【公司研究】新乳業-公司首次覆蓋報告：外延并購與內生增長并進穩步自西南向外開拓-20200809[34頁].pdf

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1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 34 新乳業新乳業（002946.SZ） 2020 年 08 月 09 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/8/7 當前股價(元) 23.53 一年最高最低(元) 25.92/9.56 總市值(億元) 200.88 流通市值(億元) 37.49 總股本(億股) 8.54 流通股本(億股) 1.59 近 3 個月換手率(%) 523.2 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 外延并購與內生增長外延并購與內生增長并進并進，穩步自西南向外開拓穩步自西南向外開拓 公司首次覆蓋報告公司首次覆

2、蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 葉松霖（聯系人）葉松霖（聯系人） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790120030038 新乳業內生增長與外延并購新乳業內生增長與外延并購并進并進，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“增持增持”投資評級投資評級 新乳業堅持“鮮戰略” ，采用可復制的“1+N”模式，一方面可通過并購獲得外 延增長， 另一方面可通過優秀的整合能力改善被并企業效益獲得內生增長。 往長 期看，內生增長與外延并購并進，模式可復制性強的新乳業業績有望持續增長， 預計 2020-2022 年公司歸母凈利分別為 2.8 億、3.5 億、4.5 億，EPS 分別 0.33

3、、 0.41、0.52 元，當前股價對應 PE 分別為 71、57、45 倍，首次覆蓋給予“增持” 投資評級。 低溫奶量價齊升低溫奶量價齊升，市場發展潛力大市場發展潛力大 2015年來，低溫鮮奶、低溫酸奶市場規模增速高于行業整體，低溫乳制品快速崛 起。低溫奶由于保質期短，受奶源、運輸、消費習慣限制較大。隨著冷鏈運輸系 統不斷完善、消費者對低溫奶認知度提升，低溫奶未來仍有較大發展空間。目前低 溫奶行業呈區域割據格局，尚未出現全國性龍頭。各乳制品企業主要通過戰略合作、 兼并收購擴大市場份額，未來行業集中度將進一步提升。 公司供應鏈、終端掌控能力強，公司供應鏈、終端掌控能力強，產品產品、品牌優勢明顯

4、品牌優勢明顯 新乳業具備深厚護城河： （1）產品：立足“鮮戰略” ，專注發展低溫奶，產品結 構持續升級， 推新速度較快； （2） 形成優質產業鏈： 公司上游優質牧場資源豐富， 奶源自給率不斷提升； 與集團已初步完成全國布局的冷鏈公司合作， 協同效應強； 直銷與經銷模式并行，采用高效信息系統掌控供應鏈、渠道、終端情況，渠道管 控力強； （3）品牌：采取母品牌+區域品牌策略，用區域品牌打造深度，全國品 牌打造廣度，多元化營銷持續提升品牌力。 并購整合能力強并購整合能力強，持續外延持續外延并購并購發展，產能釋放為內生增長提供支撐發展，產能釋放為內生增長提供支撐 公司兼并收購經驗豐富，通過總結第一階段

5、并購經驗，目前已形成“1+N”的并 購方法論。通過新乳業在團隊搭建、公司治理、團隊培訓等方面的成熟經驗為并購 企業賦能，提高資源整合效益。未來公司一方面會通過兼并收購戰略繼續穩步推動 全國化布局；另一方面產能陸續釋放可為內生增長提供支撐，公司業績可持續增長。 風險提示：風險提示：食品安全事件、原材料價格波動風險、宏觀經濟風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,972 5,675 6,519 7,582 8,893 YOY(%) 12.4 14.1 14.9 16.3 17.3 歸母凈利潤(百萬元)

6、 243 244 282 350 447 YOY(%) 9.2 0.4 15.7 24.2 27.6 毛利率(%) 33.8 33.1 33.7 34.4 35.3 凈利率(%) 4.9 4.3 4.3 4.6 5.0 ROE(%) 16.0 12.2 12.7 14.2 16.2 EPS(攤薄/元) 0.28 0.29 0.33 0.41 0.52 P/E(倍) 82.8 82.4 71.2 57.3 44.9 P/B(倍) 13.8 10.2 9.1 8.3 7.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-082019-122020-04 新

7、乳業滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 34 目目 錄錄 1、 立足“鮮戰略”，構建城市型乳企聯合艦隊 . 4 2、 低溫乳制品規?？焖僭鲩L，行業競爭激烈. 6 2.1、 乳制品行業穩步增長，低溫乳制品快速崛起 . 6 2.2、 低溫奶市場競爭激烈，呈區域割據格局 . 9 2.3、 低溫奶量價齊升，市場發展潛力大. 10 3、 供應鏈高效，渠道掌控力強，產品、品牌

8、優勢明顯 . 13 3.1、 專注發展低溫奶，產品結構不斷優化 . 13 3.2、 形成優質乳業產業鏈，對供應鏈和終端掌控能力強 . 17 3.2.1、 積極布局上游牧場，保障奶源供應 . 18 3.2.2、 與集團冷鏈物流公司合作，協同效應強 . 19 3.2.3、 直銷與經銷并行，銷售渠道多元化 . 20 3.3、 多品牌策略打造深度和廣度，多元化營銷提升品牌力 . 23 4、 并購推動外延增長，產能釋放助力內生增長 . 25 4.1、 整合能力強，持續外延并購發展 . 25 4.2、 產能陸續釋放，逐步布局全國 . 28 5、盈利預測與投資建議 . 30 6、風險提示 . 31 附：財務

9、預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 管理層持股比例較高，管理層與股東利益高度一致 . 5 圖 2： 2019 年公司營業收入同比增長 14.1% . 5 圖 3： 2019 年公司凈利同比增長 0.4% . 5 圖 4： 2019 年公司液體乳營收占比為 95.3% . 5 圖 5： 2019 年公司液體乳毛利占比為 96.6% . 5 圖 6： 2019 年乳制品銷售額增速為 5.2% . 6 圖 7： 2019 年中國低溫鮮奶市場規模同比增 11.6% . 7 圖 8： 2019 年中國低溫鮮奶增速高于行業整體 . 7 圖 9： 2019 年中國低溫鮮奶消費占比提升至 26.7

10、% . 7 圖 10： 優質奶源區域冷庫資源較為短缺 . 8 圖 11： 2019 年冷鏈運輸容量為 4600 萬噸 . 9 圖 12： 低溫奶行業量價齊升 . 11 圖 13： 2019 年中國低溫奶均價為 13.2 元/千克，均價提升仍有空間 . 11 圖 14： 2019 年日本鮮奶消費占比達 98.3% . 12 圖 15： 2019 年中國常溫奶消費占比達 73.3% . 12 圖 16： 2019 年中國低溫鮮奶人均消費量僅為 1.9 千克 . 12 圖 17： 2019 年中國人均低溫鮮奶消費額不足 25 元 . 12 圖 18： 新乳業產品包括低溫鮮奶、低溫酸奶等 9 大類產品

11、 . 14 圖 19： 2018H1 低溫奶產品占比約 58% . 14 圖 20： 低溫鮮奶、低溫酸奶增速均為 10%以上 . 14 圖 21： 2019 年新乳業毛利率穩步提高至 33.1% . 15 圖 22： 新乳業 2019 年研發支出率為 1.2% . 15 nMsNnNrOqPpNwOpQmQpQmP9PdN6MsQnNnPoOeRoOwOfQrQqQ8OmMyRvPoNsQxNpMpO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 34 圖 23： 黃金 24 小時鮮奶免疫球蛋白 G 含量高達 50% . 16 圖 24： 24 小時鮮奶中乳

12、鐵蛋白高達 30%-40% . 16 圖 25： 新乳業科研平臺搭建較為完善 . 16 圖 26： 新乳業新品推出速度快 . 17 圖 27： 2019 年新乳業產能利用率約為 84% . 19 圖 28： 新乳業乳制品產銷率約為 100% . 19 圖 29： 新乳業 2017 年經銷商平均創收 87 萬元 . 20 圖 30： 公司直銷模式主要適用于城區 . 21 圖 31： 公司經銷模式主要適用于外埠地區. 21 圖 32： 公司直銷模式毛利率高于經銷模式毛利率 . 21 圖 33： 公司直銷和經銷占比較為均衡 . 21 圖 34： 2019 年銷售人員人均創收同比增長 15% . 22

13、 圖 35： 新乳業銷售人員人均創收提升空間大. 22 圖 36： 新乳業的鮮戰略及營銷品牌屋與年輕一代的消費觀念吻合 . 23 圖 37： 新乳業并購發展經歷兩大階段 . 26 圖 38： 新乳業布局以西南、華東地區市場為主 . 27 圖 39： 湖南南山 2019 年營收增速達 44% . 28 圖 40： 湖南南山 2019 年扭虧為盈 . 28 圖 41： 西南地區增長穩定，華東地區增速最快 . 28 圖 42： 2019 年西南地區收入占比 56%，華東占比 25% . 28 圖 43： 新乳業產能穩步增長，產能利用率較高 . 29 圖 44： 新乳業 2015 年低溫奶產能占比約

14、38% . 29 圖 45： 新乳業 2018H1 低溫奶產能占比約 45% . 29 表 1： 新乳業 2010 年提出“鮮戰略”后重點發展低溫乳制品 . 4 表 2： 我國優質奶源主要分布在北方 . 8 表 3： 伊利、蒙牛進軍低溫奶領域，低溫奶市場競爭不斷加劇 . 9 表 4： 乳制品企業通過戰略合作擴大市場份額. 10 表 5： 低溫奶的營養價值遠高于常溫奶 . 13 表 6： 2018 年國務院出臺推進奶業振興保障乳品質量安全意見 . 13 表 7： 多品牌、多產品協同發展 . 17 表 8： 公司牧場及加工廠主要分布在西南地區. 18 表 9： 為取得穩定優質奶源供應，新乳業持續布

15、局上游牧場 . 18 表 10： 鮮生活冷鏈物流已基本完成全國布局. 19 表 11： 新乳業與鮮生活冷鏈物流合作具有協同效應 . 20 表 12： 新乳業積極探索新零售業態 . 22 表 13： 新鮮盛典已連續舉辦七屆，推動低溫奶行業持續發展 . 24 表 14： 通過線下活動培育父母與孩子健康飲食習慣 . 24 表 15： 牛奶粉絲節活動新穎有趣，深受消費者喜愛 . 25 表 16： 公司計劃投入 2.1 億元進行營銷網絡建設及品牌推廣 . 25 表 17： 新乳業為被并購企業賦能 . 27 表 18： 公司產能逐步增加，助力公司規模擴張 . 29 表 19： 收入預測：液態奶仍是主要收入

16、增量來源 . 30 表 20： 可比公司估值：新乳業高于行業平均水平 . 31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 34 1、 立足“鮮戰略”立足“鮮戰略” ，構建城市型乳企聯合艦隊構建城市型乳企聯合艦隊 公司公司重點發展低溫重點發展低溫乳制品，乳制品，構建城市型乳企聯合艦隊構建城市型乳企聯合艦隊。新希望乳業控股于 2006 年成立，于 2019 年上市，主營業務為乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售。公司 于 2002 年正式涉足乳制品行業，通過并購重組地方優質乳企實現擴張。經過近 10 年的探索與總結，公司形成了獨特的“1+N”的發展模式及較強的投后管理能力