《商業貿易行業黃金珠寶系列一：四問四答金價波動如何影響飾品消費及品牌公司業績？-240723（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商業貿易行業黃金珠寶系列一：四問四答金價波動如何影響飾品消費及品牌公司業績？-240723（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、0四問四答：金價波動如何影響飾品消費及品牌公司業績？黃金珠寶系列一證券分析師姓名：易丁依資格編號：S0120523070004郵箱：證券研究報告|行業專題商業貿易行業投資評級：優于大市|維持2024年7月23日證券分析師姓名：張望資格編號：S0120524010002郵箱：1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。核心觀點 報告導讀：本篇作為黃金珠寶系列首篇，將圍繞重要要素黃金價格進行深度分析，從定價體系、影響、應對措施及投資四大方向展開，24年以來金價突破性上漲至歷史新高，在此背景下復盤研究更具借鑒意義。重點從消費端切入，我們深度探討金價波動對于終端消費者、加盟商、品牌方等各個維度的影響，以

2、及各品牌在強趨勢下從交易、渠道及產品維度的應對措施，未來行業競爭要素逐漸從渠道力轉向產品力，關注旺季終端需求恢復下龍頭彈性。黃金定價體系如何拆分？黃金的長期定價體系是供需關系的結果，短期受金融屬性影響與多重交易因素共同催化。1）美債美元等資產收益率下滑；2）全球外匯風險；3）地緣政治沖突；4）寬松財政政策等要素均有望強化資產配置的保值與避險性需求，帶動黃金價格的提升。金價變化如何影響消費？金價影響存在自上而下的反饋機制，1）終端消費：長期消費量關聯經濟周期與收入水平,短期影響取決于價格預期與需求類別，急漲行情下整體消費易處觀望態度，其中投資類需求價格敏感度高，首飾類需求在消費預算制模式下更具韌

3、性；2）加盟端：金價上漲刺激補貨需求，但提高開店門檻與現金流壓力，單店回報率下滑加盟商謹慎拓店，將傾向于大品牌加盟、小門店拓展、高頻次進貨等經營模式；3）品牌端：單店模型中金價與利潤率同向波動，品牌利潤受渠道模式、套保比例、產品結構等差異仍有分化。直營型、經銷型渠道可賺取產業鏈價差，低套保、高自采品牌具備更高投資波動性。如何應對金價波動?從交易、渠道、產品等維度。1）庫存采購：嚴控黃金敞口與對沖比例，采取期貨合約+黃金租賃進行T+D套期保值；2）渠道模式：以周大生為代表的平臺型批發模式，以貨權交換收益穩定性，允許加盟商向指定上游工廠自行采購，僅收取品牌使用費并轉移金價波動風險；以周大福為代表的

4、寄售模式，由品牌商掌控貨權與庫存風險，統一管理監測營業效率；3）產品增值：以古法金、金鑲鉆等工藝打造的IP類、國潮風產品，通過新工藝與新設計構建品牌溢價對沖金價擾動風險。如何選擇投資方向？優選珠寶品牌護城河。品牌護城河是維系業績韌性與成長性的核心資產，新工藝、新設計與新渠道的變革持續強化品牌端的溢價，具備強渠道管理能力與品牌勢能的珠寶商有望維持穩健業績增速，穿越價格波動周期。核心推薦管理精耕細作的【老鳳祥】，渠道強勢擴張的成長性品牌【周大生/潮宏基】，建議關注高端商圈持續擴張的高端品牌【老鋪黃金】以及投資需求受益標的【菜百股份/中國黃金】。風險提示：終端需求疲軟、金價擾動風險、線下拓店不及預期

5、、行業競爭加劇eZ9WcWdXeZeZaYbZ8O8Q6MpNoOsQsOjMqQtMjMmOtPbRrRzQxNtQsQNZqMoR2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0102030405黃金定價體系如何拆分？金價如何影響消費產業鏈？黃金保值：從交易、渠道、產品的維度目 錄CONTENTS投資建議：優選珠寶品牌的護城河風險提示301黃金定價體系如何拆分？資產定價框架簡析4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。黃金價格的影響因素主要從三重屬性來看：黃金的商品屬性、貨幣屬性以及金融屬性。商品屬性：主要從供給和需求角度影響黃金價格；在短期內，黃金價格與大宗商品的價格一般呈正相關關系。貨幣屬

6、性：黃金與以美元為代表的國際貨幣多為信用替代的關系，黃金價格與美元一般呈負相關趨勢。金融屬性：黃金通常被認為是股票等風險資產的負相關資產，黃金價格一般與其呈負相關關系。資料來源：黃金科學技術-鄭明貴、曹天琦等國際黃金期貨價格影響因素研究、葉宇原黃金價格影響因素和投資策略研究、德邦研究所1.1.黃金的三重屬性商品、貨幣、金融共同影響量價圖 黃金價格影響因素黃黃金金金金價價商品屬性貨幣屬性金融屬性日常消費工業生產供給需求大宗商品（如：原油）價格股市下跌通貨膨脹率國債收益率美元指數股票收益率高風險預期流入黃金市場資金黃金儲備與黃金互為資源伴生關系投資配置避險保值央行購金量經濟、政治等因素黃金作為“避

7、險資產”經濟處于衰退/滯漲階段價值儲存對沖工具5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。國債收益率/美元指數下跌避險配置增加金價提升：經濟衰退/滯漲期市場對未來經濟形勢持悲觀預期，經濟活動減緩與通貨膨脹率下降導致對國債等固定收益投資需求增加，并推動國債收益率降低。同時貨幣需求的放緩也引發美元指數走低，在風險規避情緒驅動下，投資者傾向于轉向黃金等避險資產，推動金價提升。2018年底以歐洲開始的全球主權債下滑趨勢向美國蔓延，美債利率倒掛與拋售壓力下十年期美債利率持續走低，由18年11月初的3.24%震蕩降至20年5月末的0.65%，期間避險配置需求催化下世界黃金協會黃金價格一路走高，20年5月最高

8、點達1748美元/盎司，較18年11月最低點漲幅超45%。1.2.定價因素1：美元資產，催化保值與投資需求圖 黃金價格（左軸：美元/盎司）和美債收益率（右軸：%）圖 黃金價格（左軸：美元/盎司）和美元指數（右軸）0204060801001200500100015002000250030002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024世界黃金協會黃金價格美元指數-2-1-101122334050010001500200025003000200320042005200

9、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024世界黃金協會黃金價格美國:國債收益率:以通脹為標的:10年資料來源：iFinD、Wind、德邦研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2700028000290003000031000320003300034000350003600037000050010001500200025002000/3/312001/3/312002/3/312003/3/312004/3/312005/3/312006/3/312007/3/312008/3/31

10、2009/3/312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/31世界黃金協會黃金價格:季:平均值全球:黃金儲備 分散外匯風險全球黃金儲備增加購金帶動金價提升：從供應側看，黃金儲備增加代表市場上可用于交易和投資的黃金總量增加，在宏觀經濟不確定時期，可用于對抗通貨膨脹和貨幣貶值。中央銀行通過增持黃金來多元化外匯儲備，減少對美元等特定貨幣的依賴。2008年全球金融危機影響后多國央行陸續增持黃金以規

11、避外匯風險，全球央行黃金儲備由2008年初的3.0萬噸提升至2012年末的3.2萬噸，期間黃金價格上漲逾85%。國內金價與國際金價相互影響，趨勢呈現強相關性：國際金價的波動將直接影響國內市場金價走勢，當國際金價出現上升時，國內金價往往也會隨之上漲，反映了全球金價動態對本土市場的直接傳導效應。1.2.定價因素2：官方儲備，由需求影響價格變化圖 國際金價（左軸：美元/盎司）和國內金價（右軸：元/克）圖 黃金價格（左軸：美元/盎司）和全球黃金儲備（右軸：噸）01002003004005006000500100015002000250030002003-01-012004-01-012005-01-0

12、12006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01世界黃金協會黃金價格中國:收盤價:黃金現貨:Au9999:上海金交所資料來源：iFinD、Wind、德邦研究所7請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1.2.定價影響因素3：地緣政治，全球避險情緒晴雨表圖 金價（右軸

13、）與地緣政治風險指數（左軸）歷史復盤資料來源：iFinD、新華網、聯合國新聞網、中國國際關系研究院等、德邦研究所 地緣政治沖突加劇市場不確定性，避險需求推動金價上漲：地緣政治和國際政治風險不確定等沖擊下，金價通常表現較強的上漲趨勢：1）地緣政治風險增加會導致市場不確定性上升，促使投資者尋求黃金等避險資產，2）地緣政治緊張導致貨幣貶值和通脹預期，增加黃金保值需求；3）地緣政治緊張或引發各國央行采取寬松貨幣政策。2022年2月俄烏沖突引發全球市場動蕩，地緣政治風險指數由1月的139暴增至3月的319，期間世界黃金協會黃金價格由1月初最低點1789美元/盎司驟升至3月初最高點2039美元/盎司，累計

14、漲幅近14%。050010001500200025000501001502002503003504002000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017

15、-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03地緣政治風險指數:季:平均值世界黃金協會黃金價格:美元:季:平均值:美元/盎司2003年3月：伊拉克戰爭-戰爭風險增加避險需求，金價顯著上升。2005年7月：倫敦地鐵爆炸案-引發了英國本土的恐慌，同時全球對恐怖主義威脅的關注大幅增加。2011年：阿拉伯之春-中東和北非地區的政治動蕩增加了市場不確定性。2014年3月：克里米亞危機-俄羅斯和烏克蘭之間的沖突加劇。2016年6月：英國脫歐公投-政治和經濟的不確定性

16、。2017年：朝鮮導彈危機-朝鮮核試驗和導彈試射導致地區緊張局勢升溫。2020年：中美貿易緊張-中美之間的貿易爭端升級，增加了市場的不確定性。2022年2月：俄烏戰爭-引發全球市場動蕩，避險需求激增。2023年：中東緊張局勢-以色列和巴勒斯坦的沖突升級。8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1.2.定價因素4：財政政策，由通脹預期影響利率與信心 寬松的財政政策強化通脹預期，催動金價趨勢上行。量化寬松的財政政策或強化通貨膨脹的預期與貨幣貶值的風險，對于實際利率的下滑與或可能存在的債務預期將推動黃金等避險資產的配置需求。從美國財政政策來看，財政赤字擴大通常伴隨貨幣寬松政策，短期投資者對于政府財

17、政紀律的信心下滑，增加黃金配置需求以對沖潛在財政風險，長期赤字影響加劇通脹與貨幣貶值，黃金定價體系則進行再度調整。2019年以來美國在國防、醫療與社會保障等方面明顯增加支出，以及國債利息支出影響下，整體財政赤字率持續走高，至2023年達經調整后赤字/GDP比值達7.0%，創新近年新高，同期世界銀行黃金商品均價已上漲至1943美元/金衡盎司。圖 黃金價格（美元/金衡盎司）與美國財政赤字率圖 黃金價格（元/克）與中國財政赤字率050010001500200025000%1%2%3%4%5%6%7%8%20132014201520162017201820192020202120222023美國財政赤

18、字率世界銀行黃金年均價資料來源：美國政府官網、iFinD、德邦研究所0501001502002503003504004505000%1%2%3%4%5%6%7%中國財政赤字率上海黃金交易所黃金年均價9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。歷史金價復盤：金價變動是黃金儲備、地緣政治風險、各國貨幣政策等多方面因素的共同交易結果，但變動的本質仍是圍繞供求關系與黃金屬性出發避險保值需求影響。2008年金融危機期間，金價因避險需求上升，與十年期美債收益率基本呈負相關。2011年美國信用評級下調，金價與下跌的美元指數呈負相關。2013年縮減量化寬松政策，國債收益率提升，金價下跌約13%。2020年疫情爆

19、發時期，央行大量購金，黃金儲備量上升導致金價上漲約29%。2023年以來，黃金價格上行主要受高通脹、地緣政治緊張、全球經濟不確定性、美元波動和央行購金增加等因素影響。美聯儲加息進程接近尾聲，降息預期升溫，推高了黃金價格。1.3.金價復盤：多方交易結果，圍繞供需變動圖 金價歷史復盤（美元/盎司）資料來源：iFinD、Trading Economics、華爾街見聞、新浪財經、美國聯邦儲備委員會等、德邦研究所050010001500200025003000世界黃金協會黃金價格通脹先漲后穩，通脹預期保持穩定，名義利率伴隨降息顯著下降，導致實際利率下降，從而推動金價上漲。金融危機期間，投資者尋求安全的避

20、險資產，美國國債需求激增，導致國債價格上漲、收益率下降，黃金價格上漲。市場普遍預期美聯儲將減少量化寬松政策，美國國債收益率上升，金價快速下跌。對經濟現狀的信心助推美聯儲加息，導致實際利率略有波動。黃金價格的大幅上漲在很大程度上得益于美元疲軟所提供的支撐。疫情全球爆發，央行增加黃金儲備作為避險資產，金價大幅上漲。金融危機疫情沖擊市場后危機時代通脹快速上漲，推動金價下跌。中美貿易摩擦美聯儲加息進程接近尾聲、降息預期升溫、央行購金等因素再次推動黃金價格上漲。英國脫歐美元指數和全球股市走弱受次貸危機影響美國采取寬松貨幣政策美元貶值美債實際利率波動中上漲，美元指數震蕩，黃金價格持續上漲。1002金價變化

21、如何影響消費？消費者、加盟商、品牌方拆解11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。黃金珠寶產業鏈：1）產業鏈上游為黃金原料獲?。ń鸾凰少?、銀行租賃、舊料回收等），提煉后黃金被送往精煉廠加工純化；2）精煉金進入制造環節，由品牌自有工廠或第三方廠商委托加工成各類珠寶產品；3）成品珠寶通過品牌自營線下門店或由批發商分銷觸達消費者。金價的傳導過程：金價的波動首先影響珠寶制造商和批發商的原料成本。金價上漲時制造成本隨之增加，并引起零售價上調以保持利潤率。于品牌商而言，金價上漲直接拉動終端補庫需求與收入增長，在已有庫存采購成本不變的情況下，售價提升也拉動毛利率增長。對于加盟商而言，金價的穩健上漲利好需

22、求增長，終端銷售向好利于收入提升，但同時金價提升也導致開店（進貨）成本和現金流的壓力。2.1.珠寶產業鏈拆解：自上而下傳導，由前向后反饋上海黃金交易所黃金租賃少量舊料回收原料采購生產加工指定供應商自主生產委托加工成品采購終端銷售合資銷售子公司省代理商等直接加盟商品牌使用費加價定價非直接加盟商加價定價自營門店網絡銷售智慧云店/微信小程序第三方綜合電商平臺加盟模式直營模式加價定價圖 金價波動的傳導路徑資料來源：iFinD、老鳳祥、潮宏基、周大生、中國黃金公司公告、周大生招股說明書等、德邦研究所繪制12請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.2.消費端：短期受制價格預期，長期關聯經濟周期圖 以年

23、為維度，金價波動并不直接影響消費量資料來源：中國黃金協會、上海黃金交易所、iFinD、德邦研究所圖 珠寶社零增速與金價同比變化短期消費：取決于需求類別與預期變化。分需求類別討論，1）金幣金條等投資類需求對金價波動的敏感性更高，在急漲/急跌行情中投資者對未來金價預期處于低位/高位，短期或持觀望態度；穩漲/緩跌行情中，投資考慮順應上行趨勢，投資量逐步釋放。2）黃金首飾等消費需求對于金價敏感性相對較弱，近50%需求來自婚慶+贈禮等剛需，家庭購金需求以預算制為主導，金價劇烈波動或影響短期購買意愿，但長期而言，剛性需求之下，金價上漲則減少消費量，下行則增加消費克重。長期消費：與經濟水平高度關聯。黃金作為

24、高端消費品，長周期下的黃金消費量與GDP發展水平及人均收入等因素相關。經濟發展的進步與收入水平的逐步提升長期有望提升珠寶消費能力。圖 黃金消費量（左軸）及平均金價（右軸）圖 2010-2023年黃金消費量結構（%）010020030040050002004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國黃金消費量（噸）上金所平均金價（元/克）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023黃金首飾金條及金幣工業及

25、其他用金-40%-20%0%20%40%60%2017201820192020202120222023黃金首飾yoy金條及金幣yoy上金所平均金價yoy0100200300400500600-50%0%50%100%2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01金銀珠寶當月同比上金所月平均金價（元/克）13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：36kr、證券日報、周大福公司公告、iFinD、潮宏基公司公告、

26、中國黃金協會、德邦研究所2.3.加盟端：漲價提升庫存壓力，拿貨展店態度謹慎 消費量價復蘇提高渠道周轉率，有望刺激加盟商補貨需求。金價上行趨勢中，消費端維持未來持續上漲的預期，有效刺激加盟商的補貨需求。金價上行造成加盟商開店門檻提高與庫存壓力提升，但拓店核心決定要素仍是經濟周期與需求情況。單店投資回報率下降，加盟商的開店積極性或受損。以周大福與潮宏基為例，2019-2023年金價穩健增長階段，直營門店擴張速度有所放緩，加盟商的核心考量因素是投資回報比、品牌影響力、渠道密度空間等，金價上漲時加盟商傾向于：1）大品牌、小店面：庫存壓力下更傾向于加盟具備快周轉能力的頭部品牌，同時周大生經典等頭部品牌小

27、門店模式兼具品牌影響力與低投資門檻，更受中小加盟商青睞。2）進貨頻次提高，一口價下滑：預計加盟商或傾向于降低單次備貨量，以滾動進貨補貨節奏平滑金價波動壓力；金價上行致一口價產品利潤空間擠壓，預計一口價產品整體需求或有所下滑。圖 2019-2023年潮宏基門店數量（家）圖 FY2019-FY2024中國內地周大福珠寶門店數量（家）注2：上金所平均金價選取上金所黃金Au9999加權平均價當月值于對應財年的均值計算得出。注：上金所平均金價選取由中國黃金協會直接披露的上金所黃金Au9999全年加權平均價格。444454365324274527541711834112501002003004005000

28、200400600800100012001400160020192020202120222023自營店（左軸）加盟代理店（左軸）上金所平均金價（右軸：元/克）150514901439144517091725129819362659401455605678010020030040050002000400060008000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024直營門店（左軸）加盟門店（左軸）上金所平均金價（右軸：元/克）注1：FY2021重新整理FY2020門店數量，調增3家；FY2023因分拆傳承系列專區為單獨門店，調增FY2022門店數量179家；FY2024

29、因分拆及合并傳承系列專區，調減FY2023門店數量9家。14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。短期內同店銷量與金價或有負相關性：金價短期上漲提高購買成本，消費者為避免高額支出或出現觀望消費情緒，降低購買意愿，以周大福為例，2020/2023財年在加權金價上漲期間，同店銷量明顯下滑24%/18%，同店銷售額下滑15%/13%。長期趨勢下，金價穩步上漲有望增厚品牌商利潤率與消費需求，推動收入和利潤率的提升。以周大福為例，金價穩步上漲往往帶動黃金珠寶的需求增長。隨著金價的穩步提升，消費者將黃金視為一種穩健的投資和保值手段，增加黃金購買意愿。在長期穩健的金價上漲趨勢中，品牌商受益于終端零售價格的

30、提升與相對固定的制造成本與費用，在下游需求回暖的情況下有望推動收入和利潤率的提升。資料來源：周大福公司公告、iFinD、德邦研究所2.4.品牌收入：短期同店或有下滑，利潤率提升沖抵壓力圖 FY2018-FY2024中國內地周大福同店增長狀況圖 FY2018-2024年周大福銷量（萬件）增長狀況0100200300400500050010001500200025003000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024中國香港、中國澳門及其他市場（左軸）中國內地（左軸）上金所平均金價（右軸：元/克）0100200300400500-30%-20%-10%0%

31、10%20%30%40%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024同店銷售增長（%）同店銷量增長（%）上金所平均金價（元/克）15請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01002003004005000100200300400500600201820192020202120222023自營店加盟店上金所平均金價（元/克）直營模式：金價上漲提升單店的收入與利潤率。直營店擁有黃金庫存，其中對于1）自有庫存：當金價穩健上漲時，由于制造成本保持不變，使得毛利率提高；對于2）黃金租賃庫存：金價上漲增加了品牌商還金的成本，產生租賃虧損/投資損益，但銷售端的毛利率

32、上升沖抵。當金價過高時，可能會抑制消費者的購買意愿，尤其在需求低迷的時期，導致銷售量下降，從而抵消部分收入增長。加盟模式：穩定賺取品牌價差，有效平滑金價擾動。品牌向加盟商出售黃金產品賺取品牌價差和使用費，將黃金庫存與金價波動風險轉嫁至加盟商環節，品牌收入則不受金價波動直接影響。金價上漲期間，加盟商利用之前以較低成本購入的庫存短期內提高毛利率，在金價下降時，較高庫存成本導致加盟商的毛利率下降。同時品牌商可通過調整庫存策略和采購策略，幫助加盟商緩解長期的負面影響。資料來源：第一財經、中華人民共和國財政部、周大生公司公告、中國黃金協會、德邦研究所2.4.品牌收入：直營受益上行趨勢，加盟平滑金價波動圖

33、 周大生自營/加盟單店收入（左軸：萬元）與金價（右軸）圖 周大生自營/加盟店單店毛利（左軸：萬元）與金價（右軸）0100200300400500020406080100120140160180201820192020202120222023自營店加盟店上金所平均金價（元/克）16請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.4.品牌利潤：渠道模式、套保比例、產品結構共同影響 單店模型下，金價變化帶動利潤率同向波動。從單店模型來看，黃金產品定價=實時金價+加工費+品牌利潤，由于原料、加工等固定成本不變，金價上漲帶動實際成交價格上漲，金價庫存收益將轉化為毛利率提升。品牌商角度，金價影響與渠道模式、套

34、保比例、產品結構共同相關。實際經營中，各品牌商具備獨特的渠道結構、產品結構與庫存管理模式，金價上漲期間各家受益程度有所差異。毛利率金價老鳳祥周大生潮宏基菜百股份中國黃金20Q16.39%8.17%43.35%36.94%4.43%20Q28.64%8.63%47.35%35.67%5.91%20Q36.86%7.18%42.91%36.12%15.49%0.00%20Q4-7.45%9.75%34.70%34.92%12.92%1.94%21Q1-4.17%7.64%40.42%35.96%11.89%2.37%21Q21.65%8.04%40.49%33.31%11.62%3.67%21Q3

35、-0.65%6.49%21.04%33.36%12.05%3.06%21Q4-0.72%10.19%22.25%31.07%10.14%3.23%22Q13.35%7.87%20.17%31.27%12.64%4.09%22Q23.95%7.47%24.49%32.90%10.29%4.70%22Q3-2.88%6.67%17.91%28.62%10.52%2.52%22Q44.07%9.10%22.62%28.26%10.83%4.13%23Q15.28%8.02%17.91%28.03%11.38%3.99%23Q25.48%9.14%19.04%25.73%11.65%4.53%23Q3

36、1.88%7.50%17.78%26.45%10.45%4.22%23Q44.67%9.48%17.89%23.90%9.27%3.84%24Q14.06%8.37%15.57%24.92%10.00%4.09%凈利率金價老鳳祥周大生潮宏基菜百股份中國黃金20Q16.39%3.36%14.81%-3.50%-1.43%20Q28.64%3.97%23.06%4.76%2.60%20Q36.86%3.73%22.76%7.39%5.79%2.42%20Q4-7.45%5.88%17.41%6.66%4.54%1.63%21Q1-4.17%4.64%20.32%9.55%3.56%1.57%21Q

37、21.65%3.75%22.95%8.34%4.13%1.48%21Q3-0.65%3.36%10.72%7.44%3.28%1.52%21Q4-0.72%5.60%8.11%5.44%3.16%1.70%22Q13.35%3.02%10.49%7.82%5.22%1.76%22Q23.95%4.19%12.57%6.12%3.65%1.73%22Q3-2.88%3.14%8.98%7.15%3.37%1.68%22Q44.07%4.73%7.29%-3.43%4.22%1.32%23Q15.28%3.89%8.84%8.34%4.67%1.87%23Q25.48%4.74%9.45%5.70

38、%5.40%1.78%23Q31.88%4.24%8.02%6.99%4.48%1.74%23Q44.67%3.73%5.80%1.01%2.78%1.55%24Q14.06%4.11%6.72%7.35%4.33%2.00%資料來源：iFinD、德邦研究所圖 2020Q1以來金價環比變化與各品牌單季度毛利率水平（%）圖 2020Q1以來金價環比變化與各品牌單季度凈利率水平（%）17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。渠道模式是品牌與經銷商對于價差的平衡。直營模式完全由品牌賺取設計溢價+金價收益；加盟模式則由品牌商與經銷商共享產品利潤，其中經銷型批發商由加盟商批發買斷，并向下級渠道層層加價

39、，可在中間環節賺取一定金價上漲帶來的庫存收益，而平臺模式下品牌僅按克重收取一定品牌使用費，完全由加盟商承擔金價風險，不賺取投資收益。產品結構：僅有克重黃金受益金價上漲。黃金銷售中，克重模式按照單克黃金重量*（實時金價+工費）進行銷售，金價上漲的額外收益將表現在毛利率的提升上；一口價模式則按固定價格銷售，不受金價波動影響，對于現貨產品，金價上漲不波及成本與售價調整，但在補貨環節中，金價上漲則壓低品牌商可賺錢的利潤空間，導致實際利潤率的縮減。直營模式金價550元+加工費20元+品牌利潤120元=終端銷售690元受益金價毛利率 20%加盟模式品牌商：按克重向加盟商收取品牌使用費（30元/克）不受金價

40、影響毛利率 100%加盟商：金價550元+加工費20元+貼牌費30元+利潤90元=售價690元毛利率 16%平臺批發經銷批發品牌商：金價550元+加工費20元+品牌利潤60元=出貨價630元受益金價毛利率 13%加盟商：進貨價630元+利潤60元=終端銷售690元毛利率 9%圖 分渠道黃金加價環節拆分（以單克黃金為例）圖 分品類黃金加價環節拆分（以單克黃金為例）克重銷售克重=單克*（金價550元+加工費80元）=終端銷售630元受益金價毛利率 13%一口價金一口價=終端固定銷售價格700元不受益金價毛利率 21%假設金價上漲20元/克，終端銷售價格達650元，毛利率上升至15%假設金價上漲20

41、元/克，現貨終端銷售價格不變，毛利率不受影響2.4.品牌利潤：克重銷售與直營模式受益價格提升注：金價約為2024年7月2日上海黃金交易所Au9999黃金收盤價；加工費、品牌使用費、利潤等均為假設數據。資料來源：iFinD、德邦研究所18請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖 金價漲幅（右軸）與品牌收入增速關聯度圖 金價漲幅（右軸）與品牌利潤增速關聯度圖 金價漲幅（右軸）與品牌收入增速關聯度（季度）圖 金價漲幅（右軸）與品牌利潤增速關聯度（季度）-10%0%10%20%30%-50%0%50%100%201820192020202120222023金價漲幅周大福老鳳祥周大生周生生六福集團潮宏

42、基中國黃金菜百股份-10%0%10%20%30%-100%-50%0%50%100%150%200%201820192020202120222023金價漲幅周大福老鳳祥周大生周生生六福集團潮宏基中國黃金菜百股份-4%-2%0%2%4%6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1金價漲幅老鳳祥周大生潮宏基中國黃金菜百股份-4%-2%0%2%4%6%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1金價漲幅老鳳祥周大生潮宏基中國黃金菜百股

43、份2.5.金價上漲：利好高直營、自采比例品牌營利雙升資料來源：iFinD、德邦研究所1903如何應對金價波動？交易、渠道、產品三大維度20請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.1.金價傳導：由上而下，庫存-渠道-產品的鏈路機制金價上漲原料采購黃金租賃珠寶品牌珠寶品牌采購價格按克租賃庫存價值歸還成本黃金期貨買入/賣出對沖成本未對沖黃金敞口已有庫存直營模式加盟模式終端售價批發價格平臺批發經銷批發固定貼牌費投資金條固定工費+實時金價黃金首飾一口價固定售價克重黃金固定工費+實時金價受金價影響，或產生投資收益，取決于公司庫存與敞口管理能力受金價影響，自有庫存增值將體現在銷售毛利率上升受金價影響，向

44、經銷商銷售黃金，實時金價-租賃價格為所獲價差，將體現在銷售毛利率上升不受金價影響，僅向經銷商收取品牌使用費不受金價影響，采取固定銷售價格不受金價影響，通過T+D套期保值已平滑金價波動風險受金價影響，金價上漲導致銷售價格提升，毛利率上漲受金價影響，金價上漲導致銷售價格提升，毛利率上漲庫存環節渠道環節產品環節金價傳導鏈路拆解：由庫存-渠道-產品結構的影響。黃金銷售鏈路與模式復雜，不同經營模式下受金價波動與沖擊的影響存在明顯差異。上游環節：珠寶品牌獲取原料主要通過金價所采購或銀行租賃，其中自采部分為品牌自有庫存，其采購價格與庫存價值受金價波動影響；租賃部分一般由T+D合約進行套期保值，平滑金價波動風

45、險，其中部分未對沖黃金與自有庫存共同構成黃金敞口，存在一定投資損益。渠道環節：品牌直營渠道銷售自有庫存黃金為主，金價上漲后的庫存增值將體現在毛利率提升。加盟門店中，平臺型批發模式可允許經銷商向上游工廠自采黃金，并向品牌繳納貼牌費，則不受金價波動影響，但經銷型批發模式則向加盟商銷售黃金，可獲得金價上漲的額外收益。產品環節：一口價產品為固定定價，不受金價波動影響，而投資類金條與克重產品為加工費+實時金價模式銷售，金價上漲將拉高銷售毛利率。資料來源：iFinD、老鳳祥、菜百股份、周大生公司公告、新華網等、德邦研究所繪制21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖 各品牌套期保值工具圖 成品采購比例

46、與渠道收入比例資料來源：菜百股份、周大福、中國黃金、老鳳祥等公司公告、德邦研究所；品牌名稱品牌名稱套期保值工具套期保值工具周大福黃金借貸中國黃金黃金租賃老鳳祥黃金租賃、黃金遠期菜百股份黃金租賃、黃金T+D延期交易潮宏基黃金租賃豫園股份（老廟黃金）黃金租賃、黃金T+D延期交易等品牌采取黃金租賃T+D套保模式規避金價波動影響。未完全對沖的部分黃金受金價波動影響，投資收益取決于公司的庫存和敞口管理能力，同時公司通常設置一定比例對沖金價波動風險，對沖方式主要有:黃金租賃/借貸：向銀行租賃黃金到期歸還，按合同約定支付租賃費，以穩定金價上漲或下跌時企業的經營業績波動。黃金T+D交易業務：以保證金方式進行買

47、賣，通過買入或賣出操作對沖金價上漲風險和金價下降導致的經營風險。3.2.套期保值：期貨合約+租賃業務平滑金價波動風險2023年周大福老鳳祥周大生中國黃金老廟黃金潮宏基 菜百股份租賃比例25.2%9.4%8.5%23.9%-22.7%24.8%現貨比例74.8%90.6%91.5%76.1%-77.4%75.2%直營收入比45.6%5.8%25.3%58.8%15.6%55.2%100.0%加盟收入比54.4%76.2%73.5%41.2%84.4%42.0%0.0%注：周大福采用FY2023（對應2022年4月至2023年3月）數據。注：豫園股份為公司關聯方，此處僅作品牌舉例，不涉及傾向性投資

48、建議22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0100002000030000400005000060000FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024零售批發 寄售模式：即優化存貨管理機制，在零售消費者完成銷售交易前保留存貨擁有權，待交易完成后確認批發營業額，可實時監測加盟營業效率。寄售模式渠道型保值：品牌商通過存貨權管理應對金價波動。1）存貨所有權：寄售模式可有效減少加盟商在存貨上的資本占用，并使品牌商能夠更好地控制庫存，金價上漲時，品牌商可延遲銷售以實現更高利潤；金價下跌時，則可暫緩銷售等待市

49、場回暖；2）風險分擔：品牌商保留存貨的所有權，金價的波動風險主要由品牌商承擔；3）庫存周轉：如周大福2015年優化存貨管理所示，統一存貨擁有權下發貨方保留存貨擁有權，直至零售端銷售完成，存貨周轉天數由2014財年的223.53天大幅上升至2015財年的327.87天。3.3.加盟商渠道保值：寄售模式以周大福為例圖 FY2015-FY2024周大福零售/批發營收（百萬港元）圖 FY2015-FY2024周大福營運能力狀況（天）0510152025050100150200250300350400FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20

50、23FY2024存貨周轉天數（左軸）應收賬款周轉天數（右軸）資料來源：周大福公司公告、iFinD、德邦研究所23請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.4.品牌商渠道保值：平臺批發模式以周大生為例品牌建設維護產品設計制造加盟政策制定培訓與支持周大生周大生加盟費的征收加盟費的征收加盟商加盟商周大生職責周大生職責 平臺型批發：以品牌授權分散風險，轉移運營風險與成本。公司允許加盟商向其指定供應商直接采購黃金原料產品，并經公司授權后使用周大生品牌銷售，將金價波動導致的庫存與銷售風險轉移至加盟商，自身則收取固定加盟費和品牌使用費。2023年公司加盟單店平均黃金批發收入達228萬元，同增53%，單店毛

51、利達11.6萬元，同增63.6%。省代模式賦能渠道體系，優勢互補提效發展。公司將省代定位為省級服務商，在原有的加盟體系基礎上面向全國范圍開展省代模式，對原有門店結構及質量進行優化升級，并推動開設區域核心商圈制高點的標桿店。自2021年公司開啟省代模式，當年加盟門店數量增長8%，雖受市場環境影響后期增速回落，但2023凈新增加盟門店408家。定義費用標準收取加盟費用運營品牌店存貨管理銷售顧客服務日常推廣銷售數據回款反饋和調整圖 周大生批發模式圖 周大生省代模式資料來源：周大生公司公告、周大生招股說明書、周大生投資者關系活動記錄表、德邦研究所24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：周

52、大福、老鳳祥、山東華聲黃金微信公眾號、周大生、老鋪黃金天貓旗艦店、老鋪黃金招股說明書、德邦研究所 提升產品設計與工藝:通過設計創新和工藝提升增加產品附加值。珠寶公司通過工藝創新與設計迭新進行溢價提升，其中IP類、古法金等新品單克工費可達100元，通過價值創新與增值方式抵消傳統黃金受金價波動的不利影響。如周大福推出以中國傳統文化為靈感的“中國結”和“雙喜”珠寶系列，結合傳統文化意義和現代設計美學；老鳳祥以傳統金絲細工技術，如將現代美學融入傳統龍鳳飾品。3.5.設計增值古法金、國潮風構建產品溢價圖古法與普通熱賣各系列對比項鏈|吊墜戒指手鐲|手鏈IP/生肖古法項鏈：7.5g/11800元古法戒指：3

53、.5g/7980元古法手鐲：25.4g/21462元古法鳳簪：27.3g/26980元3D硬金：0.7g/899元18K金：1.3g/2020元5G黃金手鐲：9.45g/9392元3D硬金生肖龍：1.05g/1160元制作工藝外觀樣式文化內涵單克工費古法黃金純手工鍛造工藝：花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍、摟胎、錘揲等啞光質感，耐磨耐臟，多與傳統元素結合，帶有一定的古風韻味與精致的手工質感，樣式多為浮雕雕刻很多工藝都屬于非遺傳承文化與民族文化特色，例如：花絲鑲嵌工藝等60-100元普通黃金傳統熔鑄：除定制外，大多是機械化生產通常比較明亮、光滑，設計傳統，機械化技術感較濃，樣式也多為車花、拋光款式多日常，

54、迎合大眾審美趨勢，文化底蘊較淺30-70元2504如何選擇投資標的？優選珠寶品牌護城河26請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。金價趨勢先由上游傳導，市值波動趨勢最強。從產業鏈而言，黃金交易價格的變化最先由上游傳導。金價上漲直接拉動全產業鏈銷售端的價格提升與庫存增值，其中上游開采環節的固定開采、制造費用相對穩定，自有礦產庫存體量龐大，對于金價漲幅的受益性最強，從歷史復盤看多個金價上行期，上游開采公司股價漲跌幅具備更強彈性。同時在下跌期，上游面臨利空因素影響，股價下挫幅度更大。品牌是珠寶零售最強的護城河，長期仍有提價能力。下游零售品牌在黃金采購、加工、零售端的鏈條更長，對于金價趨勢的直接影響相

55、對較弱。從歷史漲跌幅復盤來看，在金價上漲/下跌周期中，下游品牌股價與市值的漲跌幅度均明顯弱于上游產業。在量的角度，上漲或下跌行情中均有可能帶動需求釋放；在價的角度，零售環節受品牌溢價的影響更大，優質品牌與產品設計有望穿越價格周期進行逆向提價。4.1.趨勢復盤：品牌是珠寶零售最強的護城河表以年度為單位，金價與黃金產業上市公司股價漲跌幅變化漲跌區間黃金AU9999山東黃金 中金黃金 赤峰黃金 銀泰黃金周大福老鳳祥周大生潮宏基2010/1-2010/1220.9%-34.4%-30.8%-17.2%-16.3%14.4%5.4%2011/1-2011/1215.3%-46.1%-56.6%-21.1

56、%-21.3%-7.2%-11.8%-25.5%2012/1-2012/120.2%34.4%-5.0%152.9%104.0%-10.6%-17.4%-25.1%2013/1-2013/12-27.4%-54.8%-48.6%-40.7%-15.5%-7.1%8.2%-41.9%2014/1-2014/12-5.0%15.1%24.2%-23.8%79.5%-10.0%38.6%-25.5%2015/1-2015/12-4.5%5.8%-6.5%20.3%-18.1%-51.9%33.8%101.0%2016/1-2016/1220.1%73.9%21.8%33.3%24.9%18.6%-1

57、3.9%-28.4%2017/1-2017/121.3%-14.6%-18.2%-58.2%-14.6%38.3%10.6%39.3%-11.0%2018/1-2018/121.4%-3.0%-13.2%-38.0%-23.7%-20.4%9.3%-0.4%-58.4%2019/1-2019/1221.6%7.8%-1.2%26.1%33.6%14.1%5.8%-31.1%-9.8%2020/1-2020/1214.3%-27.6%3.9%256.1%-36.7%30.9%-4.8%40.0%1.7%2021/1-2021/12-3.9%-20.3%-6.6%-16.8%2.0%43.8%1.

58、1%-33.3%34.4%2022/1-2022/128.6%1.8%-0.5%21.1%25.7%13.6%-6.7%-21.1%-4.5%2023/1-2023/1218.4%19.4%21.6%-22.4%35.9%-27.0%61.2%8.2%29.5%資料來源：iFinD、德邦研究所27請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。投資建議：金價強趨勢下看好開采產業的量價齊升。金價強上行趨勢中，上游企業率先受益于銷售價格提升與庫存增值等利好，周期彈性下短期具備更強超額收益。成長性與具備提價力的品牌是更穩健的資產。短期波動下，品牌零售受益幅度雖弱，但具備較強的業績韌性。零售環節具備更強的品牌

59、護城河，在金價基礎之上享有豐厚的加工費、設計費等品牌溢價，行業需求景氣度與品牌優勢的疊加下，下游品牌具備更強的提價空間與銷售生命力。在需求疲軟期，具備強渠道議價權與品牌實力的珠寶商仍能維持穩健的業績增速。成長的穩健性是珠寶品牌配置的核心吸引力，核心推薦龍頭品牌【老鳳祥/周大生/潮宏基】，建議關注【老鋪黃金/菜百股份】。表以半年度為單位，金價與黃金產業上市公司股價漲跌幅變化4.1.趨勢復盤：品牌是珠寶零售最強的護城河資料來源：iFinD、德邦研究所時間維度黃金AU9999山東黃金 中金黃金 赤峰黃金 銀泰黃金 周大福老鳳祥周大生潮宏基2016/7-2016/120.7%-6.2%7.6%-17.

60、3%4.3%6.7%-8.9%0.0%23.5%2017/1-2017/63.1%-20.8%-17.0%-17.3%-19.2%39.5%31.5%55.0%-10.0%2017/7-2017/12-1.7%7.8%-1.4%-49.5%5.8%-0.8%-15.9%-10.1%-1.1%2018/1-2018/6-1.7%-23.3%-31.0%-24.4%-24.1%7.8%-12.7%13.5%-20.0%2018/7-2018/123.2%26.5%25.8%-18.1%0.5%-26.1%25.2%-12.3%-48.0%2019/1-2019/66.4%36.1%19.7%53.

61、4%29.4%30.2%-0.7%23.7%1.8%2019/7-2019/1214.3%-20.8%-17.4%-17.8%3.2%-12.4%6.5%-44.3%-11.4%2020/1-2020/615.6%12.3%7.8%136.6%15.2%-0.5%1.2%16.4%-17.4%2020/7-2020/12-1.1%-35.5%-3.6%50.5%-45.1%31.6%-5.9%20.2%23.1%2021/1-2021/6-2.6%-18.6%-2.2%-16.3%10.5%81.9%16.9%-25.8%27.8%2021/7-2021/12-1.4%-2.1%-4.5%-0

62、.6%-7.7%-21.0%-13.4%-10.1%5.2%2022/1-2022/67.4%-1.4%-10.2%7.0%10.9%5.3%-8.9%-12.7%-16.7%2022/7-2022/121.1%3.2%10.8%13.2%13.3%7.9%2.4%-9.7%14.6%2023/1-2023/611.0%22.5%26.1%-25.4%6.0%-11.6%63.3%26.7%49.4%2023/7-2023/126.6%-2.6%-3.6%4.1%28.2%-17.5%-1.3%-14.6%-13.4%2024/1-2024/615.3%19.7%48.6%16.6%8.6%-

63、27.3%-15.7%-14.0%-30.7%28請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖 頭部珠寶品牌股價（右軸：元）走勢與金價（左軸：元/克）關聯度01020304050607080901000100200300400500600黃金價格周大生老鳳祥潮宏基菜百股份周大福近7年以來股價與金價走勢吻合度中：老鳳祥、菜百股份呈現明顯相關性圖 珠寶股價與金價累計漲跌幅關聯度（以2023年1月3日為基準）金價上漲利好直營型、批發型、高自采比例品牌，關聯標的老鳳祥、菜百股份。為避免不同周期公司經營與金價波動的巧合性影響，我們統計近年內品牌股價與金價累計漲跌幅，歷史數據表明在金價的上行周期中老鳳祥（批

64、發買斷制）、菜百股份（純直營）股價表現與金價波動相關。以23年1月3日為基準，截至2024年4月9日，金價/老鳳祥/菜百股價累計漲跌幅分別達35.1%/90.1%/58.5%。4.2.金價受益標的老鳳祥、菜百股份-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%23/0123/0123/0223/0223/0323/0323/0423/0423/0523/0523/0623/0623/0723/0723/0823/0823/0823/0923/0923/1023/1123/1123/1123/1223/1224/0124/0124/0224/0324/0324/03金價漲幅周大生老鳳

65、祥潮宏基菜百股份周大福資料來源：老鳳祥、菜百股份公司公告、iFinD、德邦研究所29請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。受部分業務出售及女包虧損的影響停止對外并購項目，聚焦回歸珠寶、女包兩大主業05101520253035400246810121416182015/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/0423/0424/04周大福收盤價（左軸：港元）PE-TTM（右軸）051015202530354045500510152025303540455017/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/0723/0323/12周大生收盤

66、價（左軸：元）PE-TTM（右軸）0510152025303540010203040506070809010015/04 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06 21/03 21/12 22/08 23/05 24/02老鳳祥收盤價（左軸：元）PE-TTM（右軸）(150)(100)(50)050100150051015202515/04 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06 21/03 21/12 22/08 23/05 24/02潮宏基收盤價（左軸：元）PE-TTM（右軸）資料來源：iFinD、新浪財

67、經、周大福、老鳳祥、周大生、潮宏基公司公告、德邦研究所實現股權多元化、完善市場化經營和激勵約束機制4.2.四大品牌股價復盤2018納入國改“雙百行動”收入利潤進入5%-15%中樞穩健增長23年國企新雙百改革，金價持續上行盤整下行：收入利潤雙位數增長，但受股東減持壓制電商&全渠道融合發展，股東減持完畢省代模式調整展店進度超預期注：收盤價均為不復權。搶金潮后同店負增開店增速放緩，同店銷售回落負面擾動出清，同店銷售明顯改善省代模式推動，開店速度提升30請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%0100200300400500600

68、700800FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023珠寶首飾黃金交易其他綜合毛利率 新三年國企改革，千億目標具備強成長活力。國企改革新三年延續雙百行動，于管理上持續引進職業經理人等市場化機制，激發經理層工作積極性，股權上進一步優化治理結構，引進經銷商海南金猊曉、央視融媒體產業基金、國改二期基金等外部股東，已明確千億收入目標與開店指引，計劃2024年收入750億元/+5%，歸母凈利潤23.0億元/+4%，重點強化長三角市場地位并整合東北渠道，預計全年新增門店數不少于300家。渠道放權與經營活力提升助推業績增長：公司業績成長性來自渠道管理的靈活度與利潤彈性，五位一體渠道模式賦予

69、加盟商更多自主權與集團業績的穩定性，合資公司、自營銀樓等多種開店模式維系加盟商較高拿貨意愿與開店熱情，可為公司提供穩健的業績支持。預計店效提升+國企改革+金價收益三重催化之下，參考iFinD一致預期，2024-2026年公司有望實現收入802/899/993億元，歸母凈利潤25.7/29.4/33.0億元。4.3.1.老鳳祥：百年民族品牌，以渠道與管理領跑圖 2019-2023年老鳳祥營收情況（億元）圖 2014-2023年老鳳祥品牌市占率5.5%5.3%5.1%5.7%6.2%6.7%7.5%7.9%8.5%8.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%FY2014 FY2015 F

70、Y2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023品牌市占率資料來源：東方明珠公司公告、老鳳祥公司公告、中國國際消費品博覽會官網、iFinD、Euromonitor、德邦研究所31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180FY2020FY2021FY2022FY2023黃金飾品貴金屬投資產品貴金屬文化產品其他毛利率 全直營連鎖模式精細化營運管理，利好店效提升與異地復制。菜百股份堅持純直營模式為營運特點，在線下直營店、電商渠道構建標準化管理體系，對于

71、產品質量與服務質量均有嚴格管控能力，精細化管理下店效提升具備強支撐，北京總店2023年銷售額達87.9億元，同比增長40%，同時優質的品牌形象更有利于渠道門店的異地擴張與店效提升，2023年已有直營門店87家，華北以外地區收入增長高達167.6%。金價趨勢中，高金條占比受益于投資需求釋放。菜百股份以投資類金條產品為特色，2023年收入結構中貴金屬投資產品占比53.7%，黃金首飾占比37.2%，23年以來金價上行趨勢中同時利好投資保值與珠寶消費的需求釋放，公司可充分受益于金價帶動的需求增長以及靈活套保策略帶來的投資收益。參考iFinD一致預期，預計2024-2026年公司實現收入205/237/

72、266億元，歸母凈利潤8.3/9.4/10.4億元。資料來源：菜百股份公司公告、菜百股份公司官網、iFinD、德邦研究所4.3.2.菜百股份：純直營精細管理，投資&消費需求利好經營模式原材料采購產品加工及采購銷售模式黃金現貨交易黃金租賃部分以舊換新業務委外加工聯營成品采購線下直營渠道銀行渠道線上電商渠道圖 2020-2023年菜百股份營收情況（億元）圖 菜百股份經營模式32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。頂奢古法黃金定位，兼具高定價與提價力。老鋪黃金以高端化定位切入古法賽道，2023年以2.0%的市占率位居古法黃金市場第7位。優質品牌溢價支撐下具備較強產品定價權，至2023年65%的單

73、件產品定價在1-5萬元區間，平均單克足金鑲嵌/黃金產品定價達1043/729元，22-23年均提價幅度超8%。純直營模式高效管理，精品商圈持續拓店。至2023年公司已于全國開設線下自營門店30家，年度線下合計收入達28.2億元，其中一線與新一線城市門店數量占比超70%，平均單店銷售額已超9000萬元。門店均位于SKP、萬象城等頂級商圈，優質客流與高效管理下具備卓越盈利能力，過往開設的15家門店中，14家門店首次盈虧平衡期僅1個月，現金流投資回收期僅5個月。當前公司已登陸港股上市，實際募資9.1億元，計劃于2024-2025年于中國內地/海外地區開設門店4/5家，參考iFinD一致預期，預計20

74、24-2026年公司實現收入54.4/66.3/77.2億元，歸母凈利潤7.5/9.4/11.2億元。資料來源：老鋪黃金IPO招股說明書、ifind、德邦研究所4.3.3.老鋪黃金：以品牌構建護城河，精品商圈高效營運圖 老鋪黃金分線級門店數量分布（家）圖 老鋪黃金平均單店收入（百萬元）05101520253020202021202220232024M6一線城市新一線城市大陸其他城市香港及澳門0204060801001202020202120222023一線城市新一線城市大陸其他城市香港及澳門33請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。911051033630353741540500100015

75、00200025003000350040004500202120222023直營店加盟店010020030040050060020192020202120222023黃金產品K金珠寶類產品品牌使用費管理服務費其他4.3.4.中國黃金：黃金產品為主導，加盟渠道穩健增長圖 2019-2023年中國黃金營收情況（億元）圖 2021-2023年中國黃金直營店和加盟店數量（家）金價趨勢拉動投資需求釋放，回購業務錦上添花。2024年以來金價上行趨勢進一步帶動終端投資保值需求釋放，據中國黃金協會數據2024Q1我國金條及金幣消費量達106.3噸，同比增長26.8%。公司具備標準金錠提供企業資質，全面開展品牌

76、黃金產品回購業務，在金價高位情況下通過公允的回購方式與價格獲得終端認可，2024H1黃金回購量同比增長30%，為構建黃金銷售閉環的業務鏈條錦上添花。管理團隊蓄勢待發，全國展店步伐不止。公司通過加盟商渠道進行門店擴張與份額搶占，通過“三免兩減”等優惠政策扶持渠道，2023年公司門店總數凈新增615家至4257家，其中加盟店4154家，直營門店103家，經銷模式營收同增26.08%至231億元。2024年公司計劃增加直營門店6家，加盟門店216家，參考iFinD一致預期，預計中國黃金2024-2026年實現收入666.0/754.0/834.5億元，歸母凈利潤12.0/14.0/16.1億元。資料

77、來源：中國黃金公司公告、iFinD、德邦研究所34請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1505149014391445170917251298193626594014556056780100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024直營門店加盟門店0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024珠寶鑲嵌、鉑金和K金首飾黃金首飾及產品其他毛利率4.3.5.周大福：經典傳承與創新，同店恢復迎

78、來拐點圖 FY2019-FY2024周大福直營店和加盟店數量（家）圖 FY2019-FY2024周大福營收情況（百萬港元）FY2024業績表現穩健，成長趨勢符合預期。FY2024以來金價上行帶動的需求復蘇與中國港澳地區入境游復蘇拉動收入同增14.8%至1087億港元，歸母凈利同增20.7%至65.0億元，公司積極優化渠道戰略，調整定價策略與渠道管理，當前于全球門店總數達7782家，其中內地7640家，仍維持140家門店的凈增長，未來公司將優化現有網絡，于5年內進行策略性翻新，預計將聚焦單店效益放大，門店爬坡與內生能力仍有空間。同店修復拐點已顯，品牌溢價支撐品類ASP持續上行。門店管理效率提升與

79、需求復蘇下FY2024內地直營SSSG同增1.8%，RSV+8.1%，中國港澳地區門店SSSG同增42.4%，RSV+41.1%，經營效率明顯改善。FY2024黃金品類消費同增22.5%至884億港元，鑲嵌品類在人生四美與鈴蘭系列等支撐下銷售額僅下滑13.3%，ASP均實現明顯提升。參考iFinD一致預期，預計FY2025-2027年公司實現歸母凈利潤65.4/73.4/81.3億元。資料來源：周大福公司公告、新浪財經、iFinD、德邦研究所35請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070FY2019FY2020FY2

80、021FY2022FY2023時尚珠寶產品傳統黃金產品其他毛利率 新潮設計更易入駐核心商圈，K金鑲嵌保障渠道高利潤率留存。潮宏基以非遺工藝融匯東方時尚，精品小店模式于一二線城市核心商圈具備較強拿店能力與入駐率，對于商圈有較強議價能力，更具選址與客流優勢。2022年頭部直營門店坪效高達14萬元每平米，特色K金鑲嵌產品支撐門店強盈利能力，測算優秀單店毛利率可高達38%，加盟商具備上游進貨權減少渠道壓價，高利潤率吸引門店拓展。精品小店模式高效拓展，低基數下渠道具備高成長性。潮宏基以省代模式推進渠道擴張，類直營管理模式下有效減輕加盟商管理、資金門檻要求，一店一云運作保障加盟商渠道積極性與利潤率，至20

81、23年已有加盟門店1125家，預計24-25年均凈增門店300家，新銳品牌力賦能下同店仍有較強爬坡與內生增長動力，參考iFinD一致預期，預計公司2024-2026年實現收入70.5/82.8/95.1億元，歸母凈利潤4.2/5.0/5.8億元。4.3.6.潮宏基：融匯經典與時尚，門店擴張加速趕超圖 2019-2023年潮宏基直營店和加盟店數量（家）圖 2019-2023年潮宏基營收情況（億元）444454365324274527541711834112502004006008001000120014001600FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023自營店加盟代理店資料來

82、源：潮宏基公司公告、潮宏基公司官網、iFinD、德邦研究所36請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0100020003000400050006000FY2021FY2022FY2023自營門店 合計加盟門店 合計0100020003000400050006000FY2021FY2022FY2023總計 一二線總計 三四線及以下 鑲嵌包袱逐步出清，新店模型加速線下展店。至2023年周大生鑲嵌品類收入占比已降至5.6%，業績包袱與壓力逐步消化，公司積極調整產品策略向黃金品類傾斜，相繼推出“國家寶藏”、莫奈聯名系列等古法、IP黃金新品，通過優化品類結構提升盈利能力。新推“周大生經典”門店以素金品

83、類為特色，以新產品、新工藝的創新模式迎合珠寶消費需求，于加盟及終端環節具備優秀反饋。渠道布局1+N+線上，多維協同支撐業績增長。周大生已完成省代制度調整與落地，前端允許加盟商黃金直采，中間省略加價環節，后端配合金融與供應鏈服務支持加盟商展店，至2023年末周大生加盟門店數量已達4775家，平均單店毛利貢獻達40萬元，同比增長17.4%。預計2024-2026年公司實現收入196.3/229.0/259.5億元，歸母凈利潤15.3/17.2/19.3億元。4.3.7.周大生：省代模式賦能，再享渠道與產品紅利圖 2021-2023年周大生門店情況（家）圖 2019-2023年周大生營收情況（億元）

84、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023素金首飾鑲嵌首飾其他毛利率資料來源：iFinD、周大生公司公告、周大生公司官網、德邦研究所3705風險提示38請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。風險提示 終端需求疲軟：黃金和珠寶行業的銷售受到宏觀經濟條件的直接影響，如經濟衰退或通貨膨脹可能導致消費者減少非必需品的消費，從而影響行業的整體需求。金價擾動風險：黃金價格的不穩定性可以顯著影響黃金珠寶行業的成本結構和利潤率。金價的快速上漲可能提高原材料成本，而價格的下跌則可能影響庫存

85、價值。拓店不及預期：珠寶品牌依靠加盟模式拓店搶占市場份額與業績增長，線下拓店不及預期或影響品牌收入增速。行業競爭加?。盒逻M入者的出現或現有競爭對手的擴張策略可能會導致市場競爭加劇，影響定價能力和市場份額。39請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分析師簡介易丁依，分析師，上海財經大學金融碩士，21年6月加入德邦證券，負責醫美、化妝品領域研究，把握顏值經濟行業趨勢、分析用戶畫像、研究終端產品、高頻跟蹤渠道動銷，深挖公司基本面型選手，挖掘膠原蛋白等前沿細分市場。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數

86、）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類別評級說明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。40請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師承諾：本人具有中國證券

87、業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

88、引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。41德邦證券股份有限公司地址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電話：+862168761616傳真：+862168767880400-8888-128