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1、公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠龍騰于海同風起，綠色溢價壯本源龍源電力首次覆蓋證券研究報告太平洋證券研究院新能源團隊首席分析師 劉強 執業資格證書登記編號：S1190522080001分析師 梁必果 執業資格證書登記編號：S1190524010001分析師 劉淞 執業資格證書登記編號：S1190523030002研究助理 萬偉 一般證券業務登記編號：S1190122090006研究助理 鐘欣材 一般證券業務登記編號：S11901220900072024年7月25日公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧

2、靜 致遠報告摘要報告摘要1、背靠國家能源集團，風電資產持續注入、背靠國家能源集團，風電資產持續注入公司控股股東為國家能源集團，公司回A上市時集團承諾注入風電資產，有望持續獲得優質資產注入。公司在國內和海外均有領先的自主開發、自主建設、自主運營經驗。我們認為，隨著公司優質資產持續注入與優質項目的開發、建設，公司新我們認為，隨著公司優質資產持續注入與優質項目的開發、建設，公司新增裝機有望持續高速增長，成長有望進入高速通道。增裝機有望持續高速增長，成長有望進入高速通道。2、政策正加速擴容綠證交易，政策正加速擴容綠證交易，綠色溢價有望提高單位收入綠色溢價有望提高單位收入當前可再生能源面臨市場化交易比例

3、持續提升以及現貨價格持續承壓的困境，同時消納壓力也導致棄風棄光率波動加??；頂層設計擬借用綠色溢價覆蓋消納成本與可再生能源應享有的理論溢價，我們認為，隨著政策加速擴容綠證交易，短期綠我們認為，隨著政策加速擴容綠證交易，短期綠證供需寬松的情況有望得到好轉，綠色溢價將更有效反應綠電應有的環境溢價。證供需寬松的情況有望得到好轉，綠色溢價將更有效反應綠電應有的環境溢價。3、投資建議及盈利預測、投資建議及盈利預測我們預計2024/2025/2026年公司營業收入分別為399.29/451.75/495.70億元,同比增長6.08%/13.14%/9.51%；歸母凈利潤分別為75.28億元、84.04億元、

4、90.60億元，同比增長20.46%/11.64%/7.80%，對應EPS分別為0.9/1.01/1.08元，當前股價對應PE為19.40/17.38/16.12。首次覆蓋，給予“買入”評級。4、風險提示、風險提示1）新建項目審批與推進不及預期。2）資產注入與并購推進不及預期。3）政策推進不及預期。8XfYfVeUfYfYaYfVaQbP8OpNnNtRmQiNmMtMfQsRnNbRpOrRxNnOoNwMmNnP公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s11 1風力發電運營龍頭風力發電運營龍頭，新能源裝機

5、量持續高增新能源裝機量持續高增22 2以大代小提升利用小時數以大代小提升利用小時數，綠色溢價提高單位收入綠色溢價提高單位收入44 4風險提示風險提示33 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠深耕風電，定位新能源發電龍頭。深耕風電，定位新能源發電龍頭。龍源電力是中國最早開發風電的專業化公司，2012年公司風電裝機容量突破10GW。2017年控股股東國電集團與神華集團實現重組，重組后主體國家能源集團于2017年11月28日正式掛牌，替代國電集團成為公司控股股東。2022年公司回A上市，重組前，公司曾與原控股股東

6、國電集團簽署避免同業競爭協議，重組后，國家能源集團承繼避免同業競爭協議項下的國電集團相關權利和義務?；鼗谹上市，融資渠道持續豐富。上市，融資渠道持續豐富?；谹上市為公司提供了更豐富融資途徑，有效保障了公司融資與擴張。1.1深耕風電的新能源龍頭，深耕風電的新能源龍頭，A+HA+H同步上市保障融資與擴張同步上市保障融資與擴張圖圖1.1.1：龍源電力部分重要事件時間軸：龍源電力部分重要事件時間軸資料來源：公司官網，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠國家能源集團承諾注入風電資產，公司有望持續掌握優質風電資產。國家能源集團承諾注入風電資

7、產，公司有望持續掌握優質風電資產?；谹后，國家能源集團承諾在3年內，綜合運用資產重組、業務調整、設立合資公司等多種方式，將存續風力發電業務注入龍源電力，穩妥推進相關業務整合以解決潛在業務重合問題。截止 2023年年末/2024年年中國家能源集團控股風電規模60+GW/62.28GW，而2024Q1龍源電力控股僅有27.78GW，資產優先選擇權力下，龍源電力有望持續導入優質風電資產。1.2背靠國家能源集團，手握優質風力發電資產背靠國家能源集團，手握優質風力發電資產圖圖1.2.1：公司股權穿透（：公司股權穿透（2024一季報）一季報）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公告日期事件對控股裝機容量影

8、響預估金額（億元）20240702控股股東擬向公司注入新能源裝機資產增加4GW新能源20240628擬轉讓所持有的“江陰蘇龍”27%股權減少約1.241GW裝機（火電1.215GW，光伏0.026GW）13.1920220127現金購買的東北新能源、內蒙新能源、山西潔能、天津潔能、甘肅新能源、定邊新能源、廣西新能源、云南新能源100%股權新增約2GW新能源，風電約1.99GW，光伏0.01GW57.74資料來源：公司公告，太平洋研究院整理表表1.2.1：回：回A上市以來資產重組大事件上市以來資產重組大事件公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠“自

9、建自建+并購并購”雙管齊下雙管齊下，公司裝機容量有望持續高增公司裝機容量有望持續高增。2023年公司控股裝機容量約35.59GW，同比增速約14.42%，權益裝機容量30.90GW，同比增速約15.09%。2023年新增控股裝機容量約4.51GW，其中風電約1.56GW，光伏約2.95GW。2024年公司并購與自建雙管齊下，裝機容量有望保持高速增長。公司海外運營項目豐富公司海外運營項目豐富，在加拿大在加拿大、南非南非、烏克蘭均有穩定運營的風電項目烏克蘭均有穩定運營的風電項目。公司擁有領先的海外電站自主開發、自主建設、自主運營經驗。1.3圖圖1.3.1：2013-2023年公司裝機（左軸單位：年

10、公司裝機（左軸單位：MW）資料來源：捷泰科技官網，太平洋研究院整理公司新能源裝機容量有望持續高速增長，海外品牌渠道領先公司新能源裝機容量有望持續高速增長，海外品牌渠道領先0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他可再生能源火電風電裝機容量增速圖圖1.3.2：公司海外在運營項目年度利用小時數（單位：小時）公司海外在運營項目年度利用小時數（單

11、位：小時）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司售電量穩定增長公司售電量穩定增長，經營活動現金流凈流量呈凈流入狀態經營活動現金流凈流量呈凈流入狀態。受益于光伏新增裝機快速增長公司售電量保持高速增長受益于光伏新增裝機快速增長公司售電量保持高速增長，公司2023年售電量73.92GWh，同比增長8.48%，其中風電售電量達59.90GWh，同比增長6.40%，光伏及其他可再生能源售電量達4.51GWh，同比增長167.56%，火電售電量達9.51GWh，同比減少6.40%。受到政府補貼發放節奏受到政府補貼發放節

12、奏、應付票據賬期等影響應付票據賬期等影響，公司經營活動現金凈流入受到影響公司經營活動現金凈流入受到影響。2023年公司經營活動現金凈流入138.84億元，同比減少157.22億元，主要是受到政府補貼發放節奏以及支付應付票據影響。1.4圖圖1.4.1：2007-2023年公司售電量以及增速（年公司售電量以及增速（MWh與與%）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理售電量穩定增長，政府補貼發放、應付票據導致現金流波動售電量穩定增長，政府補貼發放、應付票據導致現金流波動0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010000200003000040000500006

13、00007000080000風電火電其他可再生能源YoY圖圖1.4.2：2019-2023年公司現金流（億元）年公司現金流（億元）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司應收賬款逐年上升公司應收賬款逐年上升，可再生能源補貼余額較大可再生能源補貼余額較大。行業層面看，新能源運營商應收賬款逐年上升，公司應收賬款余額2022年上升較為平緩，2023年再次快速上升，主要是2022年公司收到國補回款較高，其中2022、2023年為207.7、64.2億元。受益于優秀的資產結構以及積極的申領補貼，公司可通過多種資產證券化

14、方式化解現金流壓力。同時低于同業的資產負債率也使得公司有機會獲取低成本的融資。1.5圖圖1.5.1：2019-2023年部分年部分新能源運營商應收賬款（單位：億元）新能源運營商應收賬款（單位：億元）資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理應收賬款逐年上升，資產負債率保持穩定應收賬款逐年上升，資產負債率保持穩定圖圖1.5.2：2019-2023年部分年部分新能源運營資產負債率（單位：新能源運營資產負債率（單位：%）資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司短期營收小幅承壓公司短期營收小幅承壓，

15、減值拖累盈利減值拖累盈利。受到公司“以大代小”導致的減值、平價項目增加導致平均電價下降等影響，公司2023年營收小幅承壓，同時盈利受到小幅拖累。2023年公司實現營業收入376.42億元，同比-5.57%，實現歸母凈利潤62.49億元，同比+22.24%，其中2023年公司計提減值準備約20.85億元，其中，固定資產減值準備11.94億元、在建工程減值準備2.52億元，無形資產減值準備6.39億元。同時受到控股平價項目增加影響，平均電價下降較多，公司短期營收承壓、盈利被小幅拖累。1.5圖圖1.5.3：2019-2023年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速（單位：億元（單位：億元/%）資料來

16、源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理營收小幅承壓，減值拖累盈利營收小幅承壓，減值拖累盈利圖圖1.5.4：2019-2023年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速（單位：億元（單位：億元/%）資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s11 1技術團隊研發功底深厚技術團隊研發功底深厚，轉型以來營收與盈利齊升轉型以來營收與盈利齊升22 2以大代小提升利用小時數以大代小提升利用小時數，綠色溢價提高單位收入綠色溢價提高單位收入44 4風險提示風險提示33 3投

17、資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1資料來源：公司公告，太平洋研究院整理市場化交易比例持續提升市場化交易比例持續提升，上網電價短期承壓上網電價短期承壓圖圖2.1.2：2017-2023年三家企業風電平均上網電價（單位：元年三家企業風電平均上網電價（單位：元/MWh）應政策要求應政策要求，新能源參與市場化交易規模不斷擴大新能源參與市場化交易規模不斷擴大。根據龍源電力、三峽能源、節能風電三家公司市場化交易比例數據，新能源參與市場化交易比例持續提升。根據國家能源局市場監管司副司長劉剛介紹，2023年，新能源逐步

18、進入電力市場，市場化交易電量6845億千瓦時，占新能源總發電量的47.3%。我們認為，2024年市場交易比例有望提升至50%以上。在市場化交易比例提升情況下，隨著火電價格見頂、平價項目增加，2023年風電平均上網電價承壓，我們認為短期電價承壓趨勢或將隨著市場交易比例提升持續，隨著中長期價值發掘機制完善，綠電消納困境和市場化價格有望得到持續好轉。圖圖2.1.1：2019-2023年三家企業市場化交易比例占比（單位：年三家企業市場化交易比例占比（單位：%）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1資料來源：北京電

19、力交易中心，太平洋研究院整理綠色溢價有力保障消納與新能源發電競爭力綠色溢價有力保障消納與新能源發電競爭力圖圖2.1.4：2021-2023年綠證核發與交易量數據（單位：億、萬個）年綠證核發與交易量數據（單位：億、萬個）在頂層設計中在頂層設計中，綠色價值能夠有效覆蓋系統消納成本與理想環境溢價綠色價值能夠有效覆蓋系統消納成本與理想環境溢價。環境溢價有望使綠色電力在電力市場環境下與傳統化石能源電力公平競爭，綠色價值有望覆蓋消納成本與提供環境溢價。隨著綠證核發量增加隨著綠證核發量增加，綠證供給端與補貼的權衡機制正持續完善綠證供給端與補貼的權衡機制正持續完善，目前需求側重點是激活參與方積極性和活力目前需

20、求側重點是激活參與方積極性和活力。隨著綠證核發機制和系統完善，綠證供給快速釋放，需求側正從鼓勵綠色電力消費、完善綠證市場機制、促進綠證國際化與電碳銜接等方向全面加速擴容綠證交易。圖圖2.1.3：綠色電力環境價值構成示意圖：綠色電力環境價值構成示意圖資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.1資料來源：政府部門官網，太平洋研究院整理政策加快建立有利于促進綠色能源生產消費的市場體系和長效機制政策加快建立有利于促進綠色能源生產消費的市場體系和長效機制，引導綠色電力消費引導綠色電力消費表表2.1.1：2021年來部分重

21、要政策年來部分重要政策時間時間政府部門政府部門政策文件政策文件有關綠電內容或解讀有關綠電內容或解讀2021.8.28國家發改委 能源局關于綠色電力交易試點工作方案的復函文件提到，綠色電力交易要優先安排完全市場化綠色電力，如果部分省份在市場初期完全市場化綠色電力規模有限，可考慮組發電企業如自愿退出補貼參與綠色電力交易，產生的附加收益歸發電企業。2022.8.15國家發改委 統計局能源局關于進一步做好新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制有關工作的通知準確界定新增可再生能源電力消費量范圍；以綠證作為可再生能源電力消費量認定的基本憑證；完善可再生能源消費數據統計核算體系；科學實施節能目標責任評價考

22、核；做好組織實施。2022.9.15國家發改委 能源局關于推動電力交易機構開展綠色電力證書交易的通知提到要積極穩妥擴大綠電和綠證交易范圍，更好體現可再生能源的環境價值，推動電力交易機構開展綠色電力證書交易。2022.9.22國家發改委 能源局關于有序推動綠色電力交易有關事項的通知旨在進一步完善有利于促進綠色能源生產消費的市場體系和長效機制，穩妥有序推進綠色電力交易，推動綠色能源發展。2023.1.30國家發改委關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見完善和推廣綠色電力證書交易，促進綠色電力消費鼓勵全社會優先使用綠色能源和采購綠色產品及服務，公共機構應當作出表率。2023.2.15國家發

23、改委 財政部能源局關于享受中央政府補貼的綠電項目參與綠電交易有關事項的通知緩解國家可再生能源補貼發放壓力。分別明確由國家保障性收購的綠色電力、參與市場化交易的綠色電力的綠電綠證交易方式；明確綠電綠證交易溢價收益與補貼只能取其一：不愿放棄補貼的，溢價收益等額沖抵國家可再生能源補貼或歸國家所有；放棄補貼的，綠電綠證收益歸發電企業所有。2023.7.16國家發改委關于2023年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知各省級行政區域可再生能源電力消納責任權重完成情況以實際消納的可再生能源物理電量為主要核算方式，各承擔消納責任的市場主體權重完成情況以自身持有的可再生能源綠色電力證書為主要核算方式，綠證

24、核發交易按有關規定執行。2023.8.13國務院國務院關于進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見出臺促進綠色電力消費政策措施，支持外商投資企業更多參與綠證交易和跨省跨區綠色電力交易。2023.8.3國家能源局關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知深入開展綠證宣傳和推廣工作，在全社會營造可再生能源電力消費氛圍，鼓勵社會各用能單位主動承擔可再生能源電力消費社會責任。2024.1.27國家發展改革委 國家統計局 國家能源局關于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知落實能耗調控政策，突出重點控制化石能源消費導向；持續完善綠證制度體系，夯實

25、綠證核發交易基礎；加強綠證與碳排放管理銜接，有效拓展綠證應用場景；明確各方工作職責，抓好通知部署任務的貫徹落實。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.2公司控股風電設備可利用小時數持續領先行業公司控股風電設備可利用小時數持續領先行業。受益于優質電站以及領先的運營效率，2024年一季度國內平均風電利用小時數為596小時，龍源電力平均利用小時數為640小時，可利用小時數持續領先于行業。在同等的風資源條件下，用更大、更先進的風電機組可獲得更高的風速、更大掃風面積、平均發電小時數顯著提。針對老舊小風電機組進行技改針對老舊小風電機組進行技改，能有效降低

26、運營成本，同時復用部分交通道路和電氣設備，能以小成本提高風電場容量與發電量。資料來源：公司公告，國家能源局，太平洋研究院整理風電業務：可利用小時數優于行業風電業務：可利用小時數優于行業，以大代小提升運營效率以大代小提升運營效率圖圖2.2.1：2020-2024Q1累計平均利用小時累計平均利用小時（單位：小時）（單位：小時）圖圖2.2.2：以大代小風機示意圖：以大代小風機示意圖資料來源：公司公告，太平洋研究院整理圖圖2.2.3：運維成本與發電小時數關系圖：運維成本與發電小時數關系圖資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜

27、 致遠2.2并購并購+自建雙管齊下自建雙管齊下，公司風電新增裝機有望高增公司風電新增裝機有望高增。2024年公司計劃開工新能源項目10GW，投產7.5GW，同時公司在7月發布公告稱，公司控股股東國家能源集團擬注入新能源裝機規模4GW，計劃分批注入。2024年Q1，公司新增控股裝機容量0.56GW，其中新增投產風電0.03GW、光伏0.53GW。假設注入2GW資產，自建2-2.5GW，2024年風電新增裝機有望達到4-4.5GW。同時同時，隨著綠證價值持續發掘隨著綠證價值持續發掘，度電收入有望逐步企穩度電收入有望逐步企穩。資料來源：公司公告，國家能源局，太平洋研究院整理風電業務：裝機有望高增風電

28、業務：裝機有望高增，電價有望逐步企穩電價有望逐步企穩圖圖2.2.4：2020-2026E年度風電新增裝機預測（單位：年度風電新增裝機預測（單位：GW）資料來源：公司公告，太平洋研究院整理圖圖2.2.5：風電度電收入以及假設（單位：元風電度電收入以及假設（單位：元/MWh）公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.3資料來源：公司公告，太平洋研究院整理光伏及其他可再生能源業務：裝機基數低光伏及其他可再生能源業務：裝機基數低，增速高增速高，度電售價有望迎來企穩度電售價有望迎來企穩圖圖2.3.2：光伏度電收入以及假設（單位：元：光伏度電收入以及假設（單

29、位：元/MWh）公司光伏裝機基數低公司光伏裝機基數低，收并購收并購+自建同步自建同步，光伏裝機有望迎來持續高增光伏裝機有望迎來持續高增。2023年公司新增光伏裝機約2.9GW，基于公司較好的融資能力以及項目開發能力，2024年公司新增裝機增速有望高于中國新增裝機增速，假設2024年公司新光伏裝機為4-5GW，光伏及其他可再生能源累積裝機有望達10-11GW。隨著光伏綠證價值持續挖掘以及回歸，光伏度電電價有望在2025-2026年迎來逐步企穩。資料來源：公司公告，太平洋研究院整理圖圖2.3.1：2020-2026E年度光伏新增裝機預測（單位：年度光伏新增裝機預測（單位：GW）公司深度研究報告公司

30、深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s11 1風力發電運營龍頭風力發電運營龍頭，新能源裝機量持續高增新能源裝機量持續高增22 2以大代小提升利用小時數以大代小提升利用小時數，綠色溢價提高單位收入綠色溢價提高單位收入44 4風險提示風險提示33 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠我們預計2024/2025/2026年龍源電力新增裝機規模有望不斷持續增長，可利用小時數有望持續得到提升，度電收入有望逐步企穩。裝機方面，裝機方面，隨著公司資產注

31、入以及自建產能投產，假設2024、2025、2026年全年新增裝機9.5、11.5、13.5GW，其中風電裝機控股裝機容量達到32.25、36.75、42.25GW，光伏及其他可再生能源裝機容量達到10.96GW、17.96GW、25.96GW。利用小時數方面，利用小時數方面，假設隨著以大代小推進、公司機組可靠性和發電效率穩步提升，以及棄風率、棄光率的持續改善，風電利用小時數有望達到2330、2360、2400小時，光伏發電利用小時數有望達到1020、1035、1050小時。我們預計2024/2025/2026年公司營業收入分別為399.29/451.75/495.70億元,同比增長6.08%

32、/13.14%/9.51%；歸母凈利潤分別為75.28億元、84.04億元、90.60億元，同比增長20.46%/11.64%/7.80%，對應EPS分別為0.9/1.01/1.08元，當前股價對應PE為19.40/17.38/16.12。首次評級，給予“買入”評級。投資建議及投資建議及盈利預測盈利預測資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理3表表3.1：公司公司2023-2026年盈利能力預測指標年盈利能力預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）37,641.91 39,929.12 45,174.92 49,469.84YOY（%）-5.57%6.08%1

33、3.14%9.51%歸母凈利潤（百萬元）6,249.29 7,528.12 8,404.38 9,060.28YOY（%）22.27%20.46%11.64%7.80%EPS(元/股）0.730.901.011.08P/E27.2419.4017.3816.12公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資建議及投資建議及盈利預測盈利預測資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理3表表3.2：發電量以及售電收入預測發電量以及售電收入預測單位單位202220232024E2025E2026E營業收入營業收入億元億元270.65 273.65 29

34、1.65 353.07 379.95 控股裝機 MW26,191.84 27,754.00 32,254.00 36,754.00 42,254.00 利用小時數 小時2,296.00 2,346.00 2,330.00 2,360.00 2,400.00 發電量 GWh583.08 613.53 676.37 824.02 882.26 1-廠用電率%97%98%98%99%99%售電量 ekwh562.67 598.80 662.84 811.66 873.44 上網電價 元兆瓦時481.00 457.00 440.00 435.00 435.00 營業收入營業收入億元億元6.52 14.

35、04 24.13 45.25 66.42 控股裝機 MW3,041.00 5,964.00 10,964.00 17,964.00 25,964.00 利用小時數 小時1,011.00 1,020.00 1,035.00 1,050.00 發電量 GWh17.52 45.53 83.87 159.90 234.45 1-廠用電率%96%99%99%99%99%售電量 ekwh16.86 45.121 83.20 158.78 233.05 上網電價 元兆瓦時403.00 308.00 290.00 285.00 285.00 營業收入營業收入億元億元40.64 39.68 38.51 13.4

36、2 13.33 控股裝機 MW1,875.00 1,875.00 1,875.00 660.00 660.00 利用小時數 小時5,639.00 5,504.00 5,400.00 5,400.00 5,400.00 發電量 GWh105.73 103.20 101.25 35.64 35.64 1-廠用電率%96%92%90%88%87%售電量 ekwh101.60 95.15 90.62 31.36 31.01 上網電價 元兆瓦時400.00 417.00 425.00 428.00 430.00 風電光伏火電公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜

37、 致遠表表3.3：可比公司可比公司PE估值估值投資建議及投資建議及盈利預測盈利預測3資料來源：ifind，公司公告，太平洋研究院整理收盤價收盤價2024/7/252024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E 2025E 2026E1811.HK中廣核新能源 未評級2.362,170.72 2,374.81 2,519.35 5.024.594.320.510.550.591798.HK大唐新能源未評級2.132,813.00 3,040.50 3,301.50 5.925.485.050.390.420.453868.HK信義能源未評級0.901,106.11 1,2

38、94.67 1,428.69 7.226.175.590.130.160.17港股平均6.055.414.99600905.SH三峽能源未評級4.908,564.01 9,812.80 10,896.11 16.4014.2812.850.300.340.38600163.SH中閩能源未評級5.41777.16 816.68 862.29 13.3712.7612.060.400.420.45601016.SH節能風電未評級2.951,582.00 1,714.00 1,845.00 12.2911.3510.540.240.260.28601778.SH晶科科技未評級2.18698.53 8

39、84.00 1,031.00 11.188.907.520.200.250.29A股平均13.3111.8210.74001289.SZ龍源電力買入17.477,528.12 8,404.38 9,060.28 19.4017.3816.120.901.011.080916.HK龍源電力7.087,528.12 8,404.38 9,060.28 8.457.577.020.901.011.08公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱評級評級歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEEPS公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠資產負債表（百萬）利潤表（

40、百萬）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金20,4934,8796,2876,3734,955營業收入營業收入39,86339,86337,64237,64239,92939,92945,17545,17549,47049,470應收和預付款項1,3369961,0171,1591,275營業成本26,13923,95625,87429,59032,650存貨750727785888975營業稅金及附加36235637942

41、9470其他流動資產30,74839,11041,52846,65750,856銷售費用00000流動資產合計流動資產合計53,32753,32745,71345,71349,61749,61755,07755,07758,06258,062管理費用301451399452495長期股權投資3,7475,9955,9955,9955,995財務費用3,8063,4033,5763,9584,334投資性房地產190000資產減值損失-2,003-2,086-600-600-600 固定資產134,643141,361164,007184,916204,425投資收益-407 19000在建工程

42、18,10120,99720,99720,99720,997公允價值變動-4-51 000無形資產開發支出7,7336,8805,9565,0564,156營業利潤營業利潤7,6867,6868,1588,1589,9799,97911,14011,14012,01012,010長期待攤費用3246464646其他非經營損益-49 82000其他非流動資產59,01353,97858,11963,57966,563利潤總額利潤總額7,6387,6388,2398,2399,9799,97911,14011,14012,01012,010資產總計資產總計223,287223,287229,256

43、229,256255,120255,120280,588280,588302,182302,182所得稅1,5431,5011,7962,0052,162短期借款18,52426,69132,69135,69134,691凈利潤凈利潤6,0956,0956,7386,7388,1838,1839,1359,1359,8489,848應付和預收款項13,02217,32418,71021,39723,610少數股東損益983489655731788長期借款55,63468,68880,68890,688100,688歸母股東凈利潤歸母股東凈利潤5,1115,1116,2496,2497,5287

44、,5288,4048,4049,0609,060其他負債55,97834,22732,38833,03533,567負債合計負債合計143,157143,157146,929146,929164,478164,478180,811180,811192,556192,556預測指標股本8,3828,3828,3608,3608,3602022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E資本公積14,41914,41414,29314,29314,293毛利率34.43%36.36%35.20%34.50%34.00%留存收益41,44646,560

45、54,08462,48971,549銷售凈利率12.82%16.60%18.85%18.60%18.31%歸母公司股東權益68,80670,91878,57886,98396,043銷售收入增長率-0.07%-5.57%6.08%13.14%9.51%少數股東權益11,32511,40912,06412,79513,582EBIT 增長率-3.40%-1.72%-0.77%11.39%8.25%股東權益合計股東權益合計80,13180,13182,32782,32790,64290,64299,77799,777109,625109,625凈利潤增長率-31.15%22.27%20.46%11

46、.64%7.80%負債和股東權益負債和股東權益223,287223,287229,256229,256255,120255,120280,588280,588302,182302,182ROE7.43%8.81%9.58%9.66%9.43%ROA2.29%2.73%2.95%3.00%3.00%現金流量表（百萬）ROIC5.96%5.61%5.00%5.06%5.09%2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026EEPS(X)0.580.730.901.011.08經營性現金流29,60513,88424,88426,43929,310P

47、E(X)31.2927.2419.4017.3816.12投資性現金流-19,210-21,434-35,815-35,300-35,300 PB(X)2.232.341.861.681.52融資性現金流4,041-6,265 12,3428,9484,571PS(X)3.844.413.663.232.95現金增加額14,426-13,810 1,40787-1,419 EV/EBITDA(X)9.6111.4110.109.559.09資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentConten

48、ts s11 1風力發電運營龍頭風力發電運營龍頭，新能源裝機量持續高增新能源裝機量持續高增22 2以大代小提升利用小時數以大代小提升利用小時數，綠色溢價提高單位收入綠色溢價提高單位收入44 4風險提示風險提示33 3投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1）新建項目審批與推進不及預期新建項目審批與推進不及預期。2）資產注入與并購推進不及預期資產注入與并購推進不及預期。3）政策推進不及預期政策推進不及預期。4.風險提示風險提示公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1

49、、行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2、公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間投資評級說明投資評級說明公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文

50、之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠研究院中國北京 100044北京市西城區北展北街九號華遠企業號D座投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。