【研報】石油石化行業國際油價專題：逐步進入去庫周期看好油價長期持續回升-20200806[16頁].pdf

《【研報】石油石化行業國際油價專題：逐步進入去庫周期看好油價長期持續回升-20200806[16頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】石油石化行業國際油價專題：逐步進入去庫周期看好油價長期持續回升-20200806[16頁].pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 逐步進入去庫周期，逐步進入去庫周期，看好看好油價長期油價長期持續回升持續回升 石油石化行業國際油價專題2020.8.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席石油石化分析 師 S1010513110001 聯系人：王佩堅聯系人：王佩堅 疫情反復的風險導致疫情反復的風險導致短期油價仍存波動可能，短期油價仍存波動可能，供需基本面持續改善疊加金融因供需基本面持續改善疊加金融因 素素助推助推，堅定看好堅定看好油價油價中長期中長期持續回升。油價回升周期推薦低成本油企龍頭中持續回升。油價回升周期推薦低成本油企龍頭中 國海洋石油（國海洋石

2、油（H），聚酯、烯烴龍頭恒力石化、桐昆股份、衛星石化，煤化工），聚酯、烯烴龍頭恒力石化、桐昆股份、衛星石化，煤化工 龍頭寶豐能源、華魯恒升、魯西化工。長期推薦油服龍頭龍頭寶豐能源、華魯恒升、魯西化工。長期推薦油服龍頭中海油服（中海油服（H）、中、中 油工程和油工程和低估值低估值高股息高股息的的行業龍頭中國石化（行業龍頭中國石化（H）。）。 油價：油價：5-7 月基本面改善和金融因素疊加，推動油價持續上漲。月基本面改善和金融因素疊加，推動油價持續上漲。2020 年 1 月下 旬以來，國內、海外 Covid-19 疫情相繼爆發，經濟受損和防控措施導致短期內 需求大幅銳減， 是本輪國際油價重回底部的

3、根本原因。 隨著國內、 歐美陸續復工， 產油國堅持執行減產， 供應端和需求端共同推動基本面持續改善， 疊加美元指數 持續走低，油價有望延續 4 月下旬以來持續回升的走勢。 供需基本面： 全年累庫供需基本面： 全年累庫 176 萬桶萬桶/天，其中二季度、下半年庫存同比天，其中二季度、下半年庫存同比+1110、-549 萬桶萬桶/天。天。國內、歐美復工推動原油需求復蘇，上半年國內原油表觀消費量同比 +7.8%，美國原油消費量已恢復至 19 年同期的 93%，但由于海外疫情反復可能 性增加，我們略微下調 2020 年全球原油需求預測至同比-875 萬桶/天。供應端， OPEC+減產執行超預期，美國原

4、油產量有望逐步開始回升，下調 2020 年全球 原油產量預測至同比-699 萬桶/天。 金融因素：金融因素：Contango 結構趨于平緩，金融因素助推油價。結構趨于平緩，金融因素助推油價。Brent、WTI 主力合 約均已更換為 2010 合約，當前二者仍維持平緩的 Contango 結構，顯示短期內 基本面仍存不確定性，市場仍看好中長期的油價表現。7 月美國非農數據表現不 佳， 美聯儲量化寬松的趨勢預計仍將維持， 后疫情時期美元指數的回落和全球整 體利率中樞處于低位，將利好原油、黃金等大宗商品價格表現。 風險因素：風險因素：海外疫情反復；產油國減產不及預期；中美爭端加劇。 投資策略。投資策

5、略。短期油價仍存波動可能，堅定看好中長期持續回升。油價回升周期推 薦低成本油企龍頭中國海洋石油（H），聚酯、烯烴龍頭恒力石化、桐昆股份、 衛星石化，煤化工龍頭寶豐能源、華魯恒升、魯西化工。長期推薦油服龍頭中海 油服（H）、中油工程和高股息煉化行業龍頭中國石化（H）。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中國海洋石油(H) 7.67 1.37 0.37 0.75 5.5 20 9.90 買入 恒力石化 19.91 1.44 1

6、.55 1.74 13.83 12.85 11.44 買入 桐昆股份 15.42 1.57 1.74 1.99 9.82 8.86 7.75 買入 衛星石化 19.35 1.2 1.48 2.92 16.13 13.07 6.63 買入 中國石化（H） 3.09 0.48 0.25 0.41 6.43 12.35 7.53 買入 中海油服（H） 5.70 0.52 0.82 0.93 10.95 6.95 6.13 買入 中油工程 2.90 0.14 0.13 0.17 20.71 22.31 17.06 買入 寶豐能源 10.60 0.54 0.57 0.77 19.63 18.6 13.7

7、7 買入 華魯恒升 24.64 1.51 1.07 1.61 16.32 23.03 15.3 買入 魯西化工 11.02 1.15 0.69 1.0 9.58 15.97 11.02 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 8 月 5 日收盤價，單位為人民幣元 石油石化石油石化行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 石化 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 油價復盤：油價復盤：5-7 月基本面改善主驅，金融因素助推月基本面改善主驅，金融因素助推 . 1 基本面展望：至

8、暗時刻已過，三季度是再平衡關鍵期基本面展望：至暗時刻已過，三季度是再平衡關鍵期 . 2 需求持續復蘇，關注海外疫情反復可能導致的短期拖累 . 2 產油國減產助推基本面改善. 5 Contango 結構仍維持，金融因素助推油價結構仍維持，金融因素助推油價 . 7 油價展望：維持全年油價展望：維持全年 Brent 中樞中樞 45 美元美元/桶的預測，看好中長期油價持續回升桶的預測，看好中長期油價持續回升 . 8 基本假設：需求恢復同時需關注疫情反復情況，供應端關注減產情況 . 8 油價展望：Q3 是再平衡關鍵階段，中長期堅定看多 . 9 風險因素風險因素 . 11 rQqPrRrOtMmOzRrO

9、nRsNmPbRdN6MpNnNtRnNjMoOxPkPrRsN9PmMxPvPmRyQwMrQsN 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2020 年油價走勢及主要驅動因素（美元/桶） . 1 圖 2：中國原油進口量（萬噸） . 2 圖 3：中國原油加工量（萬噸） . 2 圖 4：國內煉廠開工率（%） . 3 圖 5：國內原油表觀消費量（萬噸）及同比（%） . 3 圖 6：美國煉廠加工量（千桶/天）及煉廠開工率（%） . 3 圖 7：美國商業原油庫存（百萬桶） . 3 圖 8：美國成品油庫存（百萬桶） .

10、 4 圖 9：美國原油消費量（千桶/天） . 4 圖 10：海外國家新增確診病例數（截止 2020 年 7 月 14 日） . 4 圖 11：各機構預測的 20 年需求同比變化（萬桶/天） . 4 圖 12：Rystad Energy 預測的 2020 年全球原油需求（百萬桶/天） . 5 圖 13：預計 2020 年全球原油需求同比變化（百萬桶/天） . 5 圖 14：全球原油產能對應的完全成本 . 5 圖 15：美國頁巖油企償債能力與油價密切相關 . 5 圖 16：OPEC 減產協議國產量（千桶/天）及減產執行率 . 6 圖 17：伊朗等三國產量（千桶/天） . 6 圖 18：美國原油產量

11、（千桶/天） . 6 圖 19：美國頁巖油壓裂井數（單位：口，數據截止 7 月 22 日） . 6 圖 20：美國頁巖油生產商破產數統計 . 7 圖 21：Bakken 地區 2020-2027 年頁巖油產量預測 . 7 圖 22：標普 500 指數波動率（VIX）和 WTI 原油 ETF 波動率 . 7 圖 23：Brent 原油月差（美元/桶） . 7 圖 24：Brent 原油持倉變化（張） . 8 圖 25：WTI 原油持倉變化（張） . 8 圖 26：WTI 油價（美元/桶）及美元指數 . 8 圖 27：WTI 油價（美元/桶）及美元 10 年期國債收益率 . 8 圖 28：不同情景

12、下 2020 年原油供需及 Brent 油價中樞預測 . 9 圖 29：中性假設下 8-12 月原油供需平衡（萬桶/天）及 Brent 油價預測（美元/桶） . 10 圖 30：2021-25 年全球原油供需（百萬桶/天）相對 2019 年變動及油價（美元/桶）預測 . 10 表格目錄表格目錄 表 1：2020 年原油供應端三種不同情景假設 . 9 表 2：重點公司盈利預測、估值與投資評級 . 11 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 油價油價復盤復盤：5-7 月月基本面改善主驅，基本面改善主驅，金融因素助推金融因素助推 美伊

13、沖突導致年初油價沖高，累庫預期下美伊沖突導致年初油價沖高，累庫預期下 1 月中下旬油價持續回落。月中下旬油價持續回落。自 2019 年 12 月起，美軍與伊拉克境內的親伊朗武裝沖突不斷，持續推升油價，1 月 8 日伊朗以數十枚 導彈襲擊美國在伊拉克的阿薩德空軍基地，Brent、WTI 沖高至 71.75、65.65 美元/桶，創 2019 年 6 月以來新高。1 月 24 日，美國進入原油累庫季，累庫預期導致油價自 1 月中旬 以來持續回落，疊加 1 月下旬國內 Covid-19 疫情爆發，1 月 31 日 Brent、WTI 油價收結 56.66、51.63 美元/桶，較 19 年 12 月

14、底分別-9.34（-14.15%） 、-9.43（-15.44%）美元/ 桶。 國內國內疫情疫情導致需求受損，導致需求受損，支配支配 2 月油價震蕩。月油價震蕩。國內 COVID-19 疫情導致 1 月下旬至 2 月國內需求嚴重受損，2 月上旬油價延續 1 月底下跌走勢。2 月中旬，國內疫情總案例數 逐漸由增轉減，疫情局勢出現積極變化，需求逐漸恢復，2 月 10 日-20 日油價出現階段性 回升。2 月下旬海外疫情開始擴散，多國出現確診病例引發市場對全球經濟增長和原油需 求擔憂，油價再次步入下跌通道。 3 月月 6 日日 OPEC+會議減產談判破裂，疊加海外疫情致油價會議減產談判破裂，疊加海外

15、疫情致油價跌至跌至底部。底部。3 月 5-6 日 OPEC+會議減產談判無果而終，消息引發市場恐慌，3 月 7 日沙特單方面宣布增產降價， 掀起價格戰，3 月 9 日 Brent、WTI 原油單日最大跌幅均超 30%，重回 30 美元/桶附近。 隨著海外疫情的持續惡化，3 月油價整體持續下跌，3 月 31 日 Brent、WTI 收報 25.92、 20.10 美元/桶，較 2 月底分別-24.17（-48.25%） 、-25.16（-55.59%）美元/桶，較年初分 別-40.42（-60.93%） 、-41.08（-67.15%）美元/桶。 圖 1：2020 年油價走勢及主要驅動因素（美元

16、/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 4 月產油國達成減產協議， 但累庫現實壓力導致月中油價持續回落，月產油國達成減產協議， 但累庫現實壓力導致月中油價持續回落， 4 月月 20 日日 WTI05 合約負油價收盤創歷史記錄。合約負油價收盤創歷史記錄。3 月底以來主要產油國多次表態釋放積極信號，減產談判預 期導致油價沖高，4 月 8 日 Brent、WTI 油價分別為 33.64、26.14 美元/桶，較 3 月 31 日 分別+7.72（+29.78%） 、+6.04（+30.05%）美元/桶。4 月 9 日 OPEC+達成歷史性減產協 議，市場主導因素從消息/情緒面回歸到基本面，由于減

17、產自 5 月才開始，且短期內減產幅 0 5 10 15 10 20 30 40 50 60 70 Brent-WTI(右軸)BrentWTI OPEC+ 談判破 裂，沙 特開啟 價格戰 減產談判短期 推升油價，協 議不及預期且 需求仍差，油 價隨后回落 國內疫情海外疫情持續惡化 美國原 油逐步 進入累 庫季 需求改善扭轉悲觀情緒，基本面 持續改善疊加金融因素推升油價 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 度仍不足以對沖需求縮減，全球庫容接近飽和，導致 4 月 20 日 WTI05 合約出現空逼多現 象，當日收報-37 美元/桶，

18、單日跌幅超 300%，創下 WTI 期貨有史以來首個負收盤價。 4 月下旬以來需求復蘇推動市場情緒大幅回暖，月下旬以來需求復蘇推動市場情緒大幅回暖，疊加疊加金融因素助推金融因素助推，油價穩步回升，油價穩步回升。 4 月國內原油加工量同比、環比+175、+381 萬噸，5 月 14 日煉廠開工率升至 78.66%， 環比+10%，高于近 5 年同期。同時歐洲主要國家、美國 90%以上的州已陸續復工，5 月 美國原油累庫放緩， 煉廠開工率緩慢回升， 需求進入復蘇周期， 市場情緒大幅回暖。 同時， 隨著美國疫情二次爆發、美國財政赤字與債務規模迫近上行，美元指數持續走低，金融因 素助推油價持續回升。8

19、 月 5 日 Brent、WTI 盤中最高價分別高達 46.23、43.52 美元/桶， 相比 4 月 21 日年內最低價分別+26.90（+139.16%） 、+33.51（+334.77%）美元/桶。 展望展望 2020 年年下半年下半年，我們認為庫存，我們認為庫存仍將是仍將是影響影響油價走勢的核心變量油價走勢的核心變量。當前油價已回 升至 4048 美元/桶的完全成本區間，需求和市場情緒的雙重復蘇推動下，美國總油品開 始去庫，基本面已大幅改善。隨著 OPEC+的持續減產和全球需求的逐步復蘇，我們預計 下半年油品庫存仍將成為影響油價走勢的核心變量。短期來看，海外疫情反復仍可能導致 需求復蘇

20、受阻，但我們堅定看好中長期油價持續回升，相關標的有望在本輪油價周期中持 續受益。 基本面展望基本面展望：至暗時刻已過，三季度是再平衡關鍵期至暗時刻已過，三季度是再平衡關鍵期 需求持續復蘇，關注海外疫情反復可能導致的短期拖累需求持續復蘇，關注海外疫情反復可能導致的短期拖累 疫情后復工和成品油地板價政策推動國內原油需求迅速恢復。疫情后復工和成品油地板價政策推動國內原油需求迅速恢復。 國內自3月起陸續復工， 疊加 40 美元/桶油價的成品油 “地板價” 政策導致價差大幅改善， 推動原油加工迅速恢復。 6 月國內進口量、原油加工量同比+1360（+34.36） 、+417（7,78）萬噸，7 月以來國

21、內煉 廠、山東地煉開工率均已超過疫情前水平。根據國家統計局數據，2020 年 6 月份，我國 原油表觀消費量 6942 萬噸，同比增加 25.2%，2020 年 1-6 月，我國累計原油表觀消費量 36590 萬噸，同比增加 7.8%。國內原油需求已基本恢復。 圖 2：中國原油進口量（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：中國原油加工量（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中國原油進口量同比 -10% -5% 0% 5% 1

22、0% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 中國原油加工量同比 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：國內煉廠開工率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：國內原油表觀消費量（萬噸）及同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 歐美復工推動需求歐美復工推動需求復蘇，復蘇，美國油品庫存高位回落美國油品庫存高位回落。5 月以來歐洲各主要國家、美國各 州均已陸續復工， 推動需求進入復蘇周期。 7 月中下旬以來， 美國商業原油開始大幅去庫， 成品油庫存累庫速度小

23、于原油去庫速度，總油品庫存開始高位回落。截止 7 月 31 日，美 國煉廠開工率已回升至 79.6%，我們測算 4 月全美原油需求僅相當于 19 年同期的 70% （-602 萬桶/天） ，截止 7 月 31 日已恢復至 19 年同期的 93%（-105 萬桶/天）左右。 圖 6：美國煉廠加工量（千桶/天）及煉廠開工率（%） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 7：美國商業原油庫存（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 30 40 50 60 70 80 90 煉廠總計山東地煉 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 80

24、00 10000 12000 表觀消費量同比 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019/012019/052019/102020/02 美國煉廠總消費量美國煉廠開工率 350 400 450 500 550 600 1月3月5月7月9月11月 201520162017 201820192020 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：美國成品油庫存（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 9：美國原油消費量（千桶/天） s 資料來源：EIA，中信證券研究部

25、 下半年仍需關注海外疫情反復對需求的影響。下半年仍需關注海外疫情反復對需求的影響。全球疫情單日新增確診數仍居高不下， 我們認為亞洲、歐洲的需求恢復有可能被美國、巴西和印度等人口眾多、高石油消費國家 的疫情爆發所抵消。Rystad Energy 預測疫情若反復，極端情況下可能導致 8-12 月全球原 油需求同比-710 萬桶/天。由于海外疫情反復可能性增加，我們略微下調全球由于海外疫情反復可能性增加，我們略微下調全球 2020 年年三季三季 度、四季度、度、四季度、及及全年原油需求同比全年原油需求同比至至-751、-271、-875 萬桶萬桶/天。天。 圖 10：海外國家新增確診病例數（截止 2

26、020 年 7 月 14 日） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：各機構預測的 20 年需求同比變化（萬桶/天） 資料來源：IEA，EIA，OPEC，Rystad，中信證券研究部 0 200 400 600 800 1,000 汽油燃料乙醇航空煤油餾分燃油 殘余燃油丙烷和丙烯其他成品油 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 2020/12020/22020/32020/52020/62020/7 美國原油消費量(千桶/

27、天）同比 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1/212/213/214/215/216/21 海外國家新增確診 -860 -815 -907 -930 -940 -920 -900 -880 -860 -840 -820 -800 -780 -760 -740 IEAEIAOPECRystad 各機構預測的2020年全球原油需求同比變化（萬桶/天） 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：Rystad Energy 預測的 2020 年全球原油需求（百萬桶/天） 資料來源：

28、Rystad Energy（含預測） 注： ，左軸為同比變動，右軸為 需求絕對值 圖 13：預計 2020 年全球原油需求同比變化（百萬桶/天） 資料來源：EIA，OPEC，中信證券研究部預測 注：3 月及之后數 據為預測值 產油國減產助推基本面改善產油國減產助推基本面改善 供應端角度來講，財政和庫存雙重壓力導致本輪低油價難以長期持續。供應端角度來講，財政和庫存雙重壓力導致本輪低油價難以長期持續。30 美元的油 價低于全球 80%產能的完全成本和所有產油國的財政平衡油價， 低油價下頁巖油債務風險 增加，且產油國、石油公司財務狀況對低油價的承受能力弱于 2014-2016 年。 圖 14：全球原

29、油產能對應的完全成本 資料來源：EA，OilPrices，中信證券研究部 圖 15：美國頁巖油企償債能力與油價密切相關 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 OPEC+嚴格執行減產，伊朗等三國產量繼續下降。嚴格執行減產，伊朗等三國產量繼續下降。OPEC+披露協議國 5、6、7 月減 產執行率分別為 87%、107 和 97%，5 月減產執行不足的伊拉克、尼日利亞等國將在 8-9 月補足減產額度。 伊朗、 委內瑞拉、 利比亞三國 6 月產量合計 240 萬桶/天， 同比、 環比-177、 -33 萬桶/天。我們預測若我們預測若 8-12 月月 OPEC 保證保證 100%減產，且伊朗等減

30、產，且伊朗等 3 國國 7-12 月產量與月產量與 6 月保持一致，月保持一致，且且 OPEC 的的 NGL 產量隨原油產量同比例變動，產量隨原油產量同比例變動，則則 OPEC+（含伊朗等（含伊朗等 3 國國 和全部的和全部的 NGL 產量產量）2020 年產量同比年產量同比-580 萬桶萬桶/天。天。 -0.2 -3.8 -14.7 -25.3 -17.6 -12.8 -7.5 -2.7 -8.7 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 三季度 四季度 2020全年 沙 特 阿 拉 伯 俄 羅 斯 其他OPEC 國家 美 國 （ 非 頁 巖 油

31、） 哈薩克斯 坦 其 他 非 OPEC 國 家 挪威 美 國 頁 巖 油 加拿大油 砂 巴 西 中 國 墨 西 哥 0 10 20 30 40 50 60 0102030405060708090 完全成本（美元/桶） 產能（百萬桶/天） 0 20 40 60 80 100 120 140 -20 -10 0 10 20 30 40 EBITDA/利息支出(x)Brent（美元/桶） 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 16：OPEC 減產協議國產量（千桶/天）及減產執行率 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 17：伊朗

32、等三國產量（千桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 美國原油產量維持在美國原油產量維持在 1100 萬桶萬桶/天，壓裂井數已開始回升。天，壓裂井數已開始回升。6 月以來美國原油產量維 持在 1100 萬桶/天（除 6 月 12 日受颶風影響下降至 1050 萬桶/天） 。衛星數據顯示，截止 7 月 22 日，美國主要頁巖油產區的當月壓裂井數已與 6 月持平，7 月壓裂井數有較大可能 環比回升，結束了自年初以來的持續下跌趨勢。美國原油產量 1080-1100 萬桶/天的底部 基本確認，符合我們此前預測。我們預計 8-9 月美國原油產量有望開始回升，但由于 2018-2019 年投產井大幅

33、衰減，部分頁巖油企已申請破產，我們預計美國原油產量可能在 2022 年前后才能回升至 1300 萬桶/天的水平，維持維持 2020 年美國、除年美國、除 OPEC+以外的非以外的非 OPEC 國家原油國家原油+NGL 產量同比產量同比-96、-118 萬桶萬桶/天的預測。天的預測。 圖 18：美國原油產量（千桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 19：美國頁巖油壓裂井數（單位：口，數據截止 7 月 22 日） 資料來源：Rystad Energy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20000 22000 24000 26000 28000 30000 3

34、2000 19/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9 19/10 19/11 19/12 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 OPEC總計OPEC減產國 減產執行率 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 委內瑞拉利比亞伊朗-右軸 200 300 400 500 600 700 800 7,500 8,500 9,500 10,500 11,500 12,500 13,500 全美產量本土48州產量 阿拉斯加產量-右軸

35、石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 20：美國頁巖油生產商破產數統計 資料來源：Rystad Energy，中信證券研究部 圖 21：Bakken 地區 2020-2027 年頁巖油產量預測 資料來源：Rystad Energy（含預測） Contango 結構結構仍維持，金融因素助推油價仍維持，金融因素助推油價 疫情初步受控，需求進入回升周期后，市場恐慌情緒退散，原油遠期合約升水大幅收疫情初步受控，需求進入回升周期后，市場恐慌情緒退散，原油遠期合約升水大幅收 窄。窄。隨著復工的推進，全球需求已進入復蘇周期，市場恐慌情緒開

36、始消散，VIX 和 WTI 波 動率指數均從高位大幅回落。由于 6 月顯示的疫情反復的不穩定性與美國新增確診人數不 降反升，造成 6 月份原油多頭持倉波動，但至暗時刻已過，市場整體情緒趨于穩定，多頭 仍占原油持倉主流。目前 Brent、WTI 的 Contango 結構均已趨于平緩。 圖 22：標普 500 指數波動率（VIX）和 WTI 原油 ETF 波動率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 23：Brent 原油月差（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：WTI 月差結構與之類似 0 50 100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 40 50

37、 60 70 80 90 標普500波動率美油波動率 -10 -5 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1900/1/1 1900/1/21 1900/2/10 1900/3/1 1900/3/21 1900/4/10 1900/4/30 1900/5/20 1900/6/9 1900/6/29 1900/7/19 1900/8/8 1900/8/28 1900/9/17 1900/10/7 1900/10/27 1900/11/16 1900/12/6 1900/12/26 系列3系列1系列2 石油石化石油石化行業行業國際油價專題國際油價專題2020

38、.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 24：Brent 原油持倉變化（張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 25：WTI 原油持倉變化（張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 美元指數美元指數持續回落持續回落， 量化寬松周期利好油價表現。， 量化寬松周期利好油價表現。 目前， 歐洲央行的基準利仍為-0.50%， 美聯儲的利率區間也已下調至 0.00-0.25%，疫情對全球經濟的沖擊效應顯著。 根據中信證 券研究部宏觀組觀點，預計未來 1-2 年內全球量化寬松的趨勢仍將維持。后疫情時期美元 指數的回落和全球整體利率中樞處于低位，均將利好原油、黃金等大宗商品價格表現。 圖

39、26：WTI 油價（美元/桶）及美元指數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 27：WTI 油價（美元/桶）及美元 10 年期國債收益率 資料來源：Wind，中信證券研究部 油價油價展望展望：維持全年：維持全年 Brent 中樞中樞 45 美元美元/桶的預測，桶的預測， 看好中長期油價持續回升看好中長期油價持續回升 基本假設：基本假設：需求恢復同時需關注疫情反復情況，供應端關注減產情況需求恢復同時需關注疫情反復情況，供應端關注減產情況 需求端：海外需求受影響的程度和時長需求端：海外需求受影響的程度和時長料料均將超過國內，均將超過國內，假設假設歐美歐美疫情未出現疫情未出現明顯明顯反反 復，預計復，預計 2020 年年 Q3、Q4、全年原油需求同比、全年原油需求同比-751、-271、-875 萬桶萬桶/天天。5 月以來隨著 海外疫情得到控制， 逐步啟動復工， 期間需求因疫情的輕微反復而有所波動。 中長期來看， 預計全球原油需求整體持續逐步恢復， 年底至 2021 年上半年有望基本恢復到 2019 年同期 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 布油凈多頭布油多頭布油空頭 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000