《百亞股份-公司研究報告-高ROE解析系列：大單品創新為翼外圍開拓釋放新空間-240724（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百亞股份-公司研究報告-高ROE解析系列：大單品創新為翼外圍開拓釋放新空間-240724（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 解析前期解析前期公司高公司高 ROEROE：毛銷差走闊：毛銷差走闊+周轉效率優化，構建周轉效率優化，構建 ROEROE 改善改善來源來源。公司 ROE（23 年 17.9%）較可比公司具備優勢，且我們判斷，伴隨后續產品結構持續優化&品牌粘性增強帶動復購率提升、前置渠道費用規?；瘮備N費率降低、高分紅的保持等。從中期角度來看，ROE 可預期具備向上改善的趨勢。產品力：益生菌從爆品有望走向長效大單品，需消費者洞察驅動產品力：益生菌從爆品有望走向長效大單品，需消費者洞察驅動下的產品持續微創新迭代。下的產品持續微創新迭代。旗下“益生菌”系列成為爆品的產品力

2、要素：領先的差異化成分添加抓住消費者潛在痛點需求+包材煥新升級樹立年輕&輕奢品牌形象，支撐單價加速成長，毛利率積極提升。后續細分系列產品若能實現有序迭代形成消費者粘性&高復購，后續營銷效率有望提升，推動毛銷差的走闊。渠道：如何看線上渠道：如何看線上/線下發展空間？線下發展空間？1）電商：以抖音為支點進行外溢，優質運營力是關鍵。23/24Q1 電商收入+102%/+151%，自 23Q3起一直在抖音平臺排名首位，天貓平臺排名穩步提升。2）線下開拓：以點帶面，延續高增。23Q4/24Q1 外圍省份收入同比+61%/+52%，23H1/H2 外圍收入線下占比 17.6%/19.8%。24 年公司重點

3、發力廣東、湖南、湖北、江蘇四省，力求突破性發展。從中期角度，后續盈利空間如何？從中期角度，后續盈利空間如何？1 1）橫向比較：）橫向比較：百亞毛利率水平較恒安（衛生巾業務）低 12-13pct，費用率比恒安高 5-11pct，我們測算恒安 22/23 年衛生巾板塊凈利率 36%/28%,較百亞高 16-25pct，考慮到恒安生活紙渠道協同費用分攤影響，但百亞后續利潤率提振空間仍可觀。2 2）線下）線下&廣宣類費用：廣宣類費用：前期受線下在空白網點區域擴張渠道補貼等剛性費用支出影響，外圍毛利率是后續跟蹤指標；線下模式跑通，廣宣、人員等剛性費用在規模效應下分攤降低。參考東鵬/山西汾酒線下全國化進程

4、，伴隨省外占比超過 50%，銷售費率從高點 32%下降至 23 年的 17.4%，汾酒銷售費率從高點 21.7%下降至 23 年的10.1%，帶動凈利率向上提振。3 3）線上費用投放空間：）線上費用投放空間：中短期線上新興內容平臺抖音、小紅書是流量拉新/深化品牌建設重要平臺，費用率仍會保持，后續復購率、銷售量級抬升，以及盈利能力相對較好的天貓&京東平臺銷額占比的提升，費用投放效率具備提升空間。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級我們預計公司 24-26 年歸母凈利分別為 3.2、4.2、5.5 億元，當前股價對應 PE 分別為 29、22、17X，高 ROE 支撐且具備改善空間的預期下，當

5、前估值具備合理性和持續性，維持“買入”評級。風險提示風險提示公司渠道開拓不及預期；產品同質化等導致行業競爭加??；原材料價格大幅波動導致毛利率波動的風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)1,612 2,144 2,854 3,657 4,563 營業收入增長率 10.19%33.00%33.12%28.13%24.77%歸母凈利潤(百萬元)187 238 318 423 550 歸母凈利潤增長率-17.83%27.21%33.30%33.22%30.05%

6、攤薄每股收益(元)0.4350.555 0.740 0.985 1.281 每股經營性現金流凈額 0.54 0.77 0.97 1.20 1.50 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.63%17.18%20.98%24.52%27.50%P/E 31.73 27.32 29.61 22.23 17.09 P/B 4.64 4.69 6.21 5.45 4.70 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00230724231024240124240424人民幣(元)成交金額(百萬元)

7、成交金額百亞股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 ROE 視角：毛銷差走闊+周轉效率優化，構建 ROE 改善來源.4 2 產品力：打造差異化大單品，“大健康”系列為支點帶動量利齊升.5 2.1 衛生巾行業：產品力升級點 VS 頭部品牌的產品策略？.5 2.2 百亞旗下“益生菌”系列成為爆品的產品力要素？.6 2.3 從產品角度如何分析后續成長空間？.8 3 渠道：如何看線上/線下發展空間？.10 3.1 電商：把握渠道創新機遇，以抖音為支點進行外溢，優質運營力是關鍵.10 3.2 線下開拓：以點帶面，延續高增.14 4 從中期角度來看，后續盈利空間如何

8、？.15 4.1 外圍地區毛利率變化趨勢是短期較好的觀察變量.16 4.2 后續線下費用空間怎么看？.16 4.3 線上費用投放空間：短期保持，更關注效率提升.18 5 盈利預測和估值.19 6 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年可比公司杜邦分析.4 圖表 2：20212023 可比公司股利支付率.5 圖表 3：頭部衛生巾品牌主打單品系列對比總結.5 圖表 4：液體衛生巾 GMV 占比護舒寶品牌穩定在 50%60%之間.6 圖表 5：自由點在主流線上平臺（貓+東+抖）產品力逐步實現升級.7 圖表 6：金佰利旗下高潔絲憑借海島棉、夜安褲實現價格帶升級.7 圖表 7：公司自由

9、點品牌產品結構升級推動整體均價（元/片）.8 圖表 8：產品升級&電商直營占比提升助力自由點毛利率穩步提升.8 圖表 9：大健康“益生菌”研發及學術論證體系.8 圖表 10：公司毛銷差變動.8 圖表 11：海外頭部衛生巾品牌產品力創新方向.9 圖表 12：24 年 1-5 月抖音電商褲型衛生中行業 TOP15 產品分析.9 圖表 13：15-19 年粉 Face、非卷紙占比提升帶動毛銷差走闊.10 圖表 14：潔柔卷紙和非卷紙占比變化.10 圖表 15：電商渠道收入進入加速+線上大盤增速放緩.10 圖表 16：抖音占比快速提升.10 aVfYbZeUeZfYcWbZ7NcM9PnPnNnPmQ

10、kPoOoReRnPsP6MoPmNMYmOqRvPmPqM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：自由點抖音平臺熱門視頻內容合作類型多樣.11 圖表 18：抖音衛生巾大盤呈現分散化趨勢.11 圖表 19：24 年 1-5 月抖音電商衛生中行業 TOP 品牌 TOP 日夜組合產品.12 圖表 20：自由點在抖音平臺搜索指數保持領先.12 圖表 21：自由點直播/視頻地域分布.13 圖表 22：自由點抖音城市層級分析.13 圖表 23：2018-2021 年天貓平臺衛生巾品牌排名.13 圖表 24：22Q1 起自由點在天貓平臺排名穩步提升.13 圖表 25：15-20 年間，抓住

11、 KA 擴張、電商發展機遇助力中順潔柔快速成長.14 圖表 26：15-20 年潔柔 ROE 處于提升趨勢.14 圖表 27：15-20 年潔柔資產周轉率處于提升趨勢.14 圖表 28：線下川渝地區占比穩步下行，其他地區占比提升.15 圖表 29：公司繼續深耕外圍優勢地區&加速擴展市場，外圍地區保持強力增速.15 圖表 30：女性衛生巾品牌格局變化.15 圖表 31：促銷費率三大細分項目拆分.16 圖表 32：外圍省份的毛利率變化趨勢是關鍵.16 圖表 33：品牌擴張期，營銷費用（廣宣費為主）和薪酬是費用的主要增加來源.17 圖表 34：恒安衛生巾（分部）費用率較百亞低 5-10pct.17

12、圖表 35：東鵬飲料分區域銷售占比.18 圖表 36：2019 年以來，銷售費用率、廣宣費用率投放緩和.18 圖表 37：2019 年起，山西汾酒省外收入占比超過 50%.18 圖表 38：伴隨省外收入占比超 50%，20 年起汾酒銷售費用率/廣宣費用率現拐點.18 圖表 39：可比公司估值（PE-TTM）對比.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 ROE1 ROE 視角：毛銷差走闊視角：毛銷差走闊+周轉效率優化，構建周轉效率優化，構建 ROEROE 改善來源改善來源 盡管個護行業競爭激烈，近年來以百亞為代表的具備成長性、產品具備優質質價比的品牌型公司，ROE 受益于凈利率的提

13、升，亦來自于高運營效率帶動的高周轉率。百亞股份近年來受電商業務快速擴張影響 ROE（23 年 17.9%）環比有所回落，但仍高于登康（14.5%）、潤本（17.1%）、恒安國際（14%）等可比公司，且我們判斷，伴隨后續產品結構持續優化&品牌粘性增強帶動復購率提升、前置渠道費用規?；瘮備N費率降低，從中期角度來看，ROE 可預期具備向上改善的趨勢。由杜邦分析拆分來看，1）毛銷差仍有擴大空間：女性衛生用品是具備品牌粘性的大眾消費品類，且在材質、成分方面具備持續改善升級空間，公司逐步具備爆品到大單品系列的構建形成、以及后期產品矩陣的形成，產品結構升級、升級類中高端產品占比提升有望帶動盈利能力提升。2）

14、中期來看，營銷效率改善和固定前置費用率攤銷將帶來盈利空間改善：我們觀察到，相較于一般網紅衛生巾品牌，公司線下 KA、經銷商等的渠道開拓和渠道管理經驗更為充足，相較于傳統依賴線下渠道的衛生巾品牌，公司的線上拉新、應變迭代速度更快、投入也更為堅決。對于的判斷費用率，線上抓住內容電商為代表的高效率渠道進行高效應對，短期線上廣宣費用以及投流費用、線下外圍區域開拓前置費用增多，中期角度，對于廣宣等品牌建設投入和線下投入費用，前期受線下在空白網點區域擴張剛性費用支出影響，費用比例較高，部分促銷和進場費用受會計準則調整影響，沖減了收入，導致外圍毛利率階段性偏低，后期伴隨線下模式跑通，廣宣、人員等剛性費用在規

15、模效應下分攤降低，固定費用增速會逐步弱于收入增速，相關固定費用率有望進入收縮通道。3）資產周轉率：從應收賬款周轉率來看，公司對經銷商渠道和 ODM 渠道客戶主要采取“先款后貨”的結算方式，對 KA 渠道客戶授予一定信用期，而電商渠道則主要采用在電商平臺開設直營店鋪銷售產品的方式，公司期末應收賬款余額占各期營業收入的比例較小，因此，公司應收賬款周轉率整體較高。圖表圖表1 1：20232023 年可比公司杜邦分析年可比公司杜邦分析 來源：公司公告，國金證券研究所 4）分 紅：公 司 自 上 市 以 來 一直 保 持 較高 的 分紅 率。21/22/23 年 公司 分紅率73.8%/68.9%/99

16、.1%，分紅率的提升亦對近年其權益乘數的提升有所貢獻。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：2021202320212023 可比公司股利支付率可比公司股利支付率 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2 產品力：打造差異化大單品，“大健康”系列為支點帶動量利齊升產品力：打造差異化大單品，“大健康”系列為支點帶動量利齊升 2.1 2.1 衛生巾行業：產品力升級點衛生巾行業：產品力升級點 VSVS 頭部品牌的產品策略？頭部品牌的產品策略？復盤衛生用品的產品力演繹規律，女性衛生用品的產品力一方面圍繞多場景進行產品外觀形態迭代升級，例如近年來推出的蘇菲經期褲、早安褲等產品；另一方

17、面則圍繞舒適度/健康功效進行面料材質及表面處理的改善型創新升級，近年來頭部衛生巾品牌多以此為支點進行差異化大單品系列的推出，以提升片單價，例如護舒寶的液體衛生巾采用 FlexFoam材質，片單價在 1.5 元+，仍位居暢銷型片型衛生巾單價最高位保持產品領先地位。金佰利旗下高潔絲圍繞“進口棉”布局高端奢寵海島棉（高端，單片價格約為 1.5 元）、奢爽進口棉系列（中高端，單片價格為 1-1.2 元），百亞股份旗下自由點近年來圍繞大健康系列，相繼推出敏感肌、益生菌系列。圖表圖表3 3：頭部衛生巾品牌主打單品系列對比總結頭部衛生巾品牌主打單品系列對比總結 來源：天貓，國金證券研究所；注：各系列售價統計

18、時間節點為 2024 年 7 月 大單品系列支撐衛生巾品牌升級和貢獻核心利潤，護舒寶旗下液體衛生巾系列是典型標大單品系列支撐衛生巾品牌升級和貢獻核心利潤，護舒寶旗下液體衛生巾系列是典型標桿。桿。我們認為大單品戰略是在產品同質化競爭和流量紅利處于下行周期背景下，助力品牌穿越周期的有力策略。大單品一方面可以幫助公司在研發/營銷資源投入方面更聚焦，另外一方面也在幫助建立或維護品牌勢能，提升消費者粘性，延伸產品生命周期，帶動高復購，持續貢獻收入和利潤。1）護舒寶的液體衛生巾是大單品策略的成功案例，液體衛生巾自 2016 年推出以來，借助電商化趨勢集中資源投放推廣、基于材料創新化（Flex Foam）帶

19、來的產品力領先，貢獻護舒寶近年來的主要收入來源。根據久謙數據，21 年以來液體系列在主流電商平臺占護舒寶品牌 GMV 比例在 50%60%之間，日用款片單價在 1.6 元+，憑借強產品力長期以來一直領先行業。2）除護舒寶以外，金佰利旗下高潔絲和百亞旗下自由點近年來通過不斷推出新系列的形股利支付率股利支付率簡稱簡稱20232023202220222021202199.1%99.1%68.9%68.9%56.6%56.6%百亞股份30.4%30.4%-潤本股份79.2%79.2%-登康口腔60.0%60.0%45.7%45.7%42.9%42.9%豪悅護理57.0%57.0%82.7%82.7%5

20、9.3%59.3%恒安國際23.6%23.6%23.2%23.2%22.1%22.1%中順潔柔47.5%47.5%68.2%68.2%36.7%36.7%維達國際公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 式，將產品進行改善型創新，以推爆品的形式，帶動階段性的高增長放量，亦帶動片單價的持續提升。圖表圖表4 4：液體衛生巾液體衛生巾 GMVGMV 占比護舒寶品牌穩定在占比護舒寶品牌穩定在 50%60%50%60%之間之間 來源：久謙，國金證券研究所整理 2.2 2.2 百亞旗下“益生菌”系列成為爆品的產品力要素？百亞旗下“益生菌”系列成為爆品的產品力要素？差異化成分添加，為產品創新提供突破口。差

21、異化成分添加，為產品創新提供突破口。我們復盤近年來公司的主流產品線推出歷程：一開始是傳統主銷系列，包括無感七日和羽翼輕輕，無感七日系列日用單片價格在 0.8-0.9 元，羽翼輕輕系列日用單片價格在 0.6-0.7 元/片，目標人群是學生和三線及以下女生群體，產品定位更偏高性價比。2022Q2-Q3 起基于市場消費者需求洞察，重點推出敏感肌系列，包材形象進行升級煥新（白色為基底+黃色線條，更為大氣）確立年輕又不失輕奢感的品牌形象，價格帶在 1.1-1.3 元/片，同期聘請虞書欣作為品牌代言人，配合線上抖音開始進行投放。23 年推出益生菌系列，價格在 1.2-1.4 元/片，該系列產品份額呈現快速

22、增長趨勢。24 年 5 月公司新推出益生菌升級 Pro 系列，通過添加專利女性益生菌 LA88+N13+益生元成分，能夠有效提升益菌群的豐富度(平均提升 55%)和健康度（平均提升 82%），表層添加天然蠶絲提升親膚度，我們認為這背后抓住了消費者針對私密健康更高要求的潛在痛點需求。從定價來看，根據抖音官方自由點旗艦店，第一代益生菌系列定價在 1.2 元/片左右，整體仍在性價比價格帶區間；新推出益生菌 PRO+日用單片 1.31.5 元，較之前益生菌系列單位價格漲幅在雙位數。0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q

23、323Q424Q1液體衛生巾GMV占比護舒寶品牌（天貓）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：自由點在主流線上平臺（貓自由點在主流線上平臺（貓+東東+抖）產品力逐步實現升級抖）產品力逐步實現升級 來源：久謙，國金證券研究所 高潔絲大單品戰略復盤：積極抓住品類升級趨勢推出夜安褲、近年來立足面層升級，推出寵奢進口海島棉。公司早期的片型大單品系列性價比款為主，主要為放肆睡系列和臻選（奢爽升級前身），放肆睡售價 0.9-1 元/片；伴隨褲型衛生巾的崛起，公司積極打出細分系列“夜安褲”，售價 2.5-3.5 元/片，有力搶占細分品類成長紅利；臻選自 2020 年后初現老化跡象，20

24、23 年公司對其進行升級，推出奢爽系列售價 1-1.2 元/片，升級后該系列結合寵奢系列以組合裝的形式進行售賣份額快速提升。在高端布局方面，2021 年高潔絲推出的奢寵海島棉系列售價 1.5 元/片，2022 年推出蟬翼系列售價 1.9 元/片。圖表圖表6 6：金佰利旗下高潔絲憑借海島棉、夜安褲實現價格帶升級金佰利旗下高潔絲憑借海島棉、夜安褲實現價格帶升級 來源：久謙，天貓，國金證券研究所 益生菌系列為基礎持續升級，支撐片單價加速成長、毛利率積極向上提振。益生菌系列為基礎持續升級，支撐片單價加速成長、毛利率積極向上提振。公司衛生用品出廠片單價從 20 年的 0.43 元增長至 2023 年的

25、0.50 元，CAGR 達到 4.9%，且受益于大健康系列爆發&直營電商占比提升，22/23 年片單價增速+6.6%/+7.8%，呈加快趨勢。2023 年自由點收入 18.9 億元，大健康中高端系列收入增速更快，2023 年全年占衛生巾比重為26.2%，單 4Q 占比達到 30%。盈利表現較優的大健康等中高端系列的推廣對于整體毛利率亦有助推作用，公司以整體毛利率從 22 年的 45.1%提升至 24Q1 的 54.4%。23/24Q1 自由公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 點產品毛利率為 54.8%/57.7%，同比+3.6/+5.8pct。益生菌大單品策略在大促期間具備放大效應，量

26、價齊升效應更加顯著。圖表圖表7 7：公司自由點品牌產品結構升級推動整體均價公司自由點品牌產品結構升級推動整體均價（元（元/片）片）圖表圖表8 8：產品升級產品升級&電商直營占比提升助力自由點毛利率穩電商直營占比提升助力自由點毛利率穩步提升步提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.3 2.3 從產品角度如何分析后續成長空間？從產品角度如何分析后續成長空間？1）產品視角：從爆品走向大單品需要產品力的持續迭代。從單品形成機制或路徑來看，企業若要持續推出具備強消費者洞察能力的產品系列，需要高效的組織溝通和決策機制，從終端營銷/市場端到產品和研發端。我們認為公司當前大健

27、康系列具備成為中長期成為大單品系列的潛力，旗下“益生菌系列”當前已成功打造為流量“爆品”，后續細分系列產品若能實現有序迭代（例如益生菌 PRO 系列實現較好的產品放量延續），逐步形成消費者粘性和較高復購，后續營銷效率有望提升，推動毛銷差的走闊。圖表圖表9 9：大健康“益生菌”研發及學術論證體系大健康“益生菌”研發及學術論證體系 圖表圖表1010：公司毛銷差變動公司毛銷差變動 來源：自由點公眾號，小紅書，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 參考海外產品升級思路，1）技術創新作為品牌賣點：如 CareFree 是美國唯一一家使用0.440.450.470.480.380.420.460

28、.480.430.440.460.500.300.350.400.450.500.552016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自由點產品整體衛生用品51.20%51.90%53.51%55.40%57.50%57.70%45.10%46.86%48.45%51.60%51.60%54.40%42%46%50%54%58%62%22A23Q123Q223Q323Q424Q1自由點產品公司整體25%26%21%24%23%17%13%20%0%5%10%15%20%25%30%毛銷差公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 VEOCEL 干燥纖維技術的衛生巾

29、品牌；2）針對多元化客戶需求進行產品升級：如 Poise 的防漏尿設計主要針對產后漏尿和過度肥胖漏尿的受眾，Organyc 主要針對追求生活品質、熱心環保的高知人群。圖表圖表1111：海外頭部衛生巾品牌產品力創新方向海外頭部衛生巾品牌產品力創新方向 來源：各公司官網，國金證券研究所 2）品類開拓角度：褲型衛生巾的開拓，向穿脫更易方向發展。根據蟬媽媽分析，目前褲型衛生巾的發展呈現三種趨勢：1）極致性價比。產品規格提升，單條價格不斷壓低。2）宣傳點轉變。360防側漏不再是安心褲的主要宣傳點，材質和設計成為品牌方更愿意主宣的方面。3）夜用轉向日用。蘇菲的新品【早安褲】創新設計，瞄準白天消費者外出時間

30、長且安心褲穿脫不易的痛點，將傳統設計改為魔術貼設計，更方便隔著衣物進行穿脫。雖然單條價格較高，但市場反響良好。圖表圖表1212：2424 年年 1 1-5 5 月抖音電商褲型衛生中行業月抖音電商褲型衛生中行業 TOP15TOP15 產品分析產品分析 來源：蟬媽媽，國金證券研究所 參考中順潔柔全國化擴張進程，產品結構決定毛銷差中樞，成本決定中期毛利率趨勢。15-20 年期間，中順潔柔持續優化產品結構，提升高端、高毛利產品及非卷紙類別的占比，加大了 Face、Lotion 和自然木等重點品的銷售力度并制定出各大渠道的分銷標準，提高各渠道的占有率，不斷提升產品盈利水平。從消費屬性角度，生活用紙產品同

31、質性相對較高，且屬于高頻低價消費，一般漿價下行前期毛銷差走闊，但 21 年以后，受擴產周期影響，紙漿下行后期競爭激烈毛銷差收窄，衛生巾和其相比品牌粘性更強，且盈利中樞更高（參公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 考百亞、恒安、景興健護公司衛生巾業務）。圖表圖表1313：1 15 5-1919 年粉年粉 FaceFace、非卷紙占比提升帶動毛銷差、非卷紙占比提升帶動毛銷差走闊走闊 圖表圖表1414：潔柔卷紙和非卷紙占比變化潔柔卷紙和非卷紙占比變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3 渠道：如何看線上渠道：如何看線上/線下發展空間？線下發展空間？我們觀察

32、到，相較于一般網紅衛生巾品牌，公司線下 KA、經銷商等的渠道開拓和渠道管理經驗更為充足，相較于傳統依賴線下渠道的衛生巾品牌，公司的線上拉新、組織應變迭代速度更快、投入也更為堅決，我們看好中期公司線上、線下的開拓成長。3.1 3.1 電商：把握渠道創新機遇，以抖音為支點進行外溢，優質運營力是關鍵電商：把握渠道創新機遇，以抖音為支點進行外溢，優質運營力是關鍵 公司順應渠道變遷趨勢，抓住抖音紅利，22 年起在抖音加速發力，根據久謙，即使 2023年電商大盤增速放緩至 10%，公司 2023 年電商收入仍達到 7.5 億元，同比+102%，這一趨勢在 2024Q1 得以延續，電商渠道收入達到 2.96

33、 億元，同比+151%。根據 24 年 618 戰報，自 由 點 憑 借 益 生 菌 大 單 品 份 額 持 續 提 升，618 天 貓/京 東/抖 音 銷 額 同 比+120%+/+290%/+230%+，根據久謙，自由點自 23Q3 起一直在抖音平臺排名首位，GMV 占平臺份額從 21Q4 的 4%提升到 24Q1 的 23%。抖音延續靚麗成長，傳統貓東平臺亦呈現快速增長趨勢。圖表圖表1515：電商渠道收入進入加速電商渠道收入進入加速+線上大盤增速放緩線上大盤增速放緩 圖表圖表1616：抖音占比快速提升抖音占比快速提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：久謙，國金證券研究所 自由點在線

34、上平臺起勢復盤：渠道運營出色，趨勢洞察敏銳，高舉高打品牌勢能提升自由點在線上平臺起勢復盤：渠道運營出色，趨勢洞察敏銳，高舉高打品牌勢能提升 1.抖音平臺率先崛起，充分利用流量紅利、依托興趣電商機制捕捉潛在目標客戶。抖音具有種草+銷售雙重屬性，當前仍處于快速成長期，較天貓傳統電商平臺相比白牌占比高，45.2%45.2%48.6%48.6%51.9%51.9%53.8%53.8%55.3%55.3%59.1%59.1%54.8%54.8%51.4%51.4%48.1%48.1%46.2%46.2%44.7%44.7%40.9%40.9%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%

35、50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201220122013201320142014201520152016201620172017非卷紙占比非卷紙占比卷紙占比卷紙占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 排名格局仍在動態變化中。1）主推品全面轉型：從無感七日等性價比套組定位全面轉型至中高端大健康系列，且以高客單的套裝組合形式進行售賣。2）營銷內容精準投放、投入持續度領先：合作短劇創作和多類型達人，實現品牌人群破圈滲透，例如 3 月前瞻性布局抖音達人短劇引流，營銷高效觸及潛在目標客戶客群，疊加領先的自播矩陣，承接對應客群，形成轉化的閉環。圖表圖表171

36、7：自由點抖音平臺熱門視頻內容合作類型多樣自由點抖音平臺熱門視頻內容合作類型多樣 來源：抖音，國金證券研究所 3）自播&精細化運營：借助品牌矩陣號自播進行閉環轉化，整體費用投放可控，搭配具備感染力的賣場主播，以及各類創新、差異化買贈活動，在品牌從地方向全國的推廣中，我們認為這種不斷迭代的吸引新客方式較為高效和靈活，且能夠保證投放效率。圖表圖表1818：抖音衛生巾大盤呈現分散化趨勢抖音衛生巾大盤呈現分散化趨勢 來源：久謙，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1919：2424 年年 1 1-5 5 月抖音電商衛生中行業月抖音電商衛生中行業 TOPTOP 品牌品牌

37、 TOPTOP 日夜組合產品日夜組合產品 來源：蟬媽媽，國金證券研究所 2.天貓平臺流量外溢：與近年來其他借助抖音崛起的新興消費品不同，我們認為公司不僅在線上抖音平臺進行承接閉環，更將品牌勢能外溢到天貓/京東平臺，以及線下多區域輻射進行充分破圈。這種格局也支持公司在線上的品牌投入更加堅定和具備持續性。從抖音和天貓品牌重合度來看，2024Q1 衛生巾品牌前十名中，兩個平臺重合的品牌有 6個：自由點、護舒寶、蘇菲、高潔絲、七度空間、淘淘氧棉。除自由點和淘淘氧棉外，其他品牌均已實現全國化布局。在天貓平臺上，公司品牌所占份額逐季上升。從 23Q3 的 5.7%到 23Q4 的 6.4%，再到 24Q1

38、的 10.2%，排名也從第 6 躍至第 3。公司在天貓平臺上主要通過旗艦店、自營店和品牌專營店進行銷售，通過定期參與天貓的大型促銷活動如雙 11、618 等，以折扣、滿減和贈品等形式吸引消費者，同時提供多種規格和類型的產品組合，滿足不同消費者的需求。公司還注重用戶評價，通過良好的售后服務提升用戶體驗和滿意度。在天貓平臺上，公司面臨的主要競爭對手有護舒寶、高潔絲、蘇菲、樂而雅和七度空間等。這些品牌通過強大的品牌影響力、大規模促銷和廣告投放占據了較大的市場份額。圖表圖表2020：自由點在抖音平臺搜索指數保持領先自由點在抖音平臺搜索指數保持領先 來源：巨量算數，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱

39、最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：自由點直播自由點直播/視頻地域分布視頻地域分布 圖表圖表2222：自由點抖音城市層級分析自由點抖音城市層級分析 來源：蟬媽媽，國金證券研究所；時間區間：2024/6/8-2024/7/8 來源：蟬媽媽，國金證券研究所；時間區間：2024/6/8-2024/7/8 圖表圖表2323：20182018-20212021 年天貓平臺衛生巾品牌排名年天貓平臺衛生巾品牌排名 來源：久謙，國金證券研究所 圖表圖表2424：22Q122Q1 起自由點在天貓平臺排名穩步提升起自由點在天貓平臺排名穩步提升 來源：久謙，國金證券研究所 電商渠道的投入不僅僅意味著只是費用的

40、投入傾斜，還需要決策效率的提升，背后需要高效的組織架構，公司電商組織更加扁平化，每個平臺有專門渠道負責人，有助于電商決策提效和提速，品牌內容部門和渠道端融合度在加強，組織和團隊能力匹配、策略不斷迭代8%15%18%32%19%4%5%一線新一線二線三線四線五線其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 升級。圖表圖表2525：1515-2020 年間，抓住年間，抓住 KAKA 擴張、電商發展機遇助力中順潔柔快速成長擴張、電商發展機遇助力中順潔柔快速成長 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2626：1515-2020 年潔柔年潔柔 ROEROE 處于提升趨勢處于提升趨勢 圖表圖表27

41、27：1515-2020 年潔柔資產周轉率處于提升趨勢年潔柔資產周轉率處于提升趨勢 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.2 3.2 線下開拓：以點帶面，延續高增線下開拓：以點帶面，延續高增 外圍開拓重點突擊：24 年公司重點發力廣東、湖南、湖北、江蘇四省，力求突破性的發展。益生菌系列作為核心產品。在外圍省份，大健康系列產品的占比高于整體，有望在線下有效承接線上品牌宣傳帶來的流量轉化、形成有效動銷；在華東和華南等渠道結構較多元化的區域中，深化即時零售渠道、便利店系統等具備增長紅利的新渠道，綁定優質經銷商利益提升鋪貨意愿，強化終端精細化扶持提升終端轉化。從擴張結

42、果來看，23Q4/24Q1外圍省份收入同比+61%/+52%，23 外圍省份收入占線下收入比例 19%。我們認為，憑借靈活的管理機制、加大資源傾斜下，外省未來 2-3 年有望延續快速成長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：線下川渝地區占比穩步下行，其他地區占比提線下川渝地區占比穩步下行，其他地區占比提升升 圖表圖表2929：公司繼續深耕外圍優勢地區公司繼續深耕外圍優勢地區&加速擴展市場，外加速擴展市場，外圍地區保持強力增速圍地區保持強力增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 成長空間：行業份額仍有提升空間。成長空間：行業份額仍有提升空

43、間。根據歐睿，23 年終端零售規模 1021 億元，同比增長3.06%，18-23 年復合增速 2.68%。品牌格局角度：以自由點（百亞）為代表的區域國產/線上品牌（潔婷、自由點、她研社、淘淘氧棉）產品力與外資品牌縮小差距，渠道層借助抖音精細化運營提升品牌力、快速發力。根據歐睿，百亞股份旗下自由點市場份額從 2018年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。圖表圖表3030：女性衛生巾品牌格局變化女性衛生巾品牌格局變化 來源：歐睿，國金證券研究所 4 4 從中期角度來看，后續盈利空間如何？從中期角度來看，后續盈利空間如何？針對近年來受線上廣宣費用和投流費用，以及線下外圍區域開拓前置費用增多的

44、影響，公司費用率有所提升，盈利能力有所回落。我們認為，對于廣宣等品牌建設投入、線下投入費用，前期受線下在空白網點區域擴張渠道補貼、一次性入場費等剛性費用支出的影響，導致費用比例較高，部分促銷和進場費受會計準則調整沖減收入影響，毛利率階段性偏低，后期伴隨線下模式跑通，廣宣、人員等剛性費用在規模效應下分攤降低，固定費用增速會逐步弱于收入增速，相關固定費用率有望進入收縮通道，線下毛利率亦有望提升，盈利能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 力有望帶來非線性增長。2）對于線上費用投放空間來講，我們認為中短期線上新興內容平臺抖音、小紅書等仍具備流量紅利，也是流量拉新/深化品牌建設/產品推新的重要

45、平臺，費用率仍會保持，伴隨后續復購率、銷售量級的進一步抬升，以及盈利能力相對較好的天貓&京東平臺銷額占比的提升，費用投放效率也有提升空間。結合公司對抖音貨品進行結構調整，多樣化套組+高毛主推品系列利潤空間豐厚，在強運營體系支撐下，預計后續毛銷差具備走闊的空間。4.1 4.1 外圍地區毛利率變化趨勢是短期較好的觀察變量外圍地區毛利率變化趨勢是短期較好的觀察變量 受線上流量外溢以及公司發展策略的影響，23 年起公司在外圍省份開拓的主打產品以高毛利的大健康系列為主，利潤空間更加豐厚，前期入場費、陳列以及超市服務費等受會計準則計入影響，20 年起一次性渠道費用和促銷費從計入銷售費用轉為沖減營業收入科目

46、，對毛利率產生影響更顯著。我們認為后續伴隨外圍市場成功跑通后，伴隨規模擴大，線下促銷、進場費用等攤薄帶來的外圍毛利率的提升。圖表圖表3131：促銷費率三大細分項目拆分促銷費率三大細分項目拆分 圖表圖表3232：外圍省份的毛利率變化趨勢是關鍵外圍省份的毛利率變化趨勢是關鍵 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.2 4.2 后續線下費用空間怎么看？后續線下費用空間怎么看？拆解公司銷售費用結構來看，從 2022 年將產品促銷費和廣告宣傳費合并為營銷類費用公布，從 2013-2023 年銷售費用占總收入百分比中，營銷類費用在 2020-2021 年下降后于2022 年以后

47、上升明顯，其他費用占比變化不大。在 2013-2021 年中，百亞的營銷類費用中產品促銷費占總收入比例遠遠大于廣告宣傳費。2021 年開始公司加大對營銷方面的投入，2023 年營銷類費用同比增長 127%。3.42%2.91%3.40%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201720182019入場費陳列等商場店內活動促銷費商場超市服務費30%35%40%45%50%55%60%2020202120222023H12023H2電商渠道川渝地區云貴陜地區外圍公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3333：品牌擴張期，營銷費用（廣宣費為主

48、）和薪酬是費用的主要增加來源品牌擴張期，營銷費用（廣宣費為主）和薪酬是費用的主要增加來源 來源：公司公告，國金證券研究所 1）角度一：參考對比其他國內個護衛品龍頭發展歷程 我們橫向對比恒安國際（衛生巾分部業務）、中順潔柔成本費用拆解，其中百亞和恒安國際衛生巾板塊所屬行業更為相似，潔柔以生活紙業務為主，剛需消費屬性更顯著、毛利率水平較衛生巾品類更低，數據參考較為有限。從 2022-2023 成本、費用表現來看，我們認為百亞在毛利率（產品結構、規模擴大帶來的固定成本攤銷）、費用率表現方面均具備提升空間，綜合來看，百亞毛利率水平較恒安（衛生巾業務）低 12-13pct，費用率比恒安高 5-11pct

49、，受體量規模進入成熟穩定期影響，恒安整體費用水平較為穩定，百亞 22 年以來處于渠道開拓、品牌升級關鍵時期費用相對偏高。因此，從利潤率結果角度，我們測算恒安 22/23 年衛生巾板塊凈利率 36%/28%,較百亞高 16-25pct。圖表圖表3434：恒安衛生巾（分部）費用率較百亞低恒安衛生巾（分部）費用率較百亞低 5 5-10pct10pct 來源：公司公告，國金證券研究所 2）角度二：參考其他板塊快消品企業從區域走向全國化成功案例背后的費用投放周期 這里我們以食品飲料板塊東鵬飲料、區域白酒山西汾酒的全國化進程作為案例進行參考分析。參考東鵬飲料全國化擴張進程，2019-2023 年期間，廣東

50、區域收入占比由 60%左右下降至34%，且自 2021 年起非廣東區域（含直營）營業收入占比超過廣東省，區域營收結構持續優化，全國化進程顯著加快。2017-2018 年期間，公司通過多元化營銷方式拓展消費群體，包括地面廣告、冰柜投放、世界杯賽事植入等方式，2018 年銷售費用率達到了 31.9%，其公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 中宣傳推廣費用率提升至 18%。2019 年后，公司的全國化戰略已建立起較高的品牌辨識度，費用投放逐漸趨于緩和，費用增速慢于收入增速，費用率繼續降低，公司銷售費用率從 2019 年的 23.4%下降至 2023 年的 17.4%，其中，廣宣費率整體顯著減

51、少（從 2019 年的10.2%降低到 2023 年的 7.7%）。圖表圖表3535：東鵬飲料分區域銷售占比東鵬飲料分區域銷售占比 圖表圖表3636：20192019 年以來，銷售費用率、廣宣費用率投放緩年以來，銷售費用率、廣宣費用率投放緩和和 來源：公司公告，國金證券研究所；注：柱形圖中數字為東鵬廣東區域銷售收入，單位為百萬元。來源：公司公告，國金證券研究所 以汾酒全國化期間的費用率變化為例，2016-2019 年，汾酒在開啟全國化進程后，銷售費用顯著增加（從 2016 年的 17.6%上升至 2019 年的 21.7%），其中，廣宣費率也呈顯著增加的趨勢，特別是 2019 年廣告宣傳費用同

52、比 2018 年增長 119%。2019 年以后，隨著省外市場在公司營收中的占比超過 50%，品牌規模效應顯現，銷售費用率呈回落趨勢（從 2019年的 21.7%降至 2023 年的 10.1%），其中，廣宣費率也從 2019 年的 13.5%降至 2023 年的6.2%。圖表圖表3737：20192019 年起，山西汾酒省外收入占比超過年起，山西汾酒省外收入占比超過 50%50%圖表圖表3838：伴隨省外收入占比超伴隨省外收入占比超 50%50%，2020 年起年起汾酒汾酒銷售費銷售費用率用率/廣宣費用率現拐點廣宣費用率現拐點 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所

53、4.3 4.3 線上費用投放空間：短期保持，更關注效率提升線上費用投放空間：短期保持，更關注效率提升 我們認為，中短期線上新興內容平臺抖音、小紅書等仍具備流量紅利，也是流量拉新/深2,5202,7513,1993,3543,7610%20%40%60%80%100%20192020202120222023廣東區域華中區域華東區域華北區域（含北方區域）西南區域直營本部廣西區域0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500001000001500002000002500002017201820192020202120222023銷售費用（萬元，左軸）廣宣費（萬

54、元，左軸）銷售費用率廣宣費用率0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023省外省內0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500001000001500002000002500003000003500004000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用（萬元，左軸）廣宣費（萬元，左軸）銷售費用率（右軸）廣宣費率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 化品牌建設/產品推新的重要平臺，費用率仍會保持，跟蹤和討論重點應更聚焦線上投放效率的提升。伴隨后續復購率、銷售量級的進一步抬升

55、，以及盈利能力相對較好的天貓&京東平臺銷額占比的提升，費用投放效率也有提升空間。整體來看電商渠道盈利低于線下經銷渠道。根據公司公開交流記錄，2023 年公司電商渠道盈虧平衡，預計 24 年將實現個位數盈利。5 5 盈利預測和估值盈利預測和估值 我們參考潔柔、山西汾酒、東鵬飲料全國化擴張期的業績表現和 PE（TTM)對應關系。潔柔在全國化擴張前期，16-18 年收入 CAGR 為 22.1%，歸母凈利 CAGR 達到 25%，PE-TTM 中樞在 35x，18-20 年凈利 CAGR49%，明顯快于擴張前期，伴隨業績預期不斷上調逐漸消化前期估值，利潤加速一方面來自產品結構優化&更高效率的電商占比

56、提升帶動毛銷差改善，另一方面來自紙漿成本壓力下降。參考山西汾酒，16-19 年擴張前期收入 CAGR 為 39%，歸母凈利 CAGR 達到 47%，PE-TTM 中樞在 38x 左右，19-21 年凈利 CAGR66%，利潤呈現非線性加速增長。東鵬飲料受數據可得性、費用投放更前置的影響，從 17-19 年省外快速擴張中期利潤已呈現跟隨性擴張，19-23 年期間，利潤增速呈現出快于收入增速，PETTM 中樞在 45X 左右。我們認為，結合當前消費環境以及公司渠道擴張的思路（前期借助電商、并逐步開拓線下外圍市場），后續費用端的演繹到盈利能力的兌現節奏或與前述參考公司案例有所出入，但整體從收入成長到

57、盈利釋放的演繹路徑方向仍可期待。我們預計公司 24-26 年歸母凈利分別為 3.2、4.2、5.5 億元，同比+33%/+33%/+30%,當前股價對應 PE 分別為 29、22、17X，高 ROE 支撐且具備改善空間的預期下，當前估值具備合理性和持續性，維持“買入”評級。圖表圖表3939：可比公司估值（可比公司估值（PEPE-TTMTTM）對比）對比 來源：wind，各公司公告，國金證券研究所 6 6 風險提示風險提示 公司渠道開拓不及預期：若公司外圍省份在 KA 渠道開拓、招商等方面進度緩慢或在線上平臺的建設效果不及預期，將影響公司后續收入增長動力，公司收入增速有望低于市場預公司深度研究

58、敬請參閱最后一頁特別聲明 20 期。行業競爭加?。盒l生巾行業是較為成熟的存量市場，若后續其他競爭對手加大在線上渠道，或影響公司全國擴張進度以及后續盈利能力的改善。原材料價格波動風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,4631,463 1,6121,612 2,1442,144 2,8

59、542,854 3,6573,657 4,5634,563 貨幣資金 259 302 356 497 699 997 增長率 10.2%33.0%33.1%28.1%24.8%應收款項 154 225 228 304 387 481 主營業務成本-809-885-1,065-1,387-1,755-2,149 存貨 162 178 173 278 352 431%銷售收入 55.3%54.9%49.7%48.6%48.0%47.1%其他流動資產 342 385 456 435 440 443 毛利 654 727 1,079 1,467 1,902 2,414 流動資產 917 1,090 1

60、,214 1,515 1,878 2,352%銷售收入 44.7%45.1%50.3%51.4%52.0%52.9%總資產 59.0%62.9%64.4%68.7%72.4%76.6%營業稅金及附加-14-15-19-28-35-43 長期投資 20 39 40 40 40 40%銷售收入 0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%固定資產 531 509 513 530 550 547 銷售費用-279-395-669-908-1,167-1,465%總資產 34.2%29.4%27.2%24.0%21.2%17.8%銷售收入 19.1%24.5%31.2%31.8%31.9%32.1

61、%無形資產 66 67 65 67 72 79 管理費用-75-62-72-100-128-160 非流動資產 636 642 671 690 714 718%銷售收入 5.1%3.8%3.4%3.5%3.5%3.5%總資產 41.0%37.1%35.6%31.3%27.6%23.4%研發費用-51-44-54-71-91-114 資產總計資產總計 1,5531,553 1,7321,732 1,8841,884 2,2052,205 2,5922,592 3,0703,070%銷售收入 3.5%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%短期借款 1 1 4 16 3 3 息稅前利潤（EBIT）

62、236 212 265 360 482 632 應付款項 229 311 364 478 602 741%銷售收入 16.1%13.1%12.4%12.6%13.2%13.9%其他流動負債 100 131 111 195 261 325 財務費用 3 4 4 9 12 18 流動負債 330 442 479 690 866 1,069%銷售收入-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-4-13-24-3-4-3 其他長期負債 8 9 19 0 0 0 公允價值變動收益-1-2 5-2-1-1 負債 339 451 498 691

63、 866 1,069 投資收益 13 7 9 5 7 5 普通股股東權益普通股股東權益 1,213 1,280 1,387 1,514 1,726 2,001%稅前利潤 5.0%3.5%3.1%1.3%1.4%0.8%其中：股本 428 430 429 429 429 429 營業利潤 255 217 281 372 502 653 未分配利潤 456 495 583 710 921 1,196 營業利潤率 17.4%13.4%13.1%13.0%13.7%14.3%少數股東權益 1 1 0 0 0 0 營業外收支 0-4-1 1 2 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,5531,553

64、 1,7321,732 1,8841,884 2,2052,205 2,5922,592 3,0703,070 稅前利潤 255 212 280 373 504 655 利潤率 17.4%13.2%13.0%13.1%13.8%14.4%比率分析比率分析 所得稅-31-25-41-55-81-105 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.2%12.0%14.7%14.8%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 224 187 239 318 423 550 每股收益 0.533 0.435 0.555 0.740 0.985 1.281 少數股

65、東損益-4 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.836 2.974 3.230 3.526 4.018 4.659 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 228228 187187 238238 318318 423423 550550 每股經營現金凈流 0.461 0.543 0.772 0.965 1.197 1.500 凈利率 15.6%11.6%11.1%11.1%11.6%12.1%每股股利 0.300 0.300 0.300 0.444 0.493 0.641 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 18.79%14.63%17.18%2

66、0.98%24.52%27.50%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 14.67%10.82%12.64%14.41%16.32%17.92%凈利潤 224 187 239 318 423 550 投入資本收益率 17.04%14.56%16.26%20.04%23.40%26.51%少數股東損益-4 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 48 64 80 66 75 77 主營業務收入增長率 16.97%10.19%33.00%33.12%28.13%24.77%非經營收益-9-17-2-5-9-7 EBIT 增長率 12.54%-10.1

67、5%25.03%35.86%33.75%31.31%營運資金變動-65-1 15 36 24 24 凈利潤增長率 24.89%-17.83%27.21%33.30%33.22%30.05%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 197197 234234 331331 414414 514514 644644 總資產增長率 6.02%11.49%8.83%16.99%17.56%18.46%資本開支-121-28-84-80-93-75 資產管理能力資產管理能力 投資 63-45-52-2-1-1 應收賬款周轉天數 28.2 34.1 28.4 32.0 32.0 32.0 其他 0 0 0 5 7

68、 5 存貨周轉天數 70.4 70.2 60.2 74.0 74.0 74.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5858 -7474 -136136 -7777 -8787 -7171 應付賬款周轉天數 71.4 72.6 71.7 74.0 73.0 73.0 股權募資 0 22 0 0 0 0 固定資產周轉天數 112.5 101.2 83.6 62.5 48.7 40.4 債權募資 0 0 0-6-13 0 償債能力償債能力 其他-129-139-145-191-212-275 凈負債/股東權益-48.52%-51.58%-55.94%-59.73%-64.89%-70.86%籌資活

69、動現金凈流籌資活動現金凈流 -129129 -116116 -145145 -197197 -225225 -275275 EBIT 利息保障倍數-83.0-57.7-60.2-42.1-39.8-36.0 現金凈流量現金凈流量 1010 4444 5050 141141 202202 298298 資產負債率 21.82%26.05%26.40%31.33%33.42%34.83%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買

70、入 3 12 19 29 68 增持 0 2 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.141.14 1.141.14 1.091.09 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅

71、度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有

72、限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其

73、他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

74、。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3

75、級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806