公司動力電池回收與梯級利用業務實現營業收入 11.31億元，同比增長達 81.98%

117、；回收拆解的動力電池達到 27,454 噸（3.05GWh），同比增長 57.49%。公司與比亞迪、梅賽德斯-奔馳中國、廣汽集團、億緯鋰能、東風乘用車、山河智能、瑞浦蘭鈞等全球 750 余家合作伙伴打造定向循環合作模式，建立“動力電池回收電池再利用材料再制造電池再制造”的新能源全生命周期價值鏈模式，2023 年公司動力電池回收量占據中國動力電池報廢總量的 10%以上。2023 年，公司啟動了新增萬噸鋰廢物綜合回收產線建設，碳酸鋰回收產能擴容達到10,000 噸/年，鋰回收率超過 95%，向 97%的超高水平進擊。隨著新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰期，我們預計未來動力電池回收業務將成為公司

118、收入利潤的主要增長點。循環產業鏈完備，技術儲備豐厚：循環產業鏈完備，技術儲備豐厚：經過多年發展，公司形成了“新能源材料制造+城市礦山開采”雙軌驅動業務的產業體系，具備完整的循環產業鏈，同時其超高鎳前驅體制造技術、退役動力電池再生技術、電子廢棄物線路板綠色處理技術、鈷鎳鎢再生技術等位于行業領先水平，綜合實力較強。公司擁有國家企業技術中心與國家電子廢棄物循環利用工程技術研究中心等雙國家創新平臺與博士后工作站，先后建設了深圳、荊門、印尼、無錫、泰興、武漢、江西七大研究平臺。公司先后突破廢舊電池、電子廢棄物、報廢汽車、鎳鈷鎢廢物、動力電池循環利用、動力電池材料三元“芯”制造等關鍵技術，建立了中國在廢舊

119、電池、電子廢棄物與報廢汽車等典型廢棄資源綠色處理與循環利用的核心技術與知識產權體系。截至 2023 年底，公司累計在全球申請專利 3,767 件，同比增長 27.57%，累計在全球授權且有效專利 1,755 件，其中，新增國外專利和 PCT 專利 189 件，國外授權專利 24 件。050100150200250300350040801201602024202520262027202820292030（萬輛）退役電池量（左軸）退役電池質量（左軸）退役車輛數（右軸）(萬噸，GWh)2024 年 7 月 15 日 格林美 32 回收行業規范化發展趨勢顯著，公司提前布局參與行業標準制定：回收行業規范

120、化發展趨勢顯著，公司提前布局參與行業標準制定：國家對動力電池回收利用立法有利于推動行業快速發展，我們預計未來具有渠道優勢、梯級利用和資源化技術優勢的企業市場競爭力將進一步增大。國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案提出將制修訂廢棄電器電子產品回收規范等再生資源回收標準，促進回收行業規范化發展。公司是 2018 年第一批納入工信部符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件5 家試點企業之一，未來公司資源循環業務有望實現快速發展。公司積極參與行業標準制定，截至 2023 年底，公司牽頭制定/參與國家與行業標準 475 件。公司提前積累的豐厚行業技術標準將幫助其在行業規范化要求日益提

121、高的趨勢下取得重要競爭力。圖表圖表 44.格林美格林美資源回收利用產能規劃資源回收利用產能規劃 產地產地 產品產品 產能產能 武漢 動力電池拆解 2.5 萬噸 梯次利用 1.33GWh 無錫 動力電池拆解 1.5 萬噸 梯次利用 0.61GWh 天津 動力電池拆解 1.5 萬噸 梯次利用 0.43GWh 深圳 動力電池拆解 1.5 萬噸 梯次利用 0.15GWh 荊門 破碎分選 10 萬噸 碳酸鋰 1 萬噸 磷酸鐵 1.5 萬噸 總計 動力電池拆解 7 萬噸 再生利用 10 萬噸 梯次電池包制造 2.52GWh 碳酸鋰 1 萬噸 磷酸鐵 1.5 萬噸 資料來源：格林美，中銀證券 盈利預測盈利預

122、測 關鍵假設：關鍵假設：1）新能源新能源電池材料：電池材料：主要包括四氧化三鈷和三元材料?？紤]公司產能規劃及行業需求情況，我們預計公司 2024-2026 年新能源電池材料業務營收同比保持較高增長。降本是行業趨勢，公司充分利用廢舊電池中的鎳、鈷、錳等金屬實現產業循環，布局印尼鎳資源有望帶動盈利能力提升。2）新能源回收利用新能源回收利用：隨著新能源汽車和動力電池退役潮來臨，公司動力電池綜合利用業務有望迎來快速增長。我們預計 2024-2026 年公司動力電池綜合利用業務營收分別達到 20.00/28.00/38.00 億元，隨著規模擴大和技術提升，盈利能力有望逐步提升。3）廢棄資源綜合利用：廢棄

123、資源綜合利用：截至 2023 年底，公司在中國 11 個省市及韓國、印尼、南非等國家建立了19 個廢物循環處理和新能源材料制造工廠，業務覆蓋 30 余種稀缺資源的循環再造，包括鈷、鎳、鋰等，回收處理的退役動力電池和電子廢棄物占中國總量的 10%以上，我們預計 2024-2026 年廢棄資源綜合利用業務營收有望保持較快增速，毛利率呈現上升趨勢。2024 年 7 月 15 日 格林美 33 圖表圖表 45.公司盈利預測公司盈利預測 2024E 2025E 2026E 新能源電池材料新能源電池材料 營業收入（百萬元）27,635.92 32,628.41 38,531.61 同比增長(%)20.32

124、 18.07 18.09 毛利率(%)15.89 16.57 17.17 廢棄資源綜合利用廢棄資源綜合利用 營業收入（百萬元）4,158.75 4,756.07 5,488.93 同比增長(%)13.38 14.36 15.41 毛利率(%)9.73 10.47 11.40 新能源回收利用新能源回收利用 營業收入（百萬元）2,388.54 3,207.97 4,228.37 同比增長(%)59.10 34.31 31.81 毛利率(%)12.89 17.71 18.28 環境服務環境服務 營業收入（百萬元）68.49 70.55 72.66 同比增長(%)3.00 3.00 3.00 毛利率(

125、%)10.00 10.00 10.00 貿易及其他貿易及其他 營業收入（百萬元）2,405.22 3,006.53 3,758.16 同比增長(%)25.00 25.00 25.00 毛利率(%)0.57 0.57 0.57 合計合計 營業收入（百萬元）36,656.92 43,669.53 52,079.74 同比增長(%)20.07 19.13 19.26 綜合毛利率(%)13.98 14.88 15.45 資料來源：iFinD，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司2024-2026 年實現營業收入366.57 億元、436.70 億元、520.80 億元，同比分別增長20.07%、

126、19.13%、19.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為17.74 億元、21.36 億元、25.48 億元，同比增長89.83%、20.41%、19.29%；在當前股本下，每股收益分別為0.35 元、0.42 元、0.50 元。相對估值：相對估值：容百科技主營業務為三元正極材料，中偉股份主營業務包括三元前驅體、鎳產品和四氧化三鈷等，華友鈷業主營業務包括正極材料、鎳產品等，從業務相關性考慮，我們選取中偉股份、華友鈷業、容百科技作為可比公司進行估值比較。根據 2024 年 7 月 10 日收盤價，公司 2024 年對應市盈率為 18.37 倍，略高于行業平均水平?？紤]到公司作為三元前驅體龍頭

127、企業，具備技術和規模優勢，隨著以舊換新政策出臺，公司資源回收業務有望較快增長，給予高于行業平均的估值水平相對合理。圖表圖表 46.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券證券簡稱簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值（億總市值（億元）元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 容百科技 688005.SH 21.02 66.31 101.53 1.20 2.82 3.35 17.52 7.45 6.27 1.36 增持

128、華友鈷業 603799.SH 23.26 392.24 394.77 1.97 1.85 2.08 11.78 12.57 11.18 1.17 增持 中偉股份 300919.SZ 28.28 256.61 264.76 2.91 3.12 3.77 9.72 9.06 7.50 1.52 未有評級 行業平均值 2.03 2.60 3.07 13.01 9.70 8.32 1.35 格林美格林美 002340.SZ 6.35 323.03 325.84 0.18 0.35 0.42 34.87 18.37 15.25 1.78 增持增持 資料來源：iFinD，中銀證券 注1：股價與市值截止日2

129、024年7月10日，未覆蓋公司數據取自iFinD一致預期 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議投資建議：公司形成了“新能源材料制造+城市礦山開采”的雙軌業務體系，技術和規模優勢明顯；公司新能源材料產品主要包括三元前驅體、四氧化三鈷及金屬鎳等，近年產能及銷量增長較快，出貨量位居市場前列；公司城市礦山開采業務以回收處理廢舊動力電池、電子廢棄物、報廢汽車與鎳鈷鋰鎢戰略資源等為主，隨著新能源汽車動力電池即將進入到報廢高峰期，未來動力電池回收業務有望成為公司收入及利潤增長的新增長點，首次覆蓋給予增持增持評級。2024 年 7 月 15 日 格林美 34 風險提示風險提示 新能源汽車產

130、業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的釋放。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若新能源汽車產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低于預期。原料價格波動超預期原料價格波動超預期：動力電池行業競爭日益加劇，當前公司原料以外購為

131、主，若原料價格上漲較快，公司成本控制壓力增大，導致盈利水平下降。產能建設不達預期：產能建設不達預期：公司布局前驅體和鎳資源項目，相關產能投放是公司營收增長和成本降低的基礎，若公司產能建設不達預期，則可能影響公司下游新客戶開拓和盈利水平。技術迭代風險：技術迭代風險：新能源汽車行業是高度市場化的技術密集型行業，技術門檻較高，對技術創新能力及資本投入具有較高要求。若公司不能準確把握技術、市場和政策變化趨勢，可能使公司喪失技術優勢，面臨產品淘汰風險。2024 年 7 月 15 日 格林美 35 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量現金流

132、量表表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 29,392 30,529 36,657 43,670 52,080 凈利潤 1,332 1,162 1,829 2,202 2,627 營業收入 29,392 30,529 36,657 43,670 52,080 折舊攤銷 1,112 833 2,063 2,338 2,611 營業成本 25,119 26,792 31,533 37,172 44,035

133、營運資金變動(2,826)778(3,239)(143)(5,010)營業稅金及附加 94 102 128 153 182 其他 363(609)513 630 764 銷售費用 94 100 128 153 182 經營活動現金流經營活動現金流(17)2,164 1,167 5,027 992 管理費用 706 866 1,063 1,266 1,510 資本支出(4,133)(5,395)(3,800)(3,800)(2,800)研發費用 1,137 1,203 1,833 2,183 2,604 投資變動(640)(267)200 200 200 財務費用 421 552 746 888

134、 1,010 其他 466 89 49 50 50 其他收益 88 187 800 600 400 投資活動現金流投資活動現金流(4,307)(5,573)(3,551)(3,550)(2,550)資產減值損失(327)(829)(30)(30)(30)銀行借款 2,470 2,565 5,580 1,241 4,760 信用減值損失(82)(97)(90)(95)(100)股權融資 2,354(719)(663)(427)(510)資產處置收益(17)(79)(1)0 0 其他 1,393 1,793(745)(888)(1,009)公允價值變動收益(3)1,265 200 200 200

135、籌資活動現金流籌資活動現金流 6,217 3,638 4,172(74)3,241 投資收益 73(6)50 50 50 凈現金流凈現金流 1,893 229 1,788 1,403 1,682 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 1,552 1,356 2,154 2,580 3,076 營業外收入 6 28 10 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 11 23 25 7 7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 1,547 1,361 2,139 2,576 3,072 成長能力成長

136、能力 所得稅 215 199 310 373 446 營業收入增長率(%)52.3 3.9 20.1 19.1 19.3 凈利潤 1,332 1,162 1,829 2,202 2,627 營業利潤增長率(%)34.8(12.6)58.9 19.8 19.3 少數股東損益 37 228 55 66 79 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)40.4(27.9)89.8 20.4 19.3 歸母凈利潤 1,296 934 1,774 2,136 2,548 息稅前利潤增長率(%)18.7(70.5)242.8 41.4 31.3 EBITDA 2,945 1,373 3,915

137、4,955 6,047 息稅折舊前利潤增長率(%)17.8(53.4)185.1 26.6 22.0 EPS(最新股本攤薄，元)0.25 0.18 0.35 0.42 0.50 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)40.4(27.9)89.8 20.4 19.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)6.2 1.8 5.1 6.0 6.6 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)5.3 4.4 5.9 5.9 5.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)14.5 12.2

138、 14.0 14.9 15.4 流動資產流動資產 22,045 24,580 29,733 33,712 43,040 歸母凈利潤率(%)4.4 3.1 4.8 4.9 4.9 貨幣資金 5,354 5,544 7,331 8,734 10,416 ROE(%)7.0 5.0 8.9 9.9 10.8 應收賬款 5,339 6,923 6,143 9,580 9,831 ROIC(%)4.0 1.0 3.0 4.1 4.8 應收票據 409 808 595 1,000 990 償債能力償債能力 存貨 7,662 8,297 11,738 10,385 16,420 資產負債率 0.5 0.6

139、0.6 0.6 0.6 預付賬款 2,364 2,101 2,989 2,970 4,198 凈負債權益比 0.5 0.7 0.8 0.7 0.8 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.5 1.1 1.2 1.2 1.3 其他流動資產 916 908 937 1,042 1,185 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 22,085 28,052 29,821 31,267 31,465 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 長期投資 1,782 3,312 3,312 3,312 3,312 應收賬款周轉率 6.2 5.0 5.6 5.6 5.4 固定資產 13,47

140、7 17,685 17,226 17,959 18,411 應付賬款周轉率 34.7 22.9 28.5 28.4 26.9 無形資產 2,113 2,336 2,147 1,950 1,747 費用率費用率 其他長期資產 4,714 4,720 7,137 8,047 7,995 銷售費用率(%)0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 資產合計資產合計 44,130 52,632 59,554 64,979 74,505 管理費用率(%)2.4 2.8 2.9 2.9 2.9 流動負債流動負債 15,091 22,208 24,994 28,743 33,871 研發費用率(%)3.9 3.

141、9 5.0 5.0 5.0 短期借款 4,394 6,604 9,263 10,579 13,070 財務費用率(%)1.4 1.8 2.0 2.0 1.9 應付賬款 948 1,714 856 2,220 1,650 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 9,749 13,890 14,874 15,944 19,151 每股收益(最新攤薄)0.3 0.2 0.3 0.4 0.5 非流動負債非流動負債 8,167 8,721 11,691 11,592 13,873 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.4 0.2 1.0 0.2 長期借款 7,508 7,863 10,783 10,709

142、 12,977 每股凈資產(最新攤薄)3.6 3.7 3.9 4.2 4.6 其他長期負債 659 858 908 883 896 每股股息 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 負債合計負債合計 23,258 30,929 36,685 40,335 47,744 估值比率估值比率 股本 5,136 5,136 5,131 5,131 5,131 P/E(最新攤薄)25.1 34.9 18.4 15.3 12.8 少數股東權益 2,388 2,942 2,996 3,063 3,141 P/B(最新攤薄)1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 歸屬母公司股東權益 18,484 18,762

143、 19,873 21,581 23,620 EV/EBITDA 17.4 40.4 15.9 12.5 11.1 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 44,130 52,632 59,554 64,979 74,505 價格/現金流(倍)(1,883.1)15.1 27.9 6.5 32.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 15 日 動力電池回收深度報告 36 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事

144、或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12

145、個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的

146、資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以

147、本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司

148、將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報

149、告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證

150、券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須

151、提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相

152、關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 33

153、92 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371