《建筑建材行業轉債梳理報告系列（二）：哪些轉債可能受益城中村改造落地-240719（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑建材行業轉債梳理報告系列（二）：哪些轉債可能受益城中村改造落地-240719（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 建筑裝飾/行業專題報告/2024.07.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！哪些轉債可能受益城中村改造落地 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.建筑業景氣拐點尚需等待，資金到位是前提 2024-07-14 2.“車路云”試點城市落地，建設框架不斷完善 2024-07-07 3.24H1海外工程相對景氣，H2國內需求或迎好轉 2024-06-30 建筑建材轉債建筑建材轉債梳理報告系列梳理報告系列（二）（二）核心觀點核心觀點 華陽國際：華陽國際：工程設計龍頭，推動數字化轉型工程

2、設計龍頭，推動數字化轉型。公司始終致力于發展成為以設計和研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局的設計科技企業。公司在城市更新領域深耕 16 年，組建了城市更新業務的專業部門，是城市更新制度、設計協作制度的深度參與者。公司設計業務布局全國，不斷積累客戶資源，裝配式建筑業務的不斷突破帶動新簽訂單回暖向好。以設計+科技為發展主線，華陽 BIM 研發持續投入，構建專業的 BIM 正向設計能力。旗濱集團：資金雄厚奠定發展基礎，成本優勢位于行業前端。旗濱集團：資金雄厚奠定發展基礎，成本優勢位于行業前端。公司已形成了從生產到深加工及銷售的“一條龍”玻璃產業鏈，成為了國內大型玻璃全產業集

3、團之一。作為浮法玻璃行業領軍企業，旗濱集團成本優勢明顯：1）產能布局完善，擁有八大浮法玻璃生產基地，砂礦自給降低原材料成本；2）基地布局靠近交通要道，充分利用水運降低運輸費用；3）通過規?；a降低成本。公司持續加固低成本護城河，浮法玻璃毛利率以及公司整體盈利能力均位于行業前端?？祈樄煞荩豪吓品浪祈樄煞荩豪吓品浪堫^，龍頭，小小 B 渠道不斷成長渠道不斷成長。公司主營建筑防水材料研發、制造、銷售、技術服務和防水工程施工，防水是民生工程中影響居住體驗的一道關鍵環節，公司有望于開工端優先受益，且近年來公司不斷發力小 B 工程渠道，有望在城中村改造中獲取項目。在防水行業集中度不斷提升的趨勢下，公司

4、產能布局持續完善，有望進一步搶占市場提高市占率。同時，公司運用數字化運營優勢加強管理，提升訂單交付效率，實現降本增效。蒙娜麗莎：引領建筑陶瓷，蒙娜麗莎：引領建筑陶瓷，推進多渠道推進多渠道營銷營銷布局布局。蒙娜麗莎集團共有 4個現代化建筑陶瓷生產基地，產品種類豐富，下游應用廣泛。隨著城中村改造逐漸注重多元化多業態的綜合體建設，瓷磚有望在竣工端受益于相關工程。公司順應制造升級的大趨勢，產能出清趨勢下積極提升市場份額：1）從渠道看：公司主要以經銷渠道為主，已實現重點區域的渠道覆蓋；2）從產品看，公司注重產品的創新研發，研發爆款產品夯實行業地位；3）從品牌看，公司強化創新營銷服務，通過廣告及活動合作提

5、高知名度。風險提示：風險提示：行業競爭加??；應收賬款風險；宏觀經濟下行風險。單擊或點擊此處輸入文字。-26%-20%-13%-7%-1%5%建筑裝飾滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 1 城中村改造：我國城市發展的重要議題城中村改造：我國城市發展的重要議題.6 1.1 城中村改造持續推進，項目資金加速落地城中村改造持續推進，項目資金加速落地.6 1.2 測算：城中村改造拉動建筑建材市場規模測算：城中村改造拉動建筑建材市場規模.8 2 華陽國際華陽國際.12 2.1 公司簡介：設計行業轉型先行者公司簡介：設計行業轉型先行者.12 2.2

6、隨勘察設計行業發展，設計隨勘察設計行業發展，設計+科技戰略推進科技戰略推進.16 3 旗濱集團旗濱集團.21 3.1 公司簡介：玻璃產業多品類龍頭公司簡介：玻璃產業多品類龍頭.21 3.2 多措并舉維持成本優勢，盈利能力領先行業多措并舉維持成本優勢，盈利能力領先行業.25 4 科順股份科順股份.30 4.1 公司簡介：持續升級的老牌防水龍頭公司簡介：持續升級的老牌防水龍頭.30 4.2 行業集中度持續提升，轉型小行業集中度持續提升，轉型小 B實現成長實現成長.33 5 蒙娜麗莎蒙娜麗莎.37 5.1 公司簡介：建筑陶瓷領導者公司簡介：建筑陶瓷領導者.37 5.2 制造升級趨勢下，積極擴產底部深

7、耕迎復蘇制造升級趨勢下，積極擴產底部深耕迎復蘇.40 6 風險提示風險提示.47 圖圖 1.2023年初以來，中央高級別會議已多次提及城中村改造問題年初以來，中央高級別會議已多次提及城中村改造問題.6 圖圖 2.華陽國際發展歷程華陽國際發展歷程.13 圖圖 3.華陽國際業務范圍覆蓋全產業鏈華陽國際業務范圍覆蓋全產業鏈.13 圖圖 4.華陽國際主導福田區福田村城市更新華陽國際主導福田區福田村城市更新.14 圖圖 5.華陽國際主導廣州方圓南沙大井村城市更新華陽國際主導廣州方圓南沙大井村城市更新.14 圖圖 6.BIM的全生命周期應用示意圖的全生命周期應用示意圖.15 圖圖 7.華陽國際歷年研發人員

8、數量華陽國際歷年研發人員數量.16 圖圖 8.華陽國際持續調整研發體系華陽國際持續調整研發體系.16 圖圖 9.BIM正向設計模型動態輸出工程量正向設計模型動態輸出工程量.17 圖圖 10.華陽速建有專業齊全的設計工具華陽速建有專業齊全的設計工具.17 圖圖 11.萬翼萬翼 AI 審圖是萬翼科技自主研發、全球首創的一款人工智能審圖產品審圖是萬翼科技自主研發、全球首創的一款人工智能審圖產品.17 內容目錄 圖表目錄 fYaVeUfVbU8XfVaYaQaO8OnPmMoMtPlOqQpQlOoMtRbRqRmMuOpPsRxNoNnP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專

9、題報告/證券研究報告 圖圖 12.華陽國際與多個優質客戶建立了密切的合作關系華陽國際與多個優質客戶建立了密切的合作關系.18 圖圖 13.華陽國際營業收入華陽國際營業收入 2024Q1下滑速度減緩下滑速度減緩.18 圖圖 14.2023年華陽國際歸母凈利潤同比增長年華陽國際歸母凈利潤同比增長.18 圖圖 15.建筑設計為華陽國際最主要收入來源建筑設計為華陽國際最主要收入來源.19 圖圖 16.近幾年華陽國際各項目毛利率整體穩定近幾年華陽國際各項目毛利率整體穩定.19 圖圖 17.華陽國際費用率水平整體有所提高華陽國際費用率水平整體有所提高.19 圖圖 18.華陽國際華陽國際 2024Q1歸母凈

10、利率下滑歸母凈利率下滑.19 圖圖 19.2018-2024Q1華陽國際現金流量凈額華陽國際現金流量凈額.20 圖圖 20.2018-2024Q1華陽國際類現金資產規模華陽國際類現金資產規模.20 圖圖 21.2018-2024Q1華陽國際有息負債規模華陽國際有息負債規模.20 圖圖 22.華陽國際華陽國際 2023年建筑設計業務新簽合同同比微增年建筑設計業務新簽合同同比微增.20 圖圖 23.2023年年華陽國際華陽國際裝配式設計新簽合同回升裝配式設計新簽合同回升.21 圖圖 24.華陽國際裝配式設計新簽占比不斷上升華陽國際裝配式設計新簽占比不斷上升.21 圖圖 25.旗濱集團發展歷程旗濱集

11、團發展歷程.22 圖圖 26.旗濱集團產品矩陣旗濱集團產品矩陣.23 圖圖 27.浮法玻璃產能供給維持高位（條）浮法玻璃產能供給維持高位（條）.23 圖圖 28.浮法玻璃冷修邊際變化?。l）浮法玻璃冷修邊際變化?。l）.23 圖圖 29.預計預計 2022-2024年是聽證會已公告項目投產高峰期年是聽證會已公告項目投產高峰期.24 圖圖 30.光伏玻璃在產產能快速提升光伏玻璃在產產能快速提升.24 圖圖 31.光伏組建中雙玻組件結構光伏組建中雙玻組件結構.24 圖圖 32.近年來年新增光伏裝機容量大幅提升近年來年新增光伏裝機容量大幅提升.24 圖圖 33.旗濱集團產能布局以沿海為主，同時各基地

12、布局砂礦原材料豐富旗濱集團產能布局以沿海為主，同時各基地布局砂礦原材料豐富.26 圖圖 34.原材料為玻璃企業主要成本（原材料為玻璃企業主要成本（2023年報數據）年報數據）.26 圖圖 35.成本優勢突出，旗濱集團毛利率居行業前列成本優勢突出，旗濱集團毛利率居行業前列.26 圖圖 36.根據過往數據，旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率更具優勢根據過往數據，旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率更具優勢.27 圖圖 37.近年來旗濱集團營業收入整體上升近年來旗濱集團營業收入整體上升.28 圖圖 38.2023年以來旗濱集團歸母凈利潤恢復同比增長年以來旗濱集團歸母凈利潤恢復同比增長.28 圖圖 39

13、.旗濱集團收入結構不斷豐富旗濱集團收入結構不斷豐富.28 圖圖 40.2018-2024Q1旗濱集團費用率表現總體平穩旗濱集團費用率表現總體平穩.29 圖圖 41.2018-2024Q1旗濱集團現金流凈額旗濱集團現金流凈額.29 圖圖 42.2018-2024Q1旗濱集團類貨幣資產規模旗濱集團類貨幣資產規模.29 圖圖 43.2018-2024Q1旗濱集團有息負債規模旗濱集團有息負債規模.29 圖圖 44.科順股份發展歷程科順股份發展歷程.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 45.科順股份產品矩陣科順股份產品矩陣.31 圖圖 46.直接

14、材料占防水材料成本的大部分（科順股份直接材料占防水材料成本的大部分（科順股份 2023 年報數據）年報數據）.32 圖圖 47.防水材料的原材料成本以瀝青為主（科順股份招股書防水材料的原材料成本以瀝青為主（科順股份招股書 2016年數據）年數據）.32 圖圖 48.近年來我國規上防水企業規模及增速近年來我國規上防水企業規模及增速.32 圖圖 49.我國規上防水企業數量呈增長趨勢我國規上防水企業數量呈增長趨勢.32 圖圖 50.科順股份產能遍布全國科順股份產能遍布全國.33 圖圖 51.科順股份市占率不斷提升科順股份市占率不斷提升.33 圖圖 52.科順股份收現比在小科順股份收現比在小 B渠道擴

15、張后有所改善渠道擴張后有所改善.34 圖圖 53.科順股份管理人員數量提升加強管理能力科順股份管理人員數量提升加強管理能力.34 圖圖 54.科順股份近年來營業收入整體提升科順股份近年來營業收入整體提升.35 圖圖 55.科順股份科順股份 2023年經營壓力較大，實現虧損年經營壓力較大，實現虧損.35 圖圖 56.2017-2023年科順股份營業收入結構年科順股份營業收入結構.35 圖圖 57.科順股份規模效應下期間費用率下降科順股份規模效應下期間費用率下降.36 圖圖 58.科順股份各項業務毛利率呈下降趨勢科順股份各項業務毛利率呈下降趨勢.36 圖圖 59.原材料價格上漲原材料價格上漲+壞賬

16、計提拖累科順股份業績壞賬計提拖累科順股份業績.36 圖圖 60.2017-2024Q1科順股份經營活動現金流凈額科順股份經營活動現金流凈額.37 圖圖 61.2017-2024Q1科順股份類現金資產規?？祈樄煞蓊惉F金資產規模.37 圖圖 62.2017-2024Q1科順股份有息負債規?？祈樄煞萦邢⒇搨幠?37 圖圖 63.蒙娜麗莎發展歷程蒙娜麗莎發展歷程.38 圖圖 64.瓷磚企業的綜合競爭時代（瓷磚企業的綜合競爭時代（2021年市場格局占比）年市場格局占比）.39 圖圖 65.瓷磚行業內企業數量呈下降趨勢瓷磚行業內企業數量呈下降趨勢.39 圖圖 66.行業內生產線條數呈下滑趨勢（條）行業內

17、生產線條數呈下滑趨勢（條）.39 圖圖 67.蒙娜麗莎四大生產基地產能分布（截至蒙娜麗莎四大生產基地產能分布（截至 2024年年 3月末）月末）.40 圖圖 68.蒙娜麗莎門店數量不斷提升（家）蒙娜麗莎門店數量不斷提升（家）.40 圖圖 69.蒙娜麗莎經銷渠道收入占比穩中上升蒙娜麗莎經銷渠道收入占比穩中上升.40 圖圖 70.蒙娜麗莎多渠道發展策略蒙娜麗莎多渠道發展策略.41 圖圖 71.蒙娜麗莎產品向薄型化、大型化方向發展蒙娜麗莎產品向薄型化、大型化方向發展.41 圖圖 72.蒙娜麗莎巖板類產品多樣蒙娜麗莎巖板類產品多樣.42 圖圖 73.2022房地產房地產 TOP500首選供應商巖板類第

18、二名首選供應商巖板類第二名.42 圖圖 74.蒙娜麗莎線下服務多樣蒙娜麗莎線下服務多樣.42 圖圖 75.蒙娜麗莎蒙娜麗莎“微笑節微笑節”已連續舉辦已連續舉辦 15年年.42 圖圖 76.蒙娜麗莎營業收入蒙娜麗莎營業收入 2023 年同比略有下降年同比略有下降.43 圖圖 77.蒙娜麗莎蒙娜麗莎 2023年歸母凈利潤回升年歸母凈利潤回升.43 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 78.蒙娜麗莎主營為建筑陶瓷蒙娜麗莎主營為建筑陶瓷.44 圖圖 79.蒙娜麗莎主營華南、華東地區蒙娜麗莎主營華南、華東地區.44 圖圖 80.2023年蒙娜麗莎毛利率

19、略有回升年蒙娜麗莎毛利率略有回升.44 圖圖 81.蒙娜麗莎陶瓷薄板業務毛利率居前蒙娜麗莎陶瓷薄板業務毛利率居前.44 圖圖 82.瓷磚成本結構中直接材料與燃料動力占比較高瓷磚成本結構中直接材料與燃料動力占比較高.45 圖圖 83.產能布局完善下，蒙娜麗莎運輸費用率下降產能布局完善下，蒙娜麗莎運輸費用率下降.45 圖圖 84.蒙娜麗莎費用率整體較為穩定蒙娜麗莎費用率整體較為穩定.46 圖圖 85.2023年蒙娜麗莎同比扭虧為盈年蒙娜麗莎同比扭虧為盈.46 圖圖 86.2018-2024Q1蒙娜麗莎經營性現金流凈額蒙娜麗莎經營性現金流凈額.46 圖圖 87.2018-2024Q1蒙娜麗莎類現金資

20、產規模蒙娜麗莎類現金資產規模.46 圖圖 88.2018-2024Q1蒙娜麗莎有息負債規模蒙娜麗莎有息負債規模.46 表表 1.城中村改造與棚改、舊改區別城中村改造與棚改、舊改區別.7 表表 2.各地已有多種不同的城中村改造模式，政府均有一定的參與程度各地已有多種不同的城中村改造模式，政府均有一定的參與程度.8 表表 3.全國超大特大城市城中村改造面積測算（以全國超大特大城市城中村改造面積測算（以 2020 年第七次全國人口普查數據為基數）年第七次全國人口普查數據為基數）.9 表表 4.敏感性測算：超大特大城市合計拉動建安投資額（億元）敏感性測算：超大特大城市合計拉動建安投資額（億元）.10

21、表表 5.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增防水規模約已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增防水規模約 559億元億元.10 表表 6.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增 PVC管材規模約管材規模約 73 億元億元.11 表表 7.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增涂料規模約已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增涂料規模約 715億元億元.12 表表 8.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增瓷磚規模約已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增瓷磚規模約 437億元億元.12 表表 9

22、.全過程工程咨詢服務模式政策的推廣全過程工程咨詢服務模式政策的推廣.15 表表 10.截至截至 2024年年 3月末，公司建筑浮法玻璃生產線情況月末，公司建筑浮法玻璃生產線情況.25 表表 11.旗濱集團基地交通優勢突出旗濱集團基地交通優勢突出.27 表表 12.科順股份防水卷材及防水涂料產能利用率較高科順股份防水卷材及防水涂料產能利用率較高.33 表表 13.科順股份在科順股份在 500強房企首選供應商排名中穩居前列強房企首選供應商排名中穩居前列.34 表表 14.蒙娜麗莎產品種類豐富蒙娜麗莎產品種類豐富.38 表表 15.蒙娜麗莎近年來市場美譽度逐漸提高蒙娜麗莎近年來市場美譽度逐漸提高.4

23、3 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 1 城中村改造：我國城市發展的重要議題城中村改造：我國城市發展的重要議題 1.1 城中村改造持續推進，項目資金加速落地城中村改造持續推進，項目資金加速落地 自自 2020 年年“十四五規劃十四五規劃”提出提出“城市更新行動城市更新行動”以來，我國大力推動舊城區功以來，我國大力推動舊城區功能性能性改造。改造。城中村改造成為我國城市發展的重要議題，其對于提升城市整體形象具有重要作用。2023 年 4 月 28 日，政治局會議明確提出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規劃建設保障

24、性住房。后續相關政策不斷推出，7 月國常會陸續審議通過關于積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見。9 月監管部門明確符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債支持范圍，資金來源進一步得到確認。12月中央經濟工作會議首提城中村改造，將該舉措上升至更高規劃地位。目前我國許多城市啟動了大規模城中村改造項目，以期完善基礎設施與公共服務。因其涉及到大量居民的遷移和社會穩定問題，且需要充足的改造資本，是復雜而長期的過程。2024 年以來，年以來，首批城中村改造專項借款漸次落地。首批城中村改造專項借款漸次落地。截至 2 月 20 日，國家開發銀行發放城中村改造專項借款超 360億元，

25、涉及北京、上海、廣州等 32個城市 223個項目，惠及城中村居民 26 萬戶，支持建設安置房 54 萬套。6 月 14日晚，住房城鄉建設部將珠海、惠州、中山市申報城中村改造專項借款項目推送中國農業發展銀行、國家開發銀行，廣東省成為第二批城中村改造專項借款項目首批推送政策性銀行的省份。當晚，三個市共 8 個項目獲得兩家政策性銀行授信 326 億元，其中珠海市高新區永豐村城中村改造項目獲得首筆全國第二批城中村改造專項借款，其他項目正在辦理放款手續中。甘肅省、海南省、河北省等多地的項目也逐步獲得專項借款授信。圖1.2023 年初以來，中央高級別會議已多次提及城中村改造問題 數據來源：中國政府網，和訊

26、網，財聯社，財通證券研究所 具體看本輪城中村改造政策，我們認為有以下特點：具體看本輪城中村改造政策，我們認為有以下特點：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 本輪城中村改造針對超大特大城市本輪城中村改造針對超大特大城市，資金主要是財政，資金主要是財政+專項債專項債+金融機構金融機構+自籌自籌+社會資本籌集社會資本籌集。2021 年以后，我國城鎮化率達到 60%以上，城市空間擴展的快速發展階段已基本完成，正邁向城鎮化綜合性、高質量發展階段。截至 2022 年末，廣州市目前的城鎮化率已經達到 86%，上海已經達到 89%，深圳更是高達99%。在城鎮化率達

27、到較高水平、新城片區增量開發項目減少的趨勢下，本輪城中村改造更加著眼于存量市場，城市功能的演化升級是改造業務面臨的新機遇。表1.城中村改造與棚改、舊改區別 差異差異 城中村改造城中村改造 棚改棚改 舊改舊改 改造對象改造對象 超大特大城市城中村 城鎮中不符合整體居住水平的危舊住房 舊城鎮、舊廠房、舊村莊等 土地性質土地性質 多為集體土地，拆遷仍依據土地管理法 多為國有土地，適用國有土地上房屋征收條例 多為國有土地，適用國有土地上房屋征收條例 征收補償制度征收補償制度 城中村的征收改造程序和補償標準在各地不一，目前中央層面尚未見到統一的具體政策 1）實物置換：規定一定比例的面積置換；將房屋重置成

28、新價格；其他的搬遷獎勵；2）貨幣補償 永久性建筑產權轉換或補償新建筑;瓦房進行產權轉換補償;臨時建筑、樓頂鋼架鐵皮頂資金補償 覆蓋區域覆蓋區域 以地方推進為主，本輪城中村改造專門針對超大特大城市 棚戶區改造針對全國，其中尤以三四線城市為重點區域 全國性改造 工作方式工作方式 城中村改造像“繡花”功夫，既包含了拆除重建的全面改造，也包含維持建筑格局的微改造，還有介于兩者之間的混合改造 大拆大建 遵循自愿原則，百分之百的業主同意方可拆除動工，綜合整治、功能改變、拆除重建 改造節奏改造節奏 城中村改造要求“成熟一個推進一個，實施一項做成一項”大拆大建，在拆遷較為容易的三四線城市進展快 流程繁瑣，周期

29、較長 受益主體受益主體 城中村改造的受益主體更聚焦，其受益時間更長 受益主體廣泛 受益主體廣泛 資金來源資金來源 財政補貼、專項債，鼓勵和支持民間資本參與 中央補助資金、地方政府投入資金、地方平臺借貸 政府與居民、社會力量合理共擔 數據來源：北京市住房和城鄉建設委員會，央視網，世界網，華律網，鈦媒體 APP，第一財經，財通證券研究所 由由于改造主體、拆遷補償方式、改建房屋類型、土地權屬變更及管理體制方面于改造主體、拆遷補償方式、改建房屋類型、土地權屬變更及管理體制方面存在不同，各地已經探索出多種不同的城中村改造模式。存在不同，各地已經探索出多種不同的城中村改造模式。整體來看，原來城中村改造多為

30、開發商作為商業主體行動，現在隨著城中村改造項目出臺系統管理行動方案，地方政府對城市更新領域、主體責任人的逐步落地，意味著政府對城中村改造建設的深入負責。政府引導有利于更好地落實地方性政策，間接降低協商談判難度、合規風險和交易成本，提升市場主體參與信心，帶動改造業務更加高效地推進。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 表2.各地已有多種不同的城中村改造模式，政府均有一定的參與程度 政府參與程度政府參與程度 案例案例 政府較大程度主導 以杭州和上海為例：杭州改造主體是政府，政府確定做地主體并把控前期土地整理工作；上海則大多通過舊改的方式進行，整體核心政策

31、突出“政府引導下的減量增效”，以社會參與、有效激勵作為運作模式。政府引導，開發商主導 以廣州獵德村為例：獵德村舊改是廣州城中村改造中引入地產開發商參與的首個試點，摒棄政府單方面主導拆遷的做法，通過整體改造、拍賣部分舊村土地融資解決資金來源 政府引導，村集體主導 以廣州其他區域為例：政府以優惠的改造政策指導“城中村”改造活動，以村集體和村民個人出資為主，由村民通過民主協商、集體討論的形式確定本村的改造方案，并通過自籌資金、自行補償、自我安置的原則完成改造任務。數據來源：杭州日報，廣州樂居網，王玨我國“城中村”改造模式對比（2011），財通證券研究所 1.2 測算：城中村改造拉動建筑建材市場規模測

32、算：城中村改造拉動建筑建材市場規模 建筑方面，關注建筑企業在設計施工領域面臨的改造新機遇。建筑方面，關注建筑企業在設計施工領域面臨的改造新機遇。在“減量建設”與“產業升級”并存的時代，對現有建筑的升級改造與創新利用，老舊街區改造、城市生態修復、舊中心區改造及舊工業區改造等有望將成為建筑行業發展的重要增長點，擁有較多城中村改造經驗的區域性建筑設計及施工企業有望率先受益。建材方面，關注城中村改造對各建材品類需求的傳導。建材方面，關注城中村改造對各建材品類需求的傳導。城中村改造最先受益環節為開工和施工端，或為防水、管材帶來較大增量；城中村改造傳導至竣工端需一定時間，但仍有望帶動下游裝修需求復蘇，涂料

33、、瓷磚類產品亦有受益空間。我們結合國家統計局發布的2020 年第七次全國人口普查超大、特大城市人口基本情況，以人口數為標準篩選出 7個超大城市、14個特大城市。以國家統計局披露的自建房與家庭戶數，我們計算出各省市自建房占家庭戶（%）；以城中村租賃住房戶數與家庭戶數，我們計算出城中村租賃住房占家庭戶（%）。在各超大特大城市城區人口與人均住房面積的基礎上，我們結合各省市計算出的比例測算出各超大特大城市自建房建筑面積，并假設城中村租戶人均住房面積為自建房人均住宅面積的二分之一，得以測算出城中村租賃建筑面積。自建房建筑面積與城中村租賃建筑面積之和為測算出的城中村房屋建筑面積。謹請參閱尾頁重要聲明及財通

34、證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 表3.全國超大特大城市城中村改造面積測算（以 2020 年第七次全國人口普查數據為基數）分類分類 城市城市 省份省份 城區人口城區人口（萬人）（萬人）自建房自建房/家庭家庭戶戶 人均住房人均住房建筑面積建筑面積（平米（平米/人）人）自建房建自建房建筑面積筑面積（萬平（萬平米）米）城中村租賃城中村租賃住房住房/家庭戶家庭戶 城中村租城中村租戶人均住戶人均住房面積房面積（平米（平米/人）人）城中村租城中村租賃建筑面賃建筑面積（萬平積（萬平米）米）城中村房城中村房屋建筑面屋建筑面積（萬平積（萬平米）米）超大城市超大城市 上海 上海 1987 2

35、.01%37.40 1491 7.83%18.70 2909 4400 北京 北京 1775 2.74%33.40 1627 8.37%16.70 2481 4108 深圳 廣東 1744 11.12%29.59 5737 18.64%14.80 4809 10546 重慶 重慶 1634 3.96%34.79 2249 4.54%17.40 1289 3538 廣州 廣東 1488 11.12%29.59 4894 18.64%14.80 4103 8998 成都 四川 1334 5.93%34.70 2746 1.82%17.35 422 3168 天津 天津 1093 2.32%34.9

36、7 888 3.86%17.49 738 1625 特大城市特大城市 武漢 湖北 995 13.91%41.18 5701 1.50%20.59 308 6009 東莞 廣東 956 11.12%29.59 3145 18.64%14.80 2636 5781 西安 陜西 928 8.97%39.72 3308 2.03%19.86 375 3683 杭州 浙江 874 13.83%40.70 4921 1.79%20.35 318 5239 佛山 廣東 854 11.12%29.59 2809 18.64%14.80 2355 5164 南京 江蘇 791 11.18%40.75 3603

37、0.87%20.38 141 3744 沈陽 遼寧 707 4.12%35.24 1027 1.66%17.62 206 1233 青島 山東 601 13.73%37.68 3110 0.77%18.84 87 3197 濟南 山東 588 13.73%37.68 3042 0.77%18.84 85 3128 長沙 湖南 555 18.02%41.70 4170 1.82%20.85 211 4381 哈爾濱 黑龍江 550 2.07%35.49 404 1.37%17.75 134 538 鄭州 河南 534 17.56%41.81 3920 1.11%20.91 124 4044 昆明

38、 云南 534 16.24%41.08 3562 3.01%20.54 330 3892 大連 遼寧 521 4.12%35.24 757 1.66%17.62 152 909 重點城市合計重點城市合計 87324 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 單平米建安成本及拆建比假設：單平米建安成本及拆建比假設：1）參考廣州市發布的房屋建筑工程參考造價，我們將地上土建、地上裝飾及安裝的造價加總，按照不同層級的住宅進行平均，得到廣州市住宅平均單平米建安成本為3613.25元。2）根據住建部發布的關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2；同時

39、根據城中村改造模式與策略研究，通常城中村改造拆建比為 1.5-2.0 倍時，才可實現改造成本資金的平衡。超大特大城市合計拉動建安投資額測算：超大特大城市合計拉動建安投資額測算：考慮到廣州市整體經濟發展水平較強，單平米建安成本較高，我們以 2500-3700 元/平米為范圍進行建安成本假設，并以1.5-2.0 的拆建比為范圍，進行敏感性測算。測算得在中性的建安成本 3100 元/平米、拆建比 1.7 假設下，可拉動建安投資額 4.6 萬億元。其中，按照地上土建/地上裝飾/安裝環節的造價比例，三個環節分別拉動建安投資額 1.95/1.81/0.84 萬億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

40、評級標準 10 行業專題報告/證券研究報告 表4.敏感性測算：超大特大城市合計拉動建安投資額（億元）拆建比（改造后容積率拆建比（改造后容積率/原容積率）原容積率）建安成本（元建安成本（元/平米）平米）1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2500 32746 34929 37113 39296 41479 43662 2800 36676 39121 41566 44011 46456 48901 3100 40605 43312 46020 48727 51434 54141 3400 44535 47504 50473 53442 56411 59380 3700 48465 516

41、96 54927 58157 61388 64619 數據來源：住建部，廣州市住建局，財通證券研究所 以測算得的全國超大特大城市城中村改造面積以測算得的全國超大特大城市城中村改造面積 87324萬平米為基礎，我們改造后萬平米為基礎，我們改造后能夠拉動新增各類建材的需求規模：能夠拉動新增各類建材的需求規模：（1）防水）防水 防水需求包括防水卷材和防水涂料，防水卷材主要應用于屋面，防水涂料主要應用于室內衛生間、廚房等地。防水卷材方面，假設現有城中村建筑平均樓層為 3層，屋頂面積與建筑投影面積相同，電梯房建筑投影系數約為 0.8；防水卷材（含施工）單價約為 50 元/平。防水涂料方面，通常 100

42、平住宅對應室內防水施工約 50 平；防水涂料每平方米用量為 2.4kg；單價為 20 元/kg。根據防水新規，屋面防水一級場景需做 3 道防水，其中卷材不少于 1 道，因此簡單假設 3 道均為防水卷材；室內防水一級場景需做 2道防水，其中防水涂料或卷材不少于 1 道。測算得，超大特大城市城中村改造面積 87324 萬平米的場景下，全國城中村改造總共對應新增防水卷材規模約 349 億元，新增防水涂料規模約 210 億元，合計新增防水規模約 559 億元。表5.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增防水規模約 559 億元 面積假設面積假設 城中村改造面積城中村改造面積 87324萬平米萬

43、平米 防水卷材假設防水卷材假設 建筑投影系數 0.8 防水卷材單價（含施工）50 元/平 防水涂料假設 室內防水施工面積占建面比例 0.5 防水涂料每平米用量 2.4kg/平 防水涂料單價（含施工）20 元/kg 用量假設用量假設 屋面防水中一級場景需做 3道防水，其中卷材不少于 1 道，簡單假設 3道均為防水卷材 室內防水中一級場景需做 2道防水，其中防水涂料或卷材不少于 1 道 規模測算規模測算 城中村改造對應新增防水卷材規模（億元）349 城中村改造對應新增防水涂料規模（億元）210 城中村改造對應新增防水規模（億元）城中村改造對應新增防水規模（億元）559 數據來源：住建部，東方雨虹官

44、網，防水施工網，裝修幫 DESIGN 微信公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告（2）管材）管材 PVC管材需求包括室外落水管及空調冷凝管道。落水管方面，一根落水管可排約200 平的屋頂蓄水；平均一根落水管長約 63 米，即住宅樓層 19-26 層（平均 22.5層）*層高 2.8 米；單價約為 20 元/米。冷凝管方面，120 平住宅對應空調冷凝管材約 800 元。測算得，超大特大城市城中村改造面積 87324 萬平米的場景下，全國城中村改造總共對應新增落水管規模約 15 億元，新增空調冷凝管規模約 58 億元，合計新增PV

45、C管材規模約 73 億元。表6.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增 PVC管材規模約 73 億元 面積假設面積假設 城中村改造面積城中村改造面積 87324萬平米萬平米 落水管假設落水管假設 一根落水管對應屋頂排水面積 200 平方 平均落水管道長度 100 米 落水管價格 20 元/米 冷凝管假設冷凝管假設 120 平住宅對應空調冷凝水暖價格 800 元 規模測算規模測算 城中村改造對應新增 PVC落水管規模（億元）15 城中村改造對應新增 PVC冷凝管規模（億元）58 城中村改造對應新增城中村改造對應新增 PVC管規模（億元）管規模（億元）73 數據來源：住建部，人民網，新華網

46、，CBI 建筑網，華亞東營塑膠官方公眾號，財通證券研究所（3）涂料）涂料 建筑涂料主要用于內墻及外墻場景。內墻方面，內墻涂料涂刷面積約為（建筑面積*80%-10/平均每戶面積*建筑面積）*3，其中 80%為實際利用率，10 平米為瓷磚、鋁扣板面積，10/平均每戶面積*建筑面積為所有改造戶數中的瓷磚、鋁扣板面積，3 為底漆和面漆涂刷次數加總；墻面涂料單價為 22 元/平，含膩子粉、打磨、涂刷。外墻方面，墻涂料涂刷面積約為建筑面積*0.7；外墻涂料單價約為50 元/平。測算得，超大特大城市城中村改造面積 87324 萬平米的場景下，全國城中村改造總共對應新增內墻涂料規模約 409 億元，新增外墻涂

47、料規模約 306 億元，合計新增涂料規模約 715 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券研究報告 表7.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增涂料規模約 715 億元 面積假設面積假設 城中村改造面積城中村改造面積 87324萬平米萬平米 內墻假設假設內墻假設假設 內墻涂料涂刷面積(建筑面積*80%-10/平均每戶面積*建筑面積)*3 內墻涂料單價 22 元/平，含膩子粉、打磨、涂刷 外墻涂料假設外墻涂料假設 外墻涂料涂刷面積 建筑面積*0.7 外墻涂料單價 50 元/平 規模測算規模測算 城中村改造對應新增內墻涂料規模（億元）409 城中村

48、改造對應新增外墻涂料規模（億元）306 城中村改造對應新增涂料規模（億元）城中村改造對應新增涂料規模（億元）715 數據來源：新浪家居，涂料市場公眾號，房天下，財通證券研究所（4）瓷磚）瓷磚 瓷磚主要用于地面及墻面場景。地面方面，瓷磚鋪貼面積占 60%左右；墻面方面，瓷磚鋪貼面積占 20%左右，并考慮 5%的損耗，假設瓷磚/住宅面積比為60%+20%*3+5%=125%。每平米瓷磚含人工與輔料費用算得價格為 40 元/平米。測算得，超大特大城市城中村改造面積 87324 萬平米的場景下，全國城中村改造總共對應新增瓷磚規模約 437 億元。表8.已有面積假設下，全國超大特大城市城中村改造新增瓷磚

49、規模約 437 億元 面積假設面積假設 城中村改造面積城中村改造面積 87324萬平米萬平米 瓷磚鋪貼假設瓷磚鋪貼假設 瓷磚鋪貼比例：地面（%）60 瓷磚鋪貼比例：墻面（%）20 鋪貼損耗率（%）5 瓷磚/住宅面積比（%）125 每平米瓷磚價格（元）40（包人工費與輔料費）規模測算規模測算 城中村改造對應新增瓷磚需求總量（億元）437 數據來源：愛采購，財通證券研究所 2 華陽國際華陽國際 2.1 公司簡介：設計行業轉型先行者公司簡介：設計行業轉型先行者 專注工程領域，深耕建筑設計三十年。專注工程領域，深耕建筑設計三十年。公司以居住建筑設計起家，2003 年開始逐步向公共建筑、城市綜合體等其他

50、業務拓展，并于 2004 年首批啟動裝配式建筑設計研發和創新。2015 年公司確定了“以設計和研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM 為核心技術的全產業鏈布局”的發展戰略，2019 年上市后形成業務范圍 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 覆蓋建筑全產業鏈的集團公司，公司始終致力于發展成為以設計和研發為龍頭，以裝配式建筑和 BIM為核心技術的全產業鏈布局的設計科技企業。圖2.華陽國際發展歷程 數據來源：華陽國際官網，華陽國際招股書，財通證券研究所 圖3.華陽國際業務范圍覆蓋全產業鏈 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 城市更新領域深耕城市更新領域

51、深耕 16 年，多項舊城改造項目經驗積累。年，多項舊城改造項目經驗積累。公司自 2007 年深圳大沖舊村改造（深圳華潤城），已在城市更新領域深耕 16 年，組建了城市更新業務的專業部門，是城市更新制度、設計協作制度的深度參與者。2022 年 11 月住建部總結城市更新試點城市和各地經驗做法，形成并印發實施城市更新行動可復制經驗做法清單（第一批），其中就包括由華陽國際負責建筑方案設計的合肥衛崗王衛城市更新項目。截至 2023 年，公司參與的城中村改造項目遍布深圳、廣州、東莞、合肥、長沙等全國多個超大特大城市核心地段。2021 年度第六屆 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行

52、業專題報告/證券研究報告 REARD 全球地產設計大獎暨第三屆 REARD 城市更新設計獎舉辦中，華陽國際作品從全球 1561 件申報作品中脫穎而出，斬獲 2 項金獎、1 項銀獎、4 項榮譽獎。圖4.華陽國際主導福田區福田村城市更新 圖5.華陽國際主導廣州方圓南沙大井村城市更新 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 建筑設計行業處于工程建設最前端，對建筑施工的多方面要素起決定作用。建筑設計行業處于工程建設最前端，對建筑施工的多方面要素起決定作用。建筑設計作為工程建設活動最前端的環節，直接參與建筑工程項目的初期決策階段與完成驗收階段，對整個項目的建設過程

53、影響頗深。通過圖紙、交底和指導的方式，建筑設計方一方面決定著建筑的基本情況如外觀、空間和使用功能，另一方面則決定了建筑的施工成本、質量安全及能耗等。全過程模式不斷推廣，建筑設計企業綜合能力重要性凸顯。全過程模式不斷推廣，建筑設計企業綜合能力重要性凸顯。根據工程勘察設計行業“十四五”規劃，國家強調要“充分發揮建筑設計在工程建設鏈條中的前端引領作用，通過工程建設組織模式創新，牽頭落實建筑工程全生命周期服務?！彪S著全過程工程咨詢服務模式的進一步深入推廣，建筑設計企業在工程建設的投資決策、造價咨詢、工程監理、招標代理、項目管理，乃至工程建成后的運營管理等方面，提出更高的專業能力和執業質量要求。因此能夠

54、提供建筑工程各環節綜合化服務的建筑設計企業，將在競爭中獲得優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 表9.全過程工程咨詢服務模式政策的推廣 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 具體內容具體內容 2023/6/26 嘉興市建設局 關于加快推進建筑信息模型（BIM）應用的指導意見 到 2025年，建筑行業甲級勘察、設計單位以及特級、一級施工總承包企業已掌握并實現 BIM與企業管理系統和其他信息技術的一體化集成應用；新立項的大中型建筑、實施高星級綠色建筑標準建設的公共建筑和裝配式住宅小區在勘察、設計、施工、運營維護中，集成應用 BIM

55、技術的項目比例達到 90%。2023/4/25 武漢市城鄉建設局 武漢市 2023年發展裝配式建筑工作要點 裝配式建筑應采用建筑信息模型（BIM）技術，大力推廣 BIM技術在新型建筑工業化全壽命期的一體化集成應用，建立適合BIM技術應用的工程管理模式，提高信息化水平。2023/3/2 新疆維吾爾自治區住房和城鄉建設廳 關于推進自治區建筑信息模型（BIM）應用工作的實施意見 2023年，培育一批全生命周期 BIM集成應用的示范工程。在現行施工圖審查基礎上，并行開展 BIM審圖。國有資金投資建設項目在招投標環節采用 BIM電子招投標系統。到 2025年年底，基本形成完善的 BIM技術應用推進政策、

56、標準體系和應用環境。從事房建市政工程的主要勘察、設計、施工、咨詢服務和運維管理等單位普遍具備 BIM技術應用能力。2023/1/9 黑龍江省住房和城鄉建設廳 黑龍江加快建筑信息模型技術推廣應用 根據行動計劃，到 2025年年底，基本形成完善的 BIM技術應用推進政策、標準體系和應用環境。從事房建市政工程的主要勘察、設計、施工、咨詢服務和運維管理等單位普遍具備 BIM技術應用能力。數據來源：住建部，嘉興建設局，武漢城鄉建設局，財通證券研究所 項目全周期管理趨勢下，項目全周期管理趨勢下，BIM 為關鍵技術。為關鍵技術。建筑信息模型（Building Information Modelling，BI

57、M）是應用于建筑工程設計、施工、運營、維護等全生命周期過程的一種信息化技術，通過信息化、數字化和參數化的方式建立建筑工程模型，從而實現管理項目全生命周期歷程、優化工程項目資源、縮減工程開支、提升工程施工效率等目的。在工程建設中，據趙瑞瑞等的設計優化的降本增效分析（2017）分析，設計費一般只相當于建設工程全壽命費用的 1%以下，但這少于1%的費用對投資的影響卻高達 75%以上；在工程質量事故的眾多原因中，設計責任多數占 40.1%，居第一位。因此 BIM對建筑全生命周期的數據管理具有重要的意義。圖6.BIM 的全生命周期應用示意圖 數據來源：博牛咨詢，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

58、證券股票和行業評級標準 16 行業專題報告/證券研究報告 2.2 隨勘察設計行業發展，設計隨勘察設計行業發展，設計+科技戰略推進科技戰略推進 以設計以設計+科技為發展主線，華陽科技為發展主線，華陽 BIM 研發持續投入。研發持續投入。公司 BIM 數字化轉型與 AI設計主要由華陽城市科技子公司推進，華陽城科搭建了覆蓋設計、造價、施工、軟件開發等專業領域的復合型人才隊伍。圖7.華陽國際歷年研發人員數量 圖8.華陽國際持續調整研發體系 數據來源：華陽國際公告，財通證券研究所 數據來源：華陽國際公告，財通證券研究所 從產品能力來看，公司當前數字化轉型實踐有以下成果：從產品能力來看，公司當前數字化轉型

59、實踐有以下成果：1）采用全專業）采用全專業 BIM 正向設計代替正向設計代替 CAD，自身設計與建模能力已較為成熟。，自身設計與建模能力已較為成熟。公司已逐步構建建筑、結構、給排水、暖通、電氣、裝配式等全專業的 BIM 正向設計能力，量身打造“華陽速建”以及涵蓋房建所有專業、所有建筑類型的標準族庫，實現了設計流程標準化、模型構件標準化、構件信息標準化，讓全專業BIM 正向設計的效率與品質全面趕超傳統設計。正向設計相對于傳統的逆向翻模具有更高難度，公司持續更新華陽速建，包含族庫管理、產品管理、華陽速建、云算量管理、設計管理、華陽課堂等子系統。BIM正向設計平臺的構建日趨完善，將管控的顆粒度提升至

60、參數級。2）iBIM 實現不同環節數據集成迭代，對實現不同環節數據集成迭代，對 BIM 形成良好輔助。形成良好輔助。公司 2008 年啟動BIM 專項研究，公司自主研發的建筑全產業鏈在線管理平臺CAPOL iBIM，截至 2023年 12月已更新至 V5.15版。iBIM平臺以設計為源頭，拉通設計、審圖、施工、運維，使得各類數據能夠在平臺上共享。華陽 BIM 正向設計模型可以發布到華陽 iBIM 平臺進行一鍵算量，并可基于不同設計深度的 BIM 模型進行動態算量，極大的提高了工程算量的時效性和準確性，讓項目成本更加透明可控。02004006008002018201920202021202220

61、23研發人員數量（人）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0201820192020202120222023研發費用（百萬元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專題報告/證券研究報告 圖9.BIM 正向設計模型動態輸出工程量 圖10.華陽速建有專業齊全的設計工具 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 3）積極參與國產）積極參與國產 BIM軟件研發軟件研發，商業化進展可期。

62、，商業化進展可期。2022年 2月公司與中望軟件設立合資公司，開展國產 BIM 產品的研發和軟件銷售業務。中望軟件是 A 股上市的第一家研發設計類工業軟件設計企業，具有豐富的賦能企業數字化轉型的經驗，華陽與其強強聯合，未來如若研發步入商業化，則有望更好地推進 BIM 自主創新知識產權應用，有利于進一步為建筑行業數字化轉型創造穩定、安全的環境。4）設計）設計+AI 不斷探索，不斷探索，覆蓋范圍和應用深度覆蓋范圍和應用深度挖掘進行時挖掘進行時。2023 年 4 月政治局會議提出重視通用人工智能發展，人工智能與產業升級的結合是政策未來十分重視的方向。公司在此方面較早布局，2021 年底與萬翼科技簽訂

63、 AI 審圖相關合作，CAPOL iBIM 平臺已與萬翼的 AI 審圖平臺實現數據互通，設計管控與 AI 審圖可以無縫對接，對不斷提高設計成果的審查效率、提高 AI 審圖的準確度及優化CAPOL iBIM 平臺具有深遠意義。公司于 2022 年加入數字化工業軟件聯盟（DISA）并擔任常務理事單位，公司建筑數字化工業化研究院被深圳市科創委認定為重點企業研究院。根據公司公告，2023 年以來，公司科技板塊已逐步從投資中心轉為利潤中心，積極推進科技成果的商業化應用。圖11.萬翼 AI 審圖是萬翼科技自主研發、全球首創的一款人工智能審圖產品 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明

64、及財通證券股票和行業評級標準 18 行業專題報告/證券研究報告 設計業務布局全國，不斷積累設計業務布局全國，不斷積累客戶資源客戶資源。公司深耕華南區域市場多年，形成了以華南地區為中心，輻射華中、華東、西南和華北等地區的業務布局，設立了廣州、湖南、上海、海南、廣西、江西、湖北、香港、北京等多個區域公司，香港（CAN）、深圳、上海三大創作中心持續發力，保證可持續的原創力，引領設計迭代。公司是深圳市建筑工務署、福田區政府、南山區政府、寶安區政府、龍華區政府、坪山區政府等政府部門的戰略批量采購單位。此外，公司與一批優質的核心客戶建立了長期密切的戰略合作關系，包括深鐵置業、人才安居集團、萬科、華潤、招商

65、、保利、中海等品牌開發商及華為、大疆等知名企業。圖12.華陽國際與多個優質客戶建立了密切的合作關系 數據來源：華陽國際官網，財通證券研究所 財務及經營情況：財務及經營情況：公司公司2023年營收結構調整，歸母凈利潤同比增長。年營收結構調整，歸母凈利潤同比增長。2023年公司營業收入15.07億元，同比下降 17.5%，主要系營收中占比最大的建筑設計和造價咨詢兩個項目的收入出現下滑。2023 年公司實現歸母凈利潤 1.61 億元，同比增長 44%。2022 年較 2021 年的大幅下降，歸母凈利潤增速恢復為正，2023 年實現盈利繼續增長。圖13.華陽國際營業收入 2024Q1下滑速度減緩 圖1

66、4.2023 年華陽國際歸母凈利潤同比增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy（右軸）-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202

67、021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業專題報告/證券研究報告 建筑設計為公司主要的收入來源，收入結構逐步改善。建筑設計為公司主要的收入來源，收入結構逐步改善。公司為建筑設計公司，主要業務涵蓋建筑設計、工程總承包（EPC）、造價咨詢、全過程咨詢和其他業務，2023 年各項業務收入分別占比 74.2%、10.6%、12.7%、2.1%和 0.5%。從毛利率來看，建筑設計業務毛利率較為穩定，五年內保持在 31%-35%的區間，維持較高水平；EPC 業務毛利率相對較低，僅為 5%左右，2023 年下降至 1%。近兩

68、年低毛利的 EPC業務收入規模及占比不斷收縮，收入結構逐步改善。圖15.建筑設計為華陽國際最主要收入來源 圖16.近幾年華陽國際各項目毛利率整體穩定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 減值計提較為充分，減值計提較為充分，2023年歸母凈利率回暖。年歸母凈利率回暖。從數據來看，2023 年費用率表現較為平穩，期間費用率為 15.5%，同比下降 0.54pct。銷售/管理/研發費用率分別為 2.7%、8.0%和 4.5%，分別同比變動+0.25pct、-0.91pct、+0.14pct。2023 年公司歸母凈利率為 10.71%，同比增加 4.56pct，受大

69、額減值計提接近尾聲的影響，2023 年公司歸母凈利率恢復。圖17.華陽國際費用率水平整體有所提高 圖18.華陽國際 2024Q1歸母凈利率下滑 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 經營現金流相對充裕，經營現金流相對充裕，2023年底類現金資產為有息負債年底類現金資產為有息負債 2.56倍。倍。近年來公司年度經營現金流凈額持續為正，2023 年經營現金流凈額 2.90 億元。從資產負債角度來看，2023 年有息負債規模 4.43億元，占總負債規模的 27.8%；且公司 2023賬面類現金資產 11.36億元，為賬面有息負債規模的 2.6 倍，負債情況良好。0%

70、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023建筑設計工程總承包造價咨詢全過程咨詢其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023建筑設計工程總承包造價咨詢全過程咨詢其他業務0.0%5.0%10.0%15.0%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%2018201920202021202220232024Q1歸母凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業專題報告/證券研究報告

71、圖19.2018-2024Q1 華陽國際現金流量凈額 數據來源：wind，財通證券研究所 圖20.2018-2024Q1 華陽國際類現金資產規模 圖21.2018-2024Q1 華陽國際有息負債規模 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 裝配式訂單回升推動公司訂單裝配式訂單回升推動公司訂單增長增長。2023 年公司建筑設計業務新簽訂單額為15.54 億元，同比增長 2.46%，主業訂單回歸正增長。其中，裝配式設計新簽訂單增幅明顯，2023年新簽合同額 8.78 億元，同比增長 42.85%，同時其在建筑設計訂單中的占比由 2020-2022 年的 40%左右提

72、升至 2023 年的 56.49%，公司裝配式建筑業務的突破帶動新簽訂單回升。圖22.華陽國際 2023 年建筑設計業務新簽合同同比微增 數據來源：華陽國際公告，財通證券研究所-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502018201920202021202220232024Q1經營活動產生現金流量凈額（億元）024681012142018201920202021202220232024Q1在手貨幣及類現金資產規模（億元）0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021202220232024Q1有息負債

73、規模（億元）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020202120222023建筑設計業務新簽合同額（億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業專題報告/證券研究報告 圖23.2023 年華陽國際裝配式設計新簽合同回升 圖24.華陽國際裝配式設計新簽占比不斷上升 數據來源：華陽國際公告，財通證券研究所 數據來源：華陽國際公告，財通證券研究所 轉債情況：轉債情況：“華陽轉債”于 2020 年 7 月 30 日公開發行，發行總額為

74、 4.5 億元當前轉股價格為人民幣 23.99 元/股，2024 年 7 月 18 日的轉股溢價率為 184.61%，剩余可轉債金額為 4.50 億元?！叭A陽轉債”歷史共有四次轉股價格的下修，“華陽轉債”歷史共有四次轉股價格的下修，未發生因觸發“華陽轉債”轉股未發生因觸發“華陽轉債”轉股價格向下修正條款的下修行為價格向下修正條款的下修行為。1）由于華陽國際在 2021 年 5 月 25 日實施利潤分配方案，當日轉股價格由 25.79 元/股調整為 25.39 元/股。2）由于華陽國際于2022 年 5 月 20 日實施利潤分配方案，將“華陽轉債”的轉股價格由 25.39 元/股調整為 25.0

75、9元/股。3）由于華陽國際在 2023年 5月 23日實施利潤分配方案，當日轉股價格由 25.09 元/股調整為 24.79 元/股。4）由于華陽國際在 2024 年 5 月 8日實施利潤分配方案，當日轉股價格由 24.79 元/股調整為 23.99 元/股。3 旗濱集團旗濱集團 3.1 公司簡介：玻璃產業多品類龍頭公司簡介：玻璃產業多品類龍頭 浮法玻璃行業領軍企業，持續進行技術創新。浮法玻璃行業領軍企業，持續進行技術創新。公司成立于 2005 年，并于 2011 年上市，總部位于湖南株洲，是集優質浮法玻璃、節能建筑玻璃、電子玻璃等研發、生產、銷售于一體的創新型高新技術企業。目前，公司已形成了

76、從生產到深加工及銷售的“一條龍”玻璃產業群體，成為了國內大型玻璃全產業集團之一。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002020202120222023裝配式設計新簽合同額（億元）yoy（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023裝配式設計新簽/建筑設計業務新簽 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業專題報告/證券研究報告 圖25.旗濱集

77、團發展歷程 數據來源：旗濱集團官網，財通證券研究所 公司產業鏈完整，多品類擴張。公司產業鏈完整，多品類擴張。公司當前主要產品有優質浮法玻璃、超白浮法玻璃、著色玻璃等玻璃原片；各種離線 LOW-E 低輻射鍍膜玻璃、陽光控制鍍膜玻璃、減反射鍍膜玻璃、抗菌玻璃、在線鍍膜玻璃、鋼化玻璃（含彎鋼）、夾層玻璃、彩釉玻璃（含數碼打?。?、中空玻璃及由上述玻璃構成的各種復合節能玻璃；高性能電子玻璃；中性硼硅藥用玻璃；光伏高透基板等。截止 2023 年底，旗濱集團擁有 24 條優質浮法生產線、7 條光伏玻璃生產線、4 條高性能電子玻璃生產線、2 條中性硼硅藥用玻璃生產線、11 條鍍膜節能玻璃生產線、33條中空玻璃

78、生產線，在建 3 條光伏玻璃生產線、2 條高性能電子玻璃生產線，正在籌建 2 條中性硼硅藥用玻璃生產線。從 2012 年至 2018 年，公司業務主要劃分為玻璃原片和深加工業務，在此期間玻璃原片業務一直是絕對核心，平均營收占比超過 95%。自 2019 年起公司開啟多元化戰略，業務劃分調整優質浮法玻璃和綠色建筑節能玻璃，隨著產品結構布局的逐步完善，優質浮法玻璃營收占比從2019年91.65%下降至2023年的79.57%，而綠色建筑節能玻璃營收占比則從 2019 年 7.19%上升至 2023 年的 17.74%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業專題報告/證券研究報

79、告 圖26.旗濱集團產品矩陣 數據來源：旗濱集團公告，財通證券研究所 供給端，浮法玻璃產能增難減易，光伏玻璃持續投產。供給端，浮法玻璃產能增難減易，光伏玻璃持續投產。浮法玻璃方面，2016 年行業進行供給側改革，2017 年玻璃嚴禁新增產能同時對產能置換也提高要求，行業總體產能規模得到控制，因此現有產能的冷修復產成為行業供給邊際變化的核心影響因素。從行業歷史的新增產能看，2008 年四萬億后基建地產需求持續景氣帶動玻璃行業投資，2009-2015 年產線密集投放，考慮到冷修時間一般為連續生產 8-10 年后，這批新增產線的冷修高峰期或在 2018-2024 年。2022 年底行業冷修產線為 6

80、6 條，總產線為 307 條，冷修產線相較 2021年底僅增加 24條；2023年底行業冷修產線為 54 條，總產線為 309 條，冷修產線相較 2022 年底減少 12 條，冷修產線數量邊際降低，玻璃生產企業對產線冷修的意愿不強。在現在環保和能耗政策的雙重壓力下，企業冷修后復產難度加大，因此，在行業未出現大面積長時間虧損時，企業冷修啟動或在玻璃低價持續一段時間后。圖27.浮法玻璃產能供給維持高位（條）圖28.浮法玻璃冷修邊際變化?。l）數據來源：卓創數據，財通證券研究所 數據來源：卓創數據，財通證券研究所 18020022024026028030032014年4月份14年9月份15年2月份1

81、5年7月份15年12月份16年5月份16年10月份17年3月份17年8月份18年1月份18年7月份18年12月份19年5月份19年11月份20年5月份20年10月份21年3月份21年8月份22年1月份22年6月份22年11月份23年4月份23年9月份24年2月份總產線在產產線2030405060708014年4月份14年9月份15年2月份15年7月份15年12月份16年5月份16年10月份17年3月份17年8月份18年1月份18年7月份18年12月份19年5月份19年11月份20年5月份20年10月份21年3月份21年8月份22年1月份22年6月份22年11月份23年4月份23年9月份24年2

82、月份冷修產線 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業專題報告/證券研究報告 光伏玻璃方面，光伏企業長單的支撐下，各企業紛紛大規模擴張產能，2022 年起光伏玻璃各企業加速投產，根據索比光伏網數據顯示，2022-2026 年聽證會已公告項目預計分別投產 46650/108300/35850/7200/8000t/d。截至 2022年 12月底，根據 CPIA 統計，光伏壓延玻璃在產企業共 37 家，剔除無效產能后已投產產能128 座窯 442 條線，總產能約為 8.4萬 t/d。圖29.預計 2022-2024 年是聽證會已公告項目投產高峰期 圖30.光伏玻璃在產產能快速提

83、升 數據來源：索比光伏網，財通證券研究所 數據來源：卓創數據，財通證券研究所 需求端，浮法玻璃需求待恢復，光伏玻璃需求旺盛。需求端，浮法玻璃需求待恢復，光伏玻璃需求旺盛。浮法玻璃使用整體與地產竣工端相關，近年來地產需求調整影響浮法玻璃需求，而因此城中村改造的推進或有望傳導至建筑玻璃下游，推動其景氣度恢復。光伏玻璃方面，2022 年以來地緣政治疊加極端天氣，全球各地出現能源問題，對于光伏的裝機需求進一步提升，從組件出口端數據亦能驗證全球光伏需求旺盛，拉動光伏玻璃需求。同時，由于太陽能組件分為單玻與雙玻兩種，雙玻組件的綜合性能更好。根據 CPIA 的統計數據及預測，到 2025年雙玻組件滲透率有望

84、超過 60%，較 2021年提升 22.6pct，其滲透率提升亦有望拉動光伏玻璃需求增長。圖31.光伏組建中雙玻組件結構 圖32.近年來年新增光伏裝機容量大幅提升 數據來源：福萊特招股說明書，彭壽、楊京安太陽能壓延玻璃工藝學（2019），財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 020000400006000080000100000120000202020212022E2023E2024E2025E2026E投產產能（t/d)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050010001500200025003000350020182019202

85、0202120222023中國光伏玻璃年度行業產能（萬噸）yoy（右軸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020192020202120222023新增太陽能發電裝機容量（萬千瓦）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業專題報告/證券研究報告 3.2 多措并舉維持成本優勢，盈利能力領先行業多措并舉維持成本優勢，盈利能力領先行業 成本和資金實力是玻璃企業競爭的關鍵。成本和資金實力是玻璃企業競

86、爭的關鍵。作為大宗商品，玻璃價格主要由市場供需結構決定，加上玻璃原片產品差異相對較小，因此價格難以產生較大差距，盈利要素來源于成本控制。同時，由于玻璃行業具有重資產的特征，新建產能、冷修等環節都需要較大資金投入，因此資金實力也對企業運營影響較大。旗濱集團成本優勢明顯，主要體現在 1）產能布局優勢；2）核心原材料自有，產業鏈一體化；3）規?；a。公司持續加固低成本護城河，浮法玻璃毛利率以及公司整體盈利能力均位于行業前端。產能布局完善，覆蓋地域較廣。產能布局完善，覆蓋地域較廣。截至 2024 年 3 月末，旗濱集團擁有建筑浮法玻璃生產線 24 條，合計日熔化量達 16,600 噸/天；在湖南郴州

87、、福建漳州、浙江寧波、云南昭通、馬來西亞新建或擴建光伏玻璃基地；擁有廣東河源、浙江紹興、浙江長興、湖南醴陵、馬來西亞森美蘭州、天津六大節能玻璃生產基地。此外，還在湖南醴陵、浙江紹興、四川瀘州建有或在建電子玻璃生產基地，在湖南郴州、四川瀘州等地建有或在建中性硼硅藥用玻璃生產基地。2023 年公司實現浮法玻璃產銷量 11035 和 11402萬重箱，產銷率達 103.33%。表10.截至 2024年 3 月末，公司建筑浮法玻璃生產線情況 公司名稱公司名稱 生產線條數生產線條數 日熔化量（日熔化量（t/d）漳州旗濱 8 5700 河源硅業 2 1400 醴陵旗濱 5 3100 紹興旗濱 1 1200

88、 長興旗濱 4 2600 平湖旗濱 2 1200 馬來西亞旗濱 2 1400 合計合計 24 16600 數據來源：旗濱集團公告，財通證券研究所 砂礦自給降低原材料成本，提升玻璃生產利潤。砂礦自給降低原材料成本，提升玻璃生產利潤。截至 2022 年 3 月，旗濱集團擁有在產硅砂礦 4 個，硅砂自給率達 47.6%。公司在建、規劃硅砂礦年產能合計117.6萬噸，全部達產后硅砂自給率將上升至61.2%。而從目前看，硅砂及石英砂受近幾年環保影響，整體供給端收縮，價格出現上漲，目前進口硅砂及石英價格約為 60 美元/噸，而自產砂的成本大約為 200 元/噸，成本優勢顯著。一般來說，一噸浮法玻璃需要 0

89、.8 噸的石英砂，則企業自產砂每噸浮法玻璃可提升 171 元的利潤。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業專題報告/證券研究報告 圖33.旗濱集團產能布局以沿海為主，同時各基地布局砂礦原材料豐富 數據來源：旗濱集團公告，財通證券研究所 圖34.原材料為玻璃企業主要成本（2023 年報數據）圖35.成本優勢突出，旗濱集團毛利率居行業前列 數據來源：旗濱集團公告，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 基地選址基地選址凸顯優勢，水運降低運輸成本。凸顯優勢，水運降低運輸成本。浮法玻璃運輸半徑較短，具有較強的區域性，然而玻璃大部分原材料需要遠距離采購，從公司生產基地的

90、布局看，公司的產能布局主要集中在廣東、湖南、浙江以及福建四個省份，加上海外的馬來西亞森美蘭州共計八個生產基地，這些基地大多緊鄰高速公路和國道，或者擁有碼頭經營許可，又或者靠近出?？诤透劭?。七大原片生產基地以及六大節能建筑玻璃基地均位于上游原料儲量豐富、下游產品需求旺盛且靠近沿?；蛑饕?，大宗原材料和燃料（純堿、重油等）可通過海運購進，玻璃產品亦可通過海運到達我國的長三角區域和珠三角區域，水運運量大、單位成本低，采銷運輸距離大大縮減并充分利用水運降低運輸費用，公司優越的運輸條件在同行業中具有較強的競爭優勢。2019 年公司運輸及裝卸費用 6650.23 萬元，占營收比重僅為 0.71%。對比來

91、看，同期競爭對手南玻 A 和耀皮玻璃的運輸費用營收占比分別為 1.59%和2.49%。直接材料,85.2%直接人工,4.0%制造費用,10.8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023旗濱集團南玻A中國玻璃 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業專題報告/證券研究報告 表11.旗濱集團基地交通優勢突出 生產基地所在地生產基地所在地 交通優勢交通優勢 廣東省河源市東源縣藍口鎮 緊鄰 G25長深高速，臨近東江、京九鐵路 湖南省株

92、洲市醴陵市 緊鄰浙贛鐵路，可經株洲轉運全國;臨近京港澳、滬昆、平汝高速 湖南省郴州市資興市 臨近 G240 國道，可經由資許線向京廣線轉運 浙江省紹興市陶堰鎮 擁有碼頭經營許可，緊鄰蕭紹運河，可沿運河轉運 浙江省湖州市長興縣李家港 擁有李家港碼頭經營許可，可通過太湖水系轉運 浙江省嘉興市平湖市獨山港鎮 靠近錢塘江入?？?，可出?；蜓睾愚D運 浙江省寧波市寧?？h 5000 噸級強蛟碼頭可使用，北通寧波、上海、大連，南達溫州、廈門、香港 福建省漳州市東山縣 擁有 3 個海運碼頭經營許可，可由東山港區出海，緊鄰沈海高速 馬來西亞沙巴州 有 8 個港口，其中 5 個港口有裝卸集裝箱和處理散貨及一般貨物的能

93、力 馬來西亞森美蘭州 距離最大海港巴生港(Port Kelang）70公里，距離吉隆坡 75 公里 數據來源：旗濱集團公告，財通證券研究所 圖36.根據過往數據，旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率更具優勢 數據來源：wind，財通證券研究所 產能規模位于行業第二，規?；a降低成本。產能規模位于行業第二，規?；a降低成本。一方面，規?；a攤銷固定成本，大型窯爐作為熔融玻璃原材料的重要裝置，可以通過降低單噸能耗、提高自動化率、延長使用壽命、提高良品率以及降低單位資金投入降低生產成本。且大型浮法窯爐具備顯著優勢，窯爐產能與投資成本和占地面積并非呈按線性比例，單線規模越大單位產能投資成本越低、占

94、地面積越??；同時大型窯爐熔化面積與出料量并非呈線性比例，熔化面積擴大 1.8 倍出料量可擴大 2.2 倍，單位產出能耗降低，生產成本減少 11%。另一方面，大規模生產下對上游采購議價能力強，例如公司重質純堿的集采價格本就低于市場平均水平，同時采取套期保值、低價備庫、海外采購等方式更能抵御大宗商品價格大幅波動風險。公司公司 2023 年營收與歸母凈利潤同比增長。年營收與歸母凈利潤同比增長。公司營業收入從 2018 年 83.78 億元增長至 2021 年 145.73 億元，2022 年營業收入為 133.13 億元，同比下降 8.64%。2023 年公司營業收入156.83億元，同比增長 17

95、.8%。歸母凈利潤方面，在經歷2022 年歸母凈利潤大幅下降，較 2021 年負增長后，2023 年實現盈利回升。2023年公司實現歸母凈利潤 17.51億元，同比增長32.95%。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%旗濱集團南玻A耀皮玻璃2019年運輸費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業專題報告/證券研究報告 圖37.近年來旗濱集團營業收入整體上升 圖38.2023 年以來旗濱集團歸母凈利潤恢復同比增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 優質浮法玻璃原片為公司的主要產品，節能建筑玻璃收入占

96、比逐年上升。優質浮法玻璃原片為公司的主要產品，節能建筑玻璃收入占比逐年上升。2019年以前，公司營業收入來源于玻璃原片、玻璃加工、貿易與裝載勞務，其中玻璃原片收入占90%以上。2019年后，收入結構發生變化，玻璃原片全部轉為優質浮法玻璃原片，無玻璃加工、貿易、裝載勞務收入，新增節能建筑玻璃、其他業務與物流收入。其中玻璃原片業務占比逐年下降，節能建筑玻璃業務占比逐年上升，且 2022 年新增其他功能玻璃收入。公司產品多元化發展，節能建筑玻璃有望成為新增長極。圖39.旗濱集團收入結構不斷豐富 數據來源：wind，財通證券研究所 2023 年度費用率總體表現較為平穩，管理費用占期間費用主要部分。年度

97、費用率總體表現較為平穩，管理費用占期間費用主要部分。2023 年度期間費用率為 11.15%，同比增加 1.07pct；銷售/管理/研發費用率分別為 1.09%、5.37%和 3.65%，同比變動+0.06pct、+0.23pct、-0.11pct。2019 年公司歸母凈利率大幅增長至 29.05%后，2022 年下跌至 9.89%。2023 年公司歸母凈利率回升至11.17%，同比增加 1.27pct。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0

98、0160.00180.002018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy（右軸）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0510152025303540452018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023玻璃原片其他功能玻璃綠色建筑節能玻璃其他業務物流玻璃加工貿易收入裝卸勞務 謹請參閱尾頁重要

99、聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業專題報告/證券研究報告 圖40.2018-2024Q1 旗濱集團費用率表現總體平穩 數據來源：wind，財通證券研究所 年度經營現金流凈額持續為正，但年度經營現金流凈額持續為正，但 2022較較 2021年有大幅下降。年有大幅下降。2023年經營現金流凈額 15.43 億元，同比多流入 9.75 億元。從資產負債角度來看，2023年有息負債規模 111.15 億元，占總負債規模的 65.45%，截至 2023 年 12月 31 日，公司賬面類現金資產 36.92億元，為賬面有息負債規模的 0.33 倍，存在一定負債壓力。圖41.2018-2024Q1

100、 旗濱集團現金流凈額 數據來源：wind，財通證券研究所 圖42.2018-2024Q1 旗濱集團類貨幣資產規模 圖43.2018-2024Q1 旗濱集團有息負債規模 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 轉債情況轉債情況：“旗濱轉債”于 2021年 4月 9日公開發行，發行總額為 15億元，發行總額為 15 億元，當前轉股價格為人民幣 11.76 元/股，2024 年 7 月 18 日的轉股溢價率為 102.03%，剩余可轉債金額為 14.98億元。0.0%5.0%10.0%15.0%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理

101、費用率研發費用率-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021202220232024Q1經營活動產生現金流量凈額（億元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021202220232024Q1在手貨幣及類現金資產規模（億元）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018201920202021202220232024Q1有息負債規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業專題報告/證券研究報告“旗濱

102、轉債”歷史共經歷五次轉股價格的調整?！捌鞛I轉債”歷史共經歷五次轉股價格的調整。1）由于公司實施 2020 年年度權益分派，轉股價格自 2021 年 6 月 18 日起調整為 12.80 元/股。2）由于公司實施2021 年年度權益分派，轉股價格自 2022 年 5 月 27 日起調整為 12.00 元/股。3）由于公司于 2022 年 7 月對回購專用證券賬戶中前次回購剩余股份 2,823,592 股實施了注銷，轉股價格自 2022年 7月 22日起價格調整為 12.01元/股。4）由于公司實施 2022 年年度權益分派，最新轉股價格自 2023 年 7 月 7 日起調整為 11.76 元/股

103、。5）由于公司實施 2023 年度利潤分配方案，轉股價格自 2024 年 7 月 11 日起調整為 11.43元/股。4 科順股份科順股份 4.1 公司簡介：持續升級的老牌防水龍頭公司簡介：持續升級的老牌防水龍頭 多年深耕成就龍頭，老牌防水行穩致遠。多年深耕成就龍頭，老牌防水行穩致遠。公司成立于 1996 年，并于 2018 年上市，公司總部位于廣東順德，從廣東地區經營起家，不斷擴張網絡布局至全國范圍，如今是防水行業龍頭之一，是行業協會認定的建筑防水行業領軍企業、行業綜合實力前三。圖44.科順股份發展歷程 數據來源：科順股份官網，財通證券研究所 公司主營建筑防水材料研發、制造、銷售、技術服務和

104、防水工程施工，發力小公司主營建筑防水材料研發、制造、銷售、技術服務和防水工程施工，發力小 B渠道有望受益城中村改造渠道有望受益城中村改造。公司產品涵蓋防水卷材、防水涂料、剛性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂漿、防排水板等六大類 100 多個品種，現擁有工程防水品牌“CKS科順”、民用建材品牌“ELOKT 依來德”及堵漏維修品牌“ZT 筑通”。城中村改造注重改善民生，防水作為民生工程中影響居住體驗的一道關鍵環節，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業專題報告/證券研究報告 有望于開工端優先受益，且近年來公司不斷發力小 B工程渠道，有望在城中村改造中獲取項目。圖45.科順股份產

105、品矩陣 數據來源：科順股份公告，財通證券研究所 防水材料具有較強功能性，應用領域多樣。防水材料具有較強功能性，應用領域多樣。建筑防水材料經過施工后在建筑物表面形成整體防水層，以達到防水的目的或增強抗滲漏的能力，其具有使建筑工程的結構更加安全、使用壽命延長的功能性作用。防水材料的主要應用領域包括房屋建筑的屋面、地下、外墻和室內，高速鐵路、公路的橋梁、隧道，城市道路橋梁等市政工程，地下鐵道等交通工程，引水渠、水庫、壩體、水利發電站及水處理等水利工程等。從產業鏈來看，防水行業上游石化，中游千億制造，下游地產基建。從產業鏈來看，防水行業上游石化，中游千億制造，下游地產基建。防水產業上游以石油化工產品為

106、主要原材料，包括瀝青、聚醚、防水產業上游以石油化工產品為主要原材料，包括瀝青、聚醚、SBS 改性劑、改性劑、MDI、乳液等。、乳液等。根據 2023 年報，拆分防水材料成本看，剔除運費后，人工成本、燃料動力、制造費用等占比較低，合計約為 9%，而直接材料單項占比超 90%，其中根據招股書數據拆分，瀝青占比約 30%，因此瀝青的價格波動對防水材料的生產成本產生直接影響。當然，隨著房屋防水要求的提升和運用場景的不斷拓展，傳統的瀝青油氈類產品逐步被新型的高分子材料取代，原材料也略有變化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業專題報告/證券研究報告 圖46.直接材料占防水材料成本

107、的大部分（科順股份2023 年報數據）圖47.防水材料的原材料成本以瀝青為主（科順股份招股書 2016年數據）數據來源：科順股份公告，財通證券研究所 數據來源：科順股份招股書，財通證券研究所 防水企業加速整合出清，行業集中度提升進行時。防水企業加速整合出清，行業集中度提升進行時。產業鏈中游為防水建筑材料制造商，根據中國建筑防水協會的統計，2022 年度我國規模以上（主營防水業務營收在 2000 萬元以上）防水企業數量達 922 家，規模以上防水企業主營業務累計實現營收 1192.1億元，主要系地產集采加速行業內部整合，小企業因資金實力和產品質量等因素不符合渠道要求而加速出清，規模以上企業則因此

108、受益。目前防水行業形成以東方雨虹為首的一超多強格局，但行業整體依舊呈現市場分散、集中度低、小品牌眾多等特點。圖48.近年來我國規上防水企業規模及增速 圖49.我國規上防水企業數量呈增長趨勢 數據來源：科順股份公告，頭豹產業研究院，財通證券研究所 數據來源：科順股份公告，頭豹產業研究院，財通證券研究所 建材客戶渠道不斷變革，小建材客戶渠道不斷變革，小 B 或將成為下一個增長或將成為下一個增長主力主力。家裝渠道通常包括清包、半包、全包三種模式。其中，清包只包含人工服務，客戶需要自行采購主材和輔材，整體裝修費用可控，但需要花費較多時間，全包與清包相反，裝修公司負責提供人工服務及主輔材，業主只需要監督

109、驗收，花費的時間較少，但費用相對較高，半包介于清包和全包之間。而根據 2019 年騰訊營銷洞察家裝行業調研數據，調研消費者中，有 45%選擇半包，35%選擇全包，僅有 20%選擇清包。超80%客戶選擇半包和全包的情況下，裝修公司渠道（即小 B 渠道）成為防水公司C端競爭的核心渠道之一。91.1%2.3%1.6%5.0%直接材料燃料動力直接人工制造費用瀝青,30%聚醚,8%聚酯胎基,13%膜類,15%乳液,7%SBS改性劑,12%其他,14%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02004006008001000120014002016 2017 20

110、18 2019 2020 2021 2022 2023中國防水建筑材料企業銷售收入（億元）yoy（右軸）01002003004005006007008009001000201720182019202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業專題報告/證券研究報告 4.2 行業集中度持續提升，轉型小行業集中度持續提升，轉型小 B實現成長實現成長 公司產能布局持續完善，支撐業務開拓和發展。公司產能布局持續完善，支撐業務開拓和發展。截至 2022 年底，公司具備年產3.09 億平方米防水卷材和 41.10 萬噸防水涂料的生產能力，公司擁有包括德州、荊門、重慶、渭

111、南等遍布全國的十大生產及研發基地，且有多條產線處于擴產在建狀態，能夠及時、高效地為顧客提供滿意的產品和服務。2021年 9月與法國圣戈班集團共同成立的高新材料項目落戶重慶，雙方擬合資開發外露型 TPO 防水卷材市場；2023 年公司發行募集 22 億元可轉債資金用于投資安徽、福建以及重慶三個防水材料擴產項目，以及智能化升級改造項目和補充流動資金。表12.科順股份防水卷材及防水涂料產能利用率較高 防水卷材（萬平米）防水卷材（萬平米）防水涂料（萬噸）防水涂料（萬噸）項目項目 2022年年 2023年年 1-6月月 2022年年 2023年年 1-6月月 年產能年產能/季度產能季度產能 30900.

112、00 15450.00 41.1 28.27 產量產量 26709.65 14642.65 38.08 25.97 外購量外購量 977.98 520.69 2.59 4.77 產量合計產量合計 27687.63 15163.34 40.67 30.74 產能利用率產能利用率(%)86.44 94.77 92.64 91.87 數據來源：科順股份公告，財通證券研究所 公司自身規模不斷擴張，有望推進市占率的提升。公司自身規模不斷擴張，有望推進市占率的提升。公司持續統籌規劃產能布局，以大型生產基地與小型衛星工廠相結合的模式，保持產能穩定增長的同時提升配送效率，未來隨著防水新規的落地，公司大規模擴張

113、的產能也有望進一步搶占市場提高公司市占率。圖50.科順股份產能遍布全國 圖51.科順股份市占率不斷提升 數據來源：科順股份公告，財通證券研究所 數據來源：科順股份公告，中國建筑防水協會，頭豹產業研究院，財通證券研究所 防水下游是地產基建等具體項目需求，公司在工程端具有豐富經驗。防水下游是地產基建等具體項目需求，公司在工程端具有豐富經驗。工民建領域，防水材料主要運用于屋面、地下、廚衛、外墻等，其中屋面及地下室的應用占比最高；基建領域，防水材料主要用于鐵路、軌道交通、橋梁、隧道、水庫水利等。地產方面，公司已連續多年榮獲中國房地產 500 強首選供應商品牌。0.00%5.00%10.00%15.00

114、%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業專題報告/證券研究報告 表13.科順股份在 500 強房企首選供應商排名中穩居前列 2020 2021 2022 2023 品牌名稱品牌名稱 首選品牌率首選品牌率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 首選品牌率首選品牌率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 首選品牌率首選品牌率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 排名排名 東方雨虹 36%1 東方雨虹 36%1 東方雨虹 30%1 東方雨虹 1 科順 20%2 科順 21%2 科順 18%2 科順

115、 2 北新防水 7%3 北新防水 7%3 北新防水 10%3 北新防水 3 凱倫 7%3 凱倫 7%3 卓寶 10%3 卓寶 3 卓寶 6%4 卓寶 6%4 雨中情 8%4 三棵樹防水（含大禹九鼎）4 大禹 6%4 雨中情 6%5 三棵樹防水（含大禹九鼎）7%5 雨中情 5 雨中情 5%5 三棵樹防水（含大禹九鼎）5%6 凱倫 6%6 大禹防水 6 藍盾 5%5 大禹防水 5%7 大禹防水 4%7 凱倫 7 三棵樹大禹九鼎 3%7 藍盾 2%8 藍盾 3%8 遠大洪雨 8 宏源 2%8 遠大洪雨 2%9 遠大洪雨 3%9 宏源 9 宇虹 1%9 宏源 1%10 宏源 1%10 建國偉業 10

116、遠大洪雨 1%10 宇虹 1%10 數據來源：涂界公眾號，財通證券研究所 小小 B渠道收現能力渠道收現能力更強，但對管理提出更高要求。更強，但對管理提出更高要求。2023年公司收現比為 104.01%同增 4.88pct，發展小 B 業務對公司收現能力有一定改善。同時，公司也運用數字化運營優勢，對采購、生產、財務等進行數字化管理，公司搭建集成共享的數字化運營系統，涵蓋了基礎架構、業務運營、管理保障、決策支持和協同鏈接 5個層面，包括 ERP 集成管控平臺、SRM 采購協同管理平臺、CRM 營銷服務管理平臺、LIMS 研發和質量管理平臺、MES 智能制造管理平臺、APS 供應鏈一體化管理平臺 6

117、 大運營平臺，財務管控平臺、人才管理平臺、決策支持平臺 3 大管理平臺和 IT 基礎架構平臺、協同辦公平臺兩大技術平臺，涉及 40 多套系統，從CRM 連接客戶、到 SAP 連接計劃、生產、采購，到 SCADA 連接車間、SRM 連接供應商，實現供應鏈內外一體化、集成化，提升訂單交付，實現降本增效。公司的管理人員由 2018年 268人增長至 2023 年的 475人，五年平均增速為 15.40%。圖52.科順股份收現比在小 B渠道擴張后有所改善 圖53.科順股份管理人員數量提升加強管理能力 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：科順股份公告，財通證券研究所 0.0050.00100.

118、00150.002018201920202021202220232024Q1收現比（%）0100200300400500201820192020202120222023管理人員數量（人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業專題報告/證券研究報告 財務及經營情況：財務及經營情況：上市后產能擴張支撐營收高增，但近兩年受地產調整拖累經營承壓。上市后產能擴張支撐營收高增，但近兩年受地產調整拖累經營承壓。2018-2023年，公司營收從 30.97 億元提升至 79.44 億元，CAGR 達到 26.55%。在地產調整以及不可控因素干擾下，公司營收表現強勁主要系公司大力推進經銷商

119、體系，增加經銷商數量，加大優質地產客戶開發力度，C 端迅速增長帶動收入增長。歸母凈利潤方面，從 2018年的 1.85億元上漲至2020年的8.90億元，然后下降至 2023年的-3.38 億元。2020 年歸母利潤大幅增加主要系公司降低生產成本以及通過優化客戶結構、產品結構等提升產品毛利率，而 2021-2023 年利潤下滑主要系公司毛利率有所下降以及下游房地產經營承壓使得計提應收款項壞賬準備增加所致。圖54.科順股份近年來營業收入整體提升 圖55.科順股份 2023 年經營壓力較大，實現虧損 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 防水防水銷售銷售為重點，施

120、工為輔助。為重點，施工為輔助。從過往收入占比看，公司核心防水材料銷售業務呈現總體下降趨勢。最初公司業務簡單，主要依靠防水材料銷售盈利，防水材料銷售營收占比在85%以上，后隨產能提升，防水材料銷售占比不斷提高，于2019年達到頂峰 87.97%。近年來公司在產品多元化、銷售渠道等方面不斷拓展，防水工程施工業務得到快速發展。防水工程施工業務的營收占比從 2019 年的 10.84%提升至2023年的18.50%，而防水材料銷售占比則從2019年的87.97%下降至2023年的 76.72%。圖56.2017-2023 年科順股份營業收入結構 數據來源：wind，財通證券研究所-30.00%-20.

121、00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00營業收入（億元）yoy（右軸）-350.00%-300.00%-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00歸母凈利潤(億元)yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920

122、20202120222023防水卷材銷售防水涂料銷售防水工程施工減隔震類產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業專題報告/證券研究報告 規模效應下費用率顯著下降，研發費用持續投入。規模效應下費用率顯著下降，研發費用持續投入。期間費用率方面，公司期間費用率從 2018 年的 22.98%下降至 2024Q1 的 18.46%，得益于公司拓展銷售渠道使銷售費用大幅降低，同時生產規模擴大使生產費用減少。公司提出“雙百億”戰略目標后，對技術研發高度重視，研發費用持續投入，2018 年-2023 年研發費用率維持在 4%以上，2024Q1 研發費用率為 3.19%。圖57.科順

123、股份規模效應下期間費用率下降 數據來源：wind，財通證券研究所 利潤率與原材料價格相關性高，壞賬計提影響業績表現。利潤率與原材料價格相關性高，壞賬計提影響業績表現。利潤率方面，公司毛利率從 2020 的 36.94%下降至 2023 年的 21.17%，主要系原材料價格上漲壓縮利潤和同行業競爭加劇。公司凈利率從 2018 年的 5.97%下降至 2023 年的-4.25%，利潤率大幅回落主要系瀝青、乳液等上游原材料價格大幅上漲，加上地產需求調整后壞賬計提拖累公司業績。圖58.科順股份各項業務毛利率呈下降趨勢 圖59.原材料價格上漲+壞賬計提拖累科順股份業績 數據來源：wind，財通證券研究所

124、 數據來源：wind，財通證券研究所 2023 年經營現金流大幅流出，存在一定負債壓力。年經營現金流大幅流出，存在一定負債壓力。近年來公司年度經營現金流凈額持續為正，公司 2022 年經營現金流凈額 2.35 億元，2023年經營現金流凈額1.92 億元，與去年同期相比多流出 0.43 億元，主要系費用增加。從資產負債角度來看，截至 2023年 12 月 31 日有息負債規模 57.69億元，占總負債規模的66.57%；公司 2023 年 12 月 31日賬面類現金資產 37.77 億元，為賬面有息負債規模的 0.65 倍，存在一定負債壓力。0.00%5.00%10.00%15.00%2018

125、201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017201820192020202120222023防水卷材銷售防水涂料銷售防水工程施工-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業專題報告/證券研究報告 圖60.2017-2024Q1 科順股份經營活動現金流凈額 數據來源：w

126、ind，財通證券研究所 圖61.2017-2024Q1 科順股份類現金資產規模 圖62.2017-2024Q1 科順股份有息負債規模 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 轉債情況轉債情況：“科順轉債”于 2023 年 8 月 23 日起在深交所掛牌交易，發行總額為21.98 億元，當前轉股價格為人民幣 7.00 元/股，2024 年 7 月 18 日的轉股溢價率為 58.99%，剩余可轉債金額為 21.98 億元?！翱祈樲D債”歷史共有一次轉股價格的下修：“科順轉債”歷史共有一次轉股價格的下修：2024 年 5 月 6 日-2024 年 5 月 24日，公司股

127、票有15個交易日的收盤價低于“科順轉債”當期轉股價格10.26元/股的85%，公司決定將轉股價格向下修正為 7.00 元/股，修正后的轉股價格自 2024 年 6 月 28 日起生效。5 蒙娜麗莎蒙娜麗莎 5.1 公司簡介：建筑陶瓷領導者公司簡介：建筑陶瓷領導者 瓷磚龍頭，建筑陶瓷領軍企業。瓷磚龍頭，建筑陶瓷領軍企業。蒙娜麗莎設立于 1998 年，于 2017 年末登陸深交所中小板掛牌交易，是集科研開發、專業生產、營銷為一體的大型陶瓷企業。公司旗下有“蒙娜麗莎”、“QD”、“美爾奇”（巖板）三大品牌，并以“大瓷-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.

128、006.008.0020172018201920202021202220232024Q1經營活動產生現金流量凈額（億元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020172018201920202021202220232024Q1在手貨幣及類現金資產規模（億元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020172018201920202021202220232024Q1有息負債規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業專題報告/證券研究報告 磚、大建材、大家居”為發展戰略，是行業陶瓷大

129、板、巖板的開拓者和領跑者，在研發實力、工藝裝備、銷售模式、專業的系統服務能力、品牌影響力等方面位居行業前列。圖63.蒙娜麗莎發展歷程 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所 產品種類豐富，下游應用廣泛。產品種類豐富，下游應用廣泛。蒙娜麗莎集團共有 10家控股子公司，4個現代化建筑陶瓷生產基地，分別在佛山西樵、廣東清遠、廣西藤縣、江西高安共建有37 條生產線，產品涵蓋陶瓷磚、陶瓷板材（薄板、大板、巖板）、瓷藝等品類。瓷磚產品廣泛應用于住宅裝修裝飾、公共建筑裝修裝飾中，陶瓷板材在建筑幕墻工程、戶外以及在裝配式建筑、復合部件、定制家居、瓷磚膠等在內的新領域也在不斷開拓應用，隨著城中村改造逐漸注重多元

130、化多業態的綜合體建設，瓷磚有望在竣工端受益于相關工程。表14.蒙娜麗莎產品種類豐富 產品名稱產品名稱 產品類別產品類別 使用場景使用場景 拋釉磚 瓷質有釉磚 客廳、餐廳、廚房、衛浴間等 仿古磚 客廳、餐廳、廚房、衛生間、陽臺、臥室、玄關、過道等 拋光磚 瓷質無釉磚 家裝/工裝 客廳、餐廳、廚房、衛生間、陽臺、臥室、玄關、過道等 小地磚 非瓷質有釉磚 餐廚/衛浴/陽臺 瓷片 餐廚/衛浴/陽臺 薄板薄磚 客廳、臥室、廚房、衛生間、餐廳、兒童房、書房、玄關、露臺、陽臺等 數據來源：蒙娜麗莎官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 行業專題報告/證券研究報告 綜合競

131、爭為現階段瓷磚行業特點，未來趨勢或是制造升級綜合競爭為現階段瓷磚行業特點，未來趨勢或是制造升級。瓷磚行業從最先的規模競爭進入到之后的品牌競爭，再到目前的綜合競爭，共經歷了 3 個階段：1）1980-2005 年的規模競爭時代：市場處于供不應求，競爭較少，下游房地產發展帶動瓷磚消費需求大幅增長，企業都處于滿產滿銷，企業的上限來自于自身的生產規模。2）2005-2015 年的品牌競爭時代：瓷磚需求增速減緩，行業進入存量博弈，大幅提升的環保、能源成本與海外反傾銷政策倒逼行業轉型升級，龍頭企業走差異化路徑，聚焦產品創新，以樹立品牌影響力。3）2016 年以后的綜合競爭時代：市場零售迭代加速，通過研發驅

132、動產品創新以提升品牌溢價空間的方式普遍化，品牌增長遇到天花板，行業內部形成了以 10 余家為代表的一線陣營企業。當前，龍頭企業開始轉向綜合實力增長，尤其渠道的完善和新產能的替代成為新的競爭點。圖64.瓷磚企業的綜合競爭時代（2021 年市場格局占比）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 行業產能出清，格局持續改善。行業產能出清，格局持續改善。由于下游景氣度下滑帶來產能過剩，瓷磚行業小產能加速出清。從規模以上企業數量來看，近五年規模以上企業數量持續下滑，從 2018 年 1265 家降至 2023 年 1022 家，陶瓷磚產量也跟隨下降，2023 年約為67.4 億平方米；從產線數量來看，2

133、014 年至 2022 年，行業內生產線減少 1136 條，從 3621 條降至 2485 條。圖65.瓷磚行業內企業數量呈下降趨勢 圖66.行業內生產線條數呈下滑趨勢（條）數據來源：陶瓷信息網，蒙娜麗莎公告，財通證券研究所 數據來源：陶瓷信息網，財通證券研究所 馬可波羅,3%新明珠,2%蒙娜麗莎,2%東鵬控股,2%歐神諾,2%其他,89%020406080100120020040060080010001200140016002017201820192020202120222023規模以上企業（家）產量（右軸，億平方米)0500100015002000250030003500400020112

134、014201720202022生產線 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 行業專題報告/證券研究報告 5.2 制造升級趨勢下，積極擴產底部深耕迎復蘇制造升級趨勢下，積極擴產底部深耕迎復蘇 作為頭部企業積極擴產，主動提升市場份額。作為頭部企業積極擴產，主動提升市場份額。盡管產能明顯過剩，但是為了迎合消費者的新需求，不斷增加新的生產線更有利于各品牌抓住新趨勢，捕捉增長機會。在行業小產能出清的同時，蒙娜麗莎作為頭部企業堅持積極擴產，截至2024年 3月末，公司共有佛山、清遠、廣西藤縣和江西高安四大生產基地，在建項目中廣西藤縣基地已完工投產 7 條生產線。圖67.蒙娜麗莎四大生產基

135、地產能分布（截至 2024 年 3 月末）數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所（1）從渠道來看：“經銷）從渠道來看：“經銷+工程”雙輪運轉，核心區域均已實現覆蓋工程”雙輪運轉，核心區域均已實現覆蓋。多年來，蒙娜麗莎形成“經銷業務+工程業務”為主的全渠道銷售模式。具體來看，蒙娜麗莎零售主要以經銷渠道為主，已實現重點區域的渠道覆蓋，2023 年公司經銷業務占比為 64.63%，占比進一步上升。圖68.蒙娜麗莎門店數量不斷提升（家）圖69.蒙娜麗莎經銷渠道收入占比穩中上升 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所“線上“線上+線下”共同拓展，多渠道導流銷售。線

136、下”共同拓展，多渠道導流銷售。近年來，公司積極探索互聯網家裝模式，積極布局電商、直播、互聯網家裝、設計師等線上渠道，通過電商平臺進行引流，增加顧客的獲取渠道，通過線上、線下結合的方式，利用高標準、規范化的終端店面整體形象實現品牌價值提升，提高 C端市場市占率、影響力及顧客體驗感。廣東佛山,23.91%廣東清遠,10.10%廣西藤縣,35.02%江西高安,30.98%30004620050010001500200025003000350040004500500020172021CAGR約11.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80

137、.00%90.00%100.00%2020202120222023經銷渠道戰略工程渠道 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 行業專題報告/證券研究報告 圖70.蒙娜麗莎多渠道發展策略 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所（2）從產品來看：均質化中尋求差異，新品類不斷開拓。）從產品來看：均質化中尋求差異，新品類不斷開拓。公司注重產品的創新研發，與國內眾多高等院校、科研院所展開合作，引進全球一流建陶產品生產技術。在科技創新下，公司新品研發不斷取得突破，2016 年率先推出大板等爆款品類，2021 年公司先后推出 61001830(mm)、90001800(mm)超大規格陶瓷大

138、板，2022年公司突破3mm超薄巖板柔拋技術，推出 160032003mm柔拋超薄巖板，進一步夯實了公司在大規格陶瓷大板領域的地位，豐富了公司陶瓷大板、陶瓷巖板、特種高性能陶瓷板等系列產品。圖71.蒙娜麗莎產品向薄型化、大型化方向發展 數據來源：蒙娜麗莎官網，財通證券研究所 開拓產品應用場景，巖板產品有望貢獻增長點。開拓產品應用場景，巖板產品有望貢獻增長點。公司加深與核心家裝公司、互聯網家裝渠道、巖板家居定制、巖板家具企業、傳統石材渠道的合作。2021 年，公司全資子公司綠屋建科拿下行業首個房地產巖板 EPC 業務，7 月，成都華府金沙名城的巖板定制家居項目正式開工，項目包括 1300 多套精

139、裝交付住宅，主要使用家居包括定制櫥柜、中島臺、洗手臺等，巖板應用面積超 2 萬延米。公司亦成功入圍 2022 房地產 TOP500首選供應商巖板類第二名。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 行業專題報告/證券研究報告 圖72.蒙娜麗莎巖板類產品多樣 圖73.2022 房地產 TOP500首選供應商巖板類第二名 數據來源：蒙娜麗莎官網，財通證券研究所 數據來源：中房網，財通證券研究所 鋪貼服務鞏固產品力，“產品鋪貼服務鞏固產品力，“產品+服務”提升附加值。服務”提升附加值。由于瓷磚產品鋪貼技術對最終呈現效果具有影響，因此產品銷售外各項相關服務同樣為消費者所需。公司提出“微笑服

140、務日”、“微笑鋪貼成品交付系統”等，門店服務六步，為消費者提供免費量房、全案設計、鋪貼指導、補退貨等增值服務提升顧客購買體驗，一系列“產品+服務”提升產品附加值，同時加強客戶對優質服務的依賴，提升客戶滿意度及粘性。圖74.蒙娜麗莎線下服務多樣 圖75.蒙娜麗莎“微笑節”已連續舉辦 15 年 數據來源：蒙娜麗莎官網，財通證券研究所 數據來源：蒙娜麗莎官方公眾號，財通證券研究所（3）從品牌來看：搭建“口碑）從品牌來看：搭建“口碑+體驗體驗”模式模式，多方式鞏固品牌知名度。，多方式鞏固品牌知名度。隨著瓷磚產品消費屬性越發明顯，品牌效應成為公司經營越發重要的因素。公司在品牌力量上不斷耕耘，一方面強化創

141、新營銷服務，搭建“口碑+體驗”系統用于線下專賣店，通過云平臺、“智慧門店”、會員系統之家等為用戶輸出超 3 萬套全戶型的案例，提供實時在線的多元化場景體驗，以便客戶進行選擇；另一方面通過廣告及活動合作提高知名度，2023 年抓住杭州亞運會官方合作伙伴契機提高品牌曝光率。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%新巖素蒙娜麗莎冠珠能強金牌 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 行業專題報告/證券研究報告 表15.蒙娜麗莎近年來市場美譽度逐漸提高 時間時間 所獲榮譽所獲榮譽 2022年“佛山高質量發展百佳企業”、“2022年度家居行業服務榜樣”、“2022陶瓷行業消費者口

142、碑上榜品牌”，2022中國 500最具價值品牌中，蒙娜麗莎品牌位列品牌價值排行榜 174名，并入選廣東企業 500強 2021年“中國家居行業價值 100公司”、“中國陶瓷杰出品牌貢獻獎”、網易家居“2021年度家居行業服務榜樣”、首批“佛山標準產品業”、“中國輕工業科技百強企業”、廣東省首批“減污降碳突出貢獻企業”2020年 佛山市環境信用評價誠信企業（綠牌）、連續 6年成為萬科地產 A級供應商，并獲得碧桂園卓越供應商、保利質量優秀獎、金茂優秀供應商、世茂優秀供應商、正榮核心供應商等榮譽 2019年 入選 2020 年迪拜世博會中國館指定瓷磚供應商；連續多年獲萬科 A 級供應商、碧桂園卓越供

143、應商、保利質量優秀獎、中國金茂優秀供應商獎等榮譽 數據來源：蒙娜麗莎公告，蒙娜麗莎官網，財通證券研究所 近兩年規模略有收縮，近兩年規模略有收縮，2023 年歸母凈利潤實現扭虧為盈年歸母凈利潤實現扭虧為盈。公司營業收入從 2018年的 32.08億元提升至2021年的69.87億元。其中，2019-2021年公司營業收入分別為 38.04/48.64/69.87 億元，同比增速分別為 18.57%/27.86%/43.64%，主要系公司持續推進經銷業務，公司積極擴大產能營收持續增長。2022 年公司主營業務收入為 62.29 億元，同比下降 10.8%，主要系公司主動收縮部分風險較大的房地產客戶

144、訂單所致。歸母凈利潤方面，在經歷 2022 年煤炭、天然氣等大宗原材料漲價持續高位運行，疊加房地產遇冷下游需求回落導致當年虧損，2022 年業績實現虧損，2023 年歸母凈利潤達 2.66 億元，實現扭虧為盈。圖76.蒙娜麗莎營業收入 2023 年同比略有下降 圖77.蒙娜麗莎 2023 年歸母凈利潤回升 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司主營建筑陶瓷，收入占比穩定。公司主營建筑陶瓷，收入占比穩定。公司營收主要由建筑陶瓷制品制造以及其他業務構成，截至2023年，蒙娜麗莎建筑陶瓷制品制造業務占總營收比重為99.6%，其他業務占比為 0.4%。從產品收入結

145、構來看，蒙娜麗莎在陶瓷產品生產方面以瓷質有釉磚、陶瓷薄板、非瓷質有釉磚和瓷質無釉磚為主，其中瓷質有釉磚營收從 2018年 16.53 億元穩步提升至 2023 年的 45.24 億元，營收占比從 51.5%提升至2023 年的 76.4%，為公司主要營收增長來源。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy（右軸）-250.00%-200.00%-150.00

146、%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-6-4-2024682018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 行業專題報告/證券研究報告 公司主營國內地區，深耕華南及華東區域。公司主營國內地區，深耕華南及華東區域。公司國內市場占比維持在98%以上，其中，2023年國內市場占比前三華東/華南/西南分別占比29.8%/27.2%/12.0%。公司自華南區域經營起家，同時不斷向華東布局拓展，華東地區收入占比從 2018年的 23.9%上升至 20

147、23 年的 29.8%，逐漸成為公司最主要的經營地區。圖78.蒙娜麗莎主營為建筑陶瓷 圖79.蒙娜麗莎主營華南、華東地區 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司毛利率略有波動，主要受到原材料價格影響。公司毛利率略有波動，主要受到原材料價格影響。瓷磚產業營業成本的構成主要是原材料和燃料動力，兩者 2023 年分別占總成本的 30.27%/33.71%?？梢钥闯?023 年成本更多用于內部材料加工等環節，外購商品成本和其他成本占比則由18.18%/1.68%分別降到 9.46%/0.62%。毛利率方面，近年來由于原材料價格提升與行業競爭加劇導致產品降價，公司毛

148、利率從 2020 年的 34.29%降至 2023 年的29.51%，2023年前三季度略有回升至 29.6%。拆分產品看瓷質有釉磚、陶瓷薄板薄磚和非瓷質有釉磚毛利率分別為 31%/31%/20%。圖80.2023 年蒙娜麗莎毛利率略有回升 圖81.蒙娜麗莎陶瓷薄板業務毛利率居前 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820192020202120222023瓷質有釉磚陶瓷薄板/薄磚非瓷質有釉磚瓷質無釉磚其他主營業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

149、00%201820192020202120222023華東華南西南華中華北西北東北0.0010.0020.0030.0040.0050.00銷售毛利率(%)0%20%40%60%80%201820192020202120222023瓷質有釉磚陶瓷薄板/薄磚非瓷質有釉磚瓷質無釉磚其他主營業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 行業專題報告/證券研究報告 圖82.瓷磚成本結構中直接材料與燃料動力占比較高 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所 智能智能產線完善布局，產線完善布局，效率與成本效率與成本兼具兼具。近年來，公司加大智能化新產線建設，同時促進生產效率提升和制造成本降低

150、。同時，公司通過完善數字化排產系統，持續優化和推進屬地排產系統，使每一筆訂單都能夠在最經濟、合理的生產基地和生產線生產，提高生產效率和庫存周轉率。2016年公司發生運輸費用1.40億元，占工程業務總收入 11.48%，后隨著公司生產基地的完善，運輸半徑縮短，2019年該占比下降至 8.80%（2020 年以后由于運輸費用計入營業成本無法進行對比）。未來隨著公司生產基地布局的進一步優化，該比例有望繼續下降。圖83.產能布局完善下，蒙娜麗莎運輸費用率下降 數據來源：蒙娜麗莎公告，財通證券研究所 期間費用率整體穩定，歸母凈利率回暖。期間費用率整體穩定，歸母凈利率回暖。期間費用率方面，2023 年公司

151、期間費用 率 為 19.18%，拆 分 來 看，2023 年 公 司 銷 售/管 理/研 發 費 用 率 分 別 為6.4%/7.6%/3.6%，得益于效率提升銷售費用率不斷降低。歸母凈利率 2018 到2020 年保持穩定，在 2021 年開始下滑，2022 年降至-6%，2023 年扭虧為盈回升至 4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年2023年直接材料直接人工燃料動力制造費用外購商品運費、加工費其他成本0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.200.400.600.801.00

152、1.201.401.60201620182019物流運輸費（億元）運輸費用/工程 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 行業專題報告/證券研究報告 圖84.蒙娜麗莎費用率整體較為穩定 圖85.2023 年蒙娜麗莎同比扭虧為盈 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2022 年年起起經營現金流好轉，存在一定負債壓力。經營現金流好轉，存在一定負債壓力。近年來公司年度經營現金流除2021 年為凈流出外，其他年份均為凈流入，2023 年經營現金流凈額 9.34 億元。從資產負債角度來看，截至 2023 年 12 月 31 日有息負債規模 34.85

153、億元，占總負債規模的 59.01%；公司 2023 年 12 月 31日賬面類現金資產 21.49 億元，為賬面有息負債規模的 0.62 倍，存在一定負債壓力。圖86.2018-2024Q1 蒙娜麗莎經營性現金流凈額 數據來源：wind，財通證券研究所 圖87.2018-2024Q1 蒙娜麗莎類現金資產規模 圖88.2018-2024Q1 蒙娜麗莎有息負債規模 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-10%-5%0%5%10%

154、15%2018201920202021202220232024Q1歸母凈利率-2.000.002.004.006.008.0010.002018201920202021202220232024Q1經營活動產生現金流量凈額（億元）0.005.0010.0015.0020.0025.002018201920202021202220232024Q1在手貨幣及類現金資產規模（億元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018201920202021202220232024Q1有息負債規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

155、 47 行業專題報告/證券研究報告 轉債情況轉債情況：“蒙娜轉債”于 2021年 8 月 16 日公開發行，發行總額為 11.69 億元，當前轉股價格為人民幣 26.27元/股，2024年 7月 18日的轉股溢價率為 195.56%，剩余可轉債金額為 11.69 億元?！懊赡绒D債”歷史共經歷七次轉股價格的調整，未發生因觸發“蒙娜轉債”轉“蒙娜轉債”歷史共經歷七次轉股價格的調整，未發生因觸發“蒙娜轉債”轉股價格向下修正條款的下修行為。股價格向下修正條款的下修行為。1）因公司實施 2021 年限制性股票激勵計劃，“蒙娜轉債”的轉股價格由原27.20元/股調整為27.07元/股。2）因股票期權激勵對

156、象自主行權，公司總股本增加，“蒙娜轉債”的轉股價格由原 27.07 元/股調整為26.92 元/股。3）因股票期權激勵對象自主行權，且公司實施 2021 年度利潤分配方案，“蒙娜轉債”的轉股價格由 26.92 元/股調整為 26.63 元/股。4）因股票期權激勵對象自主行權，且公司終止實施 2021 年限制性股票激勵計劃并回購注銷442 萬股限制性股票，“蒙娜轉債”的轉股價格由 26.63 元/股調整為 26.75 元/股。5）因股票期權激勵對象自主行權，“蒙娜轉債”的轉股價格由 26.75 元/股調整為 26.72 元/股。6）因公司實施 2022 年度利潤分配方案，“蒙娜轉債”的轉股價格由

157、 26.72 元/股調整為 26.57 元/股。7）因公司實施 2023 年度利潤分配方案，“蒙娜轉債”的轉股價格由 26.57 元/股調整為 26.27元/股。6 風險提示風險提示 行業競爭加?。耗壳罢麄€行業集中度較低，部分區域性市場競爭較為激烈，建材龍頭品牌在市場拓展、產品競爭力及占有率保持上具有一定風險；應收賬款風險：近年來，我國建材行業龍頭企業市場覆蓋范圍的不斷擴大、客戶數量持續增加，企業工程端規模不斷擴大，應收賬款隨之攀升，未來存在因應收賬款發生壞賬影響行業內企業經營業績的可能；宏觀經濟下行風險：各企業主營業務受宏觀經濟影響較大，未來可能存在國內經濟恢復不及預期、房地產市場宏觀調控及

158、行業景氣度影響，各企業主營業務有受損的可能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 行業專題報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，

159、證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好

160、：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反

161、映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露