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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 16 日 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩-W（09626.HK）嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩-W（09626.HK）首次覆蓋報告：內容及用戶生態繁榮帶首次覆蓋報告：內容及用戶生態繁榮帶動商業化提速，盈利可見性動商業化提速，盈利可見性顯著顯著提升提升 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）21,899 22,528 26,993 30,891 33,992 增長率 yoy（%）13.0 2.9 19.8 14.4 10.0 歸母凈利潤（百萬元）-7,497-4,

2、822-1,600 814 2,828 增長率 yoy（%）-10.4 35.7 66.8 150.9 247.3 ROE（%）-49.2 -33.5 -12.5 6.0 17.2 EPS 最新攤?。ㄔ?17.80 -11.45 -3.80 1.93 6.71 P/E（倍）-6.8 -10.6 -30.8 60.5 17.4 P/B（倍）3.3 3.5 3.8 3.6 3.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 嗶哩嗶哩內容生態持續完善，用戶實現高質量增長。嗶哩嗶哩內容生態持續完善，用戶實現高質量增長。嗶哩嗶哩以社區為根基，采用“OGV+PUGV”雙引流戰略，形成了“OGV 內容引流

3、-優質 PUGV 內容增加留存”全鏈路。此外，公司持續拓展內容垂類，實現了從二次元用戶到泛娛樂、泛知識用戶的破圈。嗶哩嗶哩已實現“UP 主制作高質量視頻內容-吸引粉絲并獲得正反饋-激勵 UP 主生產更多優質內容”的正循環生態，UP 主以及用戶均擁有較高留存率。截至 24Q1，平臺用戶實現高質量增長，具體體現為用戶粘性（DAU/MAU）、日均觀看視頻、互動數的增長。虧損持續收窄，虧損持續收窄，銷售費用以及毛利率提升有望貢獻較高利潤彈性銷售費用以及毛利率提升有望貢獻較高利潤彈性。公司高質量的用戶增長帶動商業化進程加速，疊加降本增效戰略，公司自 22Q3 起經調整虧損持續收窄。我們認為公司利潤彈性主

4、要來源于（1）毛利率提升：公司直播業務分成比例下降、效果廣告收入占比的提升均等有望帶動公司毛利率上行；（2）受益于嗶哩嗶哩差異化的社區氛圍以及優質內容供給，平臺用戶粘性持續提升，銷售費用下行有望貢獻利潤彈性。我們認為隨公司收入結構變化以及降本增效戰略的持續推進，公司在實現用戶增長的同時有望于24Q3 實現調整后運營利潤轉正，并且開始盈利。商業化進程加速，增值及廣告業務持續發力商業化進程加速，增值及廣告業務持續發力。公司目前業務主要包含增值服務、廣告以及游戲，其中（1）增值服務主要包含直播付費以及大會員，其中直播付費為主要增長點，作為內容生態自然延伸，嗶哩嗶哩直播內容較為豐富，PUGV 內容有望

5、帶動直播 MPU滲透率上升；（2）廣告業務：公司正持續優化廣告基礎設施建設，廣告主 ROI以及廣告算法匹配的精準程度持續提升，我們預計在效果廣告帶動下嗶哩嗶哩廣告業務有望維持超行業增速；（3）游戲業務 21-23 年增速承壓，新產品周期于 2024M6 開啟，三國:謀定天下流水大幅超出市場預期，此外熾焰天穹等游戲儲備的陸續上線有望帶動游戲業務重回增長。整體來看，公司商業化進程處于加速階段，增值及廣告業務有望維持穩健增長，游戲業務迎來拐點為公司貢獻增量業績。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 270/309/340 億元；經調整歸母凈利潤-1.70/22.53/41

6、.46 億元；對應 25/26 年 PE 分別為 22/12 倍。公 買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 傳媒 2024 年 7 月 15 日收盤價（港元）125.50 總市值（百萬港元）52,868.31 流通市值（百萬港元）51,973.95 總股本（百萬股）421.26 流通股本（百萬股）414.14 近 3 月日均成交額（百萬港元）562.35 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-37%-29%-20%-12%-3%5%14%2023-072023-112024-032024

7、-07嗶哩嗶哩-W恒生指數公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司用戶流量質量以及規模高速增長，商業化進程提速，有望于 24Q3 開始實現調整后運營利潤轉正，并且開始盈利，我們看好公司內容生態以及商業化的雙向賦能，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：視頻行業競爭加??；宏觀經濟波動；用戶增長不及預期；商業化變現不及預期。9WeZcWbZaVeZfVcWbRdN8OtRqQpNrNiNrRpQlOmNwO7NnNyRvPmRtQvPmQzR公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.嗶哩嗶哩：用戶圈層持

8、續擴張，商業化進展穩健.6 1.1 公司歷史沿革：早期以 ACG 內容為主，現已發展為綜合性視頻社區.6 1.2 股權結構穩定，管理層具備豐富行業及市場經驗.6 1.3 公司財務分析.8 1.3.1 營收：營收高質量增長，各業務維持高速發展.8 1.3.2 降本增效效果明顯，公司成本及期間費用管控能力顯著提升.10 1.3.3 經營現金流轉正，虧損逐漸縮窄，加速邁向單季度盈利.11 2.內容生態持續豐富，帶動公司用戶高質量增長.12 2.1 內容側：PUGV+OGV 構筑完整內容生態，UP 主數量維持高增.12 2.1.1 重視社區氛圍打造差異化競爭點，B 站破圈進行時.12 2.1.2 優質

9、 PUGV 保證內容生態基本盤，UP 主數量高增.14 2.1.3 持續拓展 OGV 內容品類，優質 OGV 內容為平臺貢獻用戶增量.21 2.2 流量側：用戶持續破圈，實現流量側高質量增長.23 2.2.1 流量規模：流量規模維持高質量增長，Z 世代及高線人群占比較高.23 2.2.2 受益于網絡效應，嗶哩嗶哩單用戶營銷費用有較大下行空間.26 2.2.3 嗶哩嗶哩流量規模預測.27 3.增值業務：直播業務及大會員業務推動增值業務穩健增長.28 3.1 維持優質 OGV 內容供給，大會員滲透率及價格有望維持穩定.28 3.2 直播為內容生態自然延伸，近年維持穩健增速.31 3.3 增值服務收

10、入測算.33 4.廣告業務：收入維持高速增長，StoryMode 打開天花板.34 4.1 效果廣告受益于 Story Mode，處于加速增長階段.37 4.2 花火平臺持續迭代，內容營銷撬動效果廣告增長.38 4.3 視頻/直播帶貨快速發展，廣告業務收入迎來第二增長曲線.40 4.4 廣告營銷業務收入預測.42 5.游戲業務：持續拓展游戲業務能力邊界，游戲業務迎來拐點.43 5.1 游戲行業加速回暖，二次元游戲收入有望重回增長通道.43 5.2 公司深耕二次元優勢品類，24 年實現 SLG 品類拓展.44 5.3 游戲業務收入預測.47 6.投資建議.48 7.風險提示.49 圖表目錄圖表目

11、錄 圖表 1：嗶哩嗶哩歷史沿革.6 圖表 2：嗶哩嗶哩股權結構.7 圖表 3：嗶哩嗶哩高管工作履歷.7 圖表 4：嗶哩嗶哩組織架構改革，商業化進程提速.7 圖表 5：嗶哩嗶哩近年營業收入及同比增速.8 圖表 6：嗶哩嗶哩按季度營業收入及同比增速.8 圖表 7：嗶哩嗶哩分業務營收（億元）.9 圖表 8：嗶哩嗶哩分業務營收占比（%）.9 圖表 9：公司營業成本、毛利潤及毛利率.10 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司季度銷售、管理、研發費用以及三費同比增速.10 圖表 11：公司按季度銷售、管理、研發費用率（%）.11 圖表 12：公司按季度歸

12、母凈利潤，同比增速及歸母凈利潤率.11 圖表 13：公司按季度經調整凈利潤，同比增速及經調整凈利潤率.11 圖表 14：B 站等級以及等級特權.12 圖表 15：B 站一鍵三連.12 圖表 16：嗶哩嗶哩風紀委員會.12 圖表 17：嗶哩嗶哩差異化競爭策略.13 圖表 18：B 站創作者以及用戶生態模型.13 圖表 19：B 站文化圈層持續細化.14 圖表 20：B 站內容維度持續豐富.14 圖表 21：嗶哩嗶哩百大 UP 主分區梳理（單位：人）.14 圖表 22：PUGV+Story Mode 內容播放量占比.15 圖表 23：嗶哩嗶哩月活躍創作者規模以及同/環比增速.15 圖表 24：嗶哩

13、嗶哩月均投稿量及月活 UP 主人均月投稿量.16 圖表 25：B 站創作者人數持續增長.16 圖表 26：投稿以及粉絲增長間形成正向循環.16 圖表 27：嗶哩嗶哩創作輔助工具及 UP 主變現方式梳理.16 圖表 28：嗶哩嗶哩萬粉以上創作者同比維持中高兩位數增長.17 圖表 29：嗶哩嗶哩創作學院.17 圖表 30：UP 主勛章.18 圖表 31：UP 主成長任務.18 圖表 32：嗶哩嗶哩 UP 主商業化變現渠道.18 圖表 33：嗶哩嗶哩 Story Mode 發展歷程.19 圖表 34：嗶哩嗶哩 Story Mode 入口豎屏播放界面.19 圖表 35：故事模式日均視頻播放量快速增長.

14、20 圖表 36：故事模式維持彈幕等平臺特色.20 圖表 37：Story Mode 對嗶哩嗶哩增益體現.20 圖表 38：故事模式成為平臺 PUGV、OGV、直播等內容的高效分發渠道.21 圖表 39：嗶哩嗶哩 OGV 內容.22 圖表 40：嗶哩嗶哩部分優質 OGV 內容.22 圖表 41：B 站內容成本占收入比重較低.23 圖表 42：B 站單位版權貢獻收入較高（單位：元）.23 圖表 43：嗶哩嗶哩 DAU、MAU 以及 DAU/MAU.23 圖表 44：嗶哩嗶哩月人均使用時長以及月均互動次數.24 圖表 45：嗶哩嗶哩用戶 12 個月留存達 80%.24 圖表 46：嗶哩嗶哩優質泛知

15、識 UP 主.24 圖表 47：Z 世代消費能力及意愿.25 圖表 48：嗶哩嗶哩高線城市用戶占比較高（截至 22M12）.25 圖表 49：嗶哩嗶哩用戶付費能力較高（截至 22M12，橫軸單位：元）.26 圖表 50：里德網絡效應定律.26 圖表 51：網絡價值隨網絡大小呈指數級增長.26 圖表 52：嗶哩嗶哩銷售費用/收入以及（分成成本+內容獲取成本）/收入.27 圖表 53：嗶哩嗶哩流量規模數據預測.27 圖表 54：嗶哩嗶哩增值業務收入、增速及占總收入比例.28 圖表 55：嗶哩嗶哩大會員數量及對 MAU 滲透率.28 圖表 56：嗶哩嗶哩大會員特權梳理.29 公司深度報告 P.5 請

16、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：嗶哩嗶哩大會員獨享番劇占比.30 圖表 58：嗶哩嗶哩內容成本以及大會員人均內容成本.30 圖表 59：嗶哩嗶哩獨具特色的直播內容.31 圖表 60：嗶哩嗶哩 23Q2 直播收入同比維持高增速.31 圖表 61：嗶哩嗶哩“大航?！迸判邪?32 圖表 62：虛擬偶像市場規模維持較高增速.32 圖表 63：嗶哩嗶哩增值服務收入預測.33 圖表 64：互聯網廣告市場規模及同比增速.34 圖表 65：嗶哩嗶哩廣告收入及同比增速.34 圖表 66：嗶哩嗶哩 DAU 日均視頻播放量以及同比增速.35 圖表 67：嗶哩嗶哩品牌廣告梳理.36 圖表

17、68：嗶哩嗶哩效果廣告梳理.36 圖表 69：嗶哩嗶哩內容營銷梳理.37 圖表 70：單列/雙列信息流廣告變現能力公式對比.37 圖表 71：嗶哩嗶哩商業起飛廣告案例.38 圖表 72：Story Mode 效果廣告收入測算.38 圖表 73：嗶哩嗶哩持續迭代花火平臺.39 圖表 74：嗶哩嗶哩花火平臺全流程賦能廣告主.39 圖表 75：嗶哩嗶哩花火平臺助力中長尾 UP 主變現.39 圖表 76：嗶哩嗶哩電商入口梳理.40 圖表 77：嗶哩嗶哩差異化用戶畫像（截至 2022 年底）.40 圖表 78：嗶哩嗶哩超新星計劃.41 圖表 79：嗶哩嗶哩視頻及直播帶貨廣告產品.41 圖表 80：廣告營

18、銷業務收入測算.42 圖表 81：版號實現常態化發放.43 圖表 82：中國游戲市場實際銷售收入及增速.43 圖表 83：中國游戲市場用戶人數及增速.43 圖表 84：中國二次元手游實際銷售收入及增速.44 圖表 85：嗶哩嗶哩季度游戲收入及同/環比增速.44 圖表 86：嗶哩嗶哩自研工作室變遷.45 圖表 87：嗶哩嗶哩游戲中心.45 圖表 88：嗶哩嗶哩外部投資工作室梳理（部分歷史投資情況梳理）.46 圖表 89：三國：謀定天下及競品游戲 iOS 暢銷榜排行對比.46 圖表 90：公司營業收入預測.48 圖表 91：公司期間費用率預測.48 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

19、仔細閱讀本報告末頁聲明 1.嗶哩嗶哩：用戶圈層持續擴張，商業化進展穩健嗶哩嗶哩：用戶圈層持續擴張，商業化進展穩健 1.1 公司歷史沿革：早期以公司歷史沿革：早期以 ACG 內容為主，現已發展為綜合性視頻社區內容為主，現已發展為綜合性視頻社區 第一階段（第一階段（2009-2013）：成立）：成立 ACG內容社區內容社區 Mikufans，后更名為嗶哩嗶哩并推出移，后更名為嗶哩嗶哩并推出移動端應用。動端應用。Mikufans 為嗶哩嗶哩前身，成立于 2009 年，起初瞄準二次元愛好者，平臺ACG 社區氛圍較為濃厚，動畫、游戲、音樂領域的創作者站 70%以上。用戶可以在平臺上上傳自己剪輯的游戲、動

20、漫、漫畫等類型的視頻。平臺用戶愛好相近，形成了良好的社區氛圍。Mikufans 后于 2010 年更名為嗶哩嗶哩，并于 2012 年推出移動端應用。第二階段（第二階段（2014-2017）：）：開啟商業化探索，開啟商業化探索，陸續推出直播、游戲、影視、電商業務陸續推出直播、游戲、影視、電商業務。陳睿于 2014 年出任嗶哩嗶哩董事長并開啟公司商業化探索，于 2014 年上線直播服務并開始在平臺上為第三方開發商發布移動游戲；于 2015 年設立嗶哩嗶哩影業有限公司布局影視板塊，助力平臺 OGV 內容發展；于 2016 年推出嗶哩嗶哩大會員，并獨家代理 FGO移動游戲；2017 年推出電商業務，上

21、線會員購專區。第第三三階段（階段（2018 至今至今）：）：豐富內容供給，實現用戶高質量破圈豐富內容供給，實現用戶高質量破圈。公司于 2018 年 3 月在美國納斯達克證交所上市，在公司維持對創作者的重視、視頻內容分區持續擴張的基礎上，嗶哩嗶哩已經成功從二次元為主的社區生態升級為多元化社區生態，完成了從動漫、游戲到泛娛樂、再到科技、生活、心理、財經等泛知識內容的滲透。根據嗶哩嗶哩官方披露，截至 2023 年 3 月，B 站泛知識內容占比 41%，2022 年有 2.43 億用戶在 B 站觀看了知識類內容，是中國在校大學生人數的 5.5 倍。圖表1：嗶哩嗶哩歷史沿革 數據來源：公司官網，新京報，

22、晚點Latepost，長城證券產業金融研究院整理 1.2 股權結構穩定，管理層具備豐富行業及市場經驗股權結構穩定，管理層具備豐富行業及市場經驗 公司股權結構較為穩定，管理層投票權占比較高公司股權結構較為穩定，管理層投票權占比較高。截至 2023 年底，公司管理層：陳睿持股比例為 12.7%、徐逸持股比例為 6.7%、李旎持股比例為 2.2%；機構/公司持股方面，騰訊持股比例為 10.6%。此外，陳睿、李旎以及徐逸投票權占比分別為 42.3%、6.3%以及 23.4%，三人分別為公司董事長、COO、創始人兼總裁且投票權較高，均擁有較為豐富的互聯網行業從業及管理經驗，我們認為管理層表決權較高有助于

23、公司業務長期穩管理層表決權較高有助于公司業務長期穩定發展。定發展。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：嗶哩嗶哩股權結構 資料來源：wind，公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司管理團隊擁有豐富行業公司管理團隊擁有豐富行業經驗以及技術背景經驗以及技術背景。嗶哩嗶哩主要管理層為陳睿、李旎以及徐逸，三人為公司董事，均擁有較為豐富的行業經驗。其中陳睿自 2014 年起擔任公司董事會主席兼首席執行官，在中國互聯網和科技相關行業擁有 20 年以上的創業經驗；李旎為公司首席運營官，領導多個戰略職能部門，包括內容生態建設、商業化、戰略規劃、品牌營銷等；徐

24、逸為公司創始人，目前擔任公司董事兼總裁，在開發彈幕等各種開創性的互動功能方面發揮了重要作用。我們認為公司管理層擁有較為豐富的創業以及行業經驗，且創始人及董事會主席均擁有一定技術背景，有助于公司實現長期可持續發展。圖表3：嗶哩嗶哩高管工作履歷 高管姓名高管姓名 職位職位 履歷履歷 陳睿陳睿 董事會主席兼首席執行官 陳睿于 2001 年獲得成都信息工程大學學士學位，于 2001 年至 2008年擔任金山軟件有限公司互聯網安全研發總經理，后相繼成立獵豹移動、貝殼網絡等公司，目前任嗶哩嗶哩首席執行官，制定了社區優先的發展戰略，為公司構建起健康繁榮的內容生態。李旎李旎 首席運營官 李旎于 2008 年獲

25、得嶺南師范大學法學學士學位，后創立了企業咨詢公司 Goalcareer，服務于芯片、移動通訊設備和互聯網等行業。自2014 年起擔任公司首席運營官，領導多個戰略職能部門，其中包括內容生態建設、商業化、戰略規劃、投資及品牌營銷。徐逸徐逸 董事兼總裁 徐逸于 2010 年獲得北京郵電大學副學士學位，2009 年創立公司網站，后主要指導公司的技術發展，在開發彈幕等各種開創性的互動功能方面發揮了重要作用。徐逸一直尋求創新方式以改進彈幕并添加新功能，而彈幕仍為本公司線上平臺最重要的互動功能之一。資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 組織架構改革，商業化進程提速組織架構改革，商業化進程提速。嗶哩嗶哩

26、于 2022 年 7 月進行組織架構調整，B 站副總裁、原運營負責人劉智將負責商業化中臺體系以及主站商業中心，劉智為商業化團隊的第一位員工，較為了解 B 站內容生態。我們認為上述調整顯示公司對商業化重視程度逐漸提升，正加速商業化進程。目前嗶哩嗶哩虧損同比逐漸縮窄，根據公司 CEO 陳睿披露，公司目標為 24Q3 起實現經調整運營利潤轉正。圖表4：嗶哩嗶哩組織架構改革，商業化進程提速 數據來源：界面新聞，晚點 Latepost，長城證券產業金融研究院整理 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 公司財務分析公司財務分析 1.3.1 營收：營收高質量增長，各

27、業務維持高速發展營收：營收高質量增長，各業務維持高速發展 營收高質量增長，營收高質量增長，5 年年 CAGR 達達 40.4%。嗶哩嗶哩近年營收實現高質量增長，其中增值以及廣告業務為主要推動力。公司 2023 年實現營收 225.28 億元，增長 3%。其中廣告以及增值服務業務維持穩健增長，但受重點游戲閃耀！優駿少女暫停下載以及存量游戲流水因生命周期自然回落導致游戲收入同比下降。此外，公司 2023 年整體戰略為增毛利減虧損，因此嗶哩嗶哩削減了部分低毛利以及虧損的產品和業務的投入，亦對公司收入產生部分影響。展望未來，我們認為公司增值服務將維持穩健增長，展望未來，我們認為公司增值服務將維持穩健增

28、長，廣告業務廣告業務維持較高增速維持較高增速，游戲業務將于游戲業務將于 24Q3 迎來反轉，迎來反轉，公司公司收入有望重回增長收入有望重回增長通道通道。圖表5：嗶哩嗶哩近年營業收入及同比增速 資料來源：公司2018-2023年年報，2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 圖表6：嗶哩嗶哩按季度營業收入及同比增速 資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 分業務來看，公司分業務來看，公司增值以及廣告業務增值以及廣告業務維持較高增速，游戲業務短期承壓維持較高增速，游戲業務短期承壓：增值服務業務增值服務業務：公司增值服務業務包含直播及其他增值服務（如大會員等），該業務于

29、 20Q4 首次超越游戲成為收入占比最高的業務，24Q1 實現收入 25.29 億元，同比增長 17%。公司基于平臺濃厚的社區屬性，開發了直播、大會員、漫畫、付費課堂、充電等一系列增值產品，其中直播業務收入增長最為強勁其中直播業務收入增長最為強勁：公司近年持續將直播能力整合到視頻生態中，2023 年累計有 180 萬 UP 主通過直播獲得收入，未來公司有望通過持續的優質內容供給、語聊房等新品類玩法、“大航?！钡牟町惢鷳B建設以及虛擬主播等方式，加速直播紅利釋放。此外，截至 23Q4，嗶哩嗶哩大會員數量達 2190 萬人，其中超過 80%為年度或自動續約套餐訂戶，代表用戶對公司品牌及內容產品的強

30、烈信任，我們預計嗶哩嗶哩大會員數量短期內將維持穩定。我們預計嗶哩嗶哩大會員數量短期內將維持穩定。0%20%40%60%80%100%05010015020025020182019202020212022202324Q1營業收入（億元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%010203040506070營業收入（億元）同比增速（%）公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 廣告業務：廣告業務：公司廣告業務實現高速增長，于 21Q4 首次超越游戲成為占收入比重第二大業務。公司 2023 年廣告業務收入達 64.12 億元，同比增長 26.56%，主要得益主

31、要得益于效果廣告收入全年增長超于效果廣告收入全年增長超 50%。在“一橫一縱”戰略帶領下，公司 2023 年繼續擴大及優化廣告產品供應，同時不斷建設商業數據庫并改進廣告算法，不斷提升廣告轉化效率以及 eCPM。此外，公司此外，公司開環生態的電商帶貨廣告成為廣告收入增長主開環生態的電商帶貨廣告成為廣告收入增長主要驅動力之一，要驅動力之一，嗶哩嗶哩依靠其獨特的流量優勢，為品牌商家帶來新增流量，23 年日均超 2600 萬用戶會觀看帶貨類相關內容，其中在評論區/播放頁面點擊鏈接跳轉的用戶同比增長超 200%。向后展望，嗶哩嗶哩將持續利用其差異化流量優勢，向后展望，嗶哩嗶哩將持續利用其差異化流量優勢，

32、實實現新廣告場景擴充現新廣告場景擴充，形成新的廣告模式，持續釋放廣告庫存，廣告業務收入有望維，形成新的廣告模式，持續釋放廣告庫存，廣告業務收入有望維持高速增長。持高速增長。游戲業務：游戲業務：公司游戲業務受版號停發等因素短期承壓，23 年實現營業收入 40.21 億元，同比下降 19.9%。當前游戲市場競爭較為激烈，逐步進入存量競爭階段，游戲特點的差異化以及細節逐漸成為競爭關鍵點。在當前環境下，公司對存量自研游戲項目進行梳理優化，將資源集中在競爭力較強的項目上。截至 24 年 6 月底，公司三國:謀定天下已經正式上線，且流水大幅超過市場預期。向后展望，公司向后展望，公司物物華彌新 熾焰天穹等游

33、戲儲備的上線華彌新 熾焰天穹等游戲儲備的上線以及以及三國三國:謀定天下謀定天下強勁的流水表現強勁的流水表現有有望帶動游戲業務望帶動游戲業務于于 24Q3 重回重回增長軌道增長軌道。圖表7：嗶哩嗶哩分業務營收（億元）資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 圖表8：嗶哩嗶哩分業務營收占比（%）資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 010203040506070游戲業務（億元）增值業務（億元）廣告業務（億元）電商及其他（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%游戲業務（%）增值業務（%）廣告業務（%）電商及

34、其他（%）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3.2 降本增效效果明顯，公司成本及期間費用管控能力顯著提升降本增效效果明顯，公司成本及期間費用管控能力顯著提升 成本控制能力逐漸提升，毛利率維持高速增長。成本控制能力逐漸提升，毛利率維持高速增長。公司成本控制能力逐漸提升，23 年營業成本為 170.86 億元，同比下降 5.34%；實現毛利率 24.16%，同比提升 6.58pct。單季度來看，公司毛利率自 22Q2 起持續提升，從 22Q2 的 15.04%提升至 24Q1 的 28.33%。展望未來，我們認為嗶哩嗶哩毛利率有較大上行空間，其中分成成本

35、展望未來，我們認為嗶哩嗶哩毛利率有較大上行空間，其中分成成本/收入有望收入有望持續持續下下降，主要因降，主要因（1）降低直播分成比例；（2）隨公司內部交易生態完善以及和京東、淘天等平臺實現數據打通帶動的商業起飛廣告的增長、Story Mode 信息流廣告穩健增長，嗶哩嗶哩毛利較高的效果廣告占收入占比將逐漸提升，有望帶動廣告業務毛利率上行。圖表9：公司營業成本、毛利潤及毛利率 資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 銷售費用貢獻主要彈性，研發及管理費用亦有下降空間銷售費用貢獻主要彈性，研發及管理費用亦有下降空間。公司 2023 年銷售/管理/研發費用顯著下行，分別為

36、 39.16/21.22/44.67 億元，同比分別下降 20%/16%/6%，三者共計下降 13.94%；銷售/管理/研 發費 用率 分別 為 17%/9%/20%，分別同 比下降5.1/2.1/1.9pct。整體來看，公司銷售費用貢獻較大降本彈性，主要因公司于 2023 年聚焦減虧，嚴格把控獲取用戶相關的市場營銷費用投入，但是受益于嗶哩嗶哩差異化的社區氛圍以及優質內容供給，嗶哩嗶哩用戶粘性持續提升，23Q3 在銷售費用同比下降的情況下實現 DAU 首次破 1 億，并于此后維持穩健增長。此外，通過公司員工結構優化，嗶哩嗶哩研發及管理費用亦有下降空間。展望未來，嗶哩嗶哩期間費用率有望持續下行，

37、銷售費用或將貢獻主要彈性，帶動公司盈利能力持續提升。圖表10：公司季度銷售、管理、研發費用以及三費同比增速 資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%0102030405060營業成本（億元）毛利潤（億元）毛利率（%）-50%0%50%100%150%05101520銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）三費同比增速（%）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司按季度銷售、管理、研發費用率（%）資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城

38、證券產業金融研究院 1.3.3 經營現金流轉正，虧損逐漸縮窄，加速邁向單季度盈利經營現金流轉正，虧損逐漸縮窄，加速邁向單季度盈利 公司公司 2023 年經營現金流轉正，虧損逐漸收窄，為實現年經營現金流轉正，虧損逐漸收窄，為實現穩定穩定盈利奠定堅實基礎。盈利奠定堅實基礎。嗶哩嗶哩 2023 年以及 24Q1 實現正向經營現金流 2.67/6.30 億元。此外，公司自 22Q4 起經調整凈虧損持續收窄，24Q1 實現經調整歸母凈虧損 4.56 億元，同比收窄 56%。我們認為我們認為在降本增效戰略的帶領下，嗶哩嗶哩虧損有望延續收窄趨勢在降本增效戰略的帶領下，嗶哩嗶哩虧損有望延續收窄趨勢并并完成完成

39、其其 24Q3 實現實現經調整經調整經營利潤轉正經營利潤轉正的目標。的目標。圖表12：公司按季度歸母凈利潤，同比增速及歸母凈利潤率 資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 圖表13：公司按季度經調整凈利潤，同比增速及經調整凈利潤率 資料來源：公司2019Q1-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售費用率管理費用率研發費用率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-30-25-20-15-10-50歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）歸母凈利潤率（%）-300%-250%-200%

40、-150%-100%-50%0%50%100%-25-20-15-10-50經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤同比（%）經調整凈利潤率（%）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.內容生態持續豐富，帶動公司用戶高質量增長內容生態持續豐富，帶動公司用戶高質量增長 2.1 內容側：內容側：PUGV+OGV 構筑完整內容生態，構筑完整內容生態，UP 主數量維持高增主數量維持高增 2.1.1 重視社區氛圍打造差異化競爭點，重視社區氛圍打造差異化競爭點，B 站破圈進行時站破圈進行時 嗶哩嗶哩始終堅持以社區為根基，社區氛圍濃厚。嗶哩嗶哩始終堅持以社區為根基，社區氛圍濃厚

41、。嗶哩嗶哩在平臺運營中始終重視社區氛圍，社區即為公司的基因。公司在進行破圈增長的過程中，始終保持了平臺濃郁的社區氛圍。我們認為主要原因是（1）同一圈層的用戶交互場景主要在視頻界面，因此不同圈層的用戶重疊機會較小，在破圈過程中新用戶的加入不會影響原有圈層老用戶的社區體驗；（2）平臺用戶需要通過嗶哩嗶哩考試才可以發彈幕進行互動，充分保證彈幕質量；（3）B 站的一鍵三連（點贊、投幣、收藏）等特色功能顯著提升 UP 主與用戶間互動的豐富性，其中 B 站的投幣機制有效幫助平臺及用戶篩選出質量較高的視頻，因非 UP 主且會員等級大于等于 1 級且綁定手機的用戶每日僅可獲得一枚硬幣，用戶每日僅可給一個視頻投

42、幣。整體來看，公司公司堅持社區優先堅持社區優先原則，原則，在內容、用戶破圈的同時維持了原有在內容、用戶破圈的同時維持了原有社區氛圍以及優質的內容供給。社區氛圍以及優質的內容供給。圖表14：B站等級以及等級特權 圖表15：B站一鍵三連 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 風紀委員會以及小黑屋機制維持友好社區氛圍以及優質內容供給。風紀委員會以及小黑屋機制維持友好社區氛圍以及優質內容供給。嗶哩嗶哩于 2018 年加強“風紀委員會”機制，發動用戶對內容和社區進行自查自清。風紀委員會由符合條件的嗶哩嗶哩社區用戶構成，風紀委員可以通過投票

43、來對內容判斷是否違規，從而確定是否將內容發布者關入小黑屋，被關入小黑屋的用戶會獲得賬號限時/永久封禁的處罰。此外，嗶哩嗶哩亦通過風紀委員會的眾議結果訓練此外，嗶哩嗶哩亦通過風紀委員會的眾議結果訓練 B 站自動檢查內容是否站自動檢查內容是否違規的“阿瓦違規的“阿瓦隆隆 AI 系統”，有望提升嗶哩嗶哩檢測違規系統”，有望提升嗶哩嗶哩檢測違規/不良內容的精準度以及效率，降低平臺監管不良內容的精準度以及效率，降低平臺監管風險，同時維持友好社區氛圍以及優質內容供給。風險，同時維持友好社區氛圍以及優質內容供給。圖表16：嗶哩嗶哩風紀委員會 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 公司深度報告

44、P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 B 站產品獨具特色，打造差異化競爭點。站產品獨具特色，打造差異化競爭點。B 站通過在覆蓋群體以及內容結構上的差異化特色，與抖音、快手等短視頻平臺/知乎、小紅書等內容社區/愛優騰等長視頻平臺形成差異化競爭：（1）嗶哩嗶哩覆蓋用戶群體聚焦于“Z+世代”并逐漸向外擴展，為用戶年齡最年輕的內容平臺；（2）嗶哩嗶哩采用“PUGV+OGV”的內容結構，其中 PUGV（專業用戶生成視頻）為嗶哩嗶哩基石，目前已經形成了“UP 主制作高質量視頻內容-吸引粉絲并獲得正反饋-激勵 UP 主生產更多優質內容”的正向循環，OGV（專業機構生成視頻）為優質的版權

45、內容，包括動漫、網劇、紀錄片等長視頻內容覆蓋，優質 OGV 內容不但可以為PUGV二創內容提供豐富的素材，同時可以對B站的新用戶獲取產生積極影響，并借助優質 PUGV 內容增加新用戶的留存率，實現用戶的“拉新-留存”全流程。圖表17：嗶哩嗶哩差異化競爭策略 資料來源：卡拉研究院，長城證券產業金融研究院整理 圖表18：B站創作者以及用戶生態模型 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 內容維度持續豐富，文化圈層逐漸細化。內容維度持續豐富，文化圈層逐漸細化。根據2021 B 站創作者生態報告，截至 2021年底，B 站建立了音樂、舞蹈、游戲、汽車、知識與鬼畜等多個分區，并已形成了 200萬個文化標簽

46、，7000 個核心文化圈層。我們認為內容維度的豐富正助力嗶哩我們認為內容維度的豐富正助力嗶哩嗶哩用戶群嗶哩用戶群體持續增長，同時體持續增長，同時 B 站文化圈層正逐步細化，有助于其獲得更精準的用戶畫像，站文化圈層正逐步細化，有助于其獲得更精準的用戶畫像，為為嗶哩嗶哩嗶哩精準的商業化變現提供良好基礎。嗶哩精準的商業化變現提供良好基礎。公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：B站文化圈層持續細化 圖表20：B站內容維度持續豐富 資料來源：2021B 站創作者生態報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：2021 B 站創作者生態報告，長城證券產業金融研究院

47、 B 站破圈進行時，泛知識、泛生活等領域快速增長。站破圈進行時，泛知識、泛生活等領域快速增長。B 站早期以 ACG 內容為主，動畫、游戲、音樂領域的創作者站 70%以上。之后陸續加入鬼畜區、時尚區、生活區、國創區、數碼區、知識區等多個一級分區，截至 24 年 7 月嗶哩嗶哩已有 32 個一級分區以及超 100個二級分區。我們認為嗶哩嗶哩持續根據用戶需求的變化，不斷豐富其內容生態，從而實現內容以及用戶破圈。目前，嗶哩嗶哩前百 UP 主中，游戲區 UP 主占比逐漸下降，泛知識、泛生活類 UP 主占比持續提升。此外，根據嗶哩嗶哩 CEO 陳睿于 2021 年中國網絡視聽大會披露，嗶哩嗶哩泛知識內容視

48、頻播放量占比達 45%，超 7855 萬用戶在 B 站學習，占月活用戶約 35%。整體來看，B 站已逐漸從以二次元屬性為主的平臺轉變為多站已逐漸從以二次元屬性為主的平臺轉變為多元化泛知識、泛娛樂平臺，彰顯元化泛知識、泛娛樂平臺，彰顯 B 站包容的社區價值觀以及“站包容的社區價值觀以及“你感興趣的視頻都在你感興趣的視頻都在 B 站站”的的平臺平臺定位。定位。圖表21：嗶哩嗶哩百大 UP 主分區梳理（單位：人）2022021 1 2022022 2 2022023 3 游戲區 16 游戲區 15 知識區 23 知識區 13 生活區 14 游戲區 14 音樂區 11 知識區 13 美食區 12 美食

49、區 10 音樂區 9 生活區 9 動畫區 8 美食區 9 動畫區 8 生活區 8 動畫區 7 音樂區 8 影視區 6 科技區 6 時尚區 6 時尚區 6 影視區 6 影視區 5 科技區 5 時尚區 5 科技區 5 動物區 4 動物區 4 運動區 3 資料來源：藍鯨財經，克勞銳，嗶哩嗶哩官方微博，長城證券產業金融研究院整理 2.1.2 優質優質 PUGV 保證內容生態基本盤，保證內容生態基本盤，UP 主數量高增主數量高增 PUGV 為為 B 站內容生態基本盤，日均視頻播放量維持高速增長。站內容生態基本盤，日均視頻播放量維持高速增長。優質 PUGV 內容構筑 B站內容生態基本盤，根據公司官方披露，

50、2023 年嗶哩嗶哩 PUGV 以及 Story Mode 內容播放量占比高達 95%；日均視頻播放量達到 43 億次，同比增長 25%。作為 B 占內容生態基本盤，PUGV 內容日均視頻播放量維持較高增速。公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：PUGV+Story Mode 內容播放量占比 資料來源：公司2020Q1-2023Q4業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院整理 內容創作者生態持續繁榮，活躍創作者數量維持高增。內容創作者生態持續繁榮，活躍創作者數量維持高增。嗶哩嗶哩一直將內容創作者視為其內容生態中最有價值的“資產”，因此嗶哩嗶哩內

51、容創作者生態持續繁榮。根據公司2023 年年報，公司日均活躍 UP 主同比增長 24%；月均投稿量約為 2150 萬，同比增長46%。整體來看，我們認為嗶哩嗶哩內容生態維持健康運轉，創作者生態持續繁榮：日活躍創作者增速超月活躍創作者增速，體現出 UP 主粘性持續增強；萬粉以上創作者規模同比維持高雙位數增長，用戶以及優質創作者之間正反饋機制有望持續發揮良好作用，促進創作者創作熱情；UP 主月均投稿量增速超過月/日活躍 UP 主數量增速，月活 UP 主月均上傳視頻量近年來處于波動上升趨勢，體現出 UP 主投稿意愿正持續增強。整體來看，嗶哩嗶哩“UP 主制作高質量視頻內容-吸引粉絲并獲得正反饋-激勵

52、 UP 主生產更多優質內容-粉絲維持高增長”的基于正反饋機制的內容生態循環持續繁榮，平臺創作者粘性以及投稿意愿有望維持較高增速。圖表23：嗶哩嗶哩月活躍創作者規模以及同/環比增速 資料來源：公司2020Q1-2022Q4業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院整理 89%90%91%92%93%94%95%96%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4PUGV+Story Mode內容播放量占比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00

53、.511.522.533.5419Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4月活躍內容創作者規模（百萬）同比增速（%）環比增速（%）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：嗶哩嗶哩月均投稿量及月活 UP 主人均月投稿量 資料來源：公司2020Q1-2022Q4業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院整理 圖表25：B站創作者人數持續增長 圖表26：投稿以及粉絲增長間形成正向循環 資料來源：2021年 B 站創作者生態報告，長城證券產業金

54、融研究院 資料來源：2021年 B 站創作者生態報告，長城證券產業金融研究院 我們認為 B 站能夠持續吸引 UP 主，并激發 UP 主創作熱情，除此前已有論述的粉絲以及UP 主之間的正反饋機制外，還擁有完整的創作者成長系統、豐富的商業化變現渠道以及精準、公平的推薦算法，以上機制共同助力新 up 主的產生與 up 主的持續創作，為平臺不斷注入新鮮血液。圖表27：嗶哩嗶哩創作輔助工具及 UP 主變現方式梳理 資料來源：公司23Q4業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院整理 2.02.53.03.54.04.55.04006008001000120014001600180020Q120Q220

55、Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4月均投稿量（萬，左軸）月活躍UP主月人均投稿量（個，右軸）尾部創作者新入駐UP主腰部創作者頭部創作者創作作輔助助工工具具創作作者者變現方方式式提供視頻制作輔助工具給予優質腰尾部創作者流量支持提供線上/線下教學項目嗶哩嗶哩百大UP主盛典AI持續提升內容推薦算法，提升優秀創者產能嗶哩嗶哩正反饋內容生態鼓勵UP主持續創作平臺補貼粉絲打賞商單變現直播禮物充電計劃創作激勵花火平臺自接商單懸賞計劃公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 擁有完善成長體系，擁有完善成長體系，提供創作輔助工具助力新提供

56、創作輔助工具助力新 UP主成長以及優質主成長以及優質 UP主持續創作。主持續創作。公司為各個階段的創作者均提供了相應的創作工具以及流量側的支持：（1）對于腰尾部以及新入駐 UP 主，嗶哩嗶哩為其提供了必剪和 bilibili 云剪輯等視頻制作工具，降低其視頻制作門檻；同時為新人 UP 主提供創作學園等學習平臺傳授視頻制作技巧，同時為新老 UP 主提供視頻管理以及數據分析功能；此外，平臺注重用戶的反饋數據，比如分享、點贊、投幣、彈幕、評論等，我們認為嗶哩嗶哩此舉有助于幫助真正優質的內容被發現，從而持續提升平臺內容供給質量，吸引更多 UP 主以及用戶的加入。此外，公司將 70%的流量分配給中小 U

57、P 主，彰顯平臺的公平性以及其對優質內容及內容創作者的重視程度?；诖?，嗶哩嗶哩日活躍 UP 以及萬粉絲以上 UP 主人數均實現穩定增長。圖表28：嗶哩嗶哩萬粉以上創作者同比維持中高兩位數增長 資料來源：公司2021Q1-2023Q4業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院 圖表29：嗶哩嗶哩創作學院 資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院（2）對于腰部以及頭部創作者，二者已擁有一定的粉絲基礎，部分 Top 創作者對內容質量要求較高，導致其內容更新周期較長，因此嗶哩嗶哩加大對 AIGC 技術的探索，致力于提升優秀頭部創作者的產能，持續增加平臺價值。此外，嗶哩嗶哩設置了此外，嗶哩嗶哩

58、設置了 up 主勛章及認證體系，激勵主勛章及認證體系，激勵 up 主持續活躍。主持續活躍。up 主在完成投稿、播放量等任務的時候，可以獲得對應的勛章并展示在 up 主的個人主頁。通25%30%35%40%45%50%55%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4萬粉以上UP主同比增長（%）公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過成就勛章的設定，亦可以激勵 up 主持續生產優質內容。圖表30：UP 主勛章 圖表31：UP 主成長任務 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 資料來源：嗶哩

59、嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 提供豐富商業化渠道助力提供豐富商業化渠道助力 UP 主變現主變現。嗶哩嗶哩為提升創作者創作動力，為其提供了豐富的商業化渠道助力UP主變現。目前UP主變現主要分為四類：包含平臺激勵、粉絲打賞、商單變現以及直播帶貨。根據嗶哩嗶哩 23Q4 業績會，2023 年共有超300 萬內容創作者在嗶哩嗶哩獲得收入，其中超 180 萬創作者通過直播獲得收入，超 95.5 萬創作者通過商單等廣告獲得收入，通過視頻及直播帶貨獲得收入的創作者數量同比增長 133%。圖表32：嗶哩嗶哩 UP 主商業化變現渠道 資料來源：嗶哩嗶哩2023年環境、社會及管治報告，長城證券產業金融研究

60、院（1）平臺激勵：平臺激勵：嗶哩嗶哩于 2018 年推出激勵計劃，該計劃基于視頻播放量、互動量和粉絲數等指標來計算 UP 主收益，并由平臺發放現金獎勵。平臺激勵計劃門檻相對較低，UP 主收入也相對穩定。（2）粉絲打賞：粉絲打賞：UP 主主要通過與粉絲進行實時互動直播獲取直播禮物實現粉絲打賞收入，此外 UP 主也可以通過充電計劃獲得收入，但該收入占比較小。根據公司披露，UP 主進行直播可以有效提升其漲粉速度以及收入能力，UP 主通過直播不但可以向粉絲輸出其感興趣的優質內容，滿足粉絲需求，還可以解決其自身變現問題，從而實現雙贏。此外，B 站直播本質是內容生態的自然延伸，因此直播種類相對其他直播平臺

61、更加多樣化，比如圍棋直播、專業知識直播等，用戶群體相對傳統直播平臺更為廣泛。截至 23Q3，已有約 76 萬內容創作者通過直播獲取收入。（3）商單變現：商單變現：UP 主可以通過多種方式進行商單變現，包括平臺商單以及自接商單。其中平臺商單接單方式包括花火平臺以及懸賞帶貨，以上兩種方式門檻相對較低，顯著增強了中長尾 UP 主流量變現的機會。此外，頭部 UP 主亦可以憑借自身的影響力，直接與廣告主對接進行流量變現，此類變現方式即為自接商單，UP 主對商單價格把控性更大但是對其流量基礎有一定門檻要求。（4）視頻視頻/直播帶貨：直播帶貨：嗶哩嗶哩 2023 年開始首次嘗試直播帶貨業務，公司在投資者日中

62、表示直播帶貨是公司未來要發力的方向。嗶哩嗶哩直播電商業務于2024年“618”公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購物節取得了較為明顯的進展，其中平臺電商類廣告收入維持較高增速，在 2023年同比增長超 400%基礎上實現 93%的同比增速；帶貨視頻數量同比增長 359%，直播帶貨場次同比增長 141%，帶動平臺帶貨 GMV 同比增長 146%，總訂單量同比增長 154%。此外，嗶哩嗶哩面向缺乏直播帶貨經驗的 UP 主，提供包括選品指導、品質商品池、流量扶持、1 對 1 客服、售后服務等扶持措施。我們認為 B 站正持續提升用戶畫像的精準程度，疊加平臺較高的

63、用戶粘性，有助于其視頻/直播電商業務的開展，其轉化率以及復購率均有望達到較高水平，成為嗶哩嗶哩廣告業務的新增長曲線。嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩推出推出 Story Mode 并持續迭代，有望成為并持續迭代，有望成為 PUGV 內容生態重要組成部分。內容生態重要組成部分。嗶哩嗶哩于 2020 年末開啟 Story Mode 灰度測試，并于 2021 年 1 月正式推出開啟短視頻業務。2022 年公司在嗶哩嗶哩 APP 首頁左上角加入 Story Mode 專屬流量入口，并分為“看視頻”和“聽視頻”兩種模式。Story Mode作為公司在短視頻重要布局，符合作為公司在短視頻重要布局，符合 Z世代用戶碎片化的

64、內容消費場景，嗶哩嗶哩內容世代用戶碎片化的內容消費場景，嗶哩嗶哩內容分發效率分發效率有望持續提升。有望持續提升。圖表33：嗶哩嗶哩 Story Mode 發展歷程 時間時間 進程進程 2018.12 推出獨立豎屏短視頻 APP“輕視頻”2020.12 開啟灰度測試 2021.5 全面推廣上線 2022.5 開啟短視頻入口測試 資料來源：IT 之家，界面新聞，嗶哩嗶哩APP，長城證券產業金融研究院 圖表34：嗶哩嗶哩 Story Mode 入口豎屏播放界面 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 故事模式日均播放量快速增長，逐漸成為嗶哩嗶哩用戶主要內容消費場景之一。故事模式日均播放量

65、快速增長，逐漸成為嗶哩嗶哩用戶主要內容消費場景之一。根據嗶哩嗶哩財報，公司 23H1 故事模式日均視頻播放量同比增長 78%，持續提升平臺日活用戶數量，并成為拉動嗶哩嗶哩總日均視頻播放量的主要推動力。故事模式觀看時長維持較高增速，平臺 VV 占比持續提升，已成為 B 站內容生態重要組成部分之一。同時，嗶哩嗶哩給予用戶選擇權利，用戶可以通過上述三個入口進入故事模式，而不是在主界面中直接加入短視頻元素，因此以上改動可以在不影響原有橫屏視頻體驗場景的情況下實現內容展現模式與場景上的拓寬。此外，公司故事模式保留了一鍵三連以及彈幕等平臺公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

66、聲明 特色，在保持平臺特點的同時與其他短視頻平臺形成了差異化競爭點。圖表35：故事模式日均視頻播放量快速增長 圖表36：故事模式維持彈幕等平臺特色 資料來源：公司2022Q2-2023Q3季報，長城證券產業金融研究院 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 故事模式作為當前嗶哩嗶哩內容生態重要組成部分之一，有望從創作者、故事模式作為當前嗶哩嗶哩內容生態重要組成部分之一，有望從創作者、用戶、用戶、平臺內平臺內容生態、平臺商業化能力四個維度對公司產生增益作用。容生態、平臺商業化能力四個維度對公司產生增益作用。圖表37：Story Mode 對嗶哩嗶哩增益體現 資料來源：長城證券產業金融

67、研究院整理（1）創作者：創作門檻降低，助力創作者漲粉）創作者：創作門檻降低，助力創作者漲粉 Story Mode 為短視頻模式，其視頻時長低于橫屏中視頻；且與中長視頻相比，其內容更加多元化。因此，短視頻模式的加入可以降低視頻制作的門檻，創作者數量有望持續提升。此外，Story Mode 帶動的平臺流量增長為 UP 主帶來新漲粉渠道，中心化算法推薦下優質 UP 主曝光量迅速提升。根據公司官方披露，60%的的 22Q2 達到百萬粉達到百萬粉 UP 主受主受益于益于 Story Mode。（2）用戶用戶：滿足用戶碎片化娛樂需求，帶動用戶數量及粘性上升滿足用戶碎片化娛樂需求，帶動用戶數量及粘性上升 區

68、別于嗶哩嗶哩原本的“雙列信息流選擇+以中視頻為主”的內容模式，故事模式以“豎屏上下滑+短視頻”為主，有效提升平臺內容發放效率以及精準度，并給予用戶沉浸式的觀看體驗，且滿足了當前時代用戶碎片化的娛樂需求。因此，故事模式的上線顯著提升了 B 站用戶粘性，為平臺帶來流量增量。根據公司財報披露，故事模式上線后，平臺根據公司財報披露，故事模式上線后，平臺用戶用戶 DAU/MAU、用戶使用、用戶使用時長時長均受到提振，維持波動上升趨勢。均受到提振，維持波動上升趨勢。此外，故事模式上線同時幫助嗶哩嗶哩實現用戶破圈，嗶哩嗶哩近年除 Z 時代以及三四線城市用戶占比持續提升。0%100%200%300%400%5

69、00%22Q222Q322Q423Q123Q223Q3故事模式日均視頻播放量同比增速（%）公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（3）內容生態內容生態：成為平臺成為平臺 PUGV、OGV、直播等內容的高效分發渠道，串聯平臺內容、直播等內容的高效分發渠道，串聯平臺內容生態生態 故事模式上線前，平臺內容分發主要依靠雙列信息流模式、關注、訂閱動態等界面，內容分發效率相對較低。目前，故事模式已成為橫屏 PUGV、OGV、直播等內容的綜合分發渠道，依靠短視頻全屏展示、精準算法推薦等優勢對內容分發效率有較大提振作用。以橫屏中視頻為例，用戶可以在故事模式中直接觀看中視頻，或

70、通過右下角按鈕直接轉換為橫屏模式，也可以點擊左下角 UP 主頭像進入 UP 主空間進行其他內容的消費，并進入常規橫屏播放模式。因此，故事模式的加入在保留原有內容形式的前提下，成功串聯因此，故事模式的加入在保留原有內容形式的前提下，成功串聯起平臺內容生態，提高橫屏起平臺內容生態，提高橫屏 PUGV、OGV、直播等內容的分發效率，進一步加強平臺正、直播等內容的分發效率，進一步加強平臺正反饋的內容生態。反饋的內容生態。圖表38：故事模式成為平臺 PUGV、OGV、直播等內容的高效分發渠道 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院（4）商業化：故事模式有望打開廣告變現空間商業化：故事模式有望

71、打開廣告變現空間 我們認為故事模式有望對嗶哩嗶哩的廣告業務，尤其是效果廣告有較為明顯的提振作用。效果廣告底層邏輯為個性化推送，嗶哩嗶哩用戶圈層較為細化，有助于其獲得更精準的用戶畫像，為嗶哩嗶哩精準的效果廣告推送提供良好基礎。此外，故事模式的上線開拓了單列短視頻廣告分發渠道，其廣告加載率承載能力以及分發效率均高于雙列信息流模式，疊加其精準的用戶畫像，可以滿足廣告主高觸達率以及高轉化率的要求。因此，我因此，我們認為故事模式有望逐步打開們認為故事模式有望逐步打開 B 站廣告變現空間，高毛利的站廣告變現空間，高毛利的效果廣告占比將逐漸提升，效果廣告占比將逐漸提升，帶動廣告業務整體盈利能力的增長。帶動廣

72、告業務整體盈利能力的增長。2.1.3 持續拓展持續拓展 OGV 內容品類，優質內容品類，優質 OGV 內容為平臺貢獻用戶增量內容為平臺貢獻用戶增量 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 OGV 內容豐富，助力內容豐富，助力 B 站拉新，并為二創提供豐富素材。站拉新，并為二創提供豐富素材。OGV 內容指專業機構生成視頻，主要為嗶哩嗶哩主要/參與制作以及向第三方購買授權的內容。B 站早期為二次元 OGV 平臺，吸引了核心二次元用戶，優質 OGV 內容為二次創作提供素材來源，帶動 PUGV 內容增長，同時助力嗶哩嗶哩用戶拉新以及新用戶的留存率的提升，形成“OGV+PUGV”雙重引流策略去引流和留存。目前，B 站 OGV

73、 內容持續豐富，最初以番?。ㄈ毡緞赢嫞橹?，后續逐漸對不同垂類內容進行豐富，目前已經包括兩大垂類以及六個細分垂類：追番（包括番劇以及國創動畫）、影視（包括電視劇集、電影、綜藝、紀錄片），我們認為嗶哩嗶哩 OGV 內容逐漸豐富，有望吸引更多用戶，同時增加 PUGV 內容豐富度。公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：嗶哩嗶哩 OGV 內容 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院整理 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 OGV 遵循遵循 IP 化化、精品化精品化、生態化生態化三個核心原則三個核心原則。根據嗶哩嗶哩 COO 李旎表示，嗶哩嗶哩在 OGV 內容方面

74、，遵循 IP 化，精品化，生態化三個核心原則：IP 化：將影視、綜藝等內容 IP 化，實現長線發展，例如 B 站的跨年晚會名為“最美的夜”，已經成為了嗶哩嗶哩一大 IP，作為“屬于年輕人的晚會”，通過對經典動畫、游戲、影視作品的創新演繹，重新喚醒 80 后、90 后、00 后成長的集體回憶；精品化：內容貴精，制作/引入高質量精品內容，從而在一些細分垂直領域做到有代表性。比如公司獨家上線的風犬少年的天空成為豆瓣 2020 年評分最高的華語劇集之一；生態化：將單個 OGV 內容打造為生態，進行長線運營。如在 說唱新時代 結束后，B 站簽約前 8 強選手并成立 W8VES 廠牌，推出巡演、造浪等后續

75、節目。圖表40：嗶哩嗶哩部分優質 OGV 內容 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院整理 嗶哩嗶哩聚焦于精品化嗶哩嗶哩聚焦于精品化 OGV 內容，內容成本以及版權創收能力均強于內容，內容成本以及版權創收能力均強于“愛優騰愛優騰”等長等長視頻平臺。視頻平臺。嗶哩嗶哩 OGV 內容定位為拉新和二次創作，是 B 站對 PUGV 內容的補充。由于定位與其他長視頻平臺不同，B 站在版權采購方面注重精品化進程，因此嗶哩嗶哩內容成本與版權創收能力均強于“愛優騰”等長視頻平臺。根據卡拉研究院視頻社區行業研究報告，B 站內容成本占收入比重維持在 15%左右，而愛奇藝內容成本占比則高達70%左右；單

76、位版權貢獻收入方面，嗶哩嗶哩于 2020 年達到 0.88 元，愛奇藝則僅為 0.8元左右。我們認為 B 站內容成本以及版權創收能力較優的原因主要為（1）OGV 內容會公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 針對各個細分社區興趣進行個性化投放，吸引用戶購買嗶哩嗶哩大會員服務，因此單版權創收能力較優；（2）嗶哩嗶哩 OGV 以動畫/動漫為基石，此類內容在制作成本/采購費用等方面均低于影視劇作，因此內容成本占比較小。圖表41：B站內容成本占收入比重較低 圖表42：B站單位版權貢獻收入較高（單位：元）資料來源：卡拉研究院，長城證券產業金融研究院 資料來源：卡拉研究院

77、，長城證券產業金融研究院 2.2 流量側：用戶持續破圈，實現流量側高質量增長流量側：用戶持續破圈，實現流量側高質量增長 2.2.1 流量規模：流量規模維持高質量增長，流量規模：流量規模維持高質量增長，Z 世代及高線人群占比較高世代及高線人群占比較高 嗶哩嗶哩用戶規模持續增長，用戶粘性持續提升。嗶哩嗶哩用戶規模持續增長，用戶粘性持續提升。嗶哩嗶哩 24Q1 DAU 達 1.02 億人，同比增長 9%，環比增長 2%；MAU 達 3.42 億人，同比增長 8%。目前嗶哩嗶哩已經把戰略目標由流量大盤（MAU）增長轉為用戶活躍度（DAU/MAU）增長，嗶哩嗶哩 24Q1 DAU/MAU 達 30%，同

78、比提升 0.3pct；此外，公司月人均互動次數以及用戶單日使用時長均隨優質內容增長逐漸提升，23 年 B 站月均互動次數達 151 億次，同比增長 14%；公司用戶年留存基本維持在 80%以上，體現出 B 站用戶的高粘性。此外，公司用戶規模仍有較大潛力，CEO 陳睿于 23 年 10 月提出主站移動端 DAU 要在現有基礎上翻一倍的目標。我們認為我們認為 DAU 健康健康增長增長有望助力有望助力 B 站實現盈利站實現盈利的進程，的進程，配合配合收入增長收入增長有望有望形成形成正循環的正循環的飛輪飛輪效應效應。圖表43：嗶哩嗶哩 DAU、MAU以及 DAU/MAU 資料來源：公司2019Q2-2

79、024Q1季報，長城證券產業金融研究院 24%25%26%27%28%29%30%31%050100150200250300350400DAU（百萬人）MAU（百萬人）DAU/MAU（%）公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：嗶哩嗶哩月人均使用時長以及月均互動次數 資料來源：公司20Q1-24Q1 季度業績公告，長城證券產業金融研究院 圖表45：嗶哩嗶哩用戶 12 個月留存達 80%資料來源：公司2024Q1業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院 內容豐富帶動用戶持續破圈，助力內容豐富帶動用戶持續破圈，助力 B 站流量增長。站流量增長。B 站

80、內容生態逐漸豐富帶動用戶持續破圈，從最初的二次元用戶逐步拓展至更為廣泛的群體，成為B 站流量增長的推動力之一。例如，B 站泛知識 UP 主以及相應內容的增長將對獲取知識有需求的群體均轉變為B站潛在用戶，如優質知識區 UP 主小 Lin 說等擁有較為優質的專業知識內容輸出能力，將持續吸引各個年齡段、對獲取知識有需求的用戶。根據嗶哩嗶哩披露，目前有大量的70、80 后用戶加入 B 站，將 B 站視為獲取知識的主要平臺之一。因此，我們認為因此，我們認為 B 站站在中高年齡段互聯網用戶滲透率將會持續提升，帶動嗶哩嗶哩實現用戶破圈增長。在中高年齡段互聯網用戶滲透率將會持續提升，帶動嗶哩嗶哩實現用戶破圈增

81、長。圖表46：嗶哩嗶哩優質泛知識 UP 主 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 22.533.544.555.5606570758085909510020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1日活用戶單日人均使用時長（分鐘，左軸）月人均互動次數（次，右軸）公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在整體用戶畫像上，我們認為在整體用戶畫像上，我們認為 B 站用戶質量以及付費能力均較高，因此隨平臺商業化進站用戶質量以及付費能力均較高，因此隨平臺商業化進程不斷

82、推進，平臺付費用戶滲透率以及程不斷推進，平臺付費用戶滲透率以及 ARPPU 有望持續提升；此外，較高的流量質量有望持續提升；此外，較高的流量質量亦增加平臺廣告價值，平臺廣告收入亦有望持續提升。亦增加平臺廣告價值，平臺廣告收入亦有望持續提升。用戶質量較高，對一線大學生滲透率超用戶質量較高，對一線大學生滲透率超 90%。根據嗶哩嗶哩在 2023 年投資者日披露，公司目前用戶群體集中在 30 歲以下，90 后與 00 后用戶占比高達 78.67%，其中 18-24 歲以下用戶占比 60.28%，25 歲-30 歲用戶占比為 16.71%。用戶平均年齡22.8 歲，為是中國最受年輕人歡迎的平臺；此外，

83、根據嗶哩嗶哩 23 年 5 月在上海網絡視聽內容創作者大會公布，中國 985、211 大學生中使用 B 站的比例超過 82%。我們認為嗶哩嗶哩在年輕人中有較大影響力，尤其是知識水平較高的一線大學生。隨 90 后以及 00 后用戶步入職場，其付費能力均會得到較為顯著的提升。年輕人消費觀念和消費意愿整體更強，愿意為興趣付費，且對價格的敏感程度較低，因此 B站用戶群體付費能力站用戶群體付費能力有望有望不斷提升，且擁有較高的付費意愿不斷提升，且擁有較高的付費意愿。圖表47：Z 世代消費能力及意愿 資料來源：QuestMobile，長城證券產業金融研究院 一線城市用戶占比顯著高于行業，平臺用戶付費能力及

84、意愿較高。一線城市用戶占比顯著高于行業，平臺用戶付費能力及意愿較高。根據 QuestMobile數據，嗶哩嗶哩一線/新一線用戶占比高于互聯網大盤以及其他視頻平臺。截至 2022年 12 月，嗶哩嗶哩二線及以上城市用戶占比為 44.63%，互聯網大盤則為 39.23%，嗶哩嗶哩高出 5.40pct；嗶哩嗶哩一線/新一線用戶占比為 27.66%，互聯網大盤則為22.13%，高出大盤 5.53pct；此外，高線城市用戶擁有高消費潛力以及高付費意愿，因此嗶哩嗶哩每月花費 1000 元及以上的用戶占比達 80.10%，高出互聯網大盤10.12pct。圖表48：嗶哩嗶哩高線城市用戶占比較高（截至 22M1

85、2）資料來源：QuestMobile，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市嗶哩嗶哩互聯網大盤公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：嗶哩嗶哩用戶付費能力較高（截至 22M12，橫軸單位：元）資料來源：QuestMobile，長城證券產業金融研究院 2.2.2 受益于網絡效應，嗶哩嗶哩單用戶營銷費用有較大下行空間受益于網絡效應，嗶哩嗶哩單用戶營銷費用有較大下行空間 嗶哩嗶哩作為社區屬性濃厚的平臺，擁有較強網絡效應。嗶哩嗶哩作為社區屬性濃厚的平臺，擁有較強網絡效應。嗶哩嗶哩與其他中/長視頻

86、平臺最大的差異化競爭點即為其特色化的社區運營，嗶哩嗶哩用戶可以感受到其他用戶的存在和影響，用戶間可以通過自己的行動為彼此增加價值，以上即為社交平臺下的網絡效應。嗶哩嗶哩用戶間活躍程度較高，在用戶與 UP 主活動過程中，用戶可以收獲優質內容，獲得精神/知識上的資產；UP 主則可以獲得情感上的認同以及實際的物質回報，因此平臺網絡效應較強。根據里德定律，擁有網絡效應的平臺擁有網絡效應的平臺隨用戶數量的增加，隨用戶數量的增加，其其價價值值將實現指數級別的增長將實現指數級別的增長。因此，社交屬性平臺的用戶粘性遠大于普通的娛樂性平臺，社交屬性平臺的用戶粘性遠大于普通的娛樂性平臺，且用戶留存成本更低。且用戶

87、留存成本更低。圖表50：里德網絡效應定律 圖表51：網絡價值隨網絡大小呈指數級增長 資料來源：NfX，長城證券產業金融研究院 資料來源：NfX，長城證券產業金融研究院 網絡效應作用下，嗶哩嗶哩營銷費用擁有較大彈性。網絡效應作用下，嗶哩嗶哩營銷費用擁有較大彈性。在強網絡效應帶動下，嗶哩嗶哩擁有較高的用戶粘性，因此在公司降本增效戰略下，平臺單用戶獲取以及留存成本有較大下降空間。根據公司財報披露，公司 2023 年銷售及營銷費用為 39.16 億元，同比下降20.42%，主要因與用戶獲取有關的推廣開支減少所致；盡管用戶獲取的推廣開支有所下降，嗶哩嗶哩 DAU 維持強勁增長趨勢。因此，我們認為在前期通

88、過營銷費用獲取一定規模的用戶以及優質 UP 主后，公司在網絡效應作用下，其平臺價值已經實現了幾何級的增長，從而降低公司用戶/UP 主的獲取以及留存成本。綜上，我們認為嗶哩嗶哩（銷售綜上，我們認為嗶哩嗶哩（銷售費用費用+收入分成成本）收入分成成本）/收入收入有望持續下行同時維持有望持續下行同時維持 DAU以及以及 UP 主數量的穩健增長，帶主數量的穩健增長，帶動公司內容生態動公司內容生態以及以及盈利能力盈利能力的高質量發展的高質量發展。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1-299300-9991k-2k2k-3k3k嗶哩嗶哩互聯網大盤公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報

89、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：嗶哩嗶哩銷售費用/收入以及（分成成本+內容獲取成本）/收入 資料來源：公司2019Q4-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 2.2.3 嗶哩嗶哩流量規模預測嗶哩嗶哩流量規模預測 嗶哩嗶哩近年流量規模穩步提升，我們預計公司用戶粘性有望持續提升。嗶哩嗶哩近年流量規模穩步提升，我們預計公司用戶粘性有望持續提升。嗶哩嗶哩通過優質的內容獲取用戶，通過拓展內容垂類，加速用戶破圈，如中高年齡段用戶占比逐漸提升。因此，在互聯網紅利以及公司破圈戰略的雙重推動下，公司在過去五年中 MAU實現快速增長。目前，嗶哩嗶哩 MAU 已破 3 億人，公司已將戰略重點由 M

90、AU 增長轉換為用戶粘性以及活躍程度增長，根據公司業績會表示，DAU 的增長是 B 站實現盈利的前提和基礎，有望加快平臺廣告、直播的變現節奏，DAU 增長以及收入增長有望形成正循環飛輪效應。我們認為在嗶哩嗶哩獨特社區氛圍以及正循環的內容生態帶動下，公司DAU及用戶粘性將維持增長趨勢，MAU 增速將有所放緩，我們預計 2024-2026 年 MAU 分別為 3.4/3.5/3.6 億人，DAU 分別為1.1/1.2/1.3 億人，DAU/MAU 為 32.0%/33.5%/34.7%。圖表53：嗶哩嗶哩流量規模數據預測 20212021A A 20222022A A 20232023A A 20

91、24E2024E 2025E2025E 2 2026026E E MAUMAU（百萬人）（百萬人）249.8 314.5 329.0 342.2 353.9 362.7 同比增速（同比增速（%）34%26%5%4%3%3%DAUDAU（百萬人）（百萬人）66.8 86.5 98.3 109.4 118.4 125.8 同比增速（同比增速（%）28%30%14%11%8%6%DAU/MAUDAU/MAU（%）26.73%27.50%29.88%31.97%33.45%34.69%單單 DAUDAU 日均使用時長（日均使用時長（minmin）80 94 97 100 103 105 資料來源：公司

92、2021-2023年年報，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%銷售費用/收入（分成成本+內容獲取成本）/收入公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.增值業務：直播業務及大會員業務推動增值業務穩健增長增值業務：直播業務及大會員業務推動增值業務穩健增長 公司增值業務主要包含直播以及大會員服務，近年維持穩健增速。公司增值業務主要包含直播以及大會員服務，近年維持穩健增速。公司增值業務主要包含大會員以及直播業務，公司 2018-2023 年增值業務維持較高增速，五年 CAGR 達76.05%。增值服務 23 年占收入比重為 45%，

93、為收入占比最大的業務，增值業務收入穩步增長成為公司業績上行的重要支撐。圖表54：嗶哩嗶哩增值業務收入、增速及占總收入比例 資料來源：公司19Q1-24Q1 業績公告，長城證券產業金融研究院 3.1 維持優質維持優質 OGV 內容供給，大會員滲透率及價格有望內容供給，大會員滲透率及價格有望維持穩定維持穩定 嗶哩嗶哩大會員粘性較強，近年增長有所放緩。嗶哩嗶哩大會員粘性較強，近年增長有所放緩。截至 24Q1，嗶哩嗶哩大會員數量達 2190萬人，同比增長 8%，環比基本持平；對 MAU 滲透率為 6.41%，環比下降 0.10pct。我們認為主要因疫情放開后線上時間受到擠壓以及宏觀經濟下行等因素導致嗶

94、哩嗶哩大會員數量增長承壓。但是對于已開通嗶哩嗶哩大會員的用戶，其粘性維持較高水平，公司目前大會員中超過 80%為年度或自動續約套餐訂戶，代表用戶對公司品牌及內容產品的強烈信任。向后展望，我們認為向后展望，我們認為目前公司內容成本有所下降，后續主要聚焦番劇、國創目前公司內容成本有所下降，后續主要聚焦番劇、國創等品類，用戶付費規模及等品類，用戶付費規模及 ARPU或將維持或將維持穩定穩定，建議關注大會員數量以及留存率情況。，建議關注大會員數量以及留存率情況。圖表55：嗶哩嗶哩大會員數量及對 MAU滲透率 資料來源：公司2019Q2-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 0%50%100%150

95、%200%051015202530增值業務（億元）同比增速（%）收入占比（%）4%5%5%6%6%7%7%8%8%05001000150020002500嗶哩嗶哩大會員數量（萬人）大會員滲透率（%）公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 嗶哩嗶哩大會員特權種類較多，充分體現嗶哩嗶哩社區屬性。嗶哩嗶哩大會員特權種類較多，充分體現嗶哩嗶哩社區屬性。嗶哩嗶哩大會員擁有較多特權，除與其他長視頻平臺相似的內容搶先看、會員專享內容、緩存特權、高清畫質等，嗶哩嗶哩根據其自身獨特的社區氛圍，添加較多擁有“社交屬性”的特權，如擁有專屬頭像掛件、評論可發送圖像表情等。我們認為嗶哩

96、嗶哩大會員不但可以讓用戶擁有內容觀看上的特權，同時根據其平臺屬性給予用戶個性化裝扮特權，并與會員購、漫畫進行聯動，進一步吸引用戶購買大會員。圖表56：嗶哩嗶哩大會員特權梳理 內容特權內容特權 部分付費點播內容，大會員可享受半價購買。購買成功后，48 小時內不限次數觀看該影片 需要付費才能觀看的影視內容，大會員可以免費觀看 連載內容中需要付費搶先看的內容，大會員可以直接觀看，不限次數 視聽特權視聽特權 大會員可專享高幀率、高碼率畫質（最高可達超清 4k）大會員下載劇集時，已下載部分可以播放 海量番劇、國創、電影大片，大會員獨享專屬緩存特權 大會員專享杜比音效（立體聲、環繞聲）以及杜比全景聲 基于

97、 HDR10 技術的“真彩 HDR”觀影模式 身份特權身份特權 大會員每 31 天可領取 1 張會員購 10 元包郵券 大會員每 31 天可領取 1 張 5B 幣券 年度大會員的昵稱將以粉色高亮顯示 年度大會員可以在游戲禮包中心領取不同游戲的多款超值禮包 裝扮特權裝扮特權 大會員專屬動態卡片裝扮 大會員可免費領取專屬掛件 大會員可上傳個性化圖片來裝扮個人空間頭圖 會員可在評論中發送圖片表情 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 Z 世代用戶更愿意為優質內容付費，世代用戶更愿意為優質內容付費，優質優質 OGV 內容為大會員增長內容為大會員增長提供基礎。提供基礎。Z 世代用戶對優質內

98、容付費意愿更強，且線上消費能力較強。嗶哩嗶哩自 2014 年即開始布局正版OGV 內容領域，購進了第一部獨家動畫浦安鐵筋家族，目前已形成了在番劇、國漫、影視、綜藝的全方面布局：番?。悍瑒。宏懤m購買間諜過家家 鬼滅之刃 咒術回戰等現象級 IP 的版權，且以上優質番劇均為嗶哩嗶哩獨播且為大會員專享。公司 23Q1/Q2 的 38/29 部番劇中，大會員專享數量達 29/28 個，大會員專享番劇占比較高，促進用戶購買嗶哩嗶哩大會員。除購買版權外，嗶哩嗶哩亦布局產業鏈上游，投資日本動畫制作公司并參與番劇出品，持續夯實公司在國內番劇領域的絕對領先地位。公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

99、細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：嗶哩嗶哩大會員獨享番劇占比 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 國漫：國漫：嗶哩嗶哩 2019 年推出“小宇宙新星計劃”，目的在于挖掘并培養有潛力的國產動畫創作者，同時嗶哩嗶哩持續投資多家國產動畫制作公司，加強產業鏈上游布局。嗶哩嗶哩近年陸續上線鎮魂街 靈籠等國漫知名 IP，豐富國漫內容供給。根據嗶哩嗶哩 APP，優質國漫內容正帶動大會員專享內容比例逐漸提升，截至 7 月初，2024 年共上線 259 個國漫，其中大會員專享內容占比為 48%。綜藝：綜藝：截至 2024 年 7 月初，嗶哩嗶哩累計上架 366 部綜藝，其中 156 部為大會員專享

100、綜藝，引進的版權綜藝包含王牌對王牌 極限挑戰 奔跑吧兄弟等頭部綜藝 IP；此外嗶哩嗶哩擁有豐富的自制綜藝，包含說唱新世代 嗶哩嗶哩向前沖等，其中說唱新世代為嗶哩嗶哩綜藝破圈作品，截至 24 年 7 月初累計播放量已達 9.2 億次，評分達到 9.6 分，體現出公司優質綜藝制作能力正逐漸增強，破圈之作陸續涌現有望持續加強嗶哩嗶哩綜藝知名度。整體來看，我們認為嗶哩嗶哩有望持續通過優質 OGV 內容持續吸引新用戶同時持續將用戶轉化為嗶哩嗶哩大會員，目前大會員粘性較高且已具一定規模，規模效應逐漸顯現有望帶動大會員人均內容成本下行，提高該業務毛利率。圖表58：嗶哩嗶哩內容成本以及大會員人均內容成本 資料

101、來源：公司2019Q2-2024Q1季報，長城證券產業金融研究院 0%50%100%150%02040608021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3大會員（部）其他（部）大會員占比（%）20253035400246810內容成本（億元，左軸）大會員人均內容成本（元，右軸）公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 直播為內容生態自然延伸，近年維持穩健增速直播為內容生態自然延伸，近年維持穩健增速 嗶哩嗶哩直播內容為內容生態自然延伸，直播內容獨具特色。嗶哩嗶哩直播內容為內容生態自然延伸，直播內容獨具特色。我們認

102、為 B 站直播與其他直播平臺有本質上的區別，其中 B 站直播本質是內容生態的自然延伸，因此平臺近年新增主播主要來自于 UP 主，其直播內容包括游戲、娛樂、虛擬主播、生活、知識等分區，本質為“用戶喜歡看什么 B 站就播什么”，因此一些小眾品類比如圍棋直播亦能獲得較多粉絲觀看，直播內容上獨具特色，包容性較強。圖表59：嗶哩嗶哩獨具特色的直播內容 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 活躍主播數量維持高增，帶動公司直播收入穩健增長?；钴S主播數量維持高增，帶動公司直播收入穩健增長。根據公司投資者日披露，23 年月開播主播數突破 100 萬，同時月均收入 6000 元以上的主播提升 35%

103、；23 全年超 180萬 UP 主通過直播獲得收入。公司近年直播收入維持較高增速，其中 23Q2 直播收入同比增長 32%，成為增值業務收入增長的主要拉動力。此外，公司擁有愈發精準的用戶畫像以及持續提升的流量規模，因此嗶哩嗶哩匹配用戶及直播間的能力正逐漸提升，亦有望帶動嗶哩嗶哩直播付費用戶滲透率上行。圖表60：嗶哩嗶哩 23Q2 直播收入同比維持高增速 資料來源：嗶哩嗶哩業績會，長城證券產業金融研究院 直播業務實現用戶側、直播業務實現用戶側、UP 主側以及平臺側“三贏”。主側以及平臺側“三贏”。用戶側：用戶通過直播可以與喜愛的 UP 主/主播進行實時互動，為用戶提供滿足感。UP 主側：通過用戶

104、打賞獲取收入，同時增強與粉絲的聯系。根據公司披露，參與直播的 UP 主相比于同類未參與直播的 UP 主有更強的漲粉以及獲取收入的能力，因此嘗試直播并通過直播獲取收入的 UP 主維持高速增長。公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平臺側：嗶哩嗶哩作為平臺方，可以通過用戶打賞的分成獲取收入，近年已成為嗶哩嗶哩業績增長的主要推動力之一?！按蠛胶！蹦Ｊ酱蛟觳町惢辈ド鷳B，“大航?！蹦Ｊ酱蛟觳町惢辈ド鷳B，加強用戶與主播間聯系。加強用戶與主播間聯系。嗶哩嗶哩打造“大航?！钡闹辈ツＪ?，將用戶與主播的送禮物和互動打賞的關系轉變為用戶持續投入、支持 和陪伴主播的關系。具體來

105、看，“上艦”分為 3 個級別，分別為艦長（198 元/月）、提督（1998元/月）、總督（19998 元/月），用戶上艦后可以獲取特殊標識與部分特權。根據公司根據公司 23年年 7 月月投資者交流會投資者交流會披露，“披露，“大航海大航?！蹦Ｊ绞杖胝急取蹦Ｊ绞杖胝急瘸^超過 1/3，付費，付費用戶用戶留存率接近留存率接近 80%，印證用戶及主播間的長期陪伴關系印證用戶及主播間的長期陪伴關系。此外，平臺根據不同直播分區的特性打造不同的主播與用戶的互動方式，例如在虛擬主播區用戶可以化為“星星”陪伴主播；游戲區用戶則可以與主播一起玩游戲；繪畫區主播會為艦長繪畫頭像等。我們認為平臺“大航?！蹦Ｊ綖槠脚_

106、提供差異化競爭點，有效提升付費用戶留存。圖表61：嗶哩嗶哩“大航?！迸判邪?資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院 虛擬主播虛擬主播分區分區有望持續發力，成為直播業務增長點。有望持續發力，成為直播業務增長點。公司于 2019 年正式開始虛擬直播布局，并于 2022 年正式推出虛擬主播分區。根據艾媒咨詢，中國虛擬偶像核心市場規模 2022 年達 120.8 億元，同比增長 94.2%，整體市場規模達 1866.1 億元，同比增長73.6%。嗶哩嗶哩用戶群體與虛擬直播契合度較高，虛擬直播分區成為了 B 站與其他直播平臺差異化競爭點之一。根據公司披露，截至 23 年 7 月，過去 12 個月

107、的虛擬主播分區消費人數超過 200 萬，且隨技術升級，虛擬分區直播已從 2D 升級為 3D；此外，平臺6 位頭部虛擬主播艦隊規模已經超萬艦，形成了獨特的生態。圖表62：虛擬偶像市場規模維持較高增速 資料來源：艾媒咨詢，長城證券產業金融研究院 0%20%40%60%80%100%-500500150025003500201820192020202120222023E虛擬偶像核心市場規模（億元）虛擬偶像帶動市場規模（億元）核心市場規模增速（%）帶動市場規模增速（%）公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望后續，展望后續，分成成本有望下行，帶動直播業務毛利率提升

108、。分成成本有望下行，帶動直播業務毛利率提升。公司 2019 年開始加大直播投入，2020 年全面開放公會入駐，2020-2023 年嗶哩嗶哩對公會最高分成比例可達 80%，導致平臺內容分成成本快速提升。目前，在降本增效戰略下，公司有望開始調整分成政策，工會分成比例有望逐步收窄，帶動直播業務毛利率提升。3.3 增值服務收入測算增值服務收入測算 受益于嗶哩嗶哩差異化的直播內容以及生態，公司增值服務業務有望維持增長。受益于嗶哩嗶哩差異化的直播內容以及生態，公司增值服務業務有望維持增長。（1）大會員業務：在番劇目前過審較難的大背景下，我們認為公司大會員業務收入將有所承壓，但受益于平臺用戶對社區認同感較

109、高以及大會員給予用戶的專享權益，嗶哩嗶哩大會員人數以及價格均有望保持穩定，后續若有爆款內容或能帶動大會員人數重啟增長；（2）直播業務：嗶哩嗶哩直播業務作為內容生態自然延伸，游戲、虛擬直播等品類構筑公司直播業務的差異化內容生態，同時根據平臺社區生態打造獨具特色的“大航海模式”；目前，參與直播 UP 主人數處于快速增長階段，直播業務有望受益，對比虎牙、斗魚等直播平臺，公司直播業務付費率以及 ARPPU 均有一定上行空間?；诖?，我們認為增值基于此，我們認為增值服服務 收 入 將 主 要 受 直 播 業 務 拉 動，預 計務 收 入 將 主 要 受 直 播 業 務 拉 動，預 計 2024-2026

110、 年年 增 值 服 務 收 入增 值 服 務 收 入 分 別 為分 別 為112/124/133 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 13%/11%/7%。圖表63：嗶哩嗶哩增值服務收入預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E MAU（百萬人）249.8 314.5 329.0 342.2 353.9 362.7 MPU 滲透率（%）9.0%8.8%8.7%8.7%8.8%8.9%MPU（百萬人）22.5 27.8 28.7 29.9 31.2 32.4 同比增長（%）24%3%4%4%4%ARPPU（元/人/年）308.9 313.2 345.3 374

111、.3 396.8 410.2 同比增長（%）1%10%8%6%3%增值業務收入（億元）69.35 87.15 99.10 111.94 123.97 133.04 同比增長（%）80%26%14%13%11%7%資料來源：公司2021-2023財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.廣告業務：收入維持高速增長，廣告業務：收入維持高速增長，StoryMode 打開天花板打開天花板 我國我國互聯網廣告市場規?；ヂ摼W廣告市場規模穩健穩健增長，經濟恢復帶動下增長，經濟恢復帶動下 23H2 有望實現高單位數增長。有望實現高單位數增長。2

112、2年宏觀經濟下行壓力較高，疊加新冠疫情反復影響廣告主及消費者信心，22 年互聯網廣告市場規模同比呈壓，僅實現微幅增長。隨 23 年疫情管控逐步優化，互聯網廣告市場于 23 年迎來拐點。根據 Quest Mobile，2023/24Q1 互聯網廣告市場規模達到 7146/1529億元，分別同比增長 8%/5%；我們預計 2024 年市場規模有望實現中個位數增長。圖表64：互聯網廣告市場規模及同比增速 資料來源：Quest Mobile，長城證券產業金融研究院 嗶哩嗶哩廣告收入維持高增，推動公司營收增長。嗶哩嗶哩廣告收入維持高增，推動公司營收增長。嗶哩嗶哩 2023/24Q1 實現廣告收入64.1

113、2/16.69 億元，同比增長 27%/31%，成為公司收入增長主要驅動力。其中效果廣告增長較為強勁，2023 全年收入增長超 50%；公司在品牌廣告和原生廣告收入亦實現良好增長。向后展望，我們認為公司將持續優化廣告基礎設施建設，同時加大 AIGC 應用以提升廣告主生產力，并將廣告與內容生態以原生、自然的方式進行整合，實現廣告業務的良性增長。圖表65：嗶哩嗶哩廣告收入及同比增速 資料來源：公司19Q1-24Q1 業績公告，長城證券產業金融研究院 嗶哩嗶哩作為以年輕人為主的社區型平臺，發展廣告業務有相應的優勢及劣勢：嗶哩嗶哩作為以年輕人為主的社區型平臺，發展廣告業務有相應的優勢及劣勢：優勢一：優

114、勢一：用戶群體價值較高用戶群體價值較高 嗶哩嗶哩用戶以一二線城市的 Z+世代用戶為主，根據嗶哩嗶哩 23 年 5 月在上海網絡視聽內容創作者大會公布，中國 985、211 大學生中使用 B 站的比例超過 82%。用戶群體具有高線化、年輕化、潮流化的特點，擁有較強的消費能力及意愿，因此嗶哩嗶哩擁有-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1互聯網廣告市場規模（億元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%05101520廣告業務（億元）廣告業務收入同比增速（%）公司

115、深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 較為良好的廣告受眾。優勢優勢二二：長視頻分區，用戶畫像較為精準長視頻分區，用戶畫像較為精準 得益于長視頻的分區，用戶天然地被分為了細化的文化圈層，如觀影、娛樂、知識學習等。清晰的分層為嗶哩嗶哩在各板塊間的利基營銷提供了基礎，同時獲得較為精準的用戶畫像，從而提升嗶哩嗶哩廣告投放精準度，不讓用戶產生過多排斥心理的同時提升廣告主廣告投放 ROI。優勢三優勢三：流量持續增長，用戶粘性較高流量持續增長，用戶粘性較高 嗶哩嗶哩 DAU/MAU 持續增長，用戶粘性逐漸提高，充足的流量給予嗶哩嗶哩較多流量變現機會，流量側支持嗶哩嗶哩提高廣告

116、變現上限。劣勢一劣勢一：消費決策轉化能力較弱，導致廣告價值偏低消費決策轉化能力較弱，導致廣告價值偏低 嗶哩嗶哩主打內容生態，此前主要注重用戶增長，較為缺乏商業化嘗試。因此，嗶哩嗶哩廣告對用戶消費決策的直接轉化能力較弱，而快手、抖音等均構建閉環電商體系，直播電商業務帶動內循環廣告快速增長。目前，公司正加強直播電商探索，并堅持大開環的生態，與阿里、京東展開合作，逐步建立用戶在 B 站消費的心智，視頻/直播帶貨帶動的廣告收入增量有望成為嗶哩嗶哩廣告業務中長期主要推動力之一。劣勢二劣勢二：私域流量主導，變現效率較低私域流量主導，變現效率較低 嗶哩嗶哩社區以私域流量主導，因此廣告加載率上線較以公域流量為

117、主的抖音等平臺相比較低。目前，嗶哩嗶哩通過引入 Story Mode 單列信息流短視頻模式，拓展公域流量入口，提高廣告加載率上限。劣勢三劣勢三：嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩作為中視頻平臺，視頻人均作為中視頻平臺，視頻人均 feed 次數較低次數較低 嗶哩嗶哩主要定位為中視頻平臺，因此 DAU 日均視頻瀏覽量低于短視頻平臺。目前嗶哩嗶哩投稿時長不斷降低，此外隨著 Story Mode上線以及 VV占比不斷提升，平臺人均 feed次數持續提升。根據公司披露，嗶哩嗶哩 24Q1 DAU 日均視頻播放量為 49 個，同比增長 12%。圖表66：嗶哩嗶哩 DAU日均視頻播放量以及同比增速 資料來源：公司19Q2-2

118、4Q1 業績公告，長城證券產業金融研究院 廣告形式多樣化，產品矩陣逐步完善。廣告形式多樣化，產品矩陣逐步完善。目前，嗶哩嗶哩廣告產品矩陣逐漸完善，包括品牌廣告、效果廣告以及商單廣告：0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060DAU日均視頻播放量（次）同比增速（%）公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品牌廣告：品牌廣告：品牌廣告包含種類較多，如開屏廣告、主頁焦點圖、大視窗、搜索廣告、新品日、進化論等。此外，嗶哩嗶哩亦推出聯動霸屏模式，將開平以及主頁焦點圖廣告模式融合，給予廣告主超長曝光時間，吸引消費者注意力。品牌廣告由

119、于短期效果不明顯等原因，廣告主預算受經濟周期波動等因素影響較大。圖表67：嗶哩嗶哩品牌廣告梳理 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 效果廣告：效果廣告：效果廣告包含信息流推薦廣告、播放頁推薦廣告、UP 主推薦廣告等。其中信息流廣告包含推薦頁大視窗、雙列信息流、播放頁信息流以及 Story Mode 單列信息流，其中 Story Mode 單列信息流廣告以短視頻內容提高分發效率，目前成為公司廣告業務主要推動力。圖表68：嗶哩嗶哩效果廣告梳理 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院 商單廣告商單廣告：包含內容植入、定制番外、大事件營銷、UP 主商單合作、創作推廣、邀約廣

120、告等。公司 2020 年 7 月正式推出花火平臺，為平臺官方 UP 主內容合作平臺，商家可以在花火平臺中對接 UP 主，助力商單廣告增長。公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：嗶哩嗶哩內容營銷梳理 資料來源：嗶哩嗶哩官網，嗶哩嗶哩APP，長城證券產業金融研究院 4.1 效果廣告受益于效果廣告受益于 Story Mode，處于加速增長階段，處于加速增長階段 單列信息流廣告變現路徑短于雙列信息流廣告，變現效率更高。單列信息流廣告變現路徑短于雙列信息流廣告，變現效率更高。從廣告變現鏈路上來看，雙列信息流變現鏈路較長：雙列廣告營收雙列廣告營收=DAUAd

121、Load內容曝光量內容曝光量CTR1（封面曝光（封面曝光到廣告內容點擊）到廣告內容點擊）CTR2（用戶在廣告頁面觀看達到時間要求（用戶在廣告頁面觀看達到時間要求/點擊進入詳情頁的轉化率）點擊進入詳情頁的轉化率）CPC（每次點擊付費廣告）（每次點擊付費廣告）。相比單列信息流廣告來講，因雙列信息流廣告變現鏈路中多出了封面曝光到廣告內容點擊這一過程。與單列信息流中用戶被動接受信息不同，雙列信息流用戶擁有較高自主選擇權利，因此廣告的點擊率會低于內容曝光點擊率，導致廣告收入轉化率的降低。圖表70：單列/雙列信息流廣告變現能力公式對比 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 效果廣告與內容營銷相互聯動，達到

122、“品效合一”的廣告效果。效果廣告與內容營銷相互聯動，達到“品效合一”的廣告效果。嗶哩嗶哩效果廣告主要分為兩大類：必選廣告以及起飛廣告。其中必選廣告為信息流和播放頁推薦；商業起飛廣告則助力廣告主利用 B站公域流量來推廣 UP 主商單視頻，展現于首頁推薦位等位置，通過與內容營銷有機結合，實現“UP 主商單/品牌官方視頻商業起飛邀約廣告/落地頁轉化”的全鏈路，從而達到品效合一的廣告效果。整體來看，我們認為內容營銷與效果廣告形成雙向賦能，內容營銷為觸達更多人群進行信息流買量的視頻推廣，效果廣告則顯著加強內容營銷效果，充分挖掘出內容營銷潛力，嗶哩嗶哩不同營銷工具的相互賦能有望持續提升平臺廣告轉化效果，促

123、進廣告收入健康增長。公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：嗶哩嗶哩商業起飛廣告案例 資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院 Story Mode 帶動廣告投放效率提升，成為廣告收入增長主要推動力。帶動廣告投放效率提升，成為廣告收入增長主要推動力。單列短視頻信息流憑借較強的分發效率，符合當前宏觀經濟環境下廣告主對于高投流 ROI 的要求。嗶哩嗶哩單列信息流短視頻模式上線后，其 VV 占比不斷提升，23H1 故事模式日均視頻播放量同比增長 78%，已成為嗶哩嗶哩用戶主要的消費場景之一，持續助力平臺日活用戶增長。我們認為故事模式有望持續吸引電商、

124、游戲等客戶，憑借其強分發效率以及優質流量，嗶哩嗶哩效果廣告加載率以及 CPM 價格有望持續上行，預計 Story Mode 對嗶哩嗶哩廣告收入貢獻有望達十億量級，成為廣告收入增長主要推動力。圖表72：Story Mode 效果廣告收入測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E DAUDAU（億人）（億人）0.98 1.09 1.18 1.26 單單 DAUDAU 日均視頻播放量（次）日均視頻播放量（次）43 55 61 67 Story ModeStory Mode 滲透率（滲透率（%）26%34%40%45%廣告加載率（廣告加載率（%）7%8

125、%9%10%eCpmeCpm（元（元/千次）千次）18 19 20 21 Story ModeStory Mode 廣告收入（億元）廣告收入（億元）5.05 11.35 18.98 27.63 資料來源：公司2023財報，長城證券產業金融研究院 4.2 花火平臺持續迭代，內容營銷撬動效果廣告增長花火平臺持續迭代，內容營銷撬動效果廣告增長 打造花火平臺打造花火平臺并持續迭代并持續迭代，有效提升商單廣告投放效率。，有效提升商單廣告投放效率。公司于 2020 年 7 月正式上線花火平臺，有效連接 UP 主及商家。同時，公司持續迭代花火平臺，23 年嗶哩嗶哩從六個維度升級花火平臺，包含新增“效果分成售

126、賣模式”、支持外跳小程序、聯合投稿功能開放、提供更豐富的投后報告、升級專業運營團隊服務廣告主“投前、投中、投后”全流程、完善合規管理，有效提升 UP 主內容商業化效率以及廣告主投放體驗。目前，花火平臺以充分賦能廣告主及 UP 主，可以為廣告主 UP 主推薦匹配、投后數據分析、多項目協同管理等功能；為 UP 主提供流程管理、訂單結算等一站式標準化服務。公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表73：嗶哩嗶哩持續迭代花火平臺 時間時間 事件事件 2020.7 正式上線花火平臺 2022.5 上線一站式廣告推廣平臺“三連推廣”，整合商業流量管理系統、廣告系統以及花

127、火平臺，打通內容營銷及效果廣告 2023.10 花火平臺全新升級，從計費模式等六大維度提升廣告主投放效率 資料來源：嗶哩嗶哩，長城證券產業金融研究院整理 圖表74：嗶哩嗶哩花火平臺全流程賦能廣告主 資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院整理 嗶哩嗶哩中長尾流量價值較高嗶哩嗶哩中長尾流量價值較高，花火平臺，花火平臺有效助力中長尾流量變現有效助力中長尾流量變現。內容種草營銷成為營銷策略中不可缺少的一環，公司借助其 PUGV 內容優勢，將品牌廣告植入 UP 主創意內容中，通過用戶以及 UP 主良好的私域流量精準對目標用戶進行種草。同時嗶哩嗶哩中長尾效應較為明顯，根據公司披露，2022 年嗶哩

128、嗶哩 52%的熱門視頻擁有自然長尾效應，尤其在游戲、數碼、美食等商單廣告投放的熱門區域，因此嗶哩嗶哩中長尾 UP主具有較強變現潛力。廣告主可以通過高性價比的中長尾創作者進行細分場景人群溝通以及種草，快速造勢長尾鋪量，從而實現用戶的轉化。同時，花火平臺規范商單價格，提升中長尾 UP 主議價能力，提升其變現能力，激發創作熱情。根據公司業績會，截至根據公司業績會，截至23 年底已有超年底已有超 95.5 萬萬 UP 主參與嗶哩嗶哩廣告變現，同比增長約主參與嗶哩嗶哩廣告變現，同比增長約 200%。圖表75：嗶哩嗶哩花火平臺助力中長尾 UP 主變現 資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院整理 公

129、司深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 視頻視頻/直播帶貨快速發展，廣告業務收入迎來第二增長曲線直播帶貨快速發展，廣告業務收入迎來第二增長曲線 嗶哩嗶哩發力視頻嗶哩嗶哩發力視頻/直播帶貨，有望帶動廣告收入增長。直播帶貨，有望帶動廣告收入增長。目前，嗶哩嗶哩共有五個電商入口（1）嗶哩嗶哩會員購，主要為二次元周邊、漫展門票等；（2）UP 主通過懸賞計劃與外部電商平臺進行合作的平臺；（3）UP 主主頁的推廣櫥窗；（4）直播分區新增購物頻道，發展直播電商業務；（5）嗶哩嗶哩于 2023 年雙十一將會員購入口升級為“雙 11”，形成“逛”的場景入口。公司 2023

130、 年已將交易場景與內容生態實現了良好的融合，全年日均超 2600 萬用戶觀看直播帶貨相關內容，進行購買轉化的消費者同比增長超200%；此外，23Q4 日均超 6 萬 UP 主參與視頻/直播帶貨。向后展望，我們認為嗶哩嗶哩交易生態有望持續繁榮，成為帶動廣告收入增長的主要拉動力。圖表76：嗶哩嗶哩電商入口梳理 資料來源：嗶哩嗶哩 APP，長城證券產業金融研究院整理 嗶哩嗶哩嗶哩依靠差異化用戶畫像，為電商平臺商家帶來增量客戶。嗶哩依靠差異化用戶畫像，為電商平臺商家帶來增量客戶。嗶哩嗶哩作為用戶年齡最年輕的平臺，擁有與其他平臺差異化的用戶畫像，在當前競爭激烈的電商行業中，嗶哩嗶哩平臺價值逐漸提升。目前

131、，公司減持大開環策略，分別與阿里巴巴、京東展開“星火計劃”以及“京紅計劃”合作，不斷完善 B 站種草體系，為各大平臺商家引流，助力品牌實現營銷鏈路分析，更好地衡量種草價值。根據公司 23Q3 業績會披露，公司依靠其流量差異化特點，為品牌商家帶來的新客率超過 50%，其中部分品類新客率達 90%，我們認為以上數據充分體現了 B 站廣告投放后鏈路的轉化價值。嗶哩嗶哩擁有優質用戶，消費力有望逐步釋放嗶哩嗶哩擁有優質用戶，消費力有望逐步釋放。嗶哩嗶哩擁有優質用戶資產，嗶哩嗶哩女性用戶占比 45%，同時對高線城市的粘性人擁有較高滲透率，以上用戶群體擁有一定消費欲望以及消費能力，因此嗶哩嗶哩用戶擁有巨大的

132、消費潛力嗶哩嗶哩用戶擁有巨大的消費潛力。目前，公司正建立用戶在 B 站消費的心智，通過部分 UP 主的成功可以反映出用戶對 UP 主通過直播電商變化沒有過大抵觸情緒，用戶消費力有望逐步釋放，23H1 已有近 3000 萬的用戶通過藍鏈產生了交易相關行為。我們認為嗶哩嗶哩用戶消費力有望逐步我們認為嗶哩嗶哩用戶消費力有望逐步于平臺進行于平臺進行釋放，優質的用釋放，優質的用戶資產戶資產以及口碑效應以及口碑效應為公司帶來了獨特的廣告價值。為公司帶來了獨特的廣告價值。圖表77：嗶哩嗶哩差異化用戶畫像（截至 2022 年底）資料來源：QuestMobile，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%一

133、線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市嗶哩嗶哩互聯網大盤公司深度報告 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 嗶哩嗶哩自嗶哩嗶哩自 22 年起加碼布局電商業務，并于年起加碼布局電商業務，并于 23M10 推出“超新星計劃”。推出“超新星計劃”。嗶哩嗶哩逐步加碼直播電商業務，于 2022 年 8 月上“選品廣場”幫助 UP 主選品；同年 10 月正式在直播頁面上線購物分區，全面開放小黃車迎接雙十一；此外，公司于 23 年 6 月成立新一級部門交易生態中心，該交易生態中心由副董事長、COO 李旎直接負責，并宣布推出“超新星計劃”，以 1000 萬資源扶持從未在

134、B 站直播帶貨或曾直播帶貨但仍處于探索期的 UP 主，計劃孵化百個百萬量級 UP 主。我們認為隨嗶哩嗶哩電商業務布局以及相應生態搭建逐漸完善，電商業務有望逐漸起量并帶動公司收入增長。圖表78：嗶哩嗶哩超新星計劃 資料來源：嗶哩嗶哩官網，長城證券產業金融研究院整理 23 年雙十一視頻及直播帶貨年雙十一視頻及直播帶貨 GMV 同比實現高增，電商相關廣告增速有望維持較高水平同比實現高增，電商相關廣告增速有望維持較高水平。雙十一期間公司進一步加強了與電商平臺的數據合作，升級了公司的視頻和直播產品，帶動視頻及直播電商 GMV 同比增長超 250%。大促期間，平臺帶貨視頻數量同增超過230%，帶貨直播的嘗

135、試同增超 100%。其中 UP 主“迷噔”直播帶貨支付金額高達 16億元，同比增速超 400%。我們認為 B 站交易氛圍逐漸濃厚，已經跑通聯動花火平臺、品牌廣告、帶貨和效果廣告的品牌全鏈路營銷路徑以及與各大電商平臺的引流及數據合作，有望帶動電商廣告收入增速維持較高水平。圖表79：嗶哩嗶哩視頻及直播帶貨廣告產品 資料來源：嗶哩嗶哩 2023Q3業績會投資者推介材料，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.4 廣告營銷業務收入預測廣告營銷業務收入預測 公司堅持內容生態以及商業生態的融合，在保證用戶體驗的基礎上，挖掘了社區不同場景的廣告庫

136、存，整體廣告收入增長不斷加速。我們認為帶貨廣告以及 Story Mode 將成為嗶哩嗶哩廣告營銷業務主要拉動力。此外，公司正逐步完善廣告基礎設施建設，有望通過提升算法匹配效率、持續完善廣告產品體系以及中臺能力建設、加強廣告用戶消費決策能力轉化等方式持續提升平臺單 DAU 廣告營銷收入，持續帶動公司在互聯網廣告市場份額的增長。圖表80：廣告營銷業務收入測算 20212021A A 20222022A A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E DAUDAU（億人）（億人）0.7 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 單單 DAUDAU 廣告營銷

137、收入（元）廣告營銷收入（元）68 59 65 75 84 94 同比增長（同比增長（%）-14%11%15%12%11%廣告營銷業務收入（億元）廣告營銷業務收入（億元）45.23 50.66 64.12 82.07 99.46 117.67 同比增長（同比增長（%）145%12%27%28%21%18%資料來源：公司2021-2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.游戲業務游戲業務：持續拓展游戲業務能力邊界，游戲業務迎來拐點持續拓展游戲業務能力邊界，游戲業務迎來拐點 5.1 游戲行業加速回暖，二次元游戲收入有望重回增

138、長通道游戲行業加速回暖，二次元游戲收入有望重回增長通道 版號版號持續放量發布持續放量發布，供給側回暖助力游戲行業復蘇。供給側回暖助力游戲行業復蘇。自 2023 年 12 月起，網絡游戲版號發放數量顯著放量，2024 年 1-6 月每月平均發放版號數量約為 115 款（包含進口以及國產網絡游戲版號），相較 2023 年的 90 款增長約 28%，預計 24 年全年版號數量有望維持放量發放趨勢。我們認為我們認為版號的放量發放顯示出政策端積極態度版號的放量發放顯示出政策端積極態度，有望有望推動行業供給推動行業供給側持續向好側持續向好并抬升行業景氣度并抬升行業景氣度。圖表81：版號實現常態化發放 資料

139、來源：國家新聞出版署，長城證券產業金融研究院 中國游戲產業中國游戲產業觸底觸底反彈，反彈，24Q1 市場規模穩步增長市場規模穩步增長。根據游戲工委，2023 年國內游戲市場實際銷售收入 3029.64 億元，同比增長 13.95%，首次突破 3000 億；24Q1 實現收入726 億元，同比增長 8%。中國游戲產業規模自 23 年 5 月以來實現加速復蘇，維持環比正增長。我們認為重點游戲新品集中面市疊加長線運營產品有望共同撐起游戲行業收入增長，中國游戲產業有望在供給側支持下延續增長趨勢。圖表82：中國游戲市場實際銷售收入及增速 圖表83：中國游戲市場用戶人數及增速 資料來源：伽馬數據，游戲工委

140、，長城證券產業金融研究院 資料來源：伽馬數據，游戲工委，長城證券產業金融研究院 二次元游戲收入實現高增，頭部效應明顯。二次元游戲收入實現高增，頭部效應明顯。我國二次元游戲以擴散性百萬亞瑟王等游戲為代表逐步打開了市場空間，至今已步入成熟發展階段，二次元文化受眾規模已過億人。根據游戲工委，2023 年二次元移動游戲市場實際銷售收入 317.07 億元，同比增長 31.01%，增幅明顯。主要得益于用戶群體付費意愿較高且能力較強。但是二次元市場集中度較高，收入主要集中于頭部產品，非頭部產品的流水表現并不理想。050100150200-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400

141、020182019202020212022202324Q1中國游戲市場實際銷售收入（億元）同比增速（%）-5%0%5%10%550600650700201820192020202120222023中國游戲市場用戶人數（百萬人）同比增速（%）公司深度報告 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表84：中國二次元手游實際銷售收入及增速 資料來源：伽馬數據，長城證券產業金融研究院 5.2 公司深耕二次元優勢品類，公司深耕二次元優勢品類，24 年實現年實現 SLG 品類拓展品類拓展 游戲收入增長顯著放緩，新品周期開啟有望帶動游戲收入邊際轉好。游戲收入增長顯著放緩，新品周期開啟有

142、望帶動游戲收入邊際轉好。嗶哩嗶哩游戲收入近年收入增長顯著放緩，主要因缺少重磅新游戲上線以及部分老游戲流水自然回落。截至目前，公司三國：謀定天下已上線且表現超出市場預期，且擁有熾焰天穹等游戲儲備已獲得版號有望于 2024 年陸續上線。我們認為以上游戲在我們認為以上游戲在當前市場環境下具當前市場環境下具備備較強競較強競爭力爭力，重點重點新游戲陸續上線有望帶動游戲收入新游戲陸續上線有望帶動游戲收入于于 24Q3 重回增長通道。重回增長通道。圖表85：嗶哩嗶哩季度游戲收入及同/環比增速 資料來源：公司19Q1-24Q1 業績公告，長城證券產業金融研究院 游戲行業步入存量競爭階段，公司積極調整增強自身競

143、爭力。游戲行業步入存量競爭階段，公司積極調整增強自身競爭力。嗶哩嗶哩游戲業務負責人于 2022 年 10 月發生變更，由公司高級副總裁張峰調整至公司 CEO 陳睿，并強調將重視游戲生命周期的管理。目前，公司正在：提升自研游戲立項標準：提升自研游戲立項標準：用戶對游戲產品差異化及品質均有較高要求，因此公司逐漸提升自研游戲立項標準：（1）長線運營；（）長線運營；（2）垂類頭部；（）垂類頭部；（3）成本合理）成本合理。公司依據此標準對游戲項目進行優化，將資源集中到競爭力較強的項目上，以增強公司游戲競爭力，同時實現研發費用的降低。加強研運一體能力：加強研運一體能力：嗶哩嗶哩于 3 月 4 日宣布成立“

144、自研游戲發行部”，推動公司自研游戲發展，增強公司“研運一體”能力，由前 Level Infinite 發行制作人陳彤蓬負責（曾主導過多款二次元游戲的運營發行工作），并直接向陳睿匯報。優化游戲自研團隊：優化游戲自研團隊：公司此前對外投資評審相對寬松，在當前市場環境以及公司降本增效戰略下，公司逐步優化游戲自研團隊，提升游戲業務效率。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502017201820192020202120222023中國二次元手游實際銷售收入（億元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%05101520游戲業務（億元）同比

145、增速（%）環比增速（%）公司深度報告 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 整體來看，我們認為公司自研游戲項目以及團隊正處于優化梳理階段，短期內對公司收入以及利潤貢獻有限。圖表86：嗶哩嗶哩自研工作室變遷 資料來源：競核研究組，長城證券產業金融研究院 聚焦二次元品類游戲，與平臺生態擁有較高契合度。聚焦二次元品類游戲，與平臺生態擁有較高契合度。嗶哩嗶哩用戶以 Z 世代年輕群體為主，大部分用戶對游戲興趣較大。此外，嗶哩嗶哩以 ACG 平臺起家，二次元愛好者為平臺“原住民”，在 B 站逐步破圈后仍有較高占比。嗶哩嗶哩深耕二次元品類，獨家代理 FGO碧藍航線公主連結 Re:Div

146、e 等優質游戲，逐步建立公司在二次元游戲領域知名度；此外平臺首頁擁有“游戲中心”一級流量入口，可以進行游戲的下載以及預約，配合游戲 UP 主制作的攻略、游戲二創等視頻以及游戲直播等內容，嗶哩嗶哩已經形成了完整的二次元游戲生態，用戶擁有較高粘性。圖表87：嗶哩嗶哩游戲中心 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 存量存量二次元二次元優質游戲維持長線運營，優質游戲維持長線運營，FGO 碧藍航線表現良好。碧藍航線表現良好。嗶哩嗶哩長線運營能力持續提升，公司收入占比最大的兩款游戲FGO 碧藍航線在上線 6-7 年后仍維持較為穩定的流水，其中碧藍航線六周年之際，游戲用戶付費人數及收入均創下新高；FG

147、O 七周年 DAU 高于 16 年上線之初。我們認為公司長線運營能力較強，配合其優質的代理/自研游戲，有望持續為公司貢獻穩健游戲收入。投資多家游戲研發商，鎖定優質游戲產品。投資多家游戲研發商，鎖定優質游戲產品。公司近年投資多家游戲研發商，包括上海蠻啾、中手游、心動網絡、摸魚互動等公司，其中股權投資占比大部分低于50%，我們認為公司目的在于與優質游戲研發上進行綁定，對優質游戲進行獨家代理以及聯運發行。目前版號審批邊際轉好，公司獨家代理以及游戲聯運收入以有望實現增長，同時有望與平臺直播、視頻內容形成聯動，形成游戲業務與內容生態的正向循環。公司深度報告 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

148、報告末頁聲明 圖表88：嗶哩嗶哩外部投資工作室梳理（部分歷史投資情況梳理）工作室名稱工作室名稱 股權占比股權占比 主要產品主要產品 上海蠻啾上海蠻啾 20%碧藍航線 心動網絡心動網絡 5%TapTap 游戲平臺 中手游中手游 7%仙劍IP 青瓷數碼青瓷數碼 3%最強蝸牛 東風工作室東風工作室 10%三國：謀定天下 資料來源：游戲陀螺，企查查，競核，新浪財經，長城證券產業金融研究院 嗶哩嗶哩 三國：謀定天下 上線首周表現亮眼，公司游戲業務有望于嗶哩嗶哩 三國：謀定天下 上線首周表現亮眼，公司游戲業務有望于 24H2 迎來拐點。迎來拐點。東風工作室（嗶哩嗶哩持股 10%）研發、嗶哩嗶哩發行的三國：

149、謀定天下上線表現亮眼，首周 iOS 應用商店游戲暢銷榜排行超越和平精英 逆水寒，位列第三（排除6 月 19 日崩壞：星穹鐵道活動影響）；根據其 iOS 商店排名以及與該游戲較為類似的三國 SLG 題材的三國志：戰略版 率土之濱，我們預計該游戲首月流水有望超 10億元，按 SLG 游戲 6-9 個月流水攤銷周期計，2024 年該游戲有望為公司貢獻 15-20 億元的增量收入。此外，SLG 游戲生命周期較長，且該游戲制作人亦透露出海意向，我們預計該游戲將對公司 24/25 年游戲業務收入產生積極影響。圖表89：三國：謀定天下及競品游戲 iOS 暢銷榜排行對比 資料來源：七麥數據，長城證券產業金融研

150、究院 該游戲延續了行業“降肝減氪”的趨勢，作為新時代該游戲延續了行業“降肝減氪”的趨勢，作為新時代 SLG 游戲打開市場空間。游戲打開市場空間。三國：謀定天下區別于許多傳統 SLG，通過多項創新和優化設計，使游戲更貼近玩家需求。例如，游戲中建筑秒建成和自動鋪路功能，大大簡化了玩家的操作流程，使得游戲體驗更加流暢。這些創新設計不僅提高了游戲的可玩性，減負的同時大大增強了玩家黏性。更重要的是，B 站通過這些方式，讓該產品吸引了大量年輕玩家，成功打破了 SLG 游戲屬于中年人的刻板印象和市場壁壘。此外，由于 SLG 游戲買量成本高且回本周期長，因此近年游戲市場缺乏優質的“三國+SLG”新品，三國：謀

151、定天下的上線從一定程度上填補了該細分品類的空白，為其成功的第二大關鍵要素。05101520253035406/13/246/14/246/15/246/16/246/17/246/18/246/19/246/20/246/21/246/22/246/23/246/24/246/25/246/26/246/27/246/28/246/29/246/30/247/1/247/2/247/3/247/4/247/5/247/6/247/7/247/8/247/9/24三國：謀定天下三國志：戰略版率土之濱公司深度報告 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3 游戲業務收入預測

152、游戲業務收入預測 嗶哩嗶哩三國：謀定天下上線后表現超市場預期，我們預計該游戲 2024 年有望為公司貢獻 11-15 億元收入，此外熾焰天穹等游戲儲備陸續上線亦將為公司貢獻增量收入，以上將帶動公司游戲業務邊際轉好。同時，嗶哩嗶哩擁有國內較為活躍的年輕用戶群體，作為面向年輕一代的視頻社區公司擁有游戲行業的天然優勢，隨公司游戲分銷能力的提升以及重點游戲陸續上線，我們預計公司游戲業務收入將重回增長通道，公司2024-2026 年游戲業務將實現收入 58/70/77 億元，同比增長 44%/22%/9%。公司深度報告 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.投資建議投資建議 收

153、入端：收入端：我們預計 2024-2026 年公司增值服務業務分別實現營收 112/124/133 億元，同比 增 長 13%/11%/7%；廣 告 營 銷 業 務 實 現 營 收 82/99/118 億 元，同 比 增 長28%/21%/18%；游戲業務實現營收 58/70/77 億元，同比增長 44%/22%/9%；其他業務實現營收 18/15/12 億元，同比下降 17%/16%/18%。圖表90：公司營業收入預測 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 增值服務增值服務 增值服務收入（億元）增值服務收入（億元）99.1 1

154、11.9 124.0 133.0 同比增速（同比增速（%）14%13%11%7%廣告營銷廣告營銷 廣告營銷收入（億元）廣告營銷收入（億元）64.1 82.1 99.5 117.7 同比增速（同比增速（%）27%28%21%18%游戲游戲 游戲業務收入（億元）游戲業務收入（億元）40.2 57.9 70.3 76.8 同比增速（同比增速（%）-20%44%22%9%電商及其他電商及其他 電商及其他收入（億元）電商及其他收入（億元）21.9 18.1 15.2 12.5 同比增速（同比增速（%）-29%-17%-16%-18%總營業收入總營業收入 總營業收入（億元）總營業收入（億元）225.3 2

155、69.9 308.9 339.9 同比增速（同比增速（%）3%20%14%10%資料來源：公司2023年財報，長城證券產業金融研究院 成本端：成本端：公司 21-23 年毛利率分別為 20.86%/17.58%/24.16%，我們認為公司后續毛利率有較大上升空間，主要因（1）公司目前商單廣告占比較高，此類廣告向 UP 主分成比例在 90%-95%左右，毛利率較低。隨公司廣告基建逐漸完善，嗶哩嗶哩效果廣告占收入比例逐漸提升，此類廣告擁有較高毛利率，有望帶動廣告業務毛利率上行；（2）嗶哩嗶哩大會員業務擁有較強的規模效應，隨付費用戶數增長，嗶哩嗶哩大會員業務毛利率將逐漸上行；（3）直播業務分成比例有

156、望下降。綜上，我們預計公司 24-26 年毛利率分別為 31.8%/35.1%/38.0%。費用端：費用端：公司銷售費用有望貢獻較大降本彈性，主要受益于嗶哩嗶哩差異化的社區氛圍以及優質內容供給帶來的高用戶粘性。此外，通過公司員工結構優化，嗶哩嗶哩研發及管理費用亦有下降空間。展望未來，嗶哩嗶哩期間費用率有望持續下行，銷售費用或將貢獻主要彈性，帶動公司盈利能力提升。綜上，我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為13.91%/11.98%/10.56%，管理及研發費用率分別為23.43%/20.21%/18.65%。圖表91：公司期間費用率預測 20232023A A 2024E2024

157、E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率銷售費用率 17.38%13.91%11.98%10.56%管理費用率管理費用率 9.42%7.87%7.05%6.31%研發費用率研發費用率 19.83%15.56%13.16%12.25%資料來源：公司2023年財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利潤端：利潤端：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為-16.00/8.14/28.28 億元；經調整歸母凈利潤分別為-1.70/22.53/41.46 億元，經調整凈利潤率分別為-0.6%/7.3%/12.

158、2%。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 270/309/340 億元；經調整歸母凈利潤-1.70/22.53/41.46 億元；對應 25/26 年 PE 分別為 22.20/12.07 倍。公司用戶流量質量以及規模高速增長，商業化進程提速，有望于 24Q3 開始實現調整后運營利潤轉正，并且開始盈利，我們看好公司內容生態以及商業化的雙向賦能，首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 用戶增長不及預期：用戶增長不及預期：流量為平臺變現基礎，若公司用戶增長/留存不及預期，或導致流量規模及質量降低，影響公司收入及利潤；宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：我國經濟

159、在 23 年保持了平穩向上發展，但同時仍無法完全消除宏觀經濟承壓的顧慮，宏觀經濟若發生波動，或將影響公司電商、在線營銷、直播業務發展；商業化變現不及預期商業化變現不及預期：若平臺因外部競爭、監管壓力等因素導致廣告、電商等業務商業化表現不及預期，公司收入及利潤端或將有所承壓。視頻行業競爭加劇視頻行業競爭加?。喝粢曨l行業競爭加劇，公司成本及費用或將受到上行壓力。公司深度報告 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E

160、 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 24453 18727 19861 20973 21486 營業收入營業收入 21899 22528 26993 30891 33992 現金 10187 7242 8098 9267 10198 營業成本 18050 17086 18412 20042 21092 應收票據及應收賬款 1329 1574 1816 2078 2287 銷售費用 4921 3916 3755 3701 3590 預付賬款 3110 1742 1849 1904 1863 研發及管理費用 7286 659

161、0 6324 6243 6340 其他流動資產 9827 8170 8098 7723 7138 財務費用-10-342 62 70 47 非流動資產非流動資產 17378 14432 15299 15713 15673 營業利潤營業利潤-8348-4722-1560 836 2924 固定資產 1227 715 814 1084 1276 營業外收入 944-11 10 10 10 無形資產 4327 3628 3846 3689 3157 利潤總額利潤總額-7404-4733-1550 846 2934 其他非流動資產 11824 10090 10640 10940 11240 所得稅 1

162、04 79 46 30 100 資產總計資產總計 41831 33159 35160 36685 37159 凈利潤凈利潤-7508-4812-1596 816 2834 流動負債流動負債 17093 18104 21072 21782 19421 少數股東損益-11 11 4 2 6 短期借款 6621 7456 8984 8496 5266 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-7497-4822-1600 814 2828 應付票據及應付賬款 4292 4334 4761 5182 5454 EBITDA -3800-2152-55 2801 5321 其他流動負債 6180 6314 73

163、28 8104 8702 EPS（元/股）-17.80-11.45-3.80 1.93 6.71 非流動負債非流動負債 9498 651 1280 1280 1280 長期借款 8683 1 629 629 629 主要財務比率主要財務比率 其他非流動負債 814 650 650 650 650 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 26591 18755 22352 23061 20701 成長能力成長能力 少數股東權益 2 12 16 18 24 營業收入（%）13.0 2.9 19.8 14.4 10.0 資本公積 15179 1

164、4179 13179 12179 11179 歸屬母公司凈利潤（%）-10.3 35.9 66.8 151.1 247.3 歸屬母公司股東權益 15238 14392 12792 13606 16434 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 41831 33159 35160 36685 37159 毛利率（%）17.6 24.2 31.8 35.1 38.0 凈利率（%）-34.3-21.4-5.9 2.6 8.3 ROE（%）-49.2-33.5-12.5 6.0 17.2 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC（%）-21.7-19.1-7.2 3

165、.9 12.6 -3911 267 462 3132 5422 償債能力償債能力 -7508-4812-1547 851 2939 資產負債率（%）63.6 56.6 63.6 62.9 55.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈負債比率（%）33.6 1.5 11.8-1.0-26.1 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動比率 1.4 1.0 0.9 1.0 1.1 經營活動現金流經營活動現金流 -3911 267 1051 4018 6498 速動比率 0.9 0.6 0.6 0.6 0.7 凈利潤 -7508-4812-1596 816 2

166、834 營運能力營運能力 折舊攤銷 3614 2923 1433 1886 2340 總資產周轉率 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 財務費用 -10-342 62 70 47 應收賬款周轉率 16.5 14.3 14.9 14.9 14.9 其他經營現金流 -8 2497 1152 1246 1277 應付賬款周轉率 4.2 3.9 3.9 3.9 3.9 投資活動現金流投資活動現金流 10609 1762-2290-2290-2290 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 2406 1494 2300 2300 2300 每股收益（最新攤?。?17.80-11.45-3.80 1.9

167、3 6.71 其他投資現金流 8203 268-4590-4590-4590 每股經營現金流（最新攤?。?9.28 0.63 2.49 9.54 15.43 籌資活動現金流籌資活動現金流-4355-5075 2095-558-3277 每股凈資產（最新攤?。?6.17 34.16 30.37 32.30 39.01 短期借款 5389 834 1528-488-3230 估值比率估值比率 長期借款-9101-8683 629 0 0 P/E -6.6-10.2-30.8 60.5 17.4 其他籌資現金流 -643 2773-62-70-47 P/B 3.2 3.4 3.8 3.6 3.0 現

168、金凈增加額現金凈增加額 2343-3046 856 1169 930 EV/EBITDA-3.1-3.3-2453.5 92.9 71.9 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟

169、、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向

170、本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析

171、師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場

172、同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681