【研報】紡織服裝行業：電商代運營行業系列報告（一）快速增長背景下機遇和挑戰并存-20200806[37頁].pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 紡織服裝行業 電商代運營行業系列報告(一)：快速增 長背景下，機遇和挑戰并存 核心觀點核心觀點 電商代運營電商代運營行業概況：行業概況： 電商代運營是連接品牌方和平臺的中介機構， 行業萌 芽于 2003 年， 發展初期的核心價值是幫助品牌方提升電商平臺上的運營效 率，服務多以單環節運營為主。經過十多年發展，代運營已經由低附加值的 “服務外包方”轉型為高附加值的“品牌服務商”。從從經營經營模式模式來來看，看，經銷 和代銷各有千秋， 未來預計長期并存。 創始團隊基因與代運營公司的經營模 式、合作品牌有一定相關性。從客戶偏好來看，從客戶偏好來看，

3、外資品牌更傾向于與代運營 公司合作，且合作穩定性更強，而國內品牌更傾向于自己組建電商部門。另 一方面中小品牌或處于發展瓶頸期的品牌更愿意與代運營公司合作；從服從服 務品類來看，美妝品類在服務需求和傭金率務品類來看，美妝品類在服務需求和傭金率方面方面均處于行業第一。均處于行業第一。 我們預計后疫情時代國內我們預計后疫情時代國內代運營行業代運營行業仍仍將將維持較維持較快快增增長長。根據艾媒數據， 2016-2019 年國內品牌電商服務行業（代運營行業）年復合增速為 43%， 即使考慮到新冠疫情的影響， 2020 年行業的市場規模仍將達到 2,407 億元， 同比增長 14%。我們從過去十年代運營行

4、業的高速發展中總結出三條最重我們從過去十年代運營行業的高速發展中總結出三條最重 要的驅動因素，并且發現這些驅動因素同樣適用于行業的未來要的驅動因素，并且發現這些驅動因素同樣適用于行業的未來 3-5 年的發年的發 展展：（1）以天貓為首的 B2C 電商平臺的高速發展（2）品牌方與代運營合 作意愿持續提升（3）社交電商繁榮興起帶來的行業新空間。 我們認為，未來電商代運營行業存在三大變化我們認為，未來電商代運營行業存在三大變化（1）競爭格局）競爭格局（未來機遇）（未來機遇）： 優勢龍頭逐步形成，未來投資確定性大幅提升。壹網壹創作為目前 A 股的 稀缺標的在資本市場中表現突出， 隨著后續更多優質龍頭的

5、上市擴容， 板塊 效應更加凸顯，也將為資本市場帶來更多投資機會。（2）產業價值產業價值（未來（未來 機遇）機遇）：我們認為未來代運營公司的能力邊界有進一步擴展的空間，實現從 服務外包方到全鏈條生意合作伙伴的轉變， 與品牌方實現更深度綁定， 并且 有望切入更多高毛利的新興業務。（3）想象空間）想象空間（未來挑戰）（未來挑戰）：從產業鏈 角度，代運營公司本質上依附于品牌而存在，存在一定局限性，因此市場對 頭部企業的長期成長性存在分歧。 我們認為， 無論是采用經銷還是代銷模式 的代運營公司， 未來都有機會通過業務模式創新突破自身瓶頸， 比如通過和 品牌方的股權合作、自身孵化或投資初創期品牌等方式向上

6、游品牌端延伸， 最大化自身價值。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們看好代運營行業中短期 3-5 年的快速增長，預計疫情有望進一步強化 行業龍頭的競爭優勢。長期來看，雖然行業存在一定挑戰，但我們仍看好龍 頭企業的業務創新能力和成長潛力，在未來快速變化的新零售環境中把握 先機，個股層面，我們建議關注壹網壹創(300792，未評級)和寶尊電商 (BZUN.O，未評級)。 風險提示風險提示 品牌方自建電商團隊， 代運營公司核心人才流失風險， 經濟減速帶來的消費 能力降低等。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 紡織服裝行業 報告發布日期 2020 年 08 月

7、06 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 證券分析師 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S0860513060001 聯系人 朱炎 021-63325888*6107 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 2 目 錄 電商

8、代運營概況 . 5 經營模式：經銷和代銷各有千秋，未來將長期并存 . 6 客戶偏好：品牌屬性、收入體量和發展階段決定服務意愿 . 8 服務品類：美妝品類在服務需求和傭金率方面均處于行業第一 . 9 核心增長驅動因素 . 10 驅動因素 1：以天貓為首的 B2C 電商平臺的快速發展 . 10 驅動因素 2：品牌方與代運營合作意愿持續提升 . 12 驅動因素 3：社交電商繁榮興起帶來的行業新空間 . 16 未來三大變化 . 21 競爭格局：優勢龍頭逐步形成，未來投資確定性大幅提升 . 21 產業價值：從服務外包方到全鏈條生意合作伙伴 . 23 想象空間：向上游品牌方延伸，攫取產業鏈更大價值. 25

9、 相關公司 . 26 壹網壹創：百雀羚起家，擅長品牌營銷的美妝代運營龍頭 . 26 寶尊電商：重視 IT 技術和物流倉儲，規模最大的綜合型代運營巨頭 . 28 麗人麗妝：專注經銷模式，規模最大的美妝類代運營公司 . 30 若羽臣：深耕母嬰美妝保健品等多個領域，品牌孵化能力強 . 33 風險提示 . 35 mNtMrRtMqPsQyQsNmQtMnO9PbP7NpNpPpNnNlOmMvNkPmMzQbRnMqPNZrNwOwMmMnR 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTab

10、le_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 3 圖表目錄 圖 1：天貓服務商服務提供展示 . 5 圖 2：電商代運營行業發展歷程 . 6 圖 3：頭部代運營公司歸母凈利率變化 . 6 圖 4：國內外品牌對品牌服務商的需求比例對比（2019） . 8 圖 5：天貓旗艦店美妝品牌代運營和直營數量比較（2019） . 8 圖 6：壹網壹創重塑百雀羚營銷文案. 9 圖 7：服務商主要服務品類品牌數量占比（2019） . 9 圖 8：服務比例增幅較大的品類（2016-2019 復合增速） . 9 圖 9：電商服務需求對比（2019） .

11、10 圖 10：電商服務傭金率行業均值水平（2019） . 10 圖 11：中國品牌電商服務市場規模及預測（2016-2022E） . 10 圖 12：天貓平臺中 GMV 超過 10 億元代運營公司數量 . 10 圖 13：中國互聯網零售市場及增速（萬億元） . 11 圖 14：互聯網零售市場規模在社會消費品零售總額中占比 . 11 圖 15：中國互聯網零售市場結構及預測 . 11 圖 16：中國互聯網零售 B2C 市場交易份額（2018） . 11 圖 17：頭部電商代運營合作品牌數量 . 12 圖 18：寶尊電商 GMV 增長情況（十億元） . 13 圖 19：中國電商代運營在網絡零售市場

12、的滲透率 . 13 圖 20：天貓雙十一 GMV（十億元） . 13 圖 21：中國分渠道快速消費品城鎮零售市場銷售額占比（2015-2019，億元） . 15 圖 22：社交電商產業鏈圖譜 . 16 圖 23：中國消費類品牌商廣告宣傳推廣費變化（十億元） . 17 圖 24：阿里獲客成本不斷上升（元） . 17 圖 25：中國直播電商交易規模（十億元） . 17 圖 26：直播電商占線上購物比例 . 17 圖 27：中國品牌電商服務市場競爭格局（2018） . 21 圖 28：品牌電商服務第一梯隊 GMV 占比情況 . 21 圖 29：品牌電商服務商能力矩陣圖 . 24 圖 30：天貓提出將

13、 TP 轉型為 TEP . 24 圖 31：天貓旗艦店 2.0 戰略 . 24 圖 32：壹網壹創營業收入及增速（百萬元） . 26 圖 33：壹網壹創歸母凈利潤及增速（百萬元） . 26 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 4 圖 34：寶尊電商營業收入及增速（百萬元） . 28 圖 35：寶尊電商歸母凈利潤及增速（百萬元） . 28 圖 36：寶尊電商技術與內

14、容開支（百萬元） . 29 圖 37：寶尊電商倉庫面積和倉庫數量（千平方米） . 29 圖 38：麗人麗妝營業收入及增速（百萬元） . 31 圖 39：麗人麗妝歸母凈利潤及增速（百萬元） . 31 圖 40：若羽臣營業收入及增速（百萬元） . 34 圖 41：若羽臣歸母凈利潤及增速（百萬元） . 34 表 1：代運營主流經營模式比較 . 7 表 2：代運營主流經營模式優劣勢比較 . 7 表 3：頭部代運營公司業務占比 . 7 表 4：美妝、服飾、3C 家電品類觸網比例. 12 表 5：主流電商平臺雙十一活動匯總. 13 表 6：麗人麗妝通過數據運營工具進行品牌運營 . 15 表 7：KOL 直

15、播和店鋪直播對比分析 . 18 表 8：各類直播平臺對比分析 . 18 表 9：各平臺內容格式、流量模式及商業化能力對比. 19 表 10：美妝類品牌常見 KOL 短視頻投放策略 . 19 表 11：天貓星級代運營公司數量及占比（2019H2） . 21 表 12：部分已上市及擬上市的代運營公司 . 22 表 13：頭部代運營公司最新合作品牌數量展示 . 22 表 14：專注細分領域的代運營數量統計及舉例 . 23 表 15：壹網壹創主要合作品牌近年業務發展情況 . 26 表 16：壹網壹創收入拆分（百萬元） . 27 表 17：壹網壹創主要股東及持股比例（2019 年底） . 27 表 18

16、：寶尊電商收入拆分（百萬元） . 29 表 19：寶尊電商主要股東及持股比例（截止 2019 年底） . 30 表 20：麗人麗妝收入拆分（百萬元） . 31 表 21：麗人麗妝主要合作品牌近年業務發展情況 . 31 表 22：麗人麗妝主要股東及持股比例（發行后） . 32 表 23：若羽臣主要合作品牌成功案例 . 33 表 24：若羽臣收入拆分（百萬元） . 34 表 25：若羽臣主要股東及持股比例（發行后） . 34 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_Type

17、Title 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 5 2010 年后年后，隨著隨著 B2C 電商電商平臺平臺的加速發展，的加速發展，電商電商代運營行業迎來黃金發展期代運營行業迎來黃金發展期，根據艾媒數據，根據艾媒數據， 2016-2019 年年電商電商代運營代運營行業行業的的年復合增速為年復合增速為 43%。個股方面，個股方面，壹網壹創作為壹網壹創作為 A 股稀缺標的在資股稀缺標的在資 本市場中表現突出本市場中表現突出， 我們認為我們認為隨著隨著后續更多優質龍頭上市擴容，板塊效應后續更多優質龍頭上市擴容，板塊效應將將更加凸顯更加凸顯。本篇報告是。本

18、篇報告是 我們團隊發布的我們團隊發布的電商代運營行業系列報告的第一篇，詳細梳理了電商代運營的發展概況、電商代運營行業系列報告的第一篇，詳細梳理了電商代運營的發展概況、核心核心增增 長驅動因素長驅動因素等等，并且針對行業未來發展方向提出了我們的并且針對行業未來發展方向提出了我們的見解見解和看法和看法。 電商代運營概況電商代運營概況 電商代運營電商代運營公司公司是是連接連接品牌方和平臺的中介機構，為品牌方提供部分或全部電商服務品牌方和平臺的中介機構，為品牌方提供部分或全部電商服務，我們以天 貓服務商為例，根據官方定義，代運營方主要提供 9 大類服務，包括咨詢服務、店鋪建立、商品管 理、店鋪運營、營

19、銷推廣、消費者管理、客戶服務、倉儲物流和 IT 服務等。代運營行業伴隨 B2C 平臺崛起而產生，頭部公司創始人大多有電商平臺工作經歷，屬于勞動密集型產業。 圖 1：天貓服務商服務提供展示 數據來源：天貓，東方證券研究所 電商代運營行業與阿里電商平臺的發展歷程息息相關， 隨著淘寶和天貓平臺的興起， 代運營行業在 2003 年和 2008 年分別進入了萌芽期和起步期，2010 年后隨著 B2C 電商平臺的加速發展，代運 營行業迎來黃金發展期，服務商數量快速增長，頭部企業初具規模，細分市場涌現。 不過在以上發展階段中，代運營公司的核心價值仍然停留在幫助品牌方提升電商平臺上的運營效 率上，服務多以單環

20、節運營為主，屬于低附加值的“服務外包方”，2015 年后代運營公司的核心年后代運營公司的核心 價值有所延展，更多參與到品牌全生命周期的管理以及綜合戰略的制定中，雙方的合作緊密度明價值有所延展，更多參與到品牌全生命周期的管理以及綜合戰略的制定中，雙方的合作緊密度明 顯加強顯加強，轉型成為高附加值的“品牌服務商”。，轉型成為高附加值的“品牌服務商”。在此過程中有兩大主要變化：1）部分企業受益于 過往的成功案例（例如壹網壹創與百雀羚的合作），在行業內形成口碑從而吸引更多品牌方與其合 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

21、告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 6 作，逐步形成規模效應；2）頭部企業轉型“品牌服務商”帶來業務模式的多元化，收入途徑增多， 兩者疊加導致頭部企業的盈利增速中樞在 2015 年后有明顯提升。 圖 2：電商代運營行業發展歷程 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 圖 3：頭部代運營公司歸母凈利率變化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 經營模式：經銷和代銷各有千秋，未來將長期并存 目前市場上存在兩種主流的經營模式，即經銷和代銷模式： 經銷（重資產模式）經銷（重資產模式）：業務本質

22、為線上經銷商，：業務本質為線上經銷商，具體分為純經銷和分銷兩種模式，其中純經銷模式 通過買斷產品，銷售給終端消費者賺取進銷差價，擁有平臺店鋪的所有權并參與建設、運營官方旗 艦店；分銷模式基于品牌方的分銷授權，向其采購商品后銷售至分銷商（例如唯品會等平臺）； -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2013201420152016201720182019 壹網壹創麗人麗妝若羽臣寶尊電商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業

23、深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 7 代銷（輕資產模式）代銷（輕資產模式）：業務本質為服務外包方，：業務本質為服務外包方，具體分為代運營和內容服務兩種模式，其中代運營 模式通過店鋪實現的銷售額按所協商比例確認傭金收入， 服務商沒有平臺店鋪的所有權， 也不涉及 產品采購，因此該模式投入較少，運營成本低，毛利率較高。內容服務模式即為品牌方提供營銷策 劃方案及其執行服務，按照事先商定的服務費確認收入。 表 1：代運營主流經營模式比較 經營模式經營模式 細分細分 細節細節 店鋪所有人店鋪所有人 客戶客戶 收費模式收費模式 經銷 （重資產） 純經銷 買斷產品，并銷售

24、給終端消費 建設、運營官方旗艦店 代運營 消費者 賺取進銷差價 分銷 基于品牌方的分銷授權，向其采購商品后銷 售至分銷商 B 端平臺或 其他分銷商 代銷 （輕資產） 代運營 建設、運營官方旗艦店 品牌方 品牌方 銷售額比例 內容服務 為品牌方提供營銷策劃方案及其執行服務 服務費 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們認為， 兩種模式滿足了不同品牌的特定需求，我們認為， 兩種模式滿足了不同品牌的特定需求，對代運營商而言兩種模式各有優劣勢對代運營商而言兩種模式各有優劣勢， 預計預計未來未來 兩種模式將兩種模式將長期存續長期存續。 經銷品牌較為適合新進入中國的海外品牌以及銷售驅動型的品牌， 由于經

25、銷 模式買斷產品，因此代運營商具有較強的產品定價權，并掌握詳細的銷售和運營數據，劣勢在于對 代運營商的資金占用需求高且庫存風險較大。 代銷模式較為適合在中國有完整電商團隊、 較好的品 牌基礎或規模體量的公司，對代運營商而言，優勢在于前期投入小，對自己占用需求低，庫存風險 較小，劣勢在于隨著合作的逐步穩定，服務傭金率或逐年降低。 表 2：代運營主流經營模式優劣勢比較 經營模式經營模式 適合什么類型的品牌適合什么類型的品牌 優勢優勢（對代運營商）（對代運營商） 劣勢劣勢（對代運營商）（對代運營商） 經銷 新進入中國的海外品牌 銷售驅動型的品牌 擁有較強產品定價權 掌握詳細銷售數據 對資金占用需求高

26、 庫存風險較大 代銷 在中國有完整電商團隊 較好的品牌基礎或規模 體量 對資金占用需求低 庫存風險較小 隨著合作的逐步穩 定，服務傭金率或逐 年降低 數據來源：天貓，東方證券研究所 此外，創始團隊基因與代運營公司的經營模式、合作品牌有一定相關性。此外，創始團隊基因與代運營公司的經營模式、合作品牌有一定相關性。舉例來看，杭州悠可的創 始團隊不少具備海外品牌工作和生活經驗， 對跨國企業的運作模式更為熟悉， 因此公司更擅長代銷 相對成熟的海外中高端美妝品牌。 麗人麗妝創始人黃韜畢業于清華大學自動化專業， 具備較強的 IT 和計算機背景，數據分析和預判能力強，因此公司創立之初就傾向于選擇經銷模式，從而

27、能夠掌握 詳細的品牌銷售和運營數據。 表 3：頭部代運營公司業務占比 經營模式經營模式 細分細分 壹網壹創壹網壹創 麗人麗妝麗人麗妝 若羽臣若羽臣 寶尊電商寶尊電商 2017 2018 2019 2017 2018 2019 H1 2017 2018 2019 Q1-Q3 2017 2018 2019 經銷 純經銷 70.2% 61.7% 56.4% 92.2% 92.6% 94.5% 48.6% 40.7% 38.8% 54.4% 46.7% 47.0% 分銷 1.5% 15.0% 20.4% 2.9% 1.1% 2.0% 35.9% 40.6% 42.0% 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 紡織服裝行業深度報告 電商代運營行業系列報告(一)：快速增長背景下，機遇和挑戰并存 8 代銷 代運營 28.2% 22.6% 22.8% 4.9% 6.4% 3.5% 10.5% 10.2% 12.5% 45.6% 53.3% 53.0% 內容服務 0.0% 0.8% 0.4% 5.0% 8.5% 6.7% 數據來源：公司年報，招股說明書，東方證券研究所 客戶偏好：品牌屬性、收入體量和發展階段決定服務意愿 首先從品牌首先從