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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 行業專題研究|食品飲料 2024 年 7 月 17 日 證券研究報告 現金流專題現金流專題乳制品篇乳制品篇 龍頭龍頭現金流穩健現金流穩健，股東回報有望提升，股東回報有望提升 分析師：分析師：符蓉 分析師：分析師：高鴻 SAC 執證號：S0260523120002 SAC 執證號：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003690 請注意，符蓉并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：乳制品龍頭低速

2、增長時期：關注自由現金流乳制品龍頭低速增長時期：關注自由現金流。隨著食品飲料部分子板塊步入發展成熟期，競爭格局趨于穩定，龍頭有望通過減少價格戰、降低資本開支從而改善現金流、支撐股東回報提升，進而實現 ROE 的穩定。拆分食品飲料各子行業 EBITDA 來看，乳制品板塊自由現金流占 EBITDA 比例較高，自由現金流創造能力較強，近年來趨勢向上。在自由現金流支撐下，乳制品龍頭分紅比例在食品飲料板塊中處于較好水平，根據 Wind，2023年乳制品板塊分紅比例在食品飲料子行業中排名第二。伊利伊利&蒙牛：自由現金流創新高，股東回報提升蒙牛：自由現金流創新高，股東回報提升。近年來伊利和蒙牛自由現金流呈現

3、上升趨勢。根據 Wind，2023年伊利/蒙牛自由現金流均創上市以來新高，主要來自 EBIT、營運資本和 CAPEX 三方面共同催化：（1）長維度看乳制品行業發展較為成熟，近年來行業競爭趨于理性，龍頭利潤率逐步提升，EBIT 持續擴張；（2）伊利和蒙牛在產業鏈中具備較強話語權，近年來對上下游占款逐步提升，營運資本下降推動自由現金流增長；（3）龍頭產能布局完善，增長放緩情況下資本開支收縮，預計未來將以維護性支出為主。得益于自由現金流充裕，得益于自由現金流充裕，2023年伊利和蒙牛均提升股東回報。年伊利和蒙牛均提升股東回報。根據公司財報，伊利自 2019 年以來始終維持 70%以上分紅比例，202

4、3 年現金分紅比例為 73.3%，考慮到回購后為 79.9%，為上市以來新高。根據公司財報，蒙牛 2020-2022 年分紅比例維持在 30%左右，2023 年蒙牛也將分紅比例提升至 40.0%，預計未來蒙牛分紅比例仍有進一步提升潛力。以雀巢、達能為鑒，龍頭自由現金流長期增長以雀巢、達能為鑒，龍頭自由現金流長期增長?；仡櫤Ｍ恺堫^乳企發展歷程：以雀巢和達能為例，龍頭自由現金流表現長期較強，分紅和股東回報延續較好水平。根據彭博，2002 年以來雀巢 EBITDA 率從 14.1%提升至20%+。由于公司資本開支審慎、外延并購更加聚焦，自由現金流也持續增長。雀巢分紅比例從 20 世紀 90 年代的

5、30%-40%逐步提升，2010-2023 年平均分紅比例為 70%。同時公司從 2007 年以來多次推出回購，推動股東回報提升。達能 2000 年以前分紅比例低于 40%，2000 年后分紅比例逐步提升，2000-2020 年公司平均分紅率為 59%。度過疫情影響后，2023 年達能自由現金流顯著回升，每股分紅重新回到 2019 年的歷史最高水平。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議?？紤]到伊利和蒙牛近年來利潤率提升目標明確，未來競爭有望趨于理性，共同推動利潤率逐步提升。同時伊利蒙牛目前產線布局成熟，未來資本開支有望穩中下降，自由現金流預計長期提升。目前伊利和蒙牛絕對和相對板塊估值均處于歷

6、史低位，未來兼具自由現金流改善、股東回報提升帶來的 ROE 分母端下降，以及潛在需求回暖、EPS 預期修正帶來的 ROE 分子端成長性，ROE 價值有望凸顯，維持重點推薦。風險提示風險提示。（1）渠道擴張不及預期；（2）原材料成本風險；（3）商譽和生物資產減值風險；（4）食品安全風險。相關研究相關研究：食品飲料行業:短期需求承壓2024 年中報業績前瞻 2024-07-16 食品飲料行業:淺談乳品現金流月度聚焦 202407 2024-07-11 食品飲料行業 2024 年中期策略:站在新周期的起點 2024-06-26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2424 Tabl

7、e_PageText 行業專題研究|食品飲料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 伊利股份 600887.SH CNY 26.00 2024/04/30 買入 30.82 2.05 1.95 12.68 13.33 9.05 8.45 19.80 16.20 蒙牛乳業 02319.HK

8、HKD 15.18 2024/03/27 買入 22.80 1.40 1.56 10.08 9.05 6.68 6.12 11.47 11.84 新乳業 002946.SZ CNY 8.47 2024/04/26 買入 12.24 0.61 0.74 13.89 11.45 5.29 4.58 15.60 15.20 燕塘乳業 002732.SZ CNY 14.35 2024/03/31 買入 19.22 1.28 1.42 11.21 10.11 7.12 6.58 12.60 12.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算；港股公司 EPS 采用

9、人民幣元/股，港幣兌人民幣匯率采用 1：0.93 eZbUaYaYfYeZbZeU7N8Q9PmOqQoMmQfQpPoRkPmNyQ7NoOuNMYpNpRMYrNmP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 目錄索引目錄索引 一、乳制品龍頭低速增長時期：關注自由現金流.6（一）食品飲料行業商業模式優秀，具備長期創造自有現金流能力.6（二）乳制品行業：行業步入低增長，關注自由現金流和股東回報.8 二、伊利&蒙牛：自由現金流創新高，股東回報提升.10（一）伊利、蒙牛長期自由現金流創造能力強，具備長期提升潛力.10（二

10、）伊利、蒙牛致力提升股東回報，2023 年現金分紅增加.14 三、以雀巢、達能為鑒，龍頭自由現金流長期增長.17 四、投資建議.20 五、風險提示.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：ROE 穩定性分子端（R）穩定，或分母端（E）跟隨分子端（R）的下行而下行.6 圖 2：2023 年各行業 EBITDA 分配比例情況.7 圖 3：2023 年 A 股食品飲料行業 EBITDA 分配比例情況.7 圖 4：2023 年食品飲料板塊分紅率處于行業第 6 位.8 圖 5：食品飲料板塊各子行

11、業分紅比例.8 圖 6：食品飲料 ROE 穩定提升.8 圖 7：相對全 A：食品飲料 ROE 與指數表現.8 圖 8：2022 年以來乳制品行業產量增長放緩.9 圖 9：2022 年以來乳制品公司整體收入降速.9 圖 10：乳品行業 FCFF_TTM 變動.9 圖 11：乳品行業 EBIT_TTM 變動.9 圖 12：乳品行業營運資本變動_TTM 變動.10 圖 13：乳品行業 CAPEX_TTM 變動.10 圖 14：近年來伊利蒙牛自由現金流逐步提升.10 圖 15：伊利股份 EBITDA 分配情況（億元）.11 圖 16：蒙牛乳業 EBITDA 分配情況（億元）.11 圖 17：2023

12、年以來上游原奶價格加速回落.11 圖 18：以液奶為例，伊利持續推進產品結構升級.11 圖 19：伊利&蒙牛毛利率逐步提升.12 圖 20：伊利&蒙牛毛銷差逐步提升.12 圖 21：伊利&蒙牛 EBITDA 率.12 圖 22：伊利&蒙牛營運資本變動（億元）.13 圖 23：伊利營運資本拆分（億元）.13 圖 24：蒙牛營運資本拆分（億元）.13 圖 25：2014 年以來伊利上下游占款呈上升趨勢.13 圖 26：2010 年以來蒙牛上下游占款呈上升趨勢.13 圖 27：2021 年后伊利&蒙牛資本開支逐步收縮（億元）.14 圖 28：伊利&蒙牛 ROE（扣非）對比.15 圖 29：伊利&蒙牛

13、扣非后凈利率水平.15 圖 30：近年來伊利&蒙牛權益乘數逐步提升.15 圖 31：近年來伊利&蒙?？傎Y產周轉率（次）下降.15 圖 32：2023 年 A/H 重點食品飲料企業現金分紅比例和股息率.16 圖 33：雀巢自由現金流持續提升.17 圖 34：雀巢 EBITDA 率從 15%左右逐步提升至 20%+.17 圖 35：雀巢 EBITDA 分配至自由現金流比重趨勢向上.18 圖 36：雀巢分紅比例逐步提升.18 圖 37：2007 年后雀巢多次推出回購，提升股東回報.18 圖 38：受益于利潤率和權益乘數提升，雀巢 ROE 呈上升趨勢.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

14、 5 5/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖 39：達能自由現金流持續提升.19 圖 40：2020 年以前達能 EBITDA 率逐步提升.19 圖 41：2014 年后達能資本開支逐步收縮.19 圖 42：2014 年后達能 EBITDA 分配至自由現金流提升.20 圖 43：達能分紅比例逐步上升.20 圖 44：達能 ROE 水平和 ROE 拆分.20 圖 45：伊利股份 PE 估值及相對板塊估值水平.21 圖 46：蒙牛乳業 PE 估值及相對板塊估值水平.21 圖 47：伊利股份 PB 估值及相對板塊估值水平.21 圖 48：蒙牛乳業 PB 估值及相對板塊

15、估值水平.21 圖 49：雀巢和達能歷史 PE 估值.21 圖 50：雀巢和達能歷史 PB 估值.21 表 1：2023 年食品飲料各子板塊自由現金流及分項變化（億元）：乳制品自由現金流改善明顯.9 表 2：重點乳制品公司 2015-2023 年股息率（%）.16 表 3：2023 年乳制品板塊中伊利、蒙牛、飛鶴分紅比例超 40%.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 一、一、乳制品龍頭乳制品龍頭低速增長低速增長時期時期：關注關注自由現金流自由現金流（一）（一）食品飲料行業商業模式優秀，具備長期創造自有現金流

16、能力食品飲料行業商業模式優秀，具備長期創造自有現金流能力 食品飲料食品飲料行業行業部分子部分子板塊板塊步入步入發展發展成熟期，應更加關注自由現金流及其對成熟期，應更加關注自由現金流及其對ROE帶來的潛在支撐。帶來的潛在支撐。隨著國內經濟底層基礎變化，市場對于ROE價值挖掘會轉為關注分母端凈資產變化。通過現金流改善帶動分紅/回購比例提升，從而降低凈資產以帶來ROE穩定性提升。我們認為隨著食品飲料部分子行業步入發展成熟期，競爭格局趨于穩定，龍頭有望通過減少價格戰、降低資本開支從而改善現金流，支撐股東回報提升（分紅、回購注銷），進而實現ROE的穩定。圖圖1：ROE穩定性穩定性分子端（分子端（R）穩定

17、，）穩定，或或分母端（分母端（E）跟隨）跟隨分子端分子端（R）的）的下行而下行下行而下行 數據來源：廣發策略大變局 6：高自由現金流如何指導投資？，廣發證券發展研究中心 食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。自由現金流是指在不影響公司持續發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額，是企業產生的在滿足了再投資需要之后所剩余的現金流水平。根據廣發食品團隊食品飲料行業2024年中期策略：站在新周期的起點，對比各行業EBITDA拆分來看，消費品行業自由現金流占比通常較高，其中食品飲料板塊2023年自由現金流占EBITDA比重為61%

18、。由于食品飲料公司具備品牌溢價，對上游原材料和下游渠道占款能力強；同時部分子行業營運資本和資本開支同時下降，因此自由現金流占EBITDA比例較高，具備持續提升股東回報潛力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖2：2023年各行業年各行業EBITDA分配比例情況分配比例情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；以上為申萬一級行業 圖圖3：2023年年A股股食品食品飲料行業飲料行業EBITDA分配比例情況分配比例情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；以上為申萬三級行業 2022年以來由于我國總需求

19、偏弱，企業ROE進入整體下行趨勢，ROE的分子端EPS提升較為困難，因此市場更多關注分母端凈資產的降低高分紅或注銷式回購。在良好的現金流支撐下，食品飲料行業分紅比例位居前列。在良好的現金流支撐下，食品飲料行業分紅比例位居前列。根據Wind，2023年食品飲料板塊分紅比例為57%，在31個申萬一級行業中排名第6，分紅比例持續位居前列，其中食品加工（主要是雙匯貢獻）、飲料乳品（主要是伊利貢獻）板塊分紅比例較高。展望未來，我們認為板塊龍頭兼具自由現金流改善、股東回報提升帶來的分母端下降，以及潛在需求回暖、EPS預期修正帶來的ROE分子端成長性，高ROE-50%-16%-13%-12%-6%-4%-2

20、%7%9%17%22%23%25%27%27%28%29%32%38%40%42%49%51%61%69%77%82%85%-80%-30%20%70%120%170%國防軍工農林牧漁公用事業環保房地產電子基礎化工電力設備有色金屬計算機社會服務通信石油石化醫藥生物機械設備建筑裝飾鋼鐵美容護理汽車交通運輸建筑材料煤炭輕工制造食品飲料紡織服飾家用電器商貿零售傳媒自由現金流占比營運資本變動占比資本開支占比稅項占比-52%-35%4%20%27%29%54%61%63%65%66%82%172%-120%-70%-20%30%80%130%180%230%肉制品熟食預加工食品保健品烘焙食品調味發酵品其

21、他酒類食品飲料整體啤酒白酒乳品零食軟飲料自由現金流占比營運資本變動占比資本開支占比稅項占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 價值有望凸顯。圖圖4：2023年年食品食品飲料板塊飲料板塊分紅分紅率處于行業第率處于行業第6位位 圖圖5：食品飲料板塊各子行業分：食品飲料板塊各子行業分紅紅比例比例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上為申萬二級行業；分紅率采用 2023 年年度分紅總額/2023 年歸母凈利潤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖6：食品飲料：食品飲料ROE穩定提升穩定提升 圖圖

22、7：相對全：相對全A：食品飲料：食品飲料ROE與指數表現與指數表現 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）乳制品行業：乳制品行業：行業行業步入低增長步入低增長，關注，關注自由現金流自由現金流和股東回報和股東回報 近年來乳制品行業增長放緩，但自由現金流趨勢向上，近年來乳制品行業增長放緩，但自由現金流趨勢向上，2023年年龍頭龍頭自由現金流自由現金流創新高創新高。當行業需求平穩且競爭格局頭部集中后，龍頭資本開支減少、營運資本下降、自由現金流趨于改善。近年來乳制品行業增長放緩，但龍頭乳企自由現金流趨勢向上。其中其中2023年年顯著改善，伊利、

23、蒙牛自由現金流均創新高。顯著改善，伊利、蒙牛自由現金流均創新高。乳制品板塊自由現金流改善主要來自EBIT、營運資本變動和CAPEX三方面共同催化：（1）長維度看乳制品行業發展較為成熟、競爭格局穩定，近年來行業競爭趨于理性，利潤率逐步改善，EBIT持續擴張；（2）龍頭乳企在產業鏈中具備較強話語權，近年來對上下游占款逐步提升，營運資本下降推動可支配自由現金流增長；（3）龍頭產能布局完善，增長放緩情況下資本開支收縮。101%80%73%64%61%57%53%50%48%44%0%20%40%60%80%100%120%2023分紅率101%70%64%57%55%54%37%0%20%40%60%

24、80%100%120%2023分紅率20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%0%5%10%15%20%25%30%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023食品飲料ROE(左軸)凈利率(左軸)周轉率(右軸)負債率(右軸)0123456-5%0%5%10%15%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023相對ROE:食品飲料-全A(左

25、軸)相對指數:食品飲料/全A(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖8：2022年以來乳制品行業產量增長放緩年以來乳制品行業產量增長放緩 圖圖9：2022年以來乳制品年以來乳制品公司整體公司整體收入降速收入降速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表1：2023年食品飲料各子板塊自由現金流及分項變化（億元）年食品飲料各子板塊自由現金流及分項變化（億元）：乳制品自由現金流改善明顯：乳制品自由現金流改善明顯 FCFF EBIT CAPEX 凈凈營運資本營運資本

26、 收入增速收入增速 白酒白酒 216.5 317.5 19.4 22.5 16.0%乳品乳品 187.5 24.7-1.8 -55.3 1.1%軟飲料軟飲料 82.0 4.0 3.1 -86.6 13.1%調味發酵品調味發酵品 21.6 20.6 0.7 18.7 2.3%零食零食 12.8 5.2-1.8 -12.0 0.2%預加工食品預加工食品 7.4 3.3 9.0 3.6 9.5%其他酒類其他酒類 5.2 17.6 5.0 -8.8 11.1%烘焙食品烘焙食品 1.9 2.0-5.6 0.9 10.6%啤酒啤酒-3.0 13.1 0.1 -12.7 6.2%保健品保健品-17.2 10

27、.8 13.1 3.3 19.3%肉制品肉制品-95.1-38.2-11.4 49.6-7.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖10：乳品行業乳品行業FCFF_TTM變動變動 圖圖11：乳品行業乳品行業EBIT_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%-2000-100001000200030004000乳制品年產量（萬噸）同比增長（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1000-500050010001500200025002015-032015-092016

28、-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03申萬乳品收入TTM（億元）同比增長（右軸）-150-100-500501001502002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03FCFF_TTM變動(億元)：乳品-15-10-505101520253

29、035402010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03EBIT_TTM變動(億元)：乳品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖12：乳品行業營運資本變動：乳品行業營運資本變動_TTM變動變動 圖圖13：乳品行業：乳品行業CAPEX_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二二、伊利伊利

30、&蒙牛蒙牛：自由現金流：自由現金流創新高，創新高，股東回報提升股東回報提升（一）（一）伊利、蒙牛長期自由現金流創造能力強伊利、蒙牛長期自由現金流創造能力強，具備長期提升潛力，具備長期提升潛力 伊利和蒙牛近年來自由現金流趨勢向上，伊利和蒙牛近年來自由現金流趨勢向上，2023年創新高。年創新高。從自由現金流角度來看，乳制品龍頭伊利和蒙牛產業地位較高、商業模式優秀、競爭格局穩定，具備較好的創造自由現金流能力。近年來伊利和蒙牛自由現金流呈現上升趨勢，根據Wind，2023年伊利/蒙牛自由現金流分別達到96.2/69.5億元，均創上市以來新高。從自由現金流來源看，隨著規模擴張和利潤率提升，雙寡頭EBIT

31、DA穩步增長，分配至自由現金流比例也呈現提升趨勢。圖圖14：近年來伊利蒙牛自由現金流逐步提升近年來伊利蒙牛自由現金流逐步提升 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 -200-150-100-500501001502002010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03營運資本變動_TTM變動(億元)：乳品-30-20-100102030405060702010/032011/032012/032013/032014/032

32、015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03CAPEX_TTM變動(億元)：乳品-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0伊利-自由現金流（億元）蒙牛-自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖15：伊利股份伊利股份EBITDA分配情況分配情況（億元）（億元）圖圖16：蒙牛乳業蒙牛乳業EBITDA分配情況分配情況（億元）（億元）數據來源：Wind，公司財報，廣發證券

33、發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 （1）EBITDA：雙寡頭均提出利潤率提升目標，：雙寡頭均提出利潤率提升目標，盈利能力盈利能力處于長期提升通道。處于長期提升通道。2019年以來液奶格局基本確定，未來雙寡頭整體競爭有望更為理性，利潤率有望長期向上。從雙方實際利潤率提升表現來看，一方面受益于近年來成本回落和產品結構升級，伊利蒙牛毛利率逐步提升；另一方面費用投放更為克制的情況下，毛銷差持續改善，帶動公司整體利潤擴張。根據Wind，伊利/蒙牛EBITDA率分別從2010年的4.0%/6.8%提升至2023年的12.9%/9.8%；2013-2023年伊利/蒙牛EBIT

34、DA復合增速分別為+16.1%/+13.0%。圖圖17：2023年以來上游原奶價格加速回落年以來上游原奶價格加速回落 圖圖18：以液奶為例，伊利持續推進產品結構升級以液奶為例，伊利持續推進產品結構升級 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 -100-50050100150200稅項營運資本變動資本開支自由現金流-40-20020406080100120140稅項營運資本變動資本開支自由現金流-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02020

35、/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/5主產區生鮮乳月度均價（元/公斤）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%20132014201520162017201820192020202120222023伊利液奶收入增長來源拆分銷量上升產品結構調整銷售價格 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖19：伊利伊利&蒙牛毛利率蒙牛毛利率逐步提升逐步提升 圖圖20：伊利伊利&蒙牛毛銷差蒙牛毛

36、銷差逐步提升逐步提升 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：2021 年伊利將運輸費用重分類至營業成本，剔除報表重分類影響后 2021 年毛利率+0.9pct 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖21：伊利伊利&蒙牛蒙牛EBITDA率率 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 （2）營運資本：）營運資本：伊利伊利&蒙牛近年來自由現金流蒙牛近年來自由現金流提升提升的的關鍵關鍵變量變量。營運資本是企業日常運營中支付現金的體現。當表觀流動負債擴張大于流動資產擴張時，通常意味著企業對下游預收/上游應付款增加，或者存貨壓縮，導致企業日常運營中需要投入的資

37、金減少，可支配現金流增加。從伊利和蒙牛自由現金流變化拆分來看，營運從伊利和蒙牛自由現金流變化拆分來看，營運資本下降是近年來自由現金流改善的主要原因，背后體現出龍頭產業鏈話語權較強資本下降是近年來自由現金流改善的主要原因，背后體現出龍頭產業鏈話語權較強、對上下游占款能力提升對上下游占款能力提升。2014年以來伊利和蒙牛營運資本下降的主因是上下游占款提升，2014-2023年伊利/蒙牛上下游占款（預收款項+應付賬款占營業收入比例）分別從14.2%/19.0%提升至18.7%/22.6%。除占款影響外，2022-2023年存貨變動較大對伊利和蒙牛營運資本也帶來一定影響，主要系2022年原材料（大包粉

38、等）庫存增加、春節錯期以及澳優并表（伊利）影響。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%伊利股份蒙牛乳業0%2%4%6%8%10%12%14%16%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023伊利股份蒙牛乳業0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伊利-EBITDA Margin蒙牛-EBITDA Margin 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

39、的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖22：伊利伊利&蒙牛營運資本變動（億元）蒙牛營運資本變動（億元）數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖23：伊利營運資本拆分（億元）伊利營運資本拆分（億元）圖圖24：蒙牛營運資本拆分（億元）蒙牛營運資本拆分（億元）數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖25：2014年以來伊利上下游占款呈上升趨勢年以來伊利上下游占款呈上升趨勢 圖圖26：2010年以來蒙牛上下游占款呈上升趨勢年以來蒙牛上下游占款呈上升趨勢 數據來源：Wi

40、nd，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心-100-80-60-40-2002040602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伊利-營運資本變動蒙牛-營運資本變動-150-100-50050100150應收賬款變動存貨變動其他流動資產變動無息流動負債變動-50-40-30-20-100102030405020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220

41、23應收賬款變動存貨變動其他流動資產變動無息流動負債變動0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%伊利-上下游占款預收款占比應付款占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%蒙牛-上下游占款預收款占比應付款占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （3）資本開支：）資本開支：上一輪資本開支高峰已過，未來有望上一輪資本開支高峰已過，未來有望穩中有降穩中有降?；仡櫼晾兔膳０l展歷程來看，隨著規模擴張和多元化業務增長，歷史上乳制品龍頭經歷多輪資本開支上行期，2019-2021年

42、資本開支高峰結束后近年來伊利和蒙牛資本開支總體平穩。根據公司財報，2020-2023年伊利資本開支（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）穩定在65-70億元左右，2023年由于澳優荷蘭工廠技改和產能擴張資本開支略有提升；蒙牛從2021年的62.2億元下降至2023年的41.3億元。當前伊利、蒙牛產線布局均較為完善，隨著乳制品行業需求增長放緩，預計未來雙方資本開支以維護性為主，新戰略投入會經過充分論證，更為審慎，整體有望保持穩中有降趨勢。根據2024年4月30日伊利股份投資者關系活動記錄表，公司預計2024年資本開支為50億元左右，未來幾年基本維持這一水平。圖圖27：2021年后年后

43、伊利伊利&蒙牛資本開支蒙牛資本開支逐步收縮逐步收縮（億元）（億元）數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 （二（二）伊利、蒙牛致力提升股東回報，伊利、蒙牛致力提升股東回報，2023 年現金分紅增加年現金分紅增加 回顧近年來伊利回顧近年來伊利&蒙牛蒙牛ROE變化：變化：周轉率下降情況下，周轉率下降情況下，利潤率提升和股東回報利潤率提升和股東回報支撐支撐ROE穩定性。穩定性。2013-2020年伊利、蒙牛ROE穩中有升：根據Wind，伊利2013-2020年ROE從18.8%提升至23.4%，2014年后維持20%+ROE水平；蒙牛ROE自2016年后逐步回升，2021年提升至14.8

44、%。這一階段伊利和蒙牛ROE提升主要源于利潤率和權益乘數提升，總資產周轉率保持平穩。2022年伊利、蒙牛ROE均下降，主要是近年來新建工廠轉固、存貨增加以及新增子公司并表等因素影響下總資產周轉率下降。2023年伊利ROE提升1.8pct回升至19.3%，主要是利潤率提升以及分紅+回購影響下權益乘數上升，2023年公司總資產周轉率從1.1下降至0.9?？紤]到乳企未來利潤增長或放緩，若維持當前ROE水平相對穩定，可以通過增加分紅或回購注銷的方式實現。020406080100120140160伊利-資本開支蒙牛-資本開支 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_

45、PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖28：伊利伊利&蒙牛蒙牛ROE（扣非）對比（扣非）對比 圖圖29：伊利伊利&蒙?？鄯呛髢衾仕矫膳？鄯呛髢衾仕?數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖30：近年來伊利：近年來伊利&蒙牛權益乘數逐步提升蒙牛權益乘數逐步提升 圖圖31：近年來伊利近年來伊利&蒙?？傎Y產周轉率蒙?？傎Y產周轉率（次）（次）下降下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 得益于自由現金流充裕，得益于自由現金流充裕，2023年伊利和蒙牛年伊利和蒙牛均均提升股東回報。提升股東回報

46、。根據公司財報，伊利自2019年以來始終維持70%以上分紅比例，2023年現金分紅比例為73.3%，為上市以來新高，考慮到回購后為79.9%。以當年分紅/期末市值計算，2022年伊利股息率為3.35%，2023年提升至4.71%，在A股食飲龍頭中處于較好水平。根據伊利2024年4月30日投資者關系活動記錄表，公司明確公司明確2024年分紅比例不低于年分紅比例不低于70%、分、分紅金額繼續提升，采用多樣化手段增加股東回報。紅金額繼續提升，采用多樣化手段增加股東回報。公司于2024年4月推出新一期回購計劃，擬投入自有資金10-20億元回購0.38%-0.75%股份并注銷。蒙牛2020-2022年分

47、紅比例維持在30%左右，主要是公司近年來收購貝拉米、妙可藍多產生較多股權投資占用現金流。根據廣發食品團隊食品飲料行業2024年中期策略：站在新周期的起點，若蒙牛未來增速下降，如維持當前ROE水平，則要求公司提升分紅比例。2023年蒙牛將分紅比例提升至40.0%，預計未來蒙牛分紅比預計未來蒙牛分紅比例仍有提升潛力。例仍有提升潛力。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%伊利股份蒙牛乳業0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%伊利股份蒙牛乳業0.00.51.01.52.02.53.03.54.0伊利股份蒙牛乳業0.00.51.01.

48、52.02.5伊利股份蒙牛乳業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖32：2023年年A/H重點食品飲料企業現金分紅比例和股息率重點食品飲料企業現金分紅比例和股息率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 股息率（TTM）采用近 12 個月現金分紅總額/截止 7 月 15 日收盤市值計算 表表2：重點乳制品公司：重點乳制品公司2015-2023年股息率（年股息率（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 伊利股份伊利股份 6.33 5.91 3.23 4

49、.55 3.36 2.34 2.51 3.35 4.71 蒙牛乳業蒙牛乳業 3.51 2.97 1.91 1.82 1.41 0.95 1.00 1.25 3.65 光明乳業光明乳業 1.53 1.91 2.04 1.27 1.65 2.04 2.04 1.02 2.80 新乳業新乳業 0.71 0.71 0.82 0.88 1.00 1.76 三元股份三元股份 0.45 0.97 0.71 0.13 1.31 0.21 天潤乳業天潤乳業 3.83 2.19 2.07 2.18 1.89 2.47 燕塘乳業燕塘乳業 1.39 1.74 1.04 4.17 0.70 2.78 1.04 1.39

50、 1.39 陽光乳業陽光乳業 1.46 中國飛鶴中國飛鶴 5.31 8.09 12.86 7.79 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：股息率=年度分紅總額/期末市值 表表3：2023年乳制品板塊中伊利、蒙牛、飛鶴分紅比例超年乳制品板塊中伊利、蒙牛、飛鶴分紅比例超40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 伊利股份伊利股份 58.92 64.42 70.91 66.07 70.86 70.47 70.58 70.21 73.25 蒙牛乳業蒙牛乳業 22.89-47.69 23.73 23.32 16.92 30.73 28.86 2

51、9.50 40.01 光明乳業光明乳業 35.30 32.78 31.74 35.83 31.94 32.25 37.24 30.58 31.35 新乳業新乳業 21.10 21.02 22.40 20.83 20.38 30.14 三元股份三元股份 33.49 30.72 30.10 33.95 30.54 33.28 30.47 天潤乳業天潤乳業 30.30 30.11 30.21 30.06 30.16 30.00 30.20 燕塘乳業燕塘乳業 40.95 22.25 78.17 37.29 50.78 22.50 19.95 31.67 13.08 陽光乳業陽光乳業 38.24 39.

52、05 中國飛鶴中國飛鶴 39.52 29.94 50.28 46.78 69.38 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%20%40%60%80%100%120%分紅率（2023）股息率TTM（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 三、三、以雀巢、達能為鑒，龍頭自由現金流長期增長以雀巢、達能為鑒，龍頭自由現金流長期增長 回顧海外龍頭乳企發展歷程來看，以雀巢和達能為例，雖然各企業發展戰略和業務側重不同，但隨著企業發展逐步成熟，核心業務增速放緩，為保持ROE穩定性

53、，在自由現金流持續提升的情況下龍頭均推動分紅比例提升和增加回購。（1）雀巢：）雀巢：2004年以來戰略方向更為聚焦，盈利能力和分紅比例持續提升。年以來戰略方向更為聚焦，盈利能力和分紅比例持續提升。在經歷了20世紀70年代多元化業務擴張、20世紀80年代-2000年的泛食品板塊持續收并購兩個時期后，雀巢完成了從乳制品企業向多元化、全球化綜合食品龍頭的轉型。2004年后公司戰略逐步聚焦，剝離或逐步退出與主業無關或利潤率較低的傳統業務，將外延并購重心放在營養健康領域。根據雀巢官網，公司于2008-2010年出售愛爾康股份，2018-2021年出售美國糖果巧克力業務和冰淇淋業務、北美飲用水業務、銀鷺花

54、生牛奶和八寶粥業務以及減持歐萊雅股份，將品牌矩陣向更高端、天然、有機、健康的方向調整。產品帶來更高附加值，同時業務結構持續優化、利潤率逐步提升。2002年以來雀巢EBITDA率從14.1%提升至20%+。由于資本開支更為審慎、外延并購更加聚焦，企業自由現金流也持續增長，公司更加關注股東回報。根據彭博，雀巢分紅比例從20世紀90年代的30%-40%逐步提升，2010-2023年平均分紅比例上升至70%；同時公司從2007年以來多次推出回購，共同推動股東回報提升。拆分雀巢ROE來看，20世紀90年代以來雀巢ROE維持在15%-20%左右，2017年報表準則調整和剔除皮膚健康業務剝離影響后，雀巢RO

55、E從11.4%提升至2023年的28.8%，其中權益乘數從2017年的2.1提升至3.7，調整后凈利率從7.9%提升至12.1%。圖圖33：雀巢自由現金流持續提升雀巢自由現金流持續提升 圖圖34：雀巢雀巢EBITDA率從率從15%左右左右逐步提升至逐步提升至20%+數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 02000400060008000100001200014000自由現金流（百萬美元）0%5%10%15%20%25%EBITDA率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 行業專題

56、研究|食品飲料 圖圖35：雀巢雀巢EBITDA分配至自由現金流比重趨勢向上分配至自由現金流比重趨勢向上 圖圖36：雀巢分紅比例逐步提升雀巢分紅比例逐步提升 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖37：2007年后雀巢多次推出回購，提升股東回報年后雀巢多次推出回購，提升股東回報 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖38：受益于利潤率和權益乘數提升，雀巢受益于利潤率和權益乘數提升，雀巢ROE呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%自由

57、現金流/EBITDA0%20%40%60%80%100%120%分紅率0200040006000800010000120000204060801001201401601802005200620072008200920102011201420152017201820192020202120222023回購普通股數量（百萬股）回購普通股價值（百萬美元）（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%30%35%40%199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092

58、0102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE凈利率總資產周轉率（右軸）權益乘數（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （2）達能：）達能：分紅比例長期向上，分紅比例長期向上，2014年改革后自由現金流逐步回升年改革后自由現金流逐步回升。與雀巢類似，達能同樣在20世紀后期推動多元化業務擴張。2000年后公司逐步聚焦，根據公司官網，2007年達能出售餅干業務，收購嬰幼兒營養品和醫學營養品企業皇家紐密科，逐步形成了乳制品&植物基產品、水&飲料

59、和專業營養三大核心領域。復盤達能自由現金流表現，長期來看公司自由現金流趨勢持續向上。2013-2015年受歐洲需求疲軟和奶價上行影響，盈利能力和自由現金流短期回落；2014年范易謀任CEO后開啟組織變革，推動公司運營和管理效率提升，資本開支也更為審慎，2015-2019年公司盈利能力和自由現金流逐年回升。2020年后受疫情影響有所波動，但整體仍維持較好水平。從分紅來看，根據彭博，2000年以前達能分紅比例低于40%，2000年后分紅比例逐步提升，2000-2020年公司平均分紅率為59%，2012-2019年分紅金額逐年提升。在度過疫情影響后，2023年達能自由現金流顯著回升，每股分紅重新回到

60、2019年歷史最高水平，分紅率為153%。分紅增加+盈利能力回升共同推動公司ROE同比+1.1pct至11.6%。圖圖39：達能自由現金流持續提升達能自由現金流持續提升 圖圖40：2020年以前達能年以前達能EBITDA率逐步提升率逐步提升 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖41：2014年后達能年后達能資本開支逐步收縮資本開支逐步收縮 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 0500100015002000250030003500自由現金流（百萬美元）0%5%10%15%20%25%EBITDA Margin02004

61、0060080010001200140016001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資本開支（百萬美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖42：2014年后達能年后達能EBITDA分配至自由現金流提升分配至自由現金流提升 圖圖43：達能分紅比例逐步上升達能分紅比例逐步上升 數據來源：彭博，公司財報

62、，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖44：達能達能ROE水平和水平和ROE拆分拆分 數據來源：彭博，公司財報，廣發證券發展研究中心 四、四、投資建議投資建議 乳制品龍頭商業模式好、在產業鏈上下游中具備較強話語權，具備長期創造自由現金流的能力。近年來隨著乳制品行業需求增長放緩，龍頭核心業務步入發展成熟期。在增速中樞下移的情況下公司若維持穩定ROE，則需要通過增加分紅、回購來提升股東回報?？紤]到伊利和蒙牛近年來利潤率提升目標明確，未來競爭有望趨于理性，共同推動利潤率逐步提升。同時伊利蒙牛目前產線布局成熟，未來資本開支有望穩中下降，自由現金流預計長期提升。20

63、23年伊利和蒙牛自由現金流均創新高，分紅比例均提升。其中伊利分紅比例較高且分紅穩定，2023年考慮回購后接近80%，公司表示2024年分紅金額進一步提升，未來將采用多樣化手段增加股東回報。蒙牛2023年分紅比例從30%提升至40%，但相比港股其他食品飲料龍頭公司分紅比例仍偏低，我們預計未來公司分紅比例有望提升。目前伊利和蒙牛絕對和相對板塊估值均處于歷史低位，未來兼具自由現金流改善、股東回報提升帶來的ROE分母端下降，以及潛在需求回暖、EPS預期修正0%10%20%30%40%50%60%70%80%自由現金流/EBITDA0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%分紅

64、率0.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE凈利率總資產周轉率（右軸）權益乘數（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 帶來的ROE分子端成長性，ROE價值有望凸顯，維持重點推薦。圖圖45：伊利股份伊利股份PE估值及

65、相對板塊估值水平估值及相對板塊估值水平 圖圖46：蒙牛乳業蒙牛乳業PE估值及相對板塊估值水平估值及相對板塊估值水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖47：伊利股份伊利股份PB估值及相對板塊估值水平估值及相對板塊估值水平 圖圖48：蒙牛乳業蒙牛乳業PB估值及相對板塊估值水平估值及相對板塊估值水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖49：雀巢和達能歷史：雀巢和達能歷史PE估值估值 圖圖50：雀巢和達能歷史雀巢和達能歷史PB估值估值 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發

66、證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.501020304050602011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12伊利股份PE（ttm）申萬食品飲料PE（ttm）伊利相對食品飲料指數（右軸）-0.50.00.51.01.52.00204060801001202011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-1

67、12018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09蒙牛乳業PE（ttm）香港食品飲料與煙草PE（ttm）蒙牛相對港股食品飲料指數（右軸）0.00.51.01.52.00246810122011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12伊利股份PB（lf）申萬食品飲料PB（lf）伊利相對食品飲料指數（右軸）0.00.51.01.52.0012345

68、62011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12蒙牛乳業PB（lf）香港食品飲料與煙草PB（lf）蒙牛相對港股食品飲料指數（右軸）010203040506070雀巢-PE（ttm)達能-PE（ttm)012345678雀巢-PB達能-PB 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 五、風險提示五、風險提示（1）渠道

69、擴張不及預期：若公司渠道擴張受阻，可能會影響產品銷量；（2）原材料成本風險：乳制品公司核心原材料為鮮牛乳、大包粉、PET瓶和紙板，若核心原材料價格大幅波動，可能會影響公司毛利率和凈利率水平；（3）商譽和生物資產減值風險；（4）食品安全風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中

70、心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級研究員，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以

71、上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓

72、郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名

73、研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本

74、報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以

75、使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔

76、相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，

77、廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容