《康農種業-北交所首次覆蓋報告：國家玉米種子補短板陣型企業優質新種助推黃淮海拓展-240723（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康農種業-北交所首次覆蓋報告：國家玉米種子補短板陣型企業優質新種助推黃淮海拓展-240723（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/38 康農種業康農種業（837403.BJ）2024 年 07 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/7/22 當前股價(元)9.20 一年最高最低(元)20.79/8.75 總市值(億元)6.53 流通市值(億元)2.55 總股本(億股)0.71 流通股本(億股)0.28 近 3 個月換手率(%)181.32 國家玉米種子補短板陣型企業，國家玉米種子補短板陣型企業，優質新種助推優質新種助推黃淮海黃淮海拓展拓展 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）

2、 證書編號：S0790522080007 國家玉米種子補短板陣型企業，良好的銷售拓展情況帶動業績穩健增長國家玉米種子補短板陣型企業，良好的銷售拓展情況帶動業績穩健增長 康農種業被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，也是“育繁推一體化”種業企業、湖北省專精特新“小巨人”企業。2022 年-2024 年 Q1 營業收入分別為1.98/2.88/0.34 億元，歸母凈利潤分別為 4133.90/5321.70/1018.04 萬元。2023 年公司毛利率和凈利率分別為 30.73%和 18.62%。公司積極拓展制種基地，緩解對于西北地區制種依賴，增強對上游的議價能力，同時采用“公司+農戶”的制種模式降

3、低制種成本，增強競爭力。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為0.78/0.95/1.16 億元，對應 EPS 分別為 1.10/1.34/1.63 元/股，對應當前股價 PE 分別為 8.2/6.7/5.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級?？袋c一：看點一：深耕玉米種子十余年，募投項目助推產能釋放深耕玉米種子十余年，募投項目助推產能釋放 公司目前形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。2023 年公司玉米種子收入為 28,202.62 萬元，占營業收入比重為 97.84%。公司自主研發和選育的玉米品種具備品質優、產量高、抗性強、適應性廣等特點，相較于各地區主

4、要競品存在優勢。募投項目“年產 1.2 萬噸雜交玉米種子生產基地項目”將在 2024 年 9 月全面投入運行，預計 2026 年 9 月全面達產后年均新增收入 21,600 萬元。從市場角度看，糧食安全重要性凸顯，生物育種產業化可期，且將提升我國種業的門檻和集中度，優質種業龍頭企業迎來布局良機，公司技術儲備及研發實力較強，有望抓住市場機遇快速發展?？袋c看點二二：技術：技術+渠道雙線拓展，優良品種助力市場開拓渠道雙線拓展，優良品種助力市場開拓 技術：技術：公司品種審定數量處于行業相對領先水平，主要品種玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標的質量標準。市場：市場：公司在西南區域內已建立起一定市場認可度，

5、2022 年主要品種在主要銷售地區市占率近 6%。2023 年公司為進一步拓展北方春播區和黃淮海夏播區的市場，制種面積整體增 32.4%至 5.46 萬畝。同時，公司種子產品儲備情況良好，依托于較為優良的品種獲取一定市場份額的可行性較高。風險提示：風險提示：收入結構相對單一風險、業務區域集中風險、品種迭代風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)198 288 414 545 694 YOY(%)39.5 45.9 43.5 31.7 27.3 歸母凈利潤(百萬元)41 53 78 95 116 YOY(

6、%)-3.3 28.7 46.9 21.9 21.4 毛利率(%)31.3 30.7 30.4 29.3 28.8 凈利率(%)20.9 18.5 18.9 17.5 16.7 ROE(%)18.2 19.7 22.9 22.3 21.8 EPS(攤薄/元)0.58 0.75 1.10 1.34 1.63 P/E(倍)15.5 12.0 8.2 6.7 5.5 P/B(倍)2.8 2.4 1.9 1.5 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告

7、北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/38 目目 錄錄 1、看點一：深耕玉米種子十余年，募投項目助推產能釋放.4 1.1、公司：國家玉米種子補短板型企業，湖北省農業產業化龍頭企業.4 1.2、產品：雜交玉米種子為主，魔芋種子及中藥材種苗為輔.4 1.2.1、扎根西南山地區和南方丘陵區，旺季產能高負荷運轉.4 1.3、需求端：優質玉米種源緊缺，魔芋種子市場蓬勃發展.11 1.3.1、種業市場：我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度.11 1.3.2、玉米種子：種植熱度回升，優質品種供需緊張.18 1.3.3、魔芋種子：市場需求持續增長，我國產量全球第一.21

8、1.4、募投項目：產能釋放+區域拓展，公司議價能力進一步加強.22 1.4.1、年產能釋放 1.2 萬噸，年均新增收入 2.16 億元.22 1.4.2、擴大產品服務輻射范圍，產品種植由南向北深入.23 2、看點二：技術+渠道雙線拓展，優良品種助力市場開拓.23 2.1、技術：種子品質高于行業標準，在研項目推動優良品種產業化.23 2.1.1、公司玉米種子發芽率遠高于 85%的質量標準，專利技術創收占比較高.23 2.1.2、在研項目推動種質資源改良及新品種產業化.25 2.2、市場地位：主要銷售區域市占率 6%，新市場開拓情況良好.27 3、看點三：銷售拓展情況良好，業務規模增長穩健.31

9、4、盈利預測與投資建議.35 5、風險提示.35 附：財務預測摘要.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康農種業股權結構（截至 2024 年一季度）.4 圖 2：2023 年玉米種子收入 28202.62 萬元（單位：萬元）.6 圖 3：2023 年玉米種子毛利率 31.24%.6 圖 4：種業產業鏈主要環節及特點.10 圖 5：種子的培育是上游端最重要的一環.11 圖 6：預計 2025 年全球種業行業市場規模增至 527 億美元.12 圖 7：2021 年我國種子市值達 1280 億元.13 圖 8：2023 年我國糧食種植面積 17.85 億畝，連續第四年實現增長.13 圖 9：玉米是我國種

10、植面積最大的農作物品種.14 圖 10：我國種業市場行業集中度較低（單位：家）.14 圖 11：2020 年我國前五大種企市場占有率 13.80%.14 圖 12：2021 年我國審定品種為 6422 個.16 圖 13：2017-2022 年，中國農業數字經濟滲透率從 6.5%上升至 10.5%.17 圖 14：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元.18 圖 15：國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向.19 圖 16：2023 年我國玉米種植面積 6.63 億畝.19 圖 17：2013-2021 年，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元/千克升至 27.

11、11 元/千克.20 圖 18：2021 年我國玉米品種前五名集中度為 16.39%（單位：%）.21 圖 19：預計 2022 年全球魔芋銷量突破 7 萬噸.22 8X8XfVdXfYaVbZbZ6McM7NmOoOpNqMfQmMoRiNoMnRaQqQvMuOrNpPvPnOqQ北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/38 圖 20：預計 2022 年中國魔芋銷量達 4.46 萬噸.22 圖 21：2023 年公司研發費用 1709.49 萬元（單位：萬元）.23 圖 22：公司研發費用率低于同行可比公司但金額加大.23 圖 23：2022 年公

12、司依靠發明專利產生收入占營業收入比重為 59.78%（單位：萬元）.24 圖 24：公司品種審定數量處于行業相對領先水平（單位：個）.24 圖 25：2023 年公司營業收入 2.88 億元（+45.85%）.31 圖 26：2023 年歸母凈利潤 5321.70 萬元（+28.73%）.31 圖 27：2023 年公司毛利率和凈利率分別為 30.73%和 18.62%.31 圖 28：公司毛利率略低于行業中游水平.32 圖 29：公司銷售費用率顯著低于同行可比公司平均.33 圖 30：公司管理費用率低于同行可比公司平均.34 表 1：公司優勢品種包括康農玉 007、康農 2 號等雜交玉米種子

13、.5 表 2：2021 至 2022 年魔芋種子銷售結構變化.6 表 3：公司旺季產能出現瓶頸（單位：噸）.7 表 4：產品銷售周期特點.8 表 5：公司第四季度收入占比與同行業公司對比情況.8 表 6：同行可比公司主要經營農作物.8 表 7：主要農作物銷售時間.9 表 8：同行可比公司主要銷售區域.9 表 9：不同區域的銷售旺季.9 表 10：由于直銷模式不同，公司直銷毛利率更低，可比公司直銷毛利率更高.10 表 11：公司前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低.10 表 12：玉米種子供需情況統計.20 表 13：募集資金用途.23 表 14：發芽率為決定作物產率和產品播

14、種價值的核心指標.25 表 15：康農種業玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于 85%質量標準.25 表 16：康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比不存在差異.25 表 17：公司與高校合作研發項目.26 表 18：公司在研項目.26 表 19：2021 年康農種業市場占有率為 0.72%.27 表 20：2021 年度康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%.28 表 21：康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的市場占有率情況為 5.97%.28 表 22：公司大力開拓北方春播區和黃淮海夏播區（單位：畝）.29 表 23：新市場區域擬主推品種具有較強優勢.29 表 2

15、4：2022 年 58.05%的新客戶為主動尋求合作（單位：個）.30 表 25：終端零售市場具有一定消化公司上游成本上漲的能力（單位：元/公斤）.32 表 26：采購鮮穗加工為毛種具有一定的經濟優勢（元/公斤）.33 表 27：股利分配情況.34 表 28：預計 2024-2026 年康農種業歸母凈利潤 0.78/0.95/1.16 億元，當前股價對應 PE 分別為 8.2/6.7/5.5 倍.35 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/38 1、看點一：看點一：深耕深耕玉米種子玉米種子十余年十余年，募投項目助推產能釋放，募投項目助推產能釋放 1.

16、1、公司：公司：國家玉米種子補短板型企業國家玉米種子補短板型企業，湖北省農業產業化龍頭企業，湖北省農業產業化龍頭企業 康農種業是一家聚焦于高產、穩產、綜合抗性良好的雜交玉米種子研發、生產和銷售，以科研創新為驅動的“育繁推一體化”種業企業、湖北省專精特新“小巨人”企業。2022 年 7 月，農業農村部辦公廳發布關于扶持國家種業陣型企業發展的通知，公司被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一，說明公司在玉米種子領域技術水平已經處于全國相對領先水平。作為湖北省農業產業化重點龍頭企業，康農種業現已形成了以玉米種子為核心，作為湖北省農業產業化重點龍頭企業，康農種業現已形成了以

17、玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。2020 年至 2023H1，公司在售玉米種子品種分別為 37 個、47 個、65 個和 57 個，在售品種逐年增加，經營抗風險能力較強?；谖髂系貐^復雜多樣的地形地貌和立體多變的氣候環境，為當地的種植農戶提供了高產、穩產、抗性強、適應性廣的雜交玉米種子，康農玉 007、康農 2 號、富農玉6 號、康農玉 109、康農玉 999 等品種在我國西南山地玉米種植區受到經銷商和終端種植戶的廣泛認可并取得了較高的市場占有率?？缔r種業已掌握單倍體誘導育種技術、分子標記輔助育種技術、基因編輯技術、康農種業已掌握

18、單倍體誘導育種技術、分子標記輔助育種技術、基因編輯技術、特定性狀基因突變定向誘導技術、近等位基因系選擇及應用技術、不育化種子生產特定性狀基因突變定向誘導技術、近等位基因系選擇及應用技術、不育化種子生產技術、抗紋枯病材料選擇及育技術、抗紋枯病材料選擇及育種技術等核心技術種技術等核心技術，并在玉米抗灰斑病、青枯病、穗腐病和紋枯病育種等方面取得突破性進展，在魔芋抗病育種、中藥材新品種選育等方面取得階段性成果?？缔r種業法定代表人為方燕麗，實際控制人為方燕麗及彭緒冰康農種業法定代表人為方燕麗，實際控制人為方燕麗及彭緒冰。截至 2024 年一季報，公司董事長方燕麗直接持有公司 51.56%的股權，為公司控

19、股股東；其丈夫彭緒冰系公司董事、總經理，持有公司 0.93%的股權；二人為公司實際控制人。圖圖1：康農種業股權結構（截至康農種業股權結構（截至 2024 年一季度）年一季度）數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、產品：產品：雜交玉米種子雜交玉米種子為主為主，魔芋種子及中藥材種苗，魔芋種子及中藥材種苗為輔為輔 1.2.1、扎根扎根西南山地區和南方丘陵區西南山地區和南方丘陵區，旺季產能高負荷運轉，旺季產能高負荷運轉 康農種業作為湖北省農業產業化重點龍頭企業，自成立以來一直深耕于我國西南山地種植區，基于西南地區復雜多樣的地形地貌和立體多變的氣候環境，為當地的種植農戶提供了高產、穩產、抗性強、適

20、應性廣的雜交玉米種子。公司的康農玉方燕麗方燕麗現代種業發展現代種業發展基金有限公司基金有限公司覃遠照覃遠照中信證券資中信證券資管管劉克俊劉克俊東北證券股東北證券股份有限公司份有限公司康農種業康農種業湖北致力種業湖北致力種業有限公司有限公司周冬梅周冬梅彭緒君彭緒君任洪國任洪國陳世容陳世容康農種業（寧夏）康農種業（寧夏）有限責任公司有限責任公司湖北泰悅中藥材湖北泰悅中藥材種業有限公司種業有限公司康農種業（海南）康農種業（海南）有限公司有限公司湖北省康農生物湖北省康農生物育種研究院育種研究院寧夏康農種業有寧夏康農種業有限公司限公司南京未米生物科南京未米生物科技有限公司技有限公司51.56%2.29%

21、2.01%1.83%1.83%1.41%1.05%0.93%0.84%0.80%100%100%100%100%100%52%2.93%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/38 007、康農 2 號、富農玉 6 號、康農玉 109、康農玉 999 等品種在我國西南山地玉米種植區受到經銷商和終端種植戶的廣泛認可并取得了較高的市場占有率。2021 年以來，公司通過自主研發、合作選育等多種渠道將業務區域逐步推廣到北方春播區和黃淮海夏播區，其中樺單 568、吉農玉 198、吉農玉 218 等品種已經逐步推向了東華北和黃淮海市場。公司自主研發和選育的玉米品種

22、具備品質優、產量高、抗性強、適應性廣等特點，可以達到穩產增產的目的。例如，公司在西南地區的主推品種“康農 2 號”相較競品“正大 999”有更為廣譜的抗逆性和較高的產量，“富農玉 6 號”的產量表現較競品“正大 999”更優；公司在黃淮海地區的主要儲備品種“康農玉 515”和“康農玉 822”等在抗逆性和產量方面均優于該地區市占率第一的“鄭單 958”，處于行業較為領先水平，為其業務開拓奠定堅實基礎。目前，公司的主要優勢品種包括康農玉 007、康農 2 號、康農玉 109、康農玉 108、康農玉 999 和富農玉 6 號等雜交玉米種子。表表1：公司優勢品種公司優勢品種包括康農玉包括康農玉 00

23、7、康農、康農 2 號號等雜交玉米種子等雜交玉米種子 序號序號 品種名稱品種名稱 產品樣式產品樣式 產品特點產品特點 1 康農玉 007 具有高產、穩產、適應性廣的特點，適宜在西南地區和陜西漢中地區的平壩丘陵和低山區種植。該品種于 2015 年通過國家審定，生產試驗平均畝產 602.80 千克，比對照渝單 8 號增產 11.40%2 康農 2 號 具有抗大斑病、抗倒伏等優良性狀，適宜在熱帶和亞熱帶的低熱河谷地區種植。2018-2019 年參加熱帶亞熱帶玉米組綠色通道區域試驗，兩年平均畝產 616.2 千克，比對照桂單 162 增產 8.2%。2019 年生產試驗，平均畝產 574.1 千克，比

24、對照桂單 162 增產 7.7%3 康農玉 109 具有抗穗腐病、大斑病等優良性狀，適宜在四川省山區春玉米類型區種植。2016 年參加四川省玉米山區組區試，平均畝產 638.7 公斤，比對照荃玉 9 號增產 12.5%，2017 年續試平均畝產 585.9 公斤，比對照荃玉 9 號增產 6.2%，兩年區試平均畝產 612.3 公斤，比對照荃玉 9 號增產 9.4%。4 康農玉 108 具有抗灰斑和抗穗腐的特點，適宜在西南地區平壩、丘陵、低山地地區種植。分別于 2011 年、2012 年通過了湖北和四川省級農作物審定。在湖北和四川的生產試驗中，平均畝產分別為 684.11 公斤、534.80 公

25、斤，分別比對照鄂玉 10 號和川單 13 增產 12.54%、19.00%5 康農玉 999 具有耐灰斑、穗腐輕、抗倒伏的特點，適宜在西南地區平壩丘陵地區種植。該品種于 2015 年通過湖南省級農作物審定，兩年區域平均畝產 521.30 公斤，比對照臨奧 1 號增產 9.00%6 富農玉 6 號 具有植株穗位較高，抗灰斑、抗穗腐的特點，適北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/38 序號序號 品種名稱品種名稱 產品樣式產品樣式 產品特點產品特點 于在西南地區低山及二高山地區作春玉米種植。該品種于 2016-2017 年參加湖北省玉米山區組品種區域試驗，

26、兩年區域試驗平均畝產 687.76 公斤，比對照雙玉 919 增產 8.98%資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司公司設立以來即聚焦于雜交玉米種子領域設立以來即聚焦于雜交玉米種子領域，專注于選育和推廣高產穩產、抗逆廣適的雜交玉米種子，積累了豐富的產品研發和育種經驗。2021 至 2023 年，玉米種子銷售收入分別為 13177.81/18423.66/28202.62 萬元，占營業收入比例分別為93.02%/93.23%/97.84%，毛利率分別為 37.30%/33.04%/31.24%，為康農種業核心產品及主要收入來源，毛利率持續下降主要由于上游制種成本不斷增加導致產品單位成本大

27、幅上漲。圖圖2：2023 年玉米種子收入年玉米種子收入 28202.62 萬元萬元（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖3：2023 年玉米種子毛利率年玉米種子毛利率 31.24%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 康農種業魔芋種子主要品類包括致優康農種業魔芋種子主要品類包括致優 1 號和遠雜二號等號和遠雜二號等。受產品結構和市場影響，2021 至 2023 年，公司魔芋種子銷售收入分別為 522.47/411.16/273.80 萬元，占營業收入比重為 3.69%/2.08%/0.95%。2021-2023 年期間，魔芋種子的毛利率有所下滑，主要原因是 2021

28、 年度，康農種業開始推廣自主選育的致優 1 號品種，該品種具有結實率高、抗逆性強的特征，逐步實現了對傳統品種清江花魔芋的替代，而“致優 1 號”的價格遠高于“清江花魔芋”，兩者單位毛利相差不大，因此“致優 1 號”毛利率遠低于“清江花魔芋”。表表2：2021 至至 2022 年魔芋種子銷售結構變化年魔芋種子銷售結構變化 項目項目 2021 2022 毛利率毛利率 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入占比收入占比 致優 1 號 15.58%71.61%14.80%97.25%清江花魔芋 34.75%26.56%37.46%1.14%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司持續投入魔芋種子技

29、術研發儲備，公司持續投入魔芋種子技術研發儲備，靜待產業化時機。靜待產業化時機。公司“國家區域蔬菜（魔芋）制繁種能力提升項目”于 2023 年內轉固，預計種芋能力將大幅提升。根據0500010000150002000025000300003500020192020202120222023玉米種子魔芋種子中藥材種苗其他-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023玉米種子魔芋種子中藥材種苗北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/38 建設計劃，項目建成后，魔芋種芋繁育基地的基礎設施將會明顯改善，種芋生產加工條件達到國內

30、先進水平，倉儲能力大幅度提升。年加工種芋能力達到 450 萬公斤，倉儲能力 40 萬公斤，年生產一級種芋 84 萬公斤，帶動區域內發展種芋良繁基地 3000畝，培育優良種芋新品種 2 個?？缔r種業中藥材種苗主要品類包括川牛膝、云木香和大黃精等康農種業中藥材種苗主要品類包括川牛膝、云木香和大黃精等，自行組織育苗，自行組織育苗生產毛利率較高生產毛利率較高。中藥材種苗收入分別為 292.92/151.31/14.44 萬元，占營業收入比重為 2.07%/0.77%/0.05%，毛利率分別為 65.79%/39.44%/78.63%。公司中藥材種苗業務毛利率普遍較高原因是公司銷售的部分產品系自行組織育

31、苗生產，該部分業務毛利率相對較高。目前，國內中藥材育種市場仍處于起步階段，藥材種子種苗標準及配套政策法規體系還需要進一步完善，公司維持研發力度，一旦市場機會來臨，便能迅速實現產業化。產能端產能端與產銷端與產銷端：康農種業現有種子加工生產線月額定產能為 2500 噸，考慮到玉米種子生產具有顯著的季節性，故假設每年 1 月、2 月和 10 月利用月產能的 50%，11 月和 12 月滿產，核算年產能為 8750 噸。2020-2022 年，公司綜合產能利用率為49.46%、60.89%和 80.27%，呈逐年上升的趨勢，主要由于下游種植戶種植玉米意愿逐步提升，公司產品市場銷路良好。如果核算 11

32、月和 12 月的旺季產能利用率，這一指標將進一步達到 75.15%、85.12%和 117.76%，說明公司旺季產能已經出現了一定瓶頸，生產線在產銷旺季已經處于高負荷運轉狀態。2020-2022 年，康農種業進行加工包裝的成品玉米種子產銷率分別為 84.28%、89.66%和 84.95%，均處于較高水平。同時，由于玉米種子經銷模式下允許經銷商退貨，而退貨后的種子通常會在下一經營季度內重制后重新計算產量，因此實際產銷率難以達到 100%的水平。表表3：公司旺季產能出現瓶頸（單位：噸）公司旺季產能出現瓶頸（單位：噸）時間時間 項目項目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 全年 產能

33、11250.00 8750.00 8750.00 產量 5564.12 5327.74 7023.49 銷量 4689.31 4776.70 5966.65 產能利用率產能利用率 49.46%60.89%80.27%產銷率產銷率 84.28%89.66%84.95%僅核算旺季的產能利用率（11-12 月）產能 5000.00 5000.00 5000.00 產量 3757.53 4255.88 5887.95 產能利用率產能利用率 75.15%85.12%117.76%數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 產品產品銷售周期：銷售周期：公司產品銷售周期存在差異，收入確認季節性明顯，且期

34、末存貨結構明確。由于玉米種子銷售季度跨自然年度，因此各期末通常在每個銷售季度的發貨周期內，而魔芋種子和中藥材種苗年末通常無在手訂單，庫存均為下一個自然年度的備貨。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/38 表表4：產品銷售周期特點產品銷售周期特點 項目項目 銷售周期銷售周期 期末存貨狀態期末存貨狀態 玉米種子 每年 10 月至次年 6 月發貨 年末正處于銷售季度中，存貨包含次年上半年預計發貨和下一經營季度備貨 魔芋種子 每年 3 月至 6 月發貨 年末上一銷售季度已完結，無在手訂單，存貨均為下一年度銷售的備貨及長期備貨 中藥材種苗 按政府采購需求通常

35、為年內發貨 年末無在手訂單，存貨均為下一年度銷售的備貨及長期備貨 資料來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 公司收入確認季節性明顯，第四季度業務收入占比較高，公司收入確認季節性明顯，第四季度業務收入占比較高，2023 年為年為 81.08%，高于同行業可比公司水平。高于同行業可比公司水平。由于玉米種子播種時間通常為每年 3 月至 6 月，終端種植戶會在 1 月至 2 月購買種子，而經銷商則會在上年的四季度到當年的 1 月期間集中進貨以確保在終端銷售旺季能夠鋪貨至零售商，因此經營玉米種子的企業均存在銷售收入集中在每年四季度的情況。與可比公司相比，公司第四季度收入占比較高，一一方面是由于公司

36、業務集中于玉米種子而同行業公司則兼營其他種子業務，另一方面是由于公司主要面向西南地區銷售而同行業可比公司主要面向黃淮海夏播區銷售。表表5：公司第四季度收入占比與同行業公司對比情況公司第四季度收入占比與同行業公司對比情況 可比公司可比公司 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 隆平高科 71.31%76.39%65.20%63.48%荃銀高科 44.74%52.43%56.00%62.13%萬向德農 31.43%29.92%26.18%29.71%登海種業 52.47%53.46%57.50%57.88%秋樂種業 56.78%50.21%57.37%57.12%金苑種業

37、 57.84%61.81%64.58%56.80%平均數平均數 52.43%54.04%54.47%54.52%康農種業康農種業 64.28%73.76%78.10%81.08%數據來源：公司第二輪問詢函回復、各公司公告、開源證券研究所 1）銷售產品不同對收入季節性的影響：）銷售產品不同對收入季節性的影響：同行業可比公司大多除玉米種子外還銷售小麥、水稻和花生等農作物種子。農作物種子銷售的銷售旺季主要會受到該類作物種植時點的差異而不同。種子銷售高峰通常在作物種植前 1-2 個月，種業公司提前1-2 個月向經銷商供貨。春季播種需考慮春節影響，種業公司銷售旺季提前 3-4 個月。表表6：同行可比公司

38、主要經營農作物同行可比公司主要經營農作物 公司名稱公司名稱 主要經營作物主要經營作物 隆平高科 玉米、水稻 荃銀高科 水稻、玉米、小麥 萬向德農 玉米 登海種業 玉米、小麥 秋樂種業 玉米、小麥、花生 金苑種業 玉米、小麥 康農種業 玉米 資料來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/38 表表7：主要農作物銷售時間主要農作物銷售時間 品種品種 主要銷售時間主要銷售時間 玉米 西南山地區、南方丘陵區：10 月-次年 3 月 北方春播區：10 月-次年 4 月 黃淮海夏播區：10 月-次年 6 月 小麥 7 月-

39、10 月 水稻 分為單季稻、雙季稻和三季稻，銷售周期可持續全年，無明顯季節性 花生 10 月-次年 6 月 資料來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 2）銷售地域不同對收入季節性的影響：）銷售地域不同對收入季節性的影響：同行業中主營業務以玉米種子為主的各可比公司主要銷售區域均為北方春播區和黃淮海夏播區，而公司主要面向西南山地區和南方丘陵區銷售。西南山地區和南方丘陵區玉米播種時間較早，因此銷售旺季通常在每年 1 月結束，故而造成公司每年四季度收入占比高于同行業可比公司。表表8：同行可比公司主要銷售區域同行可比公司主要銷售區域 公司名稱公司名稱 主要銷售區域主要銷售區域 萬向德農 黃淮海夏播

40、區、北方春播區 登海種業 黃淮海夏播區、北方春播區 秋樂種業 黃淮海夏播區 金苑種業 黃淮海夏播區、北方春播區 康農種業 西南山地區、南方丘陵區 資料來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 表表9：不同區域的銷售旺季不同區域的銷售旺季 種植區域種植區域 種植播種時期種植播種時期 玉米種子銷售旺季玉米種子銷售旺季 西南山地區 3 月下旬至 4 月中旬 每年 11 月至次年 1 月 南方丘陵區 3 月下旬至 4 月中旬 每年 11 月至次年 1 月 北方春播區 4 月下旬至 5 月上旬 每年 11 月至次年 2 月 黃淮海夏播區 5 月下旬至 6 月中旬 每年 11 月至次年 4 月 數據來源

41、：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 產品銷售模式：產品銷售模式：由于玉米種子產品的終端用戶主要為農戶，具有分布廣泛、集由于玉米種子產品的終端用戶主要為農戶，具有分布廣泛、集中度低等特點，因此經銷模式是我國種子企業普遍采用的銷售模式。中度低等特點，因此經銷模式是我國種子企業普遍采用的銷售模式。從公司的收入成本角度，直銷模式下，由于省去加工環節成本，同品種的種子每公斤成本差異通常在 2 元左右，而公司給與客戶的銷售折扣率相對更高，同品種的種子每公斤銷售單價差異通常在 5 元左右，因此玉米種子在直銷模式下的毛利率普遍低于經銷模式下的毛利率?？缔r種業直銷毛利率低于經銷毛利率，經對比同行業可比公司可

42、發現其主要歸因于，同行公司的直銷業務主要聚焦于政府采購模式下的銷售或向種植大戶直接銷售玉米種子，避免了對接經銷商多層銷售的環節，從而在種子生產加工價值鏈上占據了更多收益份額。相較之下康農種業的直銷模式相較于經銷模式只是減少了加工包裝環節，產品也并未附加公司自身的品牌價值，因此直銷模式的毛利率相對較低。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/38 表表10：由于直銷模式不同，公司直銷毛利率更低，可比公司直銷毛利率更高由于直銷模式不同，公司直銷毛利率更低，可比公司直銷毛利率更高 公司公司 2020 2021 2022 直銷直銷 經銷經銷 直銷直銷 經銷經

43、銷 直銷直銷 經銷經銷 秋樂種業 44.92%39.98%53.30%41.97%未披露 未披露 金苑種業 49.71%43.34%60.85%46.16%50.10%38.12%康農種業康農種業 43.05%44.26%35.71%38.21%28.62%35.58%數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 圖圖4：種業產業鏈主要環節及特點種業產業鏈主要環節及特點 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 單價端：單價端：2020 年至 2023H1，玉米種子銷售均價分別為 14.27 元/公斤、15.88 元/公斤、17.88 元/公斤和 21.32 元/公斤，呈現逐年增長的趨

44、勢，主要是由于 2020 年2023H1 我國玉米制種基地受極端氣候影響持續減產，同時 2021 年以來糧食大宗價格持續處于高位運行，種植戶玉米種植意愿上升，我國玉米種子市場供需持續處于緊平衡狀態，產品市場需求持續旺盛，整體玉米種子市場價格不斷上升。主要客戶：主要客戶：前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低，多來自西南山地區和南方丘陵區客戶。2021-2023 年，康農種業前五大客戶的銷售金額分別為 5678.30 萬元、7798.86 萬元和 9910.36 萬元，占當期銷售收入比重分別為 40.08%、39.46%和 34.38%，且前五大客戶基本保持穩定。表表11：公司

45、前五大客戶公司前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占銷售總額的比例占銷售總額的比例 銷售商品銷售商品 2023 年 1 四川田豐農業科技發展有限公司 3068.38 10.65%玉米種子 2 四川康農 2418.97 8.39%玉米種子 3 云南高康及其關聯方 1955.07 6.78%玉米種子 4 襄陽春宇種業有限公司 1418.21 4.92%玉米種子 5 重慶大愛種業有限公司 1049.73 3.64%玉米種子 合計 9,910.36 34.38%2022 年

46、1 云南高康及其關聯方 2,785.11 14.09%玉米種子 2 四川康農 2,034.65 10.30%玉米種子 3 四川田豐農業科技發展有限公司 1,404.44 7.11%玉米種子 4 襄陽春宇種業有限公司 794.05 4.02%玉米種子 育種育種繁種（制種）繁種（制種）加工加工包裝包裝銷售至經銷商銷售至經銷商銷售至終端客戶銷售至終端客戶產業鏈中最有價值產業鏈中最有價值的環節的環節種質資源是種業企種質資源是種業企業的核心資源業的核心資源制種單位需要有優質的制種單位需要有優質的制種基地（土地）用于制種基地（土地）用于制種制種制種單位對其農戶有良制種單位對其農戶有良好的管理能力以保障制好

47、的管理能力以保障制種產量種產量相對價值附加較低相對價值附加較低會附加加工包裝的會附加加工包裝的品牌價值品牌價值批發批發零售零售北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/38 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占銷售總額的比例占銷售總額的比例 銷售商品銷售商品 5 重慶大愛種業有限公司 780.61 3.95%玉米種子 合計 7,798.86 39.46%2021 年 1 云南高康及其關聯方 1,993.26 14.07%玉米種子 2 四川康農 1,803.48 12.73%玉米種子 3 四川田豐農業科技發展有限公司 856.1

48、 6.04%玉米種子 4 襄陽春宇種業有限公司 539.41 3.81%玉米種子 5 智慧高地及其關聯方 486.06 3.43%玉米種子 合計 5,678.30 40.08%數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 1.3、需求需求端端：優質玉米種源緊缺，魔芋種子市場蓬勃發展優質玉米種源緊缺，魔芋種子市場蓬勃發展 1.3.1、種種業業市場市場：我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度：我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度“國以農為本，農以種為先”?！皣赞r為本，農以種為先”。種子是農業中最基本、最重要的生產資料，是農業生產的重要起點、農業技術進步的發展載體，是決

49、定農產品產量及質量的重要內因。保證農產品有效供給、保障糧食安全是我國農業在相當長時期內的首要任務，培育出高產、穩產新品種是保障糧食安全的必然選擇，而新品種的培育依賴于優異種質資源的深度發掘和有效利用。因此，農作物種質資源是農業科技原始創新與種業發展的核心“芯片”。種子行業是現代農業產業鏈上游的核心，專注于提供高質量種子以支持農業生產，整合了科研、生產、加工、銷售和管理等多方面，以現代農業科技和方法為基礎。種子培育是產業鏈上游的關鍵環節，與農藥、化肥和農業機械等其他要素并列。中游包括作物種植和生產，而下游則涉及農產品的收割、食用、加工和作為飼料等應用。圖圖5：種子的培育是上游端最重要的一環種子的

50、培育是上游端最重要的一環 資料來源：公司招股說明書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/38 現代種業通過生物技術挖掘和改良種質資源，利用遺傳學、細胞生物學和現代生物技術等原理培育新作物品種，在農業領域扮演著關鍵角色，是國家農業競爭力的體現。種業發展經歷了四個階段：1.0 的原始馴化選育、2.0 的雜交育種、3.0 的分子育種，以及 4.0 的智能分子設計育種。目前，種業發達國家已達到 4.0 階段，而中國正從 2.0 階段向 3.0 階段過渡。種子產業鏈主要分為育種、制種和推廣三個關鍵環節。育種是產業鏈的核心，制種作為中游，負責將研發成果轉化為

51、成品種子。銷售則通過經銷商和零售商渠道進行。隨著“育繁推一體化”理念的推廣，預計未來我國將涌現更多集育種、制種和銷售于一體的大型種業集團，利用其行業地位和先發優勢，推動產業整合，提升行業集中度，實現規模效應。面對 2050 年全球人口預計增至 98 億的挑戰，以及氣候變化和耕地限制等問題，種業發展需以轉基因、新育種技術和非轉基因技術等創新為突破口，提高種子的產量、營養價值以及抗旱、抗逆等優良特性，以支持種業和社會經濟的可持續發展。1）國際種業市場）國際種業市場 現代種業始于 19 世紀，興盛于 20 世紀中期，在歷經了政府主導、立法經營壟斷經營三個階段后，現已進入種業全球化階段。生物科技的引入

52、改變了傳統種子產業，發達國家育種已進入“生物技術+人工智能+大數據信息技術”為特征的育種4.0 時代，隨著谷物在飼料、食品以及生物燃料行業的應用日益增加以及分子標記轉基因、基因編輯育種等先進技術的持續發展，國際種業實現了快速增長。大型育種公司憑借其雄厚的科研和資金實力，以市場為導向，形成的集科研、生產、推廣、銷售于一體的模式，即“育繁推一體化”模式。隨著生物育種種子市場滲透率的大幅提升,全球種子市場規模迅速擴大。同時,全球糧食產量和需求量同比增長，供需平衡較為穩定，為種業發展提供了良好的需求環境。根據全球農業市場調研公司 Kynetec 統計數據,全球種業的市場規模由 2014年的 423 億

53、美元增長至 2020 年 463 億美元,年均復合增長率為 1.5%，近年來保持穩定。隨著未來生物育種種子滲透率的不斷提高、消費者對于植物蛋白質和蔬菜的需求不斷增加以及雜交小麥的推廣，全球種業的市場規模將長期保持穩中有增，預計2025 年整體市場規模將增至 527 億美元。圖圖6：預計預計 2025 年全球種業行業市場規模增至年全球種業行業市場規模增至 527 億美元億美元 數據來源：Kynetec、公司招股說明書、開源證券研究所 010020030040050060020142015201620172018201920202025E全球種業市場規模（億美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報

54、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/38 2）我國種業市場）我國種業市場 2021 年我國種子市值達 1280 億元，市場規模僅次于美國居全球第二。相比海外市場，國內市場孕育著更大的發展機遇，隨著生物育種產品的持續推廣，我國玉米、大豆等農作物種子市場規模有望持續擴張；同時我國消費者的消費水平不斷提高、飲食結構不斷優化，高端蔬菜種子需求也將快速提升。圖圖7：2021 年我國種子市值達年我國種子市值達 1280 億元億元 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 2023 年，我國農業農村發展保持穩中向好、穩中有進的勢頭，“三農”基本盤進一步夯實，

55、為經濟回升向好、高質量發展扎實推進提供了有力支撐。根據國家統計局數據，2023 年我國全年糧食種植面積 17.85 億畝，比 2022 年增加 955 萬畝，增長0.5%，連續第四年實現增長。圖圖8：2023 年我國糧食種植面積年我國糧食種植面積 17.85 億畝，連續第四年實現增長億畝，連續第四年實現增長 數據來源：國家統計局、公司招股說明書、開源證券研究所 玉米、稻谷、小麥是我國三大糧食作物。2023 年全國玉米、稻谷、小麥播種面積分別為 6.6 億畝、4.3 億畝和 3.5 億畝，占比為 37.2%，24.3%和 19.9%。玉米是我國種植面積最大的農作物品種。0200400600800

56、1000120014001999200620112012201320142015201620172018201920202021種子市值（億元）1515.51616.51717.51818.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023糧食作物播種面積（億畝）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/38 圖圖9：玉米是我國種植面積最大的農作物品種玉米是我國種植面積最大的農作物品種 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 我國種業市場行業集中

57、度仍然較低。我國種業深受計劃經濟時代種業制度影響，企業數量較多，且以中小企業為主體。截至 2021 年，全國實際開展經營活動且納入農作物種業統計的持有效種子生產經營許可證的企業有 7668 家，其中經營玉米種子持證企業 1920 家，呈現出行業過于分散且企業規模普遍較小的行業競爭格局。根據Kynetec 數據，2020 年我國前五大種企市場占有率 13.80%，較 2019 年提升 4.3%，但相較于全球的企業競爭格局來看，我國種子行業集中度不高。圖圖10：我國種業市場行業集中度較低我國種業市場行業集中度較低（單位：家）（單位：家）圖圖11：2020 年我國前五大種企市場占有率年我國前五大種企

58、市場占有率 13.80%數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Kynetec、公司招股說明書、開源證券研究所 我國種子行業起步較晚，研發實力與全球領先種企相比存在距離我國種子行業起步較晚，研發實力與全球領先種企相比存在距離。相比于海外市場，我國種業起步較晚，先進性狀種子存在明顯的進口依賴性，尤其是具有先進性狀的玉米種子、部分高端麥種以及優質蔬菜種子嚴重依賴進口。我國種業自主創新水平與發達國家相比仍有差距，特別是核心技術創新不足，育種同質化較為嚴重，派生品種占比較高，原始創新品種不夠。我國種子企業研發投入相較發達國家仍有差距，國內育種資源、人才仍

59、集中在科研院所，科研技術向育種成果的轉化率較低，研究與商業化分離。我國種業在主流的生物育種領域中尚處于商業化的起步階段，稻谷24.3%小麥19.9%玉米37.2%豆類10.1%薯類5.9%其他2.6%稻谷小麥玉米豆類薯類其他01000200030004000500060007000800090002012201320142015201620172018201920202021持有效經營許可證的種子企業數量隆平高科,5.0%墾豐種業,2.4%蘇墾農發,2.4%荃銀高科,2.1%鮮美種苗,1.9%其他,86.2%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/3

60、8 相比于全球市場的成熟度還有很大差距。我國種質資源豐富，但種質遺傳多樣性不夠廣泛，種質資源精準鑒定不足。我國種質資源豐富，但種質遺傳多樣性不夠廣泛，種質資源精準鑒定不足。發達國家將“在全球收集遺傳資源”作為國家戰略，一方面嚴控核心遺傳資源的輸出，另一方面注重對國外種質資源的收集。美國在一戰和二戰期間，搜集了世界多國不同生態條件下的種質資源，成為世界種質資源保存量和保存種類最多的國家，起源于國外的種質資源數量約占美國種質資源庫庫存的 72%。相比之下，我國雖然種質資源豐富，但以國內資源為主，起源于國外的資源僅占庫存的 24%，致使種質的遺傳多樣性不夠廣泛，優異且有特色的資源不足，在種業源頭上處

61、于不利地位。此外，我國精準鑒定的資源比例非常低，在保存的 5.2105份種質資源中，完成精準鑒定的不到 1.5104份，尤其缺乏對資源農藝性狀、抗性基因等的精準鑒定。在一定程度上影響了后續種質資源的挖掘和利用；我國作物種質資源利用率僅為 3.0%-5.0%，有效利用率僅為 2.5%-3.0%，亟待形成種質資源利用、基因挖掘、品種研發、產品開發、產業化應用的全鏈條組織體系。我國種業發展趨勢我國種業發展趨勢 1）品種審定標準提升，優質種企優勢凸顯）品種審定標準提升，優質種企優勢凸顯 中國農作物品種從研發到市場推廣必須經過品種審定。傳統上，品種試驗由國家和省級種子管理機構負責，但隨著育種主體增多和企

62、業育種能力提升，試驗需求激增，原有試驗渠道已不敷使用。自 2014 年起，原農業部響應“放管服”改革，拓寬試驗渠道，增設綠色通道、良種攻關、聯合試驗體和特殊品種試驗等，以擴大試驗規模，縮短周期。同時，允許自主試驗，簡化流程，縮短等待時間。品種審定效率大幅提升，過審品種數量激增。然而，這也導致行業競爭加劇，產品同質化問題日益嚴重。2017 年，國家農作物品種審定委員會修改 主要農作物品種審定標準（國家級），改變過去“唯高產論”的品種評判標準，以品種種性安全為核心。2021 年，國家農作物品種審定委員會發布國家級稻品種審定標準（2021 年修訂）國家級玉米品種審定標準（2021 年修訂），提高稻和

63、玉米品種審定門檻，強化種業知識產權保護，激勵育種原始創新，引導培育突破性品種。2021 年，通過國家審定的主要農作物品種 1875 個，與 2020 年相比增加 276 個；通過省級審定的主要農作物品種 4,547 個，較 2020 年增加 942 個。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/38 圖圖12：2021 年我國審定品種為年我國審定品種為 6422 個個 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 審定標準的提升，有利于市場回歸品種良性競爭，審定品種的增多將豐富種企的產品矩陣，為種企擴大優勢區域、豐富產品

64、線提供強有力支持，進一步提升種企的產品競爭能力。伴隨著政策對自主試驗的資格進行限定，審定渠道資源將向龍頭企業聚集。品種同質化、結構單一的企業將隨著經營風險的加大和利潤空間變薄逐步被擠壓。2）全球糧食供需關系緊張背景下，糧食安全重要性凸顯，生物育種產業化可期）全球糧食供需關系緊張背景下，糧食安全重要性凸顯，生物育種產業化可期 聯合國糧農組織指出全球約三分之一土壤退化，影響土壤肥力和作物品質。地緣政治風險、俄烏沖突等對全球糧食供應鏈造成沖擊。國際食物政策研究所（IFPRI）數據顯示，受多重因素影響，超過 20 個國家實施糧食出口限制，加劇了全球糧食安全問題。供需失衡導致糧食價格上漲，增加了糧食進口

65、成本和風險。種源安全對國家安全至關重要。黨的二十大報告強調要全面加強糧食安全，提高作物單產，培育優質新品種。報告提出要全方位保障糧食安全，落實黨政同責，保護耕地，建設高標準農田，實施種業振興，強化科技和裝備支持，確保農民收益和主產區利益，確保國家糧食安全。國際農產品價格飆升、國內飼料原料短缺和病蟲害等因素，迫切要求提升生產效率和技術創新。生物育種技術，包括轉基因技術，其推廣變得尤為迫切。據農業農村部數據，2021 年中國種子貿易額達 10.1 億美元，但存在 3.5 億美元的貿易逆差，進口額高達 6.8 億美元，出口只有 3.3 億美元。生物育種技術是推動種業發展的新動力，提升競爭力的關鍵。轉

66、基因技術對于提高單產、彌補耕地不足、降低糧食安全風險具有重要作用。3）科技支撐育種技術不斷突破，為我國種業帶來可觀增量空間科技支撐育種技術不斷突破，為我國種業帶來可觀增量空間 中國種子育種主要采用常規雜交技術，而對國際前沿的分子育種、轉基因、基因編輯等技術，國內正處于積極探索階段，商業化尚待時日，但市場潛力較大。近年來，中國政府對生物育種，特別是轉基因技術的政策支持不斷加強。自 2019 年底起，中國持續出臺轉基因政策，推動技術安全、品種增產、管理標準細化和原始創新保護，為轉基因種子的推廣奠定了技術和制度基礎。2022 年初，相關部門規章和轉基因品種審定標準的發布，標志著生物育種產業化路徑逐漸

67、清晰。01000200030004000500060007000201320142015201620172018201920202021全國審定品種數量（個）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/38 轉基因技術目前主要應用于玉米、棉花和大豆等作物，以抗蟲和抗除草劑性狀為主。轉基因作物能有效控制蟲害、減少農藥使用、降低損失、提升品質，顯著提高生產效益。轉基因種子附加值高，種植收益高于普通雜交種，推動了行業增長。中國棉花轉基因已商用多年，大豆主要依賴進口，玉米成為轉基因推廣的關鍵。預計轉基因抗蟲玉米能提升約 10%的畝產，減少糧食進口依賴，為種業帶來

68、新的增長空間。4）生物育種將提升我國種業的門檻和集中度，優質種業龍頭企業迎布局良機生物育種將提升我國種業的門檻和集中度，優質種業龍頭企業迎布局良機 生物育種商業化將提升中國種子行業的門檻和集中度。目前，國內種子企業多聚焦于制種，而生物育種企業較少，大部分仍依賴傳統育種方法。盡管如此，一些領先的種業上市公司已采用分子育種技術，推動水稻種質創新。隨著轉基因等技術商業化的預期增強，具有科研實力和資金優勢的企業將積極發展生物育種，利用先發優勢提高市場份額?！笆奈逡巹潯睂⑴嘤龂H競爭力的種業龍頭企業作為農業發展目標，強調保護種質資源、加快科技項目實施和加強知識產權保護，為優質育種企業創造良好環境。在政

69、策支持、市場需求和技術融合的推動下，預計中國種業行業集中度將提高，市場規模將實現快速增長。5）農業數字化有較大發展空間）農業數字化有較大發展空間 2017 年至 2022 年，中國農業數字經濟滲透率從 6.5%上升至 10.5%，實現穩步增長，但相較于工業與服務業，仍處于較為落后的水平。2021 年 2 月，中共中央關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見出臺，為我國鄉村振興戰略的加速實施提供了政策支撐，預示著農業數字化將加快發展。十四五時期標志著我國農業數字化轉型的關鍵時刻，關鍵數字技術將成熟并廣泛應用于農業，提高其適應性，豐富應用方式，拓展應用范圍，同時提升產業化和市場化水平。在農業

70、4.0 的框架下，預計未來十年中國農業將重點發展數字化、產業化技術，覆蓋生產、加工、流通等各環節。圖圖13：2017-2022 年，中國農業數字經濟滲透率從年，中國農業數字經濟滲透率從 6.5%上升至上升至 10.5%數據來源：中國信通院、公司招股說明書、開源證券研究所 我國作為種質資源豐富的國家，盡管農業生產用種總體安全，但仍存在一些短板。建設先進的數字化種質資源平臺對于加強種質基礎至關重要。統一的數字化種子基因資源平臺是加速新品種培育的關鍵，有助于解決作物基因組數據龐大和傳統6.5%7.3%8.2%8.9%9.7%10.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201

71、720182019202020212022農業數字經濟滲透率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/38 育種耗時的問題。作物種質資源是改良品種的基因庫和培育優質高產作物的基礎。數字化基因數據庫結合超級計算機和人工智能技術，可以優化基因型、表型和環境因素的模型，幫助育種專家快速找到最佳組配方式，提高生物育種的精準性和效率。為了彌補我國在種質資源精準鑒定和挖掘方面的不足，縮短與國際先進水平的差距，建立全面的數字化種質資源和基因資源平臺，利用人工智能、大數據和基因工程等技術，將推動良種培育，提升我國種業的競爭力。1.3.2、玉米種子玉米種子：種植熱度回升

72、，優質品種供需緊張：種植熱度回升，優質品種供需緊張 玉米作為中國重要的糧食和飼料作物，對食品、化工、燃料、醫藥等多個行業至關重要，其生產直接關聯國家糧食安全，對經濟具有深遠影響。中國已從玉米凈進口國轉變為自給自足或略有盈余，優良玉米品種的培育與推廣顯著提升了產量。玉米種子市場在中國農作物種子中占據最大份額。玉米種業的穩健發展對確保國家糧食安全和農產品穩定供應至關重要。種子市場規模約等于農作物用種面積、每畝用種量、種子商品化率和種子價格的積數。我國玉米種子基本為雜交種，雜交種繼承父母本的優良性狀，且產量一般遠高于父母本，但雜交優勢只限一代，后代會出現性狀分離，故需每年制種，目前我國玉米種子商品化

73、率接近 100%。圖圖14：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元億元 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 我國玉米種子行業現狀如下：1）國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向）國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向 2021 年起，國家推出多份利好文件，加大糧食生產扶持力度，同時注重提升糧食單產，推進農業科技創新，加強農田設施建設。國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向，并進一步加快生物育種產業化，這一發展方向將有利于具有較高科技研發能力的企業快速發展。2402502602

74、70280290300310320201320142015201620172018201920202021雜交玉米種子市值（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/38 圖圖15：國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向國家對玉米種植的引導以穩定面積、提升單產為主要方向 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 隨著玉米種植熱度回升，玉米種子需求旺盛。根據國家統計局數據，2023 年全國玉米種植面積 6.63 億畝，同比增長 2.7%。在耕地面積有限的背景下，新一輪糧食產能提升行動中優質種子為實現糧食增產的根基，疊加糧食最低收購價提高

75、、生產者補貼等措施逐步落地，將提升農民種糧收益和種植積極性，優質種子需求有望提振。圖圖16：2023 年我國玉米種植面積年我國玉米種植面積 6.63 億畝億畝 數據來源：國家統計局、公司招股說明書、開源證券研究所 2）優質玉米種子供需緊張優質玉米種子供需緊張，玉米種子價格有望提升，玉米種子價格有望提升 近年來，我國的玉米種子市場零售價穩中有升。2013-2021 年期間，我國雜交玉米制種量連年低于需種量，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元/千克升至 27.11元/千克。200820152020202120222023臨時收儲政策臨時收儲政策2008 2008 年，為了提高農戶玉米年，為

76、了提高農戶玉米生產積極性，我國在東北三生產積極性，我國在東北三省和內蒙古自治區實施玉米省和內蒙古自治區實施玉米臨時收儲政策，每年按一定臨時收儲政策，每年按一定的收購價格向農戶收購玉米，的收購價格向農戶收購玉米，并逐年提高玉米的臨儲收購并逐年提高玉米的臨儲收購價。臨時收儲政策提升了農價。臨時收儲政策提升了農民種植玉米的積極性。民種植玉米的積極性。20082008年至年至20152015年，我國玉米年，我國玉米播種面積不斷增加，播種面積不斷增加，從從4.654.65億畝增至億畝增至6.756.75億畝。億畝。農業部關于“鐮刀彎”地區玉米結農業部關于“鐮刀彎”地區玉米結構調整指導意見構調整指導意見為

77、進一步優化種植結構和區域布為進一步優化種植結構和區域布局，提升農業的效益和可持續發局，提升農業的效益和可持續發展能力，力爭到展能力，力爭到 20202020年“鐮刀年“鐮刀彎”地區（即東北冷涼區、北方彎”地區（即東北冷涼區、北方農牧交錯區等地區）玉米種植面農牧交錯區等地區）玉米種植面積穩定在積穩定在1 1億畝，比政策發布時億畝，比政策發布時減少減少5,0005,000萬畝以上。萬畝以上。根據國家統計局數據，根據國家統計局數據，20152015年至年至20202020年，我國玉米播種面積從年，我國玉米播種面積從6.756.75億畝下降至億畝下降至6.196.19億畝。億畝。關于做好關于做好 20

78、21 2021 年農業生產發展年農業生產發展等項目實施工作的通知等項目實施工作的通知在重大任務中提出“加大糧食在重大任務中提出“加大糧食生產政策扶持力度，鞏固南方生產政策扶持力度，鞏固南方雙季稻面積，擴玉米、穩大豆，雙季稻面積，擴玉米、穩大豆，突出抓好農作物重大病蟲害監突出抓好農作物重大病蟲害監測防控?！睖y防控?！标P于落實好黨中央、國務院關于落實好黨中央、國務院2021 2021 年農業農村重點工作部署的年農業農村重點工作部署的實施意見實施意見明確要求東北和黃淮海地區增明確要求東北和黃淮海地區增加玉米種植面積加玉米種植面積1,0001,000萬畝以上，萬畝以上，黑龍江省明確擴大種植面積，黑龍江

79、省明確擴大種植面積，目標目標9,0009,000萬畝以上。萬畝以上。根據國家統計局數據，根據國家統計局數據，20212021年年全國玉米種植面積已回升至全國玉米種植面積已回升至6.506.50億畝。億畝?！笆奈濉比珖N植業發展規劃十四五”全國種植業發展規劃到到20252025年，玉米播種面積達到年，玉米播種面積達到6.36.3億億畝以上，產量提高到畝以上，產量提高到5,3005,300億斤以上，億斤以上，力爭達到力爭達到5,5505,550億斤。億斤。農業農村部關于落實黨中央國務院農業農村部關于落實黨中央國務院2023 2023 年全面推進鄉村振興重點年全面推進鄉村振興重點工作部署的實施意見

80、工作部署的實施意見在玉米方面，要啟動主要糧油作物單在玉米方面，要啟動主要糧油作物單產提升工程，選育推廣耐密品種，同產提升工程，選育推廣耐密品種，同時加快生物育種產業化步伐，進一步時加快生物育種產業化步伐，進一步擴大轉基因玉米大豆產業化試點范圍，擴大轉基因玉米大豆產業化試點范圍，依法加強監管。依法加強監管。0123456782008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023玉米種植面積（億畝）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/38 圖圖17

81、：2013-2021 年，我國的玉米種子市場零售價從年，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元元/千克升至千克升至 27.11 元元/千克千克 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 然而，玉米種子整體市場存在供大于求的風險。2016 年至 2020 年，全國玉米制種面積從 410 萬畝減少至 230 萬畝，主要由于種子庫存過剩和企業對生物技術應用加速的預期，主動減少制種以避免品種更新帶來的庫存風險。2020 年后，隨著庫存的大幅降低，制種面積開始恢復性增長，到 2023 年激增至 462 萬畝。從 2013 年到2023 年，中國玉米種子的年可供種量

82、始終超過需種量。2023 年，可供種量達到 20.4億公斤，而需種量僅為 12.2 億公斤，導致市場上出現了 8.2 億公斤的余種量，供過于求的現象十分明顯。表表12：玉米種子供需情況統計玉米種子供需情況統計 年度年度 制種面積制種面積（萬畝）（萬畝）制種產量制種產量（億公斤）（億公斤）結轉庫存結轉庫存（億公斤）（億公斤）年可供種年可供種（億公斤）（億公斤）需種量（億需種量（億公斤）公斤）余種量（億余種量（億公斤）公斤）2013 382 13.6 9.7 23.3 11.5 11.8 2014 295 10.1 11.8 21.9 12 9.6 2015 342 10.96 9.6 20.56

83、 12 8.56 2016 410 14.65 8.56 23.21 14 9.21 2017 293 10.58 9.21 19.79 12.5 7.29 2018 237 9.22 7.29 16.51 10.01 6.5 2019 256 9.9 6.5 16.4 10.6 5.8 2020 230 8.97 5.8 14.77 10 4.77 2021 272 9.93 4.77 14.7 11.5 3.2 2022 366 13.6 3.2 15.8 12.9 2.9 2023 462 17.5 2.9 20.4 12.2 8.2 數據來源：全國農技中心、開源證券研究所 盡管存在眾多

84、玉米品種，但真正得到廣泛應用的品種數量并不多。得益于政策支持，通過審定的玉米品種數量快速增長。省級審定中，同一品種的審定次數越多，表明其適應性越廣，推廣范圍越大。到 2020 年，14,121 個通過審定的玉米品種中，86%的品種僅獲得一次審定，而獲得 5 次以上審定的品種不足 0.72%，說明只有極少數品種能在多個地區推廣。同時，能夠大規模種植的品種依然稀缺。051015202530201320142015201620172018201920202021雜交玉米種子零售價（元/千克）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/38 3）玉米品種集中度呈

85、現顯著階段性特征）玉米品種集中度呈現顯著階段性特征 我國玉米品種前五名呈現顯著的階段性特征。2000 年到 2010 年連續波動上升；從 2010 年的 36.24%逐年下降至 2021 年的 16.39%，為近 20 年最低點。圖圖18：2021 年我國玉米品種前五名集中度為年我國玉米品種前五名集中度為 16.39%（單位：單位：%）數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股說明書、開源證券研究所 4）優良品種稀缺，種企創新動力不足）優良品種稀缺，種企創新動力不足 中國在品種權保護方面的法制建設起步較晚，制度尚不完善，導致假冒套牌現象頻發，嚴重打擊了種子企業的創新積極性，市場上缺

86、乏創新性品種。鄭單 958 連續 5 年位居全國推廣面積之首，而其他如先玉 335、京科 968、登海 605 等領先品種在 5 年間也未被替代，顯示核心玉米品種更新緩慢。轉基因技術有望突破當前瓶頸，成為未來玉米育種創新的關鍵方向。1.3.3、魔芋種子魔芋種子：市場需求持續增長，我國產量全球第一：市場需求持續增長，我國產量全球第一 魔芋屬于天南星科的一種，被聯合國衛生組織列為十大保健食品之一。據本草綱目記載，早在 2000 年前，魔芋就已經被作為珍貴藥材使用。魔芋含有的食物纖維、多種礦物質、微量元素以及氨基酸等，能夠很好地防止高血壓、糖尿病等病癥。此外，魔芋還具有低熱、低脂、低糖的特征，是乳腺

87、癌和肥胖癥的首選食品，在飽腹的同時還提升了口感，也可以預防和治療消化系統常見的慢性疾病。近年來在我國經濟水平不斷穩健前行的宏觀環境背景下，隨著居民人均收入水平的提高，消費結構的持續升級，人們對魔芋食品的需求也在不斷增長。從市場銷量方面衡量，根據華經產業研究院預測，全球魔芋銷量 2022 年預計達到 7.16 萬噸；中國的魔芋銷量近年來增速較快，預計 2022 年中國魔芋銷量 4.46 萬噸，增速達到近 18%。0510152025303540玉米品種種植集中度（CR5）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/38 圖圖19：預計預計 2022 年全球

88、魔芋銷量突破年全球魔芋銷量突破 7 萬噸萬噸 圖圖20：預計預計 2022 年中國魔芋銷量年中國魔芋銷量達達 4.46 萬噸萬噸 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 魔芋主要產于中國、日本以及印度尼西亞，我國主要分布在東南山地、云貴高原等地，其中四川西南部金沙江河谷地帶，是中國最重要的魔芋產區。近年來，國內外市場對魔芋的需求日益增大，為上游魔芋種子市場帶來了較大的機遇。1.4、募投項目：募投項目：產能釋放產能釋放+區域拓展區域拓展，公司議價能力進一步加強，公司議價能力進一步加強 1.4.1、年產能釋放年產能釋放 1.2 萬噸，年均新增收入萬噸，年

89、均新增收入 2.16 億元億元 康農種業現有的玉米加工基地的加工效率、倉儲能力已不能滿足種子加工生產的需求，公司設立全資子公司康農寧夏作為本次募投項目“年產 1.2 萬噸雜交玉米種子生產基地項目”的實施主體，擬在寧夏回族自治區青銅峽市建設種子加工生產線、種子倉庫及輔助工程設施。通過引進國際先進種子加工生產線，輔以自動化、智能化升級改造，以實現種子流轉全程機械化及數據實時采集，有效提升種子加工效率、延長種子存儲周期。本項目建成后，年加工、貯藏玉米種子能力將達到 1.2 萬噸，較大幅提升公司加工倉儲能力。截至 2024 年 5 月底，康農寧夏新增的 1.2 萬噸產能已基本建成并進入試生產環節，康農

90、寧夏已經基本形成了良好的生產組織管理架構，預計項目將于 2024 年 9 月全面投入運行，預計 2026 年 9 月全面達產，預計項目完全達產年均新增收入 2.16 億元。此外，公司擬實施“雜交玉米種子加工技改提升（四期）項目”對現有的長陽生產基地進行改造提升，從而降低產品生產成本并提升產品質量可靠度。為緩解制種成本上升，2024 年公司在長陽土家族自治縣擴展了 4000 畝制種面積，預計成本較甘肅張掖有優勢。但當地氣候潮濕，需建設烘干生產線以減少晾干風險，并引入脫粒生產線提升加工效率和質量。同時，為提高長陽基地的自動化水平，減少人工依賴，公司計劃升級長陽生產基地現有 3 條生產線，降低成本，

91、確保產品質量。0%2%4%6%8%10%12%14%012345678201720182019202020212022E全球魔芋銷量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%012345201720182019202020212022E中國魔芋銷量（萬噸）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/38 表表13：募集資金用途募集資金用途 序號序號 募集資金用途投資項目名稱募集資金用途投資項目名稱 擬投資金額擬投資金額（萬元）（萬元）1 年產 1.2 萬噸雜交玉米種子生產基地項目 8,600.32 2 補充流動資金 4,300.00 3 雜交玉

92、米種子加工技改提升（四期）項目 1,500.00 合計 14,400.32 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.4.2、擴大產品服務輻射范圍，擴大產品服務輻射范圍，產品種植由南向北深入產品種植由南向北深入 我國最大的玉米種植區域系北方春播玉米區，包括東北三省、內蒙古和寧夏全域等地?！澳戤a 1.2 萬噸雜交玉米種子生產基地項目”在寧夏當地實施，公司產品及服務輻射范圍將覆蓋東華北、黃淮海，進一步提升公司的服務效率并提高公司市場占有率。西北地區玉米種植面積大、灌溉條件優越、光照充足、晝夜溫差大，適宜建立玉米良種繁育基地。預計未來西北地區玉米播種面積基本保持穩定，產量穩中有增，產業集群效應凸顯，加

93、工產能將進一步提升。項目的實施將有利于公司更好地開拓優質種植基地，確保產品質量。2、看點看點二二：技術技術+渠道雙線拓展渠道雙線拓展，優良品種助力，優良品種助力市場開拓市場開拓 2.1、技術：技術：種子品質高于行業標準，在研項目推動優良品種產業化種子品質高于行業標準，在研項目推動優良品種產業化 2.1.1、公司玉米種子發芽率遠高于公司玉米種子發芽率遠高于 85%的質量標準的質量標準，專利技術創收占比較高，專利技術創收占比較高 公司研發費用率低于同行可比公司中游水平公司研發費用率低于同行可比公司中游水平，但研發金額逐年增長，但研發金額逐年增長。2020-2023年，公司研發費用分別為 676.0

94、5/775.61/815.20/1704.49 萬元，研發費用率為6.02%/5.47%/4.12%/3.73%，受制于公司體量，研發費用絕對值低于同行業可比公司。公司研發費用率逐年下降，主要是由于收入增速大幅高于研發費用的增速。圖圖21：2023 年公司研發費用年公司研發費用 1709.49 萬元（單位：萬元）萬元（單位：萬元）圖圖22：公司研發費用率公司研發費用率低于低于同行可比公司同行可比公司但金額加大但金額加大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000202

95、02021202220230.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2020202120222023康農種業隆平高科荃銀高科登海種業秋樂種業金苑種業萬向德農北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/38 截至截至 2023 年底，公司擁有專利數量年底，公司擁有專利數量 63 個，其中發明專利個，其中發明專利 6 個。個。公司依靠所取得的發明專利生產的主要產品為康農玉 007、富農玉 6 號、康農 2 號、康農玉 598等，2020-2022 年，公司依靠發明專利生產的產品收入分別為 7425.67/7773.08/11813.6萬元

96、，分別占營業收入的比例為 66.09%/54.87%/59.78%，占比較高，說明公司發明專利已經為公司創造了一定的經濟效益。圖圖23：2022 年公司依靠發明專利產生收入占營業收入比重為年公司依靠發明專利產生收入占營業收入比重為 59.78%（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 公司品種審定數量處于行業相對領先水平。公司品種審定數量處于行業相對領先水平。2023 年，公司完成玉米新品種審定14 個，其中國家普通玉米審定品種 5 個，國家青貯玉米審定品種 1 個，國家轉基因玉米審定品種 1 個，湖北省審定品種 7 個；申請植物新品種保護 14 項，授權 9

97、 項；申報科技成果登記 12 項。與同行可比公司相比，隆平高科及登海種業憑借其在行業內長期深耕的經驗以及較強的資金實力處于大幅領先狀態，但是與其他同行業可比公司相比，康農種業每年新增品種審定數量處于相對較多的水平，證明了公司擁有較強的研發能力，有能力持續產出研發成果。圖圖24：公司品種審定數量處于行業相對領先水平（單位：個）公司品種審定數量處于行業相對領先水平（單位：個）數據來源：公司第一輪問詢回復、各公司公告、開源證券研究所 在禾谷種子國標中規定的四項質量標準中，與玉米種子質量核心相關的指標為種子發芽率，這一指標也是決定終端種植戶在播種種植過程中作物產率和產品播種價值的核心指標。050001

98、0000150002000025000202020212022營業收入專利產品收入010203040506070202020212022隆平高科登海種業荃銀高科金苑種業萬向德農秋樂種業康農種業北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/38 表表14：發芽率為決定作物產率和產品播種價值的核心指標發芽率為決定作物產率和產品播種價值的核心指標 種子類別種子類別 純度純度 凈度凈度 發芽率發芽率 水分水分 非單粒播種 96%99%85%13.0%單粒播種 97%99%93%13.0%數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 為確保對外銷售的雜交玉米種子質

99、量合格，康農種業在種子精選加工后對各批次玉米種子均進行取樣檢測，質量合格后方可進行產成品入庫及后續的對外銷售。2020 年至 2023H1 公司各主要品種玉米種子產品發芽率均基本保持穩定且遠高于禾谷種子國標中規定的發芽率不低于 85%的質量標準。表表15：康農種業玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于康農種業玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于 85%質量標準質量標準 種子類別種子類別 2023 年年 1-6 月月 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 富農玉 6 號 96.00%96.80%96.00%96.70%康農 2 號 92.50%93.30%

100、92.50%94.60%康農玉 007 93.70%94.90%94.50%91.80%康農玉 999 92.00%92.50%92.60%91.70%康農玉 109 未生產 91.00%92.80%未生產 長陵 4 號 未生產 91.50%95.80%96.00%數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 在產品質量方面，同行業可比公司的雜交玉米種子產品質量均應至少按照禾谷種子國標執行，經檢索公開披露信息，同行業可比公司均未披露其內部制定的企業標準，亦未披露其產成品入庫質檢過程中的合格率或良品率情況。根據農作物中國種子標簽和使用說明管理辦法的規定，農作物種子標簽應包含質量指標，具體包括品

101、種純度、凈度、發芽率和水分等，經檢索市場上銷售的同類產品，其產品標簽中標注的產品質量標準與康農種業無明顯差別。表表16：康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比不存在不存在差異差異 可比公司可比公司 品種品種 純度純度 凈度凈度 發芽率發芽率 水分水分 非單粒播種產品 川單種業 川單 99 96%99%85%13.0%惠民農業 惠民 380 96%99%85%13.0%隆平高科 隆平 243 96%99%85%13.0%康農種業康農種業 康農康農 2 號號 96%99%85%13.0%單粒播種產品 金苑種業 偉科 702 97%99%93%13.0%

102、登海種業 登海 1883 97%99%93%13.0%萬向德農 京科 999 97%99%93%13.0%河北種業 先達 7037 97%99%93%13.0%康農種業康農種業 豫單豫單 883 97%99%93%13.0%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.1.2、在研項目推動種質資源改良及新品種產業化在研項目推動種質資源改良及新品種產業化 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/38 公司積極進行與科研院所和行業內領先企業的合作研發工作，與合作方進行優勢互補，在種質資源開發、育種技術創新和新品種參試等方面進行了深度合作，不斷提升公司技術

103、能力并加速推動雜交玉米種子品種創新進程。這些合作項目不僅提升了公司的科研實力和市場競爭力，也為推動整個農業產業的技術進步和可持續發展做出了積極貢獻。表表17：公司與高校合作公司與高校合作研發研發項目項目 合作單位合作單位 合作項目合作項目 合作協議的主要內容合作協議的主要內容 吉林農業大學 玉米種質資源創新技術開發研究項目 東北地區玉米自交系種質資源的改良、創新；育種材料一些性狀的鑒定；培育的種質資源進行耐密、抗病和機收粒型雜交組合的篩選。華中農業大學 玉米重要目標性狀 QTL/基因的挖掘及重要材料分子遺傳改良 種質資源鑒定及分群；重要抗逆性狀 QTL/基因挖掘及育種可用標記開發；借助 MAS

104、、基因編輯等技術開展優異自交系或品種重要目標性狀遺傳改良；雙方針對合作研究的目標性狀相關進展聯合申報專利 3-4 項。湖北洪山實驗室 高蛋白優質玉米新品種選育及產業化 開展種質資源鑒定及創新；優質蛋白玉米自交系的快速選育；MAS 輔助快速選育優質蛋白玉米自交系及配合力測定；優質蛋白玉米新品種的示范及推廣。華中農業大學 共建玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心 共同建設具有先進科研能力的科技創新載體：玉米種質資源創新及產業化湖北省工程研究中心，建立完善的中心組織機構和獨立的運行管理機制，開展前沿技術研究和產業化應用研究。華中農業大學 玉米新組合聯合參試 完成所有參試組合親本材料的選育、參試

105、組合的測配、測試及品種比較試驗、品種審定申請。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司在研項目致力于彌補產品線的缺失，填補區域市場空白，同時實現優良品公司在研項目致力于彌補產品線的缺失，填補區域市場空白，同時實現優良品種的突破種的突破。公司在研項目專注于培育具有市場競爭力的優良品種，通過技術創新提高育種效率和種子生產量，同時大幅度縮短育種周期。這些技術研發不僅可以加強公司的市場地位，還可以提升經營業績，為公司的長期發展和行業領導地位奠定堅實基礎。表表18：公司在研項目公司在研項目 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 熱帶玉米新品種選育項目 解決公司在熱帶亞熱帶

106、玉米產品線的缺失。適宜熱帶亞熱帶使用的自交系 10-20 個；適宜熱帶亞熱帶推廣的玉米新品種審定 2-3 個。夏播玉米新品種選育項目 解決公司在黃淮海夏播玉米產品線的缺失。適宜夏播使用的自交系 10-20 個；適宜夏播推廣的玉米新品種審定 2-3 個。青貯玉米新品種選育項目 解決公司在青貯玉米產品線的缺失。適宜青貯組配使用的自交系 10-15 個；適宜做青貯玉米新品種審定 2-3 個。全國六大區域新品種鑒定項目 鑒定評價新育成玉米品種的穩產性、豐產性、適應性、抗性、品質及其他重 要 特 征 特 性 表現，篩選適宜不同地區種植的玉米新品種，加快玉米新品種試驗、審定和推廣步伐，為公司品種審定提供科

107、學依據。各區域每年篩選出 50-80 個優秀組合進入下一年度鑒定試驗；2021 年兩個鑒定周期結束后，各區域篩選 10-20 個強優秀組合參加區域試驗；從 2022 年開始，各區域每年審定出 5-15 個新品種。東北早熟春播玉米新品種選育 為填補公司玉米品種在北方市場的空白，增強公司產品競爭力和增加公司利潤增長點進而提高 公 司 的 整 體 實豐富公司產品線，增加利潤增長點，提高公司核心競爭力。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/38 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 力。玉米雄性不育制種技術研究項目 解決在常

108、規玉米制種過程中母本去雄不徹底，給玉米種子生產帶來的純度問題，同時解決三系配套技術，為公司生產提供支撐。穩定的不育系 5-6 個，恢復系 3-4 個；三系配套用于生產 3-4 個。西南玉米特效基因挖掘及品種開發項目 依托公司良種配良法的品種推廣模式，結合實驗室現代生物技術解決近年來對西南玉米生產產生巨大危害的灰斑病、白斑病等問題，開展選育出抗性玉米新品種。對公司玉米 C 型細胞質雄性不育強恢復基因的材料進行基因挖掘、開發標記得到雄性不育化自交系為后續品種生產解決純度問題?？剐杂衩鬃越幌?10-15 個；三系配套玉米新品種 2-3 個；抗性玉米新品種審定 3-5 個；定位克隆功能基因 1-2 個

109、?？褂衩装装卟≠Y源篩選及抗病品種選育項目 解決西南玉米區新的流行性病害玉米白斑病對玉米生產構成的危害，特立項抗玉米白斑病資源篩選及抗病品種選育。選育抗白斑病玉米自交系 10-20 個；適宜白斑病發生區推廣的玉米新品種審定 3-5 個。優質魔芋新品種選育項目 選育具備一定的耐寒特性、適合大規模越冬貯藏，抗軟腐病和白絹病，高產、高葡甘聚糖含量，同時具備特異性、一致性和穩定性的魔芋新品種，找到從源頭控制魔芋雜交種表型一致性的規律，使公司在日后的新品種培育中加快速度，搶占市場先機。在找出控制魔芋雜交種表型一致性的規律后，可以形成流程化的作業方式，大大提高魔芋雜交新品種的育種效率；通過雜交新品種鑒定（或

110、審定），獲得相關證書，有利于公司產品推廣，有力地加強公司知識產權保護。中藥材新品種選育種植技術中試研究 在公司現有中藥材新品種選育能力和相應管理經驗的情況下，對中藥材新品種的種植模式、生產資料選擇和大田管理等種植技術進行驗證，為規?；a制訂出可操作的技術規范。中藥材新品種基數進一步擴大，將為后期新品種擴繁打下堅實的基礎，相應的種植技術形成穩定的標準，將對公司中藥材種苗的推廣提供良好的服務保障。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、市場地位：市場地位：主要銷售區域市占率主要銷售區域市占率 6%，新市場開拓情況良好，新市場開拓情況良好 種子行業無公開行業排名，因此無法定量確定康農種業在行業

111、中的市場排名。根據2022 年中國農作物發展報告統計數據，我國 2021 年玉米種子使用總量為115,051 萬公斤，康農種業銷售玉米種子 829.86 萬公斤，按玉米種子使用量計算市場占有率為 0.72%，考慮到我國玉米種子市場參與者眾多，競爭較為激烈，因此公司市場占有率雖然低于隆平高科、登海種業等大型企業，但是在行業內中型企業中仍處于較高水平。2022 年度，康農種業銷售玉米種子 1,030.49 萬公斤，同比增長 24.18%，考慮到我國 2022 年度玉米種植面積較 2021 年度變化不大且單畝用種量亦不會存在較大差異，因此估算公司玉米種子 2022 年度市場占有率將進一步提升至 0.

112、9%左右的水平。表表19：2021 年康農種業市場占有率為年康農種業市場占有率為 0.72%序號序號 公司公司 2021 年度玉米種子銷年度玉米種子銷售額（萬元）售額（萬元）2021 年度玉米種子銷年度玉米種子銷售量（萬公斤）售量（萬公斤）市場占有率市場占有率 1 隆平高科 101,482.72 無公開數據-2 登海種業 97,839.81 無公開數據-3 墾豐種業 35,476.80 1,308.95 1.14%4 萬向德農 21,425.21 1,561.27 1.36%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/38 序號序號 公司公司 2021

113、年度玉米種子銷年度玉米種子銷售額（萬元）售額（萬元）2021 年度玉米種子銷年度玉米種子銷售量（萬公斤）售量（萬公斤）市場占有率市場占有率 5 秋樂種業 21,502.73 1,656.03 1.44%6 農發種業 21,847.56 2,208.28 1.92%7 荃銀高科 21,832.32 無公開數據-8 康農種業 13,177.81 829.86 0.72%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司在西南地區的玉米種子研發與市場銷售領域深耕多年，取得了顯著成效，其產品已經實現了在西南區域的全面覆蓋。目前，公司所擁有的種質資源完全有能，公司所擁有的種質資源完全有能力支持其業務向黃淮海

114、地區擴展，并且公司計劃逐步將業務推廣至東華北和西北的力支持其業務向黃淮海地區擴展，并且公司計劃逐步將業務推廣至東華北和西北的玉米種植區。在黃淮海地區，公司推出的品種已經實現了顯著的飛躍發展，而在東玉米種植區。在黃淮海地區，公司推出的品種已經實現了顯著的飛躍發展，而在東華北地區，相關品種也在穩步推進中華北地區，相關品種也在穩步推進中。西南山地玉米種植區和南方丘陵玉米種植區是我國第三和第四玉米種植區，市場規模較北方春播區和黃淮海夏播區存在一定差距，2021 年度，康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%，在傳統優勢區域內已經建立起一定競爭優勢和市場認可度。表表20：2021 年度康農種業在

115、主要經營區域內市場占有率為年度康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%省份省份 區域用種量區域用種量（萬公斤）（萬公斤）公司產品銷量公司產品銷量（萬公斤）（萬公斤）市場占有率市場占有率 云南 5,694.58 143.32 2.52%四川 5,298.53 257.79 4.87%重慶 778.87 37.37 4.80%貴州 1,122.82 120.66 10.75%湖北 2,082.17 146.98 7.06%湖南 1,085.45 70.91 6.53%合計 16,062.42 777.03 4.84%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 在假設 2022 年度與 202

116、1 年度各主要區域用種量一致的前提下，盡管西南山地和南方丘陵區域玉米種子品種繁多，但 2022 年公司的主打產品富農玉 6 號、康農 2號、康農玉 007 和康農玉 999 等品種在云南、四川、重慶、貴州、湖南、湖北這六大主要銷售區域中，均成功取得了超過 0.5%的市場占有率，全部產品的市占率高達5.97%，充分證明公司產品在相關地區擁有較強的市場競爭力。表表21：康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的市場占有率情況為康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的市場占有率情況為 5.97%品種品種 銷售量（萬公斤）銷售量（萬公斤）市場占有率市場占有率 富農玉 6 號 142.48 0.89%康農 2

117、 號 94.11 0.59%康農玉 007 108.61 0.68%康農玉 999 103.87 0.65%康農玉 109 59.40 0.37%公司全部產品公司全部產品 958.26 5.97%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 傳統優勢區域穩中有升，新市場區域拓展情況良好。傳統優勢區域穩中有升，新市場區域拓展情況良好。2023 年，公司為進一步拓展北方春播區和黃淮海夏播區的市場，制種面積整體從 2022 年的 41222.19 畝增加至北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/38 54577.00 畝，增幅為 32.40%。待公司進一步提高

118、在北方及黃淮海市場的滲透率，公司收入有望進一步釋放。表表22：公司大力開拓北方春播區和黃淮海夏播區（單位：畝）公司大力開拓北方春播區和黃淮海夏播區（單位：畝）產品適宜種植區域產品適宜種植區域 2023 年制種面積年制種面積 2022 年制種面積年制種面積 同比增長同比增長 西南山地區和南方丘陵區 38359.00 37570.43 2.10%北方春播區 3758.00 2832.20 32.69%黃淮海夏播區 12460.00 819.56 1420.33%合計 54577.00 41222.19 32.40%數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 公司在新市場區域的擬主推品種較市場主

119、推品種（鄭單 985/先玉 335 等）具有增產優勢，伴隨制種面積擴大為業績增長做好產品儲備，依托于較為優良的品種獲取一定市場份額的可行性較高。表表23：新市場區域擬主推品種具有較強優勢新市場區域擬主推品種具有較強優勢 品牌名稱品牌名稱 優良特征優良特征 競爭競爭優勢優勢 康農玉8009(待審定)具有抗莖腐病的優良性狀，適宜在黃淮海夏玉米生態區種植。該品種參加因家玉米品種綠色通道試驗黃淮海夏玉米組。2021 年區域試驗初試平均畝產 597 千克，比對照鄭單 958 增產 15%；2022 年區城試驗復試平均畝產 627 千克，比對照鄭單 958 增產 4%；兩年區域試驗平均畝產 612 千克，

120、比對照鄭單 958 增產 9.5%；2022 年生產試驗,平均畝產 660 千克，比對照鄭單 958 增產 4.9%。豫單 883 具有抗莖腐病、穗腐病、小斑病、南方銹病等多種優良性狀，適宜在黃淮海夏玉米生態區種植。該品種參加國家玉米品種統一試驗黃淮海夏玉米機收組。2020 年區域試驗初試平均畝產 660 千克，比對照鄭單 958 增產 5.5%；2021 年區域試驗復試平均畝產 587 千克，比對照鄭單 958 增產 7.3%；兩年區域試驗平均畝產 624 千克，比對照鄭單 958 增產 6.4%；2021 年生產試驗平均畝產 571 千克，比對照鄭單 958 增產 8.0%。豫單 898

121、具有抗南方銹病、莖腐病、穗腐病等優良性狀，適宜在黃淮海夏玉米生態區種植。該品種于 2022 年通過國家審定，參加國家玉米品種統一試驗黃淮海夏玉米組。2020 年區域試驗初試平均畝產 683 千克，比對照鄭單增產 7.5%。2021 年區域試驗復試平均畝產 597 千克，比對照鄭單增產 11.4%；兩年區域試驗平均畝產 640 千克，比對照鄭單增產 9.5%。2021 年生產試驗平均畝產 603 千克，比對照鄭單增產 8.2%。吉農玉 198 具有抗大斑病、莖腐病等優良性狀，適宜在吉林省玉米中熟區種植。該品種于 2021 年通過吉林省審定，2019-2020 年參加聯合體試驗，兩年區域試驗平均公

122、頃產量 11,896.6 公斤，比對照先玉 335 增產 2.8%；2020 年生產試驗平均公頃產量 11.259.9 公斤，比對照先玉 335 增產 4.1%?？缔r玉 515 具有抗南方銹病、莖腐病等優良性狀，適宜在黃淮海夏玉米生態區種植。該品種于 2021 年通過國家審定,2019-2020 年參加黃淮海夏玉米組綠色通道區域試驗，兩年平均畝產 653.4 千克，比對照鄭單 958 增產 3.7%。2020 年生產試驗，平均畝產 648.7 千克，比對照鄭單 958 增產 3.5%?？缔r玉 706 具有抗穗腐病、莖腐病等優良性狀，適宜在東華北早熟春玉米區種植。該品種于 2021 年通過國家審

123、定,2019-2020 年參加東華北中早熟春玉米組聯合體區域試驗，兩年平均畝產 747.0 千克，比對照鑫鑫 1 號增產 5.8%。2020 年生產試驗，平均畝產 746.1 千克，比對照鑫鑫 1 號增產 7.3%。吉農玉 218 具有抗穗腐病、莖腐病等優良性狀，適宜在東華北中晚熟春玉米區種植。該品種于2020年通過因家審定,2018-2019年參加東華北中晚熟春玉米組聯合體區域試驗，兩年平均畝產 802.9 千克，比對照鄭單 958 增產 5.7%。2019 年生產試驗，平均畝產 789.3 千克，比對照鄭單 958 增產 5.2%。數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所首次

124、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/38 公司積極拓展新客戶，產品廣受經銷商認可。公司積極拓展新客戶，產品廣受經銷商認可。2020-2022 年度，各期新增客戶主要為經銷商，公司拓展新客戶主要通過田間試驗示范、參與行業展會、熟人推薦等方式，促使有意向的客戶了解公司產品并主動尋求合作，此種方式下新增客戶的數量分別為 86 家、60 家和 119 家，占當期新增客戶總數的比例分別為 57.33%、55.05%和 58.05%。表表24：2022 年年 58.05%的新客戶為主動尋求合作（單位：個）的新客戶為主動尋求合作（單位：個）項目項目 2020 年度年度

125、2021 年度年度 2022 年度年度 當期老客戶數量 464 363 380 當期新增客戶數量 150 109 205 其中：主動尋求合作數量 86 60 119 自主拓展數量 64 49 86 數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/38 3、看點三：銷售拓展情況良好，業務規模增長穩健看點三：銷售拓展情況良好，業務規模增長穩健 公司充分發揮自身種子品種優勢、提高員工效率，收入及歸母凈利率快速增長。公司充分發揮自身種子品種優勢、提高員工效率，收入及歸母凈利率快速增長。2021-2024Q1 營業收入分

126、別為 1.42/1.98/2.88/0.34 億元，2021-2023 年營收 CAGR 達到 42.64%。2021-2024Q1 歸母凈利潤分別為 4276.96/4133.90/5321.70/1018.04 萬元。圖圖25：2023 年公司營業收入年公司營業收入 2.88 億元（億元（+45.85%）圖圖26：2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 5321.70 萬元（萬元（+28.73%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 由于上游制種成本由于上游制種成本有所上升有所上升，公司盈利水平公司盈利水平輕微下降輕微下降。2021-2023 年毛利率分別為

127、37.15%/31.33%/30.73%，凈利率分別為 29.05%/20.87%/18.62%，ROE 分別為20.84%/18.66%/21.36%。圖圖27：2023 年公司毛利率和凈利率分別為年公司毛利率和凈利率分別為 30.73%和和 18.62%數據來源：Wind、開源證券研究所 康農種業玉米種子業務毛利率與同行可比公司相比，康農種業玉米種子業務毛利率與同行可比公司相比，略低于行業平均水平略低于行業平均水平。不同區域內玉米種子的競爭環境不同直接決定了各區域內企業毛利率的差異。政府政策對市場需求有顯著影響，即當政府支持玉米種植時，農戶種植玉米的意愿增強，從而擴大了玉米種子的市場需求，

128、種子企業的市場議價能力也會得到提升。隨著隨著 2021 年來制種成本的上升，各家可比公司的毛利率都呈現年來制種成本的上升，各家可比公司的毛利率都呈現不同程度的不同程度的下降下降趨勢趨勢。由于上游制種基地畝保產值不斷上漲，康農種業的毛種和鮮穗的采購價格也同步上漲，造成公司玉米種子成本不斷上漲；公司已采取提升銷售價格的措施以盡0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000200030004

129、00050006000歸母凈利潤（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%20192020202120222023凈利率毛利率ROE（平均）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/38 量覆蓋成本端的上漲。圖圖28：公司毛利率略低于行業公司毛利率略低于行業中游中游水平水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司在其深耕的西南地區具有一定程度的定價權，在其深耕的西南地區具有一定程度的定價權，毛利率管理機制毛利率管理機制良好。良好。年度制種產量受多種因素影響，包括氣候條件、播種人員的經驗和技能、以及土地的質量。這些因素決定了每個品種當年的產量

130、，進而影響公司與制種單位協商的下一年度采購價格。不同品種的采購價格差異會顯著影響產品單位成本，最終反映在銷售毛利率的波動上。隨著玉米種子制種成本上漲已經成為行業共識且種業企業大多在報告期內實施了漲價政策，公司也已經通過價格產品價格上漲的方式逐步將制種成本上升的壓力傳導至下游客戶并逐層傳導至終端，公司主要品種玉米種子的市場零售價格從 2020-2021 銷售季度開始有普遍的價格上漲趨勢。表表25：終端零售市場具終端零售市場具有一定消化公司上游成本上漲的能力（單位：元有一定消化公司上游成本上漲的能力（單位：元/公斤）公斤）品種品種 2022-2023 銷售季度銷售季度 2021-2022 銷售季度

131、銷售季度 2020-2021 銷售季度銷售季度 富農玉 6 號 58.61 53.75 50.37 康農 2 號 64.08 56.20 53.64 康農玉 007 43.53 42.77 41.72 康農玉 999 41.04 39.77 36.96 康農玉 109 46.32 43.33 41.24 康農玉 3 號 51.67 44.00 39.20 數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 公司公司積極拓展制種基地，緩解對于西北地區的制種依賴性，增強積極拓展制種基地，緩解對于西北地區的制種依賴性，增強對上游的對上游的議價議價能力。能力。近年來，甘肅地區制種成本的持續上漲已成為種子行

132、業的普遍挑戰，促使企業尋找新的制種地點。例如，新疆的制種面積從 2021 年的 70 萬畝增至 2022 年的 100萬畝，并預計繼續增長。同時，也有企業開始回歸東北華北的傳統制種區。這一趨勢預示著甘肅制種成本上升可能促使制種基地的重新布局，進而影響制種價格，促進市場競爭力的重新分配。對于公司而言，面對甘肅地區的制種成本上升，公司已主動在云南、新疆及長陽等地探索新的制種機會。通過在這些地區確定適宜的種植品種和供應商，公司能夠減輕因制種基地集中帶來的依賴性，增強議價能力，有效控制制種成本的上漲?！肮尽肮?農戶”模式日益成熟，公司制種成本有望降低。農戶”模式日益成熟，公司制種成本有望降低。公司

133、自 2020 年起開始以寧夏康農為切入點逐步引入“公司+農戶（合作社）”的制種模式以降低制種成本，0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023康農種業隆平高科登海種業金苑種業萬向德農荃銀高科秋樂種業北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/38 即公司直接與農戶簽訂制種協議并直接向農戶采購雜交玉米種子。通過持續探索與磨合，這一制種模式已經日趨成熟并已經成為公司制種模式重要的組成部分。單純核算毛種采購和鮮穗采購并加工價格來講，采購鮮穗加工為毛種具有一定的經濟優勢。在管理得當的情況下，通過“公司+農戶”的方式進行制種可以有效節約

134、“公司+制種單位”方式下制種單位收取的管理費部分支出，將會有效降低公司產品成本。表表26：采購鮮穗加工為毛種具有一定的經濟優勢采購鮮穗加工為毛種具有一定的經濟優勢（元（元/公斤）公斤）項目項目 序號序號 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 毛種采購單價毛種采購單價 7.24 9.65 12.17 鮮穗采購單價 2.68 4.17 4.68 烘干脫粒單價 0.5 0.54 0.57 鮮穗+加工價格=+3.18 4.71 5.25 鮮穗加工出成率 47.26%50.69%50.79%鮮穗折算后毛種鮮穗折算后毛種價格價格=/6.73 9.29 10.34 數據來源：公司第一輪

135、問詢函回復、開源證券研究所 公司的銷售費用率顯著低于行業平均水平，主要歸因于公司獨特的銷售地域和公司的銷售費用率顯著低于行業平均水平，主要歸因于公司獨特的銷售地域和策略。策略。2021-2023 年，公司銷售費用率分別為 2.68%/3.33%/5.24%，低于可比公司平均水平（10.87%/9.53%/8.12%），主要原因系公司專注于西南地區市場，通過與大型省級經銷商及直銷客戶建立合作關系，實現了較大規模的單一客戶收入。這種模式減少了公司在人員配置和營銷活動上的投入，從而有效降低了銷售費用。此外，公司位于宜昌市長陽土家族自治縣，該地區的較低人均薪酬和消費水平也減少了公司在員工薪酬和業務招待

136、等方面的支出，進一步降低了銷售成本。公司銷售費用率整體呈上升趨勢，主要原因是為了拓展東華北和黃淮海市場而公司銷售費用率整體呈上升趨勢，主要原因是為了拓展東華北和黃淮海市場而進行了較多的市場推廣活動。進行了較多的市場推廣活動。圖圖29：公司銷售費用率顯著低于同行可比公司公司銷售費用率顯著低于同行可比公司平均平均 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司管理費用率低于同行業可比公司水平。公司管理費用率低于同行業可比公司水平。2021-2023 年公司管理費用率分別為6.24%/3.96%/3.50%，低于同行可比公司的平均管理費用率水平（7.81%/7.24%/6.58%）。公司管理費用率之所以低

137、于行業平均水平，主要得益于其扁平化的組織結構和較低的地區薪酬成本。隨著公司規模的增長，規模效應進一步降低了管理成本，同時公0%5%10%15%20%25%2020202120222023康農種業隆平高科荃銀高科登海種業秋樂種業金苑種業萬向德農北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/38 司嚴格的成本控制策略也確保了管理費用率的持續優化。圖圖30：公司管理費用率低于同行可比公司公司管理費用率低于同行可比公司平均平均 數據來源：Wind、開源證券研究所 得益于公司經營情況良好、業績持續增長，公司在保障運營和發展所需資金的基礎上積極回報股東，展示了公司良好

138、的現金流狀況和盈利能力。表表27：股利分配情況股利分配情況 序號序號 權益分派屆次權益分派屆次 權益分派方式權益分派方式 權益分派方案權益分派方案 合計派發金額合計派發金額（萬元）（萬元）合計轉增股數合計轉增股數（萬股）（萬股）1 2019 年年度權益分派 現金分紅 每 10 股派 2 元人民幣現金 724.40-2 2020 年年度權益分派 現金分紅 每 10 股派 5 元人民幣現金 1,973.00-3 2021 年年度權益分派 現金分紅 每 10 股派 8 元人民幣現金 3,156.80-4 2022 年年度權益分派 現金分紅 每 10 股派 2 元人民幣現金 789.20-5 2023

139、 年年度權益分派 現金分紅、轉增股本 每 10 股派 2 元人民幣現金；每 10 股轉增 3股 1091.88 1637.82 數據來源：公司招股說明書、公司公告、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023康農種業隆平高科荃銀高科登海種業秋樂種業金苑種業萬向德農北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/38 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 康農種業作為“育繁推一體化”種業企業、湖北省專精特新“小巨人”企業、國家玉米種子補短板陣型企業，形成以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構，穩定西南地

140、區基本盤的同時，黃淮海及東華北地區增量可期。隨著募投項目進一步釋放產能、改善產線、開拓市場，業務具備發展空間。我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.78/0.95/1.16 億元，對應 EPS分別為 1.10/1.34/1.63 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 8.2/6.7/5.5 倍，低于可比公司，看好公司雜交玉米種子發展方向，首次覆蓋給予“買入”評級。表表28：預計預計 2024-2026 年康農種業歸母凈利潤年康農種業歸母凈利潤 0.78/0.95/1.16 億元億元，當前股價對應當前股價對應 PE 分別為分別為 8.2/6.7/5.5 倍倍 公司名稱公司名

141、稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元（元/股）股）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 荃銀高科 300087.SZ 6.33 59.97 0.35 0.43 0.50 18.1 14.8 12.6 秋樂種業 831087.BJ 6.52 10.77 0.54 0.62 17.1 14.9 登海種業 002041.SZ 8.42 74.10 0.34 0.44 0.57 28.6 21.7 16.9 均值均值 0.41 0.50 0.54 21.3 17.1 14.8 中值中值 0.35 0.44 0.54 18.1

142、 14.9 14.8 康農種業康農種業 837403.BJ 9.64 6.84 1.10 1.34 1.63 8.2 6.7 5.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：收盤價及總市值數據截至 2024 年 7 月 18 日；康農種業、登海種業、秋樂種業盈利預測來自開源證券研究所，其余為 Wind 一致預期 5、風險提示風險提示 收入結構相對單一風險、業務區域集中風險、品種迭代風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/38 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2

143、026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 322 395 490 586 695 營業收入營業收入 198 288 414 545 694 現金 81 87 125 165 210 營業成本 136 200 288 386 494 應收票據及應收賬款 144 147 159 181 194 營業稅金及附加 0 1 1 2 2 其他應收款 1 2 5 2 7 營業費用 7 15 22 31 40 預付賬款 29 8 23 31 24 管理費用 8 10 16 20 26 存貨 54 126 162 189 241 研發費用

144、 8 11 15 19 24 其他流動資產 13 24 15 17 19 財務費用-0-0 5 6 6 非流動資產非流動資產 73 144 171 198 233 資產減值損失-0-3-2-3-5 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 6 5 5 5 5 固定資產 37 104 129 155 187 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 17 26 28 31 35 投資凈收益-1 0 1-0 0 其他非流動資產 19 14 14 12 11 資產處置收益 0 0-0-0-0 資產總計資產總計 394 539 661 784 927 營業利潤營業利潤 40 52 78 95 11

145、5 流動負債流動負債 130 223 277 312 351 營業外收入 1 3 2 2 2 短期借款 14 33 58 66 62 營業外支出 0 1 0 1 1 應付票據及應付賬款 21 53 87 105 142 利潤總額利潤總額 41 54 79 96 117 其他流動負債 95 137 131 141 147 所得稅 0 0 1 0 0 非流動負債非流動負債 37 44 40 42 41 凈利潤凈利潤 41 54 79 96 117 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0 0 1 0 1 其他非流動負債 37 44 40 42 41 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 5

146、3 78 95 116 負債合計負債合計 167 266 317 354 392 EBITDA 45 61 93 112 135 少數股東權益 1 1 2 2 3 EPS(元)0.58 0.75 1.10 1.34 1.63 股本 39 39 51 51 51 資本公積 69 69 57 57 57 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 118 164 227 294 375 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 226 272 342 427 533 營業收入(%)39.5 45.9 43.5 31.7 27.3 負

147、債和股東權益負債和股東權益 394 539 661 784 927 營業利潤(%)2.4 29.0 49.0 21.9 21.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-3.3 28.7 46.9 21.9 21.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.3 30.7 30.4 29.3 28.8 凈利率(%)20.9 18.5 18.9 17.5 16.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)18.2 19.7 22.9 22.3 21.8 經營活動現金流經營活動現金流-1 65 64 84 115 ROIC(%)14.6 15.4 1

148、9.1 18.9 19.1 凈利潤 41 54 79 96 117 償債能力償債能力 折舊攤銷 4 7 9 11 13 資產負債率(%)42.4 49.4 48.0 45.2 42.3 財務費用-0-0 5 6 6 凈負債比率(%)-13.6-3.9-7.9-13.4-20.1 投資損失 1 0-1 0-0 流動比率 2.5 1.8 1.8 1.9 2.0 營運資金變動-52-1-24-24-16 速動比率 1.7 1.1 1.0 1.1 1.2 其他經營現金流 5 6-4-5-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 55-67-35-38-48 總資產周轉率 0.6 0.6 0.

149、7 0.8 0.8 資本支出 10 67 33 39 48 應收賬款周轉率 1.7 2.0 2.7 3.2 3.7 長期投資 64 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.0 5.4 4.1 4.0 4.0 其他投資現金流 1 0-1 1 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-19 8-25-20-22 每股收益(最新攤薄)0.58 0.75 1.10 1.34 1.63 短期借款 14 19 25 8-4 每股經營現金流(最新攤薄)-0.01 0.92 0.90 1.19 1.61 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.19 3.83 4.82 6.02

150、 7.50 普通股增加 0 0 12 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0-12 0 0 P/E 15.5 12.0 8.2 6.7 5.5 其他籌資現金流-33-11-50-28-18 P/B 2.8 2.4 1.9 1.5 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 36 6 5 27 44 EV/EBITDA 9.7 7.5 4.7 3.6 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/38 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式

151、實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因

152、素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：

153、評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局

154、限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/38 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶

155、，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充

156、分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任

157、何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：