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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3232 Table_Page 行業專題研究|食品飲料 2024 年 7 月 25 日 證券研究報告 現金流專題現金流專題框架篇框架篇 食品飲料新周期食品飲料新周期，回歸回歸 PB-ROE 框架框架 分析師：分析師：符蓉 分析師：分析師：廖承帥 分析師：分析師：高鴻 SAC 執證號：S0260523120002 SAC 執證號：S0260524070009 SAC 執證號：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003816 021-38003690 請注意，符蓉,廖承帥并非香

2、港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：食品飲料新周期：收縮經營，回歸食品飲料新周期：收縮經營，回歸 PB-ROE 框架框架。（1）宏觀層面：經濟走向高質量發展，期待需求回暖。根據廣發宏觀，2023 年以來短期總需求不足，長期看實際 GDP 增長中樞在 5%左右。（2）行業層面：我國食品飲料行業走向量減價增，其中白酒行業產量經歷3年出清后平穩，價格長期與PPI同步；大眾品行業類似美國1980s和日本 1990s，走向量減價增。量減價增背景下，食品飲料行業順勢收縮經營去杠桿、去產能、減少籌資、自由現金流持續增長。（3）食品飲料新周期，市場有望回歸 PB

3、-ROE 框架。2022 年以來 ROE 分子端 EPS 預期較弱，導致市場更多關注分母端指向高股息。未來在我國需求回暖、EPS 預期修正后，市場風格有望回歸至持續的高 ROE，食品飲料板塊龍頭價值有望凸顯。自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘。（1）食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。（2）高自由現金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率已處于 5%以上。（3）低速增長背景下自由現金流改善，未來將催生更多高分紅公司。一方面企業順勢收縮經營，自由現金流改善，提供分紅空間。另一方面凈利潤增速長期放緩背景下，企業需要提高分紅率以維持 ROE 水

4、平。（4）根據 PB-ROE 模型，我們對龍頭進行股息折現，發現龍頭 ROE 和分紅率具備提升潛力，結合海外行業 PB-ROE 水平，判斷部分公司 PB 估值已被低估?；刭徎刭?or 分紅：分紅：ROE 改善推動股價長牛改善推動股價長牛。（1）市場復盤：從國內和海外市場看，市場處于短暫弱市階段，紅利資產股價具備超額收益。（2）分紅率拐點是 ROE 和股價拐點。以長江電力為例，長江電力 2 次定增時間點與分紅率提升時間點較為契合，公司定增后出于市值提升訴求，分紅率從過去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善推動股價長牛。（3）分紅優勢在于提供長期現金流，回購長期維度股價表現更優。A 股紅利稅

5、相對海外市場較低，導致現金分紅更受歡迎，回購占比 8%以下。復盤海外，美股回購模式成熟，回購規模已超過分紅?；刭弻蓛r的貢獻，一方面直接降低總股本，長期來看對股價貢獻明顯，例如蘋果股價十年 12.8 倍，其中股份減少貢獻 1.9 倍。另一方面體現在流通盤收縮后提高估值水平，回購占流通盤比例與 PE 估值呈正相關。投資建議投資建議。食品飲料行業歷經 3 年調整期，目前大眾品估值接近二十年最低位，白酒行業泡沫逐步出清。從現從現金流角度分析，金流角度分析，龍頭白馬具備分紅率提升潛力，對標海外必需消費品同 ROE 水平標的，部分公司 PB 估值已被低估，結合基本面情況，核心推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州

6、老窖、山西汾酒、蒙牛乳業；從從成長角度分析成長角度分析，隨著需求側改善，部分公司仍具備 ROE 提升機會，核心推薦：燕京啤酒、千禾味業、千味央廚、東鵬飲料。風險提示。宏觀經濟不及預期。原材料成本上漲。食品安全問題。風險提示。宏觀經濟不及預期。原材料成本上漲。食品安全問題。相關測算存在局限性相關測算存在局限性。相關研究相關研究：食品飲料行業:2024Q2 基金持倉分析：淡季需求承壓，倉位明顯減配 2024-07-21 現金流專題乳制品篇:龍頭現金流穩健，股東回報有望提升 2024-07-17 食品飲料行業:短期需求承壓2024 年中報業績前瞻 2024-07-16 識別風險，發現價值 請務必閱讀

7、末頁的免責聲明 2 2/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 貴州茅臺 600519.SH CNY 1440.02 2024/04/28 買入 2090.78 69.69 80.60 20.66 17.87 14.68 12.7

8、4 35.20 31.90 五糧液 000858.SZ CNY 126.06 2024/04/28 買入 172.10 8.61 9.56 14.64 13.19 11.00 9.85 21.70 20.80 瀘州老窖 000568.SZ CNY 133.98 2024/04/28 買入 216.71 10.84 12.69 12.36 10.56 9.18 7.82 30.80 29.20 山西汾酒 600809.SH CNY 181.00 2024/05/09 買入 302.34 10.80 13.27 16.76 13.64 11.99 9.87 39.00 40.20 蒙牛乳業 023

9、19.HK HKD 13.86 2024/03/27 買入 22.80 1.40 1.56 9.90 8.88 6.10 5.59 11.47 11.84 燕京啤酒 000729.SZ CNY 9.32 2024/07/12 買入 11.21 0.37 0.52 25.19 17.92 11.75 9.58 7.30 9.80 千禾味業 603027.SH CNY 12.98 2024/04/30 買入 18.54 0.66 0.81 19.61 16.06 15.81 13.03 17.30 19.50 千味央廚 001215.SZ CNY 25.23 2024/04/29 買入 43.51

10、 1.74 2.07 14.50 12.19 8.05 6.77 8.80 9.50 東鵬飲料 605499.SH CNY 231.70 2024/07/11 買入 253.00 7.23 9.25 32.05 25.05 23.01 18.21 37.20 38.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 bUbUaYfVeZeZaYcWaQ8QbRoMqQnPtPlOoOsNlOmOpRaQmNrRwMtPnPNZsRuN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 目錄索引

11、目錄索引 一、食品飲料新周期：收縮經營，回歸 PB-ROE 框架.6（一）宏觀層面：經濟走向高質量發展，期待需求回暖.6（二）行業層面：食品飲料行業走向量減價增，企業順勢收縮經營.7（三）食品飲料新周期，市場有望回歸 PB-ROE 框架.10 二、自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘.11（一）食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強.11（二）高自由現金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率已處于 5%以上.16（三）低速增長背景下自由現金流改善，未來將催生更多高分紅公司.18（四）從 PB-ROE 框架看，我國部分食品飲料公司有所低估.21 三、回購 OR 分紅：ROE 改善推動股

12、價長牛.23（一）市場復盤看，弱市紅利資產具備超額收益.23（二）以中國神華和長江電力為例，分紅率拐點是 ROE 和股價拐點.23（三）回購：優勢在于股價長期表現更優，參考海外 A 股回購空間大.26 四、投資建議.29 五、風險提示.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：我國實際 GDP 表現.6 圖 2：我國 CPI 和 PPI 表現.6 圖 3：我國房地產銷售和投資同比增速.6 圖 4：我國出口金額同比增速.6 圖 5：白酒行業產量同比增速（%）.7 圖 6：茅臺終端價與 PP

13、I 同比增速（%）.7 圖 7：各國人均 GDP 對比（美元）.8 圖 8：各國人口結構對比（%）.8 圖 9：中國啤酒行業產量（萬千升）.8 圖 10：中國瓶裝水銷量（億升）.8 圖 11：各國啤酒產量對比（十萬升）.8 圖 12：各國人均啤酒產量對比（升/人）.8 圖 13：去杠桿食品飲料行業資產負債率下降.9 圖 14：去杠桿食品飲料行業有息負債率下降.9 圖 15：去產能食品飲料行業資本開支下降.9 圖 16：減少籌資食品飲料行業籌資增速下降.9 圖 17：食品飲料行業 FCFF 持續增長.9 圖 18：食品飲料行業 FCFF/市值維持高位.9 圖 19：ROE 框架從分子端走向分母端

14、.10 圖 20：食品飲料 ROE 穩定提升.10 圖 21：相對全 A：食品飲料 ROE 與股價指數正相關.10 圖 22：自由現金流研究框架.11 圖 23：2023 年各行業 EBITDA 分配比例情況.11 圖 24：2023 年 A 股食品飲料行業 EBITDA 分配比例情況.12 圖 25：食品飲料行業 FCFF_TTM 變動.12 圖 26：食品飲料行業 EBIT_TTM 變動.12 圖 27：食品飲料行業營運資本變動_TTM 變動.13 圖 28：食品飲料行業 CAPEX_TTM 變動.13 圖 29：白酒行業 FCFF_TTM 變動.13 圖 30：白酒行業 EBIT_TTM

15、 變動.13 圖 31：白酒行業營運資本變動_TTM 變動.14 圖 32：白酒行業 CAPEX_TTM 變動.14 圖 33：飲料乳品行業 FCFF_TTM 變動.14 圖 34：飲料乳品行業 EBIT_TTM 變動.14 圖 35：飲料乳品行業營運資本變動_TTM 變動.15 圖 36：飲料乳品行業 CAPEX_TTM 變動.15 圖 37：調味品行業 FCFF_TTM 變動.15 圖 38：食品加工行業 FCFF_TTM 變動.15 圖 39：啤酒行業 FCFF_TTM 變動.15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3232 Table_PageText 行業專題研究

16、|食品飲料 圖 40：零食行業 FCFF_TTM 變動.15 圖 41：2023 年食品飲料板塊分紅率處于行業第 7 位.16 圖 42：2023 年分紅率：白酒/調味品仍有提升空間.16 圖 43：A 股食品飲料公司分紅率 Top10.17 圖 44：港股食品飲料公司分紅率 Top10.17 圖 45：啤酒行業競爭格局高度集中.19 圖 46：啤酒行業資產負債率/有息負債率.19 圖 47：啤酒行業資本開支/在建工程同比.19 圖 48：啤酒行業 FCFF 絕對值.19 圖 49：不同分紅比例條件下，維持 ROE 水平所需的凈利潤增速.20 圖 50：康師傅 FCFF 絕對值（億元）.20

17、圖 51：康師傅 ROE/分紅率/凈利潤增速.20 圖 52：海外各行業 PB、ROE 中位數（1973-2022）.22 圖 53：美股必需消費品 PB 和 ROE 對應關系.22 圖 54：A 股：復盤弱市時期，紅利指數均跑贏大盤.23 圖 55：日本股市：1990-2000 年弱市高股息跑贏大盤.23 圖 56：中國神華的股價/分紅率走勢.24 圖 57：中國神華 FCFF 絕對值.24 圖 58：中國神華 ROE/分紅率/凈利潤增速.24 圖 59：長江電力的股價/分紅率走勢.25 圖 60：長江電力 FCFF 絕對值.25 圖 61：長江電力 ROE/分紅率/凈利潤增速.25 圖 6

18、2：A 股分紅：仍為最主要股利政策.27 圖 63：A 股回購：2018 年后大幅提升，占比仍較低.27 圖 64：美股各種回購方式案例數目.28 圖 65：美國個人所得稅、資本利得稅及紅利稅.28 圖 66：1975-2000 年美股回購占比大幅提升.28 圖 67：2000 年至今美股回購占比基本處于 50%以上.28 圖 68：美國蘋果公司股價表現（美元/股）.29 圖 69：2013 年至今美國蘋果公司股價收益拆分.29 圖 70：2013 年至今美國蘋果公司股份回購金額和數目.29 圖 71：蘋果的回購占流通盤比例與 PE-TTM 呈正相關.29 表 1：我國食品飲料主要公司分紅率/

19、股息率（A 股+港股）.17 表 2：從 PB-ROE 估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產.21 表 3：長江電力上市以來分別于 2015 年和 2021 年進行 2 次增發.25 表 4：回購 VS 分紅：優劣勢比較.26 表 5：紅利稅：A 股 VS 港股 VS 日股 VS 美股.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 一、一、食品飲料新周期：收縮經營，回歸食品飲料新周期：收縮經營，回歸 PB-ROE 框架框架（一）宏觀層面：（一）宏觀層面：經濟走向高質量發展，經濟走向高質量發展，期待需求回暖期待需求回

20、暖 短期總需求不足短期總需求不足，長期看長期看實際實際GDP增長中樞在增長中樞在5%左右。左右。（1）2023年以來短期總需求不足。根據廣發宏觀團隊觀點，2023年需求缺口來自周期性和趨勢性的疊加：一是外需，二是地產。2024年二季度實際GDP同比4.7%，低于市場平均預期的5.07%（Wind口徑），二季度名義GDP同比為4.0%，低于一季度的4.2%，名義增長中樞更待提升。（2）長期看，我國實際GDP中長期增長中樞在5%左右。二十大報告重申2035年遠景目標“需要達到國際公認的發展水平標準，比如目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上”，則對應實際GDP在2021-2035年十五年年

21、均復合增長率不能低于4.73%。（3）展望下半年：下半年實際增長存在廣義財政落地加速、設備更新貸款貼息、房地產去庫存等三大支撐，消費等領域約束，預計窄幅波動；其中地產在政策持續加碼的背景下可能存在正的預期差。2024年名義GDP處于企穩修復初段，但斜率尚有不確定性，市場實質上在等待需求側彈性的進一步確認。圖圖1：我國實際我國實際GDP表現表現（%）圖圖2：我國我國CPI和和PPI表現表現（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖3：我國房地產銷售和投資我國房地產銷售和投資同比同比增速增速 圖圖4：我國出口我國出口金額同比金額同比增速增速（%）

22、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11GDP不變價:當季同比-10.00-5.000.005.0010.0015.002000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-05201

23、2-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-092024-02CPI:當月同比PPI:當月同比-100%-50%0%50%100%150%200%2000-022001-072002-122004-052005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-052022-102024-03商品房銷售面積：當月同比房地產開發投資完成額:當月同比-40-2002040602000-012001-052002-092004-012005

24、-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-01中國:出口金額:當月同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （二）行業層面：（二）行業層面：食品飲料行業走向量減價增食品飲料行業走向量減價增，企業順勢收縮經營，企業順勢收縮經營 白酒行業白酒行業：產量經歷產量經歷3年出清后平穩，價格長期與年出清后平穩，價格長期與PPI同步。同步。（1）白酒行業產量經歷3年下滑，已

25、于2023Q4增速轉正。根據wind數據，2023年3-4月白酒行業產量（規模以上企業）同比下降29.2%和28.1%，降幅在白酒行業歷史上實屬罕見，隨后降幅逐漸收窄。2023年四季度以來白酒行業產量同比增速轉正，2024年1-6月亦保持正增長。（2）茅臺價格變動與PPI的增速同步性較強。從數據回顧來看，根據wind數據，2008年、2013-2015年、2021下半年至今茅臺價格和PPI均出現下行。從消費場景來看，以茅臺為代表的高端白酒與經濟的景氣度息息相關，而PPI在一定程度上反映了經濟的活躍度。短期而言，受去庫存等因素影響，茅臺價格走勢與PPI背離，長周期仍將同步。圖圖5：白酒行業產量同

26、比增速（：白酒行業產量同比增速（%）圖圖 6：茅臺終端價與：茅臺終端價與 PPI 同比增速（同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 大眾品行業：大眾品行業：類似美國類似美國1980s和日本和日本1990s，走向量減價增，走向量減價增。根據wind，2022年我國人均GDP達12720美元，與美國1980s和日本1990s人均GDP水平基本相當。從主要消費人群看，我國15-64歲人口占總人口比例于2009年見頂（72.9%），而美國、日本先后于1986年（66.7%）、1991年（69.8%）見頂。參考美國1980s和日本1990s：隨著

27、大多數大眾品的產品周期進入成熟期，疊加宏觀經濟增速換擋以及人口結構因素，同時服務推動的消費占比提升給大眾品帶來結構性擠壓，導致啤酒、飲料、煙草等大眾品的產銷量見頂后下滑、主要依靠價格增長。以處于成熟期的啤酒行業為例，美國啤酒產量于1990年見頂，人均啤酒產量于1980年見頂（100.0升/人）；日本啤酒產量于1997年見頂，人均啤酒產量于1997年見頂（57.2升/人）?；氐街袊菏芎暧^經濟換擋以及人口結構變化影響，我國啤酒行業產量于2013年見頂后下滑，人均啤酒產量于2013年見頂（37.0升/人）。根據彭博，瓶裝水銷量增長中樞于2013年以后下移（2008-2013年銷量復合增長14.5%

28、，2014-2022年銷量復合增長6.2%）。參考美國1980s和日本1990s，預計未來我國啤酒、調味品和乳制品等成熟品類將更多依靠價格增長，而速凍、零食和飲料的部分品類仍有望量價齊升。-40-2002040601996-101998-051999-122001-072003-022004-092006-042007-112009-062011-012012-082014-032015-102017-052018-122020-072022-022023-09中國白酒產量-10%-5%0%5%10%15%20%-50%0%50%100%茅臺終端價增速YoYPPI同比(右軸）識別風險，發現價值

29、 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖7：各國人均各國人均GDP對比對比（美元）圖圖 8：各國人口結構對比（各國人口結構對比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖9：中國中國啤酒行業產啤酒行業產量（萬千升）量（萬千升）圖圖 10：中國瓶裝水銷量（億升）中國瓶裝水銷量（億升）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖11：各國啤酒產量對比（各國啤酒產量對比（十萬升十萬升）圖圖 12：各國人均啤酒產量對比（升各國人均啤酒產量對比（升/人

30、）人）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 量減價增背景下，食品飲料行業順勢收縮經營量減價增背景下，食品飲料行業順勢收縮經營。收縮經營具備以下幾方面體現：（1）去杠桿：根據Wind，食品飲料行業在2012-2014經歷系統性去杠桿，資產負債率下降一個臺階，主要系白酒行業三公限費影響；此外，行業有息/無息負債率持續下降。（2）去產能：根據Wind，2022年以來增長預期較弱，上市公司資本開支主動下降，白酒及部分大眾品行業產量增速亦出現負增長。（3）減少籌資：根據Wind，近年02000040000600008000010000019601964196

31、81972197619801984198819921996200020042008201220162020中國:人均GDP日本:人均GDP美國:人均GDP5055606570751960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020中國:15-64歲人口:占總人口比重日本:15-64歲人口:占總人口比重美國:15-64歲人口:占總人口比重-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060002004200520062007200820092010201120122013201

32、420152016201720182019202020212022中國啤酒產量（萬千升）YoY0%5%10%15%20%0100200300400500中國瓶裝水銷量（億升）yoy0200000400000600000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020中國:產量:啤酒日本:產量:啤酒美國:產量:啤酒-200204060801001201950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022人均啤酒產量：中國人均啤酒

33、產量：日本人均啤酒產量：美國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 來行業籌資增速持續低位。（4）自由現金流持續增長：根據Wind，在企業收縮經營背景下，食品飲料行業FCFF持續增長，已具備加大分紅和回購的基礎。食品飲料食品飲料行業投資框架亦有所變化，行業投資框架亦有所變化，可能可能從成長股的從成長股的PE估值估值體系體系，轉向現金流視角的，轉向現金流視角的PB-ROE框架框架。圖圖13：去杠桿去杠桿食品飲料行業資產負債率下降食品飲料行業資產負債率下降 圖圖 14：去去杠桿杠桿食品飲料行業有息負債率下降食品飲料行業

34、有息負債率下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖15：去產能去產能食品飲料行業資本開支下降食品飲料行業資本開支下降 圖圖 16：減少籌資減少籌資食品飲料行業籌資增速下降食品飲料行業籌資增速下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖17：食品飲料行業食品飲料行業FCFF持續增長持續增長 圖圖 18：食品飲料行業食品飲料行業 FCFF/市值維持高位市值維持高位 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1

35、010/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （三）（三）食品飲料新周期，市場有望回歸食品飲料新周期，市場有望回歸 PB-ROE 框架框架 2022年年以來以來ROE分子端分子端EPS預期較弱，導致市場更多關注預期較弱，導致市場更多關注分母端分母端指向高股息。指向高股息。根據PB-ROE估值模型，可持續的高ROE對應更高PB估值。2022年以來由于我國總需求偏弱，企業ROE進入整體下行趨勢，ROE的分子端EPS提升較為困難，因此市場更多關注分母端凈資產的降低高分紅或注銷式回購，表現為高股息率的類公用事業板塊占優。持續的持續的高高ROE相比相比高股高股息更有價值，息更有

36、價值，食品飲料板塊價值有望食品飲料板塊價值有望凸顯凸顯。根據Wind，近年來食品飲料行業ROE相對全A仍在提升，但股價相對表現一般，反映出一定背離。未來在我國需求回暖后（EPS預期修正），區別于過去僅關注ROE分母端的高股息，市場風格有望回歸至關注持續的高ROE。食品飲料板塊龍頭仍具備一定成長性，且未來分紅率持續提升，高ROE價值有望凸顯。圖圖19：ROE框架從分子端走向分母端框架從分子端走向分母端 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖20：食品飲料：食品飲料ROE穩穩定提升定提升 圖圖21：相對全：相對全A：食品飲料：食品飲料ROE與與股價股價指數指數正相關正相關 數據來源：Wind，廣發證

37、券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023食品飲料ROE(左軸)凈利率(左軸)周轉率(右軸)負債率(右軸)0.01.02.03.04.05.06.0-5%0%5%10%15%20042006200720082009201020112013201420152016201720182020202120222023相對ROE:食品飲料-全A(左軸)相

38、對股價指數:食品飲料/全A(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 二、自由二、自由現金流：現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘低速增長下的食品飲料價值挖掘（一）食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強（一）食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強 自由現金流自由現金流主要受三部分影響：經營性現金流、營運資本變動、資本開支。主要受三部分影響：經營性現金流、營運資本變動、資本開支。自由現金流是指在不影響公司持續發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額，是企業產生的在滿足了再投資需要之后

39、所剩余的現金流量。從下文公式可以看出，自由現金流等于EBITDA減去營運資本變動、資本開支以及稅項部分后剩余的“可自由支配”部分，因此其占EBITDA比例可衡量公司自由現金流的創造能力。EBITDA結構反映商業模式優劣勢，以及自由現金流創造能力。根據Wind數據拆分申萬一級行業的EBITDA結構，可以發現：自由現金流的創造能力強的行業集中在傳媒、商貿零售、家用電器、紡織服裝、食品飲料、輕工制造等消費板塊（上下游占款能力強，營運資本變動增厚現金），以及煤炭、交通運輸等經營穩健的行業（經營趨于穩定，資本開支減少）。圖圖22：自由現金流：自由現金流研究框架研究框架 數據來源：Wind，廣發證券發展研

40、究中心 圖圖23：2023年各行業年各行業EBITDA分配比例情況分配比例情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上為申萬一級行業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 食品飲料行業商業模式優異，食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強自由現金流創造能力長期強。食品飲料公司具備品牌溢價，對上游原材料和下游渠道占款能力強，且多數子行業走向低速增長時期，營運資本和資本開支同時減少，因此自由現金流占EBITDA比例較高。細分來看，細分來看，軟飲軟飲料、零食、乳品、白酒、啤酒的現金流表現更好料、零

41、食、乳品、白酒、啤酒的現金流表現更好。對比EBITDA分配比例，上述子行業自由現金流創造能力較強，主要由于盈利能力改善導致現金留存增加，品牌議價能力更強、營運資本負增長增厚現金，以及資本開支占比低于偏制造的其他子行業。圖圖24：2023年年A股股食品食品飲料行業飲料行業EBITDA分配比例情況分配比例情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上為申萬三級行業 從趨勢上看，從趨勢上看，2023Q3-2024Q1食品飲料行業食品飲料行業FCFF有所承壓，主要受營運資本變動有所承壓，主要受營運資本變動影響。影響。根據Wind，2023Q3-2024Q1食品飲料行業營運資本變動由負轉正，反

42、映終端動銷偏弱且渠道積累庫存，企業對上下游議價以及占款能力削弱。其他影響因素看，EBIT小幅下降為負貢獻，盈利端仍較穩??；CAPEX持續減少為正貢獻，反映企業對未來增長預期較弱，減少產能投入或主動出清產能。圖圖25：食品飲料行業：食品飲料行業FCFF_TTM變動變動 圖圖26：食品飲料行業：食品飲料行業EBIT_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2019 年貴州茅臺會計準則變化，原計入貨幣資金的存放同業款項調整至拆出資金項，我們還原為可比口徑計算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-52%-35%4%20%27%29%54%61%63%65%66%82%172

43、%-120%-70%-20%30%80%130%180%230%肉制品熟食預加工食品保健品烘焙食品調味發酵品其他酒類食品飲料整體啤酒白酒乳品零食軟飲料自由現金流占比營運資本變動占比資本開支占比稅項占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖27：食品飲料行業營運資本變動：食品飲料行業營運資本變動_TTM變動變動 圖圖28：食品飲料行業：食品飲料行業CAPEX_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2019 年貴州茅臺會計準則變化，原計入貨幣資金的存放同業款項調整至拆出資金項，我們還原為

44、可比口徑計算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 白酒白酒FCFF變動的核心是營運資本變動而非變動的核心是營運資本變動而非CAPEX。根據wind，白酒產能擴產的資本投入相對較低，導致CAPEX對自由現金流影響很小，2023年CAPEX占EBITDA比例僅8.1%，較食品飲料整體的19.2%偏低。此外，白酒作為強品牌力的代表品種，企業對上游原材料和下游經銷商的議價能力強，導致白酒FCFF主要受營運資本變動影響。營運資本變動項目主要包括應收賬款、預付款項等流動資產，以及合同負債、應付款項等流動負債，反映企業對上下游占款能力的變化。復盤歷史，可以發現復盤歷史，可以發現白酒白酒營運資本變動蘊含

45、周期變化，且先于盈利指標反應：營運資本變動蘊含周期變化，且先于盈利指標反應：（1）周期上行：周期上行：終端動銷更反映真實需求情況，導致營運資本變動由正轉負，自由現金流提前恢復，開啟新一輪上行周期。例如2014年初以及2018年末營運資本變動逐漸由正轉負，推動白酒周期上行。（2）周期下行：）周期下行：終端庫存累積，渠道回款節奏變慢，營運資本變動由負轉正，導致自由現金流惡化。例如2016年下半年以及2021年中。圖圖29：白酒行業：白酒行業FCFF_TTM變動變動 圖圖30：白酒行業：白酒行業EBIT_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2019 年貴州茅臺會計準則變化，

46、原計入貨幣資金的存放同業款項調整至拆出資金項，我們還原為可比口徑計算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖31：白酒行業營運資本變動：白酒行業營運資本變動_TTM變動變動 圖圖32：白酒行業：白酒行業CAPEX_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2019 年貴州茅臺會計準則變化，原計入貨幣資金的存放同業款項調整至拆出資金項，我們還原為可比口徑計算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 大眾品大眾品FCFF受受EBIT、營運資本變動和營

47、運資本變動和CAPEX共同影響。共同影響。相比于白酒，大眾品行業在成長期時，企業需要大量資本開支進行建廠投產，尤其是啤酒、速凍食品、酵母等重資產制造業的CAPEX較多。當行業需求平穩且競爭格局集中后企業收縮經營，大眾品行業營運資本變動轉負，CAPEX減少，FCFF會顯著改善。以現金流較好的飲料乳品為例，根據wind，2023年飲料乳品FCFF明顯改善，主要來自EBIT、營運資本變動和CAPEX三方面共同催化：（1）原材料成本下行周期，盈利能力改善，企業EBIT明顯回升；（2）2023年以后消費場景修復、需求弱復蘇，疊加伊利股份存貨變動（2022年伊利庫存商品以及半成品大幅增加，2023年下降至

48、正常水平）以及澳優并表影響，企業營運資本變動增厚現金；（3）企業增長預期減弱，CAPEX減少。2024年飲料乳品FCFF有所承壓，主要受營運資本變動、CAPEX回升影響。其他大眾品里，啤酒、食品加工FCFF主要受營運資本變動以及盈利影響呈底部改善特征；調味品FCFF受益盈利修復以及CAPEX減少影響略有改善。圖圖33：飲料乳品行業：飲料乳品行業FCFF_TTM變動變動 圖圖34：飲料乳品行業：飲料乳品行業EBIT_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3232 Table_Pa

49、geText 行業專題研究|食品飲料 圖圖35：飲料乳品行業營運資本變動：飲料乳品行業營運資本變動_TTM變動變動 圖圖36：飲料乳品行業：飲料乳品行業CAPEX_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖37：調：調味品行業味品行業FCFF_TTM變動變動 圖圖38：食品加工行業：食品加工行業FCFF_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖39：啤酒行業：啤酒行業FCFF_TTM變動變動 圖圖40：零食行業：零食行業FCFF_TTM變動變動 數據來源：Wind，廣發

50、證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （二）高自由（二）高自由現金流現金流潛在潛在走向走向高分紅，高分紅，頭部公司頭部公司股息率已處于股息率已處于 5%以上以上 高分紅的高分紅的底層邏輯，一底層邏輯，一是持續的高自由現金流，是持續的高自由現金流，二是二是分紅意愿的提升。分紅意愿的提升?；貧w高分紅的底層邏輯，高自由現金流是利潤剩余的“可自由支配”部分，因此高自由現金流是給予股東回報的基礎和空間。公司根據自身發展意愿分配自由現金流，通過一定比例進行股票分紅，

51、亦或是通過注銷式回購提高股東回報。對比其他行業，食品飲料板塊分紅率對比其他行業，食品飲料板塊分紅率處于處于較高水平。較高水平。根據wind，2023年食品飲料板塊分紅率65.0%，處于行業第7位，遠高于A股平均水平。細分細分板塊板塊看，看，白酒白酒/調味品分紅率仍有提升空間調味品分紅率仍有提升空間。由于茅臺分紅金額較大，剔除茅臺計算白酒板塊分紅率更為合理。從分紅率看，根據wind，2023年白酒（剔除茅臺）/調味品板塊分紅率44.4%/55.3%，較其他板塊仍有提升空間。圖圖41：2023年年食品食品飲料板塊飲料板塊分紅分紅率處于行業第率處于行業第7位位 圖圖42：2023年年分紅分紅率率：白

52、酒：白酒/調味品仍有提升空間調味品仍有提升空間 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：統計口徑為申萬行業；分紅率采用 2023 年年度分紅總額/2023 年歸母凈利潤；少數公司 2023 年分紅尚未落地 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：統計口徑為申萬行業；分紅率采用 2023 年年度分紅總額/2023 年歸母凈利潤；少數公司 2023 年分紅尚未落地 2023年年較多食飲公司較多食飲公司主動主動提高分紅率提高分紅率。2023年證監會發布 上市公司現金分紅（2023年修訂），提出差異化的現金分紅指引，建議成熟期且無重大資金支出的公司提高分紅。目前多數食品飲料子行業已處于成熟

53、期且2023年自由現金流改善明顯，較多公司響應證監會指引主動提高分紅率。根據wind，A股公司分紅率Top10的分紅率基本處于90%以上，但白酒、啤酒、調味品等行業龍頭分紅率仍有較大提升空間；港股公司受外資環境影響重視股東回報，分紅率持續高位（具體見下表）。頭部頭部食飲公司股息率已處于食飲公司股息率已處于5%以上，以上，其中其中港股更具優勢港股更具優勢。食飲公司分紅率提升，疊加估值消化，股息率逐漸體現優勢。根據wind，截止2024年7月22日，股息率（2023年分紅總額/當前市值）Top10分別為周黑鴨、中國飛鶴、養元飲品、元祖股份、康師傅控股、湯臣倍健、衛龍、中國旺旺、雙匯發展等，股息率處

54、于5.610.0%（具體見下表），港股更具優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖43：A股食品飲股食品飲料公司分紅料公司分紅率率Top10 圖圖44：港股食品飲料公司分紅：港股食品飲料公司分紅率率Top10 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：衛龍2022年凈利潤基數低導致分紅率360.9%；周黑鴨2022年分紅率為 0，2023 年增加年中分

55、紅導致分紅率較高 表表1：我國食品飲料主要公司分紅率：我國食品飲料主要公司分紅率/股息率（股息率（A股股+港股）港股）行業行業 股票股票代碼代碼 公司公司 分紅率分紅率 股息率股息率 2022 2023 2022 2023 2024E 白酒 600519.SH 貴州茅臺 95.8%84.0%2.8%3.3%3.9%000858.SZ 五糧液 55.0%60.0%2.1%3.6%4.0%000568.SZ 瀘州老窖 60.0%60.0%1.9%3.8%4.6%600702.SH 舍得酒業 29.7%40.2%0.9%3.8%4.3%002304.SZ 洋河股份 60.1%70.1%2.3%5.6

56、%6.1%603589.SH 口子窖 58.1%52.2%2.6%4.0%4.6%啤酒 01876.HK 百威亞太 54.8%82.2%1.2%4.1%5.0%00291.HK 華潤啤酒 40.6%58.9%1.1%3.7%4.3%600600.SH 青島啤酒 47.8%63.9%1.5%3.4%4.0%00168.HK 青島啤酒股份 66.7%63.9%2.0%3.4%3.7%600132.SH 重慶啤酒 99.6%101.4%2.0%4.6%5.0%軟飲料等 00151.HK 中國旺旺 112.7%81.2%9.4%5.6%5.9%00322.HK 康師傅控股 202.9%98.0%7.7

57、%6.1%6.8%603156.SH 養元飲品 154.5%137.8%8.1%7.5%8.6%000848.SZ 承德露露 51.2%66.0%3.4%5.2%5.6%300997.SZ 歡樂家 46.2%60.1%1.6%3.4%4.0%605337.SH 李子園 41.2%81.8%1.3%5.2%6.1%乳制品 600887.SH 伊利股份 70.2%73.3%3.3%4.6%5.8%02319.HK 蒙牛乳業 30.0%40.0%1.3%3.6%4.2%6186.HK 中國飛鶴 47.5%69.3%4.4%8.0%8.6%調味品 603027.SH 千禾味業 30.3%96.9%0.

58、5%3.6%4.5%603317.SH 天味食品 71.0%92.6%1.2%3.7%4.5%01579.HK 頤海國際 25.6%90.2%0.7%6.7%7.6%0%50%100%150%200%煌上煌養元飲品立高食品重慶啤酒雙匯發展紫燕食品千禾味業天味食品有友食品絕味食品202220230%50%100%150%200%250%300%350%400%周黑鴨康師傅控股頤海國際衛龍百威亞太中國旺旺農夫山泉中國飛鶴青島啤酒股份華潤啤酒20222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 鹵味連鎖 603517

59、.SH 絕味食品 48.9%89.8%0.3%3.3%7.0%603057.SH 紫燕食品 139.3%99.4%2.4%5.6%6.6%01458.HK 周黑鴨 0.0%318.1%0.0%10.0%3.9%603886.SH 元祖股份 90.1%86.9%5.1%6.9%7.6%零食 002557.SZ 洽洽食品 51.8%62.5%2.0%3.7%4.8%09985.HK 衛龍 372.5%88.2%2.5%5.9%6.9%603866.SH 桃李面包 83.3%50.2%2.6%3.4%3.5%002991.SZ 甘源食品 63.2%61.1%1.4%3.9%4.9%603697.SH

60、 有友食品 91.5%92.1%3.7%4.4%5.5%速凍食品 603345.SH 安井食品 30.0%50.1%0.7%3.2%3.6%002216.SZ 三全食品 38.4%58.7%1.9%4.5%4.7%605089.SH 味知香 55.9%70.6%1.1%3.6%3.3%603237.SH 五芳齋 81.2%83.9%2.3%4.5%5.5%603170.SH 寶立食品 46.4%49.8%0.9%3.2%3.1%保健品 300146.SZ 湯臣倍健 22.1%86.8%0.8%6.6%7.1%300791.SZ 仙樂健康 29.8%70.7%1.0%3.7%5.3%肉制品 00

61、0895.SZ 雙匯發展 98.6%99.4%6.2%6.0%6.7%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：（1）2022 年股息率=2022 年分紅總額/2022 年末市值，2023 年股息率=2023 年分紅總額/2024 年 7 月 22 日市值；2024 年預計股息率=2023 年分紅率Wind 一致預測凈利潤/2024 年 7 月 22 日市值（其中周黑鴨 2022 年未分紅導致 2023 年分紅率表觀高，其參考 2021 年分紅率）（2）篩選 2023 年股息率在板塊平均值以上的公司（3）風險提示：2024 年預計股息率計算中，2024 年分紅率主要參考 2023 年分紅率

62、，實際分紅情況可能不符，則影響股息率水平 （三）低速增（三）低速增長背景下自由長背景下自由現金流改善，未來將催生更多高分紅公司現金流改善，未來將催生更多高分紅公司 分紅空間提升分紅空間提升：低速增長背景下低速增長背景下順勢收縮經營順勢收縮經營，食飲公司自由現金流有望改善，食飲公司自由現金流有望改善。從高增長時代走向中低速增長時代，食品飲料競爭格局走向集中，且龍頭公司順勢收縮經營，推動自由現金流改善。未來更多食飲公司將走向穩定經營，自由現金流持續改善，潛在分紅空間提升。部分子行業已完成上述過程，以啤酒行業為例：低速增長時代競爭格局高度集中后，啤酒龍頭公司形成共識，主動去杠桿、去產能，自由現金流顯

63、著改善。根據wind數據，啤酒行業銷量CR3/CR5持續提升，2023年已分別達74.2%/93.4%，考慮我國地域遼闊且各啤酒龍頭在不同區域存在高市占率優勢市場，目前啤酒行業競爭格局已實現高度集中?？梢园l現，在啤酒行業收入增速放緩、集中度提升過程中，龍頭企業持續去杠桿降低資產負債率以及有息負債率，去產能降低資本開支和產能建設，導致2018年以后啤酒行業自由現金流明顯改善，逐步具備分紅基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖45：啤酒行業競爭格局高度集中：啤酒行業競爭格局高度集中 圖圖46：啤酒行業資產負

64、債率：啤酒行業資產負債率/有息負債率有息負債率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2022 和 2023 年市占率為上市公司銷量增速及行業產量增速測算而得 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖47：啤酒行業資本開支：啤酒行業資本開支/在建工程同比在建工程同比 圖圖48：啤酒行業：啤酒行業FCFF絕對值絕對值 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分紅分紅意愿意愿提升：凈利潤提升：凈利潤增速增速長期放緩背景下，長期放緩背景下，企業需要提高分紅率以維持企業需要提高分紅率以維持ROE水平水平。隨著食品飲料子行業相繼進入成熟期，收入和

65、凈利潤增速長期呈放緩趨勢。在可持續增長假設條件下，若企業希望維持ROE水平不變，提高分紅率可適當降低對凈利潤增速的要求。2023年食品飲料公司ROE大多處于1030%，分紅率大多在5080%，當未來公司凈利潤增速放緩時，在凈利率、總資產周轉率、資本結構以及股本維持不變的假設下，企業需要提高分紅率以維持ROE水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023啤酒行業銷量CR3啤酒行業銷量CR50%10%20%30%40%50%60%2004-32005-32006-32007-32008

66、-32009-32010-32011-32012-32013-32014-32015-32016-32017-32018-32019-32020-32021-32022-32023-32024-3資產負債率有息負債率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2004-32005-32006-32007-32008-32009-32010-32011-32012-32013-32014-32015-32016-32017-32018-32019-32020-32021-32022-32023-32024-3構建固定資產、無形資產和其他資產支付現金同比增速在建工程增速-4

67、0-20020406080100FCFF(億元):啤酒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖49：不同分紅比例條件下，維持不同分紅比例條件下，維持ROE水平所需的凈利潤增速水平所需的凈利潤增速 數據來源：廣發證券發展研究中心 注：作可持續增長假設，以期末權益計算：增長率 g=ROE*(1-d)/(1-ROE*(1-d)分析康師傅，分析康師傅，FCFF和分紅率的拐點是和分紅率的拐點是ROE拐點。拐點。作為國內方便食品和飲品龍頭，在方便面、即飲茶、果汁、碳酸飲料、包裝水等多個細分賽道處于領先地位。1990-19

68、97年康師傅推出爆款紅燒牛肉面，投入廣告提高品牌知名度，90年底末拓展品類推出飲品。1998-2010年公司實施通路精耕策略，重點布局直營零售商和營業所，實現了渠道網絡全國化擴張。2011年至今隨著外賣市場的興起，外出務工人員減少，以及消費者健康意識提升，公司方便面和飲料業務受到沖擊，FCFF逐漸惡化。2017年年是是康師傅康師傅FCFF和分紅和分紅率率的拐點的拐點，FCFF提供分紅空間，分紅率提升推動提供分紅空間，分紅率提升推動ROE上行上行：公司開啟高端化戰略，主打高價方便面和飲品，并實施資產整合策略提高產能利用率，FCFF大幅改善。FCFF改善創造分紅空間，為保障高ROE和投資價值，公司

69、逐步加大分紅率分紅率從2017年49.1%最高提升至2022年的202.9%?？梢园l現，2017年以前康師傅ROE隨凈利潤增速放緩而下降，ROE最低僅6.4%，2017年以后分紅率提升推動ROE上行至20%+。2021-2022年康師傅FCFF轉弱主要由于盈利承壓，2023年盈利改善，但其他短期投資、應付賬款及票據和其他流動負債短期影響導致FCFF承壓。（注：全文ROE口徑若無特殊說明，均為ROE攤?。﹫D圖50：康師傅：康師傅FCFF絕對值（億元）絕對值（億元）圖圖51：康師傅：康師傅ROE/分紅率分紅率/凈利潤增速凈利潤增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發

70、證券發展研究中心 10%15%20%25%30%35%40%0%11.1%17.6%25.0%33.3%42.9%53.8%66.7%10%9.9%15.6%22.0%29.0%37.0%46.0%56.3%20%8.7%13.6%19.0%25.0%31.6%38.9%47.1%30%7.5%11.7%16.3%21.2%26.6%32.5%38.9%40%6.4%9.9%13.6%17.6%22.0%26.6%31.6%50%5.3%8.1%11.1%14.3%17.6%21.2%25.0%60%4.2%6.4%8.7%11.1%13.6%16.3%19.0%70%3.1%4.7%6.4%

71、8.1%9.9%11.7%13.6%80%2.0%3.1%4.2%5.3%6.4%7.5%8.7%90%1.0%1.5%2.0%2.6%3.1%3.6%4.2%100%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROE分紅率分紅率維持維持ROE所需凈所需凈利潤增速利潤增速-2002040608010012020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%-50%0%50%100%150%200%250%20052006200720082

72、00920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分紅率歸母凈利潤增速ROE（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （四）從（四）從 PB-ROE 框架框架看，看，我國部分我國部分食品飲料食品飲料公司公司有所低估有所低估 從從PB-ROE框架框架看，食品飲料看，食品飲料龍頭龍頭ROE和分紅率具備提升和分紅率具備提升潛力，且部分公司潛力，且部分公司PB估值估值已被低估已被低估。依據PB-ROE估值模型，在可持續增長假設背景下，假設ROE水平持

73、續穩定，我們對食品飲料頭部公司進行股息折現測算，可以將食品飲料行業（市值300以上穩健經營的公司）分為兩類資產：（1）ROE理論可繼續提升標的：已具備較高分紅水平，在合理潛在增長水平背景下，未來ROE仍有望提升，例如貴州茅臺、康師傅控股。（2）分紅率有待提升標的：依據前文分析，公司若要維持當前ROE水平，對應持續增長率偏高難以達成，需要提高分紅率降低凈資產以通過較低增長維持ROE水平，例如五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、海天味業等。從從PB估值角度看，估值角度看，考慮持續增長率g水平，維持ROE水平不變且提升分紅率，測算部分龍頭公司股息折現對應PB估值高于目前實際PB估值，反映價格可能低估，例如貴

74、州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、蒙牛乳業等（見下表）。參考參考海外海外行業行業PB-ROE，我國我國部分部分食品飲料食品飲料公司公司有所低估有所低估。根據廣發策略 大變局 7：尋找下一個時代的核心資產，借鑒海外行業穩態的估值水平（歷史估值中位數），ROE 位于16%-20%，對應PB 2.5倍-4.0倍。例如英國必需消費、美國可選消費等；ROE 位于10%-14%，對應PB 1.5倍-2.0倍。例如英國可選消費、法國必需消費、韓國必需消費等；ROE 位于6%-8%，對應PB 1.0倍-1.5倍。例如韓國可選消費、日本必需消費、日本可選消費等。參照1980-2023年美股必需品行業PB-RO

75、E的線性回歸結果，截止2024年7月22日，我國食品飲料公司存在低估的公司有：康師傅控股、五糧液、瀘州老窖、蒙牛乳業、伊利股份、洋河股份、中國旺旺、雙匯發展等。表表2：從：從PB-ROE估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產 分類分類 公司公司 ROE（攤?。〝偙。┻^去過去 5 年平均年平均值值 假設假設 ROE（攤（攤?。┍。?023 分紅率分紅率 假設分紅率假設分紅率 d 增長率增長率 g 股息折現股息折現對應對應 PB PB_MRQ ROE 理論可繼理論可繼續提升標的續提升標的 貴州茅臺 30.7%35.0%84.0%84.0%5.9%12.8 7

76、.9 康師傅控股 19.8%25.0%98.0%98.0%0.5%3.1 3.6 百威亞太 7.8%10.0%82.2%82.2%1.8%1.3 1.6 分紅率有待提升分紅率有待提升標的標的 五糧液 23.4%23.4%60.0%80.0%4.9%5.7 3.5 瀘州老窖 28.1%28.1%60.0%83.0%5.0%7.4 4.5 山西汾酒 33.6%33.6%51.1%83.0%6.1%12.8 7.0 蒙牛乳業 12.5%20.0%40.0%85.0%3.1%3.3 1.2 古井貢酒 18.8%23.0%51.8%80.0%4.8%5.5 4.6 今世緣 21.4%21.4%39.8%

77、80.0%4.5%4.7 4.2 迎駕貢酒 22.7%22.7%45.5%80.0%4.7%5.3 5.0 中國飛鶴 27.8%20.0%69.3%85.0%3.1%3.3 1.2 伊利股份 21.3%21.3%73.3%90.0%2.2%3.2 2.8 洋河股份 19.3%19.3%70.1%85.0%3.0%3.1 2.1 中國旺旺 24.6%24.6%81.2%95.0%1.2%3.3 3.1 農夫山泉 39.2%39.2%69.5%90.0%4.1%8.7 12.4 海天味業 27.2%27.2%65.1%85.0%4.3%5.9 6.6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

78、2222/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 青島啤酒 12.8%15.0%63.9%85.0%2.3%2.2 3.3 青島啤酒股份 12.8%15.0%63.9%85.0%2.3%2.2 2.3 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：（1）作可持續增長假設，假設 ROE 維持不變下，股息折現對應 PB=ROE（期初）*d*（1+g）/(r-g)，ROE 采用 ROE（攤?。Q算為 ROE（期初）；市場預期收益率 r 參考全 A 估值取 8.5%；g=ROE（期初）*（1-d）（2）數據截止 2024 年 7 月 22 日，篩選 300 億以上市值公司；部分

79、成長型企業尚未進入穩健經營，暫未考慮測算 圖圖52：海外各行業：海外各行業PB、ROE中位數（中位數（1973-2022）圖圖53：美股必需消費品：美股必需消費品PB和和ROE對應關系對應關系 數據來源：Datastream，廣發證券發展研究中心 數據來源：Datastream，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 三、回購三、回購 or 分紅：分紅：ROE 改善改善推動股價長牛推動股價長牛 （一）（一）市場復盤看，市場復盤看，弱市弱市紅利資產紅利資產具備超額收益具備超額收益 從國內和海外市

80、場看，從國內和海外市場看，市場處于短暫市場處于短暫弱市弱市階段階段，紅利資產，紅利資產股價具備超額收益股價具備超額收益即ROE框架下，交易策略從分子端凈利潤轉向分母端凈資產。（1）復盤A股弱市：根據wind，2011-2013年、2018年、2023-2024年全A指數持續下跌，但中證紅利指數均跑贏全A指數，并且中證紅利自2021年以來上漲斜率不斷抬升。（2）日本股市看：根據彭博，1990年日本經濟泡沫破滅后，房地產和資本市場價格持續下跌，日股市場經歷十余年弱市，但長期來看高股息板塊明顯跑贏東證指數。圖圖54：A股：復盤股：復盤弱市弱市時期，紅利指數均跑贏大盤時期，紅利指數均跑贏大盤 圖圖55

81、：日本股市：日本股市：1990-2000年年弱市弱市高股息跑贏大盤高股息跑贏大盤 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （二二）以中國神華和長江電力為例，分紅率拐點是以中國神華和長江電力為例，分紅率拐點是 ROE 和股價拐點和股價拐點 根據前文分析，分紅或注銷式回購可降低凈資產從而提升根據前文分析，分紅或注銷式回購可降低凈資產從而提升ROE，而公司，而公司PB、股價與、股價與ROE正相關，正相關，從而從而推動股價長牛。推動股價長牛。以中國神華和長江電力為例，以中國神華和長江電力為例，出于政策引導、市出于政策引導、市值訴求等原因，公司值訴求等原因，公司分

82、紅率分紅率大幅提升，迎來大幅提升，迎來ROE和股價拐點和股價拐點。中國神華：中國神華：政策引導背景下，煤炭行業系統政策引導背景下，煤炭行業系統性分紅提升性分紅提升。2018年2月上市公司現金分紅專項說明會在上交所召開，華陽股份（前陽泉煤業，2014-2016年無分紅）董事長發言稱，遵循證監會/上交所規定，高度重視現金分紅工作。在上交所對分紅較少的華陽股份進行指導后，煤炭行業迎來系統性分紅提升。根據wind，中國神華FCFF于2017年已有較大改善，2019年以后響應政策引導后分紅率從過去40%左右提升至70%中樞水平，ROE從2019年12.3%穩步提升至2023年的14.6%，期間股價加速上

83、漲。1900190219051908191019131916191919211.001.502.002.503.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中證紅利全收益/萬得全A萬得全A（右）05001000150020002500300035000.000.200.400.600.801.00198919891990199119911992199319931994199519951996199719971998MSCI日本高股利本幣全收益指數/東證總回報指數東證指數（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

84、聲明 2424/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖56：中國神華中國神華的的股價股價/分紅率分紅率走勢走勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖57：中國神華中國神華FCFF絕對值絕對值 圖圖58：中國神華中國神華ROE/分紅率分紅率/凈利潤增速凈利潤增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 長江電力長江電力：出于市值訴求提出分紅承諾，迎來股價長牛出于市值訴求提出分紅承諾，迎來股價長牛。公司于年報提出分紅承諾：（1）根據2016年報披露，長江電力響應證監會文件上市公司現金分紅，提出分紅承諾：2016年至

85、2020年每年度的利潤分配按每股不低于0.65元進行現金分紅；對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現凈利潤的70%進行現金分紅。（2）根據2021-2023年報披露，公司將嚴格按照公司章程關于“2021-2025年每年度的利潤分配按不低于實現凈利潤的70%進行現金分紅”相關約定，制定和實施利潤分配方案。從分紅率和定增時間點看：根據wind，長江電力上市以來分別于2015年和2021年進行2次增發，定增時間點與分紅率提升時間點較為契合，反映公司定增后出于市值提升訴求，分紅率從過去50%左右提升至70%+，ROE改善推動股價長牛。0%20%40%60%80%100%120%140

86、%160%05101520253035404520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收盤價：中國神華（元/股）分紅率（右軸，%）-400-20002004006008001,0001,2002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023FCFF(億元）0%5%10%15%20%25%30%-100%-50%0%50%100%150%200%200520062007200820092010201

87、1201220132014201520162017201820192020202120222023分紅率（%）歸母凈利潤增速（%）ROE（右軸，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖59：長江電力長江電力的的股價股價/分紅率走勢分紅率走勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖60：長江電力長江電力FCFF絕對值絕對值 圖圖61：長江電力長江電力ROE/分紅率分紅率/凈利潤增速凈利潤增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表3：長江電力上市以來長

88、江電力上市以來分別于分別于2015年和年和2021年進行年進行2次增發次增發 日期日期 增發目的增發目的 增發數增發數量量(萬股萬股)實際募集總額實際募集總額(億元億元)發行對象發行對象 認購方式認購方式 2015-11-07 配套融資 200,000 241.60 大股東關聯方,機構投資者,境外機構投資者 現金 2015-11-07 融資收購其他資產 350,000 422.80 大股東,機構投資者 資產 2021-12-11 配套融資 80,444 160.97 境外機構投資者,機構投資者 現金 2021-12-11 融資收購其他資產 92,192 160.97 大股東,公司股東 資產 數

89、據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%051015202530352005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024收盤價：長江電力（元/股）分紅率（右軸，%）定增時間點定增時間點分紅率提升時間點分紅率提升時間點-400-20002004006008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

90、202120222023FCFF(億元）0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%100%分紅率（%）歸母凈利潤增速（%）ROE（右軸，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （三三）回購：回購：優勢在于優勢在于股價股價長期長期表現更優表現更優，參考參考海外海外 A 股回購空間大股回購空間大 回購回購VS分紅：分紅分紅：分紅優勢在于優勢在于提供長期現金流，回購提供長期現金流，回購長期維度股價表現更優。長期維度股價表現更優。股票回購與現金分紅均為企業股利政策中的支出政策，涉及實際現金支

91、出。對比二者優劣勢：（1）現金分紅：優勢在于為股東長期提供持續現金流，劣勢在于涉及除息除權，投資者需要支付紅利稅、減少實際收益。（2）股票回購：優勢在于直接降低股本，長期維度股價表現更優；短期可作為公司看好長期增長的信號；稅率具備優勢。劣勢在于增加財務杠桿，且減少市場流動性。表表4：回購回購VS分紅：優分紅：優劣勢比較劣勢比較 股利政策股利政策 優勢優勢 劣勢劣勢 分紅分紅 直接為股東提供現金流 高現金股利支付率可能損害公司成長性 可能提高公司的市凈率，從而提升公司價值 分紅可能減少公司用于再投資的資金，影響長期增長潛力 對于個人投資者而言，分紅可以提供定期收入 分紅政策可能受到監管和稅務政策

92、的影響 需要滿足監管要求，可能對財務狀況有壓力 可能會減少公司的現金儲備，影響公司的流動性和再投資能力 回購回購 提供市場對公司價值的正面信號，可能提升股價 大額回購可能影響公司的現金流狀況 可以作為資本結構調整的工具，優化財務杠桿 回購可能被用作操縱股價或盈余管理的工具 回購可以由公司決定金額和時機，較分紅更靈活 回購可能不利于需要資金進行研發和資本性支出的公司 回購較分紅的稅率具備優勢 可能會增加財務杠桿，若過度依賴債務融資回購，將增加財務風險 若回購主要基于市場情緒而非基本面，可能導致資源配置效率低下 數據來源：羅煒公司價值：現金分紅還是股票回購？、俞毛毛股票回購、現金股利替代性與研發投

93、資，廣發證券發展研究中心 A股紅利稅相對海外市場較低，股紅利稅相對海外市場較低，導致導致現金分紅更受歡迎，回購占比現金分紅更受歡迎，回購占比8%以下。以下。根據wind，目前A股市場分紅金額遠大于回購金額，回購占總支出（分紅+回購）在8%以下，該現象實質與紅利稅以及市場發展階段等因素有關。根據中國證券監督管理委員會，國家稅務總局，香港稅務局以及美國國稅局，對比各大市場紅利稅：（1）港股：）港股：內地個人投資者投資港股的紅利稅為20%，香港本地居民投資H股征收10%紅利稅，非H股一般不征收；（2）日股：）日股：居民征收20%的紅利稅；（3）美股：）美股：分為普通股息和合格股息，合格股息規定公司范

94、圍以及持股時長，掛鉤投資者收入分為0%、15%、20%三擋，普通股息按照個人的邊際所得稅稅率征稅，稅率范圍從10%到37%不等。（4）A股股：鼓勵長期持股，按持股時長減少稅率，持股期限在1個月以內的紅利稅為20%，持股期限在1月以上至1年的紅利稅為10%，持股1年以上的股息所得免征個人所得稅?？梢钥闯?，A股紅利稅較港股、日股具備明顯優勢，較美股也相對較少，導致2000年以來A股市場現金分紅方式更受歡迎，而回購模式仍在起步階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖62：A股分紅：股分紅：仍為最主要股利政策仍為

95、最主要股利政策 圖圖63：A股回購：股回購：2018年后大幅提升，占比仍較低年后大幅提升，占比仍較低 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表5：紅利稅：紅利稅：A股股VS港股港股VS日股日股VS美股美股 市場市場 紅利稅細則紅利稅細則 A 股股 1.持股期限超過持股期限超過 1 年的年的，股息紅利所得暫免征免征收個人所得稅。2.持股期限在持股期限在 1 個月以內（含個月以內（含 1 個月）的個月）的，其股息紅利所得全額計入應納稅所得額，適用 20%的稅率計征個人所得稅。3.持股期限在持股期限在 1 個月以上至個月以上至 1 年（含年（含 1 年

96、）的年）的，暫減按 50%計入應納稅所得額，適用 20%的稅率計征個人所得稅，實際稅負為 10%港股港股 1.香港本香港本地居民地居民投資 H 股征收 10%紅利稅，非 H 股一般不征收。2.內地個人投資者內地個人投資者通過滬港通投資香港聯交所上市股票的股息紅利所得稅：H 股征收 20%個人所得稅 非 H 股，征收 20%個人所得稅，已在國外繳納的預提稅，可持有效扣稅憑證到中國結算的主管稅務機關申請稅收抵免。日股日股 居民征收 20%的紅利稅 美股美股 1.普通股息普通股息：普通紅利按照個人的邊際所得稅稅率征稅，稅率與普通收入（如工資）相同，范圍從范圍從 10%到到 37%不等不等。2.合格股

97、息合格股息：股票必須由美國公司或符合條件的外國公司發行；投資者必須持有股票超過 60 天，在股息發放前的 121 天期間內持有超過 60 天；分為分為 0%、15%、20%三擋三擋，征收檔掛鉤普通收入，收入越低征收檔越低 數據來源：中國證券監督管理委員會，國家稅務總局，香港稅務局，美國國稅局，廣發證券發展研究中心 海外海外復盤：復盤：美股回購模式成熟，回購規模已超過分紅美股回購模式成熟，回購規模已超過分紅。（1）經歷五十余年發展，美股回購模式較為成熟，主要分為公開市場回購、回購要約收購（例如荷蘭式拍賣）、目標定向回購、結構性回購計劃（例如加速股份回購）。根據Gustavo Grullon&Da

98、vid L.Ikenberry，公開市場回購的案例數目自80年代以后迅速增加，目前已成為最主流的股票回購方式。（2）美股分紅與回購美股分紅與回購的的結構變化，主要源于結構變化，主要源于紅利稅和紅利稅和資本利得稅資本利得稅的稅率的稅率變化：變化：根據Valeriy Zakamulin&John A.Hunnesy，1954年起美國居民的紅利所得按個人所得稅率完全征稅，直到2013年紅利稅率才下降至15%。對比之下，自1954到2003年，美國長期資本利得稅率僅為紅利稅率的一半甚至更低。因此企業為保護股東利益，采取減少現金分紅、增加股票回購的策略。根據Jonathan Berk&Peter Dem

99、arzo和彭博，1975-2000年美股回購占總支出（回購+分紅）比例大幅提升。2000年以來隨著紅利稅率調整美股回購占比逐漸穩定，基本處于50%以上。88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%0500010000150002000025000全A分紅金額（億元）全A分紅金額/（分紅金額+回購金額）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200400600800100012001400全A回購金額（億元）全A回購金額/（分紅金額+回購金額）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3232 Table_PageText 行業專

100、題研究|食品飲料 圖圖64：美股各種回購方式案例數目美股各種回購方式案例數目 圖圖65：美國美國個人所得稅、資本利得稅及紅利稅個人所得稅、資本利得稅及紅利稅 數據來源：What Do We Know About Stock Repurchases?（2000）Gustavo Grullon&David L.Ikenberry，廣發證券發展研究中心 數據來源：Stock Earnings and Bond Yields in the US 1871-2017:The Story of a Changing Relationship（2019），Valeriy Zakamulin&John A.H

101、unnesy，廣發證券發展研究中心；注：以上均為對應時間點的最高邊際稅率 圖圖66：1975-2000年美股年美股回購回購占比占比大幅提升大幅提升 圖圖67：2000年至今美股年至今美股回購回購占占比比基本處于基本處于50%以上以上 數據來源：Corporate Finance Third Edition（2014），Jonathan Berk&Peter Demarzo，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心；回購占比為回購金額占總支出（回購+分紅）的比例 回購降低總股本，長期來看對股價貢獻明顯?；刭徑档涂偣杀?，長期來看對股價貢獻明顯。根據彭博，從2013年末至2024年

102、7月22日十余年時間里，蘋果股價上漲1182.5%。拆分來看，凈利潤/PE分別貢獻增長161.9%/160.6%，股本凈減少貢獻增長87.9%。股本減少主要來自注銷式回購，根據彭博，2013-2023年蘋果累計回購數目達42.4億股（包括普通股回購與加速股份回購），累計回購金額達6309.8億美元。蘋果公司的持續回購，直接降低了總股本，長期看對股價貢獻明顯?；刭弻蓛r的貢獻，也體現在流通盤回購對股價的貢獻，也體現在流通盤收縮收縮后提高估值水平后提高估值水平。理論上看，投資者的收益率來自公司盈利增長、股息率、股本變化、市盈率變化的疊加，如果公司估值水平不變且不考慮紅利稅、回購交易成本等影響，回購

103、對投資者的回報率與分紅等同。但在實際回購的過程中，公司流通盤股份數目不斷減小，導致實際交易成本推高，會導致估值提升，使得回購的股東回報往往高于分紅。以蘋果為例，2013-2023年-20002004006008001000120014001600180019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999荷蘭式拍賣要約收購公開市場回購0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000/32001/32002/3

104、2003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3美股回購（億美元）回購占比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 蘋果公司流通盤持續收縮，每年回購股份占流通盤比例從0.4%提升至3.2%，助推PE估值從11.6倍提升至28.2倍。從走勢上看，回購占流通盤比例與PE估值呈正相關。根據海外市場經驗，

105、根據海外市場經驗，A股股紅利稅仍較低，回購可作為紅利稅仍較低，回購可作為A股公司股利政策的補充股公司股利政策的補充方式方式，優勢在于股價長期表現更優優勢在于股價長期表現更優。圖圖68：美國蘋果公司股價表現美國蘋果公司股價表現（美元（美元/股）股）圖圖69：2013年至今美國蘋果公司股價收益年至今美國蘋果公司股價收益拆分拆分 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖70：2013年至今美國蘋果公司股份回購金額和數目年至今美國蘋果公司股份回購金額和數目 圖圖71：蘋果蘋果的回購占流通盤比例與的回購占流通盤比例與PE-TTM呈正相關呈正相關 數據來源：彭博，廣

106、發證券發展研究中心 注：蘋果回購包括普通股回購與加速股份回購（ASR）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心；四四、投資建議、投資建議 食品飲料行業歷經3年調整期，目前大眾品估值接近二十年最低位，白酒行業泡沫逐步出清。從現金流角度分析從現金流角度分析，龍頭白馬具備分紅率提升潛力，同時對標海外必需消費品行業同ROE水平標的，部分公司PB估值已被低估，結合基本面情況，核心推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、蒙牛乳業；從未來成長角度分析從未來成長角度分析，隨著需求側改善，部分公司仍具備ROE提升機會，核心推薦：燕京啤酒、千禾味業、千味央廚、東鵬飲料。0501001502002501182.5%

107、161.9%160.6%87.9%0%200%400%600%800%1000%1200%01002003004005006007000100002000030000400005000060000700008000090000100000實際股份回購金額（百萬美元）實際股份回購數量（右軸，百萬股）051015202530350.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%蘋果回購股份數目占流通盤比例蘋果PE-TTM（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 五五、風險提示、風險提

108、示（一一）宏觀經濟不及預期）宏觀經濟不及預期 宏觀經濟增長不達預期可能導致居民消費水平下降，影響食品消費；若PPI持續為負，則影響茅臺價格以及白酒板塊預期；若CPI下行或持續低位，則影響大眾品板塊價格邏輯，從而影響大眾品公司收入和利潤增長預期。（二）原材料成本上漲（二）原材料成本上漲 大多數食品企業原材料成本占比較高，若原材料價格大幅上漲，而公司出廠價未提升的情況下，公司凈利潤將受到較大影響。（三）食品安全問題（三）食品安全問題 行業歷史上出現過食品安全事件影響公司發展的情況，存在一定的食品安全風險。食品安全對食品飲料公司業績和估值影響較大。（四）相關測算存在局限性（四）相關測算存在局限性 報

109、告中我們使用了定量手段對公司PB進行折現測算，其處于可持續增長假設下，計算方法是理想情況的簡化模型。相關測算或許在可比性及可實現性存在局限，進而影響結論的準確性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。

110、胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣廣發證券發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12

111、個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客

112、服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信

113、息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀

114、點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3232 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而

115、言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載

116、資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部

117、門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。