【公司研究】萬科A-資源能力雙突破平臺巨頭雛形顯現-20200807[53頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 08 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司公司深度報告深度報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 27.38 元 萬萬 科（科（000002） 房地產房地產 目標價： 39.30 元（6 個月） 資源能力雙突破，平臺巨頭雛形顯現資源能力雙突破，平臺巨頭雛形顯現 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：胡華如 執業證號：S1250517060001 電話：0755-23900571 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 11

2、6.18 流通 A 股(億股) 97.15 52 周內股價區間(元) 24.55-32.56 總市值(億元) 3,180.94 總資產(億元) 17,397.95 每股凈資產(元) 16.69 相關相關研究研究 Table_Report 1. 萬科 A（000002） ：毛利率小幅下滑，新 業務全面崛起 (2020-03-18) 2. 萬科 A（000002） ：業績符合預期，土儲 補充積極 (2019-10-26) 3. 萬科 A（000002） ：業績略超預期，基本 盤穩中有升 (2019-08-21) 行業行業發展發展新形勢下新形勢下， 公司， 公司綜合綜合專業能力和平臺價值專業能力和平

3、臺價值優勢優勢逐步逐步凸顯凸顯。 2018 年以來， 在去杠桿和房住不炒大背景下，房企通過加大金融杠桿放大收益率的做法難以 持續，杠桿紅利迅速收斂，土地紅利緩步萎縮，房企的競爭逐漸從融資能力和 逆周期拿地轉為多元投資能力、綜合專業能力和經營管理能力的競爭。萬科憑 借優異的運營管理效率、突出的投資能力和領先的多項專業能力，在“總量橫 盤、結構分化、利潤率下行”的行業大趨勢下，競爭優勢將逐步得以凸顯。 地產主業穩健發展，深鐵“軌道地產主業穩健發展，深鐵“軌道+物業”模式和“物業”模式和“城市城市綜合綜合投資投資”保障持續性?！北Ｕ铣掷m性。 1） 地產銷售上地產銷售上， 公司2020H1銷售額達31

4、80億元， 銷售規模繼續穩居行業Top3， 采取城市深耕戰略，2019 年末單城市銷售額達 90 億元，領跑行業；2）土地資）土地資 源上源上，拿地聚焦一二線，樓面成本可控，2019 年新增土地樓面價為 6252 元/ 平，去化周期穩定在 3 年的合理水平，拿地策略逐漸由順周期轉為全周期；3） 拿地拿地模式上，模式上，未來公司可能憑借與深鐵的“軌道+物業”合作模式以及與中心城 市政府簽訂大額投資協議的“綜合投資模式”持續獲取優質項目資源，地產業 務基本盤持續性強勁。 多元業務并舉， 打造不動產平臺管理公司。多元業務并舉， 打造不動產平臺管理公司。 公司自 2014 年以來積極探索多元化 業務，

5、打造不動產平臺管理公司，目前已初見成效。1）萬科物業萬科物業：作為兩大基 本盤之一，2019 年營收 127 億，綜合實力保持行業首位，業務上形成住宅、商 企和城市服務三駕馬車結構，平臺型特征初現，估值在 1300 億元左右；2）萬）萬 緯物流緯物流：2019 年累計可租賃面積達 1086 萬方，市占率僅次于普洛斯，考慮到 普洛斯中國的股權價值， 萬科物流板塊估值在 804 億元左右； 3） 印力集團） 印力集團： 2019 年在管面積達 900 萬方，綜合實力穩居行業 Top4，估值在 540 億左右；4）泊泊 寓寓：2019 年末開業長租公寓近 11 萬間，管理規模 20 多萬間，大幅領跑

6、同行。 萬科在物業、物流、商業和長租公寓等多個不動產細分領域均開始領跑行業。 盈利預測盈利預測與與估值。估值。我們預計 2020-2022 年歸母凈利潤年均復合增速達 18.17%， 考慮到公司地產主業穩健可持續且新業務全面崛起，物業板塊初步顯現平臺型 物業管理公司特征，分項估值潛力大，維持“買入”評級，給予目標價 39.30 元，相當于分項估值之和折讓 20%。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 367893.88 439984.03 522250.57 621122.07 增長率 23.59% 19.60% 18.70% 18.93%

7、歸屬母公司凈利潤（百萬元） 38872.09 46418.97 51682.21 58067.08 增長率 15.10% 19.41% 11.34% 12.35% 每股收益 EPS（元） 3.35 4.00 4.45 5.00 凈資產收益率 ROE 20.38% 20.26% 19.02% 18.22% PE 8 6.9 6.2 5.6 PB 1.19 0.98 0.83 0.71 數據來源：Wind，西南證券 -6% 2% 10% 18% 26% 33% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 萬 科 滬深300 公司深度報告公司深度報告 / 萬萬 科（科（000002

8、） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1.行業基本面在未來三年內總體上呈現“銷售總量高位橫盤、結構分化凸顯、銷售去化 平穩、毛利率趨勢下行”的特征，預計 2020-2022 年房地產行業銷售面積在 17 億平方米左 右，波動區間在-5%-5%； 2.受益于股東資源鎖定和綜合專業能力優勢，公司地產開發結算毛利率下行速度較為緩 慢，預計 2020-2022 年地產開發業務毛利率分別為 35.5%、34.5%和 33.5%；多元化業務均 處于行業龍頭地位，物業板塊從成長型加速向平臺型公司轉型。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1.市場觀點認為萬科銷售彈性不

9、大，難以享受估值優勢。我們從行業競爭格局分析，任 何一家房企單看銷售彈性都不具有持續性，而多元投融資能力、綜合專業能力和優異管理效 率才是可持續的，也是企業真實價值所在，中長期看萬科應持續享受估值優勢。 2.市場觀點主要關注公司拿地的絕對樓面成本，較少分析與深圳地鐵的合作模式以及中 心城市資源鎖定模式，我們從多個角度分析這兩點或是未來資源鎖定和持續性的突破口。 3.市場觀點較少對萬科子業務板塊進行仔細展望，我們從行業格局、業務發展等多個角 度對萬科物業、物流、商業和長租公寓等多個業務子板塊進行分析和估值，萬科長期看將會 發展成為不動產多線條綜合投資平臺，多個領域均具有很大的發展空間。 股價上漲

10、的催化因素股價上漲的催化因素 1.萬科物業、萬緯物流、印力集團等多元化業務分項估值落地。 2.深圳地鐵與公司更多的合作“軌道+物業”項目落地。 3.萬科與中心城市的綜合投資合作模式在其他城市落地。 估值和目標價格估值和目標價格 我們采取分部估值法，給予萬科物業、物流板塊的分項估值分別在 1335 億元和 804 億 元、地產開發類業務每股 NAV 為 34.46 元，考慮到多元化業務的權益，公司多元化業務可 貢獻萬科估值合計 1658 億元，房地產開發主業 NAV 為 3895 億，合計萬科市值約 5553 億 元， 考慮到行業折價情況， 我們對該估值采取 20%的折價， 約 4442 億元，

11、 對應價格為 39.30 元，維持“買入”評級。 投資風險投資風險 分項估值落地進展低于預期、銷售及結算表現不及預期、行業政策進一步趨嚴等。 nMrOrRrOsNtRvNtMtPoRmP6McMaQoMpPpNqQkPqQyQkPoPqQ6MrQrOvPpOnOMYqMrN 公司深度報告公司深度報告 / 萬萬 科（科（000002） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 行業新形勢下比較優勢突出行業新形勢下比較優勢突出 . 1 1.1 行業發展進入管理紅利階段 . 1 1.2 行業處于高位橫盤整理 . 3 1.3“房住不炒”塑造行業長期新格局 . 7 2 基本盤穩中有進，資源鎖定迎突

12、破基本盤穩中有進，資源鎖定迎突破. 9 2.1 銷售龍頭屹立，城市深耕王者 . 9 2.2 聚焦一二線，拿地質量提升 . 11 2.3 負債結構健康，融資成本維持低位 . 14 2.4 盈利能力領先，成長穩健 . 16 2.5 未來突破口一：深鐵“軌道+物業”合作模式 . 18 2.6 未來突破口二：中心城市綜合投資模式 . 20 3 多元并舉保發展，分項估值可期待多元并舉保發展，分項估值可期待. 20 3.1 物業管理 . 21 3.2 物流倉儲 . 25 3.3 商業開發運營 . 29 3.4 長租公寓 . 32 3.5 其他業務 . 34 4 發展戰略與時俱進，股權結構保持穩定發展戰略與

13、時俱進，股權結構保持穩定 . 35 4.1 公司戰略發展歷程 . 35 4.2 公司股權發展歷程 . 37 4.3 股權價值態度轉向積極 . 39 5 估值之底與價值之錨估值之底與價值之錨 . 40 5.1 估值之底 . 40 5.2 價值之錨 . 42 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 42 6.1 盈利預測 . 42 6.2 絕對估值 . 43 6.3 相對估值 . 44 7 風險提示風險提示 . 44 公司深度報告公司深度報告 / 萬萬 科（科（000002） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：我國住房體制改革進程 . 1 圖 2：100 大中城市土地成交樓面

14、價持續提升 . 2 圖 3：開發商拿地金額快速提升 . 2 圖 4：全行業房企杠桿率不斷提升 . 3 圖 5：房價與 M1 同比高度正相關 . 3 圖 6：房地產行業集中度穩步提升 . 3 圖 7：全國商品房銷售面積已進入高位盤整階段 . 4 圖 8：2008-2019 全 A 股房企平均毛利率 . 4 圖 9：房價-地價歷史情況 . 4 圖 10：人口總量與人口增速 . 5 圖 11：購房適齡人口增速與商品房銷量增速 . 5 圖 12：官方城鎮化率 . 5 圖 13：2018 年全球發達國家城鎮化率 . 5 圖 14：中國核心五大城市群 . 6 圖 15：重點城市持續流入的人口支撐商品房銷售

15、額增長 . 6 圖 16：不動產領域延伸至居民全生命周期 . 7 圖 17：公司歸母凈利潤市占率穩步提升 . 9 圖 18：公司（資本化利息+財務費用）/收入比率維持低位 . 9 圖 19：公司 04-19 年銷售額 CAGR 高達 32.6% . 10 圖 20：公司 19 年銷售市占率提升至 3.95% . 10 圖 21：公司 2020 年 H1 流量銷售額保持行業前三 . 10 圖 22：公司上半年銷售額增速波動顯著低于行業平均水平 . 10 圖 23：13-19 年單城銷售額提高了 200% . 11 圖 24：19 年單城銷售額保持行業前列（億元） . 11 圖 25：19 年公司

16、銷售面積結構 . 11 圖 26：19 年公司銷售金額結構 . 11 圖 27：公司 2015-2019 年土地投資趨穩 . 12 圖 28：公司拿地權益保持在 60%左右 . 12 圖 29：公司 2019 年地價下降至 6252 元/平. 12 圖 30：公司拿地聚焦一二線城市 . 12 圖 31：2016 年后萬科拿地策略轉向全周期拿地 . 13 圖 32：公司 2015-2019 年公司土地儲備情況 . 13 圖 33：公司 2015-2019 年在建建筑面積 . 13 圖 34：2019 年主流房企土儲去化周期（年） . 14 圖 35：2019 年長三角地區土儲貨值結構 . 14

17、圖 36：2019 年粵港澳大灣區土儲貨值結構 . 14 圖 37：14-19 年公司凈負債率維持在 35%以下 . 15 圖 38：公司凈負債率處于行業低位 . 15 圖 39：2014-2019 年公司長短期有息負債結構 . 15 公司深度報告公司深度報告 / 萬萬 科（科（000002） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2014-2019 年公司現金短債比維持在 1.5 以上 . 15 圖 41：2014-2019 年營收規模 CAGR 約 20% . 17 圖 42：2014-2019 年歸母凈利潤 CAGR 約 20% . 17 圖 43：2019 年龍頭房企營收和凈利潤規模對比 .