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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2525 Table_Page 公司深度研究|美容護理 證券研究報告 上海家化（上海家化（600315.SH）組織架構理順迎新帥，品牌改革成效顯現組織架構理順迎新帥，品牌改革成效顯現 核心觀點核心觀點：百年積淀，品牌矩陣多元：百年積淀，品牌矩陣多元：家化歷史悠久，擁有十大品牌，涵蓋護膚、個護家清、母嬰三大品類。第一梯隊品牌為定位清晰的六神、玉澤，第二梯隊品牌為性價比較高的佰草集、美加凈。據 23 年年報，占比 57%的線下渠道仍承壓，公司通過新零售和興趣電商實現增長。組織架構理順，確立品牌核心：組織架構理順，確立品牌核心：組織架構對化妝品

2、集團尤為重要，家化此前組織架構更偏個護公司思路，公司去年 Q3 組織架構從職能化轉為事業部架構，此前組織架構是以職能為主軸，線上、線下業務分散在不同部門，對市場的反應速度慢。事業部架構簡化組織內部的溝通流程，加速對市場的反應速度，同時建立起賽馬機制，效率有一定優化。美容護膚板塊電商數據開始好轉，線下庫存包袱逐步緩解：美容護膚板塊電商數據開始好轉，線下庫存包袱逐步緩解：佰草集在品牌定位、產品精簡升級和渠道優化上進行了多年調整，自去年起佰草集電商轉正，線上增速可觀。據業績說明會，24Q1 佰草集以天貓為代表的傳統電商渠道同比增長 49%，百貨庫存從 20 年的 10 億元消化到23 年的 3.9

3、億元。佰草集和玉澤收入體量預計向下空間不大，稍做改善有增長潛力。美加凈具備悠久歷史和較高性價比，去年美加凈具備悠久歷史和較高性價比，去年 Q3 開始抖音出圈：開始抖音出圈：美加凈主攻中低端大眾市場，悠久的歷史和較高的性價比為其靠“老 baby”模式營銷破圈提供了基礎，據蟬媽媽，23 年 9 月至 24 年 6 月 10 個月內抖音旗艦店銷售額達 5700 萬元，且帶動線下渠道動銷。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 5.87、6.74、7.82 億元，目前 121 億市值對應今年估值 21 倍?？紤]家化的品牌矩陣，參考可比公司估值，我們給予公司 2

4、4 年歸母凈利潤 25 倍PE，對應合理價值 21.70 元/股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：可選消費景氣度下降；行業競爭加??；新品拓展不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7106 6598 7183 7785 8412 增長率（%）-7.1%-7.2%8.9%8.4%8.0%EBITDA（百萬元）805 534 744 857 939 歸母凈利潤（百萬元）472 500 587 674 782 增長率（%）-27.3%5.9%17.4%14.9%15.9%EPS（元/股）0.70 0.74 0.87 1.00

5、1.16 市盈率（P/E）45.81 28.64 20.67 17.99 15.52 ROE（%）6.5%6.5%7.1%7.5%8.0%EV/EBITDA 26.39 26.76 15.35 12.64 10.72 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 17.94 元 合理價值 21.70 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-07-18 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）676.22/673.19 總市值/流通市值（百萬元）12131.46/12077.11 一年內最高/最低（元）29.15/16.32 30 日日均成交

6、量/成交額（百萬）3.91/69.95 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）0.06/-8.80 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 分析師：分析師：方心詣 SAC 執證號：S0260524050001 請注意，方心詣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：上海家化（600315.SH）:底部確立，換帥積極變化值得重視 2024-05-26 -42%-33%-24%-16%-7%2%07/2309/2311/2301/2403

7、/2405/2407/24上海家化滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、百年積淀，品牌矩陣多元.4（一）發展歷史：百年積淀，戰略轉型.4（二）品牌矩陣：多元品牌矩陣，推動差異化發展.5（三）渠道結構：線下承壓，新零售&興趣電商加速.6 二、管理層更迭歷史，組織結構理順.7（一）股權結構集中，中國平安絕對控股.7（二）管理層更迭，戰略持續調整.9（三）組織結構理順，確立品牌核心.11 三、品牌梳理：玉澤佰草集底部回升，美加凈抖音起勢.12（一）六神：細分冠軍品牌的高端化、年輕化和全季

8、化.12（二）玉澤：天貓去超頭直播泡沫，敏感肌大單品定位精準.13（三）佰草集：品牌梳理&產品精簡升級，線下庫存包袱緩解.16（四）美加凈：悠久歷史&高性價比，去年 Q3 起抖音出圈.19 四、盈利預測及投資建議.21 五、風險提示.22 bUeZaYbZ9WaVdXdXbRdNaQmOmMnPrNeRqQpQeRoPvM9PpOqRxNrRmOuOoPmM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：上海家化發展歷程.4 圖 2：上海家化品牌矩陣.5 圖 3：按渠道拆分的主營業務收入.6 圖

9、4：線上線下主營業務收入（億元）及同比增長（%）.6 圖 5：近兩年抖音 GMV 及同比增長.7 圖 6：公司股權結構圖.8 圖 7：上海家化年營收、歸母凈利潤和毛利率.10 圖 8：上海家化組織結構變動.11 圖 9：個護家清品類營收（億元）&占比（%）.12 圖 10：六神品類拓展，逐步高端化、年輕化、全季化.12 圖 11：六神營銷推廣打造年輕化形象.13 圖 12：玉澤天貓旗艦店 GMV.14 圖 13：玉澤抖音旗艦店 GMV.14 圖 14：玉澤抖音旗艦店防曬乳與油敏霜銷售額及旗艦店占比.15 圖 15：佰草集品牌歷史.16 圖 16：上海佰草集化妝品有限公司凈利潤（萬元）.16 圖

10、 17：佰草集產品線精簡聚焦.17 圖 18：23 年雙代言人官宣，營銷引流成效顯著.18 圖 19：2024 年上半年美加凈抖音旗艦店單品銷售占比.19 圖 20：美加凈抖音旗艦店銷售額及平均客單價.20 表 1：公司董事會主要成員及核心管理團隊成員簡介.8 表 2：2014-2016 年上海家化營收和銷售費用（億元）.9 表 3：天貓旗艦店、抖音旗艦店玉澤復購率.14 表 4：玉澤防曬乳與油敏霜與同賽道產品對比.15 表 5：2022-2023 佰草集線上平臺 GMV.16 表 6：20202023 閉店和庫存出清情況.18 表 7：美加凈與主要中低端競品品牌單品對比.19 表 8：主營業

11、務拆分及預測.21 表 9：可比公司盈利預測與估值（截至 2024 年 7 月 17 日）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 一、百年積淀，品牌矩陣多元一、百年積淀，品牌矩陣多元（一一）發展歷史：發展歷史：百年百年積淀積淀，戰略轉型，戰略轉型 上海家化歷史悠久，前身為創立于 1898 年的香港廣生行，于 2001 年在上交所上市。公司旗下擁有六神、美加凈、佰草集、玉澤、高夫、啟初等多個知名品牌，產品涵蓋護膚、個護家清、母嬰三大品類。公司的發展歷程分為以下幾個階段：1.創立與發展（18982001）：189

12、8 年，香港廣生行成立，開始生產銷售雙妹品牌化妝品。20 世紀 90 年代，六神、高夫、佰草集等品牌陸續誕生。1992年，公司改制為上海家化聯合公司，并在 1999 年完成股份制改革。2001 年，上海家化成功在上交所上市，成為國內化妝品行業首家上市企業。2.變革中前行（20022019）：上市后玉澤、家安、啟初相繼創立，品牌矩陣日益完善，2017 年全資收購英國母嬰品牌湯美星。2011 年，公司進行國企改革成為混合所有制企業，平安集團入主成為控股股東。之后十年中，家化歷經多次董事長和高級管理層變更。3.戰略轉型（20202024）：2020 年，潘秋生出任公司董事長，提出“123”經營戰略，

13、調整業務結構，聚焦“三高”品類，轉型加速。2024 年 5 月，潘秋生辭職，新任董事長林小海于 6 月上任。圖圖1：上海家化發展歷程上海家化發展歷程 數據來源：公司官網，公司年報，董事會決議公告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （二）品牌矩陣：多元品牌矩陣，推動差異化發展（二）品牌矩陣：多元品牌矩陣，推動差異化發展 公司旗下品牌眾多，結構多元。2020 年，公司對品牌矩陣進行了重新梳理，基于品牌所處細分品類市場增速及毛利水平，結合自身份額，確定了品牌的差異化發展戰略：將佰草集、雙妹、玉澤

14、、典萃劃分為快速發展品類，六神、啟初、高夫等列為細分冠軍品類，家安、美加凈等列為細分領先品類，并強調聚焦頭部產品，優化長尾庫存，梳理在研產品以明晰各品牌需要迭代彌補的產品線。據公司年報，到 2023 年，公司各品類收入占比相對均衡，護膚、個護家清、母嬰占比分別為30%、39%、28%。2024 年 6 月，新董事長林總上任后在品牌資源分配上明晰三個梯隊：第一梯隊為定位清晰的六神、玉澤，策略上聚焦用戶痛點，通過研發和競爭力積累成為小品類中的大品牌；第二梯隊為性價比較高的佰草集、美加凈，力求在紅海市場中分到市場份額；第三梯隊是需要改革的品牌。圖圖2：上海家化品牌矩陣上海家化品牌矩陣 數據來源：公司

15、官網，天貓官方旗艦店，2023 年年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （三）渠道結構：線下承壓，新零售（三）渠道結構：線下承壓，新零售&興趣電商加速興趣電商加速 渠道方面，公司以線下銷售為主，線上逐步拓展。據公司年報，公司線上營收貢獻由 2016 年的 16%提升至 2023 年的 43%，目前線下占比仍然較高。其中，國內線上以電商為主要渠道，占比 27%，23 年同比上升 4.6%；線下以商超為主要渠道，占比 36%，23 年同比下降 7.9%。圖圖3：按渠道拆分的主營業務收入按渠道

16、拆分的主營業務收入 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 傳統商超業務萎縮，疊加百貨渠道策略性閉店縮編，據公司年報和業績說明會數據，公司 23 年線下業務持續承壓，營收同比下降 12.4%。新零售轉型的加速一定程度上彌補了線下實體店閉店和流量下跌的負面影響。2023 年，公司新零售同比增長率達 21%，線下渠道新零售業務占比達 29%，創歷史新高。23 年公司社區團購、線下商用渠道業務實現了雙位數增長。圖圖4：線上線下主營業務收入（億元）及同比增長（線上線下主營業務收入（億元）及同比增長（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心-30%-20%-10%0%10%20%010203040

17、506020192020202120222023線上營收線下營收線上同比線下同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 線上渠道表現逐漸分化，傳統電商面臨下滑壓力，以抖音為代表的興趣電商引領增長。根據市場環境的變化，23 年公司確立了多平臺布局協同發展和精細化運營的線上策略，同時進一步完善達人矩陣，提升內容營銷能力。據公司業績說明會，2023 年公司在興趣電商渠道增速超 100%。圖圖5：近兩年：近兩年抖音抖音GMV及同比增長及同比增長 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 2024 年新董事長林總接任以來，重申

18、渠道戰略：（1）未來將持續聚焦電商團隊，補足興趣電商的能力，以線上渠道帶動線下渠道的變革和發展；（2）以消費者為中心，立足每個品牌的發展找到最精準的渠道，打造差異化渠道矩陣。二、管理層更迭歷史，組織結構理順二、管理層更迭歷史，組織結構理順（一一）股權結構集中，中國平安絕對控股股權結構集中，中國平安絕對控股 中國平安入主，連續增持實現絕對控股。中國平安入主，連續增持實現絕對控股。2011 年國企改制，據上海家化詳式權益變動報告書，平安系平浦投資以 51.09 億元的價格收購上海國資委持有的家化集團全部共 29.24%的股權，中國平安成為上海家化的實際控制人。后續中國平安通過多輪增持，至 2024

19、 年 6 月份，合計持有上海家化 51.81%的股份，實現對上海家化的絕對控股。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 圖圖6：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司年報，同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 管理層穩定，決策權集中。管理層穩定，決策權集中。自中國平安入主家化集團以來，對上海家化的控制力度逐步增強。從公司董監高管理人員的人員結構來看，據 iFind，至 2024 年 6 月份，公司董監高管理人員共 12 名，其中董事 6 名，除去 3 名獨立董事，剩余 3 名董事全部來自平安系；監事 3 名

20、，2 名來自平安系。表表1：公司董事會主要成員及核心管理團隊成員簡介公司董事會主要成員及核心管理團隊成員簡介 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 簡介簡介 林小海 53 董事長、首席執行官、總經理 華南理工大學輕化工程系學士。曾任寶潔（中國）大中華區營銷總裁、阿里巴巴副總裁、零售通事業部總經理、高鑫零售執行董事兼首席執行官。成建新（平安系）47 董事 碩士，曾任平安銀行醫療健康文化旅游金融事業部總裁、風險管理部總經理、平安人壽董事長特別助理等職務，現任平安人壽總經理助理兼首席投資官。鄧明輝（平安系）59 董事 碩士，曾任平安集團計財部經理、總公司企劃部副總經理、平安人壽副總經理、平安集團總公司財務總

21、監，現任平安人壽保副總經理及財務負責人。劉東（平安系）60 董事 博士，曾任平安信托副總經理，現任平安資本董事長兼首席合伙人。馮國華 56 獨立董事 本科，曾任金蝶國際總裁、中國惠普副總裁，現任惠生工程獨立董事。肖立榮 63 獨立董事 碩士，曾任江西財經大學講師、華潤深國投信托財務總監、華潤集團財務部副總經理。夏海通 46 獨立董事 中歐國際工商學院EMBA。專注于低溫乳制品創新研發、生產及營銷。曾任蒙牛營銷副總經理?，F任樸誠乳業董事長兼首席執行官，簡愛酸奶品牌創始人。趙?？。ㄆ桨蚕担?7 監事會主席、監事 本科，曾任平安人壽黑龍江分公司、深圳分公司總經理，中平安人壽副總經理兼南區事業部、中西

22、區事業部總經理，現任平安人壽董事、常務副總經理。鄭麗（平安系）50 監事 碩士，曾任長和投資財務經理、平安信托投資管理高級經理、執行總監、投資管理董事總經理，現任深圳市思道科投資總經理。曾巍 55 監事 碩士。曾任上海交通大學講師。葉偉敏 58 副總經理、首席運營官 碩士。曾任聯合利華中國華東區區域銷售經理、養生堂事業部總經理、好孩子集團衛生用品事業部總經理。韓敏 47 副總經理、首席財務官、董事會秘書 碩士。曾任中國建設銀行上海分行風險控制部經理、匯豐控股及匯豐銀行公司銀行部業務開發主任、中金投資銀行部副總經理、上海醫藥集團董事會秘書。數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 識別

23、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （二）管理層更迭，戰略持續調整（二）管理層更迭，戰略持續調整 葛文耀時期（葛文耀時期（1992.6-2013.9）上海家化聯合公司成立后葛文耀出任董事長、總經理，從外資手中贖回露美和美加凈，于 2001 年帶領家化股份公司在上交所上市。據 2009 年年報，葛總制定了向時尚產業轉型升級的戰略部署，為了配合公司戰略定位的提升，上海家化采用差異化的品牌經營戰略，在美妝護膚、家清個護和母嬰產品上均做了布局，品牌矩陣日益完善。2011 年中國平安入主家化，2013 年葛總被公示免職，公司核

24、心管理層也相繼離職。謝文堅時期（謝文堅時期（2013.11-2016.11）2013 年 11 月謝文堅經平安信托推薦接任上海家化的董事長，據 2014 年年報，14 年家化聘請貝恩咨詢協助制定五年發展戰略，力爭在 2018 年實現營業規模120 億元，市場份額排名從 2014 年的第十前進到第五。據 14 年年報，謝總尤其重視營銷和渠道建設，強化品牌經理負責制，加大傳播投入，植根中國傳統文化嘗試文化營銷；渠道建設方面大力發展互聯網和專業連鎖渠道。2014-2016 年間，上海家化銷售費用高速增長，2016 年銷售費用率達45%，為 2011-2023 年間最高水平。2016 年四季度冠名天貓

25、雙十一導致銷售費用大增，然而營收未達預期，年末謝總辭職。表表2：2014-2016年上海家化營收和銷售費用（億元）年上海家化營收和銷售費用（億元）時間時間 營業收入營業收入 同比同比 銷售費用銷售費用 銷售費用率銷售費用率 2014 53 19%17 33%2015 58 10%20 35%2016 53-9%24 45%2016Q4 10-16%7 70%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 張東方時期（張東方時期（2016.11-2020.5）2016 年 11 月張東方擔任新董事長后取消了原有的事業部架構，成立了新的六大管理部門，統一管理旗下所有品牌。據 17 年年報，在企業戰略方面

26、，張總提出“研發先行、品牌驅動、渠道創新、供應保障”經營方針，制定“創新領先、增長領先、品質領先”的發展戰略，充分利用生產、研發和渠道的優質資源持續發展旗下自有品牌；渠道建設方面整合現有渠道，著重對電商渠道進行優化，將京東和天貓超市從經銷模式轉變到直營模式，提升了平臺控制力。張總掌舵時期對于降低成本的要求更高，對費用的控制更加嚴格，在年報中多次提到銷售費用增速低于營收增速，期間公司營收穩定增長，據 iFind，2017-2019年公司營收分別同比增長 9/10/6%。潘秋生時期（潘秋生時期（2020.5-2024.5）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2525 Table

27、_PageText 上海家化|公司深度研究 潘秋生接任董事長兼總經理之后確立了“123”經營方針。據 23 年年報，在品牌創新方面，2021-2023 年上海家化分別新提交發明專利申請 31、43、80 項，專利數量高速增長；營銷上總結美加凈“老 baby”模式的經驗進行推廣。渠道方面線下持續性進行策略性閉店縮編，推進線下業務線上化，從 21 年 Q2 開始嘗試線上線下一體化私域運營。據 2023 年年報潘總致辭，未來要聚焦高毛利率，高增速、高品牌溢價的品類，調整業務結構，逐漸加大美妝業務占比并通過差異化提升個護業務盈利性。此外，23 年末上海家化更改原有的職能架構為事業部制組織結構，設立了美

28、容與母嬰事業部、個護家清事業部與海外事業部，各自負責下轄品牌。林小海時期（林小海時期（2024.6 至今）至今）2024 年 6 月，新董事長林小海上任。林總在寶潔、阿里巴巴、高鑫的過往履歷為其積累了深厚的品牌、渠道和零售商經驗，與上海家化的業務模式契合，有望在公司品牌建設、渠道拓展和零售管理等方面注入新的活力和戰略視野。在 6 月份股東大會回答股東提問時，林小海強調以產品市場份額的增長為短期目標。在品牌策略上，提出在新興細分品類中做大品牌的策略，聚焦資源，梳理旗下品牌發展優先級；渠道策略端，重點突破興趣電商；市場方面，主要聚焦國內市場，對部分品牌采用 B2B 和跨境電商等形式進行海外分銷；組

29、織架構上，繼續深化事業部制改革。圖圖7：上海家化年營收、歸母凈利潤和毛利率：上海家化年營收、歸母凈利潤和毛利率 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （三）（三）組織結構理順，確立品牌核心組織結構理順，確立品牌核心 上海家化的組織架構經過多次變動，由原本的大眾消費品事業部、佰草集事業部、數字化營銷事業部和化妝品專營店事業部結構在張東方總上任后更改為六大管理部門，最終又在 2023 年重新調整回到事業部制結構。圖圖8：上海家化組織結構變動：上海家化組織結構變動 數據來源：上

30、海家化六屆十次董事會決議公告，八屆十三次董事會決議公告，廣發證券發展研究中心 張總時期的組織架構是以職能為主軸，線上、線下業務分散在不同部門，對市場的反應速度慢。據 23 年年報，潘秋生總主導家化設立美容與護膚事業部、個護家清事業部、海外事業部，以事業部為決策主體，并對業績結果負責。據 23 年三季度業績說明會紀要，事業部架構簡化了組織內部的溝通流程，加速對市場的反應速度，同時建立起賽馬機制，在企業內部形成能者上的文化氛圍。新的架構也使線下業務加速調整，并持續推動線上業務。美加凈團隊抓住國貨崛起的熱潮，迅速組建的“老 baby”自播團隊就是事業部架構前期試點的成果。組織結構的調整對于成本的控制

31、也有顯著的效果。組織結構調整為事業部之后，據公司財報，上海家化 24 年一季度的管理費用同比降低約 31%。另外，據 24年一季度業績交流會，事業部下品牌與渠道的協作更加緊密，全渠道統一的價格管控更加嚴格，對于促銷費用的控制和毛利率的提升都產生積極的影響。在 24 年 6 月份召開的股東大會上，新董事長林總表示會繼續深化事業部改革，進一步提高事業部的運行效率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 三、品牌梳理：玉澤佰草集底部回升，美加凈抖音起勢三、品牌梳理：玉澤佰草集底部回升，美加凈抖音起勢（一）六神：細分冠軍品

32、牌的高端化、年輕化和全季化（一）六神：細分冠軍品牌的高端化、年輕化和全季化 六神品牌始創于 1990 年，植根于傳統中醫，旗下品類涵蓋花露水、沐浴露、香皂、洗發露系列在內的各類個人護理產品。作為上海家化的核心現金牛業務，六神品牌凈利率較高且穩定，在花露水品類中市場份額長期穩居榜首。據 23 年年報和年報業績說明會數據，2023 年六神花露水線下市場份額達 76%，以六神品牌為主要構成的個護家清品類共計實現營收 25.4 億元，保持公司貢獻最大品類的地位，營收占比 39%。圖圖9：個護家清品類營收（億元）個護家清品類營收（億元）&占比（占比（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 核心產品

33、升級，單價提升：核心產品升級，單價提升：經典款花露水 195ml 作為品牌核心大單品，自1993 年推出至今價格持續緩慢攀升，單價從 2016 年的 10.5 元，提升至 2020 年的 14.8 元，當前天貓旗艦店最新價格達到 17.9 元。圖圖10：六神品類拓展，逐步高端化、年輕化、全季化：六神品類拓展，逐步高端化、年輕化、全季化 數據來源：公司年報，公司官網，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22.022.523.023.524.024.525.025.526.026.527.02020202120222023個護家清營收占比 識別風險，發現價

34、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 此外，近年來六神品牌通過產品升級拓展花露水的多場景應用，創新產品形式和包裝，提升產品滲透率和單價。2023 年 4 月，六神上新的“冰涼蛋”、“驅蚊蛋”和今年 Q2 上新的“止癢蛋”、“祛味蛋”便攜式花露水產品對比傳統花露水單價均有顯著提升，50ml 規格每瓶售價 35.9 元，每毫升單價約為 195ml 經典款花露水的 8倍。產品結構優化，品類拓展產品結構優化，品類拓展：品類端，突破花露水單一心智，圍繞草本特色，從花露水拓展延伸至沐浴露品類，進一步推動產品單價的提升以及品牌的高端化、年輕化

35、和全季化。據公司年報，2021 年菁萃沐浴露上市當月斬獲天貓 V 榜沐浴露品類第一，2023 年六神成人沐浴露線下市場份額約 5.3%。線上布局加速，新零售發展助力恢復：線上布局加速，新零售發展助力恢復：據公司業績說明會數據，公司個護產品在線下占比約為 85%，線下門店存在流量下滑、商超承壓的情況，公司已經通過持續推動新零售增長來對沖線下渠道的下滑。2023 年，公司新零售同比增長率達21%，線下渠道新零售業務占比達 29%。此外，目前品牌已加速線上布局，著重在興趣電商和爆品打造上發力，力求將線上、線下渠道占比調整到與市場對標的正常水平，并加強全渠道價格協同。2023 年，六神品牌電商渠道同比

36、增長 20%，線上花露水市場份額同比增長 4.7%。營銷端，2021 年官宣肖戰為代言人，通過創新 IP 如“六神清涼節”和“66 種神操作”、與平臺合作大牌日營銷、聯合明星代言的整合營銷活動吸引更多年輕消費者，打造品牌新形象。圖圖11：六神營銷推廣打造年輕化形象六神營銷推廣打造年輕化形象 數據來源：六神官方微博，廣發證券發展研究中心（二）玉澤：天貓去超頭直播泡沫，敏感肌大單品定位精準（二）玉澤：天貓去超頭直播泡沫，敏感肌大單品定位精準 玉澤是上海家化和交大附屬瑞金醫院聯合研制的專業皮膚科學護膚品牌，自2009 年創立起便持續深化“醫研共創”“皮膚屏障自修護”的差異化定位。據 2023 年年報

37、，目前玉澤與華山醫院、上海皮膚病醫院等其他多家醫院進行合作，過硬的研 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 究實力與權威的專家醫生為玉澤產品的功效與安全性背書，使得玉澤積累了一批忠實用戶，2022 年和 2023 年在天貓旗艦店和抖音旗艦店有著超過 40%的復購率。表表3：天貓旗艦店、抖音旗艦店玉澤復購率天貓旗艦店、抖音旗艦店玉澤復購率 時間時間 當期總客戶數（萬人）當期總客戶數（萬人）重復購買客戶數（萬人）重復購買客戶數（萬人）復購率復購率 2022 253.03 109.14 43.13%2023 284.4

38、2 116.51 40.96%數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 玉澤創立之初主要在各大醫院藥房中售賣，在 2020 直播電商風口下，天貓銷售額快速增長，但 2021 年開始，由于和超頭主播暫停合作，銷售額迅速下滑，經過 3 年的調整，天貓銷售額到了較低位置。抖音興趣電商的迅速增長給 GMV 帶來回升，據 2022 年年報，玉澤持續強化社交種草布局，引入小紅書、抖音從內容到流量加成的 KFS/星推結合方法論，2022 年玉澤千人觸達成本下降 30%，互動成本下降 15%。據蟬媽媽，2023 年 6 月-2024 年 5 月玉澤抖音旗艦店銷售總額同比增長 116%。圖圖12：玉澤天貓旗艦店

39、玉澤天貓旗艦店GMV 圖圖13：玉澤抖音旗艦店：玉澤抖音旗艦店GMV 數據來源：生意參謀，廣發證券發展研究中心 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 繼 2009 年推出的初代皮膚屏障修護身體乳之后，玉澤產品線逐步擴充至四大系列，覆蓋不同膚質的人群。據 2020 年年報，20 年以來，上海家化采用“簡化”和“聚焦”的運營策略，聚焦頭部產品，減少長尾產品，玉澤聚焦防曬乳與油敏霜兩大爆品。據 2022 年年報，22 年玉澤新推出的清爽倍護防曬乳市面首創大分子防曬技術，深切敏感皮膚人士痛點，首發即成為天貓小黑盒防曬 TOP1。相對于此前市面上針對敏感肌的防曬主要做的安全配方+舒敏成分的防曬霜，玉澤

40、大分子防曬采用分子量大于 500Da 的原料能顯著降低防曬劑對肌膚的滲透性的同時，又做成了乳狀使得上臉效果更清爽。據蟬媽媽，2024 年上半年玉澤大分子防曬乳在玉澤抖音旗艦店總銷售額 334 萬元，旗艦店占比 5%。-100%-50%0%50%100%150%0100020003000400050006000700080002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05天貓旗艦店GMV（萬元）同比-100%0%100%200%300%400%500%600%7

41、00%800%900%0500100015002000250030003500400045002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05抖音旗艦店GMV（萬元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 圖圖14：玉澤抖音旗艦店防曬乳與油敏霜銷售額及旗艦店占比玉澤抖音旗艦店防曬乳與油敏霜銷售額及旗艦店占比 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心（注：油/干敏霜銷售數據包含油/

42、干敏霜和保濕水套裝）23 年針對油敏肌開發的皮膚屏障修護專研清透保濕霜，控油修護一瓶雙效：采用阿爾卑斯柳蘭提取物調理皮脂、溫和控油；油敏專研 PBS Clear 修護技術，促進皮膚屏障自我修護。促進皮膚屏障自修護的特性使得油敏霜的使用場景比較廣泛，有著配合刷酸、換季維穩、冷凍后當急效舒緩面膜等多種使用場景，一經上線就迅速成為油敏人士保濕選品之一。據 2023 年年報，油敏霜 23 全年開票突破 1億元，快速成為品牌貢獻 TOP2 的大單品。據蟬媽媽，2024 年上半年玉澤抖音旗艦店油/干敏霜總銷售額約 3700 萬元，旗艦店占比 61%。表表4：玉澤防曬乳與油敏霜與同賽道產品對比：玉澤防曬乳與

43、油敏霜與同賽道產品對比 品牌品牌 產品產品 價格價格 主要功效主要功效 玉澤 大分子防曬乳 148 元/50ml 大分子防曬不易滲透 油敏霜 179 元/70g 控油+修護 薇諾娜 清透防曬乳 188 元/100g 防曬+舒緩修護 舒敏保濕特護霜 268 元/90g 舒敏+保濕 理膚泉 大哥大防曬霜 130 元/50ml 防曬黑+防曬老 B5 修護霜 107 元/40ml 舒緩+修護 數據來源：天貓，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500300035004000防曬乳銷售額（萬元）油/干敏霜銷售額（萬元）防曬乳占

44、比油/干敏霜占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （三）佰草集：品牌梳理（三）佰草集：品牌梳理&產品精簡升級，線下庫存包袱緩解產品精簡升級，線下庫存包袱緩解 據上海家化官網，佰草集品牌始創于 1998 年，是中國首個以本草護膚理念為核心的中高端化妝品品牌。2005 年，佰草集建立了中草藥護膚從生產源頭到產品功效的整體鏈式研究模式，2007 年設立了國內首個將中草藥與化妝品結合的研究所。2008 年，佰草集開始在海外主流護膚品市場銷售。據家化 10-14 年年報，佰草集在 2010 年2013 年品牌渠道擴張

45、與產品研發創新并舉，銷售收入持續增長。截至 2013 年底，佰草集線下百貨專柜數量達 1400 多個，成為本土品牌中百貨渠道經營得最好的品牌。2014 年，根據中怡康統計數據，佰草集在百貨渠道市場表現總體位居第七，成為前 20 品牌中唯一的中國品牌。據公司年報，2013 年起，佰草集呈現持續虧損態勢，2015 年后，傳統渠道如商超、百貨增速放緩，品牌線下銷售承壓，2016 年虧損進一步擴大，金額超過 1億元。20172018 年，由于對品牌定位和產品系列的整理以及各項新品進程的提速，以及順應高端化市場趨勢打造了單價較高的太極面霜，銷售、毛利率和毛利額有所增長，凈利潤短暫恢復，但隨后又出現虧損，

46、2020 年虧損達到 1.56 億元。圖圖15：佰草集品牌歷史佰草集品牌歷史 圖圖16：上海佰草集化妝品有限公司凈利潤（萬元）：上海佰草集化妝品有限公司凈利潤（萬元）數據來源：公司官網，企業家在線，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 佰草集在過去發展中，因銷售壓力擴充產品線，導致 SKU 集中度不高，未能及時充分挖掘線上紅利，線下渠道存在較多庫存積壓。2020 年新管理層潘秋生接任以來，在佰草集的品牌定位、產品精簡升級和渠道優化上進行了調整，2023 年初見成效，據生意參謀，23 年品牌在天貓平臺 GMV 顯著提升，同比增長 85%。表表5：2022-2023佰草集

47、線上平臺佰草集線上平臺GMV 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 佰草集 線上平臺GMV 天貓 146.14 270.88 天貓YoY 85.4%抖音 42.45 42.73(7,036)(2,692)(4,012)(12,109)2,107 11,371(6,224)(15,640)-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 抖音YoY

48、0.7%合計 188.59 313.61 合計YoY 66.3%數據來源：生意參謀，蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 品牌定位：品牌定位：通過現代科學賦能中醫中草藥，打造現代、專業的中醫學護膚權威形象，增進消費者對于品牌產品的信任感；通過極致性價比承接外資高端、超高端品牌的消費降級人群。圖圖17：佰草集產品線精簡聚焦佰草集產品線精簡聚焦 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，2023 年年度報告業績說明會紀要，廣發證券發展研究中心 產品精簡升級：產品精簡升級：集中梳理產品結構，剔除低端產品線。據 23 年年報及業績說明會，佰草集從 2020 年 23 條產品線、百貨庫存 10 億元的狀態，調整到 202

49、3 年4 大功能線布局和百貨庫存 3.9 億元的零售價值，23 年高端產品線（抗老、修護、美白）占比達 70%。同期，佰草集貓旗、抖旗及百貨客戶數同比增長 13%，復購率維持在 43%+并有所上升；品牌高客單價人群占比擴大，同比增長 44.3%。渠道優化與營銷策略：渠道優化與營銷策略：佰草集銷售渠道冗雜，線下渠道占比高。根據公司年報，2020 年以來，品牌持續進行線下渠道策略調整：（1）關閉單產不高的百貨柜臺，20202023 年共計關閉 865 家百貨柜臺，柜臺數從 2020 年初的 1439 家降至 2023 年底的 574 家；識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/25

50、25 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （2）主動消化社會庫存，2020 年2023 年共降低社會庫存約 6.1 億，24 年 Q1調整繼續。表表6：20202023閉店和庫存出清情況閉店和庫存出清情況 年份年份 關閉專柜關閉專柜/門店數門店數（家家）剩余專柜剩余專柜/門店數門店數（家家）剩余百貨庫存零售價值剩余百貨庫存零售價值（億元）（億元）2020 462 977 10 2021 111 866/2022 210 656 5.3 2023 82 574 3.9 數據來源：公司年報，2023 年度報告業績說明會紀要，廣發證券發展研究中心 由于品牌的戰略調整、百貨渠道大眾業

51、務承壓，以及老客流失、品牌投放缺失下新客招募不理想，佰草集近幾年線下發展壓力較大，但目前線下業務已達底部。據公司業績說明會，2024 年 Q1，品牌百貨渠道取得了七年來第一次新客數正增長的拐點，加之產品結構調整后客單價提升，整體表現優于大眾百貨渠道。線上業務方面，隨著成本費用端結構優化，公司持續加碼品牌投放，驅動品牌增長，24 年 Q1，品牌在以天貓為代表的傳統電商渠道同比增長49%。佰草集 4 月面膜品類全球代言人、12 月水乳霜品類全球代言人的官宣與IP、平臺端密切配合，加以 KOL 矩陣延展，整合營銷引流成效顯著，新客目標超額完成：根據公司業績說明會，代言人官宣當天新客占比超過 80%，

52、目前新客規模還在逐步擴大。圖圖18：23年年雙代言人官宣，營銷引流成效顯著雙代言人官宣，營銷引流成效顯著 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 （四）美加凈：悠久歷史（四）美加凈：悠久歷史&高性價比，去年高性價比，去年 Q3 起抖音出圈起抖音出圈 美加凈歷史可追溯至 1962 年，是創造了中國化妝品市場第一支摩絲、第一支防曬霜、第一支定型護手霜等的老牌國民品牌，主攻中低端大眾市場，在 20 世紀90 年代擁有著很高的市場份額，承載著很多人的回憶。據公司年報，目前美加凈在大

53、眾手霜品類仍是領導者，2023 年在商超渠道市場份額占比達 13%。表表7：美加凈與主要中低端競品品牌單品對比：美加凈與主要中低端競品品牌單品對比 品牌 產品 價格 美加凈 銀耳珍珠霜 41 元/160g 小金瓶防曬霜 52 元/50ml 護手霜 28 元/120g 果酸身體乳 56 元/600g 大寶 經典 SOD 蜜 17 元/100ml 防曬霜 50 元/50g SOD 護手霜 21 元/60g 維 E 身體乳 41 元/300ml 郁美凈 鮮奶霜 30 元/110g 鮮奶乳 30 元/108g 橄欖護手霜 40 元/120g 數據來源：天貓，廣發證券發展研究中心 據 2021 年年報，

54、美加凈近年來致力于推動品牌年輕化。產品方面，美加凈在2020 年對明星產品銀耳珍珠霜進行了升級，并推出了全新的酵米光感透白（精華液精華霜套組，售價 199 元）跟酵米煥活保濕（精華水、乳、霜套組，售價 169元）系列產品，深受年輕消費者的歡迎。酵米系列驅動了美加凈的年輕化與消費者城市級別下沉，扭轉了美加凈過去幾年的下降趨勢。圖圖19：2024年上半年美加凈抖音旗艦店單品銷售占比年上半年美加凈抖音旗艦店單品銷售占比 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 銀耳珍珠霜10%果酸身體乳2%酵米透白禮盒11%酵米煥亮禮盒10%酵米煥活禮盒14%防曬霜21%護手霜類2%酵米系列禮盒35%識別風險，發現價

55、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 營銷方面，悠久的歷史和較高的性價比為美加凈靠“老 baby”模式營銷破圈提供了基礎。2023 年 9 月份四位年過半百的管理層來到美加凈直播間，講述美加凈的歷史、產品、研發等，“老 baby 天團”一炮而紅。據 2023 年年報，“老 baby”直播首秀即為美加凈帶來 1290 萬人次曝光，直播觀看人次達 545 萬，25-40 歲的主流消費人群接近 60%，客單價提升超過 50%?！袄?baby”模式大力促進了美加凈在抖音平臺的銷售同時帶動其他平臺的銷售，也助力美加凈消費人群的年輕化。據蟬

56、媽媽，23 年 9 月至 24 年 6 月 10 個月的時間內抖音旗艦店銷售額達 5700 萬元。圖圖20：美加凈抖音旗艦店銷售額及平均客單價：美加凈抖音旗艦店銷售額及平均客單價 數據來源：蟬媽媽、廣發證券發展研究中心 01020304050607080010020030040050060070080090010002023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06銷售額(萬元）平均客單價（元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2525 Table_PageText

57、 上海家化|公司深度研究 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 我們按品類對公司業務做拆分和預測，公司業務包括護膚、個護家清、母嬰等品類，核心假設如下：（1）護膚：公司護膚品牌主要為玉澤、佰草集、典萃、高夫、美加凈、雙妹，據公司業績說明會，佰草集24Q1以天貓為代表的傳統電商渠道同比增長約49%，百貨庫存從2020年的零售價值10億元降至2023年的3.9億元，結合行業增速，弗若斯特沙利文預計2022-27年中國美妝行業復合增速9.2%，根據蟬媽媽和生意參謀數據，考慮到玉澤天貓+抖音開始止跌，美加凈抖音起勢，我們預計家化24-26年護膚業務增長13%/10%/10%。（2）個護家清：公

58、司個護家清品牌主要為六神、家安，個護家清行業增速不高，據灼識咨詢數據，2019-24年中國個人護理市場年復合增長率8.9%。據公司業績說明會，六神品牌市占率較高，線下花露水份額76%，線上有較快提升，行業地位穩固，預計家化24-26年個護家清業務增長8%/8%/7%。（3）母嬰：公司母嬰品牌主要為啟初、湯美星。據公司業績說明會，2023年海外業務承壓（因外部環境和品牌廣告投放資源的壓縮），對2023年有一定的影響，且家化向湯美星相關管理人員支付股權激勵行權現金約2807萬英鎊，系一次性影響。2024年重啟湯美星新產品，計劃品牌投放，希望獲得明顯轉機。預計24-26年母嬰業務增長6%/6%/6%

59、。公司護膚業務毛利率高于個護和母嬰業務，護膚行業增速和公司護膚業務增速高于公司整體增速，隨著護膚業務占比提升，公司毛利率逐年提升。預計24-26年公司毛利率為59.66%/59.99%/60.31%。公司23年銷售費用率顯著較高，主因品牌費用提升，營銷活動有所提前；而2024年第一季度則恢復到營銷活動的正常節奏，24年相較23年預計有費用優化，但24-25年仍然維持較高費用水平，預計26年開始，經過兩年改革后費用有一定優化。管理費用方面，預計24年公司將延續主動進行費用管控的舉措，逐步降低管理費用率。表 8：主營業務拆分及預測 （人民幣百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2

60、026E 護膚類護膚類 1974.80 1994.25 2258.29 2491.50 2749.41 YOY-26.78%0.98%13.24%10.33%10.35%個護家清個護家清 2671.63 2541.13 2733.66 2959.89 3179.51 YOY 10.88%-4.88%7.58%8.28%7.42%母嬰母嬰 2141.73 1855.73 1973.62 2095.41 2223.02 YOY-0.75%-13.35%6.35%6.17%6.09%營業收入合計營業收入合計 7099.24 6587.08 7182.70 7785.65 8412.29 YoY-7.

61、05%-7.21%9.04%8.39%8.05%毛利合計毛利合計 4056.25 3882.39 4285.21 4670.45 5073.30 毛利率毛利率 57.14%58.94%59.66%59.99%60.31%銷售費用銷售費用 2652.33 2769.97 2944.85 3192.05 3432.15 銷售費用率銷售費用率 37.36%42.05%41.00%41.00%40.80%管理費用管理費用 628.30 616.27 627.82 657.16 693.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2525 Table_PageText 上海家化|公司深

62、度研究 管理費用率管理費用率 8.85%9.36%8.74%8.44%8.24%歸母凈利潤歸母凈利潤 472.04 500.05 586.96 674.47 781.79 YOY-9.45%5.93%17.38%14.91%15.91%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 家化組織架構自家化組織架構自23Q3起調整，統一管理、品牌為先起調整，統一管理、品牌為先：組織架構對化妝品集團尤為重要，家化此前組織架構更偏個護公司思路，公司自去年Q3做了組織架構調整，調整從職能化轉為事業部架構，簡化組織內部的溝通流程，加速對市場的反應速度，同時建立起賽馬機制，效率有一定優化，也在Q1報表上有體現。美容

63、護膚板塊電商數據開始好轉，線下庫存包袱逐步緩解美容護膚板塊電商數據開始好轉，線下庫存包袱逐步緩解：據公司業績說明會，佰草集自去年開始電商轉正，且線上增速較為可觀，24Q1以天貓為代表的傳統電商渠道同比增長約 49%，百貨庫存從20年10億元消化到23年的3.9億元。佰草集和玉澤收入體量預計向下空間不大，稍做改善有增長潛力。預計公司24-26年歸母凈利潤分別為5.87、6.74、7.82億元，目前121億市值對應今年估值21倍?？紤]到家化的品牌包括美妝品牌佰草集、敏感肌品牌玉澤、個護品牌六神，我們分別選取各細分賽道的代表公司作為可比公司。參考可比公司估值，我們給予公司24年歸母凈利潤25倍PE，

64、對應合理價值21.70元/股，維持“買入”評級。表9：可比公司盈利預測與估值（截至2024年7月17日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 26%22%20%25 20 17 300957.SZ 貝泰妮 25%20%17%19 15 13 603193.SH 潤本股份 30%27%23%25 20 16 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心（注：上市公司采用 iFind 一致預期）五、風險提示五、風險提示（一）可選消費景氣度下降（一）可選消費景氣度下降

65、家化所在的護膚、母嬰、個護賽道受到宏觀經濟和消費力影響，可選消費景氣度下降對行業增速有影響。（二）行業競爭加?。ǘ┬袠I競爭加劇 護膚賽道充分競爭，行業不斷有新進入者，消費者趨勢在隨著流量和渠道變遷。個護賽道六神和母嬰賽道啟初也面臨新銳品牌的線上沖擊。（三）新品拓展不及預期（三）新品拓展不及預期 化妝品賽道的增長受到推新品影響，如果公司無法持續跟隨消費者趨勢變遷開發出創新性的產品，將難以吸引消費者，對長期發展不利。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2525 Table_PageText 上海家化|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金

66、流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,555 5,582 5,986 6,560 7,264 經營活動現金流經營活動現金流 665 103 1,096 890 1,072 貨幣資金 1,685 940 1,429 1,872 2,480 凈利潤 472 500 587 674 782 應收及預付 1,396 1,255 1,086 1,157 1,179 折舊攤銷 234 222 240 263 2

67、50 存貨 929 777 849 906 974 營運資金變動-168-574 336 37 136 其他流動資產 2,544 2,610 2,623 2,625 2,631 其它 127-45-67-84-96 非流動資產非流動資產 5,715 6,148 6,395 6,517 6,674 投資活動現金流投資活動現金流-155-361-388-281-301 長期股權投資 415 388 418 453 493 資本支出-113-119-433-316-338 固定資產 863 824 1,032 1,124 1,229 投資變動-251-372-30-35-40 在建工程 28 21

68、19 15 12 其他 209 130 75 70 78 無形資產 790 800 771 742 713 籌資活動現金流籌資活動現金流-384-499-219-167-163 其他長期資產 3,619 4,116 4,155 4,184 4,228 銀行借款 5 44-192-150-155 資產總計資產總計 12,269 11,730 12,381 13,077 13,938 股權融資 12 0 0 0 0 流動負債流動負債 3,533 2,848 3,053 3,220 3,452 其他-401-543-27-17-8 短期借款 5 47 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 88-74

69、7 489 443 609 應付及預收 915 751 837 882 955 期初現金余額期初現金余額 1,588 1,676 940 1,429 1,872 其他流動負債 2,613 2,051 2,216 2,338 2,497 期末現金余額期末現金余額 1,676 929 1,429 1,872 2,480 非流動負債非流動負債 1,487 1,191 1,046 896 741 長期借款 751 502 357 207 52 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 736 690 690 690 690 負債合計負債合計 5,020 4,040 4,099 4,117 4,19

70、3 股本 679 676 676 676 676 資本公積 1,071 984 984 984 984 主要財務比率主要財務比率 留存收益 5,761 6,122 6,713 7,392 8,176 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 7,249 7,690 8,282 8,960 9,745 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入-7.1%-7.2%8.9%8.4%8.0%負債和股東權益負債和股東權益 12,269 11,730 12,381 13,077 13,938 營業利潤-27.8%2.3

71、%16.8%15.1%16.1%歸母凈利潤-27.3%5.9%17.4%14.9%15.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 57.1%59.0%59.7%60.0%60.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 6.6%7.6%8.2%8.7%9.3%營業收入營業收入 7106 6598 7183 7785 8412 ROE 6.5%6.5%7.1%7.5%8.0%營業成本 3048 2707 2897 3115 3339 ROIC 5.7%3.2%5.0%5.5%6.0%營業稅金及附加 48 46

72、50 54 59 償債能力償債能力 銷售費用 2652 2770 2945 3192 3432 資產負債率 40.9%34.4%33.1%31.5%30.1%管理費用 628 616 628 657 693 凈負債比率 69.2%52.5%49.5%45.9%43.0%研發費用 160 147 158 173 200 流動比率 1.86 1.96 1.96 2.04 2.10 財務費用-11 5 3-16-36 速動比率 1.57 1.66 1.66 1.73 1.79 資產減值損失-29-35-10 1-5 營運能力營運能力 公允價值變動收益-103 111 0 0 0 總資產周轉率 0.5

73、8 0.56 0.58 0.60 0.60 投資凈收益 43 85 93 90 98 應收賬款周轉率 5.37 5.63 7.16 7.30 7.77 營業利潤營業利潤 544 556 650 748 868 存貨周轉率 7.65 8.49 8.46 8.59 8.64 營業外收支 5 7 10 10 10 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 549 563 660 758 878 每股收益 0.70 0.74 0.87 1.00 1.16 所得稅 77 63 73 83 97 每股經營現金流 0.98 0.15 1.62 1.32 1.59 凈利潤凈利潤 472 500 587 6

74、74 782 每股凈資產 10.68 11.37 12.25 13.25 14.41 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 472 500 587 674 782 P/E 45.81 28.64 20.67 17.99 15.52 EBITDA 805 534 744 857 939 P/B 2.98 1.86 1.46 1.35 1.24 EPS（元）0.70 0.74 0.87 1.00 1.16 EV/EBITDA 26.39 26.76 15.35 12.64 10.72 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2525

75、Table_PageText 上海家化|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金融碩士，2023 年加入廣發證

76、券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤

77、5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區

78、的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報

79、告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2525 Table_PageText 上海家化|公司

80、深度研究 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報

81、告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何

82、責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本

83、報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。