【公司研究】禾豐牧業-非瘟時代后周期飼料高彈性生豬與肉禽打開新空間-20200810[25頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 農林牧漁行業農林牧漁行業 2020 年年 8 月月 10 日日 非瘟時代后周期飼料高彈性，非瘟時代后周期飼料高彈性， 生豬與肉禽打開新空間生豬與肉禽打開新空間 禾豐牧業（禾豐牧業（603609.SH） 推薦推薦 首次評級首次評級 核心觀點核心觀點: 邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的區域飼料龍頭。邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的區域飼料龍頭。公司飼料業務立足 東北，2019 年收入中東北地區貢獻 48.44%；計劃利用 5-8 年時間，在 穩健發展飼料業務的同時， 大力發展肉禽產業化和生豬養殖業務。 20H1

2、 公司持續快增長狀態，收入與歸母凈利潤分別為 98.48 億元（同比 +27%） 、 6.06 億元 （同比+69%） ； 綜合毛利率為 10.58%， 同比+0.98pct。 飼料：行業增長邏輯確定，公司顯著受益飼料：行業增長邏輯確定，公司顯著受益。在非瘟常態化背景下，飼 料行業集中度持續提升。飼料具備后周期屬性，我國豬料產量增速與生 豬出欄增速走勢基本一致。飼料銷量隨著存欄量的回升而回升。另外， 肉類替代邏輯直接影響飼料銷量及結構。公司飼料品種多元發力，其中 豬料、禽料合計占比約 75%。19 年公司飼料毛利率 12.52%，高于行業 均值。20H1 公司豬料、禽料、反芻料同比+61%、+

3、39%、+25%?？紤] 到東北地區生豬存欄恢復領先，公司飼料業務高增長只是開始，持續看 好后周期發力。 肉禽： 行業第一梯隊， 潛力不可小覷肉禽： 行業第一梯隊， 潛力不可小覷。 公司肉禽產業化板塊擁有 40 余 家控股及參股公司，業務劃分為養殖、加工、深加工三大事業群。禽產 業在規模上已經躋身行業第一梯隊。在產能布局與擴張方面，公司與多 地簽署合作協議，逐步由參股模式發展到控股與自建為主。20 年公司 爭取實現白羽肉雞養殖 4.6 億羽以上，屠宰 5.6 億羽以上目標；并計劃 利用 5-8 年時間，達到年加工 10 億只白羽肉雞規模。 生豬：緊抓行業變革機遇生豬：緊抓行業變革機遇，積極推進產

4、能擴張。，積極推進產能擴張。關于生豬行業，我們 認為：2020 年豬肉依舊短缺，甚至缺口大于 2019 年；2020 年豬價維持 高位，利潤貢獻顯著。在公司機遇方面，集中度提升是未來行業成長的 關鍵點。公司于 2018 年確立了生豬業務的核心戰略地位，20H1 公司生 產性生物資產 1.81 億元，環比+91%，遼寧、吉林有部分豬場已開始銷 售仔豬；公司母豬存欄 5.4 萬頭，同比增長超 5 倍，預計年底實現母豬 存欄 6 萬頭；20 年預計實現出欄 60 萬頭。 投資建議：投資建議：公司逐步由區域飼料龍頭向畜禽全產業鏈發展，農牧業務 多點開花。我們預計 20-21 年公司營收 23.5/27

5、.1 億元，同比 +32.1%/+15.4%；毛利率 11.4%/10.9%，歸母凈利潤為 14.7/15.5 億元， 同比+22.2%/+5.8%。采用分部分估值法，對飼料、肉禽、生豬業務分別 予以估值，估算內在市值約 209 億元，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情帶來的風險，原材料價格波動的風險，畜禽價格 波動的風險，潛在重大疫情的風險，匯率波動的風險等。 分析師分析師 謝芝優謝芝優 ：010-68597609 ：xiezhiyou_ 分析師登記編號：S0130519020001 table_marketdata 市場數據市場數據 2020.8.72020.8.7 A 股收

6、盤價(元) 16.52 A 股一年內最高價(元) 18.54 A 股一年內最低價(元) 9.13 市凈率 2.49 總股本（億股） 9.22 實際流通 A 股(億股) 9.04 限售的流通 A 股(億股) 0.18 流通 A 股市值(億元) 149 相對上證相對上證指數表現圖指數表現圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 公司逐步由區域飼料龍頭向畜禽全產業鏈發展， 農牧業務多點開花。 受益于養殖產業鏈

7、景 氣度高位，公司各項業務實現快速增長；其中，飼料業務為目前核心業績增量，受益于后周期 屬性，銷量增長顯著；豬產業處于起步階段，隨著產能的積累，出欄量的提升，公司將顯著受 益于行業變革帶來的優勢；禽產業受益豬肉供給不足，繼續延續景氣行情。我們預計 20-21 年 公司營收為 23.5 億元、27.1 億元，同比+32.1%、+15.4%；毛利率為 11.4%、10.9%，歸母凈利 潤為 14.7 億元、15.5 億元，同比+22.2%、+5.8%；EPS 為 1.59 元、1.68 元。 我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點: : 市場普遍認為公司是一家東北飼料企業，而不了解其在肉禽、生豬

8、產業方面的布局，尤其 是肉禽規模行業前列的地位。在當前背景下，飼料企業顯著受益于后周期行情，而東北地區更 是此輪產能恢復的領先者，因此，相應的飼料銷量恢復亦是領先于全國。我們不可忽視非瘟時 代后周期帶來的飼料彈性， 以及公司在肉禽規模方面布局帶來的業績貢獻、 進軍生豬行業的經 驗可復制性。整體來看，公司處于被低估狀態，未來增長確定性高。 估值與投資建議估值與投資建議: : 我們采用分部分估值法，對飼料、肉禽、生豬業務分別予以估值。 1）飼料行業中的上市企業均呈現一體化趨勢，已無純飼料企業。我們認為公司飼料業務 增速達 40%以上，按照 PEG=1 來估算，我們保守給予公司飼料業務至少 25 倍

9、估值，在預估 2020 年公司飼料業務貢獻利潤 5.65 億元的基礎上，對應市值約 141 億元。 2）通過計算肉禽行業平均估值，我們發現其 2020 年 PE 為 9.75 倍，考慮到公司肉禽業務 規模行業領先，給予其 10 倍 PE。在預估 2020 年公司肉禽業務貢獻利潤 5.35 億元的基礎上， 對應市值約 53 億元。 3）我們在之前的報告中分析過生豬估值，觀察上輪周期中的類似時點，牧原股份的 PE 高點是 13 倍， PE 均值是 11 倍。 我們考慮公司生豬業務處于初期， 給予其 PE7 倍。 在預估 2020 年公司肉禽業務貢獻利潤 2.12 億元的基礎上，對應市值約 15 億

10、元。 綜合來看，我們估算內在市值約 209 億元，給予“推薦”評級。 股價表現的催化劑股價表現的催化劑 生豬存欄持續提升，公司飼料規模擴張加速，飼料行業集中度持續提升，飼料毛利率水平 提高等。 pOoRqQsNqPoMzRrOqMrOsR6McM6MoMqQmOmMeRnNuMfQmNmMaQmNrOMYoOuMvPnOmM 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 主要風險因素主要風險因素: : 新冠疫情帶來的風險，原材料價格波動的風險，畜禽價格波動的風險，潛在重大疫情的風 險，匯率波動的風險等。 公司深度報告公司深度報告

11、/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 目錄目錄 一、一、 邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的區域飼料龍頭邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的區域飼料龍頭 . 3 二、飼料：行業增長邏輯確定，公司顯著受益二、飼料：行業增長邏輯確定，公司顯著受益. 5 （一）三元優勢利好，銷量提升（一）三元優勢利好，銷量提升+結構優化結構優化 . 5 1、集中度提升、集中度提升+后周期屬性，飼料銷量高增長后周期屬性，飼料銷量高增長 . 5 2、非瘟背景下的豬肉替代邏輯帶動飼料結構優化、非瘟背景下的豬肉替代邏輯帶動飼料結構優化 . 6 （二）飼料品種多元發力，毛利率水平行業前

12、列（二）飼料品種多元發力，毛利率水平行業前列 . 8 三、肉禽：行業第一梯隊，潛力不可小覷三、肉禽：行業第一梯隊，潛力不可小覷. 9 （一）替代效應加劇供需博弈，產業鏈利潤重分配（一）替代效應加劇供需博弈，產業鏈利潤重分配 . 10 （二）肉禽養殖與屠宰快速發展，以（二）肉禽養殖與屠宰快速發展，以 10 億羽為遠期目標億羽為遠期目標 . 11 四、生豬：緊抓行業變革機遇，積極推進產能擴張四、生豬：緊抓行業變革機遇，積極推進產能擴張 . 13 （一）缺口依舊，豬價（一）缺口依舊，豬價高位，集中度持續提升中高位，集中度持續提升中 . 13 （二）生豬產能擴張持續，全產業鏈建設布局（二）生豬產能擴張

13、持續，全產業鏈建設布局. 14 五、投資建議五、投資建議 . 15 六、風險提示六、風險提示 . 17 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 一、一、邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動邁向肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動的的區域飼料龍頭區域飼料龍頭 公司創立于 1995 年 4 月，2014 年 8 月上市，其業務包括飼料及飼料原料貿易、肉禽產業 化、生豬養殖等；公司設立之初以預混料為主業，打破了外資企業該項業務在華的壟斷，隨后 迅速進入濃縮料、配合料領域，飼料業務不斷發展壯大。公司計劃利用 5-8 年時間，在穩健發 展飼料業務的同時

14、， 大力發展肉禽產業化和生豬養殖業務， 最終實現肉禽與生豬產業鏈雙輪驅 動的互補型經營模式。 公司實際控制人為創始股東金衛東先生，合計控制公司 46.12%的股份表決權。其中，其 直接持有公司股本的 16.21%，并通過控股五蓮禾力控制公司 5.24%的表決權，通過一致行 動確認和承諾函聯合丁云峰（持股 8.88%）、王鳳久（持股 5.33%）、紹彩梅（持股 5.4%）、 王仲濤（持股 5.06%）四名股東控制本公司 24.67%的表決權。 圖圖 1：禾豐牧業：禾豐牧業股權結構股權結構 資料來源：公司2019年年報，中國銀河證券研究院 圖圖 2：禾豐牧業：禾豐牧業發展歷程發展歷程 資料來源：公

15、司官網，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 2019 年公司營業收入 177.92 億元，同比+12.96%，歸母凈利潤 11.99 億元，同比+117.3%。 公司業務結構包括飼料 43.76%、禽產業 37.09%、原料貿易 15.46%、豬產業 1.14%。公司綜合 毛利率 11.24%，同比+2.8pct。20H1 公司持續快增長狀態，收入與歸母凈利潤分別為 98.48 億 元（同比+27%）、6.06 億元（同比+69%）；綜合毛利率為 10.58%，同比+0.98pct。 公司飼料業務立

16、足東北，為東北最大的飼料企業。2019 年公司收入中東北地區貢獻 48.44%?；跂|北地區的成功經驗，公司穩扎穩打、充分論證，向華北、河南、山東地區逐 步拓展，追求輕資產運作。此外，東北地區為我國糧食主產區（玉米、大豆），公司具備原材 料優勢（成本低、質量高）。 圖圖 5：公司公司 2019 年業務結構年業務結構 圖圖 6： 19 年公司整體毛利年公司整體毛利潤潤 20 億元億元， 飼料板塊毛利飼料板塊毛利 9.75 億元億元 資料來源：WInd，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 3：20H1 公司營收公司營收 98.48 億元，同比億元，同比+27.45%

17、圖圖 4：20H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 6.06 億元億元，同比，同比+68.8% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 圖圖 7：2019 年公司收入中年公司收入中 49%來自于東北來自于東北 圖圖 8：2011-19 年公司飼料業務毛利率變化情況年公司飼料業務毛利率變化情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 二、飼料二、飼料：行業增長邏輯確定，公司顯著受益：行業增長邏輯確定，公司顯著

18、受益 （一）（一）三元優勢利好，銷量提升三元優勢利好，銷量提升+結構優化結構優化 1、集中度提升集中度提升+后周期后周期屬性，飼料銷量高增長屬性，飼料銷量高增長 非瘟背景下，飼料行業集中度提升。非瘟背景下，飼料行業集中度提升。在非洲豬瘟成為階段性常態、產能持續轉型升級的 大背景下，飼料行業優勝劣汰加速，梯隊逐步形成，行業集中度不斷提高。中國飼料工業協會 的統計數據顯示，2019 年度，全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 621 家，比上年減少 35 家， 飼料產量 10659.7 萬噸，同比增長 3.7%，在全國飼料總產量中的占比為 46.6%，較上年增長 3.3 個百分點； 年產百萬噸以上規

19、模飼料企業集團 31 家， 在全國飼料總產量中的占比為 50.5%。 2019 年，在非洲豬瘟席卷全國的背景下，生豬產能及存欄量下滑顯著，我國豬料產量隨 之下降至 7663 萬噸，同比降幅達 21.16%，為歷史上最大降幅。同年，肉禽養殖高景氣，疊加 豬肉替代邏輯， 肉禽養殖量持續提升， 帶動飼料銷量提升。 2019 年我國肉禽料產量 8465 萬噸， 同比+30.05%。綜合考慮豬料、肉禽料的增減，2019 年我國飼料總產量約為 2.29 億噸，同比 +0.43%。 圖圖 9：2019 年我國豬料產量為年我國豬料產量為 7663 萬噸，同比萬噸，同比-21.16% 圖圖 10：2019 年我

20、國肉禽料產量為年我國肉禽料產量為 8465 萬噸，同比萬噸，同比+30.05% 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致。我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致。 觀察 2012-19 年我國飼料與生豬出欄增 速走勢，我們發現兩者方向基本一致。上輪豬周期為 14-18 年，其中 16 年 6 月達到價格高點， 增速先降后升。我們可以確定，在豬周期下行階段，飼料銷量隨著存欄量的回升而回

21、升。 根據農業部、國家統計局等數據推測，2020 年 6 月我國能繁母豬存欄量約為 2462 萬頭， 連續 9 個月環比為正，首次出現同比為正（+3.6%），意味著產能在逐步恢復，反應到飼料層 面，首先利好母豬料、前端料等高端料銷量向好。2020 年 6 月，我國生豬出欄量為 2.51 億頭， 同比-19.92%。 我們認為生豬出欄同比轉正最早出現于 2021 年， 豬料銷量將呈現全面上漲態勢。 目前來說，由于非瘟疫情的地區差異，復養的程度有所差異，東北地區復養積極性高，飼 料銷量的恢復也更為提前、顯著，從多家飼料企業了解到，東北地區的飼料銷量增速領先于其 他區域。 圖圖 11：2019 年我

22、國飼料總產量為年我國飼料總產量為 2.29 億噸，同比億噸，同比+0.43% 圖圖 12：我國豬料產量增速與生豬出欄增速我國豬料產量增速與生豬出欄增速走勢基本一致走勢基本一致 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 圖圖 13：2020 年年 6 月我國能繁母豬環比月我國能繁母豬環比+6.29%，同比，同比+3.6% 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 2、非瘟背景下的豬肉非瘟背景下的豬肉替代邏輯替代邏輯帶動飼料結構優化帶動飼料結構優化 在非洲豬瘟爆發后， 在生豬存欄量持續減少的 2019 年， 其他肉類替代成為一個主流

23、邏輯。 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 我們觀察 2015-19 年不同肉類相關產量的增速發現，2019 年的增長都顯著高于以往數據，其 中禽肉產量 2239 萬噸，同比+12.3%，牛羊肉產量 1155 萬噸，同比+3.18%，雞蛋產量 3309 萬 噸，同比+5.8%。 肉類替代邏輯直接影響飼料銷量及結構。相比于 15 年，19 年我國飼料總產量中豬料、肉 禽料占比-8.4pct、+9.1pct。得益于牛羊肉、雞蛋產量的提升，反芻料、蛋禽料銷量銷量增幅顯 著，同比+10.45%、4.44%。我們認為豬價高位的背

24、景下，其他蛋白質類產品存在替代效應， 利好禽料、反芻料銷量提升。 圖圖 14：2019 年我國禽肉年我國禽肉產量產量 2239 萬噸，同比萬噸，同比+12.3% 圖圖 15：2019 年我國年我國牛羊肉、雞蛋產量牛羊肉、雞蛋產量 1155 萬噸、萬噸、3309 萬噸，萬噸， 同比同比+3.18%、+5.8% 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 圖圖 16：2019 年我國年我國豬豬肉肉產量產量 4255 萬噸，同比萬噸，同比-21.25% 圖圖 17：2019 年年我國蛋禽料、反芻料同比我國蛋禽料、反芻料同比+4.44%、+10.45% 資料來源

25、：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 圖圖 18：2015 年我國豬料、肉禽料占比年我國豬料、肉禽料占比 42%、28% 圖圖 19：2019 年我國豬料、肉禽料占比年我國豬料、肉禽料占比 33.6%、37.1% 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：中國飼料工業協會，中國銀河證券研究院 （二）（二）飼料品種多元發力，飼料品種多元發力，毛利率水平行業前列毛利率水平行業前列 公司飼料產品包括豬、禽、反芻、水產和毛皮動物五大動物飼

26、料，產品覆蓋全國 29 個省 級行政區，并在尼泊爾、印尼、菲律賓等國家建有飼料工廠。2019 年公司控股及參股企業合 計生產飼料 496 萬噸，同比+17%；合并范圍內飼料銷量 261.76 萬噸，同比+11.29%。2020H1， 公司飼料總銷量 164.09 萬噸，同比+41.96%；從區域看，東北區飼料銷量同比+51%，其中豬 料銷量同比+102%。 飼料品種多元發力。飼料品種多元發力。公司飼料結構中，豬料、禽料合計占比約 75%，依舊為銷量貢獻主 力。從 16 年至今的飼料結構變化看，反芻料、水產料占比均有逐步擴大的趨勢。我們認為飼 料多元化發展， 可在一定程度上平滑某種飼料受行業影響

27、較大而產生較大的銷量波動。 2020H1 圖圖 20：2020H1 公司飼料銷量同比公司飼料銷量同比+42% 圖圖 21：2020H1 公司豬料銷量同比公司豬料銷量同比+61% 資料來源：公司年報、業績預告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院 毛利率水平行業前列。毛利率水平行業前列。2019 年公司飼料業務毛利率為 12.52%，同比+0.51pct。從行業橫 向對比來看，公司毛利率水平位于前列，高于行業均值。我們認為： 1）得益于公司品類協同帶來的毛利率平滑； 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。

28、9 2）得益于公司的區位優勢，公司位于我國玉米主產區，當地養殖戶更傾向于購買預混料， 一定程度上提升了公司利潤水平； 3）公司背靠玉米主產區，在全國布局飼料銷售時，具備顯著成本優勢（全價料料中含有 玉米 60-70%），東北三省玉米均價至少低于全國均價的 10%； 4）豬料中高毛利產品占比高，20H1 前端料與仔豬料占豬料比重分別達 26%、50%。 受益于產品結構、區位優勢、養殖后周期行情、原料成本優勢等，2020 年上半年，公司 飼料銷量實現高速增長，其中豬料、禽料、反芻料同比+61%、+39%、+25%。另外，值得注 意的是，當前玉米價格處于持續上行態勢，以全價料為主的飼料企業或受部分影

29、響，但公司以 預混料為主，將有部分規避原材料上漲壓力。我們認為，公司飼料業務高增長只是開始，持續 看好后周期發力。 圖圖 22：禾豐牧業飼料業務毛利率優于行業均值禾豐牧業飼料業務毛利率優于行業均值 圖圖 23：東北三省玉米平均價顯著低于全國均價東北三省玉米平均價顯著低于全國均價 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：農業部，中國銀河證券研究院 圖圖 24：2020H1 公司豬料銷量同比公司豬料銷量同比+61% 圖圖 25：2020H1 公司禽料、反芻料銷量同比公司禽料、反芻料銷量同比+39%、+25% 資料來源：公司年報、業績預告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司年報、業績預告，

30、中國銀河證券研究院 三、肉禽三、肉禽：行業第一梯隊，潛力不可小覷：行業第一梯隊，潛力不可小覷 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 （一）（一）替代效應加劇供需博弈，產業鏈利潤重分配替代效應加劇供需博弈，產業鏈利潤重分配 受豬肉供應量顯著下降以及價格持續高位影響，國內居民一部分肉類需求轉由禽肉代替， 禽肉需求大幅上升。2019 年我國禽肉產量 2239 萬噸，同比+12.3%，增速顯著高于歷史水平， 替代效應顯著。從雞豬比價來看，上輪豬周期，兩者比值呈現圓弧底狀態，本輪周期處于底部 確認中。2020 年 7 月 29

31、日，雞豬比價為 0.39，歷史最低位。我們認為在豬肉短缺、價高的背 景下，禽肉替代將持續存在。 受新冠疫情影響，2 月我國關閉活禽交易市場，供需出現斷檔，肉禽相關價格快速下滑。 3 月份開始隨著復工復產帶來的需求回暖，肉禽價格呈現恢復正常態勢，2020 年 8 月 4 日，煙 臺毛雞價格為 3.55 元/斤；2020 年 8 月 7 日，主產區肉雞苗均價為 2.46 元/羽。 整體來說，2020H2 我國白羽肉雞行業或呈現產銷同增、供需兩旺的局面。另外，由于產 能的擴增，商品代雞雛價格與 2019 年相比將有所下降，產業鏈條中的利潤將重新分配，屠宰 環節在產業鏈中的利潤占比將顯著提升。 圖圖

32、26：白條雞、豬肉價格比值處于歷史低位白條雞、豬肉價格比值處于歷史低位 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 27：2020 年年 8 月月 4 日，煙臺毛雞價格為日，煙臺毛雞價格為 3.55 元元/斤斤 圖圖 28：2020 年年 8 月月 7 日，主產區肉雞苗均價為日，主產區肉雞苗均價為 2.46 元元/羽羽 資料來源：博雅和訊，中國銀河證券研究院 資料來源：博雅和訊，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 （二）（二）肉禽養殖與屠宰快速發展，以肉禽養殖與屠宰快速發展，以 10 億羽為遠期

33、目標億羽為遠期目標 公司肉禽產業化板塊擁有 40 余家控股及參股公司， 主要分布于遼寧、 河北、 河南、 吉林、 山東等地，業務劃分為養殖、加工、深加工三大事業群。目前禾豐牧業的白羽肉雞業務在規模 上已經躋身行業第一梯隊，成為國內白羽肉雞產品的主要供應商之一。 2020H1，公司控股及參股企業合計養殖白羽肉雞 2.57 億羽，同比+35%；合計屠宰白羽肉 雞 2.65 億羽，同比+18%；合計生產肉雞分割品 70.6 萬噸，同比+26%；合計生產調理品及熟 食 7659 噸，同比+28%。在報表中顯示為禽產業收入，由于目前產業鏈結構的實際情況，收入 主要為禽屠宰收入。 圖圖 29：公司肉禽產業

34、鏈情況公司肉禽產業鏈情況 資料來源：公司2019年年報，中國銀河證券研究院 圖圖 30：公司公司控股及參與白羽肉雞養殖總量（億羽）控股及參與白羽肉雞養殖總量（億羽） 圖圖 31：公司：公司控股及參股企業控股及參股企業白羽肉雞白羽肉雞屠宰總量（億羽）屠宰總量（億羽） 資料來源：公司2019年年報，中國銀河證券研究院 資料來源：公司2019年年報，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 在產能布局與擴張方面，公司逐步由參股模式發展到控股與自建為主，提升整體控制比在產能布局與擴張方面，公司逐步由參股模式發展

35、到控股與自建為主，提升整體控制比 例。例。2019 年，公司肉禽產業化業務控股與參股公司養殖與屠宰的產能配套程度超過 80%，相 比 18 年增加 12 個百分點，養殖量逐漸接近屠宰量，產能匹配能力顯著提升，產業鏈條結構不 斷優化。2019 年禾豐牧業分別與臺前縣人民政府、易縣人民政府簽署了戰略合作框架協議， 兩個項目建成后，每年將新增商品雞雛孵化產能 1 億羽、養殖及屠宰產能 1.8 億羽、熟食產能 2 萬噸，進一步完善禾豐牧業白羽肉雞業務的產業鏈布局，增強綜合競爭力。2020 年 3 月，公 司與瓦房店市人民政府簽署戰略合作協議，進一步完善公司肉禽產業化布局。 公司持續加強肉禽產業化內部精

36、益管理、降本提效，不斷提高產品競爭力。在發展目標方 面，2020 年，公司爭取實現白羽肉雞養殖 4.6 億羽以上，屠宰 5.6 億羽以上目標（控股與參股 企業合計）。此外，公司計劃利用 5-8 年時間，達到年加工 10 億只白羽肉雞規模。 表表 1：公司與瓦房店市人民政府簽署戰略合作協議的具體內容：公司與瓦房店市人民政府簽署戰略合作協議的具體內容 項目項目 內容內容 大連禾源下屬食品廠擴建項目 投資概算約 2 億元人民幣，預計年產 3 萬噸肉制品。 大連禾源新建孵化場項目 投資概算約 1 億元人民幣，預計年可孵化雞雛 6000 萬羽。 畜禽糞污處理與資源化利用項目 丙方計劃建設 3 個畜禽糞污

37、處理中心，項目由丙方負責尋找有資金、有實力的 專業公司共同投資建設，項目投資概算約 1.4 億元人民幣，預計年可處理畜禽糞 污 60 萬噸、生產有機肥 20 萬噸。 肉雞養殖扶貧合作項目 計劃建設標準化肉雞養殖場 6 個，投資概算約 1 億元人民幣，由合作的各低收 入村扶貧資金和丙方共同投資建設，預計年可飼養肉雞 850 萬只。以上項目建 成后可帶動當地就業約 1230 人。 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 2：公司與臺前縣人民政府簽署戰略合作協議的具體內容：公司與臺前縣人民政府簽署戰略合作協議的具體內容 項目項目 內容內容 白羽肉雞 養殖項目 總體設計規模為年出欄 1 億只，預

38、計固定資產投資 12.2 億元人民幣（不計糞污處理）。項目建設分為三 期實施，第一、二期投資由甲方出資建設，資產永久歸甲方所有，乙方租賃運營，合作期限為 20 年。第 三期由乙方出資建設。 第一期：計劃建設 150 棟白羽肉雞標準化雞舍，單批飼養 450 萬只，年出欄 2700 萬只。2019 年 6 月份開 始實施，爭取 2019 年 12 月份開始投產運營。項目預計固定資產投資 3.15 億元人民幣。 第二期：計劃建設 150 棟白羽肉雞標準化雞舍，單批飼養 450 萬只，年出欄 2700 萬只。2019 年 10 月份 開始實施，爭取 2020 年 5 月份開始投產運營。項目預計固定資產

39、投資 3.15 億元人民幣。 第三期：計劃建設 280 棟白羽肉雞標準化雞舍，單批飼養 840 萬只，年出欄 5040 萬只，預計固定資產投 資 5.9 億元人民幣，由乙方出資建設。 屠宰加工 廠項目 占地 200300 畝，預計總投資 3.5 億元人民幣。項目建成后，兩條生產線，單線每小時鏈速 1.35 萬只， 全部投產后將形成年屠宰 1 億只白羽肉雞的產能。 一期投資 2 億元人民幣，包括屠宰加工車間、屠宰加工生產線一條、配套污水處理場一座、羽毛粉加工 廠一座、肉粉加工廠一座。計劃 2019 年 10 月份開始籌建。固定資產投資由甲方出資投建，乙方負責運 營并按約定回購，合作期限為 8 年

40、。 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 二期投資 1.5 億元人民幣，將再增加一條屠宰加工生產線。二期項目由乙方投資建設。 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 四、生豬四、生豬：緊抓行業變革機遇，積極推進產能擴張：緊抓行業變革機遇，積極推進產能擴張 （一）（一）缺口依舊，豬價高位，集中度持續提升中缺口依舊，豬價高位，集中度持續提升中 生豬行業運行趨勢基本符合我們此前的預期。 在 6 月初的中期策略報告中， 我們提到供需 博弈下兩者恢復的相對速度決定豬價 2020 年的走勢，預測 20H2 會出現年內高點或次高點。

41、 我們可以看到，自 5 月下旬豬價開始逐步上行后，至 7 月 13 日出現短期高點 38.2 元/kg，之 后處于震蕩態勢中。從當前時點來看，我們可以確定兩點：一是 2020 年豬價維持高位，利潤 貢獻顯著；二是 2020 年豬肉依舊短缺，甚至缺口大于 2019 年。 圖圖 32：2020 年年 8 月月 7 日，我國日，我國生豬均價為生豬均價為 37.44 元元/kg 圖圖 33：2020 年年 8 月月 7 日，日，自繁自養與外購仔豬養殖利潤分別自繁自養與外購仔豬養殖利潤分別 為為 2635 元元/頭、頭、1211 元元/頭頭 資料來源：博雅和訊，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中

42、國銀河證券研究院 我國我國生豬養殖業集中度極低，集中度提升是未來行業成長的關鍵點。生豬養殖業集中度極低，集中度提升是未來行業成長的關鍵點。2019 年我國生豬出 欄量為 5.44 億頭，前 20 家生豬養殖企業合計出欄生豬 6208 萬頭，CR20 約 11.41%；前 10 家 合計出欄 5116 萬頭，CR10 約 9.4%；前 5 家合計出欄 4160 萬頭，CR5 約 7.64%。集中度提升 是行業趨勢，大型養殖企業在資金、技術、人才方面的加持下，將實現快速擴張。 表表 3：部分養殖企業生產性生物資產變動情況部分養殖企業生產性生物資產變動情況 代碼代碼 企業名稱企業名稱 生產性生物資產

43、（單位：億元）生產性生物資產（單位：億元） 19Q1 末末 19 年末年末 20Q1 末末 20Q1 末末環比環比 20Q1 末末同比同比 002100 天康生物 0.50 1.98 2.12 7.07% 319.75% 300498 溫氏股份 32.58 42.96 41.87 -2.55% 28.51% 002714 牧原股份 13.40 38.35 47.99 25.15% 258.18% 002157 正邦科技 10.09 50.95 51.95 1.96% 415.03% 002124 天邦股份 4.02 9.54 14.38 50.69% 257.21% 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 000876 新希望 4.65 25.11 39.03 55.47% 739.90% 603363 傲農