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1、 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 撰稿人撰稿人 張張 斌斌 肖立晟肖立晟 楊子榮楊子榮 陸陸 婷婷 周學智周學智 徐奇淵徐奇淵 楊盼盼楊盼盼 倪淑慧倪淑慧 吳立元吳立元 常殊昱常殊昱 欒欒 稀稀 陳陳 博博 周伊敏周伊敏 崔曉敏崔曉敏 熊婉婷熊婉婷 20202 24 4 年第年第 2 2 季度季度 20202 24 4 年年 7 7 月月 1818 日日 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 專題專題：美國美國 歐洲歐洲 日本日本 東盟與韓國東盟與韓國 金磚國家金磚國家 中國中國 金融市場金融市場 大宗商品大宗商品 外貿外貿 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季

2、度報告 全球宏觀經濟季度報告由中國社會科學院世界經濟與政治研究所、中國社會科學院國家全球戰略智庫全球宏觀經濟研究室為您提供。中國社會科學院世界經濟與政治研究所 中國社會科學院國家全球戰略智庫 全球宏觀經濟研究組 顧問顧問 張宇燕 首席專家首席專家 張 斌 姚枝仲 團隊成員團隊成員 肖立晟 國際金融 曹永福 美國經濟 楊子榮 美國經濟 陸 婷 歐洲經濟 馮維江 日本經濟 周學智 日本經濟 熊愛宗 金磚國家 吳立元 金磚國家 徐奇淵 中國經濟 楊盼盼 中國經濟 倪淑慧 東盟與韓國 常殊昱 國際金融 欒 稀 國際金融 李遠芳 國際金融 陳 博 大宗商品 云 璐 大宗商品 陳逸豪 大宗商品 吳海英 對

3、外貿易 崔曉敏 對外貿易 熊婉婷 宏觀經濟 夏廣濤 外匯儲備 廖世偉 科研助理 聯系人：廖世偉 郵箱： 電話：(86)10-85195775 通訊地址：北京建國門內大街 5 號 1543 房間（郵政編碼：100732）免責聲明：免責聲明：版權為中國社會科學院世界經濟與政治研究所、中國社會科學院國家全球戰略智庫全球宏觀經濟研究組所有，未經本研究組許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，本研究組保留法律追責權。CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 目錄 2024 年第 2 季度中國外部經濟環境總覽 2季度，中國外部經濟綜合CEEM-PMI指數季度低于榮枯線

4、。美國經濟以接近潛在增速水平運行，歐洲經濟復蘇進程意外受挫，日本經濟表現相對穩定，印度經濟繼續強勁增長，巴西經濟繼續緩慢復蘇，南非復蘇態勢非常疲弱，俄羅斯經濟延續短期韌性，東盟六國和韓國整體處于景氣區間。2024 年第 2 季度中國外部經濟環境專題 美國經濟：等待方向，趨冷信號增強美國經濟：等待方向，趨冷信號增強.15 2024 年 2 季度，美國經濟以接近潛在增速水平運行。從增長動能看，消費對經濟的拉動作用減弱，國內私人投資對經濟的拉動作用更加突出。美聯儲在 6月議息會議維持基準利率不變，年內降息預期減少至 1次。展望下半年，美國經濟的著陸方式還有待確定，但經濟趨冷信號增強。美聯儲的貨幣政策

5、也在等待經濟形勢明朗，且不排除提前降息的可能。歐洲：復蘇勢頭受挫歐洲：復蘇勢頭受挫.22 2024年第 2季度，歐元區經濟復蘇進程意外受挫，綜合 PMI在 6月結束了連續八個月的回升態勢，重新跌回榮枯線附近，制造業 PMI 更創下年內新低，打破了市場對制造業活動逐漸復蘇的預期。與此同時，服務業動能也在減弱，服務業 PMI 在 2 季度呈逐月下滑趨勢，表現亦不及市場預期。不過，在全球經濟平穩著陸的大背景下，歐元區經濟整體尚屬穩定，失業率和區內企業投資在低位企穩，消費者信心溫和回升，貿易順差小幅擴大。通脹方面，歐元區通脹率在 2季度出現小幅波動，服務業價格的同比增速居高不下，表明歐元區通脹下行趨勢

6、仍不穩定，給予了歐央行在 6 月降息 25 個基點后謹慎行事的理由。展望未來，受政治風險上升、財政約束收緊、價格壓力猶存等因素的影響，歐元區經濟下行風險擴大，預計 3季度歐元區 GDP 環比增長率約在 0.1%左右。日本日本：略轉暖意：略轉暖意.30 進入第二季度，日本經濟表現相對穩定，預計將強于第一季度。日本制造業 PMI 有所反彈，強于第一季度的平均水平，且在 5 月份站上 50 榮枯線。不過，服務業 PMI 表現則不盡如人意，較第一季度呈現出明顯的疲弱態勢。日本的消費表現強于此前，消費金額的實際增速轉為正數，應與剛結束的“春斗”有關。不過消費回暖的可持續性仍需要觀察。制造業表現相對亮眼，

7、第二季度延續增長勢頭。對外貿易方面，日本第二季度商品貿易逆差較去年同期有所縮減。日本銀行的貨幣金融政策在第二季度保持與第一季度基本一致。日本銀行的按兵不動也是日元在第二季度整體貶值的重要因素之一。日本股市在第二季度處在盤整階段，匯率在因日本財務省的干預后大幅震蕩，之后則繼續重啟弱勢。東盟韓國：穩健上行東盟韓國：穩健上行.38 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 2024 年第 2 季度，東盟六國和韓國整體處于景氣區間，從月度 PMI 數據來看，東盟整體經濟景氣程度不斷上升。區內前沿經濟體表現十分搶眼，越南 6 月份制造業 PMI 以 64.7 領漲東盟；兩個內需國家經濟景氣程度

8、略有回落，但仍處于擴張區間；出口帶動泰國 PMI 重返景氣區間，外需疲軟則使馬來西亞經濟仍不景氣。區內整體通脹水平開始呈現粘性，住房、教育和食品等是主要推動因素。季初區內貨幣匯率和股票市場大幅下行，后續出現分化；貨幣匯率分化主要有外匯儲備規模和出口增速差異引致，股票市場分化主要由經濟基本面和政治風險引致?？傮w來看，多重利好下本區域經濟穩健復蘇態勢有望延續至年底，但仍需要警惕市場波動等下行風險。金磚國家：經濟增長分化，貿易普遍改善金磚國家：經濟增長分化，貿易普遍改善.46 二季度，金磚四國經濟增長分化依然較大，印度經濟繼續強勁增長，巴西經濟繼續緩慢復蘇，南非復蘇態勢非常疲弱，俄羅斯經濟延續短期韌

9、性。對華貿易方面，中國與金磚國家貿易增速明顯下降，占中國對外貿易總額比重有所下降，但仍處于歷史高位。通脹方面，俄羅斯通脹繼續上升，通脹壓力較大，印度、巴西與南非通脹整體下降，均進入央行目標區間。貨幣政策方面，俄羅斯、印度與南非央行均按兵不動，巴西央行繼續小幅降息。中國：產能過剩與中國經濟再平衡中國：產能過剩與中國經濟再平衡.57 2024 年上半年，中國經濟在復雜的內外部挑戰中尋求再平衡。盡管經常賬戶順差小幅上升，但全球需求疲軟和地緣政治緊張局勢影響了制造業和服務業。固定資產投資增速放緩，尤其是房地產投資的下降，促使政策調整成為必然。中國政府在高儲蓄率支持下，致力于通過擴大內需和改善投資環境來

10、實現經濟再平衡。面對全球不確定性增加和產能過剩壓力，政策制定者在寬松貨幣政策和財政支持之間尋找平衡。今年的政府工作報告強調了“國際收支保持基本平衡”的目標，通過調整宏觀經濟政策和加強社會保障網絡，以應對經濟增長放緩和居民消費信心不足的挑戰。政策調整雖影響有限，但信號意義顯著，預示著未來經濟結構調整和對外關系的戰略變化。全球金融市場：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現全球金融市場：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現.63 2024 年 2 季度，美聯儲按兵不動，歐央行降息 25BP。美元升值，其他主要儲備貨幣兌美元貶值。日元貶值幅度較大。新興市場中，俄羅斯盧布大漲，東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將美元化

11、，人民幣匯率貶值幅度相對較小。受貨幣政策、通脹粘性以及國內國際政治因素影響，發達經濟體股市上漲動能衰減，美股上漲幅度下降，歐洲股市下跌。MSCI 發達經濟體股票市場指數 2 季度上漲 2.55%，漲幅明顯收窄。印度股市持續上漲，上證綜指再度回落。美歐長期利率仍在上升，日本十年期國債收益率上升至 1%以上，巴西經濟增長預期向好推動其長期利率大幅上行。中國十年期國債收益率下行至 2.2%。美聯儲降息預期推動黃金價格繼續大漲，供給沖擊推動銅價大漲，原油價格小幅波動，金油比上升至歷史較高分位數。主要央行貨幣政策框架均發生調整。大宗商品市場：預期落空，先漲后跌大宗商品市場：預期落空，先漲后跌.73 CE

12、EM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 2024 年 2 季度大宗商品價格小幅回落，除原油外，多個品種出現先漲后跌的走勢，中國復蘇不及預期對原油、銅、鐵礦石均有所影響。原油價格先跌后升，呈 V 字型震蕩，需求端復蘇不及預期，抵消 OPEC 減產措施的效果，直到夏季需求旺季來臨，庫存回落才獲得上漲動力。銅、鋁受新能源用量增大，價格獲得支撐，但隨著中外制造業數據走弱，隨后價格回落。鐵礦石和鋼材因建筑房屋投資不活躍走弱。國際、國內大豆價格大體呈現先漲后跌的走勢。外貿外貿專題：進、出口增速繼續回暖專題：進、出口增速繼續回暖.86 2024 年 2 季度，在基數效應、外需改善、市場份額回升的共同

13、作用下，中國進、出口增速繼續回暖。其中，出口（美元）同比增長 5.7%，較上季度增速提高4.4個百分點；進口同比增長2.5%，增速較上季度提高1.0個百分點；貨物貿易順差總額為2526億美元，同比提高328億美元。4-5 月，服務貿易逆差為 453 億美元，同比提高 93 億美元，2 季度經常賬戶順差占GDP 比重預估在 1%左右。從原因看，低基數效應、外需邊際好轉、市場份額回升是推動我國出口增速回暖的三方面力量。預計 2024 年我國出口將在低基數下呈現弱反彈，但長期前景不樂觀。外需和出口市場份額可能同時制約我國出口增長潛力。CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 圖表目錄 圖表

14、 1中國外部經濟綜合 CEEM PMI.2 圖表 2 CEEM大宗商品價格指數.7 圖表 3 全球金融市場主要指標變動.11 圖表 4 美國制造業和非制造業 PMI（ISM）.15 圖表 5 美國個人收入與消費支出.16 圖表 6 美國新屋開工和企業庫存周期.17 圖表 7 美國對外貿易.18 圖表 8 美國勞動力市場.19 圖表 9 美國通貨膨脹.20 圖表 10 美國經濟運行狀況：高頻數據.21 圖表 11 PMI結束回升勢頭.23 圖表 12 通脹出現波動.24 圖表 13 失業率緩步下行.25 圖表 14 消費者信心溫和回升.26 圖表 15 企業投資繼續低迷.26 圖表 16 貿易順

15、差小幅擴大.27 圖表 17 制造業 PMI反彈，服務業 PMI下落.31 圖表 18 消費實際同比增速企穩但仍需觀察，機械訂單金額同比增速顯著上升.32 圖表 19 2024年第一季度日本商品貿易逆差有所收窄.34 圖表 20 CPI同比增速維持在 2%之上，PPI同比增速顯著反彈.35 圖表 21 股市和日元兌美元匯率處于高位強勢.36 圖表 22 10年期國債利率顯著上行.37 圖表 23 東盟六國與韓國第 2季度制造業 PMI.40 圖表 24 區內通脹持續回落.41 圖表 25 區內貨幣對美元整體貶值.43 圖表 26 區內股票市場出現一定程度的波動.44 圖表 27 印度勞動參與率

16、變化.50 圖表 28 印度識字率變化.52 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 圖表 29 中國和印度人口受教育水平比較.52 圖表 30 全球失衡集中度（20002020年）.58 圖表 31 儲蓄率的下降在 2020年后中斷.60 圖表 32 疫情沖擊的疤痕效應和收入增速放緩預期推動儲蓄率保持在高位.61 圖表 33 文獻中常見的對中國居民儲蓄的解釋及其實際變動對居民儲蓄的影響.62 圖表 34 全球金融市場主要指標變動.64 圖表 35 全球金融市場風險狀況圖.65 圖表 36主要發達和新興經濟體季度匯率波動幅度（2024 年二季度）.67 圖表 37 主要發達和新興經

17、濟體季度平均匯率走勢一覽.67 圖表 38 全球主要發達與新興經濟體股市季度漲跌幅（2024年 2 季度）.69 圖表 39 全球主要發達與新興經濟體貨幣市場走勢一覽.71 圖表 40 全球主要發達與新興經濟體長期國債市場走勢一覽.71 圖表 41 2季度 CEEM大宗商品指數先漲后跌，環比小幅回落.74 圖表 42 2季度各商品均價漲跌互現.74 圖表 43 2季度全球油價先跌后反彈，呈典型 V字型.75 圖表 44 OPEC 將產量維持在低位，個別國家小幅超產，雖然壓制油價，但總體閑置產能較大.75 圖表 45 中國原油進口呈下行趨勢.77 圖表 46 美國原油凈進口在低位企穩.77 圖表

18、 47 歐美煉油廠開工率均顯著反彈，但近期利潤表現不佳.77 圖表 48 美國商業原油庫存臨近夏季開始回調.77 圖表 49 LME銅鋁價格沖高回落.77 圖表 50 全球銅庫存水平回升.77 圖表 51 國際鐵礦石價格先揚后抑.77 圖表 52 國內農產品現貨價格分化.82 圖表 53 CBOT農產品價格先漲后跌.82 圖表 54 預估 2季度全球貿易同比增速將繼續好轉.87 圖表 55 中國出口增速的地區和產品分布.88 圖表 56 預估 2季度外需邊際好轉.89 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 圖表 57 預估 2季度中國出口產品市場份額略有回升.89 圖表 58 中

19、國進口增速的貿易方式和產品分布.92 圖表 59 中國貨物貿易順差和服務貿易逆差.92 圖表 60 全球及主要經濟體制造業 PMI.94 圖表 61 中國外貿數據概覽.94 1 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 2024 年第年第 2 季度中國外部經濟環境總覽季度中國外部經濟環境總覽 2024 年夏季全球宏觀經濟運行與分析年夏季全球宏觀經濟運行與分析 標題：全球經濟復蘇進程平穩但緩慢 金融市場脆弱性顯現 2 季度，中國外部經濟綜合 CEEM-PMI 指數季度低于榮枯線。美國經濟以接近潛在增速水平運行，歐洲經濟復蘇進程意外受挫，日本經濟表現相對穩定，印度經濟

20、繼續強勁增長，巴西經濟繼續緩慢復蘇，南非復蘇態勢非常疲弱，俄羅斯經濟延續短期韌性，東盟六國和韓國整體處于景氣區間。2 季度，美國經濟以接近潛在增速水平運行。從增長動能看，消費對經濟的拉動作用減弱，國內私人投資對經濟的拉動作用更加突出。美聯儲在 6 月議息會議上維持基準利率不變，年內降息預期減少至一次。展望下半年，美國經濟的著陸方式還有待確定，但經濟趨冷信號增強。美聯儲的貨幣政策也在等待經濟形勢明朗，且不排除提前降息的可能。2 季度，歐洲經濟復蘇進程意外受挫，綜合 PMI 在 6 月結束了連續八個月的回升態勢，重新跌回榮枯線附近，制造業PMI更創下年內新低，打破了市場對制造業活動逐漸復蘇的預期。

21、與此同時，服務業動能也在減弱，服務業 PMI在 2季度呈逐月下滑趨勢，表現亦不及市場預期。不過，在全球經濟平穩著陸的大背景下，歐元區經濟整體尚屬穩定，失業率和區內企業投資在低位企穩，消費者信心溫和回升，貿易順差小幅擴大。2 季度，大宗商品價格小幅回落，除原油外，多個品種出現先漲后跌的走勢，中國復蘇不及預期對原油、銅、鐵礦石均有所影響。原油價格先跌后升，呈 V字型震蕩，需求端復蘇不及預期，抵消 OPEC 減產措施的效果，直到夏季需求旺季來臨，庫存回落才獲得上漲動力。銅、鋁受新能源用量增大，價格獲得支撐，但隨著中外制造業數據走弱，隨后價格回落。鐵礦石和鋼材因建筑房屋投資不活躍走弱。國際、國內大豆價

22、格大體呈現先漲后跌的走勢。2 季度，美元繼續升值，黃金繼續上漲，風險資產漲幅下降。美聯儲按兵不動，歐央行降息 25bp。美元升值，其他主要儲備貨幣兌美元貶值。日元貶值幅度較大。新興市場中，俄羅斯盧布大漲，東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將美元化，人民幣匯率貶值幅度相對較小。全受貨幣政策、通脹粘性以及國內國際政治因素影響，發達經濟體股市上漲動能衰減，美股上漲幅度下降，歐洲股市下跌。主要央行貨幣政策框架均發生調整。一、一、全球經濟增長趨于穩定但緩慢全球經濟增長趨于穩定但緩慢 2 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 2024 年 2 季度，中國外部經濟綜合 CEEM

23、-PMI 指數1環比上漲，但繼續低于榮枯線。美國經濟以接近潛在增速水平運行，歐洲經濟復蘇進程意外受挫，日本經濟表現相對穩定，印度經濟繼續強勁增長，巴西經濟繼續緩慢復蘇，南非復蘇態勢非常疲弱，俄羅斯經濟延續短期韌性，東盟六國和韓國整體處于景氣區間。圖表圖表 1 中國外部經濟綜合中國外部經濟綜合 CEEM PMI 美國制造業美國制造業 PMI 再度萎縮，非制造業再度萎縮，非制造業 PMI 降至近四年最低。降至近四年最低。4-6 月美國制造業ISM編撰的PMI分別為49.2、48.7和48.5，在3月短暫達到50.3后再次進入萎縮區間；非制造業 PMI 分別為 49.4、53.8 和 48.8，服務

24、業也開始進入萎縮區間。不過，5 月至 6月，美國 Markit 編撰的制造業 PMI 分別為 51.3 和 51.7，顯示制造業在擴張區間。ISM PMI弱于 Markit PMI，或反映了美國經濟相對于全球經濟的強勢。美國個人收入與支出趨緩。美國個人收入與支出趨緩。4 月至 5 月美國個人收入同比增速分別為 4.4%和 4.6%，環比增速分別為 0.3%和 0.5%；美國個人消費支出同比增速分別為 5.0%和 5.1%，環比增速分別為 0.1%和 0.3%。個人收入與消費支出的增速穩中趨降，僅從 2 季度來看，支出增速放緩的更為明顯。1 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指數中增

25、加東盟 PMI，各經濟體按照 2021 年貿易權重加權。為保持數據來源的一致性，各國 PMI 數據均來自 CEIC 數據庫。3641465156611月20176月 11月 4月 9月 2月 7月 12月 5月 10月 3月 8月 1月20226月 11月 4月 9月 2月%數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。3 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 房地產市場再下探，企業緩慢補庫存。房地產市場再下探，企業緩慢補庫存。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發的居家辦公需求是推動美國房地產投資和開工持續增長的主要原因。2024

26、 年 2 季度，美國房地產市場再次掉頭向下，從原因來看，住房抵押貸款率上升或是推動房地產下行的重要因素。1 季度，美國 30 年期抵押貸款固定利率均值為 6.75%；2季度，該值上升至 7.0%。失業率小幅上升，勞動力市場緊張程度趨緩。失業率小幅上升，勞動力市場緊張程度趨緩。4 月至 6 月，美國失業率分別為3.9%、4.0%和 4.1%，失業率連續小幅上升，但仍處于歷史性低位；新增非農就業分別為 10.8 萬、21.8 萬和 20.6 萬人；勞動參與率分別為 62.7%、62.5%和 62.6%；平均時薪同比增速分別為 3.9%、4.1%和 3.9%，環比增速分別為 0.2%、0.4%和 0

27、.3%。此外，離職率連續 7 個月穩定在 2.2%，職位空缺率也下降至 2021 年以來的新低，5 月職位空缺數與失業人數比值下降至 1.22。綜合來看，美國勞動力市場緊張程度正在趨緩。金融市場情緒樂觀。金融市場情緒樂觀。美債收益率曲線倒掛幅度震蕩波動。從表現看，4 月收窄，5月至 6 月中旬擴大，6 月中旬以來再次收窄。美債收益率曲線波動主要受通脹數據及美聯儲降息預期變化的影響。在美聯儲降息預期推遲和歐洲政局動蕩等因素的推動下，2季度，美元指數震蕩上行，升值了約1個百分點。在經濟基本面健康和人工智能熱潮等因素的帶動下，美股續創歷史新高。展望下半年，美聯儲降息確實會對美元指數產生下行壓力，但主

28、要發達經濟體經濟基本面重估和地緣政治風險重估傾向于對美元指數產生支撐。歐洲歐洲 PMI 結束回升勢頭。結束回升勢頭。2 季度，歐元區 20 國綜合采購經理人指數（PMI）季度均值為 51.6，較前一季度的 49.1 小幅上行。然而，從月度數據中可以看到，歐元區的商業活動在 6 月結束了自 2023 年 10 月以來的連續回升態勢，綜合 PMI 由 5 月的 52.2大幅下滑至 50.8，大大低于此前市場預期的 52.5。通脹出現波動。通脹出現波動。2024 年 6 月份歐元區消費者調和價格指數同比增長 2.5%，自 5 月意外上行至 2.6%后小幅回落，不過，該數值仍然高于 3 月和 4 月的

29、 2.4%。剔除波動較大的食品和能源價格后，6 月歐元區核心 HICP 同比增速為 2.9%，與前一個月持平，高于 4 月的 2.7%。失業率緩步下行。失業率緩步下行。2024年 4月歐元區 20國經季節性調整后的失業率為 6.4%，環比下降 0.1 個百分點，是連續 5 個月保持不變后的首次下行。根據歐盟統計局估計，4 月 4 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 歐元區失業人數約為 1099.8 萬，較 3 月減少了 10 萬人，較 2023 年 4 月減少了 10.1 萬人。歐央行五年來首次降息。歐央行五年來首次降息。2024 年 6 月 6 日，歐洲央

30、行公布最新利率決議，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率分別下調 25 個基點，至 4.25%、4.5%和3.75%。這是歐洲央行自 2019 年以來的首次降息。不過，歐洲央行在決議聲明中淡化了今年進一步降息的預期，表示盡管通脹在最近幾個季度取得了進展，但由于實際工資增長加快，歐元區價格壓力依然強勁，通脹很可能在 2025 年依然高于目標水平。不僅如此，歐洲央行還上調了對今明兩年歐元區通脹率和核心通脹率的預測，其中，2024 年通脹率從 2.3%上調至 2.5%，2025 年通脹率從 2%上調至 2.2%，2026 年通脹率依然為 1.9%。而 2024 年至 2026 年核心通脹率的

31、最新預測值則分別為 2.8%、2.2%和2.0%。日本制造業有所反彈，服務業延呈現疲弱態勢。日本制造業有所反彈，服務業延呈現疲弱態勢。4月和 5月，日本制造業 PMI分別為 49.6 和 50.4，不僅高于第一季度的平均水平，5 月制造業 PMI 更是高于榮枯線。相比而言，日本服務業 PMI情況不盡如人意。4月到 6月，日本服務業PMI分別為 54.3、53.8 和 49.8，均值為 52.6該數值雖然依舊高于榮枯線，但向下趨勢十分顯著。并且，6 月份制造業 PMI 數據已經低于榮枯線。日本就業狀況總體穩定。4 月和 5 月，日本失業率均為 2.6%，與 3 月份水平相當，處于整體平穩狀態。若

32、以單月失業率均值計，則第二季度情況較第一季度情況相對較差。第二季度4月和5月，失業率均值為2.6%，第一季度均值則為 2.5%。消費企穩但仍需要觀察，機械訂單需求向好，外需表現強勁。消費企穩但仍需要觀察，機械訂單需求向好，外需表現強勁。2024 年第一季度，日本消費情況有所好轉。日本消費金額實際同比增速為 0.3%，名義增速為 3.4%。實際增速角度看，這是日本消費支出金額實際增速在 2023 年 3 月以來的首次回正。機械訂單方面，4 月份日本機械訂單金額的名義同比增速達到 14.4%，日本企業的投資積極性較高。隨著日元貶值，日本機械訂單的外需表現較好。1 到 4 月，機械訂單外需的金額同比

33、增速分別為 9.4%、8.6%、5.2%和 20.1%。CPI同比漲幅繼續維持在同比漲幅繼續維持在 2%之上，之上，PPI同比增速有所抬頭。同比增速有所抬頭。4月和 5月的綜合 CPI同比增速分別為 2.5%和 2.8%,較第一季度的增速有所上升。除去生鮮食品的 CPI，同比增速分別為 2.2%和 2.5%，相較于第一季度，重心大體穩定稍有下移。如果除去生鮮食 5 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 品及能源，日本核心-核心 CPI 的增速下滑就更明顯。4 月和 5 月，日本的“核心-核心CPI”同比增速分別為2.4%和2.1%。4月和5月，日本PPI同比增

34、速分別為1.1%和2.4%。股市盤整選擇方向，匯率震蕩后再度弱勢。股市盤整選擇方向，匯率震蕩后再度弱勢。第二季度，日經 225指數下跌 1.95%。呈現出震蕩整理格局。預計將在第三季度選擇方向，并重新開啟新的趨勢。日元匯率在 4月末到 6月初，整體呈現出巨幅震蕩的形態，這也是日本財務省進行匯率干預的時段。但進入到 6月第二周之后，日元對美元的貶值態勢重新開啟。東盟六國和韓國整體處于經濟景氣區間，且穩健上行。東盟六國和韓國整體處于經濟景氣區間，且穩健上行。從 PMI 數據來看，東盟整體處于榮枯線以上，季度平均讀數為 51.5，較第 1 季度上漲 0.8 個百分點；從月度 PMI數據來看，東盟整體

35、經濟景氣程度穩健上升，4-6月份讀數均在51以上。韓國經濟景氣指數也穩健上升，兩個內需國家經濟景氣程度略有回落，但仍處于擴張區間；出口帶動泰國 PMI重返景氣區間，外需疲軟下馬來西亞經濟仍不景氣。東盟區內前沿經濟體表現十分搶眼。東盟區內前沿經濟體表現十分搶眼。從季度 PMI 數據來看，越南、韓國和新加坡經濟均處于景氣區間，讀數分別為51.8，51.0和50.6，其中新加坡連續三個季度處于景氣區間，韓國和越南則是連續兩個季度處于景氣區間，且均較第1季度有所上漲。從月度 PMI數據來看，新加坡經濟景氣程度相對穩定，韓國和越南則有觸底反彈態勢。以內需為主的國家經濟景氣程度略有下滑。以內需為主的國家經

36、濟景氣程度略有下滑。第 2 季度，以內需為主的大宗商品出口國印尼的制造業 PMI 保持在榮枯線以上，季度平均為 51.9，較第 1 季度的 53.3 有所下滑；月度讀數分別為 52.9，52.1和 50.7，有觸頂下滑態勢顯著，且 6月份讀數僅高于馬來西亞。同樣以內需為主的菲律賓也處于榮枯線以上，季度平均讀數為 51.8，較第 1季度經濟景氣指數溫和上升，與 2023 年全年平均讀數持平；但 4-6 月月度讀數分別為52.2、51.9和 51.3，有小幅下滑趨勢。區內通貨膨脹水平整體呈現粘性。區內通貨膨脹水平整體呈現粘性。住房、教育和食品等因素使得區內多數國家通貨膨脹呈現粘性。以上因素共同作用

37、下越南通貨膨脹水平上升顯著，4月份 CPI上升至4.0%，5月份攀升至4.4%，這是自 2023 年 1 月以來的最高通脹水平，6月份略有下滑，但仍維持在和 4.3%的高位。季初外匯市場和股票市場下行，后續出現分化。季初外匯市場和股票市場下行，后續出現分化。美國加息延緩，4 月份美元指數升值約 1.7%，在此背景下，區內貨幣季初對美元總體貶值。4 月份貶值幅度較大的貨幣是菲律賓、印尼和韓國，三國貨幣貶值幅度分別為 2.7%和 2.1%和 2%，泰國貨幣貶值幅度為 1.9%，其余三國貶值幅度均在 1%左右。5-6 月份，各國貨幣匯率走勢出現一定 6 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏

38、觀經濟季度報告 總覽總覽 分化，分化主要由外匯儲備規模和出口增速差異導致。地緣政治沖突使得全球資本市場大幅波動，4 月份東盟主要股市市場綜合指數回落態勢顯著。區內回落幅度最大的是越南胡志明指數，第 1季度上漲幅度 13.4%，4月份回落 5.6%；其次是菲律賓馬尼拉綜合指數，再次是韓國綜合指數，第 1季度上漲幅度是 3.2%，4 月份回落 3.3%。金磚國家經濟增長分化，貿易普遍改善。俄羅斯經濟短期韌性明顯，服務業景氣金磚國家經濟增長分化，貿易普遍改善。俄羅斯經濟短期韌性明顯，服務業景氣度明顯降溫，通脹繼續上升。度明顯降溫，通脹繼續上升。2024年 1季度，俄羅斯經濟同比增速為 5.4%，20

39、22-2024年三年平均增速為 2.5%，韌性進一步凸顯。024 年 4、5、6 月，俄羅斯綜合 PMI 分別為51.9、51.4和49.8。制造業PMI分別為54.3、54.4和54.9，服務業PMI分別為50.5、49.8 和 47.6，跌至榮枯線以下。國際貨幣基金組織 2024 年 4 月報告預測，俄羅斯 2024年經濟增速為 3.2%，較 1月預測上調 0.6 個百分點，并預測 2023 年將同比增長 1.8%。2024 年 3-5 月，俄羅斯 CPI同比增速分別為 7.7%、7.8%和 8.3%，仍在上升，明顯超出俄羅斯 4%的通脹目標，顯示俄羅斯通脹壓力依然較大。巴西經濟延續緩慢復

40、蘇，但動力略有增強，通脹繼續顯著下降。巴西經濟延續緩慢復蘇，但動力略有增強，通脹繼續顯著下降。2024 年 1 季度，巴西實際 GDP 同比增速為 2.5%，環比增長 0.8%，均較上季度有所增強。2024 年 4、5、6 月，巴西制造業 PMI 分別為 55.9、52.1 和 52.5，服務業 PMI 分別為 53.7、55.3 和54.8，總體與上季度持平。2024 年 3-5 月，巴西失業率分別為 7.9%、7.5%、7.1%，小幅波動，基本恢復至 2015年以來低點。2024 年 3-5月，巴西 CPI同比增速分別為 3.9%、3.7%、3.9%，較此前三個月顯著下降，進入央行確定的

41、3%（+/-1.5 個百分點）的通脹目標區間。2024 年 5 月，巴西央行小幅降息 25 個基點，將隔夜利率從 10.75%降至10.5%，為 2023年 8月以來第 7 次降息，累計降息 325個基點。印度經濟繼續強勁增長，投資強勁為主要帶動因素，通脹顯著回落。印度經濟繼續強勁增長，投資強勁為主要帶動因素，通脹顯著回落。2024 年 1 季度，印度經濟同比增長 7.8%，繼續穩健增長。私人消費與投資分別同比增長 4.0%和6.5%，貿易差額同比增長 10.9%。貿易罕見成為增長主要拉動因素。相比之下，2023年 4 季度，投資為主要拉動因素，貿易顯著拖累經濟增長。2024 年 4、5、6

42、月，印度綜合PMI分別為61.5、60.5和60.9，制造業PMI分別為58.8、57.5和58.5，服務業PMI分別為 60.8、60.2 和 60.4，顯示印度經濟景氣度很高。2024 年 3、4、5 月，印度失業率分別為 7.4%、8.1%和 7%，表明印度勞動力市場波動較大，失業率依然偏高。2024年 3-5月，印度 CPI同比增速分別為 4.85%、4.83%和 4.75%，較此前 3月顯著下降，已 7 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 明顯回到央行設定的 2%-6%的通脹目標區間，也已經處于印度過去二十年平均通脹區間的較低水平。南非經濟微弱正增

43、長，投資大幅下滑，通脹小幅回落。南非經濟微弱正增長，投資大幅下滑，通脹小幅回落。2024 年 1 季度，南非實際GDP同比增速為 0.5%，環比增長 0.8%，均較上季度有所增強。私人消費與投資同比增速分別為-0.4 與-10.5%，投資大幅下滑。同時，進口大幅下降帶來貿易逆差大幅收窄，是經濟實現微弱正增長的主要貢獻項。2024年4、5、6月，南非制造業PMI分別為49.1、44.8和 43.2，較上季度顯著下滑，且明顯跌至榮枯線以下。2024年 3-5月，印度 CPI同比增速分別為 5.3%、5.1%、5.1%，較此前三個月小幅下降，進入央行確定的通脹目標區間，但仍處于區間上限附近。圖表圖表

44、 2 CEEM 大宗商品價格指數大宗商品價格指數 大宗商品價格小幅回落，除原油外，多個品種出現先漲后跌的走勢，中國復蘇不大宗商品價格小幅回落，除原油外，多個品種出現先漲后跌的走勢，中國復蘇不及預期對原油、銅、鐵礦石均有所影響。及預期對原油、銅、鐵礦石均有所影響。2024 年 2 季度 CEEM 大宗商品價格季度均價環比下跌-0.18%，多個品種在季度初受中國復蘇預期提振，隨后因走勢不及預期，外圍需求也出現走弱跡象，承壓下降。原油價格在季度初因地緣政治風險已處于高點，隨后因 OPEC 減產協調性受質疑、中國需求走弱而下跌。6 月開始隨著夏季需求高峰來臨，加上 OPEC 釋放堅持減產信號，價格從低

45、位反彈。銅、鋁在季度初均強勢上漲，市場對全球制造業復蘇有較強信心，且受益于新能源快速發展。隨后制造業走勢不及305070901101301502019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05CEEM大宗商品價格指數數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室 8 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 預期、新能源出現產能過剩信號，價格回落。黑色系商品仍受房地產拖累。大豆價格先漲后跌，供給改善令價格承壓。原油價格波動放大，因中國復蘇和全球制造業走勢不及預期，先跌后漲，隨著夏原油價格

46、波動放大，因中國復蘇和全球制造業走勢不及預期，先跌后漲，隨著夏季到來可獲得一定支撐。季到來可獲得一定支撐。上季度季報預測2季度油價波動放大，但在OPEC空閑產能較大的背景下，缺乏突破100美元的基礎。需求端中國復蘇的不確定性也對油價上漲形成了抑制。但油價下行空間也受地緣風險和 OPEC 減產決心限制，因此總體圍繞 85 美元波動。金融因素也對油價走勢有影響。降息推遲和強美元令油價在季度中承壓。美股強勢，多資產管理人配置在大宗商品上的比重下降，同樣壓制油價。二、二、全球金融市場：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現全球金融市場：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現 美元流動性穩定，美元流動性穩定，VIX 指

47、數隨美聯儲降息預期變化。指數隨美聯儲降息預期變化。二季度，美聯儲將金融市場美元流動性維持在穩定水平，TED 利差較上季度略有抬升，但仍在 0.2%以下。從美聯儲資產負債表看，美聯儲已主動下降逆回購規模，但準備金賬戶和財政 TGA 賬戶依然處在 35000 億美元和 7000 億美元的歷史較高水平，起到了流動性回籠作用。4 月初，美國3月錄得的通脹數據超預期，中東局勢升級，美聯儲降息預期下降，甚至出現了緊縮預期。美股連續四個交易日下跌，VIX指數暴漲至 23%。但隨著 4-5月的通脹數據回落，中東局勢緩和，通脹預期回落（密歇根大學 1 年內通脹預期回落至 3%），美聯儲態度邊際轉鴿，市場波動下降

48、，VIX指數回落至 12%左右的較低水平。俄羅斯盧布大漲，日元繼續大幅貶值。俄羅斯盧布大漲，日元繼續大幅貶值。2 季度，因降息預期先降后升，美元季內震蕩，季末較上季度升值 1.3%，升值幅度較上季度（3.1%）明顯收窄。受出口商強制售匯政策延長、限制資本流向不友好國家，以及美國制裁莫斯科交易所之后交易所禁用美元、歐元等因素影響，俄羅斯盧布在新一輪金融制裁下不跌反漲。因金價繼續大漲，南非蘭特也較美元升值。其他主要經濟體貨幣多較上季末貶值。發達經濟體中，英鎊小幅升值0.1%，歐元在降息的情況下也僅貶值1%。日元繼續大幅貶值，貶值幅度達到6.4%。海外投資套利的“借入-賣出”需求持續壓倒日本企業海外

49、盈利回流的“買入”需求，日元做空壓力較大。東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將逐漸美元化。東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將逐漸美元化。新興經濟體中，巴西雷亞爾貶值幅度最大、超過 10%。人民幣在 2 季度季末貶值幅度較小，僅 0.4%。新興經濟體中，菲律賓、印尼、泰國、越南等東南亞貨幣貶值幅度較為明顯。印尼央行加息后，印尼盧比依然貶值，主要是受美聯儲不降息和國內財政可持續性影響。阿根廷采取嚴格的 9 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 外匯管制措施后，阿根廷比索仍然在貶值，二季度貶值幅度約為 6%。因阿根廷經常項目和資本金融項目均為逆差，目前仍未看到阿根廷匯率有

50、企穩的信號。阿根廷此輪貨幣危機時間較長，經濟學家出身的阿根廷總統米萊在競選期間提出了激進的“休克療法（shock therapy）”，5 月阿根廷央行開始停制比索，未來阿根廷貨幣將逐漸會走向美元化。美股上漲幅度下降，歐日股市下跌，印度股市繼續上升。美股上漲幅度下降，歐日股市下跌，印度股市繼續上升。美股漲幅收窄，日本、歐洲股市均下跌。二季度，標普 500指數先跌后漲，較上季末度上漲 3.92%，季內波幅10.46%。受通脹粘性、歐央行進一步降息前景不明朗以及法國國內政治因素預示歐洲右翼抬頭、政治不確定性增加等因素，歐洲主要國家股市均下跌。受歐洲股市拖累（避險情緒上升）以及日本央行可能要退出ETF

51、購買等因素影響，日本股市下跌1.95%，季內波幅達 7.47%。發達經濟體中，韓國股市在波動中小幅上漲，季末環比漲幅約1.86%。主要新興經濟體股市漲跌互現。上證綜指上漲后又下跌，季末較一季度末下跌2.43%，已吐出一季度全部漲幅。印度股市繼續大漲，季末環比漲幅達 7.31%、季內波幅 9.94%。美聯儲仍未降息，歐央行降息。美聯儲仍未降息，歐央行降息。二季度，美聯儲未調整政策利率，聯邦基金有效利率波動幾乎為零（維持在 5.33%）。歐央行將三大政策利率均下調 25bp，在利率走廊的短期利率操作框架下，歐元 Euribor 季內波幅為 30.8bp，市場利率下行幅度超過政策利率。既上季度末日本

52、央行退出負利率政策后，日本央行暫未進一步加息，日本 Tibor波幅也幾乎為零。新興市場貨幣市場利率波動較大，在未調整政策利率的情況下，印度、俄羅斯同業拆借利率季內波幅分別達 54bp、92bp。人民銀行維持政策利率不變。人民銀行維持政策利率不變。2季度，人民銀行維持逆回購利率、LPR 利率等主要政策利率不變。當前央行 7 天逆回購利率為 1.8%，shibor7 天和 DR007 基本在 1.8%以上。二季度，人民銀行公開市場操作整體為凈回籠，季度回籠 3050 億元，一季度凈回籠 18960 億元。并且，在上半年，人民銀行在 1 月末、3 月末和 6 月末均出現了常備借貸便利使用，共使用規模

53、 86.5 億元。將貨幣市場利率基本維持在利率中樞以上，這可能是出于穩定匯率的考慮。中國十年期國債收益率繼續下行，巴西增長預期上升推高長期利率，其他經濟體中國十年期國債收益率繼續下行，巴西增長預期上升推高長期利率，其他經濟體國債收益率主要受通脹預期驅動。國債收益率主要受通脹預期驅動。美聯儲降息預期下降，歐洲通脹粘性較強，日本工資收入上漲，主要發達經濟體長期國債收益率均出現了不同程度的上行。美國和歐洲 10 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 均受通脹和降息預期兩方面影響，季內波動增加。日本十年期國債收益率上升趨勢較為明顯。因通脹持續下滑，韓國、印度十年期國債

54、收益率季內均呈現明顯的下行趨勢。巴西的通脹回落，2季度巴西央行降息25bp，在強勁的增長預期下，巴西十年期國債收益率季內上升 126bp。中國社會融資規模增速仍在下滑，市場缺乏優質資產，銀行資金（主要是地方中小銀行）通過自營、理財、基金等各種渠道流向國債市場。中國十年期國債收益率依然快速下行至 2.2%附近。涉外收款、對外指出規模均上升。涉外收款、對外指出規模均上升。2024 年 2 季度前兩個月，銀行代客涉外收入、對外付款分別為11769.4億美元和 12153.8億美元，跨境收支逆差為 384.3億美元。收入項上，相比去年同期，銀行代客涉外收入上升 28.5%；相比 2024 年 1 季度

55、同期，涉外收入上升 11.8%。支出項上，相比去年同期，銀行代客對外付款上升 37.4%。相比 2024年 1 季度同期，對外支出上升 17.4%?？缇呈罩в缮霞径韧诘?175.5 億美元的順差轉為 384.3 億逆差。銀行代客涉外收入與支出總額為 2.39 萬億美元，相比去年同期上升32.9%，相比上一季度同期下降 14.6%。11 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 圖表圖表 3 全球金融市場主要指標變動全球金融市場主要指標變動 注 1：原始數據來源于湯森路透數據庫，經筆者計算。債券價格的波動體現為價格的波動，而非收益率的變動，即價格下跌、利率上升。注

56、 2：該表數據截至日為 2023年 6月 30日，變動幅度均按季末值計算。因截止時間和計算方法差異，該表的數據與后文的圖表數據可能存在相近不相同的情況。三、三、展望與對策展望與對策 在經歷新冠疫情、地緣政治沖突、通貨膨脹和貨幣緊縮政策等引發的動蕩后，全球經濟增長似乎正在趨于穩定。國際貨幣基金組織（IMF）在 2024 年 4 月發布的世界經濟展望中預計，世界經濟在2024年和2025年將繼續以3.2%的速度增長，與2023年的增速相同。盡管全球經濟呈現出超預期韌性，并未陷入此前普遍預期的衰退，但 12 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 但按歷史標準來看，全

57、球經濟增長緩慢。2024 年下半年全球經濟依然面臨各種不確定性，需要重點關注以下四個方面的風險：全球經濟復蘇分化，經濟下行風險依然較大。全球經濟復蘇分化，經濟下行風險依然較大。在發達經濟體內部，各經濟體復蘇進程差異顯著。2024 年上半年，美國經濟維持強勁，歐元區勉強避免“技術性”衰退，日本經濟復蘇乏力。IMF 預計 2024 年美國經濟增速可能達到 2.7%，歐元區增速恢復至0.8%，日本增速回落至 0.9%。與發達經濟體相比，發展中經濟體增長放緩尤其顯著，前景更為黯淡。IMF預計 2024年至 2029年，新興市場和發展中經濟體的平均增速僅為4.1%，遠低于 2000 年至 2019 年間

58、的平均增速 5.5%。受地緣沖突、貿易割裂、貨幣政策緊縮等因素影響，全球經濟增長動能不足，依然由下行風險主導。全球通脹總體下行，慣性仍然明顯。全球通脹總體下行，慣性仍然明顯。2024 年 2 季度，主要經濟體通脹進一步回落。美國 PCE與歐元區 CPI同比均已顯著降至 3%以下，接近央行通脹目標。韓國、加拿大等通脹已經降至 2%。印度、巴西、越南、南非等主要新興市場國家通脹也進入央行目標區間。當前通脹回落主要已經來源于總需求的收縮。隨著全球經濟增長進一步放緩，通脹仍將繼續下降。但與此同時，通脹頑固性仍然顯著。今年以來美歐通脹下行速度較 2023年顯著趨緩，美國核心 PCE與歐元區核心 CPI同

59、比月均分別下降 0.074和 0.1個百分點，顯著低于 2023年的 0.16和 0.15個百分點。多方面因素導致美歐通脹仍有顯著的頑固性。第一，服務業價格仍有上漲慣性。1-5 月美國住宅分項 CPI 增速幾乎沒有下降，醫療保健與教育分項價格增速甚至有明顯上升。歐元區住房租金與醫療保健價格增速也微幅上升。第二，意外供給沖擊概率仍大。歐佩克減產、烏克蘭危機升級等均可能導致油價居高，甚至再次上升，推高通脹。第三，全球地緣經濟碎片化提升交易成本。地緣關系緊張顯著降低了供應鏈效率，持續加征的關稅增加了進口成本，都將阻礙通脹下行。如果特朗普勝選，全球貿易摩擦升級概率將進一步增大，將對通脹產生推升作用。全

60、球主要央行降息時點錯位，美聯儲降息存在較大不確定性。全球主要央行降息時點錯位，美聯儲降息存在較大不確定性。伴隨著通脹回落和經濟下行壓力增大，2024 年上半年，瑞士、瑞典、加拿大和歐元區等歐美經濟體開始降息，這也成為全球央行貨幣政策轉向的重要節點。截至 2024 年 6 月底，瑞典、加拿大和歐元區的央行分別降息 1 次，降息幅度均為 25 個基點；瑞士降息 2 次，降息幅度為 50 個基點。由于經濟基本面相對強勁和通脹下行趨勢尚不明朗，市場預期的美聯儲降息時點不斷延后，從最初的預計降息 7 次減少至如今的預計降息 1-2 次。盡管當前美 13 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經

61、濟季度報告 總覽總覽 國勞動力市場和通脹出現明顯降溫跡象，市場預期美聯儲可能提前至9月開始降息，但美聯儲降息路徑仍存在高度不確定性。全球經濟不確定性增加和下行風險偏大，可能對我復蘇基礎不牢的經濟產生超預期的沖擊，我應加快動用政策工具，積極應對外部環境變化。具體可考慮以下三方面舉措：一是強化宏觀政策逆周期和跨周期調節。一是強化宏觀政策逆周期和跨周期調節。當前我經濟運行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。首先，貨幣政策穩中偏松。由于 2022 年以來，主要經濟體持續加息，導致我資本外流和匯率貶值壓力較大，在一定程度上限制了我貨

62、幣政策寬松的空間。2024 年以來，部分央行開始陸續降息，這有助于緩解我資本外流和匯率貶值壓力，我貨幣政策寬松空間將進一步打開。因此，我應立足于國內經濟運行的內在需求，貨幣政策穩中偏松，進一步降低企業和居民部門的融資成本。其次，我應實施更加積極的財政政策，適當提高中央財政赤字率。同時，加強貨幣政策與財政政策的協調配合，尤其是注意貨幣政策應著力于進一步降低財政融資成本，以及為財政發債提供足夠的流動性支持。二是提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強化金融安全網。二是提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強化金融安全網。發揮匯率對國際收支的自動平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發展人民幣匯率衍生品市場。推動

63、金融市場高水平制度型開放，吸引境外主權資金和長期資金流入，以增強紐帶和聯系保障我金融安全。推動國內市場規則、制度不斷與國際接軌，提升信用評級、信息披露等關鍵微觀制度質量。確保國內金融管理水平與高水平對外開放相匹配。強化金融安全網，以市場化、法治化的手段處置金融風險，完善央行最后貸款人的職能。加強跨境資本流動的宏觀審慎管理，預防資本外逃、加強反洗錢工作。完善覆蓋全市場的宏觀審慎管理，以積極的行動和溝通增強市場信心，維護我資本市場穩定。加強與主要經濟體金融管理部門協調配合，降低大型金融機構和企業破產對我金融市場的溢出和沖擊。三是加強經濟政策的國際協調，提升政策有效性。三是加強經濟政策的國際協調，提

64、升政策有效性。一方面，加強宏觀審慎政策協調，化解全球金融風險。應提高在多邊框架下開展債務處置的效率和國家覆蓋范圍，同時更為充分利用 SDR 增發契機，通過 SDR 再分配機制為有關債務國提供信用增級。完善貨幣互換、區域金融安全網等機制，提升應對金融風險的能力。另一方面，應加 14 目錄目錄 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 強不同經濟體財政、貿易、產業政策等的協調，提升全球資源配置效率。當前全球經濟增長乏力，一個非常重要的因素在于，美國以各種理由阻礙全球化和多邊主義的進一步深化。通過干預強制推動產業回流、加征關稅、投資限制、科技封鎖、金融制裁等各種政策顯著提高了國際

65、貿易與跨國投資的交易成本，導致全球經濟碎片化，嚴重損害了國際經濟分工與資源配置效率。在此背景下，特別需要國家間加強政策協調合作，減少摩擦，推動全球化健康可持續發展，促進全球經濟增長。15 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 美國經濟：等待方向，趨冷信號增強美國經濟：等待方向，趨冷信號增強 2024 年 2 季度，美國經濟以接近潛在增速水平運行。從增長動能看，消費對經濟的拉動作用減弱，國內私人投資對經濟的拉動作用更加突出。美聯儲在 6 月議息會議維持基準利率不變，年內降息預期減少至 1 次。展望下半年，美國經濟的著陸方式還有待確定，但經濟趨冷信號增強。美聯儲的貨

66、幣政策也在等待經濟形勢明朗，且不排除提前降息的可能。2 季度季度美國經美國經濟增速濟增速接近潛接近潛在增速在增速 一、一、經濟運行形勢經濟運行形勢 制造業制造業 PMI 再度萎縮，非制造業再度萎縮，非制造業 PMI 降至近四年最低。降至近四年最低。4-6 月美國制造業ISM 編撰的 PMI 分別為 49.2、48.7 和 48.5，在 3 月短暫達到 50.3 后再次進入萎縮區間；非制造業 PMI 分別為 49.4、53.8 和 48.8，服務業也開始進入萎縮區間。不過，5 月至 6 月，美國 Markit 編撰的制造業 PMI 分別為 51.3 和 51.7，顯示制造業在擴張區間。ISM P

67、MI 調查對象包括所有部門，且不限制跨國公司報告其境外業務，更反映美國在國際大環境影響下的總體變化，波動更大。ISM PMI弱于Markit PMI，或反映了美國經濟相對于全球經濟的強勢。圖表圖表 4 美國美國制造業和非制造業制造業和非制造業 PMI（ISM）個人收入與支出趨緩。個人收入與支出趨緩。2024 年 4 月至 5 月美國個人收入同比增速分別為 4.4%和 4.6%，環比增速分別為 0.3%和 0.5%；美國個人消費支出同比增速分別為 5.0%16 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 和 5.1%，環比增速分別為 0.1%和 0.3%。個人收入與消費

68、支出的增速穩中趨降，僅從 2 季度來看，支出增速放緩的更為明顯。4 月至 5 月，美國輕型機動車總銷量的折年數分別為 1574 萬、1590 萬輛，環比增長率分別為 1.6%和 1.1%。與 1 季度相比，美國汽車庫存水平有所下降。沃德估算 2024 年 1 季度美國汽車庫存均值為 28.9 萬輛，4 月至 5 月分別下降至 26.5 萬和 24.8 萬輛。4 月至 5 月，美國零售銷售額分別環比增長-0.2%和 0.1%；核心零售銷售額分別環比增長-0.2%和-0.0%。從趨勢上看，零售銷售和核心零售銷售環比增速皆顯著放緩，表明美國消費動能減弱。圖表圖表 5 美國個人收入與消費支出美國個人收

69、入與消費支出 房地產市場再下探，企業緩慢補庫存。房地產市場再下探，企業緩慢補庫存。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發的居家辦公需求是推動美國房地產投資和開工持續增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上漲，2022 年美國房地產市場遭遇向下調整，但在 2023 年有所企穩。尤其是在二手房庫存極其有限的情況下，新屋開工數在震蕩中企穩。然而，2024年 2季度，美國房地產市場再次掉頭向下。4月至 5 月，美國新建住房銷售環比增速分別為 2.1%和-11.3%，成屋銷售環比增速分別為-1.9%和-0.7%，新屋開工環比增速分別為 4.1%和-5.5%。與此同時，美國新建住房銷

70、售價格維持在高位，在建新屋環比下降，成屋庫存上升。綜合來看，美國房地產市場再次下探。從原因來看，住房抵押貸款率上升或是推動房地產下行的重要因素。1 季度，美國 30 年期抵押貸款固定利率均值為 6.75%；2 季度，該值上 17 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 升至 7.0%。從前瞻性指標來看，盡管美國已進入房屋建筑旺季，木材市場需求卻異常低迷，木材價格持續下跌。Random Lengths 匯編的木材價格綜合指數顯示，當前美國現貨木材價格已經從 2021年 5月的歷史高點（每千板英尺 1514美元）暴跌 75%，降至每千板英尺 366美元，回落至疫情前水

71、平。2022年7月美國企業庫存同比增速達到峰值18.5%，此后開始下降，步入去庫存周期。2023 年 11 月，美國企業庫存同比增速跌至-0.1%，此后，開始緩慢回升，企業逐步補庫存。截至 2024年 4月，美國企業庫存同比增速已反彈至 1.0%。不過，從美國制造業 PMI 的新訂單指數來看，4 月至 6 月該指數分別為 49.1、45.4和 49.3，再次跌至榮枯線之下，這意味著美國企業庫存周期筑底過程或有反復。圖表圖表 6 美國新屋開工和企業庫存周期美國新屋開工和企業庫存周期 貿易逆差持續擴大。貿易逆差持續擴大。2024 年 4 月至 5 月，美國出口同比增速分別上升至 5.0%和 4.3

72、%，進口同比增速分別上升至 4.4%和 6.2%，貿易逆差分別擴大至 745 億和751億美元。美國貿易逆差顯著高于今年 1季度的月度均值 682億美元，且自 2023年 3 季度以來持續擴大。從趨勢看，美國出口與進口增速正在筑底向上，但貿易逆差持續擴大值得警惕。18 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖表圖表 7 美國對外貿易美國對外貿易 失業率小幅上升，勞動力市場緊張程度趨緩。失業率小幅上升，勞動力市場緊張程度趨緩。2024 年 4 月至 6 月，美國失業率分別為 3.9%、4.0%和 4.1%，失業率連續小幅上升，但仍處于歷史性低位；新增非農就業分別為

73、 10.8萬、21.8萬和 20.6 萬人；勞動參與率分別為 62.7%、62.5%和62.6%；平均時薪同比增速分別為 3.9%、4.1%和 3.9%，環比增速分別為 0.2%、0.4%和 0.3%。此外，離職率連續 7 個月穩定在 2.2%，職位空缺率也下降至 2021年以來的新低，5 月職位空缺數與失業人數比值下降至 1.22。綜合來看，美國勞動力市場緊張程度正在趨緩。關于美國就業數據“高估”的質疑持續增多，尤其是5月新增就業大超預期，但失業率不降反升。一方面，美國企業調查和家庭調查之間的分歧不斷加大，兩者之間的差異創下有記錄以來的最大差距，就業人數差距或已達到 900 萬。一種解釋是美

74、國勞工統計局的部分就業崗位，是“出生/死亡調整”(Birth/Death adjustment)模型基于新企業成立數據估算出來的，而非基于實際統計。5 月新增非農就業數據中，有大半來自該模型的估算。另一方面，非法移民推動美國就業增長，本土就業可能已陷入萎縮。過去一年中，全職崗位持續減少，兼職崗位大幅增加。5 月全職崗位減少 62.5萬個，兼職崗位增加 28.6 萬個。19 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖表圖表 8 美國勞動力市場美國勞動力市場 通脹重回下行軌道。通脹重回下行軌道。2024 年 4 月至 6 月，美國 CPI 同比增速分別為 3.4%、3

75、.3%和 3%，環比增速分別為 0.3%、0.0%和-0.1%；核心 CPI 同比增速皆分別為3.6%、3.4%和*%，環比增速皆為 0.3%、0.2%和 0.1%。4 月至 5 月，PCE 同比增速分別為 2.7%和 2.6%，環比增速分別為 0.3%和 0.0%；核心 PCE 同比增速分別為2.8%和2.6%，環比增速分別為0.3%和0.0%。能源環比回落，帶動整體通脹下行；勞動力市場對核心通脹的支撐力度也有所減弱。不過，地緣政治及供給端壓力對整體通脹的影響仍具有不確定性，房租通脹回落速度較慢限制核心通脹的下限。20 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖

76、表圖表 9 美國通貨膨脹美國通貨膨脹 金融市金融市場情緒場情緒樂觀。樂觀。美債收益率曲線倒掛幅度震蕩波動。美債收益率曲線倒掛幅度震蕩波動。從表現看，4 月收窄，5 月至 6 月中旬擴大，6 月中旬以來再次收窄。美債收益率曲線波動主要受通脹數據及美聯儲降息預期變化的影響。美元指數震蕩上行。美元指數震蕩上行。在美聯儲降息預期推遲和歐洲政局動蕩等因素的推動下，2 季度，美元指數震蕩上行，升值了約 1 個百分點。展望下半年，美聯儲降息確實會對美元指數產生下行壓力，但主要發達經濟體經濟基本面重估和地緣政治風險重估傾向于對美元指數產生支撐。美股續創歷史新高。美股續創歷史新高。在經濟基本面健康和人工智能熱潮

77、等因素的帶動下，美股續創歷史新高。2024 年 2 季度，道瓊斯工業指數、標準普爾 500 指數、納斯達克指數分別上漲-1.7%、3.9%和 8.3%。美聯儲美聯儲認為通認為通脹與就脹與就業風險業風險已取得已取得平衡平衡 二、二、宏觀政策分析宏觀政策分析 美聯儲在美聯儲在 6 月議息會議維持基準利率不變，年內預期降息次數減少至月議息會議維持基準利率不變，年內預期降息次數減少至 1 次。次。美聯儲 6 月議息會議聲明，宣布維持聯邦基金利率在 5.25%-5.5%目標區間，符合市場預期?？s表方面，美聯儲將每月被動縮減 250億美元國債和 350億美元機構債券和MBS。點陣圖顯示，2024年政策利率

78、預測中值為5.1%，對應降息1次；2025年利率預測中值在 4.1%；進一步上修長期利率預測中值，由 2.6%至 2.8%。美聯儲小幅修改美聯儲小幅修改 2024年經濟預測。年經濟預測。美聯儲維持 2024年經濟增長預測 2.1%，維持 2025年和 2026年經濟增長預測為 2%；上修 2024年 PCE通脹率預測 0.2個百分 21 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 點至 2.6%，上修核心 PCE 通脹率 0.2 個百分點至 2.8%，小幅上修 2025 年 PCE 及核心 PCE 通脹率預測 0.1 個百分點至 2.3%；維持 2024 年失業率預測

79、為 4.0%，小幅上修 2025 和 2026 年失業率預測 0.1 個百分點至 4.2 和 4.1%，小幅上修長期失業率水平 0.1 個百分點至 4.2%。6 月議息會議整體釋放了美聯儲中性立場信號，盡管點陣圖作為利率指引傳遞了相對鷹派的信號，但鮑威爾的講話基本奠定了年內降息的基調。鮑威爾嘗試拓寬降息條件，暗示降息不需要通脹回落到特定水平、也不需要等到就業市場明顯降溫，降息只是貨幣政策正?；囊徊?。美國經美國經濟正在濟正在等待方等待方向。向。三、三、美國經濟形勢小結與展望美國經濟形勢小結與展望 根據美國亞特蘭大聯儲 GDPNow model 在 7 月 10 日的估計，預計美國 2 季度GD

80、P 環比折年率為 2.0%。一方面，美國經濟繼續擴張，GDP 增長率仍接近潛在增速水平，尤其是投資對美國經濟增長的拉動作用更具顯著。另一方面，伴隨著美國家庭超額儲蓄的耗盡和高利率對消費的抑制作用，消費對經濟的強勢拉動已明顯趨于減弱。綜合來看，美國經濟正在等待方向，但趨冷信號增強。圖表 7 展示了高頻數據反映的美國經濟運行狀況。2023 年，WEI 趨勢平穩向上；2024 年 1 季度，WEI 出現明顯回調后企穩；2 季度，WEI 開始抬頭向上，這表明美國經濟基本面仍較強勁。圖表圖表 10 美國經濟運行狀況：高頻數據美國經濟運行狀況：高頻數據 22 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度

81、報告 歐洲專題歐洲專題 歐洲歐洲：復蘇勢頭受挫復蘇勢頭受挫 2024年第 2季度，歐元區經濟復蘇進程意外受挫，綜合 PMI在 6月結束了連續八個月的回升態勢，重新跌回榮枯線附近，制造業 PMI 更創下年內新低，打破了市場對制造業活動逐漸復蘇的預期。與此同時，服務業動能也在減弱，服務業 PMI 在 2 季度呈逐月下滑趨勢，表現亦不及市場預期。不過，在全球經濟平穩著陸的大背景下，歐元區經濟整體尚屬穩定，失業率和區內企業投資在低位企穩，消費者信心溫和回升，貿易順差小幅擴大。通脹方面，歐元區通脹率在 2 季度出現小幅波動，服務業價格的同比增速居高不下，表明歐元區通脹下行趨勢仍不穩定，給予了歐央行在 6

82、月降息 25個基點后謹慎行事的理由。展望未來，受政治風險上升、財政約束收緊、價格壓力猶存等因素的影響，歐元區經濟下行風險擴大，預計 3 季度歐元區 GDP 環比增長率約在 0.1%左右。PMI結束回升勢頭結束回升勢頭 一、經濟運行態勢一、經濟運行態勢 PMI 結束回升勢頭結束回升勢頭。2024 年 46 月，歐元區 20 國綜合采購經理人指數（PMI）季度均值為 51.6，較前一季度的 49.1 小幅上行。然而，從月度數據中可以看到，歐元區的商業活動在 6 月結束了自2023 年 10月以來的連續回升態勢，綜合 PMI由 5月的 52.2大幅下滑至 50.8，大大低于此前市場預期的 52.5。

83、分行業來看，制造業依舊疲弱，2 季度歐元區制造業 PMI 均值為 46.2，較前一季度的 46.4進一步下滑。其中，6月制造業 PMI從5 月的 47.3 下滑至 45.6，為年內最低水平，打破了市場對制造業活動進一步復蘇的預期，顯著低于47.9的預期值。服務業活動的動能也在減弱。46 月歐元區服務業 PMI 呈逐月下滑態勢，6 月服務業PMI 跌至 52.6，較 5 月的 53.2 下降了 0.6 個點，低于市場此前預期的 53.5。分國家來看，法國綜合 PMI 在 4 月攀升至 50.5 后連續兩個月下滑，6 月綜合 PMI 跌至 48.2，為 4 個月內的低點。其中，6 月制造業 PMI

84、 為 45.3，低于市場預期的 46.8 和前值 46.4，服務業 PMI為48.8，低于市場預期的50和前值49.3。德國的情況也不容樂觀。23 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 6 月德國綜合 PMI 為 50.6，較前一個月的 52.4 下滑了 1.8 個點，其中制造業 PMI由 5月的45.4下降至43.4，服務業 PMI由5月的 54.2下降至 53.5。工業生產指數方面，4 月歐元區工業生產指數出現下滑，經季節調整后環比下降 0.1%，不及市場預期的環比增長 0.2%；同比下降 3%，降幅較 3 月的-1.2%進一步擴大。具體來看，4 月中間品產

85、出環比降幅最大，下降了 0.4%，能源、資本品、耐用及非耐用消費品的產出則都出現了環比上漲，其中非耐用消費品產出的漲幅最大，環比增長了 3.4%。圖表圖表 11 PMI 結束回升勢頭結束回升勢頭 通脹出現波動通脹出現波動 通脹出現波動通脹出現波動。2024 年 6 月份歐元區消費者調和價格指數（Harmonised Indices of Consumer Prices，HICP）同比增長 2.5%，自 5 月意外上行至 2.6%后小幅回落，不過，該數值仍然高于 3 月和 4月的 2.4%。剔除波動較大的食品和能源價格后，6月歐元區核心 HICP 同比增速為 2.9%，與前一個月持平，高于 4月

86、的 2.7%。從分項來看，食品、酒精和煙草同比增速為 2.5%，較 5 月的2.6%進一步放緩，（2 月為 3.9%），其次是非能源工業品同比增速為 0.7%，與 5 月持平。能源價格同比增速連續第 2 個月為正，增長率為 0.2%，較 5 月的 0.3%小幅下滑。服務業價格增速則仍保持在較高水平，同比增長 4.1%，與 5月一致，高于 4月的 3.7%。-30-20-10010203040102030405060701月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月2024同比，%工業生產指數（右軸）PMI綜合數據來源：歐央行、Markit；

87、CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。24 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 從國別來看，6 月德國通脹率為 2.5%，較 5 月的 2.8%下降了0.3 個百分點，但仍高于 4 月的 2.4%；法國通脹率為 2.5%，亦較 5月的 2.6%有所下降，同樣高于 4 月的 2.4%。西班牙通脹率為3.5%，較前一個月的 3.8%下行了 0.3個百分點，意大利 6月的通脹率則出現了回升，從 5月的 0.8%上升至 0.9%。圖表圖表 12 通脹出現波動通脹出現波動 失業率緩步下行失業率緩步下行 失業率緩步下行失業率緩步下行。2024 年 4 月歐元區 20 國

88、經季節性調整后的失業率為 6.4%，環比下降 0.1 個百分點，是連續 5 個月保持不變后的首次下行。根據歐盟統計局估計，4 月歐元區失業人數約為1099.8 萬，較 3 月減少了 10 萬人，較 2023 年 4 月減少了 10.1 萬人。2024 年 4 月歐元區 20 國青年失業率為 14.1%，較 3 月下降了0.2 個百分點。4 月歐元區青年失業人數為 227.2 萬，比前一個月減少了 1.9 萬人，較 2023 年同期增加了 5.4萬人。-20-1001020304050-2.00.02.04.06.08.010.012.01月20187月1月20197月1月20207月1月202

89、17月1月20227月1月20237月1月2024同比增速，%同比增速，%HICP核心HICPHICP：能源（右軸）數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。25 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖表圖表 13 失業率緩步下行失業率緩步下行 消費者信心溫和回消費者信心溫和回升升 二、支出法二、支出法 GDP 分解分解 消費者信心溫和回升消費者信心溫和回升。46 月，歐元區消費者信心溫和回升，從 4 月的-14.7 逐月上行至 6 月的-14.0。然而，德國和法國的消費者信心卻在近期出現了意外下滑。德國方面，其消費者信心連續四個月上升的趨勢在 7 月

90、被打斷。2024 年 7 月 GFK 消費者信心先行指數為-21.8，較 6 月的-21 下滑了 0.8 個點。其中，消費者收入預期指數從 6 月的 12.5 下降至 8.5，對經濟前景的預期指數從 9.8下降至 2.5，購買意愿指數從 6月的-12.3小幅惡化至-13.0。法國方面，2024 年 6 月法國 Insee 綜合消費者信心指數從 5 月的 90 下行了 1 個點至 89。其中，居民對未來通脹的預期指數顯著上升，由 5 月的-53 上升至-47，對未來生活水平的預期也有所惡化，從 5 月的-46 下降了 4 個點至-50。不過居民對于失業的恐懼指數下降了 2個點，從 27 降至 2

91、5。就歐元區的零售狀況而言，2024 年 4 月，歐元區經季節與工作日調整后的零售規模環比下跌了 0.5%，跌幅大于預期的 0.3%。其中，環比下降幅度最大的是汽車燃料類產品的銷售，下降了2.2%。6778899121314151617181920211月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月2024%青年失業率總失業率（右軸）數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。26 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖表圖表 14 消費者信心溫和回升消費者信心溫和回升 圖表圖表 15 企業投資繼續低迷

92、企業投資繼續低迷 企業投資保持低位企業投資保持低位 企業投資保持低位企業投資保持低位。2024 年 1 季度，歐元區固定資本投資環比下降 1.5%。其中，利率敏感度較高的住房建筑類投資環比增長了1.1%，較2023年第4季度的-0.7%大幅改善。交通設備類投資環比下滑 3.4%，波動性較大的知識產權類資產投資環比下滑 9.0%。不過，6 月歐元區 Sentix 投資者信心指數連續第 8 個月出現改善，從從 5 月份的-3.6 升至 0.3，超出預期的-1.8，表明歐元區固定資本投資在中長期得到修復的可能性有所增加。消費者信心指數-35-30-25-20-15-10-501月20187月1月20

93、197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月2024數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。-25-20-15-10-505101520256567697173757779818385q12018q3q12019q3q12020q3q12021q3q12022q3q12023q3q12024%固定資本形成同比增速（右軸）產能利用率數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。27 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 圖表圖表 16 貿易順差小幅擴大貿易順差小幅擴大 貿易順差小幅擴大貿易順差小幅擴大 貿易順差小幅擴大

94、貿易順差小幅擴大。2024 年 4 月，歐元區 20 個國家與全球其他地區經季節調整后的貨物貿易順差為 193.7 億歐元，較前一個月171.7 億歐元的順差小幅增長。從進出口規模來看，歐元區 4 月經季節調整的出口規模為 2453 億歐元，環比增長 1.5%，同比增長3.1%；進口規模為2259億歐元，環比增長1.9%，同比增長2.3%。4 月歐元區內部的貨物貿易經季調后的規模為 2177 億歐元，較前一個月的 2145億歐元環比小幅上漲了 0.1%。五年來首次降息五年來首次降息 三、政策走勢三、政策走勢 五年來首次降息五年來首次降息。2024年6月6日，歐洲央行公布最新利率決議，將主要再融

95、資利率、邊際借貸利率和存款機制利率分別下調25 個基點，至 4.25%、4.5%和 3.75%。這是歐洲央行自 2019 年以來的首次降息。在當天的決議中，歐洲央行管理委員會表示：“在維持利率水平穩定 9 個月之后，現在應當緩和貨幣政策的限制程度。自去年 9月以來，通脹前景明顯改善，潛在通脹有所緩解。限制性的貨幣政策通過抑制需求和保持通脹預期穩定，對通脹回落做出了巨大貢獻?！辈贿^，歐洲央行在決議聲明中淡化了今年進一步降息的預期，表示盡管通脹在最近幾個季度取得了進展，但由于實際工資-40-30-20-100102030405060-60-50-40-30-20-100102030401月2018

96、7月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月2024%十億歐元貿易差額進口同比增速出口同比增速數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。28 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 增長加快，歐元區價格壓力依然強勁，通脹很可能在 2025 年依然高于目標水平。不僅如此，歐洲央行還上調了對今明兩年歐元區通脹率和核心通脹率的預測，其中，2024 年通脹率從 2.3%上調至2.5%，2025 年通脹率從 2%上調至 2.2%，2026 年通脹率依然為1.9%。而 2024 年至 2026 年核心通脹率的最新預測值則分別

97、為2.8%、2.2%和 2.0%。歐盟對歐盟對 7 個成員國個成員國啟動啟動“過度赤字程過度赤字程序序”歐盟對歐盟對 7個成員國啟動“過度赤字程序”個成員國啟動“過度赤字程序”。2024年 6月 19日，歐盟宣布將對比利時、法國、意大利、馬耳他、斯洛伐克、匈牙利和波蘭啟動“過度赤字程序”，原因是這 7 個成員國財政赤字過高。啟動該程序意味著這些國家必須與歐盟一起制定計劃使其債務或赤字水平回到正軌。這是自今年年初歐盟成員國同意重新實施歐盟財政規則以來，歐盟首次對成員國的赤字水平進行譴責。根據該程序，赤字過高的成員國必須每年將赤字減少 0.5 個百分點。不過在某些條件下，減少債務和赤字水平的四年計

98、劃可以延長至七年，比如歐盟成員國承諾進行促進經濟增長的改革和投資。從理論上講，未能糾正過高赤字的歐盟成員國每年可能會被處以相當于 GDP 的 0.1%的罰款，直到采取行動解決違規問題為止。而在實踐中，歐盟還從未征收過相關罰款，因為擔心這可能會引發意想不到的政治后果并損害經濟增長。然而，部分歐盟官員強調，此次將加大執法的力度。增長動能不足，復增長動能不足，復蘇勢頭減弱蘇勢頭減弱 四、經濟形勢展望四、經濟形勢展望 增長動能不足，復蘇勢頭減弱。增長動能不足，復蘇勢頭減弱。從 2024 年第 2 季度的一系列指標來看，歐元區經濟增長依舊較為疲軟，下半年出現下行風險的可能性正在上升。首先，此次歐洲議會選

99、舉右翼和極右翼政黨從中間派黨團手中奪得了大量席位，加劇了歐洲地區的政治風險和政策不確定性，導致許多公司在新的投資和訂單上踩剎車，打擊了制造業的復蘇。這一點在歐元區第二大經濟體法國身上體現得尤為明顯。受極右翼政黨表現強勁的影響，法國總統馬克龍宣布提前舉行 29 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 歐洲專題歐洲專題 議會選舉，法國國內政壇震動，也導致法國一系列經濟景氣指標和信心指數都在 6月出現下滑。其次，重新實施歐盟財政規則將給不少成員國的財政支出帶來掣肘，導致財政能夠為經濟增長提供的支持力度有所減弱。法國、意大利此次都被列入歐盟的“過度赤字程序”之中，必須在9月20日之前提交今

100、后四年的支出計劃，并著手削減債務，這很可能進一步拖累兩國的經濟復蘇。最后，歐元區整體的價格壓力仍然較大，這意味著盡管經濟走勢不穩，歐洲央行也不太可能過快或過大幅度地放寬貨幣政策以提振消費者需求和投資。目前市場普遍預期歐洲央行今年只會降息兩次，第二次降息大概率會在 9 月份。鑒于上述理由，預計歐元區經濟活動在第 3季度表現疲弱，環比增長率約在 0.1%左右。30 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 日本：略轉暖意日本：略轉暖意 進入第二季度，日本經濟表現相對穩定，預計將強于第一季度。日本制造業PMI有所反彈，強于第一季度的平均水平，且在 5 月份站上 50 榮枯

101、線。不過，服務業 PMI 表現則不盡如人意，較第一季度呈現出明顯的疲弱態勢。日本的消費表現強于此前，消費金額的實際增速轉為正數，應與剛結束的“春斗”有關。不過消費回暖的可持續性仍需要觀察。制造業表現相對亮眼，第二季度延續增長勢頭。對外貿易方面，日本第二季度商品貿易逆差較去年同期有所縮減。日本銀行的貨幣金融政策在第二季度保持與第一季度基本一致。日本銀行的按兵不動也是日元在第二季度整體貶值的重要因素之一。日本股市在第二季度處在盤整階段，匯率在因日本財務省的干預后大幅震蕩，之后則繼續重啟弱勢。2024 年第二季度年第二季度日本經濟整體平日本經濟整體平穩，略有溫意。穩，略有溫意。一、一、第二季度日本國

102、內宏觀經濟由冷轉溫第二季度日本國內宏觀經濟由冷轉溫 2024 年第二季度，日本經濟邊際回暖，制造業和服務業雙雙反彈。4月和 5月，日本制造業 PMI分別為 49.6和 50.4，不僅高于第一季度的平均水平，5 月制造業 PMI 更是高于榮枯線。相比而言，日本服務業 PMI 情況不盡如人意。4 月到 6 月，日本服務業PMI 分別為 54.3、53.8 和 49.8，均值為 52.6該數值雖然依舊高于榮枯線，但向下趨勢十分顯著。并且，6 月份制造業 PMI 數據已經低于榮枯線。第一季度，日本實際GDP的同比增速僅為-0.7%，名義GDP同比增速為-0.2%，成績較為令人失望。相比較而言，預計二季

103、度情況會有所好轉。日本就業狀況總體穩定。4月和 5月，日本失業率均為 2.6%，與 3 月份水平相當，處于整體平穩狀態。若以單月失業率均值計，則第二季度情況較第一季度情況相對較差。第二季度 4 月和 5 月，失業率均值為 2.6%，第一季度均值則為 2.5%。31 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 圖表圖表 17 制造業制造業 PMI 反彈，服務業反彈，服務業 PMI 下落下落 消費企穩但仍消費企穩但仍需要需要觀察，機械訂單需觀察，機械訂單需求向好，外需表現求向好，外需表現強勁。強勁。2024 年第一季度（4 月份），日本消費情況有所好轉。日本消費金額實際同

104、比增速為 0.3%，名義增速為 3.4%。實際增速角度看，這是日本消費支出金額實際增速在 2023 年 3 月以來的首次回正。消費支出金額的實際同比增速轉正，以及名義增速角度，3.5%的增速也是 2023 年 3 月以來的同比最高值。日本消費狀況有所好轉，主要應歸功于居民收入的增加。經過 3 月份的“春斗”，日本勞動者的收入都有所增加。該效果已經在 4 月份的數據中有所體現。4月份，日本勞動者家庭實際收入的同比增速較2023年下降0.6%，跌幅雖然較 3 月份的-0.1%有所擴大，但較去年的整體狀況而言依然處于跌幅收斂范圍。若以同比增速的三個月平均移動值角度看，2到 4月數值則為-1.1%，情

105、況較此前有所改善。但需要說明的是，這種改善力度目前看并不大，漲薪以及岸田政府此前推出的一系列的提高收入政策和補貼政策的效果仍需要更多數據來驗證。機械訂單方面，4 月份日本機械訂單金額的名義同比增速達到14.4%，日本企業的投資積極性較高。2024 年前四個月，日本機械訂單的同比增速均為正值，且 3 月份和 4 月份均達到兩位數增速。在具體部門方面，私人部門的需求增速較高。3 月和 4 月的同比增服務業PMI失業率（右軸）制造業PMI0.00.51.01.52.02.53.03.530354045505560Q12019Q2Q3Q4Q12020Q2Q3Q4Q12021Q2Q3Q4Q12022Q2

106、Q3Q4Q12023Q2Q3Q4Q12024Q2%數據來源：Wind，日本厚生勞動省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。32 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 速分別達到了6.3%和12.9%。私人部門需求中，制造業機械訂單的金額增加了 4.1%，非制造業的機械訂單金額同比減少了 2.4%。公共部門機械訂單金額在前三個月增速較快，增速分別達到 74.6%，58.6%和 90.1%，4 月份回落至 8.4%。當然，該數值的增速的人為性較大，規律性也較為一般。值得注意的是，隨著日元貶值，日本機械訂單的外需表現較好。1 到 4 月，機械訂單外需的金額同比增速分別為 9

107、.4%、8.6%、5.2%和 20.1%。圖表圖表 18 消費實際同比增速企穩但仍需觀察，消費實際同比增速企穩但仍需觀察，機械訂單金額同比增機械訂單金額同比增速顯著上升速顯著上升 第二季度日本出口情況有所好轉，商品貿易逆差較去年同期第二季度日本出口情況有所好轉，商品貿易逆差較去年同期有所縮窄。有所縮窄。2024 年 4 月和 5 月，日本出口金額分別為 9.0 萬億日元和 8.3 萬億日元，同比增速分別為 8.3%和 13.5%。4 月和 5 月，進二人以上家庭消費總額實際同比機械訂單-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Q12018Q2 Q3 Q4 Q12019Q2

108、 Q3 Q4 Q12020Q2 Q3 Q4 Q12021Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024Q2數據來源：日本內閣府，日本統計局，世界經濟預測與政策模擬實驗室。注：2024年Q2二人以上家庭商品銷售額同比實際增速為2024年4月數據，機械訂單總額同比為2024年4月數據。33 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 出口平穩，進口同出口平穩，進口同比減少，商品貿易比減少，商品貿易逆差收窄逆差收窄 口金額均為9.5萬億日元，相較于去年同期分別增加8.3%和9.5%。目前，日本商品貿易依然為逆差狀態。4 月和 5

109、月，商品貿易逆差分別為 0.47 萬億日元和 1.2 萬億日元。商品貿易雖然依舊逆差，但5月份的逆差金額有所縮窄。相當于 2023年 5月份的 88%。如果從累計角度看，日本商品貿易逆差的改善情況就更加一目了然。2024 年 1 月到 5 月，日本商品貿易逆差的累計金額為 3.5 萬億日元，2023年同期的逆差累計值則為 6.97萬億日元。如果從 J曲線效應的角度看，可以認為，日元貶值引起的逆差效果已經有所降低。根據日本財務省公布的五月份的貿易速報，“汽車”和半導體相關產品的出口表現較好?！捌嚒背隹诮痤~比去年同期增加了9852 億日元，同比增 12.1%，但是數量則有所減少，降幅為0.9%，

110、單位價格則上升 14.5%?！鞍雽w等制造裝置”出口金額增加 1078 億日元，同比增 45.9%?！鞍雽w等電子零件”出口金額同比增加 928 億日元，計 24.5%。按照地域看，5 月對亞洲和北美的出口較為強勁。在進口商品方面，5 月份“石油制品”、“粗油”和“電算機類”商品進口金額增速較大。同比增速分別為 39.8%、8.1%和 31.6%。說明日本目前依然沒有擺脫石油價格上漲的影響。進口商品金額減少較多的是“半導體等電子零部件”和“煤炭”，金額同比減少 22.2%和 17.5%。34 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 圖表圖表 19 2024 年第一

111、季度日本商品貿易逆差有所收窄年第一季度日本商品貿易逆差有所收窄 貨幣金融政策調整貨幣金融政策調整的空窗期的空窗期 二、二、貨幣金融政策整體延續第一季度政策貨幣金融政策整體延續第一季度政策 4月到 6月，日本銀行召開兩次金融政策會議，分別為 4月 25-26日和 6月 13 日到 14日。整體而言，4 月份的會議明確表示將延續 3 月份會議的要點，公布的資料的篇幅也較少，沒有調整。6 月份的會議也沒有更多更新內容。只是提到，在確認了市場參加者的意見之后，下一回的金融政策會議將確定未來 1 到 2年具體的資產購買減額計劃。隨著第一季度日本貨幣金融政策的顯著變化，日本央行在第二季度的行動較為收斂和保

112、守。略微不及市場預期。這也是日元仍未能止住貶勢的重要原因。CPI 同比漲幅繼續同比漲幅繼續維持在維持在 2%之上，之上，PPI 同比增速有所同比增速有所抬頭抬頭 2024 年第二季度，日本物價同比增速保持在相對穩定區間。4月和 5 月的綜合 CPI 同比增速分別為 2.5%和 2.8%,較第一季度的增速有所上升。除去生鮮食品的 CPI，同比增速分別為 2.2%和2.5%，相較于第一季度，重心大體穩定稍有下移。如果除去生鮮食品及能源，日本核心-核心 CPI 的增速下滑就更明顯。4 月和 5月，日本的“核心-核心 CPI”同比增速分別為 2.4%和 2.1%。環比角度，4 月和 5 月，綜合 CP

113、I 環比增速分別為 0.2%和0.5%，除去生鮮食品后的 CPI 的環比增速分別為 0.0%和 0.5%。除去生鮮食品和能源的“核心-核心 CPI”，環比增速分別為 0.0%和0.1%。進口-6,000,000-4,000,000-2,000,00002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002021年1月4月7月10月2022年1月4月7月10月2023年1月4月7月10月2024年1月4月數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。數據來源：日本財務省，世界經濟預

114、測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。凈出口數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：日本財務省，世界經濟預測與政策模擬實驗室。出口 35 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 更詳細角度，5月份綜合CPI中增速

115、最快的項分別為“食材”、“照明取暖和自來水”和“教養娛樂”。同比增速分別為 4.1%、6.6%和 5.2%。在“食材”項目下，“生鮮蔬菜”、“生鮮水果”、“谷類”和“點心”漲幅顯著，分別為 14.4%、12.5%、6.0%和 4.9%?！罢彰魅∨妥詠硭表椖肯?，漲幅最大的是“電費”，同比增速達到 14.7%?！敖甜B娛樂”中漲幅最大的是“教養娛樂服務”和“教養娛樂用品”，同比漲幅分別為 6.6%和 3.4%。4 月和 5 月，日本 PPI 同比增速分別為 1.1%和 2.4%。5 月份，對 PPI 綜合影響的項目有“電力城市天燃氣自來水”、“非鐵金屬”、“農林水產”、“石油煤炭制品”和“化學制

116、品”。對 PPI 的貢獻分別為 0.31個百分點、0.25個百分點、0.05個百分點、0.04個百分點和 0.01 個百分點。圖表圖表 20 CPI 同比增速維持在同比增速維持在 2%之上，之上，PPI 同比增速顯著反彈同比增速顯著反彈 三、三、股市盤整蓄勢，匯率再現弱勢股市盤整蓄勢，匯率再現弱勢 第二季度，日經 225 指數下跌 1.95%。呈現出震蕩整理格局。預計將在第三季度選擇方向，并重新開啟新的趨勢。綜合CPIPPI-4-20246810121月20204月 7月 10月 1月20214月 7月 10月 1月20224月 7月 10月 1月20234月 7月 10月 1月20244月%

117、數據來源：日本總務省，日本銀行，世界經濟預測與政策模擬實驗室。36 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 股市盤整選擇方股市盤整選擇方向，匯率震蕩后再向，匯率震蕩后再度弱勢。度弱勢。日元兌美元匯率在第二季度出現大幅震蕩。整體而言，第二季度日元對美元匯率繼續保持弱勢，整個季度跌幅達到 6.3%。最高點達到 150.81 日元兌 1美元；最低點為 161.28日元兌 1 美元。值得注意的是，日本官方（財務?。┰诘诙径葘θ赵獏R率進行了明顯的干預。根據日本財務省網站顯示的信息，日本財務省在4 月 26 日到 5 月 29 日之間進行了外匯干預，共計折合 9.7885

118、萬億日元?？梢钥吹?，日元匯率在 4 月末到 6 月初，整體呈現出巨幅震蕩的形態，這也是日本財務省進行匯率干預的時段。但進入到 6 月第二周之后，日元對美元的貶值態勢重新開啟。從實際有效匯率角度看，日元也處于弱勢之中。圖表圖表 21 股市和日元兌美元匯率處于高位強勢股市和日元兌美元匯率處于高位強勢 日本日本 10 年期國債年期國債收益率有所上升收益率有所上升 日本央行在第一季度對貨幣金融政策進行調整后，日本 10 年期國債收益率出現上漲態勢。截止到 6 月 30 日，日本 10 年期國債收益率上漲到 1.06%。盡管如此，由于日美利差過大，依然不能夠阻擋日元貶值。日經225指數美元兌日元匯率（右

119、軸）實際有效匯率（右軸）507090110130150170150002000025000300003500040000450001月20194月7月 10月 1月20204月7月 10月 1月20214月7月 10月 1月20224月7月 10月 1月20234月7月 10月 1月20244月數據來源：Wind，日本銀行，國際清算銀行，世界經濟預測與政策模擬實驗室。注：美元兌日元匯率月度數據為當月最后一個交易日收盤值。日經225指數和實際有效匯率為月度均值，2024年第二季度數據截止到2024年5月。37 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 日本專題日本專題 第三季度，日本央

120、行極有可能推出購債縮減計劃，屆時日本國債收益率仍有可能上行。圖表圖表 22 10 年期國債利率顯著上行年期國債利率顯著上行 四、綜合四、綜合評述評述與展望與展望 日本經濟在第二季度整體表現有所回溫，其中投資表現較好。收入有所提高，但是消費依然存在隱憂?！按憾贰钡慕Y果對收入以及消費的影響無疑是正面的，但這種正面效果能否持續，以及最終的影響力有多大，仍需要進一步觀察。日本銀行將有可能在第三季度的貨幣金融會議上對購債計劃進行一定程度修改。日元對美元匯率在短期仍有下跌的空間和可能，但美國經濟數據逐漸降溫，可以密切關注日元匯率轉折。10年期國債收益率0.000.200.400.600.801.001.2

121、02022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05%數據來源：日本財務省，日本銀行，世界經濟預測與政策模擬實驗室。38 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題東盟韓國：穩健上行東盟韓國：穩健上行 2024 年第 2 季度，東盟六國和韓國整體處于景氣區間，從月度 PMI 數據來看，東盟整體經濟景氣程度不斷上升。區內前沿經濟體表現十分搶眼，越南 6 月份制造業 PMI 以 64.7 領漲東盟；兩個內需國家經濟景氣程度略有回落，但仍處于擴張區間；出口帶動泰國 PMI 重返景氣區間，外需疲軟則使馬來西

122、亞經濟仍不景氣。區內整體通脹水平開始呈現粘性，住房、教育和食品等是主要推動因素。季初區內貨幣匯率和股票市場大幅下行，后續出現分化；貨幣匯率分化主要有外匯儲備規模和出口增速差異引致，股票市場分化主要由經濟基本面和政治風險引致?？傮w來看，多重利好下本區域經濟穩健復蘇態勢有望延續至年底，但仍需要警惕市場波動等下行風險。2024 年第年第 2 季度，季度，東盟六國和韓國整東盟六國和韓國整體處于景氣區間。體處于景氣區間。一、東盟六國和韓國整體處于景氣區間一、東盟六國和韓國整體處于景氣區間 2024 年第年第 2 季度，東盟六國和韓國整體處于經濟景氣區間，且穩季度，東盟六國和韓國整體處于經濟景氣區間，且穩

123、健上行。健上行。從 PMI 數據來看，東盟整體處于榮枯線以上，季度平均讀數為 51.5，較第 1季度上漲 0.8個百分點；從月度 PMI數據來看，東盟整體經濟景氣程度穩健上升，4-6月份讀數均在51以上。韓國經濟景氣指數也穩健上升，兩個內需國家經濟景氣程度略有回落，但仍處于擴張區間；出口帶動泰國 PMI 重返景氣區間，外需疲軟下馬來西亞經濟仍不景氣。區內前沿經濟體表區內前沿經濟體表現十分搶眼?，F十分搶眼。區內前沿經濟體表現十分搶眼。區內前沿經濟體表現十分搶眼。從季度 PMI 數據來看，越南、韓國和新加坡經濟均處于景氣區間，讀數分別為51.8，51.0和50.6，其中新加坡連續三個季度處于景氣區

124、間，韓國和越南則是連續兩個季度處于景氣區間，且均較第 1 季度有所上漲。從月度 PMI 數據來看，新加坡經濟景氣程度相對穩定，韓國和越南則有觸底反彈態勢。其中，4-6月韓國制造業 PMI 讀數分別為 49.4，51.6 和 52.0，越南制造業 PMI 讀數分別為 50.3，51.6和 54.7；數據顯示兩國 6月經濟景氣指數上漲態勢顯著，在區內表現十分搶眼。第2季度，越南企業訂單增加帶動生產材料的采購力度加大，外商直接投資持續增長為制造業發展奠定堅實基礎，而制造業的持續恢復帶動 4-5 月份出口增速上漲至近 13%。特別 39 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題

125、東盟韓國專題的，社會零售和消費服務延續高速增長趨勢，國際游客持續回流，越南服務業也表現出與制造業相當的景氣程度。以內需為主的國家以內需為主的國家經濟景氣程度略有經濟景氣程度略有下滑。下滑。以內需為主的國家經濟景氣程度略有下滑以內需為主的國家經濟景氣程度略有下滑。第 2 季度，以內需為主的大宗商品出口國印尼的制造業 PMI 保持在榮枯線以上，季度平均為 51.9，較第 1 季度的 53.3 有所下滑；月度讀數分別為 52.9，52.1 和50.7，有觸頂下滑態勢顯著，且 6 月份讀數僅高于馬來西亞。印尼制造業 PMI 的下降由于海外訂單減少以及對未來國內訂單減少的擔憂導致生產活動萎縮。同樣以內需

126、為主的菲律賓也處于榮枯線以上，季度平均讀數為 51.8，較第 1 季度經濟景氣指數溫和上升，與 2023 年全年平均讀數持平；但 4-6 月月度讀數分別為 52.2、51.9 和 51.3，有小幅下滑趨勢。泰 國 和 馬 來 西 亞泰 國 和 馬 來 西 亞PMI 穩步上升。穩步上升。泰國和馬來西亞泰國和馬來西亞 PMI 穩步上升穩步上升。第 2 季度，兩國 PMI 讀數分別為50.2 和 49.7，均高于前期讀數。從月度讀數來看，4-6 月份泰國制造業PMI讀數分別為 48.6，50.3和 51.7，上升態勢顯著。全球經濟穩步復蘇帶動泰國出口大幅回升，是推動泰國制造業 PMI 回升的主要動力

127、。盡管汽車及設備相關出口仍為負增長，但是計算機設備和電話機設備的出口增速轉向正值；特別的，農產品和涉農工業產品出口的大幅增長使其成為推動出口增加的主要力量。馬來西亞制造業 PMI 讀數分別為49.0，50.2 和 49.9，較第 1 季度有所上升，但仍處于不景氣區間。最大貿易伙伴中國的制造業連續兩個月落入不景氣區間，導致馬來西亞出口恢復緩慢，在一定程度上使其制造業擴張乏力；再加上最低工資增長緩慢進一步限制勞動力市場恢復，使得馬來西亞制造業景氣程度低于區內其他國家。40 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題圖表圖表 23 東盟六國與韓國第東盟六國與韓國第

128、2 季度制造業季度制造業 PMI 住房、教育和食品住房、教育和食品等因素使得區內多等因素使得區內多數國家通貨膨脹呈數國家通貨膨脹呈現粘性?，F粘性。二、區內通貨膨脹水平整體呈現粘性二、區內通貨膨脹水平整體呈現粘性 住房、教育和食品等因素使得區內多數國家通貨膨脹呈現粘性。住房、教育和食品等因素使得區內多數國家通貨膨脹呈現粘性。以上因素共同作用下越南通貨膨脹水平上升顯著，4 月份 CPI 上升至4.0%，5月份攀升至 4.4%，這是自 2023 年 1 月以來的最高通脹水平，6月份略有下滑，但仍維持在和4.3%的高位。以5月份為例看分行業情況，部分行業 CPI 同比增速有所放緩，但仍是拉動通貨膨脹的

129、主要力量，其中住房和建筑材料 CPI 同比增速為 5.3%（4 月份為 5%），教育CPI 同比增速為 8.1%（4 月份為 8.3%）；也有部分行業同比增速加快上漲，其中食品和飲料 CPI 同比上漲 4.5%（4 月份為 4.3%），交通相關CPI 同比上漲 4.6%（4 月份為 4.2%）。與此同時，剔除波動性項目，越南核心通貨膨脹在逐步放緩，從 4 月份的 2.8%逐步放緩至 6 月份的2.6%。新加坡、菲律賓和馬來西亞的通貨膨脹粘性開始呈現。5 月份新加坡核心通貨膨脹水平為 3.1%，與前兩個月持平，但高于市場預期的3.0%。分行業來看，醫療保健、教育和食品行業 CPI 同比增速分別為

130、4.8%、3.3%和 2.8%，均與 4 月份持平，文娛和交通行業 CPI 同比增速分別為 5.0%和 2.9%，較 4 月份顯著上升，住房和公用事業 CPI 同比增速為 3.8%，略低于 4 月份的 4%。4-6 月份菲律賓的核心通貨膨脹分別為 3.2%、3.1%和 3.1%。5 月份分行業情況來看，食品和非酒精飲料行444648505254567月202111月3月7月202211月3月7月202311月3月東盟韓國數據來源：CEIC,Markit,世界經濟預測與政策模擬實驗室。3843485358637月202111月3月7月202211月3月7月202311月3月印尼泰國馬來西亞新加坡

131、菲律賓越南數據來源：CEIC,Markit,世界經濟預測與政策模擬實驗室。41 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題業 CPI 同比增速為 5.8%，餐館和酒店為 5.3%，運輸和文娛行業均為3.5%。5 月份馬來西亞通貨膨脹再次回升至 2%，超過市場預期的1.9%，創下 2023 年 8 月以來的最高水平。分行業通貨膨脹壓力主要來自于餐館、住房和健康行業，CPI 同比增速分別為 3.5%、3.0.%和2.3%。部分國家通貨膨脹部分國家通貨膨脹水平延續去年下半水平延續去年下半年 以 來 的 回 落 趨年 以 來 的 回 落 趨勢。勢。部分國家通脹水平延續

132、去年下半年來的回落態勢。部分國家通脹水平延續去年下半年來的回落態勢。由于生鮮食品價格持續下降、政府調降能源價格的綜合影響，泰國核心 CPI 已經連續下降，4-6月份讀數分別為 0.37%、0.39%和 0.36%。得益于食品和非酒精飲料、住房、電力等成本上漲幅度放緩，韓國核心 CPI 也穩步下降，6 月份讀數為 1.96%，已經下降至 2%水平以下。隨著食品價格漲幅放緩至 7%以下，印度尼西亞物價上漲趨勢也得到一定程度的緩解，第 2 季度通貨膨脹水平降至 3%以下，6 月份讀數為 2.51%，進入央行1.5%-3.5%的目標范圍。圖表圖表 24 區內通脹持續回落區內通脹持續回落 季初區內貨幣對

133、美季初區內貨幣對美元總體貶值，后續元總體貶值，后續出現分化。出現分化。三、季初外匯市場和股票市場下行，后續出現分化三、季初外匯市場和股票市場下行，后續出現分化 季初區內貨幣對美元總體貶值，后續出現分化。季初區內貨幣對美元總體貶值，后續出現分化。美國加息延緩，4月份美元指數升值約 1.7%，在此背景下，區內貨幣季初對美元總體貶值。4 月份貶值幅度較大的貨幣是菲律賓、印尼和韓國，三國貨幣貶值01234567894月20226月8月10月 12月2月4月20236月8月10月 12月2月4月20246月印度尼西亞泰國馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國數據來源：Wind,世界經濟預測與政策模擬實驗室。泰國、

134、新加坡、菲律賓、韓國為核心CPI，其余為綜合CPI。42 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題幅度分別為 2.7%和 2.1%和 2%，泰國貨幣貶值幅度為 1.9%，其余三國貶值幅度均在 1%左右。5-6 月份，各國貨幣匯率走勢出現一定分化，分化主要由外匯儲備規模和出口增速差異導致。其中，韓國和新加坡兩國貨幣匯率逐漸企穩，5-6 月份貨幣呈現波動企穩態勢，這得益于兩國小型發達經濟體優勢，再加上充足的外匯儲備使得央行可以采取積極的外匯干預。4 月份韓國外匯儲備規模較 3 月份下降 59.6 億美元，創下 2022 年 9 月份以來的最大降幅，積極的外匯干預

135、使得韓國貨幣匯率逐漸企穩。泰國和越南的情形大致如此，兩國制造業 PMI 的穩步上升也在一定程度上給本國匯率較強支撐。與此同時，對外貿易大幅上升也給匯率企穩提供了支撐，上述四個國家 4-5 月份出口同比增速均在 10%以上。菲律賓和印尼兩國貨幣在 5-6月份仍持續貶值；一方面，兩國外匯市場干預能力較弱。以印度尼西亞為例，2024 年 3 月份印尼外匯儲備總規模約為 1257.9 億美元，約為同期韓國和新加坡外匯儲備規模的三分之一左右，泰國的 60%左右。另一方面，兩國對外貿易增速顯著低于前四個國家，其中印尼 4-5 月份出口同比增速為正，但僅為 1.7%和2.9%。43 CEEM 全球宏觀經濟季

136、度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題圖表圖表 25 區內貨幣對美元整體貶值區內貨幣對美元整體貶值 數據說明：期末相較于期初的變化，負值代表該貨幣對美元貶值。數據說明：期末相較于期初的變化，負值代表該貨幣對美元貶值。季初股票市場整體季初股票市場整體下行，后續出現分下行，后續出現分化?；?。季初股票市場下行風險較大，后續出現分化。季初股票市場下行風險較大，后續出現分化。地緣政治沖突使得全球資本市場大幅波動，4 月份東盟主要股市市場綜合指數回落態勢顯著。區內回落幅度最大的是越南胡志明指數，第 1 季度上漲幅度13.4%，4 月份回落 5.6%；其次是菲律賓馬尼拉綜合指數，第 1 季度上

137、漲幅度是 5.3%，4 月份回落 5.0%；再次是韓國綜合指數，第 1 季度上漲幅度是 3.2%，4 月份回落 3.3%。印尼雅加達綜合指數和泰國 SET 指數延續第一季度下跌趨勢。5-6 月份，韓國綜合指數和越南胡志明指數出現反彈，韓國季末整體上漲 1.8%；泰國 SET 指數和菲律賓馬尼拉綜合指數則持續下跌，第 2 季度分別下跌 5.7%和 8.1%。馬來西亞吉隆坡指數和新加坡海峽指數延續第 1 季度上漲態勢，漲幅約為 3%。-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00印尼泰國馬來西亞新加坡菲律賓越南韓國2023年2024年Q12024年4

138、月2024年Q2數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。44 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國專題多因素加劇泰國股多因素加劇泰國股市風險。市風險。多因素加劇泰國股市風險多因素加劇泰國股市風險。泰國股票市場下滑受到多種因素影響，包括經濟復蘇緩慢、家庭債務水平高以及政治局勢緊張。從經濟景氣指數來看，2023 年 8 月份以來，泰國制造業 PMI 連續 9 個月處于不景氣區間，直至 2024 年 5 月才重返景氣區間，恢復速度遠遠慢于主要東盟國家；制造業復蘇速度緩慢使得泰國工廠倒閉數量不斷增加，從 20

139、23 年到 2024 年第一季度，約有 1700 家工廠關閉，新工廠開業速度未能跟上工廠關閉速度，導致工廠數量出現萎縮或停滯。進一步，工廠倒閉背景下制造業壞賬增加已成為制約經濟復蘇的關鍵問題，由此引發的大量員工失業，使得家庭債務水平凸顯并持續惡化。再次，持續的政治動蕩也給股市帶來較大沖擊。影響泰國政局的三起重大案件是近期投資者焦慮的主要原因，分別是國會上議院看守議員要求解除總理賽塔職務、前總理他信面對冒犯君主罪指控，以及前進黨面對強制解散申請。政治局勢的不穩定使得外資對泰國市場的預期變得愈加謹慎和悲觀，2024 年上半年，外資凈賣出股票總值超過 1170 億泰銖。圖表圖表 26 區內股票市場出

140、現一定程度的波動區內股票市場出現一定程度的波動 數據說明：期末相較于期初的變化。數據說明：期末相較于期初的變化。多重利好帶動本區多重利好帶動本區域經濟穩健上行。域經濟穩健上行。四、區域經濟穩健上行，但應警惕市場波動等下行風險四、區域經濟穩健上行，但應警惕市場波動等下行風險-20-15-10-50510152025印尼雅加達綜合指數菲律賓馬尼拉綜合指數馬來西亞吉隆坡指數新加坡海峽指數泰國SET指數越南胡志明指數韓國綜合指數2023年2024Q12024年4月2024Q2數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室 45 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 東盟韓國專題東盟韓國

141、專題 多重利好帶動本區域經濟穩健上行。多重利好帶動本區域經濟穩健上行。從第 2 季度數據來看，東盟和韓國整體經濟形勢向好，該趨勢有望延續至全年。一是美國和中國的經濟韌性較強，持續支撐全球需求并促進東盟區域出口，比如韓國、越南、泰國、新加坡等。特別是電子和電氣行業的周期性上升將繼續推動區域制造業和出口增長，比如韓國 5 月份芯片出口同比增長54.5%，顯示器出口增長 15.8%，電腦用固態硬盤的海外出貨量增長 48.4%；由于半導體和汽車等產品需求強勁，出口勢頭保持強勁，韓國央行本季度還上調了經濟增長預測（2.5%）。進一步，受益于芯片上行周期，亞洲出口的強勁勢頭有望在年內維持。二是政府支持下旅

142、游業有望持續改善，給區內消費以較強支撐，比如泰國和馬來西亞。三是隨著全球供應鏈重組加快，海外企業和資金對區內投資將持續增強。需要警惕市場波動需要警惕市場波動等下行風險。等下行風險。需要警惕市場波動等下行風險。需要警惕市場波動等下行風險。一是美聯儲降息預期的不確定性仍是區域市場面臨的主要風險，要警惕匯率持續下行和資本流出風險，特別是菲律賓和越南等；菲律賓地緣政治風險和越南外匯儲備規模驟減使其外匯市場風險暴露程度較高；上述問題又將帶動區內資金外流，限制政府提振經濟政策的實施；二是國內需求趨緩也是主要的下行風險，第2季度區內內需國家經濟景氣程度下滑已初見端倪，馬來西亞經濟持續萎縮也需要關注；三是異常

143、氣候和供應鏈中斷加劇大宗商品價格上漲，區內通貨膨脹水平粘性將放緩經濟增長速度。46 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 金磚國家：金磚國家：經濟增長分化，貿易普遍改善經濟增長分化，貿易普遍改善 二季度，金磚四國經濟增長分化依然較大，印度經濟繼續強勁增長，巴西經濟繼續緩慢復蘇，南非復蘇態勢非常疲弱，俄羅斯經濟延續短期韌性。對華貿易方面，中國與金磚國家貿易增速明顯下降，占中國對外貿易總額比重有所下降，但仍處于歷史高位。通脹方面，俄羅斯通脹繼續上升，通脹壓力較大，印度、巴西與南非通脹整體下降，均進入央行目標區間。貨幣政策方面，俄羅斯、印度與南非央行均按兵不動

144、，巴西央行繼續小幅降息。本次專題還聚焦印度人口紅利的發揮，從勞動參與率、受教育狀況、國內勞動力流動及勞動保護等方面分析了印度勞動力情況。分析發現，印度女性勞動參與率過低，男性勞動參與率已出現下降態勢。印度人口受教育程度顯著滯后于中國同樣人均收入水平，城鄉與省級勞動力流動存在多重阻礙，嚴格的勞動保護不利于制造業出口競爭力的提升。因此，印度要發揮大規模年輕人口的優勢，還需破除一系列結構性因素。俄 羅 斯俄 羅 斯經濟短期韌經濟短期韌性明顯，印性明顯，印度經濟強勁度經濟強勁增長，巴西增長，巴西經濟緩慢復經濟緩慢復蘇，南非經蘇，南非經濟 非 常 疲濟 非 常 疲弱。弱。一、金磚國家一、金磚國家宏觀宏觀

145、經濟經濟形勢概覽形勢概覽（一）經濟增長方面（一）經濟增長方面 俄羅斯經濟短期韌性明顯，服務業景氣度明顯降溫。俄羅斯經濟短期韌性明顯，服務業景氣度明顯降溫。2024 年 1 季度，俄羅斯經濟同比增速為 5.4%，2022-2024 年三年平均增速為 2.5%，韌性進一步凸顯。2024 年 4、5、6 月，俄羅斯綜合 PMI 分別為 51.9、51.4 和49.8。制造業PMI分別為54.3、54.4和54.9，服務業PMI分別為50.5、49.8和 47.6，跌至榮枯線以下。2024 年 3-4 月俄羅斯失業率進一步降至 2.7%與2.6%的極低水平。國際貨幣基金組織 2024 年 4 月報告預

146、測，俄羅斯 2024年經濟增速為 3.2%，較 1月預測上調 0.6個百分點，并預測 2023年將同比增長 1.8%。印度經濟繼續強勁增長，投資強勁為主要帶動因素印度經濟繼續強勁增長，投資強勁為主要帶動因素。2024年 1季 度，印度經濟同比增長 7.8%，繼續穩健增長。私人消費與投資分別同比增長 4.0%和 6.5%，貿易差額同比增長 10.9%。貿易罕見成為增長主要拉動因素。相比之下，2023 年 4 季度，投資為主要拉動因素，貿易顯著拖累經濟增長。2024 年 4、5、6 月，印度綜合 PMI 分別為 61.5、60.5 和 60.9，制造業 PMI 分別為 58.8、57.5 和 58

147、.5，服務業 PMI 分別為 60.8、60.2 和 47 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 60.4，顯示印度經濟景氣度很高。2024 年 3、4、5 月，印度失業率分別為7.4%、8.1%和 7%，表明印度勞動力市場波動較大，失業率依然偏高。巴西經濟延續緩慢復蘇，但動力略有增強巴西經濟延續緩慢復蘇，但動力略有增強。2024 年 1 季度，巴西實際GDP 同比增速為 2.5%，環比增長 0.8%，均較上季度有所增強。分解來看，對 1 季度 GDP 增長貢獻最大的是私人消費，凈出口同比負增長，拖累經濟增長。2024 年 4、5、6 月，巴西制造業 P

148、MI 分別為 55.9、52.1 和52.5，服務業 PMI 分別為 53.7、55.3 和 54.8，總體與上季度持平。根據巴西國家地理與統計局的調查數據，2024 年 3-5 月，巴西失業率分別為7.9%、7.5%、7.1%，小幅波動，基本恢復至 2015年以來低點。南非經濟微弱正增長，投資大幅下滑南非經濟微弱正增長，投資大幅下滑。2024年 1季度，南非實際 GDP同比增速為 0.5%，環比增長 0.8%，均較上季度有所增強。私人消費與投資同比增速分別為-0.4 與-10.5%，投資大幅下滑。同時，進口大幅下降帶來貿易逆差大幅收窄，是經濟實現微弱正增長的主要貢獻項。2024 年 4、5、

149、6 月，南非制造業 PMI 分別為 49.1、44.8 和 43.2，較上季度顯著下滑，且明顯跌至榮枯線以下。1季度南非勞動力參與率上升至60.7%，失業率高達 32.9%。貨幣基金組織 4 月最新報告預測，南非 2024 年經濟增速為0.9%，較 1月預測下調 0.1個百分點。俄 羅 斯俄 羅 斯通脹仍在上通脹仍在上升，印度、升，印度、巴西、南非巴西、南非通脹均回落通脹均回落至 目 標 區至 目 標 區間。間。俄羅俄羅斯、印度、斯、印度、巴西央行均巴西央行均按兵不動，按兵不動，（二）通脹與貨幣政策方面（二）通脹與貨幣政策方面 俄羅斯通脹繼續上升。俄羅斯通脹繼續上升。根據俄羅斯統計局數據，20

150、24 年 3-5 月，俄羅斯 CPI 同比增速分別為 7.7%、7.8%和 8.3%，仍在上升，明顯超出俄羅斯4%的通脹目標，顯示俄羅斯通脹壓力依然較大。今年以來俄羅斯央行一直按兵不動，將關鍵利率維持在 2023年末設定的 16%的水平不變。印度通脹顯著回落。印度通脹顯著回落。2024年3-5月，印度CPI同比增速分別為4.85%、4.83%和4.75%，較此前 3月顯著下降，已明顯回到央行設定的 2%-6%的通脹目標區間，也已經處于印度過去二十年平均通脹區間的較低水平。2024年以來印度央行繼續按兵不動，維持 2023 年 2 月以來政策回購利率 6.5%的水平。巴西通脹繼續顯著下降。巴西通

151、脹繼續顯著下降。2024 年 3-5 月，印度 CPI 同比增速分別為3.9%、3.7%、3.9%，較此前三個月顯著下降，進入央行確定的 3%（+/-1.5 48 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 巴西央行小巴西央行小幅加息。幅加息。個百分點）的通脹目標區間。2024年 5月，巴西央行小幅降息 25個基點，將隔夜利率從 10.75%降至 10.5%，為 2023年 8月以來第 7次降息，累計降息 325 個基點。南非通脹小幅回落。南非通脹小幅回落。2024 年 3-5 月，印度 CPI 同比增速分別為 5.3%、5.1%、5.1%，較此前三個月小幅下

152、降，進入央行確定的通脹目標區間，但仍處于區間上限附近。2024 年以來南非央行繼續按兵不動，將回購利率維持在 8.25%的高位。中 國 與中 國 與金磚國家貿金磚國家貿易增速顯著易增速顯著下滑，占中下滑，占中國對外貿易國對外貿易比重略有下比重略有下降，但仍處降，但仍處于 歷 史 高于 歷 史 高位位。其中中。其中中國對四國出國對四國出口增速口增速均顯均顯著下降著下降，進，進口增速口增速存在存在分化。分化。（三）對華貿易方面（三）對華貿易方面 中國與金磚國家貿易增速顯著下滑，占中國對外貿易比重略有下降，中國與金磚國家貿易增速顯著下滑，占中國對外貿易比重略有下降，但仍處于歷史高位。其中，出口與進口

153、同比增速均顯著下降。但仍處于歷史高位。其中，出口與進口同比增速均顯著下降。2024 年 3-5月，中國與金磚國家貿易總額同比增長分別為-4.0%、-3.9%和-0.4%，遠低于此前三個月的兩位數增長。中國與金磚國家貿易總額在中國總貿易中的比例分別為 9.7%、9.7%和 10.2%，占比較上個月創下的歷史高點 11.5%明顯下降，但仍處于歷史高位。出口方面，中國對金磚國家出口總額增速大幅下降，對印度出口同比轉為負增長，對巴西出口同比有所下降，但仍保持穩步增長，對南非出口同比增速仍為大幅負增長，對俄羅斯出口增速因基數過高轉為顯著負增長。2024 年 3-5 月，中國對印度出口同比增速分別為-19

154、.2%、-6.2%和 4.2%，對巴西出口同比增速分別為-1.9%、16.6%和48.9%，對南非出口同比增速分別為-22.2%、-38.3%和-18.1%，對俄羅斯出口同比增速分別為-15.7%、-13.6%和-2.0%。進口方面，中國自金磚四國進口總額同比增速顯著下滑。2024 年 3-5 月，中國自印度進口同比增速分別為 4.3%、-6.0%和-4.6%，較此前三個月大幅下滑，轉為小腹負增長。自巴西進口同比增速分別為 11.4%、20.7%和-17.7%，較此前三個月顯著下滑，但仍保持增長。自俄羅斯進口同比增速分別為 8.4%、19.2%和-5.1%，較此前三個月有所下降，但仍保持增長。

155、自南非進口同比增速分別為 3.1%、26.1%、20.6%，增速與此前三個月基本持平，保持穩步增長。49 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 二、專題：印度制造業能取代中國嗎？基于勞動力市場的二、專題：印度制造業能取代中國嗎？基于勞動力市場的分析分析 近年來，印度經濟增長強勁，股市連創新高，成為全球經濟增長中的閃耀之星。印度能否成為制造業強國甚至取代中國成為人們高度關注的話題。眾所周知，印度已經超越中國成為世界第一人口大國，人口規模巨大并且年輕成為人們普遍看好印度未來發展的關鍵因素。人們普遍相信，人口紅利對中國改革開放以來的高速增長以及制造業優勢的發揮

156、非常重要，而印度擁有巨大的人口紅利，制造業發展卻明顯滯后。那么，重要的問題是，印度的勞動力有什么特征呢？有哪些因素導致其人口紅利優勢難以有效發揮？短期內印度能解決這些問題嗎？這里從勞動力參與率、人口流動、受教育程度以及勞動保護四個方面分析印度的勞動力市場，希望尋找上面問題答案的線索。（一）印度勞動力參與率（一）印度勞動力參與率 2023年，印度總人口達14.3億。根據國際勞工組織數據，2023年印度15-64 歲勞動年齡人口達到 8億，其中男性大體相當，均為 4億。根據世界銀行數據，2023 年印度勞動力總量約為 5.94億。關于印度的勞動參與率，不同統計來源有較大差異，但大體走勢相似。根據印

157、度國家統計局數據，2024年 1季度，印度 15歲以上勞動力參與率為 50.2%，其中男性 74.4%，女性 25.6%。根據世界銀行的數據，1991-2023 年，印度勞動力參與率變動如下圖所示?？梢钥吹絻蓚€事實，第一，印度男性勞動力參與率較高，女性勞動力參與率大幅低于世界平均水平。作為比較，根據世界銀行數據，2023 年全球男性與女性平均勞動參與率分別為 73.1%和 48.7%。中國在 1990-2010年間勞動參與率超過 70%，日本與韓國女性勞動參與率也顯著偏低，但也在 48%左右。第二，印度男性勞動力參與率已經開始下降，女性勞動參與率在疫情后快速上升。50 CEEM 全球宏觀經濟季

158、度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 這些事實表明，一方面，印度的勞動參與率還有較大的提升空間，主要是女性。另一方面，印度勞動力參與率較低背后存在有較為復雜的問題，短期發生較大變化并不容易。圖表圖表 27 印度勞動參與率變化印度勞動參與率變化 （二）國內勞動力流動 大量研究表明，國內勞動力流動對釋放勞動力優勢與經濟發展非常重要?？傮w來說，印度國內的勞動力流動性相對較低。根據印度統計與計劃執行部（MoSPI）發布的2020-21 年度印度遷移報告，印度的總遷移率為 28.9%，農村地區的遷移率為 26.5%。貝爾等（2015 年）在 2000 年至2010年間進行的跨國國內遷移率

159、比較中顯示，在大約80個國家的樣本中，印度排名靠后，出于經濟原因的國內遷移尤其低。根據 2001年人口普查，3.09 億國內移民中有三分之二是女性，她們主要是為了結婚而遷移。同樣，據國家抽樣調查組織（NSSO）估計，在 2007-08 年間的 3.26 億移民中，僅與婚姻相關的婦女遷移就占 68.5%。根據 2011 年人口普查數據，全國跨省流動工人總數為 41,422,917 人。其中安得拉邦、恰蒂斯加爾邦、比哈爾邦、阿薩姆邦、昌迪加爾等吸引的勞動力流入最多。世界銀行經濟學家 Fernandes 和 Sharma（2012）研究發現，印度最大的五個地區占就業總量的 18%，這一比例長期以來沒

160、有顯著變化，盡管這五個最大地區的構成發生了變化。這表明，生產力較高的地2527293133357375777981831991-2023年印度勞動參與率走勢男性女性 51 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 區并未成功吸引更多資源，出于經濟原因的國內遷移可以促進經濟活動在生產力較高的地區聚集。印度浦那國際中心學者（2022）研究指出，在印度，內部流動性相當低，跨州移民通常不會超過任何一個給定州人口的 6%。盡管存在巨大的潛在收益，但人們仍然留在自己的地區。阻礙內部流動性的因素包括社會和文化障礙，以及政策導致的限制。在印度，語言障礙可能會產生巨大的成本，

161、尤其是對于那些沒有技能和未受過教育的人來說。教育水平越高，流動性越強這一事實表明了這些因素的重要性。各種政策導致的障礙包括勞動力市場限制和特定州的社會福利計劃。如果移民沒有資格在自己州以外的地區享受某些福利計劃，那么他們搬遷的意愿就會降低。同樣，農村土地所有權法律和規則以及城市住房市場也會增加額外的遷移成本。（三）印度勞動力受教育程度 根據世界銀行的數據，印度總體識字率從 1981年的 40.8%上升到 2022年的 76.3%。其中，男性識字率從 54.8%上升到 83.5%，女性識字率從25.7%上升到 69.1%?？梢?，印度的識字率的確取得了很大的進步。但相比之下，2000 年時，中國總

162、體識字率已達到 90.9%，男性與女性識字率分別達到 95.1%和 86.5%?？梢钥闯?，一方面，印度識字率明顯滯后。另一方面，印度識字率性別差異較大。52 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 圖表圖表 28 印度識字率變化印度識字率變化 我們再來看印度各類教育水平的人口占比，如下圖所示。根據國際勞工組織的數據，2023 年，印度受基礎教育水平以下人口占比為 27%，受基礎教育人口占比為 46%，受中等教育人口占比為 14%，受高等教育人口占比為 13%。我們將印度人口受教育水平與中國比較。由于國際勞工組織只有中國 2000 年與 2020 年按教育水

163、平劃分的人口數據。2020 年，中國基礎教育水平以下人口占比為 4%，受基礎教育人口占比為 59%，受中等和高等教育人口占比分別為 18%和 19%?？梢钥闯?，總體來說，印度人口受教育水平相仍相對偏低。圖表圖表 29 中國和印度人口受教育水平比較中國和印度人口受教育水平比較 根據國際勞工組織的分類標準，基礎教育以下水平是指沒有受過任何學校教育或只受過學前教育?；A教育水平大約相當于接受小學與初中教育。中等教育大約相當于接受高中教育，高等教育為超過高中教育水平。40.8 48.2 61.0 62.8 69.3 76.3 54.8 61.6 73.4 75.2 0.0 83.5 25.7 33.7

164、 47.8 50.8 59.3 69.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.019811991200120062011*2022印度識字率變化1981-2022總體男性女性27%46%14%13%2023年印度各類受教育水平人口占比基礎水平以下基礎中等高等4%59%18%19%20202020年中國各類受教育水平人口占比年中國各類受教育水平人口占比基礎水平以下基礎中等高等 53 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題（四）印度勞動保護 大量分析研究表明，印度有相當嚴格的勞動保護，這成為阻礙印度制造業發展的重要原因。

165、那么，印度到底有哪些勞動保護的政策呢？如何影響印度人口紅利的發揮與制造業發展呢？勞動保護是一個非常復雜的制度體系，不同行業、不同職業、不同地區都有非常大的差異，而且也在隨時間不斷變化。2020年，印度將其29項聯邦勞工法整合為四部法典：工資法典（the Code on Wages）、產業關系法典（the Industrial Relations Code）、職業安全、衛生和工作條件法典（the Occupational Safety,Health and Working Conditions Code）以及社會保障法典（the Code on Social Security）。印度當局此舉旨在

166、擴大某些法律的適用范圍，使這些法律更容易遵守，并修改過時的法規。雖然這減少了監管，但違規處罰的嚴厲程度大幅增加。1.印度勞動保護的政策措施（1）印度不承認隨意雇傭）印度不承認隨意雇傭。雇主需要有合理的理由才能非自愿解雇員工，這些理由包括故意不服從命令、盜竊、欺詐、長期無故缺勤以及在公司財產上行為不端。員工通常在被解雇前有機會為自己辯解。（2）印度工人有權組織工會，并在雇傭關系中進行集體談判。工會有權協商雇傭條件和舉行示威游行。在發生爭端的情況下，他們還可以免受刑事共謀指控。根據現行的勞資關系法，擁有 20 名或 20 名以上員工的公司必須成立一個申訴補救委員會來處理工作場所糾紛。一旦受到侵害的

167、工人提出糾紛，委員會有 30天的時間來處理它。如果工人對委員會的決定不滿意，可以申請調解。（3）雇主應對工作場所的健康和安全標準負責。印度職業安全、健康和工作條件守則概述了雇主在確保不同行業和不同類型工人的安全工作環境方面的責任，包括以電子方式登記工作時間和休息日。該法規還 54 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 為中央政府和州政府設立了安全委員會，以檢查企業是否存在任何危險。罰款最高可達 30 萬印度盧比。（4）大多數印度工作場所需要建立性騷擾保護制度。職場女性性騷擾法案要求任何擁有 10 名或 10 名以上雇員的辦公室設立一個內部投訴委員會，以解

168、決性行為不端問題。根據該法案，雇主還需要制定反性騷擾政策，并將其分發給員工。他們還必須組織培訓，教會員工如何辨識性騷擾。（5）最低工資。根據工資法，州政府根據工人的工作（近 2000種工作類型和400個就業類別）、住房成本和通脹趨勢設定最低工資。有1200多個國家規定的最低工資。例如，德里對熟練、半熟練和非熟練工人以及文職人員有不同的最低工資，2023 年最低工資在每月 16792 印度盧比到22146印度盧比之間，合人民幣 1460-1925元。相比之下，北京、上海、深圳在 2010 年時的最低工資不足 1200元人民幣。（6）關于加班的法規。印度的加班費因邦政府和工作類型而異。例如，根據工

169、廠法，工廠工人每周最多工作 48 小時，超過 48 小時后，他們的工資將是正常工資的兩倍。根據州專賣店和機構法案的許多員工都有相同的加班率。法律對上夜班的記者、建筑工人、合同工和礦工也有特別規定。大多數州政府使用一個公式來設定加班費，該公式考慮了他們的基本工資、一個月的總工作天數和一天的最大工作時間。（7）員工福利。所有印度雇員都有權享受法定福利。雇員公積金和雜項規定法要求建立一個社會保障計劃，在印度工人退休后一次性支付。雇員國家保險法要求為印度雇員提供醫療保健、病假、產假、傷殘假和喪葬費補貼。支付酬金法案規定，允許連續服務至少五年的員工在退休、辭職或因意外或疾病不能工作時有資格獲得酬金。印度

170、的產婦福利法案為在職母親提供帶薪假期以外的福利，包括要求擁有 50名或50 名以上員工的公司支付托兒所費用。55 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題（8）反歧視。印度憲法禁止基于宗教和性別的歧視。此外，還增加了受保護的類別以防范職場歧視，包括殘疾人、跨性別者和艾滋病毒陽性患者。產婦福利法案則使女性員工有權享受帶薪產假，并保護她們不因懷孕而被解雇。員工若證明在工作期間受到歧視，可要求復職或尋求賠償。2.印度勞動保護政策對經濟發展的影響 大量文獻研究印度勞動保護政策對經濟發展的影響?？傮w來看，大多數研究表明，印度的勞動保護相對于其發展階段過于超前，也有很多

171、不靈活之處，不利于其人口紅利的發揮，阻礙了制造業、出口競爭力與經濟發展。布魯金斯學會印度中心經濟學家Ahluwalia等（2018）以服裝和紡織行業為例，探討了印度勞工法規對就業和工資的影響。利用 2005年取消對發展中國家向發達國家出口服裝和紡織品配額限制作為自然實驗，采用雙重差分法發現，與勞工法規較為僵化的州相比，維持更靈活勞工法規的州在2005 年后的服裝和紡織行業的就業和工資方面實現了經濟上和統計上顯著的增長。Schwab（2020）發表在 Review of Development Economics 上的研究發現，就業保護立法（EPL）旨在通過限制解雇來促進就業安全，但它也會產生一

172、些意料之外的后果。以印度為例，EPL 通過兩種方式將工作機會從年輕工人轉移到年長工人：一是阻礙雇傭未經證實的年輕工人，二是阻止解雇低生產率工人。EPL 還降低了工廠層面的全要素生產率，這種影響主要出現在規模足夠大、屬于 EPL 管轄范圍內的工廠中。亞洲發展銀行經濟學家 Hasan 等（2021）以印度服裝制造業為例，研究了印度勞動保護對企業業績和出口商的不同影響。研究發現，在擁有支持工人勞動法規的州，服裝生產商傾向于用資本取代勞動。但對出口企業來說，這種技術選擇效應較小，因為它們更容易受到全球供應鏈中組織生產規范的約束。勞工保護法規 對出口商的減產幅度也大于非出口商，這與出口商受到國際定價標準

173、的約束是一致的。因此，勞工法規對出口商產生 56 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金磚國家專題金磚國家專題 了特別不利的影響。文章強調，在一個希望刺激出口、就業和勞動密集型行業的工業活動的勞動力豐富的國家，糟糕的勞動法規設計和實施是有代價的。此外，也有部分研究認為，勞動市場規制對生產率的影響也可能是正面的。例如印度新德里尼赫魯大學社會科學學院區域發展研究中心的兩位學者使用 1999-2000年至 2016-2017年年度制造業工廠數據研究發現，受就業保障立法管轄的機構的生產率高于不受就業保障立法管轄的機構，盡管不同行業存在相當大的異質性。從以上討論可以看出，印度勞動力市場的

174、確存在多方面問題，包括女性勞動參與率低、受教育水平不足、勞動力流動不暢、勞動保護過于嚴苛等，阻礙了其人口紅利的充分發揮。這些問題也處在變化之中。隨著經濟的不斷發展，一些問題會顯著改變，一些問題的負面效應也會下降。但是，這些問題背后反映了一些深層次問題，如文化、語言、教育體系、勞動保護體系等，短期內較難改變。同時，也可以從這些方面的變革觀察印度制造業的發展。57 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 中國：產能過剩與中國經濟再平衡中國：產能過剩與中國經濟再平衡 2024 年上半年，中國經濟在復雜的內外部挑戰中尋求再平衡。盡管經常賬戶順差小幅上升，但全球需求疲軟和地

175、緣政治緊張局勢影響了制造業和服務業。固定資產投資增速放緩，尤其是房地產投資的下降，促使政策調整成為必然。中國政府在高儲蓄率支持下，致力于通過擴大內需和改善投資環境來實現經濟再平衡。面對全球不確定性增加和產能過剩壓力，政策制定者在寬松貨幣政策和財政支持之間尋找平衡。今年的政府工作報告強調了“國際收支保持基本平衡”的目標，通過調整宏觀經濟政策和加強社會保障網絡，以應對經濟增長放緩和居民消費信心不足的挑戰。政策調整雖影響有限，但信號意義顯著，預示著未來經濟結構調整和對外關系的戰略變化。近期，對于產能過剩的討論在國內外日益激烈，討論也開始關注產能過剩與經濟內外失衡和再平衡。經常賬戶是衡量一國經濟失衡程

176、度的關鍵指標。事實上，在 2008 年全球金融危機前后，中國經常賬戶順差占比曾經達到創記錄的 10%，但隨后逐漸下降，2018 年接近平衡，疫情后雖有上升，但也在 2%左右遠低于早期討論中常用的 4%的標準。但外部壓力的上升卻與經常賬戶密不可分：一是體量，在過去一段時間的對外交往中，我們確實感受到外界對絕對體量和相對占比之間關注側重的變化，前者愈發重要，這是 中國作為超大型經濟體必須要面對的；二是分項，經常賬戶中貨物貿易主導的特征在大部分時間仍然顯著，制造業占比、貨物貿易順差仍是外部批評的主要來源。另一個問題是中美。中國的順差和美國的逆差是否互為鏡像？我們此前的研究表明，逆差國集中度很高，而順

177、差國始終分散，逆差國主要是美國，而順差國的角色在不同時期由不同國家承擔。雖然疫情后中國順差上升，但在這之前很長時間主要順差國還包括德國、日本，在不同時期它們的順差規模超過中國，在 2000-2020 二十年間，除了中日德三大順差國外，瑞士、荷蘭、新加坡和俄羅斯均持續處于前十大順差國之中。美加征對華關稅后，東盟、亞洲其他國家、拉美一些國家順差也在上升。因此，更貼切的描述可能是：美國的逆差是順差國們的影子，未來這個影子面積仍有維持高位乃至上升的可能。經常賬戶內部視角關注儲蓄-投資缺口，這一缺口在美國集中體現為政府財政赤字的擴大。疫情以來，美國貨幣政策基本走完一輪寬松到緊縮進 58 CEEM 全球宏

178、觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 程，但財政支出強度一直很大。前期為應對疫情沖擊，保護居民、企業資產負債表，后期為產業制造提供財政支持和補貼。2020 年史無前例的財政擴張后，這幾年財政支出強度仍維持高位，據 CBO 的最新數據，2024 年赤字率預計為 7%，公眾持有聯邦政府債務占 GDP比重即將突破 100%。大選背景之下，兩黨財政施政重點不同，但無論增加補貼還是減稅，財政支出強度仍將維持在高位。這一輪政府失衡的規模和時間已經大大超出了預期。圖表圖表 30 全球失衡集中度（全球失衡集中度（20002020 年）年）注 1：數據來源：楊盼盼、徐建煒，全球失衡卷土重來？，國

179、際經濟評論，2022 年第 4 期。注 2：數據說明：集中度指數參考赫芬達爾-赫希曼指數構建，數值越高，集中度越高。從中國的視角看，每一輪順差上升都面臨外部調整的壓力，2000 年以來已經經歷了三輪：第一輪是 2006-2008 年、第二輪是 2014-2016 年、第三輪是新冠疫情暴發以來。第一輪的調整主要在 20 國集團（G20）框架下，各國開展再平衡的協調；第二輪壓力是特朗普當選美國總統之后挑起中美經貿摩擦，對來自中國的商品加征關稅；第三輪也就是這輪調整壓力的關鍵詞是“產能過?！闭?，這一論斷主要由美國提出，但隨后壓力來自于更廣泛的歐洲、日韓乃至部分新興經濟體。一直以來，中國積極致力于經濟

180、再平衡，將國際收支基本平衡作為重要的政策目標。在全球經濟在全球金融危機之后，中國經濟開始了再平衡的進程，對國際收支的目標也體現為提出了適度均衡的目標，同時提出了一系列政策的舉措。2013 年政府工作報告中就包括了國際收支狀況進一步改善的目標。促進國際收支保持基本平衡，其理由在于“影響我國國際收支平衡的主要矛盾，表現為國際收支順差較大和外匯儲備過快050010001500200025003000350040004500500055002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

181、20年份順差國集中度逆差國集中度 59 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 增長。這既反映了我國綜合國力顯著增強、國際競爭力逐步提高，也帶來了人民幣升值壓力、貿易摩擦增多和國內資源更多流向國外等問題，進而造成國內資金充裕、投資過快增長和資產價格膨脹，對物價穩定形成潛在壓力，使貨幣政策運用面臨不少困難?！?在外部視角來看，G20 增長框架下開展全球經濟失衡的評估與磋商，國際貨幣基金組織提出了對于各國失衡水平的評估，并發展成為外部失衡報告（ESR），持續對全球經濟進行評估，中國作為 G20 成員國始終積極參與相關討論。經過十余年的發展，中國經濟結構和發展特征也有了

182、顯著變化，但是國際收支平衡仍然是工作的重要目標。今年的政府工作報告同樣將“國際收支保持基本平衡”作為今年發展的主要預期目標。高儲蓄是中國經濟的典型特征，支持了中國在過去很長一段時間的快速發展。對于一個處于經濟起飛階段的經濟體而言，高儲蓄率是有利的，這使得原始的資本積累不需要主要借由外部借貸來獲取，避免了新興經濟體在發展中面臨的包括債務、貨幣錯配帶來的原罪等諸多問題。目前中國的國民總儲蓄占 GDP 的比為 43.64%，顯著地高于整個發達國家以及新興和發展中經濟體的平均水平，也比主要的發達順差國日本和德國的儲蓄率高 10個百分點左右。從經常賬戶的儲蓄-投資恒等式來看，高儲蓄也意味著高投資和/或高

183、出口。從中國的歷史來看，高投資和高出口一般呈現周期性交替出現的特征，這一次也不例外：一方面，隨著過去一段時間房地產投資的放緩，中國過去由制造業、房地產投資和基礎設施投資三方支持投資的情況有所改變，固定資本形成對 GDP 的貢獻顯著下降。盡管制造業投資在一定程度上仍然對房地產投資下行進行補位，同時基礎設施投資也在較高水平增長，但仍不能完全替代房地產投資的缺口，基礎設施投資的支持有進一步上升的空間；另一方面，儲蓄和投資缺口轉化為經常賬戶順差，出口上升也和過去一段時間我國的產業升級及“新三樣”的發展密切相關，但不能否認的是出口面臨的外部壓力也是在增大的。但這次也有不一樣，疫情沖擊中斷了儲蓄率在疫情前

184、整體下行調整的進展，特別體現為居民部門預防性儲蓄上升。居民儲蓄上升在早期主要反映疫情沖擊的擾動，近期則與內需不足和居民消費信心偏弱有關?？蓮目們π?、資金流量表居民儲蓄和城鎮居民儲蓄三組不同數據中得到佐證。2 如何理解國際收支狀況進一步改善的目標？()60 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 從總儲蓄率來看，2008 年以后儲蓄率基本呈現持續下降的格局，但疫情沖擊之下，2020年儲蓄率再次上升，2021年和 2022年也保持上升態勢，2023年開始回調。如果按照疫情之前的儲蓄率下行趨勢做一外推，過去幾年的儲蓄率和外推儲蓄率有較大缺口。圖表圖表 31 儲蓄率的下降

185、在儲蓄率的下降在 2020 年后中斷年后中斷 注 1：數據來源：原始數據及預測值來自國際貨幣基金組織（IMF）世界經濟展望（WEO）數據庫最新數據，外推值為基于 2007-2019 年的變動規模由作者外推而來。從資金流量表數據來看，由于資金流量表的數據公布有時滯，目前可以獲得的數據為 2021 年。從疫情兩年沖擊的數據來看，中國居民部門的儲蓄率在 2020 年時為 23.7%，在 2021年時迅速上升至 35.7%，為歷史高位，而疫情前的水平在 21%左右。從更高頻率的數據來看，可以基于城鎮居民人均可支配收入和人均消費支出測算疫情以來的變化，該數據最新可到 2024 年第 1 季度。整體來看，

186、居民部門儲蓄率的上升并非源自收入的高增長而這是過去中國居民部門高儲蓄的重要原因之一，反而，高儲蓄是儲蓄傾向的提高帶來的，并伴隨著收入增速的下降。從儲蓄傾向的整體變化來看，其在 2020 年和 2022 年分別有兩次上行走勢，反映出疫情爆發以及后續新一輪疫情帶來的兩輪沖擊對居民預防性儲蓄上升的影響。同時居民人均收入可支配收入的同比增速在2020 年至 2022 年初經歷了探底至回升的劇烈波動，2022 年之后的同比增速較疫情之前仍沒有恢復。收入增速的持續放緩，也在一定程度上通過預期渠道加強了預防性儲蓄。30354045505520002001200220032004200520062007200

187、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029儲蓄率外推值預測值 61 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 圖表圖表 32 疫情沖擊的疤痕效應和收入增速放緩預期推動儲蓄率保持在高位疫情沖擊的疤痕效應和收入增速放緩預期推動儲蓄率保持在高位 注 1：數據來源：CEIC，統計局公布城鎮居民人均可支配收入和人均消費支出，作者測算，儲蓄傾向季節性較明顯，使用四季度移動平均做平滑。由此，這次不一樣之處在于，在疫情沖擊之下，過去作為慢變量和趨勢性變量的

188、居民儲蓄率出現顯著變化，而這與疫情瘢痕效應和需求不足密切相關?？梢哉f，這一輪的調整有以往的老特點，也有新特征，應對方式有不同，但也有相通之處。對于居民預防性儲蓄的應對，中長期的結構政策雖然必要，但是首要政策仍然是寬松的宏觀經濟政策，以應對和解決總需求不足背景下的收入增速放緩、改善消費預期。今年的政府報告在提到面臨困難和挑戰中明確指出“我國經濟持續回升向好的基礎還不穩固，有效需求不足，部分行業產能過?！?，這一判斷無疑是十分正確的，需要進一步使用逆周期的貨幣和財政工具，平衡總需求和總供給，促進充分就業，使居民部門的合理勞動收入增速進一步提升。根據我們此前的研究，過去一段時間，居民部門儲蓄率下降最有

189、力的解釋是社會保障安全網的加強，這部分有進一步的空間。再平衡的調整，短期內仍有賴于擴大投資，財政政策擴張可以充分考慮圍繞加強社會安全網的投資，注重教育、醫療、養老等領域的投資，為居民部門提供更好的社會保障。這一方面有助于居民部門預防性儲蓄的下降，同時政府消費和投資的擴大有助于降低政府部門的凈儲蓄，從而帶來整體儲蓄-投資差的縮窄。2526272829303132333435024681012141603/201409/201403/201509/201503/201609/201603/201709/201703/201809/201803/201909/201903/202009/202003

190、/202109/202103/202209/202203/202309/202303/2024人均可支配收入累計同比儲蓄傾向（右軸）62 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 中國專題中國專題 圖表圖表 33 文獻中常見的對中國居民儲蓄的解釋及其實際變動對居民儲蓄的影響文獻中常見的對中國居民儲蓄的解釋及其實際變動對居民儲蓄的影響 因素因素 定義定義 2007 或見括號或見括號 2017 或見括號或見括號 趨勢趨勢 對居民儲蓄的對居民儲蓄的影響影響 少年撫養比 0-14歲人口/15-64歲人口 0.27 0.23 下降 增加 老年撫養比 65 歲以上人口/15-64 歲人口 0.1

191、1 0.16(2018)上升 總體減少，但在中國可能增加 預期壽命 平均預期壽命 72.95(2005)76.34(2015)上升 增加 性別比 20-39歲的男性人口/20-39歲的女性人口 0.97 1.05 上升 增加 杠桿率 居民債務與GDP的比 18.8%48.7%上升 增加 社會保障安全網指標一 養老保險 2.01億城鎮人口 4.03億城鎮人口+5.13億農村居民（新型農村社會養老保險）上升 下降 社會保障安全網指標二 基本醫療保險 2.23億人，覆蓋率 16%11.77 億人，覆蓋率 84%上升 下降 注 1：來源：楊盼盼、徐建煒、馬光榮，儲蓄-投資視角的中國經常賬戶研究，中國社

192、會科學出版社，2023 年 4月。63 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 全球金融市場全球金融市場：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現：美聯儲高利率下的金融脆弱性顯現 2024 年 2 季度，美聯儲按兵不動，歐央行降息 25bp。美元升值，其他主要儲備貨幣兌美元貶值。日元貶值幅度較大。新興市場中，俄羅斯盧布大漲，東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將美元化，人民幣匯率貶值幅度相對較小。受貨幣政策、通脹粘性以及國內國際政治因素影響，發達經濟體股市上漲動能衰減，美股上漲幅度下降，歐洲股市下跌。MSCI 發達經濟體股票市場指數 2 季度上漲 2.55%，漲幅明顯收窄

193、。印度股市持續上漲，上證綜指再度回落。美歐長期利率仍在上升，日本十年期國債收益率上升至 1%以上，巴西經濟增長預期向好推動其長期利率大幅上行。中國十年期國債收益率下行至2.2%。美聯儲降息預期推動黃金價格繼續大漲，供給沖擊推動銅價大漲，原油價格小幅波動，金油比上升至歷史較高分位數。主要央行貨幣政策框架均發生調整。美元升值，黃金繼續美元升值，黃金繼續上漲，風險資產漲幅上漲，風險資產漲幅下降下降 一、全球金融市場總體情況一、全球金融市場總體情況 2024年年2季度，美元繼續升值，黃金繼續上漲，風險資產季度，美元繼續升值，黃金繼續上漲，風險資產漲幅下降。二漲幅下降。二季度，美聯儲按兵不動，歐央行降息

194、 25bp。美元升值，其他主要儲備貨幣兌美元貶值。俄羅斯盧布大漲。長期利率方面，主要發達經濟體長期利率上行，中國十年期國債收益大幅下行。全球股市缺乏上漲動能，漲幅有所放緩，歐洲股市下跌。MSCI 全球股指較 2024 年 1 季度末上升 2.83%，漲幅較前兩個季度（9%）有所收窄。其中，MSCI 發達經濟體股票市場上漲 2.55%，MSCI 新興經濟體上漲 5.34%。歐元區STOXX50 指數和上證綜指分別下跌 4.46%、2.43%。大宗商品價格方面，黃金繼續上漲，銅價大漲，原油價格環比小幅下跌。2 季度，供給沖擊推動銅價大幅上漲 8.56%（以上價格為季度末價格環比，和季均價格或有不同

195、）。巴以局勢緩和，原油在震蕩中環比下跌 0.23%。CRB 商品指數和 CRB 現貨指數環比僅小幅上漲 0.06%、0.55%。美聯儲降息預期下，金價大漲。2024 年 6 月，金油比上升至 26-30 區間，為 2021 年以來后疫情時期的最高水平，預示著當前全球經濟的風險大于經濟的熱度。64 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 圖表圖表 34 全球金融市場主要指標變動全球金融市場主要指標變動 注 1：原始數據來源于湯森路透數據庫，經筆者計算。債券價格的波動體現為價格的波動，而非收益率的變動，即價格下跌、利率上升。注 2：該表數據截至日為 2024

196、年 3 月 31 日，變動幅度均按季末值計算。因截止時間和計算方法差異，該表的數據與后文的圖表數據可能存在相近不相同的情況。VIX 指數伴隨美聯儲指數伴隨美聯儲降息預期變化降息預期變化 美元流動性穩定，美元流動性穩定，VIX指數隨美聯儲降息預期變化指數隨美聯儲降息預期變化。二二季度，美聯儲將金融市場美元流動性維持在穩定水平，TED利差較上季度略有抬升，但仍在 0.2%以下。從美聯儲資產負債表看，美聯儲已主動下降逆回購規模，但準備金賬戶和財政TGA 賬戶依然處在 35000 億美元和 7000 億美元的歷史較高水平，起到了流動性回籠作用。4 月初，美國 3 月錄得的通脹數 65 CEEM 全球宏

197、觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 據超預期，中東局勢升級，美聯儲降息預期下降，甚至出現了緊縮預期。美股連續四個交易日下跌，VIX指數暴漲至 23%。但隨著 4-5 月的通脹數據回落，中東局勢緩和，通脹預期回落（密歇根大學 1 年內通脹預期回落至 3%），美聯儲態度邊際轉變，市場波動下降，VIX指數回落至 12%左右的較低水平。圖表圖表 35 全球金融市場風險狀況圖全球金融市場風險狀況圖 注：數據來自 Wind 數據庫。陰影部分為 2024 年第 1 季度。美元穩定，俄羅斯盧美元穩定，俄羅斯盧布大漲布大漲 二、二、全球金融分市場運行態勢全球金融分市場運行態勢 俄羅斯盧

198、布大漲，日元繼續大幅貶值。俄羅斯盧布大漲，日元繼續大幅貶值。2 季度，因降息預期先降后升，美元季內震蕩，季末較上季度升值 1.3%，升值幅度較上季度（3.1%）明顯收窄。受出口商強制售匯政策延長、限制資本流向不友好國家，以及美國制裁莫斯科交易所之后交易所禁用美元、歐元等因素影響，俄羅斯盧布在新一輪金融制裁下不跌反漲。2 季度末，俄羅斯盧布較 1 季度末上漲7.2%，成為本報告樣本貨幣中季末漲幅最大的貨幣。因金價繼續大漲，南非蘭特也較美元升值。其他主要經濟體貨幣多較上季末貶值。發達經濟體中，英鎊小幅升值 0.1%，歐元在降息的情況下也僅貶值 1%。日元繼續大幅貶值，貶值幅度達到6.4%。海外投資

199、套利的“借入-賣出”需求持續壓倒日本企業 66 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 海外盈利回流的“買入”需求，日元做空壓力較大。日本央行暫未宣布干預外匯市場，關注 7 月日本央行是否加息。東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將逐漸美元化。東南亞貨幣普遍貶值，阿根廷貨幣將逐漸美元化。新興經濟體中，巴西雷亞爾貶值幅度最大、超過 10%。人民幣在 2季度季末貶值幅度較小，僅 0.4%。新興經濟體中，菲律賓、印尼、泰國、越南等東南亞貨幣貶值幅度較為明顯。印尼央行加息后，印尼盧比依然貶值，主要是受美聯儲不降息和國內財政可持續性影響。阿根廷采取嚴格的外匯管制措施后，阿

200、根廷比索仍然在貶值，二季度貶值幅度約為 6%。因阿根廷經常項目和資本金融項目均為逆差，目前仍未看到阿根廷匯率有企穩的信號。阿根廷此輪貨幣危機時間較長，經濟學家出身的阿根廷總統米萊在競選期間提出了激進的“休克療法（shock therapy）”，5 月阿根廷央行開始停制比索，未來阿根廷貨幣將逐漸會走向美元化。67 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 圖表圖表 36 主要發達和新興經濟體主要發達和新興經濟體季度季度匯率匯率波動波動幅度幅度（2024 年年二二季度）季度）注：原始數據來源于 Wind 數據庫，經筆者計算。數據截至日期為 2024 年 3 月

201、31 日。波動幅度根據相鄰兩季度的季末值計算，波幅為正表示本季度末匯率較上季末升值，波幅為負代表貶值。阿根廷比索貶值幅度過大，本圖中未給予充分展示。圖表圖表 37 主要發達和新興經濟體季度平均匯率走勢一覽主要發達和新興經濟體季度平均匯率走勢一覽 2024 年年 2 季度季度 2024 年 1 季度 升值幅度 主要發達經濟體 美元指數 105.18 103.53 1.60%歐元 1.08 1.09-1.22%日元 155.77 148.33-5.01%英鎊 1.26 1.27-0.64%澳元 0.66 0.66-0.11%金磚國家 巴西雷亞爾 5.21 4.95-5.31%盧布 90.62 90

202、.71 0.10%南非蘭特 18.59 18.88 1.55%印度盧比 83.42 83.04-0.45%人民幣 7.11 7.1-0.10%東南亞 菲律賓比索 57.76 55.98-3.18%越南盾 24215.44 23983.48-0.97%馬來西亞林吉特 4.73 4.72-0.24%泰銖 36.70 35.66-2.92%印尼盧比 16151.55 15664.52-3.11%東亞 韓元 1370.49 1329.28-3.10%新加坡元 1.35 1.34-0.99%新臺幣 32.34 31.44-2.87%港幣 7.82 7.82-0.02%其他 阿根廷比索 885.42 83

203、4.39-6.12%土耳其里拉 32.31 30.89-4.61%注：原始數據來源于 Wind 數據庫，經筆者計算。各指標季度數值為季內平均值，變動幅度則根據相鄰兩季度的平均值計算，其中，歐元匯率、英鎊匯率、澳元匯率為間接標價法，其余均為直接標價法。68 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 發達經濟體股市上漲發達經濟體股市上漲勢頭減弱勢頭減弱 美股上漲幅度下降，歐日股市下跌，印度股市繼續上美股上漲幅度下降，歐日股市下跌，印度股市繼續上升。升。美股漲幅收窄，日本、歐洲股市均下跌。二季度，標普500 指數先跌后漲，較上季末度上漲 3.92%，季內波幅10.

204、46%。受通脹粘性、歐央行進一步降息前景不明朗以及法國國內政治因素預示歐洲右翼抬頭、政治不確定性增加等因素，歐洲主要國家股市均下跌。法國 CAC40 指數、德國 DAX指數分別下跌 8.85%、1.39%；季內波幅達 10.17%、6.38%。受歐洲股市拖累（避險情緒上升）以及日本央行可能要退出ETF 購買等因素影響，日本股市下跌 1.95%，季內波幅達7.47%。發達經濟體中，韓國股市在波動中小幅上漲，季末環比漲幅約 1.86%。主要新興經濟體股市漲跌互現。上證綜指上漲后又下跌，季末較一季度末下跌 2.43%，已吐出一季度全部漲幅。印度股市繼續大漲，季末環比漲幅達 7.31%、季內波幅9.9

205、4%。69 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 圖表圖表 38 全球主要發達與新興經濟體股市全球主要發達與新興經濟體股市季度漲跌幅（季度漲跌幅（2024 年年 2 季度）季度）注：原始數據來自 Wind 數據庫。波動漲跌幅根據相鄰兩季度的季末值計算。數據截至 2024年 6 月 30 日。圖中紅色柱為發達經濟體，藍色柱為新興經濟體。美聯儲仍未降息，歐美聯儲仍未降息，歐央行降息央行降息 美聯儲仍未降息，歐央行降息。二美聯儲仍未降息，歐央行降息。二季度，美聯儲未調整政策利率，聯邦基金有效利率波動幾乎為零（維持在 70 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀

206、經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 5.33%）。歐央行將三大政策利率均下調 25bp，在利率走廊的短期利率操作框架下，歐元 Euribor 季內波幅為 30.8bp，市場利率下行幅度超過政策利率。既上季度末日本央行退出負利率政策后，日本央行暫未進一步加息，日本 Tibor 波幅也幾乎為零。新興市場貨幣市場利率波動較大，在未調整政策利率的情況下，印度、俄羅斯同業拆借利率季內波幅分別達 54bp、92bp。人民銀行維持政策利率不變。人民銀行維持政策利率不變。2 季度，人民銀行維持逆回購利率、LPR 利率等主要政策利率不變。當前央行 7 天逆回購利率為 1.8%，shibor7天和 DR007

207、基本在 1.8%以上。二季度，人民銀行公開市場操作整體為凈回籠，季度回籠 3050 億元，一季度凈回籠 18960 億元。并且，在上半年，人民銀行在 1 月末、3 月末和 6 月末均出現了常備借貸便利使用，共使用規模86.5 億元。將貨幣市場利率基本維持在利率中樞以上，這可能是出于穩定匯率的考慮。71 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 圖表圖表 39 全球主要發達與新興經濟體貨幣市場走勢一覽全球主要發達與新興經濟體貨幣市場走勢一覽 注：同上。圖表圖表 40 全球主要發達與新興經濟體長期國債市場走勢一覽全球主要發達與新興經濟體長期國債市場走勢一覽 注：

208、同上。中國長期利率繼續下中國長期利率繼續下行，其他經濟體國債行，其他經濟體國債中國十年期國債收益率繼續下行，巴西增長預期上升推中國十年期國債收益率繼續下行，巴西增長預期上升推高長期利率，其他經濟體國債收益率主要受通脹預期驅動。高長期利率，其他經濟體國債收益率主要受通脹預期驅動。72 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 金融市場專題金融市場專題 收益率主要受通脹預收益率主要受通脹預期驅動期驅動 美聯儲降息預期下降，歐洲通脹粘性較強，日本工資收入上漲，主要發達經濟體長期國債收益率均出現了不同程度的上行。發達經濟體中，美國和歐洲均受通脹和降息預期兩方面影響，季內波動增加。日本十年期國

209、債收益率上升趨勢較為明顯。在通脹和加息的推動下，2 季度日本十年期國債收益率上升至 1%以上。因通脹持續下滑，韓國、印度十年期國債收益率季內均呈現明顯的下行趨勢，分別下行 43.7bp、27.8bp。巴西的通脹回落，2 季度巴西央行降息 25bp，但是巴西原油產量增加、正式加入“OPEC+”，可再生能源裝機容量也快速增長，成為拉美地區新舊能源“兩手抓”的能源供應國，巴西上調 2024年經濟增速由 0.8%至 2.3%。在強勁的增長預期下，巴西十年期國債收益率季內上升 126bp。中國社會融資規模增速仍在下滑，市場缺乏優質資產，銀行資金（主要是地方中小銀行）通過自營、理財、基金等各種渠道流向國債

210、市場。盡管央行數次發聲提醒長期利率風險，中國十年期國債收益率依然快速下行至 2.2%附近。近期人民銀行將借入國債（再賣出）以穩定長期利率。73 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 大宗商品市場：大宗商品市場：預期落空，先漲后跌預期落空，先漲后跌 2024年 2 季度大宗商品價格小幅回落，除原油外，多個品種出現先漲后跌的走勢，中國復蘇不及預期對原油、銅、鐵礦石均有所影響。原油價格先跌后升，呈 V字型震蕩，需求端復蘇不及預期，抵消 OPEC 減產措施的效果，直到夏季需求旺季來臨，庫存回落才獲得上漲動力。銅、鋁受新能源用量增大，價格獲得支撐，但隨著中

211、外制造業數據走弱，隨后價格回落。鐵礦石和鋼材因建筑房屋投資不活躍走弱。國際、國內大豆價格大體呈現先漲后跌的走勢。2季度多個大宗商品季度多個大宗商品先漲后跌，和中國先漲后跌，和中國復蘇預期先強后弱復蘇預期先強后弱有關；原油因季度有關；原油因季度初已在高位，隨后初已在高位，隨后失去支撐向下，但失去支撐向下，但夏季用量高峰支撐夏季用量高峰支撐反彈。銅鋁等金屬反彈。銅鋁等金屬和黑色系商品均出和黑色系商品均出現類似波動?，F類似波動。一、大宗商品總體價格走勢一、大宗商品總體價格走勢 2024 年 2 季度 CEEM 大宗商品價格3季度均價環比下跌-0.18%，多個品種在季度初受中國復蘇預期提振，隨后因走勢

212、不及預期，外圍需求也出現走弱跡象，承壓下降。原油價格在季度初因地緣政治風險已處于高點，隨后因 OPEC 減產協調性受質疑、中國需求走弱而下跌。6 月開始隨著夏季需求高峰來臨，加上 OPEC 釋放堅持減產信號，價格從低位反彈。銅、鋁在季度初均強勢上漲，市場對全球制造業復蘇有較強信心，且受益于新能源快速發展。隨后制造業走勢不及預期、新能源出現產能過剩信號，價格回落。黑色系商品仍受房地產拖累。大豆價格先漲后跌，供給改善令價格承壓。3 CEEM 大宗商品價格指數（月度）綜合計算前五大進口商品月平均價格，并根據中國進口量分配權重。5 種商品價格為OPEC 一攬子石油價格、普氏鐵礦石綜合價格指數、澳大利亞

213、動力煤 FOB價格、鋼材亞太地區遠東市場綜合到岸價以及美洲綜合大豆價格。指數以 2012 年平均價格為基準。74 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 圖表圖表 41 2 季度季度 CEEM 大宗商品指數大宗商品指數先漲后跌，環先漲后跌，環比小幅回落比小幅回落 圖表圖表 42 2 季度季度各商品均價漲跌互現各商品均價漲跌互現 2季度原油價格波動季度原油價格波動放大，因中國復蘇放大，因中國復蘇和全球制造業走勢和全球制造業走勢不及預期，先跌后不及預期，先跌后漲，隨著夏季到來漲，隨著夏季到來可獲得一定支撐?？色@得一定支撐。二、主要大宗商品供求情況與價格

214、走勢二、主要大宗商品供求情況與價格走勢 上季度季報預測 2 季度油價波動放大，但在 OPEC 空閑產能較大的背景下，缺乏突破 100 美元的基礎。需求端中國復蘇的不確定性也對油價上漲形成了抑制。但油價下行空間也受地緣風險和 OPEC 減產決心限制，因此總體圍繞 85美元波動。從實際情況來看，2 季度油價先跌后反彈，布倫特油價自季度初的 90美元一度下跌至 77 美元左右，隨后大幅反彈，季度末反彈至 87美元附近，波動性顯著加大。OPEC 減產未能完全達預期，成員國內部出現不協調，減產未充分執行，令油價承壓。加上俄羅斯加大供給且中國復蘇不及預期，在供需兩端持續壓制油價。但油價在 77 美元獲得了

215、較強的支撐。一方面隨著夏季用油旺季到來，美國經濟態勢仍然良好，庫存有回落跡象，另一方面 OPEC 仍在積極釋放自愿減產信號，推動油價快速回升?？紤]到全球原油投資不足較久，油價底部較為堅實，此前存在悲觀預期導致超跌，后續的回漲更多是對市場情緒的修正。金融因素也對油價走勢有影響。降息推遲和強美元令油價在季度中承壓。美股強勢，多資產管理人配置在大宗商品上的比重下降，同樣壓制油價。75 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 地緣政治總體呈脫敏走勢。紅海沖突烈度下降、俄烏沖突拉鋸不止，市場對沖突有所鈍化，對油價支撐力度下降。上述因素導致油價超跌。圖表圖表

216、43 2 季度全球油價季度全球油價先跌后反彈，呈典型先跌后反彈，呈典型 V字型字型 圖表圖表 44 OPEC 將產量維持在低位，個別國家小幅超將產量維持在低位，個別國家小幅超產，雖然壓制油價，但總體閑置產能較大產，雖然壓制油價，但總體閑置產能較大 2季度地緣政治風險季度地緣政治風險和減產承諾的邊際和減產承諾的邊際效應下降，不足以效應下降，不足以提 振 油 價；非提 振 油 價；非OPEC 國家增產使國家增產使得供過于求。交通得供過于求。交通電動化對上游資本電動化對上游資本開支和全球原油需開支和全球原油需求高峰開始產生實求高峰開始產生實質影響。質影響。2 季度在供給端，OPEC 延續減產措施，但

217、缺乏進一步大幅減產的空間，再次面臨外部非 OPEC 產量上升和內部減產紀律不佳的威脅。OPEC 在 6 月初的會議表示，將在 9 月前維持當前減產規模，沙特等國仍將超額自愿減產。該減產計劃并未超出市場預期。同時協調減產存在難度。伊拉克、哈薩克斯坦和俄羅斯的減產執行并不到位。沙特因其激進的基建計劃導致巨大資金需求，也讓市場對其自愿減產的持續性產生疑問。俄羅斯供給在不斷爬升，且大部分供給亞洲客戶。印度自俄羅斯近期表觀進口量回落，或為避開針對海運船只的制裁，但未知目的地的原油出口增加使得整體出口相對平穩。美國原油出口量在創新高后企穩，企業在原油價格相對疲弱時放緩出口，凈進口小幅回升。全球原油供給在

218、6 月份持續回升，不少油田完成檢修后重啟生產，抵消了沙特自愿減產的效果。整個 2 季度產出增量超過了需求增量。產出增量中大部分來自于非 OPEC 國家。76 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 在需求端，中國原油進口近期有明顯下滑趨勢。中國經濟復蘇不及預期，對油價走勢有明顯影響。美國終端汽油需求在夏季回升，同比仍然略低于去年水平。但隨著夏季臨近，交通出行高峰到來疊加制冷需求上升，美國商業庫存近期出現顯著下跌，對油價形成拉動。歐洲需求仍然疲弱。法國奧運會或有一定提振作用。各大能源機構對全球用油需求的高峰何時到來出現分歧。從悲觀到樂觀的預期從2年到

219、10年以上不等。悲觀預期的決定因素是交通電動化的大幅提升減少對原油需求。樂觀預期則指出，歐美的電動車增速放緩，且新興市場國家人均收入的上升會增加對原油及原油制品的需求，抵消電動化的影響。無論具體預期如何，電動化已開始對原油走勢和上游資本支出意愿有所影響，值得密切追蹤。77 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 圖表圖表 45 中國原油進口呈下行趨勢中國原油進口呈下行趨勢 圖表圖表 46 美國原油凈進口在低位企穩美國原油凈進口在低位企穩 圖表圖表 47 歐美煉油廠開工率均顯著反彈，但近期利潤歐美煉油廠開工率均顯著反彈，但近期利潤表現不佳表現不佳 圖

220、表圖表 48 美國商業原油庫存臨近夏季開始回調美國商業原油庫存臨近夏季開始回調 圖表圖表 49 LME 銅鋁價格沖高回落銅鋁價格沖高回落 圖表圖表 50 全球銅庫存水平回升全球銅庫存水平回升 圖表圖表 51 國際鐵礦石價格先揚后抑國際鐵礦石價格先揚后抑 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000現貨結算價:LME銅美元/噸現貨結算價:LME鋁美元/噸數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。010000020000030000040000050000060000070000

221、08000009000001000000倫敦LME紐約COMEX上海SHFE噸數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。78 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 2季度國際有色金屬季度國際有色金屬價 格 整 體 先 揚 后價 格 整 體 先 揚 后抑，但各金屬品種抑，但各金屬品種的表現并不一致：的表現并不一致：銅、鋁受降息預期銅、鋁受降息預期和供給端限制的影和供給端限制的影響，同時需求也存響，同時需求也存在 一 些 結 構 性 亮在 一 些 結 構 性 亮點，價 格 整 體 走點，價 格 整 體 走強。鐵礦石市場供強。鐵礦石市場供強需弱

222、，導致價格強需弱，導致價格上漲乏力。上漲乏力。2024年年 2季度國際有色金屬價格整體先揚后抑，但各金屬品種的季度國際有色金屬價格整體先揚后抑，但各金屬品種的表現并不一致。表現并不一致。期間，銅和鋁的價格達到近幾年來的新高，而鐵礦石價格的增長則顯得較為疲弱。這體現了全球經濟轉型背景下，不同行業領域發展的差異。隨著全球綠色能源轉型步伐的加快，銅在電力基礎設施、電動汽車和可再生能源系統中的核心地位得到了進一步鞏固，成為推動價格上漲的關鍵因素。鋁材因其輕量化特性，在新能源汽車和交通工具輕量化設計中的廣泛應用，也對其價格形成了有力支撐。相比之下，鐵礦石市場的增長乏力則凸顯了傳統支柱產業如房地產等行業所

223、面臨的挑戰。國際金屬市場的動態體現了更廣泛的經濟趨勢，即從重工業和建筑業驅動的增長模式向高科技導向型經濟的轉變。倫銅價格在 5月創下歷史新高，達到 10857美元/噸，之后開始回落，6 月底收于 9476 美元/噸。2 季度倫銅現貨結算價格累計漲幅約為8.5%。本季度銅價上漲主要受供給緊張和貨幣寬松預期的影響，5 月份全球制造業 PMI 重新轉入收縮區間，疊加庫存增加，帶動銅價回調。宏觀層面，中國、美國和歐洲制造業PMI 低于榮枯線，表明全球主要經濟體面對的下行壓力仍然較大。中國制造業 PMI連續兩月在榮枯線之下。貨幣方面，2 季度美國降息預期稍有加強，對銅價有提振05010015020025

224、0數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。79 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 效應；中國維持降息節奏，對銅價構成一定支撐。供給方面，供給方面，國內銅冶煉廠現貨粗煉費(TC)延續下跌趨勢，由上季末 6.3 美元/干噸降至本季末的 2.6 美元/干噸，揭示了銅礦資源供應進一步緊缺。此外，國際銅業研究組織（ICSG）于 4 月發布的最新分析，將 2024 年銅產量增長預測由去年 10 月的 3.7%下調至 0.5%，反映年內供給緊張加劇。需需求方面，求方面，美歐經濟數據有走弱跡象，銅需求回落。中國需求方面，除電力、家電外，其它需求表現

225、不甚樂觀。2024年 5月，中國電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資累計完成額同比增長23.7%，略低于上一個季度增速水平。家用電器和音像器材類零售額在 5月實現同比增長12.9%（家電以舊換新）。但道路運輸、建筑和汽車領域不容樂觀。道路運輸業固定資產投資累計完成額同比降低0.9%，為 2024 年來首次同比增長放緩。汽車消費放緩，2024 年 5 月汽車產銷同比增長分別為1.3%和1.5%。房地產持續低迷，5月房屋累計新開工面積同比下降 24.2%。庫存方面，庫存方面，全球庫存總量增長，增速較上一季度放緩。全球銅市場在二季度內庫存分布與流動顯著變化，輪銅庫存大幅上升，中國銅庫存小幅

226、提升，紐銅庫存大幅下降。截至2024年二季度末，統計全球三大主要交易所（不含中國保稅區）的銅庫存總量達到了 50.7萬噸，相較于上一季度末，庫存總量大幅增長了18.1%。倫敦 LME 的銅庫存相較于上季度末增加了 60.1%。紐約商品交易所的銅庫存大幅下降，降幅為 69.9%。滬銅市場以及中國保稅區的庫存漲幅分別為 10.1%和 28.1%。在納入中國保稅區庫存后，全球銅庫存總量相較于上一季度的整體增幅達為 18.1%。國內銅上游產品，銅礦砂及其精礦進口價格指數 5 月上漲至 2325 美元/噸。與上季度末相比，銅礦進口數量減少2.9%，進口金額總體上漲2.9%；5月，銅中游產品，諸如進口精煉

227、銅及未鍛造銅，均較上季度出現增長（8.5%和 9.5%）。2季度，LME鋁價經歷了先漲后跌的行情，于 5月底觸及2677美元/噸的高點，隨后在 6 月底回調至 2486 美元/噸，較上季度末整體上漲 9.5%。供應端，中國鋁廠電解鋁開工率持續高位運行，達 95.8%，80 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 云南鋁廠產能持續釋放，5 月達到 94.4%。需求層面，全球制造業的低迷，尤其是中美兩國制造業 PMI 的下行，給鋁需求帶來了下行壓力。國內部分行業對鋁需求增長，如家用電冰箱零售額同比增長12.9%，新能源汽車產量同比增長 33.6%，顯示

228、了鋁需求的結構性變化。然而，建筑行業對鋁的需求有所下滑，5 月房屋竣工面積累計同比減少 20.1%。庫存方面，LME 鋁庫存顯著累積，較上季度末增加85.2%至 102.1 萬噸；中國電解鋁社會庫存下降，比上季度末減少11.4%至 171.8萬噸。整體而言，庫存處于近五年來較低水平。國內鋁上游產品，鋁礦砂及其精礦進口價格指數在 2 季度繼續上漲，高于去年平均水平。5月價格指數上漲至 65.6美元/噸，其中鋁礦進口金額增長幅度（22.8%）大于進口數量增長幅度（20.1%）。氧化鋁進口數量下降，4 月氧化鋁進口降幅達到 64.0%。鋁中游產品，未鍛造鋁及鋁材進口數量在 5月進口數量下降幅度達到

229、18.0%。2 季度國際鐵礦石價格先揚后抑，供強需弱壓力大。季度國際鐵礦石價格先揚后抑，供強需弱壓力大。普氏 62%鐵礦石價格自季度初的 102 美元/噸上漲至 5 月 24 日的 120 美元/噸，之后回跌至季末的 107 美元/噸。季度內累計漲幅 4.1%。海外供給充裕，中國庫存略增，但需求萎靡。供應端，全球四大礦山一季度鐵礦石總發運量同比明顯上漲。結合四大礦山一季度財報，預計二季度四大礦山中澳洲三大礦山將保持礦石發運的持續增長，進而帶動全球礦石發運水平在二季度增速水平維持在 3%以上。需求端，二季度中國247 家鋼企日均鐵水產量為 234 萬噸，較上季度增加 5.2%（即增加11.6 萬

230、噸），同比減少 3.7%（即減少 9.1 萬噸）。根據 61%品位鐵礦石折算，二季度鐵礦石需求環比增加 1710 萬噸，同比減少 1347 萬噸。庫存方面，港口出現庫存累積，國內鋼廠庫存有所下降。大中型鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數為 20.2 天，環比減少 3.5 天，同比增加3.5天。港口庫存方面，2季度末庫存量增至1.49億噸，較上季度末增加 495 萬噸（增幅 3.4%），同比增長 2184 萬噸（增幅 17.1%）。澳大利亞鐵礦石 2 季度末庫存為 6833 萬噸，環比上漲 797 萬噸，漲幅13.2%；環比上漲 1040萬噸，漲幅 18.0%。巴西鐵礦石庫存為 4866萬 81 C

231、EEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 噸，較上季度末減少 374 萬噸（跌幅 7.1%），同比增加 501 萬噸（增幅11.5%）。2季度鐵礦石航運成本略有上漲：C3航線平均價格約25.8美元/噸，C5 航線約為 10.6 美元/噸，環比分別上漲 0.3%和 3.6%，同比分別上漲 22.5%和 25.1%。鋼材市場方面，二季度國內整體需求乏力。5 月份固定資產投資中，基建投資（不含電力）同比增長 5.7%，增速較去年同期（7.5%）有所放緩。5 月房屋新開工面積累計同比下降 24.2%，商品房銷售面積累計同比下降 20.3%。汽車產量雖實現同比增

232、長 1.3%，但呈現增速明顯放緩。供給端，從世界粗鋼產量來看，據世界鋼鐵協會數據，4-5月全球 64個報告國家累計粗鋼產量為32.4 億噸，同比減少約 10%。82 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 圖表圖表 52 國內農產品現貨價格分化國內農產品現貨價格分化 圖表圖表 53 CBOT 農產品價格農產品價格先漲后跌先漲后跌 2 季度國際農產品季度國際農產品價 格 整 體 先 漲 后價 格 整 體 先 漲 后跌，國內農產品價跌，國內農產品價格分化。受天氣因格分化。受天氣因素影響，國際農產素影響，國際農產品價格在品價格在 4-5 月期月期間呈現上

233、漲走勢，間呈現上漲走勢，而后受供給前景寬而后受供給前景寬松 的 影 響 價 格 回松 的 影 響 價 格 回落。國內市場供給落。國內市場供給條件良好，大豆受條件良好，大豆受國 際 市 場 價 格 引國 際 市 場 價 格 引導，玉米和小麥價導，玉米和小麥價格受國內下游需求格受國內下游需求引 導 走 出 獨 立 行引 導 走 出 獨 立 行情。情。2 季度季度國際國際農產品農產品價格整體先漲后跌，國內農產品價格分化。價格整體先漲后跌，國內農產品價格分化。2季度國際、國內大豆價格大體呈現先漲后跌的趨勢季度國際、國內大豆價格大體呈現先漲后跌的趨勢。2024年 4月，全球大豆市場的價格動態受干旱條件的

234、影響而上漲。干旱對南非大豆產量的打擊，導致該國的大豆單產潛力大幅下滑。這一情況直接推高了全球大豆市場的價格。5 月市場擔憂改善，根據美國農業部(USDA)的預測，2024/25 年度全球大豆市場將經歷產量和期末庫存的雙增長，這一樂觀預期隨后促使大豆價格開始回落。全球產量預計將達到6.871 億噸的歷史性高位，較前一年度增長約 2890 萬噸，主要得益于南美、美國和南非等關鍵生產國的大豆產量恢復。隨著全球供應的增加和價格的走低，中國市場對大豆的需求預計會更加旺盛，進口量有望增加 400萬噸，達到創紀錄的 1.09億噸。同時，全球期末庫存預計顯著增至 1.285 億噸，比前一年增加 1670萬噸，

235、這主要得益于巴西、阿根廷、美國以及中國等主要生產國的庫存增加。到了 6 月，國際大豆市場的供給前景變得更加寬松，進一步推動大豆價格的下跌趨勢。盡管巴西西南部遭受了洪澇災害，對大豆的生產和收獲構成了挑戰，但 2023/24 年度的巴西大豆產量仍有望達到歷史第二高的水平。阿根廷和烏拉圭等國的大豆產量增長也確保了全球大豆供應的充足。與此同時，美國新季大豆播種工作已接近完成，且大豆出苗率和作物優良率均高于過去五年平均水平。國內市場，在供給端，東北作為我國大豆粕玉米小麥10001500200025003000350040004500500055006000元/噸大豆玉米小麥020040060080010

236、00120014001600180020002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12 83 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 豆的主要生產基地，其種植條件整體保持穩定，播種期光溫條件良好、出苗情況良好，預示著國產大豆的供給能力有望維持在一個相對平穩的狀態。在需求端，隨著國內生豬養殖行業的調整，生豬產能呈現出逐步下降的趨勢，這對豆粕的消費量產生了直接影響。特別是飼用豆粕減量替代技術的逐步普及和應用，進一步降低了飼料行業對豆粕的依賴程度，使得大豆的進口需求和壓榨消費量的前景減弱。疊加海外大

237、豆供應充裕因素，從 5 月中下旬開始，豆粕的價格開始下跌。最終季度末價格 3318 元/噸，跌幅 5.2%。2 季度國際玉米價格大體呈現先漲后跌的趨勢、國內先跌后漲季度國際玉米價格大體呈現先漲后跌的趨勢、國內先跌后漲。國際市場，供給端，3 月份持續的干旱進一步降低了單產前景，南非的玉米產量被削減。阿根廷和墨西哥均下調，反映出單產預期下降。但總產量仍處于歷史相對較高水平。USDA5 月的預測，預計世界玉米產量同比減少 816 萬噸至 12.20 億噸，其中美國、烏克蘭、贊比亞、阿根廷、馬拉維、莫桑比克和土耳其的降幅最大。需求端，預計世界玉米消費量將增長不到 1%，玉米進口量將下降略低于 1%，原

238、因是歐盟、加拿大、伊拉克和委內瑞拉等幾個國家的進口量下降。墨西哥、沙特阿拉伯、越南、埃及和伊朗的增長部分抵消了這一影響。國內市場，今年玉米產區氣象條件總體利于春耕春播，氣象條件等級為適宜，土壤墑情好于上年，糧油等主要作物大面積單產提升行動穩步推進，預計玉米單產每公頃 6617 公斤，較上年度增 1.3%?？偖a量29701 萬噸，較上年度增 2.8%。6 月華北南部和黃淮大部氣溫持續偏高，土壤墑情偏差，對夏玉米播種和出苗不利。需求方面，玉米價格偏低運行，深加工企業開機率較高，生豬產能持續調減。但由于小麥飼用量預計減少，玉米飼用消費將穩中略增。農戶手中余糧基本見底，貿易商挺價惜售意愿較強，深加工和

239、飼用消費需求保持穩定。供需疊加，帶動玉米價格回升。國內玉米季末價格為 2480 元/噸，季度漲幅 1.1%。2 季度小麥國際價格先漲后跌，國內小麥價格持續下行。季度小麥國際價格先漲后跌，國內小麥價格持續下行。國際市場上，供給端，鑒于俄羅斯、歐盟等主要生產國的小麥生產前景不 84 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 佳，加之全球小麥產量不足以滿足需求的現狀，國際小麥價格出現反彈上漲。2024年 5月，全球小麥出口價格大幅上漲，所有主要產地的價格均走高。其次，黑海航運基礎設施受損加劇了價格上漲的壓力。需求端，印度政府為控制選舉前的食品價格通脹，持續

240、進行公開市場的小麥銷售，此舉導致其國內庫存持續下降，增加了進口小麥的可能性。隨著全球供應趨緊和價格上漲，飼料用小麥在一些國家的競爭力正在下降。全球消費量下調 430萬噸至 7.98億噸，主要原因是歐盟、俄羅斯和烏克蘭的飼料和剩余使用量減少。世界貿易量也有所下降，減少 320 萬噸至 2.128 億噸。同時，隨著北半球小麥收獲順利推進，俄羅斯小麥產量預估調高，阿根廷小麥播種面積上調，市場供應預期增長，美國小麥庫存高于市場預期，根據 USDA 5 月供需預測報告，預計 2024/2025 年全球小麥產量同比增長，消費量同比下降，帶動價格下行。國內市場小麥價格受國際市場沖擊較小，疊加北半球收獲壓力導

241、致國際小麥價格持續下跌，國內小麥收購價與目前加工企業收購價格接近，而制粉企業仍有陳麥庫存，導致下游面粉需求疲軟。國內小麥季末價格報 2505 元/噸，季度內下跌 9.1%。原油方面，波動性原油方面，波動性預計會減弱，制造預計會減弱，制造業復蘇不及預期的業復蘇不及預期的影響下，缺乏大漲影響下，缺乏大漲基礎，但夏季需求基礎，但夏季需求可支撐價格中樞上可支撐價格中樞上升。升。三、未來價格走勢與風險三、未來價格走勢與風險 夏季為汽油需求旺季，對油價形成支撐。但在中國經濟復蘇疲弱、美國增長放緩和 OPEC 空閑產能攀升的情況下，油價仍然缺乏大幅上漲基礎。隨著夏季來臨，小幅上調中樞預期，預計 3季度圍繞

242、90美元波動，波幅相對 2 季度或縮窄，市場預期一致性走強。金屬方面，基本面金屬方面，基本面因素下市場分化將因素下市場分化將持續加深，全球宏持續加深，全球宏觀對金屬價格影響觀對金屬價格影響顯著。顯著。金屬方面，3 季度市場預計將持續受到原材料供應緊張與中國經濟復蘇雙重因素的顯著影響，為銅和鋁的需求注入上漲潛力。雨季過后的電力供應往往面臨瓶頸，尤其是當水電資源受到季節性約束時。這種電力供給的限制將直接擠壓鋁的產能，進一步加劇市場供需失衡，推動鋁價上行。中國房地產市場未出現強勁復蘇跡象，鐵礦石市 85 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 大宗商品市場專題大宗商品市場專題 場可能會繼

243、續承壓。同時，近期美國經濟趨冷的信號增多，市場對美聯儲采取降息措施的預期不斷增強，對金屬價格形成支撐。農產品方面，種植農產品方面，種植條 件 穩 定 的 環 境條 件 穩 定 的 環 境下，生豬養殖數量下，生豬養殖數量回歸正常范圍，飼回歸正常范圍，飼用需求預期下降。用需求預期下降。農產品方面，天氣條件對產量的影響始終是至關重要的。隨著南美產季的正式結束，市場的焦點逐漸轉向美國大豆種植。目前，氣象預測并未顯示美國主要種植區域存在顯著的惡劣天氣跡象，這為穩定供應提供了保障。美國玉米目前的生長情況良好，豐收預期正在加強。隨著生豬存欄量逐漸恢復正常水平，市場對谷物飼料的需求預期出現下降，這反映了養殖周

244、期的自然規律及其對農產品需求鏈的連鎖效應。這一變化可能對玉米、大豆等關鍵飼料成分的價格走勢構成下行壓力，尤其是考慮到當前的全球供應狀況較為充裕。86 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 外貿專題：進、出口增速繼續回暖外貿專題：進、出口增速繼續回暖4 2024年 2季度，在基數效應、外需改善、市場份額回升的共同作用下，中國進、出口增速繼續回暖。其中，出口（美元）同比增長 5.7%，增速較上季度提高 4.4個百分點；進口同比增長 2.5%，增速較上季度提高 1.0 個百分點；貨物貿易順差總額為 2526 億美元，同比提高 328億美元。4-5 月，服務貿易逆差為

245、453 億美元，同比提高 93 億美元，2 季度經常賬戶順差占GDP 比重預估在 1%左右。從原因看，低基數效應、外需邊際好轉、市場份額回升是推動我國出口增速回暖的三方面力量。預計 2024 年我國出口將在低基數下呈現弱反彈，但長期前景不樂觀。外需和出口市場份額可能同時制約我國出口增長潛力。預估預估 2季度全球貿易增季度全球貿易增速將繼續好轉。速將繼續好轉。一、全球貿易增速繼續好轉一、全球貿易增速繼續好轉 預估預估 2 季度全球貿易增速將繼續好轉季度全球貿易增速將繼續好轉。根據世界貿易組織（WTO）數據，2024年 1季度全球出口總額 5.37萬億美元5，同比增速為-0.6%，維持 2023年

246、 4季度以來的向好態勢。過去五年CEEM 中國外部需求指數（簡稱 CEEM-PMI6）與 3 個月移動平均的全球出口增速走勢高度一致。4-6 月，全球經濟景氣程度從去年的 47-48 區間回升至 49-50 區間，略有好轉但動能不強且尚不持續。由此可見，全球貿易表現雖將繼續好轉但修復程度有限。不過考慮到去年 2-3季度全球貿易增速大幅下降，低基數效應將對今年 2-3季度外貿同比表現構成強勁支撐。近期，歐央行啟動降息，美聯儲降息預期上升，但考慮到貨幣政策寬松多為對經濟數據不及預期的政策響應，其對經濟景氣程度和全球貿易復蘇的支撐效果仍有待觀察。4 本季報進、出口總額數據來自中國海關總署，而按貿易方

247、式、產品和地區等分類的子項貿易數據則來自 CEIC 數據庫。事實上，CEIC數據庫中的外貿數據也來自中國海關，但由于海關事后對已公布的貿易總額數據進行了修正，而 CEIC并沒有完全同步調整，導致二者略有不同；對于按貿易方式、產品和地區等分類的子項貿易數據，海關未披露修正后的數值，因此海關統計月報數據和 CEIC 數據庫一致?？傮w上，兩個數據來源中外貿數據的變化趨勢基本一致，對主要結論影響不大。5 除非特別注明，下文貿易數據單位為美元，增速為同比增速。按人民幣和美元計價增速的差異來自于匯率變化。6 自 2022 年 1 月起，CEEM-PMI 指數中增加東盟 PMI，各經濟體按照 2021 年貿

248、易權重加權。為保持數據來源的一致性，各國 PMI 數據均來自 CEIC 數據庫。87 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 圖表圖表 54 預估預估 2 季度全球貿易同比增速將繼續好轉季度全球貿易同比增速將繼續好轉 注：全球出口增速為 t 期、t-1期及 t-2 期的平均值。中國出口增速繼續回中國出口增速繼續回暖。從原因看，低基暖。從原因看，低基數效應、外需邊際好數效應、外需邊際好轉、市場份額回升是轉、市場份額回升是推動我國出口增速回推動我國出口增速回暖的三方面力量。暖的三方面力量。2 季度，除俄羅斯外，季度，除俄羅斯外，對其他主要貿易伙伴對其他主要貿易伙伴出口

249、均有所回升。出口均有所回升。二、二、中國出口增速繼續回暖中國出口增速繼續回暖 中國海關數據顯示，2024 年 2 季度，以人民幣計，中國出口總額 6.4 萬億元，同比增長 8.8%；以美元計，出口總額 9013億美元，同比增長5.7%，增速較上季度提高4.4個百分點。從原從原因看，低基數效應、外需邊際好轉、市場份額回升是推動我國因看，低基數效應、外需邊際好轉、市場份額回升是推動我國出口增速回暖的三方面力量。出口增速回暖的三方面力量。從量價分解看，出口數量和出口價格增速均呈現回升態勢，共同支撐出口金額增速持續好轉。其中，出口價格指數增速從去年 4 季度的-8%到-9%回升至今年4-5 月的-3%

250、到-4%，出口數量指數 4-5 月同比分別增長 9.3%和14.4%。分地區看，2 季度，除俄羅斯外，對其他主要貿易伙伴出口均有所回升。其中，對美國、歐盟、日本出口增速回升約 5-6 個百分點，對韓國、東盟和中國臺灣出口增速回升超過 10 個百分點，但僅對東盟和中國臺灣出口保持兩位數增長，對其他貿易伙伴出口增長多為個位數，對歐盟、日本、俄羅斯出口甚至還在下降?？傮w上，我國對各貿易伙伴出口表現與相應經濟體的總體上，我國對各貿易伙伴出口表現與相應經濟體的經濟景氣度緊密相關。經濟景氣度緊密相關。一方面，與發達經濟體相比，新興經濟體的經濟景氣程度總體更高；另一方面，美國經濟較歐盟等發達經濟體更加強勁。

251、全球出口增速(3個月移動平均)CEEM-PMI(右)364146515661-30-20-10010203040501月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月20227月1月20237月1月20247月數據來源：WTO、Wind、世界經濟預測與政策模擬實驗室。%88 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 各類貿易方式出口增各類貿易方式出口增速均有好轉，且加工速均有好轉，且加工貿易提升幅度最大、貿易提升幅度最大、出口同比增速已經回出口同比增速已經回正。正。從貿易方式看，各類貿易方式出口增速均有好轉，且加工貿易提升幅度最大、出口同比增速已經

252、回正。7 2 季度，一般貿易和加工貿易出口分別增長5.3%和1.0%，增速較上季度提高5.9和 10.9 個百分點，對 2 季度出口變動的貢獻率分別為 77.9%和4.3%。其他貿易方式出口同比增長 5.4%，較上季度提高 0.4 個百分點。圖表圖表 55 中國出口增速的地區和產品分布中國出口增速的地區和產品分布 2 季度，機電產品和其季度，機電產品和其他產品出口同比增速他產品出口同比增速回升更為持續，七大回升更為持續，七大類傳統勞動密集型產類傳統勞動密集型產品 出 口 增 速 略 有 回品 出 口 增 速 略 有 回落。落。分產品看，2 季度，機電產品和其他產品出口同比增速回升更為持續，七大

253、類傳統勞動密集型產品出口增速略有回落。其中，機電產品出口增速較上季度提高 5.0 個百分點，同比增速繼續回升至 5.4%。類似地，高新科技產品出口同比增速繼續回升至 5.8%。其他產品（主要為農產品、礦產品、化學品及金屬制品等）出口同比增長 5.7%，較上季度提高 13.2 個百分點。但七大類傳統勞動密集型產品出口同比增速降至-0.5%。8從貢獻率上看，2 季度，機電產品、七大類傳統勞動密集型和其他產品出口對總出口增長的貢獻率分別為 71.0%、-2.0%、31.0%。預估預估 2 季度外需邊際好轉，但修復勢頭不穩季度外需邊際好轉，但修復勢頭不穩。一方面，盡管 CEEM PMI指數邊際好轉，但

254、目前仍在榮枯線附近（49-50 區間）徘徊。2024 年 4 至 6 月，CEEM PMI 指數平均值為 49.8，7 2024 年 1 季度，一般貿易、加工貿易和其它貿易方式出口占總出口的比重分別為 65.9%、19.2%、14.9%。8 2024 年 1 季度，機電產品、七大類傳統勞動密集型產品和其他產品出口占總出口的比重分別為 59.2%、17.0%、23.8%。-15-10-5051015202530總出口美國歐盟中國香港東盟日本韓國印度俄羅斯中國臺灣巴西其他%2024年1季度中國對貿易伙伴的出口同比增速2024年2季度數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室-20-10010

255、2030405060Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024Q2出口機電產品勞動密集型產品其他產品數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室%89 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 中國出口由外需和出中國出口由外需和出口市場份額決定?？谑袌龇蓊~決定。預估預估 2季度外需邊際好季度外需邊際好轉，但 修 復 勢 頭 不轉，但 修 復 勢 頭 不穩。穩。較前 3個月小幅提升 0.42個單位。9另一方面，4-6月新出口訂單PMI 指數平均值為 49.1，較前 3 個月小幅提升 0.8 個單位，新出口訂單同比增速

256、10也較上季度小幅回升。逐月看，5-6 月新出口訂單 PMI指數從 3-4月的 50以上回落至 48附近，顯示當前外需修復勢頭仍不穩定。圖表圖表 56 預估預估 2 季度外需邊際好轉季度外需邊際好轉 注：全球進口名義增速（不含中國）根據 WTO 數據計算，其中 2024 年 4 月基于已披露數據國家計算，5-6 月為根據全球摩根大通 PMI 指數、新出口訂單 PMI 指數、CEEM-PMI 指數得到的估計值。圖表圖表 57 預估預估 2 季度中國出口產品市場份額略有回升季度中國出口產品市場份額略有回升 注：外需和出口份額均基于主要出口伙伴數據計算。主要出口伙伴包括美國、歐盟、東盟、日本、韓國、

257、印度、俄羅斯、澳大利亞、中國臺灣、巴西、加拿大、沙特和南非。2023 年，中國對這些地區出口占我國總出口的 70%以上。2022年第2 季度以來，俄羅斯和沙特數據存在缺失，2024 年 2 季度外需和出口市場份額為估計值。9 2017 年 1 月至 2023 年 9 月，CEEM PMI 指數滯后一期值與來自 WTO 提供的不含中國的全球進口增速（外需增速）的相關系數為 0.83。10 由于 PMI 指數的統計口徑為環比，因此需要先經過定基指數處理后再計算其同比變化。-40-30-20-100102030405060-100-80-60-40-20020401月20161月20171月2018

258、1月20191月20201月20211月20221月20231月2024%新出口訂單PMI指數同比增速（左軸）全球進口名義增速(不含中國)數據來源：WTO、中國海關、世界經濟預測與政策模擬實驗室-40-30-20-1001020304050603540455055601月20161月20171月20181月20191月20201月20211月20221月20231月2024%全球:摩根大通全球制造業PMI全球進口名義增速(不含中國)數據來源：WTO、Wind、世界經濟預測與政策模擬實驗室-30-20-10010203040500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Q

259、2Q3Q4Q12020Q2Q3Q4Q12021Q2Q3Q4Q12022Q2Q3Q4Q12023Q2Q3Q4Q12024Q2萬億美元外需：主要出口伙伴進口額（左軸）外需增速（右軸）數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室%-20-15-10-505101520253002468101214161820Q2Q3Q4Q12020Q2Q3Q4Q12021Q2Q3Q4Q12022Q2Q3Q4Q12023Q2Q3Q4Q12024Q2%中國出口市場份額份額增速（右軸）數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室 90 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 2 季度

260、出口市場份額繼季度出口市場份額繼續好轉，但低于續好轉，但低于 2020-2022 年同期高位。年同期高位。2 季度出口市場份額繼續好轉，但低于季度出口市場份額繼續好轉，但低于 2020-2022 年同期高年同期高位。位。隨著國內經濟形勢好轉以及穩外貿政策落地，我國出口市場份額繼續好轉，但在美歐推行“脫鉤”“去風險”的大環境下我國產業轉移仍在持續，出口市場份額下行的長期壓力仍然較大，進而導致我國出口市場份額雖有好轉、但難回 2020-2022 年高位。從國別區域看，我國在東盟等發展中經濟體出口份額仍保持高位，并在電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池等“新三樣”產品帶動下還有進一步上漲潛力。相反，我國

261、在美國市場份額顯著下降，面臨東盟、墨西哥、歐盟等經濟體的顯著替代，而在歐盟市場份額近期在歐盟一系列貿易保護主義和“去風險”措施下也面臨較大下行壓力。我國在發展中經濟體的市場份額上升能否彌補在發達經濟體市場份額的下降，以及如何維持我國的出口市場份額穩定以及出口競爭力，將是下一階段穩外貿工作的重要問題。2 季度進口增速繼續回季度進口增速繼續回暖，但暖，但 4-6 月進口增速月進口增速逐月回落。量價分解逐月回落。量價分解表 明，內 需 雖 有 恢表 明，內 需 雖 有 恢復、但仍然較弱、同復、但仍然較弱、同時出口部門的進口需時出口部門的進口需求增長恢復也較為有求增長恢復也較為有限。限。2 季度，中國

262、從主要發季度，中國從主要發達經濟體和東盟進口達經濟體和東盟進口 三、中國進口增速繼續回暖三、中國進口增速繼續回暖 中國海關數據顯示，2024 年 2 季度，以人民幣計，中國進口總額 4.60 萬億元，同比增長 5.4%；以美元計，進口總額 6486億美元，同比增長2.5%，增速較上季度提高1.0個百分點。逐月看，4-6 月進口增速逐月回落。從量價分解看，進口價格增速在低基數效應下持續改善但并不強勁，而進口數量增速波動較大、且總體較為低迷。這反映內需雖有恢復、但仍然較弱、同時出口部門的進口需求增長恢復也較為有限。分地區看，2 季度，中國從主要發達經濟體和東盟進口增速均有改善，但自巴西、印度、俄羅

263、斯等進口增速回落，同時自大多數貿易伙伴進口仍呈現低迷狀態、甚至是負增長。自東自東盟、韓國、中國臺灣等關鍵零部件和原材料來源地進口有所改盟、韓國、中國臺灣等關鍵零部件和原材料來源地進口有所改 91 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 增速均有改善，但自增速均有改善，但自巴西、印度、俄羅斯巴西、印度、俄羅斯等進口增速回落。等進口增速回落。機電產品依然是支撐機電產品依然是支撐 2季度進口增長的主要季度進口增長的主要力量。價格因素對不力量。價格因素對不同產品進口增長影響同產品進口增長影響呈現分化。呈現分化。善，或預示著我國與全球價值鏈緊密相關部分出口仍有一定增善，或預

264、示著我國與全球價值鏈緊密相關部分出口仍有一定增長潛力。長潛力。從貿易方式11看，2 季度，加工貿易和其他貿易回升勢頭更季度，加工貿易和其他貿易回升勢頭更為強勁，而一般貿易進口增速略有回落。為強勁，而一般貿易進口增速略有回落。其中，一般貿易進口同比下降3.4%，較上季度減少2.5個百分點；而加工貿易和其他貿易進口同比分別增長 6.4%和 15.9%，較上季度提高 4.0 和 8.9個百分點。隨著疫情影響完全消退、大國博弈進入相對穩定期，以加工貿易為代表的全球價值鏈活動在謀求新布局的同時出現一定程度恢復。分產品分產品12看，機電產品依然是支撐看，機電產品依然是支撐 2 季度進口增長的主要力季度進口

265、增長的主要力量。量。其中，機電產品和高新科技產品進口增速繼續回升至 6.5%和 10.9%。相反，其他產品進口增速要么低迷、要么回落。2 季度，農產品、鐵礦-銅礦-鐵材-銅材、煤-油-天然氣、醫藥-肥料-塑料-橡膠、紙漿-鋸材-紡織纖維紗線及制品進口同比增速依次為-11.4%、4.7%、2.2%、-1.1%、-7.6%，較上季度變化 0.5、-9.6、1.8、10.0、-1.4 個百分點。價格因素對不同產品進口增長影響呈現分化。價格因素對不同產品進口增長影響呈現分化。2024 年 4-5月，機械器具及零件（HS2:84）和電機-電氣-音像設備及其零附件（HS2:85）進口價格指數同比平均增長-

266、1.3%和-4.7%，雖較上季度有所改善、但依然呈現一定拖累。類似地，2 季度鐵礦石價格同比也呈現小幅負增長。這表明2季度這類產品的進口金額提升主要來自進口數量也即實物量需求的增長。相反，LME 銅和原油價格在低基數效應下明顯反彈。2 季度，LME 銅和布倫特原油現貨價均值同比分別提高 15.0%和 8.4%。11 2024 年 1 季度，一般貿易、加工貿易和其它貿易方式進口占總進口的比重分別為 64.1%、14.7%和 21.3%。12 2024年1季度，農產品、鐵礦-銅礦-鐵材-銅材、煤-油-天然氣、醫藥-肥料-塑料-橡膠、紙漿-鋸材-紡織纖維紗線及制品、機電產品進口占總進口的比重依次為

267、8.5%、11.2%、18.6%、4.3%、1.9%、34.9%。92 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 圖表圖表 58 中國進口增速的貿易方式和產品分布中國進口增速的貿易方式和產品分布 說明：2016 年 1 月中國海關將天然氣納入進口重點商品表中。因此，2016 年之前，煤-油-天然氣產品同比增速為不包含天然氣的進口同比變化。貨物貿易順差漲幅大貨物貿易順差漲幅大于服務貿易逆差，意于服務貿易逆差，意味著當前經常賬戶順味著當前經常賬戶順差仍在擴張。差仍在擴張。四四、經常賬戶順差仍在擴張經常賬戶順差仍在擴張 2024年 2季度，以人民幣計，中國貨物貿易順差額為

268、 17939億元，同比增速為 18.5%；以美元計，順差總額為 2526 億美元，同比提高 15.0%（上季度增速為 0.8%）。其中，來自一般貿易的貨物順差顯著回升，而加工貿易順差略有回落。服務貿易逆差繼續擴大。4-5 月，中國服務貿易逆差為 453 億美元，同比提高 25.8%。其中，境外旅行服務逆差為 360 億美元，同比提高36.4%；運輸服務逆差為 116 億美元，同比下降 22.1%。貨物貿易順差漲幅大于服務貿易逆差，意味著當前經常賬戶順差仍在擴張。圖表圖表 59 中國貨物貿易順差中國貨物貿易順差和和服務貿易逆差服務貿易逆差 -30-20-100102030405060Q2 Q3

269、Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024Q2總進口一般貿易加工貿易其他貿易數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室%-50-30-101030507090110Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024Q2紙漿鋸材紡織纖維紗線及制品鐵礦銅礦鐵材銅材醫藥肥料塑料橡膠煤油天然氣機電產品數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室%050010001500200025003000Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024Q2億美元中國貨物貿易順差數據來源：

270、CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室-700-600-500-400-300-200-1000Q2 Q3 Q4 Q12022Q2 Q3 Q4 Q12023Q2 Q3 Q4 Q12024M4-5億美元中國服務貿易逆差數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室 93 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 2 季度，中國經常賬戶季度，中國經常賬戶占占 GDP 比重預估在比重預估在1%左右。左右。據國家外匯管理局統計，2024年4-5月，以人民幣計，貨物和服務貿易貢獻的經常賬戶盈余為3513億元?？紤]到2022-2023年初次和二次收入赤字約為貿易盈余的 42%

271、，同時 2 季度名義季度名義GDP 同比增速為同比增速為 4.06%（實際（實際 GDP 增速為增速為 4.7%、GDP 平減指平減指數增速為數增速為-0.61%），預估），預估 2 季度經常賬戶占比或在季度經常賬戶占比或在 1%左右。左右。與此相比，2024 年 1 季度，中國經常賬戶盈余占 GDP 的 0.95%，貨物和服務凈出口對 GDP 增長的貢獻為 0.8 個百分點（按人民幣不變價計），較去年同期提高 1.1個百分點。預計預計 2024 年中國出口年中國出口將在低基數下呈現反將在低基數下呈現反彈，但長期前景不樂彈，但長期前景不樂觀。觀。五、外貿展望五、外貿展望 預計預計 2024 年

272、中國出口將在低基數下呈現反彈，但長期前景年中國出口將在低基數下呈現反彈，但長期前景不樂觀。不樂觀。截至 7 月 15 日，Wind 數據庫對 2024 年年中國出口金額同比的預測為 4.41%。彭博 6 月對 22 位經濟學家關于中國出口增長預測的中位數為 4.3%?？紤]到 2023 年中國出口增速為 -4.7%，這意味市場目前對中國出口增長的預測僅是低基數下的弱反彈，對出口的短期反彈力度和長期增長前景均不樂觀。外需和出口市場份額可能同時制約我國出口增長潛力。外需和出口市場份額可能同時制約我國出口增長潛力。從外需看，世界經濟增速盡管較為穩定、但增速較慢。國際貨幣基金組織 7 月全球經濟展望報告

273、預測 2024 年世界經濟增速為3.2%。世界貿易組織對全球貨物貿易增速的預測從2023年10月的 3.3%降至 2024 年 4 月的 2.6%。從市場份額看，隨著美國“脫鉤”“去風險”政策的持續推進，我國在以美國為主導的供應鏈地位不斷被削弱、市場份額持續走低，這一現象在高科技產業中尤為明顯。近期，歐盟對自我國進口的電動汽車等重要產品施加一系列限制措施，我國在歐盟市場份額也面臨較大壓力。1-5 月，以越南為代表的東盟、巴西等新興市場國家對我國出口拉動較為強勁，我國在這類國家市場份額也處于高位。但考慮到 2023 年美國、歐盟在我國出口中合計占比接近 30%，而東盟占比僅為 15.5%，加之來

274、自發達經濟體的最終需求仍是拉動全球貿易的主要力量，這意味對發展中經濟體出口份額的增加可能難以完全彌補我國在發達經濟體出口份額的下降。94 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 外貿專題外貿專題 圖表圖表 60 全球及主要經濟體制造業全球及主要經濟體制造業 PMI 圖表圖表 61 中國外貿數據概覽中國外貿數據概覽 1.外貿總體 （美元同比/%、億美元）（美元同比/%、億美元）2023Q4 2024Q1 2024Q2 2021 2022 2023 出口-3.3-1.7 4.4 29.7 7.0-5.1 進口 0.4 1.2 1.7 30.0 1.4-5.6 出口額 8701 8063

275、 9013 33682 36045 34222 進口額 6705 6239 6486 26789 27155 25636 貨物貿易余額 1997 1823 2526 6894 8890 8586 2.地區出口 （美元同比/%）（規模/億美元）2023Q4 2024Q1 2024Q2 2023Q4 2024Q1 2024Q2 出口-3.3-1.7 4.4 5882 6355 3721 美國-3.0-4.4 2.5 1292 1101 1314 歐盟-9.7-6.9-0.2 1196 1173 1331 中國香港-1.6 7 9.3 811 664 709 日本-9.6-9.5-4.1 393 3

276、69 373 東盟-9.3-2.5 15 1384 1356 1506 俄羅斯 24.1 1.5-4.1 297 244 273 3.貿易方式 （美元同比/%）（規模/億美元）2023Q4 2024Q1 2024Q2 2023Q4 2024Q1 2024Q2 一般貿易出口-1.9-0.6 5.3 5540 5323 5968 加工貿易出口-10.0-9.9 1.0 1805 1549 1716 其他貿易出口 0.8 5.0 5.4 1360 1205 1343 一般貿易進口 1.7-0.9-3.4 4277 3998 4084 加工貿易進口-4.9 2.4 6.4 1048 916 970 其他貿易進口 0.7 7 15.9 1377 1326 1433 數據來源：CEIC 數據庫。美國全球摩根大通中國35404550556065701月20197月 1月20207月 1月20217月 1月20227月 1月20237月 1月20247月歐元區日本英國33384348535863681月20197月 1月20207月 1月20217月 1月20227月 1月20237月 1月20247月