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1、 嗶哩嗶哩-W(09626)/傳媒/公司深度研究報告/2023.05.31 請閱讀最后一頁的重要聲明！新世代內容社區，商業化持續提升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-31 收盤價(港元)127.50 流通股本(億股)3.26 每股凈資產(港元)49.82 總股本(億股)4.10 最近 12 月市場表現 分析師分析師 潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 用戶高

2、質量增長，平臺生態持續完善用戶高質量增長，平臺生態持續完善：2022 年公司在控制銷售費用的基礎上，實現了用戶高質量增長，第四季度公司 MAU 達到 3.26 億人，同比增長20%，DAU 達到 9280 萬人，同比增長 29%，超過 DAU 增速。平臺生態持續完善，Q4 用戶月均互動量 136 億次，內容創作者同比增長 25%，社區氛圍向好。B 站核心用戶圈層是以 Z 世代為代表的年輕群體，隨著用戶年齡的成長，消費能力、認知能力在內容平臺中均處于領先，商業價值持續提升。商業化能力持續提升，商業化能力持續提升，大環境改善業績增長空間大大環境改善業績增長空間大：公司業務結構多元，圍繞優質用戶群體

3、，商業化能力提升推動公司業績持續增長。2022 年廣告大盤承壓背景下，公司廣告業務實現同比增長 12%，受益于效果類廣告增長驅動；公司核心二次元用戶圈層是流量基本盤，游戲發行、運營生態優勢明顯，自研游戲聚焦優勢的二次元賽道；增值服務夯實公司業績基礎，大會員收入具備量價齊升空間；加強探索電商賽道，平臺流量運轉有望加速。戰略轉向單用戶價值拓展，降本增效有望推動盈利戰略轉向單用戶價值拓展，降本增效有望推動盈利拐點拐點到來到來：B 站社區屬性有望持續吸納青年群體，公司用戶拓展戰略已從擴圈轉向單個用戶價值提升，Story Mode 等新產品形態有效增強用戶使用度，在線時長、內容瀏覽量顯著增加，商業價值持

4、續增厚。2022 年公司開始推動降本增效，縮減無效支出、提升費用 ROI，展望未來，公司有望較快迎來盈利拐點。投資投資建議建議：公司為國內中視頻內容社區龍頭，用戶具有較高成長價值。我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入 253.6/291.6/327.6 億元，實現凈利潤-43.2/-25.2/-1.57 億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：用戶增長不及預期；游戲上線不及時；監管趨嚴等風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)19,384 21,

5、899 25,363 29,159 32,764 收入增長率(%)61.54 12.98 15.82 14.96 12.36 歸母凈利潤(百萬)-6,789-7,497-4,320-2,515-157 凈利潤增長率(%)-125.43-10.43 42.38 41.78 93.74 EPS(元/股)-17.87-18.99-10.40-6.06-0.38 PE-18.14-8.89-11.08-19.03-304.20 ROE(%)-31.28-49.20-38.44-27.81-1.71 PS 6.58 3.08 1.89 1.64 1.46 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 注：股

6、價為 5 月 31 日，匯率為 1 港元=0.904 人民幣 -62%-38%-13%11%35%60%嗶哩嗶哩-W恒生指數傳媒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 新世代的文化內容社區，商業化進程提速新世代的文化內容社區，商業化進程提速.5 1.1 嗶哩嗶哩：小眾內容社區成長為年輕群體的文化集散地嗶哩嗶哩：小眾內容社區成長為年輕群體的文化集散地.5 2 年輕用戶具備高成長價值，平臺生態持續優化年輕用戶具備高成長價值，平臺生態持續優化.8 2.1 二次元社區文化濃厚，持續增強內容供給二次元社區文化濃厚，持續增強內容供給.8 2.1.1 優質

7、內容是平臺高粘性的核心，優質內容是平臺高粘性的核心，B 站持續增加站持續增加 OGV 內容供應內容供應.11 2.2 平臺用戶高質量增長，生態持續完善平臺用戶高質量增長，生態持續完善.12 3 流量持續增長，廣告業務具備較高增長空間流量持續增長，廣告業務具備較高增長空間.14 3.1 品牌營銷具備獨特生態優勢，內容營銷發揮社區中長尾流量品牌營銷具備獨特生態優勢，內容營銷發揮社區中長尾流量.16 3.2 效果廣告增長空間廣闊，效果廣告增長空間廣闊，Story mode 拓寬拓寬內容形式內容形式.18 3.3 花火平臺加速流量變現花火平臺加速流量變現.20 4 游戲發力自研方向，增值服務成為穩定支

8、撐游戲發力自研方向，增值服務成為穩定支撐.22 4.1 游戲業務打開增長上限，社區適配游戲運營游戲業務打開增長上限，社區適配游戲運營.22 4.2 增值服務業務穩定增長，為公司業績筑基增值服務業務穩定增長，為公司業績筑基.24 4.2.1 優優質內容推動大會員持續增長，內容付費具備增長空間質內容推動大會員持續增長，內容付費具備增長空間.24 4.2.2 直播與視頻內容形成互補，流量增長帶來變現空間直播與視頻內容形成互補，流量增長帶來變現空間.26 5 盈利預測盈利預測.27 6 風險提示風險提示.29 圖圖 1.B 站發展歷程站發展歷程.5 圖圖 2.B 站股權結構站股權結構.6 圖圖 3.B

9、 站商業化部門調整站商業化部門調整.6 圖圖 4.B 站業務構成站業務構成.7 圖圖 5.商業化提升推動商業化提升推動 B 站營收穩定增長站營收穩定增長.7 圖圖 6.各項業務收入情況（億元）各項業務收入情況（億元）.7 圖圖 7.毛利毛利潤有所下滑潤有所下滑.8 圖圖 8.2022 年公司經營性凈虧損年公司經營性凈虧損.8 圖圖 9.銷售費用率下降銷售費用率下降.8 圖圖 10.B 站特色功能站特色功能.9 內容目錄 圖表目錄 SU9YtXjWnVnPoMsPaQ8Q9PnPoOmOtQjMoOrPeRoOpO6MpPyRNZnQoRxNoOrQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

10、標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.B 站視頻日益豐富站視頻日益豐富.9 圖圖 12.B 站分區站分區.10 圖圖 13.2023 年年 5 月各分區視頻瀏覽量月各分區視頻瀏覽量.10 圖圖 14.活躍創作者活躍創作者數量數量.11 圖圖 15.平臺互動量持續增長平臺互動量持續增長.11 圖圖 16.歷年國創動畫發布會中發布動畫數量（部）歷年國創動畫發布會中發布動畫數量（部）.12 圖圖 17.B 站引入中國奇譚等優質國創作品站引入中國奇譚等優質國創作品.12 圖圖 18.B 站自制劇集站自制劇集.12 圖圖 19.MAU 及增速及增速.13 圖圖 20.大會員用戶與通過考試

11、的大會員用戶與通過考試的正式會員數增長正式會員數增長.13 圖圖 21.用戶使用時長持續增長用戶使用時長持續增長.13 圖圖 22.2022 年四季度年四季度 B 站站 DAU/MAU 提升提升.13 圖圖 23.付費用戶數（萬）及付費率付費用戶數（萬）及付費率.13 圖圖 24.付費用戶付費用戶 ARPPU（元）（元）.13 圖圖 25.獲客成本降低獲客成本降低.14 圖圖 26.留客成本降低留客成本降低.14 圖圖 27.B 站廣告業務增長（億元）站廣告業務增長（億元）.14 圖圖 28.廣告業務廣告業務 ARPU（元）（元）.15 圖圖 29.B 站用戶轉化漏斗站用戶轉化漏斗.15 圖圖

12、 30.B 站日均視頻瀏覽量（億）站日均視頻瀏覽量（億）.16 圖圖 31.我國我國 Z 世代群體規模世代群體規模.17 圖圖 32.Z 世代用戶線上消費能力世代用戶線上消費能力.17 圖圖 33.汽車內容創作者大幅增長汽車內容創作者大幅增長.17 圖圖 34.2022 年花火平臺年花火平臺 UP 主接單同比增長情況主接單同比增長情況.17 圖圖 35.B 站品牌廣告類型站品牌廣告類型.18 圖圖 36.效果廣告資源位效果廣告資源位.18 圖圖 37.2021 年年 B 站信息流廣告品牌方投放情況站信息流廣告品牌方投放情況.19 圖圖 38.Story Mode 單列呈現形式效果較好單列呈現形

13、式效果較好.19 圖圖 39.瀏覽量穩定提升瀏覽量穩定提升.20 圖圖 40.B 站花火平臺促進商單廣告提速站花火平臺促進商單廣告提速.21 圖圖 41.月活創作者規模月活創作者規模.21 圖圖 42.2022 年年 B 站商單視頻分區分布站商單視頻分區分布.22 圖圖 43.B 站頭部游戲依賴度降低站頭部游戲依賴度降低.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.代表性游戲多為代表性游戲多為 AGC 相關類型游戲相關類型游戲.23 圖圖 45.在線直播市場空間較廣在線直播市場空間較廣.23 圖圖 46.增值服務收入是公司重要業績支撐

14、增值服務收入是公司重要業績支撐.25 圖圖 47.直播及增值服務收入構成直播及增值服務收入構成.25 圖圖 48.B 站大會員數量呈增長趨勢站大會員數量呈增長趨勢.25 圖圖 49.平臺內容成本持續增長平臺內容成本持續增長.25 圖圖 50.在線直播市場空間較廣在線直播市場空間較廣.26 圖圖 51.直播對用戶時長提升較大（分鐘）直播對用戶時長提升較大（分鐘）.27 圖圖 52.B 站直播用戶在線付費意愿較高站直播用戶在線付費意愿較高.27 圖圖 53.B 站直播艦隊數（個）站直播艦隊數（個）.27 表表 1.B 站歷年引入番劇播放站歷年引入番劇播放 TOP1.11 表表 2.B 站廣告營銷產

15、品站廣告營銷產品.15 表表 3.2022 年年 B 站游戲板塊投資情況站游戲板塊投資情況.24 表表 4.B 站重點儲備游戲站重點儲備游戲.24 表表 5.B 站當前會員費用較同類型平臺低（元）站當前會員費用較同類型平臺低（元）.26 表表 6.公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）.28 表表 7.B 站可比公司估值對比站可比公司估值對比.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 新世代的文化內容社區，商業化進程提速新世代的文化內容社區，商業化進程提速 1.1 嗶哩嗶哩：小眾內容社區成長為年輕群體的文化集散地嗶哩嗶哩：小眾內容社區

16、成長為年輕群體的文化集散地 嗶哩嗶哩的前身 Mikufans 成立于 2009 年，是國內較早的二次元視頻網站，早期用戶以二次元愛好者為主，如今已經成長為以二次元、新世代用戶為核心圈層，用戶外延持續擴張的中視頻內容社區。早期平臺 ACG 社區氛圍濃厚，UGC 為平臺主要的內容供給，用戶將自己剪輯的游戲、動漫視頻以及搬運的番劇等內容上傳到網站中，供其他用戶觀看，由于整個用戶群體愛好接近，網站中形成了良好的分享和反饋氛圍。2013 年開始，B 站開始了公司化的商業運作，平臺持續拓展直播、游戲代理、正版視頻播放和制作等業務.憑借移動互聯網和視頻化的浪潮，B 站吸引了更寬泛興趣圈層的用戶，進一步推動

17、UP 主為代表的內容創作者數量增長，UGC、PUGC 內容獲得極大豐富，B 站逐步成長為 Z 時代年輕人聚集的視頻社區。2018 年公司在美國納斯達克交易所上市，2021 年赴香港聯交所二次上市，目前已成為國內用戶規模較大的中視頻內容社區。2022 年公司營業收入達 219億元，2022 年四季度月均活躍用戶數增長至 3.26 億。圖1.B 站發展歷程 數據來源：公司招股書、天眼查、財通證券研究所 管理層互聯網管理層互聯網行業經驗豐富行業經驗豐富，持股持股穩定穩定。公司董事會和管理層主要由董事長陳睿、創始人徐逸和副董事長兼 COO 李旎組成。陳睿于 2014 年起擔任公司董事會主席兼首席執行官

18、，曾擔任金山軟件研發經理，2011 年陳睿向 B 站進提供了 500 萬元的天使輪投資，在其擔任聯合創始人的獵豹移動上市后，正式加入 B 站擔任現任職位。徐逸是公司的主要創始人，2009 年其建立了 B 站的前身Mikufans，2014 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 年邀請陳睿加入 B 站并負責公司主要事務。李旎于 2014 年隨陳睿加入 B 站并擔任首席運營官，目前擔任 B 站副董事長兼 COO。圖2.B 站股權結構 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：截止 2022 年 12 月 31 日 管理架構調整，加快商業化進程管理架構調

19、整，加快商業化進程。根據晚點 LatePost，2022 年 7 月，B 站為提升商業化的戰略地位，加快商業化進程，對多個核心業務部門及其負責人進行了調整。調整后，B 站副總裁劉智負責商業化中臺體系（商業產品部、商業技術部、商業運營部、商業資源管理部）以及主站商業中心，營銷中心由總經理王旭負責。組織架構調整后，劉智與王旭均向 B 站副董事長兼 COO 李旎匯報。圖3.B 站商業化部門調整 數據來源：晚點 LatePost、財通證券研究所 基于基于持續增長的持續增長的內容與用戶生態，逐步提升商業化能力，推動平臺正向運轉內容與用戶生態，逐步提升商業化能力，推動平臺正向運轉?；谄脚_內容供給，B 站

20、發展出增值服務（包括直播打賞、大會員服務）、廣告業務（包括品牌、效果類廣告）、游戲業務（自研游戲、代理游戲運營）、電商及其他業務（自營電商、直播帶貨）等四大主營業務板塊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 增值服務目前是公司主營業務中占比較大的一部分，具體包括大會員服務、直播和嗶哩嗶哩漫畫及貓耳音頻的增值服務；廣告業務是公司快速增長的業務板塊，公司提供包括品牌營銷、效果營銷及內容營銷等廣告形式；游戲業務是公司 2020年之前主要的收入構成部分，隨著廣告業務、增值服務收入增長，近兩年來占比有所下降；電商業務及其他主要為通過開發 ACG 作品的實體

21、商品獲得銷售收入和組織相關線下活動獲得門票收入。圖4.B 站業務構成 數據來源：公司財報、財通證券研究所 圖5.商業化提升推動 B 站營收穩定增長 圖6.各項業務收入情況（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 2022 年全年公司實現毛利潤 38.5 億元，較 2021 年小幅下降，主要受分成成本增加等因素影響，2022 年凈虧損為 75 億元，凈虧損率有所收窄。成本費用方面，2022 年營業成本為 180 億元，較 2021 年增長 18%。2022 年公司加強費用控制，在 MAU 實現較大增長的同時，公司銷售費用率有所下降，營銷費用 49 億元，同比

22、減少 15%，下降明顯，管理費用 25 億元，同比增長 37%，研發費用 48 億元，同比增長 68%，主要由于增加了一次性的裁員支出和終止部分游戲項目的支出，預期后續費用端將有所改善。按季度看，邊際情況有所好轉，2022 年 Q4 毛利潤同比升至 20.3%，下半年凈虧損同比收窄 32.8%。0%20%40%60%80%100%05010015020025020182019202020212022營收（億元）yoy05010015020025020182019202020212022移動游戲直播及增值服務廣告電商及其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/

23、證券研究報告 圖7.毛利潤有所下滑 圖8.2022 年公司經營性凈虧損 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖9.銷售費用率下降 數據來源：wind、財通證券研究所 2 年輕年輕用戶具備高用戶具備高成長成長價值，價值，平臺平臺生態持續優化生態持續優化 2.1 二次元社區文化濃厚，持續增強內容供給二次元社區文化濃厚，持續增強內容供給 B 站起源于小眾文化的差異化發展模式，早期為區分用戶群體實現社區快速建立起到顯著作用，沉淀下來獨特的產品形態。依靠其彈幕文化和一鍵三連、投幣等特色功能，一方面充分拉近了創作者與普通用戶的距離，使創作者獲得精神性激勵，另一方面也能提

24、升用戶的社區參與感，增強用戶的使用習慣。0%5%10%15%20%25%0102030405020182019202020212022毛利潤（億元）毛利率-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-80-70-60-50-40-30-20-10020182019202020212022凈虧損（億元）凈虧損率0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.B 站特色功能 數據來源：嗶哩嗶哩官網、財通證券研究所 伴

25、隨年輕用戶共同成長的內容生態，文化圈層持續豐富伴隨年輕用戶共同成長的內容生態，文化圈層持續豐富。根據2021 年 B 站創作者生態報告，平臺已經形成了 200 萬個文化標簽、7000 個核心文化圈層，成為年輕用戶重要的文化交流社區，用戶粘性高。圖11.B 站視頻日益豐富 數據來源：嗶哩嗶哩2021B 站創作者生態報告、財通證券研究所 分區持續演化，迎合用戶需求分區持續演化，迎合用戶需求。作為能體現 B 站社區屬性的 PUGC 內容，早期僅以 AMV（動畫音樂錄像）、MAD（動畫音樂剪輯）以及二次元游戲分享等為主。2015 年左右，B 站上出現了更多以廣告、影視劇、小品等多樣化素材剪輯創作的視頻

26、作品，擴寬了 B 站中作品的種類，也使得更多非二次元愛好者的用戶進入 B站，與此同時，B 站也主動降低了成為正式會員需要通過的答題考試的難度。站內視頻類型的豐富增強了 B 站對于更大規模用戶的吸引力，也進一步催生了更多樣化的創作者，并誕生了更多原創而非二創的視頻，B 站日漸成為更廣大年輕人分享更廣泛的興趣愛好、學習各種知識的平臺。從一級分區的瀏覽情況看，5 月生活、游戲、知識等分區投稿量、瀏覽量靠前。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.B 站分區 數據來源：B 站官網、財通證券研究所 圖13.2023 年 5 月各分區視頻瀏覽量 數據

27、來源：火燒云數據、財通證券研究所 B 站是站是 UGC、PUGC 內容創作的內容創作的典型平臺，創作者是重要內容供應方，高互動量典型平臺，創作者是重要內容供應方，高互動量體現社區活躍度體現社區活躍度。根據公司財報，22 年 Q4 平臺月活躍 UP 主數量達到 380 萬，0%5%10%15%20%25%生活游戲知識影視動畫音樂娛樂運動時尚美食科技動物圈舞蹈汽車國創鬼畜資訊紀錄片番劇電視劇電影其他投稿件占比播放量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 月均投稿量達到 4.6 條，整體上升趨勢明顯，全年月均互動量同比高增，平臺活躍度較高。圖14

28、.活躍創作者數量 圖15.平臺互動量持續增長 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 2.1.1 優質內容是平臺高粘性的核心，優質內容是平臺高粘性的核心，B 站持續增加站持續增加 OGV 內容供應內容供應 二次元番劇引入居首，順應平臺核心用戶需求，二次元氛圍濃厚，文化特征明顯二次元番劇引入居首，順應平臺核心用戶需求，二次元氛圍濃厚，文化特征明顯。B 站用戶興趣圈層主要圍繞泛二次元、娛樂類內容展開，對比主要的長視頻平臺，B 站在日本番劇引入上較為集中，AGC 內容是平臺的內容核心，目前 B 站仍為國內引進境外動漫的重要視頻平臺，曾獨家引進鬼滅之刃等諸多大熱作品。表

29、1.B 站歷年引入番劇播放 TOP1 番劇名 播放量（億次）B 站評分 2022 年 間諜過家家 7.1 9.7 2021 年 國王排名 5 7 2020 年 咒術回戰 7.8 9.7 2019 年 鬼滅之刃 9.5 9.7 2018 年 JOJO 的奇妙冒險：黃金之風 5.2 9.8 2017 年 黑色四葉草 3.8 9.5 2016 年 JOJO 的奇妙冒險：不滅鉆石 2.6 9.8 2015 年 OVERLORD 4.5 9.6 2010-2014 年 JOJO 的奇妙冒險 2.3 9.8 2005-2009 年 銀魂 3.6 9.9 數據來源：B 站官網、財通證券研究所 外購國創作品，

30、內研自制劇集外購國創作品，內研自制劇集。近年來，積極發力國漫類番劇，B 站從 2018 年起每年舉辦國創動畫發布會，公布 B 站本年度最新出品的國產動畫作品，到 2022 年0.01.02.03.04.05.0050100150200250300350400月活躍UP主(萬)UP主月平均投稿量（條）0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201401601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22月均互動量（億）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

31、評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 累計推出了 184 部國創動畫作品，2023 年引入中國奇譚等優質國創作品反響熱烈。公司同時積極推出自制劇集，2020 年嗶哩嗶哩自制綜藝說唱新世代成為爆款綜藝，截止 2023 年五月底總播放量已達 8.6 億次；推出了風犬少年的天空等熱播青春題材劇集，站內瀏覽量達到 7 億。圖16.歷年國創動畫發布會中發布動畫數量（部）圖17.B 站引入中國奇譚等優質國創作品 數據來源：嗶哩嗶哩官方公眾號、財通證券研究所 數據來源：嗶哩嗶哩官網、財通證券研究所 圖18.B 站自制劇集 數據來源：嗶哩嗶哩官網、豆瓣、財通證券研究所 2.2 平臺用戶高質量增長平臺

32、用戶高質量增長，生態持續完善，生態持續完善 B 站與其他內容平臺形成錯位競爭，社區文化認同感較強站與其他內容平臺形成錯位競爭，社區文化認同感較強。B 站作為中視頻為主的社區內容分享平臺，與其他短視頻、長視頻內容平臺錯位競爭，知乎、小紅書具有類似的社區屬性，但以圖文內容為主。2022 年 Q4，B 站通過考試會員數達到1.95 億，代表 B 站圈層文化的認同持續提升，大會員數量持續增長，2022 年 Q4達到 2140 萬。成功成功“破圈”“破圈”用戶快速增長，用戶用戶快速增長，用戶粘性持續提升粘性持續提升。2019 年“破圈”以來，B 站加快獲客，月活從 2019 年 Q4 的 1.3 億增加

33、到 2022 年 Q4 的 3.3 億。用戶日均使用時長從 2020 年 Q1 的 87 分鐘增長至 2022 年 Q4 的 96 分鐘，2019 年“破圈”帶動 MAU 大幅增長，導致 DAU/MAU 有所下滑，但平臺高留存率，推動 2022 年后DAU/MAU 逐步回升，B 站社區保持高質量發展。02040602018年2019年2020年2021年2022年國創動畫發布會發布動畫數量劇集名稱站內播放量B站評分B站評分人數 彈幕數量 豆瓣評分 豆瓣評分人數出品公司三悅有了新工作3.7億9.41.6萬65.6萬8.48.2萬嗶哩嗶哩正義的算法2.2億9.41.2萬38.7萬8.13.1萬嗶哩

34、嗶哩、華特迪士尼珍饈記2.4億8.11.4萬84萬6.82.4萬歡娛影視、嗶哩嗶哩雙鏡1.8億9.62.9萬192.4萬6.86萬歡娛影視、嗶哩嗶哩突如其來的假期1.3億9.61.7萬49.7萬7.35.5萬嗶哩嗶哩、萬年影業、完美世界最好的朋友2367萬8.81.1萬33.6萬6.10.6萬嗶哩嗶哩風犬少年的天空7億810萬521.6萬819.4萬歡喜傳媒、嗶哩嗶哩、拾谷影業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.MAU 及增速 圖20.大會員用戶與通過考試的正式會員數增長 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通

35、證券研究所 圖21.用戶使用時長持續增長 圖22.2022 年四季度 B 站 DAU/MAU 提升 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 優質內容供給、社區高活躍度，平臺付費用戶優質內容供給、社區高活躍度，平臺付費用戶付費意愿有望提升付費意愿有望提升。2019 年-2021 年B 站月付費用戶數及付費率持續快速上升，2022 年維持較高水平，2022 年四季度月付費用戶數達 2810 萬人，用戶付費率達到 8.62%。2022 年付費用戶 ARPPU 相比 2018 年有所下降，主要系 B 站游戲業務、增值服務收入增速低于用戶增速所致。圖23.付費用戶數（萬）

36、及付費率 圖24.付費用戶 ARPPU（元）數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000350002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4MAU(萬人)MAU增長率(同比)0500100015002000250000.511.522.5通過考試正式會員數（億）

37、大會員數量（萬）020406080100120用戶日均使用時長（分鐘）24%25%26%27%28%29%30%31%DAU/MAU0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4平均月付費用戶數付費率01002003004002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q

38、12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4付費用戶ARPPU（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 降本增效初見成效，降本增效初見成效，用戶獲取用戶獲取和和運營運營成本降低成本降低。20192021 年 B 站推動用戶群體擴張，營銷費用快速增長，獲客、留客成本持續上升。2022 年公司進一步管控成本，保持用戶高質量增長的同時，實現了較低的銷售費用、平臺運營成本的增長。圖25.獲客成本降低 圖26.留客成本降低 數據來源：公司財報、財通證券研究所 注：

39、以年度銷售費用/MAU 增量計 數據來源：公司財報、財通證券研究所 注：以（內容成本+收入分成成本）/MAU 計 3 流量持續增長流量持續增長，廣告業務，廣告業務具備較高增長空間具備較高增長空間 廣告業務是公司長期收入增長的重要動力，商業化有望加快廣告業務增長廣告業務是公司長期收入增長的重要動力，商業化有望加快廣告業務增長。按季度看，公司廣告業務增速較快，22 年 Q4 受大環境影響略有承壓，但 B 站 2022 年全年廣告收入 51 億元，實現同比增長 12%。當前 B 站用戶生態持續向好，平臺商業基礎設施持續完善，商業化能力提升，有望推動公司廣告業務保持較快增長。圖27.B 站廣告業務增長

40、（億元）數據來源：公司財報、財通證券研究所 廣告產品矩陣豐富，內容營銷獨具特色廣告產品矩陣豐富，內容營銷獨具特色。B 站廣告產品類型主要包括品牌營銷、效果營銷、內容營銷，廣告產品矩陣豐富。品牌廣告由于投放周期較長、短期收02040608010020182019202020212022獲客成本（元/人）01020304050201720182019202020212022留客成本（元/人）-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416181Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22廣告業務收入

41、yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 效不明顯，廣告主投放預算波動較大，因此品牌廣告具有較大彈性；效果廣告收入增長驅動因素主要包括平臺流量、廣告投放算法、廣告庫存等，廣告主以效果付費，投放需求較為穩定，增長空間較大。商單廣告是 B 站內容營銷的差異化產品，UP 主通過植入或定制的形式與品牌方達成合作，通過貼合平臺內容生態的形式實現營銷。我們認為，公司廣告業務增長的核心在于優質的用戶群體，定位清晰、高消費意我們認為，公司廣告業務增長的核心在于優質的用戶群體，定位清晰、高消費意愿、愿、高廣告接受度等高廣告接受度等 B 站用戶是平臺的核心資源

42、，社區化生態有助于品牌傳播站用戶是平臺的核心資源，社區化生態有助于品牌傳播。廣告業務分品類看，品牌廣告有望受大盤恢復帶動品牌方投放增長；平臺效果廣告加載率、CPM 有較高提升空間，長期有望成為重要增長支撐；公司商單廣告抽成較低，主要系讓利于內容創作者，長期看有望推動中尾部流量變現、放大效果廣告投放需求。2022 年 B 站用戶增長較快、外部廣告市場需求疲軟導致以 MAU口徑的 ARPU 有所下滑。圖28.廣告業務 ARPU（元）圖29.B 站用戶轉化漏斗 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：B 站營銷學院、財通證券研究所 表2.B 站廣告營銷產品 營銷方式 廣告產品 品牌營銷 展示型

43、廣告 開屏、搜索品專、大視窗、焦點圖等 整合營銷解決方案 進化論、B 站新品日、品牌號等 效果營銷 流量場景 信息流、播放頁推薦 內容營銷 焦點內容化營銷 內容植入、定制范圍、IP 授權、包裝權益 大事件營銷 Bilibili 新年晚會最美的夜、BM（Bilibili World）等 UP 主營銷 商單合作、創作推廣、邀約廣告 數據來源：B 站營銷官網、財通證券研究所 日均視頻播放量穩定增長，流量日均視頻播放量穩定增長，流量擴張擴張推動廣告資源提升推動廣告資源提升。B 站視頻日均瀏覽量持續提升，一方面，用戶增長帶來日均視頻瀏覽量提升；另一方面，story mode 單列視頻內容形式推動用戶瀏覽

44、量增加。流量增加帶來廣告價值的提升，隨著廣告位填充率提升、廣告 CPM 價格增長，B 站整體流量的貨幣化率有望增加。-20%0%20%40%60%80%100%0510152020182019202020212022ARPU（元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.B 站日均視頻瀏覽量（億）數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.1 品牌品牌營銷具備獨特生態優勢營銷具備獨特生態優勢，內容營銷發揮社區中長尾流量，內容營銷發揮社區中長尾流量 用戶生態具備成長性，賦予品牌營銷獨特的生態優勢用戶生態具備成長性，賦予品牌營銷獨特的生態優

45、勢。Z 世代是平臺的核心的用戶圈層，具有較強的文化認同，優質品牌及優質的傳播內容能夠形成較強的品牌粘性，根據 Quest Mobile 統計數據，2022 年 6 月我國 Z 世代群體（95 年后出生的人群）規模達到 3.42 億人。B 站的強社區屬性、規模效應能夠持續聚攏“青年群體”。用戶消費用戶消費意愿較強，意愿較強，能力提升能力提升。根據 Quest Mobile 統計數據，Z 世代群體的線上消費意愿較強，線上消費能力持續提升，具備高消費潛力，消費能力在 2000 元以上的用戶占比 30.8%，同比增長 2.7%。Z 世代年齡代際切換有望推動平臺消費品牌關注度的變化，學習場景、工作場景、

46、生活場景切換帶來明確的消費方向，高消費品牌逐漸獲得關注。0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540451Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22日均視頻瀏覽量（億）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.我國 Z 世代群體規模 圖32.Z 世代用戶線上消費能力 數據來源：Questmobile、財通證券研究所 數據來源：Questmobile、財通證券研究所 注：數據為 2022 年 6 月 用戶用戶群體成長群體

47、成長切換切換消費方向消費方向，汽車消費關注度提升帶來平臺汽車消費關注度提升帶來平臺汽車廣告汽車廣告投放增長投放增長。根據 B 站公布數據，過去一年，汽車、母嬰、家裝家電內容的 VV 數增長均超過了 100%。根據中國汽車流通協會數據顯示，約 4000 萬的 Z 世代用戶已經迎來購車需求，購車需求較充分反映在 B 站平臺層面，2022 年 Q2 平臺汽車內容創作者全體度大幅增長，頭部創作者數量同比增長 133%，汽車區 UP 主接單人數同比增長達 118%。圖33.汽車內容創作者大幅增長 圖34.2022 年花火平臺 UP 主接單同比增長情況 數據來源：嗶哩嗶哩商業動態、財通證券研究所 數據來源

48、：嗶哩嗶哩商業動態、財通證券研究所 B 站品牌營銷形式包括展示型廣告和整合營銷方案站品牌營銷形式包括展示型廣告和整合營銷方案。展示型廣告即硬廣，包括開屏廣告、推薦頁和分區焦點圖、大視窗等形式；整合營銷方案包括，進化論、B 站新品日、召集令、品牌號等形式。B 站是較為典型的社區生態，品牌傳播及用戶認可度提升需要較長的運營周期，私域流量變現的形式 UP 用戶群體高粘性，提高轉化率成為 B 站未來的發力方向。00.511.522.533.542018-062019-062020-062021-062022-06Z世代用戶規模（億）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Z世代用戶線

49、上消費能力0%20%40%60%80%100%120%140%美食生活游戲知識科技汽車美食生活游戲知識科技汽車 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.B 站品牌廣告類型 數據來源：B 站 APP、財通證券研究所 3.2 效果效果廣告廣告增長空間廣闊，增長空間廣闊，Story mode 拓寬內容形式拓寬內容形式 效果廣告增速快、空間大，長期有望支撐平臺廣告收入進一步增長效果廣告增速快、空間大，長期有望支撐平臺廣告收入進一步增長。B 站平臺效果廣告主要為信息流廣告、推薦頁廣告及 Story mode 豎屏廣告，根據公司財報，2022 年第四

50、季度廣告收入達 15.1 億元，效果類廣告收入同比增長超 50%。效果廣告作為平臺廣告產品矩陣補足，結合品牌廣告有望實現品效合一，同步增長。圖36.效果廣告資源位 數據來源：B 站 APP、財通證券研究所 信息流廣告主多元，信息流廣告主多元，文化娛樂、游戲、電商類廣告文化娛樂、游戲、電商類廣告為主要投放素材為主要投放素材。根據Appgrowing 數據，2021 年 B 站信息流廣告投放文化娛樂類占比 27%，游戲類占比 22.5%，綜合電商類占比 15.5%，前三類占比超過 60%。B 站作為重要的游戲分 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告

51、 發平臺，游戲買量投放相對集中，隨著用戶需求拓展，社交婚戀、教育培訓類廣告有望獲得更大份額，廣告主多元化程度提升。圖37.2021 年 B 站信息流廣告品牌方投放情況 數據來源：Appgrowing、財通證券研究所 信息流廣告驅動因素主要來自流量增長、廣告加載率、信息流廣告驅動因素主要來自流量增長、廣告加載率、CPM 等因素的提升等因素的提升。相較短視頻形式，中視頻內容時長較長，單位使用時間內用戶瀏覽量先天不足，雙列界面較單列內容觸達不足，用戶 VV、CPM 較低。Story Mode 豐富平臺內容形式豐富平臺內容形式，B 站有望站有望參考行業龍頭完善商業生態參考行業龍頭完善商業生態。B 站

52、2021年推出 Story Mode 以順應用戶碎片化時間，22 年 Story mode 對平臺 VV 滲透率提升，日均播放量同比增長超 300%，推動 2022 年平臺日均瀏覽量增長 75.9%。Story Mode 平臺內容形式，單列視頻瀏覽模式有望補足 B 站瀏覽量不足的劣勢，也增強了平臺用戶的留存程度，商業化空間進一步打開。圖38.Story Mode 單列呈現形式效果較好 數據來源：B 站 APP、財通證券研究所 27.32%22.53%15.48%7.02%5.78%2.78%2.71%2.53%13.85%文化娛樂游戲綜合電商社交婚戀教育培訓生活服務醫藥保健食品飲料其他 謹請參

53、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.瀏覽量穩定提升 數據來源：公司財報、財通證券研究所 完善的整合營銷體系，有望加強完善的整合營銷體系，有望加強 B 站流量變現效率站流量變現效率。根據公司財報，B 站戰略重心從推動 MAU 快速增長向 DAU 增長戰略轉移，用戶活躍度、時長增長有望帶來，加強公域流量建設有望拓寬廣告加載率。相比其他平臺，當前 B 站商業化初期，廣告加載率較為保守。需求端看，商業/內容起飛有望帶動“內循環”廣告增長，參考快手，2022 年內循環廣告推動廣告收入實現增長。我們認為，完善的整合營銷體系，有望加強 B 站流量變現效率

54、。3.3 花火花火平臺平臺加速流量變現加速流量變現 商單廣告是 B 站具有差異化的內容營銷方式，UP 主通過植入與定制的方式將內容與品牌廣告結合，用貼近內容生態的營銷形式，實現品牌傳播。2020 年 B 站推出了撮合平臺花火，將品牌方、代理商的推廣需求與 UP 主的接單需求進行撮合，實現了中尾部 UP 主流量的商業變現。類似于快手快分銷平臺，商單內容能夠通過商業起飛投放，進一步實現品牌內容推廣，商單廣告能夠放大品牌主、代理商的廣告投放需求，推動平臺公域流量轉化。0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045日均視頻瀏覽量（億）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

55、證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.B 站花火平臺促進商單廣告提速 數據來源：B 站官網、財通證券研究所 月活創作者數量持續增長，月活創作者數量持續增長，商單廣告與社區、內容生態深度融合商單廣告與社區、內容生態深度融合。商單廣告增長驅動來自 B 站內容供給的持續提升、UP 主接單量的增長，2022 年平臺月活 UP 主數量、人均 UP 主投稿量保持增長，可轉化為商單的內容資源充足。隨著花火平臺的升級，標準化植入、工業化售賣和后鏈路轉化持續優化，品牌持續選擇在花火進行投放，2022 年 77%的廣告主在花火平臺上有持續的投放行為。商單廣告為UP 主帶來正向激勵，

56、2022 年來自花火平臺的商單數量同比增長超過了 40%，接到商單的UP主數量同比增長達43%，其中110萬粉的UP主同比增長超過60%。圖41.月活創作者規模 數據來源：公司財報、財通證券研究所 生活、游戲類視頻瀏覽量居首，商單視頻對應占比較高生活、游戲類視頻瀏覽量居首，商單視頻對應占比較高。B 站用戶偏好泛娛樂內容，用戶基數較高，生活區、游戲區的投稿數量、播放量均高于其他分區，對品牌方來說，生活區傳播效果更佳，內容與消費場景轉化更為直接。從供給端，其0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00501001502002503003504001Q202Q203Q204Q

57、201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22月活躍UP主(萬)UP主月平均投稿量（條）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 他分區的流量增長有望帶來對應分區商單視頻的增長，高轉化價值的內容分區流量增長，是實現商單廣告場景增長的重要驅動。圖42.2022 年 B 站商單視頻分區分布 數據來源：火燒云數據、財通證券研究所 4 游戲游戲發力自研方向，增值服務發力自研方向，增值服務成為穩定成為穩定支撐支撐 4.1 游戲業務打開增長上限，社區適配游戲運營游戲業務打開增長上限，社區適配游戲運營 B 站兼具站兼具流量入口與游戲發行，流

58、量入口與游戲發行，游戲運營具備先天優勢游戲運營具備先天優勢。B 站的核心用戶以年輕的 Z+世代群體為主，對游戲內容更感興趣，B 站首頁一級流量入口可以進入嗶哩嗶哩游戲中心，直接獲取游戲內容資源。B 站與 TapTap 類似，游戲社區持續完善，以二次元游戲為代表的用戶群體粘性較高。借由平臺用戶及內容生態特征，發行運營借由平臺用戶及內容生態特征，發行運營 ACG 類游戲取得成功類游戲取得成功。B 站游戲業務開展早期，以頭部二次元游戲發行與運營為主，2016 年公司獨家代理了知名動漫IP 改編的游戲FGO，借由平臺豐富的二次元用戶群體，持續為公司帶來較高收入貢獻；公司后通過獨家代理碧藍航線、公主連結

59、 Re：Dive等優質二次元類游戲，游戲業務收入占比較大。0%5%10%15%20%25%2022年B站商單視頻分區分布 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.B 站頭部游戲依賴度降低 圖44.代表性游戲多為 AGC 相關類型游戲 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 圖45.在線直播市場空間較廣 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 游戲業務游戲業務聚焦聚焦優勢優勢方向方向，堅定“自研精品、全球發行”戰略，堅定“自研精品、全球發行”戰略。2022 年 11 月，B 站游戲業務經歷重要調整，董事長兼 C

60、EO 陳睿直接負責游戲業務，公司將聚焦優勢的游戲品類，見頂“自研精品、全球發行”的游戲戰略。2022 年公司游戲板塊投資主要集中在泛二次元賽道，游戲品類多以二次元、IP 改編卡牌、RPG 類游戲為主。通過投資持股，公司有望擴張游戲業務產能，通過動漫作品與游戲聯動，結合公司在 AGC 相關領域的生態優勢，有望在細分賽道跑出成功的游戲產品。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%Top3Top102018201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214164Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4

61、Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22手游收入（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.2022 年 B 站游戲板塊投資情況 持股比例 品類 擅長風格 代表作 心源互動 100%ARPG 二次元 雛蜂：深淵天使、鎮魂街：天生為王 龍拳風暴 4%卡牌、格斗 二次元、IP 改編 夢境鏈接、拳魂覺醒 北京時之砂 100%卡牌、SLG 二次元 重裝戰姬 炎魔網絡 25%-泛二次元-魔爆網絡 100%ARPG 動漫 IP 改編 雛蜂:深淵天使 游戲谷 11%頁游-七雄爭霸全民主公 火箭拳 12.50%射擊 機甲 硬核機甲 Iza

62、nagi Games-多元 終結降臨（Death Come True)數據來源：游戲茶館、GameRes 游資網、GameLook、火箭拳官網、游戲谷官網、龍拳風暴官網、天眼查、財通證券研究所整理 儲備游戲豐富，自研游戲上線蓄勢待發儲備游戲豐富，自研游戲上線蓄勢待發。隨著國內版號發放常態化，公司有望受益于行業供給端的修復，目前公司儲備游戲較豐富，自研、代理產品立足優勢品類，有望推動公司游戲業務環比改善。表4.B 站重點儲備游戲 代理/自研 風格/類型 版號 依露希爾：星曉 自研 二次元/卡牌 有 斯露德 自研 二次元/TPS 有 光隙解語 代理 二次元/卡牌 有 納薩力克之王 代理 漫改/卡牌

63、 有 艾塔紀元 代理 二次元/RPG 有 閃耀！優俊少女 代理 二次元/RPG 有 搖光錄 代理 國風/卡牌 有 重構：阿塔提斯 代理 未來風/MOBA 有 伊蘇:夢境交織的長夜 自研 二次元/JRPG 無 碳酸危機 自研 端游/橫版射擊 無/已上線海外 數據來源：B 站官網、財通證券研究所 4.2 增值服務增值服務業務業務穩定增長穩定增長，為公司業績筑基，為公司業績筑基 4.2.1 優質內容推動大會員持續增長，內容付費具備增長空間優質內容推動大會員持續增長，內容付費具備增長空間 優質內容供給，平臺用戶付費意愿增加，直播與增值服務收入成為重要業績支撐優質內容供給，平臺用戶付費意愿增加，直播與增

64、值服務收入成為重要業績支撐。平臺增值服務主要包括大會員、直播業務等，2022 年公司增值服務收入達到 87.15億元，得益于直播業務及大會員收入增長，收入貢獻達到 39.8%，成為公司業績增長重要支撐。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.增值服務收入是公司重要業績支撐 圖47.直播及增值服務收入構成 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 Z 世代內容付費意愿更強，大會員滲透率仍有提升空間世代內容付費意愿更強，大會員滲透率仍有提升空間。2022 年 Q4 公司大會員數增長至 2140 萬人，在 MAU

65、實現較快增長的同時，滲透率維持在 7%左右。B站內容供給持續增長，2022 年內容成本增長至 26.9 億元，優質內容供給帶來用戶付費意愿提升，內容成本占收入比重下降至 13.9%。我們認為，Z 世代群體對于優質內容的付費意愿更強，公司大會員滲透率仍有較大增長空間。圖48.B 站大會員數量呈增長趨勢 圖49.平臺內容成本持續增長 數據來源：公司財報、財通證券研究所 數據來源：公司財報、財通證券研究所 長視頻長視頻收入受會員價格增長驅動，收入受會員價格增長驅動，B 站會員價格較同類型平臺低站會員價格較同類型平臺低。當前長視頻平臺進入提價周期，會員價格成為收入增長主要驅動力，B 站當前會員價格較同

66、類型平臺低，長期來看具備提價空間，有望實現量價齊升。我們認為，會員提價難點在于，一方面平臺缺乏稀缺的內容資源，用戶為內容付費的意愿不足；另一方面，會員服務獲得的消費體驗不高，導致用戶為體驗付費的意愿不高。B 站用戶為內容付費意愿較強，未來平臺有望通過引入優質版權內容、提高會員權益，推動平臺用戶付費意愿的提升。0%10%20%30%40%50%02040608010020182019202020212022直播及增值服務收入（億元）收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020大會員直播其他-10%0%10%20%30%40%50%050010

67、001500200025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4B站大會員數量（萬）環比增速0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400020182019202020212022內容成本（百萬元）占收入比重 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.B 站當前會員費用較同類型平臺低（元）月會員價格 季度會員價格 年度會員價格 最近一次調價 B 站

68、 15 45 148 未調整 愛奇藝 25 68 238 2022.12 優酷 25 68 198 2022.6 騰訊視頻 25 68 168 2022.4 芒果 TV 22 63 218 2022.8 數據來源：B 站官網、愛奇藝官網、優酷官網、芒果 TV 官網、騰訊視頻官網、財通證券研究所 4.2.2 直播直播與視頻內容形成互補，流量增長帶來變現空間與視頻內容形成互補，流量增長帶來變現空間 平臺直播業務是重要的內容形式，與短視頻、中視頻構成完善的產品矩陣，滿足內容消費者的多樣化需求。UP 主直播屬于對主站業務的延伸，主播與視頻內容創作者重合度較高，直播形式能夠增強互動，提高粉絲粘性。根據

69、2022 年 BLS，直播與 PUGV 視頻融合趨勢愈發顯著，開播、投稿并行的 UP 主數量同比較去年提升 143%，且這類 UP 主在投稿數量、開播頻率數據上均高于單獨開播或單獨投稿的 UP 主。在線直播時長空間較廣，源自新世代用戶在線付費意愿增強在線直播時長空間較廣，源自新世代用戶在線付費意愿增強。根據 B 站招股書援引資料顯示，2019 年國內直播市場規模達到 1400 億元，預計未來將保持較快增長。B 站作為用戶付費意愿較高的平臺，隨著平臺生態完善，直播收入有望進一步增長。圖50.在線直播市場空間較廣 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%1

70、40%05001000150020002500300035004000450020162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E直播虛擬禮物（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖51.直播對用戶時長提升較大（分鐘）圖52.B 站直播用戶在線付費意愿較高 數據來源：Questmobile、財通證券研究所 注：數據為 2020 年 2 月 數據來源：Questmobile、財通證券研究所 注：數據為 2020 年 2 月 游戲與虛擬主播是直播內容富集區游戲與虛擬主播是直播內容富集

71、區，B 站頭部站頭部 UP 主多為主播主多為主播。游戲類直播在 B站直播生態中占比較高，同時也是在線直播行業競爭較為激烈的領域，相較于其他平臺，B 站的優勢在于平臺頭部 UP 主多為主播，優質內容創作能力在直播中能夠獲得較大流量；直播內容具備差異化，二次元內容、虛擬直播在平臺具有良好的生態。我們認為，隨著 B 站直播生態完善，強化流量運營與內容供給，直播業務有望獲得較大增量，同時為平臺其他內容形式形成較強協同效應。圖53.B 站直播艦隊數（個）數據來源：公司官網、財通證券研究所 5 盈利預測盈利預測 我們看好 B 站的優質用戶及高活躍度的社區生態，隨著公司持續完善平臺商業基礎設施，我們預計，公

72、司在 2023 年-2025 年有望實現營收 253.6/291.6/327.6 億元，同比增長 16%/15%/12%。050100150200嗶哩嗶哩抖音快手直播用戶非直播用戶0%10%20%30%40%50%60%嗶哩嗶哩抖音快手1000元以上200-1000元200元以下0500100015002000網游手游單機游戲娛樂電臺虛擬主播生活知識百人艦隊數千人艦隊數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 B 站當前廣告加載率尚處低位，我們認為 Story Mode 在 B 站流量池滲透率有望進一步提升，單列廣告廣告觸達效果更佳，瀏覽時長較短

73、，有望推動加載率、CPM 進一步提升，效果廣告增長空間較高；隨著廣告行業修復，品牌廣告主投放增加，公司廣告業務收入占比有望進一步提升。增值服務帶來穩定的收入，B 站付費用戶數穩定增長。大會員收入驅動因素來自大會員數量增長、會員價格的提升；直播業務收入受益于平臺流量的增長與用戶付費意愿的增加。B 站發力自研游戲業務，平臺具備游戲分發、流量入口功能，高粘性的二次用戶是公司游戲業務發展的基本盤，預計將帶來穩定的收入。當前公司電商業務處于初期，平臺電商生態還在持續完善中，參考抖音、快手等內容電商平臺，B 站有望借助電商業務實現站內流量轉化、直播帶貨業務同步增長。表6.公司盈利預測（百萬元）2021 2

74、022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 19384 21899 25363 29159 32764 yoy 62%13%16%15%12%游戲收入 5091 5021 5254 5748 6056 yoy 6%-1%5%9%5%占比 26%23%21%20%18%廣告收入 4523 5066 6665 8665 10705 yoy 145%12%32%30%24%占比 23%23%26%30%33%增值服務 6935 8715 10224 11203 12283 yoy 80%26%17%10%10%占比 36%40%40%38%37%電商及其他 2834 3097 32

75、20 3542 3720 yoy 88%9%4%10%5%占比 15%14%13%12%11%數據來源：公司財報、財通證券研究所預測 可比公司與估值分析可比公司與估值分析：我們認為 B 站同時具備長視頻平臺特征，也具有快手、知乎等平臺的社區屬性，采用 PS 估值法，根據 2023 年 5 月 31 日收盤價，2023-2025 年公司對應 PS 預計為 1.89/1.64/1.46，PS 估值水平高于快手，低于芒果超媒，我們認為公司商業化能力持續提升，未來盈利能力有望得到驗證，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表

76、7.B 站可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）營業收入 PS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 1797.HK 快手 2077 942.0 1100.5 1269.3 1380.5 2.20 1.89 1.64 1.50 ZH.N 知乎 46 36.1 46.9 57.8 64.6 1.28 0.98 0.80 0.71 WB.O 微博 236 127.9 133.6 145.9-1.85 1.77 1.62-IQ.O 愛奇藝 287 290.0 320.5 346.8 375.1 0.99 0.90 0.83 0.7

77、7 300413.SZ 芒果超媒 528 137.0 155.7 174.1 193.6 3.85 3.39 3.03 2.73 9626.HK 嗶哩嗶哩 478 219.0 253.6 291.6 327.6 3.08 1.89 1.64 1.46 數據來源：wind、財通證券研究所 注：快手、芒果超媒、嗶哩嗶哩數據來自財通證券研究所測算，其余為萬得一致預期；數據截止日期為 2023.05.31 6 風險提示風險提示 用戶增長不及預期用戶增長不及預期：用戶代表平臺流量，用戶增長不及預期或導致平臺商業化水平降低；游戲上線不及預期游戲上線不及預期：游戲業務依賴游戲上線流水，流水不及預期或導致游戲

78、業務收入下滑；行業監管趨嚴行業監管趨嚴：內容平臺是行業強監管的領域，監管趨嚴或導致內容分發受限，用戶消費意愿降低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 24,453 20,903 19,480 19,537 營業收入營業收入 21,899 25,363 29,159 32,764 現金 10,173 6,055 3,991

79、3,600 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 1,329 1,434 1,525 1,488 營業成本營業成本 18,050 19,749 21,413 22,706 存貨 437 421 435 413 銷售費用 4,921 4,152 4,531 4,410 其他 12,514 12,993 13,528 14,037 管理費用 2,521 2,440 2,143 2,343 非流動資產非流動資產 17,378 17,378 17,378 17,378 研發費用 4,765 3,640 3,852 3,935 固定資產 1,227 1,227 1,227 1,227 財務費用-30

80、 0 0 0 無形資產 7,052 7,052 7,052 7,052 除稅前溢利除稅前溢利-7,404-4,267-2,484-155 其他 9,099 9,099 9,099 9,099 所得稅 104 59 35 2 資產總計資產總計 41,831 38,280 36,858 36,915 凈利潤凈利潤-7,508-4,326-2,519-158 流動負債流動負債 17,093 17,548 18,323 18,216 少數股東損益-11-6-4 0 短期借款 6,621 6,621 6,621 6,621 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-7,497-4,320-2,515-157 應

81、付賬款及票據 4,292 4,408 4,689 4,459 其他 6,180 6,518 7,013 7,136 EBIT-7,434-4,267-2,484-155 非流動負債非流動負債 9,498 9,498 9,498 9,498 EBITDA-3,868-4,267-2,484-155 長期債務 8,683 8,683 8,683 8,683 EPS（元）-18.99-10.40-6.06-0.38 其他 814 814 814 814 負債合計負債合計 26,591 27,046 27,821 27,714 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023

82、E 2024E 2025E 儲備 15,179 11,181 8,987 9,151 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15,238 11,239 9,045 9,209 營業收入 12.98%15.82%14.96%12.36%少數股東權益 2-4-8-8 歸屬母公司凈利潤-10.43%42.38%41.78%93.74%股東權益合計股東權益合計 15,240 11,235 9,037 9,201 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 41,831 38,280 36,858 36,915 毛利率 17.58%22.14%26.56%30.70%銷售凈利率-34.23%-1

83、7.03%-8.63%-0.48%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-49.20%-38.44%-27.81%-1.71%經營活動現金流經營活動現金流-3,911-4,789-2,682-1,188 ROIC-24.68%-16.30%-10.35%-0.64%凈利潤-7,497-4,320-2,515-157 償債能力償債能力 少數股東權益-11-6-4 0 資產負債率 63.57%70.65%75.48%75.07%折舊攤銷 3,566 0 0 0 凈負債比率 33.68%82.33%125.18%127.21%營運資金變動及其他 3

84、0-463-163-1,030 流動比率 1.43 1.19 1.06 1.07 速動比率 1.40 1.16 1.03 1.04 投資活動現金流投資活動現金流 10,609 350 297 475 營運能力營運能力 資本支出-2,738 0 0 0 總資產周轉率 0.47 0.63 0.78 0.89 其他投資 13,348 350 297 475 應收賬款周轉率 16.16 18.36 19.71 21.75 應付賬款周轉率 4.17 4.54 4.71 4.96 籌資活動現金流籌資活動現金流-4,355 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-3,951 0 0 0 每股收益-

85、18.99-10.40-6.06-0.38 普通股增加-348 0 0 0 每股經營現金流-9.78-11.53-6.46-2.86 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 38.10 27.06 21.78 22.18 其他-57 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,664-4,118-2,063-391 P/E-8.89-11.08-19.03-304.20 P/B 4.43 4.26 5.29 5.20 EV/EBITDA-18.79-13.38-23.83-383.81 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及

86、財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數

87、漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性

88、。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

89、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露